kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin Ülke piyasalarına etkileri

I

KREDİ NOTUNUN YATIRIM YAPILABİLİR SEVİYEYE

YÜKSELTİLMESİNİN ÜLKE PİYASALARINA ETKİLERİ

Sosyal Bilimler Enstitüsü

TOBB Ekonomi ve Teknoloji Üniversitesi

DENİZ KAHRAMAN

Yüksek Lisans

İŞLETME ANA BİLİM DALI

TOBB EKONOMİ VE TEKNOLOJİ ÜNİVERSİTESİ

ANKARA

Ağustos 2014

II

Bu projenin Yüksek Lisans derecesi için gereken tüm koşulları yerine getirdiğini onaylarım.

________________________________________

Prof. Dr. Serdar SAYAN

Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürü

Bu projeyi okuduğumu ve kapsam ve içerik olarak Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Ana

Bilim Dalında bir yüksek lisans projesi olabilecek yeterlikte olduğuna kanaat getirdiğimi

onaylıyorum.

________________________________________

Yrd. Doç. Dr. Atılım MURAT

Proje Danışmanı

________________________________________

Doç. Dr. Ekin TOKAT

Proje Jüri Üyesi

________________________________________

Yrd. Doç. Dr. Hakkı Arda TOKAT

Proje Jüri Üyesi

III

Proje içindeki bütün bilgilerin etik davranış ve akademik kurallar çerçevesinde elde

edilerek sunulduğunu, ayrıca proje yazım kurallarına uygun olarak hazırlanan bu çalışmada

her türlü kaynağa eksiksiz atıf yapıldığını bildiririm.

________________________________________

Deniz KAHRAMAN

IV

ÖZET

KREDİ NOTUNUN YATIRIM YAPILABİLİR SEVİYEYE

YÜKSELTİLMESİNİN ÜLKE PİYASALARINA ETKİLERİ

KAHRAMAN, Deniz

Yüksek Lisans, İşletme Bölümü

Proje Danışmanı: Yrd. Doç. Dr. Atılım MURAT

Ağustos 2014

1990 yılından itibaren kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen

gelişmekte olan ülkeler arasında Türkiye'nin de dahil olduğu altı ülkede borsa

endekslerinin not artırımı öncesi ve sonrasındaki eğilimleri incelenmektedir. Gelişen

piyasaların finansman ihtiyacı dolayısıyla kredi değerliği de önem taşımaktadır.

Dolayısıyla kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi ülke

piyasalarında anlamlı etki göstermektedir.

Analiz sonuçları, kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen ülke

piyasalarında üç ay önceki dönemde, piyasa endeksleriyle ilişkisi bozulmakta, söz

konusu ülke piyasaları olumlu ayrışmakta, çeşitli anomali davranışları

göstermektedir. Gözlenen anomaliler arasında, piyasa katılımcıları aşırı iyimserlik

hatasına düşmekte, fiyatlar ortalamaların fazlasıyla üstünde gerçekleşmektedir.

Kur, not artışından önce ve sonra küresel kriz dönemi dışarıda bırakıldığında

değer kazanma eğilimine girmekte ve bu eğilim not artışının ardından da devam

etmektedir. Araştırma kapsamında incelenen Altın ve Gümüş bazlı performanslar ise,

sert negatif fiyatlamanın yaşandığı dönem dışarıda bırakıldığında, kağıt paraların

V

gerisinde kalmıştır. Söz konusu gerçekleşme not artırımının borsalar üzerinde reel bir

katkı sağlamadığı yönünde değerlendirilebilir.

Bu çalışmada, Türkiye’ye benzer, gelişmekte olan ekonomilerin borsa

endekslerinin, ilk defa bir kredi derecelendirme kuruluşundan notun yatırım

yapılabilir seviyeye yükseltilmesi sonrasında 1 yıllık periyotta piyasa hareketleri

incelenmiştir.

Birinci bölümde, Kredi Derecelendirme kavramının tarihsel gelişimi, önemi

ve nitelikleri yönünde literatür değerlendirmesine yer verilmiştir. Kredi

derecelendirme kavramının tarihsel gelişimine yer verildikten sonra, kredi

derecelendirme kriterleri ve kredi derecelendirmenin faydaları ifade edilmiştir.İkinci

bölümde, Türkiye ve benzer gelişmekte olan ülke borsalarının, para birimleri ve

emtia cinsinden fiyatlaması yapılmış ve not artırımı öncesi ve sonrasında

performansları incelenmiştir. Araştırmada incelenecek gelişmekte olan ülke grupları,

Brezilya, Rusya, Kolombiya, Peru, Fas olmak üzeredir. Üçüncü bölümde ise,

örneklem kapsamında incelenen ülke piyasalarında not artırımı dönemindeki

performanslar, anomaliler ve etkilerin sonuçları toplulaştırılarak değerlendirilmiştir.

Anahtar Kelimeler: Kredi Derecelendirme Kuruluşları, Yatırım Yapılabilir Seviye,

Gelişmekte Olan Piyasalar, Piyasa Etkileri, Emtia, Altın, Gümüş, Volatilite.

VI

ABSTRACT

CREDIT RATING UPGRADE TO INVESTMENT LEVEL, MARKET IMPACT

OF EMERGING MARKETS

KAHRAMAN, Deniz

Master of Business Administration

Project Advisor: Asist. Prof. Dr. Atılım MURAT

July 2014

Upgraded to investment level credit rating of emerging markets, the trend of

the stock market index has been assesed under study. Emerging market's credit rating

also important because of financing needs. Therefore credit rating to be upgraded to

investment level shows significant effect on the domestic market.

Analysis results show that, credit rating upgraded to investment level,

correlation betweet the major indices breaks down. It shows that various anomalies

behaviour. Some of anomalies like that over optimistm bias, markets priced

extremely over the historical average. Surveyed while gold and silver based

performance remains above dollar and national currency based performance. Rating

upgrades not provides real contribution to domestic markets. But also, currency

sustains appreciation trend process of upgrade.

In this study, the emerging economies, similar to Turkey, the first credit

rating agency to be upgraded to investment grade, market movements after the one-

year period were analyzed. In the first part, Credit Rating's historical development,

importance and qualities surveyed. In the second part, Turkey an the similar

emerging markets performance were examined before and the after upgrade.

Emerging countries, includes Brazil, Russia, Colombia, Peru and Morocco has been

VII

observed. In the third section, the sample group is analyzed during the period of

upgrading results has been evaluated as a consolidation.

Key Words: Credit Rating Agencies, Investment Grade, Emerging Markets, Market

Impact, Commodity, Gold, Silver, Volatility.

VIII

TEŞEKKÜR

Bu projenin hazırlanmasında ve yüksek lisans eğitimim boyunca iyi bir finans

profesyoneli olma hedefime sonsuz katkılarından dolayı değerli hocam Sayın Yrd.

Doç. Dr. Atılım MURAT’a, profesyonel alanda çalışmalarıma katkıları bulunan

Sanko Menkul Değerler şirketine ve yüksek lisans öğrenimim boyunca yardımlarını

esirgemeyen Sosyal Bilimler Enstitüsü Sekreteri Sayın Senem ÜÇBUDAK’a,

teşekkürlerimi sunarım.

IX

İÇİNDEKİLER

ÖZET.......................................................................................................................................IV

ABSTRACT............................................................................................................................VI

TEŞEKKÜR.........................................................................................................................VIII

İÇİNDEKİLER.......................................................................................................................IX

TABLOLAR.............................................................................................................................X

GRAFİKLER..........................................................................................................................XI

BİRİNCİ BÖLÜM: GİRİŞ........................................................................................................1

1. Kredi Derecelendirme..................................................................................................2

1.1. Kredi Derecelendirme Kavramı ve Gelişimi.........................................................2

1.2. Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Tarihsel Gelişimi.....................................3

1.3. Kredi Derecelendirmenin Faydaları.....................................................................6

1.4. Kredi Derecelendirme Kriterleri...........................................................................7

1.5. Kredi Derecelendirme Kuruluşları.......................................................................8

İKİNCİ BÖLÜM.......................................................................................................................9

2. Gelişen Piyasalar ve Not Artırımı................................................................................9

2.1. Gelişen Piyasalar...................................................................................................9

2.2. Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükseltilmesinin Etkileri..............9

2.3. Not Artırımının Ülke Piyasalarına Etkileri.........................................................12

2.3.1. Rusya...................................................................................................12

2.3.2. Kolombiya...........................................................................................18

2.4. Küresel Finans Krizi Döneminde Not Artırımı...................................................24

2.4.1. Peru......................................................................................................25

2.4.2. Brezilya................................................................................................33

2.5. Küresel Finans Krizi Sonrasında Not Artırımı....................................................43

2.5.1. Fas........................................................................................................43

2.5.2. Türkiye.................................................................................................50

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM:................................................................................................................61

3. Sonuç ve Değerlendirme..............................................................................................61

KAYNAKÇA..........................................................................................................................66

X

TABLOLAR LİSTESİ

Tablo 1: Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Not Çizelgesi..................................................5

Tablo 2: Türkiye'de Derecelendirme Yetkisi Bulunan Kuruluşlar...........................................8

Tablo 3: Kredi Notlarının Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükseldiği Tarihler........................11

Tablo 4: Rusya, Genel Bilgiler................................................................................................12

Tablo 5: Rusya Borsa Endeksi Performansı............................................................................15

Tablo 6: Rusya Borsa Endeks Standart Sapma Seviyeleri......................................................15

Tablo 7: Kolombiya Genel Bilgiler.........................................................................................18

Tablo 8: Kolombiya Borsa Endeksi Performansı....................................................................21

Tablo 9: Kolombiya Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri.............................................21

Tablo 10: Peru Genel Bilgiler.................................................................................................25

Tablo 11: Peru Borsa Endeksinin, Piyasa Endekslerine Göre Performansı............................26

Tablo 12: Peru Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu...................................28

Tablo 13: Peru Borsa Endeksi Performansı............................................................................31

Tablo 14: Peru Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri......................................................31

Tablo 15: Brezilya Genel Bilgiler...........................................................................................33

Tablo 16: Brezilya Borsa Endeksinin, Piyasa Endekslerine Göre Performansı......................35

Tablo 17: Brezilya Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu.............................37

Tablo 18: Brezilya Borsa Endeksi Performansı......................................................................40

Tablo 19: Brezilya Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri...............................................40

Tablo 20: Fas Genel Bilgiler...................................................................................................43

Tablo 21: Fas Borsa Endeksinin Piyasa Endekslerine Göre Performansı...............................44

Tablo 22: Fas Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu ....................................45

Tablo 23: Fas Borsa Endeksi Performansı..............................................................................47

Tablo 24: Fas Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri.......................................................47

Tablo 25: Türkiye Genel Bilgiler............................................................................................50

Tablo 26: Türkiye Borsa Endeksinin Piyasa Endekslerine Göre Performansı........................51

Tablo 27: Türkiye Borsa Endeksinin Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu...............................53

Tablo 28: Borsa İstanbul Performans......................................................................................55

Tablo 29: Borsa İstanbul Standart Sapma Seviyeleri..............................................................55

Tablo 30: TUR EEM Getiri Farkları.......................................................................................59

Tablo 31: Piyasa Getirileri Aylık Toplulaştırılmış Sunum.....................................................61

Tablo 32: Korelasyon Tablosu Toplulaştırılmış Sunum.........................................................62

Tablo 33: Standart Sapma Toplulaştırılmış Sunum................................................................63

Tablo 34: Ortalamadan Sapma Düzeyi Toplulaştırılmış Sunum.............................................63

Tablo 35: Piyasa Getirileri Yıllık Toplulaştırılmış Sunum.....................................................64

XI

GRAFİKLER LİSTESİ

Grafik 1: Rusya Borsa Endeksi Ulusal Para Bazlı Grafik......................................................14

Grafik 2: Rusya Borsa Endeksi Performansı...........................................................................15

Grafik 3: Rusya Borsa Endeksi Dolar Bazlı Grafik................................................................16

Grafik 4: Rusya Borsa Endeksi Altın Bazlı Grafik.................................................................17

Grafik 5: Rusya Borsa Endeksi Gümüş Bazlı Grafik..............................................................17

Grafik 6: Kolombiya Borsa Endeksi Ulusal Para Bazlı Grafik..............................................20

Grafik 7: Kolombiya Borsa Endeksi Performansı...................................................................21

Grafik 8: Kolombiya Borsa Endeksi Dolar Bazlı Grafik........................................................22

Grafik 9: Kolombiya Borsa Endeksi Altın Bazlı Grafik.........................................................23

Grafik 10: Kolombiya Borsa Endeksi Gümüş Bazlı Grafik....................................................23

Grafik 11: S&P 500 Endeksi...................................................................................................27

Grafik 12: Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi........................................................................27

Grafik 13: Latin Amerika Endeksi..........................................................................................28

Grafik 14: Peru Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik......................................................30

Grafik 15: Peru Borsa Endeksi Performansı...........................................................................30

Grafik 16: Peru Borsa Endeksi Dolar Bazlı Grafik.................................................................31

Grafik 17: Peru Borsa Endeksi Altın Bazlı Grafik..................................................................32

Grafik 18: Peru Borsa Endeksi Gümüş Bazlı Grafik..............................................................32



Grafik 21: Latin Amerika Endeksi..........................................................................................37

Grafik 22: Brezilya Borsa Endeksi Ulusal Para Bazlı Grafik.................................................39

Grafik 23: Brezilya Borsa Endeksi Performansı.....................................................................40

Grafik 24: Brezilya Borsa Endeksi Dolar Bazlı Grafik...........................................................41

Grafik 25: Brezilya Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik...........................................................41

Grafik 26: Brezilya Borsa Endeksi, Gümüş Bazlı Grafik.......................................................42



Grafik 29: Fas Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik........................................................46

Grafik 30: Fas Borsa Endeksi Performans..............................................................................47

Grafik 31: Fas Borsa Endeksi Dolar Bazlı Grafik...................................................................48

Grafik 32: Fas Borsa Endeksi Altın Bazlı Grafik....................................................................49

Grafik 33: Fas Borsa Endeksi Gümüş Bazlı Grafik................................................................49



XII

Grafik 36: Borsa İstanbul Ulusal Para Bazlı Grafik................................................................54

Grafik 37: Borsa İstanbul Performansı....................................................................................55

Grafik 38: Borsa İstanbul Bir Yıllık Dönem Standart Sapma Seviyeleri................................56

Grafik 39: Borsa İstanbul Dolar Bazlı Performans.................................................................56

Grafik 40: Borsa İstanbul Altın Bazlı Grafik..........................................................................57

Grafik 41: Borsa İstanbul Gümüş Bazlı Grafik.......................................................................57

Grafik 42: Gelişen Piyasalar ve Türkiye Getirileri.................................................................59

Grafik 43: Türkiye Gelişen Piyasalar Getiri Farkı..................................................................59

1

BĠRĠNCĠ BÖLÜM

GĠRĠġ

Araştırma kapsamında gelişmekte olan altı ülkede kredi notunun yatırım

yapılabilir seviyeye yükseltilmesiyle, Brezilya, Rusya, Fas, Kolombiya, Peru ve

Türkiye'de piyasa hareketleri örneklem kapsamında incelenmiştir. Ülkelerin not

artırımı etkisiyle piyasalarında yaşanan hareketlerin neler olduğu daha önce

değerlendirmesi yapılmamış bir konudur. Bir diğer yandan borsa endekslerinin

performansının farklı emtia kompleksleri cinsinden değerlendirmesi de daha önce

akademik literatürde yer almamıştır.

Bu çalışmada, son dönemde finans literatüründe oldukça geniş yer bulan,

kredi notunun arttırılmasının finans piyasaları üzerindeki etkileri incelenecektir.

Kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen gelişmekte olan ülkelerdeki

piyasa etkileri incelenecektir. Çalışmada öncelikle, Türkiye’ye benzer gelişmekte

olan ülkelerin not artırımı sonrasındaki bir yıllık periyotta performansları

incelenecektir. Kavramsal boyutta irdelemelerin yapılmasının ardından, Türkiye ve

benzer ülkelerin borsa endekslerinin ulusal para, dolar, altın, gümüş ve çeşitli

emtialar bazında incelemesi yapılacaktır. Sonrasında ise, sonuçlar toplulaştırılarak

kredi notunun ülke piyasaları üzerinde ilgili dönemde yarattığı etkiler

değerlendirilecektir.

