mef ii finansijska liberalizacija 2012

Dr Fikret Čaušević – „Finansijska liberalizacija i međunardno kretanje kapitala“ – materijal za pripremu ispita na Drugom ciklusu studija EFS

Finansijska deregulacija i liberalizacija:pojmovno određenje i značaj za ekonomsku aktivnost

Finansijska deregulacija je proces čiji krajnji cilj predstavlja ukidanje restriktivnih

mjera koje vlade zamalja i nacionalni monetarni autoriteti nameću slobodnom

djelovanju bankarskog sektora. U svojoj osnovi ovaj proces ima izravan uticaj na

cijenu novca i cijenu kapitala, budući da je prva mjera finansijske deregulacije

ukidanje kontrole kamatnih stopa i kontrole odobravanja kredita. Finansijska

deregulacija, kao širi pojam, obuhvata finansijsku liberalizaciju, koja podrazumijeva

postepeni pristup ukidanju neposredne intervencije države u strukturiranju

finansijskih aktiva banaka i finansijskih grupacija. U ovom radu korišten je termin

finansijske deregulacije, kao obuhvatniji, koji podrazumijeva i mjere postepenog

ukidanja neposredne intervencije države u odluke privatnog finansijskog sektora.

Puno provođenje finansijske deregulacije podrazumijeva primjenu slijedećih šest

mjera:

1. eliminaciju kontrole kredita,

2. ukidanje limita kamatnih stopa na depozite,

3. slobodan pristup bankarskom sektoru i finansijskim uslugama,

4. autonomiju banaka,

5. dominantno privatno vlasništvo banaka i finansijskih organizacija, i

6. liberalizaciju međunarodnih tokova kapitala.1

Robert McKinnon2 i Edward Shaw3 su, analizirajući finansijske sisteme

zemalja u razvoju, u finansijsku literaturu uveli termin finansijske represije. Pod

finansijskom represijom oni su podrazumijevali ekonomiju u kojoj je maksimalan

nivo kamatnih stopa netržišno određen, odnosno ekonomiju u kojoj država određuje

maksimalan nivo kamatnih stopa. Bitna karakteristika finansijske represije je, prema

tome, postojanje arbitra koji određuje:

1 Williamson, John and Molly Mahar, A Survey of Financial Liberalization, Princeton, New Yersey, November 19982 McKinnon, Ronald, Money and Capital in Economic Development, Washington, D.C., Brookings Instituion, 19733 Shaw, Edward S., Financial Deepening in Economic Development, New York, Oxford University Press, 1973

Ekonomski fakultet Sarajevo, Drugi ciklus studija – predmet “Međunarodne finansije”, Sarajevo, novembar 2012.

1


gdje će finansijska sredstva biti ulagana,

ko će ih ulagati, i

po kojoj cijeni.

Prema istim autorima posljedica limitiranih, netržišno određenih, kamatnih stopa

je destimulisanje štednje, te investiranje u projekte sa niskim stopama prinosa i, prema

tome, neefikasna alokacija finansijskih resursa. Temeljni zaključak radova

McKinnona i Shawa je da ekonomije u kojima postoji finansijska represija ne mogu

ostvariti optimalan odnos štednja - investicije, kao elementarni preduslov dugoročno

održivog rasta uz makroekonomsku stabilnost. U kontekstu zaključaka ovih dvaju

autora finansijska deregulacija predstavlja antipod finansijskoj represiji, odnosno

uvođenju jednostranih mjera regulatornih organa usmjerenih na limitiranje

kamatnih stopa na depozite finansijskih institucija, određivanju ko može

pozajmljivati sredstva, kome i pod kojim uslovima ta sredstva mogu biti

pozajmljena.

Uticaj finansijske deregulacije, kako na nacionalne ekonomije tako i na globalnu

ekonomiju, izvanredno je veliki. U skladu sa temeljnim međuzavisnostima

makroekonomskih varijabli argumenti koje koriste pristalice finansijske regulacije

su sljedeći:

limitiranjem kamatnih stopa na depozite banke mogu odobravati zajmove po nižim kamatnim stopama, čime trošak finansiranja obrtnih i stalnih sredstava postaje niži;

snižavanje prosječne kamatne stope na pozajmljena sredstva povećava marginalnu efikasnost kapitala, čime je otvoren prostor rastu investicija;

rast investicija izazvan padom kamatne stope ili zadržavanjem kamatne stope na prihvatljivom nivou, uslijed djelovanja investicionog multiplikatora, povećava razvojne šanse;

rast investicionog multiplikatora neposredno djeluje na rast zaposlenosti;

rast zaposlenosti uz niži ili isti trošak kapitala omogućava rast efektivne agregatne tražnje i time stvara uslov održavanja makroekonomske stabilnosti;


2


podjelom investicionog i komercijalnog bankarstva eliminišu se problemi korištenja kredita komercijalnih banaka za spekulativne svrhe u investicionom bankarstvu, čime se eliminišu i problemi vezani za pretjerani rast (napuhavanje) cijena vrijednosnih papira.

Sa druge strane, pristalice finansijske deregulacije koriste sljedeće argumente u prilog ukidanja finansijske represije:

mjere finansijske represije usmjerene na limitiranje kamatnih stopa na depozite čine ne samo bankarski sistem nego i cijeli finansijski sistem nekonkurentnim, sprječavanjući tehnološki progres u ovoj specifičnoj djelatnosti;

limitiranjem kamatnih stopa na depozite smanjuje se osnova rasta štednje privatnog sektora, budući da uslovi za privlačenje i velikih i malih štedišta nisu dovoljno stimulativni;

destimulisanjem štednje mjerama neposrednog ograničavanja mogućnosti prinosa na štednju, gubi se jedna od temeljnih makroekonomskih pretpostavki za održavanje dugoročne ravnoteže - jednakost investicija i štednje;

ekonomska politika zasnovana na finansijskoj represiji dovodi do debalansa investicija i štednje, budući da ne može stvoriti uslove za rast investicija na dugoročnoj osnovi iz vlastitih izvora štednje;

delimitranje kamatnih stopa na depozite povećava interes štediša za štednjom u domicilnoj zemlji;

rast kamatnih stopa na depozite dovodi do rasta kamatnih stopa na odobrene kredite, što dovodi do destimulisanja investicije koje nemaju perspektiva na uspjeh i koje se jedino mogu održati snižavanjem kamatnih stopa;

omogućavanjem integrisanja komercijalnog i investicionog bankarstva, kao i osiguravajućih kompanija stvaraju se uslovi za formiranje punog finansijskog servisa velikom broju klijenata;

finansijska deregulacija utiče na privlačenje inostranog kapitala (stranih štediša) što dovodi do rasta vrijednosti i stabilizacije domaće valute.

