InvesteringDanske Bank informerer om økonomi, obligat ioner og akt ier

Krigen i Irak er overstået, og der-med er en betydelig usikkerheds-faktor elimineret. Nu rettes blikketmod en række andre risikofaktoreraf direkte økonomisk karakter, somfortsat består. Trods betydeligerisici er den overordnede holdning i Danske Bank, at det globale opsv ing fortsætter.

Siden efteråret 2002 har risikoenfor en krig i Irak været en hæmmendefaktor for verdensøkonomien. Usik-kerheden har i en vis udstrækningfået forbrugere og virksomheder tilat holde igen på pengene, hvad angårforbrug og investeringer. Og en evt.krigs påvirkning af olieprisen var påforhånd udpeget som den afgørenderisikofaktor for den globale økonomi.

I dag er krigen overstået, olieprisener faldet tilbage til omkring USD 25,og der er udsigt til yderligere prisfald

som følge af OPEC’s øgede oliepro-duktion de seneste måneder. Og daIrak formentlig i løbet af kort tid for-melt får ophævet ”olie for mad og me-dicin”-sanktionen – og dermed harudsigt til en betydeligt øget olieeks-port – er der basis for et yderligerefald i olieprisen.

At krigen er overstået og oliepri-serne normaliserede betyder imidler-tid ikke, at fremtiden set fra et økono-misk perspektiv ser lys og forudsige-lig ud, påpeger afdelingsdirektør iDanske Analyse, Carsten Valgreen,der har ansvaret for makroanalysen.Der er en række andre risikofaktorer,der stadig slører billedet.

SARS og Nord-KoreaDen senest tilkomne risikofaktor erden virusbaserede infektionssygdom,SARS, der angriber lungerne og haren høj dødelighed. SARS er foreløbig

Indhold

S. 1 Makroøkonomi:Global vækst fortsætter

S. 4 Investeringsbev iser:Medicinale vækstaktier

S. 6 Bolig:Boligpriserne v il fortsat stige

S. 8 Obligationer:Kreditobligationer bedsti 1. kvartal

S. 10 Skat:Konsekvenser af A. P. Møller-fusion

S. 12 Aktier:Ændret risikofokus påaktiemarkedet

S. 14 Aktier:USA: Indtjeningsvækstskabt af besparelser

S. 15 Skat:Gunstige skattereglerfor sommerhusudlejning

S. 17 Makroøkonomisk oversigt

S. 18 Aktieanbefalinger

S. 20 Oversigtssider

S. 24 Dødt løb om ØMU i Sverige

Maj 2003

Global vækst fortsætter

Fortsættes næste side

10,0

7,5

5,0

2,5

0,0

-2,5

-5,0‘

Pct. af BNP

Hushold. opsparing

Corporate financing gap

60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

Forklaring: Husholdningernes opsparing i USA udtrykt i pct. af BNP var lav i 90’erneshøjvækstår. Opsparingskvoten har imidlertid rettet sig markant det seneste par år, og risi-koen for en yderligere markant stigning er reduceret betragteligt. Virksomhedernes opspa-ring udtrykkes reelt af det såkaldte ”corporate f inancing gap” – dvs. forskellen mellemløbende investeringer og cash f low. Det udtrykker virksomhedens behov for at låne penge tilat dække f inansieringsbehovet. Situationen er drastisk forbedret det seneste par år, hvilketindikerer at investeringsrecessionen er overstået – investeringerne kan igen blive en vigtigbrik i den økonomiske vækst inden for overskuelig fremtid.

Fortsættes næste side

koncentreret i Kina, Hong Kong ogSingapore, men har alleredespredt sig til 30 lande. SidenSARS blev opdaget i midten afmarts, har aktierne på børsen iHongkong leveret et afkast, der lig-ger 10 pct. under afkastet på deglobale aktiemarkeder. CarstenValgreen understreger, at manikke bør undervurdere SARS, dadet endnu er for tidligt, at sigenoget om risikoen for en decideretglobal epidemi i større skala.

”Men medmindre smitten tiltagermed eksponentiel hastighed, vilSARS-historien dø ud, og ikke læn-gere virke hæmmende på virksom-hedernes beslutninger og aktivite-ter i den asiatiske region,” sigerCarsten Valgreen, der heller ikkemener, at atommagten Nord-Koreas raslen med sablen vil føretil geopolitiske spændinger i en størrelsesorden, der vil have mærk-bare økonomiske konsekvenser påglobalt plan.

Ubalancer i USADerimod peger han på f lere afUSA’s ubalancer som mere betyde-lige risikofaktorer. Dollar-svækkel-sen, der ventes at fortsætte, med-virker til at løse betalingsbalance-problemet i USA. Men det sprin-gende punkt i USA er forbrugerneog deres lyst til at forbruge ogspare op. Forbrugerne har væretden afgørende drivkraft i de ameri-kanske højvækstår, men de sidderi dag med en historisk høj gæld. Deseneste to år er opsparingskvotendog steget, men pessimisternehævder, at niveauet kan stige tildet tredobbelte.

”Så galt går det ikke. Grunden til at

kvoten er steget er, at aktierne erstyrtdykket, og grunden til at stig-ningen trods alt er beskeden er, atden lave rente har understøttetforbruget - og dermed holdt kvotennede. Det der vil ske fremover er,at aktierne på et tidspunkt holderop med at falde, og så har manikke længere ”trykket” fra aktie-markedet. I modsat retning træk-ker udsigten til stigende rentersom, kombineret med efterveernefra aktienedturen de senere år,kan medvirke til en stigende op-sparingskvote. Men det er vigtigtat understrege, at dynamikken tilen kraftig stigning i opsparings-kvoten ikke er der nu,” sigerCarsten Valgreen.

Paralleller til 30’erneHan mener, at der er en klar ten-dens i medierne og på de f inansi-elle markeder til at overdrive såvelpositive som negative faktorer.Pessimisterne ynder eksempelvisi denne periode at sammenligneUSA’s situation med depressioneni 30’erne, der også fulgte efter etstort aktiekrak.

”Det virker ofte, som om det entenskal være himmel eller helvede.Sandt nok har aktiemarkedet de se-neste tre år mindet om noget, derligger tæt på helvede, men ser manpå den makroøkonomiske udviklinghar det ligget et sted midt imellem.Og hvis man skal sammenligne meddepressionen i 30’erne er det vig-tigt at forstå parallellerne, menogså forskellene. Man var alt forlangsom med pengepolitikken, og fi-nanspolitikken blev heller ikke an-vendt i større omfang i tide. Denslags brølere begår man trods altikke i dag,” siger Carsten Valgreen.

I Japan bristede aktieboblen i1989 og det fristede mange til atforudsige en parallel udvikling medUSA i 30’erne. Men landet gik al-drig i depression. Solens rige har istedet været ramt af stagnation ogtil dels def lation det seneste årti.Den store politiske fodfejl har be-stået i en alt for langsom og passivpengepolitik og en f inanspolitik,der har været anvendt sporadiskog ineffektiv.

Den fejl har amerikanerne ikke be-gået. Tværtimod.

”Hvis man skal se på risikoen foren økonomisk fejl i større skala iUSA, så ligger den ikke i stramnin-ger på de forkerte tidspunkter,men det modsatte. Det kan ikke af-vises, at både pengepolitikken ogfinanspolitikken ender med atvære for ekspansiv. Og hvis dolla-ren samtidig viser sig at blivesvækket endnu mere end vi regnermed, kan USA-væksten ende medat løbe løbsk og USA kan på ettidspunkt få et inf lationsproblem,”siger Valgreen, der dog ikke selvtror på dette som et hovedscena-rio.

Boligprisernes kollapsDen Internationale Valutafond,IMF, har netop udsendt sin halvår-lige prognose for verdensøkono-mien. Heri hæfter man sig ved enanden stor risiko p.t. – nemlig risi-koen for et kollaps i boligpriserne.Denne risiko for det amerikanskeog britiske boligmarked fokusererogså de f inansielle markeder ogmedier på.

”Risikoen for et kollaps i boligpri-serne er en betydelig risiko, men

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k2

MakroøkonomiFortsat fra foregående sideFortsat fra foregående side

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k 3

Makroøkonomi

den er klart størst for briterne.Her er der tydelige tegn på enboble i boligpriserne, hvilket bl.a.ses ud af, at boligpriserne er fort-sat med at accellerere selv efterf lere års kraftige stigninger. Detseneste år med over 20 pct. – hvil-ket kan indikere, at folk køber boli-ger i forventning om stigende pri-ser. Det er et klassisk faresignalom et nært forestående krak, atpriserne selv efter en lang periodemed stigninger stiger voldsomt tildet sidste uden nogen egentlig be-grundelse. I USA er der slet ikkede samme tegn, og boligpriserneer det seneste år steget med fempct. Her har den aggressive penge-politik og de lave renter medvirkettil at puste priserne op, men der ernæppe tale om en boble i den briti-ske forstand. Det virker meresandsynligt, at det amerikanskeboligmarked gennemfører nogetder ligner en dansk løsning, hvorpriserne f lader ud og markedetstagnerer.”siger Carsten Valgreen,der mener, at den britiske økono-mi kan stå over for en hård lan-ding.

Selv om den britiske økonomi fak-tisk er verdens f jerdestørste vil endecideret recession i det forenedekongerige dog ikke nødvendigvistrække resten af EU med sig. Manhar tidligere set eksempler på enseparat recession i England, f.eks.i 1991-92.

Lavvækst i EuropaEuropa er også præget af lavkon-junkturen, og Tyskland – fordumstiders vækstlokomotiv – klarer sigdårligst af alle EU-lande. Men ogsåFrankrig, Portugal og Italien harsvært ved at leve op til Stabilitets-

pagtens skrappe krav til budget-underskuddet i disse år.

”Man skal dog også passe på medat overdrive her. Vi har ikke haft re-cession i Europa, men lavvækst.Euroland havde en vækst på om-kring 1 pct. i 2002, hvilket er be-skedent, men i virkeligheden ikke sålangt fra den potentielle vækstratepå lang sigt, der ligger omkring 2-2,25 pct. USA havde i 2002 envækst på 2,5 pct. – tæt på det lang-sigtede potentiale, der måske liggeromkring 3 – eller måske snarereomkring 2,5 pct. hvis opsparingenskal normaliseres. Så set i det per-spektiv er det økonomiske billedeikke så dårligt. Men problemet i dager, at vi sidder i noget 90’er-psyko-logi. USA voksede med 4 pct. i90’erne, men det var ikke holdbart,og de har efterfølgende betalt pri-sen for det i form af aktiekrak, for-skellige ubalancer og en kort reces-sion. Vi må blot erkende, at det vioplevede i 90’erne ikke var norma-len,” siger analytikeren.

For europæere er der også den ubehagelige men nødvendige erken-delse, at amerikanerne formentlig

vil blive ved med at kunne køre i ethøjere gear. Det hænger sammenmed, at USA har en lidt højere pro-duktivitetsvækst, et langt meref leksibelt arbejdsmarked – og ikkemindst en årlig vækst i arbejds-styrken på 1 pct. USA er ganskeenkelt en langt mere dynamiskøkonomi, der reagerer hurtigerepå nye impulser end Europa.

Carsten Valgreen slutter med atunderstrege, at det globale økono-miske billede ikke er så dystert,som man kan få indtryk af, nårman følger mediernes fremstilling.

”Der er lidt blå himmel forude. Menvi er fanget i en negativ psykologi,fanget i den fejlagtige opfattelse, at90’ernes vækstår var normale. Viskal i den vestlige verden vænne ostil, at vores økonomier ikke harnoget stort vækstpotentiale. I Nord-europa er kvinderne ude på arbejds-markedet, vi har høj beskæftigel-sesfrekvens og en ikke-voksendearbejdsstyrke. Så skal vækstenkomme fra produktivitet. Og den bli-ver ikke så fantastisk som folkgjorde den til, da man talte om DenNye Økonomi,” siger Valgreen. ■

Boligpriser udgør stor risiko i England30

25

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

UK

USA

Tyskland

Forklaring: Udviklingen i de amerikanske boligpriser tyder på stagnation. Men i Englander stigningstakten fortsat meget høj, hvilket betyder, at risikoen for et kollaps i boligpri-serne med betydelige negative økonomiske konsekvenser til følge her er væsentlig større.

