katona klára – schlett andrás (szerk.): fejlesztési stratégiák – finanszírozási...

Fejlesztsi stratgik

Finanszrozsi alternatvk

Heller-Evkonyv-2014.indb 1Heller-Evkonyv-2014.indb 1 2014.05.22. 6:24:302014.05.22. 6:24:30

A PZMNY PTER KATOLIKUS EGYETEMJOG- S LLAMTUDOMNYI KARNAK

KNYVEI

HELLER FARKAS KNYVEK 1.

Sorozatszerkeszt: Katona Klra


FEJLESZTSI STRATGIK

FINANSZROZSI ALTERNATVK

PZMNY PRESSBudapest

2014

Szerkesztette:KATONA KLRA SCHLETT ANDRS


Kiadja:a Pzmny Pter Katolikus Egyetem

Jog- s llamtudomnyi Kara,Budapest, Szentkirlyi u. 2830. www.jak.ppke.hu

Felels kiad: Dr. Varga Zs. Andrs dkn

Kzirat elkszts: Jrdny Zsoltn Erika

Nyomdai elkszts: AbiPrint Kft.

Nyoms: Komromi Nyomda s Kiad Kft.www.komarominyomda.hu

A ktet megjelenst a Pzmny Pter Katolikus Egyetem TMOP-4.2.1.B-11/2/KMR-2011-0002. sz. projektje

(A tudomnyos kutatsok kibontakoztatsa a PPKE-n) tmogatta.

Szakmai lektorok:Bger Gusztv, Blycz Ivn, Botos Katalin, Katits Etelka, Krsi Istvn, Rieger Lszl, Schlett Andrs, Szalai kos

Felels szerkeszt:Kollega Tarsoly Istvn

Szerzk, 2014 PPKE JK, 2014

ISSN 2064-681XISBN 978-963-308-194-5


5 : Tartalomjegyzk

TARTALOMJEGYZK

Elsz .................................................................................................................... 7

Bevezets ............................................................................................................... 9

I. fejezetTKEVONZS S HITELPIAC

BLYCZ IVNEllenslyozza-e a hitelszkt a klfldi mkd tke-beramls jkelet fellendlse? ................................................................................................ 13

KATONA KLRAFinanszrozsi stratgia a magyarorszgi vllalatoknl .................................. 29

KKAI-SZAB SZILVIACsalka napfny vagy ltet napsugr? A kzvetlen klfldi tkebefek-tetsek hatsa a gazdasgi folyamatokra a balti orszgokban ..................... 59

II. fejezetPNZGYI STABILITS S VLSGKEZELS

MAGAS ISTVNA vlsgkezels s a pnzgyi tervezs nehzsgei az Eurpai Uniban s Magyarorszgon, 20062013 ...................................................................... 77

DEDK ISTVNVlsgkezels az Eurpai Uniban Mirt tartunk itt? ............................. 93

GYRFFY DRABizalom s megszort spirlok: vlsgkezels Grgorszgban s Lett-orszgban ..................................................................................................... 105

KRSI ISTVNLesz-e pnz fejlesztsre? A pnzgyi stabilizcis programok az eurpai unis adssgmenedzselsben, klns tekintettel Nmetorszgra ........... 131


6 Tartalomjegyzk

III.fejezetVIDKFEJLESZTS MLTJA S JELENE

KOVCS RPDA vidkfejleszts s a pnzgypolitika ...................................................... 153

BOTOS KATALIN BOTOS JZSEFA kettszakadt orszg: rgik Magyarorszgon .......................................... 173

RCZ KATALINA mezgazdasgi foglalkoztats szerepe vidken ...................................... 189

OROSZ ISTVNA magyarorszgi mezvrosok mltja, trtneti sajtossgai ................... 199

MNY-VRCZI VIOLETTAA hazai mezgazdasgra irnyul szubjektv piackutats trtnete .......... 209

IV. fejezet AGRRTMOGATSI DILEMMK

SOMAI MIKLSAgrrtmogatsok az Eurpai Uniban ...................................................... 225

LENTNER CSABAMagyar mezgazdasg a pnzgypolitika csapdjban A mez gazdasg eurpai unis tmogatsi rendszernek kritikja ........................................ 247

SUMMARIES

Summaries ............................................................................................................. 265


7 : Tartalomjegyzk

ELSZ

A Heller Farkas Kzgazdasgtudomnyi Intzet s annak Heller Farkas Kutatcsoport-ja 1999-ben jtt ltre a Pzmny Pter Katolikus Egyetem Jog- s llamtudomnyi Ka-rn. Megalakulsa ta mind az oktatsban mind pedig a tudomnyos tevkenysgben az interdiszciplinaritst kpviseli s hirdeti ez egyszerre szksgszersg s vllalt cl. A PPKE ngy, klnbz tudomnygat reprezentl karn (jogtudomny, hittudo-mny, blcsszet- s trsadalomtudomny, valamint informcitechnolgia) intzetnk nemcsak rszt vesz az oktatsban, kzsen akkreditl kpzsekben, hanem folyamato-san trekszik a tudomnyos egyttmkdsre is, kzs konferencik, kutatmhelyek szervezsvel.

A kutatcsoport ngy kutatsi terletet jell ki, mely a trstudomnyokkal kzs, s az nll kzgazdasgi kutats lehetsgt is megteremti.

1. Az llam gazdasgi szerepnek elemzse egyrszt a jogtudomnyhoz ktd, msrszt az nll kzgazdasgi kutatst tmogatja.

2. A joggazdasgtani irny az orszg jogi karai kztt egyedlll hangslyt kap nemcsak az oktatsban, hanem a kzs tudomnyos eredmnyekben is.

3. A trsadalomtudomnyokkal kzs kutatsaink elssorban a gazdasgtrtnet terleteit rintik.

4. Az egyhz trsadalmi, gazdasgi tantsnak elemzse az egyetem sszes karn foly kutati tevkenysggel kapcsolja ssze intzetnket.

A tudomnyos egyttmkds azonban nem szkl le az egyetem tbbi karra. Fontos clkitzsnk, hogy a hazai (s nemzetkzi) szakmai kzletnek is szerves r-szv vljunk. Az orszg klnbz kzgazdasgi egyetemvel, tudomnyos mhe-lyeivel, kutatintzeteivel is kapcsolatot polunk s kzs konferencikat szerveznk.

Intzetnk tudomnyos eredmnyeit 2003-tl sajt szerkeszts, s a Tarsoly Ki-ad gondozsban megjelen periodikban publiklta Heller Farkas Fzetek cmen. A periodika 10 ves mltja nmagban is siker s igazolja a tudomnyos rdekldst a kutatott tmk irnt.

Folytatva a Heller Farkas Fzetek szellemi hagyomnyt, de mgis megjulva, az egyre sokrtbb munka ignyeihez igazodva j formban, knyvsorozatban kvnjuk a kutatcsoport eredmnyeit megosztani a szakmai s a szlesebb nyilvnossggal.

Ennek a sorozatnak els ktett tartja kezben az Olvas.

Budapest, 2014. februrKatona Klra

sorozatszerkeszt


9 : Tartalomjegyzk

BEVEZETS

Fejlesztsi stratgik, fi nanszrozsi alternatvk1

A PPKE JK Heller Farkas Kzgazdasgtudomnyi Intzete Az llam gazdasgi sze-repvllalsnak talakulsa tmval kapcsoldott be a PPKE TMOP-programjba, amelyet kutatsi stratgink alapvet alkotrsznek tekintnk. Az llam szerepvl-lalsnak talakulsa egyarnt rinti a gazdasgi, trsadalmi funkcikat, a jogi s az intzmnyrendszer mkdst, ezrt a Heller Farkas Kzgazdasgtudomnyi Intzet az llam gazdasgi szerepnek, mkdsi hatkonysgnak vizsglatval, az llam, a vllalatok s a versenykpessg sszefggseinek elemzsvel illeszkedik a PPKE JK kutatsi stratgijba.

E tmakrben kiemelten foglalkozunk az llam gazdasgi szerepnek talakulst meghatroz tnyezkkel, az llam clszer s eredmnyes gazdasgi stratgijnak s gazdasgpolitikjnak klnbz dimenziival, kiemelt tekintettel Magyarorszg helyzetre, szerepre s nemzeti rdekeinek rvnyestsre a vilggazdasgi kapcso-latrendszerben.

Az llam mkdsnek sikeressge j gazdasgpolitikt ignyel. Az llam szerepe felrtkeldik a fejldsi t megvlasztsban, a technolgiai elretrs sztnzsben, a globlis s regionlis folyamatokra trtn megfelel reaglsban s azok befoly-solsban. Mindez dnten fgg a gazdasgpolitika irnytl, minsgtl, konzisz-tencijtl. Az llami, nkormnyzati, vllalati s civil szfra sszehangolt, egymst erst fejldse a jvpts fontos felttele. Ehhez kapcsoldik a piac mkdsben a tisztessges verseny, a gazdasgi alanyok j szereplsnek elmozdtsa, de nem ki-vtelezsekkel s szubvencikkal.

A gazdasgi nvekeds, mint alapvet clkitzs megvalstsa a mindenkori gazda-sgpolitika homlokterben ll. Felttelezve, hogy az llamnak van tennivalja a gazda-sgfejleszts tern, e ktetnkkel arra keressk a vlaszt, hogy a fejlesztsi stratgik kzl melyek a nemzetkzi s a hazai szintren leghatkonyabb formk, megoldsok.

A ktet els fejezetben legnagyobb teret a kztudatot is sokat foglalkoztat kl-fldi mkd tke szerepnek sznjuk. Milyen hatst gyakorolt a gazdasgi nveke-dsre a klfldi tke jelenlte? El tudja-e segteni az llam a klfldi befektetsekbl szrmaz pozitv externlik kialakulst? A mkdtke-befektets alternatvjaknt a beruhzsok fi nanszrozsban szintn jelents szerepet jtszott nemcsak Magyar-orszgon, hanem rginkban is a pnzgyi kzvett rendszer fejlettsge. Feltesszk a

1 A ktetben megjelen cikkek, tanulmnyok a Heller Farkas Kutatcsoport ltal 2013. no-vember 1314-n rendezett konferencia eladsaihoz kapcsoldnak. A konferencia rsze volt annak a sorozatnak, amelyet a Heller Farkas Kutatcsoport a TMOP-4.2.1.B-11/2/KMP-2011-0002 plyzat keretben s annak tmogatsval az llam gazdasgi szerepvl-lalsnak kutatsa kr szervezett az elmlt kt v sorn. A konferencia msodik napjt az MTA Bolyai Jnos Kutatsi sztndj tmogatta.


10 Bevezets

krdst, hogy a hazai bankrendszer llapota, a monetris politika lpsei s a hitelezsi kedv hogyan befolysolja az orszg gazdasgi nvekedst.

A msodik fejezet a 2008-ban bekvetkez pnzgyi vlsg kvetkezmnyeit elem-zi. A vlsg nyomn nemcsak az elmletek, koncepcik, paradigmk tkzsben, hanem a vlsgkezels get gazdasgpolitikai feladatai s meghozand intzkedsei kapcsn jra eltrbe kerlt az llam gazdasgi szerepvllalsnak talakulsa, talak-tsa. jra kell gondolni az llam s a piac viszonyt, kapcsolatrendszert s mindkett mkdsnek alapkrdseit, fi gyelembe vve a globalizci, az integrci s a regiona-lizmus felttelrendszert.

A harmadik s negyedik fejezetben az elemzs fkuszt leszktjk a vidkfejlesz-ts fejlesztsifi nanszrozsi krdseinek a vizsglatra. Az elmlt 15 vben a nveke-dsi impulzusok ersebbek voltak azokban a trsgekben, amelyek megkzelthets-ge, a nyugati hatr kzelsge vagy az autplyk rvn j volt, illetve erteljesen javult. Ezek a fejezetek az elmaradott trsgek sajtossgait, fejlesztsi lehetsgeit jrjk k-rl. A tanulmnyok kiindulpontja, hogy a vidkfejleszts harmonizlsa, az llam-hztarts funkcionlis kiadsi szerkezetnek megvltoztatsa nlkl nem valsthat meg az a makrogazdasgi nvekeds, amely fenntarthat, s tvlatilag lehetv teszi haznk felzrkzst a visegrdi orszgokhoz. A foglalkoztatsi szint ltvnyos bv-lse is elkpzelhetetlen ezen, slyosan elmaradott trsgek tgondolt fejlesztse nlkl. A komplex agrrtermels egyre inkbb tmogatsfggv vlik. Az gazat tmogatsi rendszere EU jogba gyazott, ezrt a negyedik fejezet kt tanulmnya is foglalkozik az unis agrrreformmal kapcsolatos krdsekkel, rdekekkel. A reform legfontosabb jdonsgai mellett a szerzk felhvjk a fi gyelmet azokra a mkdsi zavarokra is, ame-lyeket az unis gyakorlat a feltrekv piacgazdasgok szakgazataiban generl.

Budapest, 2013. novemberKatona Klra


FEJEZET

TKEVONZS S HITELPIAC

I.


13Blycz Ivn: Ellenslyozza-e a hitelszkt a klfldi mkdtke-beramls

ELLENSLYOZZA-E A HITELSZKT A KLFLDI MKDTKE-BERAMLS J KELET FELLENDLSE?1

Blycz Ivn2

Itt s most az adssgcsapdbl csak egyetlen kit van, az eur mielbbi bevezetse. Csak ez biztosthatja Magyaror-szg szmra azt a hitelessget, amelyben bzva ismt meg-indul a klfldi mkd tke nagy volumen beramlsa a magyar gazdasgba. j eladsodsi hullmot nem lehet elin-dtani. Ezrt csak a mkd tke importjval lehet szmolni.

