UNIVERZITET SINGIDUNUMProf. dr Zoran JeremiFINANSIJSKATRI TATree izmenjeno i dopunjeno izdanjeBeograd, 2009.FINANSIJSKA TRITAAutor:Prof. dr Zoran JeremiRecenzenti:Prof. dr Milovan StaniiProf. dr Branko VasiljeviIzdava:UNIVERZITET SINGIDUNUMBeograd, Danijelova 32www.singidunum.ac.rsZa izdavaa:Prof. dr Milovan StaniiTehnika obrada: Novak NjeguDizajn korica:Aleksandar MihajloviGodina izdanja:2009.Tira:600 primerakatampa:Mladost GrupLoznicaISBN: 978-86-7912-218-6III PredgovorPREDGOVORU vreme predaje ove knjige u tampu (septembar 2009.) naziru se prvi jasni znaci smirivanjasvetskeekonomskekrize.Meunarodnimonetarnifondpoprviputje dao procenu da je najgore za nama i da e sledee godine rast GDP u svetu biti oko 3%. ak i ako se ova prognoza ostvari, izvesno je da svet vie nee biti isti kao pre nastanka krize. Najdublje promene desile su se upravo na nansijskim tritima, gde jekrizaizapoela.Rezervnasvetskavaluta,dolar,neminovnoegubitiprimatu odnosu na evro i druge valute, to e svakako imati velikog uticaja na preraspodelu ekonomske i politike moi od SAD ka Evropskoj uniji i zemljama BRIK-a. Investicionebanke,doskoranajmonijesvetskenansijskeinstitucijeiolienje nansijske moi, ve su pretrpele udare od kojih se dugo nee oporaviti. Jedna od na-jstarijih investicionih banaka bankrotirala je sredinom septembra izazivajui veliku paniku na nansijskim tritima, tako da se taj dogaaj uzima kao poetak svetske -nansijske krize. Drava je bila prinuena da, pouena ovim primerom, spaava osta-le velike investicione banke, kao i najveu osiguravajuu kompaniju u svetu, koja je osiguravala njihove poslove. Trite je, bar privremeno, ustupilo mesto dravi, to je za zemlju kakva je SAD do skora bilo teko zamislivo.Tritehipotekarnihobveznicabilojepokretaidirektanokidazanastanak krize.Efekatbalonakreiranje,meutim,nacelomtrituderivata,kojejesvoju eksplozijudoiveloupravouposlednjojdeceniji.Berzeitriteakcijadoivelisu udarac od kojih e se dugo oporavljati, a bankarski sektor e morati da se dokapitali-zuje i nadoknadi pretrpljene gubitke. Regulativu nansijskih trita ekaju znaajne reformeionaemoratidaobuhvatitisegmentekojisuprepojavekrizebilivan njenog domaaja, pre svega kod derivata i hed fondova. Pri tome treba imati u vidu da su dovedene u pitanje osnovne metode upravljanja rizicima i odreivanje nivoa potrebnog kapitala za pokrie procenjenih rizika. To saznanje zahteva preispitivanje ne samo regulative, ve i samih osnova postojeih metoda ekonomske analize.Sveovepromenebilesujakmotivautoruovogudbenikadautreem,izme-njenomidopunjenomizdanjupokuadauizuavanjematerijenansijskihtrita ugradi promene koje su se desile i posledice koje e one izazvati. Imajui u vidu da knjiganastajeuperiodudokseizsvetskeekonomskekrizezapravojonijeizalo, jasno je da postoje izvesni rizici u pogledu nekih iznetih stavova, ali su ti rizici sve-snoprihvaeniradiaktuelnostimaterijekojaseizlae.Uknjizisukorienibrojni IV Finansijska tritaprimeri sa trita. Imajui u vidu znaaj interneta i korienja aktuelnih informacija, poslesvaketematskejedinicedatisuinternetsajtovikojejekorisnoposetiti,kaoi brojnigrakoniiporeenjarazliitihberzi,kompanijaibanaka.Takoesudatai pitanja za diskusiju koja itaocu treba da pomognu u identikovanju najznaajnijih pojmovakojetrebadarazume.Velikibrojpriloga,kojisuposebnooznaeni,dati su, izmeu ostalog i zbog polaznika master i doktorskih studija, kojima bi oni mogli biti od koristi, ili ih bar mogu uputiti na korisnu literaturu na bazi kojih su primeri uraeni.Posebna panja data je nansijskom tritu u Srbiji, koje je obraeno u etvrtom delu. Uinjen je pokuaj da se zaroni u sve segmente nansijskog trita, uz analize koje sadre aktuelne podatke i ukazuju na karakteristine pojave. Dat je i prikaz uticaja svetske ekonomske krize na nansijski sektor u Srbiji, uz naznake buduih deavanja koja se mogu oekivati. Osnovni cilj pri pisanju knjige bio je da studenti steknu aktu-elna i primenjiva znanja, kako bi na nansijsko trite stupili pripremljeni. Beograd,Septembar 2009. godineProf. dr Zoran JeremiV SadrajSadrajPredgovorIIII - deoUvod U FInanSIjSka trItaUvodna razmatranja2Glava 1 31.1.Pojam i funkcije nansijskih trita31.2.ta su nansijski instrumenti31.3.Klasikacija nansijskih trita41.4.Kako se nansiraju kompanije na nansijskom tritu?51.5.Kako funkcionie trite kapitala?61.5.1. Kako se nansiraju kompanije na tritu kapitala?61.5.2. Izbor naina nansiranja kompanije7Glava 2 SvetSka ekonomSka krIza I Promene koje IzazIva na SvetSkIm FInanSIjSkIm trItIma92.1.Uzroci krize nansijskih trita102.2.Hipotekarno trite kao pokreta krize na nansijkim tritima102.3.Uloga drave i uloga regulatora u kreiranju krize132.4.Uloga regulatora142.5.Kljuni indikatori oporavka svetske ekonomije16Prilog: Istorijat krahova na nansijskim tritima18Glava 3 FInaSIjSkI InStrUmentI trIta novcaI trIta kaPItala283.1.Finsnsijski instrumenti trita novca293.1.1. Trezorski zapisi293.1.2. Repo transakcije303.1.3. Meubankarske pozajmice303.1.4. Komercijalni zapisi323.1.5. Certkati o depozitu323.2.Instrumenti trita kapitala333.2.1. Obveznice34 3.2.1.1. Karakteristike obveznica34 3.2.1.2. Dravne obveznice35 3.2.1.3. Korporativne obveznice36 3.2.1.4. Odreivanje trine cene obveznica37VI Finansijska trita 3.2.1.5. Trina cena obveznice i kamatne stope38 3.2.1.6. Rizik emitenta obveznice40 3.2.1.7. Konvertibilne obveznice40 3.2.1.8. Municipialne obveznice413.2.2. Akcije44Glava 4 devIzno trIte504.1.Osnovne funkcije deviznog trita524.2.Kupovina i prodaja valuta i spekulacije na tritu524.3.Faktori koji utiu na forex trite544.4.SPOT i FORWARD trita554.5.Budunost dolara kao rezervne valute57Glava 5 FInanSIjSkI derIvatI615.1.Opcija625.2.Fjuersi665.3.Varanti685.4.Svop685.5.Forvard69Prilog: Najvanije operacije na tritu kod trgovanja derivatima71II - deoreGUlatIva I InStItUcIje FInanSIjSkIH trItaUvodna razmatranja74Glava 6reGUlatIva FInanSIjSkIH trIta756.1.Zaeci regulative trita hartija od vrednosti75Prilog : Principi regulacije trita hartija od vrednosti u svetu766.2.Regulisanje nansijskih trita u Evropskoj uniji:denisanje nove arhitekture nansijskih trita776.3.MIFID - Markets innancial instruments directive78Prilog: Denicije znaajnih pojmova nansijskih trita date u MIFIDdirektivi 80Glava 7 Berze827.1.Nastanak i razvoj berzanskog poslovanja827.2.Poslovanje na savremenim berzama837.2.1. Osnovni principi rada berzi87Prilog: ta berza treba da obezbedi tritu - principi poslovanja berzi887.2.2. Osnovne funkcije berze89VII Sadraj7.3.Indikatori proseka i berzanski indeksi947.3.1. Berzanski indeksi957.3.2. Berzanski proseci99Prilog: arls Dau (Charles Dow) - doprinos berzanskom poslovanju100Glava 8rejtInG orGanIzacIje1088.1.Pojam rejting organizacija1088.2.Pouzdanost ocena koje daju rejting organizacije1098.3.Informacije koje se nude klijentima1098.4.Odreivanje rejtinga1108.5.Metode odreivanja rejtinga na primeru banaka1118.6.Finansijski indikatori kao osnova za odreivanje rejtinga banka113Glava 9 1169.1.Trgovanje hartijama od vrednosti1169.2.Kako itati i analizirati izvetaje o trgovanju akcijama1189.3.Oblici sekundarnog trgovanja na berzama1239.4.Performanse trita akcija1259.5.Meuzavisnost primarnog i sekundarnog trita127Glava 10FUndamentalna analIza13110.1. Fundamentalna i tehnika analiza kao osnovni metodipredvianja cena akcija13110.2. Fundamentalna analiza13210.2.1. Klasina teorija i teorija poverenja13410.2.2. Faktori koji utiu na promenu cene akcija13610.2.3.Racio analiza13910.2.4. Pokazatelji trine vrednosti akcije143Prilog : Dividendni modeli 14910.2.5. Najvaniji eksterni (makroekonomski) faktori158Glava 11 teHnIka analIza16411.1. Grakoni16511.1.1. Linijski grakoni16611.1.2. Bar grakoni16611.1.3. Candlestick (svea) grakoni16711.2. Grakoni koji izraavaju trend16811.3. Tehniki indikatori17611.3.1. Pokretni proseci - moving averages176VIII Finansijska tritaIII - deoFInanSIjSkI PoSrednIcIUvodna razmatranja180Glava 12 UloGa FInanSIjSkIH PoSrednIka na trItU18112.1. Bankarski orjentisane ekonomije i ekonomije orjentisane ka tritima hartija od vrednosti18112.2. Finansijski posrednici po veliini aktice u SAD18212.3. Institucionalni investitori184Glava 13InveStIcIone Banke18713.1. Uloga investicionih banaka na nansijskom tritu18813.1.1. Poslovi javne ponude189Prilog: NASDR pravila za fer underwriting, naknade, usluge i aranmane19713.1.2. Ostali poslovi investicionog bankarstva: preuzimanje, merderi i akvizicije20013.2. Uloga investicionog bankarstva, sekjuritizacije i subprimekredita u nastanku nansijske krize u SAD206Prilog: Poreenje Citigroup i Deutsche banke: uticaj razliitihposlovnih strategija na cenu akcija210Glava 14InveStIcIInI FondovI21214.1. Regulisanje poslovanja investicionih fondova21214.1.1. Regulacija investicionih fondova u Evropskoj uniji21314.2. Otvoreni investiiconi fondovi21414.3. Zatvoreni fondovi21614.4. Specijalizovani investicioni fondovi21714.5. Ciljevi i investiciona politika fondova21814.6. Upravljanje fondovima219Prilog: Principi investiranja Warren-aBuet-a, najuspenijeg fond menadera224 Glava 15oSIGUravajUe komPanIje I PenzIonI FondovI22815.1. Osiguravajue kompanije na nansijskom tritu22815.2. Penzioni fondovi23315.2.1 Modeli nansiranja penzija23315.2.2. Modeli tri penziona stuba23515.2.3. Uticaj svetske ekonomske krize na privatne penzione fondove237IX SadrajIv - deoFInanSIjSko trIte U SrBIjIUvodna razmatranja240Glava 16karakterIStIke I reGUlatIva FInanSIjSkoG trIta24116.1. Struktura i karakteristike nansijskog trita u Srbiji24116.2. Regulativa nansijskog trita24316.3. Regulatori nansijskog trita; Narodna banka Srbijei Komisija za hartije od vrednosti24616.4. Svetska ekonomska kriza i nansijski sektor u Srbiji 248Glava 17UeSnIcI na FInanSIjSkom trItU U SrBIjI25117.1. Banke251Prilog: Bilansi stanja banaka u Srbiji 2006.-2008. u dinarima i evrima26817.2. Trite osiguranja274Prilog: Bilansi stanja osiguravajuih drutava u Srbiji 28417.3. Brokersko dilerska drutva28617.4. Investicioni fondovi29017.5. Dobrovoljni penzoni fondovi kao uesnici na nansijskom tritu300Glava 18trIte HartIja od vrednoStI U SrBIjI30518.1. Poslovanje na Beogradskoj berzi30818.1.1. Osnovne funkcije berze: listing31018.1.2. Trgovanje na berzi31318.1.2.1. Metodi trgovanja31418.1.3. Informisanje i izvetavanje o komapnijamaijim se akcijama trguje na berzi32518.2. Trite dunikih harija od vrednosti u Srbiji32918.3. Indexi i indikatori Beogradske berze332Prilog: Principi izraunavanja Belex15335Prilog: Znaenje pojedinih izraza denisanih pravilima Beogradske berze34218.4. Kastodi banka34418.5. Centralni registar34518.6. Trite novca u Srbiji34718.7. Meubankarsko deviznio trite u Srbiji352Prilog: Apresijacija valute: Apresijacija dinara u Srbiji353lIteratUra355X Finansijska tritalISta SlIkaGlava IISlika 2.1 Kreiranje efekta balona na hipotekarnom tritu12Slika 2.2 Indikatori oporavka ekonomije: jo uvek pomeani signali16Slika 2.3 Oivljavanje stambene izgradnje17Slika 2.4 Krah berze 1929.18Slika 2.5 Kretanje Dow Jones Industrial Average do septembra 2009.19Slika 2.6 Kretanje indeksa Tokijske berze NIKKEI 225 do septembra 2009.22Slika 2.7 Kretanje NASDAQ indexa novih tehnolokih kompanija, 1994 - septembar 2009. 