negyedÉves makrogazdasÁgi kitekintŐ

0

NEGYEDÉVES

MAKROGAZDASÁGI

KITEKINTŐ

MKB Elemzési Központ

2017. július

2

NEGYEDÉVES MAKROGAZDASÁGI KITEKINTŐ

2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

ÖSSZEFOGLALÓ

2017 első felében a fokozatosan javuló konjunktúraadatok, a tartósan alacsony

inflációs várakozások, illetve az ehhez kapcsolódó monetáris politikai dilemmák

dominálták a fontosabb globális jegybankok kommunikációját, lépéseit.

A Fed júniusban nyitva hagyta egy újabb idei kamatemelés lehetőségét, az amerikai

monetáris politika alakulását tekintve várhatóan a 4500 milliárd dolláros nagyságrendű

jegybanki mérleg leépítése marad a kulcselem a következő hónapokban. Az

eurózónában a kedvező gazdasági folyamatokhoz visszafogott inflációs folyamatok

párosulnak. Ez a kettősség okoz fejtörést az ECB jegybankárainak, az eurózóna laza

monetáris politikája fokozatosan semleges irányba fordulhat.

A magyar gazdaság első negyedévben tapasztalt 4,2%-os expanzióját leginkább a

beruházások felpörgése és a külső konjunktúra támogatta. 2017 egészében erősödhet

a lakossági megtakarítások állománya és a fogyasztás is: míg előbbi folyamatosan új

csúcsokat döntött 2017. első felében, addig a fogyasztás a második félévben lehet

erősebb.

A fogyasztói árak az előttünk álló hónapokban visszafogottabb tempóban

növekedhetnek majd. A maginfláció lassan, de fokozatosan emelkedhet a növekvő

lakossági keresletnek köszönhetően.

Az egyes hazai ágazatokat vizsgálva a féléves teljesítmény és az éves várakozások

alapján a tavalyi erős bázis és az idei egyedi hatások miatt a mezőgazdaság kevésbé

járulhat hozzá az idei GDP bővüléshez, miközben az építőipar és a kiskereskedelmi

forgalom dinamikus bővülése kitarthat a következő negyedévekben is.

Az első félévben az EUR/HUF árfolyam mérsékelt kilengésekkel övezve a 309-es szint

körül mozgott. 2017-ben a magyar fizetőeszköz stabilitására számítunk egyrészt a

kedvező és javuló hazai fundamentumoknak, másrészt a továbbra is laza jegybanki

politikának köszönhetően.

A részvénypiacokon 2017 első hat hónapjában a fejlődő piacok, a technológia és az

európai kis kapitalizációjú részvények voltak a befektetők kedvencei. A szeptember és

az október általában volatilisebb és gyengébb teljesítményű időszak a piacok

történetében, így a kockázatkezelési eszközök alkalmazására fokozott figyelmet

érdemes fordítani ősszel. Az elmúlt hetekben, hónapokban többen a piac

túlárazottságára hívták fel a figyelmet: véleményünk szerint ebben most nem a

technológiai szektor vezet, hanem a konzervatívabb közművek és a hagyományos

ipar.

A magyar tőzsde erős második negyedévet zárt, köszönhetően az OTP és a Richter

közel 10%-os erősödésének. A harmadik negyedévben is ettől a két papírtól várjuk a

legjobb teljesítményt, mindamellett, hogy relatív értékeltségét tekintve a MOL is

alulárazottnak számít a szektortársakhoz képest.

3


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

TARTALOM

NEMZETKÖZI FOLYAMATOK ..................................................................................................... 4

IZGALMAS HÓNAPOK ÁLLNAK A FED ELŐTT.......................................................................... 4

VÁLTOZÁS JÖHET A FED-ELNÖK SZEMÉLYÉT ILLETŐEN .......................................................... 5

NEM SÜRGŐS AZ ECB-NEK A GYORS VISSZAVONULÁS ........................................................ 6

A NÉMET VÁLASZTÁSOK JELENTIK A KÖVETKEZŐ FONTOS MEGMÉRETTETÉST .................... 7

MEGKEZDŐDTEK A BREXIT-TÁRGYALÁSOK ............................................................................ 7

KIEMELT NEMZETKÖZI GAZDASÁGI MUTATÓK ........................................................................ 7

HAZAI GAZDASÁGI FOLYAMATOK, KILÁTÁSOK ..................................................................... 8

MKB PROGNÓZISOK (zárójelben a 2017. márciusi prognózisok) ..................................... 11

KIEMELT ESEMÉNYEK A KÖVETKEZŐ HÓNAPOKBAN ........................................................... 12

ÁGAZATI KILÁTÁSOK ............................................................................................................. 13

MEZŐGAZDASÁG ................................................................................................................... 13

KERESKEDELEM ÉS FOGYASZTÁSI CIKKEK ............................................................................. 14

JÁRMŰIPAR .............................................................................................................................. 14

LOGISZTIKA .............................................................................................................................. 15

ICT ............................................................................................................................................. 16

FELDOLGOZÓIPAR .................................................................................................................. 16

GÉPGYÁRTÁS .......................................................................................................................... 17

ENERGIA ................................................................................................................................... 17

RÉSZVÉNYPIACI KITEKINTŐ .................................................................................................... 19

A FEJLŐDŐ PIACOK ÉS A PERIFÉRIA VONZOTTA A LEGTÖBB VAGYONT ......................... 19

AZ URAL TÍPUSÚ OLAJ ............................................................................................................. 20

ÉRDEKTELEN NYÁR UTÁN JÖHET A VOLATILITÁS .................................................................. 20

„FORDULT A KOCKA, SŐT FEJREÁLLT” .................................................................................. 22

DE MIT IS JELENT AZ EV/EBITDA? ............................................................................................ 23

MINDEN A HUMULINNAL KEZDŐDÖTT .................................................................................. 24

LEHETŐSÉGEK A HAZAI TŐZSDÉN .......................................................................................... 24

A kiadványt 2017.07.14-én zártuk le.

4


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

NEMZETKÖZI FOLYAMATOK

A következő hónapokban meghatározó lesz a Fed mérlegleépítési programjának

indulása, az ECB szigorúbb hangvételű kommunikációja a monetáris politikát illetően,

illetve az, hogy az amerikai és a kanadai jegybankon kívül más fejlett piaci jegybank is

a szigorítás útjára lép-e.

IZGALMAS HÓNAPOK ÁLLNAK A FED ELŐTT

A Fed júniusban már másodszor emelt idén kamatot, emellett nyitva hagyta egy újabb

idei kamatemelés lehetőségét. A jegybankárok középtávon továbbra is 3%-os

irányadó rátával számolnak. Ugyan a főbb jegybankok közül a Fed lépett

leghamarabb a szigorítás útjára, összességében a 2019-re jelzett 3%-os kamatszint is

alacsonynak számít a korábbi időszakokkal összevetve.

Az amerikai növekedés az elmúlt két év átlagában 2% volt, míg a válságot

megelőzően a növekedési potenciál 3-3,5% volt. A munkaerő bázis egyre szűkül, az

elöregedő társadalom jövőképe mellett a foglalkoztatottság növekedési üteme

mérséklődhet. A visszafogott növekedési potenciál a hosszú távú kamatpályára is hat,

válsághelyzet esetén a kamatvágások előtti tér is kisebb, mint a 2008-as válságot

megelőző időszakokban.

A Fed szerint a munkaerőpiac további erősödése támogathatja az inflációt a célérték

elérésében, a tavaszi hónapok gyengébb inflációs adatait csak átmenetinek

gondolják, azonban több jegybankár is az infláció visszafogott emelkedésével

kapcsolatban jelezte aggodalmát. Az olajpiaci túlkínálat által nyomott olajárak mellett

az infláció érdemi emelkedésével nem számolunk az őszi hónapokban.

Míg a Fed optimista a gazdasági kilátásokat illetően, más képet festenek a hosszú távú

inflációs várakozások, de a kötvényhozamok alakulásából is inkább a gazdaság

gyengébb teljesítménye olvasható ki. Az 5 éves inflációs várakozások is lejjebb jöttek a

második negyedévben.

5


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

Az inflációs folyamatok visszafogott alakulása mögött strukturális okok is állhatnak. A

Fed által kiemelten figyelt fogyasztás alapú inflációs mutató összetételében az

egészségügyi szolgáltatások ára az egész mutató 20%-át teszi ki, ám ezen

szolgáltatások árazása nagyrészt a kormányzati döntésektől függ (nem piaci alapú az

árképzés).

