제일모직 - eugenefn.com · 제일모직 삼성의 미래, 대한민국의 미래를 본다...

제일모직

삼성의 미래, 대한민국의 미래를 본다 삼성은 대한민국 산업의 얼굴이며 역사이다. 산업화 이전 모직, 제당 등을 중심으로 기반을 잡은 삼성은 70년대 이후 가전, 반도체, 중공업 등 대

한민국의 산업화를 견인했다. 기존의 제조업 중심의 산업성장이 한계에 봉착한 대한민국이 향후 나아가야 할 방향은 소비, 서비스, 헬스케어 등 3

차산업 위주의 재편이다. 언제나 대한민국의 성장을 주도해왔듯이 삼성이 다시 한번 그 변화의 중심에 있고, 제일모직을 통해 유쾌한 성공을 기대

할 수 있을 것이다.

2014. 12. 16

복합기업 한병화 건설/증권/보험 서보익 지주서비스/은행 김인

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투자의견: BUY

목표주가: 125,000원

Summary

투자의견 BUY, 목표주가 125,000원 제시

제일모직에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 125,000원을 제시한다. 목표주가는 2020년 기준 사업가치 9.1조원에 삼성생명, 삼성바이오로직스

등 보유지분 가치 10.5조원, 부동산 가치 3.3조원을 합산한 뒤 순차입금을 차감하고 할인율 8%에 현재가치를 구해서 산출했다. 주요 사업부문

이 경기에 영향을 적게 받는 소비업종이고, 삼성그룹의 기반을 바탕으로 중국, 베트남으로 사업영역을 확장하고 있으며, 바이오산업이라는 확실

한 미래성장동력을 확보하고 있어 사업가치만으로도 매력적인 투자대상이라고 판단된다.

2014~2020년 매출액, EBITDA, 순이익 각각 연평균 18.6%, 19.1%, 44.1% 성장 예상

동사의 연결기준 매출액과 EBITDA는 2014년 각각 4.9조원, 3,294억원에서 2020년 13.7조원, 9,425억원으로 각각 연평균 18.6%,

19.1% 성장할 것으로 예상된다. 부문별로는 건설부문 매출성장률이 연평균 23.7%로 가장 높고, 패션 21.6%, 급식/식자재 12.6%, 레져

7.5% 순으로 추정된다. 순이익은 삼성바이오로직스로부터의 지분법이익의 급증으로 동기간 연평균 44.1%의 고속성장이 예상된다. 삼성

바이오로직스의 CMO/바이오시밀러의 매출 본격화로 2017년 620억원, 2020년 1,660억원의 지분법 이익(2016년 지분법 손실 400억원)

이 발생할 것으로 예상한다.

패션, 식자재, 건설, 레져 사업 모두 확실한 성장 전략 확보

제일모직의 패션부문은 최근 성장전략으로 방향을 수정하며 중국시장과 스포츠의류 사업진출, 메스티지 브랜드의 M&A 등의 계획을 밝혔다.

동사의 2020년 기준 패션매출 가이던스는 10조원으로 2014년 매출이 1.7조원에 불과한 것을 감안하면 향후 공격적인 행보가 예상된다. 건설

부문은 삼성그룹향 매출증가로 향후 성장 가시성이 매우 높다고 할 수 있다. 제일모직은 현재 그룹의 자체 건설 매출의 10% 수준만을 담당하

고 있는데 베트남과 평택 반도체 공장 건설 매출 등으로 향후 20~30% 수준으로 늘릴 계획이라고 밝혔다. 식자재 역시 안정적인 캡티브 매출

비중이 약 40% 수준인데, 내년부터 베트남의 계열사 급식사업을 시작할 예정이고 중국의 식자재 시장도 확장할 계획이다. 레져부문은 2020

년까지 약 4천억원을 투자해 호텔, 쇼핑센터, 에코파크, 아쿠아리움 등을 건립해 체류형 리조트로 업그레이드해 객단가를 높이는 방향으로 성

장할 계획이다. 에버랜드 주변의 대규모 투자는 동사가 보유한 토지에 대한 가치가 상승하는 계기가 될 것으로 판단된다.

삼성바이오로직스, 2017년부터 순이익 성장 본격화, 지분가치는 현재 0.94조원에서 2020년 3조원으로 상승할 것

바이오 의약품의 대행생산인 CMO와 바이오시밀러 사업을 하는 삼성바이오로직스는 바이오리액터 등 생산설비와 고객확보, 바이오시밀러

개발 등이 계획대로 진행 중이다. Merck, BMS, Roche 등과 10년간의 CMO 계약을 확보한 상태이고 1개의 바이오시밀러 임상완료, 4개

의 바이오시밀러에 대해 임상3상을 시행하고 있다. 이에 따라 2017년부터 관련 매출이 본격적으로 발생해 흑자전환하고, 2020년에는

CMO와 바이오시밀러를 합쳐 약 1.3조원의 매출액과 4,185억원의 영업이익을 기록할 것으로 예상된다. 이익이 발생하지 않는 2017년까

지의 가치평가는 현재의 순자산(6,933억원)을 기준으로 비교대상인 셀트리온의 과거 PBR 밴드 중간 수준인 3배를 적용해서 산출했다.

이 경우 적정가치가 2.08조원으로 판단하며, 제일모직의 지분가치(45.7%)는 0.94조원이다. 2017년부터는 본격적인 순익이 창출되므로

PER 기준 가치 평가가 가능하고 PER 20배를 적용해서 적정가치를 산출했다. 제일모직의 삼성바이오로직스에 대한 지분가치는 2015년

0.94조원, 2017년 1.1조원에서 2020년 3조원으로 증가할 것으로 판단된다.

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Summary

I. 투자의견 BUY, 목표주가 125,000원 제시

II. 사업가치 분석

1. 패션사업

2. 건설사업

3. 레져사업

4. 급식/식자재사업

III. 자산가치 분석

분석 Approach: 토지를 이용계획과 부지에 따라 구분하여 재평가

IV. 삼성바이오로직스

V. 삼성그룹의 역학 구도에서 본 제일모직

3 6 8

40

55

66

6

Analyst 한병화 / 서보익 / 김인

I. 투자의견 BUY, 목표주가 125,000원 제시

제일모직에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 125,000원을 제시한다. 기업가치는 1) 사업부별 가치 2) 삼성생명,

부동산, 바이오로직스 등 자산 가치를 합산한 뒤 순부채를 차감해서 산정했다. 자사주를 차감한 주식수를 적용

하면 제일모직의 목표주가는 2015년 93,718원에서 2020년 184,826원으로 계상되고 여기에 할인율 8%를 적

용해서 현재가치를 산정했다. 동사의 목표주가를 2020년 실적기준으로 산정할 수 있는 이유는 1) 주력이 소비

또는 바이오 관련 사업이라서 경기변동에 둔감한 편이고 2) 건설, 급식/식자재 등은 삼성그룹향 매출의 증가로

바이오는 Merck, Roche, BMS 등과 확정된 계약에 따른 성장이어서 중장기 실적의 가시성이 높기 때문이다.

최근 실시된 IR을 통해 제일모직은 2020년 매출액 가이던스 20조(패션 10조, 건설 5조, 급식/식자재 3.5조,

레져 7천억원)를 제시했다. 당사는 이 중 소비자의 선택이 중요한 패션 부문 10조원의 가이던스를 제외한 타

부문의 예상 실적은 충분히 달성 가능성 할 것으로 판단한다. 패션부문은 국내 시장과 현재의 포트폴리오만으

로는 가이던스 달성이 어려울 것으로 보아 2020년 매출을 약 5.6조원 수준으로만 예상한다.

도표 1 제일모직 목표주가 산정

(십억원, 원) 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

부문별 EBITDA

건설 68.9 89.6 115.1 161.1 195.8 232.8 270.1

레져 60.4 75.8 88.5 107.6 132.4 144.7 154.3

급식/식자재 유통 120.6 123.6 140.6 160.4 181.1 218.2 255.3

패션 79.5 89.4 101.8 130.3 179.5 219.0 262.8

합계 329.4 378.4 446.1 559.3 688.8 814.7 942.5

EBITDA 적정배수

건설 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.5 8.0

레져 17.0 16.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

급식/식자재 유통 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.5 10.0

패션 12.0 11.0 10.0 9.0 9.0 8.5 8.0

부문별 적정 사업가치

건설 896.2 1,075.4 1,266.6 1,610.7 1,762.2 1,979.1 2,160.5

레져 1,027.2 1,212.6 1,328.2 1,613.4 1,986.2 2,170.4 2,314.2

급식/식자재 유통 1,808.9 1,730.6 1,827.8 1,924.4 1,991.6 2,291.0 2,553.0

패션 953.7 983.1 1,017.9 1,172.7 1,615.8 1,861.3 2,102.6

합계 4,686.0 5,001.7 5,440.4 6,321.2 7,355.8 8,301.8 9,130.4

보유지분가치

삼성생명 4,912.4 5,228.8 5,589.3 5,971.5 6,379.6 6,812.4 7,295.8

기타 120.0 120.0 120.0 120.0 120.0 120.0 120.0

합계 5,032.4 5,348.8 5,709.3 6,091.5 6,499.6 6,932.4 7,415.8

부동산가치 912.5 930.8 949.4 2,994.1 3,083.9 3,176.4 3,271.7

관계기업투자주식

삼성바이오로직스 949.4 949.4 949.4 1,141.1 2,164.4 2,587.2 3,042.3

서울레이크사이드 71.4 71.4 71.4 71.4 71.4 71.4 71.4

합계 1,020.9 1,020.9 1,020.8 1,212.5 2,235.8 2,658.6 3,113.7

순차입금 1,369.1 1,434.0 1,515.6 1,356.8 1,405.6 1,501.0 1,498.0

기업가치* 10,282.6 10,868.1 11,604.4 15,262.5 17,769.5 19,568.2 21,433.6

상장주식수 115,966,200

주당가치 88,669 93,718 100,067 131,612 153,230 168,741 184,826

현가 할인율

8%** 92,654 112,836 121,639 124,030 125,790 *기업가치=부문별 적정 사업가치+보유지분가치+부동산가치+관계기업투자주식-순차입금 **무위험이자율 2.5%, 리스크 프리미엄 5.5%, 베타 1 기준