Årlig stigning i pct.

4 M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k

Invester ingsbev iser

Meget tyder på, at de kommendeårs vækstaktier skal f indes imedicinalindustrien. På længeresigt er der en betydelig vækst-drivende faktor for branchen iform af den markant stigendeandel af ældre i de udv ikledelande, som v il sikre en stærkef terspørgsel i mange år frem.

Medicinalaktier betegnes defen-sive vækstaktier. Det hænger sam-men med, at efterspørgselen eftermedicin stort set er upåvirket afkonjunktursvingninger, hvilket be-tyder, at en medicinalaktie kan be-tegnes som defensiv. At der i højgrad er tale om vækstaktier hæn-ger sammen med, at produktudvik-lingen i sagens natur er rettet moden meget stor potentiel målgruppe.Hvis et selskab udvikler et godtprodukt mod en velkendt, globalsygdom, er der udsigt til en megetstor omsætning. Man taler i denforbindelse om produkter medBlockbuster-potentiale, hvilket eren betegnelse for produkter meden omsætning på mindst en mia.dollars årligt.

Stort vækstpotentialeMedicinalbranchen er en sektor,der spås en meget stor fremtid ogmeget vel kan levere dette årtismest fremtrædende vækstaktier.Det hænger i høj grad sammenmed den demografiske udvikling ide udviklede lande.

”Der er ingen tvivl om, at den de-mografiske udvikling vil bidragevæsentligt til væksten inden formedicinalindustrien. Der bliverf lere og f lere ældre i de udvikledelande i de næste mange år (jf. f igur,red.), og de bruger mere medicinend andre,” pointerer Dina Rosen-berg Asmussen, porteføljeforval-ter for Danske Invest Sundhed.

Trods de defensive kvaliteter ogdet store langsigtede vækstpoten-tiale er medicinalaktierne dog ikkegået ram forbi af aktiekrisen, dernu har præget de udviklede aktie-markeder i tre år. Det er til dels enafspejling af, at aktierne i lighedmed andre aktier generelt varkommet for højt op i kurs set udfra en fundamental betragtning

under aktiefesten i slutningen af90’erne. Men det afspejler ogsånogle af de udfordringer, sombranchen står over for i disse år.

Medicinalsektorens udfordringerDe seneste år har de amerikanskemyndigheder skærpet godkendel-sesproceduren over for nye pro-dukter efter, at f lere godkendteprodukter måtte trækkes tilbageefter pludselige dødsfald, derkunne relateres til produkterne.Det skabte en mere kritisk hold-ning til medicinalbranchen, somogså er kommet i modvind i denglobale debat om virksomhederssociale medansvar. Dette har med-ført, at nogle selskaber i dag sæl-ger f lere livsvigtige medicinalpro-dukter med betydelig rabat tilvisse udviklingslande.

Kritiske røster hæves også modmedicinalbranchens prisniveausamt salgs- og markedsførings-skik, der i USA indebærer, at lægerog hospitaler tilbydes gratis ellermeget billige vareprøver i stor stil,for på den måde at medvirke tilskabe en præference hos patien-terne af specif ikke produkter.

En risikofaktor i branchen, der ermere håndgribelig er, at mange pa-tenter i disse år udløber. Det bety-der, at kopiproducenter i stort om-fang kan komme på banen.

”Patentudløb er naturligvis en cen-tral parameter at holde øje med,når investering i et medicinalsel-skab overvejes. Det er dog en pa-rameter, der i modsætning til f.eks.politiske beslutninger kan undgåsved aktieudvælgelse, og derfor børdet isoleret set ikke afskrække fra

Medicinale vækstakt ier

Aktuel faseSandsynlighed for, at produktet

Gennemsnitlig faseperiodelanceres på markedet

Præklinisk fase *) 10 pct. 3-6 år

Fase 1 19 pct. 1 år

Fase 2 28 pct. 2-2,5 år

Fase 3 56 pct. 3 år

Registreringsfasen 90 pct. 1 år

Forklaring: Tabellen illustrerer produkternes chance for succes i historisk perspektiv.Et produkt, der klarer de kliniske faser 1-3, har eksempelvis en chance på 90 pct. for,at blive lanceret på markedet. Sidste forhindring er myndighedernes godkendelse. Som det fremgår er udviklingen af et bioteknologisk produkt en meget langvarig pro-ces, som meget vel kan kikse undervejs – med det resultat at mange millioner kronerer spildt. Bioteknologi er en risikabel sektor. Der er mulighed for meget store gevin-ster – og store tab. *) Produktet der når frem til den prækliniske fase er blevet “opdaget” i den såkaldte“discovery”-fase, der kan tage 5-10 år.

Medicinens vej til apoteket

at investere i branchen,” sigerDina Rosenberg Asmussen.

Bioteknologi – medicinal-sektorens fødekædeMedicinalselskaberne har typisket eller f lere færdigudviklede pro-dukter, som giver en solid indtje-ning i virksomheden. En betydeligdel af medicinalselskaberne harderes egen forsknings- og udvik-lingsafdelinger. Det gælder ikkemindst de store mastodonter i

branchen, der er blevet endnustørre i den konsolidering, der harpræget branchen de senere årmed mange opkøb og fusioner.

Men mange selskaber, også blandtde store, indgår alliancer med bio-tekselskaberne, der i en vis ud-strækning fungerer som en slagsfødekæde for medicinalindustrien.Biotekselskaberne, der udviklerprodukter helt fra bunden, har enstor risiko for, at et produkt ikke bli-ver til noget, selv om den årelangeforsknings- og udviklingsproces harkostet mange millioner. Dertil kom-mer risikoen for, at en konkurrentkommer først på banen med et lig-nende produkt - som måske oveni-købet er bedre og med færre eller

ingen bivirkninger. Så biotekselska-berne, der ofte ikke selv har færdig-udviklede produkter og dermed ikkenogen basisindtjening, har også enstor interesse i at indgå alliancermed medicinalselskaberne. Ensådan alliance indebærer, at medi-cinalselskabet mod betaling får ad-gang til at fremstille og markeds-føre medicinen - hvis produktetgodkendes. Ofte har et bioteksel-skab indgået alliancer med f lereforskellige medicinalselskaber, ogdet er vigtigt for investor at væreopmærksom på disse forhold.

Den bioteknologiske sektor har op-levet en endnu større nedtur påbørsmarkederne end medicinal-sektoren de seneste tre år.

Medicin under udvikling- efter terapeutisk kategori*)

0 5 10 15 20 25 30 35

AIDS/HIV infektionsrelaterede sygdomme

Autoimmunesygdomme

Kræft

Diabetes

Fordøjelses-sygdomme

Genetisk betingedesygdomme

Vækstforstyrrelser

Hjertesygdomme

Infektionssygdomme

Neurologiskesygdomme

Åndedrætssygdomme

Hudsygdomme

Transplantion

Øvrige

*) Det skal bemærkes, at visse produkter indgår i mere end én kategoriKilde: Pharmaceutical Research and Manufacturers of America

5M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k

Invester ingsbev iser

178

47

Forklaring: Figuren illustrerer hvormange produkter, der er undervejs til be-kæmpelse af velkendte globale syg-domme m.v. En betydelig del af produk-terne bliver aldrig til noget, jf. tabellenside 4. En del klarer alle testfaser og re-gistreringen. Og nogle bliver Blockbusters– dvs. de når en årlig omsætning påmindst en mia. dollars

Stigende ældreandel i Euroland og USA

30%

28%

26%

24%

22%

20%

18%

16%2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

Forklaring: Som det fremgår af f igurerne vil de ældre komme til at udgøre en betyde-ligt større andel af befolkningen i Euroland og USA i de næste mange år. Forklaringener det babyboom, der fandt sted i de 15-20 år efter 2. verdenskrig. Denne demografi-ske forskydning er typisk for alle de udviklede lande, inkl. eksempelvis Japan og Dan-mark. Denne udvikling har stor betydning for medicinalindustrien, idet ældre efter-spørger medicin i langt større udstrækning end yngre mennesker.

24%

22%

20%

18%

16%

14%

12%

10%2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

Ældres andel af befolkningen i Euroland

Ældres andel af befolkningen i USA

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

”Det hænger sammen med, at bio-tekaktierne var abnormt højt pris-sat i slutningen af 90’ernes børs-eufori. Samt at investorernes ac-cept af risiko i det trykkede mar-ked er blevet mindre – hvilket ergået udover traditionelle højrisiko-aktier som biotek,” påpeger FinnMarott Bossen, der er portefølje-forvalter for Danske Invest Biotek-nologi.

Risikoaversionen har især ramtbiotekselskaber med tynde pro-duktporteføljer – hvilket er karak-teristisk for de f leste nordiske sel-

skaber. Mange amerikanske virk-somheder er knap så hårdt ramt,da de typisk har mange år på ba-gen, er karakteriseret ved bredeproduktporteføljer og ofte harbragt f lere produkter på markedet.

”I lyset af børskrisen går vi ogsåprimært efter modne selskabermed brede produktporteføljer,” si-ger Finn Marott Bossen om strate-gien i Danske Invest Bioteknologi.

Selv om bioteksektoren er i proble-mer for tiden, ligger der et megetstort potentiale og venter på at

blive udløst, når stemningen og deøkonomiske betingelser er meregunstige. Mange selskaber hand-les til meget lave kurser, og i kulis-sen står mange på spring med nyebørsintroduktioner af lovende pro-jekter. Den demografiske udviklinger klart den største katalysator forvækst i branchen, men teknologi-ske kvantespring inden for forsk-ningen er også en mulighed. Antal-let af teknologier inden for biolo-gisk forskning er ganske enkelteksploderet inden for de seneste6-7 år - og væksten fortsætter. ■

6 M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k

Bolig

Fortsat fra foregående side

Boligpr iserne v il fortsat st igeEt ændret syn på renteudviklingenbetyder, at banken har en lidtmere optimistisk holdning medhensyn til udv iklingen i bolig-priserne i indeværende år.

Huspriserne steg i 1. kvartal 2003med 1 pct. (sæsonkorrigeret). Ivores seneste prognose havde viforventet en stigning på 2 pct.,men den mindre stigning kan for-mentlig tilskrives, at ledigheden ersteget lidt mere end ventet samtusikkerheden i forbindelse medIrak-krigen.

Til gengæld er vi lidt mere optimi-stiske med hensyn til huspriser-nes udvikling i de kommende kvar-taler. Det hænger sammen medvores justerede renteforventnin-ger, der betyder, at vi nu venterrenterne vil falde lidt mere på kortsigt og stige lidt mindre på langtsigt. Huspriserne ventes i de kom-mende tre kvartaler at stige både

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.500 01 02 03 04

Pct. k/k

Forklaring: Grafen viser den kvartalsvise stigning i huspriserne inklusive vores for-ventning til stigningen i de kommende år. En stigning på 1 pct. i 1. kvartal 2003 bety-der således, at huspriserne var 1 pct. højere end i 4. kvartal 2002. Grafen viserogså, at vi venter en stagnation i prisudviklingen i 2004 som følge af stigende renter.

Figur 1: Huspriserne steg 1 pct. i første kvartal

A N A L Y S

Figur 2: Huspriserne stiger nu næsten lige meget øst og vest for Storebælt

Forklaring: For første gang siden 1998 stiger priserne mest vest for Storebælt - en tendens vi tror holder til udgangen af 2004, men med forskelle inden for områ-derne.

4

3

2

1

0

-1

-2

___ Hele landet___ Øst for Storebælt___ Vest for Storebælt

Pct. k/k

98 99 00 01 02 03 04

7M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k

målt nominelt og realt (dvs. i for-hold til inf lationen). I 2004 er derderimod udsigt til stagnation iprisudviklingen (jf. f igur 1).

For første gang siden 1998 erhuspriserne i et kvartal stegetmere vest for Storebælt end østfor Storebælt. Men hverken østeller vest for Storebælt er billedetentydigt. På Sjælland er huspri-serne i Storkøbenhavn og Stor-strøms Amt således steget overlandsgennemsnittet. I Frederiks-borg og Roskilde amt er huspri-serne derimod ikke steget, mensde er faldet i Vestsjællands Amt.

