industry report | 2018. 9. 8file.mk.co.kr/imss/write/20181030111941__00.pdf · 2018. 10. 30. ·...

[리포트의 주요 관점] Value Call : 펀더멘털(수익성,자산가치,성장성)과 주가의 괴리에 대한 분석 Growth Call : 펀더멘털(수익성,자산가치,성장성)의 변화에 대한 분석 Update Call: 업황 및 기업 이슈 등에 대한 업데이트와 영향 등에 대한 분석

[리포트의 주요 초점] Short-term Issue : 6개월 이내 이슈 등에 초점 Mid-term Issue : 1년 이내 이슈 등에 초점 Long-term Issue : 중장기 이슈 등에 초점

INDUSTRY REPORT | 2018. 9. 8

화장품 ODM&원부자재

2

I. 화장품업종, 돌아보기 ............................................................ 4

II. ODM•원부자재업에 대한 세 가지 고민 ............................... 6

1. 국내 시장 성장에 한계가 있다? .................................................................. 7

2. 해외 시장 성장성은? ..................................................................................... 11

3. 한국 업체에 대한 선호도? .......................................................................... 12

III. 기업분석 ............................................................................. 25

코스맥스(매수/TP 190,000원/유지): 안팍으로 좋다 ....................................... 26

한국콜마(매수/TP 100,000원/유지): 두 가지 일회성 비용 발생 .................... 30

코스메카코리아(매수/TP 42,000원/신규): 적극적인 선투자 진행 중 ............. 34

연우(매수/TP 30,000원/신규): 수출, 중국, 글로벌 제약사의 삼 박자 ............ 45

씨티케이코스메틱스(Not Rated): 2019년을 지켜보자 .................................... 55

Content


3

화장품 ODM&원부자재업 투자전략

자료: 신영증권 리서치센터

화장품 최선호업종으로 ODM업(코스맥스, 한국콜마, 코스메카코리아)을 추천한다.

더불어, 국내 1위 하이엔드 용기제조업체인 연우에도 주목할 필요가 있다.

1) 내수 성장 정체 및 중국 인바운드의 더딘 회복으로 국내 시장 성장이 한계에 직면한 상황이나,

ODM업체들은 수출 및 해외 현지생산을 통해 성장세를 이어가고 있다.

2) 주요 진출국가는 중국과 미국으로, 미국의 성장성과 중국의 소비둔화에 대한 우려가 있을 수 있다.

주목할 만한 점으로 미국은 글로벌 화장품 규모 1위국으로 시장개척에 그 의의가 있음과,

중국은 화장품 소비의 구조적 성장기에 진입했다는 것이다.

3) 한국 ODM업체들은 단납기 오더대응과 제품개발능력에 강점이 있어 글로벌 경쟁력을 갖추었다 판단한다.

연우는 중국 로컬브랜드의 성장에 따라 중국 내 프리미엄 용기 공급 가능성이 높아지는 상황이다.

화장품 ODM·원부자재에 대한 세 가지 고민

화장품 ODM업종 최선호 유지

하이엔드 용기제조업체 연우에도 주목

Yes, 국내 성장에 한계 있으나

→ 수출, 해외 현지생산 확장으로

성장 기대감 유효

-순수 내수 시장은 성장 정체

-중국 인바운드의 더딘 회복

1. 국내 시장의 성장 한계?

-미국: 화장품 성숙 시장

-중국: 소비 성장 둔화세

2. 해외 시장 성장성?

- 글로벌 및 현지업체 존재

- 경쟁사 대비 경쟁우위 있나?

3. 한국 업체에 대한 선호도?

Yes or No,

→ 미국: 화장품 시장규모 1위

시장 개척에 의미

→ 중국: 화장품, 구조적 성장기

로컬브랜드의 성장

Yes,

→ ODM: 글로벌 ODM 리더,

단납기&혁신템에 강점

→ 용기: 중국 로컬브랜드의 발전,

드디어 진출할 때!


4

I. 화장품주 돌아보기

10월 화장품업 주가지수는 여러 차례 급락하였고, 전일 종가(10/29) 기준 월

초 대비 29.9% 하락하였다. 글로벌 환경변화에 따른 주식 시장의 전반적인

부진과 함께 중국인 수요의 더딘 회복, 한국 화장품의 경쟁력에 대한 의구심

등의 이유로 화장품주에 대한 디레이팅(De-rating)이 진행되었다 판단한다.

이에 일부 브랜드 업체를 제외하고 연초 대비 절대수익률은 마이너스를 기록

하였다

도표 1. 화장품업 지수 및 KOPSI 대비 상대수익률 추이

자료: Quantiwise, 신영증권 리서치센터

도표 2. 화장품 브랜드사 연초대비 절대수익률 도표 3. 화장품 ODM, 원부자재 기업 연초대비 절대수익률

자료: Quantiwise, 신영증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 신영증권 리서치센터

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

40

60

80

100

120

140

17/10 17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10

화장품(좌) KOSPI대비 상대수익률

-12.8%

-48.8%-57.6%

89.7%

7.5%

-21.5%

-34.7%

-17.0%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

LG생활건강

아모레퍼시픽

아모레G 신세계인터

애경산업

네오팜 화장품업 KOSPI

-31.7%

-11.1%

-22.1%-19.5%

-35.7%

-49.0%

-34.7%

-17.0%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

한국콜마

코스맥스

코스메카

코리아

잉글우드랩

연우 CTK코스메

틱스

화장품업 KOSPI

화장품업종에 대한디레이팅 진행


5

화장품업종 지수 급락에 따라 PER 수준도 전반적으로 낮아졌다. 화장품 브

랜드업체(6개사)의 ’18F, ’19F 평균 PER은 각각 23.2배, 18.5배이며, ODM

및 원부자재업체(4개사)는 24.5배, 16.9배를 기록하였다. 일반적으로 브랜드

사 대비 낮은 밸류에이션을 받았던 ODM·원부자재업체가 2018년 기준으로

이를 역전한 것이다. 이는 첫째, ODM·원부자재업체는 중국 수요에 대한 수

혜를 고르게 받을 수 있다는 점 둘째, 적극적인 해외진출에 따른 성장 기대감

등에 따른 것으로 판단한다

도표 4. 화장품 ODM, 원부자재 기업 PER 컨센서스 도표 5. 화장품 브랜드사 PER 컨센서스


출처: 2018년 10월 29일 기준


출처: 2018년 10월 29일 기준

25.0

27.8

19.2

26.2

15.9

19.6

15.5 16.7

0

5

10

15

20

25

30

한국콜마 코스맥스 코스메카코리아 연우

18F 19F(배)

27.3 27.6 27.4

20.9

13.5

22.3 24.2

22.1 21.8

14.4

11.0

17.3

0

5

10

15

20

25

30

LG생활건강 아모레퍼시픽 아모레G 신세계인터 애경산업 네오팜

18F 19F(배)

ODM, 원부자재업체의상대적으로 높은 PER


6

II. ODM·원부자재업에 대한 세 가지 고민

2017년 사드(THAAD)사태 이후로 화장품 브랜드사들은 각기 다른 전략과 실

적을 보였다. 이는 중국 인바운드의 더딘 회복으로 내수 시장이 여전히 침체

된 가운데, 중국 현지의 온라인 및 H&B채널 발달과 국내 브랜드사의 직진출

등으로 중국 내 한국화장품 구매채널이 다양해졌기 때문이다, 또한, 중저가에

위치한 브랜드들의 사업환경은 점차 어려워지고 있다. 중국 현지브랜드들이

해당 시장에서 두각을 보이고 있고, 유통의 발달로 국내 중소형 업체들의 중

국 진출이 점차 쉬워지고 있기 때문이다

국내 오프라인 채널 위주의 브랜드사들이 대체로 부진한 가운데, 후방산업인

ODM·원부자재업의 성장성에 의구심이 들 수 있다. 이와 관련된 세 가지 고

민과 대답을 통해 국내 브랜드사와 차별화된 전략으로 성장성을 기대할 수

있는 ODM·원부자재업종에 대해 설명하고자 한다

도표 2. 화장품 ODM·원부자재업 투자전략


화장품 ODM·원부자재에 대한 세 가지 고민

화장품 ODM업종 최선호 유지

하이엔드 용기제조업체 연우에도 주목

Yes, 국내 성장에 한계 있으나

→ 수출, 해외 현지생산 확장으로

성장 기대감 유효

-순수 내수 시장은 성장 정체

-중국 인바운드의 더딘 회복

1. 국내 시장의 성장 한계?

-미국: 화장품 성숙 시장

-중국: 소비 성장 둔화세

2. 해외 시장 성장성?

- 글로벌 및 현지업체 존재

- 경쟁사 대비 경쟁우위 있나?


Yes or No,

→ 미국: 화장품 시장규모 1위

시장 개척에 의미

→ 중국: 화장품, 구조적 성장기

로컬브랜드의 성장

Yes,

→ ODM: 글로벌 ODM 리더,

단납기&혁신템에 강점

→ 용기: 중국 로컬브랜드의 발전,

드디어 진출할 때!

브랜드사마다 다른전략과 실적

ODM, 원부자재업 성장성세 가지 고민


7

1. 국내 시장 성장에 한계가 있다?

국내 화장품 시장은 2013년부터 폭발적으로 증가한 중국인 관광객에 의해

성장할 수 있었는데, 사드(THAAD)사태로 중국인 관광객이 급감하며 2017년

화장품 시장규모는 2.1% 역신장하였다. 또한, 중국 인바운드의 더딘 회복으

로 현재 국내 화장품시장은 과잉공급상태에 있다 판단한다

국내 ODM·원부자재업체들이 전방산업 부진에 영향을 받는 것은 어쩔 수

없으나, 이러한 위기상황에서 브랜드사 대비 유연한 전략을 취할 수 있다는

점에 주목할 필요가 있다. 첫째, 다변화된 고객사 둘째, 해외생산기지 마련으

로 국내 시장의존도 감소에 힘쓴다는 점 등이 그것이다. 또한, 제조시설이 없

는 중소형 브랜드사의 난립으로 ODM·원부자재업체의 생산비중이 확대되고

있는 점도 기회요인이다

도표 5. 화장품 시장규모 추이 도표 6. 한국, 일본향 중국인 입국객 추이

자료: 식품의약품안전처, 신영증권 리서치센터 자료: 한국관광공사, 일본관광부, 신영증권 리서치센터

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

시장규모 yoy(우)(억원)

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07

한국향-일본향 차이한국향 중국인

일본향 중국인

(천명)

국내 시장 과잉공급상태성장에 한계있다

ODM, 원부자재업체,브랜드사 대비

유연한 전략이 강점


8

2018년 기준 화장품 생산액은 전년 대비 11%, 수출액은 29.3%, 수입액은

4.2% 증가하여, 국내 시장규모는 9조 1,616억원(-1.0%yoy)에 이를 것으로

전망된다. 국내 화장품시장이 작년에 이어 역성장한다 전망한 이유는 수출이

증가하기 때문이다. 이는 국내 화장품에 대한 해외 수요가 늘어나는 것을 의

미한다. 이에 국내 ODM사들은 화장품 시장규모 1, 2위인 미국과 중국에 현

지 생산법인을 갖추어 해당 수요에 대응하고 있다

화장품 OEM·ODM시장을 공식적으로 집계하는 데이터가 없기 때문에, 국내

화장품 생산액을 기반으로 해당 시장의 성장성을 가늠해보았다. 화장품을 생

산하는 주요 업체는 생산시설을 갖춘 브랜드사와 OEM·ODM업체이다.

