market outlook 2013 년 증시전망 : 내년초 강세장을 준비하는 기간이다

Head of Research / Chief Strategist 조 익재 (2122-9190) [email protected] 1

Market Outlook2013 년 증시전망 : 내년초 강세장을 준비하는 기간이다

Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조익재 (Tel : 2122-9190) [email protected]

하이투자증권 리서치센터


서론 : 글로벌 경기의 위치를 생각해야 할 시점이다

I. 미국 : 생각보다 나쁘지 않다

II. 중국 : 중국 경제의 세가지 문제점

III. 유럽 : 경기는 언제 , 어떻게 좋아질 수 있을까 ?

IV. KOSPI 전망과 섹터 전략



내년까지 놓고 볼 때 각국 경기의 저점은 어디인가

< 그림 1> 채권의 시대 vs 주식의 시대 논쟁 : 결국엔 향후 경기의 방향성에 달려 있다 . 미국은 주식의 반격이 시작되었다

< 그림 2> 지난 10 년간을 돌이켜 보면 세계 증시는 ① ‘ 03~’07 년에 걸친 글로벌 경기의 고성장 및 추세적 상승 국면과 ② ‘ 08 년 ~ 현재에 걸친 저성장 및 변동성 국면을 지나왔다 . 따라서 전자의 기간에는 경기와 기업이익이 , 후자의 기간에는 정책과 유동성이 주가를 좌우했다고 볼 수 있다 . 성장률의 전망치를 보면 내년부터 다시 상향 추세로 형성되는 것을 볼 수 있는데 , 이제 주가가 이러한 글로벌 경기 반등을 신뢰하고 반영해야 할 국면인지 테스트해 볼 시점이다

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

95 96 97 98 99 00 02 03 04 05 06 07 09 10 11 12 13 14

미국 ISM지수 (좌)

미국 자산배분

(주식과 채권의 수익률 차,우)

0

5

10

15

20

25

30

35

MSCI ACW 12MF EPS (우)

100

150

200

250

300

350

400

450

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

MSCI AC World Index (좌)

글로벌 경기의 턴 어라운드와 함께

상승장으로 진입할 수 있을까?

-5%

0%

5%

10%

백

글로벌 GDP 성장률 (YoY, 좌)

New Normal저성장의 시대

BRICs고성장의 시대

- 글로벌 경기에 대해 지난 10 년을 되돌아 보면 근래 나타나고 있는

특징은 한마디로 ‘저성장 or 성장 동력의 상실’이라고 할 수 있음

- 분석의 초점은 ‘유동성과 정책’ 대신 ‘글로벌 실물 경기’가 증시를

계속 위로 끌고 갈 수 있는지를 중심으로 해야 함



내년까지 놓고 볼 때 각국 경기의 저점은 어디인가< 그림 3> 각국은 저성장의 시대에서 ‘성장’을 만들어 내기 위해 엄청난 유동성 공급 정책을 펼쳐 왔다 . 글로벌 선행지수를 보면 그 효과에 대해 기대해 볼 시점에 다가가고 있다

-4

-2

0

2

4

6

8

10

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

OECD M2증가율

(12개월 선행,YoY, 좌)

OECD + Major 6

경기선행지수 (우)

< 그림 4> 각국이 금리 인하 등 유동성 팽창 정책을 펼치는 동안 최대 수혜를 입은 자산은 채권이다 . 그러나 이미 사상 최고치에 도달했기 때문에 자산 배분 전환에 대한 고민을 낳고 있다

0%

3%

6%

9%

12%

15%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

미국 국채 10년물 금리 (좌)미 연준 정책금리 (우)ECB 정책금리 (우)중국 PBOC 대출금리 (우)

< 그림 5> 그러나 문제는 아직 경기가 약하다는 점이다 . 주식으로 이동하기 위해서는 이제 유동성 보다 글로벌 경기가 중요하다



최근 미국 경기에 대한 해석 : 내수 vs 수출 - 현재 미국 경기는 ‘수출 약화 vs. 내수 양호’의 대조적인 모멘텀이

혼재하고 있음

- 대외 부문이 부진하더라도 주택 경기 회복이 견인하는 내수 호전

으로 인해 미국 전체 경기가 앞으로도 양호하게 유지될 것

< 그림 6> 미국 ISM 제조업지수와 고용의 불일치 : 현재 미국 경기는 내수 & 서비스 중심으로 경기가 양호하기 때문이다

< 그림 7> 미국 내수를 이끌고 있는 주택 경기 : 재고 감소로 인해 가격이 상승하고 있는데 이는 소비에 긍정적인 영향을 줄 것이다300

350

400

450

50045

50

55

60

11-07 12-01 12-07 13-01

미국 ISM 제조업 지수 (좌)

미국 신규실업수당신청건수

(4주평균, 천명, 역축, 우)

2

4

6

8

10

12

14-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

07 08 09 10 11 12 13 14

20대도시 주택가격상승률 (YoY, 좌)

기존주택재고(개월, 역축, 6개월 선행, 우)



내년까지 놓고 볼 때 각국 경기의 저점은 어디인가< 그림 8> 주택과 고용 : ‘07 년 이후 미국 제조업 가동률은 전고점에 육박하고 있지만 고용은 그에 비해 매우 부진하다