I Jylland er huspriserne stegetpænt i de nordlige amter – Århus,Viborg og Nordjylland – samt iSønderjylland. Derimod er huspri-serne steget under landsgennem-snittet i Midtjylland. Endelig erhuspriserne faldet på Fyn. Set overdet seneste år er huspriserne fort-sat steget mest øst for Storebælt,men forskellen er blevet indsnæv-ret noget.

At huspriserne er steget mindrepå Sjælland end i resten af landetpå det seneste, er ikke helt uventet.Huspriserne på Sjælland er såle-des efter vores mening steget en

smule mere end de økonomiskefaktorer - som ledighed, renter, øko-nomisk vækst, antal huse, befolk-ningen osv. - tilsiger, og derfor måen tilpasning f inde sted. Frem tiludgangen af 2004 forventer viogså, at huspriserne vil stige min-dre på Sjælland end vest for Store-bælt, men med forskelle inden forområderne. Sjælland vil blive truk-ket op af Storkøbenhavn, hvor ef-terspørgslen efter boliger stadig erstor, og udbuddet kun stiger megetbegrænset. Vest for Storebælt ven-ter vi at se de største stigninger påFyn og i de midtjyske amter. ■

Bolig

Udbudst iden for ejerboliger

Hvor lang tid tager det at sælge en bolig? Spørgsmålet og ikke mindst svaret interesserer alle købere og sælgere på boligmarkedet.Der f indes ikke noget generelt og entydigt svar på spørgsmålet, da der vil være regionale forskelle og forskellige salgstider for ejen-domme afhængigt af prisklassen.

I sidste ende er det udbud og efterspørgsel, der afgør salgstiden. Det vil sige, at det er generelle faktorer som udviklingen i reallønnen,den generelle samfundsøkonomiske udvikling, omkostningen ved at eje en ejerbolig, herunder renten, forventninger til fremtiden m.v.,der er afgørende. For den konkrete ejendom er det tillige et spørgsmål om blandt andet beliggenhed, prisniveau, størrelse og indret-ning.

Fremover kan man få en indikation af, hvor lang tid det tager, at sælge en bolig ved at se på Realkreditrådets hjemmeside. Realkredit-rådet of fentliggjorde den 30. april for første gang en ny statistik over udbudstiden for ejerboliger til salg på internettet.

Udbudstiden defineres som det tidsrum en ejerbolig har været udbudt til salg på en mæglers hjemmeside. Udbudstiden viser dermed,hvor lang tid udbudte boliger gennemsnitligt har været udbudt til salg ved periodens udgang. Data viser således ikke, hvor lang tid dettager at sælge en given bolig, men stigende eller faldende udbudstider vil være en brugbar indikator for liggetiden på ejerboligmarke-det.

Den nye statistik viser, at udbudstiden for parcel- og rækkehuse ved udgangen af 1. kvartal 2003 lå på cirka 110 dage. Den tilsva-rende udbudstid ultimo 4. kvartal 2002 var lidt over 100 dage. For ejerlejligheder er den tilsvarende udbudstid ultimo 1. kvartal2003 lidt under 90 dage, hvor den ultimo 4. kvartal 2002 lå lidt over 85 dage.

Man skal være opmærksom på, at disse tal er gennemsnit for hele landet. Der er store regionale forskelle. Hvis man skal fortolke tal-lene, vil nogle nok betragte en gennemsnitlig salgstid på knap f ire måneder som lang tid, men reelt set er der snarere tale om en nor-mal salgsperiode. Når salgstiden de foregående år har været nede på to måneder, har der været tale om en speciel gunstig situationfor sælgere på boligmarkedet, hvilket de store prisstigninger i den periode også vidnede om.

En salgstid på omkring f ire måneder og en stabil prisudvikling indikerer derfor et boligmarked i balance, som har kunnet modstå denøkonomiske afmatning, vi har oplevet gennem en længere periode, godt hjulpet på vej af en lav rente.

I øjeblikket er tendensen, at de dyre ejendomme tager længst tid at sælge. For ejendomme over 3 millioner kr. er det ikke ualmindeligtmed en salgstid over seks måneder. Den gennemsnitlige salgsperiode for en ejerlejlighed er en smule kortere, idet ejerlejligheder igennemsnit som før nævnt er solgt på lidt under 90 dage. Dog er der store regionale forskelle.

Statsobligationer i Nye Marke-der og v irksomhedsobligationer– under et kaldet kreditobligatio-ner – leverede et bedre afkastend andre investeringsalternati-ver på de f inansielle markeder iårets første tre måneder.

Der er altid fokus på hvilket inve-steringsaktiv, der klarer sig bedst idet aktuelle økonomiske miljø. Tra-ditionelt fokuserer man mest på,om det var aktier eller obligationerder leverede det bedste afkast i enperiode, men et relativt nyt investe-ringsobjekt har de senere år vun-det indpas i investeringsuniverset- kreditobligationer. Betegnelsendækker både obligationer udstedtaf virksomheder og statsobligatio-ner udstedt i de såkaldte Nye Mar-keder, der typisk har de samme ka-rakteristika som erhvervsobliga-tioner. Kreditobligationer har kla-ret sig bedst i årets første kvartal.

Kvartalet var præget af stor volati-litet (store kursudsving) på de f i-nansielle markeder. Aktiemarke-derne havde det fortsat svært tre år efter markedets nedtur startede,og led under Irak-krigen, dårligemakroøkonomiske nøgletal samt skuffende indtjeningsforventninger.

Obligationsmarkedet oplevedeogså meget stor volatilitet. Be-vægelsen på 10-årige obligationerpå den enkelte børsdag kunnevære +/- 0,5 kurspoint, hvilket in-debar en stor risiko for, at man idagens marked kunne have solgteller købt på et niveau, der ikke varsærlig attraktivt. Obligationsmar-kedet leverede dog til trods for denstore volatilitet et pænt afkast setover hele perioden.

VirksomhedsobligationerVirksomhederne har i det for-gangne kvartal fokuseret på ned-bringelse af omkostningsniveauetsamt generering af cash f low, ogdermed nedbringelse af gæld. Setfra en aktieinvestors synspunkt erdet mest interessant, når en virk-somhed forsøger via sin strategi,investeringer og forretningsaktivi-teter i øvrigt, at arbejde målrettetmod at skabe et grundlag for frem-tidig vækst – og dermed vækst iden fremtidige indtjening, som erdet aktiekursen reelt afspejler. Endefensiv strategi i en virksomhed,der i det store og hele er mestmøntet på, at skære ned på om-kostninger og gæld og dermed kon-solidere virksomheden, er derforikke umiddelbart attraktiv for enaktieinvestor. Det er det derimodfor ejeren af virksomhedens ud-stedte obligationer, da nedbringel-se af gæld betyder bedre kredit-værdighed – og dermed stigendeobligationskurser og en øget sik-kerhed for virksomhedens beta-lingsevne. Dette er baggrunden for,

at ejerne af virksomhedsobligatio-ner er blevet belønnet med et af-kast i første kvartal, som ingen afde øvrige aktivklasser har kunnethamle op med, jf. tabel 1-4.

Danske Bank har fortsat positiveforventninger til virksomhedsobli-gationer, og vi anbefaler, at øge an-delen i porteføljen til 10 pct. Ande-len af virksomhedsobligationerkan f inansieres via nedbringelseaf den traditionelle obligationsbe-holdning eller nedbringelse af ak-tieporteføljen. Kontante midlersom ”afventer” bedring i aktiemar-kedet kan også med fordel ”parke-res” i virksomhedsobligationsmar-kedet.

Danske Bank anbefaler både købaf ”gode” kreditter (InvestmentGrade) og de mere spekulative kre-ditter (High Yield). I lighed med ak-tieplaceringer er spredning af in-vesteringerne vigtig, hvorfor vianbefaler, at placeringen foreta-ges via investeringsforening, jf.tabel 5.

Kreditobligat ioner bedst i 1. kvartalRentespænd mellem Nye Markeder og Danmark

Forklaring: Grafen viser rentespændet mellem Nye Markeders statsobligationer og en10-årig dansk statsobligation siden 1993. Som det fremgår af grafen har rentespæn-det været udsat for meget store bevægelser. De store bevægelser skyldes kriser i for-skellige lande - eksempelvis Mexico-krisen i 1994 og Rusland-krisen i 1998. Til trodsfor disse mange kriser har afkastet været meget højt, jf. tabel 6.

12%

11%

10%

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

jan-9

3

jan-9

4

jan-9

5

jan-9

6

jan-9

7

jan-9

8

jan-9

9

jan-0

0

jan-0

1

jan-0

2

jan-0

3

Mexico Mexico

Thailand

RuslandArgentina Brasilien

9 år 8 år 7 år 6 år 5 år 4 år 3 år 2 år 1 år

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k8

Obligat ioner

9M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k

Obligat ioner

Landekreditobligationer Det lave internationale renteniveauhar fået f lere investorer til at foku-sere på højrentelande. Dvs. stats-obligationer i Nye Markeder, somomfatter de latinamerikanske ogøsteuropæiske lande.

Specielt de latinamerikanskelande har været kendetegnet vedstore udsving i deres rente-niveauer som følge af politiske ogøkonomiske problemer. Regionener siden efteråret blevet positivtpåvirket af indsættelsen af præsi-dent Lula i Brasilien. Faktisk varpræsident Lula frygtet blandtudenlandske investorer, men hanhar indtil nu leveret resultatersom absolut peger i den rigtigeretning. Dette har investorerne be-lønnet med rentefald til følge.Renteniveauet er dog fortsat me-get attraktivt.

Afkastet i det forgangne kvartal iNye Markeder generelt har værettilstrækkeligt til at slå de øvrigeaktivklasser, jf. tabel 1-4. Set overde seneste 9 år har statsobligatio-ner i Nye Markeder imidlertid ogsåværet den bedste aktivklasse, jf.tabel 6 – til trods for mange regio-nale kriser (jf. f iguren).

Danske Bank anbefaler køb af obli-gationer i Nye Markeder som al-ternativ til danske og øvrige uden-landske obligationer. I lighed medvirksomhedsobligationer anbefa-ler vi købet foretaget via investe-ringsforening for at opnå denstørste spredning af risikoen. ■

Afkast på forskellige aktivklasser

Tabel 1: Danske obligationer

Tabel 2: Udenlandske obligationer

Tabel 3: Danske og udenlandske aktierStatsobligat ioner 3-5 å r 1,84%Realkreditobligationer m/varighed 2 år 1,11%Realkreditobligationer m/varighed 7 år 1,66%

Afkast førstekvartal

KFX Aktieindeks, inkl. udbytte -5,26%MSCI Worldindex, inkl. udbytte -8,62%MSCI Europaindeks, inkl. udbytte -12,62%

Afkast førstekvartal

Lehman Global Bond Index -0,93%

Afkast førstekvartal

Virksomhedsobligationer – Investment Grade 3,21%

Virksomhedsobligationer – High Yield 8,70%

Landekreditobligationer – statsobl. i Nye Markeder *) 4,73%

Afkast første kvartal

Danske Invest Højrentelande Investment Grade/Speculative Grade

Afdeling Rating kategori

Danske Invest Højrente Investment Grade (gode kreditter)Merchant Invest Globale Kreditobligationer Speculative Grade (High Yield)

BG Invest Internationale Erhvervsobligationer Investment Grade (gode kreditter)Merchant Invest Globale Kreditobligationer Speculative Grade (High Yield)

Afdeling Rating kategori

*) JP Morgan Emerging Markets Bond IndexForklaring: Som det fremgår af tabellerne 1-4, har kreditobligationer haft det klart bedste afkast iforhold til de øvrige aktivklasser. Det skal i den forbindelse bemærkes, at når vi taler om kredit-obligationer, deler vi dem op i to grupper - nemlig virksomhedsobligationer og landekreditobliga-tioner (statsobligationer i Nye Markeder).