2017년 주요 OEM·ODM사 9개의 국내매출액 합산은 국내 생산액 내 10.1%

비중을 차지하였다. 국내 생산액의 성장동력은 수출이며 여기에 중국, 미국

현지 생산법의 매출을 합산하면 그 성장 여력은 더 높을 것으로 보인다

도표 5. 화장품 시장규모 추정 상세 도표 6. 국내 3대 ODM사 합산 생산액 추정

자료: 식품의약품안전처, 신영증권 리서치센터 자료: 식품의약품안전처, 각 사, 신영증권 리서치센터

참고: 3대 ODM사는 코스맥스, 한국콜마, 코스메카코리아임

도표 3. 주요 ODM업체 국내 생산액 및 비중 추이

자료: 각 사, 신영증권 리서치센터 /참고: 각 사 화장품 매출실적만 합산, 기타 6개사는 잉글우드랩, 코

스온, 제닉, 한국화장품제조, 유씨엘, 제니코스 등임

-50,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

시장규모 수출액 수입액(억원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

생산액 중국생산(3사) 미국생산(3사)(억원)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

국내생산(9사) 국내생산(3사)9사 비중(우) 3사 비중(우)

(억원)

국내 화장품에 대한해외수요 증가

ODM시장 성장동력은수출과 해외 현지법인


9

이 중 ODM 3개사(코스맥스, 한국콜마, 코스메카코리아)의 국내 매출액 합산

은 전년 대비 29.3% 증가하여 국내 생산액 내 10.1% 비중을 차지할 것으로

판단된다. 또한, 국내뿐 아니라 중국과 미주지역에 생산기지를 갖추어 2018

년 해외매출로 9,400억원 수준을 기여할 수 있을 것으로 전망된다

도표 3. 국내 화장품 내 주요 ODM업체 생산액 증가율

자료: 식품의약품안전처, 각 사, 신영증권 리서치센터

도표 5. 주요 ODM사 중국 현지법인 매출 도표 5. 주요 ODM사 미국 현지법인 매출

자료: 각 사, 신영증권 리서치센터 자료: 각 사, 신영증권 리서치센터

참고: 코스메카코리아는 2018년 6월 잉글우드랩을 종속회사로 편입

하였음. 이에 과거 잉글우드랩의 미국 매출을 코스메카코리아로 표기

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

시장규모 생산액 수출액

중국생산(3사) 미주생산(3사)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

코스맥스 한국콜마 코스메카코리아 코스온 제닉(억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

14 15 16 17 18F 19F

코스맥스 한국콜마 코스메카코리아(억원)

ODM 3개사의 해외매출총 9,400억원 기여 가능


10

원부자재 중 용기는 보통 판매가의 10% 비중을 차지하기 때문에, 전체 생산

액 중 10% 비중을 국내 용기시장 규모로 산정하였다. 국내 화장품 용기산업

시장점유율 1위인 연우의 경우, 국내 브랜드사 부진에도 해외 고객사 비중을

높임으로써 2019년까지 시장점유율을 지속적으로 확대할 것으로 판단된다.

또한, 중국 현지브랜드의 프리미엄화 추이에 따라 동사의 하이엔드(High-

end) 용기 생산 역량을 활용하여 중국 현지법인 활성화를 시도하고 있다

도표 5. 국내 용기 생산액 규모 추정 도표 5. 연우 매출액 및 시장점유율 추이 추정

자료: 식품의약품안전처, 각 사, 신영증권 리서치센터 자료: 각 사, 신영증권 리서치센터

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F19F

국내 용기 시장규모 추정

증가율(YoY, 우)(억원)

0%

5%

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25%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F19F

연우 매출액

시장점유율(우)(억원)

용기시장은전체 생산액의 10% 규모


11

2. 해외 시장 성장성은?

요컨대 국내 ODM·원부자재업체들이 수출 비중을 높이고, 중국, 미국 등 해

외 생산기지를 마련하여 성장동력을 찾는 전략을 펼치고 있다. 그러나 최근

중국은 소비부진에 대한 우려가 있고, 미국은 성숙시장으로 국내보다 화장품

시장 성장률이 낮기 때문에 해당 시장의 성장성에도 의문이 있을 수 있다

그러나 미국은 화장품 시장규모가 압도적으로 큰 시장으로, 해당 시장에 진

출하여 신규 고객사를 확보하는 것만으로도 유의미하다고 판단한다. 중국의

경우 화장품은 사치재이자 필수재이기 때문에, 양극화된 중국 소비자의 선호

에 맞추어 성장할 것으로 전망한다. 화장품 소비의 구조적 성장기에 진입한

중국 시장에서 중저가 화장품이 필수재로, 소득수준이 높은 소비자에게는 고

가 화장품이 사치재로 소비될 수 있기 때문이다

도표 6. 한국, 중국, 미국 화장품시장 성장률 추이 도표 5. 중국 도소매 화장품 판매량 증감율 추이

자료: 유로모니터, 신영증권 리서치센터 자료: Wind, 신영증권 리서치센터

도표 5. 주요국 2017년 화장품 시장규모 도표 5. 중국 1인당 GDP 추이

자료: 식품의약품안전처, 신영증권 리서치센터 자료: IMF, 신영증권 리서치센터

0%

2%

4%

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2012 2013 2014 2015 2016 2017

한국 중국 미국

0%

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35%

10/01 11/02 12/03 13/04 14/05 15/06 16/07 17/08 18/09

화장품 판매량(YoY)

-2%

0%

2%

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12%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

미국 중국 일본 브라질 독일 영국 프랑스 인도 한국 이탈리아

2017년 시장규모 증가율(YoY,우)(백만달러)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17F

중국 1인당 GDP($)

중국 소비부진과미국 시장 성장률에 대한

고민

미국시장은 규모 1위,중국은 화장품 소비의

구조적 성장기


12


(1) K뷰티 열풍

향후 해외진출을 통해 성과를 내기 위해서는 진출 시장에서 한국 화장품

ODM·원부자재업체에 대한 선호가 있는지 여부가 관건이다. 이에 대한 답

으로 K뷰티를 언급하고자 한다. K뷰티는 중화권을 시작으로 동남아시아, 미

주·유럽까지 그 세를 확장하는 모습이다. K뷰티의 인기 요인은 제품 및 가

격 경쟁력이 주요한 것으로 판단된다. 또한, 특정 브랜드보다 유니크한 색조

화장품이나 마스크팩 등 제품 위주로 판매되는 양상이 있어 국내 제조업체에

상대적으로 긍정적인 상황이다

도표 5. 인스타그램 ‘K뷰티’ 언급추이 도표 6. K뷰티 인기 요인 응답건수

자료: 다음소프트, 신영증권 리서치센터 자료: 다음소프트, 신영증권 리서치센터

도표 3. 2017년 K뷰티 관련 키워드 응답건수

자료: 다음소프트, 신영증권 리서치센터

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2015 2016 2017

인스타그램 'K뷰티' 언급추이

(건)

0 2,000 4,000 6,000 8,000

기술

이미지

브랜드

모델

가격

제품

기술

이미지

브랜드

모델

가격

제품

(건)

0 1,000 2,000 3,000 4,000

미스트

섀도우

틴트

블러셔

선크림

쿠션

네일아트

수분크림

마스크팩

립스틱

응답건수

(건)

K뷰티의 인기요인은제품 및 가격 경쟁력


13

최근 중국에서 한국 화장품의 새로운 판매 양상은 한국에서 인지도가 낮은

브랜드들이 마스크팩, 색조화장품 위주로 판매 호조를 보이는 것이다. 이는

중국 소비자들의 관심이 브랜드에서 제품으로 이전되었다 판단되며, 중국 내

유통업체의 발달로 중국시장 진출이 용이해져 국내 중소업체들의 새로운 브

랜드가 중국 소비자에 좋은 반응을 얻고 있는 것으로 판단된다

이에 한국의 중국 향 화장품 수출액은 지속적으로 증가하고 있으며, 중국의

화장품 수입금액에 있어서도 한국은 여전히 1위 국가이다. 그러나 중국 내

일본화장품에 대한 선호도 크게 증가하여 해당 국가의 수입액은 총 화장품

수입액 증가율을 상회하고 있어 주목할 필요가 있다

도표 5. 한국의 중국향 화장품 수출금액 도표 6. 중국의 한국 화장품 수입금액 및 비중

자료: 관세청, 신영증권 리서치센터 자료: KOTRA, World Trade Atlas, 신영증권 리서치센터

도표 1. 중국의 화장품 주요 수입국별 수입액 추이 (단위: 백만달러)

구분 2014 2015 2016 2017 1Q17 1Q18

한국 215 705 1,080 1,546 297 494

프랑스 830 910 1,080 1,408 275 455

일본 350 488 674 1,212 177 415

미국 322 344 390 566 117 161

총 수입액 2,194 3,068 4,003 5,846 1,044 1,857

증가율

한국 227.9% 53.3% 43.1% 4.7% 66.4%

프랑스 9.6% 18.7% 30.3% 35.6% 65.5%

일본 39.6% 38.0% 79.9% 42.9% 134.8%

미국 6.8% 13.5% 45.1% 39.5% 38.3%

총 수입액 39.8% 30.5% 46.0% 19.9% 77.8%

비중

한국 9.8% 23.0% 27.0% 26.5% 28.4% 26.6%

프랑스 37.9% 29.7% 27.0% 24.1% 26.3% 24.5%

일본 15.9% 15.9% 16.8% 20.7% 16.9% 22.4%

미국 14.7% 11.2% 9.7% 9.7% 11.2% 8.7%

총 수입액 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

자료: 한국무역협회, 신영증권 리서치센터 / 참고: HS코드 3304 기준임

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

10 11 12 13 14 15 16 17 3Q17누적

3Q18누적

미국향 수출금액

수출액yoy(우)

