finansijski derivati
DESCRIPTION
finansijski derivati, diplomski radTRANSCRIPT
BESPLATNI GOTOVI SEMINARSKI, DIPLOMSKI I MATURSKI RAD.
RADOVI IZ SVIH OBLASTI, POWERPOINT PREZENTACIJE I DRUGI EDUKATIVNI MATERIJALI.
WWW.SEMINARSKIRAD.ORG
WWW.MAGISTARSKI.COM
WWW.MATURSKIRADOVI.NET
WWW.MATURSKI.NET
WWW.SEMINARSKIRAD.INFO
WWW.MATURSKI.ORG
WWW.ESSAYSX.COM
WWW.FACEBOOK.COM/DIPLOMSKIRADOVI NA NAŠIM SAJTOVIMA MOŽETE PRONAĆI SVE, BILO DA JE TO SEMINARSKI, DIPLOMSKI ILI MATURSKI RAD, POWERPOINT PREZENTACIJA I DRUGI EDUKATIVNI MATERIJAL. ZA RAZLIKU OD OSTALIH MI VAM
PRUŽAMO DA POGLEDATE SVAKI RAD, NjEGOV SADRŽAJ I PRVE TRI STRANE TAKO DA MOŽETE TAČNO DA ODABERETE ONO ŠTO VAM U POTPUNOSTI ODGOVARA. U BAZI SE NALAZE GOTOVI SEMINARSKI,
DIPLOMSKI I MATURSKI RADOVI KOJE MOŽETE SKINUTI I UZ NJIHOVU POMOĆ NAPRAVITI JEDINSTVEN I UNIKATAN RAD. AKO U BAZI NE NAĐETE RAD KOJI VAM JE POTREBAN, U SVAKOM MOMENTU MOŽETE
NARUČITI DA VAM SE IZRADI NOVI, UNIKATAN SEMINARSKI ILI NEKI DRUGI RAD RAD NA LINKU IZRADA RADOVA. PITANjA I ODGOVORE MOŽETE DOBITI NA NAŠEM FORUMU ILI NA
SVEUĈILIŠTE/UNIVERZITET „VITEZ „ U TRAVNIKU
FAKULTET POSLOVNE EKONOMIJE U TRAVNIKU
TRAVNIK
EMIR HADŢIMUSIĆ
FINANSIJSKE IZVEDENICE – DERIVATI
DIPLOMSKI RAD
TRAVNIK, 2010.
SVEUĈILIŠTE/UNIVERZITET „VITEZ „ U TRAVNIKU
FAKULTET POSLOVNE EKONOMIJE U TRAVNIKU
TRAVNIK
FINANSIJSKE IZVEDENICE – DERIVATI
DIPLOMSKI RAD
Mentor : Doc. dr Bogdana Vujnović – Gligorić Student: Emir Hadţimusić Broj indeksa : 0088-08/VFBO
Smjer : Menadţment finansija , bankarstva i osiguranja
Travnik, septembar 2010.
SADRŽAJ
1. Uvod ..........................................................................................................1
2. Dedinisanje osnovnih pojmova .....................................................................2
2.1. Definisanje osnovnih instrumenata ....................................................3
3. Izvori prava izvedenih vrijednosnih papira ...................................................4
4. Terminska trţišta .........................................................................................8
4.1. Terminski ugovori i njihova svrha ........................................................9
4.1.1. Terminski ugovori i terminski poslovi ......................................11
4.2. Trţište forvard ( forward ) ugovora .....................................................11
4.2.1. Valutni forvard ugovori.............................................................14
4.2.2. Kamatni forvard ugovor ...........................................................16
4.2.3. Novĉani tokovi forvard ugovora................................................17
4.2.4. Prednosti i nedostaci forvard ugovora .....................................18
4.3. Trţište fjuĉers ( futures ) ugovora ........................................................19
4.3.1. Razlike izmeĊu forvard i juĉers ugovora ..................................20
4.3.2. Osnovne vrste fjuĉers ugovora ................................................21
4.3.3. Trgovanje na marginu ..............................................................27
5. Trţište opcija ................................................................................................30
5.1. Pojam trţišta opcija i mjesto trgovanja .................................................30
5.2. Definisanje opcionih ugovora ( opcija ) ................................................31
5.2.1. Call opcije ............................................................................... .34
5.2.2. Put opcije ..................................................................................37
5.3. Vrste opcija ...........................................................................................39
5.4. Specifiĉne karakteristike opcija ............................................................41
5.5. Faktori koji utiĉu na formiranje vrijednosti opcije...................................42
6. Svop ( swap ) trţišta .....................................................................................43
6.1. Osnovni pojam svop trţišta i ugovora o zamjeni ..................................43
6.1.1. Kamatni svopovi ......................................................................44
6.1.1.1. Prednosti i nedostatci kamatnih svopova .................44
6.1.2. Valutni svop .............................................................................45
7. Ostale izvedenice..........................................................................................47
7.1. Varanti ..................................................................................................47
7.2. Strukturirani zapisi ................................................................................48
7.3. Inverzne plutaĉe ...................................................................................49
7.4. Kamatne kapice ................................................................................... 49
7.5. Ikone .....................................................................................................49
8. Uĉesnici na trţištu izvedenica .......................................................................50
8.1. Špekulanti .............................................................................................50
8.2. Hedţeri .................................................................................................51
8.3. Arbitraţeri .............................................................................................51
9. Regulacione agencije i udruţenja trţišta izvedenica ( derivata ) .................52
10. Odluka o minimalnim standardima za upravljanje trţišnim
rizicima u bankama ....................................................................................55
10.1. Opće odredbe .....................................................................................55
10.2. Knjiga trgovanja ..................................................................................55
10.3. Upravljanje trţišnim rizicima ...............................................................56
10.4. Rizik kamatne stope ...........................................................................57
10.5. Devizni rizik ........................................................................................57
10.6. Cjenovni rizik ......................................................................................58
10.6.1. Rizik ulaganja u vlaniĉke vrijednosne papire ..........................58
10.6.2. Rizik promjene cijena robe .....................................................59
10.7. Postupanje s derivatima i drugim finansijskim instrumentima ............60
11. Zakljuĉak ..................................................................................................64
Literatura
1
1. Uvod
Najdinamičniji dio finansijskih tržišta danas se odnosi na trgovanje izvedenim
vrijednosnim papirima i drugim izvedenim finansijskim instrumentima zajednički
nazvanim izvedenicama (derivatima). Brojne su vrste izvedenica, šta više svakim
danom finansijska industrija kreira nove i nove izvedenice. Umjesto upravljanja
rizikom promjenama u bilansi kojima će se od tog rizika zaštititi, finansijske se
institucije sve više okreću izvan bilansnim instrumentima kao što su forvardi,
fjučersi, opcije i svop ugovori. S porastom korištenja ovih derivata porasle su i
naknade i prihodi koje stvaraju finansijske institucije. U takve poslove normalno
spada razmjena imovinskih prava kao posljedica kupoprodaja koje prodavači i kupci
zaključuju. Ovako organiziranim poslovima obećava se vlasnicima vrijednosnih
papira da će njihova investiranja sačuvati odreĎeni stupanj likvidnosti, budući da
cijena takvih vrijednosnih papira kotira, pa se kao takvi prodaju i kupuju na
organiziranim berzama. Najrazvijenija tržišta ove vrste nalaze se u SAD – u. Kao
najpoznatije berze u SAD-u navode se: Berza za trgovinu vrijednosnim papirima u
Chicagu (CBOT), Robna berza u Chicagu (CME), Berza opcija u Chicagu (CBOE).
Danas se osim u SAD-u javljaju mnoga slična tržišta i u ostalim finansijskim
centrima kao što su: London, Tokyo, Pariz i Amsterdam. Tržišta finansijskih
izvedenica počela su se osnivati zbog neizvjesnosti koja vlada u vezi s budućim
cijenama roba i finansijskih vrijednosnih papira. Kada investitor razmatra moguću
investiciju jedno od njegovih glavnih područja zanimanja jeste mogući raspon
fluktuacije cijena. Neki od investitora se zapravo nastoje okoristiti od takvih
promjena cijena dok drugi nastoje minimizirati rizik izloženosti promjenama cijena i
taj rizik prenijeti na nekog drugog ko je voljan preuzeti ga. U daljem tekstu ovog
diplomskog rada bit će detaljnije opisana forvard tržišta, tržišta fjučersa ugovora,
tržišta opcija i svop tržišta.
2
2. Definisanje osnovnih pojmova
Prema Zakonu o tržištu vrijednosnih papira u BiH, „finansijski derivati se definišu
kao izvedeni finansijski instrumenti čija vrijednost zavisi od cijene predmeta
ugovora, čija su vrsta, količina, kvalitet i druga svojstva standardizirani i kojima se
ovlašteno prometuje“ 1.
Izvedenice su se pojavile kao svojevrsni rezultat namjere da se unaprijedi trgovina.
Njihov, posebno naglašen razvoj, javlja se sastavljenjem izvedenica na finansijsku
imovinu na način da je većina današnjih finansijskih inovacija nastala iz emisije i
prometa vrijednosnih papira u temeljnom obliku – dionica i obveznica. Najveći broj
izvedenih vrijednosnih papira odnosi se na buduće akcije u pogledu sticanja ili
otuĎivanja neke imovine, odnosno na promjenu kvalitete nekog finansijskog odnosa.
Većina izvedenica odnosi se na buduće akcije s imovinom iz koje su izvedeni. Riječ
je dakle o instrumentima kojima se provode odreĎeni terminski poslovi. Izvedenice
su finansijski instrumenti najčešće u formi vrijednosnih papira. Koristeći te prednosti
obrazuje se „roba“ široke potrošnje prilagoĎena svim sudionicima finansijskog
tržišta. Osigurava se postojanje njihovog sekundarnog trgovanja, pa tako i značajan
stupanj likvidnosti takvih finansijskih instrumenata. Izvedenice su dobile naziv zbog
činjenice da je njihova vrijednost, odnosno njihova cijena izvedena iz cijene druge
„temeljitije“ imovine iz koje su izvedeni (derivirani). Riječ je o nekoj imovini za
koju je izvedenica sastavljena a koja se najčešće naziva „vezanom imovinom“. 2 Kao
vezana imovina u izvedenicama može se pojaviti bilo koja imovina, finansijska ili
realna, opipljiva ili neopipljiva.
U tom smislu izvedenicama se:
o Omogućuju buduće akcije s vezanom imovinom, ili
o Promjena kvalitete ekonomskog potraživanja sadržanog u vezanoj imovini.
Izvedeni se vrijednosni papiri označavaju sintagmom „uvjetovana potraživanja“.3
Razlog takvog označavanja izvedenica je što su potraživanja iz izvedenih
vrijednosnih papira uvjetovana potraživanjima iz osnovnih vrijednosnih papira
(drugih imovinskih oblika) iz kojih su izvedeni. Kao uvjetovana potraživanja u
1 Zakon o tržištu vrijednosnih papira, član 2., F BiH, 2008.godina
2 Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 2.
3 John C. Hull, Options, Futures and Other Derivative Securities, citirano djelo
3
izvedenicama je ugraĎen mehanizam finansijske poluge. Tako se one mogu koristiti
za agresivne investicijske strategije usmjerene na pojačavanje snage zaraĎivanja u
zauzetim investicijskim pozicijama. Naravno da su izvedenice u tom smislu rizični
finansijski instrumenti jer primjena poluge pojačava rizičnost operacija koje se tako
provode. MeĎutim, kako se izvedenicama na adekvatan način može modelirati
željena investicijska pozicija u svim pravcima, one se mogu koristiti i u svrhu
osiguranja zauzetih investicijskih pozicija i omogućiti stabilizovanje cijena
investicijskog portfelja u odreĎenom vremenu.
2.1. Definisanje osnovnih instrumenata
Forvard (forward) se može definisati kao terminski ugovor izmeĎu dva subjekta –
kupca i prodavca – o kupovini (prodaji) odreĎene aktive (robe), gdje će se isporuka
te aktive (robe) i njeno konačno plaćanje izvršiti u budućnosti, po unaprijed
utvrĎenoj cijeni. 4
Fjučers (futures) je po svojoj suštini sličan forvard ugovoru, te se može reći da je
fjučers ugovor specifična poslovna transakcija terminskog karaktera. Za razliku od
forvarda, fjučers ugovori se temelje na standardizovanom ugovoru i omogućavaju
učešće treće strane (Clearing House). Fjučers ugovor standardizira kvantitet i kvalitet
što korisnicima znatno otežava pronalaženje adekvatnog ugovora. Ipak, za fjučers
tržišta se može reći da su likvidnija i efikasnija u odnosu na tržišta forvard ugovora.4
Opcije (option) predstavljaju pravo a ne obavezu kupovine (prodaje) neke vezane
imovine po ugovorenoj cijeni. Opcije su fleksibilnije i superiornije u odnosu na
forvard i fjučers ugovore. Opcije se smatraju najuspješnijim instrumentom
savremenih finansija. 4
Svop (swap) predstavlja sporazum kojim se ugovorene strane obavezuju na zamjenu:
bilo fiksne kamate za fluktuirajuću i/ili zamjenu jedne valute za drugu valutu po
ugovorenom kursu i na tačno utvrĎeni datum. 4
4 Dr. Adnan Rovčanin, „ Upravljanje finansijama“, Sarajevo (2006.), str. 39.
4
Varanti (Warants) predstavljaju pisane punomoći kojima se njihovim vlasnicima
daje tokom odreĎenog vremena pravo na kupovinu običnih dionica emitenta po cijeni
utvrĎenoj u varantu. Izdaju se najčešće pridruženi uz emisiju obveznica i
preferencijalnih dionica iako ih dioničko društvo može uručiti svim svojim
finansijerima naknadno. 4
Konvertibilne vrijednosnice su vrijednosni papiri koji njihovim vlasnicima pružaju
mogućnost da ih zamjene (konvertiraju) za druge vrijednosne papire njihova
emitenta tokom odreĎenog vremena i po unaprijed utvrĎenim uslovima. Riječ je o
obveznicama i preferencijalnim dionicama koje nose opciju njihovim vlasnicima na
konverziju, po pravili u obične dionice njihova emitenta zbog čega se često koriste
kao zaslaĎivači emisije dionica. 4
3. Izvori prava izvedenih vrijednosnih papira
Dinamičan razvoj izvedenih vrijednosnih papira krajem 70 – tih i 80 – tih godina,
doveo je do nastanka odreĎenih običaja i pravila zasnovani na praksi domaćih, ali i
meĎunarodnih finansijskih krugova. Skoro svi finansijski derivati su u
standardizovanim, tipskim, formuliranim ugovorima koji donose velike dilerske,
brokerske organizacije ili njihova udruženja, ali i običajima, uzansama i standardima
(pravilima).
Na primjer, svop ugovori su ureĎeni autonomnim pravilima. Većina ovih poslova
zaključuje se u standardizovanom obliku i pozivaju se na ISDA Code (International
Swap Dealers Association Code), tj. pravila koje je donijela 1985. godine
MeĎunarodna asocijacija svop dilera sa sjedištem u Njujorku ili BBAIRS terms
(British Bankers Association Interest Rate Swap terms), tj. termine (uslove) koje je
usvojila Britanska bankarska asocijacija 1985. Ovim pravnim izvorima ureĎeni su
osnovni elementi svop ugovora (definicije važnijih pojmova) odreĎivanje dospijeća,
vremenski termini kod ugovorenih plaćanja i dr.
Pored tendencija unifikacije pravila o finansijskim derivatima na nacionalnom i
meĎunarodnom planu, jača i zainteresovanost države za ove vrijednosne papire.
Razlog tome ogleda se što masovna primjena izvedenih vrijednosnih papira utiče na
privredne tokove, naročito na rezultate poslovanja banaka i drugih finansijskih
5
institucija. Intenzivnijom primjenom izvedenih vrijednosnih papira počinju se javljati
brojni rizici kojima su izloženi svi učesnici na ovim tržištima. Država teži da
kontroliše i reguliše trgovinu sa finansijskim derivatima. Ona to čini putem pravila u
kojima nastoji, s jedne strane, da odredi granicu rizičnosti koju banke i druge
finansijske institucije ne bi smjele prekoračiti u trgovini s derivatima, a sa druge
strane, propisuje obavezne minimalne limite u pogledu kapitala banke srazmjerne
visini rizika povezanih sa trgovinom izvedenim vrijednosnim papirima. Na ovom
planu jasno su definisane i direktive EU za ovu oblast i date preporuke od strane
Odbora za bankarski nadzor Banke za meĎunarodna plaćanja s sjedištem u Bazelu.
Logika regulacije rizika u pogledu finansijskih derivata se zasniva na zahtjevu da
njenu suštinu treba da čini pravilna kvantifikacija rizika u vezi sa derivatima i na
osnovu toga odreĎivanje minimalne visine kapitala.
Na primjer, u pravu Slovačke i Češke ugraĎena je samo jedna vrsta finansijskih
derivata a to su opcijski ugovori.5
U pravilima Praške berze 1995. godine, utvrĎen je pojam derivata i njihove vrste.
Pod derivatima se podrazumijevaju „ugovor kojima se trguje, čija cijena zavisi od
kretanja cijena vezane imovine, iz kojih su izvedeni. Realizacija opcijskih i
terminskih ugovora može imati formu isporuke vrijednosnih papira ili novčanog
poravnanja razlike u vrijednosti.“6
Poslovi sa deriviranim vrijednosnim papirima raščlanjuju se na sljedeće tipove
ugovora:
o Standardizovani opcijski ugovori
o Standardizovani terminski ugovori7
U pravu Češke, u pogledu pravnog dejstva, izjavom o opciji nastaju prava i obaveze
iz ugovora. Izjavom o „odustanici“, odnosno izjavom o odustajanju, prava i obaveze
iz ugovora prestaju, jer prestaje i sam ugovor. Opcijska premija se uvijek plaća, bez
obzira da li će se pravo iz opcije iskoristiti ili ne, dok se kod „odustanice“ naknada
plaća samo njenom realizacijom. Prava i obaveze nastaju samo aktiviranjem opcije
5 Član 14. Zakona o hartijama od vrijednosti Slovačke i član 14. Zakona o hartijama od vrijednosti Češke
6 Član 6. str. 1, Pravila Praške berze
7 Član 7. str. 3 - 4, Pravila Praške berze
6
dok je kod „odustanice“ obrnuta situacija, ona predstavlja već postojeću obavezu,
koja će prestati njenom realizacijom.
