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Renta Fija — Renta Fija. Nivel Alto

Renta Fija. Nivel Alto

INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Contenido

1 Curva de Rentabilidades y Estructura Temporal de los Tipos de Interés (ETTI) 2

1.1 Definición de ETTI. Distintos Tipos de Curvas de Interés ........................................................ 2

1.2 Teorías Explicativas de los Movimientos de los Tipos de Interés. ........................................... 5

1.2.1 Teoría de la Segmentación ............................................................................................ 5

1.2.2 Teoría de las Expectativas ............................................................................................. 6

1.2.3 Teoría de la Preferencia por la Liquidez ........................................................................ 8

1.2.4 Teoría del Hábitat Preferido ........................................................................................... 8

1.3 Tramos de la Curva de Tipos de Interés .................................................................................. 9

2 Aproximación a la Relación Precio / TIR 10

2.1 Duración y Duración Modificada ............................................................................................. 12

2.1.1 Duración ....................................................................................................................... 12

2.1.2 Duración Modificada ..................................................................................................... 13

2.2 Sensibilidad Absoluta ............................................................................................................. 14

2.3 Propiedades de la Duración ................................................................................................... 15

2.4 Convexidad ............................................................................................................................. 16

3 Gestión de una Cartera de Renta Fija 18

3.1 Ciclos Económicos y Tipos de Interés .................................................................................... 18

3.1.1 Fases del Ciclo Económico .......................................................................................... 18

3.2 Elementos a Gestionar en Renta Fija ..................................................................................... 22

3.2.1 Riesgo de Crédito. Calificación. High Yield y Deuda Emergente ................................. 23

3.2.2 Riesgo de Tipos de Interés .......................................................................................... 26

3.2.3 Riesgo de Reinversión ................................................................................................. 28

3.3 Tipos de Gestión .................................................................................................................... 28

3.3.1 Gestión Activa .............................................................................................................. 28

3.3.2 Gestión Pasiva ............................................................................................................. 30



2

1 Curva de Rentabilidades y Estructura Temporal de los Tipos de Interés (ETTI)

1.1 Definición de ETTI. Distintos Tipos de Curvas de Interés

La Estructura Temporal de los Tipos de Interés (ETTI) es una forma de resumir los

tipos de interés de mercado a una fecha para los distintos vencimientos existentes en

el mercado.

Podemos definir la curva de tipos de interés como la representación gráfica de los

pares de valores TIR-Vencimiento, de un mismo emisor de deuda y para valores

asimilables en todos los aspectos excepto en el citado vencimiento.

Cuando nos referimos a la ETTI hablamos habitualmente de la correspondiente a los

activos sin riesgo, emitidos por el Tesoro por dos razones fundamentales:

Carecen de riesgo de insolvencia.

No presentan problemas de liquidez.

A partir de la curva de rendimientos, podemos derivar si disponemos de activos con

cupones para una variedad suficiente de plazos (p.e. de 1 a 10 años), una curva

cupón cero que servirá para calcular el precio correcto de cualquier activo con

cupones. Es decir, descontando cada pago (cupón y nominal) al tipo cupón cero

correspondiente al plazo en el que se genera el pago.

Tendremos diferentes bonos con cupón cero a diferentes vencimientos y eso nos

construirá la curva cupón cero. Es necesario recordar que un bono cupón cero es

aquel que paga intereses y devuelve el nominal invertido a su vencimiento.

A modo de ejemplo, supongamos que tenemos los siguientes rendimientos de títulos de

renta fija de gobierno:



3

El primer activo, al ser a un año y no tener pagos intermedios es un cupón cero.

Para calcular el tipo cupón cero a dos años equivalentes tomamos el segundo bono que

podemos descomponer en dos bonos cupón cero con pagos únicos al vencimiento de 3,68

euros y 103,68 euros. Igualando el nominal de este bono (100 euros) al valor actual de sus

flujos de caja podemos determinar el tipo cupón cero equivalente a dos años.

Es decir:

El descuento del primer bono lo hacemos al tipo cupón cero a un año 0i1 = 3,72%.

Desconocemos (es la incógnita del problema) el tipo cupón cero a dos años 0i2.

Financieramente es equivalente invertir 100 euros en la compra del bono a dos años con

cupón 3,68 que invertirlos en dos bonos cupón cero, uno a un año que paga 3,68 euros y

otro a dos años que paga 103,68 euros. Matemáticamente:

( )

( )

Despejando en la expresión anterior, obtenemos el tipo cupón cero a dos años.

√



4

Para el tipo cupón cero a tres años:

( )

( )

( )

De donde:

√

( )

( )

El resultado final puede apreciarse en la siguiente tabla. Nosotros disponíamos de

tipos a contado para diez vencimientos consecutivos. Si no tuviésemos alguno de ellos no

podríamos obtener la curva cupón cero, habría que estimarla a través de técnicas

econométricas, que es lo que hace el Banco de España para la deuda del Estado.

Valorar los activos de renta fija utilizando la curva cupón cero es la forma más

correcta al evitar con ello la incidencia de la reinversión de los cupones.

Conocer los tipos de interés de referencia para cada vencimiento es muy útil tanto

para los inversores, en la elección de la combinación rentabilidad-riesgo que mejor se

adecue a su horizonte temporal, como para los emisores, para elegir el plazo de

financiación más conveniente en función del coste.

La ETTI ofrece una información muy relevante acerca de las previsiones futuras del

mercado sobre los tipos de interés.



5

Por otra parte, los argumentos que nos llevan a pensar que, a mayor plazo mayor tipo de

interés (aunque no siempre es así) son los siguientes:

Mayor percepción de riesgo cuanto mayor es el plazo de los pagos.

Preferencia por la liquidez. Esta preferencia es consecuencia de lo anterior.