(백만달러)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2014 2015 2016 2017 1Q17 1Q18

한국 화장품 수입금액

비중(우)(백만달러)

브랜드보다 제품 중시,국내 중소업체의 중국진출

용이해진 상황

한국화장품은중국 수입액 1위


14

미국에서도 한국 화장품은 브랜드보다 제품 위주로, 특히 마스크팩이나 저렴

하고 귀여운 이미지의 색조화장품이 판매 호조를 보이고 있다. 유로모니터에

따르면 2017년 미국 화장품 시장은 860.7억달러 규모로, 전년 대비 3.1% 증

가하였다. 미국 시장은 1위 업체의 점유율이 13.4%로, 시장이 파편화되어있

다는 것이 특징이다. 한국의 미국향 수출금액은 2018년 3분기 기준으로 그

성장세가 둔화되었지만, 미국의 한국화장품 수입 비중은 전년 대비 증가한

것으로 파악된다

도표 5. 2017년 미국 화장품 제품별 비중 도표 6. 미국 화장품 시장 주요 브랜드 시장점유율

자료: Ibis, 신영증권 리서치센터 자료: Ibis, 신영증권 리서치센터

도표 5. 한국의 미국향 화장품 수출금액 도표 6. 미국의 한국 화장품 수입금액 및 비중

자료: 관세청, 신영증권 리서치센터 자료: KOTRA, World Trade Atlas, 신영증권 리서치센터

스킨케어28.9%

헤어케어22.3%

네일, 데오드란트

등

20.9%

화장품17.3%

향수10.6%

Estee Lauder Inc

13.4%L’Oreal USA Inc

6.5%

Mary Kay4.9%

Coty4.8%

Unilever4.1%

Revlon3.8%

Others62.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

10 11 12 13 14 15 16 17 3Q17누적

3Q18누적

미국향 수출금액

수출액yoy(우)

(백만달러)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2014 2015 2016 2017 1H17 1H18

한국화장품 수입액

비중(우)(백만달러)

미국의 한국화장품수입비중 증가 중


15

도표 1. 미국의 화장품 주요 수입국별 수입액 추이 (단위: 백만달러)

구분 2014 2015 2016 2017 1H17 1H18

프랑스 689 756 771 847 412 428

중국 600 670 883 1,014 452 411

캐나다 622 646 678 676 323 382

이탈리아 287 317 418 440 211 279

한국 127 218 317 411 199 232

영국 256 232 269 261 117 153

일본 119 119 138 172 80 102

총 수입액 3,789 3,949 4,505 4,807 2,267 2,477

증가율

프랑스 9.7% 2.0% 9.8% 11.8% 3.9%

중국 11.7% 31.8% 14.9% 28.3% -8.9%

캐나다 3.9% 5.0% -0.3% -9.0% 18.2%

이탈리아 10.5% 31.9% 5.3% 13.5% 31.9%

한국 71.7% 45.4% 29.6% 38.4% 16.6%

영국 -9.4% 15.9% -3.1% -8.0% 31.1%

일본 0.0% 16.0% 24.5% 21.4% 27.1%

총 수입액 4.2% 14.1% 6.7% 9.4% 9.3%

비중

프랑스 18.2% 19.1% 17.1% 17.6% 18.2% 17.3%

중국 15.8% 17.0% 19.6% 21.1% 19.9% 16.6%

캐나다 16.4% 16.4% 15.0% 14.1% 14.3% 15.4%

이탈리아 7.6% 8.0% 9.3% 9.2% 9.3% 11.3%

한국 3.4% 5.5% 7.0% 8.5% 8.8% 9.4%

영국 6.8% 5.9% 6.0% 5.4% 5.1% 6.2%

일본 3.1% 3.0% 3.1% 3.6% 3.5% 4.1%

총 수입액 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

자료: 한국무역협회, 신영증권 리서치센터

참고: HS코드 3304 기준임


16

(2) 경쟁사 분석: ODM업

세계 ODM시장은 수 많은 군소업체들로 이루어져 있어 그 규모나 경쟁사를

파악하기 어렵다. 그러나 국내 주요 ODM사는 로드샵 채널의 발달과 인접국

가인 중국의 한국화장품 선호 현상을 발판 삼아 성장함에 따라 예외적으로

상장사가 많은 편이다. 글로벌 ODM사 중 상장사는 일본의 Nippon Shikizai

이다. 동사는 일본과 프랑스에 생산설비를 갖추었고, 부진했던 프랑스 사업부

가 2016년부터 영업이익 흑자전환에 성공하였다

도표 5. Nippon Shikizai 매출액 추이 도표 6. Nippon Shikizai 영업이익률 추이

자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터

참고: Nippon Shikizai는 2월 결산 법인임

자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터

참고: Nippon Shikizai는 2월 결산 법인임

도표 3. Nippon Shikizai 시가총액 추이 도표 6. Nippon Shikizai PER 추이

자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터 / 참고: 2015년 당기순손실

820 665 591 665

882 866

138

137 132

166

185 175

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2013 2014 2015 2016 2017 2018

일본 프랑스

(억원)

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

일본프랑스

30

35

40

45

50

55

60

65

17/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06 18/08

Nippon Shikizai 시가총액

(백만달러)

20.8

17.2

5.7

9.2

12.4

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(배)

글로벌 ODM사Nippon Shikizai


17

국내에서는 주요 ODM 상장사 7개를 선정하여 분석해보았다. 2017년 기준

매출액 1,000억 이상 규모의 업체는 코스맥스, 한국콜마, 코스메카코리아,

코스온 등이 있으며, 해외 생산기지를 갖춘 회사는 코스맥스, 한국콜마, 코스

메카코리아, 잉글우드랩, 코스온, 제닉 등이 있다. 생산공장은 주로 중국에

위치해있고, 코스맥스, 한국콜마, 잉글우드랩은 미주지역에 생산공장이 있어

주목할만 하다. 올해 6월 코스메카코리아는 잉글우드랩의 지분인수를 통해

미주지역으로의 확장을 시작하였다

도표 5. 주요 ODM사 화장품 제조 기준 매출액 (1) 도표 5. 주요 ODM사 화장품 제조 기준 매출액 (2)

자료: 각 사, 신영증권 리서치센터 자료: 각 사, 신영증권 리서치센터

도표 3. 주요 ODM사 영업이익률 추이

자료: 각 사, 신영증권 리서치센터

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

코스맥스 한국콜마 코스메카코리아

2014 2015 2016 2017 1H17 1H18(억원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

잉글우드랩

코스온 제닉 한국화장품

제조

2014 2015 2016 2017 1H17 1H18(억원)

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

2014 2015 2016 2017 1H17 1H18

코스맥스한국콜마코스메카코리아잉글우드랩코스온제닉한국화장품제조

국내 ODM 7개사실적 분석


18

화장품 ODM업체에 가장 중요한 것은 생산능력과 가동률이다. 코스온은 국

내 브랜드사뿐 아니라 해외 화장품 브랜드나 중국 미니소 등을 주요 고객사

로 삼아 높은 가동률을 보이고 있다. 중소형 업체의 경우 자체 브랜드나 관계

사향 물량이 있는 경우가 있었다. ODM업 대형 3사인 코스맥스, 한국콜마,

코스메카코리아는 글로벌 확장에 보다 집중하는 전략을 펼치고 있다. Capa

증설, 신규공장 설립, 지분인수 등의 방식으로 국내외 수요에 대응하고 있으

며, 특히 코스맥스의 생산능력이 3사 중에서도 압도적으로 높은 편이다

도표 3. 주요 ODM사 생산능력, 가동률 비교

자료: 각 사, 신영증권 리서치센터

도표 1. 코스맥스 생산능력 추이 (단위: 백만개)

구분 2014 2015 2016 2017 2018F

코스맥스별도 224 250 278 580 674

코스맥스차이나 130 200 290 564 692

코스맥스광저우 40 40 40 84 84

코스맥스 USA 64 83 95 95

NU-World 169

합계 394 554 690 1,323 1,714

자료: 코스맥스, 신영증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

코스맥스 한국콜마 코스메카코리아 잉글우드랩 코스온 제닉

2017

1H18

(백만개) [생산 능력]

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

코스맥스

한국콜마

코스메카코리아

잉글우드랩

코스온 제닉 한국화장품

제조

20171H18

[가동률]

국내 ODM 7개사생산능력 및 가동률 분석


19

도표 1. 한국콜마 생산능력 추이 (단위: 억원)

구 분 2015 2016 2017 2018F

한국콜마

기초 6,000 6,000 6,000 6,000

색조 1,500 1,500 1,500 1,500

화장품 합 7,500 7,500 7,500 7,500

제약 1,500 1,500 4,000 4,000

북경콜마 300 1,500 1,500 1,500

무석 3,500

PTP 800 800 800

CSR 500 500

화장품 Capa 합계 7,800 9,000 10,300 13,800

자료: 한국콜마, 신영증권 리서치센터

도표 1. 코스메카코리아 생산능력 추이 (단위: 백만개)

구 분 Capacity

2017 2018F 2019F 합계

한국

음성1공장 120

420 음성2공장 190

잉글우드랩코리아 110

중국

소주 80

240 불산 40

평호 120

미국 잉글우드랩 90 90

합계 240 +390 +120 750

자료: 코스메카코리아, 신영증권 리서치센터


20

(3) 경쟁사 분석: 용기제조업

용기 제조에 있어 글로벌 경쟁사는 미국 상장사인 Aptar그룹이 있다. 동사는

의약품, 음식료, 화장품 용기를 생산하고 있으며 특히, 고마진의 의약품 용기

제조부문은 전체 매출의 33% 비중임에도 전체 영업이익 기여는 75% 수준인

점이 특징적이다. 제품에 있어서는 펌프류가 매출 비중 45%로 가장 높으나

전반적으로 다변화가 잘 되어있으며, 유럽을 주력 시장으로 판매하고 있다

도표 5. Aptar Group 시가총액 추이 도표 6. Aptar Group PER 추이

자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터

도표 5. Aptar Group 매출액 추이 도표 6. Aptar Group 부문별 영업이익률 추이


30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07

Aptar Group 시가총액

(백만달러)