25Glava IIISlika 3.1 Emitovane hartije od vrednosti u svetu (mlrd. evra)31Slika 3.2 Finansijski instrumenti u SAD, presek 31.12.2008.31Slika 3.3 Trite obveznica u SAD36Slika 3.4 Deset najveih berzi po trgovanju obveznicama38Slika 3.5 Trina vrednost obveznice i visina kamatnih stopa na tritu39Slika 3.6 Prinosi na dravne obveznice jun 2009.39Slika 3.7 Kumulativna stopa neizvrenja obaveza u zavisnosti od ranga obveznice40Slika 3.8 Dugorone HOV41Slika 3.9 Municipialne obveznice i krediti u SAD41Slika 3.10 Prinos na municipialne obveznice43Slika 3.11 Struktura vlasnitva nad akcijama u SAD 2009.45Glava IVSlika 4.1 Kursevi valuta na dan 29.09.2009.51Slika 4.2 Najtrgovanije valute51Slika 4.3 Deset najveih trejdera na deviznom tritu53Slika 4.4 Izvod iz mesene analize predvianja kretanja evra prema US dolaru55Slika 4.5 Rast obima valutnih derivata56Slika 4.6 EURUSD 18.07.2004-18.07.2009. 57Slika 4.7 Rast dravnog duga kao opasnost za vrednost USD59Glava VSlika 5.1 Rast obima derivata 2002-2008.62Slika 5.2 Pet prvih berzi po trgovanju opcijama na akcije (stock options)64Slika 5.3 Trgovanje Stock Index Options, Stock Index Futures, jun 2009.67Slika 5.4 Commodities & Futures, avgust 2009.70XI SadrajGlava VIISlika 7.1 Pregled kljunih trinih pokazatelja berzi: juni 2009.85Slika 7.2 Trina kapitalizacija berzi 31.12.2000-30.06.2009. (mlrd USD)86Slika 7.3 Deset prvih berzi po domaoj trinoj kapitalizaciji kraj 2007. i 2008.86Slika 7.4 Deset najveih berzi po domaoj trinoj kapitalizaciji - jun 2009.86Slika 7.5 Deset najveih berzi po ukupnom prometu akcija - jun 2009.87Slika 7.6 Broj listiranih kompanija na izabranim svetskim berzama 2001/200290Slika 7.7 Broj listiranih kompanija na izabranim svetskim berzama 2008/200790Slika 7.8 Proces listiranja u SAD94Slika 7.9 Indexi najboljih kompanija na svetskim berzama (Blue chip Index)97Slika 7.10 Istorijat kretanja DJIA do 05.08.2009.102Slika 7.11 Kretanje DJIA 5 godina (do avgusta 2009.)103Slika 7.12 Poreenje DJIA, S&P 500, DAX, IXIC103Slika 7.13 Uticaj vanih dogaajau svetu na promene vrednosti DJIA(pre velike ekonomske krize, od 1898. do 2003.)104Slika 7.14 Kompanije na listingu berzi106 Glava VIIISlika 8.1 Rangiranje obveznica110Slika 8.2 Rangiranje Bank of America od strane razliitih rejting organizacija111Slika 8.3 Indikatori kod odreivanja rejtinga banaka114Slika 8.4 Metodologija odreivanja ejtinga banaka Moodys115Glava IXSlika 9.1 Kako itati izvetaje o korporativnim obveznicama (primeri sa NYSE i Amex)117Slika 9.2 Osnovni elementi izvetaja o trgovanju akcijama na berzi119Slika 9.3 Primer jednog od nansijskih izvetaja sa berze121Slika 9.4 Primer o trgovanju aakcijama FORTIS Life Insurance na NYSE Euronex, 28.08.2009.128Slika 9.5 Trine performanse informatikih kompanije na berzi (19.jun 2009.)130Glava XSlika 10.1 Top to bottom pristup pri fundamentalnoj analizi134Slika 10.2 Kretanje P/E racija u fazi rasta i pada trita145Slika 10.3 P/E racio i stopa inacije146Slika 10.4 Vrednost trinih pokazatelja po sektorima na Beogradskoj berzi 30.09.2008.146Slika 10.5 Promena trine i knjigovodstvene vrednosti tokom vremena148Slika 10.6 Stopa rasta dividende i troak kapitala155Slika 10.7 Troak kapitala i rast stope prinosa na kapital157 XII Finansijska tritaGlava XISlika 11.1 Bar grakon166Slika 11.2 Proctor&Gemble - ilustracija bar grakona167Slika 11.3 Svea grakoni167Slika 11.4 Svea grakoni: Kretanje indexa FTSE jun - septembar 2009.168Slika 11.5 Dugoroni uzlazni trend169Slika 11.6 Primeri opadajueg trenda (down trend line)169Slika 11.7 Support and Resistance (linije podrke i otpora)170Slika 11.8 Mirosoft Corp. - primer kanala linija171Slika 11.9 Linija oslonca (Microsoft Corp.)171Slika 11.10 Grakon glava - rame, primer Amazon172Slika 11.11 Zastavica (Flag)172Slika 11.12 Oporavak cene akcija Bank of America173Slika 11.13 Oporavak cene akcija JPMorgan Chase 174Slika 11.14 DJ Financial Index: Oporavak indexa uz otpor daljem rastu cena175Slika 11.15 Primer Intel, presek pokretnih prosekka kao znak ulaska u bull market176Glava XIISlika 12.1 Uee u vlasnitvu po zemljama182Slika 12.2 Aktiva nansijskog sektora SAD, Q1 2009. u mlrd. USD182Slika 12.3 Struktura aktive nansijskog sektora SAD Q1 2009.183Slika 12.4 Vlasnitvo akcija kompanija 31.03.2009.183Slika 12.5 Aktiva i pasiva depozitnih i neepozitnih nansijskih posrednika185Glava XIII Slika 13.1 Rast biznisa od privatnog do javnog vlasnitva190Slika 13.2 Primer vrele emisije: GOOGLE - rast ceme akciaj nakon IPO194Slika 13.3 Inicijelna javna ponuda - tabelarni prikaz aktivnosti199Slika 13.4 JPMorgan Chase - stvaranje univerzalne banke putem merdera205Slika 13.5 Poslovi i trini udeo JPMorgan Chase205Slika 13.6 Pad trine kapitalizacije investiiconih banakaseptembar 2008. - septembar 2009.206Slika 13.7 Klasini model kreditiranja i Sub-prime model emitovanja obveznica207Slika 13.8 Uesnici u pozajmljivajnju sekjuritizacijom209Slika 13.9 Poreenje Citigroup i Deutsce banke na berzama210Glava XIV Slika 14.1 Prolisanje investicionih fondova prema odnosu Prinos - rizik218Slika 14.2 Odnos rizika i prinosa pri ulaganju u hartije od vrednosti219Slika 14.3 Poreenje tri izabrana investiciona fonda221XIII SadrajSlika 14.4 Poreenje Fideliti Focused Stock fonda, Vangard U.S. Growt fonda i S&P Indexa223Slika 14.5 Prinosi Vangard U.S. Growt fonda u poreenju sa benchmark vrednostima223Slika 14.6 Najuspeniji menaderi investicionih fondova224Glava XV Slika 15.1 Investiicona politika smanjenja rizika portfolija usled krize: Swiss-Re229Slika 15.2 Investiranje Swiss-Re u komercijalne HOV pokrivene hipotekma229Slika 15.3 Struktura prota neivotnih osiguranja u 2000. godini230Slika 15.4 Trgovanje akcijama AIG, 26.08.2009.232Slika 15.5 Poreenje kretanja cena: AIG, Allianz, S&P 500232Glava XVI Slika 16.1 Uesnici na nansijskom tritu koji su u nadlenosti NBS243Slika 16.2 Zakoni koji reguliu poslovanje na nansijskom tritu244 Glava XVII Slika 17.1 Bilansne kategorije banak (mlrd evra)252Slika 17.2 Bankarska struktura 252Slika 17.3 Pokazatelji adekvatnosti kapitala253Slika 17.4 Karakteristike bankarskog sektora pre i posle svetske ekonomske krize254Slika 17.5 Prvih 5 banaka u Srbiji i Hrvatskoj u 2008. (u milionima evra)258Slika 17.6 Prvih 5 banaka u Srbiji i Hrvatskoj po veliini aktive u 2008. (mlrd. evra)258Slika 17.7 Ueo kredita u BDP po zemljama regiona259Slika 17.8Spoljni dug banaka259Slika 17.9 Dinarska i devizna tednja u bankama (mlrd. dinara)260Slika 17.10 tednja u Srbiji i Hrvatskoj na dan 30.09.208. preraunata u evre (milioni)260Slika 17.11 Stanje depozita u regionu261Slika 17.12 Bilansne kategorije banaka (u hiljadama milijard din.)262Slika 17.13 Kvalitet aktive bankarskjog sektora262Slika 17.14 Koncentracija banaka prema veliini aktive263Slika 17.15 Banke sa trinim ueem iznad 3% aktive (31.12.2008.)263Slika 17.16 Finnsijski rezultta banaka (mlrd. din) 264Slika 17.17 HHI index koncentraqcije prema aktivi266Slika 17.18 Osnovna kretanja na tritu osiguranja274Slika 17.19 Broj osiguranja i premije drutava za osiguranje u Srbiji u 2008.276Slika 17.20 Pokrivenost tehnikih rezervi ulaganjima na tritu278Slika 17.21 Trino uee tri vodea osiguranja280Slika 17.22 Bilansna struktura282Slika 17.23 Uee berzanskih posrednika u trgovanju akcijama u 2008. (prvih 20)288Slika 17.24 Uee berzanskih posrednika u trgovanju obveznicama u 2008. (prvih 20)289XIV Finansijska tritaSlika 17.25 Investicioni fondovi u Srbiji290Slika 17.26 Vrednost IJ fondova jul 2009.294Slika 17.27 Vrednost imovine fonda294Slika 17.28 Imovina investicionih fondova (29.07.2009.)295Slika 17.29 Imovina OIF u evrima 296Slika 17.30 Uesnici na tritu dobrovoljnih penzijskih fondova u Srbiji u 20008. godini303Slika 17.31 Imovina dobrovoljnih penzijskih fondova 12/2007-06.2008.303Slika 17.32 Ulaganja DPF 12/2007-06.2009.304Glava XVIII Slika 18.1 Uesnici na tritu hartija od vrednosti306Slika 18.2 Ukupan promet, broj transakcija i vrednosti indexa na Beogradskoj berzi309Slika 18.3 Promet n aBeogradskoj berzi310Slika 18.4 Uslovi listinga akcija na Beogradskoj berzi311Slika 18.5 Prime i Standard market312Slika 18.6 Izvetaj o trgovanju na Beogradskoj berzi 05.08.2009. godine317Slika 18.7 Primeri trgovanja akcijom sa listinga A: Energoprojekt holding a.d., Beograd (ENHL)326Slika 18.8 Pad trine kapitalizacije graevinskog sektora na Beogradskoj berzi, 30/09/2008327Slika 18.9 Belex15332Slika 18.10 Sastav indeksne korpe BELEX 15, avgust 2009.334Slika 18.11 BELEXLine338Slika 18.12 Vrednost BELEXsentimenta340Slika 18.13 Uee stranih investitora na Beogradskoj berzi 24.08.2009.341Slika 18.14 Ukupna broj akcija, ukupan broj akcionara i ukupan kapital akcionarskih drutava uSrbiji346Slika 18.15 Struktura vlasnitva akcionarskih drutava u Srbiji347Slika 18.16 Kamatne stope NBS (06.juli 2009)348Slika 18.17 Aukcijsko trgovanje HOV NBS po mesecima349Slika 18.18 Beonija350Slika 18.19 Aukcije trezorskih zapisa352Slika 18.20 Srednji kurs dinara prema evru (poslednjeg dana u godini)353 I - deoUvod U FInanSIjSka trItaNasdaq - New York2 Finansijska tritaUvodna razmatranjaFinansijska trita u savremenom svetu povezanasusasvimostalimsegmentma svetskeekonomije.Zarazumevanjepo-javaioscilacijakojesenanjemuispol-javaju,danasjevienegoikadranije neophodnoprattukupnepromene,ne samouuekonomijiveiusvimostalim segmentmadrutva.Finansijskatrita postala su krvotok svetske ekonomije gde sepromenenajednomkrajusvetabrzoi burno,kaotalasi,irenasvakiprivredni segment i pojedinani posao, bez obzira u komdelusvetasenalazi.Tosenajjasnije ispoljilo u velikoj svetskoj ekonomskoj krizi kojajezapoelaupravonafnansijskom trituSAD,dakletamogdejetritena-jrazvijenije,aproirilonasveostalezem-lje. Jedan od uzroka fnansijske krize nalazi seupravouinjenicidasuinovacijena fnansijskomtritudostglerazmerepri kojimasuizmaklekontroli.Sloenostme-hanizamafnansijskihtrita,velikibroj uesnika,vanostregulatveinadzora, visokiproftaliivisokirizici,uinilisuda jerazumevanjefnansijskihtritadanas sloenije nego ikad ranije. Umodernomdrutvukojekarakteriu informacionetehnologijeiglobalizacija, prvaasocijacijanapojamfnansijskogtr-itanajeejeberza.Berzesudanas,u razvijenimdrutvima,potpunointegrisa-ne u dnevne tokove ivota. Vest o kretanju indeksa na najpoznatjim berzama, kao i o vanimdogaanjimavezanimzarastili padvrednostakcijanekepoznatefrme, redovnoseprateumedijima.Svakizna-ajnijidogaajusvetuostavljatragina kretanje berzanskih indeksa koji su postali svojevrstanbarometarkretanjasvetske ekonomije i politke. Svetskaekonomskakrizaurelatvno kratkom roku dovela je, meutm, do veli-kog pada, gotovo kraha berzi, ruei cene akcija i kompanija koje su po ekonomskim parametrimaodolevalekrizi,alinisumo-gle da odole psihologiji masovnog irenja panikeistrahainvesttora.Tojeujedno pokazaloisvumultdisciplinarnostfna-nsijskih trita u kojem vanu ulogu imaju i teorije ponaanja uesnika na tritu.Pojamfnansijskogtrita,meutm, znatnojeiriodpojmaberzi.Deviznotr-ite na kojem se nadmeu svetske valute direktno je pod utcajem ukupnih deava-njausvetskojekonomiji.Robneberzeii fnansijskiderivatkojiseemitujutakoe dnevnoreagujunaimpulseizokruenja kaotosupromenekamatnihstopacen-tralnih banaka, pad ili rast bruto domaeg proizvoda,politkepromeneiglobalne promenenasvetskojsceni.Kakoutakvo sloenimuslovimapredviatpromene nasvetskimtritma,smanjitrizikea sauvatilipoveatproft?Prvikorakje, svakako,razumetpojavenafnansijskim tritma.U uvodnom delu bie objanjen pojam i funkcionisanje fnansijskog trita: Kakosefnansirajukompanijenaf- nansijskom tritu?ta su fnansijski instrument? Svetska ekonomska kriza i fnansijskatrita: uzroci i poslediceIstorijat krahova na fnansijskim tri- tmaFinansijski instrument trita novca itrita kapialaDevizno trite i trite derivata 3 Uvod u finansijska trita1. 