Tabel 4: Kreditobligationer

9 år 10,3% p.a. 10,3% p.a.8 år 14,7% p.a. 14,7% p.a7 år 14,9% p.a. 13,0% p.a6 år 11,9% p.a. 9,4% p.a 5 år 9,1% p.a. 9,1%4 år 14,7% p.a. 13,8%3 år 12,0% p.a. 12,0%2 år 11,7% p.a. 11,7%1 år 13,7% p.a. 13,7%

Horisont Markedets bedste afkast*) Afkast på statsobligationeri Nye Markeder

Tabel 6: Landekreditobligationer har slået øvrige aktivklasser

Forklaring: Tabellen viser, at statsobligationer i Nye Markeder trods mange regionale kriser harformået at slå de øvrige aktivklasser på de f inansielle markeder i 6 ud af 9 perioder siden 1993 –uanset på hvilket tidspunkt investor var trådt ind på markedet i perioden 1993 til nu. Selv de århvor det ikke er lykkedes at levere markedets bedste afkast, er der tale om høje afkast.*) Markedets bedste afkast er fundet ved også at se på de øvrige aktivklasser, målt ved afkastet iobligationer med en varighed på 6, Merchant Invest Globale Kreditobligationer og på aktiesidenKFX-indekset, MSCI Verdensindeks, MSCI USA, MSCI Fjernøsten, MSCI Østeuropa.

Tabel 7: Investeringsforening rettet mod statsobligationer i Nye Markeder

Tabel 5: Investeringsforeninger, der investerer i virksomhedsobligationer

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k10

Skat

Konsekvenser af A. P. Møller-fusion

A. P. Møller-gruppen oplyste fornylig, at D/S Svendborg og D/Saf 1912 fusioneres. Læs her omde skattemæssige konsekven-ser, som bl.a. betyder, at aktio-nærer med aktier i begge sel-skaber, og som har urealiseredetab på aktier i et af selskaberne,bør overveje at sælge aktierne i det tabsg ivende selskab ogrealisere tabet inden ombyt-ningen.

I december måned 2002 oplysteA. P. Møller-gruppen, at en fusionvar under overvejelse. Med enfondsbørsmeddelelse den 6. maj2003 kunne bestyrelserne for D/S Svendborg og D/S af 1912meddele vilkårene for den forestå-ende fusion.

Fusionen gennemføres som enskattefri fusion. Uanset dette kanden få skattemæssige konsekven-ser for aktionærerne. Disse for-hold belyser vi i denne artikel.

Selskabernes dispositionerMed virkning fra 1. januar 2003fusionerer D/S Svendborg og D/Saf 1912 med D/S Svendborg somdet fortsættende selskab. I forbin-delse med fusionen skifter D/SSvendborg navn til A. P. Møller -Mærsk A/S.

Fusionen gennemføres som enskattefri fusion, og den forventesvedtaget på generalforsamlin-gerne henholdsvis den 10. juni og12. juni 2003. Den 12. juni 2003bliver således den dato, hvor fusio-nen er gennemført.

Udstedelse af fondsaktierFor virksomheder, hvor overskud-

det er større end det, der udbeta-les som udbytte, stiger reserver-ne. Reserverne vil derfor udgøreen stigende andel af den samledeegenkapital i selskabet. For at ju-stere balancen mellem aktiekapi-talen og reserverne kan virksom-heden vælge at udstede fondsak-tier, og det har A. P. Møller-grup-pen valgt at gøre forud for fusio-nen. Aktiekapitalen udvides altsåmed fondsaktier i begge selskaber,hvorved der overføres kapital fraselskabernes frie reserver til ak-tiekapitalen.

• Aktionærer i D/S Svendborg fårto nye aktier á 1.000 kr. for hveroprindelig aktie á 1.000 kr.

• Aktionærer i D/S af 1912 får enny aktie á 1.000 kr for hver aktieá 1.000 kr.

Fondsaktiernes udvidelse af aktie-kapitalen nedsætter markedskur-sen på de to selskaber, som illu-streret i tabel 1.

Tildelingen af fondsaktier får ingenskattemæssige konsekvenser foraktionærerne. Dog indebærer til-delingen, at anskaffelsessummenpå moderaktierne omfordeles, såen forholdsmæssig andel over-føres til fondsaktierne. Ved et ef-terfølgende salg anses fondsaktieranskaffet på samme tidspunktsom moderaktierne.

Skattefri fusion og aktieombytningAktierne i D/S af 1912 ombyttesskattefrit i forbindelse med selvefusionen. Aktionærerne i D/S af1912 modtager én aktie i A.P.Møller - Mærsk A/S samt 330 kr.for hver aktie i D/S af 1912.

Det kontante beløb på 330 kr. an-ses imidlertid som et delsalg af ak-tier. Alle aktionærer i D/S af 1912skal derfor opgøre en skattepligtigavance eller tab i 2003, jf. ek-semplerne i tabel 2.

De nye aktier i A.P. Møller - MærskA/S anses anskaffet for den reste-rende anskaffelsessum for akti-erne i D/S af 1912.

Aktionærerne i D/S Svendborg be-røres som udgangspunkt ikke affusionen.

Opgørelse af den skattepligtigeavance i 2003Det kontante vederlag på 330 kr.pr. aktie skal beskattes som aktie-salg.

De 330 kr. svarer pr. 6 maj 2003til 1,1 pct. af det samlede veder-lag. Den endelige andel ligger dogførst fast den 12. juni 2003 vedden sidste generalforsamling.

En del af aktierne i D/S af 1912

Selskab Aktietype Kurs 6/5-2003 Ny teoretisk kurs

D/S Svendborg A 85.500 28.500D/S Svendborg B 88.000 29.333D/S af 1912 A 58.000 29.000D/S af 1912 B 59.300 29.650

Forklaring: Tabellen viser de nye teoretiske kurser i hhv. D/S Svendborg og D/S af1912 efter udvidelsen af aktiekapitalen med fondsaktier forud for fusionen.

Tabel 1: Aktiekurserne påv irkes af udstedelsen af fondsaktier

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k

Invester ingbev iser

anses som anført for solgt ved fu-sionen. Det skattemæssige resul-tat af salget afhænger af anskaffel-seskursen, hvilket illustreres medeksemplerne i tabel 2.

PensionsdepoterFondsaktier og fusion er udenskattemæssig betydning for aktieri pensionsdepot, idet pensionsaf-kastskatten opgøres efter lager-princippet.

Uanset om de nye aktier kommertil at overstige 20 pct. af værdienaf pensionsordningen, er det ikkenødvendigt at foretage salg.

Hv is De har aktier i begge selskaberAktionærer, som før fusionen ejedeaktier i begge selskaber, får ny gen-nemsnitlig anskaffelseskurs på akti-erne i A. P. Møller - Mærsk. Det skyl-des, at fusionen er skattefri, og an-skaffelsessummen for aktierne frabegge selskaber derfor skal over-føres til de nye aktier. Personer skaldog kun opgøre en gennemsnitliganskaffelseskurs på aktier, som dehar ejet i mindst 3 år. Den nye gen-nemsnitlige anskaffelseskurs skalbruges ved salg af de nye aktier.

Ved senere salg af de nye aktier iA.P. Møller – Mærsk A/S anvendesendvidere FIFO-princippet. Det ersåledes altid den ældste aktie, dersælges først, uden hensyn til omden solgte aktie stammer fra D/Saf 1912 eller D/S Svendborg.

Skattemæssige tiltag før ombytningUanset de stigende aktiekurser,må aktionærer, der har købt ak-tierne for 2–3 år siden stadig kon-statere kursfald - både på aktier iD/S Svendborg og aktier i D/S af1912.

I lyset af den nært forestående fu-sion bør aktionærer med aktier ibegge selskaber, som har urealise-rede tab på aktier i et af selska-berne, derfor overveje at sælge ak-tierne i det tabsgivende selskab ogrealisere tabet inden ombytningen.

Herved sikres den skattemæssigemodregningsadgang for tabet,inden aktierne lægges sammen. Erfusionen først gennemført, er detden nye gennemsnitlige anskaffel-seskurs og den nye FIFO-række-følge, der skal bruges ved opgørel-sen af avance ved salg.

Realisation kan eventuelt f indested ved omlægning til aktier i detandet af de fusionerende selska-ber.

AnbefalingHar De aktier i begge selskaber,anbefaler vi, at De snarest kontak-ter Deres investeringsrådgiver foren nærmere drøftelse. ■

11

Skat

Selvangivelsen 2003: Eksempel 1 Eksempel 2

Salg af aktier i D/S af 1912 330 330Andel af anskaffelsessum (1,1 pct.) f.eks. -100 f.eks. -500

Avance 230 Tab (170)Forklaring: Aktierne i D/S af 1912 ombyttes skattefrit i forbindelse med selve fusio-nen. Aktionærerne i D/S af 1912 modtager én aktie i A.P. Møller - Mærsk A/S samt330 kr. for hver aktie i D/S af 1912. Det kontante beløb på 330 kr. anses imidlertidsom et delsalg af aktier. Alle aktionærer i D/S af 1912 skal derfor opgøre en skatte-pligtig avance eller tab i 2003. Det skattemæssige resultat afhænger af anskaffelses-kursen, hvilket illustreres med eks. 1 og 2. Anskaffelsessummen for de resterendeaktier i D/S af 1912 udgør efterfølgende 98,9 pct. af den oprindelige anskaffelses-sum. Den overføres til de nye aktier.

Tabel 2: Eksempler på opgørelse af avance og tab i 2003

De mange risikofaktorer og usik-kerhedsmomenter, der fortsatpræger markedet betyder, at in-vestorerne bliver mere risiko-averse og i stigende grad retterblikket mod de hjemlige aktie-markeder. Strategien med atsammensætte porteføljen medaktier i ”v indersektorerne” fun-gerer ikke længere. Denne stra-tegi fungerede i høj grad under90’ernes aktiefest, men i det ak-tuelle marked er situationen såpresset, at kun relativt få v irk-somheder er attraktive. ”Stock-picking” baseret på de klassiskekvalitetskriterier er nøgleordet ilang tid fremover.

Op gennem 90’erne blev det udbredtblandt investorerne at sammen-sætte aktieporteføljen uden hensyntil landerisiko. I stedet for at kiggepå geografi tog man globaliseringenpå ordet og valgte at sammensætteporteføljen ud fra en sektorbetragt-ning. Sektorsynet var på mode.

Denne måde at tænke aktier påblev meget udbredt, dels som følgeaf globaliseringen, dels fordi destore virksomheders globale akti-viteter i sig selv indeholdt en geo-grafisk risikospredning. Fordi alletænkte i sektorer blev det ogsåden afgørende rettesnor for per-formance. En sammensætning af

porteføljen, der var relativt ukri-tisk, hvad angår de enkelte virk-somheders fundamentale forhold,var succesfuld, hvis man blotvalgte aktier fra de rette sektorer.

”I de sene 90’ere havde det ikke no-gen betydning, hvad du købte, så-længe det var inden for den rettesektor. Enhver aktie i en bestemtsektor ville bevæge sig i takt medden generelle sektors udvikling,”siger Peter Oppenheimer, chef forporteføljestrategien hos investe-ringsbanken Goldman Sachs.

I dag er forholdene så markant an-derledes, at strategien ikke holder.

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k12

Ændret r isikofokus på akt iemarkedet

Akt ier

Hvad er stockpicking?Stockpicking er blot et udtryk for, at en investor er kritisk i sin udvælgelse af aktier til porteføljen. Som udgangspunkt handler det om atkøbe aktier, der er relativt billige i forhold til deres konkurrenter, når man betragter den aktuelle indtjening og vækstpotentialet for denfremtidige indtjening. Til formålet opstilles en række kvalitetskriterier, som aktierne bør opfylde. Disse afviger for den enkelte investor af-hængigt af investors afkast/risikoprofil, erfaringer, forventninger til fremtiden m.v. men som minimum lægges der vægt på følgende for-hold, når en attraktiv aktie skal identif iceres.

• En stærk markedsposition eller en position, som er under stadig konkurrencemæssig forbedring. • Pricing power – evnen til at hæve priserne over for kunderne er typisk netop forbeholdt selskaber med en stærk markedsposition

og/eller et stærkt brand. Evnen/muligheden for at hæve priserne giver et selskab mulighed for at øge indtægterne, hvilket selvsagt erattraktivt i et lavinf lationsmiljø.

• Prisfastsættelsen skal være attraktiv. Man skal ikke købe aktier, der er fundamentalt attraktive, medmindre prisen – udtrykt bl.a. i formaf en relativt lav P/E – også er attraktiv i forhold til indtjeningsudsigter og risiko.