Merton Miller, dobitnik Nobelove nagrade za ekonomiju 1990. godine za radove

na temu strukture finansijskih tržišta, navodi svoje argumente u prilog finansijskoj

deregulaciji:


3


"Regulacija u praksi utiče na konkurentnost djelatnosti uglavnom u smjeru njenog smanjivanja. Regulacija, po svojoj temeljnoj prirodi, čini troškove višim nego što bi oni inače bili. Naravno, uvijek mogu biti zamišljene okolnosti u kojima bi regulacija stvarno mogla unaprijediti sposobnost određene djelatnosti u prosjeku. Osnivanje Securities Exchange Commission 1934. godine možda je pomoglo obnavljanju povjerenja investitora u američko tržište dionica, koji su bili demoralizirani krahom Berze 1929. godine. Isti argument povratka povjerenja investitora danas (knjiga je pisana 1990. - op. F.Č.) se koristi da bi se opravdala skupa operacija uvođenja novih regulatornih mjera za trgovinu na terminskim berzama ... Ali odnos regulacije i povjerenja lako može biti prenaglašen. Same berze imaju najjači od svih komercijalnih motiva da održavaju povjerenje svojih klijenata, ali ne i da pretjerano investiraju u to povjerenje. Regulatori i kongresmeni se ne suočavaju sa takvim odnosom troškova i koristi, pa zbog toga neizbježno pretjerano reaguju."4

Finansijska deregulacija, međutim, podrazumijeva bitnu ulogu države i

međunarodnih regulatornih institucija u određivanju standarda poslovanja u

finansijskom sektoru i nadzoru nad njihovom praktičnom primjenom. Razlog za

prisustvo državne regulative i međunarodnih regulatornih institucija u ovom domenu

je u činjenici da na finansijskim tržištima postoje značajne asimetrije informacija.

Osnovni izvor regulacije leži u razlikama između ciljeva privatnih finansijskih

institucija i ciljeva regulatornih institucija, ili drugim riječima između privatnih i

javnih interesa. Pokretački motiv poslovanja finansijskih institucija je ostvarivanje

zarada, odnosno profita. U komercijalnom bankarstvu, kao i u ostalim poslovnim

djelatnostima, ostvarivanja zarada i profita nema bez dodatnih rizika. Rast rizika

podrazumijeva i rast traženih prinosa, odnosno zarada. Diferentia specifica bankarstva

u odnosu na ostale vrste poslovanja je u tome što banke stvaraju i multipliciraju

dodatnu kupovnu moć, čime rizici ove djelatnosti postaju mnogo specifičniji u odnosu

na rizike realnog sektora ekonomije ili rizike nebankarskog finansijskog sektora.

Za razliku od Mertona Millera francuski specijalista za upravljanje rizicima u

oblasti bankarstva Joel Bessis ističe i opasnosti pojave novih rizika, kao posljedica

nekontrolisane finansijske deregulacije:

"Suviše konkurencije stvara nove rizike u toku prelaska sa starih na nova pravila. Ukidanje postojećih ograničenja stimulira rast konkurencije. Ponekad, rast konkurencije vodi rastu rizika i bankrota onih aktera koji još uvijek nisu spremni da uđu u nove poduhvate. Deregulacija podrazumijeva da akteri mogu slobodno ulaziti u nove poduhvate i na nova tržišta bez prepreka, usljed čega potkopavaju ranije ustanovljena ponašanja. Nagli rast konkurentskih snaga je izvor novih rizika. Ova

4 Miller H. Merton, Financial Innovations and Market Volatility, Basil Blackwell, 1991, str.213-214.


4


pitanja su veoma važna za zemlje u kojima je postojala izražena podjela i ograničenje djelovanja specijaliziranih institucija, naročito nakon ukidanja tih ograničenja. Dva izrazita primjera su SAD i Japan posljednjih godina. U SAD-u je proces ukidanja Glass-Steagalovog Act-a, kojim je bilo zabranjeno istovremeno bavljenje poslovima investicionog i komercijalnog bankarstva, u toku. Takođe, u Japanu je u toku Big-Bang kojim se ukida stara podjela između ove dvije vrste bankarskog poslovanja."5

Pretjerano izlaganje rizicima u finansijskom sektoru stvara problem

“sistemskog rizika”, odnosno rizika da cijeli fnansijski sistem može biti doveden na

rub bankrota. Budući da su mnoge banke i finansijske institucije tijesno međusobno

povezane, bankrot jedne značajnije banke može prouzrokovati i bankrote niza banaka

sa kojima ta banka ima poslovne odnose. Preuzimanje dodatnih rizika podrazumijeva

i rast vjerovatnoće da banka neće biti u mogućnosti zadovoljiti sve regulatorne

standarde, što povećava vjerovatnoću nesolventnosti. Potencijalni gubici dioničara i

menadžera, međutim, ne rastu proporcionalno rastu rizika plasmana zbog prirode

ograničenosti obaveza, kao temeljne karateristike korporativnog organizacionog

oblika.

Početak intenzivnijeg integriranja svjetskih finansijskih tržišta, kao posljedice

primijenjenih mjera finansijske deregulacije, obilježen je nizom finansijskih inovacija,

kao reakcije bankarskog i finansijskog sektora na povećani stepen konkurencije i

monetarnu kontrakciju na najznačajnijim svjetskim tržištima novca, kao posljedice

primijenjenih monetarističkih preporuka u borbi protiv inflacije. Svakako dvije

najznačajnije finansijske inovacije bile su uvođenje terminskih (fjučers) ugovora i

ugovora o opcijama.

"Integracija i deregulacija finansijskih tržišta imala je za posljedicu veliki broj novih finansijskih instrumenata. Najznačajniji od njih su opcioni ugovori i fjučers ugovori, te mnogi drugi finansijski proizvodi koji su, u stvari, izvedeni iz ovih instrumenata. Geografsko porijeklo ovih instrumenata su SAD. Prvi opcioni ugovor je zaključen na obične dionice, a njegov promet je započeo na Chicago Board Option Exchange 26.04.1973. godine. Prvi finansijski fjučers ugovori su pokrivali devizne kurseve, a bili su uvedeni na međunarodnom tržištu novca 16.05.1972. godine. Eksplozija ovih ugovora od tog vremena, instrumenata koje oni pokrivaju, upotrebe za koje su korišteni, razmatranja na temu efikasnosti tržišta koje oni izazivaju i ostalih faktora bili su fenomenalni."6

5 Bessis, Joel, Risk Management in Banking, John Wiley & Sons, Ltd, 1998, str. 40-41.6 Khoury, Sarkis, The Deregulation of the World Financial Markets - Myths, Realities, and Impact, Quorum Books, 1990, str. 18.


