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부동산 개발사업은 긴 시간과 많은 비용이 들어가는 사업이다. 그러나

개발사업의 체계적인 자금조달을 위한 금융의 발전은 아직 미비하다. IMF

구제금융 이전에는 개발 대상 부동산을 담보로 한 대출금융이 성행하였다.

그러나 IMF 구제금융 당시 시공사가 보유한 부동산 가격이 폭락하자 부동

산을 담보로 하였던 금융기관에서 이를 처분하는데 어려움이 있었다. 이후

개발사업의 자금조달은 대출금융 대신 자산유동화 및 펀드와 같은 투자금

융이 PF 방식과 결합하는 형태로 발전하였다. 그러나 이러한 PF 방식의

실질은 프로젝트의 현금흐름만을 담보로 하는 비소구금융인 본래 PF의 취

지와 달리 시공사의 신용도에 기초한 것이었다.

글로벌 금융위기가 발생하자 비교적 재무구조가 튼튼한 시공사도 도산위

험에 처하였다. 시공사의 신용도에 기초한 PF 구조에서는 시공사가 책임준

공과 시행사의 부채까지 부담해야했기 때문이다. 이러한 형태의 PF는 부동

산 경기 하락에 매우 취약하여 경기 전반에 영향을 미칠 수 있다는 우려가

제기되었다.

이에 최근 시공사의 의존도를 줄이는 새로운 형태의 PF 구조화 금융이

정착되고 있는 바 이에 대하여 검토하였다. PF 구조화 금융은 PF와 구조

화 금융을 합성한 용어로 대출채권을 유동화하는 단계에서 순차적으로 위

험을 참여자가 일정부분 분담할 수 있도록 한 것이다. 그러나 이러한 PF

구조화 금융 역시 결과적으로는 시공사의 부도시 PF 대출채권이 디폴트될

위험이 있다. 이런 문제점을 감안하여, 개정 신탁법 및 자본시장법 개정안

을 중심으로 신탁수익증권 발행을 통하여 부동산 개발사업에 자금을 조달

하는 방안을 검토하였다.

신탁수익증권을 통한 부동산 개발사업의 자금조달방안*

김 용 진(대한토지신탁 리스크관리팀 차장)**

최 승 재(대법원 재판연구관)***

【초 록】

* 본 논문에서 개진된 견해는 필자들의 개인적인 견해이며, 필자들이 속한 단체의 견해가 아님을 밝힙니

다.

** 한양대학교 법과대학 박사과정 재학 중. *** 한양대학교 법학전문대학원 겸임교수, 변호사, 법학박사.

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주제어 : 신탁법/자본시장법/수익증권/수익증권발행신탁/부동산 PF 구조화금융

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【차 례】

Ⅰ. 서 론

1. 부동산금융의 전개

2. 신탁법과 자본시장법 개정안에 따른 수익

증권발행신탁을 활용한 자금조달

Ⅱ. 부동산 개발사업에 있어 현행 자금조달방식

1. 부동산 개발사업의 리스크 분류

2. 시공사의 신용도에 의존한 자금조달

3. 부동산 PF 구조화 금융을 통한 리스크 분담

4. 자본시장을 통한 자금조달

Ⅲ. 부동산 프로젝트 파이낸싱 구조화 금융의

문제점 검토

1. 시공사의 회생 또는 파산에 따른 위험

2. 관리형 토지신탁 체결시 공사 중단에 따른 위험

3. 소결

Ⅳ. 수익증권을 통한 위험 단계별 자금조달방안

1. 도 입

2. 개정 신탁법과 자본시장법 개정안에 따른

신탁 수익증권

3. 해외 사례

4. 신탁 수익증권을 통한 위험 단계별 자금

조달 방안

Ⅴ. 결론

Ⅰ. 서 론

* 필자는 현행 신탁법에서의 수익증권발행신탁의 활용을 위한 연구를 하고 있다. 본

고는 2013년 발표한 자기신탁 및 수익증권발행제도를 활용한 유동화 금융투자상품 설계에

대한 논문1)의 후속편이다.

1. 부동산금융의 전개

부동산금융은 부동산의 개발, 매입, 운영, 임대차, 처분 등을 위한 자금을 공

급하는 시스템을 의미한다.2) 부동산에 자금을 공급하는 시스템은 크게 부동산

1) 류혁선·최승재, “개정 신탁법상 자기신탁 및 수익증권발행제도를 활용한 유동화 금융투자상품 설계에

대한 연구”, 증권법연구 제14권 제2호, 한국증권법학회, 2013, 8.

2) 손재영·이준용, “우리나라 부동산금융의 현황과 과제”, 『부동산금융의 현황과 과제』, (KDI, 2012.

10), 1면.

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을 담보로 대여하는 대출금융, 부동산이나 기타 채권을 증권화하여 자금을 조

달하는 부동산 유동화금융 그리고 리츠 또는 펀드와 같이 자본시장을 통하여

자금을 조달하는 부동산 투자금융으로 나눌 수 있다.3)

IMF 구제금융 이전까지 우리나라에서는 주로 금융기관이나 비금융기관이

보유한 자금을 토지와 주택을 담보로 대여하는 대출금융이 일반적이었다. 그

러나 외환위기 이후, 부동산 가격이 폭락하자 기업과 금융기관들은 담보로 제

공받은 자산을 처분하는데 어려움을 겪었다. 또한 자금을 빌린 차주 입장에서

도 담보로 제공한 자산 매각이 어렵게 되자, 현금 유동성 문제가 더욱 심각해

졌다. 이에 정부에서는 기업들의 현금 유동성 문제를 해결하고자 부동산을 유

동화시키거나 자본시장을 통한 자금조달을 통하여 비유동자산에 자금을 조달

하는 방안을 강구하였다.

이에 따라 1998년 9월 「자산유동화에 관한 법률」과 1999년 1월 「주택저

당채권유동화 회사법」을 제정, 자산유동화증권(Asset Backed Securities, ABS)

과 주택저당증권(Mortgage Backed Securities, MBS) 제도를 도입하였다. 또한

부동산 투자금융 측면에서도 1998년 4월 신탁업법 시행령을 개정하여 신탁겸

영은행에서 부동산 투자신탁업무를 허용토록 하고, 2001년 3월 별도의 ‘부동산

투자회사법’을 제정하여 부동산투자신탁제도를 도입하였다.4)

유동화시장은 2005년 이후, 부동산 Project Financing(PF)5)에서 발생하는 대

출채권을 유동화 대상 자산으로 하여 부동산 개발에 적극적으로 자금을 조달

하면서 크게 성장하기 시작하였다.6) 그러나 우리나라에서의 PF은 특정 사업에

대한 사업성과 현금흐름을 기초로 대여하는 본질적인 의미의 PF와는 다른 형

3) 정희남, “한국의 부동산 유동화와 부동산 금융”, (사)건설주택포럼 5주년 기념논문집, 2011. 11, 348

면.

4) 자본시장을 통한 부동산 투자금융은 2009년 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(이하 ‘자본시장법’

이라 한다) 제정에 따라 자본시장에 관한 집합투자규제를 받게 되었다. 노태욱, “한국 부동산 금융시장

의 발전방향”, Real Estate Research, (한국감정원, 2007. 11), 33면.

5) 프로젝트 파이낸싱(Project Financing)은 프로젝트에 자금을 제공하는 프로젝트의 부채와 자본은 프로젝

트에 의하여 생성되는 현금흐름으로 상환하며 프로젝트 외 당사자에게 별도로 청구하지 않는 것을 기

반으로 한 금융으로 이에 대한 자세한 설명은 본론에서 다시 거론한다.

6) 권기혁·성호재, “부동산 PF 유동화의 과거, 현재 그리고 미래”, 한국신용평가, 2012. 8, 3면.

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태로, 대출시 자금조달에 대한 리스크를 주로 시공사가 부담하도록 한 것이다.

IMF 구제 금융 이후 위험성이 높은 사업을 수행하는 시행업을 기존 시공사

로부터 분리하자, 기존 대출금융에 익숙하였던 금융기관들은 자기자본이 부족

한 시행사에 대한 담보 대신, 상대적으로 재무상태가 튼튼한 시공사의 신용보

강을 요청하였다. 영세한 시행사의 부동산 개발에 대한 투기적인 욕구와 시공

사의 매출증가 필요성이 결부되고, 금융기관 입장에서도 기존 기업의 담보대

출과 큰 차이가 없었기 때문에 이러한 형태의 시장은 급속히 커져갔다. 또한

이 방식에 따른 시공사의 신용보강은 부외금융(Off-balance-sheet financing)7)

으로서 시공사의 부채로 계상되지 않았기 때문이기도 하였다. 그러나 부동산

시장이 경색되자 시공사는 책임준공의무와 더불어 시행사의 부채까지 상환해

야 하는 부담을 안게 되었고 이에 따라 시공사의 신용위험은 크게 증가하게

되었다.

2. 신탁법과 자본시장법 개정안에 따른 수익증권발행신탁을 활용한

자금조달

구 신탁법하에서는 수익증권은 은행의 불특정금전신탁, 투자신탁, 유동화증

권 등과 같이 특별법에 정함이 있는 경우에만 발행이 허용되고 있었으나, 현

행 신탁법에서는 일반적으로 수탁자가 수익권을 표시하는 수익증권을 발행할

수 있게 되었다.8)9) 또한 현행 신탁법에 시행에 따른 신탁업 활성화를 위한 제

7) 회사의 자산, 부채 어느 계정에도 나타나지 않는 자본조달 방법으로 리스계약(lease)이 있다.

8) 2011년 6월 신탁법 개정에 따라 그동안 제한적으로만 허용되던 수익증권 발행신탁을 일반적으로 허용

하였다. 신탁법 개정에도 불구하고 현행 자본시장법은 금전신탁에 관해서만 수익증권을 발행할 수 있

도록 하고 있다. 관련하여 특히 자본시장법 제110조 제1항 참조. 법무부에서는 수익권의 양도성 증대

와 거래비용 감소를 일반적으로 허용하여 부동산개발신탁 등에서 자산유동화의 수단으로 활용할 것을

예상하고 있다. 법무부, 『신탁법 개정안 해설』, 2010. 2, 587면.

9) 종래 부동산을 신탁재산으로 하는 신탁회사의 경우 ‘수익증권’ 대신 ‘수익권증서’를 발행해왔다. 수익증

권’은 유가증권이나 ‘수익권증서’는 유통유가증권이 아닌 일종의 증거증권이다. 자본시장법상 수익증권

은 금전신탁 수익증권, 투자신탁 수익증권, 그 밖에 이와 유사한 것으로서 신탁의 수익권이 표시된 것

을 의미한다. ‘수익권증서’도 신탁의 수익권이 표시된 넓은 의미의 수익증권에 포함된다(자본시장법 제

4조 제2항 및 제5항).

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도적 기반을 마련하기 위하여 신탁법을 반영하는 자본시장법 개정안이 입법예

고되어 현재 국회에 계류중이다.10) 입법 예고된 자본시장법 개정안에서도 기

존 금전신탁에 한하여 발행 가능하던 수익증권을 부동산과 같은 재산의 신탁

에서도 허용토록하고 있다. 자본시장법 개정안은 신탁법 개정을 통하여 금전

외 다른 신탁재산에서도 증거증권이 아닌 유통 유가증권으로서의 수익증권 발

행이 가능해진 점을 반영하여 자본시장법 개정안은 수익증권발행신탁의 신탁

재산을 금전에 한하지 않고 모든 신탁재산에 대하여 발행하도록 명시적으로

허용하되 수익증권 발행 한도만을 신탁재산 총액 범위내로 제한하고 있다.11)

이런 입법상황에서 부동산 개발사업에 있어 자금조달의 한 방법으로 201년

개정 신탁법에 의한 수익증권 발행신탁을 검토해볼 수 있다.12)

수익증권발행신탁은 우선 신탁행위로 수익증권 발행여부를 정하여야 한다.

수탁자의 의사에 따라 수익증권 발행여부를 결정하는 것이 아니라 신탁계약

당시 수익증권 발행여부를 결정하면 수탁자는 신탁행위에서 정한 바에 따라

‘지체 없이’ 수익증권을 발행하여야 한다(신탁법 제78조). 신탁법에서는 수익증

권의 발행시 기명식 또는 무기명식을 정할 수 있도록 하고 있으나 자본시장법

개정안에서는 이를 기명식으로만 발행토록 하고 있다(자본시장법 개정안 제

110조 제3항). 또한 신탁재산에 대한 수익권의 내용을 서로 균등하지 않도록

정할 수도 있다. 이러한 경우 각기 다른 내용의 수익권에 대하여 증권을 발행

10) 금융위워회에서는 2012년 3월 26일 새로운 신탁제도를 반영한 자본시장법 개정안을 입법예고하였다

(금융위원회 보도자료, “자본시장과 금융투자업에 관한 법률 개정안 입법예고”, 2012. 3. 22.). 신탁법

개정에 따른 자본시장법 개정 방향에 대해서는 성희활, “신탁법과 자본시장법의 바람직한 관계 설정에

대한 연구”, 비교사법 제20권 제3호(통권 제62호) (2013) 637면 이하. 현재 위 개정안은 국회에 의안번

호 1901057(2012. 8. 6)로 회부되어 최근(2015. 1. 6) 제330회 국회(임시회)제1차 법안심사소위에 상정되

었다.

11) 현행 신탁법 따를 경우 신탁업자 뿐만 아니라 신탁법의 적용을 받는 민사신탁의 경우에도 신탁재산에

상관없이 신탁행위로 수익증권 발행의 뜻을 정하면 수익증권을 발행할 수 있다. 그러나 현행 자본시장

법 110조 제1항에 따르면 신탁업자는 금전신탁을 제외한 기타 재산신탁에서는 수익증권 발행이 불가

능하다.

12) 1961년 제정 이래 내용 개정이 없었던 신탁법이 전면개정되어 2011년 7월 25일 개정 공포하였다. 개

정 신탁법은 글로벌 스탠더드에 부합하는 신탁법제의 현대화라는 목표 아래 사해신탁 취소소송의 요

건 및 수탁자의 의무 강화 및 신탁 당사자간 법률관계를 구체화하고 신탁의 합병·분할, 수익증권, 신탁

사채, 유한책임신탁의 새로운 제도를 도입할 것을 제안하였다.

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할 수 있으며, 일부 수익권에 대하여는 수익증권을 미발행할 수도 있다(신탁법

제78조 제1항). 수익증권이 발행되면 수익증권 유통에 대하여 신탁법에서는 원

칙적으로 수익증권을 교부함으로써 수익권을 양도하도록 하고 있다(신탁법 제

81조). 그러나 이렇게 정할 경우 유통성이 현저하게 떨어지므로 자본시장법 개

정안에서는 예탁결제원에 증권을 예탁하여 발행할 수 있도록 정하고 있다.13)

이 논문에서는 우선 부동산 개발사업에 있어 현행 PF 구조에 따른 자금조달

방식의 구조를 살펴보고 이에 따른 문제점을 살펴본 후 부동산개발사업에서

개정 신탁법의 수익증권발행신탁을 활용한 자금조달방법을 검토하고자 한다.

Ⅱ. 부동산 개발사업에 있어 현행 자금조달 방식

1. 부동산 개발사업의 리스크 분류

통상적으로 부동산 개발사업은 ① 개발준비단계, ② 착공이전단계, ③ 건설

단계, ④ 운영단계로 나눌 수 있다.14) ① ‘개발준비단계’는 부동산 개발에 대한

기초시장 및 사업성을 검토하여 인허가를 득하는 단계로 통상 시행사는 자기

자본을 이용하여 대상 토지를 물색·확보한다.15) ② ‘착공이전단계’는 인·허가에

따른 실시 설계와 시장환경에 따른 분양가를 확정하는 단계이다. 이 단계에서

는 제3자로부터 자금을 조달하여 설계비와 같은 사전투입비와 대상 토지의 잔

금을 지급한다. ③ ‘건설단계’는 실제 시공이 이루어지는 단계로 시공사는 건

축에 대한 책임준공의무를 이행하고, 시행자는 분양이나 PF 등을 통하여 조달

13) 자본시장법 개정안 제110조 제3항. 참고로 이에 따라 자산유동화법상 신탁에서 발행하는 유동화증권

에 대하여 예탁별제원에 예탁발행된 사례가 없어 증권신고서 등 양식이 마련되어 있지 않아 실무에서

활용하기에 어려움이 있다. 류혁선·최승재, “개정 신탁법상 자기신탁 및 수익증권발행제도를 활용한 유

동화 금융투자상품 설계에 대한 연구”, 증권법연구 제14권 제2호, (한국증권법학회, 2013, 8), 469면

14) 신일수, “국내 부동산 PF, 이제는 “Real PF"가 해법이다”, (한국신용평가, 2013. 6), 8면.

15) 이 경우 부동산 계약에서 계약금까지 지급하는 것이 통례이다.

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한 자금으로 공사비를 지급하게 된다. 마지막으로 ④ ‘운영단계’에서는 준공된

건물을 임대 운영하는 단계로 임대 수익으로 차입한 대여금을 상환하는 단계

이다.

각 단계별로 소요되는 자금은 사업 진척도에 따라 그 위험(리스크)의 내용과

정도가 달라진다.16) 개발준비단계의 경우 사업인허가 지연, 토지 매매계약 해

지 등 초기사업에 대한 변수가 많아 대여 자금에 대한 위험도가 가장 크다.

그러나 사업이 진행됨에 따라 점차 위험이 감소하여 건물이 준공된 이후 최종

운영단계에서는 임대와 관련된 운영리스크만 존재하게 된다. 앞서 개발사업의

단계에 따른 리스크를 분류하면 ‘개발준비단계’와 ‘착공이전단계’에서는 시행

리스크가, ‘건설단계’에서는 준공리스크, 그리고 마지막 ‘운영단계’에서는 시장

리스크가 발생할 가능성이 있다. PF 대출기관은 이러한 위험요소를 선별하여

대출 여부를 결정하거나 또는 자금조달에 따른 위험부담의 대가인 이자를 산

정하게 된다.