2

1. KREDĠ DERECELENDĠRME

Derecelendirme, bir kuruluşun veya bir bireyin finansal yükümlülüklerini

zamanında yerine getirip getiremeyeceğini tahmin etmek üzere kullanılan, firmanın

veya bireyin geçmiş ve bugünkü nitel ve nicel verilerine dayanarak yapılan bir

sınıflandırma sistemidir (Yazıcı, 2011).

1.1. Kredi Derecelendirme Kavramı ve GeliĢimi

Derecelendirme, para piyasaları yanında, sermaye piyasalarında da faaliyet

gösteren kurumlara, kredi arz ve talep edenlere, yatırımcılara, tüm aracı ve

düzenleyicilere değerlendirmelerinde yardımcı olmayı sağlayan güçlü ve kullanışlı

sembollerden oluşmaktadır. Borçlunun kredibilitesi, borcunu zamanında ve düzenli

geri ödeme kapasitesini ölçmeye yarayan ve buna bağlı olarak para ve sermaye

piyasalarındaki rolünü değerlendiren ve etkileyen profesyoneller tarafından

oluşturulmuş standart ve objektif görüşü tanımlanmaktadır.

Derecelendirme (Rating); bir borçlunun kredibilitesinin ve geri ödeme

kabiliyetinin değerlendirilmesidir. İçsel ve dışsal değerlendirme olarak ikiye

ayrılmaktadır. Dışsal Derecelendirme; Derecelendirme kuruluşları tarafından,

göreceli olarak büyük ölçekli firmaların sermaye piyasalarından borçlanabilmesini

temin etmek amacı ile yapılan gösterge niteliğindeki kredi notudur. İçsel

Derecelendirme; Bankaların borç talep edenlere kendi içsel değerlendirme kriterleri

uyarınca verdikleri kredi notları olmak üzeredir.

Bankalar içsel derecelendirmede kullanmak üzere müşterilerinden finansal

tablolarını, resmi belgelerini ve tüm içsel ve dışsal diğer tüm nitelik ve niceliksel

referans kaynaklarını talep ederler. Sistemin sağlıklı çalışmasının temel şartı verilere

3

kolay ve standart biçimde ulaşılabilmesi ve tarihsel olarak depolanması ve

işlenebilir hale getirilmesidir. Bankaların spesifik müşterilerinden elde ettiği verileri

ileriye dönük olarak müşterilerinin sorunlu hale gelme olasılığının kestiriminde

kullanabilmesi, geçmiş veriler ile sorunlu hale gelen firmaların gösterdiği ödeme

karakteristiklerinin standardize edilebilmesine bağlıdır. Bankaların içsel

derecelendirmede kullandığı sistem, yöntem ve veriler farklılık gösterebilmektedir.

Türkiye’de mevcut bankaların hepsinde finansal başarısızlığın tahminine yönelik

olarak farklı gelişmişlik düzeylerinde olsa da karar destek sistemleri bulunmaktadır

(Yazıcı, 2011).

Derecelendirme borç menkul kıymet ihracından doğan anapara ve faiz

ödemelerini, ödünç sözleşmesinde yer alan hükümlere uygun olarak tam ve zamanında

yapabilme olasılığı olarak tanımlanmaktadır (Demez, Bayat ve Doğan, 2009).

Derecelendirme kuruluşları ülke veya diğer borç menkul kıymetleriyle ilgili yaptıkları

derecelendirmeleri belirli harf, rakam veya her ikisinin birden kullanıldığı bir sisteme

dayandırarak yatırımcıların anlayabileceği düzeyde kategorize etmektedirler.

Kredi derecelendirme kuruluşları, bağımsız olarak kredibilite görüşü

sağlayan ve verdikleri dereceler yatırımcılar, ihraççılar, kredi talep edenler ve

hükümetler tarafından çeşitli nedenlere bağlı olarak kullanılan kuruluşlar olarak

tanımlanabilir.

1.2. Kredi Derecelendirme KuruluĢlarının Tarihsel GeliĢimi

Kredi derecelendirme kavramının kökeni New York’lu bir manifaturacı olan

Lewis Tappan’ın 1837'de yaşanan ekonomik krizde müşterilerinin durumunu

belirlemek amacıyla geliştirdiği değerlendirme yöntemine dayanmaktadır. ABD

ekonomisindeki çöküşün ardından kendisi de zarara uğrayan Tappan borçluların

4

kredi değerliliğinin belirlenmesi için Doğu ve Batı eyaletlerinde çoğunluğu avukat

olan 180 muhabiri kapsayan bir ağ kurarak derecelendirmenin temelini atmıştır

(Yazıcı, 2011, Ban ve Yörük’den alıntı, 2003, s.523-557).

Cincinati'li bir avukat olan John Bradstreet ise benzer şekilde kredi

derecelendirmeleri yapan bir diğer şirketin sahibiydi ve borç ödeme güçlüğü

içindeki tacirlerin davalarına vekillik ettiği bir sırada müvekkillerinden topladığı

kredi bilgilerini New York toptancılarına satan Bradstreet Company isimli şirketi

kurdu. Bradstreet Company ise 1849 yılında kredi derecelendirme konusunda

yapılan ikinci girişim oldu (Yazıcı, 2011, Ettinger ve Gollieb’den alıntı, 1917,

s.210). 1933 yılında bu iki şirket "Dun and Bradstreet" adlı kuruluşta birleşti ve

1962 yılında "Moody's Investors Service" ismini aldı.

Bu kuruluşların ardından "Poor's Publishing Company" ilk değerlendirmesini

1916'da, "Standard Statistics Company" 1922'de, "Fitch Publishing Company" ise

1924'de gerçekleşirdi. 1941'de ise "Standard Statistics Company" ile "Poor's

Publishing Company" birleşerek "Standard and Poor's" ismini aldı. John Moody

tarafından 1909 yılında yazılmış olan “Demiryolları Yatırımlarının Analizleri” adlı

eserde kullanılan semboller daha sonra kredi değerlendirilmesinde kullanılan uluslar

arası semboller olmuştur (Yazıcı, 2011, Sevil’den alıntı, 1995, s.157-180).

5

Tablo 1 Kredi Derecelendirme KuruluĢlarının Not Çizelgesi

Fitch S&P Moody’s Açıklama

AAA AAA Aaa

Yatırım Yapılabilir

Seviye

Minimum Kredi Riski

AA+ AA+ Aa1 Çok Düşük Kredi

Riski AA AA Aa2

AA- AA- Aa3

A+ A+ A1 Düşük

Kredi Riski A A A2

A- A- A3

BBB+ BBB+ Baa1 Ilımlı

Kredi Riski BBB BBB Baa2

BBB- BBB- Baa3

BB+ BB+ Ba1 Spekülatif

Not

BB BB Ba2 Önemli Kredi Riski

BB- BB- Ba3

B+ B+ B1

B B B2 Yüksek Kredi Riski

B- B- B3

CCC+ CCC+ Caa1

CCC CCC Caa2 Çok Yüksek Kredi

Riski

CCC- CCC- Caa3

CC CC Ca

C C Temerrüde Yakın

DDD SD C

DD D Temerrüt Durumunda

Şans Çok Az

D

Dünya’da ulusal, bölgesel ve global düzeyde pek çok derecelendirme

kuruluşu bulunmaktadır. Halen bütün Dünya üzerinde kredi derecelendirme

faaliyetinde bulunan en büyük üç derecelendirme kuruluşu Moody’s, Standard &

Poor’s ve Fitch’ dir. 1975 yılında Amerikan Sermaye Piyasası Kurulu SEC(U.S.

Securities and Exchange Commission) derecelendirme kuruluşlarının faaliyetlerini

ve piyasaya giriş çıkışlarını standardize etmek üzere NRSRO’yu (Nationally

Recognized Statistical Rating Organisation) kurarak kuruluşları tek çatı altında

toplamıştır. Başlangıçta üç üyesi bulunan kuruluşun bugün on üyesi bulunmaktadır

(Standard & Poor's, Fitch Ratings, A. M. Best Company, Dominion Bond Rating

6

Service Ltd. Japan Credit Rating Agency Ltd., R&I Inc., Egan-Jones Ratings

Company, LACE Financial, Realpoint LLC).

ABD’deki kuruluşlarla birlikte Mart 2008 tarihi itibarı ile Dünya’da 64 adet

kredi derecelendirme kuruluşu bulunmaktadır. Bunlardan 5 tanesi Avrupa Birliği

menşeili kuruluşlar olarak faaliyet göstermektedir. Bu kuruluşlar, Capital

Intelligence Ltd., Central European Rating Agency, Companhia Portuguesa de

Rating SA., European Rating Agency, Slovak Rating Agency a.s. olmak üzeredir.

<http://www.defaultrisk.com/rating_agencies.htm>

1.3. Kredi Derecelendirmenin Faydaları

Derecelendirme kuruluşlarının verdiği notlar finansal piyasaların

düzenlenmesi ve denetlenmesinde de bir ölçüt olarak kullanılmakta, Basel II

kriterleri gibi uluslararası veya yerel düzenlemelerde risk ağırlıklarının tespitinde

temel teşkil etmektedirler.Derecelendirme işlevinin ekonomik hayata kazandırdığı

faydalar şu şekilde özetlenebilmektedir,

Ekonomiye güvenilir ve istikrar içinde gelişen mali piyasalar kazandırır.

Ekonominin dış kaynak teminini, piyasaların uluslararası piyasalarla

bütünleşmesini sağlar.

Ekonomideki genel risk düzeyini sınırlandırırken, mali işlemlerin etkinliğini

artırır ve büyümenin daha etkin finansmanını sağlar (Yazıcı, 2011 Babuşçu

ve Hazar’dan alıntı, 2008, s.357).

Bütün bu ifade edilen faydalar etkin çalışan, düzenlenen ve denetlenen

piyasalarda geçerli durumdadır. Mevcut uygulamada bütün derecelendirme

çalışmaları, ihraççı, yayınlayıcı kişi veya kuruluş tarafından bedeli ödenmek üzere

7

yapıldığı için, kamuya açık ve herkesin erişebileceği şekilde yayınlanmaktadır.

Ulusal ve uluslararası düzeydeki düzenlemelerin yetersiz kalması, tarafsızlıklarını

kaybettikleri ve derecelendirme kriter ve notlarında fazla iyimse ve kötümser

davrandıkları yönünde son dönemde ciddi şekilde eleştirilerle karşılaşmaktadırlar.

1.4. Kredi Derecelendirme Kriterleri

Kredi derecelendirme kuruluşları, ülke kredi derecelendirmesini belirli ölçüt

ve kriterlere göre yapmaktadırlar. Kuruluşlar bu kriterlerini kamuya açıklamaktan

geri dursalar da, yapılan akademik çalışmaların büyük bir kısmında makro

ekonomik göstergelerin ağırlığının yüksek olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Kredi dereceleri krizi tahmin edebilmelidir, çünkü makroekonomik

değişkenler krizi tahmin edebilme gücüne sahiptir görüşünü savunmaktadır. Bazı

çalışmalarda ise, bu çalışmaların aksine kredi derecelendirme kuruluşları ülke

notunu düşürerek krize neden olmaktadırlar (Demez vd, 2009, Goldstein, Kaminsky

ve Reinhart’dan alıntı, 2000, s.357). Bir başka çalışmada kredi derecelendirme

kuruluşlarının özel sektör şeklinde çalışmaları yani ülke derecelendirmesi yaparken

ülke ödünç vericilerinin baskılarından etkilenmekte çünkü ücretlerini o kişilerden

almaktadırlar.

Derecelendirme kuruluşlarının kredi izlenimleri ve derece görüşleri finansal

piyasalar tarafından ülke kredi derecesi üzerine büyük bir etki yapmaktadır.

Yatırımcıların beklentilerinin değişmesinin bir sonucunu oluşturan bu durum

neticede kredi derecelendirme kuruluşlarının güvenilirliğini artırmaktadır. Yani bir

anlamda ülkenin finansal ve parasal anlamda darboğazda olmadığı bir dönemde bile

derecelendirme kuruluşları yatırımcıların gelecekle ilgili beklentilerini kullanarak

kredi notlarının seyrini belirleyebilmektedir (Demez vd, 2009.).

8

Çalışmanın konusu da, kredi derecelendirme kuruluşlarının ülkelerin kredi

notlarını yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesiyle ülke ekonomilerinin en önemli

göstergelerinden biri olan borsa endekslerini üzerine etkisi olmak üzeredir.

1.5. Kredi Derecelendirme KuruluĢları

Günümüzde Kredi Derecelendirme Kuruluşları arasında Moody’s, Standard

and Poor’s ve Fitch Ratings başta gelmektedir. Bu kuruluşlar ülkelerin

derecelendirmesinden, hükümetlerce ihraç edilen borç menkul kıymetler ile

şirketlerin tahvil ve finansman bonolarına kadar çok geniş bir alanda kredi

derecelendirme faaliyeti yürütmektedir (Demez, Bayat ve Doğan, 2009).

Türkiye’de Sermaye Piyasası Kurulu’ndan izin almış 7 kuruluş bulunmaktadır.

Tablo 2 Türkiye’de Derecelendirme Yetkisi Bulunan KuruluĢlar

Türkiye’de Kurulan Kuruluşlar Yetkilendirilen Uluslararası

Kuruluşlar

Kredi

Derecelendirmesi

1.Fitch Ratings Finansal

Derecelendirme Hizmetleri A.Ş.

1.Standars and Poor’s Corp.

2.JCR Avrasya Derecelendirme

A.Ş.

2.Moody’s Investor Service Inc.

3.TCR Kurumsal Yönetim ve

Kredi Derecelendirme A.Ş.

3.Fitch Ratings Ltd.

4.Saha Kurumsal Yönetim ve

Kredi Derecelendirme A.Ş.

9

ĠKĠNCĠ BÖLÜM

2. GELĠġEN PĠYASALAR VE NOT ARTIRIMI

2.1. GeliĢen Piyasalar

Gelişen Piyasalar, yükselen piyasalar olarak tanımlanabilecek, tasarruf

açığına sahip büyümek için finansman ihtiyacına sahip olan ülkeler olarak ifade

edilebilir. Söz konusu gereksinimle birlikte, kredi not görünümü üzerinde

değişikliğin etkisinin yüksek olduğu piyasalar olarak değerlendirilebilir.

2.2. Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükseltilmesinin

Etkileri

Kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesinin ekonomi

üzerindeki etki mekanizmasını, risklilik algılamalarındaki iyileşme ve potansiyel

yabancı yatırımcı tabanında genişleme ve ülkeye yabancı sermaye ulaşım imkanının

artması şeklinde ifade etmek mümkündür. Yabancı sermaye portföy yatırımları ve

doğrudan yatırımlar veya yurt dışından sağlanan finansman imkanları biçiminde

gerçekleşebilir.

Portföy yatırımı biçiminde sermaye girişleri ağırlıklı olarak borçlanma

senedi ve hisse senedi piyasalarında gözlenmektedir. Kredi notunun artmasıyla, bu

piyasalardaki fiyatların ve yabancı sermaye miktarının artması, ortalama vadenin

uzaması beklenir. Öte yandan, düşen ülke riskliliği, yabancı sermaye girişleri ve

notu artan ülkeye dair beklenti ve algılamalardaki iyileşme, doğrudan yatırım

biçimindeki yabancı sermaye girişlerini de güçlendirme potansiyeli taşımaktadır.

10

Çalışma kapsamında da borsa endekslerinin performansını inceleyecek olmamız bu

nedenden kaynaklanmaktadır.

Not artırımı yurt dışından borçlanma imkanını da artırıcı yönde etkide

bulunacaktır. Bunun sonucunda gerek özel sektörün gerekse kamunun yurt dışından

sağladıkları kredilerin maliyetlerinin düşmesi ve vadelerinin uzaması olasıdır. Özel

sektörün dış finansmana ulaşımının kolaylaşmasının yurt içi kredi piyasasına da

yansımaları olacaktır. Öncelikle finansal kuruluşların daha ucuz ve uzun vadeli dış

finansmana ulaşım imkanları, yurt içi kredi faizlerini düşürücü, bankaların mevduat

gibi alternatif fonlama araçlarına bağımlılıklarını ise azaltıcı etkide bulunabilir.