Pueden darse cuatro tipos de curvas de tipos de interés:

Curva normal o positiva: Cuando los tipos a largo plazo superan a los de corto

plazo.

Curva o estructura inversa o negativa: Cuando los tipos a largo plazo son

menores que los vigentes para vencimientos a corto (este caso indica

expectativas de reducción de tipos de interés).

Curva Plana: Cuando los tipos a corto, a medio y a largo plazo se encuentran

en niveles similares.

Curvas con montículo: Los tramos intermedios presentan mayores o menores

que los tramos a corto o a largo plazo. Este tipo de curvas puede ser debida a

multitud de razones tanto financieras como económicas.

Lo más relevante de la curva de tipos de interés no es tanto su pendiente en un

determinado momento sino, sobre todo, sus desplazamientos en el tiempo y los

factores que los motivan. A fin de cuentas, las variaciones de las rentabilidades para

cada vencimiento determinan el precio de los activos de renta fija.

1.2 Teorías Explicativas de los Movimientos de los Tipos de Interés.

A continuación abordaremos las distintas teorías que explican el movimiento de los tipos

de interés.

1.2.1 Teoría de la Segmentación

El funcionamiento de esta teoría es intuitivo. Considera que la forma y movimientos de

la curva de tipos está determinada por la actuación de los distintos agentes del

mercado. Esta teoría señala como aspecto más relevante que cada agente actúa en el

mercado condicionado por sus necesidades operativas o por imposiciones legales.



6

Los agentes tienen una aversión absoluta al riesgo y sólo se posicionarán en aquellos

vencimientos que constituyen su hábitat de inversión, no siendo sustituibles unos

activos (a c/p) por otros (a l/p).

Así por ejemplo, los fondos de pensiones o las compañías aseguradoras cuyos

compromisos de pago son a muy largo plazo, invertirán sólo en el tramo largo del

mercado de capitales.

Los bancos debido a que tienen exigibles a corto plazo e imposiciones legales

(coeficiente de caja) preferirán el mercado monetario.

La teoría de la segmentación viene a negar la existencia de una curva de tipos

continúa, es decir, de una relación matemática entre los tipos a corto y a largo plazo.

Las diferencias entre los tipos a corto y a largo plazo dependerán del volumen de

recursos que sólo pueden emplearse en cada tramo.

Esta teoría de la segmentación no goza de mucha aceptación ya que es difícil

comprobarla empíricamente.

1.2.2 Teoría de las Expectativas

Es el enfoque más utilizado. Se basa en que la curva de tipos recoge expectativas

futuras sobre los tipos a corto plazo. Supone que los distintos activos son

sustituibles entre sí, con independencia de su vencimiento y que los tipos de interés

a distintos plazos están interconectados, y la política monetaria se transmite

perfectamente a través de los distintos vencimientos.

Presupone además que los agentes no son aversos al riesgo.

Ejemplo:

Supongamos que los tipos de interés a un año están en el 3% y que los tipos a dos años

están en el 3,42%. Un agente podría decidir entre comprar títulos a dos años o comprar

hoy títulos a un año y, dentro de doce meses, a vencimiento, volver a invertir en títulos a

un año a los tipos a un año vigentes en ese momento.

En el primer caso, nos preguntamos cuánto tendría que invertir para recibir dentro de

dos años 100 euros si el tipo de interés es del 3,42%.

VI = 100 / (1+0,0342)2 = 93,496 euros



7

La segunda cuestión que planteamos es, ¿cuánto tendré si invierto esa cantidad en

activos a un año si los tipos a ese vencimiento están en el 3%?

VF1 = 93,495 x (1+0,03) = 96,300 euros

Por último, ¿a qué tipo de interés debemos capitalizar la cantidad anterior para

disponer, dentro de doce meses, de 100 euros?

i = (100 / 96,300) – 1 = 3,841%

¿Qué significa esto? El resultado se interpreta como el tipo de interés a un año que el

mercado espera dentro de un año.

Ejemplo:

Supongamos que el tipo de interés a dos años fuese del 4% y el de los títulos a un año

fuese del 3%. Si los agentes económicos tuviesen expectativas firmes de que los tipos de

interés a un año dentro de doce meses fuesen a ser efectivamente del 3,841%,

inmediatamente se lanzarían a comprar títulos a dos años, ya que:

Final año 1: 93,495 x 1,03 = 96,300

Final año 2: 96,300 x 1,03841 = 100

Operación a dos años: 93,495 x (1+0,04)2 = 101,277

Al comprar bonos a dos años, el precio de éstos aumentaría, disminuyendo el tipo efectivo

a dos años hasta alcanzar el nivel del 3,42%.

La expresión general para calcular los tipos implícitos entre dos vencimientos es:

Cuando tenemos periodos inferiores al año:

A partir de la curva cupón cero obtenida al comienzo del capítulo, la curva forward

implícita sería:



8

Por tanto, según esta teoría, el rendimiento a vencimiento de un bono de “n” años

de vida es igual al promedio de los rendimientos a vencimiento de los bonos a un

año durante los próximos “n” años.

1.2.3 Teoría de la Preferencia por la Liquidez

En contraposición al anterior enfoque, esta teoría defiende que en un ambiente de

incertidumbre, un bono a 5 años no tiene por qué ser sustitutivo de inversiones a un

año renovables cada año. Esto es así porque para una inversión a largo plazo los

bonistas exigirán una prima por la inmovilización de sus recursos. El tipo cupón cero

a 5 años estará formado por los tipos a contado futuros (al igual que en la teoría de las

expectativas) más una prima.

Por ejemplo, entre una inversión a un año en Letras al 3% y una inversión cupón cero,

también sin riesgo, al 3,5%, la relación será:

(1+0,035)2 = (1+0,03) x (1+1i1+PL), siendo PL una prima por la iliquidez.