5


Posljedica uvođenja derivativnih finansijskih instrumenata bile su znatno veće

mogućnosti smanjivanje rizika velikih finansijskih grupacija i njihovih dioničara.

Korištenjem call opcije finansijski operateri i vlasnici dionica mogu povećavati

izglede na rast prinosa na ulaganje, uz jedini trošak koji predstavlja premija za

plaćenu opciju. Dakle, dodatni rizik vlasnika call opcija je veoma nizak, uz značajan

rast izgleda na visoke zarade. Veoma raširena upotreba finansijskih derivativnih

instrumenata ima za posljedicu smanjivanje rizika privatnih finansijskih grupacija uz

mogućnost nekontrolisanog povećanja nivoa likvidnosti i rasta sistemskog rizika.

Drugi poticaj za preuzimanje dodatnog rizika privatnog bankarskog sektora je

nenamjenska upotreba sredstava. Sistemi agencija za osiguranje depozita, čiji je

osnovni cilj rast povjerenja štediša u bankarski sistem, mogu imati za negativnu

posljedicu preuzimanje dodatnih izlaganja rizicima uz zloupotrebu izvora, budući da

su razmjerno veliki iznosi depozita zaštićeni postojanjem garancije agencija za

osiguranje depozita. Iskustva nakon provedene deregulacije kamatnih stopa na

razvijenim finansijskim tržištima, posebno u SAD, pokazala su da agencije za

osiguranje depozita zaista mogu dati osnova banakama i štednim finansijskim

institucijama za izlaganje pretjeranim rizicima i neodgovornom ponašanju. Upravo

zbog problema sa štedno-kreditnim institucijama Zakon o Agenciji za osiguranje

depozita u SAD, na snazi od 1934. godine, izmijenjen 1991. godine7.

Diamond i Dybvig8 su 1983. godine obnovili akademsku raspravu o koristima i

troškovima osiguranja depozita. Njihov zaključak je bio eksplicitna podrška

sistemima osiguranja depozita, budući da oni utiču na snižavanje sistemskog rizika a

time i na niže stope nesistemskog rizika na pojedine vrijednosne papire i različite

portfolije finansijskih investitora. Premda je stav većeg broja autora da sistemi

osiguranja depozita daju veće koristi za sistem kao cjelinu u odnosu na štetne efekte,

iskustva u razvijenim zemljama, posebno već spomento iskustvo u SAD, pokazala su

da ne treba zanemariti argumente za izmjenu institucionalnih aranžmana osiguranja

depozita. U slučaju postojanja pune garancije za deponovana sredstva agencija koja

7 Zakon o izmjenama i dopunama Zakona o Agenciji za osiguranje depozita u SAD je uveo kazne za neodgovorne menadžere. Naime, ovim zakonom supervizori su ovlašteni da spriječe isplatu plata mendžerima finansijskih institucija čiji kapital u odnosu na rizikom ponderisanu aktivu padne ispod raspona od 3%-6%, u zavisnosti od vrste finansijske institucije. 8 Diamond, D.W., P.H.Dybvig, "Bank Runs, Deposit Insurance and Liquidity", Journal of Political Economy 91, str. 401-419., 1983.


6


osigurava depozite gotovo potpuno destimulira deponente da traže prinos na depozit

koji je u skladu sa nivoom rizika svake banke u koju deponuju sredstva. Sa druge

strane, pošto je uplata premije za članstvo u agencijama za osiguranje depozita

jednako za različite aktere, ono ne odražava trošak rizika koji ova agencija snosi.

Sistemski rizik predstavlja glavni izazov za regulatorne institucije. Svakog

investitora ponaosob zanimaju rizici sa kojima se on suočava, dok je u fokusu pažnje

regulatornih institucija (države) sistemski rizik. Regulatorna pravila bi, u principu,

trebala biti usmjerena ka minimizaciji ili svođenju sistemskog rizika na prihvatljivu

mjeru. U rješavanju ovog pitanja regulatorne institucije se suočavaju sa dilemom

odnosa regulacije i konkurencije, kao dva suprotstavljena i nerijetko konfliktna pola.

Nova regulatorna pravila mogu generirati nepredvidivo ponašanje u cilju izbjegavanja

propisanih ograničenja.

Pitanje regulacije sistemskog rizika posebno je značajan problem za veliki broj

zemalja u razvoju i zemlje u tranziciji. Karakteristika većine ovih zemalja je hronična

oskudica kapitala, kako za finansiranje obrtnih sredstava tako i za finansiranje

tehnološke modernizacije. U cilju snižavanja sistemskog rizika ove zemlje moraju

primijeniti striktna pravila međunarodnih regulatornih institucija. To znači da za

svako dodatno preuzimanje rizika moraju obezbijediti dovoljne rezerve za pokrivanje

potencijalnih kreditnih gubitaka. Razmjerno visoki procenti izdvajanja za rezerve,

kojima se mogu pokriti rizičniji finansijski poduhvati, gotovo da eliminišu mogućnost

domaćih finansijskih institucija na značajnije podsticanje investicionog ciklusa. S

druge strane, visoke kamate na kratkoročne plasmane, usljed višeg rizika, neposredno

utiču na porast cijene novca, odnosno na visoke troškove finansiranja tekućih

investicija (obrtnog kapitala). Visoki troškovi finansiranja tekućih investicija

sprječavaju realni sektor da poveća iskorištenost kapaciteta na nivo koji im

omogućava optimizaciju prosječnog troška, dakle reduciraju obim poslovanja,

sužavajući im tako prostor za održivi rast profita. Ovo su uzroci rasta rizika tekuće i

opšte likvidnosti čije prolongirano trajanje neposredno potkopava solventnost sistema.

Banke, s druge strane izbjegavaju odobravati rizičnije zajmove i povećavaju

proporciju sredstava koja zadržavaju na žiro računu i računima kod drugih banaka.

Tako dolazi do jednog od najvećih paradoksa u zemljama u razvoju, posebno u


7


zemljama u tranziciji - likvidan bankarski sektor i hronično nelikvidan realni sektor.

Ovo je tipičan sindrom malih i srednjih zemalja u razvoju i zemalja u tranziciji, koje

trebaju položiti prijemni ispit integriranja u globalne tokove kapitala. Rješenje koje se

čini logičnim je čekanje da banke sa nižim nivoom kapitala jednostavno izgube

mogućnost održavanja konkurentskih pozicija i budu primorane na integracije sa

drugim bankama (povećanje osnovnog kapitala) ili da se nad njima provede stečajni

postupak (ako nisu u stanju izmiriti sve zakonom propisane obaveze).