자료: 유진투자증권

2020년까지 실적 추정 후

현재가치로 할인해서

목표주가 산정

7


도표 2 제일모직 연간 실적추정

(십억원) 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

매출액 4,916.9 5,495.9 6,300.4 7,972.7 9,631.1 11,660.0 13,726.7

%YoY 38.1% 11.8% 14.6% 26.5% 20.8% 21.1% 17.7%

건설 1,186.2 1,450.0 1,884.0 2,636.0 3,158.0 3,690.4 4,276.8

급식/식자재∙유통 1,588.3 1,773.0 1,946.0 2,102.0 2,262.0 2,748.4 3,234.8

레져 423.8 449.2 471.9 523.7 564.1 607.2 654.3

패션 1,718.7 1,823.7 1,998.5 2,711.0 3,647.0 4,614.0 5,560.8

매출비중

건설 24.1% 26.4% 29.9% 33.1% 32.8% 31.7% 31.2%

급식/식자재∙유통 32.3% 32.3% 30.9% 26.4% 23.5% 23.6% 23.6%

레져 8.6% 8.2% 7.5% 6.6% 5.9% 5.2% 4.8%

패션 35.0% 33.2% 31.7% 34.0% 37.9% 39.6% 40.5%

매출원가 3,363.4 3,826.1 4,447.4 5,776.1 7,087.7 8,670.3 10,304.7

매출원가율 68.4% 69.6% 70.6% 72.4% 73.6% 74.4% 75.1%

판관비 1,372.1 1,449.7 1,588.9 1,849.6 2,103.7 2,450.2 2,775.0

영업이익 181.4 220.1 264.2 347.0 439.7 539.5 646.9

%YoY 4.4% 21.3% 20.0% 31.4% 26.7% 22.7% 19.9%

영업이익률 3.69% 4.00% 4.19% 4.35% 4.57% 4.63% 4.71%

영업외손익

금융수익 45.2 49.0 53.4 56.9 60.2 64.3 69.4

금융비용 66.7 58.0 57.0 60.7 65.3 69.2 74.6

관계기업 투자손익 -57.1 -60.0 -40.0 62.0 112.0 146.0 166.0

기타영업외수익 18.3 9.2 9.6 12.3 14.0 20.0 24.0

기타영업외비용 32.0 33.1 33.6 34.2 36.0 40.0 44.0

세전이익 89.1 127.2 196.6 383.3 524.6 660.6 787.7

법인세 20.5 29.3 45.2 88.2 120.7 151.9 181.2

법인세율 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23%

당기순이익 432.2 97.9 151.4 295.2 404.0 508.7 606.6

부문별 감가상각비

건설 14.1 15.6 16.6 17.4 17.6 19.1 17.6

레져 57.1 58.8 68.2 83.2 105.5 115.2 122.2

급식/식자재 유통 31.9 36.4 43.0 50.0 56.4 62.1 67.9

패션 41.0 47.6 54.2 61.8 69.7 78.8 87.9

합계 144.1 158.3 181.9 212.3 249.1 275.2 295.5

부문별 EBITDA

건설 68.9 89.6 115.1 161.1 195.8 232.8 270.1

레져 60.4 75.8 88.5 107.6 132.4 144.7 154.3

급식/식자재 유통 120.6 123.6 140.6 160.4 181.1 218.2 255.3

패션 79.5 89.4 101.8 130.3 179.5 219.0 262.8

합계 329.4 378.4 446.1 559.3 688.8 814.7 942.5


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II. 사업가치 분석

1. 패션사업

< 제일모직의 2020년 패션 사업부문 가치: 2.1조원 >

(1) 2020년 패션부문 매출액 5.56조원(CAGR 21.6%), EBITDA 2,628억원(CAGR 22.1%)

(2) 8SECONDS와 빈폴 중심으로 중국 사업 확대, 스포츠의류와 메스티지 액서세리 등 시장에 M&A를 통한 진입 예상

(3) 스포츠의류와 메스티지 액서세리 등 시장에 M&A를 통한 진입 예상

당사는 제일모직의 패션 사업부문 가치를 2020년 2조 1,026억원으로 산정한다. 패션 사업부문 가치 평가

의 핵심은 ① 스포츠의류 등 신규사업 진출 ②SPA와 아웃도어 시장에서의 높은 성장 유지 ③중국시장에서

의 공격적인 성장전략 등에 있다. 전자사업부문 분리 후 그룹 차원에서의 패션사업에 대한 지원확대와 수익

성 관리로 당사 추정실적의 달성은 무난해 보인다.

도표 3 제일모직의 패션 사업부문 가치

954.1 983.1 1,017.9 1,172.7

1,615.8

1,861.3

2,102.6

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원)

CAGR +14.1%


2020년 패션사업부문 가치 2.1조원

9


도표 4 제일모직 패션부문 Peer Valuation

제일모직 LF 한섬 한세실업 영원무역 휠라코리아

국가 한국 한국 한국 한국 한국 한국

2014-12-15 - 31,000.0 32,400.0 39,400.0 51,400.0 107,500.0

통화 KRW KRW KRW KRW KRW KRW

시가총액(십억원) - 906.4 798.0 1,576.0 2,277.6 1,123.2

PER(배)

FY12A - 15.1 10.2 12.6 11.3 5.2

FY13A - 14.5 15.8 18.2 16.9 8.1

FY14F 15.3 11.2 17.7 23.1 18.4 13.9

FY15F 73.2 9.8 13.9 18.8 14.9 11.6

PBR(배)

FY12A - 1.1 0.9 2.8 2.1 1.5

FY13A - 1.1 0.9 2.9 2.2 1.6

FY14F 1.3 1.0 1.0 4.7 2.4 1.9

FY15F 1.2 0.9 0.9 3.8 2.1 1.7

매출액(십억원)

FY12A 2,702.6 1,466.5 496.4 1,129.6 1,059.1 670.4

FY13A 3,226.1 1,486.1 470.8 1,238.3 1,108.2 736.1

FY14F 4,916.9 1,491.1 536.9 1,346.6 1,259.4 804.4

FY15F 5,495.9 1,596.4 622.0 1,539.3 1,438.9 873.9

영업이익(십억원)

FY12A 69.2 77.9 71.0 63.1 186.3 91.4

FY13A 111.1 84.8 50.4 59.8 160.8 98.1

FY14F 181.4 98.5 48.0 84.3 181.5 104.3

FY15F 220.1 114.1 63.4 104.3 219.6 113.9

영업이익률(%)

FY12A 2.6 5.3 14.3 5.6 17.6 13.6

FY13A 3.4 5.7 10.7 4.8 14.5 13.3

FY14F 3.7 6.6 8.9 6.3 14.4 13.0

FY15F 4.0 7.1 10.2 6.8 15.3 13.0

순이익(십억원)

FY12A 140.6 60.7 63.5 52.6 119.1 121.4

FY13A 45.2 68.2 43.9 42.6 110.5 96.7

FY14F 432.2 78.7 45.4 68.4 125.9 80.7

FY15F 97.9 92.2 57.2 83.9 153.0 98.1

ROE(%)

FY12A 3.7 7.0 9.1 22.5 18.5 29.3

FY13A 1.2 7.5 6.0 15.6 13.1 19.2

FY14F 9.0 8.6 5.7 20.5 13.0 13.9

FY15F 1.7 9.1 6.8 20.4 14.0 14.4

EV/EBITDA(배)

FY12A 12.7 6.0 6.5 11.1 16.2 8.6

FY13A 19.6 5.4 9.5 11.8 24.5 9.2

FY14F 26.2 4.7 13.6 16.7 9.6 11.8

FY15F 22.7 4.1 10.7 13.6 7.8 10.1

자료: Bloomberg, 유진투자증권

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제일모직은 패션부문의 2020년 매출 가이던스를 10조원으로 제시했다. 2014년 매출이 1.7조원에 불과할

것으로 예상되기 때문에 2020년 목표 매출을 달성하기 위해서는 연평균 약 35%의 고성장을 해야 한다. 따

라서 회사경영진의 목표가 다소 공격적임을 감안해도 패션부문에 대해 적극적인 성장전략을 구사할 것임을

예고한다. 당사는 제일모직의 패션부문 매출액을 2014년 1.7조원에서 2020년 5.6조원으로 연평균 22% 성

장할 것으로 회사에 목표에 비해 보수적으로 예상한다. 국내 패션 시장이 과거 10% 이상에서 최근 3%대로

성장률이 하락했고, 소비자들의 선택을 받아야 되는 산업의 특성상 현실과 목표의 괴리율이 클 수 있기 때

문이다. 동사는 목표를 달성하기 위해서 중국 등 해외시장의 진출 확대와 스포츠 의류 등 새로운 카테고리

시장에 진출할 것으로 밝히고 있어 연평균 22%의 성장을 가정하는 것이 무리는 아니라고 판단된다.

도표 5 국내 패션의류 시장규모

-90

-70

-50

-30

-10

10

30

0

5

10

15

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30

35

40

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(%)(조원) 패션시장 규모(좌축)

성장률(우축)

자료: 삼성패션연구소, 유진투자증권

2020년 10조원 매출

가이던스 제시

11


동사의 패션부문 EBITDA는 2014년 795억원에서 2020년 2,628억원으로 연평균 22% 증가할 것으로 예

상된다. SPA 브랜드인 8SECONDS의 중국진출, M&A를 통한 스포츠의류와 메스티지 시장의 진입 등이 활

발히 이루어지면서 성장을 견인할 것이다. 동사는 국내 1,535개, 해외 380개의 매장보유, 한국, 중국, 베트

남의 생산공장, 소재개발 역량, 삼성패션 연구소를 통한 패션트렌드 분석 능력 등을 확보하고 있어 성장의

기본 요건을 모두 갖추고 있는 상태이다. 또한 그룹 내에서 패션부문의 수익성을 높이기 위해 적정 재고수

준을 낮추고, 후부, 에피타프, 데레쿠니, 니나리치맨 등 저마진 수입브랜드들을 철수하는 등의 노력을 하고

있어 안정적인 이익 달성이 예상된다.

도표 6 제일모직 패션부문 EBITDA 전망

79.5 89.4

101.8

130.3

179.5

219.0

262.8

0

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100

150

200

250

300

2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원)

CAGR +22.1%


2020년까지 EBITDA

연평균 22% 성장 예상

12


동사의 중국시장에서의 패션매출은 2013년 600억원에서 2014년 약 1,300억원으로 급증할 것으로 예상되

며 2020년에는 5,900억원에 달할 것으로 예상된다. 2014년 380개의 매장을 통해 빈폴, MVIO, RAPIDO

등을 판매하고 있는데 2015년 빈폴 아웃도어, 2016년부터는 8SECONDS가 가세하면서 중국 패션매출이

큰 폭으로 증가할 것으로 판단된다. 동사와 같은 국내 패션브랜드의 중국시장 진출이 성공할 가능성이 높은

이유는 한류에 따른 브랜드 친숙도가 높고, 주력 고객층의 온라인 의류 구매비율이 상승하고 있기 때문이다.