Részben emiatt válhatott a mutató kevésbé érzékennyé a munkaerő-piaci

változásokra. Emellett jogosan merülhet fel a kérdés, hogy egyáltalán teljesül-e valaha

a célérték, amit az elmúlt 8 évben lényegében nem sikerült elérnie a Fednek. Emellett

többen cikkeznek az inflációs cél megemelésének szükségességéről. Az érvelések

szerint egy ilyen döntés a jövőben a recessziós periódust rövidítheti és támogathatja a

gyorsabb kilábalást, azonban várhatóan erről nem a következő hónapokban születik

majd döntés, amit a Fed elnöke is megerősített a féléves kongresszusi meghallgatásán.

A növekedési kilátásokat árnyalja, hogy a fiskális reformok a lassú haladás miatt csak

később fejthetik ki gazdaságélénkítő hatásukat. A bizonytalanságot erősíti, hogy az

adótörvények bemutatása csak augusztusra, míg elfogadásuk az idei évben várható,

és az adósságlimit kérdése is szeptemberre válik akut problémává. Ebben a

környezetben könnyen lehet, hogy nem kerül sor további kamatemelésre idén.

A jegybankmérleg várható leépítésével kapcsolatban is egyre több részletre fény

derült már, a mérlegleépítés kezdetét illetően azonban nem született döntés, de Janet

Yellen, a Fed elnöke a féléves kongresszusi meghallgatásán erős utalást tett arra, hogy

a program még idén kezdődhet. Mi azzal számolunk, hogy szeptemberben jelenthetik

be a pontos indítást, ami így az idei utolsó negyedévben elkezdődhet. A folyamat

implicit monetáris szigorítást jelent, azonban a Fed előzetes kommunikációja, a

részletes előkészítés a piaci hatásokat jelentősen mérsékli, a piac előre beárazhatja a

lépéseket. A Fed mérlegének 675 milliárd dolláros csökkentése a következő két évben

egy 25 bázispontos kamatemeléssel egyenértékű lenne. A mérleg normalizálódása

2022-re várható.

VÁLTOZÁS JÖHET A FED-ELNÖK SZEMÉLYÉT ILLETŐEN

Az amerikai monetáris politika alakulását a jegybanki mérleg várható leépítése mellett

a döntéshozói testület felépítése is meghatározza. A jegybankárok testülete a

gazdaságot érintő fontos kérdésekben dönt, meghatározza a lakossági és vállalati

hitelhez jutás és az állam finanszírozásának költségét is. A jelenlegi Fed-elnök, Janet

Yellen mandátuma 2018. februárban jár le. Az amerikai elnököket tekintve egyedülálló

lehetőség előtt áll Donald Trump a vezető Fed tisztségviselők kinevezését illetően.

Korábban Barack Obama, Bill Clinton és Ronald Reagan is meghosszabbította a más

párt által kinevezett jegybankelnök mandátumát, ám Trump esetében ezt nem lehet

biztosra venni. Míg az elmúlt 2 évben Trump élesen bírálta Yellen-t, addig áprilisi

nyilatkozata egyikében már nyitva hagyta újbóli kinevezésének lehetőségét. Yellen a

fokozatosság híve, azaz középtávon csökkenhet a drasztikus kamatemelések veszélye,

vagyis hosszabb távon is gyengébb maradna az USD a főbb devizákkal szemben.

6


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

NEM SÜRGŐS AZ ECB-NEK A GYORS VISSZAVONULÁS

Jól indult a 2017-es év az eurózónában és a hazai kilátások tekintetében fontos német

gazdaságban is. A 6 éves csúcsokon mozgó konjunktúramutatók kedvező kilátásokra

utalnak. Ezzel párhuzamosan azonban nincs jele az inflációs nyomás érdemi

erősödésének, ami a laza monetáris politika fenntartása mellett szól, az ECB-nek nem

lesz sürgős visszavonulót fújni. Az eurózónában a bérek oldaláról sem érkezik jelentős

nyomás: habár a foglalkoztatottság szintje 2017 első negyedévében már elérte a

válság előtti szintet és ezzel párhuzamosan a munkanélküliségi ráta is mérséklődött, de

az átlagos keresetek növekedése visszafogottan alakul. A historikusan alacsony

munkanélküliségi ráta mellett még lehetnek tartalékkapacitások a munkaerőpiacon.

Véleményünk szerint az ECB óvatossága egyelőre indokolt lehet a visszafogott inflációs

kilátások tükrében, a támogató lépések túl korai visszavonása a fellendülést foghatja

vissza. Az ECB mérlegfőösszege májusban a Fed mérlegfőösszege fölé emelkedett

dollárban számítva. Az ECB 2017 hátralévő részében 400 Mrd dollár feletti ütemben

még bővítheti kötvényállományát (havi 60 Mrd euró vásárlási keretösszeg).

Az ECB kamatdöntési közleményből várakozásunknak megfelelően kikerült a további

kamatcsökkentés lehetősége a nyár elején, amit a szigorítás irányába mutató első

lépésként is lehet értelmezni (válasz a kedvezőbb gazdasági kilátásokra, a deflációs

kockázatok kiárazódására). A decemberig futó kötvényvásárlási program jövőjét

illetően szeptemberben várunk részleteket, az inflációs kilátások függvényében a

kötvényvásárlásokat akár 2018-ra is kiterjeszthetik alacsonyabb vásárlási ütem mellett.

Az EUR/USD kurzus az előttünk álló hónapokban 1,11-1,16 közötti sávban mozoghat.

Érdemi dollárerősödéssel (1,10 alatti szintek) csak az amerikai fiskális reformok haladása

esetén kalkulálunk. A sáv felső felében mozoghat a kurzus, ha az őszi hónapokban az

ECB részéről olyan utalások érkeznek, amelyek a 2018-ra várható monetáris szigorítás

mellett szólnak.

7


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

A NÉMET VÁLASZTÁSOK JELENTIK A KÖVETKEZŐ FONTOS MEGMÉRETTETÉST

Jelentősen mérséklődtek az európai politikai kockázatok az év első felében. A márciusi

holland parlamenti és áprilisi francia elnökválasztások nem hoztak váratlan fordulatot.

A francia elnök, Macron pártja abszolút többséget szerzett a Nemzetgyűlésben, amivel

erős támogatást kapott programja végrehajtásához, amelynek prioritásai:

rugalmasabb munkaerőpiac, társasági adó csökkentése, nyugdíjreform.

A júniusi olasz helyhatósági választásokon teret veszített a populista 5 Csillag

Mozgalom, emellett elakadt a választási reform, de a gazdaságpolitikai kockázatot

csökkenti a költségvetés várható elfogadása. Görögország eleget tudott tenni júliusi

adósságfizetési kötelezettségének, miután az eurózóna vezetői június közepén áttörést

értek el a hitelprogram felülvizsgálatáról.

A szeptember 24-i német választásokon a kancellárt nem közvetlenül választják,

hanem a választáson győztes párt adja, több felmérésben külön is szerepel a vezetők

támogatottságának kérdése. Májusban Merkel 59%-kal vezetett, Schulzot a

megkérdezettek 29%-a látta volna kancellárnak. Az év elején megugrott a

szociáldemokraták támogatottsága, azóta azonban a júliusi adatok szerint a CDU már

16 százalékponttal növelte előnyét az SPD-vel szemben (40 vs. 24%). Tavasszal három

tartományi választáson is alulmaradt a Szociáldemokrata Párt, a fő bázisának tekintett

Észak-Rajna-Vesztfália tartományban történelmi vereséget szenvedtek.