• Selskabet skal have en stærk, gennemskuelig forretningsmodel.• Selskabet skal have en lav gæld.• Selskabets pensionsforpligtelser og aktieoptionsprogrammer skal være på et acceptabelt niveau• Selskabet skal tjene penge – dvs. have et stærkt frit cash f low, der defineres som den driftsindtjening, der er tilovers, når udgifter til in-

vestering og f inansiering er trukket fra.• Selskabet skal gennem en årrække have udvist en kontinuerlig udvikling – gerne suppleret med en stabil, relativt høj udbyttebetaling,

hvilket vidner om en sund virksomhed. Udbyttebetaling er dog ikke et krav, hvis det drejer sig om vækstaktier, idet sådanne aktier harpotentialet til en væsentlig bedre forrentning af pengene, hvis de reinvesteres i selskabet.

• Selskabets fremtid må ikke afhænge af enkeltstående begivenheder, f.eks. politiske begivenheder.

Aktieanalyse er en kompleks proces, og der kan naturligvis ikke tages højde for alle relevante forhold i nogle få kvalitetskriterier somovenstående. Men i et marked som det aktuelle uden udsigt til det store potentiale på de udviklede aktiemarkeder kommer man et megetlangt stykke ved at vælge aktier, der har opfyldt de f leste af punkterne i større omfang. Derudover kan man i analyseprocessen også tagehøjde for:

• hvor et selskabs nøgleprodukter befinder sig i deres produktcyklus• hvad de grundlæggende efterspørgsels- og udbudsforhold er i den pågældende sektor• en evt. geografisk betinget risiko• selskabets strategi• ledelsens kompetence, handekraftighed og troværdighed• hvad den aktuelle stemning er i markedet generelt og omkring den enkelte sektor• hvor stor afhængigheden er af enkeltpersoner og deres viden/kompetence i selskabet

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k

”I det aktuelle post boble-miljø erforskellen mellem vindere og ta-bere meget stor. De stærke bliverstærkere og de svage bliver sva-gere,”påpeger Peter Oppenheimer.

StockpickingI et sådant miljø er vinderne deselskaber, der har en stærk mar-kedsposition og en generelt sundøkonomi. Sådanne selskaber, derer i stand til at bibeholde deres”pricing power”, fortsætter væk-sten, mens de øvrige vil sakkebagud. En sådan polarisering i deforskellige sektorer betyder, atstockpicking – dvs. fokus på deklassiske kvalitetskriterier (seboks side 12) - nu har langt størrebetydning end i de sene 90’ere. Idag kan man sagtens komme ud

for, at to selskaber i samme sektorhar modsatrettet kursudvikling – imodsætning til i 1990’erne, hvorde generelt fulgtes ad. Stock-picking bliver endnu vigtigere, hvisde udviklede aktiemarkeder i denærmeste år kun kan levere etmeget begrænset afkast på 4-6pct. årligt – hvilket er holdningen iDanske Bank.

Skiftet fra sektorfokus til stock-picking er en følge af aktiekrakketog de mange risikofaktorer, der idag præger det økonomiske billede.Investorerne tager nu også i langthøjere grad end i slutningen af90’erne hensyn til specifikke lan-derisici, når porteføljen skal sam-mensættes og forholdet mellem af-kast og risici skal afbalanceres.

Det rammer bl.a. Tyskland. Euro-pas traditionelle førerhund balan-cerer på randen af recession ogdef lation. En del investorer har ilyset heraf valgt, at nedprioritereTyskland i den globale portefølje affrygt for at landet synker ned i etøkonomisk dødvande som Japan.Men også andre lande er forbun-det med en stor risiko set fra in-vestors synspunkt – f.eks. England,der spås en hård landing og mulig-vis en periode med recession.

Når porteføljen fremover skalsammensættes, skal investor tagei betragtning, at der er en øget lan-derisiko, og at sammenhængenmellem kursudviklingen i den en-kelte aktie og den relevante sektorer blevet mindre.

Forholdet mellem renter og aktierEt andet vigtigt forhold, der er vedat ændre sig, er forholdet mellemrenter og aktier. I perioder med sta-

Akt ier

13

Der f indes undervurderede kvalitetsaktier i markedet

Forklaring: Markedet er fortsat præget af en betydelig irrationalitet, hvilket afspejlersig i prisfastsættelsen på aktier. Under antagelse af, at en aktie af høj kvalitet kan de-f ineres ved at have opfyldt de f leste af kriterierne for stockpicking, så kan man fore-tage en gruppering af aktierne inden for de enkelte sektorer. I denne f igur defineresGrade A som bedste kvalitet og D som laveste med bl.a. høj gearing og volatilitet i ind-tjeningen. Som det fremgår handles kvalitetsaktierne faktisk til en lavere P/E end ak-tierne af dårligste kvalitet. Dette afspejler, at en betydelig del af investorerne af frygtfor ikke at komme med i et nyt, kraftigt opadgående marked er villige til at betale enmeget høj pris for de højrisikable aktier, der havde høje vækstrater i perioden 1998-2000. Den manglende kritiske holdning over for aktiernes aktuelle prisfastsættelsetrods mange forhold, der taler for vækstrater langt under 90’ernes niveau, illustrererdels, at markedet endnu ikke har vristet sig fri af den irrationalitet, der prægede pris-fastsættelsen under aktieboblen, dels afspejler det, at vi i høj grad lever i en tid, hvorstockpicking har sin berettigelse. Ved anvende de klassiske kvalitetskriterier er derrig mulighed for at f inde frem til kvalitetsaktier, der handles til en attraktiv kurs.

Ikke alle har valgt stockpickingDet er tilsyneladende endnu langt fra alleinvestorer, der har lagt sektorallokeringenpå hylden til fordel for stockpicking i lysetaf de ændrede risikoforhold. Dette kan ty-deligst observeres i aktiernes prisfastsæt-telse på det amerikanske aktiemarked. In-vestorerne synes således at have skåretalle aktier over en kam, uanset hvilkensektor de tilhører. Det modsatte var tilfæl-det i 1999-2000, hvor børsmarkedet løbløbsk,og der var meget stor prisforskel påde enkelte sektorer. I 2000 blev eksempel-vis kun halvdelen af aktierne i S&P 500handlet inden for P/E-værdier på 15-25.I dag er tallet 70 pct. Det giver mulighedfor at f inde attraktive aktier, der ret besetburde handles til en væsentligt højerepris.

Et andet forhold, der også taler for stock-picking er, at mange aktier specielt i USA,men også i Europa i dag er prissat på enmåde, der kun kan betegnes som irratio-nel, jf. f iguren.

80

70

60

50

40

30

20

10

0

Varig

e

forb

rugs

gode

r

Forb

rugs

-

vare

rEn

ergi

Fina

ns

Sund

heds

-

sekt

oren

Indu

stri

Info

rmat

ions

-

tekn

olog

i

Mat

eria

ler

Tele

kom

Fors

ynin

g

Grade D kvalitet Grade A kvalitet

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k14

Beregn selv akt ieavancen

Akt ier

Størstedelen af de amerikanskeselskaber har præsenteret regn-skab for årets første kvartal, ogtendensen er klart stigende ind-tjening, men det skyldes ikkeøget omsætning.

Ser vi på selskaberne i S&P 500 –indekset over de 500 største virk-somheder i USA – har kvartalet le-veret en indtjeningsfremgang pågennemsnitligt 13,8 pct.

Umiddelbart en fremgang, dergiver grobund for en vis opti-misme, ikke mindst i lyset af dehøje energipriser og krigsusikker-heden, der prægede perioden. Ak-

tiemarkedets reaktion har da ogsåværet positiv, og de store indekser nu steget tre uger i træk.

Når det er sagt, må det understre-ges, at der er tale om indtjenings-fremgang fra meget lave niveauer.Og graver man dybere ned i regn-skaberne fremgår det, at indtje-ningsfremgangen primært skyldesrationaliseringer og frasalg af ikke-kerne aktiviteter. Danske Banksaktiestrateg, Kurt Kara, advarer daogså mod at overfortolke de posi-tive resultater.

”Umiddelbart er det positivt medindtjeningsfremgangen, men det

store billede har ikke ændret sig.Det er fortsat omkostningsbespa-relser, der har forbedret bundlin-jen – ikke øget omsætning. Og i be-tragtning af hvor dyre de ameri-kanske aktier reelt er, vil denpositive markedsreaktion ikkekunne drive markedet udover enkort periode,” siger Kurt Kara, derogså hæfter sig ved de forsigtige,uklare forventninger til de kom-mende kvartaler, som virksomhe-derne har præsenteret.

Usikkerheden hænger sammenmed de mange risikofaktorer, derfortsat er til stede i markedet, ogsom gør det vanskeligt at se frem-

bil, økonomisk fremgang, vil udsig-ten til stigende renter som følge afde øgede inf lationsforventninger,normalt føre til lavere aktiekurser.Omvendt vil aktierne normalt stige,når renten falder, idet nutidsvær-dien af den forventede fremtidigeindtjening i virksomhederne der-med stiger. Denne sammenhænger blevet forsøgt udnyttet af denamerikanske centralbank de sene-ste år for at modvirke de negativeeffekter af det kraftigt faldende ak-tiemarked.

Aktierne har imidlertid genereltværet så overvurderede, at rente-nedsættelserne ikke har været til-strækkelige til at vende den nega-tive trend i aktiemarkedet. Dentraditionelle sammenhæng mellem

renter og aktier har således ikkeværet til stede. Carsten Valgreen,afdelingsdirektør i Danske Ana-lyse, vurderer imidlertid, at bille-det er ved at ændre sig.

”I lyset af en fortsat global økono-misk vækst er der udsigt til sti-gende renter i det kommende årstid, især i USA. Vi tror, at aktiernestille og roligt vil miste taget imakroøkonomien og dermed ogsårenterne. Aktierne drev penge-politikken og dermed renterne,men den kausalitet er stoppet,”påpeger Carsten Valgreen.

Han tilføjer, at aktierne i USA fort-sat ikke kan betegnes som billige,men der er formentlig ikke sålangt til bunden herfra. Sammen

med den fremskredne konsolide-ringsproces i virksomhederne, be-tyder det, at fokus i pengepolitik-ken, og dermed i sidste ende ogsåi renterne. vil skifte væk fra akti-erne.

”Vi får i de nærmeste år formentligen mere acceptabel økonomiskvækst og måske endda stigendeinf lation i USA. I så fald bliversammenhængen vendt på hovedetog stigende renter tager kontrollenover aktiemarkedet. Stigende ren-ter kan så endda presse valuerin-gen på aktier – en sammenhængsom vi havde i 1994. Dengangfaldt aktierne, når renten steg –den sammenhæng får vi igen på ettidspunkt”, siger Carsten Val-green. ■

USA: Indt jeningsvækst skabt af besparelser

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k

ad. Men virksomhederne bidragerheller ikke til at lette stemningenpå aktiemarkedet ved at gøreregnskaberne mere gennemskue-lige. En reform af regnskabsstan-darder og normer diskuteres sta-dig heftigt i både Europa og USA,og en fælles standard – og fælleskonsensus i markedet om den kor-rekte indtjening – har formentligårelange udsigter. Virksomhe-

derne vil altså i en rum tid endnuhave mulighed for at få indtjenin-gen til at se ud, som om den stigerstøt år efter år, selv om virkelighe-den er en anden.

Kurt Kara påpeger, at sålænge derikke er en konsensus i markedetom, hvordan man skal tolke et sel-skabs fundamentale tilstand ogfaktiske indtjening, så vil det med-

virke til at gøre investorerneusikre og tilbageholdende. Skanda-lerne og tendensen til kreativ bog-føring også inden for lovens ram-mer gør markedet uigennemskue-ligt for investorerne, og det vil påsigt trække ned, når markedet bli-ver mindre stemningsdrevet, ogigen begynder at fokusere på defundamentale forhold. ■

Skat

15

Gunst ige skatteregler for sommerhusudlejningIndtægter ved udlejning af som-merhus kan være en væsentligdel af f inansieringen af et som-merhuskøb. Overskud ved udlej-ning af sommerhus er imidlertidskattepligtigt. Men vælger De atopgøre overskuddet ef ter etsærligt regelsæt, som kun gæl-der for sommerhuse, kan beskat-ningen reduceres væsentligt.Valg af opgørelsesmetode er dogi høj grad afhængigt af om Dereskapitalindkomst er positiv samtaf størrelsen af udgif terne for-bundet med udlejningen.