< 그림 9> 이는 주택 관련 고용이 부진했기 때문인데 , 최근 착공지표의 회복으로 볼 때 향후 고용 회복이 가능하다고 본다

< 그림 10> 주택 경기의 회복은 자재와 장비 수요를 낳고 있기 때문에 향후 미국의 전체 제조업 경기에도 긍정적인 영향을 미칠 것이다

< 그림 11> 재정절벽 부담으로 기업의 투자가 위축되고 있으나 , 주택 경기 호전으로 소비가 양호하게 유지되고 있기 때문에 소비재 주문 강세가 자본재 주문 약세를 상쇄하고 있다

125

130

135

140

60

65

70

75

80

85

07 08 09 10 11 12 13

미국 고용자수 (백만명, 우)

미국 제조업 가동률 (%, 좌)

878만명 감소 406만명 증가

6

6.5

7

7.5

8

8.5

9

9.5

10

10.5

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

07 08 09 10 11 12 13

미국 건설 관련 고용자수(백만명, 우)

미국 주택착공(연율, 천건, 좌)

226만명 감소 9.3만명 증가

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

07 08 09 10 11 12 13 14

주택관련 산업출하-재고사이클 (3mma)

제조업 출하-재고사이클(3mma)

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

07 08 09 10 11 12 13 14

미국 내구소비재 주문(YoY, 3mma)

핵심 자본재 주문(YoY, 3mma)



미국의 지역별 경기 분석 : 주요 경기 지표가 다시 회복될 수

있다 - 미국의 지역별 경기를 세분화해서 봤을 때 중요한 사실

① 미국 내수의 지속적인 회복 가능성 : 자원 관련 산업이 호조를 보이는 서남부 지역

② 대외 부문의 반등 가능성 : 동북부 지역의 FED 지수가 꼬리를 들기 시작

< 그림 12> 미국의 지역별 수출 : 유럽경기 침체로 북동부 지역이 안 좋지만 나머지 지역은 양호한 것으로 나타났다

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

08 09 10 11 12 13 14

미국북동부

지역 수출('08.01=100)

미국북동부지역 외

수출 ('08.01 = 100)

< 그림 13> 미국 지역별 경기 분석 : 한마디로 북동부 지역의 약세와 중부 & 남부 지역의 강세로 요약될 수 있다 . 이것이 최근 미국 지표가 혼조세로 나오는 원인이며 , 미국 경기에 대해 주의 깊은 해석이 필요한 배경이다 . 최근 동부 지역의 제조업 지수가 반등하는 것을 볼 때 향후 미국 경기는 전체적으로 반등할 가능성이 있다고 본다



미국의 지역별 경기 분석 : 주요 경기 지표가 다시 회복될 수

있다< 그림 13> 미국 지역별 경기 분석 : 한마디로 북동부 지역의 약세와 중부 & 남부 지역의 강세로 요약될 수 있다 . 이것이 최근 미국 지표가 혼조세로 나오는 원인이며 , 미국 경기에 대해 주의 깊은 해석이 필요한 배경이다 . 최근 동부 지역의 제조업 지수가 반등하는 것을 볼 때 향후 미국 경기는 전체적으로 반등할 가능성이 있다고 본다

PacificMoun-

tain

West-South-Central

West-North-Central

East-South-Central

East-North-Central

South-Atlantic

Middle-Atlantic

New-England

SanFransisco

Kansas DallasMinnea-

polisAtlanta Chicago

Rich-mond

Philadel-phia

Newyork1)

18% 6% 13% 7% 5% 14% 13% 20% 5%

소비자신뢰( )연초부터

FED 지수( ,연초부터'10.1 이후

=0)평균

주택가격

'08.01 20.8 9.0 16.1 10.2 7.8 21.5 18.2 27.0 7.12)최고 20.8 9.0 16.2 10.3 7.9 21.5 18.2 27.0 7.12)최저 19.1 8.2 15.6 9.8 7.3 19.9 16.6 25.8 6.7

현재 19.8 8.5 16.3 10.0 7.5 20.5 17.1 26.6 6.93)회복강도 40% 33% 111% 45% 33% 36% 29% 68% 36%

1) New York Fed Middle Atlantic , New England .는 지역에 속하지만 지면 상 지역에 표현2) , '08 1 ~ '11 12최고 최저치의 관찰 기간은 년 월 년 월3) = ( - '08.01~'11.12 ) ÷ ('08.01~'11.12 - '08.01~'11.12 ) 고용의 회복강도 현재 고용 중 최저 고용 중 최고 고용 중 최저 고용

고용( ,%)백만명

지역명

FED관할

GDP 비중



재정 절벽 : 대선과 정치에 좌우될 사항 - 재정 절벽은 크게 볼 때 경기 부양을 위해 시행했던 각종 감세안의 종료와 예산 자동

삭감에 의한 재정 지출의 감소라는 두가지 충격을 의미

- 감세안 연장만이 이루어질 경우에는 재정적자 축소 규모가 GDP 대비 2.1%, 감세안

연장과 예산 자동 삭감 연기가 동시에 될 경우에는 GDP 대비 1.4% 로 줄어들 것

- 주택 부문의 회복이 경기 회복에 영향을 미치면서 GDP 성장률을 약 0.7%p 정도

방어할 수 있음 . 따라서 감세안 연장만이라도 이루어진다면 재정 절벽의 충격은 감

내할 수 있는 정도임

< 그림 15> 재정 절벽이 우려되는 이유는 크게 볼 때 감세안의 종료와 재정지출의 감소라는 두가지 충격이다 . 두가지 모두 현실화되면 총 5,600억 달러의 재정적자가 축소될 전망인데 , 이는 미국 GDP 의 3.5% 에 해당하는 규모이다 . 당사는 일부 감세안이 재연장되고 재정지출 삭감이 연기된다면 GDP 대비 1~2% 의 충격으로 축소될 것으로 보고 있다 .