24.3

23.5 23.8 23.8

25.0

26.7

21

22

23

24

25

26

27

2013 2014 2015 2016 2017 2018F

PER

(배)

10%

11%

12%

13%

14%

23,000

24,000

25,000

26,000

27,000

28,000

29,000

30,000

31,000

32,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018F

매출액 영업이익률(우)(억원)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2013 2014 2015 2016 2017

Pharma Food & Beverage Beauty & Home

글로벌 용기제조 경쟁사Aptar Group


21

도표 5. Aptar Group 부문별 매출 비중 도표 6. Aptar Group 부문별 영업이익 비중


도표 5. Aptar Group 제품별 매출 비중 도표 6. Aptar Group 지역별 매출 비중


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2013 2014 2015 2016 2017

Beauty & Home Pharma Food & Beverage(억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2013 2014 2015 2016 2017

Beauty & Home Pharma Food & Beverage(억원)

Pumps45.5%

Closures22.2%

Valves13.2%

Other13.1%

Injectables6.1% 프랑스

30.2%

독일16.9%이탈리아

5.3%

기타 유럽5.4%

미국26.0%

기타16.2%


22

국내 용기시장의 주요 업체는 연우, 펌텍코리아, 태성산업, 삼화플라스틱, 아

이팩, 부국T&C, 장업시스템 등 7개사가 있다. 이 중 연우는 유일한 상장사이

자 국내 시장점유율이 17% 수준으로 독보적인 위치를 선점하고 있다 판단한

다. 플라스틱 용기의 발달과 함께 성장하였고, 하이엔드(High-end) 화장품

용기 위주로 생산하고 있다. 또한, 최근 의료기기 품질시스템 인증을 취득하

여 글로벌 의료기기 시장 진출의 요건을 갖추어 고무적이다

도표 5. 국내 용기 생산 규모 추정 도표 5. 용기 시장 생산액 기준 시장점유율 추정

자료: 식품의약품안전처, 각 사, 신영증권 리서치센터 자료: 각 사, 신영증권 리서치센터

도표 1. 국내 주요 용기업체 개요

구분 사업 소개 설립일 주요 고객사 비고

펌텍

코리아

화장품용 플라스틱

디스펜서, 진공용

기 전문 생산업체

2001년

- 아모레퍼시픽, LG생활건강, 미샤, 스킨푸드,

네이처리퍼블릭, 코리아나 등 - 부국T&C가 15.1% 지분 보유

- 에스티로더, 맥, 바이췌링, LAB, 세포라, 클

리니크, 디올, 지방시, P&G, LORAC 등 - 상해법인 운영(2017년 매출 12억)

태성산업 화장품 용기 생산 1994년 - 바비브라운, 랑콤, 에스티로더 등 - 토니모리와 특수관계법인

- 2015년까지 개성공단에서 종속법인 운영

삼화

플라스틱

소비재 금형 제작,

플라스틱 성형 전

문 제조업체

1977년

- 코웨이, LG, 미샤, 코스맥스, 아모레퍼시픽,

한국콜마, 코스메카코리아, 해브앤비 등 - 국내 최초 진공 용기 개발 시판

- 에스티로더, 시세이도, 유니레버, 입생로랑,

암웨이, 샤넬, 랑콤, 로레알, 카즈란 등 - 브랜드 Mazel 운영

아이팩 화장품, 식품,

의약품 용기 제조 1999년 - -

부국T&C 알루미늄 튜브, 캔

제조 1969년 - -

장업

시스템 화장품 용기 생산 1998년 - 아모레퍼시픽, LG생활건강 등 - 마스카라에 강점

참고: 각 사, 신영증권 리서치센터

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F19F

국내 용기 시장규모 추정


연우17.0%

펌텍코리아9.9%

삼화플라스틱6.6%

장업시스템3.8%

태성산업3.6%

아이팩3.3%부국T&C2.9%

기타53.0%

국내 용기제조 7개사분석


23

도표 1. 국내 주요 용기업체 매출액 추이 (단위: 억원)

구 분 2012 2013 2014 2015 2016 2017

연우 매출액 1,520 1,574 1,688 1,991 2,346 2,293

영업이익률 11.4% 6.2% 7.2% 9.5% 10.6% 3.9%

펌텍코리아 매출액 399 459 547 829 1,070 1,336

영업이익률 8.4% 8.5% 8.2% 10.6% 11.6% 14.4%

삼화플라스틱 매출액 298 335 491 807 932 891

영업이익률 3.4% 3.6% 3.8% 9.7% 11.1% 6.9%

장업시스템 매출액 343 432 583 690 672 517

영업이익률 8.2% 6.0% 6.5% 5.1% 5.7% 0.5%

태성산업 매출액 579 477 529 572 664 486

영업이익률 16.3% 7.5% 17.6% 14.4% 10.2% -10.7%

아이팩 매출액 298 325 351 437 437 449

영업이익률 17.7% 18.5% 17.9% 24.4% 18.0% 11.5%

부국T&C 매출액 241 251 274 309 398 387

영업이익률 5.0% 1.8% 7.0% 10.7% 14.2% 9.2%

참고: 각 사, 신영증권 리서치센터


24

기업분석

종목명 투자의견 목표주가

코스맥스(192820.KS) 매수(유지) 190,000원

한국콜마(161890.KS) 매수(유지) 100,000원

코스메카코리아(241710.KQ) 매수(신규) 42,000원

연우(115960.KQ) 매수(신규) 30,000원

씨티케이코스메틱스(260930.KQ) Not Rated -


25

코스맥스(192820.KS)

매수(유지)

3Q18 Preview: 안팍으로 좋다 현재주가(10/29) 108,000원

목표주가(12M) 190,000원 3분기, 눈에 띄는 영업이익 개선

코스맥스의 3분기 연결 기준 매출액과 영업이익은 전년 대비 각각

37.4%, 175.9% 증가한 2,866억원과 139억원으로 전망됨. 전년의 낮

은 기저와 국내 법인의 매출 호조 지속에 따른 영향이 크기 때문임

국내: 간접 수출 기여 지속된다 국내 법인의 매출액은 1,490억원으로, 전년 대비 25% 증가할 것으로

전망됨. 올해 4월부터 외형성장을 견인한 중국향 간접 수출 물량이 3

분기에도 긍정적인 흐름을 지속하고 있는 것으로 판단됨

중국 지역은 꾸준히 성장, 미주 지역은 적자폭 축소 긍정적 중국 상해법인은 특별한 이슈 없이 3분기 매출액 1,007억원을, 광저우

법인은 2분기에 SAP문제로 생산 지연되었던 물량이 7월에 소화되어 3

분기 매출액 136억원을 전망함. 미주지역은 뉴월드 법인이 예상보다

더디게 성장하고 있으나 전반적인 적자폭 축소에는 긍정적일 전망

매수의견과 목표주가 190,000원 유지 코스맥스에 대해 매수의견과 목표주가 190,000원을 제시함. 밸류에이

션 기준 년도 변경(2018→2019)과 함께, Target PER을 종전 대비

23.5% 하향한 34배를 적용하여 목표주가를 산정하였음

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 757.0 884.0 1,206.1 1,409.5 1,622.6

영업이익(십억원) 52.6 35.1 58.8 75.7 94.4

세전손익(십억원) 46.5 25.3 54.9 74.0 94.0

지배순이익(십억원) 34.8 18.9 41.8 57.0 69.3

EPS(원) 3,752 1,876 4,157 5,670 6,895

증감률(%) 63.4 -50.0 121.6 36.4 21.6

ROE(%) 22.5 8.8 17.8 20.8 21.1

PER(배) 31.8 62.4 26.0 19.0 15.7

PBR(배) 5.7 5.4 5.2 4.3 3.6

EV/EBITDA(배) 19.2 27.9 18.1 15.1 12.6

Key Data (기준일: 2018. 10. 29)

KOSPI(pt) 1996.05

KOSDAQ(pt) 629.70

액면가(원) 500

시가총액(억원) 10.853

발행주식수(천주) 10,050

평균거래량(3M,주) 124,658

평균거래대금(3M, 백만원) 16,927

52주 최고/최저 179,000 / 108,000

52주 일간Beta 1.1

배당수익률(18F,%) 0.8

외국인지분율(%) 25.1

주요주주 지분율(%)

코스맥스비티아이 외 4인 26.0

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -31.2 -22.6 -30.3-23.1

KOSPI대비상대수익률 -19.3 -11.0 -13.0 -3.9

Company vs KOSPI composite

-20

-10

0

10

20

30

40

0 20,000 40,000 60,000 80,000

100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000

17/11 18/03 18/07

(%)(원)코스맥스

Relative to KOSPI


26

도표 1. 코스맥스 Valuation (단위: 억원)

구분 19F

지배NI

Target

PER가치 비고

적정가치 570 34.0 19,375 15~'16년 12m Fwd PER 평균

발행주식수(주) 10,046,041 자기주식 3,468주 제외

적정주가(원) 192,862


도표 2. 코스맥스 분기별 실적 전망 (단위: 억원)