(Mihlyi Pter: A magyar gazdasg tja az adssgvlsgba 19452013)

Makrogazdasgi krkp, beruhzsok, eladsodottsg

A makrogazdasgi fejldsi plya jelei arra mutatnak, hogy a 2009 s 2012 kztti fi nanszrozsi s termelsi vlsgbl gazdasgunkban megindult a kiemelkeds, trend-fordul jelei mutatkoznak a gazdasgi nvekedsben. Az 1. tbla a fbb makrokon-miai indiktorokat listzza.

1. tbla. Fbb makrokonmiai indiktorok 20082012 kztt (%-ban)v GDP nvekeds Fizetsi mrleg egyenleg/GDP Privt szektor hitelei/GDP

2008 0,6 7,3 58,82009 6,5 0,2 60,52010 1,1 1,1 60,52011 1,0 0,9 57,82012 1,7 1,5 n.a

Forrs: EBRD Transition Report 2012. 130. o.; 2013. 116. o.

Az 1. tbla oszlopainak tansga szerint, 2012 vgn a hazai GDP szintje mg a 2007. vi nemzeti teljestmny 95%-t sem ri el, ami azt jelenti, hogy a gazdasgi n-vekeds vlsg utni kpzeletbeli grafi konja mg nem rte el a gazdasgi nvekeds hosszabb tv trendvonalt. A gazdasgi nvekeds eme visszaesststagnlst mutat irnyzatnak ktsgtelen eredmnye az import visszaesse nyomn elll fi zetsi mrlegegyenleg tarts pozitvba fordulsa.

A kzelmlt, a jelen s a kzeljv gazdasgi nvekedsi plyja a javuls hatrozott jeleit mutatja, az ttrst kevsb.

1 A tanulmny az OTKA K81542 plyzat tmogatsval kszlt2 egyetemi tanr, akadmikus, Pcsi Tudomnyegyetem Kzgazdasgtudomnyi Kar,

Gazdl kodstudomnyi Intzet


14 Tkevonzs s hitelpiac

2. tbla. Makrogazdasgi plya 20122014 kztt (%-ban)

Indiktor 2012(tny)2013

(vrhat)

2014 (kormny- elrejelzs)

2014 (EU-elrejelzs)

GDP nvekeds 1,7 0,7 2,0 1,8Hztartsok fogyasztsa 1,9 0,5 2,5 1,2Kzssgi fogyaszts 0,0 0,8 0,0 1,5Brutt lltke felhalmozs 3,8 0,7 5,9 4,0

Forrs: Kovcs (2013)

A 2. tbla adatsorai egyrtelmv teszik, hogy a gazdasgi nvekedsben, a bels fogyasztsban s az lltke felhalmozsban pozitv indiktorok vrhatk, a nveke-ds ves tlaga megkzeltheti a 2,0%-ot, s tarts visszaess utn a tkeberuhzsok szolid nvekedse is megindul. Ha megbzhatnak fogadjuk el a GDP nvekeds vi 2,02,2%-os kormnyzati elrejelzst a 20152017 kztti idszakra, akkor a hazai GDP 2007-es szintjt gazdasgunk vrhatan 2016-ra ri el.

A tarts visszaessstagnls htrnyosan hatott az lltke-beruhzs GDP-hez viszonytott arnyra, hiszen a vlsgot kveten a beruhzsi rta tartsan 20% alatt maradt. E beruhzsi visszaesst mutatja az albbi 3. tbla.

3. tbla. A hazai beruhzsi rta alakulsa 19962013 kztt(a GDP %-ban)

v Beruhzsi rta v Beruhzsi rta1996 21,5 2005 21,81997 22,4 2006 21,61998 23.1 2007 21,41999 23,9 2008 21,52000 23,8 2009 21,32001 23,2 2010 20,92002 22,8 2011 19,12003 21,6 2012 18,82004 21,7 2013 17,0

Forrs:Kzponti Statisztikai Hivatal: Beruhzsi adatok

A Magyar Nemzeti Bank adatai szerint, a rgiban immr ngy ve nlunk a leg-alacsonyabb a hitelezsi aktivits. Mg a bankszektor nett hitelkihelyezse a magn-szektor fel a GDP arnyban 20042008 kztt vente 510% kztt ingadozott, addig a 20092013 kztti idszakban a vonatkoz arny 02% kztt alakult.3

3 Ez az elsdleges oka annak, hogy a Magyar Nemzeti Bank 2013-tl ksrletet tesz a vlla-lati hitelpiac lnktsre j beruhzsi s forgeszkz hitelekkel, valamint hitelkivltssal. A 2000 millird forintos jegybank ltal nyjtott hitelkerettl j produktv beruhzsok vl-lalati indtst, s a versenykpessg javulst vrjk. A jegybank a fi nanszrozs kltsgei-



A magyar gazdasg mkdsnek egyik legslyosabb teherttele az orszg tarts s jelents eladsodottsga. Gazdasgunk fokozott srlkenysgt okozza az a tny, hogy a rgiban nlunk a legmagasabb az llamadssg GDP-arnyos szintje. Mg Len-gyelorszgban ez az arny 55,8%, Szlovkiban 54,3%, Csehorszgban 46,9%, Rom-niban 34,8%, Bulgriban 18,1% volt, addig 2012-ben Magyarorszgon ez az arny 7881% kztt ingadozott az utbbi hrom vben. Ha a hazai llamadssghoz hoz-zszmtjuk a vllalatok, nkormnyzatok s intzmnyek adssgt, akkor a teljes adssg GDP-arnyos mutatja megkzelti a 140%-ot, ami mindennl meggyzbben mutatja a szabad mozgstr szkssgt. A kvetkez, 4. tbla az llamadssg arnyt a GDP %-ban mutatja az utbbi msfl vtizedre vonatkozan.

4. tbla. Az llamadssg alakulsa a GDP %-ban 20002014 kztt

v Adssgszolglat/GDP vAdssgszolglat/

GDP2000 58,5 2007 68,12001 52,0 2008 71,92002 57,9 2009 80,02003 59,5 2010 81,12004 60,1 2011 80,92005 61,2 2012 80,02006 67,8 2013 80,1

2014 79,9 (vrhat)

Forrs: Magyar Nemzeti Bank, Statisztikai Osztly

A 4. tbla adatai jl mutatjk, hogy a vlsgot megelz szk vtizedben az llam-adssg GDP-arnyos mutatja ves tlagban, valamivel 60% fltt alakult, a vlsg sorn s az azt kvet vekben 80%-os ves tlagos arnyra ugrott. Ebben a folytatd eladsods, a nemzeti gazdasgi teljestmny visszaessestagnlsa s a hazai valuta jelents rtkvesztse egyarnt szerepet jtszott. Az 5. tbla az adssgszolglati terhek fokozdst mutatja az 19952012 kztti idszakban.

Az 5. tbla azt mutatja, hogy a GDP arnyban mrt adssgszolglati rta a 2000-es vek legelejtl a vlsgig folyamatosan cskkent, s a vlsg kitrsekor fele akkora volt, mint az 1990-es vek msodik felben, s a vlsg utn 20%-os arny fltt llan-dsult. Az exportarnyos adssgszolglati mutat vlsg utni megktszerezdsben bizonyosan szerepe volt az exportdinamika vlsg miatti megtrsnek. A kls fi nanszrozsi kpessg GDP-arnyos indiktora msfl vtizeden keresztl negatv r-tkeket mutatott, s a vlsg utni javuls egyarnt tulajdonthat az llamhztartsi hinymutat javulsnak, valamint a hztartsok s a vllalatok vlsg hatsra n-vekv megtakartsi hajlandsgnak.

nek (kamat) cskkentsvel kvn hozzjrulni a hitelezs fellendtshez. (Lsd rszletesen Balogh, 2013 eladsban.) (A jelen tanulmny rsnak idejn a hitelakci eredmnyeirl mg nem lltak rendelkezsre informcik.)



5. tbla. Adssgszolglati terhek4 s a kls fi nanszrozsi kpessg5 az 1995 2012 kztti idszakban

v Adssgszolglat/GDP (%)Adssgszolglat/Export

(%)Kls fi nanszrozsi kpessg/GDP

(%)1995 17,3 40,2 3,41996 20,4 43,6 3,51997 20,1 37,7 4,11998 15,9 26,6 6,61999 11,2 17,8 7,62000 11,1 15,2 7,92001 10,2 14,3 5,42002 8,5 13,4 6,72003 8,7 14,0 8,12004 9,6 14,8 8,62005 10,4 15,4 6,82006 9,7 12,5 6,62007 10,1 12,5 6,62008 14,0 17,3 6,42009 21,3 27,5 1,02010 19,4 23,0 2,02011 22,4 24,8 2,82012 21,1 22,8 3,6


A klfldi kzvetlen mkdtke-beramls szerepe gazdasgunkban

Az 1990-es vekben Magyarorszg a kzp- s kelet-eurpai orszgok lvonalban haladt a klfldi kzvetlen mkdtke-beruhzsok6 vonzsban. Ahogy Kalotay [2003] kiemeli, abban az idben az orszg kt ton is vonzotta a klfldi mkd tkt: egyrszt az llami tulajdonban lev vllalatok privatizcija rvn, a klfldi multinacionlis vllalatok bejvetelvel, msrszt az e vllalatok ltal vgrehajtott zld mezs beruhzsokkal, az exportorientlt feldolgoziparban (autgyrts s elekt-ronika). A kzvetlen klfldi tkeberamlson alapul beruhzsoknak ksznheten versenykpes exportorientlt szektor jtt ltre a gazdasgban; technikai-technolgiai szintemelkeds kvetkezett be; jelentsen ntt a termelkenysg; rtkes menedzseri tuds ramlott gazdasgunkba; a klfldi tknek nagy szerepe volt a privatizciban (a beraml mkd tke szorosan ktdtt az 1990-es vek nagyprivatizcijhoz); minden tekintetben javultak gazdasgunk vilgpiaci felzrkzsi eslyei. [A folyama-tot taglalja AntalczySass, 2003; Hunya, 2000; Sass, 2003]4 Adssgszolglaton a kls adssg vente esedkes trlesztst s a kamatokat rtjk.5 A kls fi nanszrozsi kpessg a kibvtett llamhztartsi egyenleg + a hztartsok meg-

takartsi hozzjrulsa + a vllalati szektor megtakartsi egyenlegnek sszegt jelenti.6 A kifejezs a Foreign Direct Investment FDI megfelelje.



A gazdasg- s pnzgypolitika hazai dntshozi az 1990-es vek elejtl-kzeptl a klfldi kzvetlen mkdtke-beruhzsokban talltk meg a foly fi zetsi mrleg-hinyt ellenslyoz tnyezt. A nem adssggenerl fi nanszrozs egyenlegt a forrsok beramlsa oldalrl pozitvan befolysolja az j mkd tke bejvetele, s az jra befek-tetett jvedelem; felhasznlsi oldalrl negatvan rinti a profi t repatrilsa s a haznkbl klfldre irnyul tkeexport. A kzvetlen tkeimportban csak hibs felfogssal ltha-tunk egyoldal elnyt, amely kpes fi nanszrozni a foly fi zetsi mrleg hinyt. Kalotay [2003] is brlta a hazai gazdasgpolitikt s a szakirodalomban uralkod nzeteket, mi-vel mindkett tlhangslyozza a klfldi kzvetlen tkebefektetsek pnzgyi mrlegre gyakorolt hatst, mintha ez lenne az egyetlen vagy legfbb kvetkezmnye.

Ahogy SassKalotay [2012] hangslyozza: a kzvetlen mkd tke adott orszgba trtn beramlst tbb tnyez klcsnhatsa hatrozza meg: gyorsan nvekv ha-zai/regionlis piac; bsgesen rendelkezsre ll termszeti erforrsok; bsges, mun-kba llthat, kpzett s szabad munkaer; kiszmthat s beruhzbart szablyoz s adrendszer; megkrdjelezhetetlen jog- s tulajdonbiztonsg; a beruhzott tke ha-tkony vdelme; j orszgreputci a nemzetkzi befekteti kzssg szemszgbl. Ezek egynmelyikre tmaszkodva, haznk elsknt nyitotta meg teljesen a gazdasgot a mkdtke-beramls eltt Kzp-Kelet-Eurpban. sztnzket knlt a klfldi beruhzknak (idleges admentessg s ms kedvezmnyek); haznk maradktalanul rvnyestette a legnagyobb kedvezmny elvt a klfldi befektetk fel, tovbb ml-tnyos s kiegyenslyozott kezelst biztostott szmukra; a hazai kormnyzati tmoga-tsok bell maradtak az EU ltal megszabott korltokon.

Helyesebb, ha a klfldi mkdtke-beramlsban olyan tnyezt ltunk, amely nagy szerepet jtszott gazdasgunk felemelkedsben, vilgpiaci versenykpessgnek ersdsben, s nem fi zetsi mrleghiny kiegyenslyoz funkcijt tartjuk a legfonto-sabbnak. Az albbi 6. tbla kt oszlopa egybeveti a nem adssggenerl tkeberam-ls GDP-arnyos mutatjt a nem adssggenerl tkeberamls kls fi nanszrozsi ignyhez viszonytott arnyval.