< 그림 14> 미국 CBO, IMF 등 기관 뿐만 아니라 주요 IB 들은 재정절벽이 현실화될 경우 성장률이 크게 악화될 것으로 보고 있다



내년까지 놓고 볼 때 각국 경기의 저점은 어디인가< 그림 16> 당사는 미국 주택경기가 내년에 주택 건설 , 고용과 소비 유발 등을 통해 성장률 회복에 기여할 것으로 보고 있다

< 그림 17> 미국은 현재 저축률이 높아지고 있는데 , 주택가격의 회복으로 미국의 소비 성향이 조만간 다시 높아질 것으로 본다

< 그림 18> 재정수지의 문제는 결국 고용과 실업률의 문제이다 . 실업률이 점차 낮아지고 있기 때문에 개선의 여지가 있다고 본다

< 그림 19> 결론적으로 최근 미국 경기는 불확실성 하에 있지만 이미 저점을 지났고 내년 1 분기 이후 본격적으로 개선될 전망이다

-3%p

-2%p

-1%p

0%p

1%p

2%p

3%p

05 06 07 08 09 10 11 12 13

건설관련 고용소득의 성장기여도

주택투자의 성장기여도

부동산 자산의 wealth effect

주택 관련 성장기여도 추정 0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%- 20%

- 15%

- 10%

- 5%

0%

5%

10%

15%

20%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

주택가격 상승률(YoY, 좌)

미국 저축률(3mma,역축,우)

- 150

- 100

- 50

0

50

2%

4%

6%

8%

10%

12%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

미국 실업률 (좌)

미국 재정적자(3개월 이동평균, 십억$,우)

- 1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

10 11 12 13 14 15

미국 GDP성장률(전기비연율)

전망치



예상보다 너무 나쁘다 : 계절성까지 깨지고 있는 상황 - 중국 경제는 예상보다 너무 안 좋은 상태

- 중국 경기가 최악의 상태이다 보니 국경절을 앞두고

3분기에 강세를 보이는 계절성 마저 흔들리고 있음

< 그림 20> 중국 경기가 최악의 상태이다보니 국경절을 앞두고 3 분기에 강세를 보이는 계절성마저 흔들리고 있다

30

40

50

60

70

80

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

PMI 신규주문

지수 (좌)

5%

10%

15%

20%

25%

중국 실질소비 증가율 (YoY, 좌)

40

45

50

55

PMI 완성품

재고지수 (우)

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

중국 고정자산투자

증가율 (Ytd, YoY, 좌)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

중국 산업생산 증가율 (YoY, 좌)

30

35

40

45

50

기업서베이

- 가동률 (우)

-100%

0%

100%중국 고정자산투자증가율 (06년 이후 MoM 평균, 좌)

-10%

0%

10%

20%중국 소매판매증가율 (06년 이후 MoM 평균, 우)

45

50

55

60

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

중국 PMI 월별평균 (05년 이후, 좌)

2012년

< 그림 21> ‘09 년과 ‘ 12 년 회복 싸이클의 비교 : 일반적인 회복 싸이클은 소비↑→재고↓→신규주문↑→생산↑→가동률↑→투자↑이다 . 중국은 ’ 09 년에 이러한 회복의 전형적인 모습을 보였으나 , 올해에는 소비 확대부터 실패했기 때문에 모든 후행 싸이클이 정지된 상황이다



첫째 , 수요 확대 정책이 약하다 - M2 증가율을 보면 ’ 09 년에 비해 올해의 반등 각도가 매우 완만하다

- 지금 물가도 낮은 편이기는 하지만 , 물가가 마이너스였던 ’ 09 년 당시

에 비해 통화정책에 대한 부담이 더 클 수 밖에 없고 , 더구나 올해 4

분기에 중국 물가가 다시 3% 대에 진입할 것으로 예상되는 상황이기

때문에 정책이 제한적일 수 밖에 없다

< 그림 22> 이처럼 ’ 09 년과 차이를 보이는 이유는 첫째 , 총수요 확대정책으로서의 통화 정책의 강도가 약했기 때문이다

< 그림 23> 이는 물가가 ’ 09 년에 비해 높았기 때문인데 , 4 분기에 다시 높아질 물가를 감안하면 금리정책이 제한될 수 있다

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

7.5%

8.0%

- 4%

- 2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

07 08 09 10 11 12 13 14

중국 소비자물가(YoY, 좌)

중국 대출금리(우)

(예상치)

0

400

800

1200

1600

2000

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

중국 M2 증가율 (YoY, 좌)