1.2.4 Teoría del Hábitat Preferido

Esta teoría sostiene que los inversores, aversos al riesgo, hacen coincidir los

vencimientos de sus activos con los de sus deudas, para reducir el riesgo de sus

carteras. A diferencia de la teoría de la segmentación, el inversor tendría incentivos a

modificar el vencimiento de sus inversiones sí, con ello, pudiera conseguir un

rendimiento adicional.

En realidad este enfoque agrupa a los anteriores, ya que la ETTI viene determinada por

las expectativas de los tipos de interés y por las primas de riesgo (e iliquidez) que

inducen a los agentes a abandonar su hábitat.



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1.3 Tramos de la Curva de Tipos de Interés

Podemos distinguir cuatro tramos en la curva de tipos de interés:

Mercado Monetario: Vencimientos inferiores a dieciocho meses. Muy influida

por la intervención del BDE. Sus movimientos dependen, principalmente, de las

variaciones en el precio del dinero, tanto las efectivas como, sobre todo, las

expectativas acerca de futuros movimientos de la política monetaria. En España:

Tipos a un día, semana, mes y Letras del Tesoro a tres meses, seis meses y un año.

Mercado de capitales:

Corto plazo. Vencimientos entre doce meses y cuatro años. En España: Letras a

dieciocho meses y bonos a tres años.

Medio plazo. Vencimientos entre cuatro y siete años. En España: Bonos a cinco

años.

Largo plazo. Vencimientos a partir de siete años. En España: Bonos

/obligaciones a diez, quince y treinta años.



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2 Aproximación a la Relación Precio / TIR

En un mercado de capitales competitivo, emisores con calificación crediticia similar,

financiándose a los mismos plazos, deben ofrecer a los inversores tasas de

rendimiento también similares. En general, los activos de renta fija se caracterizan

por otorgar a su tenedor un interés fijo (cupón) expresado como un porcentaje sobre

el nominal del título. Ahora bien, las circunstancias (económicas, financieras,

empresariales, etc.) en las que se emitió un título son cambiantes, por lo que es

habitual que las tasas de rendimiento varíen y no sean equivalentes entre activos

similares.

Matemáticamente, el precio de un activo de renta fija es igual al valor actual de los

flujos de caja o pagos que genera, descontados a una tasa. Si dicha tasa aumenta,

disminuye el precio del activo y viceversa.

Conclusión: El precio de un activo depende de los cambios en las tasas de

descuento.

¿Cómo es esta dependencia?

Ejemplo:

Sean tres bonos de nominal 100 y cupón anual del 12% pagadero semestralmente. El

primero tiene un vencimiento de 3 años, el segundo de 10 y el tercero de 20. Se pide

calcular la variación del precio de cada bono si el tipo implícito de mercado pasa del 12%

al 13%.

Bono 1:

La variación de precio es,

Bono 2:



11


Bono 3:


Como podemos observar, la sensibilidad de un bono ante las variaciones en las tasas

de descuento es tanto mayor cuanto mayor es el plazo hasta vencimiento.

Tomemos ahora cualquiera de los tres bonos, por ejemplo, el segundo. Cuando

calculábamos su precio con tasa de descuento del 12%, su precio era igual a 100.

Supongamos que el bono no tiene cupones (cupón-cero). Su precio sería:

P = 100 / (1 + 0,12)10 = 32,20 euros

El precio pasa de 100 a 32,20. Hemos utilizando la misma tasa de descuento y hemos

mantenido constante el vencimiento. La diferencia estriba en la existencia o no de

pagos intermedios.

En efecto, en todo activo de renta fija el tenedor del título espera recibir del emisor

unas cantidades totales en una o varias fechas conocidas de antemano.

Puede suceder que recibamos la cantidad total en un único pago al vencimiento, pero es

habitual recibir parte del importe anticipadamente, en forma de cupones. Cada uno de

estos pagos es un bono ficticio, con su propio plazo o vencimiento, por lo que podemos

entender el plazo efectivo del bono como una media ponderada de distintos

vencimientos. El bono cupón cero tiene un único pago situado, exactamente, en el

momento de vencimiento. A este plazo promedio le denominamos duración.



12

2.1 Duración y Duración Modificada

2.1.1 Duración

La duración de un bono es el promedio de los distintos vencimientos en los que el

bono genera un pago (sea cupón o principal) ponderado por el peso relativo del valor

actual de cada pago sobre el precio total del bono.

Matemáticamente:

Siendo:

t i : Momento en el que se produce cada uno de los pagos.

FC : Cada uno delos distintos pagos, sean cupones o principal.

i: Tasa de descuento, TIR o tipo de interés implícito o de mercado.

P : Precio del bono.

El valor actual de cada flujo de caja dividido entre el precio total del bono, es el

ponderador de cada vencimiento. Aun así, resulta más sencillo seguir el ejemplo

siguiente.

Ejemplo:

Calcular la duración de un bono de nominal 100 euros, vencimiento 5 años y que tiene un

cupón anual del 10% pagadero, si la tasa de descuento es el 8% anual.

En la tabla adjunta podemos ver los pasos dados para el cálculo de la duración

Columna 1: Plazo de vencimiento de cada uno de los pagos. Utilizamos como

base el año.



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Columna 2: Valor nominal de cada pago.

Columna 3: Valor actual de cada pago. Procedemos de la forma habitual. La

suma de todas las filas nos da el precio del bono: 107,985.

Columna 4: Ponderador de cada pago. Peso relativo del valor actual de cada

pago sobre el precio total del bono. Resulta de dividir cada elemento de la

columna 3, valores actuales de cada pago, entre el precio del bono. Si

sumamos todos los ponderadores, veremos que la suma es la unidad. Es

decir, cada ponderador es un porcentaje de la cantidad total que, en valor

actual, debemos recibir, o sea, del precio del bono.