A 6. tbla oszlopai hven mutatjk a gazdasg- s pnzgy-politikai dntshozk tvedsnek gykert. Az 1990-es vek msodik felben kiemelkeden magas volt a mkdtke-beramls arnya a brutt hazai termkhez viszonytva, s ez bsgesen fedezte a gazdasg kls fi nanszrozsi ignyt, br nem ezt tekintjk a tkeberamls elsrend hivatsnak. E rendkvl kedvez indiktorokbl arra a messzemen kvet-keztetsre jutottak, hogy e knyelmes llapot hosszabb tvon is fennmaradhat; trtnt ez annak ellenre, hogy Kalotay [2003] fi gyelmeztetett: ha a klfldi mkd tke bevonst elssorban pnzgyi mrlegttelnek tekintjk, akkor a tkevonz kpessg azonos intenzitsnak fenntartsban vagyunk rdekeltek, ami klnsen hosszabb tvon irrelis vrakozs. A tkevonz kpessg gyenglse nyilvnvalan sok tnye-z eredmnye (befejezdtt a tmeges privatizci, jelentsen emelkedett a hazai br-szint, lejrnak a kedvezmnyek stb.)7

7 Egyltaln nem tekinthet vletlennek, hogy a nagyprivatizci lellsakor, a friss tke beramlsnak lelassulsval vesz j lendletet a kls adssg nvekedse.



6. tbla. A nem adssggenerl tkeberamls relatv slynak alakulsa 19952010 kztt

v Nem adssggenerl tkeberamls/GDPA nem adssggenerl tkeberamls

kls fi nanszrozsi ignyhez viszonytott arnya

1995 11,0 288,51996 7,8 226,01997 9,9 214,41998 7,4 111,91999 8,7 114,72000 3,4 43,42001 6,8 126,82002 3,8 57,32003 0,9 10,82004 4,0 47,12005 4,3 62,32006 1,7 24,52007 5,3 84,92008 0,3 5,32009 0,6 36,62010 0,0 0,3


SassKalotay [2012] fontos fejlemnyknt emlti, hogy a piacgazdasgi talakuls msodik vtizedben Magyarorszg elvesztette rgibeli vezet pozcijt a klfldi kzvetlen mkd tke vonzsban. Nemzetkzi sszehasonltsban azonban a magyar gazdasg mg most is olyannak tekinthet, ahol a mkdtke-beramls fontos szere-pet jtszik. Magyarorszg mkdtke-beramlsi vonzsnak cskkenst mutatjk a hosszabb idszakot tfog adatsorok; a cskkens folyamata 2006 utnra tehet. A be-ramlst kifejezetten htrnyosan rintette a vlsg, ami a 20092010-es adatokban mutatkozott meg. Az albbi 7. tbla a mkdtke-beramls s -kiramls adatait mu-tatja az utbbi j vtizedre vonatkozan.

A klfldi kzvetlen mkdtke-befektetsek magyarorszgi llomnya egytte-sen 78,5 millird eur volt 2012 vgn, ami a GDP arnyban a legmagasabb, illet-ve egy fre vettve a msodik legmagasabb a kzp-kelet eurpai trsgben. A GDP arnyban a magyarorszgi llomny 80,3%. Csehorszgban ugyanez a mutat 67,7%, Szlovkiban (2012. szeptember vgn) 57,4%, mg Lengyelorszg 45,8%-kal s Rom-nia 42,4%-kal relatv lemarad a trsgben [NGM, 2013].8

8 SassKalotay [2012] utal arra, hogy az FDI beramlssal kapcsolatos politikai megkzelts az elmlt vekben vltozsokat alapozott meg: az orszg elsknt nyitotta meg a gazdasgot Kzp-Kelet-Eurpban a mkdtke-beramls eltt, s knlt sztnzket erre, mgnem eljutott oda, hogy napjainkra az egyik legszelektvebb politikt folytat orszg lett.



7. tbla. A klfldi kzvetlen mkdtke-beramls s -kiramls rtkei s egyenlege 20012012 kztt (milli dollr)

v FDI beramls FDI kiramls Egyenleg2001 3936,0 368,1 3567,92002 2993,6 278,1 2715,52003 2137,4 1644,0 493,42004 4265,7 1118,8 3146,92005 7709,0 2128,8 5530,22006 6817,5 3876,9 2940,62007 3950,8 3621,2 329,62008 6325,4 2234,1 4091,32009 1994,6 1882,7 111,92010 2162,8 1134,9 1027,92011 5751,1 4693,4 1063,72012 13469,0 10578,4 2890,6

Forrs: UNCTAD FDI/TNC database www.unctad.org/fdistatistics

A klfldi tkeberamls knlati oldalt a befektetsre vllalkoz multinacion-lis cgek mindenkori rdekeltsge (vagy idleges rdektelensge) hatrozza meg, a keresleti viszonyokat pedig a fogad orszg fogadkszsge. Ez utbbi tekintetben az elmlt kt vtized fejlemnyei a vrakozsoktl elmaradan alakultak, s ebben k-lnsen nagy szerepet jtszott a hazai beszllti httr tarts fejletlensge. A fi gye-lemremltan jelents klfldi tkeberamls exportvezrelt gazdasgi stratginak lett az alapja. A hazai beszllti httr igazn alacsony mrtkben lett a multinacio-nlis vllalatok lenyvllalatainak koopercis-bedolgozi partnere, s emiatt a ha-zai export-importtartalma kiemelkeden magas, nlunk az egyik legmagasabb a fej-lett orszgok kztt. Az OECD orszgok f exportreinl az export belfldi termk tartalma meghaladja az 50%-ot, a mi esetnkben ez az arny nem ri el a 30%-ot. Az utbbi kthrom nvekedshinyos vet leszmtva mind az orszg klkereske-delmi, mind pedig fi zetsi mrlege krnikusan negatv egyenleget mutatott. A 8. tbla a nvekedsi indexek, az ikerdefi cit adatok, a kzvetlen tkebefektetsek kapcsolatt illusztrlja.

A 8. tbla adatsorai kevs ktsget hagynak afell, hogy a gazdasgi nvekeds kedvez idszakban (19972006 kztt) a tartsan negatv egyenleget mutat foly fi zetsi mrleg azt jelezte, hogy az exportorientlt fejlesztsi stratgia eredmnyei el-maradtak a korbban megfogalmazott vrakozsoktl: a tbbnyire enklv formban mkd multinacionlis vllalatok lenycgei csekly hozzadott rtket lltottak el. Az utbbi nhny vben fordulat llt be, aminek alapja azonban nem az rtkteremt kpessg javulsa volt, hanem a gazdasg elnyl stagnlsa.



8. tbla. Makrokonmiai indiktorok az 19952012 kztti idszakban

v GDP volumenindex (%)

Foly fi zetsi mrleg egyenleg/GDP

(%)

llamhztartsi hi-ny/GDP

(%)

Kzvetlen tkebefektetsek

(milli euro)1995 101,5 3,6 8,6 3399,11996 100,2 3,8 4,0 2143,21997 103,1 4,3 6,0 3165,21998 104,1 7,0 8,0 2381,01999 103,2 7,7 5,5 2489,02000 104,2 8,5 3,0 2644,62001 103,7 6,0 4,0 2575,02002 104,5 7,0 9,0 3068,22003 103,9 8,0 7,0 1123,52004 104,8 8,7 6,2 3309,02005 104,0 7,5 8,0 5884,12006 103,9 7,4 9,2 2834,02007 100,1 7,3 5,0 3118,52008 100,8 7,3 3,9 4166,82009 93,2 0,2 4,0 -1932,52010 101,3 1,1 3,9 2771,12011 101,0 1,2 2,9 5251,12012 98,3 1,1 2,8 n.a.


A nem kielgten fejld hazai beszllti httr okait kutatva SassKalotay [2012] rdekes megllaptsokat tesz. A klfldi tulajdon lenyvllalatok csekly kapcsola-tainak a helyi beszlltkkal, knlati s keresleti okai egyarnt vannak. Szerintk bi-zonyos esetekben a multinacionlis vllalatok lenycgei nem ignyelnek elegenden nagy mennyisget ahhoz, a hazai beszllt vllalatoktl, hogy azok rdekeltek legye-nek tovbbi forrsok beruhzsban, stabil beszlltv vlsuk rdekben. A keresleti oldalon sok lenyvllalat nem rendelkezik nllsggal annak eldntsben, hogy hat-rozhasson sajt beszlltirl. A beszllti/elltsi oldalon sok magyarorszgi vllalat nem kpes ellltani/szlltani a szksges rszegysgeket s komponenseket a meg-kvetelt mennyisgben s/vagy minsgben, s nem kpes teljesteni ms kvetelmnye-ket (pldul a kiszlltsi hatridket s az idbeli temezst).9

A vlsg nagyon htrnyosan rintette a klfldi kzvetlen mkd tke haznkba ramlst. Ebben minden bizonnyal szerepet jtszott a klfldi mkdtke-befektetk vatossga ugyangy, mint a magas ikerdefi cit, a nvekv llamadssg, s a gazda-sg e tnyezk miatti sebezhetsge. Ez mg 20102011-ben is reztette hatst, s br 9 Sass-Kalotay [2012] pldkat emlt a hazai beszllti arnyok kztti jelents eltrsek-

re. A Knorr-Bremse inputjnak 3040%-t magyarorszgi s helyi tulajdon vllalatoktl szerzik be. Az Elektrolux esetben nhny termknl a helyi beszllti, fleg magyar tulaj-don vllalati arny 80% krli. A msik szlssg az Audi, amelynek nagyon alacsony a helyi, klnsen magyar tulajdon beszllti arnya. Mindent egybevetve az Audi a rsz-egysgek s komponensek 4,5%-t szerzi be helyben, auti gyrtshoz.



2011-ben mr ntt a haznkba irnyul mkd tkebefektets, m az nagyrszt az t-foly tke tramlsnak tulajdonthat.

Valban bekvetkezett-e a fordulat a klfldi mkd tke haznkba ramlsban?

A mkdtke-beramls 20072010 kztti adatai a vlsg kedveztlen hatsaira utal-nak, 2012-ben azonban legalbbis a globlis adatok alapjn fordulat kvetkezett be. Elgondolkodtat az, hogy a 2012-es 10,4 millird eurs tkeberamls nem illik bele a kt vtizedes trendbe.10 Ez a tkeberamls 6,7 millird eurval haladja meg a 2011-es ada-tot, s minden korbbinl nagyobb beramlst jelent. A magyar vllalatok ugyanabban az vben klfldn vgrehajtott kzvetlen tkebefektetseinek rtke 8,210 millird eur volt, ami 5 millird eurval tbb, mint az egy vvel korbbi.11 2011-ben mg a mkd tke nem befel, hanem kifel ramlott, sokkal nagyobb mrtkben, mint a mly recesszi-t hoz 2009-es esztendben. A magnszektor banki hitelezse egyedl abban az vben 4%-kal cskkent. Az unis orszgok bankjainak kies forrsait sem a bels megtakarts, sem a sajt tkeakkumulci nem ptolhatta. A klnadkkal sjtott terletek csaknem mindegyikn visszaestek a beruhzsok. A 2011-ben kzztett konvergenciaprogramban megfogalmazott 5,7%-os nvekeds helyett 4,5%-kal cskkentek a beruhzsok. Hogy beruhzsi fordulat nem kvetkezett be, azt az albbi, 9. tbla adatai mutatjk.

9. tbla. Az lltke-beruhzsok idbeli alakulsa 20012012 kztt

v Hazai brutt lltke felhalmozs (md Ft)

Klfldi kzvetlen mkd tke a hazai brutt lltke felhalmozs arnyban (%)

2001 3510 32,12002 3958 19,42003 4177 11,42004 4651 18,52005 5017 30,42006 5170 27,72007 5319 13,42008 5760 19,02009 5295 7,62010 4806 9,12011 4706 20,02012 4560 n.a.

Forrs: UNCTAD, International Financial Statistics

10 Ez az sszeg tbb mint 3000 millird Ft-nak felel meg, ami az adott vi GDP 10%-t is meghalad sszeg.

11 Vrtes [2013] szerint a megnvekedett magyar tkekivitel jelents rsze inkbb nevezhet tkemenektsnek, mint mkdtke-exportnak. Szerinte sok magyar vllalkoz klfldn fekteti be pnzt rszvnyekbe s egyb lehetsgekbe.



A 9. tbla adatai egyrtelmv teszik, hogy a hazai lltke beruhzsok ves sz-szege az utbbi nhny vben az egy vtizeddel korbbi szintre zuhant vissza. A beru-hzsok lanyhulsa visszafogja a nvekedst s a foglalkoztatst, a jvedelmeket. Ha a gazdasgban a beruhzsok az egy vtizeddel korbbi szintre estek vissza; ha a jelents tkeberamlssal egyidejleg a tkekiramls is rekordot dnttt (8,2 md eur); ha a hazai befektetsi klma a legjobb esetben nem romlott (de ltvnyosan nem javult), akkor hipotetikusan felttelezhet, hogy a tkeramls rekord rtkeit olyan egyedi rtkek formltk, amelyek nem rtkteremt beruhzsokat fi nanszroztak. A rekord-szint tkeberamls egyedi tteleknek (3,9 millird eur tfoly tknek), illetve egyes klfldi tulajdonosok eszkzportfoli trendezsnek (3 millird eur) tulajdonthat.12

A kerekts nlkli 10,462 millird eurs beramls s a 8,210 millird eurs ki-ramls egyenlegknt add 2,25 millird eurs egyenleg nagysgrendileg kzel van a korbbi vek nett mkd tke egyenleghez. Ha ebbl kivonjuk azokat az ssze-geket, amelyek nem valdi munkahelyteremt beruhzsok fi nanszrozsra rkeztek az orszgba, csupn a bankok vgtrleszts s a bankad miatti tkevesztesgeinek a knyszer ptlsa miatt, akkor a valdi, j tkeberuhzs mg kisebb lesz.

A fordulat hinya a klfldi mkd tke llomnyi adatainak relatv mozdulatlan-sgval is igazolhat. Az albbi 10. tbla a gazdasgi ganknti adatokat mutatja.