중국 신규대출

(3mma, 십억위안, 우)



첫째 , 수요 확대 정책이 약하다 - 최근 미약하나마 부동산이 다시 상승하는 조짐이 나타나고 있기 때문에 경기가 최악의 상태에 있음에도 불구하고 정부가 추가 부양책을 쓰는데 조심스런 입장을 취하고 있음

- 중국은 ’ 09 년부터 그 이듬 해까지 가전 및 기차 하향 정책을 통해 소비를 강력하게 부양했는데 , 올해 시행한 하향 정책의 규모는 당시와 비교해 볼 때 너무나 작다

< 그림 26> ‘09 년과 올해 하향 정책의 강도를 비교해 보면 올해 책정된 보조금의 규모는 당시의 15% 에 불과하다

< 그림 24> ‘09 년에 비해 크게 상승한 부동산 가격이 전반적으로 최근 중국의 통화정책의 여력을 제한하고 있다고 판단된다

8%

12%

16%

20%

24%

75

80

85

90

95

100

105

110

07 08 09 10 11 12 13 14

백

중국 지급준비율 (우)

중국 부동산 가격지수 (좌)

< 그림 25> 총수요 확대 정책으로서의 재정 정책의 강도 역시 ‘ 09 년에 비해 약했다는 점도 소비 부진의 원인이라고 판단된다

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

중국 재정지출증가율 (Ytd, YoY)

30 27

197

107

6

0

50

100

150

200

250

2009 2010 2011 2012

자동차관련

가전관련

연도별하향정책의 규모

(시작년도 기준,십억위안)


- 더 큰 문제는 수요가 장기적으로 위축된 만큼 공급능력의 축소 즉 , 구조조정이 있어야 하는데 중국은 이것이

원천적으로 쉽지 않은 ‘사회주의 국가’라는 점

- 기업의 주인이 나라이기 때문에 철강 시황이 아무리 어려워져도 자본주의 국가에서처럼 기업의 도산이나 M&A

등을 통한 구조조정이 쉽지 않다

- 이는 경기의 둔화 국면에서 다음 회복 국면을 위해 거쳐야 할 가장 중요한 과정인 ‘재고 조정’이 안되고 있는 이유

- 결론적으로 구조조정이 없기 때문에 중국의 주요 자본재 산업의 침체가 장기화될 것으로 판단됨

< 그림 28> 중국 경기가 부진한 두번째 이유는 구조조정이 없기 때문이다 . 철강을 예를 들면 대부분이 국영기업이기 때문에 원천적으로 구조조정이 불가능한 상태임을 알 수 있다

< 그림 27> 중국의 철강산업에서 고용자수가 계속 증가하고 있다는 사실을 볼 때 구조조정이 어렵다는 것을 알 수 있다


둘째 , 공급 능력의 축소 즉 , 구조 조정이 없다

500

600

700

800

900

07 08 09 10 11 12 13 14

x 10

중국철강산업 고용자수 (만명)

전세계순위 기업

중국조강생산M/S (`11년) 소유구분

2 Hebei Group 6.5% 주정부3 Baosteel Group 6.3% 중앙정부5 Wuhan Group 5.5% 주정부7 Shagang Group 4.7% 민간8 Shougang Group 4.4% 주정부

10 Ansteel Group 4.4% 주정부11 Shandong Group 3.5% 주정부18 Maanshan 2.4% 주정부19 Benxi 2.4% 주정부32 Rizhao 1.6% 민간33 Baotou 1.5% 주정부


- 더 큰 문제는 수요가 장기적으로 위축된 만큼 공급능력의 축소 즉 , 구조조정이 있어야 하는데 중국은 이것이

원천적으로 쉽지 않은 ‘사회주의 국가’라는 점

- 기업의 주인이 나라이기 때문에 철강 시황이 아무리 어려워져도 자본주의 국가에서처럼 기업의 도산이나 M&A

등을 통한 구조조정이 쉽지 않다

- 이는 경기의 둔화 국면에서 다음 회복 국면을 위해 거쳐야 할 가장 중요한 과정인 ‘재고 조정’이 안되고 있는 이유

- 결론적으로 구조조정이 없기 때문에 중국의 주요 자본재 산업의 침체가 장기화될 것으로 판단됨

< 그림 30> 재고가 많기 때문에 제품가격 하락이 가속화되고 있다 . 이에 따라 철강 기업의 이익이 크게 악화되고 있다

< 그림 29> 수요가 침체되어 있음에도 불구하고 중국의 조강 생산은 줄어들지 않고 있다 . 이는 재고 소진이 쉽지 않음을 뜻한다


둘째 , 공급 능력의 축소 즉 , 구조 조정이 없다

0

2

4

6

8

10

20

30

40

50

60

70

07 08 09 10 11 12 13 14

중국 조강생산량

(백만톤, 좌)

중국철강제품재고

(백만톤, 우)

2000

3000

4000

5000

6000

7000

-150

0

150

300

450

07 08 09 10 11 12 13 14

중국 내수철강 ASP(위안/metric tonne, 우)

중국철강사 이익(십억위안, 좌)