‘별에서 온 그대’에서의 전지현 백으로 알려진 동사의 콜롬보 백이 중국 상류층에게 크게 어필된 상태이고

김수현을 모델로 기용한 빈폴의 중국 매출이 크게 증가하고 있는 상태이다. 또한 중국의 온라인 의류 판매

액은 2014년 기준 약 약 5,679억 위안으로 총 온라인 판매액 중 27%를 차지할 정도로 활성화 되어있다.

따라서 국내 진출업체들이 대규모 마케팅 비용을 들이지 않고 1선도시의 거점별 플래그쉽 스토어만 개설해

도 충분한 마케팅 효과를 누릴 수 있을 것으로 판단된다.

도표 7 제일모직 중국시장 매출 & 매장 수 도표 8 SPA 브랜드 중국 매장 수

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200

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1,200

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13 14F 15F 16F 17F 18F 19F 20F

(개)(억원) 중국매출(좌축)

중국 매장(우축)

0

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100

150

200

250

C&A H&M ZARA Uniqlo

(개) 2010

2011

2012

1H13

자료: 제일모직, 유진투자증권 자료: CNCIC, 유진투자증권

도표 9 중국 온라인 의류 판매

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900

1,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

(%)(십억위안) 온라인 의류 판매(좌축)

총 온라인 판매 중 의류 비중(우축)

Growth(우축)

자료: iResearch, 유진투자증권

성장의 답은 중국에 있을 것

13


Euromonitor에 따르면 글로벌 스포츠 의류시장은 2013년 기준 2,630억달러로 2017년까지 연평균 7.5%

성장하며 패션부문 전체 시장성장률(6.1%)를 상회할 것으로 추정되고 있다. 스포츠 의류시장의 성장의 원동

력은 건강과 복지에 대한 소비자들의 인식의 증가와 특수기능성 의류들의 개발 확대에 있다. 제일모직은 스

포츠의류 시장에 본격 진입하겠다고 IR을 통해 밝혔는데, 이는 M&A를 통해 이루어질 가능성이 높다고 판

단된다. 스포츠 의류시장은 M&A가 가장 활발한 부문으로 NIKE, ADIDAS, VF Corp., PUMA 등 10억달

러 이상의 매출을 올리는 업체가 상위 8개에 불과하고 스몰딜들이 활발하다. 실례로 노스페이스로 유명한

VF Corp.도 원래는 청바지 메이커에서 노스페이스, 노티카, 잔스포츠, 이스트팩, 키플링, 팀버랜드 등을 인

수하면서 현재 30개의 브랜드를 보유하고 있는 상태이다. VF Corp.의 경우 2000년 이후의 M&A가 매출액

성장률을 기존 3.9%에서 7.9%로 상승시킨 것으로 분석되었다. 또한 사모펀드들이 보유한 스포츠 브랜드들

도 최근 크게 늘어난 상태라서 M&A에 대한 의지만 있다면 제일모직과 같이 자금력이 풍부한 업체한테 기

회는 얼마든지 있다. Canada Goose, 스키와 스노보드 장비로 유명한 DAKINE, Mervin 등도 2013년 사

모펀드에 인수되었으며 국내업체로는 FILA가 사모펀드와 함께 Titleist를 인수한 바 있다.

도표 10 지역별 스포츠웨어 시장규모

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100

North

America

Western

Europe

Latin

America

Eastern

Europe

Asia Pacific Middle

East/Africa

Australia

(%)($bn) 시장규모

2013-2017 CAGR

자료: Euromonitor International, 유진투자증권(2013년 기준)

도표 11 Top 13 글로벌 스포츠 의류메이커

기업 본사 시가총액

($m)

매출액

($m)

EBITDA

($m)

EBITDA

Margin(%)

TEV/LTM

EBITDA 지역구분

5년간

인수건 수

Nike US 62,515 26,286 4,093 15.6 14.3 Global -

Adidas Germany 23,503 19,465 1,864 9.6 12.6 Global 4

V.F. Corporation US 24,653 11,163 1,872 16.8 14.1 US/Europe 3

PUMA Germany 4,201 4,185 148 3.55 25.6 Global 4

Amer Sports Finland 2,405 2,942 271 9.23 11.2 Global 3

Under Armour US 11,078 2,332 316 13.5 34.4 US 1

Lululemon Athletica Canada 6,456 1,556 456 29.3 13 North America 1

ANTA Sports China 3,408 1,149 245 21.3 11.1 China 2

Li Ning China 1,061 943 -268 -28.4 - China 1

Geox Italy 1,084 995 41 4.1 26.7 Western Europe -

Xtep International China 1,091 821 159 19.4 4.4 China -

Moncler Italy 5,033 751 241 32.1 22.3 Global -

361 Degrees China 541 664 88 13.3 1.9 China -

자료: 업계 자료, 유진투자증권

M&A를 통한

스포츠의류 시장 진출 예상

14


도표 12 VFC의 주요 M&A History

Year Highlights

Total

annual

sales($m)

2000 Acquired The North Face Inc., H.I.S, Chic and Gitano as well as Eastpak 5,748

2001 No major transactions 5,520

2002 Exited Private Label knitwear and Jantzen swimwear business with total sales of c.$300mn 5,084

2003 Acquired Nautica for US$683.9mn 5,207

2004 Acquired Vans, Kipling, Napaijri, and a 51% interest in an intimate apparel

marketing company. Sold the underperforming VF Playwear business 6,055

2005 Acquired Reef, an authentic surf lifestyle brand 5,654

2006 Acquired Majestic Athletic and Eagle Creek 6,216

2007 Acquired 7 for All Mankind, Majestic, Eagle Creek and Lucy brands 7,219

2008 Acquired 1/3 capital stock of Mo Industries Holdings, Inc., owner of the Splendid and Ella Moss 7,643

2009 Completed the acquisition of Splendid and Ella Moss 7,220


2011 Acquired the Timberland Company at c.US$2.3Bn, adding Timberland and SmartWool into brand

portfolio 9,459


자료: VF Corp., 유진투자증권

도표 13 VFC의 매출 성장률과 M&A의 기여도

-10

-5

0

5

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20

25

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(%) Acquisition growh

Organic growth

10-year CAGR: 7.9%

10-year organic CAGR: 3.9%

자료: VF Corp., 유진투자증권

15


스포츠 마케팅은 삼성그룹 성장의 핵심역할을 담당했다. 1998년부터 올림픽 공식 후원사로 참여하면서 중

저가 가전브랜드에서 글로벌 IT 브랜드의 이미지를 얻었고, 2005년 시작된 EPL Chelsea의 후원이 유럽 매

출성장에 크게 기여했다. 이외에도 NFL, 아프리카 축구연맹컵, 아시안게임 등 지구상 대형 스포츠행사에

주요한 후원사 역할을 하는 삼성그룹이 제일모직의 스포츠의류 브랜드를 통해 마케팅을 한다면 그 효과는

매우 클 것으로 판단된다.

2009년 8천억원에 불과했던 국내 SPA 시장이 2014년 약 3.4조원으로 4배 이상 성장했고, 아웃도어 시장

도 약 8조원을 상회할 것으로 예상된다. 합리적인 소비의 확산과 건강과 여가를 중시하는 생활패턴의 변화

에 따라 급속한 성장을 한 이 시장에서 동사는 후발주자의 입장이다. 2014년 여타 SPA 브랜드들의 성장은

주춤하지만 유니클로는 여전히 20% 이상 성장하고 있다. 제일모직도 2013년까지는 공격적으로 매장을 26

개까지 확장했는데 2014년에는 1개 매장의 증가 밖에 없었다. SPA 시장은 잠시 성장이 주춤할 수 있지만

소비트렌드와 기후변화에 따라 빠르게 변화하는 소비자의 욕구를 감안하면 향후에도 지속적으로 성장할 것

으로 판단된다. 동사의 국내 SPA 매출은 2014년 약 1,500억원에서 2020년 2,860억원으로 증가할 것으로

예상된다. 아웃도어의 경우 빈폴 브랜드를 내세워 2012년 시장에 진출한 뒤 가두점 확대와 할인점 진출 등

으로 높은 성장을 기록하고 있다. 관련 매출은 2012년 380억원에서 올 해는 약 1,500억원, 2020년에는

3,000억원에 육박할 것으로 전망된다. 국내 아웃도어 시장이 약 8조원을 상회하고 향후에도 10% 수준의

성장이 예상되므로 빈폴 아웃도어의 두 자릿수 성장은 당분간 지속될 것으로 판단된다.

도표 14 제일모직 국내 SPA 매출 예상 도표 15 제일모직 국내 아웃도어 매출 예상

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20

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13 14F 15F 16F 17F 18F 19F 20F

(개)(억원) SPA 국내매출(좌축)

매장수(우축)

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350

13 14F 15F 16F 17F 18F 19F 20F

(개)(억원)아웃도어 국내매출(좌축)

아웃도어 매장(우축)

자료: 제일모직, 유진투자증권 자료: 제일모직, 유진투자증권

그룹의 스포츠 마케팅 능력과

스포츠 의류시장 진출

시너지 클 것

국내에서는 SPA,

아웃도어 시장에서의

성공이 중요

16


도표 16 국내 주요 SPA 매출 및 매장 수 추이

브랜드 론칭시기 구분 2011년 2012년 2013년 2014년(8월말)

UNIQLO 2005년 9월 매장 수(개) 63 80 105 134

매출액(억원) 3,280 5,050 6,940

ZARA 2008년 4월 매장 수(개) 34 39 40 40

매출액(억원) 1,673 2,039 2,273

H&M 2010년 2월 매장 수(개) 6 11 17 18

매출액(억원) 632 900 1,227

SPAO 2009년 9월 매장 수(개) 39 40 55 40

매출액(억원) 650 1,000 1,400

MIXXO 2010년 3월 매장 수(개) 18 24 36 40

매출액(억원) 300 800 1,000

8SECONDS 2012년 월 매장 수(개)

13 26 27

매출액(억원)

600 1,300

TOPTEN 2012년 6월 매장 수(개)

15 65 65

매출액(억원)

1,000


도표 17 국내 SPA 시장규모 추이 도표 18 국내 아웃도어 시장규모 및 성장률

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5,000

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35,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

(%)(억원) SPA 시장규모(좌축)

성장률(우축)

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1

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3

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8

2009 2010 2011 2012 2013F

(%)(조원)시장규모(좌축)의류시장 구성 비중(우축)성장률(우축)

자료: 삼성패션연구소, 유진투자증권 자료: 삼성패션연구소, 유진투자증권

17


경쟁이 심한 패션시장에서 꾸준한 성장을 하기 위해서는 차별화된 제품이 특히 중요하다. 유니클로의 히트

텍과 같은 제품을 넘어서는 스테디셀러를 만들기 위해서는 의류산업 본연의 기능성만으로는 부족하다. 그런

면에서 최근 제일모직에서 출시되고 있는 ‘노나곤’과 로가디스 ‘스마트 슈트시리즈’는 타산업과의 융합을 통

한 새로운 성장동력을 창출한 좋은 사례라고 할 수 있다. 노나곤의 라인을 입은 소비자들은 YG 패밀리 아

티스트들의 감성을 입는 것이고, 로가디스 스마트 슈트를 통해 IT가 의류 속에 녹아들 수 있음을 소비자들

이 인식하기 시작했다. 노나곤은 지난 9월 론칭한 후 한류붐을 타고 대만, 일본, 미국시장에 진출할 예정으

로 2017년 연 매출 1천억원을 목표로 하고 있다. 로가디스 스마트 슈트는 NFC(Near Field

Communication) Tag를 상의 스마트 포켓에 장착해 다양한 스마트서비스를 제공하는 제품이다. 삼성전자

의 IT기술과 접목된 사례로 특히 고온의 세탁 시에도 NFC 태그가 훼손되지 않는 점이 소비자들에게 크게

어필되고 있다. 관련매출은 2013년 700억원에서 올해는 약 1천억원에 달할 것으로 예상되며 2015년에는

추가적인 서비스 기능이 가미된 3.0버전이 출시될 예정이다.