1. Pojam I FUnkcIje FInanSIjSkIH trItaFinansijsko trite predstavlja transmisioni mehanizam za pozajmljivanje sred-stava privrednih subjekata koji imaju vikove sredstava onima kojima ta sredstva nedostaju za odreene poslovne aktivnosti. Taj transfer od prve grupacije ka drugoj odvija se kroz: 1. kreditno - depozitni mehanizam u okviru bankarskog sektora i kroz 2.emitovanje hartija od vrednosti koje izdaju emitenti kojima su sredstva potrebna1. Uadenicijanasijskogtritavezanajezapojamtritahartijaodvrednosti (engl.SecuritiesMarkets).UstudijiUSkongresa2navodisedasuosnovnefunkcije trita hartija od vrednosti:1.davanje mogunosti korporacijama i vladama da prikupljaju kapital2.pospeivnje dobre alokacije kapitala ka ekasnim preduzeima i projektima3.omoguavanje stanovnitvu da uvea tednju investirajui preko ovog trita4.omoguavanje uvida investitorima u potencijalne mogunosti zaradjivanja na tritu, sluei kao vodi za donoenje poslovnih odluka menadmentu kor-poracija5.da generie zaposlenost i prihode1.2. ta SU FInanSIjSkI InStrUmentI?Razvojem nansijskih trita irila se i lepeza nansijskih instrumenata. Pored -nansiranja emitovanjem akcija (equity nancing, stock investing) razvila se i lepeza -nansijskih instrumenata zasnovanih na dunikim hartijama (debt market), a u novije vreme ekspanziju su doiveli i nansijski derivati.1 Pri daljem objanjavanju pojava na nansijskom tritu bie stavljen akcenat upravo na trite hartija od vrednost a banke e biti tretirane prevashodno iz ugla njihove funkcije nansijskog posrednika koji posluje hartijama od vrednosti( investiciono bankarstvo).2 Frank Fabozzi, Franco Modigliani, Capital Markets, Institutions and Instruments, Prentice-Hall In-ternational, 1996. s.16.GLAVA1.4 Finansijska tritaNajpoznatiji vlasniki instrumenti su akcije, a najpoznatiji duniki nansijski in-strumenti su obveznice. Kao najpoznatije kratkorone dunike hartije mogu se uzeti blagajnikizapisikojeizdajevladaSAD(treasurybills,T-bills)kojiimajudospee od90do360danaimogusesmatratiekvivalentomkeajersulikvidniusvakom trenutkuivodesesamouformizapisauknjigama(bookentryform).Porednjih, instrumenti novanog trita su: komercijalni zapisi (Commercial paper), bankarski akcepti (bankers acceptances) i drugi instrumenti.1.3. klaSIFIkacIja FInanSIjSkIH trItaNajzastupljenija klasikaciji nansijskih trita je podela na:1.Trite dunikih instrumenata (Debt market) i trite vlasnikih instrume-nata (Stock market). Ova podela je prema tipu nansijskih instrumenata 2.Novano trite (Money market) i trite kapitala (Capital market)3.Primarno i sekundarno trite (Primary and Secondary market)4.Devizno trite (FX Market- Foreign Exchange Market). 5.Trite derivata ili izvedenih nansijskih instrumenata Najzastupljenijajepodelanansijskogtritanatritekapitalainanovano trite.Ovapodelasevezujezaronosthartijaodvrednosti,patakotritekapita-lainenansijskidunikiinstrumentikojiimajurokdospeaprekojednegodinei vlasnikehartije,akcije,kojenaravnoinemajudospee,doknovanomtritupri-padaju dunike hartije sa rokom dospea do jedne godine. Najznaajniji deo Capital marketa ini Stock market, odnosno trite na kojem se promeu akcije, vlasnike hartije vezane za akcionarski kapital izraen u akcijama. To je posebno karakteristino za anglosaksonsko trite, odnosno za SAD i Veliku Bri-taniju. Finansijsko trite najbolje se moe objasniti na primerima najrazvijenijih trita, kakvasutritaSADiEvropskeunije.Ciljjedasenaprimerimaovihzemaljauoe iobjasnepojavevezanezanastanakirazvojnansijskogtrita,posebnoonognje-govog segmenta koji je u Srbiji tek u nastajanju, a to je trite dugoronih hartija od vrednosti.U zemljama Evropske unije vie je zastupljeno nansiranje putem bankarskog sek-tora,aberzesurezervisanesamozanajveeinajkvalitetnijekompanije.Sveviese razvija i nansiranje putem dunikih hartija od vrednosti kao bi se smanjila zavisnost i umanjili rizici bankarskog poslovanja.Za razliku od trita kapitala, novano trite je znatno likvidnije, po prirodi stvari. Stoga rme koje imaju trenutne vikove sredstava koje ele da uposle na kratak rok i da povuku kada im ta sredstva zatrebaju, kupuju kratkorone instrumente.5 Uvod u finansijska trita1.4. kako Se FInanSIrajU komPanIje na FInanSIjSkom trItU?Finansiranje preduzea svuda u svetu zavisi i od njihove veliine i vrste posla ko-jomsebave.Nisusvioblicinansiranjapogodnizasvakopreduzee.Dominantni oblici nansiranja, ako se posmatra veliina preduzea, su sledei: Veliina biznisa mali biznisi srednjiveliki biznisDominantni oblik fnansiranja.bankarski kredit direktni plasman javna ponuda- berzaDospee kratkorono dugorono dugoronoObezbeenje uvek vrlo esto retkoMonitoring od strane investtoraintenzivan srednji nizakUgovaranje direktno posrednici underwritersKada se radi o nansiranju takozvanog malog biznisa najpogodniji oblici su svu-dausvetubankarskikrediti.Dospeasuuglavnomkratkorona,aliuzavisnostiod namene i vrste kredita mogu biti i na srednji rok, najee do 5 godina. Ukoliko se radi o srednjem preduzeu koje ima znaajnu imovinu i eli da nansira recimo nabavku maina i opreme, krediti mogu biti i do deset godina uz grace period, ili popularnije periodpoekaodjednedotrigodine.Smatrasedasurizicikododobravanjaovih kredita visoki, to pokazuje i statistika, i to iz vie razloga. Prvo veliki broj malih bi-znisausvetuzaponesvakegodine,aliseuvisokomprocentuiugasi.Nepostoje kao to je to na primer sluaj kod velikih, poznatih preduzea, podaci o poslovanju u duoj vremenskoj seriji, odnosno ne postoji istorijat, pa je teko analizirati bonitet rme. To pogotovo vai za kreditiranje takozvanih start up ili poslova u osnivanju. Stoga su ugovori striktni, a uvek se trai vrsto obezbeenje od samog preduzetnika. No u razvijenim zemljama drava, znajui za ove probleme, a imajui u vidu vanost razvoja MSP, osniva garantne fondove i specijalizovane institucije koje treba da uma-nje stepen rizika i da pomognu u razvoju ovih preduzea. Kada se, meutim, radi o nansiranju srednjeg i velikog biznisa, pored bankarskih kredita veoma je zastupljeno i nansiranje putem trita kapitala.6 Finansijska trita1.5. kako FUnkcIonIe trIte kaPItala?Trite kapitala (engl. Capital market) spaja kompanije kojima nedostaju dugorona sredstva za razvoj poslovne aktivnosti, sa investitorima koji imaju sredstva za investi-ranje, odnosno viak novanih sredstava koja su utedeli i koji bi eleli da plasiraju uz zaradu. Za preduzea je novac vaan da bi mogla da se razvijaju i ostavaruju projekte koji e ojaati njihov poloaj na tritu i ukupne reference, a time i vei prot. Da bi to postigla preduzea treba da imaju kapital da obezbede: osnovna sredstva, odnosno zgrade,maineiostaluopremu,daplateradnusnaguidanansirajuistraivanjei razvoj.dabiobezbedilepotrebandodatnikapitalpreduzeaumanjerazvijenim privredama, gde ne funkcionie na zadovoljavajui nain trite kapitala, uglavnom te potrebe nansiraju bankarskim kreditima. Urazvijenimzemljamakompanijenansirajuovepotrebenesamobankarskim kreditima,veiputemprikupljanjasredstavaemitovanjemhartijaodvrednosti, odnosnotritakapitala.Finansiranjeseodigravatakotoseprivatnailidravna kompanija pretvara u kompaniju otvorenu prema javnosti i vri se emisija i plasman njenihhartijaodvrednostikojimasemoeslobodnotrgovati.Ovajprocespoznat jekaogoingpubliciliizlazakujavnost.Natajnainkompanijafaktikiprodaje deo vlasnitva svog biznisa svakom pojedinanom investitoru, odnosno kupcu akcija i tako zadovoljava nansijske potrebe prikupljanjem kapitala (engl. equity nancing). Za razliku od javne, otvorene kompanije, privatna, zatvorena kompanija prikuplja ka-pital samo od svojih lanova ne izlazei u javnost, te prema tome i ne podlee svim obavezama koje prikupljanje kapitala na tritu podrazumeva.Proces privatizacije koji se kod nas sada sprovodi predstavlja neki oblik izlaska u javnost, odnosno transformacije drutvenih i dravnih preduzea u otvorena akcio-narska drutva korporacije.1.5.1. kako se finansiraju kompanije na tritu kapitala?Urazvijenimekonomijamaosnovnirazlogzatonekakompanijapostajeotvo-reno akcionarsko drutvo jeste to to njeni vlasnici, drava ili privatni vlasnici, u toj transformaciji vide prednosti za rmu, pre svega u pogledu nansiranja njenog ra-zvoja i u pogledu upravljanja. Kada kompanija odlui da se na ovakav nain nansira, onatourazvijenimprivredamauglavnomradiposredstvominvesticionihbanaka, odnosnoinvesticionogdilerailiunderwriteragarantaemisije.Njegovzadatakje da izvri inicijalnu javnu ponudu akcija na tritu (engl. Initial Public Oering ili skraeno IPO), odnosno prvu emisiju akcija namenjenu kupovini u javnosti. To je je-dnokratna transakcija izmeu kompanije i akcionara koji kupuju njene akcije. Uloga investicione banke, dilera odnosno garanta emisije, jeste i da savetuje rmu o broju akcija koje e emitovati i njihovoj ceni. 7 Uvod u finansijska tritaKada se radi o dokapitalizaciji, veoma je bitno da emisija uspe, odnosno da se akcije prodaju, pa stoga investiciona banka otkupljuje celu emisiju preuzimajui time i rizik (engl. rm comitment), ili pak samo tehniki sprovodi celu operaciju radei u najboljoj nameri(inbesteort).Ovotrite,gdepreduzeeprviputemitujeakcije,nazivase primarno trite (engl. Primary Market).Kada kompanija postane javna i kada emituje akcije, tim akcijama se trguje na berzi. Pre toga, meutim, ona mora zadovoljiti standarde postavljene od strane berze odno-sno mora biti listirana na berzi. Trite na kojem se ve emitovane akcije kompanija kupuju i prodaju naziva se sekundarno trite (engl. Secondary Market). Cena akcija listiranih kompanija kojima se trguje na berzi uktuira (engl. uctuate) u zavisnosti od ponude i tranje, a ona pak takoe zavisi od vie faktora, od kojih su neki vezani za dogaaje u okruenju u kojem posluje, a neki za samu rmu i njeno sadanje ili oeki-vano budue poslovanje. Predvianje kretanja cena akcija je kljuni elemenat od kojeg zavisi uspeh investitora, te su stoga razvijene mnoge metode analiza, koje se uglavnom svrstavaju u fundamentalnu ili tehniku analizu.Investitori mogu biti tzv. institucionalni, kao to su kompanije koje posluju sa pen-zionim i zajednikim fondovima, banke i osiguravajua drutva, kao i individualni (re-tail) investirori. Investiranje u akcije podrazumeva razumevanje rizika u koji se pri tome ulazi, kao i veze rizika i visine potencijalne zarade. Stoga je u razvijenim ekonomijama razvijena i profesija investicionih savetnika koji pomau klijentima da investiraju u skladu sa pozicijomkojupreferiraju.Investiranjemorabitiprilagoenovisinizaradaodnosno prihoda klijenta i visini tednje koju poseduje. Neki klijenti preferiraju visokorizine investicije u elji da ostvare visoke zarade, dok drugi radije investiraju u sigurnije harti-je,aliuzmanjumogunostzarade.Naravno,mlaiklijentisusklonijiriziku,doksu stariji konzervativniji. To je povezano i sa vremenskim horizontom, jer postoje investi-tori koji su spremni da investiraju na due rokove ekajui da akcije kompanije u koju veruju dobiju viu cenu jer je njeno poslovanje poboljano, i investitori koji ne mogu ili ne ele da ekaju jer im je novac potreban za odreene ciljeve u kratkom roku.1.5.2. izbor naina finansiranja kompanijeKompanije se