-255


- 중국 경제의 새로운 문제점은 앞서 언급한 구조적인 약점들이

드러나면서 서서히 경쟁력을 잃고 있다는 점

- 지난 수년간 중국은 토지가격과 임금 등이 많이 올랐고 , 게다가 위안

화도 꾸준하게 상승하였음 . 이러한 요소 가격의 상승이 중국의 경쟁

력을 약화시킴

< 그림 33> 중국에서 이탈한 글로벌 자본의 일부가 동남아로 이탈하면서 이 지역 경기는 상대적으로 호황을 누리고 있다

< 그림 32> 중국은 임금 , 지가 등 요소가격이 크게 상승했고 , 환율도 중국의 경쟁력을 약화시키고 있는 것으로 판단된다


셋째 , 경쟁력이 약화되고 있다 < 그림 31> 중국 FDI 와 자본수지 : 올해 들어 외국기업들의 이탈과 자본의 이탈이 가속화되고 있다

-100

-50

0

50

100

150

200

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

150%

07 08 09 10 11 12 13 14

중국 FDI 증가율(ytd, YoY, 좌) 중국 자본수지

(십억불, 우)

4

5

6

7

8

9

10

0

10000

20000

30000

40000

50000

00 02 04 06 08 10 12 14 16

(01년 대비

285% 증가)

중국 평균임금 (위안, 좌)

중국위안-인도네시아루피

환율 (우)

- 20%

- 15%

- 10%

- 5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

07 08 09 10 11 12 13 14

인도네시아

말레이시아

태국

총고정투자 증가율(YoY)


- 중국의 문제점들이 일시적인 것이 아니라 구조적인 것들이다 보니 향후에도 경기가 불투명

- 결국 이런 상황에서는 정부의 부양책이 획기적으로 전환될 수 있는 신정부의 등장을 기다릴 수 밖에 없음 . 정부가

모든 공급 능력을 쥐고 있고 이를 축소하려는 의도가 없기 때문에 이 상황에서 균형을 되찾는 방법은 정부가 충분

한 수요를 창출하는 방법 밖에는 없다는 뜻임

- 중국 경기의 저점은 올 연말 혹은 내년 초 정도라고 판단된다 . 현재 컨센서스는 여전히 지난 2분기가 성장률 기준

으로 저점이었다고 형성되어 있지만 , 신정부가 본격적인 행보를 할 것으로 예상되는 내년 1분기말 직전이 경기의

저점이 될 것으로 보는 것이 옳다는 판단임

< 그림 35> 중국이 갖고 있는 부양 카드는 중서부 개발이 될 것으로 보인다 . ‘09 년이후 이 지역에 대한 신규 프로젝트가 감소하고 있는데 , 최근 8천억 위안에 해당하는 부양책이 승인되었다

< 그림 34> 결국 중국 경기가 돌아서기 위해서는 정부 주도의 투자 부양책이 회복되는 것이 필요하다 . 신정부가 들어서면 공격적인 정부 투자가 시작될 것으로 판단된다


신정부에 기대를 거는 수 밖에 없다

-50%

-25%

0%

25%

50%

75%

100%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Floor space stared 증가율

(YoY)

신규프로젝트 증가율(YoY)

0

5

10

15

20

25

30

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

x 10

000

동부

중서부

신규 프로젝트 (만건)

(12년은

7월까지

수치임)


- 중국의 문제점들이 일시적인 것이 아니라 구조적인 것들이다 보니 향후에도 경기가 불투명

- 결국 이런 상황에서는 정부의 부양책이 획기적으로 전환될 수 있는 신정부의 등장을 기다릴 수 밖에 없음 . 정부가

모든 공급 능력을 쥐고 있고 이를 축소하려는 의도가 없기 때문에 이 상황에서 균형을 되찾는 방법은 정부가 충분

한 수요를 창출하는 방법 밖에는 없다는 뜻임

- 중국 경기의 저점은 올 연말 혹은 내년 초 정도라고 판단된다 . 현재 컨센서스는 여전히 지난 2분기가 성장률 기준

으로 저점이었다고 형성되어 있지만 , 신정부가 본격적인 행보를 할 것으로 예상되는 내년 1분기말 직전이 경기의

저점이 될 것으로 보는 것이 옳다는 판단임

< 그림 37> 중국 경기는 성장률 기준으로 지난 2분기에 저점을 친 것으로 평가되고 있지만 , 실질적으로 체감되는 경기 회복은 신정부가 들어서는 내년 1 분기부터라고 판단된다

< 그림 36> 향후 중국 경기를 볼 때 자본재 부문의 출하 - 재고 증가율의 반전 여부가 매우 중요할 것으로 판단된다 . 이는 중국이 지금까지 언급된 문제점을 해소한 정도를 보여주기 때문이다


신정부에 기대를 거는 수 밖에 없다

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

07 08 09 10 11 12 13 14

화학

철강

-50%

0%

50%

100% 중국 출하-재고 증가율

자동차

IT

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

10 11 12 13 14 15

중국 GDP성장률(YoY)

전망치

Head of Research / Chief Strategist / Quant Analyst 조 익재 (2122-9190) [email protected] 22


금융 쇼크 : 또 한번 ECB 의 역할을 기대한다

1%

3%

5%

7%

9%

이탈리아 국채2년물 금리 (좌)

스페인 국채2년물 금리 (좌)