KIEMELT NEMZETKÖZI GAZDASÁGI MUTATÓK

Ország

2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 aktuális 2017 vége

Egyesült Államok 2,2% 2,3% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% 4,4% 4,2% 4,3% 1,25% 1,50%

Eurózóna 1,9% 1,6% 1,4% 1,6% 1,5% 1,6% 9,3% 8,9% 8,4% 0,00% 0,00%

Japán 1,3% 1,0% 0,7% 0,6% 0,8% 1,0% 2,8% 2,8% 2,7% -0,10% 0,00%

Kína 6,6% 6,3% 6,1% 1,9% 2,2% 2,3% 4,0% 4,1% 4,1% 4,35% 4,35%

Németország 1,8% 1,6% 1,4% 1,7% 1,6% 1,8% 5,8% 5,8% 5,7% 0,00% 0,00%

Franciaország 1,4% 1,5% 1,4% 1,3% 1,3% 1,4% 9,5% 9,2% 8,8% 0,00% 0,00%

Spanyolország 2,8% 2,3% 1,9% 2,1% 1,5% 1,7% 17,6% 16,1% 15,5% 0,00% 0,00%

Olaszország 1,2% 1,0% 1,0% 1,4% 1,3% 1,5% 11,5% 11,1% 10,3% 0,00% 0,00%

Lengyelország 3,8% 3,4% 3,3% 2,0% 2,1% 2,5% 7,3% 6,5% 6,0% 1,50% 1,55%

Csehország 2,7% 2,6% 2,5% 2,3% 2,1% 2,0% 4,4% 4,2% 4,4% 0,05% 0,15%

Románia 4,1% 3,5% 3,2% 1,2% 3,0% 2,8% 5,4% 5,1% 4,9% 1,75% 1,90%

Szlovákia 3,2% 3,5% 3,5% 1,4% 2,0% 2,3% 8,5% 7,8% 7,3% 0,00% 0,00%

*Bloomberg elemzői konszenzus, várakozások, 2017. július

GDP-növekedés (év/év, %) Infláció (év/év, %) Munkanélküliség (%) Alapkamat (%)

MEGKEZDŐDTEK A BREXIT-TÁRGYALÁSOK

Június 19-én elkezdődtek a tárgyalások, ahol a menetrend és a sorrendiség

elfogadtatása az EU27-ek sikerének bizonyítéka. Korábban Theresa May kormánya

nem értett egyet ezzel a forgatókönyvvel. Mostantól minden hónapban egy hetet a

tárgyalásoknak szánnak, a köztes időben pedig az álláspontokat dolgozzák majd ki

(július 17., augusztus 28., szeptember 18., október 9.). Az első 4 fordulóban az

állampolgári jogokat, az Egyesült Királyság fennmaradó pénzügyi kötelezettségeit,

illetve az ír-északír határellenőrzés kérdéseit fogják tárgyalni. Az 50. cikkely hivatalos

aktiválásával elkezdődött a kétéves kiválási folyamat, a tárgyalásokat legkésőbb 2018

októberéig le kell zárni azért, hogy a 2019. tavaszi brit kilépésre sor kerülhessen.

8


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

HAZAI GAZDASÁGI FOLYAMATOK, KILÁTÁSOK

Június 7-én jelent meg az első negyedévre vonatkozó részletes hazai GDP-adat. A KSH

kismértékben felfelé módosította az előzetes adatot (4,2% vs. 4,1% éves alapon).

Termelési oldalon a várakozásunknak megfelelően a szolgáltatási szektor, az ipar és az

építőipar volt a húzóerő, míg felhasználási oldalon a beruházások támogatták

leginkább a

növekedést.

Utóbbira számítani

lehetett a május végén

megjelent első

negyedéves

beruházási adatokból.

Az első negyedéves

kimagasló GDP

növekedést részben az

alacsony bázis is

segítette.

Meglepő volt a

részletek kapcsán,

hogy a háztartások

tényleges fogyasztása az egy évvel ezelőtti időszakhoz viszonyítva lassabban bővül,

annak ellenére, hogy a reálbérek az első negyedévben 8%-kal emelkedtek. A

második negyedév elején a kiskereskedelem, illetve az ipar a húsvét ellenére is

visszafogottabb lendületet mutatott, ám a májusi időszak pozitív fordulatot hozott,

hiszen a kiskereskedelem forgalma és az ipar teljesítménye is várt felett alakult

májusban. Az eredmények alapján a lakossági fogyasztás bővülése már jobban

hozzájárulhatott a második negyedéves növekedéshez, mint az év elején.

A háztartások

megtakarításai

folyamatosan új csúcsokat

döntenek, ami késleltetve

ugyan, de teret enged a

fogyasztási dinamika

bővülésének az előttünk álló

hónapokban. Ezt

támogatja, hogy a hazai

fogyasztói bizalmi index

részadatai azt jelzik, hogy a

fogyasztók saját pénzügyi

helyzetüket egy éves

időtávban kedvezőbbnek

látják, és emellett a tartós

fogyasztási cikkek vásárlási lehetőségét is javulónak minősítették.

9


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

Az ipar lendületesen kezdte az évet, az év első három hónapjában közel 8%-os volt a

növekedés, majd áprilisban megtorpant a szektor dinamikája (részben a kevesebb

munkanap miatt). Előretekintve, a feldolgozóipari konjunktúramutatók Európában

magasan állnak, emellett néhány bejelentett hazai kapacitásbővítés az év második

felében már üzembe állhat, ami kedvező a szektor idei teljesítményét illetően. Az

viszont még kérdéses, hogy az első negyedévben elért közel 8%-os növekedés

tartható-e egész évre. Összességében a jelenlegi kilátások alapján az iparban 5% körüli

átlagos éves növekedést várunk 2017-ben, ám a már bejelentett kapacitásnövelő

beruházások tükrében a 2018-ban jelentős termelésbővülés jöhet a szektorban.

Az építőipar kétszámjegyű éves növekedést mutathat idén, már a szektor első

negyedéve is nagyon jól sikerült. Az építőiparban megkötött új szerződések volumene

az előző évihez képest 30,6%-kal több, a lakóépületekre kiadott építési engedélyek

száma pedig már 5000 db felett járt április végén. Az első negyedévben az átadott

lakások száma másfélszeresére nőtt az előző negyedévhez képest (eddig 2000 db lakás

átadva, idénre 15 000 lakás átadás várható). Összességében nagyon jó év lehet 2017

a beruházások szempontjából: a lakás- és irodaépítési boom, a Mercedes, az Audi és

más feldolgozóipari nagyberuházások, a felfutó állami és EU által támogatott

beruházások is élénkíthetik a gazdasági növekedést. A beruházási aktivitás

növekedése mind a vállalati, mind pedig a háztartási szektorban a hitelkereslet

folyamatos bővülésén látható, amit a kormányzati ösztönzők is segítenek. Fontos

megemlíteni, hogy az építőipari szektor növekedése kapcsán kockázatot jelent a már

jelenlévő kapacitáshiány és a növekvő szakemberhiány.

A második félévben még inkább érződhet az uniós kifizetések reálgazdasági hatása.

Június végéig a közel 9000 Mrd Ft-os keretösszeg több mint 50%-áról született már

döntés (év végi cél, hogy a keret 85%-ról döntés szülessen). A lehívható keretből már

2500 Mrd Ft-ot

ténylegesen ki is fizettek.

Ám a kifizetések közel

75%-a ma még az

előlegekből tevődik össze

(pl. önkormányzatoknak

100%-os előleg is

fizethető), így valós

reálgazdasági hatás az

év második felétől

jelentkezhet. Míg

Magyarországon a ciklus

teljes forráskeretének

(közel 9000 Mrd Ft) a

104%-át meghirdették, addig Csehországban a 82%-át, Szlovákiában a 73,6%-át,

Lengyelországban pedig csak a 72,2%-át. Régiós összevetésben a nyertes pályázatok

kihirdetésében is kiemelkedő Magyarország, ám a Brüsszelből érkező kifizetések esetén

a régiós átlagot értük el.

10


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

Az előttünk álló hónapokban visszafogottabb tempóban növekedhetnek majd a

fogyasztói árak. A maginfláció lassan, de fokozatosan emelkedhet a növekvő lakossági

keresletnek köszönhetően (béremelések hatása), ám a vállalatokat terhelő bérköltség-

növekedést valamelyest ellensúlyozza a járulékterhek év eleji mérséklése, ezért lassabb

ütemben jelenhet meg a költségnövekmény az árakban.

Idén az MNB Monetáris Tanácsa a kamatdöntő ülések során eddig változatlanul

hagyta az alapkamat 0,90%-os szintjét, a júniusi ülésen a tanács jelezte, hogy a külső

környezeti tényezők változása miatt erősödtek a lefelé mutató inflációs kockázatok.

Ezzel összhangban az inflációs rátára adott becslést csökkentette a jegybank: 2,4%-ra

idén (vs. korábbi 2,6%) és 2,8%-ra jövőre (vs. korábbi 3,0%). A jegybankárok szerint az

inflációs cél elérése félévvel később, 2019 elejétől várható. A Tanácstagok erősebb

utalást tettek arra, hogy a jövőben újra lazíthatnak a pénzügyi feltételeken az erősödő

inflációt fékező kockázatok miatt.

Várakozásunk szerint 2017 egészében maradhat a jelenlegi szinten az irányadó ráta.

Ezzel párhuzamosan a nem konvencionális eszköztárát erőteljesebben használhatja az

MNB az előttünk álló hónapokban. Figyelembe véve a következő hónapok

bankrendszeri likviditását érintő folyamatokat (deviza államkötvények kifutása, deviza

swap ügylet lejáratok és a KESZ alakulása) a központi banknak nagyobb mozgástere

nyílhat a nem konvencionális monetáris politika finomhangolására ősszel. A hazai

hozamgörbe meredekebbé vált 2017. első negyedévében, majd a félév végére

visszakorrigált az év eleji szintekre. Előretekintve, az év hátralévő részében hasonlóan

meredek hozamgörbére számítunk: a bankközi és az állampapír-piaci rövid hozamok

historikusan alacsony

szinteken, míg a hosszú

lejáratú kötvények

hozamai 3% felett

maradhatnak a

következő

hónapokban. Emellett

a kamatvárakozások is

alacsony szinten

horgonyzottak.