U pravu Slovačke postoje dvije vrste opcijskih ugovora. Prvi su vezani za voljni
(subjektivni) kriterij – izjava volje ugovorene strane da ostaje kod ugovora, dok se
kod druge vrste opcijskih ugovora pravo veže za istek odreĎenog roka (objektivni)
kriterij. Ako se ugovorilo pravo opcije, prava i obaveze iz ugovora o kupovini
vrijednosnih papira nastaju samo ako ugovorena strana, koja ima pravo opcije, u
ugovorenom roku, u periodu od 15 dana, obavijesti da ostaje kod ugovora. Ako se
strane nisu sporazumjele o roku važenja i formi opcije, važi zakonsko dispozitivno
pravilo da se izjava o opciji mora sastaviti pismeno u roku od 15 dana od dana
zaključenja ugovora.
U pravu Srbije postoje dva ograničenja u pogledu opcijskog ugovora, a to su:
o Mogu ga zaključivati samo pravna lica
o Zaključuje se jedino preko berzanskih posrednika
Prodavac opcijskog ugovora ima zakonsku obavezu da prilikom zaključenja ugovora,
berzi dostavi garanciju za izvršenje svojih ugovorenih obaveza. Za trgovinu
finansijskim terminskim ugovorima i opcijama na berzi saglasnost daje upravni
odbor berze, te utvrĎuje uslove i način trgovanja s njima u skladu sa pravilima berze.
Definicije finansijskih derivata u Zakonu o hartijama od vrijednosti Srbije bitno se ne
razlikuju od definicija koje su navedene na početku diplomskog rada (str.6.).
Terminski ugovori u Hrvatskoj spominju se u Zakonu o bankama, Zakonu o
deviznom poslovanju, Zakon o investicijskim fondovima, te u Zakonu o tržištu
vrijednosnih papira.
Zakon o bankama u Hrvatskoj samo tretira trgovanje finansijskim terminskim
ugovorima i opcijama kao ostale finansijske usluge.8
Zakon o deviznom poslovanju nešto podrobnije navodi kako terminska kupnja,
odnosno prodaja deviza, postoji u slučaju kupoprodaje deviza „kod koje je rok za
izvršenje obaveze duži od dva radna dana od sklapanja ugovora.“9
8 Član 6. str. 2. ,Zakona o bankama Republike Hrvatske
9 Član 43. str. 2. , Zakon o drviznom poslovanju Republike Hrvatske
7
Predhodno rečeno upućuje na to da je devizni terminski ugovor u osnovi
kupoprodajni ugovor i na to da su njegove posebnosti u tome što je predmet ugovora
neka strana valuta i što je rok za ispunjenje obaveza duži od dva radna dana od
sklapanja ugovora.
Zakon o investicijskim fondovima u Hrvatskoj takoĎer spominje terminske ugovore
u više odredbi. U prospektu investicijskog fonda s javnom ponudom kao i u
prospektu otvorenog investicijskog fonda sa zatvorenom ponudom moraju se nalaziti
navodi o dopuštenju ulaganja u terminske i opcijske ugovore, a u slučaju
dopuštenosti i navode o tome „mogu li se takve transakcije zaključivati sa svrhom
zaštite ili sa svrhom postizanja investicijskih ciljeva, te uticaj takvih transakcija na
stupan rižičnosti fonda.“10
Zakon o tržištu vrijednosnih papira Republike Hrvatske, ne spominje pojam
terminskih ugovora, ali na to upućuje nemogućnost sklapanja terminskih ugovora čiji
predmet bi bili vrijednosni papiri upisani u depozitorij SDA, elektronički vrijednosni
zapisi. To proizilazi iz odredbe (prisilno izrične) nalaže stranama ugovora kojim se
prenosi vlasništvo nad tim vrijednosnim papirima, da obaveze plaćanja cijene i
prijenosa vlasništva ispune u roku od 4 dana od dana sklapanja ugovora.11
10
Član 104., str. 2., str. 11., i član 141., str. 2., str.11., Zakona o investicijskim fondovima Republike Hrvatske 11
Član 67., str.1.-2., Zakona o tržištu vrijednosnih papira Republike Hrvatske
8
4. Terminska tržišta
Terminska tržišta su izrasla na temelju pokušaja proizvoĎača i drugih korisnika neke
robe da izbjegnu nestabilnost robnih cijena. Prvi primjeri takvih tehnika koje su bile
označene kao trgovanje „dolascima“, javljaju se na Berzi pamuka u Liverpulu. U
kasnijem razdoblju 18. stoljeća tu bi kupci i prodavači sklapali sporazume o cijeni,
količini i mogućem datumu isporuke odreĎene robe dok je ona još uvijek bila na
moru. Uz pretpostavku da je brod stigao do datuma isporuke i da je teret odgovarao
specifikacijama kvalitete i kvantitete, sporazumi u kojima je ranije ostvaren dogovor,
izvršili bi se plaćanjem i preuzimanje isporuke. Razvijeniji oblici ove vrste
sporazuma se danas uveliko koriste u trgovini stranim valutama kao i kod mnogih
roba kojima se trguje na meĎunarodnoj razini ( kakao, guma, žito, kafa itd.).
Za razumijevanje tržišta izvedenih finansijskih instrumenata (derivata) prvo je
potrebno naznačiti pojam osnovnih finansijskih instrumenata a zatim pojam
izvedenih finansijskih instrumenata jer su to „oni koji su izvedeni iz već postojećih
(osnovnih) finansijskih instrumenata“.12
Budući da se na tom tržištu trguje
derivatima, proizilazi kao prvo da mora postojati ili nastati finansijski instrument a
potom iz tog postojećeg ili nastalog instrumenta biti izveden (deriviran) drugi
finansijski instrument koji je predmet trgovanja na ovom tržištu.
Derivirani finansijski instrumenti (de lege lata) su vrijednosni papiri ili ugovori čija
se „vrijednost (cijena) mijenja prema promjenama vrijednosti finansijskog
instrumenta ili drugog pravnog posla iz kojeg su izvedeni što odgovara pojmu
derivata u pravnoj literaturi“.13
Važno je takoĎer napomenuti kako se u pravnoj literaturi navode i primjeri
finansijskih instrumenata, odnosno pravnih poslova iz kojih se izvodi vrijednost
derivata a to su npr. sirovine, plemeniti metali i druge imovinske vrijednosti, te
referentne jedinice kao što su kamate i valute.
Što se tiče pravne prirode terminskih ugovora važno je navesti stajalište kako je
„terminski ugovor, ugovor o kupovini odreĎene količine precizno definirane robe ili
usluge, s isporukom u dogovorenom budućem razdoblju uz cijenu koja je dogovorena
na parketu terminske berze, u vrijeme kada je ugovor bio zaključen“.
12
V. Lovrinović, Ivan „ Novčano tržište – srce finansijskog tržišta“ , 1997. str. 153. 13
Slakoper, Z., Bankovni i finansijski ugovori, Rijeka, 2007.g.
9
4.1. Terminski ugovori i njihova svrha
„Terminski ugovori jesu ugovori o kupoprodaji roba, finansijskih instrumenata ili
bilo koje imovine s isporukom u nekom budućem vremenu“.14
Pri tome se uobičajno razlikuju dvije vrste terminskih ugovora, a to su:
Forvard ugovori ili unapredni ugovori
Fjučers ugovori ili ročni ugovori
I forvard i fjučers su ugovori o kupoprodaji s odgoĎenom isporukom u budućnosti.
Razlika je u tome što su fjučersi standardizirani terminski ugovori zbog čega imaju i
razvijeno sekundarno tržište. Forvardi su nestandardizirani terminski ugovori koji
nemaju razvijeno sekundarno tržište. Danas, zbog mogućnosti postojanja
intenzivnijeg sekundarnog trgovanja dominiraju fjučersi u ukupnoj masi vrijednosti
sastavljenih terminskih ugovora. Veći značaj forvarda prisutan je samo u trgovanju
stranim valutama. Razlog razvijenog tržišta forvarda na strane valute leži u činjenici
da se u takve ugovore uključuju banke i specijalizirani dileri deviza, koji na principu
ekonomije obima mogu intenzivirati obim trgovanja nestandardiziranim ugovorima.
Ekonomska svrha sklapanja terminskih ugovora skoro je istovjetna svrsi sklapanja
opcijskih ugovora. Za jednu ugovorenu stranu sastoji se u osiguranju od rizika
promjene vrijednosti, odnosno kursa u razdoblju od njegova sastavljanja do
ispunjenja ili u špekulaciji koja se sastoji u očekivanju da vrijednost, odnosno kurs
predmeta ugovora u spomenutom razdoblju poraste više od cijene koja je ugovorena
terminskim ugovorom. Za drugu ugovorenu stranu svrha sklapanja ugovora sastoji se
u špekulaciji, odnosno suprotnom očekivanju tj. u očekivanju da vrijednost predmeta
ugovora od sklapanja pa do ispunjenja bude manja od cijene ugovorene terminskim
ugovorom. Terminski ugovor kao „sui generis“ kupoprodajni ugovor
individualiziraju:
o Njegov predmet (koji čini standardizirana generička roba koja ima tekuću
cijenu)
o Okolnosti što se cijena i isporuka predmeta ugovaraju na odreĎeni budući
dan, neovisno o tekućoj cijeni predmeta ugovora na taj dan.
14
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 36.
10
Posebno terminski ugovor treba razlikovati od opcijskog ugovora jer njime nastaju
prava, odnosno obaveze za obje ugovorene strane što nije slučaj kod opcijskog
ugovora. Predmet terminskih ugovora označava se kao „generička roba koja ima
tekuću cijenu“ i treba biti napomenuto kako se treba raditi o visoko standardiziranoj
robi, s potpuno definiranim obilježima, koja ne smije biti podložna brzom kvarenju.15
Prema vrstama roba (predmetu) terminske ugovore možemo podijeliti na finansijske i
robne.
MeĎutim, kod različitih autora pojedini predmeti trgovanja ubrajaju se u različite
vrste terminskih ugovora.
Tako na primjer, plemenite metale Schwintowski/Schaeffer ubrajaju u realne
terminske ugovore a Palandt u finansijske terminske ugovore.
S stajališta pravne regulacije u našem okruženju kao kriterij ubrajanja u pojam
finansijskih terminskih ugovora uzeo bi se zakonski pojam finansijskih instrumenata,
te na osnovu toga bi se u „finansijske terminske ugovore trebalo uvrstiti sve one
ugovore čiji je predmet jedan od finansijskih instrumenata.“ Robni terminski
ugovori bili oni čiji je predmet trgovanja bilo koja druga roba čija obilježja
ispunjavaju navedene kriterije. Odvojeno bi trebalo posmatrati devizne terminske
ugovore čiji predmet čine devize (strane valute). 16
Neke vrste roba koje su mogući predmet terminskih ugovora mogu biti uvrštene u
kotaciju na berzi pa se prema uvrštavanju predmeta ugovora u berzovnu kotaciju
terminski ugovori dijeli na berzovne terminske ugovore (fjučers) i terminske ugovore
sklopljene izvan berze (forvard) koji se nazivaju još i OTC (Over-the counter)
poslovi i ugovori, FRA (foward rate agreements) i Swap-ovi. Ova podjela terminskih
ugovora važna je iz više razloga. Berzovni terminski ugovori visoko su
standardiziranog sadržaja i podvrgnuti su pravnim propisima koji ureĎuju berzovno
poslovanje. OTC ugovori ne podliježu pravnim propisima koji regulišu berzovno
poslovanje.
15
Slakoper, Z., Bankovni i finansijski ugovori, Rijeka, 2007.g. 16
Slakoper, Z., Bankovni i finansijski ugovori, Rijeka, 2007.g.
11
4.1.1. Terminski ugovori i terminski poslovi
Što se tiče terminskog ugovora i terminskog posla oni se ne mogu poistovjetiti.
Iz terminskog ugovora, kao kupoprodajnog ugovora proizilazi prodavčeva obaveza
predaje odnosno prenosa kupcu predmeta ugovora i kupčeva obaveza plaćanja
cijene pri dospijeću po toj obavezi.9
Naime kao što je slučaj kod deviznog terminskog
ugovora (zaključenog radi zaštite kupca deviza od deprecijacije te deviza prema
domaćoj valuti, u razdoblju od zaključenja pravnog posla do ispunjenja ugovora)
ugovorene strane pri dospijeću ispunjavaju svoje obaveze iz tog ugovora.
MeĎutim, kada je terminski ugovor zaključen u špekulativne svrhe radi ostvarivanja
zarade u razlici izmeĎu ugovorene cijene i tekuće cijene predmeta ugovora na dan
dospijeća obaveza, svrha zaključenja ne postiže se ispunjenjem obaveze predaje,
odnosno prijenosa predmeta i obaveze plaćanja cijene jer time još nije postignuta
zarada koja proizilazi iz navedenih okolnosti. Vrlo često sudionici u terminskom
ugovoru nakon njegovog sklapanja zaključuju drugi ugovor (protuposao), u kojem se
prodavac iz terminskog ugovora pojavljuje kao kupac a kupac iz terminskog ugovora
kao prodavac istog predmeta ugovora ali za cijenu koja odgovara tekućoj (spot)
cijeni. Prebijanjem obaveza iz tih ugovora, ako je izmeĎu sklapanja terminskog
ugovora i vremena poravnavanja nastala razlika izmeĎu ugovorene i tekuće cijene,
ostaje razlika koju jedna strana plaća drugoj. Zbog toga se često terminski poslovi u
literaturi označavaju kao „diferencijalni poslovi“. Obaveze iz terminskog ugovora
(terminskog posla) mogu ispuniti njegove strane. Terminski ugovori su često
predmet drugih ugovora što znači da su ti ugovori u pravilu prenosivi na treće osobe.
4.2. Tržište forvard (forward) ugovora
Forvard tržište je mjesto organizovane trgovine forvard ugovorima. Predstavljaju
najstariji instrument terminskih tržišta. Za njih se može reći da su najjednostavniji
derivirani vrijednosni papiri.
Forvard predstavlja sporazum potvrĎen ugovorom o kupoprodaji odreĎene robe
odnosno odreĎene vezane imovine na utvrĎeno buduće vrijeme po unaprijed
odreĎenoj cijeni. 17
17
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 38.
12
Ta se cijena vezane imovine u forvard ugovorima naziva cijena isporuke (delivery
price). Kao vezana imovina u forvard ugovorima može se pojaviti bilo koja roba
(finansijski instrument) bilo koje kvalitete i bilo koje količine. Sve zavisi od toga
kako će se sporazumjeti ugovorene strane u frovard ugovoru. Nemaju razvijeno
sekundarno tržište, tako da postoje odreĎeni rizici da se neće naplatiti isporuka,
odnosno da se neće isporučiti roba koja je predmet forvard ugovora. Da bi se izbjegli
ovi rizici u terminskoj trgovini sa finansijskom imovinom, sudionici forvard ugovora
najčešće su finansijske institucije, finansijske institucije s jedne strane i njihovi
klijenti s druge strane.
Forvardi se ne sastavljaju u standardiziranoj formi. Pri ulasku u ugovor jedna strana
zauzima dugu poziciju obavezujući se na kupnju dogovorene količine i kvalitete
vezane imovine po odreĎeno cijeni na odreĎeni dan.
Druga strana zauzima kratku poziciju obavezujući se da će tog unaprijed utvrĎenog
dana izvršiti isporuku ugovorene količine i kvalitete vezane imovine po istoj cijeni.
Za ugovor se neplaća nikakva cijena pa je vrijednost forvarda u trenutku njegovog
sastavljanja nula. Ona kasnije može imati odreĎenu vrijednost kako se cijena
isporuke odmiče od spot cijene vezane imovine iz forvarda. Forvard ugovor se
obračunava pri njegovom dospijeću kad jedna ugovorena strana isporučuje vezanu
imovinu, a druga za tu robu plaća ugovorenu cijenu.
Ako je spot cijena pri dospijeću veća od cijene isporuke zaraĎuje duga pozicija (ona
koja kupuje), a ako je spot cijena niža od cijene isporuke zaraĎuje kratka pozicija
(ona koja prodaje).
Terminska cijena za odreĎeni forvard ugovor definira se kao cijena isporuke uz koju
će terminski ugovor imati nultnu vrijednost. U trenutku sastavljanja forvard ugovora,
unapredne cijene i cijena isporuke su jednake. Kako vrijeme prolazi terminske cijene
(unapredne) podložne su promjenama na tržištu dok je cijena isporuke fiksirana
samim forvard ugovorima.
13
Grafik 1.1. Prikazuje potencijalne dobitke /gubitke duge pozicije
Vrijednost duge pozicije
Spot
cijena
OBJAŠNJENJE Grafika 1.1.
Duga pozicija zaraĎuje u slučaju porasta cijene vezane imovine prema cijeni
isporuke. Držatelj duge pozicije može kupiti vezanu imovinu po nižoj cijeni,
odnosno po cijeni isporuke koja je niža od cijene na spot tržištu. No ako bi cijena
vezane imovine pala ispod cijene isporuke duga bi pozicija izgubila.
Grafik 1.2. Prikazuje potncijalne dobitke/gubitke kratke pozicije
Vrijednost kratke pozicije
Spot cijena
OBJAŠNJENJE Grafika 1.2.
Kratka pozicija zaraĎuje ako cijena vezane imovine padne ispod cijene isporuke, tada
će investitor na tekućem tržištu prodati manje vrijednu vezanu imovinu po višim
14
cijenama isporuke. Kratka pozicija gubi ako cijena vezane imovine preraste cijenu
isporuke.
4.2.1. Valutni forvard ugovori
Tržište forvard ugovora najrazvijenije je na području trgovanja stranim valutama.
Razlog tome je što su banke kao i drugi specijalizirani dileri stranim valutama
spremni po kotiranim unaprednim cijenama, odnosno terminskim kursevima stranih
valuta, terminski kupovati i prodavati valute.