2. 시공사의 신용도에 의존한 자금조달

IMF 구제 금융 이전에는 시공사가 시행사17)의 역할까지 담당하였기 때문에

앞서의 각종 리스크를 시공사가 모두 책임을 지는 형태였다. 그러나 외환위기

가 닥치자 대형 건설사의 특정 사업부실이 건설사가 영위하는 타 사업에까지

영향을 미치는 등 건설사 전반의 신용위험 문제가 대두되었다. 대형 건설사의

16) 이러한 위험(=리스크)는 크게 ① 시행리스크, ② 준공리스크, ③ 시장리스크로 구분할 수 있다. ‘시행

리스크’는 시행사의 신용위험 발생시 사업진행이 지연되거나 또는 시행사 부도·파산시 사업이 중단될

위험이다. ‘준공리스크’는 사업의 인허가 지연 또는 시공사의 책임준공의무 미이행에 따른 공사중단 위

험이다. ‘시장리스크’는 부동산 분양에 있어 실제 예상보다 분양이 미진하여 사업 자체가 부실화될 위

험이다(권기혁·성호재, 앞의 논문, 11면~13면). 본고에서는 위험과 리스크를 같은 의미로 사용한다.

17) 시행사는 부동산 개발의 전과정에 대한 책임을 맡아 관리하는 회사를 의미하고 시공사는 시행사로부

터 발주를 받아 단순 공사만을 담당하는 회사를 의미한다. 『시사경제용어사전』,(기획재정부, 2010.

11). 현재 「부동산개발업의 관리 및 육성에 관한 법률(2007년 5월 17일 제정)」에 따라 일정규모(건축

물 연면적이 2천 제곱미터 또는 연간 5천제곱미터 이상, 토지를 3천 제곱미터 또는 연간 1만제곱미터

이상으로 대통령령이 정하는 규모) 이상의 부동산 개발을 업으로 하고자 할 경우 건설교통부장관에게

등록하도록 되어 있다.

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부채비율 감소 및 기업경영의 투명성제고 필요성이 증가하자 사업 인허가만을

담당하는 별도의 시행회사가 기존 시공사로부터 분리되어 나오게 되었다.18)

시행사는 부동산 개발의 전 과정에 대한 책임을 맡아 관리하는 회사이므로

원칙적으로 개발사업의 리스크를 전반적으로 부담해야한다. 그러나 자본금이

나 신용도가 일천한 소규모 시행사의 재무상태로는 금융기관의 기업대출 요건

에 적합하지 않았기 때문에 개발사업의 자금을 자체적으로 조달하는 것은 불

가능하였다. 이에 금융기관은 대형 시공사로 하여금 시행사 대여금에 대하여

지급보증하거나 별도의 신용보강을 할 것을 요청하였다.

시공사는 기존에 자신들이 직접 조달해야했던 자금을 단지 영세한 시행법인

을 앞세워 조달하게 하고 이렇게 조달한 자금의 통제 역시 시공사가 직접 하

였기 때문에 별다른 이견없이 금융기관의 요청에 따라 시행사에 대한 지급보

증 또는 신용보강을 하였다.

프로젝트의 현금흐름을 기반으로 자금을 조달하여 시공사의 부채 및 부담을

줄이고자 도입된 PF 구도에서도 이러한 요청은 동일하였다. 시공사의 개발사

업수주와 시행사의 자금조달의 필요성에 따라 PF 구도에서도 기존과 동일하

게 시공사의 신용도에 의존한 담보성 대출이 이루어지게 되었다. 그 결과 우

리나라의 기존 PF 대출은 시공사의 신용도에 의존하는 태생적인 한계를 지니

게 되었다.19)

3. 부동산 PF 구조화 금융을 통한 리스크 분담

부동산 시장이 우호적인 상황을 유지하는 동안 앞서 시공사가 책임을 지는

형태의 PF 구도에서도 상호간의 이해관계에 따라 부동산 개발사업에 대한 자

금조달에 대하여 별다른 이견 없이 운영되어왔다.20)

18) 손재영·이준용, 앞의 논문, 5~7면.

19) 비소구금융과 현금흐름을 기반으로 대규모 자금조달이 가능한 본질적인 프로젝트 파이낸스(PF)의 의

미와는 다른 형태의 전개이다. 이국형․문영기, “부동산 PF 참여자의 리스크 분담방안”, 주택금융월보,

(2013. 4), 4면.

20) 시행사는 자금조달의 편의성, 시공사의 경우 사업확장의 용이성 및 신용공여에 따른 대가 수취, 금융

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그러나 리먼브러더스 사태로 촉발된 2008년 금융위기 이후에 부동산 경기침

체가 시작되자 시공사에 대한 신용위험이 크게 고조되었다. 대기업 계열사 및

시공능력순위 상위권의 건설사들도 도산절차에 들어가기 시작하자, 부동산 경

기침체는 더욱 가속화되었고 이는 곧 경기 전반에 악영향을 미쳤다.

또한 2011년부터 상장회사에게 의무적으로 적용된 K-IFRS21)로 인하여 기존

에 부채로 산입되지 않았던 시공사의 보증채무가 시공사의 부채로 편입되기

시작하자 대형 건설사를 포함한 시공사는 건설사업에서 보증채무를 부담하는

것에 큰 부담을 느꼈다. 이에 따라 기존 부동산 PF 구도를 탈피하여 시공사의

책임을 감소시키고 PF 참여자가 리스크를 분담하는 다양한 구조의 PF가 시도

되었다.

가. 부동산 PF 구조화 금융

‘부동산 PF 구조화 금융’은 부동산에 대한 ‘PF’와 ‘구조화 금융(Structured

Finance)’22)을 합성한 단어이다. PF는 ‘프로젝트에 자금을 제공하는 프로젝트

회사의 경우 리스크 감소라는 상호간의 이해관계에 따라 별다른 이견없이 운영되었다. 신일수, 앞의

논문, 8면 참조.

21) IFRS(International Financial Reporting Standards)란, '국제적으로 통일된 고품질의 회계기준 제정‘이

라는 목표아래 감독기구와 독립적으로 운영되는 국제회계기준위원회 (IASB, International Accounting

Standards Board)에서 제정한 국제회계기준서(Standards) 및 국제회계기준해석서(Interpretations)를 통

칭하는 용어이다. 국내에서도 2006년 국제회계기준 도입 준비단을 구성하여 2011년부터 모든 상장회사

가 의무적으로 적용토록 하고 있다. 금융감독원 회계제도실, 『국제회계기준의 이해와 도입준비』,

(2008. 11), 12면.

22) ‘구조화’는 관련 금융요소 사이의 상호관계를 확인하고 여기에 파생상품을 내재·변형·결합하여, 새로운

구조·조합을 만들어 내는 것이라고 하고 ‘구조화 금융(Structured Finance)’은 특정목적에 적합한 새로

운 금융 또는 관리구조를 조성하거나, 법률적․회계적으로 독립된 특별목적기구를 설립하고 이것을 투

자도관체로 이용하여 자금을 조달하거나, 나아가서 유동화와 신용파생상품을 결합하여 제3자에게 신용

위험을 전가하는 금융기법을 의미한다. 구조화금융은 1970년대 초반 미국에서 주택저당채권의 집합

(pools of mortgages)에 대한 유동화에서 유래하였다고 한다. 진홍기, “프로젝트 파이낸스와 구조화 금

융”, 비교사법 제19권 제2호, (한국비교사법학회, 2012. 5), 468면 참조.

한편 대법원도 자산운용회사가 장외파생상품을 판매하면서 투자설명서를 제공하고 있다는 점만으로

투자자보호의무를 다하였는지 판단한 사례(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011다112407 판결)에서 ‘구조

화’란 표현을 사용하고 있다{..(생략)..주식디폴트스왑(EDS)에 근거하여 발행된 ’구조화된 채권‘으로서

투자원금의 손실가능성의..(생략)..}.

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의 부채와 자본은 프로젝트에 의하여 생성되는 현금흐름으로 상환한다는 상환

재원 소구금지(non-recourse) 또는 상환재원 소구제한(limited recourse) 금

융구조를 기반으로 한 장기 사회간접자본, 산업프로젝트, 공공재에 대한 금융’

이다.23) 그러므로 ‘부동산 PF 구조화 금융’은 부동산의 개발, 매입, 임대 등의

행위에 있어 현금흐름을 담보로 이를 상환하되, 상환재원에 대하여 제한적으

로 또는 소급하여 청구하지 못하도록 금융자산의 관리구조를 조성하거나 특별

목적기구를 설립하여 신용위험을 분산하는 기법이다.

이러한 부동산 PF의 대출채권을 구조화하여 위험을 분산하기 위하여서는 선

행적으로 PF 대출채권을 유동화하는 것이 필요하다.24) 자산을 유동화하는 측

면만을 놓고 보면 기존 시공사의 신용에 의존하던 방식 역시 일종의 ‘부동산

23) 국제 PF 협회(the International Project Finance Association)에 따르면 소구금지(non-recourse), 소구제

한(limited recourse)를 소급금지, 소급제한으로 번역하고 있다. Nevitt, Fabozzi 교수는 PF를 ‘대주가

대부금이 상환되는 자금의 출처로서 그 경제주체의 현금흐름과 소득 및 대부에 대한 담보로서 그 경

제주체의 자산에 의지하는 하나의 특정 경제주체의 금융’으로 정의하는데(『Project Financing』,

Peter K. Nevitt, Frank J. Fabozzi) ‘경제주체의 자산에 의지하는 특정 경제주체’와 ‘기존 대주’와의

단절성을 강조한 의미에서 보면 ‘소급’이라는 용어보다는 ‘소구’라는 용어가 더 타당하다고 생각한다.

24) 자산 유동화는 통상 대출채권이나 매출채권, 부동산 기타 다양한 형태의 자산을 증권형태로 전환하여

자금을 조달하는 방식으로 이루어진다. 자산유동화에 관한 법률 제2조에서는 자산유동화를 크게 4가지

로 구분하고 있다. 4가지 유형은 ① 유동화전문회사가 자산보유자로부터 유동화자산을 양도받아 이를

기초로 유동화증권을 발행하고, 당해 유동화자산의 관리·운영·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로부

터 유동화증권의 원리금 또는 배당금을 지급하는 행위, ② 신탁업자가 자산보유자로부터 유동화자산을

신탁받아 이를 기초로 유동화증권을 발행하고, 당해 유동화자산의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차

입등으로 유동화 증권의 수익금을 지급하는 행위, ③ 신탁업자가 유동화증권을 발행하여 신탁받은 금

전으로 자산보유자로부터 유동화자산을 양도받아 당해 유동화자산의 관리·운용·처분에 의한 수익이나

차입금 등으로 유동화증권의 수익금을 지급하는 행위, ④ 유동화전문회사 또는 신탁업자가 다른 유동

화전문회사 또는 신탁업자로부터 유동화자산 또는 이를 기초로 발행된 유동화증권을 양도 또는 신탁

받아 이를 기초로 하여 유동화증권을 발행하고 당초에 양도 또는 신탁받은 유동화자산 또는 유동화증

권의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 자기가 발행한 유동화 증권의 원리금, 배당금 또

는 수익금을 지급하는 행위로 구분된다.

자산유동화에 관한 법률 제2조에서 ‘유동화 증권’은 ‘유동화 자산을 기초로 하여 자산유동화계획에 따

라 발행되는 출자증권, 사채, 수익증권 기타의 증권 또는 증서’를 의미한다. 미국 증권거래위원회(SEC)

에서는 유동화증권에 대하여 ‘매출채권, 또는 일정기간 내에 현금으로 전환되는 금융자산, 그리고 증권

소지인에 대한 상환 또는 적시 배당을 보장하는 모든 권리 또는 기타 자산의 별도 집합에서 나오는

현금흐름에 의하여 일차적으로 상환되는 증권’으로 정의한다. 김성진, 자산유동화제도(ABS)의 추진효과

와 향후 과제, Real Estate Research, (한국감정원, 2006. 1), 1면. 이런 점에서 유동화(Securitization)는

대출을 창출한 금융기관이 그 대출을 집합하여 이를 구조화투자기구에 매각하는 과정으로 이를 통하

여 특정유형의 유동성이 높은 자산을 회사와 연계된 위험으로부터 분리해나가는 과정이다(진홍기, 위

의 논문, 468면).

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PF 구조화 금융’이라고 할 수 있다.25) 그러나 위험을 분산하는 측면에서의 PF

구조화 금융은 시공사가 부담하던 위험 중 일부를 다른 프로젝트 참여자도 공

유하는 형태로, 글로벌 금융위기 이후 시장에서 시도되고 있다.26)

나. 부동산 PF 구조화 금융을 통한 현행 자금조달 방식

현재 사용되고 있는 부동산 PF 구조화 금융의 방식은 개발사업의 리스크를

다양한 방식으로 제어하기 위하여 부동산신탁계약 설정과 2단계의 SPC를 통

하여 대출채권을 구조화시키는 형태이다. 세부적인 내용을 다음 구조도를 통

하여 살펴본다.27)

<그림 1> 부동산 PF 구조화 금융방식을 통한 자금조달28)

25) 기존의 시공사의 신용에 의존하는 PF 구도에서도 부동산 개발사업에 대하여 PF를 실시한 이후 PF 대

출채권을 유동화하는 방식이 사용되었다.

26) 권기혁·성호재, 앞의 논문, 9면.

27) 이러한 형태의 부동산 PF 구조화 금융은 통상 앞서 사업단계에서 개발준비단계, 또는 착공이전단계에

서 이루어지며, 건설이나 운영단계의 PF 구조화 금융과는 상이하다.

28) 권기혁·성호재, 앞의 논문, 14면. 그림5의 유동화 구조도를 재구성

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1) 시행리스크의 통제

우선 부동산 PF 구조화금융에서 시행리스크를 통제하는 방법에 대하여 살펴

본다. 첫째, 시행사의 부도, 파산에 따른 사업진행 차질이나 시행사 채권자로

부터 압류를 방지하기 위하여 위탁자(시행자)와 ‘관리형 토지신탁계약’을 체결

한다.29) 토지신탁은 ‘신탁의 인수시에 신탁재산으로 토지를 수탁하고 신탁계약

에 따라 토지 등에 건물, 택지, 공장용지 등의 시설을 조성하여 처분·임대 등

부동산 사업을 시행하고 그 성과를 수익자에게 교부하여 주는 신탁’을 말한

다.30)

관리형 토지신탁은 토지신탁의 한 유형으로 사업비 조달의무를 위탁자가

부담하는 신탁으로 수탁자인 신탁회사는 사업시행자로서 원 시행자인 위탁자

를 대신하여 사업수행을 진행하지만 사업비 조달에 대한 책임은 제한되는 형

태의 신탁이다.31) 사업비 조달에 대한 책임은 제한되지만 여전히 신탁의 효과

는 존재한다. 그 결과 사업대상 토지를 신탁함으로써 사업부지는 원 사업 시

행자의 책임재산 뿐만 아니라 수탁자의 고유재산으로부터도 독립되어 위탁자

나 수탁자가 파산시에도 위탁자나 수탁자의 도산절차로부터 격리되게 된다.32)

29) 대법원은 “신탁법상 신탁계약이 이루어져 수탁자 앞으로 부동산의 소유권이전등기가 마쳐지면 대내외

적으로 소유권이 수탁자에게 완전히 이전되어 수탁자는 신탁의 목적에 따라 신탁재산인 부동산을 관

리·처분할 수 있는 권능을 갖게 되고 수탁자는 신탁의 목적 범위 내에서 신탁재산을 관리·처분하여야

하는 신탁계약상의 의무만을 부담하며 위탁자와의 내부관계에 있어서 부동산의 소유권이 위탁자에게

유보되어 있는 것이 아니므로, 신탁법에 따른 신탁등기가 마쳐지지 아니한 경우 신탁재산인 부동산에

관한 사실상의 소유자는 수탁자로 보아야 한다.”고 판시한 바 있다. (대법원 2014. 11. 27. 선고 2012두

26852 판결). 또한 신탁법 제22조(강제집행 등의 금지) 및 신탁재산의 독립성에 따라 ‘위탁자의 채권자’

로부터의 강제집행도 금지된다.

30) 금융투자회사의 영업 및 업무에 관한 규정 제2-65조 제6항

31) 「금융투자회사의 영업 및 업무에 관한 규정 [별표 15]」는 토지신탁수익의 신탁종료 전 지급 기준에

따르면 ‘관리형 토지신탁’을 사업비 조달의무를 위탁자가 부담하는 신탁으로, ‘차입형 토지신탁’을 사업

비 조달의무를 신탁사가 부담하는 신탁으로 구분하고 있다.

32) Langbein 교수는 신탁의 특징으로 신탁재산의 독립성에 따른 도산격리기능, 도관과세, 신인의무, 구

조의 유연성을 든다. John Langbein, “The Secret Life of the Trust: The Trust as an Instrument of Commerce”, 107 Yale L. J. 179 (1997), ‘I shall point to four key attributes of

the trust device that entice the transaction planner: (1) the protection of beneficial interests

in the event that the trustee becomes insolvent; (2) the ease with which the trust lends itself

to favorable, conduit-type taxation; (3) the protective regime of trust fiduciary law; and (4)

the trust's flexibility of design in matters of governance and in the structuring of beneficial

interests’

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기존에 토지신탁을 체결한 경우 통상 수익권은 위탁자인 원시행자에게 귀속

하고(자익신탁) 위탁자는 이 수익권을 대출 금융기관에 제공하여 자금을 조달

받았다. 대출금융기관은 제공받은 수익권에 질권을 설정하는 것이 일반적이었

다. 그러나 이러한 경우 위탁자가 도산시 위탁자의 수익권이 구 회사정리법상

정리담보권의 대상이 될 위험이 있다.33) 이러한 이유로 현행 PF 구조화 금융

에서는 위탁자의 수익권에 대하여 질권을 설정하는 방식 대신 SPC1을 직접

수익자로 지정토록 한다.34) 또한 신탁의 효과로 위탁자인 시행사가 회생이나

파산신청을 한 경우에도 신탁재산에 대하여는 신탁법 제22조에 따라 강제집행

이 금지된다.35)

그러나 시행사가 기업구조조정촉진법에 따라 워크아웃이 진행되게 되면 위

탁자의 채무, 즉 PF 대출채권이 재조정될 위험이 있다.36) 이를 방지하기 위하

여 위 신탁관계에서 SPC1을 1순위 수익자로 지정함과 동시에 SPC1은 이에

대한 부담의 이행(부담부 수익자 지정)으로 위탁자인 시행사에게 자금을 대여

토록 한다. 이 경우 SPC1이 대여한 자금은 채무조정 대상이 되지만 기존 신탁

관계에는 영향을 미치지 않게 된다.37) 결과적으로 수익자로서 SPC1은 신탁관

33) 구 회사정리법 제123조 제1항 ‘정리채권 또는 정리절차 개시 전의 원인으로 생긴 회사 이외의 자에

대한 재산상의 청구권으로서 정리절차개시 당시 회사 재산상에 존재하는 유치권, 질권, 저당권, 양도담

보권, 가등기담보권, 전세권 또는 우선특권으로 담보된 범위의 것은 정리담보권으로 한다’, 현 「채무

자 회생 및 파산에 관한 법률」 제141조(회생담보권자의 권리) 제1항에서도 ‘회생채권이나 회생절차개

시 전의 원인으로 생긴 채무자 외의 자에 대한 재산상의 청구권으로서 회생절차개시 당시 채무자의

재산상에 존재하는 유치권·질권·저당권·양도담보권·가등기담보권·「동산·채권 등의 담보에 관한 법률」

에 따른 담보권·전세권 또는 우선특권으로 담보된 범위의 것은 회생담보권으로 한다.’고 정하고 있다.