svakodnevno suoavaju sa donoenjem odluka o nainu svog nansi-ranja na tritu. Trini uslovi igraju znaajnu ulogu u donoenju odluke kompanije da li e emitovati vlasniki ili duniki nansijski instrument. Ukoliko trite akcija raste i postoje procene o njegovom daljem usponu, a akcije kompanije stoje dobro na berzi, logino je dodatni kapital prikupiti emitovanjem akcija. Visoka cena akcija znai i da e se dodatni kapital prikupiti uz emitovanje manje akcija, a to znai i da e takozva-no razvodnjavanje kapitala postojeih akcionara biti manje. Ukoliko je trite akcija, meutim, konstantno u padu, emitovanje obveznica moe biti jedino racionalno ree-nje. Ako cena akcija stalno pada (sluaj koji je u praksi prisutan na berzama u 2008. i do marta 2009. godine) emisije novih akcija da bi se prikupio dodatni kapital nee ni moi 8 Finansijska tritada budu uspene, jer dok se sprovede postupak emitovanja akcija po emisionoj ceni, one njihova cena e u meuvremenu pasti na tritu, pa e investitorima biti jeftinije da ih kupe na berzi, ukoliko uopte ele da investiraju u akcije kada je trite u padu.Visinakamatnihstopanatritutakoejeznaajnapriodlucikojiinstrument emitovati.Visokekamatnestopeneiduuprilogemitovanjuobveznicazbogvisokih trokovakojeekompanijamoratidaplaa.Obveznicesupogodnijezanansiranje specinih projekata za koje se mogu predvideti i projektovati trokovi, nego za na-nsiranje optih potreba kompanije, gde nije mogue praviti precizne projekcije. Odluci o emitovanju dunikog ili vlasnikog instrumenta takoe prethodi i analiza zadue-nostikompanije,odnosnovisinaleveridaidebttoequityratia,odnossopstvenihi pozajmljenih sredstava kojima je nansirana aktiva kompanije. Ako je kompanija ve prezaduena, bolje je da ide na emitovanje akcija jer e se time popraviti odnos izmeu sopstvenog i pozajmljenog kapitala, bilo da se radi o kreditima ili dunikim hartijama od vrednosti. Kupovinom akcija, meutim, investitor postaje vlasnik dela kompanije idelisudbinunjenoguspenogilineuspenogposlovanja,aliseemitovanjemakcija usitnjava procentualni deo vlasnitva koji postojei akcionari poseduju. Ako se radi o dobroj kompaniji postojei akcionari e eleti da oni dobiju pravo pree kupovine tih akcija, da bi zadrali postojei udeo u kompaniji.Ako,meutim,investitorkupiobvezniceistogemitenta,onpostajekreditorte kompanije. On je vlasnik samo nominalne vrednosti obveznice i kamate koju je kom-panija obeala da e plaati na taj iznos u zamenu za dobijeni novac investitora, a koja seobinoplaapolugodinje,dokseobveznicaneotplati.Cenaobveznicenana-nsijskom tritu varira zavisno od opteg kretanja kamatnih stopa na tritu. Tako, na primer, ako kamatne stope na tritu rastu, vlasnik kupljene obveznice koji eli da je proda, moi e to da uradi samo po nioj ceni od one po kojoj je kupio, jer kupac eli da dobije prinos koji je trenutno na tritu.Kompanijaseodluujedaemitujeobvezniceuzavisnostiodviefaktora:stanje kompanije, stanje na nansijskom tritu, priroda projekta za koji je potreban dodatni kapital. Poboljanjem performansi kompanije raste i tranja za njenim obveznicama, pre svega od strane institucionalnih investitora i bogatijih pojedinaca, koji preferiraju sigurna, stabilna ulaganja sa predvidivom dinamikom i veliinom prinosa. Investitori seoslanjajunarejtingagencijekojeodreujuinvesticionirangobveznica,odkojeg zavisi i kamata koju e emitent morati da plati da bi prodao emisiju na tritu. Ako su obvezniceslabijerangirane,emitentemoratidaplativiukamatujerjerizikveii obrnuto, kompanija koja je dobro rangirana moi e da proda emisiju obveznica i uz niu kamatu, jer je rizik manji.U sledeim poglavljima ove knjige bie detaljnije objanjeni pojmovi i funkcionisanje nansijskog trita, ukratko objanjenih u ovoj, prvoj glavi, koja je imala za cilj da se steknecelovitaslikaosnovnihkategorijanansijskihtrita.Prethodnoe,meutim, biti data osnovna objanjenja o uzrocima i posledicama svetske ekonomske krize. Ona je ostavila dubok trag i na nansijska trita, pa e sva poglavlja u knjiziimati i delove o uticaju krize na pojedine segmente nansijskih trita.9 Uvod u finansijska tritaSvetSka ekonomSka krIza I Promene koje IzazIva na SvetSkIm FInanSIjSkIm trItImaKapitalistikomsistemuzasnovanomnaslobodnomtritu,privatnojsvojinii zatitiljudskihpravapojedinaca,imanentnesuekonomskekrize.Ciklinokretanje kapitalistike ekonomije ispoljavalo se u prolosti, tako to su se smenjivali periodu rasta i padova, prosperiteta i recesije. Oni su detaljno istraivani i empirijski potvreni. U teoriji najopsenija kritika kapitalistikog sistema data je u marksistikoj folozoji, ali je prisutna i kod znaajnog dela zapadnih teoretiara koji tragaju za poboljanjem sistema.Nakon izbijanja krize ponovo su se javili brojni kritiari trinog naina privreivanja i zapadnog koncepta drutva koji je na njemu zasnovan. Tome je uveliko doprinela i drava, koja je prinuena da spaava velike privatne kompanije, akcionarska drutva, od kraha, kako se njihovo bankrotstvo ne bi lanano proirilo na celu ekonomiju. Ova intervencijaipaknijerezultatsaznanjadajedobrodadravaupravljaprivredom,a pogotovonedasocijalizujegubitketakotoeihplaatisviporeskiobveznici,ve jeonaprivremena,iznuenamera.Problemje,meutim,tonikoodkritiaranije ponudiomodelnekogbuduegdrutvakojeebitiorganizovanonanekimnovim principima.Modeliizprolosti,komunizamisocijalizam,zasnovaninadravnoj, kolektivnoj i drutvenoj svojini, pokazali su se inferiornim u odnosu na trini model zapadnih zemalja, (uprkos tome to je njihova ekonomija ciklino proivljavala krize) istogasuikrahirali,tesenevidikakobipovrataknanekeistorijskemodaliteteiz prolosti mogao doneti reenje.Izvesno je, meutim, da e odnosi snaga u tzv. novom svetskom poretku doiveti velike izmene po raznim segmentima. U prvom redu pozicija SAD nee vie biti tako dominantna i u perspektivi e je potiskivati zemlje BRIK (Brazil, Rusija, Indija, Kina) kaoiEvropskaunija.Pozicijadolarakaorezervnesvetskevalutejevedovedenau pitanje, ali nove rezervne valute nema jo uvek na pomolu. To je delimino zbog toga to alternative jo uvek nisu jasno vidljive. Svaka od navedenih grupacija suoava se, naime sa svojim problemima. Evropska unija je sastavljena iz velikog broja razno-rod-nih zemalja koje teko postiu konsenzus oko vanih pitanja, birokratizuje se sve vie i realna su predvianja da e sporije izai iz krize od SAD. Podravljenje koje u ogrom-nim razmerama vri Vlada SAD, je iznueno radi spaavanja od kraha ekonomije. Cilj GLAVA2.10 Finansijska tritaje da se dravni udeo u tim kompanijama prodaje im to bude mogue i da se na taj nain vraa dug poreskim obveznicima, ali i da se vraa trinom sistemu u kojem e svako nositi posledice za svoje dobre ili loe odluke. Ne radi se, dakle, o nameri trajne promene sistema. Verovatno je vie re o iznuenoj transformaciji koja e ii u pravcu jaanja socijalne funkcije drave i pribliavanja nekom tipu socijaldemokratije kakav postoji u evropskim zemljama.2.1. UzrocI krIze FInanSIjSkIH trIta Sadanja svetska ekonomska kriza je vieslojna. Ona je izraz i optih slabosti koje su ve i ranije dovodile do kriza, ali i specinog uzroka vezanog za noviji fenomen nastajanja trita derivata, koje nije bilo obuhvaeno regulativom. U korenu ovog uzroka su isti elementi koji su izazvali i prethodne krize u istoriji, a koji su uvek vezani za pohlepu, manipulaciju tritem, neodgovornost drave da vri svoju ulogu nadzora, to je obino u vezi sa interesima nosioca politike vlasti u sprezi sa krupnim kapitalom, samo su ovog puta svi ti razlozi bili zamagljeni sosticiranim pojavama na nansijskom tritu, kao to su derivati, sekjuritizacija aktive i izmetanje iz bilansa banaka na trite hartija od vrednosti, hed fondovi. Univerzalnipojavnioblikmanifestovanjanastankanansijskihkrizasupirami-dalne eme i kreiranje pekulativnog balona. 2.2. HIPotekarno trIte kao Pokreta krIze na FInanSIjSkIm trItImaKao glavni neposredni uzronih i detonator velike svetske ekonomske krize uzima seproblemtakozvanihdrugorazrednihhipotekarnihzajmovauSAD(USsubprime mortgage loans). Prve vidljive manifestacije krize poele su se ispoljavati avgusta 2007, da bi sa poslednjim kvartalom 2008. svetska ekonomija ula u fazu recesije.Kako se sve to dogodilo?Eskaliranje krize1 dogodilo se naglo nakon to je u septembru 2008, velika amerika investiciona banka Leman Braders (Lehman Brothers) bankrotirala. Drava nije elela da pokrije njene gubitke i da je spase od bankrotstva, ime je prekinula pravilo to big to fail (previe veliki da bi bankrotirao) koje je vailo u ranijim slinim situacijama, kada su velike banke spaavane da se ne bi proizveo negativni domino efekat i gubici proirili na ceo sistem. Ovo odbijanje nastalo je pod pritiskom onih koji su smatrali da treba potovati osnovno naelo slobodnog trita da vlasnici snose posledice loeg poslovanja svoje kompanije i da poreski obveznici ne treba da snose njihove gubitke. 1Sveobuhvatan prikaz dat je u IMF World Outlook deo: How did things get so bed, IMF, april 2009.11 Uvod u finansijska tritaPokazalose,meutim,dajeovakavstavdravedoprineoubrzanjukrize,jersena tritu pojavio strah, to je prouzrokovalo nelikvidnost kroz zamrzavanje kreditnog trita.Tritenovcajeprestalodafunkcionie,abankenisueleledaodobravaju kredite, uvajui ke. Stoga je Vlada SAD odluila da promeni svoj stav prema bank-rotstvuvelikihbanakaispasesledeegvelikogigraananansijskomtritukojem je zapretilo bankrotstvo, a to je bila najvea osiguravajua kompanija AIG osiguranje. Onajeidolautekupoziciju,jerjeosiguravalaemitovanehipotekarneobveznice i kada je dolo do kraha ovog trita nije mogla da isplauje osigurane iznose. Sledi zatimspaavanjenizainvesticionihbanakatakotojedravaodobravalaogromne iznose kredita u zamenu za preuzimanje vlasnitva ili privremeno pravo upravljanja, saidejomdaponovoprodasvojeulogeutimkompanijamakadaseoneoporavei ponovo postanu protabilne. Akcije drave, meutim, nisu mogle zaustaviti panine reakcije na tritu, jer je svima bilo jasno da se kreirani efekat balona ne moe brzo zaustaviti niti se moe spreiti njegovo pucanje.Posledice na nansijskom tritu bile su gotovo katastrofalne: lanci nelikvidnosti su se irili, kapital banaka se topio pod uticajem loih plasmana. Velike banke u Evropi takoe su bile pogoene jer su bile veliki kupci hartija od vrednosti na tritu SAD, kao to su to bili i investitori iz drugih zemalja: Kine, Rusije, Japana. Na berzama je dolo do panine prodaje akcija uz sve vee diskonte, obveznice su takoe diskontovane po visokim stopama, kao i sva ostala aktiva koja se mogla pretvoriti u ke. Investitori su sepovlailisamanjerazvijenihtritaustrahuodnjihovogkraha.Paradoksalno,u situacijikadajenansijskisektoriekonomijaSAD,gdejekrizaizazvana,biousve loijoj situaciji, taj kapital sa drugih trita jedino utoite je mogao nai u dravnim hartijama od vrednosti SAD, jer je jedino to trite bilo dovoljno duboko da prihvati velikiprilivkapitalaukratkomvremenu.Poredtoga,uprkoskriziSADidolarkao jo uvek rezervna valuta, bili su percipirani kao sigurnije utoite kapitala od drugih zemalja. To je omoguilo da SAD u poetku krize nansira spaavanje velikih banaka ikompanijaprilivimadolaraizinostranstva,bezdodatneemisijedolara.Ubrzoje, meutim,centralnabankaFEDmoraladapriskoiupomosniavanjemkamatai poveanjemkoliinedolarauopticaju,dabisenastavilaborbaprotivrecesije.To suradileidrugecentralnebanke,ukljuujuiiEvropskucentralnubankuECB. Zbog velikog