Uzimajući u obzir veliki značaj sistemskog rizika na strukturiranje portfolija

finansijskih institucija i ukupnu stabilnost/nestabilnost ekonomskog sistema,

provođenje finansijske deregulacije podrazumijeva sljedeći slijed prioriteta:

makroekonomska stabilizacija,

unapređenje sistema supervizije, i

liberalizacija računa kapitalnih transakcija.

Počeci i razvoj procesa finansijske deregulacije

Prema Sarkisu Khouryju finansijska deregulacija je započela sredinom

šezdesetih godina prošlog vijeka, inicirana restriktivnim mjerama Vlade SAD na

priliv inostranog kapitala, ubrzana je proglašavanjem inkonvertibilnosti dolara u zlato

1971, naftnim šokovima 1974. i 1980., dok je puni zamah dobila u doba Reaganove

administracije u SAD i administracije Margaret Thatcher u Velikoj Britaniji. Ovaj

proces je vrlo brzo zahvatio gotovo sve razvijene zemlje, pa čak i neke do tada

zatvorene ekonomije poput Kine. Finansijska deregulacija ima dalekosežan značaj i,

sasvim sigurno, predstavlja jedan od presudnih procesa koji djeluju na smjer događaja

i odnose moći u bližoj i daljoj budućnosti. Khoury opisuje dinamiku i dramatičnost

ovog procesa na sljedeći način:

"Transformacija finansijskih tržišta od sredine šezdesetih godina prevazišla je bilo čija očekivanja. Ono što se nekad smatralo fikcijom, ono što je tek Isaac Asimov


8


mogao pretpostaviti, postalo je stvarnost, dovodeći investicione menadžere i bankare u situaciju da preispitaju same osnove njihovih ideja i strategija."9

Sekvence u procesu finansijske deregulacije su, u pravilu, sljedeće:

regulacija nacionalnih tržišta tržišni akteri nastoje izbjeći regulatorne mjere finansijskim inovacijama prihvatanje novih finansijskih proizvoda na tržištu i njihova internacionalizacija deregulacija i finansijske inovacije u više varijacija pretjerano izlaganje kreditnom riziku, tržišnom riziku i riziku likvidnosti uvođenje novih mjera regulacije

Inovativnost glavnih aktera na finansijskim tržištima, u želji za osiguravanjem od

dodatnih rizika i povećavanjem profitnih potencijala, često je usmjerena na

izbjegavanje standarda koji su utvrđeni propisima državnih organa. Stoga je pojava

finansijskih inovacija reprezentovana, prije svega, izvedenim finansijskim

instrumentima - fjučersima, opcijama i swap aranžmanima na pojedine vrijednosne

papire ili indekse vrijednosnih papira, stvorila izvanredne mogućnosti multipliciranja

zarada finansijskih institucija zasnovanih na operacijama arbitraže. Vanbilansne

operacije najmoćnijih finansijskih grupacija predstavljaju izdašne izvore zarada, što

neposredno utiče na umanjivanje sposobnosti kako nacionalnih tako i nadnacionalnih

regulatornih institucija da efikasno i pravovremeno kontrolišu brojne transakcije.

Proces kreiranja derivativnih instrumenata ima dalekosežne posljedice, budući da

neposredno utiče na širenje osnove kreiranja dodatnih izvora likvidnosti koji nisu pod

kontrolom nacionalnih monetarnih vlasti. Kreiranje ogromne mase dodatnih

likvidnih sredstava kroz vanbilansne operacije utiče na ubrzavanje međunarodnog

kretanja kapitala, višestruku multiplikaciju primarnih izvora likvidnosti i kontrolu

promjena cijena finansijskih instrumenata, koji imaju neposredan povratni uticaj

na stvaranje dodatne kupovne moći nefinansijskog sektora. Ovaj proces

mulitipliciranja likvidnih sredstava kroz vanbilansne operacije potakao je regulatorne

9 Khoury, Sarkis, The Deregulation of the World Financial Markets, Qourum Books, 1990, str. 1.


9


institucije na nacionalnom nivou da predlože nove standarde adekvatnosti kapitala

finansijskih grupacija, koji podrazumijevaju izdavajanje dodatnih sredstava u rezeve

kao osiguranje od neželjenih gubitaka i ugrožavanje stabilnosti cijelog makrosistema.

Peter Drucker 10 je u prigodnom članku o stanju finansijskih usluga ustvrdio da

finansijska djelatnost u posljednjih trideset godina nije uspjela napraviti nijednu

inovaciju od obostrane koristi i za povjerioca i za klijenta. Druckerova analiza

pokazuje da je finansijska djelatnost imala veoma plodonosan period između 1950. i

1970. godine. U tom periodu su se pojavili penzioni fondovi, eurodolar,

euroobveznice i kreditne kartice. Ovo su samo neke od brojnih korisnih inovacija tog

perioda. Poslije 1970. inovativnost finansijskog sektora se svela na brojne varijacije

derivativnih instrumenata. Međutim,

“… ti finansijski instrumenti nisu oblikovani da bi obezbijedili usluge klijentima. Oni su oblikovani da bi učinili spekulacije posrednika profitabilnijima i u isto vrijeme manje rizičnima - što predstavlja narušavanje osnovnih zakona rizika…”11 .

Razmatrajući standardne instrumente vođenja ekonomske politike: monetarnu,

fiskalnu i politiku deviznog kursa u svrhu ostvarivanja dugoročno održivog

neinflatornog rasta, te njihovu sudbinu u savremenoj superstrukturi međunarodnih

finansijskih tržišta u uslovima globalizacije moguće je izvesti nekoliko veoma bitnih

zaključaka za donošenje konačne ocjene o krajnjem dometu ekonomske politike. U

procesu finansijske deregulacije stvarna moć instrumenata klasične monetarne

politike znatno slabi, posebno politike diskontne stope i politike obaveznih rezervi.

Operacije na otvorenom tržištu postaju najvažniji instrument uticaja na kreiranje ili

povlačenje dodatnih likvidnih sredstava.

Bitna karakteristika procesa finansijske deregulacije i ubrzavanja

međunarodnih tokova kapitala ogleda se u sve većem uticaju internacionalnih

finansijskih tržišta i međunarodnih finansijskih intitucija u određivanju krajnjih

efekata monetarne politike na tekuću i buduću stopu inflacije, kao i smjer poslovnog

ciklusa. Ovo upućuje na potrebu za razmjerno visokim stepenom koordinacije

10 Peter Drucker: “Innovate or die”, The Economist, September 25, 1999, str.27-34..11 Peter Drucker: Isto, str. 31.


10


monetarnih politika najrazvijenijih zemalja12. Proces internacionalizacije finansija

prouzrokuje velike probleme vremenske nepodudarnosti prilagođavanja realnog i

monetarnog sektora ekonomije, koji se neposredno odražavaju na konzistentnost

politike deviznog kursa i, povratno, na stanje realnog sektora.