10. tbla. A klfldi mkd tkellomny gazdasgi ganknt 20082012 kztt* (md Ft)

Gazdasgi g 2008 2009 2010 2011 2012Mezgazdasg 89,0 95,8 107,5 108,4 136,6Feldolgozipar 4589,1 4671,9 5417,5 3786,8 5493,7Energiaipar 808,4 983,6 1162,6 711,3 918,2Szolgltats ebbl 41792,5 43148,2 36627,4 48415,3 46910,5 pnzgy-biztosts 23825,3 1845,7 1762,7 1486,2 1685,3 egyb szolgltats 2530,5 24879,9 17076,7 24368,6 21482,7sszes 48174,1 49904,8 44357,2 54118,4 54373,7


* Mivel a tblban nhny kivlasztott gazdasgi g szerepel, gy az sszesen sor nem az gak rtkei-nek sszege

A 10. tbla adatsorai jl illusztrljk, hogy az egyes gazdasgi gakban egyik vrl a msikra akr igen jelents trendezdsek is bekvetkezhetnek, amelyek azonban nem rintik a mkd tke teljes llomnynak szintjt. Ennek megfelelen 2012-ben, az elz vhez viszonytva, lnyegben nem trtnt vltozs a mkd tke teljes llomnyban.

12 A szakirodalom tfoly tknek nevezi azokat a pnzeket, amelyek ugyan bejnnek az or-szgba, de nem hasznosulnak a gazdasgban; semmilyen beruhzst nem fi nanszroznak, ahogy jnnek gy ki is folynak a gazdasgbl/orszgbl.



Ha tovbb rszletezzk a mkd tkellomny bels szerkezett, akkor azt lla-pthatjuk meg, hogy a rszvny tpus befektetsek 3,6 millird eurjbl 1,4 millird bankoknl valsult meg.13

Az albbi 11. tbla az sszes mkd tkn bell a rszvnytke s az jra befekte-tett nyeresgkomponens idbeli alakulst mutatja.

11. tbla. A klfldi mkdtke-llomny rszvnytke s jra befektetett nyeresg komponense* (md Ft)

Gazdasgi g 2008 2009 2010 2011 2012Mezgazdasg 88,2 96,4 113,7 121,0 143,7Feldolgozipar 5284,9 5719,4 6611,7 4910,6 5278.9Energiaipar 709,5 749,9 816,1 569,7 658,7Szolgltats ebbl 37221,6 36129,9 36814,8 41864,3 40976,0 pnzgy-biztosts 18648,7 1879,6 1775,5 1500,2 1626,8 egyb szolgltats 4814,4 19655,7 18664,7 19600,5 19103,6sszes 44067,2 43495,3 45202,3 48316,9 47760,8



A 11. tbla adatsorai nem hagynak ktsget afell, hogy a rszvnytke s jra be-ruhzott nyeresgkomponensben a nagy bels s gazati trendezdsek ellenre, a mkdtke-beramls e vltozatban az sszesen soron nem kvetkezett be lnyeges vltozs, s a 2012-es vben inkbb csekly cskkens volt tapasztalhat.

A 12. tbla adatai a tkeberamls egyb komponensnek idbeli alakulst mu-tatjk.

A 12. tblban foglalt adatokbl kitnik, hogy 2012-ben az egyb kategriban volt szokatlanul nagy a tkemozgs, sszessgben 5,7 millird eurs nagysgrendben. Az egyb tkemozgsok nagy rsze nem lltke beruhzs. Ez a kategria jelentette a legnagyobb ttelt a rekord mret tkemozgsban: valjban a klfldi anyavllalatok s magyarorszgi lenycgeik kzti hitelkapcsolatokat jelenti, amelyekben a pnz na-gyon gyorsan mozog ide-oda [Jankovics, 2013]. A 12. tbla adatai jl mutatjk, hogy a vlsg veiben s azt kzvetlenl kveten a hazai lenyvllalatok inkbb trlesztettk tartozsaikat, s klnsen igaz a mezgazdasgra s a feldolgoziparra. 2012-ben az egyb tkemozgs terletn volt szmottev tkeberamls, az anyavllalati hitelnyj-tsi hajlandsg ersdsvel.13 Ide szmoljk azt, amikor a klfldi anyabankok tkt adnak a magyarorszgi fi liliknak.

Mikzben a klfldi bankok tkt visznek be Magyarorszgra, a magyarorszgi lenyban-kok folyamatosan fi zetik vissza hiteleiket: a bankok csak 2012 msodik felben 5 millird eurnyi hitelt trlesztettek klfldre. sszessgben ez azt jelenti, hogy a bankok stabil lbakon llnak, viszont jelentsen kevesebb pnzbl tudnak hitelezni. Lsd rszletesen Jankovics, [2013].



12. tbla. A klfldi mkd tkellomny egyb tkeramls komponensnek idbeli alakulsa* (md Ft)

Gazdasgi g 2008 2009 2010 2011 2012Mezgazdasg 0,84 0,58 6181,00 12576,40 -7031,6Feldolgozipar 695,80 1047,50 1194,20 1123,90 214,7Energiaipar 98,80 233,70 346,50 141,70 259,4Szolgltats ebbl 4570,90 7018,40 187,40 6551,00 5934,5 pnzgy-biztosts 5176,60 0,34 0,12 0,14 58,4 egyb szolgltats 2283,90 5223,50 1587,90 4768,10 2378,9sszes 4106,90 6409,50 0,845 5801,50 6613,0



Nem minden tanulsg nlkl val bemutatni a kzvetlen tkebefektetsek egyb tke komponenst az orszgonknti forrsok alapjn. Ez lthat az albbi 13. tbla adat-soraiban.

13. tbla. A klfldi mkdtke-befektetsek egyb tke komponensnek orszgonknti forrsa 20082012 kztt (md Ft)

Gazdasgi g 2008 2009 2010 2011 2012sszes egyb tke ebbl 4106,9 6409,5 845,2 5801,5 6613,1 Ausztria 486,9 520,9 478,0 482,5 474,4 Belgium 1922,1 181,8 187,2 160,4 98,6 Egyeslt llamok 1044,4 1105,8 1079,7 731,3 1359,6 Egyeslt Kirlysg 136,4 37,3 1,7 74,2 225,7 Franciaorszg 141,5 64,9 316,7 3,1 117,7 Hollandia 10,4 1162,3 1025,0 1147,2 499,5 rorszg 27,3 1,1 750,6 1977,8 1985,5 Luxemburg 6679,4 4985,4 1502,9 2029,8 3434,8 Nmetorszg 72,5 45,3 299,8 474,1 435,9 Svjc 95,7 232,8 1652,3 244,4 283,7


A 13. tbla sszesen rtkei azt mutatjk, hogy a 2010-es v kivtelvel fenn-maradt a hitelnyjtsi pozci, ugyanakkor az orszgonknti adatok nagy eltrseket mutatnak. Az amerikai s angol vllalatok irnyban egyrtelmen a trleszts volt a meghatroz, ami jelents klcsntke kivonst jelentette. A Luxemburgbl rkez kiemelkeden nagy klcsnttelek felteheten az oda bejegyzett klfldi anyavllala-tok hitelnyjtst jellik.

ttrve a hazai vllalatoktl kiindul tkekivitelre megllapthat, hogy 2012-ben a nett tkekivitel 8,210 millird eurt rt el, ami 5 millird eurval nagyobb az egy vvel



korbbinl, s minden korbbinl nagyobb tkeexportot jelent. A rekordszint tke-kivitelbl 4 millird eur tfoly tknek, illetve egyes klfldi tulajdonosok eszkz-portfolija trendezsnek (3 millird eur rtkben) ksznhet, amely tranzakcik a beramlssal prhuzamosan tkekivitelknt is megjelentek a statisztikban.14

A nem adssggenerl tkekivitelen bell a rszvnyformj tkeexport egyen-lege 9,042 millird eur (tlnyomrszt az emltett eszkzportfoli trendezsnek, az tfoly tknek, illetve a 2011-es tfoly tke 2012-re thzd bejegyzsnek kszn-heten), mg az jra befektetett jvedelem 0,576 millird euro (az elz v azonos id-szaknl 0,614 millird eurval kedvezbb) volt.

rdekes kpet mutat a magyar tkekivitel clorszgok szerinti sszettele. A leg-nagyobb rtk rszvny s egyb rszeseds, illetve egyb tke formj magyar kz-vetlen tkebefektets 2012-ben Belgiumba (3 millird eur) ramlott vlheten a fent emltett eszkzportfoli trendezsnek tulajdonthatan. Kzp-Amerikba 2,1 milli-rd eur (tfoly tkeknt), tovbb Luxemburgba 1,466, Svjcba 0,519 s Ciprusra 0,308 millird eur [ttekints, 2013]. Nem jrhatunk messze az igazsgtl, ha a neve-zett clorszgokba irnyul tkekivitelt tkemenektsnek tekintjk (trtnjk az br-mely anyavllalat ltal kezdemnyezetten s brmilyen okbl). Hasonl kpet kapunk akkor is, ha a tkekivitel clorszgok szerinti sszettelt az llomnyadatokkal illuszt-rljuk, az albbi 14. tblban.

14. tbla. A magyar tkekivitel clorszgok szerinti sszettele 2012 vgn (md eur s %-os arny)

Orszg/Trsg Tkekivitel sszege (md euro)Tkekivitel %-os

arnyaKzp-Amerika 6,9 26,1Horvtorszg 3,100 11,6Belgium 3,000 11,5Luxemburg 1,747 6,6Svjc 1,646 6,2Szlovkia 1,232 4,7Ciprus 1,157 4,4Romnia 0,992 3,8Bulgria 0,639 2,4Olaszorszg 0,518 2,0Szerbia 0,482 1,7Egyeslt llamok 0,442 1,7Dl-Korea 0,438 1,7

Forrs: Nemzetgazdasgi Minisztrium

14 A Magyarorszgon tszguld tke egyre nagyobb mrtkt a Magyar Nemzeti Bank is r-zkeli, ezrt 2008 ta igyekszik kiszrni azokat a pnzeket, amelyek egy negyedven bell mr el is hagyjk az orszgot. Az gynevezett tfoly tke egyre nagyobb sszeget tesz ki, 2012-ben a 10,4 millird eurbl 4 millird eur volt ilyen. (A tkekiviteli adatok rszletes kimutatsa szerepel az ttekints [2013] cm forrsban.)



A Magyar Nemzeti Bank adatain alapul, gynevezett tfoly tke a sz szoros rtelmben nem is tekinthet mkdtke-befektetsnek, s megalapozottan felttelez-het, hogy a klfldi anyacg a magyarorszgi lenyvllalatain keresztl utalja t for-rsait harmadik orszgba, az ott mkd (vagy ott bejegyzett) vllalataihoz.

Tanulsgos kpet mutatnak azok az adatsorok, amelyek hosszabb idtvra vonatko-zan egybevetik a klfldi kzvetlen mkdtke-kiramls s -beramls adatait. Ezt az albbi 15. tbla mutatja.

15. tbla. Magyarorszgi klfldi kzvetlen mkdtke-beramlsi s -kiramlsi llomny adatai (milli dollrban)v

Tkeramlsi irny1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

FDI kiramls 0,2 0,3 1,3 7,8 12,4 17,3 20,1 22,5 20,7 23,8FDI beramls 0,6 11,3 22,9 61,1 80,2 95,5 88,5 98,8 91,9 84,5Kiramls/Beramls arny (%) 27,9 2,5 5,6 12,6 15,4 18,1 22,7 22,8 22,6 28,2

Forrs: UNCTAD FDI Statistics

A tbla adatainak tansga szerint hosszabb id tlagban a kzvetlen tkeki-ramls az tdt teszi ki a tkeberamlsnak, ami a gazdasg fejlettsgvel sszhang-ban levnek ltszik.

Elemzsnk alapjn megllapthat, hogy 2012-ben 2,25 millird eur volt a m-kd tke be- s kiramls egyenlege, azaz a beraml klfldi kzvetlen tke ennyi-vel haladta meg a magyar vllalatok ltal klfldn megvalstott befektetsek rtkt. Ebbl 1,9 millird eur a Magyarorszgon mkd klfldi bankok tkeemelsbl szrmazik, amire az anyabankok a klnadk s a nem teljest adsok miatt knysze-rltek. A tkeberamlsbl valjban mindssze 0,352 millird eur szolglt effektv tkeberuhzsi clokat. Ha ehhez hozzvesszk, hogy 2013-ban az elzetes adatok szerint a kzvetlen tkeberamls ves sszege nem haladta meg a 1,5 millird eu-rt, akkor hajlunk annak kimondsra, hogy 2012-ben nem volt kiugran magas a va-ls mkdtke-beramls, s a tavalyi adat pedig arra bizonytk, hogy a kzvetlen klfldi mkdtke-beramls vlsg eltti mlyreplsnek plyja sem mdosul szmotteven.

Vgezetl egy olyan tblzatot mutatunk be (16. tbla), amely haznkkal kzel azo-nos npessg (br fejlettsgben jelentsen klnbz) orszgok zldmezs mkd-tke-projektjeinek szmossgt illusztrlja, jelezve, hogy a mkd tke vonzkpes-sgnek megvannak a fejlettsg ltal meghatrozott korltai.

Mindezek alapjn a cmben feltett krdsre csak nemmel vlaszolhatunk, a vizsglt terleten nem kvetkezett be fordulat.