2017-ben a magyar

fizetőeszköz

stabilitására számítunk

egyrészt a kedvező és

javuló hazai

fundamentumoknak, másrészt a továbbra is laza jegybanki politikának köszönhetően.

Bizonytalanabb nemzetközi befektetői hangulat esetén sem számítunk jelentős

gyengülésre a forint esetében. Az EUR/HUF kurzus a 305-315-ös sáv közepénél

maradhat az őszi hónapokban, az idei éves átlagárfolyamra vonatkozó 309-es

prognózisunkat továbbra is fenntartjuk.

11


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

Összességében a 2017. márciusi prognózisunkhoz képest magasabb GDP-re számítunk

idén: jelentős beruházás-növekedés jöhet és a lakossági fogyasztás bővülése is

lendületet vehet az év második felében. A munkanélküliségi ráta 4,4% körül

stabilizálódhat, az államháztartás 2,4%-os éves hiánycélja pedig az első féléves

eredmények tükrében tartható.

A 2017-es inflációs prognózisunkon nem változtattunk, a hazai infláció lassú

emelkedését várjuk az év végéig, visszafogja az ütemet a mérsékelt importált infláció

és az alacsony inflációs várakozások is.

A 2018-as inflációs várakozásunkat kismértékben felfelé húztuk (2,5%-ról 2,7%-ra), amit

nagyrészt a növekvő lakossági kereslet támogathat, ám az árak alakulását tekintve

kockázatot jelenthetnek további esetleges áfa-csökkentések; amelyekre véleményünk

szerint van tér a jövő évi költségvetésben.

MKB PROGNÓZISOK (zárójelben a 2017. márciusi prognózisok)

2016 tény 2017 2018

GDP (növekedési ütem, %) 2,00% 3,9% (3,5%) 3,7% (3,7%)

CPI (éves átlag, %) 0,40% 2,3% (2,3%) 2,7% (2,5%)

Munkanélküliség (%) 5,10% 4,4% (4,7%) 4,2% (4,6%)

Államháztartás hiánya a GDP %-ban -1,8% -2,4% (-2,4%) -2,3% (-2,3%)

Bruttó államadósság a GDP%-ban 74,10% 72,20% 70,10%

Irányadó ráta év végén 0,90% 0,9% (0,9%) 0,9% (0,9%)

3 hónapos BUBOR, év vége 0,37% 0,15% (0,3%) 0,15% (0,3%)

3 hónapos BUBOR, éves átlag 0,99% 0,18% (0,25%) 0,15% (0,3%)

3 éves állampapírpiaci hozam, év vége, % 0,82% 1,3% (1,5%) 1,8% (2%)

5 éves állampapírpiaci hozam, év vége, % 1,67% 2% (2,2%) 2,3% (2,5%)

10 éves állampapírpiaci hozam, év vége, % 3,16% 3,4% (3,6%) 3,6% (3,8%)

15 éves állampapírpiaci hozam, év vége, % 3,66% 3,8% (4%) 4% (4,2%)

EUR/HUF (év vége) 311,0 305 (305) 305 (305)

USD/HUF (év vége) 293,7 275 (275) 280 (280)

EUR/HUF (éves átlag) 311,4 309 (309) 310 (310)

USD/HUF (éves átlag) 281,5 288 (288) 295 (295)

12


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

KIEMELT ESEMÉNYEK A KÖVETKEZŐ HÓNAPOKBAN

július 18. MNB kamatdöntő ülés

július 20. ECB kamatdöntő ülés

július 20. BoJ kamatdöntő ülés

július 26. Brit GDP, második negyedév, előzetes adat

július 26. Fed kamatdöntő ülés

július 28. USA GDP, második negyedév, előzetes adat

augusztus 1. Eurózóna GDP, második negyedév, előzetes adat

augusztus 3. BoE kamatdöntő ülés

augusztus 16. Magyar GDP, második negyedév, előzetes adat

augusztus 16. Fed kamatdöntő ülés jegyzőkönyve

augusztus 17. ECB kamatdöntő ülés jegyzőkönyve

augusztus 22. MNB kamatdöntő ülés

augusztus 25. S&P kölemény Magyarországra vonatkozóan

augusztus 31. Jackson Hole-i konferencia

szpetember 1. Kínai Nemzeti Kongresszus

szeptember 5. Magyar GDP, második negyedév, részletes adat

szeptember 6. USA Bézs-könyv

szeptember 7. ECB kamatdöntő ülés

szeptember 14. BoE kamatdöntő ülés

szeptember 19. MNB kamatdöntő ülés

szeptember 21. MNB Inflációs Jelentés

szeptember 21. BoJ kamatdöntő ülés

szeptember 24. Német szövetségi parlamenti választások

Forrás: Bloomberg, MKB

13


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

ÁGAZATI KILÁTÁSOK

Az egyes hazai ágazatokat vizsgálva a féléves teljesítmény és az éves várakozások

alapján a tavalyi erős bázis és az idei egyedi hatások miatt a mezőgazdaság kevésbé

járulhat hozzá az idei GDP bővüléshez, miközben az építőipar és a kiskereskedelmi

forgalom dinamikus bővülése kitarthat a következő negyedévekben is.

MEZŐGAZDASÁG

Forrás: AKI PÁIR, MKB *Határidős árak magyar paritáson szállítási költséggel korrigálva

A hazai mezőgazdaságban továbbra is a növénytermesztés dominál 60%-os aránnyal

2016-ban, miközben az állatok és állati termékek 33%-ot tettek ki a mezőgazdasági

kibocsátásból.

Bár a tavaszi időjárás viszonylag kedvezően alakult, 2017 hátralévő részében

stagnálást, enyhe csökkenést várunk, mert a rekord 2016-os év termése után 2017-ben

már egyértelműen nem lesz hasonlóan jó termésátlag. Mind mennyiségben, mind

pedig minőségben elmarad a tavalyitól a búza és a kukorica egyaránt. A nemzetközi

gabona árak továbbra is visszafogottan alakulnak, mennyiségben csökkenhet a hazai

kibocsátás, ráadásul a tavalyi bázis erős, így összességében negatív GDP

hozzájárulásra számíthatunk.

Az állattartóknál a sertés és a tejárak is emelkedtek, stabilizálódtak. A madárinfluenza a

vízi szárnyas tenyésztőket negatívan érinti idén, de ez a teljes vágóhídi kibocsátás

szempontjából 10% alatti hatás. Összességében az állatok és állati termékek a

kedvezőbb nemzetközi árak miatt részben kompenzálhatják a növényágazat

gyengébb teljesítményét.

14


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

KERESKEDELEM ÉS FOGYASZTÁSI CIKKEK

Forrás: KSH, MKB, *naptárhatástól tisztított értékek

A nettó átlagkereset emelkedés az alkalmazásban álló fogyasztóknál 10% feletti az év

első harmadában a KSH adatai szerint és tartósan meghaladja a korábbi évek azonos

időszakában megfigyelt dinamikát.

A kiskereskedelmi forgalom naptárhatástól megtisztított bővülése áprilisban

megtorpant, de beigazolódni látszanak a várakozásaink és csak átmeneti hatás volt.

Nem tört meg a bővülő trend, a májusi első közzétett KSH adatok alapján újból 5%

feletti a bővülés éves alapon. Az év hátralévő részében továbbra is 5% feletti bővülést

várunk, de az utóbbi 2 teljes év adatait vizsgálva óvatosságra int, hogy az utolsó két

negyedévre általában lanyhult a forgalom volumenének dinamikája, ám idén a

várhatóan felpörgő lakossági fogyasztásnak köszönhetően erős lehet a szektor

forgalma a második félévben.

A hazai kiskereskedelmi forgalomban továbbra is meghatározó az élelmiszer súlya 29%

körüli értékkel, így az alapvető élelmiszereknél bevezetett és várt ÁFA-csökkentések

várakozásaink szerint az év hátralévő részében is támogatják a forgalombővülést. Az

üzemanyag forgalom 16% feletti súlyával szintén hat a kiskereskedelem bővülésére és a

várakozásaink szerint a stagnáló, alacsony olajárak révén az üzemanyag forgalom

éves 4% feletti bővülése is kitarthat. A fogyasztáson belül a nem élelmiszer és

üzemanyag kategória bővült a leggyorsabban az első negyedévben, így a hazai

piacra gyártó tartós és nem tartós fogyasztási cikkek szegmense is érdemben bővülhet

a következő két negyedévben.