Valutni forvard ugovor predstavlja dogovor izmeĎu korporacije i komercijalne banke
da se razmjeni odreĎeni iznos neke strane valute po odreĎenom deviznom kursu
(nazvanom forvard kurs) na odreĎeni datum u budućnosti. 18
Zainteresirane strane sklapaju valutne forvard ugovore onda kada ustanove potrebu
za stranom valutom na neki budući datum, kao što je npr. dospijeće računa
denominiranog u stranoj valuti s ciljem fiksiranja deviznog kursa po kojem mogu
kupovati ili prodavati stranu valutu. Obzirom da su forvard ugovori rezervisani za
velike korporacije, transakcije valutnim forvard ugovorima često imaju vrijednost
veću od 1 mil.$. Valutne forvard ugovore uglavnom ne koriste potrošači i male
firme. U slučajevima kada banka ne poznaje dobru kompaniju ili joj u potpunosti ne
vjeruje, često traži inicijalni depozit kao sredstvo osiguranja forvard ugovora. Ovaj
depozit se stručno na engleskom jeziku naziva compensating balance i obično ne
nosi kamatu. Valutni forvard ugovori se zaključuju na period od 30, 60, 90, 180 i 360
dana, mada su mogući i duži periodi. Velike kompanije koriste forvard ugovore kod
uvoza kako bi se osigurali od valutnog rizika.
Primjer 1.
Uzmimo da multinacionalna korporacija sa sjedištem u Chicago (SAD) treba
1.000.000 SGD (Singapurski dolar) za 90 dana kako bi platila uvoz iz Singapura.
Ona može kupiti odmah po spot kursu od 0,50 USD za jedan SGD. Po ovom spot
kursu MNC treba 500.000 USD za ovu transakciju. Ipak MNC trenutno nema
sredstva da kupi SGD. Ona može sačekati 90 dana i kupiti SGD po spot kursu koji
bude u to vrijeme. Na ovaj način se MNC izlaže neizvjesnosti da devizni kurs na dan
dospijeća obaveze plaćanja uvoza bude npr. 0,60 USD/SGD, što bi značilo da MNC 18
Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, „ Finansijska tržišta i institucije“, 2002. godina, str. 628.
15
treba osigurati dodatnih 100.000 USD kao rezultat aprecijacije SGD (1.000.000
SGD x 0,60 USD/SGD=600.000$). Kako bi se osigurala od izloženosti valutnom
riziku, korporacija može sklopiti forvard ugovor s bankom i kupiti 100.000 SGD za
90 dana unaprijed, po unaprijed odreĎenom kursu. Mogućnost fiksiranja deviznog
kursa može kreirati i oportunitetne troškove. Pretpostavimo da je korporacija sklopila
90 – dnevni forvard ugovor na 1.000.000. SGD po kursu 0,50 USD/SGD. Ako spot
kurs za 90 dana bude 0,47 USD/SGD, MNC će morati platiti 0,03 USD po jednom
SGD ili 30.000$ više nego što bi platila da nije sklopila forvard ugovor.
Korporacije takoĎer koriste valutna forvard tržišta kako bi fiksirali kurs po kojim će
moći prodati strane valute. Ova strategija podrazumijeva osiguranje od izloženosti
deprecijacije valute tokom vremena. Razlika izmeĎu forvard kursa (F) i spot kursa
(S) u datom momentu se mjeri premijom:
F = S * ( 1 + p )
Pri čemu je p forvard premija ili procenat na koji forvard kurs prelazi spot kurs.
Primjer 2.
Ako je spot kurs za € (euro) 1,03 USD te ako jednogodišnji forvard kurs sadrži
forvard premiju od 2% tada je jednogodišnji forvard kurs:
F = S * ( 1 + p )
F = 1,03 $ * ( 1 + 0,02 )
F = 1,056 $
Ako imamo i spot i forvard kurs u odreĎenom vremenu tada možemo odrediti
premiju jednostavnim reorganiziranjem gornjeg izraza:
F = S * ( 1 + p )
F / S = 1 + p
p = ( F / S ) – 1
16
Primjer 3.
Ako je jednogodišnji forvard kurs za € /1,00 USD te ako je spot kurs za €/1,03 tada
je forvard premija:
( F / S ) – 1 = p
( 1,00 $ / 1,03 $ ) – 1 = p
0,9709 – 1 = p
p = - 0,0291 ili – 2,91 %
Obzirom da je p negativno, forvard kurs sadrži diskont.
Novi tip valutnog forvard ugovora su „neisporučivi“ forvard ugovori koji se često
koriste u zemljama u razvoju. Kao i regularni forvard ugovor, neisporučivi forvard
ugovor predstavlja dogovor u pogledu odreĎenog iznosa, odreĎene valute, po
odreĎenom deviznom kursu na odreĎeni budući datum. MeĎutim neisporučivi
forvard ugovor ne rezultira u stvarnoj razmjeni valuta na budući datum. Stoga nema
ni isporuke. Umjesto toga jedna strana vrši neto plaćanje drugoj strani bazirano na
deviznom kursu pri dospijeću.
4.2.2. Kamatni forvard ugovor
Kamatni forvard ugovori uključuju buduću prodaju nekog dužničkog finansijskog
instrumenta i sastoje se od nekoliko nivoa:
o Specifikacije dužničkog instrumenta koji će biti dostavljen u neko buduće
vrijeme
o Iznosa dužničkog instrumenta koji će biti dostavljen
o Cijene ( kamatne stope ) na dužnički instrument koji će biti dostavljen
o Datuma na koji će dostava biti obavljena 19
Primjer 4.
Kao primjer kamatnog forvard ugovora navodi se ugovor banke First Nacional da će
prodati kompaniji Rock Solid Insurance Company, nakon isteka godine dana od
današnjeg dana, 5 mil.$ nominalne vrijednosti državnih dugoročnih obveznica s
dospijećem 2023. god. (obveznice s kuponom od 8% i dospijeće 2023. god.) po
cijeni koja će donositi jednaku kamatnu stopu na te obveznice kao što je kamatna
stopa, danas, recimo 8%. Budući da će Rock Solid Insurance Company kupiti 19
Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, „ Finansijska tržišta i institucije“, 2002. godina, str. 618.
17
vrijednosne papire na neki budući datum ona je zauzela dugu poziciju dok je First
Nacional Bank koja će prodati vrijednosne papire zauzela kratku poziciju. Da bi
razumjeli zašto je First Nacional Bank voljna zaključiti ovaj forvard ugovor
pretpostavimo da je First Nacional Bank prije nekog vremena kupila državne
dugoročne obveznice s dospijećem 2023. god. koje se trenutno prodaju po nominali,
pa je njihov prinos do dospijeća takoĎer 8%. Pošto se radi o dugoročnim
obveznicama vidljivo je da je First Nacional Bank izložena značajnom kamatnom
riziku jer bi porast kamatnih stopa u budućnosti mogao dovesti do pada cijena ovih
obveznica. Svoju poziciju koja proizilazi iz ovih obveznica First Nacional Bank
može neutralizirati nekom kratkom pozicijom u sklopu forvard ugovora. Rock Solid
Insurance Company se može dogovoriti s drugom stranom da će im za godinu dana
prodati 5 mil.$ dugoročnih državnih obveznica s dospijećem 2023. god. po
nominalnoj vrijednosti. Potpisivanjem ovog forvard ugovora čvrsto je odreĎena
buduća cijena i tako je otklonjen cjenovni rizik s kojim se First Nacional Bank
susreće zbog promjene kamatnih stopa.
4.2.3. Novčani tokovi forvard ugovora
Novčani učinak forvarda za dugu poziciju predstavljen je razlikom izmeĎu tekuće
tržišne cijene vezane imovine i cijene isporuke. To je prikazano tokovima zarade i
gubitaka na Grafiku 1.1. (str.13.) a može se izraziti i sljedećom relacijom:
Pt – E
Gdje je :
Pt – tekuća tržišna cijena vezane imovine ( spot cijena )
E – cijena isporuke ( cijena fiksirana u forvardu )
U slučaju da je tekuća tržišna, odnosno spot cijena imovine viša od cijene njezine
isporuke u forvardu, držatelj duge pozicije ( kupac robe ) zaradu je ostvario u razlici
izmeĎu tekuće cijene i cijene isporuke jer je kupio vezanu imovinu po nižoj cijeni od
tekuće tržišne cijene. U obrnutom slučaju držatelj duge pozicije ostvario bi gubitak.
Novčani učinak forvarda za kratku poziciju predstavlja razliku izmeĎu cijene
isporuke i tekuće tržišne cijene vezane imovine. To je prikazano tokovima zarada i
gubitaka na
18
Grafiku 1.2. (str.13.), a može se prikazati i sljedećom relacijom:
E - Pt
Gdje je :
Pt – tekuća tržišna cijena vezane imovine ( spot cijena )
E – cijena isporuke ( cijena fiksirana u forvardu )
Navedeni izrazi pokazuju da je kratka pozicija suprotna dugoj. 20
Tako u slučaju da je tekuća tržišna (spot) cijena vezane imovine viša od cijene
njezine isporuke u forvardu ugovoru, držatelj kratke pozicije (prodavač robe) izgubio
je kroz razliku cijene isporuke i tekuće cijene jer je prodao vezanu imovinu po nižoj
cijeni od tekuće tržišne cijene koju je mogao ostvariti na spot tržištu. Duga i kratka
pozicija u forvard ugovorima mogu se promatrati i u pogledu osiguranja od rizika.
Primjerice uvoznik je izložen riziku povećanja valutnog kursa po kojem će likvidirati
svoju obavezu u trenutku njezina dospijeća. On se može osigurati od tog rizika tako
da trenutno terminski kupi stranu valutu, čime je fiksirao kurs po kojem će likvidirati
svoju obavezu po osnovu uvoza. Suprotno tome izvoznik se boji pada valutnog kursa
jer će naplatiti po dospijeću potraživanja manji iznos u domaćoj valuti. Od toga se
može zaštititi na način da trenutno terminski proda stranu valutu čime će fiksirati
kurs po kome će naplatiti potraživanje za izvoz po njegovom dospijeću.
4.2.4. Prednosti i nedostaci upotrebe forvard ugovora
Prednosti forvard ugovora ogleda se u tome što oni mogu biti onoliko fleksibilni
koliko to ugovorene strane žele. MeĎutim, forvard ugovori imaju i dvije mane koje
značajno ograničavaju njihovu korisnost.
Prva je što finansijske institucije mogu biti suočene sa teškoćom pronalaska druge
strane sa kojom žele potpisati ugovor. Šta više, čak i ako pronaĎu partnera za
transakciju možda neće moći postići onoliko visoku cijenu koliku bi željele jer ne
postoji niko drugi zainteresiran s kime bi mogle poslovati. Veliki problem za tržište
kamatnih forvard ugovora jeste to što izvršenje spomenute transakcije može biti
slučajno ili to što ona mora biti izvršena po cijeni koja nije optimalna. U
ekonomskom žargonu to bi značilo da tržište forvarda pati od nedostatka likvidnosti.
20
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 41- 42.
19
Drugi problem koji se javlja kod forvard ugovora jeste što postoji rizik od
neizvršenja transakcije. Budući da kod ovakvih transakcija nema vanjskih
organizacija koje garantuju poštivanje ugovora jedino rješenje za učesnike u
transakcijama jeste pokretanje sudskih postupaka koji mogu biti izuzetno skupi.
Prisutnost rizika nepoštivanja forvard ugovora znači da se stranke spomenutih
ugovora moraju meĎusobno dobro provjeriti kako bi bile sigurne da je druga strana
finansijski zdrava i da će biti poštena i pridržavati se ugovorenih obaveza.
4.3. Tržište fjučers (futures) ugovora
Zbog rizika nepoštivanja ugovora i problema povezanih s likvidnošću tržišta forvard
ugovora, trebalo je pronaći drugo rješenje za zaštitu od rizika u poslovanju sa kojima
se finansijske institucije i ostali učesnici suočavaju. To se rješenje pojavilo kada je
čikaška berza roba (engl. Chicago Board of Trade – CBT) razvila fjučers ugovore
1975. godine. Na tržištima fjučers ugovorima trguje se ugovorima na temelju kojih
se kupuju i prodaju robe na odreĎene datume u budućnosti. Ti ugovori se mogu
temeljiti na realnim dobrima (poput gume, pamuka, kakaoa itd.) ili to mogu biti
finansijski instrumenti poput tržišta fjučers ugovora na obveznice. Utrživi su
instrumenti terminskog trgovanja koji su veoma slični forvard ugovorima.
Fjučersi predstavljaju definitivan ugovoreni aranžman prema kojem se jedna strana
obavezuje da će kupiti nešto na odreĎeni dan i po odreĎenoj cijeni a druga se strana
obavezuje da će izvršiti prodaju istog po istim uvjetima. 21
Za razliku od forvarda, fjučersima se trguje robom strandardne kvalitete, standardne
količine i standardnog datuma isporuke. No, za raliku od opcija kojima se mogu
ostvariti identične pozicije, fjučersi su dvostrano obavezni ugovori. Dok vlasnik
opcije nema obligaciju već ima samo pravo na akciju (kupovinu ili prodaju) koju
može ali i ne mora iskoristiti, fjučersi se moraju izvršiti. Kod fjučers ugovora
isporuka vezane imovine se često ne obavlja već se na temelju konačnog obračuna
transakcije plaća razlika izmeĎu tekuće cijene (spot) i one koja je ugovorena u
fjučersu (cijena izvršenja).
S jedne strane mogu se koristiti u čisto špekulativne svrhe dok se sa druge strane
njima može na efikasan način upravljati rizicima specifičnih gubitaka komercijalne
ili finansijske prirode u uslovima značajnih tržišnjih fluktuacija. 21
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 43.
20
4.3.1. Razlike između forvard i fjučers ugovora
Sličnosti i razlike izmeĎu fjučers i forvard ugovora su date u tabeli. 22
Tabela 1. Sličnosti i razlike forvard i fjučers ugovora
FORWARD FUTURES
Veličina ugovora Kastomizirana Standardizirana
Datum dospijeća Kastomiziran Standardiziran
Učesnici Banke, brokeri i MNC
Banke, brokeri, MNC.
Špekulativno trgovanje od
strane investitora moguće.
Sigurnosni depozitiv Compensating bank
balance ili kreditna linija
Potrebni mali sigurnosni
depoziti
Kliring
Odvija se izmeĎu
individualnih banaka i
brokera. Nema posebne
kliring funkcije.
Odvija se preko berzanske
kliring kuće. Dnevno
poravnavanje po tržišnoj
cijeni.
Mjesto trgovanja Širom svijeta, putem
telefona
Centralni berzanski parket
sa komunikacijskim
vezama prema cijelom
svijetu.
Regulacija Samoregulirajuće
Commodity Futures
Trading Commission,
National Futures
Association.
Izvršenje
Većinom prilikom stvarne
isporuke. Moguć je offset23
uz odreĎeni trošak
Većinom offset, rijetko
isporuka
Transakcijski troškovi
OdreĎeni rasponom
izmeĎu bankovne kupovne
i prodajne cijene.
Brokerske provizije koje
se dogovaraju.
Osnovna razlika izmeĎu dvije temeljne vrste terminskih ugovora ogleda se u tome
što su fjučersi u odnosu na forvarde standardizirani terminski ugovori. Forvardi se
mogu sastaviti za bilo koju vrstu robe, bilo koje kvalitete i bilo koje kvantitete, te
bilo kojeg vremena isporuke. Kod fjučersa svi su elementi ugovora standardizirani.
Prednost fjučers ugovora u odnosu na forvarde leži i u tome što imaju razvijeno
sekundarno tržište. Time je povećana likvidnost samog instrumenta.
22
Tabela preuzeta od Madura, J. „Financijal Management“, 2006. str. 126. 23
engl. offset - poravnavanje
21
Fjučers ugovori predstavljau sigurnije transakcije koje se provode u knjigama
klirinške kuće koja na odreĎeni način garantira za dnevni obračun i namirivanje po
osnovu zaključenog ugovora na terminskoj berzi. Zbog likvidnosti i uloge klirinške
kuće u trgovanju, fjučersi omogućavaju da se špekulacija ili zaštita od rizika ostvari i
bez stvarne isporuke ugovorene robe. Sve do vremena dospijeća fjučersa potrebno je
samo zauzeti suprotnu poziciju u drugom fjučersu istog dospijeća i na taj način izaći
iz ugovora bez stvarne isporuke.
Nedostatak fjučersa ogleda se u tome što svaka roba nije pogodna za standardizirano
trgovanje pa nije moguće u potpunosti otkloniti odreĎeni rizik. Čak i u slučaju da je
riječ o robi sa kojom posluje preduzeće a koja je predmet standardiziranih terminskih
ugovora, teško će se stvarne količine kojima posluje preduzeće poklopiti sa
standardiziranim količinama u fjučers ugovorima. Tako će dio izloženosti riziku
ostati nepokriven ili će preduzeće snositi troškove akcije s fjučersima iznad količine
za koju je potrebno osiguranje.
Korporacije koje imaju ustaljene odnose sa velikim bankama u principu koriste
forvard ugovore radije nego fjučers ugovore, jer se forvardi mogu potpuno
prilagoditi njihovim zahtjevima, u pogledu preciznog iznosa valuta i preciznog
datuma dospijeća. S druge strane male firme i individualni investitori više preferiraju
fjučers ugovore.
4.3.2. Osnovne vrste fjučers ugovora
S stajališta vrste vezane imovine koja je predmet fjučers ugovora, fjučers ugovore
možemo podijeliti u dvije osnovne skupine:
Robne fjučerse
Finansijske fjučerse
Robni fjučersi (Commodity futures) jesu terminski ugovori koji se odnose na
kupoprodaju različitih poljoprivrednih proizvoda, naftnih derivata, metala, drvnih
proizvoda i tekstilnih vlakana.24
Omogućavaju preduzećima da osiguraju (fiksiraju)
buduće cijene proizvoda koje izraĎuju namjenjene za buduću prodaju ili za
osiguranje budućih cijena potrebnih sirovina i proizvoda koje treba u dogledno
24
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 47.
22
vrijeme nabaviti za potrebe vlastitog poslovanja. Robni fjučersi su značajan segment
upravljanja obrtnim kapitalom za preduzeća koja posluju sa inputima čije nabavne
cijene značajno fluktuiraju na robnim tržištima. Plaćanjem premije za kupovinu
fjučersa, preduzeća stabiliziraju buduće cijene svojih inputa u vrijeme kada se
obavljaju stvarne nabavke i na taj način eliminišu rizik njihovih promjena.