Cuanto más pesen los últimos pagos (cupón cero) más se parecerán duración y

vencimiento del bono. Cuanto mayores sean los pagos de cupones, menor será la

duración del bono.

Columna 5: Duración de cada pago. Resulta de multiplicar cada elemento de

la columna 4 por su correspondiente en la columna 1. La suma de todos los

elementos nos da la duración del bono.

Resulta interesante, una vez comprendida la relación entre el precio de un bono y los

tipos de interés, intentar establecer una relación matemática para calcular, de forma

sencilla las variaciones en el precio cuando varía la tasa de descuento.

2.1.2 Duración Modificada

Siendo:

∆P : Variación porcentual del precio del bono.

i : Tasa anual simple o tipo nominal anual.

∆i : Variación de la tasa de descuento.

D : Duración del bono.

A la expresión 1 / (1+i) x D, la denominamos duración modificada y para pequeñas

variaciones de i, nos da una buena aproximación de la variación de P.

( )

( )



14

La duración modificada se interpreta como la variación porcentual que experimenta

el precio de un bono ante un movimiento en la TIR de 100 puntos básicos, o sea, de

un 1%. Es, por lo tanto, una medida de sensibilidad.

En el ejemplo anterior, calcular la duración modificada si los tipos pasan del 8% al 9%.

Comparar la variación obtenida a través de la duración modificada con la variación de los

precios del bono para cada tasa de descuento.

DM = 1 / (1+0,08) x 4,204= 3,893

Si los tipos de mercado pasan del 8% al 9%,

∆P/P = - 3,893 x (0,09-0,08) x 100 = -3,893%

El precio del bono con tasas del 8% era 107,985 euros. Con tasas del 9% es 103,890

euros. Por tanto, la variación en el precio es:

∆P/P = P1 / P0 –1 = -3,793%

El error cometido al utilizar la duración modificada es la diferencia entre ambas

variaciones, es decir: 0,10%.

Este error se comete porque a través de la duración transformamos un relación no

lineal (precio / TIR) en una relación lineal. Cuantos mayores sean, en absoluto, las

variaciones de la TIR, mayores serán los errores cometidos al estimar la variación

porcentual del precio del bono a través de la duración modificada.

2.2 Sensibilidad Absoluta

Es la variación en euros que experimenta el precio de un bono ante cambios en su

TIR.

Matemáticamente, esta variación se obtiene de la siguiente expresión:

∆P = SA = -DM x ∆i x P

En el ejemplo anterior:

∆P = SA = - 3,893 x (0,09-0,08) x 107,985 = - 4,204€

Es decir, según esta aproximación el nuevo precio del bono sería:

107,985 – 4,204 = 103,776€

El precio real del bono con la TIR al 9% era: 103,890€



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2.3 Propiedades de la Duración

Las conclusiones más relevantes acerca del concepto de duración y de su utilidad

para valorar los activos de renta fija:

La duración de un bono sin cupones (cupón cero) es igual a su vencimiento.

A igual vencimiento, cuanto mayor es el importe del cupón, menor es la

duración del bono.

En general, a igualdad de cupón, la duración aumenta con el plazo del bono.

En bonos con cupones, cuanto mayor es la tasa de descuento, menor es su

duración.

La duración de un bono a perpetuidad es igual a (1 +1/i).

Hemos podido comprobar, por una parte, cómo varía el precio de un bono ante cambios

en los tipos de interés, por otra parte hemos encontrado una relación funcional entre

precio y tipos para evaluar dicha variación. Por último, hemos detectado que esta

relación no es más que una aproximación, de hecho, sólo funciona cuando las

variaciones en la tasa de descuento son pequeñas.

Ejemplo

Siendo un bono cupón cero emitido a la par y a 5 años, con amortización al

150% demostrar si es cierto que:

Tiene una TIR del 8,45%.

Su duración corregida es 5.

Su rentabilidad acumulada a vencimiento será del 50%.

La TRE es del 8,45%.

La TIR será:



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La duración corregida será:

La rentabilidad acumulada a vencimiento será:

La TRE o tasa de rentabilidad efectiva, al no haber riesgo de reinversión coincide con la

TIR (rentabilidad a vencimiento en el momento de la adquisición del título).

2.4 Convexidad

Para entender por qué incurrimos en un error al calcular la variación en el precio de

un bono a través de la duración, debemos recurrir de nuevo, a la relación precio-

tipos. En el siguiente gráfico, tenemos la relación real entre el precio de cinco bonos

(con el mismo cupón, pero con distintos vencimientos) descontados a la misma tasa de

interés.

Ejemplo:

En particular, se trata de cinco bonos con cupón anual, pagadero anualmente, del

4,5% y nominal 100 euros. Los vencimientos son tres, cinco, diez, quince y treinta

años. Como es de suponer, cuando la tasa de descuento coincide con el cupón, el precio

de los cinco bonos coincide y es exactamente igual a su valor nominal.



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Sin embargo, lo destacable en el gráfico es la forma de las curvas de precio que

describe cada uno de los bonos. Los casos más extremos son las líneas roja y azul que

corresponden a los bonos a tres y a treinta años. Para el bono a tres años, las mismas

variaciones en la tasa de descuento producen menores variaciones en el precio del bono

que el caso del “treinta años”.

Matemáticamente, la duración es la pendiente de la recta tangente a la curva de

precios de un bono para un par de valores (precio / tasa de descuento) determinados.

Decimos que la segunda curva (bono a treinta años) tiene mayor pendiente que la

primera (bono a tres años), cuando su recta tangente en un punto tiene mayor

inclinación.

Cuando las variaciones de la tasa de descuento son pequeñas, el error en cualquiera

de los cinco bonos suele ser pequeño. Sin embargo, ante movimientos bruscos

(desde el nivel de tipos inicial, por ejemplo el 4,5%) las diferencias son grandes. Esta

diferencia la medimos a través de la convexidad.