50

110

170

230

11-01 11-07 12-01 12-07 13-01

ECB 국채 매입액(십억유로, 우)

21.3%

16.9%

3.0%0%

5%

10%

15%

20%

25%

BOE FRB ECB

중앙은행 채권 매입 규모(GDP 대비 %)

- 유럽 위기는 국채시장 중심의 ‘금융쇼크’와 경기침체의 ‘실물쇼크’가 진행 중

- 최근 드리기 총재의 국채매입 발언은 ‘금융쇼크’의 관점에서 볼 때 진정될 것

< 그림 39> 독일이 여전히 반대하고 있지만 ECB 는 다른 중앙은행과 비교해 볼 때 채권 매입 여력이 크다고 판단된다

< 그림 38> ECB 드라기 총재의 국채 무제한 매입 발언으로

지난 LTRO 시행 당시처럼 유럽의 ‘ 금융 쇼크’ 는 크게 완화될 것



금융 쇼크 : 또 한번 ECB 의 역할을 기대한다

1%

3%

5%

7%

9%

이탈리아 국채2년물 금리 (좌)

스페인 국채2년물 금리 (좌)

50

110

170

230

11-01 11-07 12-01 12-07 13-01

ECB 국채 매입액(십억유로, 우)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

12.9 12.12 13.3 13.6 13.9 13.12 14.3

그리스 포르투갈

스페인 이탈리아

국채만기 일정(십억유로)

< 그림 41> 이로써 우려되었던 남유럽 국채 만기 도래 규모의 증가 문제도 해결될 전망이다 . 독일의 ESM 합헌 결정 등 난제가 남아 있지만 ‘ 금융 쇼크’ 는 다시 수면 아래로 내려갈 전망이다

< 그림 40> 이번 ECB 의 매입 정책으로 남유럽 국가들의 국채 부담이 크게 완화될 전망이다 . 외국인의 이탈로 인해 국채시장이 악화되어 있었는데 , 이를 ECB 가 메꿔줄 전망이다

- 유럽 위기는 국채시장 중심의 ‘금융쇼크’와 경기침체의 ‘실물쇼크’가 진행 중

- 최근 드리기 총재의 국채매입 발언은 ‘금융쇼크’의 관점에서 볼 때 진정될 것


< 그림 42> 크게 위축되고 있는 유럽의 내수 경기 : 재정 긴축으로 인해 실업률이 상승하고 소비가 빠르게 감소하고 있다


실물 쇼크 : 글로벌 공조와 유로화 약세에 기대

< 그림 43> 스페인의 사례에서 보듯 유럽은 재정을 긴축해야 하기 때문에 경기가 살아나기 쉽지 않다

< 그림 44> 모든 국가들이 ’ 14 년까지 재정적자를 크게 줄여야 하는데 이 과정에서 성장률이 크게 타격을 입을 전망

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%1

1.05

1.1

1.15

1.2

1.25

1.3

1.35

07 08 09 10 11 12 13

유로존 자동차판매

(백만대, 좌)

유로존 실업률

(역축, 우)

- 5.3%

- 3.0%

- 8.5%

- 6.3%

- 4.5%

- 2.8%

- 14%

- 12%

- 10%

- 8%

- 6%

- 4%

- 2%

0%08 09 10 11 12 13 14

이자(GDP대비 %)

기초 재정수지(GDP대비 %)

재정적자목표(구)

재정적자목표(신, 협의중)

- 10%p

- 5%p

0%p

11년 14년 목표치 감축목표

- 12%

- 3%

- 9%

- 3%

- 15%p

- 10%p

- 5%p

0%p

그리스 포르투갈 스페인 이탈리아

GDP 하락률

- 유럽 문제의 본질은 결국 실물경기의 문제

- 이것이 뚜렷하게 개선될 때까지 근본적인 해결은 없다고 보는 것이 옳음


- 유럽의 내수가 안 좋기 때문에 대외부문의 호전이 중요

- 유럽도 환율 약세를 통한 대외부문의 호조가 성장률 악화를 방어할 것

- 작년 4분기부터 Non-EU 에 대한 수출 모멘텀이 강화되고 있음

- 대외부문의 호조세는 환율 폭락이 중요

- ‘ 불황형’ 흑자 누적이 향후 내수를 다시 살려낼 에너지로 작용

- 유럽 역시 이러한 논리가 중요함

< 그림 47> 유럽은 수출의존도가 높지 않고 역내 수출이 많아 같은 맥락에서 보기 어렵지만 , 작년 하반기 이후 유로화 약세로 인해 Non-EU 수출이 상대적으로 개선되고 있다

< 그림 46> ‘ 망했던’ 국가들의 회복 싸이클 : 한국을 예를 들면 환율 폭락→수출 양호 & 수입 위축→무역수지 개선 및 누적→수입 ( 내수 소비 ) 개선의 순서로 나타난다 (15개월 소요 )

< 그림 45> 유럽의 수출의존도 : 전체 평균은 약 40% 이며 , 독일의 Non-EU 의존도가 높게 나타나고 있다

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

유로존 독일 이탈리아 프랑스 포르투갈 스페인

EU 수출의존도

Non-EU 수출의존도

-10

0

10

20

1.2

1.3

1.4

1.5

유로화 (좌)