구 분 2018 2019F 연간

1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2017A 2018F 2019F

연결매출액 2,887 3,275 2,866 3,033 3,202 4,005 3,333 3,556 8,840 12,061 14,095

증가율(YoY) 31.8% 41.0% 37.4% 35.4% 10.9% 22.3% 16.3% 17.2% 16.8% 36.4% 16.9%

코스맥스(별도) 1,524 1,902 1,490 1,522 1,692 2,187 1,639 1,674 5,282 6,438 7,193

중국법인 991 1,216 1,143 1,259 1,179 1,445 1,362 1,532 3,712 4,610 5,518

코스맥스차이나 804 1,065 1,007 1,118 972 1,256 1,178 1,341 3,268 3,993 4,748

코스맥스광저우 188 151 136 142 206 189 184 191 617 771

미주법인 428 387 435 461 526 571 524 547 381 1,711 2,167

코스맥스USA 155 145 155 161 199 231 188 193 381 616 811

Nu-World 273 242 280 300 327 339 336 354 1,095 1,356

코스맥스인도네시아 17 24 25 21 34 29 29 24 88 116

매출총이익 347 460 373 409 384 561 433 462 1,119 1,589 1,840

매출총이익률 12.0% 14.0% 13.0% 13.5% 12.0% 14.0% 13.0% 13.0% 12.7% 13.2% 13.1%

영업이익 104 186 139 160 129 259 178 191 351 588 757

증가율(YoY) 10.6% 29.7% 175.9% 150.7% 23.5% 39.4% 28.8% 19.6% -33.2% 67.4% 28.7%

영업이익률 3.6% 5.7% 4.8% 5.3% 4.0% 6.5% 5.4% 5.4% 4.0% 4.9% 5.4%

세전이익 101 166 130 151 129 255 172 184 253 549 740

증가율(YoY) 124.1% 13.6% 231.9% 593.0% 26.7% 53.4% 32.1% 22.1% -45.6% 117.1% 34.8%

지배순이익 93 119 93 113 99 197 132 142 189 418 570

증가율(YoY) 172.6% 12.6% 183.8% 596.2% 6.2% 65.5% 42.4% 25.8% -45.8% 121.6% 36.4%

지배순이익률 3.2% 3.6% 3.2% 3.7% 3.1% 4.9% 4.0% 4.0% 2.1% 3.5% 4.0%



27

도표 3. 코스맥스 별도 매출액, 영업이익률 추이 도표 4. 코스맥스 중국법인 매출액 추이

자료: 코스맥스, 신영증권 리서치센터 자료: 코스맥스, 신영증권 리서치센터

도표 5. 코스맥스 미국법인 매출액 추이 도표 6. 코스맥스 인도네시아 법인 매출액 추이

자료: 코스맥스, 신영증권 리서치센터 자료: 코스맥스, 신영증권 리서치센터

도표 7. 코스맥스 12m Fwd PER 추이 도표 8. 코스맥스 12m Fwd PBR 추이


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

코스맥스(별도)OPM(우)

(억원)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

중국법인


0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

800%

0 50

100 150 200 250 300 350 400 450 500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

미국법인


-100%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

인니


0

50

100

150

200

250

300

350

400

14.1 15.3 16.5 17.7 18.9

(천원)

65.0 x

55.0 x

40.0 x

30.0 x

23.0 x

0

50

100

150

200

250

300

350

400

14.1 15.3 16.5 17.7 18.9

(천원)

12.0 x

10.0 x

8.0 x

6.0 x

4.5 x


28

코스맥스(192820.KS) 추정 재무제표

Income Statement Balance Sheet

12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F매출액 757.0 884.0 1,206.1 1,409.5 1,622.6 유동자산 396.2 500.3 632.5 714.2 817.5

증가율(%) 41.9 16.8 36.4 16.9 15.1 현금및현금성자산 68.3 39.0 105.6 108.7 110.1

매출원가 638.9 772.1 1,047.2 1,225.5 1,412.9 매출채권 및 기타채권 191.9 251.7 282.6 315.2 347.2 원가율(%) 84.4 87.3 86.8 86.9 87.1 재고자산 125.1 184.7 207.9 234.9 270.4

매출총이익 118.1 111.9 158.9 184.0 209.7 비유동자산 269.7 433.7 423.3 414.3 406.7 매출총이익률(%) 15.6 12.7 13.2 13.1 12.9 유형자산 235.9 307.2 297.6 289.5 282.6

판매비와 관리비 등 65.5 76.8 100.1 108.3 115.2 무형자산 5.6 90.7 89.9 89.3 88.7 판관비율(%) 8.7 8.7 8.3 7.7 7.1 투자자산 14.7 20.1 19.9 19.8 19.7

영업이익 52.6 35.1 58.8 75.7 94.4 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 증가율(%) 46.5 -33.3 67.5 28.7 24.7 자산총계 665.9 934.0 1,055.8 1,128.5 1,224.2 영업이익률(%) 6.9 4.0 4.9 5.4 5.8 유동부채 384.0 522.1 557.2 599.8 651.8

EBITDA 65.2 55.4 91.1 106.5 124.0 단기차입금 172.1 220.4 210.4 200.4 190.4 EBITDA마진(%) 8.6 6.3 7.6 7.6 7.6 매입채무및기타채무 174.1 268.8 303.9 351.5 408.5

순금융손익 -5.6 -12.4 -7.0 -5.6 -4.9 유동성장기부채 17.9 21.8 31.8 36.8 41.8 이자손익 -6.7 -9.1 -10.1 -9.7 -9.2 비유동부채 74.6 183.6 243.6 233.6 223.6 외화관련손익 1.1 -3.3 -3.0 -3.0 -3.0 사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 -0.6 2.5 3.1 3.9 4.4 장기차입금 59.7 162.6 222.6 212.6 202.6 종속및관계기업 관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 46.5 25.3 54.9 74.0 94.0 부채총계 458.6 705.6 800.7 833.3 875.4 계속사업손익법인세비용 15.0 9.7 18.8 24.4 31.0 지배주주지분 210.9 218.1 250.5 298.1 358.0 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 당기순이익 31.4 15.5 36.0 49.6 63.0 자본잉여금 151.1 151.1 151.1 151.1 151.1

증가율(%) 66.1 -50.6 132.3 37.8 27.0 기타포괄이익누계액 -3.0 -2.9 -2.3 -1.6 -0.9

순이익률(%) 4.1 1.8 3.0 3.5 3.9 이익잉여금 58.1 65.2 96.9 143.9 203.1

지배주주지분 당기순이익 34.8 18.9 41.8 57.0 69.3 비지배주주지분 -3.6 10.3 4.5 -2.9 -9.2 증가율(%) 64.2 -45.7 121.2 36.4 21.6 자본총계 207.3 228.4 255.0 295.2 348.8

기타포괄이익 -7.2 0.7 0.7 0.7 0.7 총차입금 249.7 405.2 465.2 450.2 435.2 총포괄이익 24.3 16.2 36.7 50.2 63.7 순차입금 179.3 361.7 349.9 320.7 280.3 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨

Cashflow Statement Valuation Indicator

12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F영업활동으로인한현금흐름 23.5 -6.6 39.0 63.4 74.6 Per Share (원)당기순이익 31.4 15.5 36.0 49.6 63.0 EPS 3,752 1,876 4,157 5,670 6,895 현금유출이없는비용및수익 38.3 44.6 64.2 67.8 72.7 BPS 21,013 21,728 24,951 29,688 35,650

유형자산감가상각비 12.0 19.5 31.6 30.2 28.9 DPS 1,000 300 1,000 1,000 1,000

무형자산상각비 0.5 0.7 0.7 0.7 0.6 Multiples (배)영업활동관련자산부채변동 -26.5 -40.8 -32.3 -19.9 -20.8 PER 31.8 62.4 26.0 19.0 15.7

매출채권의감소(증가) -47.5 -56.6 -30.9 -32.6 -32.0 PBR 5.7 5.4 5.2 4.3 3.6

재고자산의감소(증가) -41.1 -59.5 -23.3 -27.0 -35.5 EV/EBITDA 19.2 27.9 18.1 15.1 12.6

매입채무의증가(감소) 56.1 93.9 35.1 47.6 57.0 Financial Ratio투자활동으로인한현금흐름 -97.5 -172.7 -27.0 -33.0 -45.8 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

투자자산의 감소(증가) -10.8 -5.4 0.1 0.1 0.1 성장성(%)유형자산의 감소 1.4 0.6 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 63.4% -50.0% 121.6% 36.4% 21.6%CAPEX -89.6 -81.2 -22.0 -22.0 -22.0 EBITDA(발표기준) 증가율 44.6% -15.0% 64.4% 16.9% 16.4%

단기금융자산의감소(증가) 1.5 -2.4 -5.2 -11.2 -24.0 수익성(%)재무활동으로인한현금흐름 124.9 150.1 57.3 -24.7 -24.7 ROE(순이익 기준) 20.7% 7.1% 14.9% 18.0% 19.6%

장기차입금의증가(감소) 43.7 106.8 60.0 -10.0 -10.0 ROE(지배순이익 기준) 22.5% 8.8% 17.8% 20.8% 21.1%

사채의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 9.5% 3.8% 6.5% 8.4% 10.3%

자본의 증가(감소) 92.7 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 9.4% 8.7% 8.6% 8.7% 8.8%기타현금흐름 0.2 -0.1 -2.6 -2.6 -2.6 안전성(%)현금의 증가 51.1 -29.3 66.6 3.0 1.5 부채비율 221.2% 309.0% 314.0% 282.3% 251.0% 기초현금 17.3 68.3 39.0 105.6 108.7 순차입금비율 86.5% 158.4% 137.2% 108.6% 80.4% 기말현금 68.3 39.0 105.6 108.7 110.1 이자보상배율 7.6 3.8 5.5 7.3 9.4


29

한국콜마(161890.KS)

매수(유지)

3Q18 Preview: 두 가지 일회성 비용 발생 현재주가(10/29) 54,800원

목표주가(12M) 100,000원 인상적인 외형성장, 아쉬운 영업이익

한국콜마의 3분기 연결 기준 매출액과 영업이익은 전년 대비 각각

93.9%, -12.0% 증가한 3,766억원과 136억원으로 전망됨. 이는 CJ헬

스케어 편입과 국내 화장품 및 중국 법인의 매출 성장에 따른 것으로

판단됨(CJ헬스케어 제외한 매출 성장률은 21.8%)

화장품사업: 내수, 수출, 북경 좋다 국내 화장품은 홈쇼핑, H&B채널 및 중국향 간접수출 호조가 지속되고

있고, 글로벌 브랜드향 수출도 긍정적임. 북경콜마는 대규모 수주로 외

형성장 지속 중이나 엄격한 회계정책에 따른 이익률 하락은 불가피함.