pada tranje i pada proizvodnje to nije proizvelo inatorne efekte, ali su ovakve mere uvek kratkorone i u sledeoj fazi e se ispoljiti inatorni pritisci. Kriza se iz SAD i zemalja koje su bile veliki investitori na njenom tritu hartija od vrednosti brzo proirila na ostale delove svetske ekonomije. Dolo je do pada tranje koji je pogodio izvoz zemalja, zatim do zaustavljanja stranih investicija i kontrakcije kreditnihsredstava.Psiholokifaktoriodigralisuvelikuuloguuubrzavanjunega-tivnihkretanja.Dolojedostrahaineizvesnostijersenijemoglaprocenitidubina krize, kao ni njeno trajanje. Industrijska proizvodnja i promet u trgovini naglo su pali, a najvei udar bio je na skupe proizvode ija se kupovina mogla odloiti, pa su najvie bili pogoeni autoindustrija i graevinarstvo. Kao rezultat svega toga nezaposlenost stalno raste iz meseca u mesec i postaje najvei problem.12 Finansijska tritaSlika 2.1 Kreiranje efekta balona na hipotekarnom tritu12Ovakopostavljenaemaobjanjava(1)tajeuticalonaodlukenansijskihin-stitucijakojesudoveledokrahai(2)tajeuticalonaodlukepojedinacakojisuse zaduivali preko svojih mogunosti.2 Preuzeto iz publikacije: Trite akcija u Srbiji: analiza sektora i 100 kompanija sa Beogradske berze, Z.Jeremi i grupa autora, Ekonomist media grup, decembar 2008.13 Uvod u finansijska trita2.3 UloGa drave I UloGa reGUlatora U kreIranjU krIzePoslepadadotcomtrita2000.FEDjeuciljupodsticanjaprivrednograstavo-dioblagoekspanzivnumonetarnupolitiku.Stepenekspanzivnostijepoveanposle teroristikog napada na SAD 11. septembra 2001. kada je FED, slino kao i u sadanjoj krizi, reagovao ubacivanjem velike koliine novca da bi spreio nelikvidnost i recesiju. Jeftinnovacposle2000.samojepomogaodaljuekspanzijuhipotekainanjimaba-ziranih hartija od vrednosti. Ambijent za brz rast hipotekarnog trita podsticala je i drava. Te Government National Mortgage Association Ginnie Mae godinama je vrila sekjuritizaciju, a rejting agencije su dodeljivale visok rang takvim hartijama od vrednosti. Investitori su ih percipirali kao sigurne, a one su donosile vee prihode od dravnih hartija. Osiguravajue kompanije ukljuile su se takoe na hipotekarno trite, garantujui otplate kredita i osiguravajui isplatu obaveza po osnovu emito-vanihhipotekarnihobveznica(najboljiprimerjenajveaosiguravajuakompanija AIG, koja je pritisnuta nemogunou izvravanja obaveza nacionalizovana od strane drave). Na ovaj nain emitovani papiri dobijali su vii kreditni rejting od strane re-jting agencija i prodavani kao prvoklasni. Uostalom, ko ne bi smatrao prvoklasnim ob-veznicu obezbeenu hipotekom pa povrh svega i osiguranu kod najvee osiguravajue kompanije na svetu. Ali pokazalo se da ipak nije sve ba tako sigurno...Suprotno veoma glasnim teorijama koje se uju i koje govore u prilog vee uloge drave u privrednom ivotu, upravo je meanje drave u vidu podsticanja hipotekar-nog trita bitno uticalo na eskaliranje krize. Drava je, naime, proirila svoj pritisak na podsticanje zaduivanja za reavanje stambenih problema siromanijih slojeva, kroz donoenje posebnih zakona. Donet je zakon o obavezi davanja zajmova siromanijim graanima i manjinama (eng. Community reinvestment act). To su tzv. krediti koji se mogu priutiti (eng. aordable credits) poznatiji kao sub-prime, pod-standardni, za razliku od prime, tj. standardnih, prvorazrednih kredita. Zakon je podsticao banke da daju kredite i siromanijim graanima, a banke su dobijale CRA rejting, koji nije bio manje znaajan od njihovog kreditnog rejtinga. Bankenaodreenomtrituimajuogranienbrojklijenatakojimogudaprou proverubonetetaitosuklijentikojimasedajustandardnikrediti.Kadasekrediti za kue podele klijentima koji mogu da servisiraju dug sa 98% i vie (prime krediti), trite postaje zasieno. Dalji rast hipotekarnog trita bio je mogu samo tako to e se kriterijumi za dodelu kredita sniziti i to je bila ansa za sub-prime kredite. Na ula-zak u ovaj posao ih je podstakla okolnost da je cena kua i stanova u SAD neprestano rasla. To je i klijentima pomagalo da lake dobiju kredite za renansiranje postojeih, akobidolazilodotekoauotplatiprvobitnihhipoteka.Nekebankesuak,utrci za protom, odobravale kredite i do 20% iznad trenutne vrednosti nekretnine, rau-najui na trend rasta njihovih cena. Tako je rast cena kua pogodovao i bankarima i klijentima.Zatosuvremenomhartijeodvrednostizasnovanenasubprimekrediti-mapostaleunosnijeodonihzasnovanihnaprimekreditima.Brojkuaubrzano 14 Finansijska tritaraste,jersukreditibilidostupniisiromanijimslojevima,(istinasapromenljivom kamatnom stopom zbog veeg rizika, to e se pokazati kao posebno rizino kada su kamatne stope poele da rastu. Timeje,meutim,bilapostavljenascenazabrzirastulaganjautekootplati-ve poslove. Kada je poelo masovno kreiranje derivata na bazi hipoteka, tempirana bomba u temeljima nansijskog sistema poela je da otkucava. Bilo je samo pitanje vremena kada e eksplodirati.2.4. UloGa reGUlatoraJedanodglavnih,akoneiglavniuzrokkrizekojusuiniciralidrugorazredni hipotekarni krediti u SAD, nalazi se u neadekvatnoj regulativi i propustima regulato-ra, prevashodno FED-a i SEC-a. Sposobnost regulatora da nadgledaju, spreavaju, ili odgovore na trine nestabilnosti u situaciji koju karakterie univerzalno bankarstvo gde su spojene uloge komercijalnog i investicionog bankarstva i gde se trite derivata razvilo do neverovatnih razmera od klju;ne je vanosti za spreavanje poremeaja na tritu. Uuslovimabrzeekspanzijenovihnansijskihinstrumenataiuniverzalnogban-karstva,gdeposloviinvesticionogbankarstvanisudovoljnotransparentni,regula-torimanedostajuinformacijeovelikimsegmentimatrita.Nijednaagencijanema nadlenostnadhedfondovima,ne-bankarskimkreditorima,vanberzanskomtrgo-vanjuderivatima,privatnimzatvorenimfondovima,asvimogupostatiipostalisu okida sistemske nestabilnosti. Kada regulisane rme stvaraju van-bilansne entitete, kontrolapostajetea.KompanijekaotojeBankofAmericaaljuizvetajedeseti-nama agencija. Da li bi jedna, konsolidovana nadlena instanca bila u boljem stanju da interpretira te informacije i procenjuje trine uslove? Pitanje je, meutim, da li se moeuopteoekivatiodregulatoradapraticelokupnotrite,doktrenutnakriza sugeriedaakitrinimuesnicimanedostajetajkapacitet.Invencijanovihiko-mpleksnih derivatnih instrumenata bila je naroito u poslednjoj deceniji unazad ve-liki izvor prota nansijske industrije. Drugim reima, dok transparentnost pomae investitorimaijavniminvestitorima,neprovidnostmoebitiizvorprihodatrinih posrednika i profesionalnih trgovaca. Postoji i pogled na situaciju koji kae da su regulatori imali obilje informacija koji najavljuju predstojee probleme, ali su zakazali sa preduzimanjem adekvatnih mera. PremaMartinuFeldsteinu,iakosutimoviFed-aimalikompletanpristupiuvidu sve transakcije banaka koje su nadgledali pa samim tim mogli i indirektno da vide ta ne-bankarskenansijskeinstitucijerade,Fednijeuspeoutome,praveitehnike grekekaotojerazumevanjeobavezapovezanihsavanbilansnimaktivnostimai precenjujuikvalitetvrednostiimovinebanakakojesubilerezultatbalonatrita 15 Uvod u finansijska tritanekretnina.3Postojiprirodnatendencijadaregulatorideleentuzijazamsaindus-trijomuvezinovihnansijskihinovacijailistrategija,svedoktostvaraprotkoji omoguavajubankamaispunjenjekapitalnihzahtevaiodravanjezdravognivoa rezervi. Kako Alan Greenspan kae teko je biti taj koji e pokvariti urku na poetku. Agencije federalne banke su se pre vie od dekade suoile sa sekjuritizaciom i vanbi-lansnim nansijama, ali su ih okarakterisale kao korisne risk menadment alatke.4 Na primeru emitovanja hartija od vrednosti na bazi pokria u hipotekama, ako se pogle-da pojedinani primer, rizik se zaista divrsikuje na veliki broj kupaca obveznica, pa se time i smanjuje rizik u odnosu na to kada je kupac samo jedan. Problem je, dakle, izbio na nivou celog trita, kada je proces emitovanja HOV izmakao kontroli. Strategijakojaobeavamalualipredvidljivudobitnijepoukusuveineinvesti-cionihbankara:investicionibankaristogapoveavajuleverid:akopozajmeveliki deo kapitala radi ulaganja u iste trgovake pozicije, dobit postaje viestruko uveana, ali se i rizik viestruko uveava. Zato su onda leverid pekulacije atraktivne?Jedan odgovor dao je Raghuram Rajan, bivi glavni ekonomista MMF-a, jeste da kompenzacionepolitikekompanijanagraujukratkoroneperfermanseigno-riuidugoronirizik.5Totoetakvestrategijespektakularnopropadatisvakih desetilidvadesetgodinanedelujedestimulativnonatrgovcukojikoristileverid: Oneverovatnodobitinekolikovelikihbonusaprenegotodouloegodine,a ak e i tada verovatno zadrati svoj posao, a tako e proi i mnogi njegovi vrnjaci. Glavni izvrni direktor Morgan Stanley, npr. nije dobio bonus za 2007, ali je zadrao 40 miliona $ iz prethodne godine.6 Rajan sugerie da bi znaajan deo dohodka ban-karamogaobitiuvanduiperiod,idabigubicitrebalobitiuraunatiukonanu isplatu.Kombinacijamodernognansijskogininjeringaikratkoronihpodsticaja moe da poremeti ili oslabi disciplinu trita kao i da generie ekcesivno rizikovanje. Trokovi neuspelih pekulacije ne pogaaju samo pekulatore nego mogu biti preneti inanansijskisistem,akinarealnuekonomiju.Dalibitrebalostroijeregulisati pekulacije(ograniiti) radi smanjenja moguih havarija ekonomije?Finansijski nadleni organi mogu da nametnu vee kapitalne rezerve i ogranienja regulisanim rmama, mogu kontrolisati visinu leverida koju takve rme prebacuju na neregulisane korisnike. Takve kontrole bi ispeglale maksimalne i minimalne ampli-tude dobiti nansijske industrije: to bi ustvari znailo postavljanje konice na periode ekonomske i nansijske ekspanzije.Stepenpodrketakviminicijativamanekihregulatorainosiocapolitikaevero-vatno zavisiti od toga kako se tekua kriza razrei, i po kojoj ceni. Protivljenje takvim oblicima regulacije koja je delovala kao preterana pre krize je oslabljeno jer je drava ve zauzela veliki deo vlasnitva industrije nansijskih usluga.3Martin Feldstein,Our Economic Dilemma, Wall Street Journal, November 20, 20084 Interest Rate Risk Management: Q&A, OCC 95-28, June 20, 1995, www.occ.treas.gov/ftp/bulletin/95-28.txt)5 Raghuram Rajan, Bankers Pay is Depply Flawer, Financial Times, September 9, 20086 Firma je u poslednjem kvartalu 2007 otpisala vrednost imovine u iznosu od 9.4mrd $, ali poveala bonuse za 18% 16 Finansijska trita2.5. kljUnI IndIkatorI oPoravka SvetSke ekonomIjePitanje koje se najee postavlja je kada e kriza dodirnuti dno, odnosno kada e doi do promene trinog ciklusa iz bear u bull market. On zavisi prevashodno od toga gde e se nansijski krah trita zaustaviti, kao i od dubine i duine trajanja recesijekojaeuslediti.Prviznacioporavkajavilisusesarastomindexanasvets-kim berzama od marta 2009. godine. Trite akcija drastino je diskontovalo faktore krize, pa su cene akcija nekih kompanija zaista bile veoma niske, pa je stoga ova ko-rekcija logina. Ekonomski indikatori, meutim, alju pomeane signale na bazi kojih nije ba tako izvesno da se denitivno ulo u fazu oporavka i ponovnog rasta. Doza sumnjiavosti je potrebna i zbog toga to je kriza dobila velike razmere i zahvaljujui strahu i panici na tritu, pa je, zajedno sa podsticajnim merama verovatno, planirano da uliva optimizam, kako bi se ponovo oivelo trite. Sedam indikatora na bazi kojih se mogu dati procene buduih privrednih kre-tanja na bazi istraivanja u avgustu ipak pokazuju prve vidljive znake oporavka odkrize,odnosnousporavanjenegativnihkretanja,alisvisignalinepokazuju isti smer. Slika 2.2 Indikatori oporavka ekonomije: jo uvek pomeani signali7 kljunih ekonomskih indikatora za juli 2009.Zaposlenost - gubitak 213.000 radnih mestaManufaktura - sektor se vrato u fazu rastaPoveanje potroaa - poveani optmizamVodei indikatori - etvrt mesec rastaMaloprodaja - iznenaujui pad - potroai se jo uvek uzdravaju od troenjaIndustrijska proizvodnja - podrava optmizam za oporavakInfacija - najvei pad od 1950.izvor: www.cnn.money.comIndikator koji najvie brine stanovnike svake zemlje jeste rast nezaposlenosti. Na-kon kratkotrajnog usporavanja, nezaposlenost u SAD je u julu ponovo znaajnije rasla dostiui 9,7%, to je rekord jo od pedesetih godina. U negativnom smeru kree se iindikatormaloprodaje.Julskipadpokazujedapotroainisusigurnidajenajgori period proao, te se stoga i dalje uzdravaju od potronje. Ipak potroai u anketama iskazuju poveani optimizam. 