Finansijski fjučersi ( financijal futures )
Nakon 70 – tih godina prošlog stoljeća intezivno se razvijaju finansijski fjučers
ugovori. Tako već sredinom 80 – tih godina finansijski fjučersi čine najveći broj
ročnih ugovora. Na opcijskoj berzi u Chicagu 1976. godine promet finansijskim
fjučersima iznosio je samo 0,68 % ukupnog godišnjeg prometa svih fjučers ugovora,
da bi se 1981. godine udio vrijednosti zaključenih finansijskih fjučersa popeo na 33,3
%. Samo 5 godina kasnije 1986. godine na finansijske fjučerse otpada više od tri
četvrtine ( 77,4 % ) ukupnog godišnjeg prometa svih standardiziranih terminskih
ugovora.
Finansijski fjučers ugovor je standardizovani ugovor o isporuci ili prijemu tačno
odreĎenih finansijskih instrumenata po preciznom utvrĎenom iznosu odnosno cijeni
na odreĎeni budući datum. 25
Najčešće korišteni finansijski ugovori odnose se na:
o Treasury bills ( blagajničke zapise )
o Treasury notes; treasury bonds ( vladine obveznice )
o Eurodollar CDs ( eurodollarske certifikate o depozitu )
Sve pojedinačne forme finansijskih fjučersa mogu se podijeliti u tri karakteristične
skupine a to su :
Fjučersi na kamatne stope
Fjučersi na strane valute
Fjučersi na indekse dionica 26
25
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 48. 26
Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, „ Finansijska tržišta i institucije“, 2002. godina, str. 620 - 632.
23
Fjučersi na kamatne stope ( Interest rate futures)
Predstavljaju skupinu standardiziranih finansijskih terminskih ugovora kod kojih je
predmet isporuke neka finansijska imovina čija tržišna cijena ovisi isključivo o nivou
kamatnih stopa na finansijskom tržištu.27
Dužnički finansijski instrumenti predmet su fjučersa na kamatne stope iz prostog
razloga što se cijena finansijskih instrumenata, koji čine podlogu ovih ugovora,
recipročno kreće u odnosu na promjenu kamatne stope. Zbog direktne inverzne
meĎuovisnosti izmeĎu vrijednosti zajmovne finansijske imovine i zahtjevanih
kamatnih stopa, ispoljavaju se rizici od promjene kamatne stope odnosno da će
povećanje kamatnih stopa voditi naglom opadanju vrijednosti finansijske imovine.
Najčešće ih koriste institucionalni investitori kako bi se osigurali (hedžirali) od
iznenadnih porasta kamatnih stopa.
Primjer 5. ( Kamatni fjučers ugovor )
Dugoročne državne obveznice sa dospijećem 2023.g. su obveznice koje će biti
dostavljene u sklopu fjučers ugovora dugoročnih državnih obveznica koji ističu u
roku od jedne godine, u martu 2004.g. Očekuje se da će kamatna stopa na te
obveznice ostati 8 % u sljedećih godinu i nešto više. Zbog toga se te dugoročne
obveznice i ugovor prodaju po nominalnoj vrijednosti. Postavlja se pitanje koliko
fjučers ugovora treba prodati banka First National da bi otklonila izloženost
kamatnom riziku koji proizilazi iz 5 mil.$ dugoročnih državnih obveznica sa
dospijećem 2023. godine a koje ima u svom portfelju?
VA – vrijednost imovine
NC – broj ugovora za hedžiranje
VC – vrijednost ugovora
VA = 5 mil.$
VC = 100.000 $
NC = VA / VC
NC = 5 mil.$ / 100.000 $
NC = 50
27
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 49
24
First National Bank će hedžirati kamatni rizik prodajom 50 fjučers ugovora
trezorskih obveznica. Ukoliko bi kamatne stope u sljedećih godinu dana porasle na
10% vrijednost dugoročnih državnih obveznica u portfelju First National Bank pala
bi u martu 2004. godine na 4.163.508 $ te bi se ostvario gubitak ukoliko se ne bi
zauzela pozicija u kamatnom fjučers ugovoru. To je prikazano dalje u primjeru kako
sljedi:
Vrijednost u martu 2004. godine ( kamatna stopa 10 % ) 4.163.508
Vrijednost u martu 2003. godine ( kamatna stopa 8 % ) - 5.000.000
Gubitak - 836.492 $
MeĎutim, kratka pozicija u 50 fjučers ugovora koja obavezuje First National banku
da dostavi 5 mil.$ dugoročnih državnih obveznica (sa dospijećem 2023. godine) u
matru 2004. godine ima vrijednost jednaku 5 mil.$ iako je kamatna stopa porasla na
10% (vrijednost portfelja u martu 2004. godine iznosi 4.163.508 $). No kada bi First
National Bank prodala fjučers ugovore kupac bi bio obavezan platiti 5 mil.$ na dan
dospijeća što znači da je zarada od kratke pozicije na ovim ugovorima 836.492 $ što
se može vidjeti u nastavku:
Iznos koji je plaćen FNB u martu 2004. g. a dogovoren 2003 g. 5.000.000 $
Trošak obveznica dostavljenih u martu 2004. g. pri 10% ks -4.163.508 $
Dobitak 836.492 $
Fjučersi na strane valute
Najstariji su oblik finansijskih fjučersa i pojavili su se još 1972.g.
Fjučersi na strane valute ( foreign exchange futures ) predstavljaju specifičnu
skupinu terminskih ugovora kod kojih je predmet isporuke neka strana valuta npr.
euro, dolar, japanski jen i sl.28
Ove imovinske oblike u savremenim uslovima fluktuirajućih deviznih kurseva
karakteriše kontinuirana promjena visine kurseva prema kojim se obavlja razmjena
tih valuta za druge valute. Koriste ih finansijski menadžeri kako bi se osigurali od
rizika promjene kurseva stranih valuta. MeĎu najveće sudionike na tržištu fjučersa na
28
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 50.
25
strane valute spadaju izvoznici koji naplaćuju izvezenu robu i izvršene usluge u
inostranstvu u stranim valutama, kao i veliki uvoznici kako bi fiksirali odreĎene
kurseve za buduća plaćanja koja su denominirana u stranim valutama.
Globalizacijom svjetskog finansijskog tržišta, rizici promjena deviznih kurseva
intenzivnije se odražavaju i na portfolio menadžment institucionalnih investitora.
Zbog toga se na tržištu terminskih ugovora na strane valute kao sudionici pojavljuju i
institucionalni investitori kako bi se osigurali od valutnog rizika kojim je izložen
njihov internacionalno formirani portfelj.
Primjer 6. ( Fjučers na strane valute )
U januaru klijent First National Banke kompanija Frivolous Luxuries iz SAD prodaje
robu u Njemačkoj za koju će u martu iste godine dobiti isplatu od 10 mil. eura za
izvezenu robu u vrijednosti 10 mil.$. U kompaniji su zabrinuti da bi ona mogla
pretrpjeti gubitak ako euro deprecira ispod trenutne vrijednosti od 1 dolara jer isplata
od 10 mil. eura više neće biti jednako vrijedna kao današnjih 10 mil. $. Kompanija
Frivolouse Luxuries može zahtijevati od First National Bank da za nju hedžira taj
valutni rizik kojem je izložena. Postavlja se pitanje koliko euro fjučers ugovora
čikaške terminske robne berze s dospijećem u matru mora prodati First National
Bank da bi hedžira isplatu od 10 mil. eura u korist kompanije Frivolouse Luxuries
koja dospijeva u martu iste godine?
VA = 10 mil. $
VC = 125.000 eura
NC = VA / VC
NC = 10 mil. / 125.000 $
Dakle, First National Bank može provesti hedžiranje prodajom 40 euro fjučersa
čikaške terminske berze. Uz cijenu od 1 dolara za 1 euro prodaja ugovora donosi 40
* 125.000 eura = 10.000.000 $. First National Bank je putem hedžinga fjučers
ugovorima fiksirala kurs i omogućeno je da kompanija Frivolouse Luxuries realizuje
naplatu od 10.000.000 $.
26
Fjučersi na indekse dionica ( stock index futures )
Fjučersi na idekse dionica su najmlaĎi standardizirani terminski ugovori.
Specifična su vrsta finansijskih fjučers ugovora kod kojih je predmet isporuke neki
tržišni indeks dionica.29
MeĎu najpopularnijim indeksima kojima se terminski trguje su: The Value Stock
Index, S&P 500 Index, The New York Stock Exchange Composite Index, Nikkei 225
Index, Financial Times Index i sl. Kod tržišnih indeksa riječ je zapravo o hipotetičkoj
imovini koja predstavlja najčešće vaganu sredinu svih dionica koje sačinjavaju
odreĎeni indeks prema vrijednosnom učešću tih dionica na berzi. Zbog nemogućnosti
isporuke tržišnog indeksa, fjučersi na tržišne indekse se likvidiraju nakon njihovog
obračuna u novcu. Koriste se za eliminaciju tržišnog, odnosno sistemskog rizika
dionica u investicijskom portfelju institucionalnih investitora.
Primjer 7. ( Fjučersi na indekse dionica )
Kompanija Rock Solid Insurance Company je u martu 2004 g. posjedovala portfelj
dionica vrijedan 100 mil. $, koji se u procentima kretao jedan za jedan sa „S&P 500“
indeksom. Ugovor na „S&P 500“ indeks sa dospijećem u martu 2005.g. trenutno se
prodaju po cijeni od 250.000$ (1.000 indeksnih bodova * 250$).
Koliko tih ugovora kompanija RSI Company treba prodati da bi zaštitila svoj portfelj
od rizika na tržištu dionica u razdoblju od sljedećih godinu dana ?
VA = 100 mil. $
VC = 250.000 $ = 1.000 indeksni bodova * 250 $
NC = VA / VC
NC = 100 mil $ / 250.000 $
NC = 400 fjučers ugovora
Hedžiranje od strane Rock Solid Insurance Company uključuje prodaju 400 „S&P
500“ fjučers ugovora s dospijećem u martu 2005.g. Ako „S&P 500“ indeks padne za
10% odnosno sa 1.000 indeksni bodova na 900, portfelj vrijedan 100 mil. $ pretrpit
će gubitak od 10 mil. $. MeĎutim RSI Company ostvarit će zaradu od ukupno 10 mil.
$, koja će sasvim neutralizirati gubitak koji je pretrpio njen portfelj dionica.
Kompanija RSI prodaje 400 „S&P 500“ fjučers ugovora po cijeni od 250.000$ 29
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 51
27
( 250 * 1.000 indeksni bodova ), a zatim svoju otvorenu poziciju zatvora kupovinom
400 „S&P 500“ fjučers ugovora po cijeni od 225.000 $ ( 250 $ * 900 indeksni
bodova ) na datum dospijeća.
4.3.3. Trgovanje na marginu
Za trgovanje sa fjučersima izrazito je važan sistem margine. On omogućava
obavljanje funkcije klirinške kuće koja se javlja kao kontra strana u svim
zaključenim berzovnim transakcijama.
Margina se jednostavno može posmatrati kao polog koji svaki investitor mora
uplatiti kako bi zauzeo odreĎenu poziciju sa fjučersima kojima se trguje na
terminskoj berzi.30
Sistem trgovanja na marginu karakterističan je kod trgovine fjučersima i zasniva se
na dnevnom obračunu računa margine svakog investitora. Svaki investitor mora na
račun margine (engl. margin account), otvoren kod brokera, položiti odreĎeni dio
vrijednosti zaključenog terminskog ugovora u novcu ili nekoj drugoj likvidnoj
imovini. Na kraju svakog dana provodi se obračun pozicija investitora na računu
margine prema kretanju tekućih tržišnih cijena. Obračun se vrši tako što se prenose
sredstva sa računa margine na kojima su ostvareni gubici na račun margine na kojem
je ostvaren dobitak. Postoji više vrsta margina a to su:
Inicijalna margina
Margina za održavanje
Klirinška margina
Inicijalnom marginom investitor otvara, odnosno zauzima odreĎenu investicijsku
poziciju na fjučers tržištu. To je polog koji od investitora zahtijeva broker kako bi za
njega obavio kupovinu, odnosno prodaju dogovorenog fjučers ugovora. OdreĎuje je
broker u nekom postotku od vrijednosti samog fjučers ugovora. Na kraju svakog
dana trgovanja, račun margine se usklaĎuje na način da odražava dobitke i gubitke na
neto otvorenim pozicijama investitora tog dana, što se i naziva „označavanje računa
margine“ prema tržištu. Obračunati dnevni dobici i gubici stvarno se namiruju.
Broker plaća klirinškoj kući iznos gubitka sa računa margine investitora čija je
30
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 52
28
pozicija izgubila, dok će klirinška kuća uplatiti brokeru iznos dobitka na račun
margine za investitora čija je pozicija na kraju dana zaradila.
Margina za održavanje
U slučaju nastajanja većeg gubitka može doći do smanjenja sredstava na računu
margine ispod ugovorene „inicijalne“ margine. Kako bi se zadržao smisao margine
kao osiguranja izvršenja činidbe koja proizilazi iz terminskog ugovora, odreĎuje se
„margina za održavanje“. Ona predstavlja minimalan iznos ispod kojeg ne smije
pasti račun margine. Ako bi pozicija investitora pretrpila gubitak kojim bi saldo na
računu margine bio smanjen ispod margine za održavanje, bit će upućen poziv
investitoru da u vrlo kratkom vremenu uplati iznos na račun margine u visini
inicijalne margine kako bi zadržao zauzetu poziciju. Uplata dodatnih sredstava za
servisiranje računa margine naziva se „varijacija margine“.
Klirinška margina
Kako djeluje sistem margine na odnose izmeĎu brokera i investitora, tako slično
djeluje i sistem margine izmeĎu klirinške kuće i brokera. Svaka brokerska firma
članica klirinške kuće mora imati otvoren račun margine kod klirinške kuće za
pokriće svih pozicija koje je otvorila za račun svojih klijenata kao i za svoj račun. Da
bi se takva margina razlikovala od onih odreĎenih za investitore nazvana je
„klirinškom marginom“ .
Primjer 8. ( Sistem margine za održavanje duge pozicije )
Investitor daje nalog brokeru za kupovinu decembarskog fjučers ugovora na zlato.
Tekuća terminska cijena zlata iznosi 400 $ za uncu a standardni zaključak sadrži 100
unci pa je vrijednost jednog fjučers ugovora 40.000 $. Broker je odredio inicijalnu
marginu od 2.000 $ po fjučersu i marginu za održavanje od 1.500 $. Uplatom
inicijalne margine broker je otvorio investitorovu poziciju. Ugovor je zatvoren
prodajom identičnog ugovora na 23.09. Kretanje na računu margine je prikazano u
tabeli kako slijedi:
29
Tabela 2. Kretanje na računu margine
Datum Ročna
cijena
Dnevni
dobitak
(gubitak)
Kumulativni
dobitak (gubitak)
Saldo
računa
margine
Varijacije
margine
400,00 2000
02.09. 397,00 (300) (300) 1700
03.09. 396,10 (90) (390) 1610
04.09. 398,20 210 (180) 1820
05.09. 397,10 (110) (290) 1710
06.09. 396,70 (40) (330) 1670
09.09. 395,40 (130) (460) 1540
10.09. 393,30 (210) (670) 1330 670
11.09. 393,60 30 (640) 2030
12.09. 391,80 (180) (820) 1850
13.09. 392,70 90 (730) 1940
16.09. 387,00 (570) (1300) 1370 630
17.09. 387,00 0 (1300) 2000
18.09. 388,10 110 (1190) 2110
19.09. 388,70 60 (1130) 2170
20.09. 391,00 230 (900) 2400
23.09. 392,30 130 (770) 2530
U prikazanom primjeru predstavljen je dnevni obračun i poravnanje investitorovog
računa margine. Investitor je pretrpio ukupni gubitak jer je inicijalno kupljeni fjučers
po terminskoj cijeni od 40.000 $ likvidirao prodajom identičnog fjučersa po
terminskoj cijeni od 39.230 $. Gubitak na ovim transakcijama sa terminskom
kupovinom zlata od 770 $ na računu je rezultirao sa uplatom od 3.300 $ (inicijalna
margina 2.000 $, prva varijacija margine 670 $ i druga varijacija margine 630 $), a
na računu margine ostalo je svega 2.530 $ .
30
5. Tržište opcija
5.1. Pojam tržišta opcija i mjesto trgovanja
Tržište opcija može se definisati kao organizirano mjesto na kojem se trguje
opcijskim ugovorima. Krajem 1982. godine berze u Amsterdamu, Montrealu i
Filadelfiji prve su dozvolile trgovanje standardiziranim opcijama. Od tada opcije se
nude na Robnoj berzi u Chicagu (CME) i na Berzi opcija u Chicagu. Berze opcija u
SAD-u regulirane su od strane Komisije za vrijednosne papire (SEC). Opcije su u
principu kratkoročno izvedeni vrijednosni papiri (dospijeće do 9 mjeseci) ali mogu
biti i dugoročni, kao oni kojima se trguje na CBOE sa dospijećem do 3 godine.
Trgovina opcijama se obavlja na :
Berzama i
OTC tržištima
Trgovina na berzama – kada je riječ o berzama treba istaći Chicago Board Options
Exchange (CBOE), osnovanu 1973. godine, koja predstavlja najveće organizovano
tržište opcijama. U SAD-u trgovina opcijama se obavlja i na nekoliko manjih berzi
kao što su: American Stock Exchange (AMEX), Philadelphia Stock Exchange
(PHLX), Pacific Stock Exchange (PSE) i International Securities Exchange (ISE).
Sistem trgovanja je takav da gotovo sve opcije kotiraju na više od jedne berze, što
praktično znači da ih je moguće kupiti na CBOE a prodati npr. PHLX. Što se tiče
Evrope tu se izdvaja Financijal Futures and Options Exchange (LIFFE) u sustavu
Euronexta i Eurex (Njemačka i Švicarska). Eurex (European Exchange) je na svijetu
vodeće tržište fjučersa i opcija za u eurima izvedene instrumente a nastala je 1998.
godine spajanjem DTB (Deutsche Terminbörse) i SOFFEX (Swiss Options and
Financial Futures Exchange).