Bunun yanı sıra, finansal kesim dışı özel sektör kredilerinde yurt dışı kredilerin

payının yükselmesi, bankalar arasındaki kredi arzı rekabetinin artmasına ve kar

marjlarının daralmasına sebep olma potansiyeli taşımaktadır. Bu etkenlerin yurt içi

kredi hacmine net etkisinin genişletici yönde etkide bulunması beklenir. Tüm

bunların sonucunda, yurt dışı krediye ulaşımın kolaylaşması ülkenin dış borcunu

artırıcı etkide bulunabilecektir (Kanlı ve Barlas, 2012).

Çeşitli biçimlerde yabancı sermaye girişleri, düşen risk primi ve

beklentilerdeki iyileşme yerel para birimine olan talebi artırarak döviz kurunun

değer kazanmasına yol açabilecektir. Para birimindeki değerlenme bir yandan ithalat

talebini artırırken, ihracatta rekabeti düşürücü yönde etkide bulunabilir. Öte yandan,

yurt içi kredi piyasalarındaki canlanma, beklentilerdeki iyileşme ve varlık

fiyatlarındaki artışın sebep olduğu servet etkisinin iç talebi canlandırması beklenir.

Tüm bu unsurlar, toplam talep kompozisyonunun iç talep aleyhine değişmesine,

böylelikle notu artırılan ülkelerin cari dengelerinin bozulmasına yol açma

potansiyeli taşımaktadır.

11

Ne var ki, yurt dışı finansmana ulaşım imkanının iyileşmesinin sürdürülebilir

cari denge seviyesi üzerinde de olumlu etkilerinin olacağı göz önünde

bulundurulmalıdır. Son olarak, kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye

yükselmesinin iktisadi faaliyete ne yönde etkide bulunacağı, iç talep artışının

karşılanmasında ithalatın payı, kurdaki değerlenmenin net dış talebe etkisi, merkez

bankasının artan sermaye girişleri ve iç talepteki canlanma karşısında

benimseyeceği para politikası gibi birçok unsura bağlı olarak değişebilecektir (Kanlı

ve Barlas, 2012).

Tablo 3 Kredi Notlarının Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükseldiği Tarihler

Ülke Adı S&P Fitch Moody's

1 Polonya Nis.96 Haz.96

2 Macaristan Eki.96 Ara.96

3 Uruguay Haz.97 Oca.97 Haz.97

4 Güney Afrika Şub.00 Haz.00

5 Meksika Şub.02 Oca.02 Mar.00

6 Litvanya May.01 Kas.02

7 Hırvatistan Haz.01

8 Slovakya Eki.01 Kas.02 Kas.01

9 Bahreyn Ağu.02

10 Kazakistan May.04 Eki.04 Eyl.02

11 Rusya Oca.05 Kas.04 Eki.03

12 Hindistan Oca.07 Ağu.06 Oca.04

13 Bulgaristan Haz.04 Ağu.04 Mar.06

14 Romanya Eyl.05 Eki.04 Eki.06

15 Kolombiya Haz.07

16 Peru Tem.08 Nis.08 Ara.09

17 Brezilya Nis.08 May.08 Eyl.09

18 Fas Mar.10

19 Panama May.10 Mar.10 Haz.10

20 Azerbaycan May.10

12

Bütün bu gelişmeler ışığında, yakın geçmişte kredi notu yatırım yapılabilir

seviyeye yükseltilen, Brezilya, Rusya, Kolombiya, Peru ve Fas’ın kredi notu

artışından sonraki borsa endekslerinin performansları incelenecektir. Araştırmanın

gözlem aralığı not artırımından önce “0-3 ay” ve sonra “0-3, 3-6, 6-9, 9-12 ay”

olmak üzeredir. Borsa Endekslerinin, Ulusal Para, Dolar, Altın ve Gümüş bazlı

performansları değerlendirilecektir.

2.3. Not Artırımının Ülke Piyasalarına Etkileri

Kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi piyasalarda farklı

fiyatlamalara neden olmaktadır. Piyasaların gösterdiği farklı davranışlar çalışmanın

konusunu oluşturmaktadır.

2.3.1. Rusya

Tablo 4 Rusya, Genel Bilgiler

2012

Nüfus 142,500,482

GSYH (Nominal) $2.555 trilyon (2012)

GSYH Büyüme Hızı 3.4% (2012)

GSYH Sektörel Dağılımı Tarım: 3.9%

Sanayi: 36%

Hizmetler: 60.1% (2012)

İşsizlik Oranı 5.2% (2012)

Enflasyon Oranı 5% (2012)

Kamu Borcu/ GSYH 7.7% GSYH (2012)

Faiz Oranı 8.25%

İhracat $529.6 milyar

İthalat $334.7 milyar

Başlıca İhraç Ürünleri Ham petrol, petrol ürünleri ve doğalgaz

(65.2%), demir- metaller (13.5%), kimyasal

maddeler (5.5%), makine ve ekipman (5%)

Başlıca İthal Ürünleri Makine ve ekipman (43%), kimyasal

maddeler (12%), gıda ve tarımsal ürünler

(11.7%).

İhracat Ortakları Hollanda 14.4%, Çin 6.4%, İtalya 5.3%,

Almanya 4.5% (2012)

13

Sovyet Rusya, küresel piyasalardan izole, merkezi planlı bir ekonomi iken

1990’larda Sovyetler Birliği’nin dağılmasının ardından daha piyasa temelli ve

küresel entegre bir ekonomi olma yolunda adımlar atmıştır. 1990’larda ekonomik

reformlar, enerji ve savunma alanındaki önemli sektörlerde özelleştirmeye

gidilmiştir.

Rusya Federasyonu, 1998 yılında ülkede yaşanan büyük ekonomik krize

kadar ekonomisi sürekli küçülen bir ülke konumunda olmuştur. Rusya’da yaşanan

büyük ekonomik krizin ardından, o tarihte ihracatın %70-75’lik bölümünü teşkil

eden doğalgaz ve petrolün dünya piyasalarında fiyatlarının artmasıyla birlikte, Rus

ekonomisi büyüme sürecine girmiştir. 1998 yılından sonra, Rusya hükümeti

tarafından uygulanan etkili politikalar neticesinde de Rusya’da sonraki 5 yılda ciddi

bir toparlanma süreci gözlenmiştir. 1999 yılından başlayarak, ülkede sağlanan reel

gelir artışı, uluslar arası likiditeyi oluşturan altın/döviz rezervinin sürekli olarak

artması ve dış borç ödemelerinin ekonomi yönetimince takvimine uygun olarak

yerine getirilmesi neticesinde, “Fitch Ratings, Rusya Federasyonu’nun kredi notunu

8 Ekim 2003’te “Ba2”’den “Baa3”’e yükseltmiştir.”

Rusya Federasyonu, 2003 yılında ihracat gelirinin yaklaşık olarak %75’ini

doğal kaynak ürünleri ihracatından sağlarken, 2003’te göreve gelen Putin

yönetimiyle 2012’de bu oran %65’e kadar gerilemiştir. Petrol ürünlerine olan

bağlılık gerilemesine rağmen Rusya Ekonomisinin en önemli kırılganlıkları arasında

yer almaktadır.

14

Not Artırım Sürecinde Rusya Piyasaları

Grafik 1 Rusya Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik

RTSI Rusya Endeksi, Fitch Ratings tarafından notu yatırım yapılabilir

seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, ulusal para cinsinden 30.9% yükseliş

kaydetmiştir. 8 Ekim 2003 tarihindeki not artırımının ardından, 7 gün daha, 567

puan seviyesinden 583 seviyesine kadar 2.82% yükseliş kaydetmiştir. Bu zirve

seviyeyi gördükten sonra ise 21 gün boyunca, 429 puan seviyesine kadar 26.4% lük

bir realizasyon gerçekleşmiştir. Bu örnek, not artırımından sonra 7 gün daha

yükselişin gerçekleştiğini, sonrasındaki 21 gün boyunca not artırım öncesindeki

piyasa koşullarına geri dönüş gerçekleştirdiğini göstermektedir. Rusya Borsasının 1-

3 aylık performansı ulusal para cinsinden -5.98% gerçekleşmiştir.

250300350400450500550600650700750

12

.01

.20

03

12

.02

.20

03

12

.03

.20

03

12

.04

.20

03

12

.05

.20

03

12

.06

.20

03

12

.07

.20

03

12

.08

.20

03

12

.09

.20

03

12

.10

.20

03

12

.11

.20

03

12

.12

.20

03

12

.01

.20

04

12

.02

.20

04

12

.03

.20

04

12

.04

.20

04

12

.05

.20

04

12

.06

.20

04

12

.07

.20

04

12

.08

.20

04

12

.09

.20

04

12

.10

.20

04

Rusya Borsası (Ulusal Para)

15

Grafik 2 Rusya Borsa Endeksi Performansı

Tablo 5 Rusya Borsa Endeksi Yüzde Performans

Ulusal Para Dolar Altın Gümüş

Yıl Başından

Bu Yana 76.60% 85.08% 75.42% 83.90%

3 Ay Önce 30.90% 31.32% 24.83% 34.50%

3 Ay Sonra -5.98% -2.05% -13.30% -22.40%

3-6 Ay Sonra 27.16% 29.80% 31.10% -0.55%

6-9 Ay Sonra -23.24% -24.80% -22.48% -0.74%

9-12 Ay Sonra 35.77% 35.24% 30.21% 13.84%

1 Yıl Sonra 24.60% 29.29% 14.72% -13.30%

Tablo 6 Rusya Borsa Standart Sapma Seviyeleri

Standart Sapma (1 Yıllık Dönem)

1 Yıllık Ortalama 552 1+ Std Sapma 604 1- Std Sapma 500

Standart Sapma 51 2+ Std Sapma 656 2- Std Sapma 448

Rusya Borsası not artırımından sonra bir yıllık dönemde, +2 standart sapma

seviyesine, 120 gün sonra gelmiştir. 3-6 ay döneminde borsanın ortalamalardan

sapmaya başlayarak olumlu fiyatlandığı ifade edilebilir. +2 standart sapma

seviyesinden sonra bir yıllık ortalamaya geri dönmesi ise 24 gün sürmüştür. Not

artırımından sonra olumlu fiyatlamanın hızlı bir şekilde geri verildiği ifade

edilebilir. -1 standart sapma seviyesine not artırımından 199 gün sonra gelmiştir.

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

YTD 3 Ay Önce

3 Ay Sonra

3-6 Ay Sonra

6-9 Ay Sonra

9-12 Ay Sonra

1 Yıl Sonra

Rusya RTSI Index

Ulusal Para

Dolar

Altın

Gümüş

16

Grafik 3 Rusya Borsa Endeksi, Dolar Bazlı Grafik

Rusya Borsası, not artırımından üç ay önce 31.32% yükseliş kaydetmiştir.

Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı -2.05% gerçekleşmiştir.

Bu durumda artırımdan önce, Ruble’nin dolar karşısında 0.42% değerlendiğini

sonrasında ise, 3.93% değer kaybettiğini ifade etmek mümkün. Altı aylık dönemde

ise, Ruble Dolar karşısında 2.64%, 12 aylık dönemde 4.69% değerlenmiştir. Bu

örnek, ulusal paranın not artırımından sonraki üç aylık dönemde dolar karşısında

kayıp yaşadığını, sonraki 6-12 aylık dönemde bu kayıpları telafi ettiğine işaret

etmektedir. Not artırımının gerçekleşmesi ile bu beklentiyi satın alan fonların,

portföy ayarlamaları bu durumun yaşanmasında etkili olduğu yorumu yapılabilir.

79

111315171921232527

13

.01

.20

03

13

.02

.20

03

13

.03

.20

03

13

.04

.20

03

13

.05

.20

03

13

.06

.20

03

13

.07

.20

03

13

.08

.20

03

13

.09

.20

03

13

.10

.20

03

13

.11

.20

03

13

.12

.20

03

13

.01

.20

04

13

.02

.20

04

13

.03

.20

04

13

.04

.20

04

13

.05

.20

04

13

.06

.20

04

13

.07

.20

04

13

.08

.20

04

13

.09

.20

04

13

.10

.20

04

Rusya Borsası (Dolar)

17

Grafik 4 Rusya Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik

Borsalar, rezerv para olan dolarla ölçülen bir varlıktır. Bu nedenle, tarihteki

ilk rezerv para olan Altın cinsinden de fiyatlanması gerekiyor. 1971’de Bretton

Woods sisteminin dışına çıkılmasıyla kıt kaynak olduğu ilan edilen Altın,

spekülasyona daha açık bir finansal varlık halini almıştır. Borsaların reel değeri

ancak Altın’la ölçülür ve Altın’ın performansının gerisinde kalan bir borsa

endeksinin reel getirisi Altın karşısında negatiftir.

Grafik 5 Rusya Borsa Endeksi, GümüĢ Bazlı Grafik

0,020,025

0,030,035

0,040,045

0,050,055

0,06

13

.01

.20

03

13

.02

.20

03

13

.03

.20

03

13

.04

.20

03

13

.05

.20

03

13

.06

.20

03

13

.07

.20

03

13

.08

.20

03

13

.09

.20

03

13

.10

.20

03

13

.11

.20

03

13

.12

.20

03

13

.01

.20

04

13

.02

.20

04

13

.03

.20

04

13

.04

.20

04

13

.05

.20

04

13

.06

.20

04

13

.07

.20

04

13

.08

.20

04

13

.09

.20

04

13

.10

.20

04

Rusya Borsası (Altın)

1,7

2,2

2,7

3,2

3,7

4,2

13

.01

.20

03

13

.02

.20

03

13

.03

.20

03

13

.04

.20

03

13

.05

.20

03

13

.06

.20

03

13

.07

.20

03

13

.08

.20

03

13

.09

.20

03

13

.10

.20

03

13

.11

.20

03

13

.12

.20

03

13

.01

.20

04

13

.02

.20

04

13

.03

.20

04

13

.04

.20

04

13

.05

.20

04

13

.06

.20

04

13

.07

.20

04

13

.08

.20

04

13

.09

.20

04

13

.10

.20

04

Rusya Borsası (GümüĢ)

18

Gümüş, endüstriyel bir metal olması dolayısıyla, ekonomik aktivitenin

Altın’a görece daha fazla etkilediği bir emtiadır. Rusya Borsası, not artırımının 3 ay

önce Altın cinsinden 24%, Gümüş cinsinden 34.50% yükseliş kaydetmiştir. Bu

durum ilgili dönemde Altın’ın gümüşten daha iyi performans göstermesiyle, küresel

risk iştahının çok yüksek olmadığının göstergesi olabilir. Üç ay sonra yaşanan

realizasyon hareketinde ise, realizasyonun küresel ekonomiden ziyade beklentinin

gerçekleşmesine paralel olduğu ifade edilebilir. Altın cinsinden performansın

Gümüş’ün üstünde gerçekleşmesi ilgili dönemde risk iştahının görece iyi

seyrettiğinin işareti olarak değerlendirilebilir. 3-6, 6-9, 9-12 aylık dönemde de bu

durumun söz konusu olduğu ifade edilebilir. Sonuç olarak, not artırımından sonraki

1 yıllık süreçte, Rusya Borsası, ulusal para cinsinden 24.60%, dolar cinsinden

29.29%, altın cinsinden 14.72%, gümüş cinsinden -13.30% performans göstermiştir.

2.3.2. Kolombiya

Tablo 7 Kolombiya, Genel Bilgiler

2012

Nüfus 46,4 milyon (2012 tahmini)

GSYH (Nominal) $511.1 milyar (2012 tahmini)



Sanayi: 37%

Hizmetler: 56% (2012)


Enflasyon Oranı 3.2% (2012)


Faiz Oranı 4.75% (31 Aralık 2011)



Başlıca İhraç Ürünleri Petrol ve Kömür %62, elmas, kahve, nikel,

muz.

Başlıca İthal Ürünleri endüstriyel ekipman, taşıtları, kimyasallar,

kağıt, elektrik.