18

3 Gestión de una Cartera de Renta Fija

3.1 Ciclos Económicos y Tipos de Interés

La posición y la pendiente de la curva de tipos de interés dependen, principalmente, del

momento económico en el que nos encontramos y de las expectativas de crecimiento

e inflación que tengan los distintos agentes del mercado.

La curva de tipos de interés indica, como ya hemos comentado, la rentabilidad de un

inversor en letras o bonos para cada vencimiento, desde 1 día a 30 años.

Mercado monetario: Hasta los 18 meses. Principal referencia el repo sobre deuda

pública.

Mercado de deuda: Desde 2 años hasta 30 años. Tramo corto (2-3 años), medio

(4-7 años) y largo. Las principales referencias son el bono a 2 y a diez años.

3.1.1 Fases del Ciclo Económico

3.1.1.1 Recuperación

Repunte de actividad, estabilidad de precios, incremento de la productividad y

crecimiento económico (tasas de incremento altas). Es relativamente corta.

Mejoras en los indicadores de confianza de la producción y de los consumidores.

Incremento de la producción anticipando futuros incrementos en las ventas.



19

Venimos, normalmente, de una fase (recesión) en la que existía un exceso de

capacidad. Es relativamente sencillo incrementar la inversión, el empleo y los salarios

sin que se produzcan brotes inflacionistas.

Políticas monetarias expansivas enfocadas a estimular la economía.

Curva positivizándose. Posibilidad de mínimos históricos en mercado monetario y en

mercado de deuda a corto plazo.

Los tipos a largo empezarán a descontar un escenario de mayor crecimiento y,

también, de mayor inflación.

3.1.1.2 Expansión

La actividad alcanza su punto álgido. Se utiliza toda la capacidad productiva

disponible lo que produce tensiones inflacionistas. Disminuye o se estanca la

productividad.

La fase de expansión tiene dos periodos:

Inicial: Crecimiento sin inflación. Consolidación de la confianza de

consumidores y empresarios con aumentos de producción y consumo. Fuerte

crecimiento del empleo aunque no se reduzca drásticamente la tasa de paro. Al

final de esta fase comenzarán a sentirse los repuntes de la inflación. Los tipos

de interés a corto plazo se mantienen en mínimos. En el mercado de deuda, el

corto plazo comenzará a subir.

Maduración: Rápido crecimiento económico, fuerte reducción del desempleo

(hasta tasas de paro estructural) y claras tensiones inflacionistas.

Comenzará la etapa de subida de tipos de interés en el mercado monetario, con

fuerte repunte de los tipos de la deuda a corto plazo. Los tipos a largo permanecerán

estables o registrarán pequeñas subidas, “aplanándose” la curva de tipos.

3.1.1.3 Estancamiento

El crecimiento comienza a disminuir con inflación elevada. La producción se

mantiene, pero disminuyen las ventas con lo que aumentan los inventarios. En la curva de

tipos, el largo plazo comienza a bajar rápidamente, manteniéndose aún elevados los

tipos a corto plazo. Podemos encontrar situaciones de curvas invertidas.



20

3.1.1.4 Recesión

El crecimiento económico desciende dos trimestres consecutivos. Los indicadores

de confianza son contradictorios. Bajan las ventas y aumenta el desempleo. Los tipos

del mercado monetario caen drásticamente. Los tipos a largo y a medio plazo bajarán

ligeramente o se mantendrán estables.

Un caso real: Estados Unidos 1996-2004

Grafico 1 Variación interanual del PIB real:

Gráfico 2 Fed Funds (eje izquierdo) y diferencial entre los bonos a 2 y 10 años:

En el primer gráfico podemos observar la evolución del PIB real1 americano, al que le

hemos ajustado una línea de tendencia para intentar reflejar más nítidamente las

tres etapas del ciclo económico de la serie.



21

En el segundo gráfico, hemos incluido la evolución del tipo de referencia a corto

plazo del mercado americano (Fed-Funds o fondos federales) y el diferencial (Spread)

entre el tipo a corto plazo en el mercado de deuda (2 años) y el tipo de referencia a

largo plazo (10 años).

Como hemos avanzado, podemos distinguir tres fases que reflejan de forma muy

aproximada, los distintos momentos por los que pasa un ciclo económico tradicional.

Fase 1 Dic-96 a mar-99: Aterrizaje suave / Recuperación moderada. Economía

estancada.

Venimos de una curva casi plana a niveles elevados tanto de tipos a corto como de

tipos a largo que refleja el final de una etapa de elevado crecimiento económico.

En esta etapa, la curva de tipos experimenta un movimiento descendente, casi

paralelo, en todos sus tramos, produciéndose una bajada más pronunciada en los

tramos largos y llevando la curva a pendiente casi nula. El descenso en los tipos a

largo, aun no siendo brusco, refleja expectativas negativas sobre el comportamiento

futuro de la economía y anticipa el, tarde o temprano, ineludible recorte en los tipos de

intervención.

Fase 2 Mar-99 a mar-02: Fuerte recesión. Política monetaria agresivamente laxa.

En esta fase, se producen agresivos recortes de tipos de interés de los fondos

federales. Los tipos a largo plazo mantienen su nivel inicial anticipando los efectos

positivos de una política monetaria expansiva sobre el crecimiento y la inflación. La

curva de tipos se positiviza o se normaliza, alcanzando su pendiente máxima.

1 Nótese que si tomásemos datos de PIB nominal, estaríamos introduciendo el efecto

distorsionador de los precios.



22

Fase 3 mar-02 a jun-04: Recuperación.