Udlejning af sommerhus anses forat være erhvervsmæssig virksom-hed. Overskuddet er derfor skatte-pligtigt efter almindelige regler.Anvendes sommerhuset både tilprivat brug og til udlejning, kan eje-ren vælge mellem at opgøre detskattemæssige resultat efter al-mindelige regnskabsprincippereller efter den særlige regel, somgælder ved udlejning af sommer-huse.

SommerhusreglenVed denne opgørelsesmetode kandriftsudgifter til eksempelvis el,varme, og telefon ikke fratrækkes.Det samme gælder vedligeholdel-sesomkostninger og lignende ud-gifter afholdt i forbindelse med ud-lejningen.

Til gengæld kan udlejer reducerehele årets bruttolejebetaling medet standardfradrag på 7.000 kr. -uanset lejeindtægtens størrelse.Bundfradraget kan dog ikke over-stige årets bruttolejeindtægter.Ved opgørelsen af det skatteplig-tige resultat reduceres resten aflejeindtægten med 40 pct. Over-skuddet medregnes ved opgørel-sen af kapitalindkomsten. Der skalderfor ikke betales arbejdsmar-kedsbidrag af det skattemæssigeoverskud.

Renteudgifter fratrækkes pånormal vis, ligesom der skal beta-les ejendomsværdiskat for heleåret.

Der gives et bundfradrag pr. som-merhus pr. år. Er der f lere ejere afsommerhuset, skal fradraget for-deles ejerne imellem. Ved ejer-skifte udgør bundfradraget dog7.000 kr. for både køber og sælgeri overdragelsesåret. Den særligeopgørelsesmetode kan anvendesfor sommerhuse beliggende både iDanmark og i udlandet.

Regnskabsmæssig opgørelseAnvendes den regnskabsmæssigemetode medregnes alle lejeind-tægter i det skattepligtige resul-tat, ligesom alle udgifter afholdt iforbindelse med udlejningen, her-under ejendomsskatter og afskriv-ninger på inventar, kan fratrækkesforholdsmæssigt. Beløbet medreg-nes ligeledes ved opgørelse af ka-pitalindkomsten.

Ved anvendelse af den regnskabs-mæssige metode skal ejendoms-værdiskatten reduceres forholds-mæssigt i forhold til udlejningensomfang.

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

Valg af opgørelsesmetodeSom det fremgår af de to eksem-pler, vil sommerhusreglen for-bedre likviditeten med 3.000 kr. iforhold til regnskabsopgørelsen.Fordelagtigheden ved sommerhus-reglen kan hovedsageligt tilskri-ves, at de fradragsberettigede ud-gifter forbundet med udlejningenikke overstiger 40 pct. af lejeind-tægterne, og at ejendomsværdi-skatten for udlejningsperiodenikke overstiger 7.000 kr.

Er udlejning forbundet med væ-sentligt større udgifter, for eksem-pel til afskrivning og vedligehol-delse eller udlejes sommerhusethovedparten af året, kan det dogvære mere fordelagtigt at anvendeden regnskabsmæssige opgørel-sesmetode.

Men bemærk, at valg af den regn-skabsmæssige opgørelsesmetodeudelukker senere skifte til densærlige sommerhusregel.

Udlejning i hele åretPersoner, som udelukkende anven-der sommerhuset til udlejning, ogsom er afskåret fra selv at rådeover sommerhuset, kan med fordelanvende enten virksomheds- ellerkapitalafkastordningen. Hervedopnås at værdien af rentefradra-get bliver op til 59 pct. Ved anven-delse af virksomheds- eller kapital-afkastordningen skal resultatetaltid opgøres efter den regnskabs-mæssige metode. Der skal i øvrigtikke betales ejendomsværdiskat afsommerhuse som udelukkende ud-lejes. ■

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k16

Skat

Eksempel 2 – Udlejningsindtæg ter ved den regnskabs-mæssige opgørelse

Havde Hansen valgt den regnskabsmæssige opgørelse, ville resultatet se anderledes ud.

Lejeindtægter 75.000 kr.Ejendomsskatter i udlejningsperioden m.m - 5.000 kr.Vedligeholdelse og afskrivning - 5.000 kr.Lejers forbrug - 8.000 kr.Til beskatning som kapitalindkomst (33%) 57.000 kr.

Overskuddet beskattes som kapitalindkomst med ca. 33 %. Skatten af overskuddet udgørderfor ca. 19.000 kr.

Likviditetsmæssigt får Hansen følgende regnskab

Renter og prioritetsydelse 105.000 kr.Ejendomsværdiskat 10.000 kr.Ejendomsskatter m.m. 16.000 kr.El, vand & varme 10.000 kr.Lejeindtægter, netto - 57.000 kr.Skat af overskud ved udlejning (33 %) 19.000 kr.Skatteværdi af rentefradrag - 28.000 kr.Likviditetsbehov 75.000 kr.

Ved udlejning med brug af regnskabsopgørelsen bidrager udlejningsindtægterne altsåmed 128.500 kr. - 75.000 kr. = 53.500 kr. til driften - dvs. 3.000 kr. mindre end ved brugaf sommerhusreglen.

Eksempel 1 – Udlejningsindtæg ter ved sommerhusreglenHansen har netop købt sommerhus på vestkysten til 1.395.000 kr., som han påtænker atudleje i løbet af året for i alt 75.000 kr. inkl. forbrug.

Prioritetsydelser udgør 105.000 kr, heraf udgør renteudgifter 85.000 kr. Ejendomsvær-diskatten er beregnet til 12.500 kr. Udgifter til ejendomsskatter m.m. udgør 21.000 kr. Udgifter til el, vand og varme anslåstil 18.000 kr. Vedligeholdelse og afskrivninger forbundet med udlejningen antages at ud-gøre 5.000 kr.

Hansens kapitalindkomst udgør 0 kr. før købet af sommerhuset.

Lejeindtægter 75.000 kr.Bundfradrag- skattefri - 7.000 kr.

68.000 kr.40 % - skattefri 27.200 kr.Overskud 40.800 kr.

Overskuddet beskattes som kapitalindkomst med ca. 33 %. Skatten af overskuddet udgørderfor ca. 13.500 kr.

Likviditetsmæssigt får Hansen følgende regnskabIkke-udlejning Udlejning

Renter og prioritetsydelse 105.000 kr. 105.000 kr.Ejendomsværdiskat 12.500 kr. 12.500 kr.Ejendomsskatter m.m. 21.000 kr. 21.000 kr.El, vand & varme 18.000 kr. 18.000 kr.Vedligeholdelse og afskrivning 0 kr. 5.000 kr.Lejeindtægter 0 kr. - 75.000 kr.Skat af overskud ved udlejning (33%) 0 kr. 13.500 kr.Skatteværdi af rentefradrag (33%) - 28.000 kr. - 28.000 kr.Likviditetsbehov 128.500 kr. 72.000 kr.

Udlejer Hansen sit sommerhus, og vælger han at bruge sommerhusreglen, bidrager udlej-ningen med 128.500 kr. - 72.000 kr. = 56.500 kr. til driften.

Fortsat fra foregående side

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k 17

Global økonomisk oversig t

Makroøkonomi

D e n n u v æ r e n d eR e g i o n e rs i t u a t i o n

U d s i g t e r o g r i s i c i

Globalt

USA

Euroland

Japan

Nye Markeder

Danmark

Øvrige Skandinav ien

Væksten i verdensøkonomien har taget sigen "pause" - blandt andet som følge af desvage globale aktiemarkeder og usikker-heden om krigen.

Nervøsiteten for krigen har skabt en skarpopbremsning i økonomien, efter at der vartegn på bedring i starten af året. Arbejds-markedssituationen er mærkbart for-værret.

Privatforbruget bidrager nu til BNP-væk-sten, men en strammere f inanspolitik ogstigende ledighed lægger en dæmper påforbruget. Industrien er negativt påvirket afinvesteringer og eurostyrkelsen.

Den internationale vækstafmatning ram-mer også Japan. De seneste kvartalers re-lativt pæne privatforbrug markerer ikke envending. Indkomsterne falder fortsat kraf-tigt og der er udsigt til svagt forbrug i år.

Latinamerika fortsætter den lange ogsnørklede vej mod bedring. Der er klarfremgang at spore, men der er fortsat pro-blemer og risici - især i Argentina. I Brasi-lien fortsætter Lulas regering med at impo-nere. SARS rammer væksten i Fjernøsten.

Dansk økonomi er ramt af den internatio-nale afmatning. Væksten i 2. halvår 2002blev negativ og beskæftigelsen faldt. Det tiltrods klarer økonomien sig relativt godt, ogfremgang i det private forbrug vil holdevæksten oppe i 2003.

Den globale vækstafmatning har også ramtden svenske økonomi. I Norge lider indu-strien fortsat under de høje lønstigningerog den stærke krone i 2002.

Vi venter, at der snart kommer lidt mere igang i økonomien, men der er ikke udsigt tilet kraftigt opsving. Faldet i olieprisen vilunderstøtte verdensøkonomien i de kom-mende måneder. Det samme gælder f jer-nelsen af krigsusikkerheden.

Udsigterne er meget usikre, men det mestsandsynlige er, at økonomien retter sig itakt med at krigen vindes, olieprisen falderog aktierne stiger. En mere langsigtet risi-ko ligger i det overophedede boligmarked.Opsvinget i industrien vil fortsætte mode-rat efter en pause, men det vil være tyngetaf en stærkere euro. Offentlige f inanser vilkomme i strid med EU-regler. ECB er fort-sat afventende, men yderligere rentened-sættelser venter rundt om hjørnet.

En fortsat forværring af verdensøkonomienvil ramme Japan hårdt. Def lationen har bidtsig fast. Den offentlige gæld vokser eksplo-sivt. Den nye pengepolitiske komité har ikkeændret pengepolitikken afgørende, men vir-ker trods alt bedre end den tidligere.

Der er udsigt til bedring på Nye Markeder,når den globale vækst tager til i løbet af2003. SARS er fortsat ikke under kontrol iKina, hvilket risikerer at trække yderligerened i væksten. EU-medlemskab vil hjælpevæksten i Central- og Østeuropa.

Strukturelt står Danmark fortsat stærktmed overskud på handels- og betaling-balance, lav inf lation og overskud på de of-fentlige f inanser. Økonomien er dog ramt afden internationale lavvækst, og der er ri-siko for en længerevarende periode medlavvækst.

Det vigtigste tema for SEK i år bliver ØMU-afstemningen d. 14. september. Vi venteren stærkere svensk krone uafhængigt afafstemningsresultatet. NOK ventes atsvækkes yderligere. Lidt lavere renter ivente i Sverige og Norge.

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k18

Akt ieanbefalinger

Get inge skif ter fokusDet svenske selskab Getinge, derproducerer udstyr til laboratorier,den farmaceutiske industri og me-dicinalsektoren, har gradvist skif-tet fokus mod Surgical Systems,hvilket vil gavne selskabet de kom-mende år.

Surgical Systems klarede sig langtbedre end ventet i årets førstekvartal, og Danske Equities venterat fremgangen fortsætter restenaf året. Der har også været en godudvikling i EBIT-marginen (indtje-ning før renter og skat) i afdelingenInfection Control de sidste to kvar-taler. Fremgangen skyldes primærten vending i de amerikanske akti-viteter og forbedringer i produktio-nen i 2002.

Det er meget sandsynligt, at Ge-tinge vil lave f lere opkøb. Selska-bet har indenfor de seneste 10 åropkøbt tæt på 30 selskaber. Næ-sten alle har været succesfulde, ogGetinge har været i stand til at in-tegrere dem meget hurtigt og op-nå markante synergier. Dette harretfærdiggjort den store goodwill,der ses på balancen.

Selskabet har leveret et stort cashf low og ud fra en sandsynligheds-

vægtet DCF-model indikeres enkurs på SEK 263, hvilket giverplads til betydelige stigninger fradet nuværende niveau. Ud fra enP/E-værdi baseret på forventetindtjening for 2003 handles aktienmed en rabat på 33 pct. set i for-hold til et gennemsnit af konkur-renter i Europa. Danske Equitiesanbefaler Buy.