미주지역은 PTP법인의 일시적인 생산차질 우려가 있고, CSR은 낮은

기저에 따른 60% 수준의 매출성장이 가능할 것으로 판단됨

제약사업: 제약부문 CSO 사업정리, CJ헬스케어 위로금 일시반영 별도법인의 제약부문의 경우 기존에 40% 매출 비중을 차지하던 CSO

사업 철수에 따라, 3분기 55억 수준의 비용 부담이 있을 것으로 판단

됨. CJ헬스케어는 사업자체는 원활하나 3분기 200억원의 위로금을 일

시에 반영하여 CKM법인의 영업이익 기여가 거의 없을 것으로 판단됨

매수의견과 목표주가 100,000원 유지 한국콜마에 대해 투자의견 매수, 목표주가 100,000원을 유지함. 밸류

에이션에 있어 각 사업부별 지배순이익을 적용했던 종전과 달리 19F

NOPLAT에 목표 배수를 적용하였음

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 667.5 821.6 1,377.7 1,686.6 1,830.5

영업이익(십억원) 73.4 67.0 92.3 169.5 191.8

세전손익(십억원) 71.3 62.0 62.4 132.0 153.3

지배순이익(십억원) 53.1 47.3 53.4 91.5 105.2

EPS(원) 2,516 2,240 2,468 4,095 4,705

증감률(%) 16.7 -11.0 10.2 65.9 14.9

ROE(%) 21.6 16.4 14.3 19.1 18.7

PER(배) 26.2 36.6 22.2 13.4 11.6

PBR(배) 5.1 5.7 3.3 2.8 2.4

EV/EBITDA(배) 16.9 21.7 21.6 12.4 10.9

Key Data (기준일: 2018. 10. 29)

KOSPI(pt) 1996.05

KOSDAQ(pt) 629.70

액면가(원) 500

시가총액(억원) 12,246


평균거래량(3M,주) 107,827


52주 최고/최저 92,700 / 54,800


배당수익률(18F,%) 0.5



한국콜마홀딩스 외 38인 28.7

NIHON KOLMAR 12.4

Company Performance


절대수익률 -26.7 -18.6 -33.0-35.1

KOSPI대비상대수익률 -14.0 -6.4 -16.3-18.9

Company vs KOSPI composite

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000

100,000

17/11 18/03 18/07

(%)(원)한국콜마

Relative to KOSPI


30

도표 1. 한국콜마 Valuation (단위: 억원)

구분 19F NOPLAT Target PER 적정가치 비고

영업가치 1,187 29,231

화장품/제약 ODM 615 28.0 17,228 15~'16년 12m Fwd PER 평균에 10% 할인

CJ헬스케어 572 21.0 12,002 유한양행 '19년 12m Fwd PER

- 순차입금 7,500 2019년 추정치

+ 투자자산 100 2019년 추정치

적정가치 21,831

발행주식수(주) 21,104,461

적정주가(원) 103,442

자료: 신영증권 리서치센터 / 참고: CJ헬스케어 지분율은 50.71%

도표 29. 한국콜마 분기별 실적 전망 (단위: 억원)

구 분 2018 2019F 연간


연결매출액 2,425 3,601 3,766 3,986 3,793 4,527 4,186 4,359 8,216 13,777 16,866

증가율(YoY) 20.4% 73.9% 93.9% 82.1% 56.4% 25.7% 11.2% 9.4% 23.1% 67.7% 22.4%

한국콜마 2,081 2,455 2,033 2,030 2,172 2,567 2,157 2,164 6,809 8,599 9,060

화장품 1,561 1,927 1,587 1,574 1,642 2,028 1,685 1,671 4,888 6,648 7,025

제약 520 528 445 456 531 539 472 493 1,921 1,950 2,035

중국법인 158 217 149 335 264 350 274 434 576 859 1,321

북경콜마 (100%) 158 217 149 255 174 250 164 306 576 779 893

무석 (100%) 80 90 100 110 128 80 428

미주법인 222 216 224 261 257 259 266 300 949 923 1,082

PTP (51.0%) 142 134 165 152 165 161 194 175 669 593 694

CSR (85.0%) 80 82 60 109 92 98 72 125 279 330 387

씨케이엠 (50.7%) 1 801 1,400 1,400 1,150 1,401 1,540 1,512 3,601 5,603

매출총이익 466 990 955 1,077 989 1,186 1,145 1,174 1,778 3,489 4,494

매출총이익률 19.2% 27.5% 25.4% 27.0% 26.1% 26.2% 27.4% 26.9% 21.6% 25.3% 26.6%

영업이익 180 246 136 362 367 445 434 450 670 923 1,695

증가율(YoY) -12.8% 44.8% -12.0% 158.5% 104.4% 81.1% 219.8% 24.3% -8.8% 37.8% 83.7%

영업이익률 7.4% 6.8% 3.6% 9.1% 9.7% 9.8% 10.4% 10.3% 8.2% 6.7% 10.1%

세전이익 174 155 86 209 280 366 386 289 620 624 1,320

증가율(YoY) -12.4% -4.9% -43.9% 99.5% 61.1% 136.3% 346.5% 38.0% -13.0% 0.7% 111.6%

지배순이익 132 155 87 161 194 254 267 200 473 534 915

증가율(YoY) -12.0% 21.3% -27.0% 110.3% 47.3% 63.6% 209.0% 24.2% -11.0% 13.1% 71.2%

지배순이익률 5.4% 4.3% 2.3% 4.0% 5.1% 5.6% 6.4% 4.6% 5.8% 3.9% 5.4%



31

도표 9. 한국콜마 화장품부문 매출액 추이 도표 10. 한국콜마 제약부문 매출액 추이

자료: 한국콜마, 신영증권 리서치센터 자료: 한국콜마, 신영증권 리서치센터

도표 9. 한국콜마 중국지역 매출액 추이 도표 10. 한국콜마 미주지역 매출액 추이

자료: 한국콜마, 신영증권 리서치센터 자료: 한국콜마, 신영증권 리서치센터

도표 31. 한국콜마 12m Fwd PER 차트 도표 32. 한국콜마 12m Fwd PBR 차트

자료: Wisefn, 신영증권 리서치센터 자료: Wisefn, 신영증권 리서치센터

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

F4Q

18F

내수수출성장률(YoY,우)

(억원)

-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

0

100

200

300

400

500

600

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

F4Q

18F

제약

성장률(YoY,우)

(억원)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2014 2015 2016 2017 2018F

북경콜마

무석

(억원)

270

371

521

576

859

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2016 2017 2018F

PTP

CSR

(억원)

136

949923

0 20 40 60 80

100 120 140 160 180 200

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

(천원)

17.0 x

23.0 x

31.0 x

36.0 x

42.0 x

0

50

100

150

200

250

13.1 14.3 15.5 16.7 17.9 18.11

(천원)

8.5 x

6.5 x

5.0 x

3.8 x

2.8 x


32

한국콜마(161890.KS) 추정 재무제표


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F매출액 667.5 821.6 1,377.7 1,686.6 1,830.5 유동자산 264.1 365.9 626.4 691.5 738.1

증가율(%) 24.6 23.1 67.7 22.4 8.5 현금및현금성자산 26.9 14.3 153.9 146.1 143.7

매출원가 514.0 643.8 1,028.9 1,237.2 1,317.4 매출채권 및 기타채권 128.4 160.7 230.3 281.8 296.0 원가율(%) 77.0 78.4 74.7 73.4 72.0 재고자산 86.1 105.7 172.2 187.4 215.4

매출총이익 153.5 177.8 348.9 449.4 513.2 비유동자산 228.9 302.6 1,365.9 1,371.3 1,377.3 매출총이익률(%) 23.0 21.6 25.3 26.6 28.0 유형자산 184.9 236.2 341.8 349.2 356.8

판매비와 관리비 등 80.1 110.8 256.6 279.8 321.4 무형자산 40.5 58.0 1,009.9 1,007.0 1,004.3 판관비율(%) 12.0 13.5 18.6 16.6 17.6 투자자산 0.1 4.3 10.0 11.0 12.0

영업이익 73.4 67.0 92.3 169.5 191.8 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 증가율(%) 20.9 -8.7 37.8 83.6 13.2 자산총계 492.9 668.5 1,992.2 2,062.8 2,115.4 영업이익률(%) 11.0 8.2 6.7 10.0 10.5 유동부채 196.2 212.0 258.1 282.4 293.9

EBITDA 85.3 86.2 119.9 207.1 229.8 단기차입금 57.2 76.7 71.7 66.7 61.7 EBITDA마진(%) 12.8 10.5 8.7 12.3 12.6 매입채무및기타채무 119.9 119.4 174.5 204.0 220.7

순금융손익 -2.6 -3.6 -26.4 -33.4 -34.1 유동성장기부채 1.1 2.0 1.8 1.6 1.4 이자손익 -0.6 -2.7 -26.6 -25.6 -23.8 비유동부채 9.1 124.0 924.0 894.0 844.0 외화관련손익 -2.0 -1.0 -0.9 -0.9 -0.9 사채 0.0 99.7 169.7 159.7 139.7

기타영업외손익 0.5 -1.3 -3.4 -4.2 -4.4 장기차입금 4.8 19.5 749.5 729.5 699.5 종속및관계기업 관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 71.3 62.0 62.4 132.0 153.3 부채총계 205.2 335.9 1,182.0 1,176.3 1,137.8 계속사업손익법인세비용 18.1 13.4 15.9 39.6 46.0 지배주주지분 269.9 305.1 442.4 517.7 606.6 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 10.6 10.6 11.2 11.2 11.2 당기순이익 53.2 48.6 46.5 92.4 107.3 자본잉여금 116.3 116.4 215.7 215.7 215.7

증가율(%) 16.9 -8.6 -4.3 98.7 16.1 기타포괄이익누계액 1.9 -2.4 -11.9 -21.4 -30.9

순이익률(%) 8.0 5.9 3.4 5.5 5.9 이익잉여금 141.2 180.7 227.4 312.2 410.6

지배주주지분 당기순이익 53.1 47.3 53.4 91.5 105.2 비지배주주지분 17.8 27.5 367.9 368.8 370.9 증가율(%) 16.7 -10.9 12.9 71.3 15.0 자본총계 287.7 332.6 810.2 886.5 977.5

기타포괄이익 1.8 -9.5 -9.5 -9.5 -9.5 총차입금 63.4 198.0 992.8 957.6 902.4 총포괄이익 55.0 39.1 37.0 82.9 97.8 순차입금 31.4 115.4 784.2 751.4 692.5 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨

Cashflow Statement Valuation Indicator

12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F영업활동으로인한현금흐름 38.2 5.4 -8.6 92.9 119.9 Per Share (원)당기순이익 53.2 48.6 46.5 92.4 107.3 EPS 2,516 2,240 2,468 4,095 4,705 현금유출이없는비용및수익 34.8 37.6 70.9 103.6 108.7 BPS 12,790 14,458 19,796 23,166 27,146

유형자산감가상각비 10.8 16.0 24.4 34.6 35.3 DPS 250 300 300 300 300

무형자산상각비 1.1 3.2 3.2 2.9 2.7 Multiples (배)영업활동관련자산부채변동 -32.5 -61.0 -83.6 -37.9 -26.3 PER 26.2 36.6 22.2 13.4 11.6