무역 수지

(십억유로, 우)

-10%

0%

10%

20%

30%

11 12 13 14

Non-EU 수출 (YoY)

EU 수출 (YoY)

수입 (YoY)

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

800

1000

1200

1400

1600

1800

원/달러 (좌)

무역수지

(백만$, 우)

환율 급등('97.10)

수입 저점('98.7)

수입플러스 전환('99.3)

-60%

-30%

0%

30%

60%

97 98 99 00

수출 (YoY )

수입 (YoY )






< 그림 48> 유럽 주요국의 수출입과 무역수지 동향 : Non-EU 수출 부문의 개선으로 인해 무역수지가 뚜렷하게 개선되기 시작하였다 . 특히 제조업이 취약한 남유럽 국가들의 무역수지 및 여행수지가 개선되고 있음에 주목할 필요가 있다

- 국가별로 보면 , 독일을 비롯한 주요국들의 Non – EU 수출이 상대적으로 양호

- 작년 4분기 내지 1분기부터 무역수지 개선 흐름이 나타남

- 제조업 기반이 약한 스페인 /포르투갈은 관광객 입국자도 크게 증가

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

7

14

21

28

35

11 12 13Non-EU 수출

(YoY, 우)

독일

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

-9

0

9

18

11 12 13

EU 수출 (YoY, 우)

이탈리아

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

-6

-4

-2

0

2

4

6

11 12 13

수입 (YoY, 우)

스페인

-90%

-60%

-30%

0%

30%

60%

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

11 12 13무역수지

(십억유로, 좌)

포르투갈




- 결론적으로 유럽경기는 숫자상으로는 올 3분기가 저점 형성 시기

- 그러나 체감적으로 본다면 성장률이 플러스 영역으로 올라오는 내년 1분기부터 개선

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

800

1000

1200

1400

1600

1800

원/달러 (좌)

무역수지

(백만$, 우)

환율 급등('97.10)

수입 저점('98.7)

수입플러스 전환('99.3)

-60%

-30%

0%

30%

60%

97 98 99 00

수출 (YoY )

수입 (YoY )

- 3%

- 2%

- 1%

0%

1%

2%

3%

4%

10 11 12 13 14 15

유럽 GDP성장률(YoY)

전망치

< 그림 50> 대외부문의 전체적인 경기 흐름를 감안할 때 유럽 경기는 3 분기에 저점 , 내년 1 분기부터 반등할 것으로 판단된다

< 그림 49> 이러한 대외 부문의 개선으로 남유럽 국가들의 성장률은 올 연말경 최악을 통과할 것으로 판단된다


IV. KOSPI 전망과 섹터 전략 : 4 분기는 내년 초 강세장을 준비하는 기간

4 분기는 내년 초 강세장을 준비하는 횡보 기간

- 지금까지의 증시는 ‘정책과 유동성’에 좌우됨 , 향후에는 ‘경기와 기업이익’의 방향성이 좌우할 것

- 숫자상으로 저점은 2~3 분기이나 , 이번 경우는 이같은 일반론적인 판단에 신중을 기해야 함

- 실제로 글로벌 경기 회복을 체감할 수 있는 위치는 시간적으로 더 뒤에 있음

- 11%

- 6%

- 1%

4%

9%

14%

- 8%

- 6%

- 4%

- 2%

0%

2%

4%

6%

8%

09 10 11 12 13

미국(좌)

유럽(좌)

중국(우)

주요국 OECD 선행지수 증가율(YoY)

7.0%

7.5%

8.0%

8.5%

9.0%

9.5%

10.0%

- 2%

- 1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

11 12 13

미국(전기비연율, 좌)

유럽(YoY, 좌)

중국(YoY, 우)

주요국 GDP 성장률

전망치

< 그림 52> 숫자상으로의 저점은 G2 가 2 분기 , 유럽이 3분기이지만 실질적으로 회복되는 시점은 내년 초부터라고 판단된다

< 그림 51> 글로벌 경기의 향후 저점은 언제인가 ? 주요국의 경기선행지수는 저점에서 반등하고 있지만 확신하기 어려운 상황




- 글로벌 경기 회복을 실제적으로 체감할 수 있는 시기는 내년 1분기 정도

- 그 근거는 1) 중국경기 회복은 신정부 출범 이후 , 2) 미국의 대선 + 재정절벽 +QE3 시행여부 ,

3) 유럽은 G2 의 경기 모멘텀에 연동될 것

- 더불어 우리나라 기업이익 모멘텀이 4분기에 다시 약화될 것으로 전망

15

20

25

30

35

40

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2011 2012 2013

KOSPI 분기별영업이익

(컨센서스가 있는 기업 기준,

붉은색은 전망치, 조원)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

07 08 09 10 11 12 13

MSCI Korea

기업이익조정비율 (%,우)

한국 경기선행지수순환변동치 (좌)