도표 19 로가디스의 ‘스마트 슈트’ 도표 20 제일모직과 YG엔터테인먼트의 ‘노나곤’

자료: 로가디스, 유진투자증권 자료: 언론, 유진투자증권

창의성 있는 Hybrid

제품군을 늘리는 전략 긍정적

18


2. 건설사업

< 제일모직의 2020년 건설 사업부문 가치: 2.16조원 >

(1) 2020년 건설부문 매출액 4.3조원(CAGR 24.2%), EBITDA 2,701억원(CAGR 24.7%)

(2) 삼성그룹 캡티브 수주 중심 안정적 매출 성장 + 적정 마진 확보(15% 이상 GPM, 6% 이상 OPM)

(3) 건설주 중 최고의 매출성장성과 이익안정성을 확보 Valuation Premium 적용의 근거

당사는 제일모직의 건설 사업부문 가치를 2020년 2조 1,605억원으로 산정한다. 제일모직 건설 사업부문

가치 평가의 핵심은 ①삼성그룹 캡티브 중심의 안정적이고 높은 매출 성장, ②이에 따른 적정 마진 확보,

③건설주 Valuation의 Premium을 적용하는 데에 있다.

도표 21 제일모직의 건설 사업부문 가치

895.2

1,075.4

1,266.6

1,610.7 1,762.2

1,979.1

2,160.5

-

500.0

1,000.0

1,500.0

2,000.0

2,500.0

2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

CAGR +15.8%

(십억원)


2020년 건설 사업부문

가치 2.16조원

19


도표 22 제일모직 건설부문 Peer Valuation

제일모직 대림산업 대우건설 현대산업개발

국가 한국 한국 한국 한국

2014-12-15 - 66,800.0 5,690.0 35,150.0

통화 KRW KRW KRW KRW

시가총액(십억원) - 2,324.6 2,364.9 2,649.8

PER(배)

FY12A - 8.6 23.1 -

FY13A - - - -

FY14F 15.3 102.0 11.9 26.6

FY15F 73.2 8.3 8.1 12.0

PBR(배)

FY12A - 0.6 1.2 0.7

FY13A - 0.7 1.2 0.8

FY14F 1.3 0.5 0.9 1.2

FY15F 1.2 0.5 0.8 1.1


FY12A 2,702.6 10,253.3 8,223.4 3,334.1

FY13A 3,226.1 9,846.9 8,782.2 4,216.9

FY14F 4,916.9 9,328.6 9,817.0 4,574.5

FY15F 5,495.9 9,804.1 10,270.4 5,072.2


FY12A 69.2 486.1 333.0 103.4

FY13A 111.1 39.7 -244.7 -147.9

FY14F 181.4 86.9 447.5 215.4

FY15F 220.1 374.2 493.1 342.2

영업이익률(%)

FY12A 2.6 4.7 4.0 3.1

FY13A 3.4 0.4 -2.8 -3.5

FY14F 3.7 0.9 4.6 4.7

FY15F 4.0 3.8 4.8 6.7


FY12A 140.6 391.1 0.4 -0.4

FY13A 45.2 -24.8 -1.8 -208.7

FY14F 432.2 23.1 198.0 98.9

FY15F 97.9 293.8 296.1 222.7

ROE(%)

FY12A 3.7 7.5 5.3 -

FY13A 1.2 - - -

FY14F 9.0 0.5 7.2 4.5

FY15F 1.7 6.0 9.6 9.0

EV/EBITDA(배)

FY12A 12.7 5.9 16.9 26.7

FY13A 19.6 33.3 - -

FY14F 26.2 14.3 9.4 16.5

FY15F 22.7 5.6 8.0 10.6


20


제일모직은 삼성그룹 캡티브를 주된 수주원으로 고속 성장을 전략화한다. 과거 3년 수주 잔고도 연평균

20.9%에 이르는 높은 성장을 이루었으며, 매출의 60% 이상이 캡티브에서 발생한다. 한편 삼성그룹 전체

capex 가운데 제일모직의 매출액은 5% 미만으로 작아, 이 비중을 확대시킨다면 건설 매출의 고속 성장은

설득력을 얻기 충분하다. 삼성전자 베트남 현장 등 해외 진출의 기회도 많을 뿐만 아니라, 삼성물산이 수주

하는 반도체 및 초고층빌딩을 제외한 대부분의 공사를 제일모직으로 집중시킬 수 있다.

도표 23 제일모직의 건설 수주: 연 21%에 이르는 성장 도표 24 삼성그룹 capex 중 제일모직 매출액 5% 미만

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2011 2012 2013 2014.3Q

(십억원)

+18%

+27%

+19%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

-

5

10

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20

25

30

35

2,009 2010 2011 2012 2013

계열사 capex(좌)

제일모직 매출액 비중(우)

(조원)


도표 25 제일모직 매출액의 캡티브 비중: 60% 이상 도표 26 삼성그룹 주요 계열사의 베트남 투자

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2011 2012 2013 2014F

Captive 매출액

Non-Captive 매출액

(십억원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2011 2012 2013

(십억원)


캡티브 중심의 성장 전략

21


도표 27 삼성정밀화학 ECH 신설 도표 28 삼성전자 베트남 옌빈공장


도표 29 행정중심복합도시 블루그린네트워크 조경 도표 30 삼성생명 태평로 델라코트


도표 31 남동발전 연료전지 도표 32 삼성 생활문화센터


22


당사는 제일모직 건설부문이 향후에도 20%대의 고속 성장을 지속할 것으로 전망하고, 이로써 국내 건설주

보다 높은 EBITDA 적정배수를 적용해도 무리 없을 것으로 판단한다. 고속 성장이 예상되는 2017년까지는

EV/EBITDA 10~13배, 안정 성장이 예상되는 2020년까지는 EV/EBITDA 8~10배를 부여한다.

도표 33 제일모직 건설 매출: 연 24% 성장 전망 도표 34 제일모직 건설 영업이익: 연 25% 성장 전망

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(십억원)

CAGR: 24.2%

0

50

100

150

200

250

300

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(십억원)

CAGR: 25.2%

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

도표 35 제일모직 건설부문에 적용한 EBITDA 적정배수:

고성장 시기에 10~13배, 안정 성장기에 8~10배 부여

13.0

12.0

11.0

10.0 9.0 8.5

8.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(배)(십억원)건설부문 EBITDA(좌)

건설부문 EBITDA 적정배수(우)


건설부문 EBITDA

연평균 25.6% 성장

밸류에이션 프리미엄 부여 가능

23


이익률이 급격히 떨어진 국내 건설사 대비 제일모직 건설부문은 15% 이상의 GPM으로 고수익성을 유지하

고 있다. 2011년 이후 제일모직의 GPM은 국내 건설사 대비 8.6%p 높고, OPM도 국내 건설사 대비

5.1%p 높다. 이는 삼성그룹의 캡티브 수주에서 확보된 이익안정성으로 인정할 수 있다.

도표 36 제일모직 건설부문 매출총이익률: 건설주 평균 대비 8.6%p 압도적 우위

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%)(배)

건설주 평균 EV/EBITDA(좌)

건설주 평균 매출총이익률(우)

제일모직 건설 매출총이익률(우)

8.6%p


도표 37 제일모직 건설부문 영업이익률: 건설주 평균 대비 5.1%p 압도적 우위

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%)(배)

건설주 평균 EV/EBITDA(좌)

건설주 평균 영업이익률(우)

제일모직 건설 영업이익률(우)

5.1%p


다른 건설업체와 비교할 수 없는

이익안정성 확보

24


3. 레져사업

< 제일모직의 2020년 건설 사업부문 가치: 2.31조원 >

(1) 2020년 레져부문 매출액 6,543원(CAGR 7.5%), EBITDA 1,543억원(CAGR 16.9%)

(2) 에버랜드 주변에 호텔,쇼핑시설, 에코파크, 아쿠아리움 등 개발 계획 확정으로 체류형 리조트로 변신

(3) 디즈니, 유니버설 등 해외 체류형 리조트의 객단가 에버랜드 보다 월등히 높아, 동사의 객단가도 연평균 4% 상승 예상

당사는 제일모직의 레져 사업부문 가치를 2020년 2조 3,142억원으로 산정한다. 레져 사업부문 가치 평가

의 핵심은 ①호텔, 쇼핑센터, 아쿠아리움 건립 등으로 체류형 리조트로 변신해, ②객단가와 입장객이 각각

연평균 4.3%, 3.1% 상승하고 ③개발에 따라 부동산가치가 상승하는 효과가 있다는 것이다.

도표 38 제일모직의 레져 사업부문 가치

1,027.3

1,212.6 1,328.2

1,613.4

1,986.2

2,170.4 2,314.2

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원)

CAGR +14.5%


2020년 레져 사업부문 가치

2.16조원

25


도표 39 제일모직 레져부문 Peer Valuation

제일모직 Six Flags Oriental Land SeaWorld Ent.