Under vurderetf ransk bank

BNP Paribas er den største bank iFrankrig og Euroland. Privatkun-der og f inansielle serviceydelserer de primære bidragsydere tilbundlinjen, mens resten kommerfra investment banking og kapital-forvaltning.

Goldman Sachs (GS) har aktien påfavoritlisten Current InvestmentList med anbefalingen Outperform.Begrundelsen for at aktien netopnu er et godt køb er, at den senestetids kursfald primært skyldes spe-kulationer om, at banken er tvun-get til opkøb som respons på fusi-onsforhandlingerne mellem CreditLyonnais og Credit Agricole. Analy-tikerne hos GS er efter et mødemed ledelsen imidlertid overbevist

om, at banken har droppet opkøbs-planerne og, at den opkøbsrisiko,der er afspejlet i den aktuelle kurs,derfor er ubegrundet.

GS venter, at fokus på konsolide-ring i den franske f inanssektor vilforsvinde, og at investorerne igenvil koncentrere sig om de funda-mentale forhold. Her står BNPParibas stærkt og handles p.t. til en kurs væsentligt under de storeeuropæiske konkurrenters.

GS vurderer, at aktien har et stig-ningspotentiale på 30 pct. indenfor de kommende 12 måneder. Ri-sikoen er, at banken vender tilbagetil forhandlingsbordet med bud påCredit Lyonnais eller Societé Ge-nerale, hvilket vil sende kursenned omkring det niveau, hvor ban-ken oprindeligt gik ind i kampenom Credit Lyonnais – dvs. EUR 35.

EUR Kursudvikling, BNP Paribas

30-04-00

01-04-01

03-03-02

27-04-03

SEK Kursudvikling, Getinge

29-04-01

28-04-02

27-04-

03

30-04-00

80

70

60

50

40

30

20

10

250

200

150

100

50

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k 19

A. P. Møller med potent ialeDe to primære forretningsområ-der i A.P. Møller-gruppen (APM) ershipping og olie, der tegnede sigfor 2/3 af omsætrningen og leve-rede 90 pct. af nettooverskuddet i2002. De øvrige forretningsaktivi-ter er spredt over mange forskel-lige sektorer med Dansk Super-marked og Maersk Data somsærligt interessante. APM er ran-geret som verdens største ship-pingselskab og har førende positi-oner inden for en række områder ibranchen. Derudover har APMogså en række olielicenser af højkvalitet.

APM af lagde for nylig et stærktregnskab, og fastholdt traditionenmed at underdrive forventnin-

gerne. DE’s forventninger til indtje-ningen i 2003 ligger således 30pct. højere end APM, der fasthol-der et resultat på niveau med2002. Hvilket efter DE’s opfattelsesnarere er en afspejling af APM’skonservatisme end DE’s optimis-me, idet alle de væsentlige driv-kræfter for indtjeningen tegner be-tydeligt bedre i dette års førstekvartal end det tilsvarende i 2002.

Nye regnskabsregler har tvunget

APM til en større åbenhed, og itakt med at den øgede gennemsig-tighed stadig forbedres, vil marke-det efter al sandsynlighed begyndeat fokusere på selskabets mangekvaliteter. Selskabet er bl.a. ikketynget af pensionsforpligtelser, ak-tieoptionsprogrammer m.v. – og erkarakteriseret ved solid indtje-ningsvækst i en række områder.

Danske Equities har Strong Buy påD/S Svendborg og D/S 1912.

DKK Kursudvikling, A.P. Møller

30-04-00

30-04-01

30-04-02

30-04-03

Forsyningsakt iemed potent ialeForsyningsselskabet Suez, hviskerneområder er vand, el og gas,har allerede tilbage i 2002 forplig-tet sig til at udskille alle ikke-ker-neaktiviteter senest i 2004 i hen-hold til et erklæret mål om at bliveet rendyrket forsyningsselskab.

Ledelsen kæmper for at genprettetilliden til aktien, der er faldet mar-kant gennem hele 2002 som enreaktion på den manglende fokus iselskabet - og ikke mindst enmeget høj gældsandel.

Investeringsbanken GoldmanSachs (GS) tildeler imidlertid ak-tien anbefalingen Outperform oghar netop tilføjet Suez på favorit-listen Current Investment List.

Det er GS’ vurdering, at det igang-værende restruktureringsprogram vilreducere risikoprofilen i selskabet be-tragteligt, og dermed genskabe de de-fensive kvaliteter og den stabilitet, derer karakteristisk for et forsyningssel-skab. Restruktureringerne ventesogså at øge det frie cash flow – dvs.den driftsindtjening, der er tilovers,når udgifter til investering og finansi-ering er trukket fra - samt ROIC – af-kastet på den investerede kapital.

Der ventes en fortsat positiv ny-hedsstrøm i de kommende måne-der, som bekræfter fortsat frasalgaf ikke-kerne aktiviteter samt om-kostningsbesparelser. Den pri-mære risiko ved selskabet vurde-res at være, hvis dette ikke lykkes itilstrækkeligt omfang. Men holderforventningerne stik, er der basisfor en kursstigning på 27 pct. iløbet af det kommende år.

EUR Kursudvikling, Suez

30-04-00

01-04-01

03-03-02

27-04-03

40

35

30

25

20

15

10

160.000

140.000

120.000

100.000

80.000

60.000

40.000

20.000

0

DS SvendborgDS 1912

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k20

Akt ieoversig t

Strong Buy (SB): Kursen ventes at st ige med over 20 pct. Buy (B): Kursen ventes at st ige med mellem 10 pct. og 20 pct. Hold (H): Kursen ventesat udv ikle sig i intervallet –5 pct. t il +10 pct. Sell (S): Kursen ventes at falde med mere end 5 pct. Trading Sell (TS): Kortsigtet salg. Trading Buy(TB): Kortsigtet køb. n.a.: Selskabet er ikke analyseret pt. Anbefalingerne er absolutte og på 12 måneders sigt. DK: Danmark, N: Norge, S: Sverige,F: Finland.

Anbe- Kurs Kursændr ing i pct.Sektor/selskab Land faling 29. apr il Seneste md. År t il dato

Energ iEnerg i udstyr og serv ices

Prosafe N B 116.5 9.9 23.3Smedv ig N H 35.1 17.0 6.4TGS- Nopec N H 70.0 20.7 28.4

Olie og gasNorsk Hydro N H 301.0 9.9 -3.1Statoil N B 56.5 0.0 -3.4

Mater ialerKemikalier

Auriga Industries DK H 58.0 16.0 0.9Novozymes DK H 170.5 8.6 15.2

Konstrukt ionsmaterialerH+H Internat ional DK B 700.0 7.7 4.5

ContainereBrdr. Hartmann DK S 126.0 8.6 5.9Huhtamäki F B 9.7 21.1 1.6

Metal og minerHöganäs S S 153.0 8.9 -7.3Outokumpu F H 7.3 -9.1 -12.4Rautaruukki F S 8.0 9.6 7.4SSAB S S 106.0 4.4 2.9

Papir & skovprodukterF. Junckers Industries DK S 70.0 8.5 -3.4

Industr iByggeprodukter

Assa Abloy S H 80.0 15.1 -19.6Flügger DK B 265.0 13.7 31.2Rockwool Internat ional DK H 109.0 13.5 10.1

EntreprenørerFLS Industries DK H 55.0 22.2 -2.7Højgaard Holding DK S 176.5 -0.8 -10.9Monberg & Thorsen Holding DK H 319.0 4.6 -6.2Per Aarslef f DK H 180.0 0.0 0.0Potugua DK H 63.0 16.7 0.0

Maskin industriABB S H 24.1 21.1 -3.2NEG Micon DK S 64.0 -9.9 -46.4NKT Holding DK B 72.0 -2.7 -2.7Schouw & Co. DK H 107.0 0.5 -1.4Vestas DK S 51.5 0.0 -27.0Nokian Tyres F B 36.4 3.4 7.1Alfa Laval S H 76.0 10.1 8.6Atlas Copco S H 195.0 16.4 14.7Cardo S B 146.0 -20.9 -27.7Hexagon S B 148.0 11.3 7.2Kone F H 30.3 8.0 5.7Metso F H 8.6 -8.0 -16.5Munters S H 163.0 -8.4 -15.5Sandv ik S B 210.5 10.2 8.2Scania S B 178.5 8.2 5.9SKF S TS 236.5 9.0 4.6Tomra Systems N B 35.7 14.1 -20.8Trelleborg S B 78.0 11.4 10.6Volvo S S 161.0 7.0 13.4

Handel og distr ibutørerBrdr. AO Johansen DK S 370.0 4.2 2.8Danske Trælast DK H 169.5 4.6 28.4DLH DK H 164.0 3.5 4.8Nordisk Solar DK H 155.0 8.4 18.8Sanistål DK B 232.0 4.5 7.9

Ser v iceselskaberGroup 4 Falck DK H 120.0 15.4 -19.7Gunnebo S B 144.5 13.8 16.5ISS DK B 246.0 11.8 -3.5Securitas S S 98.0 22.5 -5.8

TransportSAS Group S B 29.9 12.8 -28.1A.P. Møller (D/S 1912) DK SB 60.000.0 13.2 20.7A.P. Møller (D/S Svendborg) DK SB 86.900.0 11.8 20.7DFDS DK H 158.0 8.2 12.9Torm DK B 78.2 19.5 39.7DSV DK H 142.0 25.7 -17.4Københavns Luf thavne DK B 439.0 3.3 -13.9

ForbrugsgoderVarige forbrugsvarer

Bang & Olufsen DK B 135.0 11.6 -5.6Ekornes N B 93.0 10.1 10.7Electrolux S S 150.0 3.4 11.1

Anbe- Kurs Kursændr ing i pct.Sektor/selskab Land faling 29. apr il Seneste md. År t il dato

DetailhandelHennes & Mauritz S H 180.5 1.4 7.4Lindex S S 116.0 11.5 -31.8

Frit idAmer Group F H 28.2 -0.5 -19.2Parken Sport & Entertainment DK S 202.0 -1.0 -8.2RCCL N B 127.5 18.1 9.9

MedieEniro S H 62.5 12.6 13.6MTG S B 92.5 50.4 31.2Observer S B 19.6 29.8 -42.4Schibsted N B 80.0 14.3 11.1

FødevarerBryggerigruppen DK B 232.5 -2.3 11.8Carlsberg DK TB 245.0 6.5 -21.3Chr. Hansen DK H 264.0 6.9 4.3Danisco DK B 244.0 10.7 1.5EAC DK H 154.0 0.0 -6.1Orkla N B 121.0 12.0 2.5

TobakSwedish Match S H 61.0 -3.2 -10.9

Health careMedico

Coloplast DK B 490.0 8.3 -4.9Gambro S H 46.6 31.6 -3.7Get inge S B 183.0 19.2 2.8Instrumentarium F H 33.3 1.6 -2.4Radiometer DK H 380.0 15.2 3.0William Demant DK B 166.0 17.3 8.9

MedicinLundbeck DK SB 141.5 11.9 -24.7Novo Nordisk DK B 241.5 7.6 18.1

Finansielle selskaberBanker

DnB Holding N S 32.3 12.5 -0.9Föreningssparbanken S B 112.0 14.3 8.7Gjensidige NOR Holding N B 248.0 18.4 9.3Nordea S S 43.5 16.3 13.3Sampo F H 6.4 15.0 -11.2SEB S B 88.5 20.4 22.1Svenska Handelsbanken S H 137.5 15.1 18.5

ForsikringSkandia S B 23.0 29.9 -0.9

EjendomsselskaberSjælsø Gruppen DK B 245.0 6.5 -1.2TK Development DK H 45.0 66.7 -11.8

Informat ionsteknolog iEDB Business Partner N H 18.3 30.7 -1.1Merkant ildata N S 4.0 35.6 -23.1Teleca S H 27.0 12.0 -8.8TietoEnator F H 14.6 15.5 12.3WM-data S H 11.1 41.4 46.1

Sof twareDanware DK S 103.0 -1.0 -14.2ORC Sof tware S H 49.4 -20.3 -26.8Simcorp DK H 154.0 -3.4 -4.9

Kommunikat ionsudstyrAxis S B 12.0 -12.4 -34.8Elcoteq F H 12.7 -2.3 17.6Ericsson S TS 7.3 36.8 18.9GN Great Nordic DK B 22.3 22.5 7.7Nokia F H 15.1 19.0 -1.0Perlos F S 4.4 29.4 -26.8Thrane & Thrane DK B 120.0 21.2 -2.8Tandberg DK S 28.0 53.0 -30.0

TeleoperatørerTDC DK B 168.0 4.7 -2.3Tele2 S B 280.5 9.4 21.7Telenor N H 27.9 19.7 5.3TeliaSonera S H 29.3 20.6 -10.7Europolitan S S 43.0 -4.4 4.9

21M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k

Udvalgte aktieindeks

Med en Netbank aftale kan du se f lere anbefalinger på internetadressen www.danskebank.dk/danskenetbank. Efter log-on vælges“Investering” og derefter “Nyheder og analyser”. Her f inder du analyser fra Danske Equities og Goldman Sachs.