İhracat Ortakları ABD 39.4%, İspanya 5.1%, Çin 4.9%,

Hollanda 4.2% (2012)

19

Kolombiya, Latin Amerika’nın 4. dünyanın 28. büyük ekonomisidir. 2011

yılında ülke ekonomisi %5,9 oranında, 2012 yılında ise %4 büyümüştür. Economist

Intelligence Unit tarafından, BRIC ülkelerine (Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin) ek

olarak belirlenen yeni gelişmekte olan ülkeler sınıflaması CIVETS (Kolombiya,

Endonezya, Vietnam, Mısır, Türkiye ve Güney Afrika Cum.) içinde Latin

Amerika’dan yalnızca Kolombiya yer almaktadır. Bu ülkeler nüfusları, dinamik ve

istikrarlı ekonomileri ile geleceğin yıldız ekonomileri olarak görülmektedir. HSBC

tarafından hazırlanan, 2050 yılında dünya ekonomilerinin büyümelerine ilişkin

öngörüleri içeren bir rapora göre, Kolombiya’nın Latin Amerika ülkeleri arasında

en yüksek büyümeyi kaydetmesi beklenmektedir. <http://www.ibp.gov.tr>

Kolombiya, özellikle 1990-1994 yılları arasındaki libaralleşme politikaları

sonucunda gerçekleştirilen gümrük indirimleri, finansal düzenlemelerle serbest

piyasaya açılmıştır. Yatırım artışı, istikrarlı ekonomik büyümenin arkasındaki en

önemli sebeptir, istikrarlı büyümenin sürmesiyle birlikte, “S&P, Kolombiya’nın

kredi notunu 22 Nisan 2007’de “BB+”’dan “BBB-”’ye, yatırım yapılabilir seviyeye

yükseltmiştir.”

20

Not Artırım Sürecinde Kolombiya Piyasaları

Grafik 6 Kolombiya Borsa Endeksi, Ulusal Para Cinsinden Grafik

Kolombiya Borsa Endeksi, S&P tarafından notu 22 Haziran 2007’de yatırım

yapılabilir seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, ulusal para cinsinden -1.52% düşüş

kaydetmiştir. 22 Haziran 2007 tarihindeki not artırımının ardından, 20 gün daha,

10.592 puan seviyesinden 11.285 puan seviyesine kadar 6.54% yükseliş

kaydetmiştir. Zirve seviyeyi gördükten sonra ise 16 gün boyunca, 9.959 puan

seviyesine kadar 11.75% lük bir realizasyon gerçekleşmiştir.

Not artırımının öncesinde bu durumunun fiyatlara yansımamış olması,

Kolombiya’da piyasa etkinliğinin görece daha yüksek olduğunun sonucu olabilir.

Kolombiya Borsasının 1-3 aylık performansı ulusal para cinsinden -1.12%

gerçekleşmiştir.

8000

8500

9000

9500

10000

10500

11000

11500

12000

10

.01

.20

07

10

.02

.20

07

10

.03

.20

07

10

.04

.20

07

10

.05

.20

07

10

.06

.20

07

10

.07

.20

07

10

.08

.20

07

10

.09

.20

07

10

.10

.20

07

10

.11

.20

07

10

.12

.20

07

10

.01

.20

08

10

.02

.20

08

10

.03

.20

08

10

.04

.20

08

10

.05

.20

08

10

.06

.20

08

Kolombiya Borsası (Ulusal Para)

21

Grafik 7 Kolombiya Borsa Endeksi, Performans

Tablo 8 Kolombiya Borsa Endeksi Performansı


YTD 0.31% 15.79% 7.31% 8.39%

3 Ay Önce -1.52% 10.12% 10.29% 10.80%

3 Ay Sonra -1.12% -5.32% -11.13% -4.26%

3-6 Ay Sonra 2.07% 3.81% -16.82% -11.89%

6-9 Ay Sonra -14.68% -6.87% -8.72% -17.90%

9-12 Ay Sonra 2.02% 7.65% -0.55% 2.34%

1 Yıl Sonra -12.14% -1.47% -32.89% -29.12%

Tablo 9 Kolombiya Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri


1 Yıllık Ortalama 10.159 1+ Std Sapma 10.879 1- Std Sapma 9.439

Standart Sapma 720 2+ Std Sapma 11.599 2- Std Sapma 8.719

Kolombiya Borsası, not artırımından sonra bir yıllık dönemde, +2 standart

sapma seviyesine 11,438 puanla 104 gün sonra yaklaşmıştır. +2 standart sapma

seviyesinden bir yıllık ortalamaya geri dönmesi ise 33 gün sürmüştür. Not

artırımından sonra yaşanan olumlu fiyatlamanın daha kısa bir sürede geri verildiği

ifade edilebilir. -1 standart sapma seviyesine ise, not artırımından 139 gün sonra

gelmiştir.

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

YTD 3 Ay Önce

3 Ay Sonra

3-6 Ay Sonra

6-9 Ay Sonra

9-12 Ay Sonra

1 Yıl Sonra

Kolombiya Borsası

Ulusal Para

Dolar

Altın

Gümüş

22

Grafik 8 Kolombiya Borsa Endeksi, Dolar Bazlı Grafik

Kolombiya Borsası, not artırımından üç ay önce dolar cinsinden 10.12%

yükseliş kaydetmiştir. Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı -

5.32% gerçekleşmiştir. Bu durumda artırımdan önce, Kolombiya Pesosu (COP)’nun

dolar karşısında 11.66% değerlendiğini sonrasında ise, 4.20% değer kaybettiğini

ifade etmek mümkün. Altı aylık dönemde ise, Kolombiya Pesosu Dolar karşısında -

2.46%, 12 aylık dönemde 10.67% değerlenmiştir.

Bu örnek, ulusal paranın not artırımından önceki üç ayda değerlendiğini,

sonraki üç aylık dönemde dolar karşısında kayıp yaşadığını, 6-12 aylık dönemde bu

kayıpları telafi ettiğine işaret etmektedir. Not artırımının Kolombiya Borsasından

daha çok para birimi üzerinde etkili olması, daha etkin sermaye piyasalarına sahip

olunduğunun göstergesi olabilir. Yatırımların tahvil ve doğrudan yatırım olmak

üzere gerçekleştiğinin işareti olabilir.

44,24,44,64,8

55,25,45,65,8

6

10

.01

.20

07

10

.02

.20

07

10

.03

.20

07

10

.04

.20

07

10

.05

.20

07

10

.06

.20

07

10

.07

.20

07

10

.08

.20

07

10

.09

.20

07

10

.10

.20

07

10

.11

.20

07

10

.12

.20

07

10

.01

.20

08

10

.02

.20

08

10

.03

.20

08

10

.04

.20

08

10

.05

.20

08

10

.06

.20

08

Kolombiya Borsası (Dolar)

23

Grafik 9 Kolombiya Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik

Grafik 10 Kolombiya Borsa Endeksi, GümüĢ Bazlı Grafik

Kolombiya Borsası, not artırımının üç ay önce Altın cinsinden 10.23%,

Gümüş cinsinden 10.80% yükseliş kaydetmiştir. Bu durum ilgili dönemde

Gümüş’ün Altın’dan daha iyi performans göstermesiyle, küresel risk iştahının iyi

seyrettiğinin işareti olabilir. Üç ay sonra Altın ve Gümüş cinsinden kayıp yaşandığı

dönemde, Altın cinsinden -11.13%, Gümüş cinsinden -4.26% performans

gösterdiğinin işareti olabilir. Bu durum, beklentilerin gerçekleşmesinin yanı sıra,

realizasyonun küresel piyasalardan kaynaklandığının işareti olabilir. Bu durum, 3-6,

0,004

0,005

0,006

0,007

0,008

0,009

0,01

10

.01

.20

07

29

.01

.20

07

15

.02

.20

07

06

.03

.20

07

26

.03

.20

07

16

.04

.20

07

04

.05

.20

07

24

.05

.20

07

13

.06

.20

07

04

.07

.20

07

24

.07

.20

07

13

.08

.20

07

31

.08

.20

07

19

.09

.20

07

08

.10

.20

07

26

.10

.20

07

16

.11

.20

07

05

.12

.20

07

24

.12

.20

07

16

.01

.20

08

04

.02

.20

08

21

.02

.20

08

11

.03

.20

08

02

.04

.20

08

21

.04

.20

08

12

.05

.20

08

30

.05

.20

08

19

.06

.20

08

Kolombiya Borsası (Altın)

0,2

0,25

0,3

0,35

0,4

0,45

0,5

10

.01

.20

07

10

.02

.20

07

10

.03

.20

07

10

.04

.20

07

10

.05

.20

07

10

.06

.20

07

10

.07

.20

07

10

.08

.20

07

10

.09

.20

07

10

.10

.20

07

10

.11

.20

07

10

.12

.20

07

10

.01

.20

08

10

.02

.20

08

10

.03

.20

08

10

.04

.20

08

10

.05

.20

08

10

.06

.20

08

Kolombiya Borsası (GümüĢ)

24

9-12 aylık dönemlerde de gözlenmektedir.Sonuç olarak, not artırımından sonraki bir

yıllık süreçte, Kolombiya Borsası, ulusal para cinsinden -12.14%, dolar cinsinden -

1.47%, altın cinsinden -32.89%, gümüş cinsinden -29.12% performans göstermiştir.

Emtialar cinsinden yaşanan kayıp, not artırımının borsalara reel bir katkısı

olmadığının ifadesi olarak değerlendirilebilir.

2.4. Küresel Finans Krizi Döneminde Not Artırımı

Tarihsel olarak ilgili ülke piyasalarını incelediğimiz çalışmamızın bu

bölümünde kredi notu artırımı küresel finansal kriz sürecinde olan, Peru ve

Brezilya’nın S&P 500 endeksi ve gelişmekte olan ülke piyasalarından olumlu

ayrışıp ayrışmadığı sorusu incelenecektir. 15 Eylül 2008 tarihinde Lehman

Brothers’ın iflas etmesiyle birlikte, küresel kriz tüm Dünya’yı etkisi altına aldı.

Lehman’ı mı kriz batırdı, Lehman mı krize sebep oldu sorusu pek çok tartışmaya

konu olmaktadır. Finansal kriz öncesinde ve sonrasında S&P 500 endeksinin

performansı ile birlikte endeksleri değerlendirilecektir.

25

2.4.1. Peru Tablo 10 Peru Genel Bilgiler

2012

Nüfus 29,849,303 (2012 tahmini)

GSYH (Nominal) $332 milyar (2012 tahmini)



Sanayi: 36%

Hizmetler: 57% (2012)







Başlıca İhraç Ürünleri Bakır, altın, demir cevheri, gümüş, petrol,

doğalgaz, kahve, meyve.

Başlıca İthal Ürünleri Petrol ürünleri, kimyasallar, makine

ekipman

İhracat Ortakları ABD 24.4%, Çin 13.9%, Brezilya 6.3%,

Arjantin 5.4% (2012)

Güney Amerika’nın batı sahilinde yer alan ve yüzölçümü itibariyle Güney

Amerika’nın üçüncü büyük ülkesi olan Peru, 29 milyonluk nüfusu ve 332 milyar

ABD dolarlık GSMH ile önemli bir bölgesel ekonomidir.

Latin Amerika esas alınarak değerlendirildiğinde, Peru bu bölgede altın,

çinko, kalay ve kurşun üretiminde birinci, doğal orman ürünleri ve bakır üretiminde

ikinci konumunda olup, önemli doğal gaz rezervlerine sahiptir. Maden kaynakları

açısından çok zengin bir ülke olan Peru, hammadde fiyatlarında artışla ticaret

dengesinde fazla vermektedir. 2000’li yıllarda ortalama %8’lik bir büyüme oranı ile

Güney Amerika’da istikrarlı en hızlı büyümeyi gerçekleştiren ekonomilerden biridir.

<http://www.ibp.gov.tr>

Yakalanan bu istikrar neticesinde, “Fitch Ratings, Peru’nun kredi notunu 2

Nisan 2008’de “BB+”’dan “BBB-”’ye, yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.”

26

Sonrasında ise, “S&P 14 Temmuz 2008’de, Moody’s ise 17 Aralık’ta notu yatırım

yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.

Not Artırım Sürecinde Peru Piyasaları

Tablo 11 Peru Borsa Endeksinin, Piyasa Endekslerine Göre Performansı

Peru Borsası

(Ulusal)

Peru Borsası

Dolar SPX EEM MXLA

3 Ay Önce 0.75% 9.60% -1.91% -8.87% 5.12%

3 Ay Sonra -10.74% -17.91% -7.35% -2.98% 6.00%

3-6 Ay Sonra -31.39% -32.47% -11.90% -26.82% -33.01%

6-9 Ay Sonra -32.05% -34.90% -17.27% -27.36% -32.35%

9-12 Ay Sonra 33.43% 34.35% -11.42% 0.46% 3.23%

1 Yıl Sonra -44.48% -51.51% -40.18% -48.19% -50.41%

Peru Piyasaları, not artırımından üç ay önce dolar cinsinden Gelişmekte olan

Piyasalar Endeksi’nden (EEM:IND) 10.47%, Latin Amerika Endeksi’nden 4.48%,

risk iştahının en önemli göstergelerinden biri olan, ABD S&P 500 Endeksi’nden

11.57% olumlu ayrışmıştır. Sonraki üç aylık dönemde ise, S&P’den olumlu

ayrışmış, EEM ve MXLA’dan olumsuz ayrışmıştır. Not artırımı beklentisinin

ardından fiyatların yeniden dengelenmesi olarak değerlendirilebilir. Bir yıllık

Dönemde Peru Borsasının performansı, ulusal para cinsinden -44.47%, dolar

cinsinden -51.51% gerçekleşmiştir. Not artırımı S&P500’den olumlu ayrışmayı

sağlayamazken, Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi (EEM:IND) ve Latin Amerika

Endeksi’nden ulusal para cinsinden, sırasıyla %4 ve %6 olumlu ayrışmayı

sağlamıştır.

27

Grafik 11 S&P500 Endeksi

Grafik 12 GeliĢmekte olan Piyasalar Endeksi

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

08

.01

.20

08

23

.01

.20

08

07

.02

.20

08

22

.02

.20

08

11

.03

.20

08

28

.03

.20

08

15

.04

.20

08

30

.04

.20

08

19

.05

.20

08

03

.06

.20

08

18

.06

.20

08

03

.07

.20

08

18

.07

.20

08

07

.08

.20

08

22

.08

.20

08

09

.09

.20

08

24

.09

.20

08

10

.10

.20

08

28

.10

.20

08

12

.11

.20

08

28

.11

.20

08

16

.12

.20

08

05

.01

.20

09

20

.01

.20

09

04

.02

.20

09

19

.02

.20

09

06

.03

.20

09

24

.03

.20

09

S&P 500 Endeksi

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

08

.01

.20

08

23

.01

.20

08

07

.02

.20

08

22

.02

.20

08

11

.03

.20

08

28

.03

.20

08

15

.04

.20

08

30

.04

.20

08

19

.05

.20

08

03

.06

.20

08

18

.06

.20

08

03

.07

.20

08

18

.07

.20

08

07

.08

.20

08

22

.08

.20

08

09

.09

.20

08

24

.09

.20

08

10

.10

.20

08

28

.10

.20

08

12

.11

.20

08

28

.11

.20

08

16

.12

.20

08

05

.01

.20

09

20

.01

.20

09

04

.02

.20

09

19

.02

.20

09

06

.03

.20

09

24

.03

.20

09

Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi (EEM:IND)

28

Grafik 13 Latin Amerika Endeksi

Tablo 12 Peru Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu

Peru Borsası SPX EEM MXLA

3 Ay Önce 0.2803 0.2642 0.282

3 Ay Sonra 0.2495 0.2456 0.2908

3-6 Ay Sonra 0.508 -0.0368 0.1176

6-9 Ay Sonra 0.7038 0.3092 0.2368

9-12 Ay Sonra 0.6172 0.2667 0.0509

1 Yıl Sonra 0.6381 0.2553 0.1998

Peru Borsası, 2 Nisan 2008’de kredi notu Fitch Ratings tarafından yatırım

yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin öncesinde, gelişmekte olan piyasa

endekslerinden ve S&P endeksinden ayrışmış durumdadır. Korelasyonlar tabloda

ifade edildiği gibi önceki üç aylık dönemde 0.28 gibi düşük seyretmektedir.Not

artırımından önceki üç aylık dönemde, S&P -1.92%, EEM -8.87%, MXLA 5.12%,

Peru ise 0.75% performans göstermiştir. Not artırım sürecinde EEM ve S&P’ye

göre olumlu ayrıştığı ifade edilebilir.