Tras la fase de políticas expansivas, se ha recuperado el crecimiento. La curva

alcanza su nivel de tipos mínimo en todos los tramos, su pendiente es positiva y

elevada. A partir de este momento, si se confirman las posibilidades de mantener los

ritmos de crecimiento, los tipo a corto deberían empezar a subir, manteniéndose en

sus niveles precedentes o subiendo ligeramente los tramos largos, para alcanzar,

pasado el tiempo, una situación de aplanamiento de la curva a niveles más elevados

en todos sus tramos. Podría ocurrir, por el contrario que el crecimiento se estancara o

que las expectativas de sostenibilidad de aquel fuesen negativas. En ese caso,

podríamos encontrarnos con subidas moderadas en los tramos cortos y

mantenimiento o ligeros descensos en los tramos largos de la curva.

3.2 Elementos a Gestionar en Renta Fija

La gestión de activos de renta fija debe prestar atención a cuatro elementos

fundamentales, fuentes de distintas combinaciones de rentabilidad y de riesgo.



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Éstos son:

El riesgo de crédito.

El riesgo de tipo de interés.

El riesgo de reinversión.

La divisa en que están denominados los títulos.

3.2.1 Riesgo de Crédito. Calificación. High Yield y Deuda Emergente

Comencemos por el riesgo más primario de un activo de renta fija: el riesgo de

crédito (no devolución de intereses y/o principal en las fechas acordadas) de un emisor y

de una emisión a través del rating de deuda que otorgan las llamadas agencias de

calificación.

Entre dos emisiones con el mismo vencimiento, la misma liquidez y la misma

periodicidad de pago de intereses, la única diferencia podemos encontrarla en la

solvencia de sus respectivos emisores. Un emisor con peor rating podrá encontrar

recursos financieros en los mercados de deuda, eso sí, pagando por ellos un interés mayor

que el que tendrá que pagar un emisor con mejor calificación.

Comentamos al principio de esta lectura, que la curva de tipos está referida siempre a

un mismo emisor. De hecho, cada nivel de calificación crediticia tiene su propia

curva de rentabilidades. Así, tendremos la curva gobierno (emisiones del Tesoro a

distintos plazos), la curva de bonos corporativos (que normalmente goza de altas

calificaciones A o AA), la curva de investment grade (BBB), etc.

Es habitual, por racionalidad económica, que para cada vencimiento existan

diferencias entre las rentabilidades de los títulos con distinta calificación crediticia.

A estas diferencias las denominamos spread (el más importante es el diferencial entre

cualquier curva y la curva de gobierno) y representa la variable fundamental a la

hora de gestionar el riesgo de crédito.

Así, cuando el diferencial entre los bonos con una determinada calificación y los

bonos de gobierno se estrecha, descendiendo por debajo de su media histórica,

deberemos vender (si los poseemos) o no comprar los bonos con peor rating. En caso

contrario, (diferencial ensanchándose) será una señal de compra.



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Gráfico 3 Diferencial entre bonos High Yield (Rating<BBB) y deuda de gobierno, en

puntos básicos (bp):

Así pues, el inversor en renta fija deberá elegir, para cada plazo, si prefiere bonos de

gobierno, más líquidos, con mejor rating, pero también con menor rentabilidad o si

prefiere obtener una rentabilidad adicional asumiendo un mayor riesgo de impago.

El universo de títulos con diferencias de rentabilidad para cada vencimiento es enorme y

no sólo entre bonos públicos o privados, sino también, dentro de estos últimos entre bonos

corporativos de distintos sectores e incluso de distintas empresas aun perteneciendo al

mismo ramo de actividad.

Dos casos extremos en la gestión del riesgo de crédito son los bonos high yield

(bonos de alto rendimiento) y la deuda de países emergentes.

Los bonos High Yield se caracterizan por:

Están emitidos por empresas privadas.

A través de ellos, se financian proyectos de reestructuración o de crecimiento

empresarial, en sectores cuyo mercado se encuentra en fases iniciales.

Su calificación crediticia es inferior a BBB o no tienen otorgada calificación.

Son una buena alternativa en escenarios de crecimiento económico (con tipos

bajos e inflación contenida o ligeramente creciente) en los que, además, las

empresas han podido sanear sus balances y disponen de abundante

tesorería.



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En cuanto a los segundos, aun tratándose de emisores soberanos, tienen la

consideración de países emergentes por varios motivos:

PIB per cápita inferior a 9.656$ anuales.

Liberalización económica y política reciente.

Calificación crediticia de sus emisiones inferior a BBB.

No forman parte de la OCDE.

Tabla 1 Rating de las diferentes agencias a mayo de 2012,

Estos países, para poder captar recursos financieros (normalmente tienen balanzas

comerciales deficitarias) suelen emitir deuda en los mercados locales para los

inversores extranjeros o emitir deuda en divisas en los mercados internacionales (en

dólares –Bonos Brady- o en euros –Eurobonos-).



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Gráfico 4 Spread deuda emergente y bonos de gobierno en puntos básicos.

La evolución del diferencial dependerá, por orden de importancia de:

Nivel general de percepción de riesgos: Muy volátil a causa de las crisis

económicas y políticas a las que con frecuencia se ven sometidos estos países.

Riesgo de insolvencia y niveles de prelación: A la luz de la tabla anterior, el

único país que a cierre de 2004 se encontraba en situación de insolvencia (SD o

status default) era Argentina.

Probabilidad de migración del rating: Se trata de las expectativas de los

agentes acerca de revisiones en la calificación crediticia de los emisores.

Mejoras en el rating producen estrechamientos de spreads y viceversa.

Liquidez de la emisión.

Vencimiento: En momentos de crisis económicas, no sólo se amplían los

diferenciales entre bonos emergentes y de gobiernos, sino que la curva de

tipo se invierte drásticamente existiendo una huida de los inversores de los

vencimientos cortos (alta probabilidad de impago) a los tramos largos.

3.2.2 Riesgo de Tipos de Interés

Los efectos más importantes en el precio de un bono o una cartera vienen de la

mano de los movimientos en los tipos de interés. La rentabilidad de un bono vendrá

expresada por la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra del mismo.