34) 토지신탁 표준계약서에서는 통상 최초 수익자를 위탁자로 정하되 수탁자의 동의를 얻어 제3자를 수익

자로 지정할 수 있도록 하고 있다.(토지신탁 표준계약서 제13조(최초 수익자) 이 신탁의 최초 수익자는

위탁자로 한다. 그러나 수탁자의 동의를 얻어 제3자를 수익자로 할 수 있다.) 대한토지신탁 홈페이지

(www.reitpia.com) 공시자료. 수익자로 지정된 경우 수탁자인 신탁회사가 금융기관에 수익권을 제공한

것으로 회생절차상 ‘채무자 외의 자가 회생채권자를 위하여 제공한 담보’에 해당하게 된다. 대법원에서

도 “분양형 토지(개발)신탁의 경우에 신탁계약시에 위탁자인 정리 전 회사가 제3자를 수익자로 지정한

이상, 비록 그 제3자에 대한 채권의 담보 목적으로 그렇게 지정하였다 할지라도 그 수익권은 신탁계약

에 의하여 원시적으로 그 제3자에게 담보목적으로 이전하였다고 볼 수는 없는 것이어서, 그 경우 그

수익권은 정리절차개시 당시 회사재산이라고 볼 수 없다 할 것이고, 따라서 그 제3자가 정리절차에서

그 수익권에 대한 권리를 정리담보권으로 신고하지 아니하였다고 하여 회사정리법 제241조에 의하여

소멸된다고 볼 수는 없다.” 고 판시하였다(대법원 2002. 12. 26. 선고 2002다49484판결).

35) 대법원 1987. 5. 12.선고 86다545판결.

36) 권기혁, “부동산 PF에서 신탁을 활용한 시행사 위험 통제”, (한국신용평가, 2012. 8), 10면.

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계에서는 신탁재산에 대하여 완전한 권한 행사를 하게 된다.38)

2) 준공리스크의 통제

PF 구조화 금융에서도 준공리스크는 시공사가 위험을 부담해야하는 부분이

다. 시공사가 단순도급계약에 따라 공사를 진행 중 미분양등으로 인하여 자금

이 원활하게 수급되지 않을 경우 시공사의 공사진행에도 불구하고 공사비 지

급 지연과 이에 따른 공사 중단 위험이 발생한다.

PF 구조화 금융에서 담보대출확약기관의 담보물은 완성된 건축물이므로, 건

축물의 준공이 핵심적인 사안이 된다. 그러므로 시공사는 ‘천재지변, 내란, 전

쟁 등 불가항력적인 경우를 제외하고는 시공사가 공사비 지급 지연 또는 민원

등 여하한 이유로도 공사를 중단하거나 지연할 수 없고 예정된 기간 내에 사

용승인 또는 준공인가를 득하기’로 하는 책임준공약정39)을 체결한다.40)

책임준공약정을 준수하지 못할 경우 또는 분양대금 환불로 인하여 담보의

목적물이 될 건축물에 법률상 하자가 발생한 경우, 시공사는 SPC1이 SPC2에

게 부담하고 있는 채무를 전액 인수토록 하여 건물의 책임준공과 신탁재산의

담보력을 확보한다.

3) 시장리스크의 통제

시장리스크는 최초 예측과 달리 분양시장이 경색되거나, 부동산 정책의 변

37) “위탁자의 기대가 수익자로 지정된 자에 대하여 구속력이 있을 때가 ‘부담’인데, 신탁행위로 신탁행위

의 당사자가 아닌 제3자(수익자로 지정된 자)에 대하여 일정한 행위 의무를 지울 수 없다. 다만 수익자

로 지정된 자의 ‘부담’이 되도록 하려면 신탁관계 밖에서 별개로 위탁자와 수익자로 지정된 자간의 합

의가 필요하며, 수익자가 그 채무를 이행하는지 여부는 신탁법률관계 자체에는 아무런 영향이 없다.”

고 한다. 더 자세한 내용은 심인숙, “수익권에 관한 「신탁법」 개정시안”, 선진상사법률연구 제48호,

(2009. 10), 80면, 각주 36 참조.

38) 이 경우에도 대여한 자금에 대한 채무조정 위험은 시행사의 이사회를 통제하거나 시행사의 추가 시행

금지등을 통하여 차단한다.

39) 「금융투자회사의 영업 및 업무에 관한 규정 [별표 15]」참조.

40) 책임준공약정과 더불어 추후 담보대출확약기관이 담보대출을 해야 할 경우 건축물에 대한 보존등기가

필수적이다. 관리형토지신탁의 경우 시행자인 신탁회사가 이를 부담하는 경우도 있으나 통상 책임준공

약정과 더불어 소유권에 대한 보존등기의무까지를 시공사에 지우는 경우가 많다.

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화 등의 이유로 분양수입금이 감소하여 사업성이 악화될 위험이다. 통상적으

로 사업기간이 장기간인 부동산 개발사업에 있어 분양성 예측은 그 정확성이

떨어지는 경우가 많다. 기존 PF 구도에서는 시공사가 공사비 대금을 대물로

받거나 또는 위탁자인 시행사의 채무를 모두 떠안는 구조였다.

현재 부동산 PF 구조화 금융 방식에서는 미리 사전에 계약된 담보대출확약

금융기관이 준공된 건물의 LTV41)를 산정하여 이를 SPC2에 상환해준다. 기존

에 시공사가 모두 떠안고 있던 미분양에 따른 신용보강의무를 담보대출확약금

융기관이 분담하는 형태로, 준공건물의 담보 인정 비율만큼 준공 즉시 담보대

출확약기관이 자금을 보충토록 하여 시장리스크의 일부분을 분담한다.

4. 자본시장을 통한 자금조달

PF 구조화 금융을 통한 자산유동화방식과 달리 자본시장을 이용한 직접 자

금조달도 가능하다. 부동산펀드 또는 부동산투자회사법에 따른 리츠를 통하여

자금조달하는 형태이다. 리츠는 부동산투자회사법에 따라 개발사업에 70% 이

상을 투자하는 개발전문리츠를 설립할 수 있도록 하고 있다(부동산투자회사법

제26조, 제26조의2).42)

개발전문리츠의 경우 자산의 투자·운용방법을 부동산투자회사법 제21조43)에

열거하고 있는데 펀드를 규율하는 자본시장법과 달리 ‘부동산 개발과 관련된

법인에 대한 대출’이 없다. 따라서 개발전문리츠의 경우 리츠가 직접 부동산개

발업 등록을 하여 시행업을 하여야 한다.44)

41) LTV는 Loan-To-Value ratio의 약자로 담보물의 가격에 대비하여 인정해주는 금액의 비율을 말한다.

42) 리츠가 향후 개발사업에 자유롭게 투자할 수 있도록 개발전문리츠와 일반리츠의 구분을 폐지하는 부

동산투자회사법 개정(안) 및 동법 시행령 개정령(안)이 국회에 회부되어있다. (국토교통부, 의안번호

1911896 2014. 9. 29.).

43) 부동산투자회사법 제21조(자산의 투자ㆍ운용방법) 부동산투자회사는 그 자산을 다음 각 호의 어느 하

나에 해당하는 방법으로 투자·운용하여야 한다. 1. 부동산의 취득·관리·개량 및 처분 2. 부동산개발사업

3. 부동산의 임대차 4. 증권의 매매 5. 금융기관에의 예치 6. 지상권·임차권 등 부동산 사용에 관한 권

리의 취득·관리·처분 7. 신탁이 종료된 때에 신탁재산 전부가 수익자에게 귀속하는 부동산 신탁의 수

익권의 취득·관리 및 처분.

44) 부동산개발업의 관리 및 육성에 관한 법률 시행령 제6조(특수목적법인의 등록 등).

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반면 자본시장법에 따른 부동산집합투자기구의 경우 구성 자산의 100분의

50을 초과하여 부동산 등에 투자할 수 있도록 되어 있다. 이렇게 설립된 부동

산 펀드는 부동산 개발과 관련된 법인에 대한 대출도 자산의 운용방법에 포함

되어 있어 직접 개발업 등록을 하지 않고 사업시행자에게 자금을 대출하는 방

식으로 자금을 조달할 수 있다(자본시장법 제229조).45)

<그림 2> 리츠를 통한 자금조달

45) 자본시장법 제229조(집합투자기구의 종류) 집합투자기구는 집합투자재산의 운용대상에 따라 다음 각

호와 같이 구분한다.

1. 증권집합투자기구 : 집합투자재산의 100분의 40 이상으로서 대통령령으로 정하는 비율을 초과하여

증권(대통령령으로 정하는 증권을 제외하며, 대통령령으로 정하는 증권 외의 증권을 기초자산으로 한

파생상품을 포함한다. 이하 이 조에서 같다)에 투자하는 집합투자기구로서 제2호 및 제3호에 해당하지

아니하는 집합투자기구

2. 부동산집합투자기구 : 집합투자재산의 100분의 40 이상으로서 대통령령으로 정하는 비율을 초과하

여 부동산(부동산을 기초자산으로 한 파생상품, 부동산 개발과 관련된 법인에 대한 대출, 그 밖에 대통

령령으로 정하는 방법으로 부동산 및 대통령령으로 정하는 부동산과 관련된 증권에 투자하는 경우를

포함한다. 이하 이 조에서 같다)에 투자하는 집합투자기구

3. 특별자산집합투자기구 : 집합투자재산의 100분의 40 이상으로서 대통령령으로 정하는 비율을 초과

하여 특별자산(증권 및 부동산을 제외한 투자대상자산을 말한다)에 투자하는 집합투자기구

4. 혼합자산집합투자기구 : 집합투자재산을 운용함에 있어서 제1호부터 제3호까지의 규정의 제한을 받

지 아니하는 집합투자기구

5. 단기금융집합투자기구 : 집합투자재산 전부를 대통령령으로 정하는 단기금융상품에 투자하는 집합

투자기구로서 대통령령으로 정하는 방법으로 운용되는 집합투자기구

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<그림 2-1> 부동산집합투자기구를 통한 자금조달

그러나 개발전문리츠의 경우에 설립시 사업성에 대한 평가를 받아야 하는

등 설립관련 인허가 규제가 엄격하다. 또한 리츠의 상장이 활성화되지 않은

상태에서 분양이 미진한 경우에는 사업실패에 따른 투자금 손실 위험이 크다.

또한 개발사업에 투자하고자 하는 투자자의 위험성향에 따라 단계별 위험도를

반영하여 선택적으로 투자할 수 있는 구조화가 어렵다.

또한 부동산집합투자기구의 경우 자산운용사가 직접 시행자에게 대출이 가

능하지만 이러한 경우 자금 회수에 대한 리스크가 크다. 이러한 이유로 펀드

역시 앞서 부동산 PF 구조화 금융 구조에서 개발사업의 위험이 구조적으로

제어되는 상황에서 투자자로서 참여하는 경우가 많다.

Ⅲ. 부동산 프로젝트 파이낸싱 구조화 금융의 문제점 검토

현행 부동산 개발사업에 필요한 자금조달 중 많은 부분이 프로젝트 파이

낸싱 구조화 금융의 형태로 이루어진다. 프로젝트 파이낸싱은 아파트 건설사

업 등 대규모 위험사업에 대한 자금조달수법으로서, 자금조달의 기초가 프로

젝트를 추진하려는 사업주의 신용이나 물적 담보에 있지 않고 추진하는 프로

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젝트인 사업 자체의 경제성에 두는 금융기법이다. 일반적인 금융이 대출해 줄

회사의 전체신용을 감안해 이뤄지는 것과 달리 프로젝트 파이낸싱은 회사의

신용은 보지 않고 회사와 사업을 별도로 분리, 특정사업의 사업성만을 분석해

자금이 공급된다. 이런 사업구조를 짜기 위해서는 신탁제도를 활용하게 된다.

프로젝트 파이낸싱 구조화 금융에서는 개발사업 위험 부담에 대한 시공사

의 의존도를 줄이기 위하여 관리형토지신탁과 담보대출확약기관을 활용한다.

그럼에도 불구하고 여전히 시공사는 준공위험과 더불어 시장리스크가 LTV를

초과할 경우 이에 대한 채무를 인수토록 하는 여러 부담을 지고 있다.

이러한 형태의 프로젝트 파이낸싱 구조화 금융에서 가장 큰 리스크는 책임

준공과 채무인수를 맡고 있는 시공사가 공사가 준공되기 이전에 회생 또는 파

산하는 경우일 것이다. 또한 관리형 토지신탁 상품 내에 내재되어 있는 신탁

사무처리비용에 대한 문제점도 있다. 시공사가 회생 또는 파산하는 경우를 중

심으로 현행 프로젝트 파이낸싱 구조화 금융의 문제점을 관리형 토지신탁과

관련하여 검토해본다.

1. 시공사의 회생 또는 파산에 따른 위험

(1) 도산해지조항

통상 PF 사업장에서 시공사에게 부도사유가 발생하는 경우를 대비하여 사전

에 시공권 및 유치권 포기각서를 징구하거나 계약의 당사자들 사이에 채무자

인 회사의 재산상태가 장래 악화될 때에 대비하여 도산에 이르는 과정상의 일

정한 사실이 그 회사에 발생하는 것을 당해 계약의 해지권의 발생 원인으로

정하거나 또는 계약의 당연 해지사유로 정하는 특약(=도산해지조항)을 삽입하

는 경우가 많다.

(2) 도산해지조항의 효력

이러한 특약은 시공사가 회생절차에 들어가는 경우 미이행 쌍무계약의 해제

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권에 대한 관리인의 권한과 충돌될 수 있다는 문제가 있다. 「채무자 회생 및

파산에 관한 법률」(‘통합도산법’) 제119조는 해지 또는 해제권은 관리인의 선

택에 따라서만 행사될 수 있게 되고, 사업주체는 이로부터 발생한 손해배상채

권에 대하여 회생채권자로서만 그 권리를 행사할 수 있도록 하고 있다.46) 통

합도산법 제119조를 강행규정으로 해석하여 도산해지조항이 관리인의 권한을

침해하는 조항으로 보아 무효로 이론구성을 할 수 있다. 그런데 도산해지조항

을 무효로 보면, 관리인이 계약의 해지나 해제를 선택해야만 행사될 수 있어

PF 사업장에서 시공사 부도시 곧 대체 시공사로 이를 교체하거나 하는 절차

가 늦어질 수 있다.47) 또 공사가 중단된 사업장을 조속히 환가 또는 대체 시

공을 통하여 준공하기 위한 금융비용증가 및 수분양자에 대한 환불 등의 사업

제반에 관한 문제는 시행사인 신탁회사에 전가되게 된다.

대법원은 도산해지조항을 원칙적으로 유효로 보고 있다.48) 그러므로 도산해

지조항이 ‘부인권의 대상이 되거나 공서양속에 위배되는 것으로 판단되는 경

46) 통합도산법 제119조 제1항은 ‘쌍무계약에 관하여 채무자와 그 상대방이 모두 회생절차 개시 당시에

아직 그 이행을 완료하지 아니한 때에는 관리인은 계약을 해제 또는 해지하거나 채무자의 채무를 이

행하고 상대방의 채무이행을 청구할 수 있다’고 규정하고 있다.

47) 이러한 시공사의 준공에 대한 위험이 발생되면 1차적으로 시공사가 책임준공 조항에 따라 채무인수

등 책임을 지게 되나 시공사가 도산 절차에 있는 경우 시공사는 채무인수를 하여도 정상적으로 이를

반환하기 어렵다.

48) 대법원에서는 “도산해지조항의 적용 결과가 정리절차개시 후 정리회사에 미치는 영향이라는 것은 당

해 계약의 성질, 그 내용 및 이행 정도, 해지사유로 정한 사건의 내용 등의 여러 사정에 따라 달라질

수밖에 없으므로 도산해지조항을 일반적으로 금지하는 법률이 존재하지 않는 상태에서 그와 같은 구

체적인 사정을 도외시한 채 도산해지조항은 어느 경우에나 회사정리절차의 목적과 취지에 반한다고

하여 일률적으로 무효로 보는 것은 계약자유의 원칙을 심각하게 침해하는 결과를 낳을 수 있을 뿐만

아니라, 상대방 당사자가 채권자의 입장에서 채무자의 도산으로 초래될 법적 불안정에 대비할 보호가

치 있는 정당한 이익을 무시하는 것이 될 수 있다. 이와 같은 사정과 아울러 구 회사정리법(2005. 3.

31. 법률 제7428호 채무자 회생 및 파산에 관한 법률 부칙 제2조로 폐지)상 관리인은 정리절차개시 당

시에 존재하는 회사 재산에 대한 관리처분권을 취득하는 데 불과하므로 채무자인 회사가 사전에 지급

정지 등을 정지조건으로 하여 처분한 재산에 대하여는 처음부터 관리처분권이 미치지 아니한다는 점

을 생각해 보면, 도산해지조항이 구 회사정리법에서 규정한 부인권의 대상이 되거나 공서양속에 위배

된다는 등의 이유로 효력이 부정되어야 할 경우를 제외하고, 도산해지조항으로 인하여 정리절차개시

후 정리회사에 영향을 미칠 수 있다는 사정만으로는 그 조항이 무효라고 할 수 없다.”(대법원 2007. 9.