Not artırımından sonraki 3 aylık dönemde, S&P -7.34%, EEM -2.98%,

MXLA 6.01, Peru ise -10.74 performans göstermiştir. Not artırımının

gerçekleşmesinin ardından diğer piyasalardan bağımsız olarak düşüş gözlenmiştir.

Diğer endekslerle korelasyon düşmüştür. Not artırımından sonraki 3-6 aylık

150020002500300035004000450050005500

08

.01

.20

08

23

.01

.20

08

07

.02

.20

08

22

.02

.20

08

11

.03

.20

08

28

.03

.20

08

15

.04

.20

08

30

.04

.20

08

19

.05

.20

08

03

.06

.20

08

18

.06

.20

08

03

.07

.20

08

18

.07

.20

08

07

.08

.20

08

22

.08

.20

08

09

.09

.20

08

24

.09

.20

08

10

.10

.20

08

28

.10

.20

08

12

.11

.20

08

28

.11

.20

08

16

.12

.20

08

05

.01

.20

09

20

.01

.20

09

04

.02

.20

09

19

.02

.20

09

06

.03

.20

09

24

.03

.20

09

Latin Amerika Endeksi (MXLA)

29

dönemde ise, ikinci bir kredi derecelendirme kuruluşu tarafından da Peru’nun notu

yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmiştir.

“S&P de 14 Temmuz 2008’de not artırmıştır.” 02 Temmuz’da başlayan

ikinci dönemin başladığı, 12. günde notun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi

Peru’da düşüşleri beklentinin gerçekleşmesi ile birlikte derinleştirmiştir. Bu

dönemde, S&P -11.90%, EEM -26.8, MXLA -33.08%, Peru ise -31,38% performans

göstermiştir. İlgili dönemde S&P 500 endeksi ile korelasyonun yükselmeye

başlaması, not artırımı sürecindeki ayrışma döneminin sonuna gelindiğinin işareti

olabilir. Sonraki 6-9 aylık dönem ise, Lehman’ın battığı 15 Eylül 2008 tarihi

sonrasındaki dönemi içermektedir. S&P -17.4%, EEM -27.36%, MXLA -32.35,

Peru -34.80% performans göstermiştir. İlgili dönemde Lehman’ın batışının yarattığı

etkiyle S&P ile korelasyon 0.70’lere yükselmiş, not artırımının etkisinin

dağılmasıyla birlikte EEM ve MXLA ile korelasyon yılın en yüksek seviyesine

yükselmiştir. Sonraki 9-12 aylık dönemde, “ABD Merkez Bankası Federal Reserve

25 Kasım 2008 tarihinde ilk tahvil alım programını”QE1” açıklamıştır.” S&P -

11.4%, EEM 0.46%, MXLA 3.23%, Peru 33.4% performans göstermiştir.

Sonuç olarak, Peru Borsasının not artırımından üç ay önce diğer ülke

borsaları ile korelasyonu düşmüş ve diğer endekslerin üstünde performans

göstermiştir. Sonraki üç aylık dönemde, beklentinin gerçekleşmesine bağlı olarak

diğer endekslerden bağımsız olarak düşüş gözlenmiştir. 3-6 ve 6-9 aylık dönemlerde

ise, diğer endekslerle korelasyon yükselmeye başlamaktadır, yani not artırımının

piyasa tarafından hazmedilmesinin ardından birlikte hareket etmeye başlamıştır.

30

Peru Borsasının Performansı

Grafik 14 Peru Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik

Peru Borsa Endeksi, Fitch tarafından notu 2 Nisan 2008’de yatırım

yapılabilir seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, ulusal para cinsinden 0.75%

performans göstermiştir. Not artırımının ardından 5 gün süreyle 2.38% yükseliş

kaydetmiş, daha sonrasında yatay seyretmiştir.

Grafik 15 Peru Borsa Endeksi Performansı

5000

7000

9000

11000

13000

15000

17000

19000

Peru Borsası (Ulusal Para)

-60,00%

-50,00%

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

3 Ay Önce 3 Ay Sonra 3-6 Ay Sonra

6-9 Ay Sonra

9-12 Ay Sonra

1 Yıl Sonra

Peru Borsası

Ulusal Para

Dolar

Altın

Gümüş

31

Tablo 13 Peru Borsa Endeksi Performansı

Ulusal

Para Dolar Altın Gümüş

3 Ay Önce 0.75% 9.60% 6.53% 2.62%

3 Ay Sonra -10.74% -17.91% -22.34% -26.68%

3-6 Ay Sonra -31.39% -32.47% -24.21% -3.00%

6-9 Ay Sonra -32.05% -34.90% -36.11% -28.47%

9-12 Ay Sonra 33.43% 34.35% 26.81% 30.13%

1 Yıl Sonra -44.48% -51.51% -52.32% -33.80%

Tablo 14 Peru Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri



Standart Sapma 4.221 2+ Std Sapma 19.724 2- Std Sapma 2.838

Peru Borsası, not artımından sonra bir yıllık dönemde, +2 standart sapma

seviyesi, küresel kriz dolayısıyla not artırımının gerçekleştiği tarih olmuştur. Bir

yıllık ortalama seviyeye (11.281) 116 günde gelmiştir. -1 standart sapma seviyesine

(7.059) ise, 191 gün sonra gelmiştir. Kriz döneminde -1 standart sapma seviyesi de

aşılarak en düşük 6.489 puan seviyesi görülmüştür.

Grafik 16 Peru Borsa Endeksi, Dolar Bazlı Grafik

1800

2800

3800

4800

5800

6800

7800

Peru Borsası (Dolar)

32

Peru Borsası, not artırımından üç ay önce dolar cinsinden 9.6% yükseliş

kaydetmiştir. Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı -17.90%

gerçekleşmiştir. Bu durumda artırımdan önce, Peru Neuvo Sol (PEN)’in dolar

karşısında 8.85% değerlendiğini sonrasında ise, -7.16% değer kaybettiğini ifade

etmek mümkündür. altı aylık dönemde ise, para birimi dolar karşısında -1.08%, 12

aylık dönemde -7.04% değer kaybetmiştir. Peru Neuvo Sol’ünün değer

kaybetmesinde küresel finansal krizin etkili olduğu ifade edilebilir. Normal piyasa

koşulları altında tahvil ve doğrudan yatırım girişleri ile para biriminin değerlenmesi

beklenebilirdi.

Grafik 17 Peru Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik

Grafik 18 Peru Borsa Endeksi, GümüĢ Bazlı Grafik

1,9

2,9

3,9

4,9

5,9

6,9

7,9

08

.01

.20

08

23

.01

.20

08

07

.02

.20

08

22

.02

.20

08

10

.03

.20

08

27

.03

.20

08

11

.04

.20

08

28

.04

.20

08

14

.05

.20

08

02

.06

.20

08

17

.06

.20

08

02

.07

.20

08

17

.07

.20

08

05

.08

.20

08

20

.08

.20

08

04

.09

.20

08

19

.09

.20

08

06

.10

.20

08

22

.10

.20

08

06

.11

.20

08

25

.11

.20

08

11

.12

.20

08

30

.12

.20

08

16

.01

.20

09

02

.02

.20

09

17

.02

.20

09

04

.03

.20

09

19

.03

.20

09

Peru Borsası (Altın)

120

170

220

270

320

370

420

Peru Borsası (GümüĢ)

33

Peru Borsası, not artırımının üç ay önce Altın cinsinden 6.53%, Gümüş

cinsinden 2.62% yükseliş kaydetmiştir. Bu durum ilgili dönemde Gümüş’ün

Altın’dan daha iyi performans göstermesiyle, küresel risk iştahının iyi seyrettiğinin

işareti olabilir. Üç ay sonra, Altın cinsinden -22.26%, Gümüş cinsinden -26.68%

performans göstermiştir, gümüşün altına oranla daha güçlü seyretmesi risk iştahının

iyi olduğunun işareti olarak değerlendirilebilir. Peru Borsasında not artırımının

gerçekleşmesine paralel bir satış gözlemiştir.

Sonuç olarak, not artırımından sonraki bir yıllık süreçte, Peru Borsası, ulusal

para cinsinden -44.48%, dolar cinsinden -51.51%, altın cinsinden -52.32%, gümüş

cinsinden -33.80% performans göstermiştir. Not artırımı ile altın cinsinden yaşanan

kaybın ulusal para cinsinden yaşanan kayıptan yüksek olması, not artırımının

borsalar üstünde reel katkı yaratmadığının işareti olarak değerlendirilebilir.

2.4.2. Brezilya

Tablo 15 Brezilya Genel Bilgiler

2012

Nüfus 201,009,622 (2012 tahmini)

GSYH (Nominal) $2.394 trilyon (2012 tahmini)



Sanayi: 26.3%

Hizmetler: 68.5% (2012)







Başlıca İhraç Ürünleri Ulaşım aracı, demir cevheri, soya fasulyesi,

kahve.

Başlıca İthal Ürünleri Otomotiv parçaları, kimyasallar, makine

ekipman

İhracat Ortakları Çin 17%, ABD 11%, Arjantin 7.4%,

Hollanda 6.2% (2012)

34

Brezilya 2000’li yılların başlarında, 60-70’li yıllarda dünyanın ikinci büyük

kalkınma hızını yakalamış, Rusya, Hindistan ve Çin (BRIC Ülkeleri) ile beraber

2050’li yıllarda dünyada öneminin artması beklenen bir ülkedir.

Brezilya’nın temel sanayi sektörleri/ürünleri; gemi inşası, otomotiv sanayi,

bilişim sistemleri olmak üzeredir. Brezilya, 1990’lı yıllardaki liberalizasyon

çalışmalarının sonucunda, özellikle sanayi ve altyapı modernizasyonunda

özelleştirme ve doğrudan yabancı yatırımlar sayesinde önemli gelişmeler

kaydetmiştir. Dünya ekonomisini etkileyen Meksika (1995), Asya (1997) ve Rusya

(1998) krizleri Brezilya’yı yakından etkilemiş, yürürlüğe konulan “Real Planı” ile

enflasyonla başa çıkılmış ancak kamu borçlanma oranı daha da büyümüştür. Ocak

2007’de kalkınmanın hızlandırılması amacıyla yürürlüğe konan ekonomik program,

sosyal güvenlik, vergi ve işgücü reformlarıyla birlikte yatırım altyapısını teşvik eden

düzenlemeler içermektedir. <http://www.ibp.gov.tr>

Brezilya’nın en büyük zayıf yanlarından biri de gelir dağılımının en dengesiz

olduğu 17. ülke olması dolayısıyla, transfer harcamalarına daha fazla kaynak

ayırmak zorunda olmasıdır. Bu nedenle de, altyapı yatırımları gibi kritik yatırımlara

gereken kaynağı ayırmakta güçlükler yaşamaktadır.

2007 yılında yürürlüğe konulan programın iyi sonuçlar vermesiyle birlikte,

“S&P, Brezilya’nın kredi notunu 30 Nisan 2008’de yatırım yapılabilir seviyeye

yükseltmiştir.” sonrasında, Fitch Ratings 29 Mayıs 2008’de, Moody’s ise 29 Eylül

2009’da kredi notunu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.

35

Not Artırım Sürecinde Brezilya Piyasaları

Tablo 16 Brezilya Borsa Endeksinin, Piyasa Endekslerine Göre Performansı

Ulusal Para Dolar SPX EEM MXLA

Yıl Başından

Bu Yana 11.68% 16.18% -0.29% -2.15% 9.82%

3 Ay Önce 12.57% 18.17% 2.31% 8.29% 11.65%

3 Ay Sonra -11.60% -4.01% -8.54% -13.74% -5.80%

3-6 Ay Sonra -37.58% -53.70% -26.66% -52.18% -55.02%

6-9 Ay Sonra 4.95% -4.30% -11.51% 9.21% 9.96%

9-12 Ay Sonra 20.33% 27.82% 5.70% 17.62% 16.36%

1 Yıl Sonra -30.32% -45.64% -37.26% -47.02% -45.78%

Brezilya Piyasaları, 30 Nisan 2008’de kredi notu yatırım yapılır seviyeye

yükseltilmeden üç ay önce, Dolar cinsinden, Gelişmekte olan Piyasalar

Endeksi’nden EEM:IND’den 9.88%, Latin Amerika Endeksi MXLA:IND’den

6.52%, S&P 500 Endeksi’nden 15.86% olumlu ayrışmıştır. Sonraki üç aylık

dönemde de, ulusal para cinsinden değer kaybetmesine karşın sermaye girişlerinin

hızlanmasıyla dolar cinsinden EEM, MXLA ve S&P’den olumlu ayrışmaya devam

etmiştir.

Lehman’ın batışına karşılık gelen, 3-6 Aylık dönemde ise, ulusal para

cinsinden EEM ve MXLA’dan olumlu ayrışmasına karşın, ilgili dönemde

gelişmekte olan ülke kurları karşısında dolar değerlendiği için, realin değer

kaybetmesiyle dolar cinsinden olumsuz ayrışmıştır. Bir yıllık dönemde Brezilya

Borsasının performansı, ulusal para cinsinden -30.32%, dolar cinsinden -45.64%

gerçekleşmiştir.

Brezilya’da not artırımı gelişmekte olan piyasalardan olumlu ayrışmayı, 6-9

aylık dönem haricinde sağlamıştır. Bir yıllık dönemde bakıldığında da, Gelişmekte

olan Piyasalar Endeksinden ulusal para cinsinde olumlu ayrışma sağlanmış, realin

küresel kriz ortamından kaynaklı olarak değer kaybetmesiyle birlikte dolar

cinsinden performans büyük ölçüde yakınsamıştır.

36


Grafik 20 GeliĢmekte Olan Piyasalar Endeksi

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

08

.01

.20

08

24

.01

.20

08

13

.02

.20

08

29

.02

.20

08

19

.03

.20

08

09

.04

.20

08

25

.04

.20

08

14

.05

.20

08

03

.06

.20

08

19

.06

.20

08

08

.07

.20

08

24

.07

.20

08

14

.08

.20

08

02

.09

.20

08

18

.09

.20

08

07

.10

.20

08

24

.10

.20

08

12

.11

.20

08

02

.12

.20

08

18

.12

.20

08

08

.01

.20

09

27

.01

.20

09

12

.02

.20

09

04

.03

.20

09

20

.03

.20

09

07

.04

.20

09

24

.04

.20

09

S&P 500 Endeksi

400500600700800900

1000110012001300

08

.01

.20

08

24

.01

.20

08

13

.02

.20

08

29

.02

.20

08

19

.03

.20

08

09

.04

.20

08

25

.04

.20

08

14

.05

.20

08

03

.06

.20

08

19

.06

.20

08

08

.07

.20

08

24

.07

.20

08

14

.08

.20

08

02

.09

.20

08

18

.09

.20

08

07

.10

.20

08

24

.10

.20

08

12

.11

.20

08

02

.12

.20

08

18

.12

.20

08

08

.01

.20

09

27

.01

.20

09

12

.02

.20

09

04

.03

.20

09

20

.03

.20

09

08

.04

.20

09

24

.04

.20

09

GeliĢmekte olan Piyasalar Endeksi (EEM:IND)

37

Grafik 21 Latin Amerika Endeksi

Tablo 17 Brezilya Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu

Brezilya Borsası SPX EEM MXLA

Yıl Başından Bu

Yana 0.5104 0.276 0.141

3 Ay Önce 0.3511 -0.018 0.05

3 Ay Sonra 0.3932 -0.003 0.025

3-6 Ay Sonra 0.7498 -0.004 0.069

6-9 Ay Sonra 0.5791 0.3104 0.1723

9-12 Ay Sonra 0.7168 0.033 0.078

1 Yıl Sonra 0.679 0.07 0.08

Brezilya Borsa Endeksi, 30 Nisan 2008’de S&P tarafından kredi notu yatırım

yapılabilir seviyeye yükseltilmeden önce, SPX, EEM ve MXLA endekslerinden

bağımsız olarak hareket etmektedir. Tabloda ifade edildiği gibi, korelasyonların en

düşük olduğu dönem not artırımından üç ay önceki dönemdir.