JÁRMŰIPAR

Bár lassul a hazai újautó-eladások növekedési üteme, de még mindig jelentős az

év/év alapú növekedés dinamikája. A júniusi adatok alapján 11,6%-kal több

személyautót helyeztek forgalomba az előző év azonos időszakához képest. Az első

félévben összesítve 19,2%-os bővülés volt 2016 első félévéhez mérten. 2017 egészében

10% körüli növekedés várható a hazai újautó-eladásokban.

15


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

Az újautó-eladások még a 2016-os bővüléssel is (106 ezer db) elmaradnak a 2007-es

értéktől (176 ezer db). A növekedést a fizetőképes kereslet, a kedvező hitelezési

környezet és a járműállomány növekvő átlagéletkora továbbra is támogatja.

Egyre jobban látszik, hogy az állami és flottás vásárlásokkal szemben idén a

magánvásárlások növekedhetnek nagyobb ütemben az újautó-eladások terén,

arányuk már átlépte a 30%-os értéket júniusban.

A hazai Audinál idén júniusban elkezdődött az elektromotorok és az új járműmodell, a

Q3-as egyes elemeinek gyártása, a sorozatgyártás pedig jövőre, illetve a Q4-es típusé

2019-ben indulhat el Győrben. A Mercedes több mint 500 mrd Ft-os kapacitásbővítése

2018-ban már éreztetheti hatását a hazai jármű kibocsátásban. A Suzuki gyár megújult

modelljei (SX4, Vitara) is jól fogynak mind a hazai, mind pedig a külföldi piacokon, így

az esztergomi gyár 2017-ben tovább bővítheti kibocsátását.

A hazai e-mobilitás terén már a közeljövőben áttörést jelenthet, hogy a MOL még 2016.

év végén megalapította a MOL E-mobilitás Elektromos Üzemanyag Kereskedelmi és

Szolgáltató Kft-t. Ezt követően a MOL-E.ON-Nissan konzorcium projekttervet dolgozott

ki, melynek célja egy 150 kilométer sűrűségű elektromos töltőhálózat kiépítése a közép-

kelet-európai térségben a MOL Csoporthoz tartozó töltőállomásokra alapozva.

LOGISZTIKA

Európán belül jellemzően a közúti és a vasúti szállítás a meghatározó. A közúti

áruszállítás részaránya közel 80%-os a teljes áruszállítási volumenből. A közúti

áruszállításnak van a legsűrűbb vonalhálózata, rövid az eljutási ideje, a fuvaroztatók

igényeihez való nagymértékű alkalmazkodóképessége a legmagasabb, az áru-

igénybevétele is a legkisebb, és nem utolsósorban a költségei is alacsonyabbak.

A logisztikai szolgáltatók itthon a

nemzetgazdaság teljes nettó

árbevételének közel 5%-át adják,

ami 3400 Mrd Ft-nak felel meg. A

szektor közel 260 ezer embert

foglalkoztat és több, mint 6%-kal

járul hozzá a hazai GDP-hez.

Az áruszállítás árutonna-

kilométerben számított teljesítménye

a válság óta először bíztató

növekedésbe kezdett. 2017. első negyedévében a szállított áruk tömege (62 millió

tonna) 0,8%-kal nőtt 2016. első negyedévhez képest. Mind a szállított áruk tömege,

mind az árutonna-kilométer alapján is a közúti áruszállítás a legnagyobb súlyú

szegmens. Az áruszállítás összteljesítményéből a közúti 66, a vasúti 19, a csővezetékes

13, a belvízi szállítás 2,1%-kal részesedett. Áruszállításra nézve veszélyeztető tényező,

hogy a kelet-európai országok fuvarozóinak kiszorítására irányuló intézkedésekre készül

több nyugat-európai ország.

16


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

ICT

Az információs és kommunikációs technológia (ICT) szektor növekedési kilátásai

továbbra is pozitívak. A nemzetgazdaság bruttó hozzáadott értékéből az információ,

kommunikáció ág több, mint 5%-ot tesz ki. A digitális forradalom rohamos ütemben

alakítja át a piacot: a legnagyobb érdeklődés a felhőszolgáltatások, valamint a

szerver- és adatközpontok szolgáltatásai iránt érzékelhető.

2017 februárjában megjelent a Digitális Kereskedelem- Fejlesztési Stratégia, amiben a

hagyományos kereskedők digitális kereskedővé válását is ösztönöznék, ami az

ágazatot kedvezőbb helyzetbe hozza. Júniusban Kormányhatározatban kijelölték a

feladatokat a stratégiához kapcsolódóan, 2017. második felétől újabb részletek

várhatók a kormányzati szándékról.

A Digi belépése 2018 során erősödő versenyt hozhat a hazai távközlési piacon. A

telekom piacon a versenyhelyzet is változhat és sok múlhat majd a mobilinterneten a

Magyar Telekom és a Digi közötti viszonyban. A Telekomnak a mobilinternet jelenti a

versenyelőnyét, mivel azt folyamatosan fejleszti, jelenleg is az 5G indulását készítik elő,

az EU 2020-ra tervezi ennek bevezetését. 2018-ra az internet áfája a jelenlegi 18%-ról,

még tovább, 5%-ra csökken.

FELDOLGOZÓIPAR

2011-2016 között jelentős csökkenés volt tapasztalható a vas- és acéltermékek árában

globálisan. A csökkenő trend egészen 2016 első negyedévének végéig tartott, ezt

követően azonban egy jelentős, egyes termékkategóriák esetében csaknem 50%-os

árnövekedés volt megfigyelhető a piacon.

Az acélárak alakulását az utóbbi években legnagyobb mértékben a kínai acélipari

termelés felfutása befolyásolta. Emellett a kínai gazdasági növekedés lassulása az

acéligények drasztikus visszaesését is maga után vonta. Véleményünk szerint a 2016-os

árnövekedésben egyszeri tényezők játszottak szerepet és ezek hatása nem lesz tartós,

ebből fakadóan továbbra is nyomott árakra számíthatunk.

Az alumínium ára körülbelül kétszerese az acél árának. Az acél és alumínium árak

közötti különbözet csökkenése nem várható a közeljövőben, miután az alumínium ára

lényegesen stabilabb és az árnövekedés kilátásai is jobbak az acéllal szemben.

A jelenleg működő két nagy magyarországi vas- és acélmű (Ózdi Acélművek és

Dunaferr) közül a Dunaferr fejlesztési stratégiája értelmében a jelenlegi kb. 120 ezerről

400 ezer tonnára szeretnék növelni a járműiparnak értékesített acéltermékek

volumenét. Ahhoz, hogy a Dunaferr a hagyományos lágyacél termékek mellett az

autóipar számára megfelelő, korszerű, nagy szilárdságú és kis vastagságú

acéltermékeket is képes legyen gyártani, a következő években számos beruházás

megvalósítására lesz szükség. A fejlesztések szükségességét jól mutatja az a tény, hogy

míg a magyarországi acéligények 80% feletti része importból kerül kielégítésre, a

Dunaferr a termékeinek hozzávetőlegesen kétharmadát exportálja.

17


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

GÉPGYÁRTÁS

Nem számítunk pozitív irányban markáns változásokra a globális felvevőpiacokon

(bányászat, olaj, földgáz, vasút területén), nagyrészt a megrendelések csökkenése és a

használt termékek preferálása miatt.

A gép, gépi berendezés gyártása jelentősen, 17,3%-kal bővült 2017. első felében: mind

a hazai, mind a külpiaci eladások élénkültek. A hazai gépipari vállalkozások

termelésének több mint 80%-a a külpiacokra irányul. A szerszámgépgyártás a

húzóágazat.

Az EU villamos berendezés gyártása folyamatosan emelkedett 2016 második felétől és

eddigi legmagasabb szintjén áll, a kedvező külső konjunktúrának köszönhetően

Magyarországon is folytatódott a volumenbővülés a villamos berendezések

gyártásában.

A telekommunikációs beruházások, az építőipari, járműipari cégektől érkező

megrendelések húzzák az ágazat egészét, növekedést várunk 2017-ben és 2018-ban is.

Az uniós fejlesztések megjelenése a belföldi értékesítést segítheti.

Magyarországon a növekedés legnagyobb korlátja az egyre jelentősebb

szakemberhiány és a kevésbé képzett munkaerőhiány, ami vállalkozások

versenyképességét veszélyeztető probléma. Ebben 2017-ben nem várható fordulat.