17 Uvod u finansijska tritaPozitivnisignalistiuizdomenarastamanufaktureiindustrijskeproizvodnje. Takoe i vodei ekonomski indikatori koji se prate, meu kojima je i kamatni spred i cena akcija na berzama. Inacija je takoe niska, skoro na nuli, ali se postavlja pitanje ta e se dogoditi kada zaista krene oivljavanje proizvodnje i kako e FED neutrali-sati upumpani novac u privredu, a da ne izazove inaciju i dalji pad vrednosti dolara.Niprosek50danapresekaojepokretniprosek200dana,tojeonimakojisebave tehnikom analizom signal promene silaznog u uzlazni trend. U svakom sluaju znaci oivljavanja trita nekretnina i ponovno investiranje u gradnju kua su kljuni znaci oporavka.Slika 2.3 Oivljavanje stanbene izgradnjeTrite akcija na berzama uvek anticipira pozitivne promene zabeleene od sredine marta meseca. To ipak nije garancija da nee doi do novog talasa produbljivanja krize ipreokretatrendova,alisuprviznacidajeoporavakekonomijenavidikuprisutni. Tajming izlaska iz krize jo uvek je teko predvideti. Nije izvesno ni da indexi na ber-zama nee doiveti jo jednan pad. Izvesno je samo da e posledice ekonomske krize biti trajne i da e trite u dugom periodu imati visoku volatilnost, odnosno biti veo-ma nestabilno. Povratak na vrednosti indexa na svetskim berzama koje su zabeleene pre krize ne moe se oekivati sledeih nekoliko godina ni u najoptimistikijim sce-narijima.18 Finansijska tritaKadasegovoriokrizamanafnansi-jskimtritmaoniseuglavnomvezuju zamodernutrinuprivreduikonstru-kcioneslabostugraeneutrini,odno-snokapitalistkiekonomskisistem.Ne treba, meutm, zaboravit faktor ljudskog ponaanja i psihologije. Pokretai krahova, kao to su pohlepa i strah, u istoriji su bili univerzalni i dogaali su se i ranijim peri-odimarazvojaljudskogdrutva.Pohlepa sjednestranedovodidonerealnostu proceniinvestranja,amanifestujeseu nerealnom rastu cena roba i akcija, kao i u piramidalnimemamapripozajmljivanju novca uz ekstremno visoke kamate. Strah sdrugestrane,kadapostanejasnodasu uloena sredstva zbog precenjenost akt-veugroena,dovodidopanineprodaje uzogromnediskonte.Pohlepasjedne istrahsadrugestrane,uveksu,dakle pokretaipekulatvnogponaanjanaf-nansijskomtritu.Naovedvekategorije ljudskog ponaanja poivaju i visoki dobici i visoki gubici uesnika na tritu. Ovo su, meutm,samoekstremikojiseciklino ponavljaju,panetrebatriteiskljuivo posmatratkrozpojavekriza,alifaktore kojiuzrokujukrizetrebaprouitdabise kriza na vreme prepoznala i da bi se sman-jilinjeninegatvniefekt.Ciklinosmenji-vanjeekonomskihkrizanetrebaposma-tratnisamokrozpsiholokefaktore,jer suoniipaksekundarni,aprimarnisuoni koji su u sveri krize proizvodnje i potronje, odnosnofaktorikojisuugraeniutrini sistem.Zarazumevanjekrizanafnansi-jskom tritu ipak je dragoceno znat neke primere iz prolost. PrIloG: IStorIjat krIza na FInanSIjSkIm trItIma1. velIka dePreSIja, SjedInjene amerIke drave, 1929.Sadanjasvetskaekonomskakrizapo-redisesaonomiztridesethgodinapro-logveka.Madasupouzrocima,aipo nainunakojiserefektuju,razliite,obe krize imaju i izvesne slinost. Ta slinost je vezana za sam pojavni oblik trine privre-de i kretanja na berzi u kojima ima mnogo psiholokih faktora i kojima je imanentno ciklinokretanje,dokjeosnovnarazlika tosesadanjakrizaodvijaueriglobali-zma, pa se nije mogla lokalizovat.UnovijojistorijiVelikadepresijapred-stavljasvakakonajpoznatjiberzanski krah.Odpoetkaseptembra1929.do krajaoktobra1929.dolojedopadavie od40%vrednostnatritudabidojula 1932., kada je dotaklo samo dno, izgubilo 85%odvrednostkojujeimalo1929.(vi-det sliku)Slika 2.4 Krah berze 1929.19 Uvod u finansijska tritatajeprethodiloovomkrahu?Nakon pobede u i svetskom ratu, industrijalizacija je u SAD dovela do privrednog rasta koji je biopraenoptmizmom,pasuljudiula-gali ak i svu svoju uteevinu bez ikakvog prethodnogznanjaosamomnainuna koji berza i sistem funkcioniu, kao i o bilo kakvomsaznanjuokompanijamaukoje ulau. Uz mnogo neobrazovanih investto-ratritejebilopogodnozamanipulacije iprevare.Jedanodklasinihtrikovakoji seprimenjivaobiojedasuprofesionalni uesnicinatritu,brokeriiinvestcioni bankari, razmenjivali veliki broj akcija, tako dasuudogovoruuveavaliceneakcijai izthposlovaizlazilisadobitkom.Kadaje javnostprimetladaceneakcijarastusvi sukrenulisakupovinom.Potombigrupa prodavalanjihoveakcijepoprecenjenim cenamaisebibidonosilavelikudobit.I takojenastajaozaaranikruggdejemali krug investtora ostvarivao proft od izma-nipulisanih,precenjenihakcija.Primenji-vanajeiprodajanakredittakotojein-vesttorplaaosamodeoceneodreene hartje (10% do 15%), dok bi ostatak plato kasnije. S obzirom natrend rasta cena go-tovo svih akcija, oekivalo se da e o roku dospeasvibitustanjudaplateostatak cene kupljenih akcija, poto e u tom tre-nutkumoidaihprodaju,ostvarujuido-bit.Uzimajuikreditodbrokerailibanke zaplaanjeostatkaceneakcija,investtor jezalagaokupljeneakcijekaogaranciju (takvapraksainaepostojinarazvijenim, likvidnimtritma,alijeSECu2008.go-diniupravodabispreiomanipulacije zabranioovakvuvrstutransakcija,vero-vatnosamoprivremeno).Ukolikobicene akcijaporasle,investtorbiihprodavao iplaaobancikreditsakamatom,auko-likobidolodopadacena,ostavljaihje Slika 2.5 Kretanje Dow Jones Industrial Average do septembra 2009.20 Finansijska tritabanci banci da njihovom prodajom namiri dug.Ovepekulacijesuuiniledacene akcijastrahovitorastuitodalekoiznad njihoverealnevrednosttojedovelodo pravogpekulatvnogberzanskogbuma. Kadaseshvatlodarastakcijanemaveze sarealnimekonomskimperformansama kompanija, ve da je sve stvar pekulacija, dogodioseCrnioktobar-21.oktobar 1929.godine.Kadaje1933.godinekriza okonana, cene su izgubile oko 85% svoje vrednostuodnosuna1929.7Odtadapa sve do 2008. godine, DJIA kao reprezenta-tvnipokazateljkretanjanaberzi,imaoje dugoroni trend rasta, istna sa periodima otrijih padova.Crni oktobar bio je inicijalna kapisla za Veliku depresiju koja je u narednoj deceniji trajala u SAD, ali pogaajui i veinu drugih zemalja irom sveta. Dvanaestogodisnja re-cesijanakrajusezavrsilasamosaobja-vom rata. Velika depresija se smatra najgo-rim fnansijskim slomom svih vremena.Nakon velike ekonomske krize i lomova naberzamaukojimasumnogiinvesttori izgubilinovaczbogudljivosttrita,ali izbogprevarakojesunaneregulisanom ineureenomtritubilelakomogue, 1933. godine formirana je Komisija za har-tjeodvrednostiberzanskoposlovanje, SecuritesandExchangeComision,(SEC). Nakontogausvojenjeosnovniaktove insttucije:SecuritesExchangeAct,do-net1934 godine.Ovaj dokument postavio je fundamen-talne defnicije i pravila poslovanja sa har-tjama od vrednost, defnisao ulogu inst-tucijairegulisaoponaanjeuesnikana fnansijskom tritu.Securites Act iz 1933. imao je dva bazina cilja8:7 www.bloomberg.com8 UnderstandingSecuritiesLaw,MarcI.Stein-berg, 1996. p.89(1) da snabde investtore adekvatnim i ta-nimmaterijalniminformacijamaveza-nim za hartje ponuene na prodaju i(2) da sprei prevare pri prodaji hartja2. FInanSIjSka krIza 1987. crnI Ponedeljak 19.oktoBar 1987.Dow Jones indeks je 19. oktobra, dana poznatjegkaoCrniponedeljak,izgubio 22,6% od svoje prethodne vrednost ili, u apsolutnom iznosu, 500 milijardi dolara! 9 Slom berze iz 1987. je najvei jednodnevni slom trita akcija u istoriji.Uzlaznitrinitrendpoeoje1982.,a 1986.i1987.bilesuekstenzijavrhunca uzlaznogekonomskogtrendakojijebio obeleen preuzimanjima i manijom spaja-nja kompanija. Poslovna flozofja tog vre-menagovorilajedaekompanijeposti eksponencijalnirastkonstantnokupujui drugekompanije.Takvefrmesunaba-vljale novac za popunjavanje investcionih fondovaemitujuijunkbonds,obveznice kojedonosevisokeisplate,alisuopte-reenevelikimrizikomgubitka.Istovre-meno,razvojkompjutersketehnologije kojijepromenionainivota,stvorioje novi unosni sektor i ljudi su u zaraznoj eu-forijigrabiliakcijeponovoverujuidae trite uvek teit rastu. I ovde se ponavlja okolnostkojajeprethodilasvimranijim istorijskimberzanskimslomovima.Ovaj fnansijski slom su svi oekivali ali ga nisu mogli opravdat zbog postojanja amerike Komisijezahartjeodvredonost,kojaje ustanovljenaposleVelikedepresije,od stranepredsednikaRuzvelta.Komisijaza hartje od vrednost bila je osnovana da bi spreilabuduekrize,kaoipekulatvne poslovekojibidoveliberzuukriznosta-nje. Ova Komisija je posle rata dobro oba-9 www.investopedia.com21 Uvod u finansijska tritavljalasvojposao,i60-ihgodinakonano je uspela da privoli investtore da se vrate ne berzu. Meutm, Komisija za hartje od vrednost je mogla da obezbedi investto-rimapraveinformacije,alinijemoglada ihnateradarazmiljaju.Uranim60-imi 70-im, investtori se nisu oslanjali na pravu vrednostkompanijevenanjenimidu javnost, i na jezik koji je korien da bi se onaopisla.10tobionbiokomplikovaniji inejasniji,frmasesmatralapotencijalni-jom.Komisijazahartjeodvrednostnije moglazaustavitsumnjiveinicijalnejavne ponudeispajanjakompanija,takodaje tritenastavilonesmanjenimusponomi tokom 80-ih. Meutm, poetkom 1987., Komisija za hartje od vrednost krenula je u ispitvan-je zatvorenih trgovanja. Ono to je zbunilo investtorejestezabranaWallStreet-ada Komisijazahartjeodvrednostobavita ispitvanja. U oktobru, investtori odluuju da napuste ovu nejasnu igru i da prenesu svojasredstvaustabilnijeokruenjesa obveznicama ili, u nekim sluajevima, junk obveznicama.Kako su ljudi poeli masovno da izlaze sa trita, tako su raunarski programi poeli da pucaju. Taj trenutni prenos tolikog bro-japrodajnihnalogadoveojedotogada ceo trini sistem stane, ostavljajui inves-ttorenasvakomnivou(insttucionalnom iindividualnom)takoreislepe.Panika jenadolazilailjudisupoelidabacaju svoje akcije u mrak bez ikakvog saznanja koliki su im gubici ili da li su njihovi nalozi izvreni dovoljno brzo da bi se ilo u korak sapadajuimcenama.Ovajudarosetle sugotovosverazvijenezemlje,pajeak na 19, od 23 razvijene berze, pad indeksa bioveiod20%.