“S&P, Brezilya’nın kredi notunu 30 Nisan 2008’de yatırım yapılabilir

seviyeye yükseltmiştir.” sonrasında, Fitch Ratings 29 Mayıs 2008’de, Moody’s ise

29 Eylül 2009’da kredi notunu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.

Not artırımından önceki üç aylık dönemde, S&P 2.31%, EEM 8.29%,

MXLA 11.65%, Brezilya ise 12.57% performans göstermiş, piyasa endekslerinden

olumlu ayrışmıştır. Not artırımından sonraki üç aylık dönemde, S&P -8.54, EEM -

13.74%, MXLA -5.80%, Brezilya ise -11.60% performans göstermiş, sadece

1000150020002500300035004000450050005500

08

.01

.20

08

23

.01

.20

08

08

.02

.20

08

26

.02

.20

08

12

.03

.20

08

01

.04

.20

08

16

.04

.20

08

01

.05

.20

08

20

.05

.20

08

04

.06

.20

08

19

.06

.20

08

04

.07

.20

08

22

.07

.20

08

08

.08

.20

08

26

.08

.20

08

10

.09

.20

08

25

.09

.20

08

14

.10

.20

08

29

.10

.20

08

13

.11

.20

08

02

.12

.20

08

17

.12

.20

08

06

.01

.20

09

21

.01

.20

09

05

.02

.20

09

20

.02

.20

09

11

.03

.20

09

26

.03

.20

09

Latin Amerika Endeksi (MXLA)

38

gelişmekte olan piyasa endeksinden olumlu ayrışmıştır. Not artırımının ardından

S&P500 endeksi dışında korelasyonlar düşmeye başlamıştır, bu durum ulusal para

cinsinden değer kaybının portföy ayarlamalarından kaynaklandığının, aynı dönemde

realin değer kazanması tahvil yatırımlarının artış gösterdiğinin işareti olabilir. İlgili

dönemde Fitch Ratings de 1 ay sonra, 29 Mayıs 2008’de kredi notunu yatırım

yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.

Not artırımından sonraki 3-6 aylık dönemde ise, S&P -26.66%, EEM -52.18,

MXLA -55,02, Brezilya ise -37.58% performans göstermiştir. Bovespa, 15 Eylül

2008’de Lehman’ın batışına rağmen EEM ve MXLA endekslerinden olumlu

ayrışmayı başarmış durumdadır. Gerek küresel finansal krizin etkisi gerekse not

artırımının hazmedilmesi ile diğer piyasa endeksleri ile korelasyonun yükselmesi

sonucunda S&P 500 ile korelasyon 0.74’e kadar yükselmiştir.

6-9 aylık dönem ise, ABD Merkez Bankası Federal Reserve’in 25 Kasım

2008 tarihinde ilk tahvil alım programını açıkladığı tarihe karşılık gelmektedir. Bu

dönemde EEM ve MXLA’da kayıplar geri alınırken, S&P zayıf seyretmeye devam

etmiştir. S&P -11.51%, EEM 9.21%, MXLA 9.96%, Brezilya 4.96% performans

göstermiştir. EEM ve MXLA’daki toparlanmayla birlikte bu iki endeksin

öncülüğünde yükseliş kaydetmiş, endekslerle korelasyon yılın en yüksek seviyesine

yükselmiştir.

9-12 aylık dönemde, S&P 5.70%, EEM 17.62%, MXLA 16.36%, Brezilya

20.33% performans göstermiştir. İlgili dönemde de not artırımının piyasa tarafından

hazmedilmesiyle birlikte S&P 500 ile korelasyon yüksek seyretmeye devam

etmiştir.

Sonuç olarak, Brezilya Borsasının not artırımından üç ay piyasa

endeksleriyle korelasyonu düşmüş ve diğer endekslerin üstünde performans

39

göstermiştir. Sonraki üç aylık dönemde, beklentinin gerçekleşmesine bağlı olarak

diğer endekslerden bağımsız olarak düşüş gözlenmiştir. 3-6 ve 6-9 aylık dönemlerde

ise, diğer endekslerle korelasyon yükselmeye başlamaktadır, yani not artırımının

piyasa tarafından hazmedilmesinin ardından birlikte hareket etmeye başlamıştır.

Brezilya Borsasının Performansı

Grafik 22 Brezilya Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik

Brezilya Borsa Endeksi, S&P tarafından notu 30 Nisan 2008’de yatırım

yapılabilir seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, ulusal para cinsinden 11.68%

yükseliş kaydetmiştir. Not artırımının ardından yaklaşık 10 gün daha yükselişine

devam etmiş, en yüksek 73.516 puan seviyesini test etmiştir.

28000

33000

38000

43000

48000

53000

58000

63000

68000

73000

78000

Brezilya Borsası (Ulusal Para)

40

Grafik 23 Brezilya Borsa Endeksi Performansı

Tablo 18 Brezilya Borsa Endeksi Performansı


Yıl Başından

Bu Yana 11,68% 16,18% 15,22% 8,40%

3 Ay Önce 12,57% 18,17% 25,51% 22,59%

3 Ay Sonra -11,60% -4,01% -7,41% -21,79%

3-6 Ay Sonra -37,58% -53,70% -43,55% -10,53%

6-9 Ay Sonra 4,95% -4,30% -21,36% -22,68%

9-12 Ay Sonra 20,33% 27,82% 29,52% 55,21%

1 Yıl Sonra -30,32% -45,64% -46,77% -16,03%

Tablo 19 Brezilya Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri



Standart Sapma 12.008 2+ Std Sapma 72.554 2- Std Sapma 24.520

Brezilya Borsası'nda, not artırımından sonra bir yıllık dönemde, +2 standart

sapma seviyesi, küresel kriz dolayısıyla not artımının gerçekleştiği tarihe ait

seviyenin (67.800) üstünde gerçekleşmiştir. Bir yıllık ortalama seviyeye (48.537) 92

günde gelmiştir. -1 standart sapma seviyesine (36.528) ise 119 günde gelmiş, söz

konusu seviye kriz döneminde dip olmuştur.

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

YTD 3 Ay Önce

3 Ay Sonra

3-6 Ay Sonra

6-9 Ay Sonra

9-12 Ay Sonra

1 Yıl Sonra

Brezilya Borsası

Ulusal Para

Dolar

Altın

Gümüş

41

Grafik 24 Brezilya Borsa Endeksi, Dolar Bazlı Grafik

Brezilya, not artırımından üç ay önce dolar cinsinden 18.17% yükseliş

kaydetmiştir. Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı -4.0"%

gerçekleşmiştir. Bu durumda artırımdan önce, Brezilya Reali dolar karşısında 5,6%

değer kazanmış, sonrasında ise -7,59 değer kaybettiğini ifade etmek mümkündür.

Altı aylık dönemde -16,12%, 12 aylık dönemde -15,32% değer kaybetmiştir.

Grafik 25 Brezilya Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000

Brezilya Borsası (Dolar)

12

17

22

27

32

37

42

47

52

57

07

.01

.20

08

22

.01

.20

08

11

.02

.20

08

26

.02

.20

08

12

.03

.20

08

28

.03

.20

08

14

.04

.20

08

30

.04

.20

08

16

.05

.20

08

03

.06

.20

08

18

.06

.20

08

03

.07

.20

08

21

.07

.20

08

05

.08

.20

08

20

.08

.20

08

04

.09

.20

08

19

.09

.20

08

06

.10

.20

08

21

.10

.20

08

05

.11

.20

08

21

.11

.20

08

08

.12

.20

08

23

.12

.20

08

13

.01

.20

09

28

.01

.20

09

12

.02

.20

09

03

.03

.20

09

18

.03

.20

09

02

.04

.20

09

20

.04

.20

09

Brezilya Borsası (Altın)

42

Grafik 26 Brezilya Borsa Endeksi GümüĢ Bazlı Grafik

Brezilya Borsası, not artırımının üç ay önce Altın cinsinden 25.51%, Gümüş

cinsinden 22.59% performans göstermiştir. Gümüş cinsinden performansın altın

cinsinden performansın üstünde olması ilgili dönemde küresel risk iştahının iyi

seyrettiğinin işareti olabilir.

Üç ay sonra, Altın cinsinden -7,41%, Gümüş cinsinden -21,79% performans

göstermiştir. Gümüş cinsinden kaybın Altın cinsinden kayıptan yüksek olması

küresel risk iştahının ilgili dönemde güçlü seyrettiğinin işareti olarak

değerlendirilebilir.

Sonuç olarak, not artırımından sonraki bir yıllık süreçte, Brezilya Borsası,

ulusal para cinsinden -30.32%, dolar cinsinden -45.64%, altın cinsinden -46,77%,

gümüş cinsinden -16,03% performans göstermiştir. Not artırımının ardından 1 yıl

sonra Altın cinsinden kaybın ulusal para cinsinden kayıptan yüksek olması, not

artırımının borsalara reel bir katkı yaratmadığının işareti olarak değerlendirilebilir.

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

Brezilya Borsası (GümüĢ)

43

2.5. Küresel Finans Krizi Sonrasında Not Artırımı

2.5.1. Fas

Tablo 20 Fas Genel Bilgiler

2013

Nüfus 32,987,206 (Temmuz 2014)

GSYH (Nominal) $104.8 milyar (2013 tahmini)



Sanayi: 31.7%

Hizmetler: 53.2% (2012)




Faiz Oranı 3%



Başlıca İhraç Ürünleri Tekstil, elektrik ürünleri, inorganik

kimyasallar, transistörler

Başlıca İthal Ürünleri Petrol, tekstil, telekominikasyon araçları,

buğday, doğalgaz

İhracat Ortakları Fransa 21%, İspanya 17,3%, Brezilya 5,4%

Hindistan 4,9% (2012)

Kuzey Afrika'da yaklaşık olarak 32 milyon nüfusa ve 447.000 kilometrekare

yüzölçümüne sahip bir ülkedir. 104.8 milyar dolar GSYH ile Afrika'nın en büyük

beşinci ekonomisidir. Ekonomide tarımın payının yüksek olması, mevsimsel

şartların ekonomi üzerinde etkisini artırmaktadır. Yeraltı kaynakları arasında fosfat

en büyük payı almaktadır. Fosfat dışında, manganez, arsenik, nikel, kobalt ve demir

de bulunmaktadır.

Fas'ın en büyük kırılganlık unsurlarından biri kamu borcunun yüksek

olmasıdır. 2006'da 65%'lerde olan bu oran, 2010'da 48%'lere kadar gerilemiştir.

Kamu Borcu/GSYH oranında sağlanan bu olumlu gelişmeyle birlikte, “S&P, Fas’ın

kredi notunu 23 Mart 2010’da yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.”

44

Not Artırım Sürecinde Fas Piyasaları

Tablo 21 Fas Borsa Endeksinin Piyasa Endekslerine Göre Performansı

Ulusal Para Dolar Altın Gümüş SPX EEM

3 Ay Önce 7,18% 1,76% 3,69% 6,49% 3,31% -1,45%

3 Ay Sonra 10,07% 1,71% -9,05% -6,65% -6,99% -2,25%

3-6 Ay Sonra -2,84% 4,20% -0,90% -8,59% 3,00% 8,30%

6-9 Ay Sonra 8,86% 7,30% 0,64% -22,65% 11,73% 7,49%

9-12 Ay Sonra -0,99% 5,06% 1,11% -17,70% 3,24% -1,45%

1 Yıl Sonra 15,28% 19,47% -8,29% -45,67% 10,51% 13,50%

Fas Borsa Endeksi, 23 Mart 2010'da S&P tarafından kredi notu yatırım

yapılabilir seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, Dolar cinsinden, Gelişmekte olan

Piyasalar Endeksi'nden (EEM) 2,30% olumlu, S&P 500 endeksinden -1,55%

negatif ayrışmıştır. Sonraki üç aylık dönemde, ulusal para ve dolar cinsinden değer

kazanmaya, endekslerden olumlu ayrışmaya devam etmiştir.

3-6 aylık dönemde, dolar cinsinden performans ulusal para cinsinden

performansın üstüne çıkmış Fas Dirhemi değerlenmiştir. 12 aylık dönemde ise, dolar

cinsinden performans ulusal para cinsinden performansın üstünde gerçekleşmiş

ulusal para değerlenmeye devam etmiştir.

45

Grafik 27 S&P 500 Endeksi


Tablo 22 Fas Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu

Fas Borsası SPX EEM

3 Ay Önce 0,2032 -0,09

3 Ay Sonra 0,3127 -0,07

3-6 Ay Sonra 0,4226 0,1388

6-9 Ay Sonra 0,3741 -0,07

9-12 Ay Sonra 0,2145 0,1282

1 Yıl Sonra 0,3009 0,0170

1000

1050

1100

1150

1200

1250

1300

1350

1400

05

.01

.20

10

20

.01

.20

10

04

.02

.20

10

19

.02

.20

10

09

.03

.20

10

24

.03

.20

10

09

.04

.20

10

27

.04

.20

10

12

.05

.20

10

27

.05

.20

10

11

.06

.20

10

30

.06

.20

10

15

.07

.20

10

03

.08

.20

10

18

.08

.20

10

02

.09

.20

10

17

.09

.20

10

05

.10

.20

10

20

.10

.20

10

04

.11

.20

10

24

.11

.20

10

10

.12

.20

10

29

.12

.20

10

13

.01

.20

11

28

.01

.20

11

15

.02

.20

11

04

.03

.20

11

21

.03

.20

11

S&P 500 Endeksi

800

850

900

950

1000

1050

1100

1150

1200

05

.01

.20

10

20

.01

.20

10

04

.02

.20

10

19

.02

.20

10

09

.03

.20

10

24

.03

.20

10

09

.04

.20

10

27

.04

.20

10

12

.05

.20

10

27

.05

.20

10

11

.06

.20

10

30

.06

.20

10

15

.07

.20

10

03

.08

.20

10

18

.08

.20

10

02

.09

.20

10

17

.09

.20

10

05

.10

.20

10

20

.10

.20

10

04

.11

.20

10

24

.11

.20

10

10

.12

.20

10

29

.12

.20

10

13

.01

.20

11

28

.01

.20

11

15

.02

.20

11

04

.03

.20

11

21

.03

.20

11


46

Fas Borsa Endeksi, S&P 500 ve Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi ile

korelasyonu anlamlı değere karşılık gelmemektedir. S&P 500 endeksi ile zayıf da

olsa bir yıllık dönemde 0,30 pozitif korelasyon söz konusudur. 23 Mart 2010'da

kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesiyle, örneklem kapsamında

incelenen ülkeler gibi, 3-6 aylık dönemde korelasyonu diğer borsa endeksleriyle

yükselmektedir.

Sonuç olarak, Fas Borsa Endeksi'nin, not artırımından önce ve sonraki üç

aylık dönemde korelasyonların düşük seyretmesi borsa endeksinin not artırımı

beklentisi ve gerçekleşmesiyle diğer endekslerden bağımsız hareket ettiğinin

göstergesi olarak değerlendirilebilir.

Fas Borsasının Performansı

Grafik 29 Fas Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik

Fas Borsa Endeksi, S&P tarafından notu 23 Mart 2010’da yatırım yapılabilir

seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, ulusal para cinsinden 7.18% performans

göstermiştir. Not artırımının ardından da yükselişine devam etmiştir. İlgili dönemde

küresel risk iştahının yüksek seyretmesi bu durumda etkili olarak değerlendirilebilir.

8000

8500

9000

9500

10000

10500

11000

11500

Fas Borsası (Ulusal Para)

47

Grafik 30 Fas Borsa Endeksi Performansı

Tablo 23 Fas Borsa Endeksi Performansı

Ulusal

Para Dolar Altın Gümüş

YTD 7,18% 1,76% 3,69% 6,49%

3 Ay Önce 7,18% 1,76% 3,69% 6,49%

3 Ay Sonra 10,07% 1,71% -9,05% -6,65%

3-6 Ay Sonra -2,84% 4,20% -0,90% -8,59%

6-9 Ay Sonra 8,86% 7,30% 0,64% -22,65%

9-12 Ay Sonra -0,99% 5,06% 1,11% -17,70%

1 Yıl Sonra 15,28% 19,47% -8,29% -45,67%

Tablo 24 Fas Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri



Standart Sapma 389 2+ Std Sapma 10.726 2- Std Sapma 9.168

Fas Borsası, not artırımından sonra bir yıllık dönemde, +2 sapma seviyesini

205 gün sonrasında görmüştür. Yılın en yüksek seviyesini (10.965) gördükten sonra,

+1 standart sapma seviyesine 13 günde gerilemiştir. Fas, kriz dönemi hariç olmak

üzere, Rusya ve Kolombiya'ya göre 2 standart sapma seviyesine daha uzun bir

sürede gelmiştir.