Trgovanje na OTC 31
tržištima - OTC tržišta omogućavaju kreiranje opcionih
ugovora u skladu sa posebnim potrebama kupaca na OTC, primjera radi, portfolio
menadžer može nabaviti put opciju koja odgovara njegovom specifično
struktuiranom portfelju i njegovim zahtjevima u pogledu roka dospijeća i
31
OTC (engl.Over the Counter) – regulirana prodaja vrijednosnih papira preko šaltera (pulta) banke
31
anonimnosti. Za trgovinu na OTC tržištima nije potrebno posebno odobrenje organa
regulative za sklapanje opcionih ugovora.
5.2. Definisanje opcionih ugovora (opcija)
„Opcije (options) su ugovori koji njihovim vlasnicima daju pravo kupovine (prodaje)
vezane imovine po fiksnoj cijeni na neki odreĎeni datum u budućnosti“.32
Važno je zapaziti da opcije daju pravo kupovine (prodaje) stvari na koju se odnosi ali
„ne postoji obaveza realizacije tog prava“. Opcijski ugovori nisu dvostrano
obavezni, odnosno to su ugovori koji za njihove vlasnike ne predstavljaju obligacije.
To je najvažnija razlika opcija u odnosu na ostale izvedenice. Takvi ugovori postaju
obligacije za njihove sastavljače tek kada ih na to pozovu vlasnici opcija. Riječ je o
izvršenju opcije koju će investitor realizirati samo u slučaju povoljnog kretanja cijena
vezane imovine prema kretanju izvršnih cijena te imovine u opciji. Ovisno o pravu
koje daju, razlikuju se :
Call opcije
Put opcije
Kupac call opcije ima pravo kupovine neke vezane imovine po unaprijed ugovorenoj
cijeni. S druge strane, prodavac call opcije ima obavezu prodati vezanu imovinu po
ugovorenoj cijeni.
Kupac put opcije ima pravo prodaje neke vezane imovine po unaprijed ugovorenoj
cijeni dok prodavac put opcije ima obavezu kupovine vezane imovine po unaprijed
ugovorenoj cijeni.
Kod opcija, njihov vlasnik neće izvršiti opciju kupovine kada je cijena vezane
imovine niža od izvršne cijene u opciji, odnosno neće izvršiti opciju prodaje kada je
cijena vezane imovine viša od izvršne cijene.
Tri osnovna elementa opcijskog ugovora su:
o Cijena izvršenja (realizacije)
o Datum dospijeća (datum isteka važenja opcije)
o Opcijska premija (cijena opcije)33
32
Bernard J. Foley, Tržišta kapitala, MATE, Zagreb,1993. str.159. 33
Zijad Njuhović,Poslovne finansije,SVJETLOST,1997.str.119
32
Cijena izvršenja je cijena po kojoj kupac može kupiti (prodati) vezanu imovinu koja
je predmet opcijskog ugovora. Većina kupaca i prodavaca opcija odlučuju se da
lilkvidiraju opcije, odnosno svoju opcionu poziciju, tako što će je poništiti
kupovinom suprotne pozicije, bilo u momentu dospjeća, bilo prije njega. Obzirom da
kupac opcije aktivira opciono pravo jedino u slučaju da opcija ima stvarnu
vrijednost, ovo znači da prodavac opcije na odgovarajućem terminu, nakon
aktiviranja opcije, trpi gubitak.
MeĎutim, ovaj gubitak ne znači automatski i da će prodavac opcije imati neto –
realni gubitak. Od toga ga štiti naplaćena premija, koja može biti viša od gubitka koji
aktiviranjem opcije slijedi.
Na primjer, prodavac opcije naplatio je permiju od 0,04 KM/kg za prodatu kupovnu
opciju sa ugovorenom cijenom podloge opcije od 0,25 Km/kg za lot kukuruza. Ako
terminska cijena poraste na 0,27 KM/kg opcija može biti aktivirana. Prodavac opcije
u tom slučaju dolazi u poziciju kao da je zaključio terminski posao – fjučers – po
cijeni od 0,25 KM/kg kukuruza i realno bi na toj transakciji izgubio razliku od 0,27-
0,25 = 0,02 KM/kg. Pošto je taj gubitak manji od visine premije koju je naplatio, još
uvijek je u plusu za razliku od 0,04 – 0,02 = 0,02 KM/kg.
Prodavac opcije koja je u dobitku može izbjeći obavezu da opcioni ugovor izvrši
samo tako što će s epokriti kupovinom suprotnog – poništavajućeg – opcionog prava
na slobodnom tržištu i to mora učiniti prije nego što je pozvan od klirinške kuće da
već dato opciono pravo izvrši. Ako je već dobio nalog – poziv – da po prodajnoj
opciji pristupi izvršenju jedina mogućnost će mu biti da svoju poziciju zatvara –
likvidira na terminskom tržištu fjučersa, kupovinom suprotne pozicije.
Datum dospijeća je krajnji rok do kojeg vlasnik opcije može realizovati kupljenu
opciju.
Opcijska premija predstavlja cijenu koju plaća kupac opcije prodavcu opcijskog
ugovora, bez obzira da li se radi o call ili put opciji. Predstavlja zbir stvarne i
vremenske vrijednosti opcije.
Premija = stvarna vijednost + vremenska vrijednost
33
Kod opcije koja je u gubitku ili na svome, premija je odraz samo vremenske
vrijednosti, a ova varira od roka važenja opcije odnosno od dužine vremena u kojem
opciono pravo važi.
Stvarna vrijednost opcije se mijenja tokom njenog života, u skladu sa promjenom
cijene robe, ali je uvijek realna dok vremenska vrijednost opcije ima špekulativni
karakter i zavisi isključivo od procjene tržišnih kretanja.
U momentu dospijeća opcije, premija je jednaka njenoj stvarnoj vrijednosti, pošto je
vremenska komponenta istekla i nema više mogućnosti za bilo kakve promjene.
Uzmimo da na neki odreĎeni dan u maju novembarski terminski ugovor kotira 0,27
KM/kg. Istovremeno na tržištu opcija za kupovnu opciju sa terminom novembar za
istu robu i sa ugovorenom cijenom podloge od 0,29 KM/kg ima potencijalnih kupaca
voljnih da plate premiju u visini od 0,0156 KM/kg. U tom momentu opcija nema
stvarnu vrijednost i u gubitku je, ali ipak zbog duge vremenske važnoti i prognoze da
će cijena robe rasti, kupci su voljni da uĎu u rizik, plate premiju i čekaju rast cijene.
Ukoliko, svarno doĎe do rasta cijene i ona se popne na nivo viši od 0,305 KM/kg
(0,29+0,015) imaoci opcija će ostvariti profit.
Prema tome kada mogu biti izvršene opcije se mogu podijeliti na evropske i američke
opcije.
Evropske opcije su one opcije koje mogu biti realizovane samo na dan dospijeća.
Američke opcije su one koje mogu biti iskorištene bilo kojeg dana od momenta
kupovine pa do roka dospijeća.
Za opciju kažemo da je „u novcu“ (in the money) ako je njena izvršna cijena
povoljnija od tržišne cijene vezane imovine, drugim riječima ako je izvršna cijena
manja (za call) odnosno veća (za put) od tržišne cijene. Opcija je „pri novcu“ (at the
money) ako je izvršna cijena jednaka tržišnoj cijeni vezane imovine, bez obzira da je
call ili put opcija. Ukoliko je izvršna cijena za vlasnika nepovoljnija od tržišne,
odnosno ako je ona kod call (put) opcije veća (manja) od tržišne cijene vezane
imovine, opcija je „van novca“ (out of the money).
34
5.2.1. Call opcije
„Call opcije daju kupcima pravo kupovine neke vezane imovine, po unaprijed
utvrĎenoj cijeni u odreĎenom vremenskom periodu“.34
Za tu privilegiju kupac opcije danas plaća premiju poziva. Ove opcije podrazumijeva
da je obaveza na strani prodavca (emitenta). Stoga kupac opcije preuzima obavezu
plaćanja, koja u slučaju neiskorištenja opcije, predstavlja dobitak izdavaoca
(prodavca).
Visina premije ovisi od dva faktora: osnovne cijene same vezane imovine i
očekivanja u kom će se smijeru kretati tržište.
Investitor koji očekuje da će se cijene kretati naviše kupit će call opciju. Ukoliko se
ne ispune očekivanja, te cijena vezane imovine padne, samo je premija izgubljena.
MeĎutim, ukoliko cijena vezane imovine raste, kupac opcije može odlučiti iskoristiti
opciju i tako ostvariti kapitalnu dobit od povećanja cijene, umanjenu za trasankcione
troškove.
Vrijednost evropske call opcije na dan dospijeća može se izraziti sljedećom
relacijom:
C = max ( S – X , 0 )
gdje je :
C – vrijednost call opcije
S – spot cijena ( tržišna cijena )
X – cijena izvršenja
0 – se uzima ukoliko je S – X negativna
Premija na call opciju ovisi od tri faktora a to su:
o Visine spot kursa
o Dužine perioda do datuma isteka opcije i
o Promjenjivost cijena vezane imovine
Odnos izmeĎu premije call opcije i ova tri faktora je sumiran u nastavku:
o Što je veći spot kurs u odnosu na cijenu izvršenja, to je veća opcijska premija.
34
Saunders, A. / Cornett, M.,M., Finansijska tržišta i institucije, Masmedia, Zagreb, 2006.str.628
35
o Što je duži period do datuma isteka opcije, to je opcijska premija veća. Jer se
genaralno smatra da spot kurs ima veću šansu da preĎe cijenu izvršenja, što je
duže dospijeće opcija.
o Što je veći varijabilitet cijena vezane imovine to je veća vjerovatnoća da spot
kurs preĎe cijenu izvršenja i da opcija bude izvršena, te je stoga veća i
opcijska premija.
Primjer 9. ( kupovina call opcije )
Kompanija Frivolous Luxuries je odlučila danas kupiti jedan ugovor (100 dionica)
call opcije na dionice IBM-a. Cijena izvršenja je 80 dolara po dionici. Trenutna
tržišna cijena je 75 dolara. Kompanija Frivolous Luxuries je imala jednokratni
trošak od 300 dolara. Očekuje se da će cijene i dalje oscilirati i da će se kretati od 78
- 85 dolara.
Tabelarno ćemo prikazati moguća izvršenja navedene opcije.
Izračunat ćemo prelomnu tačku i grafički prikazati navedenu opciju.
Tabela 3. Moguća izvršenja navedene opcije
Moguća cijena na
dan dospijeća
78 80 82 83 84 86
Jednokratni
trošak
-300 -300 -300 -300 -300 -300
Izvršenje opcije
DA/NE
Ne Ne Ne Da
Da
Da
Iznos koji treba
platiti u slučaju
izvršenja
/// /// /// 8000 8000 8000
Prodaja na dan
dospijeća
-300 -300 -300 8300 8400 8600
Dobit/Gubitak
-300 -300 -300 0 100 300
36
PR = CI + JT / broj dionica gdje je : PR – prelomna tačka
PR = 80 + 300 / 100 CI – cijena izvršenja
PR = 83 $ JT – jednokratni trošak
Grafik 1.3. Prikazuje kupovinu call opcije iz primjera 9.
Grafik 1.4. Prikazuje prodaju evropske call opcije
Prodaja evropske call opcije Dobit
Opciona premija
St
37
5.2.2. Put opcije
„Put opcija daje pravo kupcu opcije da proda vezanu imovine izdavaocu opcije, po
unaprijed odreĎenoj izvršnoj cijeni na unaprijed odreĎen datum“.35
Kupac put opcije očekuje pad cijene vezane imovine koja se nalazi u osnovi opcije.
U slučaju pada cijena na spot tržištu, kupac put opcije će profitirati njenom
realizacijom. On će tako prodati vezanu imovinu po višoj cijeni (cijeni izvršenja) od
one cijene na tekućem tržištu (spot tržištu). U slučaju da cijene na spot tržištu
porastu, kupac put opcije neće je realizirati ostvarujući tako gubitak u visini premije
dok će prodavac put opcije ostvariti dobitak u visini premije.
Vrijednost evropske put opcije na dan dospijeća može se izraziti sljedećom
relacijom:
C = max ( X – S , 0 )
gdje je :
C – vrijednost call opcije
S – spot cijena ( tržišna cijena )
X – cijena izvršenja
0 – se uzima ukoliko je X – S negativna
Odnos izmeĎu premije put opcije i tri faktora koji odreĎuju njenu visinu je dat u
nastavku kako sljedi:
o Što je niži spot kurs u odnosu na cijenu izvršenja, to je vrijednija put opcija.
o Što je duži period do datuma isteka opcije, to je veća opcijska premija, kao i
kod call opcije.
o Što je veći varijabilitet cijene vezane imovine to je veća vjerovatnoća da put
opcija bude izvršena, te je stoga veća opcijska premija, kao i kod call opcije
Primjer 10.
Kompanija Frivolous Luxuries je odlučila danas kupiti jedan ugovor (100 dionica)
put opcije na dionice Googla. Cijena izvršenja je 70 dolara po dionici. Trenutna
tržišna cijena je 80 dolara. Kompanija Frivolous Luxuries je imala jednokratni
35
Saunders, A. / Cornett, M.,M., Finansijska tržišta i institucije, Masmedia, Zagreb, 2006.str.629
38
trošak od 200 dolara. Očekuje se da će cijene i dalje oscilirati i da će se kretati od 62
- 74 dolara.
Tabelarno ćemo prikazati moguća izvršenja navedene opcije.
Izračunat ćemo prelomnu tačku i grafički prikazati navedenu opciju.
Tabela 4. Moguća izvršenja navedene opcije
Moguća cijena na
dan dospijeća
62 64 66 68 70 72
Jednokratni trošak
-200 -200 -200 -200 -200 -200
Izvršenje opcije
DA/NE
Da
Da
Da
Da
Ne
Ne
Iznos koji se naplati
u slučaju izvršenja
7000 7000 7000 7000 /// ///
Spot kupovina na
dan dospijeća
-6200 -6400 -6600 -6800 /// ///
Dobit/Gubitak
600 400 200 0 -200 -200
PR = CI – JT / broj dionica gdje je:
PR = 70 – 200 / 100 PR – prelomna tačka put opcije
PR = 70 – 2 CI – cijena izvršenja
PR = 68 $ JT – jednokratki trošak
Grafik 1.5. Prikazuje kupovinu put opcije iz primjera 10.
Grafik 1.6. Prikazuje prodaje evropske put opcije
39
5.3. Vrste opcija
Prema predmetu odnosno vezanoj imovini na koju se izdaju, opcije možemo
podijeliti na :
Robne i
Finansijske opcije36
Robne opcije su opcije čiji je predmet ugovora neka realna imovina kao što je npr.
pamuk, nafta, žito, metali itd. Analiza realnih opcija ukazuje na tehnike
vrijednovanja put i call opcija za kapitalne budžetske odluke. Predmet robnih opcija
je roba standardiziranog kvaliteta i kvantiteta.
Finansijske opcije su opcije čiji je predmet ugovora neka finansijska imovina. Pod
finansijskom imovinom misli se na vrijednosne papire, poput dionica i obveznica ali
i na druge izvedenice. Uzimajući to u obzir, finansijske opcije možemo dalje
podijeliti na :
o Opcije na dionice
o Opcije na berzanske indekse
o Opcije na kamatne stope (obveznice)
o Opcije na strane valute
o Opcije na fjučers ugovore i sl.
36
Bernard J. Foley, Tržišta kapitala, MATE, Zagreb,1993. str.159.
Prodaja evropske put opcije
Dobit
Opciona premija
St
40
Prema tome da li prodavač posjeduje ili ne posjeduje imovinu na koju je opcija
sastavljena, opcije mogu biti:
o Pokrivene opcije su one kod kojih prodavac ima predmet iz opcije u svom
portfelju.
o Nepokrivene opcije su one kod kojih prodavac nema predmet opcije u svom
portfelju. Jasno je da nepokrivenost povlači i veći stepen rizika, jer ukoliko
doĎe do realizacije opcije, prodavac će biti u obavezi da kupi predmet iz
opcije pod nepovoljnim uslovima na tržištu.37
Ostale vrste opcija:
o LEAPS (Long – term Equity AnciPation Securities) imaju duže dospijeće za
razliku od standardnih. Dospijevaju kroz dvije i pol godine.
o Bermudske opcije (Bermuden option) su modificirane američke opcije kod
kojih je izvršenje ograničeno na neki budući datum do isteka važenja.
o Opcije s budućim važenjem (forward start option) plaćaju se odmah ali je
njihovo započinjanje važenja odgoĎeno za neko buduće vrijeme.
o Složene opcije (Compound option) predstavljaju moguće različite
kombinacije opcija na opcije.
o Granične opcije (barrier option) jesu one čiji novčani tokovi nastaju ako
cijena vezane imovine preraste odreĎeni nivo tokom odreĎenog vremena.
o Nokaut opcije (knockout option) su one kod kojih prestaje važenje opcija ako
cijene vezane imovine prerastu odreĎenu graničnu cijenu.
o Binarne opcije (binary option) imaju samo dva moguća ishoda. Prvi ishod
novac ili ništa call opcija, kod kojih se u slučaju da cijena vezane imovine pri
dospijeću premaši cijenu izvršenja prima odreĎena svota. Drugi ishod
imovina ili ništa call opcija kod koje se u slučaju povoljnog ishoda prima
novac u visini cijene vezane imovine.
o Zaključna opcija (lock back option) kod koje zarada ovisi od maksimalne
(minimalne) cijene vezane imovine, postignute kroz životni vijek i od cijene
vezane imovine pri dospijeću.
o Azijske opcije (Asian option) jesu opcije čije zarade ovise od prosječne cijene
vezane imovine kroz odreĎeni dio životnog vijeka opcije. 38
37
Dr. Adnan Rovčanin, „ Upravljanje finansijama“, Sarajevo (2006.), str. 250. 38
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 25 – 26.