6. 선고 2005다38263 판결). 같은 취지의 하급심 판결로 서울중앙지방법원 2008. 11. 27. 선고 2008가합

55694 판결. 이 사건에서 서울중앙지방법은 ‘시행사가 시공사의 회생절차 개시신청을 이유로 공사도급

계약을 해지한 사안’에서 ‘공사도급계약서상 시공사의 회생절차 개시신청을 계약의 해지사유로 두고

있는 도산해지조항이 유효하다고 보아 공사계약이 적법하게 해지되었다’라고 판시한 바 있다.

- 21 -

우’를 제외하고는 도산해지조항에 따라 계약해지를 주장할 수도 있다. 그러나

건설사업의 경우 도산해지조항이 실현될 경우라도 현장을 명도 받는데 있어

유치권 행사로 인한 소송에 휘말릴 가능성이 있다.49)

2. 관리형 토지신탁 체결시 공사 중단에 따른 위험

(1) 관리형 토지신탁

관리형 토지신탁은 시행사의 부도·파산 리스크를 회피하기 위하여 고안된

방식으로 수탁자인 신탁회사가 차입의무를 부담하지 않되 사업시행자로서 사

업을 수행하는 형태의 신탁이다. 사업시행자의 부도, 파산과 PF 대출채권과의

견련관계를 단절하기 위하여 설정한 신탁은 신탁의 독립성에 따라 여전히 강

력한 효과를 발휘한다. 그러나 시공사가 중도에 회생절차에 들어가거나 파산

49) 실제로 다수의 상사 및 민사유치권 소송들이 있었다. 그래서 대법원은 부동산에 대한 상사유치권을

일종의 제한물권으로 보고 그 효력을 제한하고 있다. 대법원은 “상사유치권이 채무자 소유의 물건에

대해서만 성립한다는 것은, 상사유치권은 성립 당시 채무자가 목적물에 대하여 보유하고 있는 담보가

치만을 대상으로 하는 제한물권이라는 의미를 담고 있다 할 것이고, 따라서 유치권 성립 당시에 이미

목적물에 대하여 제3자가 권리자인 제한물권이 설정되어 있다면, 상사유치권은 그와 같이 제한된 채무

자의 소유권에 기초하여 성립할 뿐이고, 기존의 제한물권이 확보하고 있는 담보가치를 사후적으로 침

탈하지는 못한다고 보아야 한다. 그러므로 채무자 소유의 부동산에 관하여 이미 선행(선행)저당권이 설

정되어 있는 상태에서 채권자의 상사유치권이 성립한 경우, 상사유치권자는 채무자 및 그 이후 채무자

로부터 부동산을 양수하거나 제한물권을 설정받는 자에 대해서는 대항할 수 있지만, 선행저당권자 또

는 선행저당권에 기한 임의경매절차에서 부동산을 취득한 매수인에 대한 관계에서는 상사유치권으로

대항할 수 없다.”(대법원 2013.02.28. 선고 2010다57350 판결). 상법 제58조는 “상인간의 상행위로 인한

채권이 변제기에 있는 때에는 채권자는 변제를 받을 때까지 그 채무자에 대한 상행위로 인하여 자기

가 점유하고 있는 채무자 소유의 물건 또는 유가증권을 유치할 수 있다.”고 규정하고 있고, 민법 제

320조 제1항은 “타인의 물건 또는 유가증권을 점유한 자는 그 물건이나 유가증권에 관하여 생긴 채권

이 변제기에 있는 경우에는 변제를 받을 때까지 그 물건 또는 유가증권을 유치할 권리가 있다.”고 규

정하고 있다. 이런 규정하에 대법원은 부동산을 상사유치권의 대상에서 제외하여야 한다는 주장은 받

아들이지 않고 있다. 대법원은 “상사유치권은 민사유치권의 성립요건을 변경·완화하여 채권자보호를

강화함으로써 계속적 신용거래를 원활·안전하게 하기 위하여 당사자 사이의 합리적인 담보설정의사를

배경으로 하여 추인된 법정담보물권으로, 민사유치권과 달리 목적물과 피담보채권 사이의 개별적인 견

련관계를 요구하지 않는 대신 유치권의 대상이 되는 물건을 ‘채무자 소유의 물건’으로 한정하고 있어

이러한 제한이 없는 민사유치권과는 차이가 있으나(대법원 2013. 2. 28. 선고 2010다57350 판결 참조),

민사유치권과 마찬가지로 그 목적물을 동산에 한정하지 않고 ‘물건 또는 유가증권’으로 규정하고 있는

점에 비추어 보면 상사유치권의 대상이 되는 ‘물건’에는 부동산도 포함된다고 보아야 한다.(대법원

2013.05.24. 선고 2012다39769 판결).

- 22 -

하여 공사가 중단한 경우에는 수탁자인 신탁회사는 사업시행자로서 여러 의무

를 부담하게 된다.

일반적인 주택사업의 경우 사업시행자인 신탁회사는 사업계획승인 대상인

주택의 분양하려는 경우 사전에 시장·군수·구청장의 승인을 받아야한다.50) 이

때 사업주체가 착공과 동시에 입주자를 모집하고자 하려는 경우에 사업주체는

사업 대상 토지의 소유권을 확보하고, 대한주택보증주식회사로부터 분양보증

도 받아야 한다(주택공급에 관한 규칙 제7조).

(2) 사업주체가 부도 등의 처리

사업주체가 부도 등의 사유로 분양계약을 이행할 수 없게 된 경우, 대한주

택보증주식회사는 공사를 완공하여 분양이행을 하거나 이미 납부한 계약금 및

중도금을 수분양자에게 환급하고 이에 대한 구상채권을 행사한다.

시공사가 회생 또는 파산에 들어가 공사가 중단될 경우라도 사업시행자인

신탁회사는 시공사 교체 등을 통하여 공사를 준공해야한다. 만약 사업시행자

인 신탁회사가 공사를 완료하지 못하고 대한주택보증주식회사를 통하여 분양

대금을 환급하게 될 경우 대한주택보증주식회사는 신탁회사를 대상으로 이를

다시 구상하게 된다. 또한 이러한 사고사업장으로 지정된 사업시행자는 분양

보증을 받기 위한 보증료가 할증되는데,51) 이 경우 향후 수탁하려는 사업장

뿐만 아니라 기존 사업장의 보증료에도 영향을 미치게 된다. 그러므로 신탁회

사는 최초 계약상 공사비 조달의무가 없는 관리형 토지신탁을 체결하였지만

이런 부담으로 말미암아 신탁회사의 고유재산을 통하여 자금을 보충하여 공사

를 준공하려고 노력하게 된다.52)

주택법 적용 대상이 아닌 일반 건축물의 경우에는 이러한 보증상품 가입이

50) 주택법 제16조 및 동법 시행령 제15조에 따라 사업계획 승인 대상 사업은 단독주택의 경우 30호 이상

또는 공동주택의 경우 30세대 이상을 분양하고자 하는 사업이다.

51) 신용평가등급별 보증료율은 신용평가등급과 건축비 등급에 따라 상이한데 신용평가등급 AAA, AA 및

건축비 1등급인 경우 0.178%이나 신용평가등급 C, D 및 건축비 4등급은 0.495%로 약 0.3%이상 차이

가 난다. 대한주택보증 홈페이지 http://khgc.co.kr/khgcweb/gt/bs/gtbs0202.jsp 참조.

52) 이러한 이유로 신탁회사가 관리형 토지신탁임에도 불구하고 고유재산을 투입하게 되면 신탁회사의 차

입의무를 가지고 구분하는 관리형토지신탁과 차입형토지신탁의 경계가 모호해지게 된다.

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의무화되어 있지는 않지만, 사업 및 분양의 주체로서 공사중단의 사유로 인하

여 수분양자가 환불을 요청한 경우 수탁자는 매도인으로서 담보책임을 부담하

게 된다. 결과적으로 주택법 적용 대상이거나 또는 적용 대상이 아닌 건축물

의 경우에도 신탁회사가 분양에 따른 책임을 회피하기는 어려울 것으로 생각

된다.

(3) 신탁사무처리비용

한편 신탁회사는 신탁사무를 처리함에 따라 소요된 비용은 신탁사무처리비

용으로 상환받을 수 있다.53) 앞서 본 부동산 PF 구조화 금융의 경우 중도에

시공사가 회생 또는 파산하면 수탁자인 신탁회사가 이를 다시 준공하거나 수

분양자에게 비용을 환급하고 이를 신탁재산에서 지출하거나, 신탁재산을 매각

하여 이를 환급받게 된다. 결과적으로 설사 시공사가 채무인수를 하였다고 하

더라도 시공사는 이미 채무 초과상태에 이르러 이를 반환할 자력이 없고, 관

리형 토지신탁계약일지라도 수익권을 보유하고 있는 SPC1보다 앞서 신탁회사

가 신탁사무처리비용을 회수하게 된다.

3. 현황과 문제점

(1) 부동산 개발사업의 특성

통상 개발사업은 길게는 3년 이상 걸리는 장기의 사업이다. 본격적인 PF 자

금이 대출되기 위하여는 사업인허가 및 토지에 대한 소유권 확보가 선행되어

야 한다. 아직 준비단계인 ‘개발준비단계’나 ‘착공이전단계’에서는 사업인허가

나 토지의 소유권 확보가 되어 있지 않아 자금조달에 대한 위험이 크다. 현재

상태에서 부동산 PF 구조화 금융의 경우 결국 시공사가 부도 또는 파산되는

53) 신탁법 제46조 제2항에 따라 신탁재산에서 이를 상환 받을 수 있고, 필요한 비용을 충당하기 부족할

우려가 있는 경우 수익자에게 그가 얻은 이익의 범위 내에서 비용을 청구하거나 담보제공을 요청할

수 있다(신탁법 제46조 제4항).1) 또한 신탁사무처리비용은 필요비, 유익비의 경우 신탁재산에 대한 민

사집행절차 또는 국세징수법에 따른 공매절차에서 수익자나 그 밖의 채권자보다 우선하여 변제를 받

을 권리가 있다(신탁법 제48조).

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경우 토지 또는 건축물은 PF 대출채권의 담보물로서 역할을 제대로 할 수 없

게 된다. 또한 오히려 시공사가 회생절차에 돌입할 경우 장기간 사업이 표류

하게 될 가능성도 배제할 수 없다.

(2) 저축은행과 부동산 PF

우리나라에서도 사업 초기 모험적 자본을 대여하는 형태의 부동산금융이 시

도되었던 적이 있다. 공사비를 포함한 필요 자금을 본격적으로 조달하는 PF

(통상 이를 ‘본 PF’라고 한다) 전 중간단계에서 저축은행이나 증권사로부터

높은 이자를 지급하면서 단기로 차입하는 형태이다.54) 저축은행들은 2006년

‘동일인 80억원 대출한도’ 규제가 폐지되자 대규모로 부동산 PF 시장에 경쟁

적으로 진입하였다.55)

그러나 명확한 가이드라인이 없는 상태에서 부동산경기가 하락하자 저축은

행의 PF 대출 연체율이 급증하였다.56) 이에 저축은행에 대한 감독이 강화되

고 PF 대출기준이 상향되자 저축은행 부실화 및 자금회수에 따른 압박으로

건설사 부실이 동반되었다.

(3) 미국의 경우

미국의 경우 부동산 개발단계별 사업자금의 성격과 위험이 명확하게 구분되

어 있다. ① 기획단계인 토지매입단계에서는 시행사가 자기자본을 확충하여

토지매입을 추진하게 되는데 이 단계에서 자기자본의 확충은 리츠, 합자회사,

펀드 등으로부터 다양한 형태로 이루어진다.57) ② 건설단계에서는 시행사의

54) 신용도가 낮은 시행사 등이 특정 부동산 개발사업장의 개발자금을 제2금융권에서 높은 이자를 내고

빌려 쓰다가 사업이 진행되어 리스크가 감소하면 제1금융권으로부터 낮은 자금을 차입하여 대환하게

된다. 이 때 초기 제2금융권이 차입을 통상 ‘브릿지론’이라 한다. 양기진, “상호저축은행의 부동산 프로

젝트 파이낸싱에 관한 소고”, 기업법연구 제25권 제4호, (한국기업법학회, 2011. 12), 301~302면.

55) 당시 주로 88클럽이라고 불리는 BIS 자기자본비율 8%이상, 부실여신 8%이하인 우량 저축은행을 중심

으로 부동산 PF 대출이 급증하였다.(‘05년말 5조 6천억원에서 ‘06년말에는 11조 6천억원으로 2배이상

증가), 최창옥․김은경, 『건설사 PF대출의 문제점과 정책방향』, 경기개발연구원, 2011. 5, 3면.

56) 2010년 말 기준 PF 대출 369개 사업장 총 12조 4천억원 중 평균연체율 25.1% 였다. 최창옥․김은

경, 위의 논문, 6면.

57) 통상 개발회사는 사업시행법인을 유한책임회사의 형태로 설립해 사업을 진행한다. 자본금의 10%를 투

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자기자본 비율과 사전분양율을 기준으로 건설자금대출을 협상하는데 주로 상

업은행(commercial bank) 등에서 자금을 조달한다.58) 수분양자의 계약금은

별도의 에스크로우 계좌에서 관리하고 이를 공사비로 사용할 수 없다. ③ 운

영단계에서는 임대를 목적으로 한 건축물에 대하여 운영수익을 얻기 위하여

장기적인 투자를 실시한다.

미국 사례의 특징은 리스크가 가장 큰 토지매입단계에서의 자본조달을 시행

사가 별도의 LLC(Limited Liability Corporation) 형태의 시행법인을 만들어

이 시행법인의 자기자본 확충을 통하여 진행한다는 점이다. 이를 통하여 시행

사가 전체 사업비의 20%가량의 지분참여를 하여 사업의 안정성을 확보한다.

만약 사업이 부실하게 될 경우라도 시행자가 전체 사업비의 20%에 대하여 가

장 먼저 손실을 보게 되어 대출채권 회수의 안전성에 대한 완충역할을 하게

된다.59)

(4) 문제점

국내 시행법인의 경우 규모가 영세하고 자본력이 충분하지 않다. 그러한 결

과 시공사의 신용도에 의존하는 형태의 대출이 고착화되었다. 그러나 이러한

구조에서는 하나의 건설사가 부실화되면 연쇄적으로 금융권까지 부실이 전이

될 위험이 높다. 사업 리스크는 부동산 개발사업에 있어서 완전하게 제거할

수 없는 필연적인 것일 수 있다. 그러므로 사업시행자가 자기자본을 확충할

수 있도록 하는 반면, 자본의 성격을 구분하여 관리할 필요가 있다. 위험을 감

자하는 시행사가 무한책임을 지는 GP(General partner)가 되고 전략적 투자자와 재무적 투자자가

LP(Limted partner)가 된다. 고성수․최은영․류현욱, 『부동산개발금융제도 개선방안 연구』, 건국대

학교 부동산․도시연구원 (2011. 12) 44면 이하 참조.

58) 1980년대 이후 부동산시장의 위축과 걸프전발발로 인하여 저축대부조합(Savings and Loan

Association)의 위기가 닥치자 미국정부에서는 RTC(Resolution Trust Corporation)을 설립하여 문제를

해결하려 하였다. 또한 고위험 고수익성격을 가진 오퍼튜니티 펀드(Oppertunity Fund), 리츠, 상업용부

동산저당증권(Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)등 다양한 방식을 통하여 자금을 조달하

고 있다. 김현주․이복남․차희성, “미국 공동주택 공급체계와 틈새시장 전망”, 한국건설산업연구원

(2005. 4) 참조.

59) 미국의 경우 분양형주택보다 임대형주택이 절대 다수를 차지하고 있으며, 또한 선분양이 아닌 후분양

제도로 우리나라의 부동산개발금융과는 차이가 있다. 더 자세한 내용은 후술한다.

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수하는 모험자본과 안정적인 투자를 원하는 투자자를 구분하여 각 투자자의

성향에 따른 투자가 이루어질 수 있도록 하되, 이러한 투자자, 시행사 및 시공

사간 서로의 신용에 영향을 미치지 못하도록 각각을 격리할 필요가 있다. 이

러한 문제점을 개선하기 위한 수단으로 수익증권을 통한 위험 단계별 자금조

달 방안을 IV.장에서 검토하고자 한다.

Ⅳ. 수익증권을 통한 위험 단계별 자금조달 방안

1. 도 입

프로젝트파이낸싱 구조화 금융으로 시공사 신용의존도를 줄이면서 사업참여

자가 사업리스크를 분담하는 다양한 방안들이 연구되고 있다. 앞서 검토한 담

보대출확약기관이 참여하는 방식을 포함하여 대한주택보증의 ‘표준 PF 대출보

증(한국형 주택 PF 보증)’ 제도 역시 이러한 논의의 연장선상에 있다.60)

그러나 이러한 보증제도는 오히려 부동산개발금융에 있어 저해요소가 되곤

한다. 분양보증을 받는 경우에는 주택개발사업과 관련한 금융구조에 대한 PF

대출협약서를 대한주택보증에 제출하여야 하는데 이 경우 PF 대출채권자들의

사업장에 대한 채권보전조치보다 대한주택보증의 구상채권이 항상 앞서게 된

다.61)

또한 정부출자기관인 대한주택보증의 주도로 PF 대출채권에 대한 리스크를

60) 한국형 주택 PF 보증은 대한주택보증의 PF 보증을 통하여 PF 자금을 저리에 조달토록 한 것으로 준

공 이후에 공사비를 상환받도록 하고 하도급에 대한 공사대금 직불 및 PF 대출기관의 불공정 관행을

개선하도록 한 것이 특징이다. 국토교통부 보도자료, “한국형 주택 PF 상생의 아이콘으로 거듭난다”,

2014. 4. 9.

61) 미국의 경우 P-bond를 활용하는데 주택분양보증은 P-bond와 유사하기는 하지만 P-bond가 이행보증

인데 반하여 주택분양보증은 이행보증과 지급보증의 성격을 동시에 가지고 있다. 즉 보증이 개시된 이

후 토지의 소유권이 대한주택보증에게 귀속된다. 이러한 경우 사업주체가 준공 전 부도시 대한주택보

증으로 사업권이 넘어감에 따라 금융권의 담보물 확보에 문제가 발생하게 된다. 강민석․황규완․박은

경, “국내외 부동산 개발금융비교와 시사점, (메리츠증권, 2009) 25면.

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보증하게 되는 것은 투자에 대한 자기책임의 원칙을 희석시킬 우려가 있다.