국가 한국 미국 일본 미국

2014-12-15 - 41.2 26,320.0 15.8

통화 KRW USD JPY USD

시가총액(십억원,백만달러,십억엔) - 3,859.8 2,393.1 1,419.3

PER(배)

FY12A - 10.6 25.8 28.7

FY13A - 30.0 26.9 28.9

FY14F 15.3 40.2 32.0 16.7

FY15F 73.2 29.0 29.4 14.7

PBR(배)

FY12A - 3.7 2.0 1.3

FY13A - 9.4 3.1 1.2

FY14F 1.3 9.6 4.1 1.1

FY15F 1.2 8.9 3.7 1.0

매출액(십억원,백만달러,십억엔)

FY12A 2,702.6 1,070.3 360.1 1,423.8

FY13A 3,226.1 1,109.9 395.5 1,460.3

FY14F 4,916.9 1,156.5 459.6 1,366.0

FY15F 5,495.9 1,212.9 474.1 1,376.6

영업이익(십억원,백만달러,십억엔)

FY12A 69.2 194.3 66.9 226.8

FY13A 111.1 279.9 81.5 201.2

FY14F 181.4 275.7 107.0 186.9

FY15F 220.1 348.4 115.5 200.7

영업이익률(%)

FY12A 2.6 18.2 18.6 0.2

FY13A 3.4 25.2 20.6 0.1

FY14F 3.7 23.8 23.3 0.1

FY15F 4.0 28.7 24.4 0.1

순이익(십억원,백만달러,십억엔)

FY12A 140.6 365.9 32.1 77.4

FY13A 45.2 118.6 51.5 50.5

FY14F 432.2 103.3 69.7 66.0

FY15F 97.9 140.5 75.6 83.1

ROE(%)

FY12A 3.7 35.2 7.7 17.3

FY13A 1.2 31.3 11.5 8.0

FY14F 9.0 23.9 12.8 10.9

FY15F 1.7 30.7 12.6 14.3

EV/EBITDA(배)

FY12A 12.7 13.2 8.1 -

FY13A 19.6 12.7 12.4 11.2

FY14F 26.2 12.9 15.8 8.0

FY15F 22.7 11.8 14.3 7.8


26


동사의 레져 사업인 에버랜드는 국내 최대의 규모임에도 불구하고 열악한 숙박시설 때문에 당일 이용객이

대부분을 차지하고 있다. 하지만 제일모직은 향후 2020년까지 약 4천억원을 투자해 파크호텔, 에코파크,

쇼핑시설, 아쿠아리움 등을 오픈할 예정이기 때문에 이용객수와 객단가가 지속적으로 증가할 것으로 판단된

다. 에버랜드는 2013년 입장객수가 730만명으로 글로벌 15위, 국내 2위이고 워터파크인 캐러비안베이는

입장객 162만명으로 글로벌 6위, 국내 2위를 기록했다. 브랜드별로 따지면 상위 파크 대부분을 차지하는

Disney와 Universal Studio와 더불어 글로벌 3대 테마/워터파크로 분류할 수 있다. 이들 상위업체들에 규

모는 작지만 에버랜드의 강점은 놀이시설, 동식물원, 워터파크까지 동시에 이용할 수 있다는 점이다.

도표 40 글로벌 TOP 25 테마파크/놀이공원 방문자 수

Rank(2013) PARK AND LOCATION 방문자 수(천 명)

2009 2010 2011 2012 2013

1 MAGIC KINGDOM at Walt Disney World, Lake Buena Vista, FL 17,233 16,972 17,142 17,536 18,588

2 TOKYO DISNEYLAND, Tokyo, Japan 13,646 14,452 13,683 14,847 17,214

3 DISNEYLAND, Anaheim, CA 15,900 15,980 16,140 15,963 16,202

4 TOKYO DISNEY SEA, Tokyo, Japan 12,004 12,663 11,664 12,656 14,084

5 EPCOT at Walt Disney World, Lake Buena Vista, FL 10,990 10,825 10,825 11,063 11,229

6 DISNEYLAND PARK AT DISNEYLAND PARIS, Marne-La-Vallee, France 12,740 10,500 10,990 11,200 10,430

7 DISNEY'S ANIMAL KINGDOM at Walt Disney World, Lake Buena Vista, FL 9,590 9,686 9,783 9,998 10,198

8 DISNEY'S HOLLYWOOD STUDIOS at Walt Disney World, Lake Buena Vista, FL 9,700 9,603 9,699 9,912 10,110

9 UNIVERSAL STUDIOS JAPAN, Osaka, Japan 8,000 8,160 8,500 9,700 10,100

10 DISNEY'S CALIFORNIA ADVENTURE, Anaheim, CA 6,050 6,278 6,341 7,775 8,514

11 ISLANDS OF ADVENTURE at Universal Orlando, FL 4,627 5,949 7,674 7,981 8,141

12 OCEAN PARK, Hong Kong SAR 4,800 5,100 6,955 7,436 7,475

13 HONG KONG DISNEYLAND, Hong Kong SAR 4,600 5,200 5,900 6,700 7,400

14 LOTTE WORLD, Seoul, South Korea 4,261 5,551 5,780 6,383 7,400

15 EVERLAND, Gyeonggi-Do, South Korea 6,169 6,884 6,570 6,853 7,303

16 UNIVERSAL STUDIOS at Universal Orlando, FL 5,530 5,925 6,044 6,195 7,062

17 UNIVERSAL STUDIOS HOLLYWOOD, Universal City, CA 4,308 5,040 5,141 5,912 6,148

18 NAGASHIMA SPA LAND, Kuwana, Japan 4,700 4,465 5,820 5,850 5,840

19 SEAWORLD, Orlando, FL 5,800 5,100 5,202 5,358 5,090

20 EUROPA PARK, Rust, Germany 4,250 4,250 4,500 4,600 4,900

21 WALT DISNEY STUDIOS PARK AT DISNEYLAND PARIS, Marne-La-Vallee, France 2,655 4,500 4,710 4,800 4,470

22 SEAWORLD, San Diego, CA 4,200 3,800 4,294 4,444 4,311

23 TIVOLI GARDENS, Copenhagen, Denmark 3,870 3,696 3,696 4,033 4,200

24 DE EFTELING, Kaatsheuvel, Netherlands 4,000 4,000 4,125 4,200 4,150

25 YOKOHAMA HAKKEIJIMA SEA PARADISE, Yokohama, Japan 4,500 4,023 3,820 4,050 4,149

자료: AECOM, 유진투자증권

체류형 레져시설로 업그레이드

27


도표 41 글로벌 TOP 20 워터파크 방문자 수

Rank(2013) PARK AND LOCATION 방문자 수(천 명)

2009 2010 2011 2012 2013

1 CHIMELONG WATERPARK, Guangzhou, China 1,800 1,700 1,900 2,021 2,172

2 TYPHOON LAGOON AT DISNEY WORLD, Orlando, FL 2,059 2,038 2,058 2,100 2,142

3 BLIZZARD BEACH AT DISNEY WORLD, Orlando, FL 1,891 1,872 1,891 1,929 1,968

4 OCEAN WORLD, Gangwon-Do South Korea 1,310 1,376 1,726 1,720 1,700

5 THERMAS DOS LARANJAIS, Olimpia, Brazil - - - 1,300 1,650

6 CARIBBEAN BAY, Gyeonggi-Do, South Korea 1,450 1,736 1,497 1,508 1,623

7 AQUATICA, Orlando, FL 1,600 1,500 1,500 1,538 1,553

8 WET N WILD GOLD COAST, Austrailia, 1,095 1,200 1,100 1,200 1,409

9 WET 'N WILD, Orlando, FL 1,235 1,223 1,223 1,247 1,259

10 RESOM SPA CASTLE, Deoksan, South Korea 555 - 1,223 1,158 1,189

11 AQUAVENTURE, Dubai, UAE - 1,200 1,040 1,300 1,200

12 SUNWAY LAGOON, Kuala Lumpur, Malaysia 907 1,040 1,000 1,200 1,100

13 SHENYANG ROYAL HAWAII WATER PARK, Shenyang, China - - - 1,000 1,100

14 PISCILAGO, Girardo (Bogota), Colombia - - - 1,033 1,035

15 SCHLITTERBAHN, New Braunfels, TX 900 982 882 1,017 1,027

16 WOONGJIN PLAYDOCI WATERDOCI, Gyeonggi-Do, South Korea - - - 1,003 997

17 ATLANTIS WATER ADVENTURE, Jakarta, Indonesia 720 950 850 1,000 980

18 BEACH PARK, Aquiraz, Brazil 683 788 739 843 964

19 SUMMERLAND, Tokyo , Japan 920 850 925 990 939

20 THE JUNGLE WATER ADVENTURE, Bogor, West Java - 871 875 951 880

자료: AECOM, 유진투자증권

28


향후 에버랜드가 일본과 중국의 경쟁 테마파크들 보다 높은 경쟁력을 갖추기 위해서는 가장 시급한 문제가

숙박시설의 해결이다. 상위 25개 글로벌 테마파크 중 호텔과 함께 입지하지 않은 유일한 곳이 에버랜드이기

때문이다. 예를 들어 Disney World는 4개의 테마파크와 2개의 워터파크 주변에 프리미엄 호텔부터 중저가

호텔까지 30개의 호텔을 직영하고 있다. 모노레일과 3분 간격의 버스로 파크와 호텔, 주변의 쇼핑시설까지

완벽하게 연결된 하나의 거대한 놀이타운이 형성되어 있다. 당연히 고객들은 아낌없이 먹고, 놀고, 마시며

소비를 하기 때문에 객단가가 높은 것이다. 에버랜드도 2017년 첫 호텔을 완공하고 2021년까지 쇼핑시설

과 아쿠아리움을 건설하는 계획이 차질없이 진행되면 시설면에서는 글로벌 선두업체들과 경쟁할 수 있는 수

준까지 발전하게 된다. 2013년 기준 에버랜드의 객단가는 $35로 Six Flags, Cedar Point, Sea World 등

단순 테마파크 대비 13~44% 낮고, 일본 디즈니랜드(Oriental Land) 대비 무려 68% 낮다. 컨텐츠를 갖춘

디즈니 대비 객단가가 낮은 것은 당연하지만 놀이시설 위주의 단순 테마파크 보다 현저히 객단가가 낮은 이

유는 에버랜드에 호텔 등의 체류시설이 없기 때문이다. 따라서 부대시설들이 완공되는 2017년 이후부터는

에버랜드의 입장객과 객단가 모두 상승할 것으로 판단된다.