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El precio de venta es una variable desconocida para nosotros y que dependerá de

los movimientos (cambios de pendiente y desplazamiento) de la curva de tipos de

interés.

Como sabemos, las variaciones del precio pueden ser evaluadas por aproximación, a

través, de la duración modificada y de la convexidad de los títulos.

Hemos visto que tanto la forma como los desplazamientos de la curva están

relacionados con las expectativas de crecimiento e inflación de los agentes

económicos y, que en la propia curva de tipos (cupón cero, no lo olvidemos) aparecen

implícitos los tipos de interés futuros que esperan los agentes.

Si éstos no están sujetos a invertir en un solo vencimiento, deberán formular, previa

a la inversión, un análisis de las expectativas futuras que tienen no sólo para un

vencimiento o vencimientos determinados, sino también para los desplazamientos de la

curva y de los distintos tramos que la componen.

Los movimientos posibles en la curva de tipos pueden ser paralelos (cuando la curva

se desplaza, hacia arriba o hacia abajo, con variaciones de spread iguales en todos sus

tramos) o no paralelos (cuando se producen desplazamientos de signo contrario en

algunos tramos, manteniéndose otros).

Las situaciones más habituales en desplazamientos no paralelos son:

Las dos primeras figuras corresponden, respectivamente a situaciones de

allanamiento y elevación, respectivamente. Las dos segundas responden a una

estructura en mariposa, positiva en el primer caso y negativa en el segundo.

Estas situaciones están relacionadas entre sí. Así, tras un desplazamiento en paralelo

ascendente, podemos asistir a un allanamiento y a una estructura en forma de

mariposa positiva. Mientras el desplazamiento paralelo es descendente, suele ir seguido

de una elevación y de una posterior estructura de mariposa negativa.



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El inversor deberá, por tanto:

Presupuestar su horizonte temporal.

Presupuestar su escenario óptimo de rentabilidad y riesgo.

Analizar sus expectativas sobre la forma y los eventuales desplazamientos

de la ETTI.

Seleccionar en qué tramo o tramos de la curva de tipos desea posicionarse.

3.2.3 Riesgo de Reinversión

Por último, es importante destacar que la rentabilidad de un activo de renta fija va a

depender del tipo de interés al que se reinviertan los cupones o pagos intermedios

hasta el vencimiento del título.

La evaluación de este riesgo exige de nuevo al inversor un análisis de las expectativas

futuras que tiene acerca del comportamiento de los tipos de interés. Especialmente

en aquellas estrategias de inversión cuyo objetivo es asegurar unos pagos futuros

determinados, la gestión del riesgo de reinversión será un factor clave.

3.3 Tipos de Gestión

La gestión de carteras de renta fija puede seguir dos enfoques distintos:

Gestión activa: Su explicación parte de la hipótesis de que el mercado no es

totalmente eficiente y que el gestor puede, mediante el movimiento de la cartera,

superar a un determinado índice de referencia u obtener un rendimiento

determinado dado un nivel de riesgo.

Gestión pasiva: Al contrario que en la estrategia anterior, el gestor “pasivo” cree

que la selección de títulos, vencimientos y tramos de la curva no aporta valor

de cara a obtener una rentabilidad superior al promedio de las carteras de

renta fija.

3.3.1 Gestión Activa

Existen dos grandes grupos de estrategias dentro de la gestión activa:

Benchmarking, en la que el gestor intentará batir (ganar más o perder menos) a

un índice que se fija como referencia.



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Rendimiento total, en la que el gestor tratará de obtener la máxima

rentabilidad posible sin tener en cuenta la evolución de índices de referencia y

para un nivel de riesgo dado.

Nos limitamos al análisis del primer enfoque.

¿Qué es un benchmark?

Es una cartera de referencia que representa, según su composición, el mercado de

bonos de gobierno, corporativos, de alto rendimiento, etc. Está elaborada por una

entidad independiente, banco de inversión o empresa especializada en la elaboración de

índices.

Actualmente podemos distinguir dos tipos de índices:

Generales: Principalmente incorporan bonos de gobierno. Los más conocidos

son el LBAI (Lehman Brothers Aggregate Index), el SBBIGBI (Salomón Brothers

Broad Investment Grade Bond Index) y el JPMBI (JPMorgan Bond Index).

Especializados: Se ciñen sólo a un sector muy concreto (corporativos,

sectoriales, convertibles, etc.) del mercado de bonos.

La gestión de la cartera

El gestor deberá conocer y analizar la composición de la cartera de referencia:

Por divisa (en su caso): Porcentaje de bonos emitidos en cada divisa, con

especial atención a aquellos denominados en monedas distintas a la de valoración

de la cartera. Habrá que descomponer también, la distribución de la duración por

cada tipo de divisa.

Por vencimientos: Porcentaje de bonos cuyo vencimiento se sitúa en cada

tramo de la curva.

Una vez analizado el índice, el gestor deberá tomar decisiones (sobreponderar o

infraponderar la composición del índice), fundamentadas en sus expectativas (evolución

económica de las zonas de cada divisa, evolución de las distintas curvas de tipos y

evolución de los tramos de cada curva).

Dichas decisiones estarán referidas, por este orden a:

En qué divisa quiero invertir: Claves macroeconómicas y flujos de capitales.



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En qué curva y con qué duración quiero invertir: Claves macroeconómicas y

análisis de rentabilidad-riesgo-horizonte temporal de la cartera.

En que tramo o tramos de la curva debo posicionarme: Expectativas sobre la

ETTI.

Pueden darse, al menos, tres situaciones o estrategias:

Estrategia bala (bullet strategy): Invertimos en un único tramo de la curva

elegida. Nuestras expectativas sobre los restantes tramos son de mantenimiento o

de desplazamiento al alza.