이에 신탁의 수익증권을 활용하여 고위험고수익 투자자와 저위험저수익 투자

자를 분류하고 이를 각기 구조화시켜 별도의 수익증권을 발급하는 방안을 검

토해볼 필요가 있다.

2. 해외 사례

가. 일본 사례

일본의 구 신탁법(법률 제62호, 1922. 4. 21)에서는 신탁 수익권의 유가증

권화에 대하여는 별도의 규정이 없었으며 대부신탁, 투자신탁, 특정목적신탁과

같이 특별법상 규정이 있는 경우에만 신탁 수익권에 대한 유가증권화가 가능

하였다. 이에 변화된 사회적인 요구에 부응하기 위하여 2006년 12월 15일 신

탁법을 개정하여 신탁 수익권의 유가증권화를 일반적으로 인정토록 하였다.62)

개정된 일본 신탁법 하에서는 수탁가능한 재산에 대하여는 특별한 제약이

없으므로 다양한 형태의 재산을 신탁 재산으로 편입하여 손쉽게 유통 가능한

유가증권의 형태의 금융상품 제공이 가능하게 되었다.

(1) 귀금속 상장신탁

현재 일본에서 실물자산을 수탁하여 이를 신탁재산으로 한 수익증권 발행사

례는 귀금속상장신탁이 있다.63) 귀금속 상장신탁은 ‘금’, ‘백금’, ‘은’, ‘팔라듐’

을 신탁재산으로 하는 수익증권발행신탁의 수익증권을 금융상품거래소에 상장

시킨 것이다. 일본 미츠비시 UFJ신탁은행 ‘금의 열매(Fruit of Gold)'는 금을

62) 法務省 民事局 參事官室, “信託法 改正要綱 試案 補足 說明”, 2005. 7. 신탁은 다양한 형태로 이용되

는 바 수익권을 유가증권화하는 Needs는 특별법에 그 규정이 있는 신탁(투자신탁, 대부신탁 및 특정

목적신탁)에 한정되지 않는다고 하고 있어, 수익권의 유가증권화를 일반적으로 인정하는 규정을 신탁

법에 마련함으로써 향후 신탁의 이용을 촉진하는데 기여할 것으로 생각할 수 있다.

63) 일본 금융상품거래법 제2조 제1항 제14호에 따라 ‘신탁법에 규정하는 수익증권발행신탁의 수익증권’

은 유가증권으로 규정하고 있다.

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신탁재산으로 하여 2010년 7월 2일 동경증권거래소에 최초 상장되었다.64)

금의 열매 수익증권발행신탁의 특징은 실물자산을 구입함과 동시에 이를 신

탁하고, 상장된 수익증권을 통하여 이를 자유롭게 매매할 수 있을 뿐만 아니

라 원할 경우 실물 금으로 이를 다시 반환받을 수도 있다는데 점이다.65)

<그림 3> 금의 열매 수익증권발행신탁 구조도66)

(2) 부동산을 신탁재산으로 한 신탁수익증권 발행

이러한 구조에서 귀금속을 대신하여 또다른 실물자산인 부동산을 신탁재산

으로 생각해볼 때 부동산의 유동성은 크게 증가할 것이다. 그러나 아직 현재

64) 純金上場信託(現物國內保管型有) 価証券届出書(Japan Physical Gold ETF(Type Backed by

Domestically Stored Physical Metal), Domestic Trust Beneficiary Certificates Registered

Prospectus), 2014. 4. 미츠비시 UFJ 신탁은행의 순금상장신탁(Fruit of Gold)은 2014. 4월 모집금액

3000억엔으로 유가증권 발행신고를 하였다. 방식은 ‘일괄구입방식’과 ‘적립방식’이 있다. ‘일괄구입방

식’은 고객이 금 구입과 동시에 구입한 금의 관리 및 보관을 목적으로 자기를 위탁자 겸 수익자로 하

는 금신탁계약을 신탁은행(수탁자)와 체결하고 금전을 신탁하는 형태이고, ‘적립방식’은 매월 일정 금

액을 구입하는 형태의 소액 투자를 취하는 형태이다. 사단법인 신탁협회, 금융투자협회 역,『신탁업무

기초강좌』 제3부 금전 이외의 신탁, 39면.

65) 이러한 구조에서 신탁재산을 귀금속이 아닌 부동산으로 대체하는 경우를 상정하여 볼 수 있다. 고정

자산인 부동산을 신탁재산으로 하여 상장증권을 발행할 경우 상장증권은 부동산의 거래비용(취득세등)

이나 규모에 상관없이 자유롭게 시장에서 유통될 수 있으며, 반대로 필요한 경우 자신이 구입한 부동

산을 다시 현물로 소유권을 상환받을 수도 있다.

66) 純金上場信託(現物國內保管型有) 価証券届出書, 30頁.

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까지 이러한 구조에서 부동산을 신탁재산으로 하여 신탁수익증권이 발행된 사

례는 없다.67)

현행 일본에서 부동산을 증권화하기 위하여 주로 사용되는 방식은 크게 4가

지로 ① J-REITs 방식, ② 「부동산특정공동사업법」에 따른 방식, ③ 「자산

유동화에 관한 법률」에 따른 TMK 방식, ④ GK-TK 방식이다.68)69)

① 첫 번째로 J-REITs 방식이다. 이는 「투자신탁 및 투자법인에 관한 법

률」에 따라 설립된 투자신탁(계약형 투신) 또는 투자회사(회사형 투신)를 이

용하여 자산을 유동화하는 방식이다. 투자자의 청구에 따라 자금회수가 가능

한 형태(오픈엔드(Open-End)와 투자자의 청구에 의한 자금회수가 불가능한

형태(클로즈엔드(Close-End)가 있으나 투자대상이 부동산인 경우에는 주로

클로즈엔드 형태로 운영된다.70)

67) 일본신탁협회를 통하여 확인한 결과 현행 부동산의 수익증권발행신탁 사례는 없다고 한다. 일본 신탁

협회 연구원 Atsuhiko Matsumura assistant general manager(2014. 2. 16. 답신) “Ｑ２．不動産を

信託財産とする受益証券発行信託の存在について Ａ２．現時点では、不動産を信託財産とする受益証券

発行信託はないと思います。なお、信託法上、信託財産に制限はありません。受益証券発行信託は、信託

法185条から 215条に基づくものです”

68) RyanDwyer, Keiji Isaji, Tsuguhito Omagari and Nobuhiro Kawanaka, "Government of Japan

Survey Results-2012 Real Estate Securitizations", 2013. 7. 27. K&L Gates. 2p

69) 일본의 부동산 개발금융은 부동산 증권화와 밀접한 관련을 맺고 있다. 버블경제 붕괴이후 경제회복을

위하여 기업보유 부동산을 효율적으로 처분하여 기업의 재무상태를 개선하기 위하여 본격적으로 활용

되기 시작하였다. 기존 일본의 자산유동화는 「자산의 유동화에 관한 법률」,「투자신탁 및 투자법인

에 관한 법률」에 따른 유동화 방법이 있다. 1993년 「특정채권 등에 관한 사업의 규제에 관한 법

률」 도입 이후 1995년 「부동산특정공공사업법」, 1998년 「채권양도의 대항요건에 관한 민법의 특

례 등에 관한 법률」, 「특정목적회사에 의한 특정자산의 유동화에 관한 법률」, 「특정목적회사에 의

한 특정자산의유동화에 관한 법률의 시행에 따르는 관련 법률의 정비 등에 관한 법률」, 「금융업자의

대부업무를 위한 사채의 발행 등에 관한 법률」, 2000년 「특정목적회사에 의한 특정자산의 유동화에

관한 법률 등의 일부를 개정하는 법률」제정이 있었다. 이후 「특정목적회사에 의한 특정자산의 유동

화에 관한 법률 등의 일부를 개정하는 법률」에 따라 종전 「특정목적회사에 의한 특정자산의 유동화

에 관한 법률」이 「자산의 유동화에 관한 법률」로, 「증권투자신탁 및 증권투자법인에 관한 법률」

이 「투자신탁 및 투자법인에 관한 법률」로 개정되었다. 종전에는 펀드의 운용대상이 주로 ‘유가증권’

한정되어 있었으나 2000년 5월 개정에 의하여 대상 자산이 부동산에까지 확대되고 법률명도 「증권

투자신탁 및 증권투자법인에 관한 법률」에서 「투자신탁 및 투자법인에 관한 법률」로 개정되었다.

이러한 형태의 투자신탁은 투자자에 대하여 법적으로 안정된 구조, 고도의 운영능력, 실효성 있는 투

자자 보호장치가 마련된 투자상품을 제공하는 것이 기본적인 목표였다. 新井 誠, 안성포 역, 『신탁

법』 제3판, (전남대학교 출판부, 2011. 11), 479면

70) 대한주택건설협회, 『주택금융 선진화를 위한 제도 개선방안』, 2014. 10. 27. 45면. 이 경우 투자자

는 시장거래에 따라 환금이 가능하며, 투자법인은 자산운용 이외의 권한은 보유하고 있지 않은 페이퍼

컴퍼니의 형태로 구성된다.

- 30 -

② 「부동산특정공동사업법」에 따라 설립된 부동산특정공동화회사를 이용

하는 방식이다. 이는 일반투자자가 조합형태를 구성하여 출자를 하면 조합영

업자인 부동산특정공동사업자가 부동산을 취득, 임대 또는 처분하여 운용하는

형태로 조합영업자는 자본금, 중개업 면허 등 일정 요건을 만족해야하고 이

경우 별도의 허가를 받아 운용하게 된다.71)

③ 「자산유동화에 관한 법률」에 따른 TMK(特定目的会社)방식이다. TMK

는 「자산유동화에 관한 법률」에 따라 자산유동화등록을 하고 그에 따라 설

립된 특수목적회사이다. 자산보유자가 증권화 대상 자산을 특정목적회사에 매

각하면 이를 근거로 자산대응증권(우선출자증권, 특정사채, 특정약속어음)등을

발행하여 이를 통하여 자금을 조달하는 형태이다. 이 경우 배당금에 대하여

손금산입이 가능하여 이중과세를 회피할 수 있으나 자산유동화계획 작성에 따

른 업무와 비용이 소요되는 단점이 있다.72)

④ 마지막으로는 GK-TK(合同会社-匿名組合) 스킴이다. GK-TK 스킴은 법

에서 정하고 있지는 않으나, 일본의 회사법에 따라 설립된 合同会社가 상법에

따라 설립된 匿名組合으로부터 지분(equity investment)을 받는 구조이다.

TMK 방식에 비하여 좀 더 유연하고 비용이 덜 소요되는 방식으로 사모부동

산 펀드에서 많이 이용되는데, 가장 큰 특징은 부동산신탁 수익권을 운용자산

으로 한다는 점이다.73)

이러한 부동산 유동화 유형을 자산보유자와 금전을 투자하는 투자자의 입장

으로 구분하여 살펴보면 자산을 운용하는데 초점이 있는 ‘자산운용형’과 이미

보유한 부동자산을 유동화하는데 초점이 있는 ‘자산유동화형’으로 나눌 수 있

다.74)

71) 대한주택건설협회, 앞의 책, 46면, 부동산특정공동사업법은 1989년 일반 소액투자자를 모집하여 익

명조합형태로 부동산소액투자상품 공급이 증가하였으나, 자산가치 하락에 따라 사업자 도산으로 투자

자 피해가 발생하자 이를 보호하기 위한 목적으로 제정되었다고 한다.

72) 대한주택건설협회, 위의 책, 44면.

73) 대한주택건설협회, 앞의 책, 47면, 이 경우 운용자산을 실물부동산으로 하게 되면 부동산특정공동사

업법의 적용을 받게 되므로 신탁수익권을 자산으로 하여 운용하고, 주식회사 대신 합동회사 형태를 활

용하여 회사갱생법, 사원총회, 이사회 및 감사역 설치 의무 등을 배제시켜 운용의 편리성을 높이고 있

다고 한다.

- 31 -

① J-REITs형태와 ② 부동산특정공동화회사의 경우 자산을 유동화하는데

초점이 있다기보다는 투자자의 자금을 모아 이를 운용하는 대상으로 부동산을

택한 것에 더욱 무게가 실려 있다. 자산보유자는 자신의 자산을 투자신탁 또

는 투자회사에 매각함으로써 자산양도 대금을 수령하게 되고 이로써 부동산을

증권화한 이후에는 실제 사업의 운용 권한은 보유하지 않게 된다. 즉 이 경우

자산보유자보다는 금전을 투자한 투자자의 의사가 더욱 중요하고 단지 이러한

운용 대상으로서 부동산을 택한 것에 지나지 않는다. 그러므로 이러한 유형은

일종의 금전을 운용하는 대상으로 부동산을 택한 ‘자산운용형’으로 분류할 수

있다.

③ TMK방식과 ④ GK-TK 방식은 자산보유자가 대상자산인 부동산을 유동

화하여 자금을 조달할 목적으로 특정목적회사(또는 신탁), 합동회사를 도관체

로 사용하는 것이다. 자산 보유자는 자신의 자산을 유동화하여 부족한 자금을

조달할 수 있고, 투자자 입장에서는 거액을 일시에 투자하지 않고도 부동산

투자가 가능하다. 이러한 의미에서 자산 보유자의 자금조달목적이 더욱 중요

하고 이는 앞서 ‘자산운용형’과 달리 ‘자산유동화형’으로 구분할 수 있다.75)

현재 일본에서도 부동산 개발사업에 있어서 자금조달은 주로 자산유동화법에

의한 TMK 방식과 GK-TK 방식이 사용된다.76)

74) 일본에서는 2000년에 자산유동화, 신탁, 투자신탁을 포함한 집단투자스킴에 대한 법제를 정비하면서

‘집단투자스킴’을 ‘투자스킴의 행위자가 투자자의 자금을 집합하여 이를 전문가가 운용·관리하는 조직’

으로 정의하고 그 특성을 ① 투자스킴의 운영을 전문가에게 위탁하는 수동성, ② 투자자의 출자금과

투자자의 이익이 집합될 것이라는 공동성으로 규정하였다. 이에 따라 구 「특정목적회사에 의한 특정

자산의 유동화에 관한 법률」에 따른 특별목적회사형 유동화, 특정목적신탁형 유동화, 구「증권 투자

법인 및 증권투자신탁법」의 회사형 투자법인과 신탁형 투자신탁을 ‘자산운용형 집단투자스킴’과 ‘자산

유동화형 집단투자스킴’으로 구분한 바 있다. 자산운용형 집단투자스킴’을 “특정 자산의 현금흐름을 투

자스킴의 행위자가 조직으로 구성하여 다수의 투자자에게 증권 등을 판매하여 자금 조달을 하는 것”

으로 정의하고, ‘자산운용형 집단투자스킴’은 “다수의 투자자로부터 자금을 집합하여 투자·운용하여 얻

은 현금흐름을 투자자에게 배분하는 것”으로 정의하였다고 한다. 오영표, “신탁을 활용한 자금조달에

관한 법적 연구 - 자기신탁을 중심으로 -”, 성균관대학교 법학전문대학원, 2014, 133면

75) 이 경우 자산보유자는 소유한 자산을 운용하여 자본이득을 얻기 보다는 부동화된 자산을 증권화하여

이를 통한 자금조달 목적이 강하고, 이는 J-REITs 또는 부동산특정공동사업과 같이 금전을 집합 운용

하여 취득한 부동산으로부터 이자 또는 배당을 얻고자 하는 자산운용형과는 대별될 수 있다.

76) 권주안․김규판․김윤중, “후분양제도 전환에 따른 주택건설금융구조 개편방안 연구”, (주택산업연구원,

2005. 12), 90면.

- 32 -

TMK 방식에서 특정목적회사는 유동화만을 목적으로 설립되는 특별법상의

영리사단법인으로 자본에 해당하는 특정출자(보통주에 해당)와 우선출자(우선

주에 해당)와 부채에 해당하는 특정사채(회사채, 전환특정사채, 신우선출자인

수권부특정사채) 및 특정단기사채, 특정약속어음을 발행하여 자금을 조달한다.

특정목적신탁은 회사 대신 신탁을 이용한 구조로 위탁자가 보유하는 신탁수익

권을 분할하여 투자자에게 매매하여 자금을 조달한다.

<그림 4> 특정목적회사 구조

<그림 4-1> 특정목적신탁 구조

- 33 -

<그림 5> GK-TK 방식의 부동산증권화

이상과 같이 특정목적회사, 합동회사는 회사의 형태를 특수한 목적(자산의

유동화 또는 투자자금의 모집)에 부합하도록 구성하여 이를 도관으로 이용하

는 것이다. 이러한 도관으로서의 특징은 재산분할기능과 강제집행 금지를 통

한 도산격리기능을 활용하고자 한 것이다.77)

이러한 구조에서 수익증권발행신탁 역시 부동산 개발금융을 위한 하나의 도

관체로 사용될 여지는 충분하다. 수익증권발행신탁은 보유한 자산을 신탁하여

이를 근거로 수익증권을 발행한다는 점에서는 ‘자산유동화형’이라고 볼 수 있

으나, 또한 수탁자가 적극적으로 수탁한 재산을 운용할 권한을 부여받아 유동

화된 자산이나 수탁받은 재산을 운용하는 경우 ‘자산운용형’의 성격도 동시에

가지고 있다.78)

77) 早坂文高, “「事業信託」について”, 事業信託の展望, 公益財団法人トラスト６０, 2011. 4. 5~6頁, 하

야사카문고(早坂文高) 교수에 따르면 사업신탁은 ① 수탁자가 고도의 전문지식등을 이용하여 신탁사무

를 운용하는 기능, ② 신탁재산이 수탁자의 고유재산과 물리적으로 분별되는 재산 분할기능, ③ 위탁

자가 자신의 신탁 수익권을 투자자에게 양도하거나 증권화할 수 있는 전환기능, ④ 사업신탁에 속하는

재산의 강제집행이 원칙적으로 금지되는 도산격리 기능이 있다고 한다. 기존 자산유동화 스킴에서 주

식회사를 별도로 설립하는 것이 자산유동화법상 진정매매의 형태를 갖추어 투자자 또는 운용자의 재

산과 분리하는 것으로부터 출발하였다면 신탁 역시 재산 분할기능과 강제집행 금지를 통하여 유동화

의 도관으로서 역할 수행이 가능하다.