ENERGIA

A májusi OPEC csúcson a kitermelés-csökkentési megállapodásban résztvevő

olajkitermelő országok további kilenc hónappal kiterjesztették a 2016. decemberi

megállapodásukat. A megállapodás kiterjesztésének szükségessége abból fakad,

hogy az OPEC-nek mindeddig nem sikerült az olajárakat a kívánt 60 dollár/hordó körüli

szintre feltornásznia, és továbbra is fontos céljuk, hogy elkerüljék az olajárak drasztikus

visszaesését. A nagy olajkitermelő országok többségének 60 dollár/hordó feletti olajárra

lenne szüksége ahhoz, hogy költségvetését egyensúlyban tartsa.

A megállapodásban résztvevő országok szándéka, hogy a globális olajkészletek

szintjét az elmúlt öt év

átlagára szorítsák vissza.

Ez körülbelül 10%-os, azaz

300 millió hordós

készletcsökkenést jelent.

Az olajpiacot továbbra is

meghatározza, hogy az

OPEC és nem-OPEC

országok

termeléscsökkentési

törekvéseinek hatását az

amerikai palaolaj-

kitermelés jelentős

mértékben kompenzálja.

18


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

Az USA palaolaj-termelés növekedése kb. a harmadát/felét képes ellensúlyozni az 1,76

millió hordó/nap mennyiségű kitermelés csökkentési egyezségnek.

Az amerikai nem konvencionális kőolajtermelők jelentős fejlődésen mentek keresztül az

utóbbi években és ennek hatására rugalmassá és ellenállóbbá váltak az alacsony

olajárakkal szemben. A nem konvencionális kitermelők jelentős része már 50 dollár

körüli olajár mellett is képes gazdaságosan működni és rendkívül gyorsan reagálnak az

árak változására (egyes kutak önköltségi szintje már 20 dollár körüli szintre csökkent).

Mindez azt eredményezi, hogy továbbra is alacsony, 50 dollár körüli olajárakra kell

számítanunk. Az alacsony olajár, az alacsonyabb inputköltségek következtében

kedvez a gazdasági ágazatok többségének (elsősorban a logisztika, feldolgozóipar,

járműipar, vegyipar ágazatoknak), illetve a lakosság vásárlóerejét is bővíti.

ÉPÍTŐIPAR

A kormányzat elkötelezett célja a gazdaság fellendítése, ezzel összhangban az EU

források minél hamarabbi lehívása, elköltése. Így a következő években jelentős

infrastrukturális fejlesztések várhatóak. A lakó és nem lakó épületek piacának kilátásai

is pozitívak, mivel továbbra is

kedvező a finanszírozási

környezet és az alacsony

hozamkörnyezet kedvez az

ingatlanbefektetéseknek.

2017 elejétől a lakóépületekre

kiadott új építési engedélyek

száma jelentős növekedésnek

indult, míg a nem lakó

épületek esetében inkább

stagnáltak. Összességében az

új építés engedélyek száma

az év további részére pozitív

építőipar kilátásokat vetít előre.

Bár enyhe emelkedésre, de továbbra is alacsony nyersanyag árakra számítunk, ami

kedvező az ágazat költségszerkezete szempontjából és magasabb jövedelmezőséget

tehet lehetővé.

Az építőipar teljesítményének felfutását hátráltathatja a szakképzett munkaerő hiánya,

sőt az egyre feszesebb munkaerőpiacon már a szakképzetlen munkaerő is

nehezebben érhető el. Várakozásaink szerint 2018-tól a kínálati korlátok egyre inkább

gátat szabhatnak a növekedésnek. Ennek jelei már most jelentkeznek, a munka és

alapanyag hiány miatt egyre több a határidőre el nem készülő projekt.

Az input anyagok és termékek piacát várakozásaink szerint mind a belföldi, mind pedig

a külföldi kereslet húzni fogja.

19


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

RÉSZVÉNYPIACI KITEKINTŐ

A FEJLŐDŐ PIACOK ÉS A PERIFÉRIA VONZOTTA A LEGTÖBB VAGYONT

Érdemes lehet számot vetni azzal, hogy mely indexek milyen mértékben változtak 2017

első félévében. A trend viszonylag egyértelmű volt, a fejlődő piacok és a technológia

tudta a legmagasabb hozamot elérni, míg a fejlett piacokon belül leginkább az

európai periféria diadalmaskodott, így főleg Olaszország és Spanyolország (a portugál

és a görög

tőzsdeindex is jól

szerepelt). Mindez a

megnövekedett

kockázati éhséget

reprezentálja. A

fejlődő piacok közül

Oroszország volt

lemaradó, ami az

uráli olaj közel 15%-os

áresést nézve nem

meglepő. Az

Oroszországban

kitermelt olaj ára és

a tőzsdeindexük

között erős

kapcsolat fedezhető

fel. A korrelációs együttható havi adatokat vizsgálva 76%, azaz a fekete arany

mozgása jó iránymutató a tőzsdeindex alakulásának szempontjából.

20


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

AZ URAL TÍPUSÚ OLAJ

Az Ural olaj árát használják az Oroszországból származó olajexport árképzéséhez. Az

Ural és a Volga régióban felszínre hozott nehéz és savanyú, valamint a Nyugat-

Szibériában található könnyűolaj elegye. Az Ural olajat nagyrészt a Baku-

Novorosszijszk, valamint a Barátság-kőolajvezetéken szállítják, mely utóbbi a világ

leghosszabb ilyen hálózata a maga 4000km-es kiterjedésével. Ez utóbbin kerül az

orosz olaj Kelet-Európába.

ÉRDEKTELEN NYÁR UTÁN JÖHET A VOLATILITÁS

Tőzsdei befektetőként érdemes a

szezonalitással is tisztában lenni.

Szezonalitás alatt értjük azt

például, hogy januárban

általában nagyobb a tőzsdei

forgalom, és emelkednek a

piacok, mivel december során az

adóoptimalizálás miatt sokan

megszabadulnak egyes

papírjaiktól. Vagy a jól ismert „sell

in may and go away”, azaz

májusban mindent el kell adni és

szabadságra menni, mert az év

legmelegebb hónapjaiban

amúgy sem fog semmi érdekes

történni. Persze volt már olyan

nyarunk, amikor ki sem láttunk a

munkából, például 2011-ben, de

az egyedi eseményhez, az

európai adósságválsághoz volt

köthető.

Az S&P 500 esetében 1950-ig

visszamenő napi adatokat

felhasználva és vizsgálva azt

állapíthatjuk meg, hogy az

augusztus és a szeptember a két

legrosszabb hónap a tőzsdéken

az év folyamán. Azt fontos

leszögezni, hogy mindez múltbeli adatokból származik, így közel sem biztos, hogy

minden év hasonló forgatókönyv szerint alakul.

2017 2016 2015

S&P 500 8,2% 2,7% 0,2%

Dow Jones Industrial 8,3% 2,9% -1,1%

Nasdaq 14,0% -3,8% 3,8%

USA kis kapitalizáció 5,0% 1,4% 4,1%

USA 3000 7,9% 2,5% 1,0%

USA közepes kapitalizáció 5,7% 7,0% 3,4%

Németország 8,3% -9,9% 12,1%

Németország technológia 19,8% -12,5% 18,8%

Németország közepes kapitalizáció 10,7% -4,5% 15,8%

Németország kis kapitalizáció 13,6% -3,5% 18,3%

Nagy-Britannia 3,2% 4,2% -0,7%

Franciaország 6,6% -8,6% 12,1%

Olaszország 8,8% -24,4% 17,4%

Spanyolország 12,6% -14,5% 4,8%

Magyarország 8,3% 10,1% 33,4%

Lengyelország 17,6% -5,8% 0,4%

Csehország 6,3% -14,6% 2,0%

Oroszország (dollár) -13,2% 22,9% 23,5%

Oroszország -16,0% 7,4% 15,2%

Nikkei 225 4,8% -18,2% 16,2%

Shanghai 2,9% -17,2% 32,2%

Dél-Korea 16,7% 0,5% 7,7%

India 15,9% 3,4% 1,0%

Vietnam 15,8% 9,2% 8,7%

Thaiföld 3,5% 11,9% 0,2%

Ausztrália 0,3% -1,2% 0,9%

Barzília 4,9% 18,9% 9,4%

Mexikó 9,3% 7,0% 4,4%


A főbb indexek teljesítménye az első

félévben 2015-től

21


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

2008 óta megváltozott a tőzsdék karakterisztikája, az utóbbi években már egészséges

korrekció sem fordult elő és negatív eseményekre is csak pár napig estek az indexek.