16. tbla. Zldmezs mkdtke-projektek szma nhny orszgban 20032013 kztt (darab)

Orszg 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Ausztria 155 206 224 258 256 293 210 234 215 154Bulgria 10 15 67 6 7 13 4 12 6 6Csehorszg 20 18 22 44 33 55 14 40 42 58Dnia 107 137 158 144 141 191 214 140 161 139Magyarorszg 27 25 12 22 30 30 23 21 25 11Portuglia 51 40 24 32 69 104 65 71 61 41Romnia 5 9 12 13 11 29 13 14 9 15Szlovkia 2 5 1 4 2 7 2 7 5 9Norvgia 63 83 92 104 84 123 117 101 120 87Svjc 180 267 234 324 375 584 472 533 532 391

Forrs: UNCTAD, Financial Times Limited fdi markets (www.fdimarkets.com)

Kifejezsek jegyzke

Brutt lltke kpzds: Beruhzs fldingatlan fejlesztsbe, termel zembe, gp-be-felszerelsbe; tpts, vastfejleszts; kereskedelmi s termel cl pletek; hiva-tali cl pletek, iskolk, krhzak; magncl pletekVisszatartott profi t: Az osztalk kifi zetse utn, a vllalatban visszahagyott, felhal-mozsi cl nett profi tHazai hitel: A hazai bankszektor ltal, a nem pnzgyi vllalatok rszre kibocstott hitelek teljes sszege, ide rtve a hazai s klfldi valutban nyjtott hiteleketllami tmogats: Vissza nem fi zetend sszeg a kltsgvetsbl a magngazdasg s a kzzemi vllalatoknak, ide rtve a kzcl tkerfordtsokat s a vllalati mkds sorn keletkez cash-defi cit fedezstTkepiaci fi nanszrozs: A vllalatok ltal kibocstott j rszvnyek s ktvnyek, amelyek kzelthetk a tkepiaci kapitalizci vltozsval, s szmtsba vve a rsz-vnyrak vltozsbanKlfldi hitel: Az egyik gazdasg honos hitelnyjtja ltal egy msik gazdasg hitel-felvevje szmra nyjtott hitel sszege, ahol a hitelez nem rendelkezik jelentsebb tulajdonosi rszesedssel (10%-nl nagyobbal)Klfldi mkd tkeberuhzs: Nemzetkzi beruhzs, amely tkrzi az egyik gazdasgban honos vllalat (direkt befektet) rdekeltsgszerzsi szndkt egy msik gazdasg vllalatban (a direkt beruhzs kedvezmnyezettje)Privatizcis bevtel: Az eszkzk eladsbl szrmaz llami bevtel



Forrsmunkk

Antalczy K.Sass M. [2003]: Mkdtke-befektetsek s a klkereskedelem mo-dernizcija: nemzetkzi kitekints s hazai tapasztalatok. Klgazdasg Vol. 47. No. 12., 436.

ttekints az aktulis magyar tkekiviteli folyamatokrl. Nemzetgazdasgi Minisz-trium [2013] mrcius 31.

ttekints az aktulis magyar tkekiviteli folyamatokrl. Nemzetgazdasgi Minisz-trium [2012] jnius 29.

Balogh A. [2013]: Fenntarthat nvekeds s monetris politika. Elads a Magyar zleti Frumon Budapesten, 2013. december 11-n

Credit Update Hungarian Dances. 9 January, 2012. pragcap.com/credit-upda-te-hungarian-dances

Czak, E.Sass, M. [2012]: Outward FDI from Hungary and its policy context. Columbia FDI Profi les, October 18.

EBRD Transition Report [2012; 2008; 2009; 2011; 2010]: Country Assessments. 116117.; 132135.; 172175.; 130131.; 118119.

Hungary Foreign direct investment. www.indexmundi.com/facts/hungary/fore-ign-direct-investment

Hunya, G. [2000]: Home Country Patterns of Foreign Direct Investment in Central and East European Countries. Russian and East European Finance and Trade, Vol. 36

Jankovics S. [2013]: Csak nznk, ahogyan tsuhan a pnz az orszgon. www.origo.hu/gazdasag/gazdasag-plusz/2013/05.29

Kalotay K. [2003]: Mkd tke vlsgban? Kzgazdasgi Szemle Vol. 50., 3555.Kovcs . [2013]: Gazdasg s kltsgvets. Vzlat Magyarorszgrl s a hason-

l sors orszgokrl. Elads a Magyar zleti Frumon Budapesten, 2013. december 11-n

Krokoska, L. [2001]: Foreign direct investment fi nancing of capital formation in Central and Eastern Europe. Working Paper No 67 December, EBRD. 19.

Kuti, M. [2006]: The Interaction between Debt and Equity Finance in the Hungarian International Investment Position. Acta Oeconomica Vol. 57, No 3., 229245.

Mihlyi P. [2013]: A magyar gazdasg tja az adssgvlsgba 19452013. Corvina Kiad, Bp., 207.

Nagy tkeemels a CIB Banknl. 2013. jnius 3. www.napi.hu/magyar-vallalatok/nagy-tokeemeles-a-cib-banknal

NGM [2013]: rekordsszeg tkekiramls s -beramls volt tavaly. Nemzetgazda-sgi Minisztrium, mjus 27.

Sass, M.Kalotay, K. [2012]: Inward FDI from Hungary and its policy context. Co-lumbia FDI Profi les, October 18.

Szentkirlyi B. [2013]: Magyarorszg, a pnzszivatty. index.hu/gazda-sag/2013/05/28/tokearamlasok

Vrtes A. [2013]: mts a rekorddnt mkd tkeberamls. www.nepszava.hu/articles/article.php


29Katona Klra: Finanszrozsi stratgia a magyarorszgi vllalatoknl

FINANSZROZSI STRATGIA A MAGYARORSZGI VLLALATOKNL1

Katona Klra2

1. Finanszrozsi stratgik A hitelpiac hatsa a gazdasgi nvekedsre

Schumpeter a vllalkozt tekinti a gazdasgi fejlds motorjnak, aki arra trekszik, hogy a termelsi tnyezk j kombinciinak kialaktsval tegyen szert profi tra. Eh-hez a vllalkoznak tkre van szksge, amit a pnzpiacon keresztl tud megszerezni. A pnzgyi kzvett rendszer az, ami sszegyjti a tkt a sztszrt megtakartktl s alloklja a beruhzsok kztt. Ebben a felfogsban a gazdasgi nvekeds s a pnzgyi kzvetts mlysge kztt kzvetlen oksgi kapcsolat van.

A nvekeds s a pnzgyi kzvetts kapcsolatt elemz irodalmi ttekintsek a tmval kapcsolatos nzeteket tbb, elklnl csoportra szoktk osztani. (Mr 2003)

1. A pnzgyi kzvetts s a gazdasgi nvekeds kztt nincs ok-okozati ssze-fggs.

2. A pnzgyi kzvettrendszer fejldse kveti a relgazdasgi folyamatokat 3. A pnzgyi kzvettrendszer fejlettsgnek meghatroz szerepe van a gazda-

sgi nvekeds szempontjbl. Ez utbbi llts vonatkozsban igen szles szakirodalmi httr vonultathat fel. KingLevin (1993) 80 orszgban 19601989 kztt vgzett felmrse szerint a

pnzgyi fejlettsg elrejelzi a gazdasgi nvekeds mrtkt LevinZervos 10 v-vel ksbb megismtelte s jra bizonytotta ezt az lltst (1998). JayaratneStraham (1996) kutatsi eredmnyei rmutatnak, hogy az USA azon llamaiban, ahol a bankfi k alaptsnak korltozst eltrltk, ott 0,51 szzalkponttal magasabb volt a gazdasgi nvekeds 19721991 kztt. Guiso, Sapienza s Zingales (2004) a pnzgyi rendszer fejlettsgnek hatst a vllalkozsi kedvre gy vizsglta, hogy olaszorszgi rgikat hasonltott ssze. Megllaptottk, hogy 5,6%-kal nvelte az j vllalat alaptsnak val sznsgt, ha a vllalkoz az orszg legfejlettebb pnzgyi rendszerrel rendelkez rgijba ment t a kevsb fejlett pnzgyi rendszert mkdtet rgibl.

A tmval kapcsolatos kutatsok betekintst engednek abba, hogy milyen csatorn-kon keresztl hat a nvekedsre a pnzgyi rendszer. Beck, Levine s Loayza (2000) szerint a pnzgyi rendszer nvekedst elsegt hatsa sokkal inkbb a termelkeny-sg javulsn s az erforrsok allokcijn keresztl valsul meg, semmint a tisz-ta tkefelhalmozson t. Az informci megszerzsnek kltsgt csak egyszer kell kifi zetni, ha van kzvett, mg minden egynnek kln-kln, ha nincs. Ha valaki a piacon felhasznl egy informcit az megjelenik az rakban, gy hatkony tkepia-

1 A tanulmny a Pzmny Pter Katolikus Egyetem TMOP-4.2.1.B-11/2/KMR-2011-0002. sz. projektje (A tudomnyos kutatsok kibontakoztatsa a PPKE-n) keretben jelent meg.

2 egyetemi docens, PPKE-JK



con a befektetknek csak az rfolyamokat kell fi gyelnik. A msik fontos funkcija a pnzpiacnak, hogy ellenriz s rtkel. A cgek kls rintettjei szmra tl klts-ges a trsasg irnytsnak ellenrzse, k a pnzgyi intzmnyekre tmaszkodhat-nak. A bank vllalja a kihelyezsek kontrolljt (deleglt megfi gyels Diamond 1984). A bankok s a vllalatok hossz tv egyttmkdse tovbb cskkenti az informcis aszimmetribl fakad kltsgeket is. A kzvettrendszer harmadik funkci, a koc-kzatkezels kapcsn Levine [1997] kiemeli, hogy a kockzatok diverzifi kcija nem-csak a tke akkumulcit segti el, hanem a technolgiai fejldst is sztnzi. Hermes, N.Lensink, R. (2003) 19701995 kztt 67 orszgban vgzett kutatsa sikeresen al-tmasztotta azt a felttelezst, hogy minl fejlettebb a befogad orszg pnzgyi rend-szere, annl jobban hozz tud jrulni a technolgiai ismeretek elterjedshez s ezen keresztl a gazdasgi nvekeds felgyorsulshoz.

Nemcsak a gazdasgi nvekedst segtheti el a fejlett pnzgyi rendszer, de csilla-pthatja a nvekeds volatilitst is. Aghion s szerztrsai (2010) vlemnye szerint a fejlett pnzgyi rendszer rszben enyhti a vllalatok likvidits-szkt, rszben pedig megknnyti szmukra a beruhzst, gy vgs soron cskkenti a beruhzsok s a nvekeds volatilitst. Larrain [2006] megllaptja, hogy az ipar teljestmnynek vo-latilitsa kisebb azokban az orszgokban, ahol nagyobb a hitelknlat. A hitelfelvteli lehetsg kisimtja a teljestmny hullmzst.

2. Finanszrozsi stratgik A klfldi mkd tke hatsaa befogad orszg gazdasgra

A klfldi mkdtke megjelense fi nanszrozsi forrst bvt hats, ugyanakkor kzvetve, a hazai megtakartsok aktivizlsn s tkepiacra terelsn keresztl, to-vbb nvelheti a beruhzsok fi nanszrozsi bzist. Bizonyos esetekben a klfldi tke mint Magyarorszg pldja is bizonytja a hazai megtakartsokat helyettesti, gyakorlatilag ptolja a beruhzsokhoz szksges fi nanszrozsi forrsokat. Driffi eld, N.Hughes, D. [2003] bebizonytotta, hogy a mkdtke beramls ltalban stimu-llja a hazai beruhzsokat. Ugyanakkor azt is igazolva lttk, hogy az orszg egyes rgiiban az FDI kiszorthatja a hazai befektetket a tkepiacrl.

A fi nanszrozsi forrsok kztt, melyek lehetnek mg portfoli beruhzsok s hi-telek, az FDI tbb szempontbl is jobb megoldsnak szmt a befogad orszg gazda-sga szmra. Egyrszrl knnyebben s gyorsabban lehet hozzjutni, mint a nemzet-kzi hitelekhez, msrszrl pedig stabilabb s hosszabb tv befektetsnek szmt a portfoli beruhzsoknl. A gazdasgi, pnzgyi vlsgok kihatssal vannak a hitele-zi, befekteti dntsekre. A Deutsche Bundesbank [2003] tanulmnya rmutat, hogy a legnagyobb volatilitst a banki hitelezi dntsek mutatjk vlsg esetn. Ezt kvette a portfoli beruhzsok ramlsnak volatilitsa, mg a legkevsb kiszmthatatlan-nak a mkdtke-beruhzsok bizonyultak. Vagyis hossz tvon a mkdtkre mint fi nanszrozsi forrsra biztosabban lehet szmtani, mint a tkeszerzs egyb formira. A krzisektl val viszonylagos fggetlensge pedig ellenslyozni tudja az



egyb forrsok elapadsbl szrmaz fi nanszrozsi gondokat. LallStreeten [1977] ugyanakkor felhvjk a fi gyelmet arra, hogy az FDI a hitelhez viszonytva drgbb fi -nanszrozsi forma, hiszen a mkdsi kockzat prmiumt az elvrt megtrlsnek kell garantlnia.

A mkdtke beramls pozitv vltozst idz el a befogad orszg tkeforgalmi mrlegben. Hatsa a ksbbiekben azonban a helyi befektetsi krnyezet, az egyb befektetsi lehetsgek, s a tulajdonosok dntstl fggen klnbz lehet. Ameny-nyiben megindul a profi trepatrils, akkor ez, akrcsak a hitelkamatok visszafi zetse, cskkenti a tkeforgalmi mrleg egyenlegt. Ha azonban a befektetsi lehetsgek to-vbbra is kedvezek a befogad orszgban, akkor az jra befektetett jvedelem jabb FDI-knt kerl elszmolsra.