Jedno od najznačajnijih obilježja osamdesetih i devedesetih godina je nagli

rast finansijske moći institucionalnih investitora - penzionih fondova,

osiguravajućih kompanija i uzajamnih fondova.13 Nagli rast moći ovih institucija u

razvijenim zemljama podrazumijeva i mnogo disperziranije izvore pribavljanja

potrebnih finansijskih sredstava za finansiranje investicija. Budući da su iznosi

sredstava kojima raspolažu ove institucije veoma veliki, te da na upravljanje

strukturiranja portfolija ovih institucija centralne banke nemaju izravan uticaj kao na

komercijalne banke, proces kreiranja izvora finansiranja srednjeg i dugog roka je van

neposredne kontrole centralnih banaka. Fenomen sekjuritizacije, sve veća orijentacija

zajmoprimaca na emisiju obveznica čiji su kupci (upisnici) institucionalni investitori i

dugoročnija orijentacija institucionalnih investitora u odnosu na komercijalne banke

utiče na kompliciranu prirodu vođenja monetarne politike u savremenim uslovima.

Penzioni fonodovi, osiguravajuće kompanije i uzajamni fondovi pojavili su se

tokom osamdesetih i, posebno, u devedesetim godinama kao investitori bez čijeg

učešća bi današnja finansijska tržišta, kako na nivou pojedinih zemalja, tako i na

globalnom planu, bila znatno drukčija. Izvanredno veliki rast značaja ovih investitora

ilustruju podaci o da je imovina institucionalnih investitora u SAD 1979 godine

iznosila 907 milijardi dolara. Imovina penzionih fondova i osiguravajućih kompanija

(dakle bez uzajamnih fondova) u SAD 1985. godine dostigla je vrijednost od 1.823,5

milijardi dolara, a deset godina kasnije, a deset godina kasnije, 1995. godine,

vrijednost imovine ovih investitora u SAD je iznosila 6.945,7 milijardi USD, dakle za

3,8 puta je uvećana. Radikalni preokret u tokovima prikupljanja depozita i

operacijama na tržištima kapitala omogućio je institucionalnim investitorima da

postanu najznačajniji kupci korporacijskih i državnih vrijednosnih papira. U strukturi

12 Institucionalni okvir koordinacije monnetarnih i fiskalnih politika najrazvijenijih zemalja su redovni sastanci premijera i ministara finansija u okviru G-7 (u posljednje vrijeme ovoj grupi je pridružena i Ruska Federacija zbog njenog značaja za opštu političku i ekonomsku stabilnost. Centralni bankari se, takođe, redovno sastaju pod okriljem Banke za međunarodna poravnanja i okviru sastanka G-7. 13 Imovina institucionalnih investitora u SAD je 1997 godine iznosila približno 12.500 milijardi dolara i bila je za 2,5 puta veća od ukupne imovine bankarskog sektora SAD.


11


porftolija ovih investitora najveće učeće (između 50% i 75%) imaju korporacijski

vrijednosni papiri (dionice i obveznice)

Ovako veliku finansijsku moć i značaj na finansijskim tržištima institucionalni

investitori su izgradili zahvaljujući mogućnosti relativno stabilnih, izvjesnih i

preciznih predviđanja budućih obaveza, za razliku od komercijalnih banaka čiji su

izvori mnogo neizvjesniji i rizičniji. Takođe, poreski tretman finansijskih rezultata

institucionalnih investitora je znatno povoljniji u poređenju sa poreskim tretmanom

ostvarenih profita komercijalnih banaka. Upravo ove mogućnosti koriste

institucionalni investitori za kupovinu rizičnijih vrijednosnih papira (dionica), koji im

omogućavaju ostvarivanje viših prinosa u poređenju sa manje rizičnim ulaganjima,

dok za izvore finansiranja kompanija ova pozicija institucionalnih investitora

omogućava održavanje stabilnije tražnje za dionicama kompanija u utiče na

snižavanje troška kapitala.

Snaga institucionalnih investitora i njihova uloga u ukupnom finansijskom

sistemu značajno se razlikuje u grupaciji Velike sedmorice. Sjedinjene Države, kao

zemlja sa najsofisticiranijim finansijskim tržištima, imaju najmoćnije institucionalne

investitore u apsolutnim iznosima, dok mjereno odnosom imovine institucionalnih

investitora i BDP zemlje Velika Britanija ima 1,76 puta veću imovinu institucionalnih

investitora od BDP14. Vrlo visok odnos imovina/BDP u Velikoj Britaniji predstavlja,

velikim dijelom, posljedicu značaja i uloge Londona, kao globalnog finansijskog

centra, čija je izravna posljedica razmjerno visoko učešće inostranih vrijednosnih

papira u imovini britanskih institucionalnih investitora - približno 20% (prosjek 1991-

95). Učešće vrijednosnih papira koje su emitovali nerezidenti u imovini američkih

institucionalnih investitora bilo je u periodu 1991-93. svega oko 5%. Ukupna

vrijednost imovine institucionalnih investitora u ovim zemljama predstavlja 110%

vrijednosti GDP svih sedam zemalja, oko 90 procenata ukupne vrijednosti imovine

bankarskih sistema i više od polovine vrijednosti svih obveznica i dionica u prometu

na tržištima kapitala tih zemalja.

14International Capital Markets, IMF, September 1998, str 183.


12


Razvoj modernih informacionih tehnologija, koje nalaze neposrednu primjenu u

oblasti finansija predstavlja, možda, i najznačajniji fenomen posljednjih decenija.

Nova tehnološka rješenja sistema platnog prometa, uključujući bruto poravnanja u

realnom vremenu, imala su neposredan uticaj na jednu od najznačajnijih monternih

varijabli u ekonomskoj teoriji i praksi. Naime, izmijenjena tehnološka rješenja su

uticala na velike izmjene u brzini opticaja novca. Najbolji primjer nepredvidivosti ove

veličine bila je reakcija Miltona Friedmana sredinom 1985. godine, koji je u jednom

intervjuu i sam priznao da nije mogao predvidjeti velika kolebanja brzine opticaja

novca kao posljedice finansijske deregulacije.