도표 42 글로벌 테마파크 객단가

45 3928 23 23

63

23

1517 12

0

20

40

60

80

100

120

Oriental Land Sea World Cedar Six Flags 애버랜드

($) 입장

식음/상품

Potential

Upside


2017년 이후의 성장이 기대

29


동사의 레져부문은 리조트와 골프장 사업으로 이루어져있다. 2014년 리조트 매출액은 3,341억원으로 예상

되며 연평균 7.6% 성장해서 2020년 5,183억원의 매출을 기록할 것으로 예상된다. 리조트인 에버랜드와 캐

러비안 베이의 2014~2020년 입장객은 연평균 3.3%, 객단가는 4.1% 증가할 것으로 예상된다. 2017년부

터 호텔, 에코파크, 아쿠아리움 등 부대시설 완공에 따라 입장객수와 객단가의 증가가 동시에 이루어질 것

으로 예상된다. 골프부문의 경우 5개의 골프코스, 162홀로 이루어져있는데 2014년 매출액 897억원에서

2020년 1,360억원을 기록할 것으로 예상된다. 레져부문의 EBITDA는 2014년 604억원에서 연평균 16.9%

증가해 2020년 1,543억원으로 추정된다.

도표 43 제일모직 레져부문 EBITDA 전망

60.4

75.8

88.5

107.6

132.4

144.7 154.3

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원)

CAGR +16.9%


도표 44 제일모직 레져부문 입장객 및 객단가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'14F '15F '16F '17F '18F '19F '20F

(원)(천명) 입장객(좌축)

객단가(우축)

자료: 제일모직, 유진투자증권


연평균 16.9% 증가 예상

30


Disney World, Universal Studio와 에버랜드를 비교하는 것은 현실적으로 무리다. 디즈니와 유니버셜 스

튜디오를 방문하는 이유는 단순히 놀이기구를 이용하러 가는 것이 아니라 ‘우디’,’벨’,’슈렉’ 등과 교감하면서

행복한 기억을 살 수 있기 때문이다. 에버랜드가 글로벌 테마파크로 성장하기 위해서 콘텐츠의 부재는 반드

시 극복해야 할 과제인데, 최근 이를 위한 노력들이 진행되고 있다. ‘뽀로로 3D 어드벤처’와 ‘마다가스카

Live!’가 대표적인 사례이다. 드림윅스의 인기 에니메이션 마다가스카의 캐릭터들에 의한 뮤지컬 공연인 ‘마

다가스카 Live!’는 시연 23개월만인 지난 6월 백만 관객 동원에 성공할 정도로 에버랜드의 상징이 되고 있

다. 향후에도 이러한 콘텐츠를 이용한 다양한 놀이문화를 개발하면 자연스럽게 입장객수가 증가할 것이다.

디즈니월드를 방문하는 이용자들은 매직킹덤의 신데렐라 캐슬을 보면서 동화의 세계로 빠져들고, 폐장 시에

는 다양한 디즈니 캐릭터들이 꾸미는 불꽃놀이인 ‘Wishes’를 보면서 다시 방문하겠다는 다짐을 한다. 일인

당 GDP 3만달러를 향해가는 대한민국의 소비자들도 ‘스타워즈’ 캐릭터들이나 ‘Marvel’의 영웅들과 시간을

보낼 수 있다면 충분히 지갑을 열 준비가 되어있다고 판단된다.

도표 45 에버랜드의 상징이 되고 있는 ‘마다가스카 Live!’

자료: 언론, 유진투자증권

컨텐츠가 있는 리조트로

성장하느냐가 주요 관건

31


도표 46 디즈니월드 신데렐라 캐슬의 불꽃놀이 ‘Wishes’

자료: 언론, 유진투자증권

32


4. 급식/식자재 사업

< 제일모직의 2020년 급식/식자재 사업부문 가치: 2.55조원 >

(1) 2020년 급식/식자재부문 매출액 3조 2,348억원(CAGR 12.6%), EBITDA 2,553억원(CAGR 13.3%)

(2) 캡티브 비중 40%로 안정적인 캐쉬카우 확보하고 식단가의 안정적인 상승이 가능

(3) 중국에 이어 2015년 베트남 진출로 추가 성장 동력 확보

당사는 제일모직의 급식/식자재 사업부문 가치를 2020년 2조 5,530억원으로 산정한다. 급식/식자재 사업

부문 가치 평가의 핵심은 ①국내 1위 급식업체로 40%의 캡티브 매출비중을 기반으로 하는 안정적인 사업

구조 확보, ②2015년부터 본격화될 베트남 급식 매출 시작 ③안전한 먹거리와 유통비용 축소를 위한 정책

지원으로 빠르게 성장하고 있는 식자재 사업에 있다.

도표 47 제일모직의 급식/식자재 사업부문 가치

1,809.4 1,730.6

1,827.8 1,924.4 1,991.6

2,291.0

2,553.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원)

CAGR +5.9%


2020년 급식/식자재

사업부문 가치 2.55조원

33


도표 48 제일모직 급식/식자재∙유통부문 Peer Valuation

제일모직 현대그린푸드 신세계푸드 CJ프레시웨이

국가 한국 한국 한국 한국

2014-12-15 - 17,500.0 106,000.0 42,400.0

통화 KRW KRW KRW KRW

시가총액(십억원) - 1,709.8 363.4 460.6

PER(배)

FY12A - 32.2 12.5 42.6

FY13A - 32.3 15.2 -

FY14F 15.3 31.4 35.1 31.7

FY15F 73.2 27.2 15.8 17.4

PBR(배)

FY12A - 1.2 1.7 2.9

FY13A - 1.2 1.3 1.7

FY14F 1.3 1.2 1.6 2.5

FY15F 1.2 1.1 1.4 2.2


FY12A 2,702.6 1168.1 721.1 1759.8

FY13A 3,226.1 1276.0 721.4 1805.0

FY14F 4,916.9 1351.9 646.4 1755.2

FY15F 5,495.9 1483.7 873.1 1911.1


FY12A 69.2 54.3 34.3 22.7

FY13A 111.1 52.1 22.7 10.2

FY14F 181.4 55.9 11.9 29.1

FY15F 220.1 63.7 26.7 40.0

영업이익률(%)

FY12A 2.6 4.6 4.8 1.3

FY13A 3.4 4.5 3.1 0.6

FY14F 3.7 4.8 1.7 1.7

FY15F 4.0 5.5 3.7 2.3


FY12A 140.6 51.5 27.7 9.3

FY13A 45.2 50.8 19.3 -7.1

FY14F 432.2 55.1 10.1 14.2

FY15F 97.9 63.6 22.5 26.0

ROE(%)

FY12A 3.7 3.8 13.7 6.7

FY13A 1.2 3.6 8.8 -

FY14F 9.0 3.7 4.5 7.9

FY15F 1.7 4.1 9.1 12.7

EV/EBITDA(배)

FY12A 12.7 23.9 7.1 21.4

FY13A 19.6 22.7 6.8 28.8

FY14F 26.2 - 10.5 13.8

FY15F 22.7 - 6.7 9.7 *현대그린푸드, 신세계푸드, CJ프레시웨이는 별도기준

자료: Quantiwise, 유진투자증권

34


2013년 기준 동사의 단체급식 매출액은 1.06조원으로 상위 6개 업체 중 37.3%의 점유율로 1위를 차지했

다. 1982년부터 삼성종합연수원 급식서비스를 시작으로 ‘웰스토리’와 ‘델라코트’의 브랜드로 사업영역을 확

장 중이다. 2014년 반기 기준 693개의 사업장에 급식을 제공하고 있으며, 이 중 24%인 168곳이 비그룹사

사업장들이다. 브랜드 파워에 따른 고객선호도가 높고, 에버랜드의 개발확대에 따른 시너지 등으로 동사의

급식시장에서 점유율 확대는 지속될 것으로 판단된다. 식자재 유통사업은 단체급식, 식품가공회사, 외식회

사 등에 식자재 및 필요한 물품을 제공하는 사업으로 최근 동사와 같은 대기업들의 참여로 성장이 확대되는

시장이다. 국내 식자재 제조 및 유통 시장규모는 약 95조원 달할 정도로 큰 시장이나 유통시스템 부재에 따

른 무자료 거래의 성행, 영세업체의 난립 등으로 성장에 한계가 있었다. 하지만 규모가 커진 대기업들이 그

룹 물량을 발판 삼아 식자재 시장에 진입하면서 시장이 견조하게 성장하고 있다.

도표 49 국내 식자재∙유통시장의 규모 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F2015F2016F2017F2018F2019F2020F

(조원) 가정용(B2C) 식자재

기업용(B2B) 식자재

자료: 통계청, 농협중앙회, 농협경제연구소, 유진투자증권

안정된 삼성그룹 매출바탕으로

점유율 지속 확대 중

35


도표 50 국내 상위 6개 업체의 급식 매출(2013년)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

제일모직 아워홈 현대그린푸드 한화리조트 신세계푸드 CJ프레시웨이

(십억원)


도표 51 국내 상위 7개 업체의 식자재∙유통 관련 매출(2013년)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

CJ프레시웨이 아워홈 대상베스트코 신세계푸드 제일모직 한화리조트 현대그린푸드

(십억원)


36


동사의 2014년 급식/식자재∙유통 부문 매출액과 EBITDA는 각각 1.59조원, 1,206억원에서 2020년 3.23

조원, 2,554억원으로 성장할 것으로 추정된다. 급식 매출액은 동기간 연평균 12% 성장하고 식자재는 15%

의 고성장이 기대된다. 국내 시장에서는 그룹의 브랜드 파워를 이용한 마케팅으로 식자재 부문이 10% 이상

성장할 것으로 기대되고, 단체급식부문은 중국과 베트남 등 해외의 그룹 사업장을 확보함으로써 국내의 저

성장을 만회할 것으로 판단된다. 동사의 급식/식자재∙유통 부문 삼성그룹향 매출 비중은 올 3분기말 기준

38% 수준이고 사업장 기준으로는 24%이다.