41
5.4. Specifične kakrakteristike opcija
Karakteristike koje opcije čine superiornijim instrumentom u odnosu na ostale
izvedenice su:
opcije garantuju minimalne i maksimalne cijene, ostavljajući tako šansu da se
doĎe do ekstra prihoda. Izvršenje opcije je izbor kupca, što znači da uprkos
kupovini opcije, vlasnik opcije može iskoristiti povoljna kretanja cijena na
tržištu.
osim otvorene mogućnosti zarade, kupovinom dvostrukih opcija moguće je
kontrolisati rizik mogućeg gubitka
opcije nude i mogućnost špekulacije
opcije predstavljaju jedan od najznačajnijih instrumenata hedžinga
osim mogućnosti zaštite od rizika, opcije nude i mogućnost izbora, odnosno
"balansiranja" izmeĎu obima rizika koji je investitor spreman preuzeti i
troškova zaštite od rizika koje je spreman platiti kupovinom put (call) opcije i
istovremenom prodajom call (put) opcije.
stav Black-Scholes po kome se "pasiva firme može posmatrati kao odreĎena
kombinacija opcija" smatra se jednim od najrevolucionarnijih stavova u
oblasti savremene finansijske teorije
kupovinom opcije, njen vlasnik kupuje i pravo učestvovanja u potencijalnom
profitu. Dakle, opcije imaju i efekat poluge 39
Ako bi se npr. napravila komparacija izmeĎu opcija i fjučersa moglo bi se zaključiti
da opcije za razliku od fjučersa daju pravo njenom vlasniku da kupi (proda) vezanu
imovinu, s tim da vlasnik opcije nije u obavezi da transakciju i izvrši. Fjučers ugovor
je konačan sporazum dviju strana od kojih jedna strana kupuje nešto na odreĎeni dan
i po odreĎenoj cijeni, a druga strana prodaje to isto uz navedene uslove. Bez obzira
na kretanje cijena, dvije strane u fjučers ugovoru „moraju“ izvršiti ugovor po
utvrĎenoj cijeni.
Trebalo bi se takoĎer istaći da se opcije sastavljaju za pojedinačne dionice ili
specifične grupe dionica kao što su S&P 500 index, dok se fjučersi često
upotrebljavaju za robu, dužničke vrijednosne papire i inekse dionica.
39
Dr. Adnan Rovčanin, „ Upravljanje finansijama“, Sarajevo (2006.), str. 249 - 250.
42
5.5. Faktori koji utiču na formiranje vrijednosti opcije
Vrijeme – rok važenja opcije. U prncipu što je ovaj rok duži viša je premija,
odnosno veća joj je vremenska vrijednost. Ovo svakako zbog toga što je veća
vjerovatnoća da doĎe do promjene cijene robe na terminskom tržištu. Što je opcija
bliža roku dospijeća , vremenska vrijednost joj opada, a o samom roku nema nikakvu
vremensku vrijednost.
Ttržišne prilike – povoljnost kretanja cijene. Opciona premija svakako je viša u
periodima cijenovne nestabilnosti jer je tada kretanje cijena na terminskom tržištu
proizvoljnije i manje predvidivo. Premija koja prodavcu opcije služi kao zaštita od
rizika svakako da će biti viša, budući da je za njega i rizik da opcija bude u dobitku
veća. Tada su i kupci opcija koji pak očekuju znatnije promjene cijene spremni da
plate višu premiju nego u uslovima kada je tržište stabilno, a kretanje cijena malo i
predvidivo.
U periodima tržišne nestabilnosti opcije i kraćih rokova važenja mogu imati višu
premiju nego opcije dužih rokova važenja ali u stabilnim tržišnim prilikama.
Odnos ugovorene cijene podloge opcije i tržišne cijene. Ovaj odnos takoĎe
direktno utiče na visinu premije. Svakako da će u momentu kada je cijena robe na
terminskom tržištu, na primjer 0,25 KM/kg kupovna opcija sa ugovorenom cijenom
podloge opcije od 0,25 KM/kg ( opcija na svome ) imati višu premijsku stopu od
kupovne opcije sa ugovorenom cijenom podloge od 0,275 KM/kg (opcija u gubitk),
a za isti rok dospijeća.
Obzirom na izrazito špekulativni karakter trgovanja opcijama u praksi se dešava da
opcije koje su na svome, ali imaju duži rok važenja, zbog svoje vremenske
vrijednosti budu atraktivnije i više tražene nego opcije koje su znatno u dobitku ali su
kratkih rokova dospijeća. Ovo i stoga što imaju nižu premiju i veću vjerovatnoću
promjene cijene od drugih, kod kojih je premija visoka ( ne može biti manja od
stvarne vrijednosti ) i vjerovatnoća promjene cijene manja.
Kamatna stopa na tržištu kratkoročnih investicija. I kamatne stope imaju uticaj
na formiranje cijene opcija, mada ne u obimu kakv imaju prethodno dati faktori.
Budući da se i kupovina opcija smatra nekom vrstomkratkoročne investicije premija
43
mora biti usaglašena tako da opcije budu tržišno atraktivne za ulaganje i
konkurentne. Povećanje kamatnih stopa na tržištu kratkoročnih investicija u sigurne
papire svakako ima kao posljedicu pad premijskih stopa na opcije, kako bi se ove
špekulativne hartije učinile atraktivnijim i spriječio bijeg kapitala u druge
vrijednosne papire kao što su državne obveznice. Obrnuto, kod pada kamatnih stopa
koje nose drugi papiri visina premijske stope na opcije može i vjerovatno će rasti.
Pravo da nešto kupite po cijeni koja je niža svakako da vrijedi više i da se mora
platiti više od prava da to isto kupite po višoj cijeni. To je ratlog zašto kupovne
opcije sa nižom ugovorenom cijenom imaju višu premiju, odnosno prodajne opcije
sa višom ugovorenom cijenom vrijede i plaćaju se više.
6. Svop (swap) tržišta
6.1. Osnovni pojam svop tržišta i ugovora o zamjeni
Prvi ugovori o zamjeni su se pojavili u SAD-u 1982.g., kada je došlo do porasta
potražnje za finansijskim instrumentima pomoću kojih se moglo na efikasan način
upravljati rizikom kamatnih stopa. Tržište svop ugovora se posljednjih godina toliko
razvilo da je vrijednost ukupnog broja svop ugovora američkih komercijalnih
banaka, sa početkom ovog vijeka, iznosila čak 26,21 bilion dolara.
Tržište svop ugovora može se definisati kao „mjesto na kojem privredni subjekti,
najčešće komercijalne banke, zaključuju ugovore o zamjeni svojih novčanih tokova
vezanih za budućnost po nekoj unaprijed utvrĎenoj formuli“.
„Svop (swap) ugovor je finansijski ugovor koji obavezuje obje ugovorene strane na
razmjenu jedne grupe obaveza plaćanja koje posjeduju, za obaveze plaćanja u
vlasništvu druge strane“. 40
Kao privatno sastavljeni finansijski aranžmani, svopovi nemaju razvijeno sekundarno
tržište, zbog čega je otežan njihov prenos na treće osobe.
Svopove možemo podijeliti u dvije osnovne skupine, a to su :
Kamatni svopovi
Valutni svopovi
40
Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, „ Finansijska tržišta i institucije“, 2002. godina, str. 640.
44
6.1.1. Kamatni svopovi ( Interest Rate Swap )
Kamatni svop ugovori predstavljaju veoma značajan instrument za upravljanje
kamatnim rizikom. To je tipičan ugovor o kamatnoj zamjeni koji uključuje zamjenu
novčanih tokova od kamata.
Jedna ugovorena strana se obavezuje da će drugoj strani platiti novčane tokove koji
su jednaki kamatama po unaprijed odreĎenoj fiksnoj kamatnoj stopi, na osnovu
dogovorene glavnice, tokom odreĎenog niza godina. Druga ugovorena strana se
obavezuje da će prvoj platiti novčane tokove jednake kamatama po fluktuirajućoj
kamatnoj stopi, na istu dogovorenu glavnicu, tokom istog niza godina. 41
Važno je naglasiti da se ove transakcije obavljaju u istoj valuti.
Bitna obilježja kamatnog svop ugovora su:
o Kamatne stope na obaveze koje se razmijenjuju
o Vrste kamatne stope (fiksna ili fluktuirajuća)
o Iznos iskazane glavnice
o Vremensko razdoblje tokom kojeg će se obavljati razmjena
Primjer 11. ( Kamatni svop ugovor )
Kamatni svop ugovor zaključen izmeĎu UniCreditBank i IKB Banke. UniCreditBank
se obavezuje da će plaćati IKB banci fiksnu kamatnu stopu od 7 % na 1mil. KM-ova
iskazane glavnice tokom razdoblja od 10 g., dok se IKB banka obavezuje da će
plaćati UniCredit banci kamatnu stopu na jednogodišnje trezorske zapise plus 1 % na
milion KM-ova iskazane glavnice tokom istog razdoblja. MeĎusobna plaćanja
(naplate) kamata će se obavljati na godišnjem nivou.
6.1.1.1. Prednosti i nedostaci kamatnih svop ugovora
Prednost korištenja svop ugovora kao prvo ogleda se u tome što finansijske
institucije ne moraju snositi visoke troškove transakcija usmjerenih na reorganizaciju
svojih bilansnih pozicija osjetljivih na kamatni rizik. Korištenjem kamatnih svop
ugovora, finansijske institucije imaju prednost koja se manifestuje u raspolaganju
informacijama u segmentu plasiranja kredita klijentima koji preferiraju odreĎena
41
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 17.
45
dospijeća. Bitno je naglasiti i to da ove transakcije imaju jednu veliku prednost nad
hedžiranjem putem drugih izvedenica, a to je mogućnost ugovoranja na veoma dug
period. Taj period ponekad može biti duži i od 20 godina, dok fjučersi i opcije obično
obuhvataju kraća razdoblja.
Nedostatak tržišta svop ugovora kao prvo ogleda se u nerazvijenosti sekundarnog
tržišta. Pošto se ovi ugovori sastavljaju izmeĎu učesnika prema njihovim vlastitim
potrebama, mogu patiti od smanjene likvidnosti. Kao drugi nedostatak navodi se to
da su svop ugovori izloženi jednakom riziku neispunjenja obaveza koji je naveden i
kod forvard ugovora. MeĎutim, bitno je naglasiti da taj rizik neispunjenja ugovorenih
obaveza nije jednak riziku neplaćanja punog iznosa glavnice, jer se ona nikada i ne
zamijenjuje.
6.1.2. Valutni svop ( Currency Swap )
Valutni svop ugovori dizajnirani su za potrebe smanjenja izloženosti valutnom
riziku, odnosno riziku promjene kurseva stranih valuta.
U valutnom svop ugovoru dvije strane zamjenjuju dužničke obaveze koje su
denominirane u različitim valutama. 42
Valutni svopovi obično se dogovaraju preko posrednika, kao što su komercijalne
banke.
Mogući su različiti aranžamani: svopovi koji uključuju više od dvije valute, svopovi
sa opcijskim svojstvima, valutni svopovi koji su povezani s kamatnim svopovima itd.
Valutne svopove možemo podijeliti na:
Obične svopove
Svopovi vezani za dug u različitim valutama 43
Obični svop ugovor odnose se na razmjenu različitih valuta po odreĎenom kursu,
kombinovani sa sporazumom za vraćanje tih valuta po istom kursu na neki dan u
budućnosti. Koriste ih najčešće multinacionalne korporacije koje se preko svojih
komercijalnih banaka nastoje zaštititi od izloženosti valutnom riziku.
42
Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, „ Finansijska tržišta i institucije“, 2002. godina, str. 640. 43
Bernard J. Foley, Tržišta kapitala, MATE, Zagreb,1993. str.141.
46
Svopovi vezani za dug u različitim valutama. Kod ove vrste svop ugovora korporacije
emituju dug uz fiksnu kamatnu stopu u stranoj valuti, nakon čega mogu zamijeniti
iznose i utvrditi meĎusobne obaveze za otplatu kamate i glavnice. Predstavljaju
složeniji oblik svop ugovora u odnosu na obične, jer se svaka strana u svop ugovoru
obavezuje preuzeti periodična plaćanja kamata koje dospijevaju na inozemni dug.
Svopovi vezani za dug u različitim valutama mogu se dalje podjeliti na:
o Valutne svopove s fiksnom kamatnom stopom ( Fixed Rate Currency Swap )
o Valutne svopove s varijabilnom kamatnom stopom ( Floating Rate Currency
Swap )
o Valutni svopovi sa mogučnošću promjene fiksne na varijabilnu kamatnu
stopu ( Fixed – to – Floating Rate Currency Swaps )
Primjer 12. ( Valutni svop ugovor )
Kompaniji „Ford“ (SAD) potrebna su sredstva u £ za plaćanje obaveza u Velikoj
Britaniji ali ta sredstva ne može pribaviti po tako povoljnim uslovima kao kompanija
„Jaguar“ (VB). Isto tako kompaniji „Jaguar“ potrebna su sredstva u $ za plaćanje
obaveza u SAD-u ali ih takoĎer ne može pribaviti po tako povoljnim uslovima kao
kompanija „Ford“. Kompanija „Ford“ (SAD) na zajam u SAD-u plaća kamatu u $ po
stopi od 8 %. Kompanija „Jaguar“(VB) na zajam u Velikoj Britaniji palaća kamatu u
£ po stopi od 11 % . Obe kompanije zaključuju meĎusobni ugovor o zamjeni, po
kome će kompanija „Ford“ plaćati kamate u £ kompaniji „Jaguar“ po stopi od 12 %
na zajam u Velikoj Britaniji dok se kompanija „Jaguar“ obavezuje da će plaćati
kamate u $ kompaniji „Ford“ po stopi od 9 % na zajam u SAD-u. U krajnjoj instanci
kompanija „Ford“ će pribaviti potrebna sredstva u £ po stopi od 11 % , koja je i
kamatna stopa na tržištu kapitala u Velikoj Britaniji. S druge strane kompanija
„Jaguar“ će pribaviti potrebna sredstva u $ po stopi od 8% , što kamatna stopa na
tržištu kapitala u SAD-u.
47
7. Ostale izvedenice
U ostale izvedene vrijednosne papire ubrajamo one koje ne možemo uvrstiti u bilo
koju kategoriju do sada objašnjenih izvedenica, a to su:
Varanti
Struktuirani zapisi
Inverzne plutače
Kamatne kapice
Ikone 44
7.1. Varanti
„Varant za kupovinu dionica ili obveznica je vrijednosni papir koji imaocu daje
pravo na kupovinu dionica, odnosno obveznica budućih emisija emitenta varanta
odreĎenog dana, odnosno u odreĎenom periodu po unaprijed odreĎenoj ili odredivoj
cijeni“. 45
(ZOTVP čl. 7.)
U pravilu mogu se odvojiti od vrijednosnih papira uz koje su emitovani, što znači da
mogu biti i predmet trgovine kao posebni vrijednosni papiri. Cijena po kojoj se mogu
kupiti obične dionice (obveznice) na osnovu varanta naziva se „cijena izvršenja“.
Vrijeme do kojeg se može iskoristiti opcija u varantu predstavlja „datum važenja“.
Broj vrijednosnih papira koji se može kupiti na osnovu varanta naziva se „odnos
izvršenja“. Izvršna vrijednost varanta predstavlja proizvod „cijene izvršenja i odnosa
izvršenja“.
Teorijska vrijednost varanta može se prikazati sljedećom formulom:
W = ( S – X ) * N
Gdje je:
W – vrijednost varanta
S – tržišna vrijednost dionice ( obveznice )
X – cijena realizacije opcije u varantu
N – broj vrijednosnih papira
44
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 24 - 25. 45
Zakon o tržištu vrijednosnih papira, član 7., F BiH, 2008.godina
48
Varanti se razlikuju od opcija jer su dugoročnog karaktera. Razlika se može
posmatrati i sa aspekta strukture kapitala. Kada se vlasnik varanta odluči za njegovo
izvršenje, preduzeće mora emitovati dionice što znači da se povećava dionička
glavnica. MeĎutim, kada vlasnik opcije odluči realizovati je, plaća izvršnu cijenu
drugom investitoru koji je izdao opciju, što se ne efektuira na broj dionica u prometu
preduzeća na čije dionice opcija glase. Varanti se emituju u paketu s drugim
vrijednosnim papirima, dok to nije slučaj kod opcija jer one mogu biti izdane i bez
pokrića (nepokrivene).
7.2. Struktuirani zapisi
Struktuirani zapisi zajednički su naziv za dužničke vrijednosne papire izvedene iz
dugova, odnosno iz potraživanja neke finansijske institucije.46
Većinom su rezultat procesa sekjuritizacije. Sekjuritizacija je proces emisije
dužničkih vrijednosnih papira na osnovu nekih potraživanja, najčešće kreditnog
karaktera. Kao primjer struktuiranog zapisa navodi se „hipotekarni zapis“ (hipoteka)
koji je nastao iz procesa sekjuritizacije objedinjenih hipotekarnih kredita.
Hipotekarne zapise karakteriše mjesečna amortizacija, što znači da se oni mogu
tretirati kao portfelj obveznica bez kupona, koji rezultira serijom mjesečnih novčanih
primitaka. Teorijska vrijednost hipotekarnih zapisa prikazana je sljedećom
formulom:
Gdje je:
H0 – teorijska vrijednost hipotekarnog zapisa
Rm – konstantna mjesečna rata
kh – zahtjevani godišnji prinos po hipotekarnom zapisu
46
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 21.
49
7.3. Inverzne plutače ( inverse floaters )
Inverzne plutače su finansijski instrumenti kod kojih je prisutna promjena kamatnih
stopa u suprotnom smijeru od promjene referentnih kamatnih stopa, odnosno
referentnih prinosa na neki tržišni indeks obveznica.47
Riječ je o instrumentima
sastavljanim suprotno od instrumenata sa fluktuirajućom kamatnom stopom, tako da
se mogu koristiti u svrhu redukcije izloženosti kamatnom riziku.
7.4. Kamatne kapice ( interes rate caps )
Predstavljaju izvedenice sastavljene u svrhu zaštite kompanija koje posuĎuju
novčana sredstva uz fluktuirajuće kamatne stope.38
Kamatne kapice nude zaštitu ako fluktuirajuće stope premaše odreĎeni nivo
kamatnih stopa. Kada do toga doĎe, kompanija će primiti od sastavljača kamatne
kapice razliku izmeĎu, u kapici utvrĎene, maksimalne stope i one odreĎene
fluktuirajućom stopom. Vijek trajanja je u pravilu 3 mjeseca, obično se izdaju u
vremenskom portfelju, kao zaštita za vrijeme trajanja zajma. Ne nude potpunu zaštitu
od kamatnog rizika. Usmjereni su na zaštitu od prevelikih promjena kamatnih stopa.