Pošto se proces finansijske deregulacije zasniva na inoviranju finansijskih

proizvoda sa ciljem izbjegavanja restrikcija koje nameću regulatorni organi, definicija

monetarnih agregata postaje mnogo fluidnija. Standardno poimanje agregata M1, M2

i M3, te usmjeravanje na kontrolu agregata M1 prouzrokuje ozbiljne teškoće

kreatorima monetarne politike, budući da su banke od sedamdesetih godina na ovamo

oblikovale niz instrumenata koji se po ranijim klasifikacijama svrstavaju u M2 ali,

ustvari, vrše funkciju M1. Inoviranje finansijskih proizvoda imalo je za posljedicu i

uvođenje finansijskih instrumenata sa varijabilnim kamatnim stopama15, koji su

podrazumijevali složenije tehnike upravljanja rizikom. Sve ove promjene uticale su na

prihvatanje kontrole kamatnih stopa kao adekvatnijeg instrumenta upravljanja

ponudom novca, odnosno reguliranja novca u opticaju u odnosu na direktnu kontrolu

monetarnih agregata.

Studija istraživačkog osoblja Regionalne banke Sistema federalnih rezervi iz San

Francisca o uticaju finansijske deregulacije na izmjenu kamatnih stopa, kao i

posrednog uticaja promjena kamatnih stopa na veličine monetarnih agregata, pokazala

je da su izmjene kamatnih stopa, prouzrokovane finansijskim inovacijma, imale veći

uticaj na agregat M1 u kratkom roku, a na agregat M2 u dugom roku.16 Eksplicitan

zaključak studije bio je sljedeći:

“Deregulacija maksimizacije kamatnih stopa čini se da je imala samo minorne efekte na profite. Profitabilnost zapadnih banaka, mjerena prinosom na aktivu (ROA)

15 Na primjer: revolving underwriting facilities (RUFs) i floating rate notes (FRNs).16 Ovaj test proveden je u studiji Banke Federalnih rezrevi u San Franciscu u vrijeme kada je voðena borba protiv inflacije (1984). U studiji su mjereni uticaji postepenog ukidanja poznate Regulacije Q ili mjera ograničanja kamatnih stopa na depozite.


13


ili prinosom na kapital (ROE), opala je za preko 50 procenata u posljednje dvije godine. Međutim, čini se da je ovaj pad u izravnijoj vezi sa ozbiljnim problemima kvaliteta aktive sa kojima se suočio ograničeni broj velikih banaka nego što je posljedica ubrzavanja trenda deregulacije kamatnih stopa.”17

Uticaj finansijske deregulacije na fiskalnu politiku očituje se u rastućim

mogućnostima sekjuritizacije dionica i obveznica, kao osnovnih vrijednosnih papira,

te u emisiji derivativnih instrumenata vezanih za emitovane državne obveznice. Ovaj

proces sekjuritizacije finansijskim investitorima stvara šire područje izbora i

strukturiranja portfolija, kao i veću mogućnost hedžinga zasnovanog na sekjuritizaciji

državnih obveznica. Država u fiskalne svrhe donosi odluke koje neposredno utiču na

kvalitet aktive banaka. Obavezivanje komercijalnih banaka na kupovinu državnih

obveznica i/ili vrijednosnih papira centralne banke po kamatnim stopama koje su niže

od tekućih tržišnih pristalice laissez-faire bankarstva smatraju primjerom iznuđenog

suboptimalnog ponašanja banaka. Kao izrazit primjer ovog potonjeg ograničenja oni

navode uvođenje obaveze banaka na održavanje nivoa rezervi određenog od strane

države i državnih institucija.

Uvođenje obaveznih rezervi kao instrumenta monetarne politike predstavlja

jednu od važnih tačaka sukoba novih klasičnih makroekonomista sa kejnzijancima i

neokejnzijancima. Standardni argument pristalica obaveznih rezervi je kontrola

procesa kreditne multiplikacije i mehanizma kreiranja dodatnih izvora likividnosti.

Pristalice nove klasične ekonomije navode da su obavezne rezerve, ustvari, jedino

izvor dodatnih prihoda za centralnu monetarnu instituciju i preko nje za vladu.

Obavezne rezerve nisu potrebne kao instrument regulacije količine novca u opticaju

budući da savremene kompetitivne tržišne strukture u finansijskom sektoru

prisiljavaju banke na racionalno ponašanje I na stvaranje vlastitih rezervi likvidnosti u

cilju kontinuiranog održavanja likvidnosti I solventnosti sistema.

Komercijalne banke bile su neposredno uključene u operacije emisije primarnog

novca do početka dvadesetog vijeka. Međutim, izravna posljedica Velike krize kraja

dvadesetih i početka tridesetih godina bila je isključivanje komercijalnih banaka iz

procesa emisije primarnog novca. Novi klasični ekonomisti smatraju da će razvoj

događaja u narednim desetljećima nesumnjivo dovesti do ukidanja institucije

17 Khoury (1990), str. 200.


14


centralne banke i vraćanja funkcije kreiranja osnovnih izvora likvidnosti

komercijalnim bankama. Centralni problem je pitanje izbjegavanja inflatornih

kretanja, odnosno pitanje kako prevenirati privatne banke od emisije primarnog novca

koji bi koristile za finansiranje aktivnosti koje nisu u opštem insteresu. Drugim

riječima, osnovni problem je kako prevenirati poziciju kreatora primarnog novca od

zloupotreba stvaranjem pretjeranog stepena likvidnosti u cilju ostvarivanja ekstra

profita.

Povezanost komercijalnog i investicionog bankarstva, koja se očitovala u

korištenju kratkoročnih komercijalnih kredita za finansiranje spekulativnih aktivnosti

na tržištima kapitala, uticalo je na donošenje Glass-Steagal Act-a u SAD 1933 godine.

Ovim zakonom je zabranjeno istovremeno bavljenje investicionim i komercijalnim

bankarstvom. S druge strane, osnažena je pozicija centralne monetarne institucije

(FED), a komercijalne banke su isključene iz sistema emisije primarnog novca. Prve

tri decenije dvadesetog vijeka pokazale su da privatne banke ne mogu ostvariti

pomirenje dva suprotstavljena cilja: maksimizaciju profita banke (kompanije) i

maksimizaciju javnog interesa. Optimizaciju ekonomskog ponašanja na relaciji

kompanija-država-međunarodne grupacije moguće je posmatrati u kontekstu teorije

zastupanja, kakvu su razvili Jensen i Meckling za korporaciju18. Prilagođavanje ove

teorije na mezo i makro nivo podrazumijeva određene dopune, ali kao generalni okvir

odnos zastupanja može poslužiti za izvođenje ocjene stvarne uloge države u

savremenoj strukturi ekonomskog sistema.