A mkdtke jvedelemre gyakorolt hatsa azonban magasabb is lehet, mint amit a tkeforgalmi mrleg sorai tkrznek. Lehmann, A. [2002] az amerikai vllalatok 43 iparosodott s fejld orszgba irnyul tkebefektetseinek jvedelmezsgt s annak felhasznlst elemezte. Kutatsa magasabb jvedelmezsgi rtt mutatott ki a lenyvllalati mkds eredmnyekppen, mint ami a hivatalos fi zetsimrleg sta-tisztikkban szerepelt. A fejld orszgokban mkd cgek tlagos jvedelmezsge 1520% krl mozgott, amihez tovbbi 3% addik hozz, az anyavllalatnak fi zetett licenszdjak, royaltik s egyb fi zetett szolgltatsok rvn. Empirikus elemzsben r-mutatott, hogy a kpzd jvedelem nagy rsze, tbb mint a fele, jrabefektets rvn a befogad orszgokban maradt. A lenyvllalatok osztalkfi zetse, a profi trepatrils mrtke azonban vltozkonynak bizonyult. Ha a lenyvllalati jvedelmezsg csk-ken tendencit mutatott, akkor jelentsen megnvekedett a repatrils arnya. A re-patrilsi szndkot a befogad orszg pnzgyi vlsgai is felerstettk.

Az FDI gazdasgi nvekedsre gyakorolt hatsa, a mkdtke s az egy fre jut GDP alakulsa kztti viszony tekintetben sokszor igen nehz eldnteni, hogy mi is az ok-okozati kapcsolat tnyleges irnya. Choe, J. I. [2003] 19711995 kztt 80 orszg viszonylatban vgzett empirikus kutatst az FDI nvekedsre gyakorolt hatsrl. Ta-nulmnyban a kauzalits irnyra kln is kitrt. Az eredmnyek azt igazoltk, hogy kimutathat ugyan pozitv kapcsolat az FDI s a GDP alakulsa kztt, azonban a n-vekeds magyarz ereje a mkdtke beramlsra nagyobbnak mutatkozott, mint az FDI GDP-re gyakorolt hatsnak jelentsge. A magasabb FDI volumen teht nem szksgszeren eredmnyez nagyobb nvekedsi temet, mg a GDP alakulsa meg-hatroz tnyezje a tkebefektetseknek. (MossaCardac [2003] elemzse 140 orszg viszonylatban, 19982000 kztti idszakra mr nem igazolja a GDP nvekedsnek ltalnos jelentsgt az FDI vonzsban.)

A krdssel foglalkoz szakrtk egy rsze a GDP nvekedse helyett a hazai tech-nolgiai sznvonal vltozst, illetve az j technolgik adaptcijra val kpessget tekinti a nvekeds igazi mrszmnak. Kiindulsuk alapjul az a tny szolgl, hogy ma mr korszer technolgia nlkl hossz tv gazdasgi fellendls nem kpzelhet el. A technolgia befogadsa azonban nagyban fgg a hazai gazdasgpolitika priorit-saitl s a meglv humntke sznvonaltl (Borenstein et al. [1995]). Ennek a meg-kzeltsnek a helyessgrl sincs mindenki meggyzdve. Pldul Ram, R.Zhang,



K.H. [2002] szleskr adatbzisra ptve igazolja, hogy a 90-es vek sorn az FDI llomnynak ugrsszer nvekedse pozitv hatssal volt az orszgok gazdasgi nve-kedsre, mg az FDI s a humntke sznvonala kztti komplementer viszonyra nem talltak kell szm bizonytkot. (Kelet-Kzp-Eurpa empirikus elemzsei kztt is tallunk erre a megkzeltsre pldt)

3. A mkdtke tartalma, hitelek a mkdtke elemei kztt

A fi zetsi mrleg statisztikk sszelltst nemzetkzi mdszertani szabvnyok sza-blyozzk. Ezek a szabvnyok teszik lehetv az egyes orszgok statisztikinak ssze-hasonlthatsgt. A nemzetkzi mdszertannak megfelelen valamennyi 10%-ot elr vagy afeletti tulajdonhnyad-szerzs a kzvetlentke-befektetsek kategriba tartozik.

Az MNB rszvny s egyb rszeseds forgalomknt szmolja el a klfldi befek-tet Magyarorszgon ltrehozott vllalatban trtn jegyzett tke s tketartalk eme-lst, illetve cskkentst, tovbb ha a klfldi befektet rezidens trsasgban rsze-sedst szerez vagy rtkest.

2003 eltt a nemzetkzi mdszertannal ellenttben Magyarorszgon a kzvetlen tkebefektetsek jvedelmei kztt az jrabefektetett jvedelem nem kerlt elszmo-lsra. A foly fi zetsi mrlegben csak a fi zetett osztalk jelent meg tulajdonosi rszese-dshez kapcsold jvedelemknt. A kzvetlen tkebefektetsek llomnyi adatai pe-dig a forgalmi adatok sszegzsbl addtak. 2003-ban a fi zetsi mrlegben feltntetett mkdtke llomny meghatrozsban jelents vltozs kvetkezett be. Az MNB Monetris Tancsa megszavazta a nemzetkzi mdszertani irnyelvekkel trtn har-monizcihoz szksges vltozsokat. Ennek alapjn, 2004-tl a kzvetlen tkebefek-tetsekhez kapcsold jrabefektetett jvedelmek is bekerltek a fi zetsi mrleg statisz-tikba. Az j mdszertan szerinti elszmolst 1995-ig vezettk vissza az idsorokon.

A fi zetsimrleg-statisztikban a befektet s a befektetssel ltrehozott vllalkozs kztti tulajdonosi rszesedsen tlmenen az azon kvli hitel- s egyb fi nanszroz-si kapcsolatok is ezen a kategrin bell jelennek meg (egyb tke). Ennek megfelelen olyan tkemozgsokat is kzvetlentke-befektetsknt kell kimutatni, amelyek ads-sgtpus pnzgyi instrumentumhoz kapcsoldnak, s nem felttlenl jelentenek hosz-sz lejrat fi nanszrozsi forrst a vllalkozs szmra, mint pldul a vllalatcsopor-ton belli napi pnzgyi elszmolsok keretben mozg rvid lejrat pnzek. Azaz, az egyb tkemozgsok a kzvetlen tkebefektetvel vagy a kzvetlentke-befektetssel, illetve a kzvetett tulajdonosi viszonyban lv, egyb cgcsoporttagokkal szembeni rszvny s egyb rszesedsen kvli kvetelseket s tartozsokat is tartalmazzk.

4. Finanszrozsi stratgik vllalati szemszgbl

A vllalkozsi tevkenysg alapfelttele a megfelel mennyisg s minsg eszkzk meglte, illetve azok az zletmenetet leginkbb szolgl kombincijnak kialak-



tsa. Az eszkzbeszerzs ltal induklt forrsigny, vagyis az eszkzk megvtelnek kltsgei kpezik a vllalat kumulatv tkeszksglett. A kumulatv tkeszksglet fi nanszrozst alapveten a hossz tv pnzgyi tervezs, a vllalat ltal vlasztott fi nanszrozsi stratgik hatrozzk meg. A fi nanszrozsi stratgia s vllalati maga-tarts kialaktsakor kt fontos szablyt kell fi gyelembe venni:

Az eszkzk s a forrsok lejratnak sszehangolsa (illeszkedsi szably). Vagyis a tarts befektetseket sajt tkvel vagy pedig hossz lejrat hitelekkel kell fi nanszrozni.

A forgeszkz-gazdlkods keretben a likvidits fenntartsnak kltsge s a likvidits hinynak kltsge minimlis sszes kltsget eredmnyezzen.

A legfontosabb fi nanszrozsi stratgik a kvetkezk: a szolid, a konzervatv s az agresszv. A szolid stratgia lnyege, hogy a fenti szablyokat a vllalat szigoran betartja, vagyis tarts eszkzt kizrlag tarts forrsokkal, sajt tkvel s hossz lej-rat ktelezettsgekkel fi nanszroz. A konzervatv fi nanszrozsi stratgit kvet cg a szksgesnl taln vatosabban kzelti meg a fi nanszrozs krdst. Ez a gyakorlat-ban azt jelenti, hogy nemcsak tarts, hanem tmeneti eszkzk fi nanszrozsakor is tar-ts forrsokat hasznl fel. Ez a politika valban nagyon biztonsgoss teszi a cget s a hitelezktl val fggetlensget is biztostja. Azonban komoly htrnya a konzervatv stratginak, hogy kltsgesebb teszi a fi nanszrozsi szerkezetet, hiszen fszably-knt a hossz lejrat klcsnforrsok drgbbak, mint a rvid lejratak. Az agresszv stratgit kpvisel cg a konzervatvokkal ppen ellenkezleg vlekedik a vllalati biztonsg s mkdsi kltsgek sszefggsrl. Vagyis rvid lejrat klcsnforr-sokat is ignybe vesz tmeneti eszkzk s tartsan lekttt forgeszkzk fi nansz-rozsakor. Ezzel sikerl ugyan a fi nanszrozsi szerkezetet olcsbb tennie, azonban megn annak a veszlye, hogy az tmeneti klcsnforrsok elapadsakor a vllalat csd kzeli helyzetbe kerljn. A kumulatv tkeszksglet fi nanszrozsra a hossz tv pnzgyi tervezs keretben kialaktott stratgia egyszersmind meghatrozza a rvid tv pnzgyi dntsek mozgstert is. Teht a hossz tv dntsek a fi nansz-rozsi stratgin keresztl fejtik ki hatsukat a rvid tv pnzgyi dntsekre.

A tkeszerkezet a tarts forrsok kztt szerepl sajt tke s az idegen forrsok arnyt mutatja meg. A fi nanszrozsi vagy pnzgyi tketttel arra a krdsre ad fe-leletet, hogy a vllalat tkjben milyen arnyt kpvisel az idegen tke (hitel, klcsn, ktvny). Ebbl kvetkezen, ha egy cg teljes egszben sajt tkvel fi nanszrozza beruhzsait, akkor tketttele zrus. Minl jobban eladsodik egy vllalat, annl ma-gasabb lesz a fi nanszrozsi tketttele.

A megfelel fi nanszrozsi forma kivlasztsa hasonlt egy marketingproblmhoz, amelyben a vllalatfi nanszrozsi eszkzket szndkozik rtkesteni a tkepiacon. A tkeszerkezetet a vllalat tkeszerkezeti politikja alaktja ki. Milyen rdekek befo-lysoljk a vllalkozs tulajdonosait s vezetit e politika kialaktsban?

A modern tkestruktra elmletek kiindulpontjaknt tartjk szmon a Modigliani s Miller szerzpros ltal alkotott elmleteket [ModiglianiMiller, 1958], amelyek a tkeletes tkepiac felttelezsre pltek s a tkestruktra irrelevancijt hangslyoz-tk. Modigliani s Miller I. ttele kimondja, hogy a vllalat piaci rtke fggetlen a



fi nanszrozsi tkeszerkezettl, a vllalkozs eszkzeitl elvrt hozam, vagyis a tke alternatvakltsge lland (feltve, hogy tranzakcis kltsgek s pnzgyi nehzs-gek kltsgei nlkli tkletes piacrl van sz). A pnzgyi vezet teht nem tudja megvltoztatni a vllalat rtkpaprjainak rtkt egyszeren azltal, hogy klnb-zkppen osztja szt a pnzramlst a befektetk kztt. A vllalat rtkt ugyanis a releszkzei hatrozzk meg, nem pedig az ltala kibocstott rtkpaprok (Ebben a megkzeltsben az idegen tke bevonsa ktvnykibocstson keresztl valsul meg). A ksbbi empirikus kutatsok azonban rnyaltk ezt a kpet, feloldva a tkletes piac felttelezst. Ezek kzl az elmletek kzl a legfontosabbnak az albbiakat tekintjk.

MM elmlete adk fi gyelembevtel [ModiglianiMiller, 1963], a vlasztsos (tra-de-off) elmleten [Myers, 1984; Kim, 1978], az gynkelmleten [JensenMeckling, 1976; Jensen, 1986; Stulz, 1990], az informci aszimmetrin [Ross, 1977; LelandPyle, 1977; MyersMajluf, 1984; Myers, 1984] alapul terik, mint pldul a hierar-chiaelmlet (pecking order theory) [Myers, 1984].

Milyen vllalati s kls piaci tnyezk hatnak az nfi nanszrozs irnyba?ltalnos tapasztalat, hogy a trsasgok arra trekszenek, hogy a vllalat tkefi -

nanszrozsi szksgleteit bels forrsbl elgtse ki. Nemzetkzi felmrsek alapjn a bels vagy nfi nanszrozs tlagos mrtke az sszes fi nanszrozsi igny 80%-a krl mozog. Ennek tbb magyarzata is lehetsges, gy, mint:

A fi nanszrozssal kapcsolatos tranzakcis kltsgek lnyegesen alacsonyabb szinten tarthatk, ha nem szksges kls forrsok bevonsa is.

Ha nincsenek j rszvnyesek, ktvnytulajdonosok s hitelezk, akkor nem kell tartania az eredeti tulajdonosoknak attl, hogy a vllalat feletti ellenrzsi funk-ciikon (illetve a projekt hasznn) meg kell osztozniuk az j stakeholderekkel.

Ha a vllalat hitelt vesz fel, ktelezettsget vllal arra, hogy a hitel utn fi zeti a kamatot, s visszatrleszti a felvett hitelt. A hitel utn teht adssgszolglatot kell teljestenie. A kamatot a trsasg elszmolja az eredmnye terhre rfordt-sai kztt, cskkentve ezzel a pnzramlst s a rszvnyesek osztalkkiltsait. (A rszvnyesek ugyanis csak a hitelezk kielgtse utn marad pnzbl jut-hatnak osztalkhoz.)

A vllalati bels motivcik mellett komoly korltot jelenthet a tkeszerkezeti po-litika kialaktsban a piac fejletlensge is. Ugyanis ha nem kellkppen hatkony a pnzgyi eszkzk piaca, akkor a fi nanszrozsi eszkzk knlata, volumene vagy vlasztsi lehetsgeinek szkssge miatt nem kpes megfelelni a fi nanszrozsi ke-resletnek. Ha nem hatkony a piac, akkor nem kzmbs, hogy a vllalat milyen fi nan-szrozsi formt vlaszt, vagyis lehetsg nylik pozitv s negatv nett jelenrtk fi nanszrozsi dntsek meghozatalra is.