< 그림 54> 우리나라는 경기선행지수의 반등에도 불구하고 이익조정비율이 계속 하향되고 있다

< 그림 53> 한국 기업이익 분기별 전망 : 3 분기는 증익할 것으로 예상되지만 4 분기는 다시 이익이 감소할 것으로 보인다




- 주가는 이익을 반영하는 것이 정상 .그러나 KOSPI 는 작년보다 EPS 가 상향되었으나 ,

증시는 오히려 하락

- 이러한 Valuation 하락은 중국 익스포져가 높기 때문

- 그러나 중국 경기가 내년 초부터 살아날 수 있다는 기대감으로 4분기 하단이 1850pt

(forward PER 8 배 ) 를 쉽게 깨지 않을 것

< 그림 55> MSCI AC World 와 KOSPI : 최근 들어 우리나라 증시가 세계 증시를 underperform

< 그림 56> 주가는 이익을 반영하는 것이 정상 : 각국 증시의 작년 고점 , 올해 상반기 고점 , 현재의 위치를 보면 ( 그림 55 참조 ) 각 시점마다의 EPS 흐름과 대체적으로 일치함 . 우리나라는 작년 이후 이익이 개선된 국가임에도 불구하고 주가가 하락했는데 , 이는 ‘ 중국 discount’ 라고 판단되며 , 내년 초부터 해소될 것으로 판단된다 .

1600

1700

1800

1900

2000

2100

2200

2300

260

280

300

320

340

360

380

11 12

MSCI AC World (좌)

KOSPI (우)

작년고점

올해고점현재

60

70

80

90

100

110전세계 주요국 주가지수 위치 (2011년 고점 = 100)

70

80

90

100

110

120

한국 미국 독일 이탈리아 스페인 중국 브라질 러시아 대만 태국 인니

전세계 주요국 EPS 위치 (2011년 고점 = 100)

x : '11년 고점 x : '12년 상반기 고점 x : 현재



4 분기 섹터전략 : 분기후반으로 갈 수록 자본재

< 그림 58> ‘11 년 KOSPI 고점 이후 섹터별 주가와 이익의 추이 : MSCI Korea 의 EPS 상승은 반도체와 자동차 중심의 소비재 때문이고 , 주가 하락은 자본재와 금융주 때문이다 . 이렇게 볼 때 향후 KOSPI 가 상승하기 위해서는 후자의 주가 모멘텀이 회복되는 것이 필요한데 , 이는 중국 경기 반등과 QE3 가능성이 높아지는 4 분기 후반에 본격화 될 전망이다 .

- MSCI Korea 의 EPS 상승을 주도한 것은 반도체 /자동차 중심의 소비재 , 주가하락은 자본재가 주도

- 주가 상승 탄력 회복을 위해서는 자본재와 금융주의 주가 모멘텀이 필요하나 , 이익조정비율 (ER) 의 약세로 볼 때 당분간 어려울 듯

- 그러나 글로벌 경기 위치를 감안할 때 4분기 후반으로 갈 수록 자본재에 베팅하는 것이 유효

40

60

80

100

120

140주요 섹터 주가지수 위치 (2011년 고점 = 100)

70

100

130

160주요섹터 EPS 위치 (2011년 고점 = 100)

x : '11년 고점 x : '12년 상반기 고점 x : 현재

-60

-40

-20

0

20

40

60

반도체 자동차 은행 유통 음식료 제약 철강 화학 정유 조선 건설

주요섹터 Earnings Revisons (2012년 연초 이후)

- 8%

- 4%

0%

4%

8%

12%

16%

- 10%

- 5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

07 08 09 10 11 12 13

백화점 매출(YoY, 좌)

민간소비(YoY, 우)

국민총소득(YoY, 우)

< 그림 57> 이번 내수주들의 강세는 소비 부진에도 불구하고 소득 회복에 기반을 두고 발생하였다



4 분기 섹터전략 : 분기후반으로 갈 수록 자본재

< 그림 59> 자본재의 상대강도 시그널 정리 : ① 달러 하락 시도 , ② 원자재 가격 모멘텀 반등 , ③ 미국 소비재 대비 브라질 자본재 ER 의 반등 등 자본재 반등 시그널이 나타나기 시작했다 . 그러나 이 모멘텀의 지속성을 주는 미국 QE3, 중국 부양책 등 각국의 정책에 대한 관찰이 더 필요하다고 본다 . 지금은 자본재 우량주만을 저점 매수할 시기라고 판단된다

- 글로벌 소비재 대비 자본재의 상대강도를 결정하는 팩터 움직임을 볼 때 일부 방향 반전이 시도되고 있음

- 그러나 , 전반적으로 지표들의 시그널이 초입 국면이므로 4분기 동안 더 관찰해볼 필요가 있음

- 따라서 4분기는 자본재 내 우량주를 저점매수하는 시기

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4140

170

200

230

260

290

320

07 08 09 10 11 12 13 14

자본재 상대주가 (좌)

달러 인덱스

(코스피대비 상대강도

, 역축, 우)100

150

200

250

300

350

140

170

200

230

260

290

320

07 08 09 10 11 12 13 14


CRB index의

Dram index 대비

상대강도 (우)

-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

140

170

200

230

260

290

320

07 08 09 10 11 12 13 14


브라질 자본재 EPS 증가율

- 미국 소비재 EPS 증가율

(YoY, 우)-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

140

170

200

230

260

290

320

07 08 09 10 11 12 13 14


중국 자본재 ER

- 미국 소비재 ER (우)

market outlook 2013 년 증시전망 : 내년초 강세장을 준비하는 기간이다

Documents