Za razliku od novih klasičnih ekonomista, kao sljedbenika ekonomske ortodoksije,

stavovi druge grupe autora nisu identični u pogledu uloge regulatornih insitutucija na

finansijskim tržištima. Pojam efikasnih finansijskih tržišta baziran je na sljedećim

karakteristikama:

efikasna alokacija resursa

veći stepen diverzifikacije rizika

18 Michael Jensen and William Meckling: “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, publikovano u knjizi - Frank Smith: The Modern Theory of Corporate Finance, 1990, str.82-137.


15


otvorenost računa kapitalnih transakcija i integriranost u međunarodne tokove kapitala omogućava finansijskim tržištima ulogu stalnog nadzora nad efikasnošću rada vladinih institucija, odnosno nadzor nad mjerama ekonomske politike.

Sa druge strane, imperfektna finansijska tržišta ne mogu na zadovoljavajući način

ostvariti prethodno navedene ciljeve. Stoga je određeni stepen državne regulacije

neophodan u cilju izbjegavanja brojnih tržišnih imperfekcija. Suštinsko pitanje

regulacije je njena optimalna mjera. Ovo pitanje se, međutim, uvijek mora

posmatrati u istorijskom kontekstu i u kontekstu faze poslovnog ciklusa u kom se

nalazi posmatrana ekonomija. Bilo kakvo oduševljavanje “neprekinutim” rastom u

trajanju jedne decenije ili duže ne može biti jedini indikator ispravnosti ekonomske

politike. Probleme koje proističu iz imperfektnosti nacionalnih i međuanrodnih tržišta

kapitala veoma dobro je objasnio George Soros analizirajući uzroke svjetske

finansijske krize, koja je potaknuta krizom u jugoistočnoj Aziji19:

"Finansijska tržišta su igrala ulogu (u krizi na području jugoistočne Azije 1997. godine - op. F.Č.) koja je veoma različita od one koja im je dodijeljena u ekonomskoj teoriji. Pretpostavlja se da se finansijska tržišta ponašaju poput klatna: Ona mogu značajno fluktuirati kao odgovor na egozgene šokove, ali se na kraju vraćaju u ravnotežnu tačku, a pretpostavlja se da je ta tačka ista, bez obzira na fluktuacije koje su se u međuvremenu pojavile. Umjesto toga, kako sam rekao Kongresu, finansijska tržišta se ponašaju sličnije razornoj kugli, koja kotrljajući se od zemlje do zemlje obara one slabije.

Teško je izbjeći zaključak da je sam međunarodni finansijski sistem predstavljao glavni element u procesu poremećaja. On je sigurno igrao aktivnu ulogu u svim zemljama, premda su i drugi činioci imali značajnog udjela od zemlje do zemlje. Ovakav zaključak je teško pomiriti sa široko prihvaćenim poimanjem da finansijska tržišta pasivno odražavaju osnovne karakteristike ekonomija. Ako je moj stav validan, onda uloga koju finansijska tržišta igraju u svijetu treba biti radikalno nanovo razmotrena."

Proces uključivanja države u reguliranje finansijskih tokova i eliminaciju tržišnih

imperfekcija, istorijski posmatrano, podrazumijeva tri ključna koraka:20

19 Soros, George, The Crisis of Global Capitalism - Open Society Endangered, PublicAffairs, New York, 1998, str. 136.

20 Vidjeti - Essays in International Finance - Curzio Giannini: “Enemy of None but a Common Friend of All?” - An International Perspective on the Lender-of-Last-Resort Function, Princeton University - International Finance Section, Princeton, New Yersey, June 1999.


16


regulaciju i superviziju

strukture upravljanja krizom

likvidaciju nesolventnih finansijskih institucija.

Dilema regulacija ili deregulacija je, ustvari, pitanje mjere i postupnosti. Osnovna

svrha regulacije je stvaranje uslova za veći stepen sigurnosti poslovanja finansijskog

sektora u zemlji, regiji i na globalnim tržištima, odnosno snižavanje sistemskog rizika

kao osnove vrednovanja likvidnih imovina kao predmeta trgovine na finansijjskim

tržištima. Problem određivanja optimalnog stepena regulacije zasniva se na

djelimičnoj suprotstavljenosti ciljeva finansijskih institucija i ciljeva regulatornih

institucija. U bankarstvu i cijelom finansijskom sektoru osnovni pokretački motiv

poslovanja je ostvarivanje prinosa na uložena sredstva, odnosno ostvarivanje profita.

Povećanja profitnog potencijala nema bez prezimanja dodatnih rizika. Preuzimanje

dodatnih rizika od strane finansijskih institucija može podrazumijevati destabilizaciju

opštih tržišnih kretanja, zbog činjenice da je ostvarivanje dodatnih prinosa u svijetu

finansija povezano sa stvaranjem "sistemskog rizika" kao posljedice kreiranja

dodatnih izvora likvidnosti van kontrole centralnih monetarnih i regulatornih

institucija. Multipliciranje kupovne moći zasnovano na dodatnim izlaganjima

kreditnom riziku bankarskog sektora, te tržišnm riziku i riziku likvidnosti predstavlja

samu suštinu problema i "velike bitke" na relaciji multinacionalne finansijske

grupacije, sa jedne strane, te nacionalne i internacionalne regulatorne institucije, sa

druge strane. Probleme koji su vezani za dodatno (pretjerano) izlaganje kreditnim

rizicima nedovoljno solventnih ili nesolventnih banaka istraživali su Gerard Caprio i

Daniela Klingebiel 21. Autori na početku rada ističu jedan od temeljnih problema

vezanih za razliku u mogućnostima supervizije kompanija iz nefinansijskog i

finansijkog sektora:

"Kada banke postanu nesolventne, mnoge od neželjenih konsekvenci (za razliku od nefinansijskog ili realnog sektora ekonomije - op. F.Č.) mogu biti odgođene. Najznačajniji faktor koji doprinosi toj razlici je da su rezultati proizvodnih procesa nefinansijskih firmi često transparentniji nego rezultati poslovanja banaka, odražavajući istovremeno informacijski-intenzivnu prirodu ovog poslovanja i njen intertemporalni kvalitet - većina bankarskih proizvoda ili usluga uključuju obećanje

21 Caprio, Gerard Jr., and Daniela Klingebiel, "Bank Insolvency: Bad Luck, Bad Policy, or Bad Banking?", IBRD, The World Bank, 1997.


17


plaćanja u budućnosti, podrazumijevajući i to da može proteći dosta vremena dok ne postane evidentno da banke nije sposobna da udovolji svojim ugovornim obavezama. Banke mogu prikrivati probleme obnavljajući rokove za loše zajmove ili povećavajući depozitnu osnovu i povećavajući svoje bilanse stanja."22

Preuzimanje dodatnih rizika bankarskog sektora, prema tome, podrazumijeva rast

vjerovatnoće da banka neće biti u mogućnosti zadovoljiti sve regulatorne standarde.