매출채권의감소(증가) -27.9 -34.5 -69.7 -51.5 -14.2 PBR 5.1 5.7 3.3 2.8 2.4

재고자산의감소(증가) -24.0 -17.6 -66.5 -15.2 -28.0 EV/EBITDA 16.9 21.7 21.6 12.4 10.9

매입채무의증가(감소) 29.3 -3.4 55.1 29.5 16.7 Financial Ratio투자활동으로인한현금흐름 -21.5 -156.2 830.0 -51.5 -53.0 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

투자자산의 감소(증가) 0.0 -4.2 -5.7 -1.0 -1.0 성장성(%)유형자산의 감소 0.0 0.4 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 16.7% -11.0% 10.2% 65.9% 14.9%CAPEX -44.8 -68.6 -130.0 -42.0 -43.0 EBITDA(발표기준) 증가율 21.2% 1.1% 39.1% 72.7% 11.0%

단기금융자산의감소(증가) 23.2 -63.4 13.7 -5.5 -6.0 수익성(%)재무활동으로인한현금흐름 10.9 135.1 888.9 -41.5 -61.5 ROE(순이익 기준) 20.9% 15.7% 8.1% 10.9% 11.5%

장기차입금의증가(감소) 14.8 41.2 730.0 -20.0 -30.0 ROE(지배순이익 기준) 21.6% 16.4% 14.3% 19.1% 18.7%

사채의증가(감소) 0.0 99.7 70.0 -10.0 -20.0 ROIC 20.5% 13.6% 6.8% 7.4% 8.2%

자본의 증가(감소) 0.0 0.1 100.0 0.0 0.0 WACC 8.0% 7.6% 5.8% 5.8% 5.9%기타현금흐름 -16.9 3.0 -1,570.7 -7.8 -7.8 안전성(%)현금의 증가 10.7 -12.6 139.6 -7.8 -2.4 부채비율 71.3% 101.0% 145.9% 132.7% 116.4% 기초현금 16.2 26.9 14.3 153.9 146.1 순차입금비율 10.9% 34.7% 96.8% 84.8% 70.8% 기말현금 26.9 14.3 153.9 146.1 143.7 이자보상배율 73.4 16.9 3.1 5.9 7.1


33

코스메카코리아(241710.KQ)

매수(신규)

적극적인 선투자 진행 중 현재주가(10/29) 25,600원

목표주가(12M) 42,000원

히트제품을 기반으로 꾸준히 성장

코스메카코리아는 1999년 설립된 화장품 ODM회사로, 국내와 중국에

생산설비를 갖추고 있음. 주요 고객사는 닥터자르트, 탈모닷컴, 지엠피

등이며, BB크림, 달팽이크림 등 히트제품 기반으로 꾸준히 성장하였음

연이은 Capa 증설 스케줄 동사는 올해 11월에 한국공장을, 내년 상반기 중에 중국공장을 완공할

예정임. 국내는 H&B스토어와 온라인 채널의 호조, 중국향 수출, 글로

벌 고객사 확보로 성장 중. 중국은 제품개발능력, 단납기 대응 등의 역

량을 갖춘 한국 ODM사에 대한 현지업체들의 선호가 유지되는 추세

잉글우드랩 인수로 미주지역 확장 동사는 올해 6월 지분양수를 통해 잉글우드랩의 대주주가 되어, 미국

화장품 ODM시장에 진출하는 발판을 마련하였음. 잉글우드랩은 미국과

한국에 생산 시설을 갖추고 있기 때문임. 다만, 생산관리 효율화 작업

이 진행 중이기 때문에 3분기까지 영업적자를 감내해야 할 전망

선제적인 투자 긍정적, 목표주가 42,000원 매수의견 제시 코스메카코리아에 대해 목표주가 42,000원을 제시하며 매수의견으로

커버리지를 개시함. 국내 및 중국공장 설립과 잉글우드랩 지분 인수를

통해 미국 지역에 진출하는 등 선제적인 투자가 고무적임

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 165.2 182.3 296.9 392.4 446.1

영업이익(십억원) 13.1 11.0 17.0 26.6 35.0

세전손익(십억원) 13.4 10.7 17.5 26.2 34.6

지배순이익(십억원) 11.5 9.9 14.9 22.3 29.3

EPS(원) 1,349 930 1,391 2,084 2,742

증감률(%) 114.7 -31.1 49.5 49.8 31.6

ROE(%) 18.0 9.1 12.3 16.1 18.1

PER(배) 20.8 34.9 18.4 12.3 9.3

PBR(배) 2.9 3.1 2.2 1.9 1.6

EV/EBITDA(배) 15.7 20.9 16.7 10.0 7.6

Key Data (기준일: 2018. 10. 29)

KOSPI(pt) 1996.05

KOSDAQ(pt) 629.70

액면가(원) 500

시가총액(억원) 2,734


평균거래량(3M,주) 46,964


52주 최고/최저 44,850 / 25,600


배당수익률(18F,%) 0.4



박은희 외 3인 38.9

박선기 외 2인 6.3

Company Performance


절대수익률 -26.6 -5.9 -38.0-18.3

KOSDAQ대비상대수익률-4.2 15.7 -12.7-10.5

Company vs KOSDAQ composite

-45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5

0 5,000

10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000

17/11 18/03 18/07

(%)(원)코스메카코리아

Relative to KOSDAQ


34

1. 투자포인트

코스메카코리아에 대한 투자의견 매수, 목표주가 42,000원으로 커버리지를

개시한다. 동사의 투자포인트는 다음과 같다.

1) 생산 Capa 증설: 올해 11월 국내 1.9억개 Capa의 음성2공장 오픈 예정

에 있으며, 2019년 상반기 중 1.2억개 Capa의 평호공장을 설립하여 증가하

는 중국 수요에 적극적으로 대응할 예정임

2) 미주지역으로의 확장: 동사는 올해 6월 잉글우드랩 지분인수를 통해 미국

시장으로의 진출을 시작하였음. 잉글우드랩은 미국 지역 기반의 상장사로, 국

내에도 공장을 보유하였음

도표 1. 코스메카코리아 Valuation Table (단위: 억원)

구분 19F

NOPLATTarget PER 적정가치 비고

영업가치 189 23.0 4,343 코스맥스의 2014년 평균 12m FWD PER 20% 할인

- 순차입금 220 2019년 말 추정치

구분 적정가치 비고

+ 잉글우드랩 지분가치 316 최근 1년 간 시총 평균 20% 할인, 지분율 34.7%

코스메카코리아 적정가치 4,439

발행주식수 10,680,000

목표주가 41,568

자료: 신영증권 리서치 센터

투자의견 매수TP 42,000원 제시


35

2. 기업개요

코스메카코리아는 1999년 설립된 화장품 ODM회사로, 현재 국내와 중국에

생산설비를 갖추고 있다. 동사는 BB크림, CC크림, 달팽이크림 등 히트제품

을 기반으로 꾸준히 성장해왔다. 2017년에는 미국 지역 기반의 잉글우드랩의

지분인수를 통해 미주 지역으로의 확장을 시작하였고, 국내 및 중국에서의

신규공장 설립을 통해 늘어나는 고객사의 수요에 대응하고자 선투자를 진행

중이다

도표 2. 코스메카코리아 기업 개요

구분 내용

회사명 코스메카코리아

대표이사 조임래, 박은희 설립일 1999년 10월 5일

상장일 2016년 10월 28일 사업내용 화장품 OEM / ODM 직원수 502명 연혁 1999년 10월 음성 본사 설립

2013년 3월 코스메카 Suzhou 설립

2013년 12월 스킨케어 신축공장 준공

2017년 1월 중국 왓슨스 오딧 통과

2017년 3월 중국 광저우 Foshan공장 화장품 생산허가 취득

2018년 6월 잉글우드랩 인수

2018년 11월 음성2공장 설립예정

2019년 상반기 평호공장 설립예정 자료: 신영증권 리서치센터

도표 3. 코스메카코리아 주주 현황 도표 4. 코스메카코리아 매출 비중 (2017년)

자료: 코스메카코리아, 신영증권 리서치센터 자료: 코스메카코리아, 신영증권 리서치센터

박은희25.2%

조임래7.7%

박선기6.1%

템플턴(싱가폴)

5.2%슈로더

(싱가폴)5.1%

우리사주2.2%

기타48.5%

국내 내수65.5%

국내 수출22.5%

소주법인19.6%

불산법인0.2%

2 0 17년 매출액1 ,823억원

히트제품 기반으로성장 지속


36

코스메카코리아의 매출은 주로 국내법인에서 발생하고 있다. 특히 2018년은

내수 중에서도 온라인(로드샵, 홈쇼핑을 제외한 모든 국내 채널 통칭) 부문에

서의 큰 폭의 성장이 인상적이다. 이는 기존에도 꾸준히 성장하는 해브앤비

(닥터자르트 보유)와 함께 GP클럽, 지엠피 등에서의 수주가 크게 증가했기

때문이다

도표 5. 코스메카코리아 매출액, 영업이익률 추이


도표 6. 코스메카코리아 주요 법인별 매출액 추이 도표 7. 코스메카코리아 채널별 매출비중 추이

자료: 코스메카코리아, 신영증권 리서치센터 자료: 코스메카코리아, 신영증권 리서치센터

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2014 2015 2016 2017 1H17 1H18

연결 매출액 영업이익률(우)(억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2014 2015 2016 2017 2018F

국내법인 중국법인 잉글우드랩

(억원)

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2016 2017 1Q18 2Q18

로드샵 홈쇼핑 온라인 수출 중국

국내 매출 중 주요채널은온라인


37

도표 8. 코스메카코리아 지배구조


도표 9. 코스메카코리아 종속회사 현황 (단위: 억원)

구분 소재지 지분율 자산 부채 매출액 순손익

COSMECCA SUZHOU 중국 100% 192 107 358 33

COSMECCA FOSHAN 중국 100% 22 9 3 -9

COSMECCA CHINA 중국 100% 86 1 - -1

엔돌핀코스메틱 한국 100% 2 0 22 2

씨엠글로벌 한국 100% 1 0 1 0

잉글우드랩 미국 34.7% 858 242 417 -1

잉글우드랩코리아 한국 34.7% 296 248 80 -38


참고: 종속회사의 실적은 2017년 연간 기준이나 잉글우드랩, 잉글우드랩코리아는 2018년 반기 기준임

잉글우드랩

코스메카코리아

100

박은희 25.2조임래 7.7

엔돌핀코스메틱

34.7 100

씨엠글로벌코스메카Suzhou

코스메카China

코스메카Foshan

100 100 100

아이오케이 1.5일본콜마홀딩스 10.1John Hwa Kim 0.05

잉글우드랩코리아

100


38

3. 주요 관전포인트

(1) 생산 Capa 증설

동사는 올해 11월에 한국공장을, 내년 상반기 중에 중국공장을 완공할 예정

이다. 국내의 경우, 최근 로드샵의 부진에도 H&B스토어나 온라인 채널의 호

조와 중국향 수출, 글로벌 고객사 확보로 높은 매출 성장률을 기록하고 있다.