(videtprethodnusliku kretanja DJIA 1987.)10 www.investopedia.comPomojestglaodnovogpredsednika FED-a,AlanGreenspan-a,kojijepostao poznat jer je pomogao oko izlaska iz depresi-jeitospreavajuinesolventnostkomer-cijalnihiinvestcionihbanaka.Tritese oporavilo,aunesenesuimanjepromene, ukljuujui lanani prekid koji bi zaustavljao programezatrgovinuukolikobisetrite spustlo na odreeni nivo. Dodanasnisudonetjedinstveniza-kljuci o razlogu ovog kraha, ali je jasno da supsihologijamaseipanikaodigraliklju-nu ulogu u najveem padu u jednom danu na Njujorkoj berzi.3. krIza U jaPanU I Pad Indexa tokIjSke Berze 1990. GodIneJapanskofnansijskotritedoiveloje krah od kojeg se, mereno vrednou inde-xaTokijskeberzeNikkei,nidodanasnije oporavilo.Osamdesethgodinaprolog vekaJapanjedoivljavaoprivredniuspon iekonomijajejakoosnailanakonopo-ravkaodrataiatomskebombe.Spajajui se sa ekonomijama drugih jugoistonih azi-jskih zemalja, da bi ostvarili nezaustavljivu ekonomskusilu,Japanjeobeavaostva-ranjesavreneKeiretsu(japanskiizrazza poslovnugrupusazatvorenimposlovnim odnosima i akcionarskom podelom).11 Izraz JapanInc.jeskovandabipokazaokoliko suispreplitanijapanskaekonomija,biznis iVlada.Poslovniljudiizsvihdelovasveta slali su svoje predstavnike u Japan da otkri-ju u emu je tajna njihovog uspeha.Uskoro, Azijska ekonomija postaje alter-natvazainvesttorekojisupretrpeligubi-tke u krizi 1987. Izmeu 1955. i 1990., cena zemljitauJapanuporaslajeido70puta, aakcijesuskoileido100puta.Trgovina 11www.wikipedia.com22 Finansijska tritajepostalanacionalnisport,tesuJapanci uskoilinatritesaslepomsamouvere-nou kakvu nisu imali ni Amerikanci 1920.godine. Tokom osamdeseth, velike frme u Tokijusupojedinanovredelevieodsvih njihovihamerikihpartnerazajedno,aJa-panski golf tereni su vredeli vie nego vred-nost svih deonica na australijskom tritu.12Investtorisuprimetlidasenatritu Japanakreirabalon,alisusmatralidavi-sok nivo saradnje izmeu Vlade i ekonomi-jemoedaodristalnirast.Rastulaganja uakcijejedobionajveeubrzanjekadasu frme koje su imale u posedu zemljite, po-ele da koriste njihovu knjigovodstvenu vre-dnost kao zalogu za kredite kako bi kupile akcije. Prosperitet Japana pokazao se ugro-enimkadajekorupcijapoeladazadirei da se iri u poslovne i dravne pore. Vlada je traila naine da zaustavi rast cena akcija 12 www.investopedia.cominekretninapodiuikamatnestopealito nije imalo oekivane efekte. Kada je kreira-ni balon poeo da puca, Nikkei index pao je za vie od 30.000 indeksnih poena i nikada vienijedostgaomaksimalnevrednostiz 1990.godine.Krajemavgusta2009.nalazi se na nivou iz 1985. godine (videt sliku). UzletJapanskeprivredebiojenezabe-leen u istoriji, ali je rast cena akcija, dakle, bionaduvanusledeuforije.Od2004. Nikkei je, kao i ostali berzanski indexi, bele-io znaajan rast, ali je i tada bio ispod isto-rijskog maksimuma devedesete godine, da bi zatm dolaskom fnansijske krize doiveo velikipad.Poetkomoporavkasvetskih indexamarta2009.zapoinjeioporavak ovogindexa.Nikkeiseujunu2009.nalazi naoko10.000,tojedalekoispodistorij-skog maksimima od 40.000.Slika 2.6 Kretanje indexa Tokijske berze NIKKEI 225 do septembra 2009.23 Uvod u finansijska trita4. azIjSka krIza 1997.Azijskakrizanastaladecembra1997. sadrala je dosta elemenata koje ima i sa-danjaekonomskakriza.Uprvomredu tojezboginjenicedaseonadogodilau novije vreme, vreme kada je globalizacija ve bila uveliko zastupljena. Usled toga ova kriza se prenela i na krizu u Rusiji, a imala jevelikeposledicenasvetskuekonomi-ju.13Onajepokazalakakoseputemf-nansijskogtritaprenosiviruskrizena ostatak sveta, prvenstveno na zemlje gde su trini sistemi razvijeniji i gde je integra-tvnost vea. Kako se sve dogodilo?Decembra1997.vladaTajlandana-javilajedajezatvoreno56od58najve-ihbanaka.Skoroprekonoi,privatne Tajlandskebankesubankrotralezbog kraha lokalne valute. One su pozajmljivale uvelikomobimuuUSdolarimaipla-siraletajvanskimkompanijamazaizgrad-njuhotela,ofsaiapartmana,fabrika. Banke su mislile da su sigurne jer se vlada obavezaladaedratlokalnuvalutufk-snovezanuzakretanjedolara.Potoje ekonomijapokazalaznatnoloijeperfor-manseodoekivanihipotojedolodo talasamasovnihpekulacijauodnosu nalokalnuvalutu,onajeizgubijapreko noi30%odvrednost.Tojeznailoda su poslovi koji su pozajmljivali u dolarima trebalidavrateskorotreinuvieuloka-lnojvalutdabiisplatlizajmove.Mnoge kompanije nisu mogle da vrate dug uzet u stranoj valut, a 20.000 slubenika odmah je izgubilo posao. Domino efekat u tajvan-skim bankama bio je i prva domina u prvoj 13 deo o azijskoj krizi i njenom irenju na ostatak sveta, uraen je preteno na bazi knjige: Lex-us and olive tree autora Tomasa Friedmana, dobitnika Pulicerove nagrade. velikojfnansijskojkriziereglobalizacije kojajenastu-pilaposleperiodahladnog rata,madautomtrenutkuveinaosta-lihuesnikaudrugimzemljamatonije shvatala.Ubrzozatmstraniinvesttori, presvegafnansijskeinsttucijepoelesu prodavatsvojehartjeodvrednostinve-strane u regionu jugoistone Azije (Juna Koreja, Malezija, Indonezija). To je izazvalo devalvacijevalutathzemalja,rastkama-tnihstopaunameridaseusporibekstvo kapitala i kompenzira rizik, a rezultat je bio odlina prodaja majica koje su nosile naziv bivi bogata5. Irenje azIjSke krIze na rUSIjUKroznekolikomesecirecesijauJugo-istonojAzijiutcalajenapromenecena robairomsveta.Azijajebilavaan pokretaekonomskihpromenaucelom svetuitroilajevelikeiznosezasirovine. Kadajedolodorecesije,cenemetalai nafe poele su da padaju. To je utcalo da se kriza proiri na Rusiju koja je bila veliki proizvoa i izvoznik upravo ovih sirovina. Rusijasetada,uzpomoIMFnalazilau fazistabilizovanjasvojeekonomije.Usled slabeekonomijeineplaanjaporeza, Rusija je zavisila od izvoza nafe i sirovina. Kadajenjihovacenanatritupala,nije mogao da se pokrije budet. Stoga je nas-talavelikazavisnostodstranihkreditora. Da bi se oni privukli nudile su se enormno visokekamatnestopenaobveznicekoje je emitovala vlada. Kamatne stope na ru-blju rasle su sa 20 na 50 do 70% da bi se mogli privui strani investtori. (Ima li ova priaslinostsapiramidalnimbankama tokom90-thuSrbiji?).Stranikreditori, 24 Finansijska tritapre svega strane banke i hed fondovi na-stavilisudakupujuobvezniceneelei daseodreknuvisokemogunostza-radeinadajuisedaeIMFpomoida se Rusija izvue iz krize i da plat dugove. Neki su ak i pozajmljivali sredstva po npr. 5%narazvijenimtritmadabiihrepla-siralipoenormnimkamatnimstopamau Rusiji.arobnaprivlanostmogunostostvarivanjavisokezaradedralajeneko vremecelustvaruigri,bezobzirana oigledneekonomskeneloginost.17. avgusta1998.kulaodkaratapoinjeda se rui: Rusija je devalvirala svoju valutu i proglasila default (nemogunost izmirenja obaveza) za izdate dravne obveznice. Oni kojisuulagaliuKremlincasino,ave nisudovoljnozaradilinatomposludabi podneli gubitke, bankrotrali su. U to vreme ruska ekonomija bila je po obimumanjaodrecimoekonomijaHola-ndije,pajetoipaklimitralodaljutrans-misijukrizenadrugapodruja.Najvei cehsuplatlihedfondovineregulisani pulovi prikupljenog privatnog kapitala ori-jentsaninavisokezarade,kojisudobar deonovcazasvojerizineoperacijepo-zajmljivaliodbanaka.Pojavomkrize,oni su imali veliki problem kako da vrate dug-ove, pa su morali da prodaju sve to je bilo brzoutrivo.Takosupoelimasovnoda prodajusvojuaktvuizfnansijskizdravih zemalja da bi izvrili obaveze prema kredi-torima nastale zbog loih dugova iz kriznih podruja. Brazil je do tada prema IMF vaio za zemlju koja je na pravom putu da stabili-zuje ekonomiju. Kada su, meutm, fondo-vi odjednom poeli da prodaju svoje akcije iobveznice,Braziljemoraodapodieka-matne stope sve do nivoa od 40% da bi us-poriobekstvokapitala.Slinosedeavalo isadrugimmanjesigurnimfnansijskim tritma.Investtorisuprodavalisvoje hartjeodvrednostiulagaliihuglavnom uUSobveznicekojesumoglidakupe.Ta transmisijaiznesigurnijihunajsigurnije hartje od vrednost dovela je do njihovog naglog rasta na tritu, tako da je vlada SAD mogladasnizikamatnestopejerjelako privlaila nove investtore za svoje hartje, tojeopetpoveavalospredizmeunjih i korporatvnih obveznica, akcija i rizinijih drugih hartja od vrednost.Azijska kriza izazvala je tako virus koji se proirionaostalejunoazijskezemlje,za-tm Rusiju, pa ostale takozvane emerging economy,dabiizazvaobitanutcajina samonajrazvijenijefnansijskotritena svetu SAD. Pri tome su najgore proli up-ravooniinvesttorikojisuseopredeliliza visokorizineplasmaneuovimzemljama. rtva je bio i jedan od najveih hed fondo-va Long Term Capital Management, koji je uciljupoveanjakonkurentnostkoristlo radove dvojice nobelovaca o tome kako se, koristei kompjuterske modele i podatke o kretanju cena akcija i obveznica iz prolost, moguostvaritvisokiprinosifondova.Po-enta ove teorije je bila u sledeem: ako se napraviportolioodvisokorizinihhartja odvrednost,komponovanihpresvegasa tritaurazvoju,prinosebitveinego tojestepenrizika.Kljunapretpostavka je bila da e prinos na dravne papire SAD opadatzbogvelikogpritskanakupovinu ovihfnansijskihinstrumenataodstrane insttucionalnihinvesttora,adaetakoz-vane junk bonds, odnosno visokorizine hartjeodvrednostsamanjerazvijenih trita, kao i one koje izdaju kompanije sa razvijenih trita koje su manje poznate ali perspektvne,rast.Koristeikompjuterske 25 Uvod u finansijska tritamodelezaizboroptmalnogportolija, LTCMsemaksimalnozaduionatritu oekujui efekte rasta koji su trebali da se dogode u leto 1998. godine. Jedini problem bio je to ni nobelovci, kao ni mnogi drugi uesnicinatritunisumoglidapredvide navedeni talas koji je naneo velike udarce upravo tritma u razvoju. Trite je, ipak, nepredvidivo,asvakidogaajnajednom kraju sveta ostavlja tragove i iri se kao vi-rus ostalim prostorima.6. krIza Internet komPanIja (dot.com BUBBle) 11.03.2000. - 09.10.2002.Pojava interneta je fenomen koji je nas-taodevedesethgodinadvadesetogveka ipredstavljasvakakojednoodnajveih otkria civilizacije. Ono to je elektonska in-dustrija bila edeseth, biotehnologija os-amdeseth, to je za razvoj biznisa bio inter-net devedeseth godina dvadesetog veka. Tajpotencijalzarazvojbiznisaprepoznat jeiiodstraneinvesttoragladnihnovih ulaganjazasnovanihnamogunostma nepopunjenih,rastuihtrita.Internet jeobeavaonovuerutehnolokihpro-menakaotojetobilaindusrijskarevo-lucijakrajem19.veka.Postalojejasno daeinformatkarevolucijaiinternet promenitnainnakojipotroaikupuju, nainnakojiuimoitd,pasuinvesttori antcipirajuibuduepromeneurilida kupe akcije internet kompanija.Kako se odvijao ceo mehanizam koji je doveo do rasta i na kraju do pucanja inte-rnetbalona?Fenomenzapoinjekada grupaakcijainternetkompanijapoinje Slika 2.7Kretanje NASDAQ indexa novih tehnolokih kompanija, 1994 septembar 2009.26 Finansijska tritadarasteprevashodnozbogvisokihoe-kivanjavezanihzabuduiznaajinternet kompanija. To uzbudjenje ohrabruje ljude dakupujuakcije,toprouzrokujeveliku zainteresovanost medija, ime se dodatno podizalo ushienje i interesovanje invest-tora.TajprvinaletstvorilojeprveInter-net milionere, o emu su svi svetski mediji pisali.Tosubililjudiranihtridesethgo-dina svog ivota. Proft su bili ogromni, a cenesustalnoraslepodpritskomnovih ulagaa, uglavnom malih investtora. Kada sunekiprofesionalniinvesttoripoelida se povlae sa trita, brzo je postalo jasno da se radi o jo jednom pekulatvnom ba-lonu, pa je zavladala panika i poeo je vr-toglavi pad cena internet kompanija. Sto-tne dot.com kompanija su bankrotrale. NASDAQindeks,kojiveinomine kompanijekojesebavevisokomtehno-logijomutrosruioseuperiodu1998go-dine do marta 2000.Indeks je dostgao vrh uprvomkvartalu2001kadajepoeoda opada.Od1982tritehartjaodvred-nost pravilo je 18% povraaja na uloena sredstva.KompanijakaotojeCiskosma-tralajepovraajod15%velikim.Alirast kojisuoniostvariliuuslovimapreInter-net bubble-a ne bi u normalnim uslovima ostvarili za 10 godina.Postojala je potpuna nepovezanostizmeuprocenetrita HOVibilokogracionalnogoekivanja buduegrasta.akibluechipCiscoje izgubio vie od 90% trine vrednost kada sedogodiobubble-auprvomkvartalu 2001.KarakteristanjeisluajAMAZON.COM.Kompanijajekrenulaizobine