7.5. Ikone ( Index Currency Option Notes )
Ikone su obveznice u kojima iznos, koji će primiti njihov vlasnik pri dospijeći, varira
s kursom neke strane valute.38
Uzimaju se u obzir dva kursa. Ukoliko je stvarni kurs pri dospijeću obveznice veći u
odnosu na unaprijed odreĎeni kurs, investitor prima pri dospijeću proporcionalno
uvećan iznos nominalne vrijednosti obveznice. Suprotno tome, ako je stvarni kurs pri
dospijeću obveznice manji u odnosu na unaprijed odreĎeni kurs, investitor prima pri
dospijeću proporcionalno umanjeni iznos nominalne vrijednosti.
47
Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007. str. 24 - 25.
50
8. Učesnici na tržištu izvedenica
Postoje mišljenja brojnih autora iz ove oblasti kako se tržišta izvedenica mogu
tretirati kao svojevrsne kladionice. Pored mogućnosti špekulacija u pogledu budućih
cijena vezane imovine, na tržištima izvedenica pojavljuju se i učesnici koji nastoje
iskoristiti špekulante kako bi osigurali (hedžirali) neke od svojih riziku izloženih
investicijskih pozicija. Učešće velikog broja špekulanata na tržištima izvedica u
znatnoj mjeri utiče na njegovu likvidnost, te omogućava učesnicima koji se nastoje
zaštititi od rizika da vrlo lako pronaĎu suprotnu stranu koja je spremna preuzeti taj
rizik. Uzimajući u obzir motiv ulaska na tržište izvedenica, učesnike možemo
podjeliti u tri skupine:
Špekulanti
Hedžeri
Arbitražeri 48
8.1. Špekulanti
Zbog karakteristika terminskih tržišta i tržišta opcija, koja omogućavaju klaĎenje na
kretanje budućih cijena vezane imovine, primjetan je intenzivan ulazak špekulanata
na ta tržišta. Uzimajući u obzir da je u fjučersima i opcijama ugraĎen princim poluge,
špekulacije na porast (pad) cijena još su poželjnije jer osiguravaju postizanje znatno
većih zarada od promjena cijena vezane imovine u odnosu na zarade koje bi se
mogle ostvariti običnom trgovinom sa samom vezanom imovinom. Učestvovanje
špekulanata na tržištima izvedenica dobro je došlo, odnosno može se reći i da je
poželjno. Razlog tome je što, motivirani za ostvarivanjem brzih zarada, špekulanti
dnevno otvaraju i zatvaraju svoje investicijske pozicije tako da kontinuiranim
trgovanjem osiguravaju likvidnost tržišta izvedenica. Osiguravajući likvidnost tržišta
izvedenica, špekulanti doprinose i unapreĎenju kvaliteta trgovanja te omogućavaju
ostvarivanje koristi i za druge sudionike na tržištu izvedenica. MeĎutim, važno je
istaći da su akcije špekulanata koje su motivirane brzim zaradama u krajnjoj instanci
pogubne, te oni predstavljaju skupinu aktera koji u pravilu ostvaruju gubitke na tom
tržištu. Razlog tome je što kratkim rokom držanja instrumenta ne koristi se
48
Miroslav Vitez, Berze hartija od vrijednosti, KULTURA, Subotica,2000.,str.168-169.
51
mogućnost povećanja bogatstva kroz opšte povećanje bogatstva društva već se
špekulacijom nastoji zaraditi onaj dio koji će drugi špekulant izgubiti. Špekulanti
svojim intenzivnim trgovanjem donose zarade brokerima i pružaju mogućnost
hedžerima da uz relativno nisku cijenu na njih prenesu rizike kojima su izloženi.
8.2. Hedžeri
Za razliku od špekulanata, hedžeri koriste tržišta izvedenica kako bi se osigurali od
očekivanih nepovoljnih kretanja cijena vezane imovine. Zauzimajući pozicije na
tržištu izvedenica nastoje izolirati svoju rizičnu imovinu i taj rizik prenijeti na one
učesnike koji su spremni preuzeti ga. Tako se npr. prodavači robe čija cijena
značajno fluktuira kroz odreĎeni vremenski period, mogu koristiti terminska tržišta
kako bi fiksirali cijenu svoje robe. U slučaju da cijene na tekućem tržištu padnu ispod
ugovorenih cijena predavači ostvaruju zaradu u visini te razlike.
S druge strane i kupac se može zaštiti od nepovoljnih kretanja cijena putem
terminskog tržišta. Ukoliko kupac očekuje da će cijena robe u budućem vremenskom
periodu rasti, on može danas na terminskom tržištu tu cijenu fiksirati. Ukoliko cijene
porastu u odnosu na ugovorenu cijenu imaju mogućnost da nabave tu robu po
povoljnijoj cijeni u odnosu na onu na tekućem tržištu. Posebni oblici zaštite
izvedenicama prisutni si i u sferi kretanja cijene finansijske imovine, gdje se mogu
na efikasan način koristiti u osiguranju od valutnog rizika, rizika promjene kamatnih
stopa, tržišnog rizika i sl.
8.3. Arbitražeri
Investicijska arbitraža u užem smislu predstavlja simultanu kupovinu i prodaju iste
robe na različitim tržištima. Arbitražom specijalizirani trgovac simultano ulazi u
suprotne pozije, koristeći očekivane promjene cijena vezane imovine na različitim
tržištima izvedenica. Može se provoditi i za cjenovno povezanu imovinu koja se kao
vezana imovina pojavljuje na istom tržištu izvedenica. Na tržištu gdje se očekuje pad
cijena zauzima se kratka pozicija (prodaja) dok se na tržištu gdje se očekuje rast
zauzima duga pozicija (kupovina). Arbitraža predstvalja oblik špekulacije ali se sa
njom ne može poistovijetiti. Za razliku od špekulanta, arbitražeri nastoje iskoristiti
očekivane promjene cijena zauzimanjem suprotnih pozicija čime se smanjuje
izloženost riziku ukupne pozicije arbitražera.
52
9. Regulatorne agencije i udruženja tržišta izvedenica ( derivata )
Commodity Exchange Act 49
(Pravilnik robne berze) predstavlja federalni akt
kojeg je 1936. godine usvojila vlada SAD –a. Ovaj akt je obezbjedio regulaciju svih
robnih i fjučers trgovačkih aktivnosti, te postavio uslov da fjučers ugovori i robne
opcije mogu biti predmet trgovanja samo na organizovanim tržištima.
CFTC 50
(Komisija za nadzor trgovanja robnih fjučersa) osnovana je 1974. godine
kao rezultat primjene „Commodity Exchange Act“. CFTC je kasnije, 1982. godine,
osnovala Nacionalno udruženje za nadzor trgovine fjučers ugovora (NFA).
Nezavisna je agencija vlade SAD-a. Commodity Exchange Act –om zabranjene su
sve aktivnosti koje mogu rezultirati mogućim prevarama u trgovini fjučers ugovora.
Kongres je 1974. godine prilagodio „Commodity Exchange Act“ kako bi uspostavio
razumljiviji regulatorni okvir u trgovini fjučers ugovora, te osniva Komisiju za
nadzor trgovanja robnih fjučersa (CFTC). Osnovna svrha CFCT – a je zaštita
učesnika na tržištu od mogućih prevara i obmanjivanja javnosti, zabrana
manipulacija i sličnih zloupotreba u trgovini robnih (finansijskih) fjučersa i opcija.
Ona takoĎer podstiče konkurenciju na tržištu meĎu učesnicima, te na taj način
doprinosi razvoju samog tržišta. CFTC sačinjava 5 članova koje bira Predsjednik
SAD – a na period od 5 godina. On uz pristanaka Senata meĎu članovima bira
predsjedavajućeg CFTC – a. Više od tri člana ne smiju biti pripadnici iste političke
partije. Glavne organizacione jedinice CFTC – a su:
o Odjel za nadzor kliriških operacija i posrednika
o Odjel za nadzor tržišta
o Odjel za sankcionisanje prekršaja
o Odjel za ekonomska pitanja
o Odjel za odnose s javnošću
o Sjedište izvršnog direktora
CFTC direktno nagleda sljedeće berze: Chicago Board Options Exchange (CBOE),
Chicago Board of Trade (CBT), Chicago Mercantile Exchange (CME), Hedge Street,
U.S. Futures Exchange, New York Mercantile Exchange, New York Board of Trade.
49
http://en.wikipedia.org/wiki/Commodity_Exchange_Act 50
www.cftc.gov/
53
National Futures Association 51
(Nacionalno udruženje za nadzor trgovine fjučers
ugovora) nezavisna je samoregulirajuća organizacija koja nadzire robna i fjučers
trgovanja u SAD –u. Pruža zaštitu investitorima i vrši nadzor nad tržištima fjučers
ugovora, kako bi spriječila moguće zloupotrebe u robnim i fjučers transakcijama.
Ona takoĎer prihvata žalbe učesnika u fjučers transakcijama, razmatra ih i na kraju
donosi odluke. Sjedište NFA je u Čikagu, dok se glavni uredi nalaze u Njujorku..
The Association of Futures Markets 52
(Udruženje učesnika fjučers tržišta),
neprofitno je udruženje koje je formalno osnovano 1998. godine u Buenos Aires– u.
Ima 10 članica i to su sljedeće berze: Budapest Commodity Exchange, the Central
Clearing House and Depository Ltd. Of Budapest, the Romanian Commodities
Exchange, the Buenos Aires Futures Exchange, the Amsterdam Commodity
Exchange, South African Futures Exchange, the Warsaw Commodity Exchange i
Malaysian Derivates Exchange.
Osnovni ciljevi i zadaci AFM – a su kreiranje i promovisanje novih izvedenica i
tržišta, organizovanje meĎunarodnih konferencija radi unapreĎenja komunikacije i
odnosa meĎu članicama kao i transfer informacija i iskustava meĎu njima.
Swiss Futures and Options Association 53
(Švicarsko udruženje korisnika fjučers
ugovora i opcija). Veoma dobro je poznato meĎu regulatornim agencijama i
meĎunarodnim finansijskim krugovima da je SFOA osnovana 1980. godine pod
nazivom Swiss Commodities Industry Association (Švicarsko udruženje učesnika
robne industrije) sa svrhom predstavljanja Švicarskog pristupa prodaji roba putem
berzi. Osnovni ciljevi SFOA su:
o Da pruži podršku industriji, odnosno podrži učesnike u industriji u pogledu
postavljanja standarda kvaliteta njihovih proizvoda
o Da postavi osnov za samoregulaciju svih onih koji su uključeni i
zainteresovani za trgovinu fjučers ugovora i opcija
o Da informira sve članove o novostima vezani za prodaju u industriji, pruži
priliku za razvoj individualnih karijera kroz stručne seminare, prezentacije i
davanje korisnih uputa
51
www.nfa.futures.org/ 52
www.afmorg.net/ 53
www.sfoa.org/
54
o Da privuče nove članove
o Da neprestano informira (obavještava) članove, odnosno učesnike u
industriji, o novim zakonskim regulativama kao i o proširenju postojećih
regulativa
o Da organizuje Internacionalni Forum, na taj način prestavljajući najbolje
(najrazvijenije) industrijske kompanije, omogući svojim članovima da stupe u
kontakt s njima
SFOA je Švicarsko, profesionalno, neprofitno udruženje institucija zainteresovani za
sve aspekte poslovanja putem fjučers ugovora i opcija.
The Futures and Options Association 54
(Udruženje korisnika fjučers ugovora i
opcija) predstavlja industrijsko udruženje čije su članice, kompanije i institucije
zainteresovane za fjučerse, opcije i druge izvedenice koje koriste u svom poslovanju.
Uloga FOA je sljedeća:
o Uspostavljanje odnosa sa regulatornim vladinim i drugim političkim tijelima,
na evropskom i meĎunarodnom nivou
o Da omogući bolje razumijevanje fjučers ugovora i opcija od strane šire
javnosti
o Da obezbjedi standardizaciju industrijske dokumentacije, izdaje publikacije i
vodiće (upute)
o Organizuje treninge vezane za aktivnosti trgovine fjučers ugovora i opcija
Članice FOA su: banke i finansijske institucije, brokeri, prodavci roba, veliki
učesnici na tržištu, berze, kliriške kuće, advokati (pravnici), računovoĎe i
konsultanti.
54
www.foa.co.uk/
55
10.Odluka o minamalnim standardima za upravljanje tržišnim
rizicima u bankama55
10.1. Opće odredbe
Ovom odlukom se bliže utvrĎuju minimalni standardi za upravljanje tržišnim
rizicima kojih su se banke dužne pridržavati u svom poslovanju.
Pod upravljanjem tržišnim rizicima podrazumijevaju se identifikacija, mjerenje,
kontrola i praćenje tržišnih rizika i osiguranje kapitala za pokriće tih rizika.
10.2. Knjiga trgovanja
Knjiga trgovanja banke obuhvaća sljedeće instrumente :
1. finansijske instrumente i drugu utrživu aktivu (robe) koji se drže radi
preprodaje i/ili koje je banka kupila/preuzela kako bi ostvarila zaradu od
razlike izmeĎu njihove nabavne i prodajne cijene, ili od drugih fluktuacija
cijena, kamatnih stopa ;
2. izloženosti koje su proizašle iz nepodmirenih transakcija, isporuka ili
neuvrštenih derivatnih instrumenata koji se vode u izvanbilanci ( ugovori o
kamatnim stopama, valutni ugovori i slični ugovori) ;
3. izloženosti u obliku plaćanja naknada, provizija, kamata, dividendi i marži po
uvrštenim derivatnim instrumentima, koje su izravno povezane sa stavkama
uključenim u knjigu trgovanja ;
4. finansijske instrumente ostvarene na temelju ugovora o agentskoj ulozi banke
pri izdavanju vrijednosnih papira, odnosno ugovora kojima se banka obvezala
da će za emitenta organizirati i provesti emisiju vrijednosnih papira.
Vrijednosti svih instrumenata koji se nalaze u kjnizi trgovanja moraju se evidentirati,
odnosno voditi na dnevnoj osnovi po tržišnim cijenama.
Vrijednost finansijskih derivata se vodi po nižoj vrijednosti osnovnih finansijskih
instrumenata na kojima su zasnovani, bila to nominalna vrijednost ili tržišna cijena.
55
Sl. Novine FBiH , broj 55/07
56
Duge i kratke pozicije se prikazuju u zbirnom iznosu, bez obzira jesu li pozitivne ili
negativne. Bankarska knjiga obuhvaća svu aktivu banke i sve transakcije banke koje
nisu obuhvaćene knjigom trgovanja.
Banka je dužna izračunavati kapitalne zahtjeve za rizike koje nose finansijski
instrumenti rasporeĎeni u kjizi trgovanjaukoliko je ispunjen jedan od sljedećih uvjeta
ako je ukupna tržišna vrijednost stavki u knjizi trgovanja tijekom više od 3
dana u jednom kalendarskom mjesecu veća od 5% ukupne rizične aktive
banke;
ako je ukupna nominalna vrijednost stavki u knjizi trgovanja tokom više od 3
dana u jednom kalendarskom mjesecu veća od 30 milijona KM;
ako je ukupna tržišna vrijednost stavki u knjizi trgovanja bilo koji dan tokom
jednog kalendarskog mjeseca veća od 6% ukupne rizične aktive banke ili ako
je ukupna nominalna vrijednost stavki u kjnizi trgovanja veća od 40 miliona
KM.
Banka je dužna dostaviti Agenciji za bankarstvo FBiH mjesečni izvještaj – Obrazac
br. 7. U okviru navedenog obrasca, banka dostavlja FBA podatke o obimu trgovanja
u kjnizi trgovanja sa stanjem na posljednji dan u mjesecu, kao i prosječna stanja
tokom mjeseca.
10.3. Upravljanje tržišnim rizicima
Banka je dužna uspostaviti sisteme za upravljanje tržišnim rizicima, kojima će
osigurati:
1. identifikaciju postojećih tržišnih rizikai tržišnih rizika koji mogu proizaći iz
novih poslovnih proizvoda ili aktivnosti;
2. mjerenje tržišnih rizika;
3. kontrolu tržišnih rizika;
4. praćenje tržišnih rizika kroz analizu stanja, promjena i trendova;
5. osiguranje kapiptala za pokriće tržišnih rizika.
Banka je dužna upravljati svim tržišnim rizicima kojima je u svom poslovanju
izložena, a naročito:
rizikom kamatne stope;
57
deviznim rizikom;
cjenovnim rizikom.
10.4. Rizik kamatne stope
Banka je dužna da mjerenje rizika od promjena kamatnih stopa vrši jednom
mjesečno ili u kraćim intervalimaukoliko utvrdi da postoje značajnije promjene
kamatnih stopa, obima i/ili vrste bančine aktive, pasive ili izvanbilansnih stavki. Sve
neto pzicije u dužničkim vrijednosnim papirima moraju se dnevno iskazivati u KM,
odnosno denominirane po promptnom tržišnom tečaju.
Banka je dužna odrediti limit za rizik kamatne stope koji obuhvaća sve bitne
izloženosti riziku od promjena kamatnih stopa. Banka je dužna da mjeri i limitira
rizik od promjene kamatnih stopa po pojedinim valutama i na agregatnoj osnovi.
Obaveza banke je da redovno ocjenjuje uticaj promjene kamatnih stopa na prihod
banke i neto kamatnu maržu banke. Banka je obavezna klasificirati svoje neto
otvorene pozicije u svakom dužničkom finansijskom instrumentu ( obveznici,
instrumentu tržišta novca, derivatnih instrumenata i svakoj drugoj poziciji koja je
osjetljiva na promjenu kamatnih stopa ).
10.5.Devizni rizik
Devizni rizik nastaje kada banka ima otvorenu deviznu poziciju koja može dovesti
do nastanka gubitka zbog promjene meĎuvalutnih odnosa, promjene vrijednosti KM
u odnosu na druge strane valute i promjenu cijene zlata.