-50,00%

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

YTD 3 Ay Önce

3 Ay Sonra

3-6 Ay Sonra

6-9 Ay Sonra

9-12 Ay Sonra

1 Yıl Sonra

Fas Borsası

Ulusal Para

Dolar

Altın

Gümüş

48

Grafik 31 Fas Borsa Endeksi, Dolar Bazlı Grafik

Fas Borsası, not artırımından üç ay önce dolar cinsinden 1.76% yükseliş

kaydetmiştir. Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı 4.20%

gerçekleşmiştir. Fas Dirhemi not artırımından önce -5,42% değer kaybetmiş, sonraki

üç ayda ise, -8,36% değer kaybetmiştir. 6 aylık dönemde 1,56%, 12 aylık dönemde

4,19% değer kazanmıştır. Not artırımından sonraki 12 ayda Fas para birimi dolar

karşısında, portföy girişleriyle birlikte değer kazanmış olabilir.

1000

1050

1100

1150

1200

1250

1300

1350

Fas Borsası (Dolar)

49

Grafik 32 Fas Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik

Grafik 33 Fas Borsa Endeksi, GümüĢ Bazlı Grafik

Fas Borsası, not artırımının üç ay önce Altın cinsinden 3.69%, Gümüş

cinsinden 6.49% yükseliş kaydetmiştir. Bu durum ilgili dönemde Altın'ın Gümüş'ten

daha iyi performans göstermesiyle küresel risk iştahının görece zayıf seyrettiğinin

işareti olabilir. Üç ay sonra, Altın cinsinden -9.05%, Gümüş cinsinden -6.65

performans göstermiştir. Altın'ın Gümüş'ten daha iyi performans göstermesi risk

iştahının zayıf seyretmeye devam ettiğinin işareti olabilir. Fas Borsası'nda not

0,85

0,9

0,95

1

1,05

05

.01

.20

10

21

.01

.20

10

05

.02

.20

10

22

.02

.20

10

09

.03

.20

10

24

.03

.20

10

08

.04

.20

10

23

.04

.20

10

10

.05

.20

10

25

.05

.20

10

09

.06

.20

10

24

.06

.20

10

09

.07

.20

10

26

.07

.20

10

11

.08

.20

10

27

.08

.20

10

14

.09

.20

10

29

.09

.20

10

14

.10

.20

10

29

.10

.20

10

15

.11

.20

10

02

.12

.20

10

20

.12

.20

10

04

.01

.20

11

20

.01

.20

11

04

.02

.20

11

23

.02

.20

11

10

.03

.20

11

Fas Borsası (Altın)

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

Fas Borsası (GümüĢ)

50

artırımının ardından realizasyonun gerçekleşmesini beklentinin gerçekleşmesinin

ardından gerçekleşen satışlar olarak değerlendirebilmek mümkündür.

Sonuç olarak, not artırımından sonraki bir yıllık süreçte, Fas Borsası, ulusal

para cinsinden 15,28%, Dolar cinsinden 19,47%, Altın cinsinden -8.29%, Gümüş

cinsinden -45.67% performans göstermiştir. Not artırımının ardından Dolar

cinsinden performansın yüksek olması ülke para biriminin değerlendiğinin

göstergesidir. Fakat, Altın ve Gümüş cinsinden performansın kağıt paraların

gerisinde kalmasıyla, not artırımının ülke borsalarına reel bir katkısı olmadığı ifade

edilebilir.

2.5.2 Türkiye

Tablo 25 Türkiye Genel Bilgiler

Genel Bilgiler 2013

Nüfus 81,619,392 (Temmuz 2014)

GSYH (Nominal) $1,167 trilyon (2013 tahmini)

GSYH Büyüme Hızı 4,4% (2013)


Sanayi: 27.3%

Hizmetler: 63.8% (2013)

İşsizlik Oranı 10.2% (Şubat 2014)

Enflasyon Oranı 9.38% (Nisan 2014)


Faiz Oranı 10%



Başlıca İhraç Ürünleri Otomotiv, Tekstil, Demir Çelik, Gıda

Başlıca İthal Ürünleri Petrol, Makine, Yarı-Mamül, Otomotiv

İhracat Ortakları Almanya 8.6%, Irak 7.1%, İran 6.5%, BAE

5.4%, Rusya 4.4%

Türkiye, Uluslararası Para Fonu (IMF) tarafından gelişen piyasa olarak

tanımlanan bir piyasadır. Tarım ürünleri, tekstil, motorlu araçlar, gemiler ve diğer

ulaşım ekipmanları, inşaat malzemeleri ve beyaz eşya gibi sektörlerde ihracatçı

konumundadır. Türkiye ekonomisi yapısı itibariyle büyümek için finansmana

51

ihtiyaç duyan bir ekonomi konumundadır. 2001 yılında yaşanan bankacılık ve kamu

borcu krizinden bu yana, bankacılık sektörü ve kamu finansmanı konusunda

ilerleme kaydetmiştir. Türkiye'nin kredi notu, Kredi Derecelendirme Kuruluşu Fitch

Ratings tarafından 05 Kasım 2012 tarihinde yatırım yapılabilir seviyeye

yükseltilmiştir. (BBB-)

Fitch, not artırımının kısa dönemde makrofinansal risklerin gevşemesi ve

azalan borç yükünden destek bulduğunu ifade etmiştir. Güçlü bankacılık sistemi ve

kamu maliyesinin güçlü duruşu kredi notunu desteklemektedir. Fitch'in not

artırımından 6 ay sonra, Moody's tarafından Türkiye'nin kredi notu 16 Mayıs 2013

tarihinde yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmiştir.

Not Artırım Sürecinde Türk Piyasaları

Tablo 26 Türkiye Borsa Endeksinin Piyasa Endekslerine Göre Performansı

Ulusal Para Dolar Altın Gümüş SPX EEM

3 Ay Önce 10,92% 10,37% 5,95% -4,46% 2,69% 5,91%

3 Ay Sonra 10,41% 12,31% 12,00% 13,20% 5,80% 7,19%

3-6 Ay Sonra 11,39% 9,20% 24,65% 45,18% 7,59% -2,49%

6-9 Ay Sonra -17,24% -22,75% -13,97% -7,02% 5,15% -8,78%

9-12 Ay Sonra 0,96% -4,24% -4,26% -12,26% 3,12% 7,64%

1 Yıl Sonra 2,76% -9,28% 14,99% 34,07% 23,42% 2,62%

Borsa İstanbul, 5 Kasım 2012 tarihinde kredi notu yatırım yapılabilir

seviyeye yükseltilmeden önce, Dolar cinsinden, Gelişmekte olan Piyasalar

endeksinden (EEM) %4,46, S&P 500 endeksinden %7.68 olumlu ayrışmıştır.

Sonraki 3 aylık dönemde ulusal para ve dolar cinsinden değer kazanmaya,

endekslerden olumlu ayrışmaya devam etmiştir.3-6 aylık dönemde, dolar cinsinden

performans ulusal para cinsinden performansın üstüne çıkmış TL değer kazanmaya

devam etmiştir. 12 aylık dönemde ise, dolar cinsinden performans ulusal para

52

cinsinden performansın üstüne çıkmış, TL küresel risk iştahının da zayıflamasına

paralel olarak değer kaybetmiştir.



1300

1350

1400

1450

1500

1550

1600

1650

1700

1750

1800

S&P 500 Endeksi

850

900

950

1000

1050

1100

03

.08

.20

12

22

.08

.20

12

11

.09

.20

12

26

.09

.20

12

11

.10

.20

12

01

.11

.20

12

16

.11

.20

12

05

.12

.20

12

20

.12

.20

12

09

.01

.20

13

24

.01

.20

13

08

.02

.20

13

26

.02

.20

13

13

.03

.20

13

28

.03

.20

13

12

.04

.20

13

03

.05

.20

13

21

.05

.20

13

06

.06

.20

13

25

.06

.20

13

11

.07

.20

13

26

.07

.20

13

15

.08

.20

13

03

.09

.20

13

18

.09

.20

13

03

.10

.20

13

25

.10

.20

13


53

Tablo 27 Türkiye Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu

Borsa İstanbul SPX EEM

3 Ay Önce 0,2398 -0,1680

3 Ay Sonra 0,2089 0,1123

3-6 Ay Sonra 0,2343 0,3503

6-9 Ay Sonra 0,3103 0,2004

9-12 Ay Sonra 0,6055 0,3415

1 Yıl Sonra 0,3282 0,2205

Borsa İstanbul, S&P 500 ve gelişmekte olan piyasalar endeksiyle

korelasyonu anlamlı bir değere karşılık gelmemektedir. S&P 500 endeksiyle zayıf

da olsa 1 yıllık dönemde 0.3282 pozitif korelasyon, gelişmekte olan piyasalar

endeksiyle 1 yıllık dönemde 0,2205 pozitif korelasyon söz konusudur. 5 Kasım

2012'de kedi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesiyle, örneklem

kapsamında incelenen diğer ülkeler gibi, korelasyonun yükseldiği dönem 3-6 aylık

döneme karşılık gelmektedir.

Borsa İstanbul'un not artırımından önce ve sonraki üç aylık dönemde

korelasyonların düşük seyretmesi borsa endeksinin not artırımı beklentisi ve

gerçekleşmesiyle birlikte diğer endekslerden bağımsız hareket ettiğinin göstergesi

olarak değerlendirilebilir. Bir diğer yandan 9-12 aylık dönemde, S&P 500

endeksiyle korelasyonun yükselmesi, ABD Merkez Bankası'nın Tahvil Alım

Programı'ndan çıkış planının sinyalini Mayıs döneminde vermesi de gelişmekte olan

piyasaların genelinde risk iştahının düşmesine neden olmuştur.

Fed, Mayıs 2013 toplantısında aylık bazda 85 milyar dolar olarak devam

eden varlık alım programının kademeli olarak azaltılacağını, daha sonra da faizlerin

artırılarak rezervlerde biriken fazla likiditenin geri çekileceği mesajını vermiştir.

Türkiye'de not artırımı sonrasına gelen söz konusu gelişmeler, Türkiye'nin

gelişmekte olan piyasalardan olumsuz ayrışmasına neden olmuştur. Olumsuz

ayrışmanın nedenleri arasında tasarruf oranının benzer ülkelere görece düşük olması

54

ve borsa endeksinin not artırımı süreciyle ortalamanın üstünde performans göstermiş

olması ifade edilebilir.

Borsa Ġstanbul Performansı

Grafik 36 Borsa Ġstanbul, Ulusal Para Bazlı Grafik

Borsa İstanbul, Fitch tarafından notu 5 Kasım 2012'de yatırım yapılabilir

seviyeye yükseltilmeden üç ay önce ulusal para cinsinden 10,92% performans

göstermiştir. Not artırımının ardından da kısa bir düzeltme yaparak yükselişine

devam etmiştir. İlgili dönemde küresel risk iştahının yüksek seyretmesi de bu

durumda etkili olarak değerlendirilebilir.

60000

65000

70000

75000

80000

85000

90000

95000

06

.08

.20

12

24

.08

.20

12

12

.09

.20

12

28

.09

.20

12

16

.10

.20

12

06

.11

.20

12

22

.11

.20

12

10

.12

.20

12

26

.12

.20

12

14

.01

.20

13

30

.01

.20

13

15

.02

.20

13

05

.03

.20

13

21

.03

.20

13

08

.04

.20

13

25

.04

.20

13

14

.05

.20

13

30

.05

.20

13

17

.06

.20

13

03

.07

.20

13

19

.07

.20

13

06

.08

.20

13

26

.08

.20

13

12

.09

.20

13

30

.09

.20

13

22

.10

.20

13

Türkiye Borsa Ġstanbul (Ulusal Para)

55

Grafik 37 Borsa Ġstanbul Performansı

Tablo 28 Borsa Ġstanbul Performans


3 Ay Önce 10,92% 10,37% 5,95% -4,46%

3 Ay Sonra 10,41% 12,31% 12,00% 13,20%

3-6 Ay Sonra 11,39% 9,20% 24,65% 45,18%

6-9 Ay Sonra -17,24% -22,75% -13,97% -7,02%

9-12 Ay Sonra 0,96% -4,24% -4,26% -12,26%

1 Yıl Sonra 2,76% -9,28% 14,99% 34,07%

Kaynak: Bloomberg

Tablo 29 Borsa Ġstanbul Standart Sapma Seviyeleri


1 Yıllık Ortalama 78330,69 1+ Std Sapma 84207,97 1- Std Sapma 72453,42

Standart Sapma 5877,27 2+ Std Sapma 90085,24 2- Std Sapma 66576,14

Borsa İstanbul, not artırımından sonra 1 yıllık dönemde, +2 standart sapma

seviyesini 130 gün sonrasında görmüştür. Yılın en yüksek seviyesini (93.178)

gördükten sonra, +1 standart sapma seviyesine 17 günde, 1 yıllık ortalamaya 19 gün

sonra gelmiştir. Örneklem kapsamında incelenen, Rusya, Kolombiya, Peru, Brezilya

ve Fas'a göre, 2 standart sapmadan ortalamaya dönme süresi en kısa borsa endeksi

olmuştur.

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

3 Ay Önce 3 Ay Sonra 3-6 Ay Sonra

6-9 Ay Sonra

9-12 Ay Sonra

1 Yıl Sonra

Borsa Ġstanbul

Ulusal Para

Dolar

Altın

Gümüş

56

Grafik 38 Borsa Ġstanbul, Standart Sapma Seviyeleri

Grafik 39 Borsa Ġstanbul, Dolar Bazlı Performans

Borsa İstanbul, not artırımından 3 ay önce dolar cinsinden 10,37% yükseliş

kaydetmiştir. Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı 12,31%

gerçekleşmiştir. Türk Lirası not artırımından önce -0,55% değer kaybetmiş, sonraki

3 ayda ise, 1,90% değer kazanmıştır. 6 aylık dönemde -2,19, 12 aylık dönemde -

12,04% değer kaybetmiştir. Not artırımından sonraki 12 aylık dönemde, TL

gelişmekte olan piyasaların genelinden yaşanan çıkıştan olumsuz etkilenmiştir.

30000

35000

40000

45000

50000

55000

06

.08

.20

12

24

.08

.20

12

12

.09

.20

12

28

.09

.20

12

16

.10

.20

12

06

.11

.20

12

22

.11

.20

12

10

.12

.20

12

26

.12

.20

12

14

.01

.20

13

30

.01

.20

13

15

.02

.20

13

05

.03

.20

13

21

.03

.20

13

08

.04

.20

13

25

.04

.20

13

14

.05

.20

13

30

.05

.20

13

17

.06

.20

13

03

.07

.20

13

19

.07

.20

13

06

.08

.20

13

26

.08

.20

13

12

.09

.20

13

30

.09

.20

13

22

.10

.20

13

Türkiye Borsa Ġstanbul (Dolar)

57

Grafik 40 Borsa Ġstanbul Altın Bazlı Grafik

Grafik 41 Borsa Ġstanbul, GümüĢ Bazlı Grafik

Borsa İstanbul, not artırımının 3 ay önce Altın cinsinden 5,95%, Gümüş

cinsinden -6.49% performans göstermiştir. Bu durum ilgili dönemde Altın'ın

Gümüş'ten daha zayıf performans göstermesiyle küresel risk iştahının görece güçlü

seyrettiğinin işareti olabilir.3 ay sonra, Altın cinsinden 12,00%, Gümüş cinsinden

13,20% performans göstermiştir. Altın'ın Gümüş'ten daha iyi performans göstermesi

küresel risk iştahının zayıf seyretmeye devam ettiğinin işareti olabilir. Borsa

İstanbul'da ilk not artırımının ardından ikinci bir kredi derecelendirme kuruluşundan

2022242628303234363840

06

.08

.20

12

23

.08

.20

12

10

.09

.20

12

25

.09

.20

12

10

.10

.20

12

30

.10

.20

12

14

.11

.20

12

29

.11

.20

12

14

.12

.20

12

31

.12

.20

12

16

.01

.20

13

31

.01

.20

13

15

.02

.20

13

04

.03

.20

13

19

.03

.20

13

03

.04

.20

13

18

.04

.20

13

07

.05

.20

13

22

.05

.20

13

06

.06

.20

13

21

.06

.20

13

08

.07

.20

13

23

.07

.20

13

07

.08

.20

13

26

.08

.20

13

11

.09

.20

13

26

.09

.20

13

11

.10

.20

13

04

.11

.20

13

Türkiye Borsa Ġstanbul (Altın)

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

Türkiye Borsa Ġstanbul (GümüĢ)

58

da not artırımı geleceği beklentisiyle birlikte piyasalar olumlu ayrışmaya devam

etmiştir.