garaegdejevlasnikpoeosaprodajom knjiga.Posaosevelikombrzinomrazvi-jao.Firma je dostgla vrednost koja je bila veaodsvihpoznathizdavaauAmerici sadugogodinjomtradicijom.DefBezos izvrnidirectorAmazon.comproglaen je za oveka godine 1999 TIME magazine. Takoe u tom periodu za oveka godine je proglaeniizvranidirektoeINTEL-akoji je najvei proizvoa procesora na svetu. Celaatmosferastvaranaumedijimaje ukazivala na vanost kompanija koje su se bavila novom tehnologijom.UtIcaj medIja na Internet BUmU cilju opravdanja visokih cena kompa-nijavezanihzainternetanalitarisuko-ristlinovenainezaprocenucenaakcija. Prodaja,prihodiiproftuInternetsvetu postajuirelevantni,avaanjebiosamo broj posetlaca odreenih domena. Utcaj medija na cene akcija bio je ogro-man.Potosuinvesttorielelivieinfo-rmacijaoInternetinvestcijama,magazini ekonomske tematke su te elje ispunjavali itakopoveavalitrae,dajuioptmist-ke dugorone prognoze, to se dopadalo itaocima.On-linebrokerisubilivaan deo Internet buma. Trgovanje je bilo jefi-no,aobezbeivalisuistraivanje,kvote urealnomvremenuitehnologijukojae omoguit amateru da se bavi trgovinom. Televizija je takoe odigrala veliku ulo-gu kroz stalna izvetajima sa berze i one su postaledeotrita.GlobalnemreeCNN, CNBC,BBCnemogusezamislitbezna-jnovijihizvetaja,adogaajinaberzisu tretrani kao sporstki dogaaji. Madasuzavremedot.combubbl-a drastnopaleakcijeidobrihinternet kompanija,onekojesuimalerealanbi-znisitrinuperspektvususeoporavile: 27 Uvod u finansijska tritaPrimersuAmazon.,eBay,Google,MSN, PayPal, Priceline, Yahoo! . Od ovih kompa-nijaizdvajaseGOOGLEkojijenajveira-zvojiuspenujavnuponuduimaonakon zavretka krize. To pokazuje da se za dobre ideje i kompanije na tritu uvek moe nai fnansiranje i da e uvek bit investtora koji su spremni da reskiraju ako veruju u uspeh kompanije.Zarazlikuodnavedenihmnogodot.comkompanijajenestalozajednozakri-zom internet bubble-a. Krahovi fnansijskih trita koji su ovde opisani i koji se ciklino ponavljaju, pred-stavljaju veliku pretnju budunost svetske ekonomije. Nakom poslednje svetske eko-nomskekrizetojepotpunojasnoivla-dama i meunarodnim fnansijskim inst-tucijama.Izvesnojedaebitpreduzeto nizmeraizoblastjaanjaregulatvei ograniavanjaikontrolerizika.Mnogo veiproblemjetosepokazalodasu krize imanentne postojeem kapitalistkom poretkuzasnovanomnaprincipimatri-neekonomijezasnovanomnaprivat-nojsvojini,adanemasutnskealterna-tvekljunimprincipimanakojimajetaj modelzasnovan.Stogajerealnijaopcija daetajsistembitidaljedograivani po-pravljan, nego to je opcija da e doi dopromeneglavnihnaelanakojimaje sistemzasnovan.Toznaidaemosei ubuduesusretatsanovimfnansijskim krizama u svetu.PrImer kraHa komPanIja nove IndUStrIje enronPrimer Enrona esto je navoen u liter-aturi kao primer opasnost po sveukupno berzanskoposlovanjeifnansiranjeemi-tovanjemhartjaodvrednostnatritu. Bankrotstvo Enrona esto se navodi da bi se ilustrovao mehanizam prevara u novijoj istorijitakozvanenoveindustrije.Toje predstavljaonajveibankrotukorporaci-jskojistoriji.UjednomtrenutkuEnronje zauzimao7mestopoveliiniuAmerici.Enronsebaviotrgovinom,proizvodnjom nafegasa...Enronjebioomiljenikod WallStreetanalitara.Iuovomsluaju analitarisupreporuivalisnanukupo-vinu.Prevaresubileogromnihrazmera. Bezposlaiuterevinajeostalo20.000 ljudijersusviulagalimisleidajetosig-urnainvestcija.Realnostjebilapotpuna drugaija.Vrhkompanijezahvaljujuipre-varama i pekulacijama uspevao je da op-stanedotrenutkakadsesvesruilokao kulaodkarata.Zahvaljujuiovomsluaju isluajevimakaotojeWorld.comuz-dramanojepoverenjeinvesttorautop menadmentvelikihkompanijanaber-zama. Razvoj Interneta i novih tehnologija uoptesamojepoveaomogunostza zloupotrebe.Enronjepokazaodapostoji slabostilikakosuanalitarinazvalicrv u Novoj ekonomiji. 28 Finansijska tritaFInanSIjSkI InStrUmentI trIta novca I trIta kaPItalaFinansijski instrumentiRazvojem nansijskih trita irila se i lepeza nansijskih instrumenata. Pored -nansiranja emitovanjem akcija (equity nancing, stock investing) razvila se i lepeza -nansijskih instrumenata zasnovanih na dunikim hartijama (debt market), a u novije vremeekspanzijusudoiveliinansijskiderivati.Deviznotritejeintegralnideo skoro svakog od trinog segmenata i moemo ga pronai u novanom tritu i tritu kapitala, ali je sve prisutnije i preplie se i sa derivatima. Najpoznatiji vlasniki instrumenti su akcije, a najpoznatiji duniki nansijski in-strumenti su obveznice. Kao najpoznatije kratkorone dunike hartije mogu se uzeti blagajniki zapisi koje izdaje vlada SAD (treasury bills, T-bills) koji imaju dospee od 90 do 360 dana i mogu se smatrati ekvivalentom kea jer su likvidni u svakom trenu-tku i vode se samo u formi zapisa u knjigama (book entry form). Pored njih, instru-menti novanog trita su: komercijalni zapisi(Commercial paper), bankarski akcepti (bankers acceptances) i drugi instrumenti.Pri daljem objanjavanju pojava na nansijskom tritu bie stavljen akcenat up-ravo na trite hartija od vrednosti, kao to se u navedenoj studiji i sugerie, a banke e biti tretirane prevashodno iz ugla njihove funkcije nansijskog posrednika koji posluje hartijama od vrednosti.Uliteraturisemogunaimnogobrojneklasikacijenansijskihtritainansi-jskih instrumenata. Najee se moe sresti klasikaciji nansijskih trita na:1.Tritedunikihnansijskihinstrumenata(Debtmarketinstruments)i trite vlasnikih instrumenata (Stock market). Ova podela izvrena je pre-ma tipu nansijskih instrumenata 2.Novano trite (Money market) i trite kapitala (Capital market)3.Primarno i sekundarno trite (Primary and Secondary market)4.Devizno trite (Foreign market, FX Market, Foreign Exchange market). 5.Trite derivata ili izvedenih nansijskih instrumenata (Derivative market)GLAVA3.29 Uvod u finansijska tritaNajzastupljenijajepodelanansijskogtritanatritekapitalainanovano trite.Ovapodelasevezujezaronosthartijaodvrednosti,patakotritekapi-tala ine nansijski duniki instrumenti koji imaju rok dospea preko jedne godine i vlasnike hartije, akcije, koje naravno i nemaju dospee, dok novanom tritu pri-padaju dunike hartije sa rokom dospea do jedne godine. Najznaajniji deo Trita kapitala (Capital marketa) ini Trite akcija (Stock mar-ket), odnosno trite na kojem se promeu akcije, vlasnike hartije vezane za akcio-narski kapital izraen u akcijama, a potom i trite obveznica. Finansiranjenatritukapitalakrozemitovanjehartijaodvrednostijekarakte-ristino za angosaksonsko trite, odnosno za SAD i Veliku Britaniju, a u manjoj meri za ostala podruja. Finansijsko trite najbolje se moe objasniti na primerima najrazvijenijih trita, kakva su trita SAD i Evropske unije. Cilj je da se na primerima ovih zemalja uoe iobjasnepojavevezanezanastanakirazvojnansijskogtrita,posebnoonognje-govog segmenta koji je u Srbiji tek u nastajanju, a to je trite dugoronih hartija od vrednosti.U zemljama Evropske unije vie je zastupljeno nansiranje putem bankarskog sek-tora, a berze su rezervisane samo za najvee i najkvalitetnije kompanije. Sve vie se razvija i nansiranje putem dunikih hartija od vrednosti kao bi se smanjila zavis-nost i umanjili rizici bankarskog poslovanja. 3.1 FInanSIjSkI InStrUmentI trIta novcaZa razliku od trita kapitala, novano trite je znatno likvidnije, po prirodi stvari jer je vezano za odravanje likvidnosti i upoljavanje trenutnih vikova, ili reavanje trenutnog izostanka priliva novca.3.1.1. trezorski zapisiDravepredstavljajuemitentakojiimanajveiskalnikapacitetinajveusigur-nost za izvravanje obaveza proisteklih iz emisije hartija od vrednosti. Stoga u struk-turitritahartijaodvrednostiuglavnomdominirajudravnehartijeodvrednosti, kaoihartijeodvrednosti(HOV)1kojeemitujucentralnebanke,kojeimajuslina svojstva, ali razliitu ulogu.Najpoznatije dravne HOV su trezorski zapisi. Oni se emi-tuju uglavnom zbog nansiranja budeta kratkoronim sredstvima, ali imaju i druge vane uloge na nansijskom tritu. To omoguuje bankama i preduzeima da svoja kratkorono slobodna sredstva angauju u nerizina ulaganja. Kupovinom trezorskih kratkoronih hartija od vrednosti ostvaruju ne ugroavaju likvidnost, jer se mogu lako naplatiti, a ostvaruju se prihodi od kamate na trenutno neuposlena sredstva.Emisija trezorskih zapisa uz kratkorone hartije centralne banke daje mogunost da se kreira 1 u daljem tekstu najee se koristiti ova skraenica30 Finansijska tritamehanizamregulisanjakoliinenovcauopticaju,kojijeeksibilnijiodkorienja obaveznihrezervibanaka.Buduidasudravnizapisiposvojojprirodihartijeod vrednosti koje emituje drava ili njeni organi radi prikupljanja kratkoronih sredsta-va za pokrie budetskih decita koji se mogu javiti u toku jedne godine, to znai da je ovo trite razvijenije kod zemalja koje imaju budetski decit i koriste HOV za upra-vljanje dravnim dugom. Snaga i reputacija drave predstavljaju garanciju da hartije koje emituje imaju mali stepen rizika od neizvrenja obaveza. Zato se za ove hartije kae da su skoro hartije od vrednosti bez rizika (risk free securities). USAD-udravnizapisisenazivajutreaserybillsipredstavljajuizuzetnopopu-larnukratkoronuhartijuodvrednostimeuinvestitorimaijednuodnajpoznati-jihkratkoronihdravnihhartijanasvetu.Imajurazliiterokovedospea-13,26, ili 52 nedelje. Istovremeno se regulie problem budetskog decita sa jedne strane i utie na novane tokove operacijama na otvorenom tritu sa druge strane. Emisija T- bills-a se vri na mesenoj bazi. U primarnoj emisije se prodaju na bazi aukcije za koju se ponude alju pismenim putem. U tim procesima veliku ulogu imaju primarni dileri, koji najee predstavljaju banke. 3.1.2. repo transakcijeREPO transakcije/ sporazumi o reotkupu (repurchase agreement- REPO) je tran-sakcija u kojoj jedna strana prodaje hartije od vrednosti drugoj strani uz istovremeni sporazum da ih otkupi nazad u odreenom roku i po unapred denisanoj ceni. REPO predstavlja vrstu kredita koji je osiguran hartijama od vrednosti dunika. Za poveri-oca, primljene hartije od vrednosti su garancija vraanja sredstava, to jest ukoliko ih dunik ne vrati, poverioc ih moe zadrati. REPO postoje u razliitim rokovima:1.Preko noi - gde se rok smatra 1 dan,2.Vremenski - gde je rok dui od jednog dana, a kree se najee od oko 15 dana do par meseci (maksimalno 6),3.Otvoreni, gde vremenski rok nije precizno denisan, ve je ostavljena mogu-nost ugovornim stranama da se dogovore.REPO moe biti vrlo unosan nansijski instrument trita novca poto omoguava solidnu zaradu u kratkom roku, uz relativno nizak nivo rizika.3.1.3. meubankarske pozajmiceMeubankarske pozajmice vikova iralnog novca- u SAD federalni fondovi (Fe-deralfunds).PojamfederalnifondovisekoristiuSADiodnosisenasredstvako-mercijalnih banaka deponovanih kod neke od 12 banaka iz sistema Federalnih reze-rvi, koja premauje zahtevane minimalne iznose obaveznih rezervi. Banke mogu ova sredstva pozajmljivati jedna drugoj preko noi po odreenoj kamati - tzv. funds rate, koja predstavlja jednodnevnu kamatnu stopu korienja sredstava federalnih fondova. 31 Uvod u finansijska tritaNjena visina varira u zavisnosti od trinih uslova i predstavlja svojevrstan barometar uslova kreditiranja izmeu banaka. Ukoliko je visoka, to ukazuje da su bankama vie potrebni krediti i obrnuto. Federalni fondovi su veoma znaajan mehanizam trita novca u SAD za odravanje kratkorone likvidnosti bankarskog sistema.Slika 3.1 Emitovane hartja od vrednost u svetu (mlrd evra)1. Ukupna emisijahartja od vrednost emitovani