Ennek fényében érdemes megvizsgálni, hogy hogyan alakult a fenti ábra az elmúlt

kilenc évben.

A válság óta a havi átlaghozamok jelentősen emelkedtek és érdekességképpen a

január negatív tartományba fordult, míg szeptembert már nem az általános

részvénypiaci esés jellemzi. Azaz a szezonalitás is változhat időszakról időszakra. Az

átlagosan egy év alatt elérhető hozamok között is van különbség, hiszen míg a havi

hozamok összege 1950-től számítva 7,4%, addig 2009-től nézve 11,8%.

Az év utolsó negyedét magasabb volatilitás is jellemzi. Míg az év nagy részében az

S&P 500 éves változékonysága 12 és 13% között mozog, addig ez október-novemberre

15-16% közé kúszik fel. Ez magasabb VIX indexet is indikál, amely most szinte

mindenkori minimumán,

10-11 között található.

Az alábbi ábra úgy

érthető meg legjobban,

ha az elérhető éves

hozamhoz hozzáadjuk,

valamint kivonjuk az

aktuális számot. Ekkor

megtudjuk azt, hogy az

index eredménye

milyen tartományba

valószínűsíthető az

esetek 2/3-ban.

22


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

Azaz, ha az S&P 500 éves várható hozama 7%, akkor 12%-os volatilitásnál az esetek

68%-ábanl -5% és 19% között lesz a hozamunk. (16%-os volatilitás esetén már -9% ás 23%

lesz a sáv). Tovább bonyolítva a dolgot, az esetek 99,7%-ában pedig 7% +/-2*12%-os

sávban fog mozogni, azaz elég kicsi az esély arra, hogy -17%-nál többet veszítsünk, és

31%-nál többet nyerjünk. (Az okfejtés persze normális eloszlást feltételez).

Az adatok szerint 2011 óta (ekkortól indult a komolyabb korrekciók nélküli emelkedés a

főbb piacokon) a volatilitás augusztus és szeptember kivételével szinte minden

hónapban csökkeni tudott. Az utóbbi két hónap az elmúlt években tartogatott

meglepetéseket, hiszen az európai adósságválság, a 2014-es őszi esésnek az első jelei

és a 2015-ös nyári, kínai félelmek miatti esés is augusztusban kezdődött, vagy tetőzött.

Mindebből nem kell azt levonni, hogy a következő augusztus is egyedi esetektől

hemzseghet, de érdemes figyelni a kockázatkezelésre. Ettől függetlenül a kép nem

változott a közel 70 éves adatsorhoz viszonyítva, az év hátralévő része kockázatosabb,

sőt, ez a különbség az év eleje és vége között növekedett is 2011-től.

„FORDULT A KOCKA, SŐT FEJREÁLLT”

Napi szinten hallani, olvasni olyan véleményekről, hogy a piac túlárazott és drága.

Való igaz, a bikapiac lassan 10 éve tombol és ilyen hosszú emelkedő szakasz ritkán volt

a piacok modernkori történelmében (korábban a második világháború után, valamint

1980 és 2000 között találkozhattunk ilyennel, igaz utóbbit több jelentősebb korrekció is

kísérte, többek között az 1987-es pánik és az 1998-as válság).

Az irracionalitást jól jelzi, hogy a szektorok értékeltsége teljesen felborult. Míg a múltban

az a nézet alakult ki, hogy a technológia a legkockázatosabb és így valószínűleg a

legdrágább szektor (a biotechnológia, pénzügy és a nyersanyag mellett), addig a

legfrissebb adatok azt mutatják, hogy a helyzet jelentősen megváltozott.

Az ábrán látszik, hogy bár még mindig a technológia számít a legdrágábbnak, a

szektor árazása a 2008-as érték alatt van, miközben az ipar, a ciklikus fogyasztási

cikkek vagy

éppen a

közművek már

bőven

meghaladták a

válság előtti

értékeltségi

szintjüket. Azaz a

technológiai

cégek már nem

csak egyszerűen

ígéretet próbálnak

eladni, mint a

2000-es évek

elején, hanem a

fejlesztéseket

pénzre is váltották, és az értékeltségüknek van alapja.

23


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

2017 2007 Δ

Egészségügy 14,0 11,7 2,3

Ciklikus fogyasztási cikkek 11,9 8,9 3,0

Napi fogyasztási cikkek 14,2 11,9 2,3

Közművek 12,3 9,3 3,0

Technológia 13,6 14,8 -1,2

Ipar 12,9 10,7 2,3

Pénzügy 13,5 NA NA

Energetika 16,0 7,2 8,8

Nyersanyag 13,2 9,8 3,4


Szektorok EV/EBITDA mutatójának

változása

Ezzel szemben a hagyományos ipar társaságainak eredménye sok esetben

gyakorlatilag összeomlott (jó példa erre a Caterpillar vagy a John Deere). Mindez nem

tántorította el a befektetőket attól, hogy jelentős vagyont csoportosítsanak ide, sokszor

azzal a felkiáltással, hogy majd az osztalék szép hozamot fog termelni. Ebből a

szempontból külön figyelemre méltóak a közművek részvényei. Ez egy tipikusan

osztalékszektor, miközben az értékeltsége a technológiával vetekszik és közelít a

mindenkori csúcsa felé.

DE MIT IS JELENT AZ EV/EBITDA?

Az EV/EBITDA mint értékelési mutató annak az eldöntésében segít, hogy egy adott

részvény (vagy a részvényekből összeállított index) drága-e vagy sem. Hasonló a P/E

rátához, csak ebben az esetben a nevező az EBITDA, azaz a kamat, adófizetés és

amortizáció előtti eredmény. Mivel ezek az időben és értékben is ingadozást mutató

tételek kiszűrésre kerülnek, nem annyira volatilis, mint a P/E, hiszen az egy részvényre

jutó nettó eredményt egyedi tételek jelentősen befolyásolhatnak.

A számlálóban lévő EV, azaz „enterprise value” a cég értéke, amely nem más, mint

a teljes részvénykapitalizáció és a teljes adósság összege, amelyből le kell vonni a

mérlegben lévő készpénz értékét.

A mutató alakulása független a tőkeszerkezettől, hiszen ha egy vállalat bankhitelt

vesz fel vagy kötvényt bocsát ki, akkor a P/E mutatója alacsony lesz és így olcsónak

tűnik. Ellenben, ha a cég részvényt bocsát ki és abból kifizeti az adósságát, akkor a

P/E mutatója magasabb értéket mutat, miközben a társaság „enterprise value”-ja

nem változik. Az EV tartalmazza a részvények és az adósság értékét is, így független

a tőkeszerkezettől.

A legfontosabb szektorok 2008-as válság előtti és mostani EV/EBITDA mutatóját a

következő táblázat tartalmazza. A biotechnológia nem szerepel, hiszen annak 10 évvel

ezelőtt 8-9 ezer feletti EV/EBITDA-ja volt,

hiszen a társaságok nagy része nem ért el

eredményt a szó gazdasági értelmében.

Ez a megállapítás most is igaz, de ez nem

negatív a szektorra nézve, hiszen tipikusan

olyan iparágról van szó, amely az idő nagy

részében kísérletezik az egyes

hatóanyagokkal, hogy aztán szülessen egy

áttörő termék. Látható, hogy a fontosabb

szektorok közül csak a technológia nem

haladja meg a 2007-es értékét, amely

mindenképpen figyelemre méltó; mint

ahogy az is, hogy a 10 évvel ezelőtti adatokhoz viszonyítva a közművek drágultak a

legtöbbet. Az energetika és nyersanyag azért torzítja ezt a megállapítást, mert az

ásványkincsek áresése miatt jelentősen csökkent ezekben a szektorokban az árbevétel,

amely magával rántotta az EBITDA-t is.

24


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

MINDEN A HUMULINNAL KEZDŐDÖTT

1922-ben négy tudós Torontóban sikeresen vont ki inzulint állati hasnyálmirigyből és

kezelték vele a cukorbetegséget. Mivel disznókból és tehenekből származott, a

tisztasága nem volt megfelelő, amely azonban 1980-ra jelentősen javult. Állati

eredetű gyógyszerről volt szó, így néhány páciens szervezete nem fogadta be a

hatóanyagot, ezért az Eli Lilly a Genentech-vel szövetkezve genetikailag módosított

baktériumokból emberi inzulint állított elő. Ez volt a Humulin, melyet 1980-ban, több

mint 1 milliárd dollár befektetése után el is kezdett forgalmazni az Eli Lilly.

A Humulin volt az első olyan biotechnológiai fejlesztés, amely emberi gyógyításra

alkalmas volt és forgalomba is került.