Kursinter valSeneste år

Selskab Sektor Land Anbefaling Kurs Højeste Laveste

Altria Forbrugsgoder USA Outperform USD 31 USD 58 USD 28

Coca Cola Forbrugsgoder USA Outperform USD 40 USD 58 USD 37

BASF Material EUR Outperform EUR 40 EUR 28 EUR 50

Carnival Corp Forbrugsvarer USA Outperform USD 27 USD 35 USD 20

Akt ieoversig t

Udv iklingen i sektorer Udvalgte aktieindeks

Indekstal Ændr inger (i pct.)

Ult imo 2001 Ult imo 2002 29. apr. 2003 2002 2003år t il dato

DanmarkKAX Total 211.8 166.6 176.4 -21 6KFX 270.7 199.5 206.9 -26 4KVX 380.9 172.9 176.4 -55 2

Internationale indeksOMX 846.5 493.2 521.5 -42 6OSEBX 167.2 115.2 117.7 -31 2HEX 8.805.0 5.775.4 5.606.4 -34 -3Dow Jones 10.021.5 8.341.6 8.503.0 -17 2S&P 500 1.148.1 879.8 917.8 -23 4Nasdaq Composit 1.950.4 1.335.5 1.471.3 -32 10Nikkei 225 10.542.6 8.579.0 7.831.4 -19 -9DAX 30 5.160.1 2.892.6 2.914.4 -44 1FTSE 100 5.217.4 3.940.4 3.922.7 -24 0CAC 40 4.624.6 3.063.9 2.930.1 -34 -4FTSE EUROTOP 300 1.261.1 850.7 821.4 -33 -3

Sektor Væg tning Af kast i pct.i pct. År t il dato

Energ i 7,6 2,23Materialer 4,3 -3,91Industri 10,0 -3,95Varige forbrugsgoder 12,9 3,46Forbrugsvarer 8,6 2,84Health Care 13,3 2,66Finansielle v irksomheder 22,4 8,07Informationsteknolog i 11,4 -2,69Telekommunikat ion 5,5 1,34Forsyningsv irksomheder 3,9 3,91

Kilde: Morgan Stanley

Skemaet v iser den procentv ise vægt, somde enkelte sektorer indgår med i MSCIWorld Index - Verdensindekset.

Det procentv ise afkast år t il dato for deenkelte sektorer er beregnet i lokal valuta.

Et udvalg af interessante anbefalinger f ra Goldman Sachs

120

100

80

60

40

KFX

S&P 500

Nasdaq Composite

FTSE EUROTOP 300

30-04-02

27-06-02

26-08-02

23-10-

0220-1

2-0218-0

2-0317-0

4-03

Obligat ionsoversig t

Nøgletal på realkreditobligat ioner

Statsrentekur ve med løbet id 1-10 år

FORKLARING: KF VARIGHED angiver den procentuelle ændring i prisen ved en ændring i rentestrukturniveauet på 1 pct.point, og er beregnet af Køben-havns Fondsbørs på basis af en ydelsesrække uden hensyntagen til fremtidigt konverteringsomfang. KORRIGERET VARIGHED er den modif icerede og op-tionskorrigerede varighed, beregnet af Danske Analyse med udgangspunkt i den aktuelle rentestruktur på basis af en ydelsesrække korrigeret for det frem-tidige estimerede konverteringsomfang, og angiver den procentuelle ændring i prisen ved en ændring i rentestrukturniveauet på 1 pct.point. HISTORISKEUDTRÆKNINGER er de seneste 4 terminers udtræk i pct. (udtræk for den seneste termin står først).

M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k22

Effektiv rente i pct

1. januar 2002

1. januar 2003

Obligationens løbetid i antal år

28. april 2003

6,00

5,00

4,00

3,00

2,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Navn Kurs Ef f. rente KF varighed Korrigeret Historiskei pct varighed udtrækn. i pct

4% RD 2004 100.96 2,52 0.67 0.674% RD 2005 101.98 2,76 1.63 1.634% RD 2006 102.14 3,15 2.56 2.564% RD 2007 101.92 3,43 3.44 3.444% RD 2008 101.23 3,70 4.30 4.303% RD 2015 95.09 4,05 4.97 4.87 0 - 04% RD 2009 100.74 3,77 2.63 1.95 4 - 0 - 0 - 04% RD 2012 100.19 4,01 4.03 3.36 1 - 0 - 0 - 04% RD 2020 95.84 4,68 6.89 6.27 0

5% RD 2009 102.2 4,23 2.61 1.59 5 - 4 - 3 - 05% RD 2014 102.21 4,63 4.88 2.59 5 - 1 - 0 - 05% RD 2019 101.11 4,93 6.77 4.60 3 - 0 - 0 - 05% RD 2022 100.40 5,04 7.85 5.27 1 - 0 - 0 - 05% RD 2025 99.05 5,21 8.37 6.12 0 - 05% RD 2029 99.50 5,15 9.83 7.04 0 - 0 - 0 - 05% RD 2032 97.52 5,33 10.52 8.24 0 - 0 - 0 - 05% RD 2035 96.05 5,46 10.97 8.37 0 - 0

6% RD 2012 103.65 5,07 3.54 1.34 11 - 7 - 4 - 86% RD 2014 103.79 5,23 4.33 1.30 15 - 6 - 3 - 16% RD 2016 104.2 5,27 4.96 1.93 13 - 7 - 4 - 16% RD 2017 103.10 5,58 5.77 1.84 21 - 5 - 1 - 06% RD 2019 103.26 5,62 6.41 1.87 23 - 6 - 1 - 06% RD 2022 103.07 5,72 7.57 2.21 24 - 10 - 0 - 06% RD 2026 103.51 5,70 8.24 4.02 12 - 6 - 0 - 06% RD 2029 102.55 5,86 9.40 3.73 13 - 3 - 0 - 06% RD 2032 102.05 5,93 10.25 4.09 9 - 0 - 0 - 06% RD 2035 102.2 5,93 10.67 4.51 2 - 0

7% RD 2016 105.5 6,13 5.37 0.69 24 - 13 - 5 - 47% RD 2019 104.6 6,40 6.03 0.89 25 - 17 - 17 - 67% RD 2022 104.24 6,56 6.93 0.25 32 - 21 - 9 - 67% RD 2026 105.33 6,54 8.36 1.02 22 - 14 - 6 - 77% RD 2029 104.04 6,72 8.90 0.99 35 - 22 - 9 - 77% RD 2032 103.82 6,78 9.51 0.12 37 - 23 - 9 - 5

8% RD 2016 108.73 6,56 5.32 0.18 13 - 13 - 7 - 78% RD 2026 108.00 7,24 8.15 0.36 17 - 17 - 8 - 78% RD 2029 107.70 7,32 8.52 2.18 23 - 23 - 14 - 108% RD 2032 105.50 7,62 9.06 2.25 31 - 33 - 18 - 15

Bankens anbefalingMaj 2003

Frie midlerTidshorisont: Mellem, 3-7 år,Risikoprof il: Neutral

Danske Invest

23M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k

100 kr. investeret for 1, 3, 5, 7 eller 10 år sidenhavde 30.04.03 følgende værdier:

Papir/Afdeling April 1 år 3 år 5 år 7 år 10 år

Danske AktierDanmark 111.36 86.43 73.95 95.08 170.81 252.43Danmark (PAL) 111.33

Udenlandske AktierBioteknolog i 110.02 68.30Classic 108.28 70.75EuroStocks50 113.33 66.38 43.68Europa 110.17 68.52 45.82 71.98 138.82 190.84Europaindeks 111.97 70.40 55.11 79.43 159.32 234.17Fjernøsten 102.01 63.55 50.36 88.86Internet 105.98 85.88 24.09IT-Infrastrukur 108.62 57.45Japan 96.94 61.69 33.02 71.25Lat inamerika 114.54 66.44 64.38Nye Markeder 106.54 70.29 62.17 79.69 96.21 121.56Verden PAL 106.65StockPicking 107.29 66.12Sundhed 104.47Teknolog i 106.47 59.50 17.55USA 106.09 69.44 45.15Verden 106.68 68.27 42.64 73.10 116.77 149.40Verdensindeks 106.81 69.41 50.56 78.08 130.31 186.74Vision 105.29 60.36Østeuropa 113.59 84.83 80.76

Danske ObligationerDannebrog 100.25 109.31 122.39 131.50 152.21 188.67Indeksobligat ioner 100.90 111.72 115.43 127.95Korte danske 100.21 106.82 118.18 126.62 136.85Lange Danske 100.16 111.31 126.03Pension-Lange Obligat ioner 100.26 111.42Pension-Mellemlange obl. 100.32Stabil 100.22 107.48 117.09 123.09 140.77 161.49

Udenlandske ObligationerEuro obligat ioner 100.25 110.40 122.59Højrente 101.54 110.45Højrentelande 104.19Internat ional 99.14 98.89 101.53 122.05 153.74 185.03

PensionTidshorisont: Lang, over 7 år,Risikoprof il: Neutral

Invester ingsbev iser

Banken anbefaler en undervægt af aktier og en overvægt af obligationer.

På obligationer anbefaler vi en overvægt af kreditobligationer, mens vi på aktier anbefaler en overvægt mod selektive aktieplaceringer og Nye Markeder.

Bankens anbefalinger opdateres løbende. Ovenstående er kun et udsnit af bankens anbefalinger, idet der f indes anbefalinger, som passer til individuelletidshorisonter og risikoprofiler. Kontakt din rådgiver, hvis du ønsker at høre om de andre muligheder eller for at få de opdaterede anbefalinger.

På Danske Invest’s hjemmeside www.danskeinvest.dk kan de nyeste tal ses og eventuelt regne på egne investeringsbeviser. Kilde: Danske Invest

Kerne

Basale

Special

Obligationer

Aktier

DI Dannebrog

DI Lange Danske

DI International

DI Højrente

10%

5%

10%

Obligationer 80%

55%

DI Danmark

DI Verden

DI Nye Markeder/DI Fjernøsten

Aktier

5%

5%

20%

10%

DI Pension - Lange Obligationer

DI Indeksobligationer

DI International

Obligationer

5%

5%

65%

DI Højrente 10%

20%

Pension Mellemlange 25%

Pension (PAL) - Danmark

Pension (PAL) - Verden

DI StockPicking/CWW Globale Aktier

DI Nye Markeder/DI Fjernøsten

10%

5%

05%

Aktier 35%

15%

Kerne

Basale

Offensiv

Special

Obligationer

Aktier

M A Y 2 9 / 2 0 0 0

Returneres ved varig adresseændring

Udgiver: Danske BankHolmens Kanal 2-12, 1092 København KTlf. 33 44 00 00SWIFT: DABADKKKwww.danskebank.dk/kontakt

Redaktion:Steen Reeslev (ansvarshavende)og WEB-Redaktør Flemming Østergaard

Redaktionen afsluttet den 9. maj 2003.

Produktion og tryk: Grafisk Service og Rosendahls Bogtrykkeri

Investering udkommer hver måned og henvender sig primært til private investorer. Publikationen er udarbejdet af WEB-redaktionen,bankens f inansielle nyhedstjeneste, der f indes i Danske Netbank og Investeringsbutikken.

Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orientering. Publikationen er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud eller op-fordring til at købe eller sælge noget værdipapir og kan ikke erstatte den rådgivning, der gives i