중국 지역은 제품개발능력, 단납기 대응 등의 역량을 갖춘 한국 ODM사에 대

한 현지업체들의 높은 선호가 유지되고 있다. 이에 동사는 증가하는 고객사

의 수요에 대응하기 위해 과감한 선투자를 집행했다 판단한다

도표 1. 코스메카코리아 생산능력 추이 (단위: 억원)

구 분 Capacity

2017 2018F 2019F 합계

한국

음성1공장 120

420 음성2공장 190

잉글우드랩코리아 110

중국

소주 80

240 불산 40

평호 120

미국 잉글우드랩 90 90

합계 240 +390 +120 750


한국과 중국에과감한 선투자 집행


39

(2) 잉글우드랩 인수: 미주지역으로 확장

동사는 올해 6월 지분양수를 통해 잉글우드랩의 대주주가 되었고, 이를 통해

미국 화장품 ODM시장에 진출하는 발판을 마련하였다. 잉글우드랩은 미국

지역 기반의 회사로, 2016년 10월에 코스닥에 상장하였다. 2017년에는 국내

ODM회사인 엔에스텍을 인수하여 국내와 미국에 생산시설을 확보하였다

도표 1. 잉글우드랩 주식양수도 계약 내용

구분 내용

1. 잉글우드랩 개요

- 국적 미국

- 대표자 David C, Chung

- 자본금 53억원

- 발행주식총수 19,867,866주

- 주요사업 화장품 ODM 제조업

2. 양수 내역

양수주식 6,896,831주

1주당 양수액 8,375원

양수금액 578억원

보유지분율 34.7%

양수목적 미국 화장품 ODM시장 진출

양수예정일 2018-06-08


도표 1. 잉글우드랩 연혁

구분 내용

2004년 7월 회사 설립(미국)

2012년 1월 엘리자베스아덴 공급계약 체결

2015년 8월 로레알 공급계약 체결

2015년 10월 자회사 잉글우드랩 설립

2016년 10월 코스닥 상장

2017년 4월 엔에스텍(현.잉글우드랩코리아) 주식 100% 양수

2017년 5월 잉글우드랩, 잉글우드랩코리아 합병 결의

2018년 6월 대주주 변경(David C, Chung → 코스메카코리아) 자료: 잉글우드랩, 신영증권 리서치센터

잉글우드랩 지분인수로미주지역 진출


40

동사는 잉글우드랩의 종속회사 편입에 따라 3분기에 영업이익 소폭 훼손을

감내해야 할 것으로 판단된다. 잉글우드랩은 2017년 기준 871억원의 매출을

기록한 회사이나 전반적인 오퍼레이션 미숙에 따른 영업적자가 발생하고 있

기 때문이다. 동사는 해당 부문에 강점을 가진 회사로 노하우 공유를 통해 잉

글우드랩의 매출원가 및 판관비 효율화를 진행하고 있다. 또한, 동사의 외주

물량을 이관하고 매출처 공유를 통해 가동률을 높이는데 힘쓰고 있다

도표 1. 잉글우드랩 요약 재무제표 (단위: 억원)

구분 2014 2015 2016 2017 1H17 1H18

매출액 390 596 792 871 431 497 증가율(YoY) 52.9% 32.8% 10.0% 15.4% 매출원가 286 453 591 747 347 422

매출총이익 104 143 201 125 84 75 증가율(YoY) 37.5% 39.9% -37.8% -11.0% GPM 26.7% 24.0% 25.3% 14.3% 19.5% 15.0% 판관비 58 82 130 214 100 110

영업이익 46 62 70 -89 -16 -35 증가율(YoY) 33.5% 13.7% 적전 적지 OPM 11.9% 10.4% 8.9% -10.2% -3.6% -7.1% 세전이익 44 62 22 -151 -58 -39

지배순이익 44 55 -3 -139 -55 -39 증가율(YoY) 25.8% 적전 적지 적지 NPM 11.3% 9.3% -0.4% -15.9% -12.7% -7.9%

자료: 잉글우드랩, 신영증권 리서치센터

도표 1. 잉글우드랩 생산능력 및 가동률 추이

구 분 2014 2015 2016 2017 1Q18 2Q18

제품

(백만개)

생산능력 33.7 35.4 41.2 80.1 28.0 40.3

가동율 45.1% 58.3% 66.4% 45.8% 37.1% 55.0%

반제품

(백만KG)

생산능력 1.5 1.5 2.5 4.5 1.3 3.7

가동율 55.9% 68.3% 55.0% 34.0% 46.2% 41.4%

자료: 잉글우드랩, 신영증권 리서치센터

생산관리 효율화를 통해적자 해소 필요


41

4. 실적 추정 및 Valuation

2018년 3분기 실적은 매출액, 영업이익 각각 +113.3%yoy, +622.9%yoy 증

가한 797억원, 35억원을 기록할 예정이다. 국내 채널에서는 홈쇼핑향 고객사

의 꾸준한 수주와 함께 온라인채널에서 높은 성장세를 보이고 있다. 수출은

올해 1분기 미국향 OTC물량 생산에 차질이 생겼던 부분이 2분기부터 회복세

를 지속하고 있다. 중국 법인은 80% 이상이 현지고객사로 이루어져 있으며

3분기에도 1분기와 비슷한 수준의 실적을 기록할 전망이다

3분기는 잉글우드랩 실적이 연결되는 첫 분기이다. 미국법인은 하반기에 매

출이 더 증가하는 경향이 있어 상반기보다 더 좋은 실적을 기대할 수 있을

것으로 보인다. 다만, 생산관리 측면에서 정상화 진행 중이기 때문에 올해까

지 잉글우드랩에서 발생하는 적자는 감내해야할 부분이라 판단된다

도표 18. 코스메카코리아 분기별 실적 전망 (단위: 억원)

구 분 2018 2019F 연간


연결매출액 532 796 797 845 889 1,173 886 975 1,823 2,969 3,924

증가율(YoY) 5.1% 59.7% 113.3% 89.6% 67.3% 47.4% 11.3% 15.4% 62.8% 32.2%

국내법인 463 702 482 487 536 769 524 571 1,605 2,134 2,400

중국법인 83 113 85 118 99 122 98 128 361 398 447

소주법인 81 109 81 113 93 114 89 116 358 383 412

불산법인 2.5 3.8 4.1 5.0 6.1 6.5 6.9 8.0 3 15 28

평호법인 1.2 2.4 3.6 7.2

잉글우드랩 250 260 279 308 289 302 339 0 789 1,237

매출총이익 96 173 128 131 190 245 154 164 389 529 753

매출총이익률 18.1% 21.8% 16.1% 15.5% 21.3% 20.9% 17.3% 16.8% 21.4% 17.8% 19.2%

영업이익 6 96 35 33 47 67 51 57 110 170 223

증가율(YoY) -86.5% 84.1% 622.9% 629.9% 627.7% -30.0% 47.0% 74.1% 55.0% 30.7%

영업이익률 1.2% 12.1% 4.4% 3.9% 5.3% 5.7% 5.8% 5.8% 6.0% 5.7% 5.7%

국내법인 7 89 34 27 35 50 34 37 76 156 156

영업이익률 1.5% 12.6% 7.0% 5.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 4.7% 7.3% 6.5%

중국법인 -0.2 7.8 6.1 8.5 6.8 8.3 5.5 7.8 34 22 28

영업이익률 -0.3% 6.9% 7.1% 7.2% 6.9% 6.8% 5.6% 6.1% 9.4% 5.5% 6.3%

잉글우드랩 -5 -3 6 9 12 12 0 -8 38

영업이익률 -1.9% -0.9% 1.8% 3.2% 3.8% 3.6% -1.0% 3.1%

지배순이익 23 98 28 26 46 66 50 56 107 175 219

증가율(YoY) -45.5% 74.7% 147.0% 흑전 104.9% -32.5% 78.4% 117.9% -20.3% 63.7% 25.3%

지배순이익률 21 80 25 23 39 56 43 48 99 148 186

자료: 코스메카코리아, 신영증권 리서치센터 / 참고: 법인별 영업이익률은 당사 추정치임

2018년 3분기실적 프리뷰

잉글우드랩3분기 실적 프리뷰


42

코스메카코리아에 대해 투자의견 매수와 목표주가 42,000원을 제시한다. 동

사는 제품개발능력과 단납기 오더에 강점을 가지고 있으며, 신규공장 설립과

지분인수를 통해 국내, 중국, 미국 지역에 적극적인 선투자를 진행 중이다.

목표주가는 동사의 2019년 NOPLAT에 화장품 ODM사 코스맥스의 2014년

평균 12m Fwd PER 20% 할인한 23배를 적용하여 산정하였다

도표 1. 코스메카코리아 Valuation Table (단위: 억원)

구분 19F

NOPLATTarget PER 적정가치 비고

영업가치 189 23.0 4,343 코스맥스의 2014년 평균 12m FWD PER 20% 할인

- 순차입금 220 2019년 말 추정치

구분 적정가치 비고

+ 잉글우드랩 지분가치 316 최근 1년 간 시총 평균 20% 할인, 지분율 34.7%

코스메카코리아 적정가치 4,439

발행주식수 10,680,000

목표주가 41,568

자료: 신영증권 리서치 센터

도표 20. 코스메카코리아 12m Fwd PER 추이 도표 21. 코스메카코리아 12m Fwd PBR 추이


0

10

20

30

40

50

60

70

16.1 16.9 17.5 18.1 18.9

(천원)

24.0 x

21.0 x

16.0 x19.0 x

13.0 x

0

10

20

30

40

50

60

70

16.1 16.9 17.5 18.1 18.9

(천원)

3.0 x

2.4 x

2.0 x1.6 x1.2 x

목표주가42,000원 산정


43

코스메카코리아(241710.KQ) 추정 재무제표


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020

industry report | 2018. 9. 8file.mk.co.kr/imss/write/20181030111941__00.pdf · 2018. 10. 30. ·...

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