도표 52 제일모직 급식/식자재∙유통 부문 EBITDA 전망

120.6 123.6 140.6

160.4

181.1

218.2

255.3

0

50

100

150

200

250

300

2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원)

CAGR +13.3%


도표 53 제일모직 급식/식자재∙유통 부문 매출액과 계열사 비중

20

25

30

35

40

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2011 2012 2013 3Q14

(%)(십억원) 매출액(좌축)

계열사 비중(우축)



연평균 13% 성장 예상

37


도표 54 제일모직 급식/식자재∙유통 부문의 Captive 사업장수

158 164 164 168

375453

500 525

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2011 2012 2013 1H14

(사업장 수) Captive

Non-Captive


도표 55 제일모직 급식/식자재∙유통 부문 식수 및 식단가

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2011 2012 2013 1H14

(원)(백만식) 식수(좌축)

식단가(우축)


38


2012년 중국의 Hongjun과 JV 설립을 통해 중국 단체 급식시장에 진입한 동사는 현재 23개 고객사에, 1일

51,000식을 공급하고 있다. 중국의 위탁 급식시장이 2013년 기준 약 96조원에서 2020년 193조원으로 연

평균 13% 성장할 것으로 예상되어 동사에게는 좋은 기회가 될 것으로 판단된다. 또한 2015년부터는 베트

남 시장에 진출할 예정인데, 이는 삼성그룹의 대규모 투자에 따른 것이다. 현재 베트남의 그룹사 직원들 숫

자만 약 10만명에 달하는 것으로 추산되며, 대규모 투자로 2020년까지 근로자수는 약 25만명에 달할 것 판

단된다. 일일 2식을 제공하고 식단가를 국내의 절반 이하인 2천원으로 계산하면 베트남에서 그룹사 단체급

식 매출만 연간 약 2천억원으로 추정된다. 또한 방대한 1~3차 벤더들 공장 인원까지 확대하면 베트남에서

가능한 연간 단체 급식 매출액은 약 3천억원 수준이 될 것으로 예상된다.

도표 56 베트남 그룹사 단체급식 매출 전망

구분 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

직원수(명) 100,000 115,000 132,250 171,925 206,310 247,572

식단가(원) 2,000 2,100 2,205 2,315 2,431 2,553

1일 급식횟수 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5

근로일수 250 250 250 250 250 250

급식매출(십억원) 75 91 109 149 188 237


도표 57 삼성그룹의 베트남 투자계획

★ 박닌성 옌퐁공단

★ 타이응우옌성 옌빈공단

휴대폰 생산2공장

★ 호찌민 사이공하이테크파크 공단

가전공장(2017년 완공 예정)

$ 89억달러

투자액

삼성전자휴대폰 생산 1공장

★ 박닌성 옌퐁공단

$ 10억달러

투자액

삼성디스플레이휴대폰 디스플레이 모듈 생산공장(2020년 완공 전망)

★ 타이응우옌성 옌빈공단

$ 12억 3000만달러

투자액

삼성전기휴대폰 부품 생산공장(시험가동 중)

$ 89억달러


중국, 베트남 등 해외 시장

진출이 성장 견인할 것

39


도표 58 중국 단체급식 시장 규모

위탁,

42%

직영,

58%

위탁,

49%직영,

51%

CAGR

+13.0%

$96bn $193bn

[2013] [2020F]


국내 식자재 유통시장은 공식 통계자료는 없지만 소비를 역추적하면 B2B와 B2C시장을 합쳐 연간 약 100

조원 수준으로 추산하고 있다. B2B시장은 외식, 급식업체, 중간 가공업체에 대한 도매시장이며 B2C 시장은

할인마트, 백화점, 재래시장 등을 위한 유통시장을 일컫는다. 이 시장은 각 지역별 또는 재료별로 수 만개의

중소업체들이 난립하고 있어 현대적인 유통시장이라고 정의 내리기 어려운 상태이다. 국내 대기업들이 최근

자체 급식시장과 호텔, 마트 등을 위한 식자재 조달을 위해 유통시장에 진입한 이후 점유율을 높여가고 있

지만 아직 약 5% 수준에 불과한 상태이다. 무자료 거래의 남발에 따른 세원부족, 안전한 먹거리 확보 등의

이유로 정부가 다양한 법적 장치를 마련한 상태라서 식자재 유통시장에서 대기업들의 점유율이 지속적으로

증가할 것으로 판단된다. 법인 사업자들의 농수산물 의제매입세액 공제 한도 매출액의 30%로 제한, 2017

년까지 연 매출 100억원 이상 식품업체의 HACCP 의무화, 전체 가공식품 업체 HACCP 비율 20%로 확대,

해외 식품 제조업체 사전등록제 등이 대표적인 제도들이다. 이러한 장치들로 중소형 식자재 유통상들의 가

격경쟁력은 대기업들에 비해 약화될 수 밖에 없다.

도표 59 삼성웰스토리 푸드서비스 브랜드

Food Service Brands

[Korean]

[International]

[Restaurant]

Private Brands

베스트 스탠다드

농산 축산

프리미엄

수산 자료: 삼성웰스토리, 유진투자증권

국내 식자재 유통시장 법적

요건 강화로 기업화 진행 중

40


III. 자산가치 분석

< 제일모직의 2020년 부동산 가치: 3.27조원 >

(1) 제일모직의 2014년 부동산 장부가: 9,125억원

(2) 용인시의 에버랜드 유원지 조성사업에 따른 부동산 가치의 증가분: 2조 257억원

(3) 연간 3%의 부동산가치 자연증가분 고려, 2020년 제일모직의 부동산 가치는 총 3조 2,717억원

당사는 제일모직이 보유한 부동산(2014년 3분기 장부가 9,125억원) 가치를 2020년 3조 2,717억원으로 산

정한다. 부동산 가치 재평가의 핵심은 제일모직이 용인시와 추진 중인 에버랜드 유원지 조성사업(체류형 복

합리조트 개발 로드맵)에 있다. 이에 관한 상세한 분석은 다음과 같다.

도표 60 제일모직의 부동산 가치 재평가

913 931 949

2,994 3,084 3,176 3,272

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(십억원)

로드맵을 반영한 재평가


주: 제일모직의 복합리조트 개발 로드맵 시기에 따라 부동산 가치를 산정

부동산 가치

2020년 3.27조원으로

상승 예상

41


분석 Approach: 토지를 이용계획과 부지에 따라 구분하여 재평가

< 부동산 가치 분석의 Approach >

(1) 제일모직이 보유한 부동산 중 용인시 개발계획에 포함된 토지만을 재평가 대상으로 한정

용인시의 에버랜드 유원지 조성사업 계획: 401만평

이 중 사업에 수용/사용될 토지: 298만평

수용/사용될 토지 중 제일모직 소유분: 151만평 재평가 대상

(2) 제일모직의 재평가 대상 토지 151만평을 이용계획(호텔, 에코파크 등)과 부지(녹지부지, 시설부지 등)로 분류

(3) 주변 시세를 반영하여 이용계획과 부지에 따라 토지 가격을 재평가

제일모직이 보유한 부동산(2014년 3분기 장부가 9,125억원) 가운데 재평가가 필요한 부분은 에버랜드 유원

지 조성계획에 포함될 토지가 핵심이다. 한편 에버랜드 유원지 조성사업 계획은 전체 401만평이나, 그 중

사업에 수용/사용될 토지는 298만평이다. 또한 사업에 수용/사용될 토지 중 제일모직 소유분은 151만평에

해당하며, 이 151만평에 대한 재평가를 이용계획과 부지 등으로 구분하여 분석하고자 한다.

도표 61 에버랜드 유원지 조성사업의 토지 면적 도표 62 수용/사용될 토지의 소유주 구성비

4.01

2.98

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

사업계획 수용/사용할 토지

(백만평)

50.7%

42.4%

4.0% 2.9%

제일모직

이건희 회장

국가

기타

자료: 용인시, 유진투자증권 자료: 용인시, 유진투자증권

42


에버랜드 유원지 조성사업에 수용/사용될 토지 중 제일모직이 보유한 151만평은 아래 표와 같이 이용계획

에 따른 시설명의 상세 구분이 가능하여, 용도에 따른 가치평가도 가능하다. 토지이용계획에 따른 용도와

녹지 및 시설부지 구성은 아래 표로 정리하였다.

도표 63 에버랜드 유원지 조성사업에 수용/사용될 토지 (단위: 제곱미터)

소유주 시설명 지적면적 편입면적 소유주 시설명 지적면적 편입면적

이건희 회장

주제(2)/에코 87 87

제일모직

휴양스포츠(2) 162 162

문화공원 2,764 2,764 문화/주제(1) 324 324

주제(1)/주제(2) 4,923 4,923 모터/업무 5,046 5,046

업무/모터 6,324 6,324 주제(2)/휴양 10,836 7,046

문화/가족 12,595 12,595 주제(1)/문화 7,424 7,424

가족숙박 14,791 14,791 업무/모터 12,952 12,952

주제(1)/모터 20,431 20,431 주제(2)/에코 23,647 14,071

주제(1)/모터/업무 27,375 27,375 가족/주제(1) 14,912 14,912

모터/업무 44,743 44,743 주제(1)/모터 33,926 33,926

업무상업 49,497 49,497 주제(1)/업무 34,588 34,588

주제공원(2) 305,525 142,474 주제(2)/모터 74,518 72,403

문화교육 145,942 145,942 문화/휴양 217,533 100,362

주제(1)/문화 181,164 180,261 휴양/가족 101,951 101,951

휴양스포츠 315,143 249,659 주제공원(2) 274,317 165,771

모터파크 360,362 351,576 에코파크 197,018 197,018

주제공원(1) 787,431 787,070 문화교육 203,654 202,540

에코파크 2,686,772 2,122,349 모터파크 353,229 315,123

계 4,965,869 4,162,861 주제공원(1) 334,480 334,480

평으로 환산 (1,504,809평) (1,261,473평) 업무상업 860,115 860,115

가족숙박 1,168,713 1,168,713

휴양스포츠 1,429,061 1,331,363

계 5,358,406 4,980,290

평으로 환산 (1,623,759평) (1,509,179평)

자료: 용인시, 유진투자증권

주: 시설명에 따라 지적면적과 편입면적을 구분

도표 64 에버랜드 유원지 조성사업의 토지이용계획 (단위: 제곱미터)

구분 녹지부지 시설부지 건축연면적 비고

가족숙박 727,449 523,664 132,690 타워콘도, 콘도진입로, 도시계획도로(마성) 등

모터파크 187,382 605,334 82,217 스피드웨이, 관광휴게시설 등

문화교육 214,428 368,588 51,614 전통민속관, 호암관, 창조관, 정수처리장 등

업무상업 164,950 825,290 188,600 본관, 사무동, 캐스트하우스, 주차장 등

에코파크 2,694,880 1,149,553 30,174 휴양숙박촌, 자연생태관찰장, 유스호스텔 등

주제공원지역(1) 114,241 1,220,944 380,433 글로벌, 유러피언어드벤처, 페스티벌월드, 스노우슬래드 등

주제공원지역(2) 1,293,342 638,238 112,113 교양, 위락스페이스, 소매점, 주차장, 전시장 등

휴양스포츠 1,534,417 964,884 61,588 글렌로스GC, 가실밸리콘도, 미술관 등

합계 6,931,089 6,296,495 1,039,431

자료: 용인시, 유진투자증권

43


한편 에버랜드 주변의 임야, 전답, 주택, 상가 등의 공시지가 분포는 아래 그림과 같다. 임야의 경우 개발

여부에 따라 평당 5만원에서 30만원까지 고르게 분포되어 있고, 주택/상가/숙박시설의 경우에도 용인경전

철을 중심으로 공시지가가 평당 5백만원에 이를 만큼 개발의 정도에 따라 다양한 분포를 이룬다.