Mindezek kvetkeztben a trsasg csak akkor keres kls fi nanszrozsi forrso-kat, amikor mr a bels forrsok elgtelennek bizonyulnak beruhzsi tervei megva-lstshoz. Ekkor az idegen forrsok lveznek preferencit, nem pedig a vllalat sajt tkje megemelsben keresi a megoldst a menedzsment. A nemzetkzi szakirodalom az idegentke-bevons szksgessgre s hasznossgra vonatkozan tbb gyakorlati s elmleti magyarzattal is szolgl. Jensen [1986] szabad pnzeszkz elmlete, mely



szintn az informcis aszimmetria elmleti csoportba sorolhat, kimondja, hogy a vl-lalatok inkbb j hitelt bocstanak ki j rszvnytke helyett.

A vllalat rtkt idegen tke bevonsakor az albbi sszefggssel fejezhetjk ki:Vllalat piaci rtke = Tisztn sajt tkbl fi nanszrozott vllalat rtke

+ Admegtakarts jelenrtke Pnzgyi nehzsgek kltsgeinek jelenrtke

Az idegen forrsok bevonsakor kzvetlen haszna szrmazik a vllalkoznak az admegtakartsbl. Ennek magyarzata abban rejlik, hogy a hitelek, ktvnyek ka-matait a vllalat az adzs eltti eredmnye terhre szmolja el (mg a tulajdonosok csak az adzott nyeresgbl kaphatnak osztalkot). Ez teht azt jelenti, hogy a kama-tok miatti kltsgnvekeds cskkenti a vllalat trsasgi nyeresgad alapjt, vagyis a vllalkozs adfi zetsi ktelezettsgt. Amennyivel kevesebb az llamnak befi zetett hnyad, annyival tbb hozamon osztozhatnak meg a befektetk. Ha eltekintnk a sze-mlyi jvedelemad hatstl, akkor annak a vllalatnak, melynek hitelllomnya D sszeg s rD kamatozs, a trsasgi nyeresgad kulcsa pedig Tc, egy adott vben a hitelfelvtelbl szrmaz potencilis admegtakartsa: D x rD x Tc . (A potencilis jelz azt jelenti, hogy az admegtakarts csak akkor rvnyesthet, ha elg nagy a vllalat adzs s kamatfi zets eltti eredmnye (Brealey-Myers [1996]).

A vllalat eladsodottsgval, tketttelvel arnyosan n az zleti kockzat s a pnzgyi nehzsgek (fi zetskptelensg, csd) valsznsge. A pnzgyi nehzs-gek megjelense pedig mindig jelents kltsgnvekedssel jr s cskkenti a vllalat mozgstert. Ha a vllalat hitelt vesz fel, ktelezettsget vllal arra, hogy a hitel utn fi zeti a kamatot, s trleszti a felvett hitelt. A hitel utn teht adssgszolglatot kell teljestenie. A kamatot a trsasg elszmolja az eredmny terhre rfordtsai kztt, cskkentve ezzel a pnzramlst s a rszvnyesek osztalkkiltsait.

Az eladsodottsg nvelse a felsorolt negatv hatsok mellett egyidejleg j n-hny pozitv jellegzetessget is felmutat, ami arra sztnzi a tulajdonosokat, hogy sajt forrsok helyett (mellett) kls forrsokhoz folyamodjanak.

Ilyen fontos, a tulajdonosok szmra elnyt jelent jellemzje a tketttelnek az n. leverage emel hatsa. Ez az emel er azt jelenti, hogy amennyiben a beruhzs nagyobb nyeresget termel, mint a beruhzst fi nanszroz hitelek utn fi zetend ka-matok, akkor e kett (a nyeresg s a kamat) klnbzete a tulajdonosok zsebbe vn-dorol. A tulajdonosok hozama teht az idegen tke bevonsa rvn nvekszik. Az sz-szefggst az albbi kplet vilgtja meg, mely ModiglianiMiller II. tteln alapul (BrealeyMyers [1996])

rE = rA +D (rA rD)E

ahol rA a beruhzs (vllalat) teljes hozama,rD a hitelek kamatlba, rE a rszvnyek vrhat hozama, D az idegen tke rtke, E a sajt tke rtke.



sszessgben teht amg az admegtakarts s a hozamnvekeds ellenslyozni kpes a pnzgyi nehzsgekbl add kltsgeket s kockzatnvekedst, addig rde-mes a vllalatnak idegen tkt bevonnia fi nanszrozsi forrsai kz.

Az admegtakarts s a pnzgyi nehzsgek azonban nem egyformn hatnak a klnbz vllalatokra. Az optimlis tkeszerkezet kialaktsnl ngy szempontot kell fi gyelembe vennie a pnzgyi vezetsnek:

A vllalat adzsi pozcija: Azoknak a vllalatoknak, amelyek magas s llan-d jvedelemmel rendelkeznek, vagyis adfi zeti pozciban vannak, rdemes a hitelfelvtelbl fakad admegtakartsra ptenik. Ez teht azt jelenti, hogy magasabb tketttelt engedhetnek meg maguknak, mint a kevsb jvedelmez vllalkozsok.

A tevkenysg zleti kockzata: A magasabb zleti kockzat cgeknek foko-zottan kell gyelnik a pnzgyi nehzsgeket generl eladsods lehetsg-re. Teht clszer, ha alacsonyabb tketttellel mkdnek, mint kisebb zleti kockzat trsaik. Titman [1984] szerint az egyedi termkeket elllt cgek kevesebb hitelt vesznek fel, mivel nehz alternatv tevkenysget tallniuk csd esetn.

Az eszkzk tpusa: Azoknl a vllalatoknl, amelyeknl az immaterilis javak tlslyban vannak, s meghatroz szerepet tltenek be a vllalat jvedelem-termel tevkenysgben, a pnzgyi nehzsgek kltsge s kockzata jval nagyobb, mint a ms jelleg vllalkozsoknl. Ennek az a magyarzata, hogy az immaterilis javak gyorsabban rtktelenednek el s nehezebben rtkesthetk, mint a tbbi eszkzfajta. Vagyis a tketttel nvelse ezeknl a vllaltoknl sem felttlenl j megolds. AivaizanBerkowitz [1998] igazolja az eszkzsszettel hatssal van az eladsods mrtkre

Finanszrozsi tartalkok: A pnzgyi tartalkok felhalmozsa klnsen azok-nl a vllalatoknl jelents, amelyek dinamikusan fejld szakaszban vannak s szmos pozitv nett jelenrtk projekttel rendelkeznek. gy, ha a cg megfelel fi nanszrozsi tartalkokkal rendelkezik, brmikor is addjon egy j befektetsi lehetsg, nem kell lemondania a knlkoz profi trl csak azrt, mert hirtelen nem tall, vagy csak ksedelmet szenvedve, megfelel fi nanszrozsi forrst be-ruhzsi tervei megvalstshoz. Ebbl kvetkezen a fejld, nvekv vlla-latokra ltalban az alacsony tketttel s az nfi nanszrozs a jellemz. A j-vedelmezbb cgek kevesebb hitelt vesznek ignybe. Myers s Majluf [1984] szerint ez pontosan a hierarchiaelmletben foglaltaknak felel meg, azaz a cgek tovbbi befektetseik fi nanszrozshoz a sajt forrsokat elnyben rszestik a kls forrsokkal szemben.

sszegzskppen elmondhatjuk, hogy az MM fle tkletes tkepiacot s admen-tes versenygazdasgot felttelez modellben a fi nanszrozsi dntsek irrelevnsak s a beruhzsi dntsektl elvlaszthatak. A gyakorlatban azonban - ppen a piac tk-letlensge folytn - a vllalati tkeszerkezetnek s a fi nanszrozsi dntseknek nagyon is meghatroz szerepk van a vllalat rtknek alakulsban. Ebbl kvetkezen a pnzgyi dntsek ketts clja, a vllalat piaci rtknek maximalizlsa s a tke-



kltsg minimalizlsa, vagyis az optimlis tkeszerkezet kialaktsa, csak az admeg-takartsok s a pnzgyi nehzsgek fi gyelembevtele mellet valsulhat meg.

A vllalati hitelszerkezet alaktsa azonban nem csak bels dnts krdse. Tbb, a vllalattl fggetlen tnyez is meghatrozza: gy alapveten kihatssal van r a tke-piac fejlettsge vagy pldul az n. hiteladagols jelensge, amikor a hitelpiacon l-nyegben olyan kamatlb mellett ll be valamifle egyensly, amelynl a kereslet meg-haladja a knlatot. (StiglitzWeiss [1981]). A tovbbiakban a magyarorszgi pnzpiaci krnyezet bemutatsval elemezzk a magyar vllalatok hitelhez jutsi eslyeit.

5. Vllalati hitelknlat Magyarorszgon az elmlt 20 vben

Nemzetkzi sszehasonltsban 1990-ben a magyar pnzgyi kzvetts szintje a k-zepes jvedelm orszgokval volt azonos szinten, (Mr 2003). A rendszervltst k-veten a kilencvenes vek els veiben a banki hitelezsben komoly visszaess volt ta-pasztalhat. Ezen bell a vllalati hitelezs szenvedte meg a legjobban ezt az idszakot. Tbb magyarzata is lehet a kilencvenes vek elejn bekvetkezett hitel-szknek.

A rendszervlts kihvsa Szakrtelem hinya Kockzatos portfolik, rossz vllalati hitelek. 1992-ben a rossz vllalati hitelek

arnya megduplzdott (5%-rl 10%-ra ugrott), majd 1993-ra meg ez is meg-hromszorozdott s a rossz hitelek a teljes vllalati hitelllomnynak kzel az egyharmadt tettk mr ki

KGST sszeomlsa, nem versenykpes vllalati teljestmny Szigor csdtrvny Magyarorszgon. Vllalati csdk s felszmolsi eljrsok

nvekedseMindezek a folyamatok a visszahatottak a bankrendszer mkdsre is, a vllalati

csdket bankcsdk kvettk. Az egyre slyosbod helyzet szksgess tette a pnz-piac konszolidcijt, melynek szakaszai kihatssal voltak a vllalati hitelezs fellen-dlsre is.

A konszolidci els lpse a hitelkonszolidci volt, melyre 1992-ben kerlt sor. Az llam konszolidcis ktvnyekre cserlte a rosszminsts hiteleket. A msodik szakaszban 19931994 kztt a bankkonszolidci keretben az llam tkt emelt a bankokban (8%-os tkemegfelelsi mutat szintjig). Ezt kvette az adskonszolid-ci 1994-ben, amikor a kiemelt nagyvllalatok bankokkal szembeni ktelezettsgt engedtk el. 1995 s 1998 kztt Magyarorszgon gyakorlatilag lezajlott a bankok pri-vatizcija. A feltkstett kereskedelmi bankok jrszt klfldi tulajdonba kerltek. A privatizcis technikk eltrtek a trsg orszgaiban Magyarorszgon egyedi, ksz-pnzes formban, szakmai befektetknek adtk el a bankokat. Csehorszgban kuponos kivsrlsra kerlt sor, Lengyelorszg a menedzserkivsrlst (MBO) preferlta, mely egy elhzd privatizcis folyamatot eredmnyezett.

A konszolidcival/ privatizcival prhuzamosan 1996-tl kezdden nvekeds-nek indult a vllalati hitelezs is. 1996-ban a hazai hitelnvekeds mellett a klfldi



banki fi nanszrozsnak is nagy szerepe volt, ennek a jelentsge 1997-tl cskkent, s a hazai bankok dominltak a pnzgyi kzvettsben.

A 90-es vek els felnek magyar hitelpiacra az n. redlining jelensg volt jellem-z, mely a hiteladagols egyik alfaja. Azt jelenti, hogy a vllalatok adott jellemzkkel behatrolhat csoportjt kirekesztik a hitelnyjtsbl Bizonyos vllalati csoportok, pl-dul a kisvllalkozk vagy egyes llami vllalatok alig juthattak hitelhez (belcsi [1999], 899. old.). Az vtized msodik felben azonban a nagyvllalati piac teltdtt. A bankok ezrt megkezdtk a nyitst a kzpvllalatok, majd a kisvllalatok irnyba. (Trk, [2012])

A magyar pnzgyi kzvetts nem tartott lpst a kzepes jvedelm orszgokra jellemz ers mlylst mutat trenddel, gy 2001-re jval elmaradva az orszgcsoport-tl, sokkal inkbb az alacsony jvedelm orszgokra jellemz nagysgv vlt. A hazai bankhitelek gazdasgfi nanszroz szerepe nemzetkzi sszehasonltsban tovbbra is igen alacsony maradt. A kzvetts mlysgre vonatkoz adatok egy sem banki, sem piaci tpus kzvettrendszer jellemzit mutattk. (Mr [2003])

A 2000-et kvet idszakot a hitelexpanzi jellemezte. Az vezred kzepe fel a bankhitelek GDP-hez viszonytott nagysga nvekedst mutatott.

A vllalati hitelllomny ves szinten 10% fltti mrtkben tudott bvlni. A hosz-sz lejrat, fleg beruhzsi hitelek relnvekedsi teme meghaladta a teljes hitel-llomny bvlsi temt. A korbban mr jelzett nyits a kkv szektor hitelezsben tovbb folytatdott. (Trk [2012]).

1. bra. A beruhzsok es a teljes vllalati hitelllomny relnvekedsi teme

1998.

mr

c.

1998.

szep

t.

1999.

mr

c.

1999.

szep

t.

2000.

mr

c.

2000.

szep

t.

2001.

mr

c.