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비용적인 측면에서도 수익증권발행신탁은 자산유동화 측면에서 TMK 또는

GK-TK 방식과 달리 별도의 회사를 설립하지 않고 자기신탁 또는 신탁회사

를 통한 신탁을 통하여 간편하게 수익증권을 발행할 수 있다는 장점이 있다.

또한 앞서의 방식과 달리 굳이 부동산만을 대상으로 할 필요도 없고 심지어는

부채를 포함한 자산을 일괄하여 수탁할 수도 있다.79)

수익증권발행신탁에 있어 이를 사업신탁의 형태로 구성하게 될 경우 수탁자

가 이미 보유하고 있는 자격을 활용할 수도 있다. 예를 들어 부동산을 개발하

거나, 관광업을 영위하는 경우 이러한 자격을 보유한 자를 수탁자로 하여 효

율적으로 자산운용이 가능하다.80)

(3) 노후 부동산 재개발 목적 활용

현재 일본에서 부동산을 대상으로 한 수익증권발행신탁 사례는 없으나, 공

유지를 토지신탁방식을 통하여 개발한 사례에서 향후 수익증권발행신탁에 대

한 발전 가능성을 검토해본다.

일본에서는 1986년 지방자치법 개정으로 지방자치단체가 토지신탁의 방법을

통하여 공유지를 활용할 수 있도록 되었다. 이에 따라 일본에서는 지자체가

노후 공공시설용 토지를 은행에 신탁하고 토지의 일부를 매각하여 이 비용을

재건축비용으로 조달하여 노후 공공시설을 재건축하는 사례가 주목받고 있

다.81)

일본에서는 1960년대 고도 성장기에 건설된 많은 공공시설들이 노후화되고

있으나 지방자치단체의 재정부담과 공공시설의 이용감소로 인하여 이를 재건

축하지 못하고 있는 사례가 많았다. 이에 지방자치단체에서는 신탁은행에 토

78) 예를 들어 토지신탁에서 수익권 중 일부를 수익증권으로 발행하여 자금을 조달하고(자산의 유동화),

조달된 자금과 신탁된 토지로 새로운 건축물을 건축한 경우(자산의 운용)를 생각해 볼 수 있다.

79) 가령 부동산개발사업의 경우 단지 부동산만을 신탁하는 것이 아니라 부동산과 부동산 개발사업권(통

상 개발사업의 사업승인을 받은 시행권), 또는 위탁자가 이미 지출한 사업비(부채)를 같이 평가하여 이

를 신탁하는 경우도 생각해 볼 수 있다.

80) 특히 자기신탁을 활용할 경우 이미 면허를 취득하고 있는 자가 자신의 보유자산을 자기신탁하면서

이를 유동화하여 조달한 자금으로 관련 사업을 영위할 경우 그 효과가 더욱 커질 수 있다.

81) 鈴木一也, “自治体:老朽施設「信託」で再建　土地活用し費用まかなう”, 毎日新聞　2015年02月08日

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지를 신탁하고 해당 공공시설을 소형화하거나 고층화하고 남은 부지를 매각하

여 새로운 공공시설을 건축하는 비용을 충당하고 있다.82)

<그림 6> 토지신탁을 활용한 노후시설 재건축 비용 조달

토지를 신탁한 이후 재건축에 소요되는 비용을 조달하기 위한 위 구도에서

신탁된 토지 중 일부를 매각하는 방법 대신 수익증권을 발행하여 이를 일반에

매각하는 방법도 고려할 수 있다. 신탁은행은 직접 토지의 수익권을 증권화하

여 이를 공모 또는 사모로 자금을 조달하고 조달된 자금 중 일부를 재건축 공

사비에 사용하는 것이다.

지방자치단체는 향후 공공시설에 필요한 토지를 예상하여 이를 수익증권 형

태로 보유하고 나머지 토지에 대한 수익증권을 일반에 매각할 수 있다. 이러

할 경우 앞서 단순히 토지를 매각하는 것보다 공공 토지의 관리에 좀 더 유연

하게 대처할 수 있고, 부동산회사가 일시에 거액을 지급하여 이를 매입하지

않더라도 일반 투자자를 통하여 소규모 또는 대규모의 자금조달이 가능할 것

82) 현재 이러한 형태로 진행되는 사업은 리소나은행(りそな銀行)의 도쿄도 무사시 무라야마시(東京都武

蔵村山市)의 분뇨처리시설, 미즈호신탁은행(みずほ信託銀行)의 미야기현(宮城県)의 도쿄직원 숙소 재건

축 수탁 건이 있다. 2013년 총무성의 지자체 설문조사에 따르면 해체 또는 철거해야하는 공공시설 수

는 1만 2251건에 이른다고 한다. 鈴木一也, 위의 기사.

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으로 생각된다. 또한 부동산회사에 매각할 일부 토지에 지방자치단체가 직접

공공주택을 건설하여 분양·임대하고 이에 대한 수익을 수익증권 보유자에게

지급하는 것도 가능할 것으로 생각된다.83)

(4) Grand City 사쿠라기초(桜木町) 분양맨션사업 사례

사업신탁의 형태는 아니지만 Grand City 사쿠라기초(桜木町) 분양맨션사업

에서 케이만제도의 자선신탁(Charitable trust)에 신탁선언을 통하여 도산절연

을 한 사례가 있다. Grand City 사쿠라기초는 부지면적 469.33㎡로 총층수 10

층, 44호의 건물을 건축하는 프로젝트로 사업비는 8억 7천만엔이다.

자선신탁은 영미법에서 인정하고 있는 신탁선언을 통하여 위탁자 스스로 수

탁자가 되어 일정기간 동안 신탁재산을 운용한 이후 잔여재산을 모두 자선단

체에 기부하는 것을 목적으로 하는 신탁이다.84)

기본적인 구조는 사업시행자인 日本總合地所가 케이만제도에 무의결권 출자

를 하여 NSJ사(SPV)를 설립한다. 이후 NSJ사의 주식을 자선신탁의 수탁회사

로 양수함과 동시에 자선신탁의 수탁회사는 이를 신탁재산으로 하여 신탁선언

을 한다. 이에 따라 NSJ사는 실질적으로는 주주가 존재하지 않는 상태가 되

고 유동화목적에 반하는 의결행위를 할 수 없게 된다.85)

83) 이러한 경우 향후 건설될 주택의 분양성 또는 임대수요에 따른 미래현금흐름에 기초하여 수익증권의

가치가 산정될 것이다. 아직 미래현금흐름을 감안한 사업신탁에서 수익증권 발행사례는 없으나 사업

자체를 증권화하여 특정 사업의 미래현금흐름을 담보로 하여 증권을 발행한 사례로는 일본 소프트 뱅

크사의 Vodafone K.K를 인수하기 위한 단기차입금 조달 사례가 있다. 자세한 내용은 강신영, “Whole

Business Securitizations(사업증권화)의 국내 적용 가능성”, KIS Credit Monitor, 2013. 7. 26면, 室

町幸雄, “事業の証券化（ＷＢＳ）-証券化市場の注目商品-”, ニッセイ基礎研REPORT 2007. 8. 26頁

참조.

84) 일본의 SPV 구조에서 사업시행자와 SPV간 도산이 격리되어 있더라도 SPV 자체가 도산할 위험이

있다. 이에 일본 자산유동화법에서는 자산유동화계획에 따라 자산유동화 관련 업무 및 그 부대 업무

외에 다른 업무를 할 수 없도록 하고 있다(자산유동화법 제142조). 또한 실제 SPV가 도산상태에 빠진

경우라도 법적인 도산절차를 이행시키지 않기 위하여 SPV와 각 계약상대방간에 SPV의 도산신청을

하지 않도록 합의를 하게 된다. 또한 SPV의 사원, 주주가 의결권행사시 투자자에게 불리한 의결권 행

사를 하지 못하도록 구조화할 필요성이 있는데 이를 위하여 이 사례와 같이 자선신탁을 활용하는 방

법, 이후 일본에서 이에 대응하기 위하여 도입된 자산유동화법상 특정지분신탁제도를 활용하는 방법

등이 사용된다. 권주안․김규판․김윤중, 앞의 논문, 84~85면.

85) 이에 일본에서는 2003년 케이만제도의 자선신탁에 대응하기 위하여 자산유동화법(제31조 제2항)에

특정지분신탁을 도입하였다. 이는 특정목적회사의 특정지분을 신탁할 수 있도록 하여 특정사원이 의결

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이러한 상태의 NSJ사가 다시 특정출자방식으로 Grand City 사쿠라기초 특

정목적회사(TMK)를 설립하게 되면, 일본 내에서 회사채를 발행하여 개발사업

에 소요되는 비용을 조달하는 Grand City 사쿠라기초 TMK는 사업시행자인

日本總合地所와 도산 및 의사결정으로부터 격리된다.86)

이후 일본에서는 케이만제도의 자선신탁에 대응하기 위하여 자산유동화법에

특정지분신탁을 도입하였다. 당시에는 아직 신탁법 개정전으로 신탁선언이 도

입되지 않았던 시기임을 고려할 때 향후 사업신탁에서 신탁선언을 활용하게

될 경우 TMK 및 자선신탁의 구조를 좀 더 단순화할 수 있을 것이다. 도쿄

대학의 칸사쿠 히로유키(神作裕之) 교수 역시 신탁과 법인의 가장 큰 차이는

신탁은 다양한 목적을 추구하고 다양한 기능을 담당하는 점에 있으며 이러한

이유로 SPC와 같은 법인격을 가진 조직체를 만드는 것보다 신탁을 사용하는

편이 더욱 유연성을 가진다고 보았다.87) 특히 기존 회사제도와 비교할 때에는

사업신탁의 지배구조는 신탁행위를 통하여 매우 유연하게 설계할 수 있다.88)

권을 행사할 수 없도록 하고, 유동화거래를 저해하는 의결권 행사를 차단토록 하였다. 그러나 자산유

동화계획서의 제출, 재무국 등록 등 규제가 엄격하여 실무에 사용이 많지 않다고 한다. 권주안․김규판․김윤중, 위의 논문, 86면.

86) 강민석․황규완․박은경, 앞의 논문, 90면.

87) 『신탁산업 발전을 위한 국제세미나 결과자료집 -개정 신탁법 시행에 따른 신탁제도 활용방안-』,

(금융투자협회, 2012. 8.), 21면, 칸사쿠 히로유키(神作裕之) 교수의 「資産流動化と信託」ジュリスト

1164号 65~66)에서는 신탁의 중심적 기능은 ‘독립재산의 창설’과 ‘대상자산의 수익권으로 전환’에 있

는 것이며 이는 수탁자가 완전권을 가지는 전통적 민사신탁의 이미지와는 구분되는 것이라며 민사신

탁과 별도로 상사신탁의 독자적인 이론 구축 필요성이 있다고 한다. 반면 이에 대하여 아라이 마코토

(新井 誠) 교수는 자산유동화스킴에서의 상사시탁의 성질을 자산유동화의 ‘도구’로만 취급할 경우 신탁

의 기본요소를 갖추지 못한 것으로 신탁성이 부정되어야 한다는 입장을 취하고 있다. 대신 야나세(簗瀬捨治) 변호사의 경우 이러한 형태의 신탁은 신탁의 기능을 위탁자의 재산으로부터 증권화 대상 자산

을 격리하기 위한 ‘도구’로서의 제공에 법률상 가능한 형태를 제공하는 것으로 이를 ‘도구 대여를 목적

으로 하는 신탁’으로 보면서 투자자보호 등의 경우 수탁자가 부담하는 선관주의의무내지 충실의무를

수행하는데에 일정한 재량권이 보유되어 있다고 본다. 新井 誠, 안성포 역, 앞의 책, 482 ~ 484면. 참

조.

88) 이중기, “기업분할과 자본조달 수단으로서의 사업신탁의 설립과 상장 - 싱가폴과 홍콩의 경험을 중

심으로”, 일감법학 제28호, (건국대학교 법학연구소, 2014. 6), 102면. 기존 회사제도와 비교하여 사

업신탁의 지배구조는 매우 융통성있게 설계될 수 있다고 한다. 싱가폴이나 홍콩에서는 오히려 사업신

탁을 설정한 모회사가 지배력을 영구화할 수 있어 지배구조에 대한 문제를 야기할 우려가 있으나, 거

꾸로 이는 안정적인 지배력을 바탕으로 장기적인 전략의 검토와 실행이 가능한 장점이 될 수 있다고

한다.

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<그림 7> Grand City 사쿠라기초 분양맨션

나. 미국 사례

미국에서의 신탁은 영국으로부터 신탁제도를 도입한 이후 ‘철회가능신탁

(revocable trusts)’이나 ‘낭비자신탁(spendthrift trusts)’와 같은 독자적인 신탁

제도도 발전하였으나, 현재에는 상사신탁(commercial trusts)를 중심으로 하

여 발전하고 있다.89) 이에 따라 미국에서의 신탁은 전통적인 개념의 신탁의

이용보다 상사거래의 수단으로서 이용되는 경우가 많다.90)

특히 상사신탁으로서 사업신탁은 과거 회사제도가 가지고 있던 많은 제약요

건91)으로 인하여 회사를 대신하여 발전하기 시작하였다. 당시 회사에 부과되

89) 大塚正民․樋口範雄 編著/명순구․오영걸 譯, 『현대미국신탁법』, 세창출판사, 2005. 2., 25~28면.

90) 개인신탁의 규모는 명확하게 파악할 수 없으나 1997년 현재 약6천7백20억달러 가량으로 추산되나,

상사신탁은 약 11조6천억 달러에 이르는 것으로 상사신탁이 전체 미국 신탁재산 규모의 약 90%를 차

지한다고 한다(John. H. Langbein, op cit, p178).

91) 메사추세츠 주에서는 1851년 제정된 일반회사법(General Corporation Act 1851)에서 회사의 경우

1) 부동산거래의 금지, 2) 설립 최소 및 최대자본금액제한, 3) 자산과 부채의 연간보고서 제출등의 제

한이 있었기 때문에 이에 대한 대안으로 사업신탁이 발전하였다고 한다. Sheldon A. Jones, Laura

M. Moret, and James M. Storey, "The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies", 13 Del, J. Corp. L. 421, (1988), pp 426~427(“Although Massachusetts

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었던 특정 규제 및 세금등을 회피하기 위한 목적으로 사업신탁이 사용되었던

것이다.92) 기업의 조직으로서 사업신탁이 최초로 인정된 것은 메사추세츠 주

의 판결에 의해서였다.93) 이후 1910년 및 1920년대 활발하게 활용94)되었지

만 대공황을 거치면서 그 활용도가 점차 감소하였다.95) 특히 1935년 미국 연

방대법원의 판결96)에서 회사와 같은 기능을 하는 사업신탁의 경우 법인세가

부과되어야 한다고 판시한 이후 사업신탁은 점차 쇠퇴의 길을 걸었다.97)

그러나 1936년 내국세법을 제정하여 특정조건 하에서의 투자회사에 대하여

는 이를 도관으로 인정하는 입법을 하여 현대 투자회사의 기초를 마련하게 되

was a pioneer in America's industrial development, it was one of the last of the major states

to permit incorporation without special legislative act. Even after the adoption of a general

incorporation statute in 1851, business trusts were attractive because they provided an

alternative to corporations which could be organized only pursuant to the restrictive state

corporate statute. The nineteenth century statute: (1) prohibited dealing in real estate; (2)

established minimum and maximum capital amounts; and (3) required corporations to file

detailed annual statements of assets and liabilities. Business trusts were not subject to the

statute and its limitations and disclosure requirements.“)

92) Norman P. Ho, “A TALE OF TWO CITIES: BUSINESS TRUST LISTINGS AND CAPITAL MARKETS IN SINGAPORE AND HONG KONG”, Journal of International Business & Law, 11 J.

Int'l Bus. & L., 311, (2012), p 13.

93) Ricker v. American Loan&Trust Co, 140 Mass. 346,5 N.e. 284(1885), 이 판결에서는 철도차량

의 구매, 임대, 판매를 목적으로 조직된 협회의 과세와 관련하여 미국 연방대법원은 사업신탁이 파트

너십에 해당되며, 회사와 파트너십 사이의 중간 형태의 조직은 존재하지 않는다고 판시하였다.

94) 1920년 미국의 첫 번째 투자회사는 “Overseas Security Corporation‘으로 초기 투자회사들은

(International Securities Trust of America(1920), Bond Investment Trust(1923), American

Founders Trust(1925))은 매사추세츠 사업신탁 형태로 설립되었다. 초기 투자회사는 'open-end' 형

태로 수익증권 보유자가 환매를 청구할 수 있었으나 이후 1920년대 설립된 투자회사들은 대부분

‘close-end' 형태로 설립되었으며, 1929년 총 677개의 투자회사가 설립되었다. Sheldon A. Jones,

Laura M. Moret, and James M. Storey, op cit, p 446.

95) 오성근, “사업신탁의 기업조직적 특징과 수익자 책임법리”, 기업법연구 제22권 제1호, (한국기업법학

회, 2008) 431면. 이 때 1930년말 728개였던 투자회사는 1936년말에는 560개까지 그 숫자가 줄었

다. 대공황 기간동안 새로운 투자회사가 설립되었음에도 불구하고 700여개의 투자회사가 도산하거나

청산되었다. Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, and James M. Storey, Id.96) Morrissey v. Commissioner of Internal Revenue, 296 U.S. 344(1935) 미연방대법원은 신탁의 형

태가 사업의 재산권 이전, 조직의 영속성, 구성원의 유한책임 등 회사와 유사한 특징을 가지고 있다면

법인세를 부과할 수 있다고 판시하였다.

97) 미국 연방세법을 개정하여 내국세입법(Internal Revenue Code)에서 사업신탁에 대하여 정책적인 면

세조치를 취하면서 1940년대에는 증권투자신탁(Securities investment trusts), 1950년대에는 부동산

투자신탁(Real estate investment trusts), 1980년대에는 자산 증권화(Asset securitization)의 매체로

활용되고 있다고 한다. 오성근, 앞의 논문, 421면.