Dodatni komplicirajući faktor je činjenica da gubici dioničara nisu proporcionalni

rastu rizika plasmana, budući da su obaveze dioničara ad definitionem ograničenog

karaktera (ovo je suština dioničarstva). Ova opasnost od stvaranja "sistemskog rizika"

koji može izmaći kontroli predstavlja osnovni smisao finansijske regulacije. U ovom

kontekstu centralni problem postaje sposobnost regulatornih institucija na

nacionalnom i internacionalnom nivou da definišu regulatorne standarde i

modele računanja dopustivog rizika, te sposobnost i kvalifikovanost osoba

zaposlenih u ovim institucijama da pravoremeno reaguju i preveniraju pojavu

kriza. U osnovi ovo je iskonska želja ljudi da izbjegnu nepožaljan razvoj događaja i

da obezbijede stalni rast bez negativnih posljedica. Ova želja se sukobljava sa

drugom, takođe iskonskom, željom ljudi da kao manje grupe ili individualno nastoje

širiti granice dopustivog i obezbjeđivati brži rast od postojećeg. Ove dvije

suprotstavljene želje dovode nas na ključni problem procesa praćenja finansijske

deregulacije, odnosno na problem objektivnih mogućnosti regulatornih institucija da

relativiziraju konflikte između javnih (neprofitnih) i privatnih (profitnih) interesa

aktera finansijskog sistema.

Finansijske institucije, kao specifične korporacije, u nastojanju da maksimiziraju prinose dioničara dugoročno održivim rastom profitnih potencijala koriste svoju specifičnu poziciju pristupa informacijama, tehnologiji i resursima i stvaraju informacione prednosti u odnosu na regulatorne institucije. Budući da se razvijena tržišna ekonomija bazira na konkurenciji, sama konkurencija podstiče finansijske grupacije na stvaranje novih finansijskih proizvoda. Kako je korištenje novih finansijskih proizvoda vezano za korištenje superiornijih finansijskih i informacionih tehnologija ove institucije imaju prednost u znanjima o formiranim pozicijama na globalnim tržištima kao i o strategijama koje provode u poređenju sa osobama zaposlenim u regulatornim institucijama. Dodatni problem koji stvara globalizacija finansijskih tržišta proističe iz činjenice da se finansijska kontrola i supervizija u principu vrši na nacionalnom nivou, dok globalni operateri ostaju dobrim dijelom van domašaja takve kontrole.

22 Caprio, Gerard Jr., and Daniela Klingebiel, Op.cit., str. 81.


18


U osnovi, mjere regulacije stvaraju težnju tržišnih aktera za izbjegavanjem

regulatornih mjera. Težnja za izbjegavanjem regulatornih zahtjeva rađa potrebu za

inoviranjem finansijskih instrumenata kojima se mjere regulacije uspješno (legalno)

zaobilaze. Kada praksa potvrdi kvalitet inovacije, inovacija se obično prenosi sa

nacionalnih na internacionalna tržišta, koja dodatno stvaraju klimu za deregulaciju i

inovacije različitih vrsta. Ubrzana primjena finansijskih inovacija, posebno onih u

formi vanbilansnih operacija, čini mogućnost praćenja stvaranja dodatnih likvidnih

sredstava na internacionalnom nivou veoma otežanom, što dovodi do potrebe za

novom, sofisticiranijom vrstom regulacije. Međutim, regulacija na internacionalnom

nivou implicira niz značajnih problema i pitanja vezanih za legitimnost provođenja

mjera, s jedne strane, i uopšte mogućnost i sposobnost međunarodnih institucija da na

adekvatan način obuhvate i pravovremeno prate rizike kreirane od strane najmoćnijih

aktera na internacionalnom nivou.23

Svi prethodno navedeni problemi vezani su za stav o neophodnosti kontrole

međunarodnih tokova kapitala, posebno naglih promjena tržišnog sentimenta vezanih

za velike iznose sredstava uloženih u brzorastuće novoindustrijalizovane zemlje, a

zatim brzo povlačenje uloženih sredstava. Brojne tržišne imperfekcije i asimetrije u

stepenu informisanja stvaraju potrebu upravljanja međunarodnim tokovima kapitala.

Jedan od pristupa za svaku zemlju uvoznicu kapitala podrazumijevao bi utvrđivanje

nivoa priliva kapitala koji bi zemlja-uvoznica mogla apsorbovati u konsultaciji sa

MMF, bez neželjenih efekata na nivo cijena ili stanje bilansa tekućih plaćanja.24 S

druge strane, insistiranje MMF da zemlje-uvoznice kapitala stvore dovoljne rezerve

deviznih sredstava, odnosno da se osiguraju preusmjravanjem velikih iznosa deviznih

priliva u vrijednosne papire razvijenih zemalja sa niskim stepenom rizika i, prema

tome, niskom stopom prinosa u odnosu na mogućnosti ostvarivanja prinosa od

ulaganja u rizičnije vrijednosne papire predstavlja implicitni trošak zemlje-uvoznice 23 Deregulacija i internacionalizacija finansijskih tržišta u posljednjih petnaest godina dovele su do pojave novih načina realizacije finansijskih transakcija, kao i novih instrumenata. Najbolji primjer ovakvog razvoja događaja je pojava finansijskih konglomerata, odnosno finansijskih institucija koje objedinjavaju komercijalno bankarstvo, investiciono bankarstvo i osiguranje. U julu 1995 godine Tripartitna grupa sastavljena od predstavnika regulatornih institucija u oblasti komercijalnog bankarstva, vrijednosnih papira i finansijskog osiguranja definisala je principe za efikasno provođenje supervizije finansijskih konglomerata. Zaključak Tripartitne grupe je da u superviziji finansijskih konglomerata treba koristiti tri tehnike: konsolidovani bilans stanja i uspjeha na nivou kompanije-roditelja, jednostavnu formu agregacije zasnovane na vrstama rizika i tehniku umanjivanja zasnovanu na riziku.Vidjeti u: Bank for International Settlements, The Supervision of Financial Conglomerates, July 1995. 24 Ariel Buira: Op. cit., februar 1999.


19


kapitala. Predloženo rješenje smanjivanja implicitnog troška držanja sigurnosnih

rezervi je u saradnji MMF sa BIS-om koji bi formirali pul finansijskih sredstava.

MMF bi držao i investirao sredstva rezervi uz mnogo manji trošak za zemlje

uvoznice-kapitala.


20

mef ii finansijska liberalizacija 2012

Documents