Banka je pri mjerenju deviznog rizika minimalno dužna da :
1. devizni rizik mjeri i ograničava dnevno i to na agregatnoj osnovi i
individualno po valutama;
2. mjerenje rizika vrši na bazi pretpostavki o normalno očekivanim kao i
velikim promjenama u deviznim kursevima, radi ocijene utjecaja tih
promjena na prihod i kapital banke;
3. dnevnu dobit ili gubitak iz aktivnosti poslovanja sa stranim valutama
izračunava po valuti;
58
4. pojedinačno identificirarezultate iz uticaja konverzije na neto otvorenu
poziciju, dobitak odnosno gubitak iz prethodno zatvorenih pozicija i sve
naknade odnosno provizije iz konverzije sa stanovništvom i
5. vrši dnevnu valorizaciju korištenjem tržišnog deviznog kursa na kraju dana,
koja se vrši neovisno od organizacionog dijela, odnosno osoba koje su
neposredno odgovorne za upravljanje deviznim rizikom u banci.
Kapitalni zahtjev za deviznu poziciju izračunava se množenjem ukupne otvorene
devizne pozicije banke ( uključujući zlato ) sa 12%.
Banka je dužna izračunavati kapitalni zahtjev za devizni rizik i dostavljati FBA
kvartalno.
10.6. Cijenovni rizik
10.6.1. Rizik ulaganja u vlasničke vrijednosne papire
Rizik pozicije u vlasničkim vrijednosnim papirima ( vlasničkim instrumentima )
sastoji se od dvije komponente:
specifičnog rizika i
općeg rizika.
Specifični rizik predstavlja rizik promjene cijene nekog vlasničkog instrumenta zbog
razloga koji su vezani za njegovog emitenta, a u slučaju derivatnog instrumenta
emitenta osnovnog vlasničkog instrumenta kojeg podržava taj derivatni
instrumement.
Opći rizik predstavlja rizik promjene cijene vlasničkog instrumenta zbog većih
promjena na tržištu vlasničkih instrumenata koje nisu vezane za bilo koje specifične
karakteristike pojedinačnih vlasničkih instrumenata.
Pod vlasničkim instrumentima se u skladu sa ovom odlukom smatraju : dionice,
potvrde depozitnih institucija, berzovni indeksi, konvertibilne obveznice i derivatni
finansijski instrumenti koji se odnose na dionice ili berzovne indekse.
Pozicije u vlasničkim vrijednosnim papirima razvrstavaju se po nacionalnim
tržištima na kojima je vlasnički vrijednosni papir uvršten na berzi, a standardni
postupak obračuna primjenjuje se za svako nacionalno tržište odvojeno.
Banka je dužna izračunavati svoju neto dugu ili neto kratku poziciju u svakom
vlasničkom instrumentu. Neto duge i neto kratke pozicije zbrajaju se odvojeno.
59
Netiranje dugih i kratkih pozicija u vlasničkim instrumentima banka može vršiti
samo ako su ti instrumenti identični. Vlasnički instrumenti su identični ako su izdani
od istog emitenta, ako imaju isti tretman u slučaju likvidacije ili stečaja emitenta i
ako glase na istu valutu.
Ukupna bruto pozicija banke u vlasničkim instrumentima jednaka je zbiru apsolutnih
iznosa neto dugih i neto kratkih pozicija. Ukupna neto pozicija banke u vlasničkim
instrumentima jednaka je apsolutnom iznosu razlike izmeĎu neto dugih i neto kratkih
pozicija.
10.6.2. Rizik promjene cijena robe
Banka izračunava kapitalni zahtjev za robni rizik koji nastaje zbog promjene cijene
robe kojom se trguje ili se može trgovati na priznatom sekundarnom tržištu. U skladu
s ovom odlukom pod robom se smatraju fizički proizvodi s kojima se može trgovati
na sekundarnom tržištu i to: poljoprivredni proizvodi, minerali ( uključujući i naftu )
i plemeniti metali ( izuzev zlata ) i izvedeni finansijski instrumenti koji se odnose na
te proizvode.
Svaka pozicija u robi mora biti izražena u standardnim mjernim jedinicama (
barelima , tonama i kilogramima ).
Kada se tržišna cijena robe iskazuje u stranoj valuti, banka je dužna da tu cijenu
iskaže u KM uz primjenu tržišnog kursa za odgovarajuću stranu valutu.
Duge pozicije u robnim instrumentima i duge pozicije u odnosnim instrumentima
robnih derivata nose predznak plu( +), a kratke pozicije predznak minus (-).
Banka ima neto dugu poziciju u odreĎenoj robi kada je zbir dugih i kratkih pozicija
pozitivan. Banka ima neto kratku poziciju u odreĎenoj robi kada je zbir dugih i
kratkih pozicija negativan. Prije obračuna kapitalnog zahtjeva za robni rizik banka je
dužna izvršiti netiranje duge i kratke pozicije u identičnim robnim instrumentima.
Robni instrumenti su identični ako se odnose na istu robu, ako su iskazani u istoj
valuti, dospijevaju na isti dan, a u slučaju robnih fjučers ugovora i opcija da su izdani
od istog emitenta.
60
10.7. Postupanje s derivatima i drugim finansijskim instrumentima
Derivati su finansijski instrumenti čija se cijena mijenja prema promjeni utvrĎene
kamatne stope, cijene vrijednosnog papira, cijene robe, valutnog kursa, berzovnog
indeksa ili slične varijable.
Za izračunavanje kapitalnog zahtjeva za pozicijske rizike derivati se tretiraju kao
kombinacija pretpostavljenih dugih i kratkih pozicija koje zatim služe za obračun
kapitalnog zahtjeva za specifični i opći rizik.
Kamatni fjučers i forvard ugovori i terminska obaveza za kupnju ili prodaju
dužničkog instrumenta u budućnosti se tretiraju kao kombinacija duge pozicije (
pozicija u kojoj je banka utvrdila iznos kamate koji će primiti u nekom trenutku u
budućnosti ) i kratke pozicije ( pozicija u kojoj je banka utvrdila iznos kamate koji će
platiti u nekom trenutku u budućnosti ). Kamatni fjučers i forvard ugovori tretiraju se
kao kombinacija dugih i kratkih pozicija u državnim obveznicama bez kupona s
odgovarajućim dospijećem.
Terminska obaveza se tretira kao kombinacija duge/kratke pozicije u državnim
obveznicama bez kupona i duge/kratke pozicije u dužničkom instrumentu koji je
predmetom ugovora (osnovni instrument). Ovi instrumenti se iskazuju po tržišnoj
vrijednosti iznosa glavnice osnovnog instrumenta ili pretpostavljenog iznosa
osnovnog instrumenta.
Vlasnički fjučers i forvard ugovori koji se odnose na pojedinačne vlasničke
vrijednosne papire ili berzovne indekse, tretiraju se kao kombinacija duge ili kratke
pozicije u dotičnom vlasničkom vrijednosnom papiru i duge ili kratke pozicije u
državnim obveznicama bez kupona. Pozicija u odreĎenom vlasničkom vrijednosnom
papiru iskazuje se po njegovoj tržišnoj cijeni.
Robni fjučers i forvard ugovori i terminske obaveze za kupnju ili prodajurobe se
tretiraju kao kombinacije duge ili kratke pozicije u odreĎenoj robi i duge i kratke
pozicije u državnim obveznicama bez kupopna. Oni se iskazuju prema
pretpostavljenom iznosu u standardnim mjernim jedinicama, te s dospijećem u
skladu s datumom isteka roka.
Valutni fjučers i forvard ugovori se tretiraju kao duge pozicije u državnim
obveznicama bez kupona u kupljenoj valuti i kratke pozicije u državnim
obveznicama bez kupona u prodajnoj valuti.
61
Svop ugovori se tretiraju kao dvije pozicije pretpostavljenog iznosa u državnim
vrijednosnim papirima s relevantnim dospijećima :
svop ugovori na kamatnu stopu se tretiraju kao dvije pozicije
pretpostavljenog iznosa udržavnim obveznicamabez kupona s promjenjivom
ili fiksnom kamatnom stopom i relevantnim dospijećem;
meĎuvalutni svop ugovori na kamatnu stopu se tretiraju kao kombinacija
duge pozicije u državnim obveznicama bez kupona u odreĎenoj valuti s
fiksnom ili promjenjivom kamatnom stoppom ( ovisno o tome koja se odnosi
na tu valutu ) i kratke pozicije u državnim obveznicama bez kupona u
odreĎenoj valuti s fiksnom ili promjenjivom kamatnom stopom;
svop ugovori na vlasničke vrijednosne papire se tretiraju kao kombinacija
duge pozicije u vlasničkom vrijednosnom papiru ( portfelju vlasničkih
vrijednosnih papira ili berzovnih indeksa ) na osnovi kojeg banka prima iznos
koji je zasnovan na promjeni cijene tog vrijednosnog papira ( portfelja ili
berzovnih indeksa ) i kratke pozicije takvog vrijednosnog papira ( portfelja ili
indeksa ) na osnovi kojeg banka plaća iznos koji je zasnovan na promjeni
vrijednosti tog vrijednosnog papira;
robni svop ugovori se tretiraju kao kombinacija dugih pozicija u robi na
osnovi kojih banka plaća fiksnu cijenu, a prima promjenjivu cijenu i kratkih
pozicija u robi na osnovi kojih banka prima fiksnu cijenu, a plaća
promjenjivu cijenu.
Pozicije o berzanskim indeksima raščlanjuju se na dionice koje čine osnovu danog
indeksa. Nakon rašlambe svkog indeksa na pojedine dionice, te se dionice mogu
prebijati sa pozicijama u istim dionicama s različitim predznakom. Forvard ugovori
na berzovne indekse raščlanjuju se za potrebe izračunavanja kapitalnog zahtjeva za
pozicijske rizike na duge i kratke pozicije u tom berzovnom indeksu ili dionicama
koje čine osnovu danog indeksa i duge ili kratke pozicije u državnim obveznicama
bez kupona.
Pozicije u konvertibilnim vrijednosnim papirima tretiraju se kao pozicije u odnosnim
kamatama ili vlasničkim vrijednosnim papirima. Konvertibilni dužnički vrijednosni
papiri moraju se tretirati kao pozicije u vlasničkim vrijednosnim papirima :
62
ako je preostalo manje od tri mjeseca do prvog datuma na koji se može
obaviti konverzija ili je preostalo manje od jedne godine do sljedećeg datuma
ako je prvi datum već protekao ;
ako je tržišna vrijednost dužničkog vrijednosnog papira za manje od 10%
viša od tržišne vrijednosti vlasničkog vrijednosnog papira koji čini osnovni
instrument ;
ako je banka neto kapitalom pokrila bilo kakav gubitak koji može nastati
zbog konverzije.
Banka izračunava kapitalni zahtjev za opcije kojima se trguje na berzama,
neuvrštene opcije, i proizvode slične opcijema( jemstva – varanti ) po jednoj od dvije
osnovne metode:
1. simplificirana metoda
2. metoda delta-plus.
1.Banka koja ima malu poziciju samo u kupljenim opcijama može, u svrhu ove
odluke, koristiti ovu metodu. Ako koristi ovu metodu za pozicije u opcijama, te se
pozicije ne uključuju u izračunavanje kapitalnih zahtjeva za ostale pozicijske rizike.
Za kupljene kol i put opcije kapitalni zahtjev predstavlja iznos koji je manji od:
- tržišne vrijednosti odnosnog vrijednosnog papira pomnožene sa
zbirom faktora za specifični i opći rizik za osnovni instrument ili
- tržišne vrijednosne opcije.
Za pozicije koje su kombinacija kupljenih put opcija i dugih pozicja u osnovnom
vrijednosnom papir ili stranoj valuti ili za pozicije koje su kombinacija kupljenih kol
opcija i kratkih pozicija u osnovnom vrijednosnom papiru ili stranoj valuti, kapitalni
zahtjev se izračunava tako da se tržišna vrijednost osnovnog vrijdnosnog papira ili
strane valute pomnoži sa zbirom faktora za specifični i opći rizik za osnovni
instrument, i zatim umanji za iznos u kojem opcija nosi prihod svom kupcu.
2. U skladu sa ovom metodom opcije i proizvodi slični opcijama ( jemstva- varanti )
se tetiraju kao pozicije koje su po svojoj vrijednosti jednake osnovnom instrumentu
pomnoženom njegovim delta koeficijentom. Delta koeficijent mora biti izračunat od
strane priznate berze.
Prilikom izračunavanja općeg pozicijskog rizika i valutnog rizika delta ekvivalenti
pozicija u opcijama mogu se netirati sa svim pozicijama u opcijama suprotnog
predznaka, s identičnim osnovnim vrijednosnim papirima ili derivatima, i to na
sljedeći naćin:
63
kupljene kol (call) opcije kao duge pozicije,
prodane kol (call) opcije kao kratke pozicije,
kupljene put opcije kao kratke pozicije,
prodane put opcije kao duge pozicije.
Iznos dugih ( kratkih ) pozicija banke koji prelazi iznos njezinih kratkih ( dugih )
pozicija u istim vlasničkim i dužničkim vrijednosnim papirima smatra se njezinom
neto pozicijom u svakom od tih različitih instrumenata.
Netiranje pozicija izračunatih u navedenu svrhu je dopušteno samo ako je emitent
vrijednosnog papira isti, ako nose istu kamatnu stopu, imaju isti rok dospijeća,
nominirani su u istoj valiti i imaju isti tretman u slučaju likvidacije ili stečaja.
64
11.Zaključak
Na osnovu izloženog u ovom diplomskom radu, može se zaključiti da finansijski
derivati predstavljaju savremene instrumente koji poslovnim subjektima
omogućavaju da na efikasan način upravljaju rizicima sa kojima se suočavaju u svom
poslovanju. Umjesto da snose visoke troškove reorganizacije svojih bilansnih
pozicija, finansijske institucije jednostavno zauzimaju pozicije na tržištima izvedenih
vrijednosnih papira štiteći se na taj način od rizika u poslovanju. U radu su
objašnjene osnovne vrste izvedenih vrijednosnih papira kako bi se mogle ustanoviti
njihove mogućnosti kao i razlike meĎu njima. Opcijski ugovori su opisani kao
najrazvijeniji izvedeni vrijednosni papiri jer za razliku od ostalih izvedenica
njihovim vlasnicima daju pravo kupovine (prodaje) neke vezane imovine.
Sa druge strane, izvedeni vrijednosni papiri mogu se koristiti za agresivne
(visokorizične) investicije a sve u svrhu ostvarivanja profita po osnovu povoljnih
kretanja cijena vezane imovine. MeĎutim, kao što je već rečeno da postoje mišljenja
mnogih stručnjaka iz ove oblasti kako se tržišta izvedenica mogu tretirati kao
svojevrsne kladionice, iz prostog razloga što je u fjučersima i opcijama ugraĎen
princip poluge. Rezultati ovih transakcija manifestuju se u ostvarivanju zarade za
jednu stranu dok druga strana trpi gubitak. To otvara pitanje motiva ulaska na tržište
izvedenica i podjelu učesnika na špekulante, hedžere i arbitražere.
Zbog toga je i primjetan razvoj tržišta izvedenica u posljednjih nekoliko decenija, a
samim tim rastuća regulacija poslovanja na ovim tržištima. Stabilnost finansijskog
tržišta od primarnog je značaja za svaku državu, te ona nastoji da kontroliše i reguliše
trgovinu izvedenih vrijednosnih papira kako bi eliminisala moguća propadanja
(bankrotstva) finansijskih institucija kao i moguće manipulacije, prevare i
zloupotrebe na ovim tržištima.
Ona to čini uspostavljanjem pravila koja se odnose na odreĎivanje granica rizičnosti
koja banke i druge finansijske institucije ne bi smjele prekoračiti u pogledu trgovine
izvedenim vrijednosnim papirima, te propisuje obavezne minimalne limite u pogledu
65
kapitala finansijskih institucija srazmjernih visini rizika povezanih sa trgovinom
izvedenicama.
Zbog nerazvijenosti finansijskog tržišta u BiH, nije primjetna ni naročita regulacija
trgovanja izvedenim vrijednosnim papirima. Uslov za razvoj ovog tržišta kod nas je
uspostava stabilnog i jakog tržišta kapitala.
Na kraju još jednom treba se osvrnuti na to da izvedeni vrijednosni papiri
predstavljaju najdinamičnije instrumente savremenih finansija. Finansijska industrija
svakim danom kreira nove i nove izvedenice, na taj način prilagoĎavajući se
promjenama i zahtjevima kako u nacionalnim ekonomijama tako i na meĎunarodnom
planu.
66
Literatura:
1. Foley, B.J., Tržišta kapitala, MATE, Zagreb, 1993.
2. Lovrinović, V., Ivan „ Novčano tržište-srce finansijskog tržišta“ , 1997.
3. Madura, J. , Financijal Management, 2006.
4. Mishkin, F.,S. / Eakins, S., G., Finansijska tržišta i investicije, 2002.
5. Njuhović, z., Poslovne finansije, Svjetlost, Sarajevo, 1997.
6. Orsag, S., Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2007.
7. Rovčanin, A., Upravljanje finansijama, Ekonomski fakultet u Sarajevu, Sarajevo ,
2007.
8. Saunders, A. /Cornett, M.,M., Finansijska tržišta i institucije, Masmedia, Zagreb,
2006.
9. Slakoper, Z., Bankovni i finansijski ugovori, Rijeka, 2007.
10.Vitez, M., Berze hartija od vrijednosti i berzanski poslovi, Kultura, Subotica,
2000.
11. Korišteni zakoni : Zakon o tržištu vrijednosnih papira Federacije Bosne i
Hercegovine, Zakon o deviznom poslovanju Republike Hrvatske, Zakon o bankama
Republike Hrvatske, Zakon o investicionim fondovima Republike Hrvatske, Zakon o
hartijama od vrijednosti Češke, Zakon o hartijama od vrijednosti Slovačke, te
Pravila Praške Berze.
12. Internet - http://en.wikipedia.org/wiki/Commodity_Exchange_Act ( 18.07.10 )
http://www.cftc.gov/ ( 18.07.10 )
http:// www.nfa.futures.org/ ( 19.07.10 )
http://www.afmorg.net/ ( 19.07.10 )
http://www.sfoa.org/ ( 19.07.10 )
http:// www.foa.co.uk/ ( 19.07.10 )
http://www.fba.ba/old/novostibin/podzakonski_36_2.pdf ( 28.08.10 )