Sonuç olarak, not artırımından sonraki 1 yıllık süreçte, Borsa İstanbul, ulusal

para cinsinden 2,76%, Dolar cinsinden -9,28%, Altın cinsinden 14.99%, Gümüş

cinsinden 34,07% performans göstermiştir. Not artırımından sonraki süreçte Dolar

cinsinden performansın zayıf olması, TL'nin değersizleşme baskısı altında

kaldığının göstergesidir. Altın ve Gümüş cinsinden performansın kağıt paraların

ilerisinde olması dolayısıyla, not artımıyla birlikte Borsa İstanbul Altın ve Gümüş

cinsinden değer kazanmıştır.

Borsa Ġstanbul'un GeliĢmekte olan Piyasalardan AyrıĢma Düzeyi

Borsa İstanbul, 5 Kasım 2012 tarihinde kredi notu yatırım yapılabilir

seviyeye yükseltilmeden önce, Dolar cinsinden, Gelişmekte olan Piyasalar

endeksinden (EEM) %4,46 olumlu ayrışmıştır. Sonraki 3 aylık dönemde ulusal para

ve dolar cinsinden değer kazanmaya ve olumlu ayrışmaya devam etmiştir.

Çalışmanın bu bölümünde Borsa İstanbul'un gelişmekte olan piyasalardan olumlu

ayrışma düzeyi incelenecektir.

Çalışmada, MSCI Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi Borsa Yatırım Fonu

(EEM) ve MSCI Türkiye Borsa Yatırım Fonu (TUR) veri setleri beş yıllık dönemde

incelenmiştir. Türk Piyasaları'nda olumlu ayrışma düzeyinin aşırılaşma belirtileri

gösterdiği durum, Türk piyasalarında realizasyon hareketinin başlangıcını

getirmiştir. TUR - EEM grafiğinin ortalamadan sapma düzeyleri toplam getiriler

itibariyle hesaplanmıştır.

59

Grafik 42: GeliĢen Piyasalar ve Türkiye Getiri Endeksi (5 Yıllık Dönem)

Grafik 43 Türkiye - GeliĢen Piyasalar Getiri Farkı

Tablo 30 TUR- EEM % Getiri Farkları

TUR - EEM % Getiri Standart Sapma (5 Yıllık Dönem)

5 Yıllık Ortalama 27,41% 1+ Std Sapma 39,01% 1- Std Sapma 15,81%

Standart Sapma 11,60% 2+ Std Sapma 50,60% 2- Std Sapma 4,22%

Türkiye ve gelişen piyasalar arasında beş yıllık getirilere bakıldığında, beş

yıllık getiri farklarının ortalamasının 2 standart sapma seviyesi, Mayıs 2013 dönemi

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

2009.06.15 2010.06.15 2011.06.15 2012.06.15 2013.06.15

GeliĢen Piyasalar ve Türkiye Getirileri (5 Yıllık Dönem)

EEM

TUR

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

70,00%

2009.06.15 2010.06.15 2011.06.15 2012.06.15 2013.06.15

Türkiye - GeliĢen Piyasalar Getiri Farkı (5 Yıllık Dönem)

60

not artırımı dönemiyle paralellik göstermektedir. Söz konusu seviye olumlu

ayrışmanın aşırı bölgesi olarak ifade edilebilir. 13.06.2014 itibariyle son bulan veri

setinde 4.22% getiri farkı seviyesinin beş yıllık dönemde Türk piyasaları açısından

dip formasyonunun oluştuğu bölgelere karşılık geldiği ifade edilebilir. Özetle

araştırma sonucunda not artırımlarının, kısa dönemde aşırı olumlu fiyatlama

yarattığı ifade edilebilir.

61

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM

SONUÇ VE DEĞERLENDĠRME

Kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen ülke piyasalarının

performansı çeşitli dönemlerde farklı etkiler göstermektedir. Örneklem kapsamında

incelenen altı ülkenin tamamı gelişmekte olan ülkeler olarak sınıflandırılmaktadır.

Gelişmekte olan Piyasa olmanın gereği olarak finansman ihtiyacıyla birlikte, ülkenin

kredi değerliği de önem taşımaktadır. Dolayısıyla ülke piyasaları üzerinde de

anlamlı etki göstermektedir. Bir kredi derecelendirme kuruluşundan kredi notu

yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen bir ülke piyasalarında üç ay önceki

dönemde, piyasa endeksleriyle korelasyonu bozulmakta, söz konusu ülke piyasaları

olumlu ayrışma içerisine girmektedir.

Tablo 31 Piyasa Getirileri Aylık ToplulaĢtırılmıĢ Sunum

İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: % Getiri (Ulusal Para)

Tarih Ülke

3 Ay

Önce

3 Ay

Sonra

3-6 Ay

Sonra

6-9 Ay

Sonra

12 Ay

Sonra

08.10.2003 Rusya 30,90% -5,98% 27,16% -23,24% 24,60%

22.06.2007 Kolombiya -1,52% -1,12% 2,07% -14,68% -12,14%

Küresel Finans Krizi Dönemi

02.04.2008 Peru 0,75% -10,74% -31,39% -32,05% -44,48%

30.04.2008 Brezilya 12,57% -11,60% -37,58% 4,95% -30,32%

Küresel Finans Krizi Sonrası

23.03.2010 Fas 7,18% 10,07% -2,84% 8,86% 15,28%

05.11.2012 Türkiye 10,92% 10,41% 11,39% -17,24% 2,76%

Kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinden sonra ise,

ikinci bir kredi derecelendirme kuruluşundan 3-6 aylık dönemde not artırımı

geleceği beklentisiyle piyasalar küresel finans krizi sonrası dönemde olumlu

ayrışmaya devam etmiştir. 6-9 aylık dönem ise, örneklem kapsamında incelenen

ülkelerin tamamında olumlu ayrışmanın geri verildiği dönem olarak dikkat

çekmektedir.

62

Tablo 32 Korelasyon Tablosu ToplulaĢtırılmıĢ Sunum

İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: Korelasyon Tablosu (S&P 500)

Tarih Ülke

3 Ay

Önce

3 Ay

Sonra

3-6 Ay

Sonra

6-9 Ay

Sonra

12 Ay

Sonra


02.04.2008 Peru 0,2803% 0,2495% 0,508% 0,7038% 0,638%

30.04.2008 Brezilya 0,351% 0,393% 0,750% 0,579% 0,679%


23.03.2010 Fas 0,203% 0,313% 0,423% 0,374% 0,301%

05.11.2012 Türkiye 0,240% 0,209% 0,234% 0,606% 0,328%

İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: Korelasyon Tablosu (EEM)

Tarih Ülke

3 Ay

Önce

3 Ay

Sonra

3-6 Ay

Sonra

6-9 Ay

Sonra

12 Ay

Sonra


02.04.2008 Peru 0,264% 0,246% -0,037% 0,309% 0,255%

30.04.2008 Brezilya -0,018% -0,003% -0,040% 0,310% 0,070%


23.03.2010 Fas -0,090% -0,070% 0,139% -0,070% 0,017%

05.11.2012 Türkiye -0,168% 0,112% 0,350% 0,200% 0,221%

Küresel Finans Krizi Dönemi ve Küresel Finans Krizi Sonrası Dönem'de

ifade edilen, Peru, Brezilya, Fas ve Türkiye'nin S&P 500 Endeksi ve Gelişmekte

olan Piyasalar Endeksi'yle korelasyonunun yeniden yükseldiği dönem, 6-9 aylık

döneme karşılık gelmektedir. Üç ay önce ve üç ay sonraki dönemde, S&P 500 ve

Gelişen Piyasalar Endeksi ile korelasyon düşüş göstermiştir.

Çalışma kapsamında, fiyatların ortalamadan sapma düzeyi açısından da

benzerlik gösterdiği ifade edilebilir. Brezilya hariç tutulduğunda, ilk not

artırımından sonra borsa endeksleri +2 standart sapma seviyesine 104 ila 205 gün

arasında yükselmektedir. Söz konusu seviye fiyatların ortalamadan sapma düzeyinin

aşırılaştığı, aşırı iyimser fiyatlamanın gözlendiği seviye olarak görülebilir.

63

Tablo 33 Standart Sapma ToplulaĢtırılmıĢ Sunum

İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: Standart Sapma

Tarih Ülke 2+ Std 1+ Std

Ortalamaya

Dönüş 1- Std % Std

08.10.2003 Rusya 120 Gün 143 Gün 24 Gün 198 Gün 2,25%

22.06.2007 Kolombiya 104 Gün 114 Gün 33 Gün 139 Gün 1,40%


02.04.2008 Peru - 63 Gün 116 Gün 191 Gün 2,87%

30.04.2008 Brezilya 12 Gün 34 Gün 81 Gün 108 Gün 3,37%


23.03.2010 Fas 205 Gün 218 Gün 56 Gün 319 Gün 0,75%

05.11.2012 Türkiye 130 Gün 147 Gün 19 Gün 163 Gün 1,76%

Portföy yönetim literatüründe kabul gören, ortalamaya dönüş etkisinin

örneklem kapsamında incelenen piyasa hareketlerinde oldukça etkili olarak geçerli

olduğu ifade edilebilir. Peru ve Brezilya dışarıda bırakıldığında, not artırımının

pozitif etkisiyle birlikte aşırı iyimser fiyatlanan borsa endeksi, +2 standart sapma

seviyesinden ortalamaya 19 ila 56 gün aralığında geri dönmektedir. Özellikle,

Rusya, Kolombiya ve Türkiye'de ortalamaya dönme süresi ortalama 25 gün olmak

üzeredir.Yüzde standart sapma olarak ifade edilen en son sütun ise, piyasaların

oynaklık düzeyini karşılaştırabilmek üzere günlük getirilerin bir yıllık dönemde

standart sapmaları üzerinden hesaplanmıştır. Oynaklığın en yüksek olduğu piyasa

Brezilya ve Peru, küresel finans krizi dönemi dışarıda bırakıldığında, Rusya,

Türkiye, Kolombiya ve Fas olmak üzeredir.

Tablo 34 Ortalamadan Sapma Düzeyi ToplulaĢtırılmıĢ Sunum

İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: Ortalamadan Sapma Düzeyi

2 Std

Üstünde 2+ Std En Yüksek % Fark Ortalama Ort. Dönüş

Ort. Fark

(%)

Rusya 9 Gün 656 681 3,81% 552 24 Gün 23,37%

Kolombiya - 11.600 11.438 -1,40% 10.160 33 Gün 12,58%


Peru - 19.740 18.309 -7,25% 11.281 116 Gün 62,30%

Brezilya 3 Gün 72.554 73.516 1,33% 48.537 81 Gün 51,46%


Fas 4 Gün 10.726 10.965 2,23% 9.957 56 Gün 10,12%

Türkiye 14 Gün 90.085 93.178 3,43% 78.330 19 Gün 18,96%

64

Tabloda ifade edildiği üzere, borsalar küresel finans krizi dönemi dışarıda

bırakıldığında not artırımının ardından bir yıllık dönemde 2 standart sapma

seviyesine ulaşmakta, iki standart sapma üstünde 3 ila 14 gün arasında kalmaktadır.

Söz konusu dönemde hisse senetlerinin ağırlığını azaltmak ve/veya vadeli piyasada

kısa pozisyon almak etkili bir yöntem olabilir. 2 standart sapma seviyesi geçildikten

sonra yükselişlerin %3,80-%1,33 aralığında kalması ve dönemin kısa sürmesiyle

kısa pozisyonlar ilgili dönemde korunabilir. Ortalamaya dönüş ise kriz dönemi

dışarıda bırakıldığında 19 ila 56 gün aralığında sürmektedir, ortalama %16 marjla

düşüş potansiyeli sağlamaktadır.

Çalışma kapsamında, borsa endekslerinin ulusal para, dolar, altın ve gümüş

bazlı performansları da incelenmiştir. Bir yıllık periyotta, Küresel Finans Krizi

Dönemi ve Fed'in çıkış planı dönemi dışarıda bırakıldığında, not artırımının

ardından 1 yıllık dönemde, Dolar bazlı performans ulusal paranın üstünde

gerçekleşmiştir. Söz konusu gerçekleşme, not artırımı sonrasında sermaye

akımlarının artmasıyla ilişkilendirilebilir.

Tablo 35 Piyasa Getirileri Yıllık ToplulaĢtırılmıĢ Sunum

İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: Getiri Tablosu

Tarih Trend Ülke Ulusal Para Dolar Altın Gümüş

08.10.2003 Yükseliş Rusya 24,60% 29,29% 14,72% -13,30%

22.06.2007 Yükseliş Kolombiya -12,14% -1,47% -32,39% -29,12%


02.04.2008 Düşüş Peru -44,48% -51,51% -52,32% -33,80%

30.04.2008 Düşüş Brezilya -30,32% -45,64% -46,77% -16,03%


23.03.2010 Yükseliş Fas 15,28% 19,47% -8,29% -45,67%

05.11.2012 Yükseliş Türkiye 2,76% -9,28% 14,99% 34,07%

Altın ve gümüş bazlı performans ise reel getiri olarak ifade edilebilir. 2013

yılında Altın ve Gümüş'te keskin düşüşlerin yaşandığı dönem dışarıda

bırakıldığında, borsaların Altın cinsinden performansı ulusal para ve doların

65

gerisinde kalmıştır. Söz konusu gerçekleşme, not artırımının borsalar üzerinde reel

bir katkı sağlamadığı yönünde değerlendirilebilir.

Özetle, piyasalar yatırımcıların bekleyişlerinden uzunca bir süre farklı

hareket edebilmekte, not artırımı gibi içsel faktörler, piyasalar tarafından aşırı

iyimserlikle fiyatlanmaktadır. Çalışma kapsamında ulaşılan sonuçlar, aşırı

iyimserliğin kısa bir süre sonra ortalamaya dönüşle sonuçlandığını göstermekle

beraber, fiyatlarda yaşanan aşırılık belirtileri örneklem kapsamında incelenen tüm

finansal piyasalarda ortalamaya dönüşle sonuçlanmıştır.

66

KAYNAKÇA

Bloomberg LP Terminali.

Demez, S., Bayat, B., Doğan, Ç. 2009. “Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının

Krizleri Öngörebilirliği: Türkiye Örneği”. İnternet Sitesi:

<http://web.inonu.edu.tr/~ozal.congress/pdf/78.pdf> (erişim tarihi: 28.02.2013)

Kanlı, İ. B., Barlas,Y., (2012)., “Credit Rating Upgrade to Investment Level: Trends

Before and After Upgrade.” TCMB(Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Ankara.

Kanlı, İ. B., Barlas,Y., (2011)., “Eşiği Aşınca: Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir

Seviyeye Yükseltilmesinin Etkileri” TCMB(Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası,

Ankara.

Kredi Derecelendirme Kuruluşları, İnternet Adresi, Erişim Tarihi: 21.06.2014,

<http://www.defaultrisk.com/rating_agencies.htm>

Matriks Veri Dağıtım Terminali.

Yazıcı, M. 2011. “Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Önemi ve Denetimi.”,

İnternet Sitesi: <http://www.tesam.org.tr/download/krediderecelendirme.pdf>

kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin Ülke piyasalarına etkileri

Documents