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었다.98) 특히 투자회사의 성장에 가장 큰 요인이 된 1940년 투자회사법(the

Investment Company Act of 1940)에서는 사업신탁을 기업조직의 하나로서

인식하고 있다. 1940년 투자회사법에서는 투자회사를 ‘법인, 파트너쉽, 조합,

주식회사, 신탁, 펀드, 또는 법인화되었는지를 불문하고 조직화된 인적 집단’

모두로 규정하고 있다.99)

그러나 1940년 투자회사법은 부동산에 투자하는 간접투자기구는 투자회사

(investment Company)에 포함시키지 않고100) 부동산 개발과 관련하여서는

98) 1936년 세법(the Revenue act of 1936)에서는 1) 당기순이익의 90%이상을 배당, 2) 총 판매금액의

최소 95%이상이 배당, 이자, 증권의 판매, 처분으로부터 나온 이익일 것, 3) 6개월 이내 보유한 증권

의 처분이나 판매로부터 들어온 수익이 30%이하일 것, 4) 상호투자회사(mutual investment

company)로 등록될 것 등을 정하고 있다. 이후 1939년과 1954년 내국세법(the Internal Revenue

Code)에서도 유사한 조항이 삽입되었다.(“The enactment of the Revenue act of 1936 laid the

basis for the modern investment company business by providing for conduit or pass-through

treatment for investment companies under certain conditions. The Revenue Act of 1936

provided that "mutual investment companies" could deduct the amount of dividends paid to

shareholders from the company's taxable income if the company: (1) distributed at least 90%

of its net income to shareholders; (2) derived at least 95% of its gross income from

dividends, interest, and gains from sales or other disposition of securities; (3) derived less

than 30% of gross income from the sale or other disposition of securities held for less than

six months; and (4) qualified as a "mutual investment company" by: (a) holding no more than

5% of its gross assets in securities of any one corporation, government or political

subdivision (except for government obligations), (b) holding no more than 10% of the

outstanding securities of a corporation, and (c) having no indebtedness in excess of 10% of

its gross assets. The Internal Revenue Codes of 1939 and 1954 continued conduit treatment

for investment companies and contained provisions similar to those enacted in 1936.”)

Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, and James M. Storey, op cit, pp449~450.

99) Investment Company Act of 1940 section 2(8)(“a corporation, a partnership, an association, a

joint-stock company, a trust, a fund, or any organized group of persons whether incorporated

or not.”)

100) Investment Company Act of 1940 §6(a) The following investment companies are exempt

from the provisions of this title:

(4) Any company which prior to March 15, 1940, was and now is a wholly-owned subsidiary

of a registered face-amount certificate company and was prior to said date and now is

organized and operating under the insurance laws of any State and subject to supervision and

examination by the insurance commissioner thereof, and which prior to March 15, 1940, was

and now is engaged, subject to such laws, in business substantially all of which consists of

issuing and selling only to residents of such State and investing the proceeds from, securities

providing for or representing participations or interests in intangible assets consisting of

mortgages or other liens on real estate or notes or bonds secured thereby or in a fund or

deposit of mortgages or other liens on real estate or notes or bonds secured thereby or

having outstanding such securities so issued and sold.

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1960년 신설된 미국 세법의 리츠규정(Internal Revenue Code of 1960)을

통하여 규제하고 있었다.101)

부동산투자신탁은 주택이나 상업용 건물과 같이 소득을 창출하는 자산을 직

접 소유하거나 또는 이러한 것들을 개발하여 수익을 올릴 목적으로 운영되는

회사(corporation), 신탁(trust) 혹은 조합(association)을 말한다.102) 그러나

이러한 부동산투자신탁을 통한 자금조달 방식은 수탁자가 직접 사업시행자로

서 개발사업을 수행하고 고유재산을 통하여 자금을 조달하는 우리나라의 토지

신탁에서의 개발사업의 자금조달방법과는 다르다.103)

우리나라의 토지신탁과 유사한 형태로는 미국의 권한보유신탁(Title-holding

Trusts)와 양도신탁(Conveyancing Trusts)이 있다. 권한보유신탁은 다시 오

하이호(Ohio)형 토지신탁과 일리노이(Illinois)형 토지신탁으로 구분된다.104)

플로리다(Florida)105), 하와이(Hawaii)106), 일리노이(Illinois)107), 인디애나

(Indiana)108), 노스다코다(North Dakota)109)와 버지니아(Virginia)110)는 입법

에 의하여 토지신탁의 형태를 인정하고 있고 아리조나(Arizona), 캘리포니아

(California) 그리고 오하이오(Ohio)는 판례에 의하여 인정하고 있다.

101) Internal Revenue Code of 1960 sections 856-858, 이에 따르면 리츠는 사업주체가 법인

(corporation) 또는 신탁(trust)형태로 구성되어야 하며, 회사 소득의 75%이상이 부동산 관련 소득으

로부터 발생하여야 한다. 또한 금융기관이나 보험회사는 리츠가 될 수 없으며 주주가 100인 이상에게

분산되어 있어야 하고 과세대상연도에 최소한 리츠 소득의 90%이상을 배당하여야 하는 등 자격요건

이 엄격하다.

102) Internal Revenue Code of 1960 sections 856(a),(b)

103) 우리나라의 토지신탁 구조는 최초 위탁자가 자신의 자산을 신탁한 이후 수탁자인 신탁회사가 고유

재산을 차입하여 부동산개발을 진행하는 형태이다. 이는 우리나라의 토지신탁제도는 1991년 부동산투

기억제책의 일환으로 일본의 토지신탁제도를 도입하면서부터였다. 당시 일본의 토지신탁은 정부의 재

정부담없이 국내 수요확대와 도시재개발사업을 추진하기 위한 방편으로 1950~60년대 성행하는 미국

의 토지신탁제도를 모방하였다. 홍유석, “부동산신탁과 신탁법리”, 법률신문, 2001. 2. 19.

104) 입법례에 대한 상세는 최종경, “부동산신탁의 법리연구”, 동의대학교 박사학위논문 (2000) 63면 이

하.

105) West’s fla. stat. ann. § 689.071

106) Haw r.s. ch. 558.

107) 765 ILCS 415/2(a).

108) Ind. code §§ 13-11-1-115.5 and 30-4-2-13.

109) N.d. cent. code 59-03-02.

110) VA. code. § 55-17-1.

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오하이형 토지신탁은 수익권을 증권화한 토지신탁이고 일리노이형 토지신탁

은 수익권을 증권화 하지 않고 위탁자 겸 수익자자 수익권을 담보로 하여 차

입을 하는 형태이다. 일리노이 주법에서는 토지신탁을 ‘부동산의 보통법상 또

는 형평법상 소유권을 수탁자가 모두 보유하는 형태의 신탁이나 이 신탁의 처

분이 배타적으로 이를 사용 수익하는 수익자에 의하여서만 실행되는 형태의

신탁’으로 정의하고 있다.111)

플로리다 주법에서도 토지신탁에 대하여 토지에 대한 권원이 수탁자에게 귀

속되나 수탁자는 1. 수익자 또는 권한행사를 보유한 자에 의하여 지시되는 경

우에 한하여 신탁재산에 대하여 전달, 판매, 임대, 저당 등과 같은 권한을 행

사, 2. 신탁이 종료된 시점에서 신탁재산에 대한 처분 또는 판매 의무, 3. 수

익자 또는 권한행사 보유자에 의하여 수탁자에게 위임된 관리기능을 수행할

의무 등 수익자의 지시 또는 위임에 의하여서만 업무를 수행할 수 있도록 규

정되어 있다.112)

미국의 일반적인 토지신탁 구조를 살펴본다. 우선 발기인이 토지를 구입하

111) 765 ILCS 415/2(a), ‘“Land trust” means any express agreement or arrangement whereof a

use, confidence, or trust is declared of any land, or of any charge upon land, for the use or

benefit of any beneficiary, under which the title to real property, both legal and equitable, is

held by a trustee, subject only to the execution of the trust, which may be enforced by the

beneficiaries who have the exclusive right to manage and control the real estate, to have

possession thereof, to receive the net proceeds from the rental, sale, hypothecation, or other

disposition thereof, and under which the interest of the beneficiary is personal property only.’

112) west’s fla. stat. ann. § 689.071 ‘(c) “Land trust” means any express written agreement or

arrangement by which a use, confidence, or trust is declared of any land, or of any charge

upon land, under which the title to real property, including, but not limited to, a leasehold or

mortgagee interest, is vested in a trustee by a recorded instrument that confers on the

trustee the power and authority prescribed in s. 689.073(1) and under which the trustee has

no duties other than the following:

1. The duty to convey, sell, lease, mortgage, or deal with the trust property, or to exercise

such other powers concerning the trust property as may be provided in the recorded

instrument, in each case as directed by the beneficiaries or by the holder of the power of

direction;

2. The duty to sell or dispose of the trust property at the termination of the trust;

3. The duty to perform ministerial and administrative functions delegated to the trustee in the

trust agreement or by the beneficiaries or the holder of the power of direction; or

4. The duties required of a trustee under chapter 721, if the trust is a timeshare estate trust

complying with s. 721.08(2)(c)4. or a vacation club trust complying with s. 721.53(1)(e).

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여 회사를 설립하고 발기인이 구입한 토지에 대하여 신탁을 설정한다. 이 때

발기인은 설정된 신탁을 다시 수탁자로부터 장기간 임차하고, 수탁자는 이 토

지를 근거로 토지신탁증권(Land Trust Certificate)를 발행하여 일반 대중에

게 매각하여 자금을 조달한다. 조달된 자금을 통하여 발기인이 토지를 조성,

개량, 건축 등을 수행하고, 발기인은 자신이 빌린 토지에 대한 임차료를 수탁

자에게 지급하면 수탁자는 이를 수익증권소지자에게 상환하고 증권을 다시 회

수한다. 부족한 자금은 발기인이 설정한 임차권을 담보로 차지권사채

(leasehold bond)를 발행한다.113)

<그림 8> 미국 토지신탁의 구조114)

미국에서의 토지신탁은 통상 두 가지 종류의 증서를 계약 한다. 첫째는 공

시된 신탁증서(Deed in Trust)로 이 신탁증서에서는 보통법상 또는 형평법상

소유권이 모두 수탁자에게 이전된다는 내용이 포함되어 있다. 이러한 이전을

통하여 수탁자는 보통법상 또는 형평법상 소유권 모두를 보유하게 되고, 이를

근거로 신탁증권을 발행한다. 이렇게 발행된 신탁증권은 보통법상 또는 형평

113) 최종경, 앞의 논문, 63~64면.

114) 장현옥, “부동산 신탁에 관한 연구”, 연세대학교, 1997, 59면의 내용을 도표화하였다.

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법상의 소유권이 모두 포함되어 투자자에게 매각된다. 통상의 신탁에서는 형

평법상 소유권은 수익자가 보유하고 있으나 토지신탁에서는 수탁자가 이 형평

법상 소유권까지 모두 보유하면서 이를 기초로 신탁증권을 발행하게 된다. 보

통법상 소유권과 형평법상 소유권이 모두 신탁증권에 표창(表彰)되어 시장에

서 유통가능하도록 구조화하였다는 점에서 일반 신탁과 다르다.115)

이후 신탁증서외 별도의 신탁계약서(Trust Agreement Instrument)를 체결한

다. 이 신탁계약서는 수탁자가 토지의 점유와 수익권을 갖는 수익자의 지시에

따르는 것 외에 아무런 의무도 없고 어떠한 권리도 행사할 수 없다는 것으로

이로써 수익자는 신탁재산에 대한 실질적인 지배권을 보유하게 된다.116)

결과적으로 미국의 토지신탁은 수탁자가 부동산에 대한 보통법과 형평법상

의 명의를 모두 보유하고 있으나 이에 대한 관리, 운영의 결정권한 등 실질적

경영에 대한 의사결정은 모두 수익자에게 남아 있게 된다. 이러한 점에서 미

국의 토지신탁은 수탁자가 토지에 대한 보통법상의 소유권만을 보유하고 있는

기존 신탁과 다른 형태이며,117) 부동산에 대한 물적 재산을 계약상의 인적재

산(엄밀하게는 부동산을 동산화)으로 전환하는데 더욱 초점이 맞추어져 있

다.118) 미국에서의 토지신탁은 수탁자가 신탁재산의 업무처리에 관하여 전속

적인 권한을 가지지 못한다는 점에서 기존 전통적인 신탁이론과 상이하고 이

로 인하여 많은 비판을 받았다.119)

현재 국내의 신탁구조에서는 대륙법계 소유권의 특성상 보통법과 형평법상

115) 장현옥, 앞의 논문, 60면.

116) 최종경, 앞의 논문, 65면.

117) John C. Murray, The Use of Land Trusts and Delaware Business Trusts in Real Estate Transactions, ABA Rpte eReport (2007).

118) 일리노이 주의 토지신탁은 부동산을 서면 위의 인적재산으로 전환하는데 초점이 있는 신탁이다. 즉

매매계약이 아직 완결되지 않은 상태에서 부동산을 매각하고자 계약을 체결한 자가 이미 매각한 것으

로 간주되는 전환(에쿼티상 재산권의 형태전환(equitable conversion))이 발생한다. 이에 따라 매도인

이 법적으로 요구되는 문서 업무(서명 및 증서의 인도 및 대금수령 등) 전에 사망하더라도 형평법원은

부동산을 매도인의 물적재산이 아닌 것으로 취급한다. 대신 매도인은 부동산 매매대금에 대한 권리인

인적재산을 소유한 것으로 취급한다. Rovert L. Mennell, Sherri L. Burr, 임채웅 역, 『미국신탁법,

유언과 신탁에 대한 새로운 이해』, 박영사, 2011. 1. 272면.

119) 이에 따라 실제 토지신탁이 행하여진 주는 전미국의 25%정도였다고 한다. 장현옥, 앞의 논문,

58~59면.

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의 소유권이 별도로 존재하지 않기 때문에, 대내외적인 소유권은 모두 수탁자

에게 귀속한다.120) 토지신탁의 수탁자인 신탁회사는 토지에 대한 완전한 소유

권을 보유함과 동시에 개발사업에 대한 권한도 동시에 보유하고 있어, 미국

토지신탁과 같이 수익자의 지시에 의하여만 업무를 수행하는 형태는 아니

다.121)

현행 미국 개발사업에 있어 주로 사용되고 있는 자금조달 방식을 살펴본다.

미국에서의 개발사업은 주로 홈빌더(Home Builder)나 디벨로퍼(Developer)

에 의하여 진행된다. 국내의 선분양제도와 달리 미국은 선시공 후분양제도를

통하여 주택이 공급되므로 사전에 토지에 대한 개발권한 및 건설공사비 확보

가 반드시 필요하다.

시행사는 토지에 대한 소유권확보 또는 토지에 대한 개발권리를 얻기 위하

여 필요한 자금을 조달하는데, 통상 시행사의 자기지분 투자(equity investme

nt) 및 후순위 대출(debt financing)을 통하여 조달한다.122) 이후 건설공사비

대출(Construction Loan)을 선순위로 조달하게 되는데, 통상 시행사의 초기

지분투자 및 후순위 대출의 5배수 범위 내이다.123)

임대형 개발사업인 경우 건설공사비대출은 준공 이후 장기자금대출

(Permanent Loan)로 전환한다. 분양형 개발사업의 경우에는 개발업자가 토지

120) 이에 2012. 7. 26. 개정된 신탁법에서는 제31조를 신설하여 수탁자의 권한 범위를 명확히 한 바 있

다. ‘신탁법 제31조(수탁자의 권한) 신탁재산에 대한 권리와 의무의 귀속주체로서 신탁재산의 관리, 처

분 등을 하고 신탁목적 달성을 위하여 필요한 모든 행위를 할 권한이 있다. 다만 신탁행위로 이를 제

한할 수 있다.’ 또한 대법원은 “수탁자 앞으로 소유권 이전등기를 마치게 되면 대내외적으로 소유권이

수탁자에게 완전히 이전되고, 위탁자의 내부관계에서 소유권이 위탁자에게 유보되지는 아니하며, 신탁

재산의 관리, 처분, 운용, 개발, 멸실, 훼손, 그 밖이 사유로 수탁자가 얻은 재산은 신탁재산에 속하게

되므로...(생략)..”으로 판시한 바 있다. 대법원 2014. 8. 28. 선고 2013두14696판결.

121) 대법원에서는 ‘토지신탁계약의 수탁자는 우선적으로 위탁자의 지시에 따라 사무처리를 하여야 하나,

그 지시에 따라 신탁사업을 추진하는 것이 신탁의 취지에 적합하지 않거나 경제성이 없는 것으로 판

단되어 위탁자에게 불이익한 때에는 그러한 내용을 위탁자에게 알려주고 그 지시를 변경하도록 조언

할 의무를 진다’고 판시한 바 있다. 대법원 2006. 6. 9. 선고 2004다24557판결.

122) 이 때 시행사는 토지를 소유하기 위하여 공동소유, 합명회사, 합자회사, 주식회사(C-corporation,

S-corporation), REITs 등을 설립하고 이 형태에 추가적인 대출을 실시하게 된다.

123) 국내의 경우 선분양을 통하여 공사비를 충당하는데 시행사의 초기 지분투자는 전체 사업비의

30~60%되는 토지비의 15%가량을 투자하게 된다. 이 경우 실제 시행사가 투자하는 자본은 총 사업비

의 4.5~9.0%에 지나지 않게 된다. 김진, 사공대창, “부동산 PF(Project Finance) 대출의 부실화 요인

에 관한 연구”, 『국토계획』 제44권 제5호, (대한국토․도시계획 학회지, 2009. 10.), 178~179면.

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를 확보한 이후 이를 사전분양(Pre-sale)을 실시하면서 이를 별도의 계좌에

보관토록 한다.124)

준공 이후에는 건설공사비대출을 장기자금대출로 전환하는 경우 담보물이

될 건축물의 준공이 필수적이므로 시공사로 하여금 공사이행보증(P-bond)에

가입하여 보증서를 제출토록 한다.125) 건설공사비대출은 상업은행 등이 주요

한 대출기관이었다. 과거 저축대부조합에 대한 규제가 완화되면서 저축대부조

합에 의한 대출이 증가하였다. 1970년대 이후 이자율 상승으로 저축대부조합

은 자금조달비용이 상승하면서 위기에 직면하였다.126) 이에 미국 정부는 정리

신탁공사(Resolution Trust Corporation, RTC)를 설립하여 저축대부조합이

보유한 부실자산을 유동화하고자 하였고, 이 때 오퍼튜니티펀드(Oppertunity

Fund), 리츠(REITs), 부동산저당증권(CMBS) 등이 건설사업에 대한 새로운

자금조달원으로 등장하였다.127)

현재 미국내 부동산개발사업은 주로 LLC(Limited Liability company) 형태

로 설립이 되는데 디벨로퍼는 GP(General Partner)가 되어 무한책임을 지며,

기타 참여자 및 투자자는 유한책임파트너 LP(Limited Partner)가 된다.128)

124) 사전분양은 우리나라의 선분양과 달리 사전 청약정도의 개념으로 이 청약금은 공사비용도로 사용하

지 못하지만 디벨로퍼는 이를 담보로 건설자금대출을 받아 개발사업을 진행하게 된다.(강민석․황규완․박은경, 앞의 논문, 38면).