2001.

szep

t.

2002.

mr

c.

2002.

szep

t.

2003.

mr

c.

2003.

szep

t.

2004.

mr

c.

2004.

szep

t.

2005.

mr

c.

2005.

szep

t.

2006.

mr

c.

2006.

szep

t.

Vllalati beruhzsok Nemzetgazdasgi beruhzsok Hitelek Hossz lejrat hitelek

35

30

25

20

15

10

5

0

-5

-10

35

30

25

20

15

10

5

0

-5

-10

% %



A devizahitelezs felfutsra is erre az idszakra tehet. A devizahitelek arnya a vllalatoknak nyjtott hiteleken bell 2003 vgre mr elrte a 40%-ot, 2006-ra pedig meghaladta az 50%-ot, s mg tovbb emelkedett.

2007 msodik feltl kezdden mr rzkelhet volt a vilgvlsg hatsa. Nvekedni kezdtek a fi nanszrozsi kltsgek, s nehezebb vlt a hitelekhez val hozzjuts. 2008 utols negyedvtl kezdden a vllalatok belfldi hitelllomnynak nett negyedves vltozsa folyamatosan negatv. A hossz lejrat hitelek llomnynak cskkensben a vllalati beruhzsi hajlandsg visszaesse is szerepet jtszott. ( Trk [2012])

6. A Magyarorszgra raml klfldi mkd tke volumene s korszakai

Az FDI volumennek meghatrozsban jelents szerep jut a klfldi mkdt-ke-struktra alakulsnak. A Magyarorszgra befektet klfldiek motivcii is ms-ms tpus tkebefektetseknek kedveztek. Ennek alapjn t korszakot klnbz-tetnk meg a Magyarorszgra raml mkdtke tipizlsakor:

1. Az 19871992 kztti idszak a gazdasgi talakuls korszaka volt. Kevesebb, mint 3 millird eur tke rkezett ekkor mg csak az orszgba. A korszak jelen-tsgt a tkeberamls gazdasgi, szablyozsi, politikai elksztse s meg-alapozsa adja.

2. Az 19931997 ltal keretezett peridust a privatizci dominlja. 1997-ig 4,6 millird eur (MNB) bevtele keletkezett az orszgnak a klfldiek befekte-tseibl. A magnosts, amely mgtt a klfldi tke magyarorszgi beruhz-sai lltak, egyszersmind a hazai piacgazdasg felvirgzst jelentette.

3. 19982004-ben j szakasz kezddtt. Mg a zldmezs beruhzsok a korb-biakban csak msodlagos jelentsggel brtak, ebben a peridusban eltrbe ke-rltek, st kizrlagoss vltak haznkban. A zldmezs ptllagos beruhzs nagysga elrte az ves 1,5 millird eur rtket. A korbbi befektetsek ber-nek, amely egyszerre jelent profi trepatrilst s reinvesztcit.

4. 20042008 Az EU csatlakozst kvet idszak, amikor a beraml mkd tke nagysga jelents mrtkben megntt a korbbi vek tlaghoz kpest. Ez a fel-fel vel trend a pnzgyi vlsg bekszntig tartott.

5. 2008-as pnzgyi vlsgot kvet cskkens majd hektikus felfutsAz albbiakban az egyes korszakok fbb jellemzit mutatjuk be.

19871992: Gazdasgi talakuls

Az FDI szempontjbl fontos gazdasgi trvnyek kibocstsa s az talakuls lezajlsa jellemezte az els szakaszt. A gyenge GDP eredmnyek s a korbbi vek kedveztle-nl alakul fi zetsi mrlege miatt a gazdasgban a strukturlis reformok felgyorsultak.

1987-ben bevezettk Magyarorszgon a ktszint bankrendszert. A banki szolgl-tatsokat fokozatosan liberalizltk, s engedlyeket adtak ki j magnbankok alapt-



sra. 1991-ben a Parlament elfogadta a pnzintzeti trvnyt (PIT). Ltrejtt az llami rtkpapr Felgyelet, majd 1990 jniusban megalaptottk az j Budapesti rtkpa-prtzsdt (BT).

A strukturlis vltozsok jelents elemt a liberalizls kpviselte, amely kiterjedt az rak, a brek, a behozatal feletti ellenrzs s a devizagazdlkods teljes talakt-sra is.

198889-ben hrom alapvet trvny ksztette el a terepet a nagyarny privati-zci szmra:

A trsasgi trvny (l988. vi VI. tv.) ismt bevezette a korltolt fe1e1ssg vllalati formt, a vllalat mrettl s a tulajdonos nemzetisgtl fggetlenl lehetv tette magnvllalatok alaptst.

Az talakulsi trvny (1989. vi XIII. tv.) szablyozta az llami vllalatok rsz-vnytrsasgg trtn talakulst.

A klfldiek befektetseirl hozott trvny (1988. vi XXIV. tv.) meghatrozta a klfldi rszvny, illetve tketulajdonosok jogait, korltozsoktl mentes jogot biztostott szmukra a meglv magyar vllalatokban rdekeltsg szerzsre, to-vbb j vllalatok alaptsra. Ugyanez a trvny szleskr adzsi kedvezm-nyeket nyjtott klfldi befektetk szmra.

A rendszervltst kvet fenti reformok megteremtettk a piacgazdasg alapjait, amelynek egyik legfbb clkitzse jogllami alkotmnyunk 9. -val sszhangban az n. tulajdonosi demokrcia kialaktsa, melynek alapjt a polgrok szemlyes ma-gntulajdona kpezi, s erre plnek r trsas, intzmnyi, szervezeti magntulajdoni alakzatok; s mindezekhez szervesen illeszkednek a kztulajdon differencilt vltoza-tai.

Privatizci 19931997 kztt

A 90-es vek FDI-bart politikja eredmnyekppen a mkdtke volumene meg-ugrott haznkban. Mg 1992-ben a klfldi tulajdon rszesedse a gazdasg egszben 11% volt, addig ez az rtk 1998-ra 41%-ra ntt. 1990-ben az FDI/GDP arny 1,7% volt, 1998-ban ez a mutat 33,2%-ra ntt. (rva et al. [2002])

Ebben az etapban Magyarorszg a trsg orszgaihoz viszonytva kiemelked mrtk tkt vonzott, aminek htterben az llt, hogy kzvetlenl a rendszervltst kveten lehetv vlt a klfldi mkdtke beramlsa, melynek kataliztora a kszpnzes privatizci volt. 1990-tl kezdve a privatizcis bevtelek valamint a va-gyonhasznosts bevtelei 2004. jnius vgig mintegy 2099,68 Mrd Ft-ot (kb. 14,44 Mrd USD-t) rtek el (PV RT [2004]), amelynek 74%-a 1998-ig befolyt. Nominlisan a legnagyobb bevtel 1995-ben mutatkozott, elssorban az energiaszektor magnostsa kvetkeztben. Az 1997-et kvet vekben a privatizcis bevtelek volumene drasz-tikusan cskkent. Az albbi bra a magyar FDI-adatokat a vilg FDI-adatoktl meg-tiszttva brzolja.



2. bra. Magyar FDI fl ow (jrabefektets nlkl) / vilg FDI fl ow 19902001

0

0,01

0,02

0,03

0,04

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2001

v

%

Forrs: UNCTAD WIR 2004 adatok alapjn sajt szmts

A felfel vel diagram jl reprezentlja azt a tnyt, hogy 1996-ig, vagyis a nagy privatizcis tkeberamlsok lezrulsig, a Magyarorszgra irnyul mkdtke dinamizmusa meghaladta a vilg FDI bvlsi temt. 1997 volt az utols v, amikor a privatizci mg hozzjrult az FDI volumenhez. Ezt kveten a zldmezs beruhz-sok dominltak, prhuzamosan pedig a beruhzsok teme cskken tendencit mutat a vilg FDI llomnyvltozshoz kpest. (A 2000-ben tapasztalhat magyar nveke-ds csalka a vilg cskken tkeramlsnak kvetkezmnye. )

19982004: Zldmezs beruhzs, profi trepatrils s jrabefektets

1998-tl j jelensgek fi gyelhetk meg a Magyarorszgra irnyul klfldi befektet-sek jellegben:

1-2 millird eur krl llandsul majd cskken zldmezs tkeberamls, tulajdonosi hitelek szerepnek vltozsa, stabilizld profi trepatrils, az jrabefektetsek nvekv volumene, tkekivons megjelense.

A rszvnyek s egyb rszesedsek egyenlege a hromszggel jelzett vonal 1998-tl mr csak a zldmezs beruhzsokat foglalja magban. (A korbbi vekben a privatizci keretben szerzett tulajdont is reprezentlja ez az egyenleg.) Jl lthat, hogy a beramls nagysga llandsul, majd 2002-ben a megksve rkez nemzetkzi vltozsok hatsra cskken tendencit mutat, az egyenleg 2003-ban a negatv tarto-mnyt is elri.



Az egyb tkemozgsok egyenlege (ngyszggel jelzett vonal) tartalmazza a tu-lajdonosi klcsnk llomnyt. Ennek nagysga 2000-ig stagnl, 2001-ben hirtelen megn, majd 2002-ben lecskken.

1997-ig az jrabefektets mrtke ponttal megszaktott vonal nem jelents. Azonban 19972000 kztt ez a tpus jvedelem a teljes FDI beramlsnak mr a ktharmadt teszi ki, vente tlag 1,1 millird eurs nagysgval. 20012003 kztt a beraml FDI lecskkense mellett, emelked tendencit mutatott az jrabefektetett j-vedelem, amely 2003-ra megkzelti a 2 millird eurt. Nvekv mennyisge azonban nem tudja ellenslyozni a beramls visszaesst, gy sszessgben az FDI volumene is cskkent.

3. bra. A klfldi kzvetlen tkebefektetsek forgalmi sszetevi Magyarorszgon 19952003

-1

0

1

2

3

4

5

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

mil

lird

eu

r

jrabefektetettjvedelem

Egyb tkemozgs

Rszeseds

Kzvetlen tkebefektetssszesen

Forrs: MNB statisztika (2013) (www.mnb.hu)

A megvltozott FDI struktra tbbek kztt azzal magyarzhat, hogy a Magyaror-szgra teleplt klfldi vllalatok a 90-es vek vgre fordultak termre. A kpzd nyeresg egszen j helyzetet teremtett, nemcsak az jrabefektetsek rvn, hanem a megindul profi trepatrils miatt is.

1998-ban jelentkezett az els nagyarny profi trepatrils 843 milli eurval, mely az elz vi kzel ktszerest jelentette. A tendencia 1999-ben sem fordult meg (972,3 milli eur), majd 2000-tl 1 millird eur fltti szinten stabilizldott. Ez a repatri-lsi arny a stockhoz viszonytva, nemzetkzi szinten tlagosnak tekinthet.

A visszaforgatst is fi gyelembe vve, az egy fre jut FDI stock Magyarorszgon a legnagyobb volt ekkor a kelet-kzp eurpai trsgben: 3533,3USD/ f. Azonban tbb szempontbl is klnbztt az FDI llomnyi sszettele a rgi tbbi orszgtl. A zldmezs beruhzsok arnya Magyarorszgon volt a legmagasabb, 33%-a teljes llomnynak, s az exportorientlt beruhzsok szerepe is kiemelked: 1520% az sz-szes klfldi tkellomnyon bell.



1. tblzat. A Magyarorszgon mkd klfldi tulajdon vllalatok nyeresgnek felosztsa 19952004 kztt

v

Rszvny s egyb rszeseds jvedelmei (milli Euro)Osztalk jrabefektetett jvedelem

Bevtel (1)

Kiads (2)

Egyenleg (3) = (1) (2)

Bevtel (4)

Kiads (5)

Egyenleg (6) = (4) (5)

1995 9,7 279,2 269,2 10,0 163,6 173,61996 17,1 300,5 283,3 2,1 397,3 399,41997 13,9 476,1 462,2 6,0 1154,9 1148,91998 18,1 861,1 843,0 6,3 1009,2 1015,61999 11,3 972,3 961,0 19,9 1054,2 1074,12000 11,8 1009,8 997,9 63,5 1135,0 1071,52001 65,4 1076,4 1011,0 49,2 1478,7 1527,92002 24,8 1300,6 1275,7 28,0 1911,4 1883,42003 34,9 1289,5 1254,6 81,8 1796,9 1715,1

*2004 115,0 1804,9 1689,9 34,6 1840,0 1874,6


A tkekivons mrtke 19982001 kztt vente gyakorlatilag megduplzdik. 2002-ben jelentsen cskken, majd 2003-ban mind a tkebefektetsek, mind a tke-kivons nagysga kiugr rtket mutat, sszessgben azonban az egyenleg negatv rtket vesz fel. A 2003. vi mnusz a magyarorszgi gazdasgi s politikai let bizony-talansgaira pl. az EU csatlakozs miatti vrakozsokra vezethet vissza.

2. tblzat. Tkebefektets s -kivons alakulsa Magyarorszgon 19952004 kztt

v Rszvny s egyb rszesedsTkebefektets Tkekivons Egyenleg1995 3 625,50 62,8 3 562,701996 1 793,30 47,3 1 745,901997 2 242,80 232,6 2 010,201998 1 620,60 248,9 1 371,801999 1 858,70 423,8 1 434,902000 2 371,10 861,5 1 509,602001 2 349,90 1 253,5 1 096,302002 1 690,90 534,2 1 156,702003 5 978,00 6 642,10 664,10


Az FDI struktrjban bekvetkez vltozsok kztt kell megemltennk azt a 98 utn felersd jelensget, hogy egyre tbb multinacionlis cg teleptette Magyaror-szgra kutats-fejlesztsi tevkenysgt. Ennek

katona klára – schlett andrás (szerk.): fejlesztési stratégiák – finanszírozási...

Documents