Estrategia bipolar (barbell strategy): Invertimos en dos tramos extremos de la

curva, con el objetivo de alcanzar una duración determinada al tiempo que

aprovechamos movimientos alcistas en el mercado monetario y bajistas en los

tramos largos de deuda.

Estrategia escalera (ladder strategy): Distribución uniforme de la cartera a lo

largo de toda la curva. Nuestras expectativas son de desplazamientos

descendentes y paralelos de la curva.

3.3.2 Gestión Pasiva

Existen cuatro tipos de estrategias de gestión pasiva:

Carteras índice.

Cash flow matching.

Inmunización.

Comprar y mantener.

3.3.2.1 Carteras Índice

Buscan replicar perfectamente a un índice de referencia comprando todos los activos

y en las mismas proporciones de aquel. El gestor, tan sólo, deberá realizar los ajustes

oportunos cuando se sucedan cambios en la cartera de referencia.

Sus ventajas radican en los bajos costes de gestión y transacción y, en que

históricamente, sólo un pequeño porcentaje de gestores “activos” han logrado batir

consistentemente a sus benchmarks.

Entre sus inconvenientes destacaremos, la dificultad de que la cartera sea adecuada

para cualquier tipo de inversor; la existencia de costes de oportunidad en



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inversiones alternativas, las dificultades para replicar un índice perfectamente y los

reajustes por reinversión que pueden ser caros y difíciles.

El gestor seguirá una variable clave en la gestión de este tipo de carteras: el tracking

error o error de seguimiento, que no es más, que las discrepancias surgidas entre el

comportamiento del benchmark y el de la cartera.

Estas discrepancias pueden deberse a varios motivos:

Costes de transacción.

Diferencias en la composición de índice y cartera.

Diferencias en los precios utilizados por la entidad que calcula el índice y los que

efectivamente ha pagado el gestor.

3.3.2.2 Cash Flow Matching

Estas estrategias consisten en la creación de una cartera que genera una corriente de

ingresos que “case” perfectamente con la estructura de pagos que se pretende

hacer, con el objetivo de eliminar los riesgos de tipos de interés y de reinversión.

Sus ventajas, además de la citada, se refieren principalmente, a que su coste de

mantenimiento es mínimo, ya que una vez construida la cartera, no será necesario

proceder a ajustes o reinversión.

Su principal inconveniente es que, en la práctica, resulta casi imposible “machear”

perfectamente una cartera si no encontramos los títulos adecuados. El otro gran

inconveniente es que no controlemos la variación de los pasivos.

3.3.2.3 Inmunización

La inmunización se desarrolla a partir del concepto de duración y busca el objetivo

de poder hacer frente a una determinada corriente de pagos en el futuro. Para ellos,

se requiere que la duración de la cartera se corresponda con la duración media de los

pagos futuros, de forma que los cambios paralelos no afecten al valor de la cartera.

Lo habitual es que la duración de la cartera se corresponda con el horizonte temporal

de inversión, de forma que se cancelen los riesgos de tipo de interés y de

reinversión. Por ejemplo, un fondo de pensiones que tenga que pagar, dentro de diez

años 100 millones de euros. A través de un cupón cero a 10 años estaríamos inmunizando

nuestra cartera, ya que los movimientos de la ETTI afectarían por igual al valor de los

pagos y de los ingresos.



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Ejemplo:

Supongamos que dentro de 5 años debemos afrontar un único pago de 1 millón de euros.

El tipo de interés es actualmente del 8% (para todos los plazos). En primer lugar, debemos

saber cuál es el valor actual de nuestro pago futuro:

VI = 1.000.000 / (1+0,08)5 = 680.583 euros

Con esta cantidad, debo encontrar un bono o una cartera de bonos que me permita,

pase lo que pase con la ETTI, afrontar el pago dentro de cinco años.

Opción 1: Invertir en un bono del Estado a 5 años, cupón anual 8%. Descartada, ya que

si suben los tipos no dispondré 1 millón, sino de menos.

Opción 2: Que la duración de mi bono o de mi cartera sea igual a la duración del pago que

he de efectuar.

Supongamos que no encuentro en el mercado un cupón cero y, en cambio, dispongo

de:

Bonos a 3 años, cupón anual 8% y duración 2,78 años.

Obligaciones a quince años a las que les queda 10 años para vencer, con cupón

anual del 7%, precio 93,3% y duración 7,42 años.

La duración de una cartera es, aproximadamente, la media ponderada de las

duraciones de los activos que la componen.

De este modo, tendré que resolver un sencillo sistema de dos ecuaciones con dos

incógnitas, las ponderaciones de cada bono:

2,78 A + 7,42 B = 5

A + B = 1

La solución es: A = 52% y B = 48%, por lo que tendré que invertir 353.903 euros en bonos

a tres años y 326.680 euros en obligaciones.

Las diferencias que puedan surgir serán síntoma de que la cartera no está perfectamente

inmunizada.

Esto puede deberse a dos motivos:

El transcurso del tiempo hace que las duraciones de los títulos varíen con

más lentitud que el vencimiento del pago a realizar.



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La alteración de los tipos hace también variar a la duración de los títulos.

Por último, decir que las principales ventajas de esta estrategia radican en la enorme

flexibilidad para seleccionar los títulos y en que las fluctuaciones de la cartera son

las mismas que la corriente de pagos.

El principal inconveniente de esta estrategia son los numerosos reajustes que

debemos hacer en la cartera para mantener la correspondencia de duraciones.

3.3.2.4 Comprar y Mantener

Esta es la técnica más sencilla de gestión pasiva, ya que bastaría identificar nuestro

horizonte temporal y comprar un activo a vencimiento con lo que aseguramos que

nuestra rentabilidad va a ser la indicada por la TIR en el momento de la compra.

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