125) 고성수․최은영․류현욱, 앞의 책, 48면.

126) 저축대부조합(S&L)은 19세기부터 존재하였으나 연방주택금융은행 이사회(FHLBB)의 규제를 받는

동시에 연방저축대부보험회사(FSLIC)의 보험 적용을 받은 것은 1930년대 부터로 유동성과 저비용의

자금을 조달하여 주택보유를 촉진하는 역할을 수행하였다. 저축대부조합의 수익모델은 낮은 이율의 단

기자금을 차입하여 좀 더 높은 이율의 장기 모기지 대출을 제공하는 형태였다. 황민, “부동산개발금

융:2000년대 미국 부동산시장의 사례연구”, (KDI,『글로벌 금융위기 이후 주택정책의 새로운 패러다

임 모색(하)』, 2012. 01), 59면.

127) 기존 미국 주택금융시장구조는 연방저당공사(Federal National Mortgage Association, Fannie

Mae) 및 연방주택금융저당공사(Federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac) 등 2개

의 정부지원기관(Government sponsored enterprise, GSE)에 의하여 주도되었다. Fannie Mae는 주

택금융시장에 대한 유동성 공급을 통한 주택보급을 촉진하기 위하여 설립되었으며, Freddie Mac은

저축대부조합의 모기지론 채권을 인수하여 이를 증권화한 MBS의 원리금 지급보증이 주업무였음. 이

후 주택 버블 붕괴로 인한 거액 손실이 발생하면서 2개의 GSE를 공적관리대상으로 편입한 바 있음.

이에 따라 미국정부와 의회에서는 민간주도의 새로운 주택금융시스템 구축을 진행 중에 있다. 권승혁,

“국제경제정보”, 제2012-1호, (한국은행, 2012. 1. 2) 참고.

128) 기존에 배당에 이중과세가 면제되는 S-Corporation도 많이 이용되었으나 LLC 도입 이후 활용도가

낮아졌다. 이인혁․손은경․최현우, “미국과 일본의 부동산 PF 평가모형 분석”, 하나금융정보 제98호,

- 47 -

<그림 9> 미국 부동산 개발사업(LLC) 구조129)

* 이 경우 별도의 금융기관으로부터 LTV를 산정하여 자금을 조달하고 토지소유권을 확보한 뒤, LLC의 LP가 참여하면서 이를 대환하는 경우도 있다.

1988년 델라웨어 사업신탁법이 제정되면서 델라웨어 제정법상 신탁은 기업

조직으로서 체계화되었다. 델라웨어 사업신탁은 기존 유한책임회사(Limited

Liability Company, LLC)와 같은 유연성을 보유하면서도 소송당사자능력130)

과 실체법상 법인격을131) 인정받아 기존의 판례법에서의 불확실성을 제거하

였다. 또한 각 주별로 산재하고 있는 사업신탁에 대한 법률관계의 명료성

(clarity)와 통일성(uniform)을 확보하기 위하여 2009년 통일제정법상신탁법

(Uniform Statutory Trust Entity Act, USTEA)를 제정하였다.

현재 사업신탁의 형태로 부동산개발금융을 조달한 사례는 없으나 앞서 부동

산개발사업의 구조에서 LLC를 대신하여 사업신탁을 활용할 경우 부동산의 이

전뿐만132) 아니라 개발금융 분야에 있어서도 다양한 형태의 자금조달 방안이

될 수 있을 것이다.

(2010. 8), 15면.

129) 이인혁․손은경․최현우, 위의 논문, 16면을 재구성하였다.

130) Del. Code Ann. tit. 12, §3804.

131) Del. Code Ann. tit. 12, §3801.

132) John C. Murray, op cit, 2011.

- 48 -

3. 신탁 수익증권을 통한 위험 단계별 자금 조달 방안

신탁에서 수익증권이 발행되게 되면 실질적으로 신탁재산을 증권화하는 것

과 같은 효과가 있다. 또한 정형화된 기존 유가증권과 달리 수익증권은 수익

권의 내용을 차별화하여 자유롭게 설정할 수 있다. 개발사업을 추진하는데 있

어 이러한 차등적인 내용의 수익권을133) 설정하게 되면 간편하게 위험도에

따라 수익권을 차별화하여 발행할 수 있다. 또한 이렇게 발행된 수익증권을

다시 유동화하거나 집합투자기구를 통하여 매입할 수도 있다. 다음 그림을 참

고하여 각 개발사업의 진행단계에 따른 수익증권에 따른 자금조달 방안을 살

펴본다.

<그림 10> 수익증권을 활용한 자금조달

133) 이 경우 ‘차등적인 수익권’이 아닌 수익권 내에서 ‘각각의 Tranche’(예를 들어 Tranche1,

Tranche2. 등)를 구성하는 방안도 고려해 볼 수 있으나, 최초 토지신탁 수탁시 수탁된 토지의 가격이

신탁사업 전체에서 차지하는 비중이 크지 않을 경우 신탁재산 범위 내에서 수익증권을 발행하도록 하

고 있는 현행 개정안 상 사업진행 중 충분한 사업비 조달이 어려울 수 있어, 각 단계별로 별도의 수익

증권을 발행토록 구성해야만 한다.

- 49 -

가. 개발준비단계, 착공이전단계에서의 수익증권발행(1차)

① 개발준비단계 또는 ② 착공이전단계는 사업에 대한 불확실성으로

말미암아 사업에 대한 리스크가 가장 큰 단계이다. 우선 시행사는 신탁회사에

토지를 신탁하면 신탁회사는 이 토지를 기초로 수익증권을 발행한다. 수익증

권 발행총액은 신탁재산의 순자산가액 범위내에서 발행할 수 있다.134) 모자란

자금은 수익증권을 ① 투자자 그룹 1에게 직접 매매하거나 또는 ② 수익자 지

정에 대한 부담부로 투자자 그룹 1을 수익자로 지정하여 신탁회사에서 수익

증권을 발행할 수 있다.

이 경우 위탁자가 자신의 모든 수익증권을 매매하거나, 투자자 그룹 1을 수

익자로 지정하게 되면 실질적으로 시행사업에 있어 위탁자는 위험부담이 없어

지고 결과적으로 이에 따른 이익도 향유할 수 없게 된다. 아직 자본시장법 개

정안에 대한 시행령에서 별도로 규정하고 있지는 않지만 이러한 경우 위탁자

가 실질적인 시행사로서 역할과 위험을 부담하려면 토지에 대한 담보가치 비

율만큼의 수익증권 보유를 강제토록 하여야 할 것이다.

또한 투자자 그룹 1에게 발행하는 수익증권에 대하여 개발사업에 대한 의사

결정권한을 부여할 것인지도 고려해야 한다. 다수의 수익증권 보유자가 개발

사업의 세세한 부분까지 의사결정해야 한다면 수익증권 보유의 의미가 없어지

기 때문이다. 실무적으로는 개발사업에 있어 토지에 대한 수익증권을 발행할

경우 수익금 정산과 관련한 문제에 대한 의사결정권한만을 부여하는 방안을

검토해볼 수 있다.

투자자 그룹 1은 사업진행 초기단계에서 투자를 결정한 것으로 개발사업에

대하여 일종의 주주의 형태로 참여한 것으로 볼 수 있다. 이 경우 원본 손실

에 대한 부담은 크나 향후 기대 수익은 큰 고위험고수익형태로 투자를 하게

된다. 이 경우에 수익증권의 액면가를 초과한 손실 발생이 예상될 수 있으나

신탁법 제85조 제7항에 따라 별도의 신탁행위로 정한 바가 없는 경우 수익증

134) 자본시장법 개정안 제110조 제7항.

- 50 -

권 소지자는 비용상환청구권이나 보수청구권의 대상이 되지 않기 때문에 원본

을 초과하는 손실이 발생할 위험은 적다.135)

나. 건설단계에서의 수익증권발행(2차)

토지의 매입과 사업인허가를 득하면 신탁회사는 사업시행자로서 사업을 진

행하게 된다. 관리형 토지신탁으로 진행할 수도 있으나 PF 구조화 금융의 사

례에서와 같이 예상치 못한 신탁사무처리비용이 발생될 우려가 있다. 이에 신

탁회사가 신탁사무처리비용 또는 신탁회사의 부담으로 공사비를 지급하고 준

공까지 완료하는 차입형 토지신탁으로 이를 진행한다. 이러한 경우 신탁회사

가 공사비 및 사업비 조달에 대한 부담을 지게 된다. 시공사는 책임준공의무

만을 부담하게 된다.

신탁회사는 시공사의 책임준공의무와 신탁회사의 신용도를 이용하여 두 번

째 수익증권을 발행한다. 자본시장법 개정안 제110조 제7항에서는 수익증권

발행총액은 신탁재산의 순자산가액을 초과할 수 없도록 되어 있으므로, 1차

수익증권 발행으로 더 이상 수익증권을 발행하지 못할 수 있다. 이 경우 자본

시장법 개정안 제105조 제3항 제1호에서 부동산개발사업의 경우 사업비 범위

내에서 차입이 가능하므로 신탁사채를 발행하여 자금조달할 수 있다. 또한 신

탁회사가 신탁계정대여금136)을 통하여 공사비를 조달하거나 신탁계정대여금

채권을 금전채권신탁한 후 이를 기초로 신탁 수익증권을 발행할 수도 있다.

이 수익증권은 신탁회사와 시공사를 통하여 신용이 보강된 상태이므로 앞서

135) 다만 비용상환청구권, 보수청구권은 수익증권발행신탁의 경우 신탁행위로 별도 정함이 없으면 이를

적용하지 아니한다(신탁법 제85조 제7항). 이는 증권의 소지자가 증권의 범위 내에서만 한정된 책임을

지는 것으로 기대할 것이므로 수익증권발행신탁의 경우 원칙적으로 증권의 범위를 초과하는 비용상환

청구나 보수청구권은 인정되지 않는다. 법무부, 앞의 책, 629면.

136) 신탁계정대여금은 신탁회사의 고유재산에서 신탁재산에 대여한 금전이다. 기존 고유재산과 신탁재

산간 거래행위에 대하여 분별관리의무 위반에 대한 논란이 있었으나 자본시장법 개정에 따라 부동산

신탁의 경우 금전차입을 제한적으로 허용하고 있다. (자본시장법 제105조 제2항에서는 ‘신탁업자는 제

103조 제1항 제5호 및 제6호의 재산만을 신탁받는 경우, 그 밖에 대통령령으로 정하는 경우를 제외하

고는 신탁의 계산으로 그 신탁업자의 고유재산으로부터 금전을 차입할 수 없다.’고 규정하고 있다)

- 51 -

투자자 그룹 1에게 발행한 수익증권보다 낮은 금리로 투자자 그룹 2에게 제공

한다. 투자자 그룹 2는 건물의 준공시까지 수익증권을 보유하지만 이 기간동

안 이자만을 수취하고 수익증권자로서 토지신탁 사업에 대한 의사결정권한은

배제된다. 또한 사업 정산에 따른 개발이익금이 발생한 경우에도 이를 향유하

지 못한다.

다. 운영단계에서의 수익증권발행(3차)

대상 부동산의 분양이 예상과 달리 미진한 경우 또는 분양이 아닌 임대형인

경우에는 3번째 수익증권을 발행한다. 이는 이미 준공된 건축물을 대상으로

하는 것으로 3번째 수익증권을 통하여 건축물의 LTV만큼을 산정하여 자금조

달하게 된다. 이렇게 조달된 자금은 앞서 투자자 그룹 1 또는 투자자 그룹 2

의 자금을 정산하는 데 사용된다.

분양 초기에 투자자 그룹 1에 대한 수익증권 발행시 담보대출확약기관이 참

가하여 위험을 분담할 수도 있다. 이렇게 구조화된 경우에는 담보대출확약기

관은 별도의 근저당권을 설정할 필요 없이 투자자 그룹 1 또는 2로부터 수익

증권을 매입하는 형태로 담보를 가져오면 된다. 이러한 경우 별도의 비용이

들지 않고 사업기간 동안 계속 신탁회사 앞으로 소유권이 이전되어 있어 담보

의 가치의 저감이나 후순위 담보물권이 들어올 위험도 없어진다.

Ⅴ. 결 론

부동산 개발사업에 있어 시공사 위주의 시장에 대한 위험성은 오랜 기간 동

안 논의되어왔다. 부동산 개발사업은 장기간의 시간과 비용이 들어가는 사업

이다. 그러한 결과 시공사의 개발사업 의존도가 커진 부동산금융시장에서 부

동산 경기가 안정적이지 않거나 불황일 경우 개발사업에 국한되지 않고 경제

- 52 -

전반에 걸쳐 큰 영향을 미치게 된다. 신탁은 ‘금융의 국제화’라는 현상 안에서

도산회피위험(Insolvency Protection), 조세편의기능(Conduit Taxation), 신뢰체

제(Fiduciary Regime), 내용상 유연성(Flexibility in Design) 이라는 특색을

모두 가지고 있는 현재의 금융제도 중 중요한 거래 수단으로 평가받고 있

다.137) 이런 점은 부동산개발사업에서의 자금조달에서도 충분한 활용가치를

가진다.

특히 대형 시공사가 도산절차에 들어가게 되면 공사중지에 따른 다양한 피

해자가 나오게 된다. 아파트를 분양받은 수분양자나 돈을 대여한 금융기관 심

지어 회사채 시장에까지 영향을 미치게 된다. 그 결과 많은 논의와 시장 참여

자들의 논의를 통하여 시공사의 의존도를 줄이면서 다양한 금융 참여자를 유

도하는 방안이 논의되어 왔다.

① PF 구조화 금융을 통한 다양한 방법으로 담보대출확약기관과 관리형 토

지신탁을 이용한 구조가 소개되어 이용되고 있다. 그러나 이 역시 앞서 살펴

본 바와 같이 시공사의 부담이 여전히 무거우며, 이에 따른 PF 대출채권 전체

의 피해가 클 수 있다. 또한 전체 사업에 대하여 일괄적인 대출이 일어나는

바 사업이 종료 전까지 다양하게 변화하는 위험을 감수할 투자자 역시 세분되

어 있지 못하다. 투자자의 손실부담한도가 명확해지고 그에 상응하는 수익에

대한 기대가능성이 높아지면 장기의 개발사업에서 분쟁을 최소화할 수 있다.

또한 사업이 실패한 경우에도 조속한 사업정리가 가능하다.

② 집합투자기구를 통한 동일한 상품구조도 생각해볼 수 있으나 집합투자기

구를 이용하게 되면 다수의 SPC를 설립해야 하거나 수익증권 발행에 대한 엄

격한 규제로 인하여 비용과 시간이 소요될 위험이 높다. 이러한 규제는 투자

자를 보호하기 위한 것이지만 신탁을 통한 유연한 상품을 설계에는 불리한 측

면이 있다.

③ 현행 신탁법에 따라 도입된 수익증권발행신탁은 이러한 개발사업의 각종

위험에 따라 클래스별로 투자자를 참여시킬 수 있다. 기존에 여러 SPC를 통

137) 大塚正民․樋口範雄 編著/명순구․오영걸 譯, 앞의 책, 5면.

- 53 -

하여 구조화하기보다 하나의 신탁관계 내에서 수익권을 차등화하여 발행할 수

있어 상품설계하는 데 있어 상대적으로 유연하다. 이러한 점을 이용하여 개발

사업의 단계를 3단계로 나누고 각 단계별 수익증권 발행을 차등화할 경우 위

험을 부담하고자 하는 투자자 역시 차등하여 참여할 수 있게 된다.

미국의 사례와 같이 대형 시행사가 일정 지분 이상을 참여하고 나머지 위험

투자자들이 잔여 지분을 수취하는 형태가 이상적일 수 있으나 현 국내 부동산

금융환경에서는 대형 시행사가 지분 투자를 통한 위험분담이 정례화되어 있지

않다. 신탁방식을 이용하여 수익증권을 차등하여 발행할 경우 위험분담을 단

계별로 정립할 수 있고 또한 시공사 의존도 역시 감소할 수 있을 것으로 생각

된다. 이런 점에서 본고에서 논의한 수익증권발행신탁을 활용한 부동산개발사

업에 대한 자금조달은 실무적인 논의실익이 있다고 생각한다. 본고에서 제시

한 내용이 향후 실무 및 이론적인 발전에 기여하기를 기대한다.

- 54 -

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- 57 -

A study on financing of real estate development

business plan through trust beneficiary certificates

Kim, Yong Jin․ Choi, Sung Jai

ABSTRACT

Real estate development business is the business taken a long time and a

lot of cost. However, financial funding system for development business is

still insufficient. Before the IMF bailout loan, mortgage finances for

development target real estate were prevalent. During the IMF season,

financial institutions were difficult to dispose of real estate as collateral,

because property prices dropped sharply.

After the IMF season, financing of development projects developed into

investment finance such as ABS combined with the PF scheme instead of

mortgage lending. However, this PF scheme was not the original PF

scheme's meaning which is collateral for only project's cash flow, but was

based on the credit of construction company.

Construction companies which had relatively strong financial structure

also were threatening by insolvency risk in the global financial crisis,

because they had obligation to complete the building, also pay a debt of

developer. The PF structure based on the credit of construction company

was very vulnerable to the real estate downturn. For this reason, it has

possibility to cause bad effect to the overall economic system.

Recently, a new form of 'structured PF financing' to reduce the

dependence of the construction companies has been settled. 'Structured PF

financing' is a synthesis term 'the PF' and 'structured financing'. It is

structured that participants can share the risk when the loans is converted

securitization. As a matter of fact, this type of structured PF financing is

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also exposed to risk when the construction company is collapsed

In this reason, the trust beneficiary certificates which was from the Trust

Law amended in 50years and the Financial Investment Services and Capital

Markets Law, was studied as a financing measure to the real estate

development business

Key Words : Korean Trust Law/Financial Investment Services and Capital

Markets Law/Beneficiary certificates/Issuance of

beneficiary certificates trust/Real-estate structured PF

financing