LEHETŐSÉGEK A HAZAI TŐZSDÉN

A második negyedévben a BUX index a főbb régiós

tőzsdeindexeket jelentősen megelőzve 3%-ot erősödött. A

4 nagy papír árfolyama a Magyar Telekom kivételével

feljebb zárt az időszak végén, ami leginkább az OTP és a

Richter 9%-os emelkedésének volt köszönhető. A MOL 4%-

os erősödéssel járult hozzá az index emelkedéséhez, míg a

Magyar Telekom árfolyama 3%-kal csökkent.

Pozitívak a várakozásaink az OTP második negyedéves

eredményeit illetően, amiben már tükröződhet a hazai

hitelkereslet második negyedéves felfutása. A globálisan

szigorodó monetáris politikák mellett a hazai

kamatmarzsok további jelentős szűkülése nem várható. Az

elmúlt negyedévekben tapasztalt kockázati költség-

csökkenés tovább folytatódhat az év folyamán, míg

stabilizálódás valószínű az ukrán és orosz leánybankok

esetében is. Ezek alapján a magyar bank várhatóan

teljesíteni tudja a megcélzott 15%-os tőkearányos

megtérülési célját (ROE), amivel kiemelkedik a régiós

mezőnyből. 1,8-as P/B értéke alapján könyv szerinti

értékéhez képest drágának mondhatók a bank

részvényei, ám a magas ROE-nek köszönhetően, P/E alapon már a régiós áltag alatti

értékeltségről beszélhetünk. A közeljövőben eldőlhet, hogy elfogadásra kerül-e a bank

Banca Romaneasca–ra tett vételi ajánlata, és további akvizíciós hírek is érkezhetnek.

Ezek alapján úgy látjuk, hogy van tér további árfolyam-emelkedésre, amennyiben a

globális kockázati étvágy nem esik vissza jelentős mértékben.

BUX-TAGOK ÁRVÁLTOZÁSA

2017

03.31-06.30.

OTP 12 %

MOL 7 %

Richter 8 %

Magyar Telekom (2 %)

Graphisoft Park 26 %

Állami Nyomda 1 %

Opimus 182 %

CIG (3 %)

FHB 2 %

Zwack 5 %

Elmű (4 %)

Émász (4 %)

Pannergy (15 %)

Appeninn (3 %)

Rába 11 %

Plotinus 14 %


25


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

A MOL az elmúlt negyedévben a régiós versenytársakkal párhuzamosan erősödött.

Véleményünk szerint tartósan alacsonyan maradhat az olaj ára, ami a kitermelési

szegmens eredményét csökkenti, viszont a finomítói marzsokra pozitív hatással lehet.

Ennek megfelelően inkább a finomítói tevékenységtől várható eredményjavulás, és

kérdés, hogy a kitermelési volumenek ellensúlyozni tudják-e az olajárcsökkenés miatt

realizált alacsonyabb bevételeket. A finomítói tevékenység kockázatát növeli, hogy

Oroszországban folyamatban van az elavult finomítók felújítása, amiből idén

várhatóan öt el is készül. Ezzel várhatóan növekedni fog a régiós gázolajkínálat, ami

ronthatja a MOL piaci helyzetét. A dollár tartós gyengülése, illetve gyengesége is

negatív hatással van a cég eredményére, mivel a bevételeinek jelentős része

dollárban denominált. A kiskereskedelmi szolgáltatások terén növekedésre számítunk,

és érdekes figyelni a petrolkémiai eredmény alakulását, ami a MOL hosszú távú

stratégiájának egyik meghatározó eleme. Relatív értékeltségét tekintve a MOL

alulárazottnak számít mind régiós, mind nyugat-európai szektortársaihoz képest.

A Richter kurzusa a második negyedévben is folytatta menetelését és a befektetők

kedvencének bizonyult a magyar blue chipek között. A régiós versenytársakhoz

viszonyított magasabb árazását a cég kedvező növekedési kilátásai alapozzák meg. A

menedzsment által megfogalmazott stratégia lényeges pontja az akvizíciókon keresztül

elért növekedés, aminek megvalósításához rendkívül magas készpénzállományt görget

a cég. Eddig nem érkezett hír lehetséges akvizíciós célpontról, ezért véleményünk

szerint az aktuális elemzői várakozásokat felfelé módosíthatja egy ilyen bejelentés. A

második negyedéves eredményeket várhatóan ismét pozitív irányba tolta a rubel

erősödése, és a cariprazine hatóanyag után járó bevételek növekedése az USA-ban.

Májusban az Európai Gyógyszerügynökség is elfogadta a hatóanyagra vonatkozó

törzskönyvezési kérelmet, ami így az év második felében már az összes európai uniós

tagállamban forgalomba kerülhet, növelve a cég árbevételét.

A második negyedévben a Magyar Telekom részvényeit nem favorizálták a

befektetők, árfolyamuk 3%-ot esett alulteljesítve a BUX-indexet és a régiós versenytársak

papírjait is. A részvények a régiós átlaggal megegyező P/E-vel rendelkeznek. A 2017-es

profitvárakozásaikat 29%-kal csökkentették az elemzők az elmúlt három hónap során,

de véleményünk szerint még így is jelentősek a kockázatok: a kártyás előfizetők

számának csökkenése, illetve a vezetékes hangbevételek folyamatos zsugorodása,

amit szerintünk csak kis mértékben tudnak ellensúlyozni a növekvő

rendszerintegrációs/IT bevételek. Ezeken túl a legnagyobb veszélyt a Digi mobilpiacra

történő belépési szándéka jelenti a Magyar Telekomra nézve. Ezzel kapcsolatban csak

nem hivatalos információk állnak rendelkezésre, amik alapján 2018 előtt nem várható

az új versenytárs megjelenése. A Digivel kapcsolatos bizonytalanságok azonban

továbbra is távol tarthatják a befektetőket.

26


2017. JÚLIUS

ÓÓBERÚLIUS

JOGI NYILATKOZAT

1. Jelen kiadványt az MKB Bank Zrt. (tev. eng. sz.: III/41.005-3/2001., a Budapesti Értéktőzsde

tagja) készítette.

2. A kiadványban szereplő információk hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, de azok

valódiságáért, pontosságáért és teljességéért az MKB Bank Zrt. felelősséget nem vállal. A

megjelenő vélemények a kiadványt készítő szakemberek saját megítélését tükrözik, amelyek

újabb információk megjelenése esetén külön értesítés nélkül megváltozhatnak.

3. Az árfolyamok múltbeli alakulásából nem lehetséges azok jövőbeni alakulására vonatkozó

egyértelmű és megbízható következtetéseket levonni. A befektetőknek önállóan (vagy

független szakértő igénybe vételével) kell felmérniük és megérteniük az egyes pénzügyi

eszközök és befektetési szolgáltatások lényegét, valamint kockázatait. Javasoljuk, hogy a

befektetők az adott pénzügyi eszközre és a befektetési szolgáltatásra vonatkozó

üzletszabályzatot, tájékoztatót, egyéb szerződéses feltételeket, hirdetményeket, kondíciós listát

figyelmesen olvassák el, mert csak ezen dokumentumok és információk ismeretében dönthető

el, hogy a befektetés összhangban áll-e a befektető kockázattűrő képességével! Javasoljuk

továbbá, hogy tájékozódjon a termékkel, befektetéssel kapcsolatos adójogi és egyéb

jogszabályokról!

4. A kiadványban szereplő információk nem minősülnek vételi vagy eladási ajánlatnak, sem

befektetési tanácsadásnak, sem befektetésre, szerződéskötésre vagy kötelezettségvállalásra

történő ösztönzésnek. A kiadványban foglalt adatok tájékoztató jellegűek. Az MKB Bank Zrt.

kizárja a felelősségét a kiadványban foglaltak esetleges befektetési döntésként való

felhasználásáért, így nem vállal felelősséget a befektető ezen kiadványban foglaltak alapján

hozott döntései következtében, vagy őt azzal bármilyen egyéb összefüggésben érő esetleges

károkért.

5. Az MKB Bank Zrt. jogosult a kiadványban szereplő eszközök vonatkozásában árjegyzési, egyéb

befektetési szolgáltatási tevékenységet vagy kiegészítő szolgáltatást nyújtani.

6. Jelen kiadvány a szerzői jogról szóló 1999. évi LXXVI. törvény szerinti védelem alatt áll, ezért

kizárólag az MKB Bank Zrt. előzetes írásbeli engedélyével lehet azt többszörözni, terjeszteni,

egyéb módon nyilvánosságra hozni, valamint felhasználni. Az MKB Bank Zrt. valamennyi szerzői

jogon alapuló jogát fenntartja.

negyedÉves makrogazdasÁgi kitekintŐ

Documents