도표 65 에버랜드 주변의 임야, 전답, 주택, 상가 등의 공시지가(2014년 기준, 단위는 원/평)

100,980

67,320

280,500

55,110

53,790

1,104,840

1,798,830

280,500

280,500

97,680

280,500

280,50068,970

257,400

53,790

38,280

306,900

280,500

100,980

135,300

2,943,600

5,421,900

280,500

170,610169,290168,300

689,040

300,300

168,300

465,630

2,009,040

280,500

478,500

326,700

379,500

1,335,510339,900

984,720

313,500

79,860

자료: KLIS, 유진투자증권

44


도표 66 에버랜드 주변의 표준지공시지가(2014년)

소재지 공시지가 이용상황




(원/㎡) 용도지역 (원/㎡) 용도지역 (원/㎡) 용도지역 (원/㎡) 용도지역

유운리

109,000 전

전대리

174,000 전

마성리

93,500 답

신원리

89,000 답

151,000 전 181,000 전 109,000 답 95,000 답

162,000 전 211,000 전 118,000 답 118,000 답

170,000 전 229,000 전 126,000 답 119,000 답

89,500 답 145,000 답 136,000 답 131,000 답

103,000 답 63,500 자연림 251,000 답 157,000 답

42,000 자연림 443,000 공업용 100,000 전 85,500 전

262,000 공업용 300,000 단독주택 122,000 전 102,000 전

293,500 단독주택 338,000 단독주택 145,000 전 162,000 전

308,000 단독주택 500,000 단독주택 26,000 조림 194,000 전

314,000 단독주택 540,000 단독주택 14,500 자연림 27,500 조림

334,000 단독주택 654,000 단독주택 20,500 자연림 14,500 자연림

562,000 상업용 945,000 상업용 65,000 자연림 50,500 자연림

1,000,000 상업용 395,000 공업용 280,000 공업용

1,730,000 상업용 233,000 단독주택 282,000 공업용

1,930,000 상업용 250,000 단독주택 309,000 주상용

265,000 단독주택 222,000 단독주택

288,000 단독주택 269,000 단독주택

357,000 단독주택 274,000 단독주택

389,000 단독주택 282,000 단독주택

자료: 국토해양부, 유진투자증권

45


보수적 관점으로 상기 주변의 공시지가를 기준으로 에버랜드 개발 계획의 토지이용 및 부지에 따른 평당 토

지가액을 적용한 결과, 제일모직의 부동산 가치는 2조 257억원의 가치가 증가할 것으로 예상한다. 당사가

공시지가를 기준으로 토지를 재평가한 이유는 분석 대상인 토지가 타인에게 매각되기 어려운 영업용 자산으

로 전환되고, 따라서 장부가치 또한 시세가 아닌 공시지가로 산정하는 보수적 접근이 합리적이기 때문이다.

도표 67 토지이용계획에 적용할 평당 토지가액 (단위: 만원)

토지이용계획 녹지부지 시설부지 녹지부지% 시설부지%

가족숙박 32 380 58.1 41.9

모터파크 32 220 23.6 76.4

문화교육 32 220 36.8 63.2

업무상업 32 380 16.7 83.3

에코파크 16 220 70.1 29.9

주제공원지역(1) 16 130 8.6 91.4

주제공원지역(2) 16 130 67.0 33.0

휴양스포츠 16 100 61.4 38.6

합계 - - 52.4 47.6


도표 68 제일모직의 부동산 가치 재평가: 2조 257억원의 가치 증가

0.0

500.0

1,000.0

1,500.0

2,000.0

2,500.0

기존 장부가 부동산 재평가

(십억원)

가치 증가: 2조 257억원


46


EV/EBITDA 수익가치와 부동산 자산가치를 합산하는 과정에서 수익을 창출하는 부동산의 가치를 추가로

더하느냐의 문제가 제기될 수 있다. 그러나 당사는 이 문제를 다음과 같은 접근법으로 이중 적용의 문제를

최소화하고자 하였다.

< 수익가치와 자산가치 이중 적용 문제의 최소화: 토지가치 증가분을 주가에 일시 반영 >

(1) 개발될 토지는 매각 대상이 아니므로 시가가 아닌 현재(2014년) 기준의 공시지가를 사용

개발 이후 장부가치 증가에 따른 순자산가치 증가분을 주가모멘텀으로 인식

이는 1996년 자연농원에서 에버랜드로 전환된 시기에 공시지가 및 장부가치가 167% 상승한 사례를 반영하기 위함

(2) 2010년 기준 에버랜드가 보유한 토지는 437만평, 이 중 용인 개발계획에 포함된 토지는 229만평,

이 중 개발에 사용/수용될 토지는 151만평

토지 151만평의 장부가치 증가분만 주가모멘텀으로 일시 반영

나머지 영업용 및 비영업용 토지의 가치 상승분은 주가모멘텀으로 미반영(매각 여부 및 가치상승 계량화의 불투명)

(3) 2020년 이후에는 토지 가치의 증가분을 valuation에 반영하지 않음

도표 69 에버랜드의 평당 공시지가: 자연농원에서 에버랜드로 전환될 때 167% 상승

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

(만원)

1996년 자연농원에서

에버랜드, 캐러비안베이로 개발

자료: 국토해양부, 유진투자증권

수익가치와 자산가치의

이중 적용문제를 최소화

47


용인시는 관광 기반시설을 확충하여 관광 여건을 개선시키고 외래 관광객 유치를 확대하는 중장기 계획을

추진 중이다. 특히 에버랜드와 한국 민속촌을 연계한 관광객 유치 전략은 인근 관광숙박시설 확충, 순환형

및 패키지형 시티투어를 위한 대중교통 버스노선 신설 등 구체적인 추진계획을 밝힌 바 있다. 아울러 제일

모직의 용인단지 개발 계획은 지자체의 지원과 구체적인 로드맵을 제시함으로써 현실성이 높은 것으로 판단

한다.

도표 70 제일모직의 용인단지 개발 계획:

One-day Visit Park Multi-day Stay Resort


< 테마파크 호텔 >

▪ 기존 운영중인 캐리비안베이와 연계하고, 사업지구내 토지이용의 효율성을 증대시킬수 있는 장소로 선정

▪ 호텔: 지하 4층, 지상 10층, 호텔객실 300실, 로비, 연회 및 회의실, 카페 및 레스토랑, 야외수영장, 테라스, 스카이라운지

에버랜드 유원지 조성사업의 내용

48


< 에코파크 >

▪ 최근 레저 트렌드인 Well-being과 Healing에 부합하고, 산지로 둘러싸인 자연환경을 활용하여 자연친화적 레저시설 조성이 목적

▪ 3개의 ZONE으로 구분/계획하여 사업지구내 시설간 유기적인 연계가 가능하도록 설치할 계획

- Art Forest: 지원시설, 주차장, Visitor센터, Picnic Lawn, 예술공방, 억새원, 글램핑장, 헬륨풍선비행, 초화원, 테마가든

- Healing Forest: 임간체험길, 테마길, 힐링센터, 약초원, 암석원, 수국원, 이끼원, 테라피룸

- Adventure Forest: Eco Adventure, Zip Line, 북카페, 숲속학교, 반딧불이원, 습지원, 별자리 관찰, 전망대,

Nature Game, 움막짓기, 글램핑장, 캠핑스쿨

▪ 인포메이션센터, 레스토랑, 연회룸 등을 갖춘 고품격 파크

< 아쿠아리움 >

▪ 아쿠아리움: 건축 연면적 19,104㎡, 매표소, 소매점, 레스토랑, 수족관, 샤크리프 터널 등

▪ 북극체험관: 건축 연면적 1,620㎡, 북극익스프레스, 얼음동굴, 수중곰과물개 등

49


< 제일모직이 보유한 삼성생명 지분의 2020년 가치: 7.3조원 >

(1) 제일모직은 삼성생명 지분 19.34%를 보유(2014.09 장부가액 4.1조원)

(2) 삼성생명은 손해율, 사업비율 등 보험영업의 Fundamentals 개선 및 이원차마진 상승 전환으로 기업가치의 상승이 예상됨

(3) 삼성생명의 순이익 증가에 따른 자본축적, 주주가치 환원 정책에 따른 Valuation Premium 적용 가능

(4) 이에 따라 2020년 제일모직이 보유한 삼성생명의 지분 가치는 7.3조원으로 전망(CAGR 6.8%)

당사는 제일모직이 보유한 삼성생명 지분 19.34%(2014년 3분기 장부가 4.1조원) 가치를 2020년 7.3조원

으로 산정한다. 이는 CAGR 6.8%에 해당하며, 삼성생명의 기업가치 상승 및 주주환원 정책에 따른

Valuation 재평가에 근거한다.

도표 71 제일모직이 보유한 삼성생명의 지분가치

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20

(십억원)

CAGR 6.8%


2020년 삼성생명

보유지분 가치 7.3조원 예상

50


삼성생명은 최근의 주가 상승이 반영하듯, 손해율과 사업비율, 유지율 등 전반적인 보험영업의 수익성 지표

가 빠르게 개선되고 있다. 이는 선제적인 비용 효율화 정책, 체계적인 고객 관리, 갑상선 암 등 일부 과잉진

료의 부담 완화 등 장기적으로 지속 가능한 보험영업부문의 Fundamentals 개선으로 평가할 수 있다.

도표 72 삼성생명의 사업비율 개선 도표 73 삼성생명의 손해율 개선

7.3

7.8

6.4

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

FY12 FY13 FY14 3Q

(%)

85.386.2

80.4

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

FY12 FY13 FY14 3Q

(%)

자료: 삼성생명, 유진투자증권 자료: 삼성생명, 유진투자증권

도표 74 삼성생명의 유지율 개선 추이

87.288.5

90.7

70.0

72.4 72.8

60.0

65.0

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

95.0

FY12 FY13 FY14 3Q

(%) 유지율(13회차) 유지율(25회차)


삼성생명의 기업가치 상승

51


한편 삼성생명의 약점으로 지적된 이원차역마진은 최근의 가파른 시중금리 하락에도 불구하고 분기 2~3bp

수준의 하락으로 방어하고 있다. 이는 준비금 중 변동금리형 비중이 확대되고, 운용자산 포트폴리오를 효율

적으로 구성함에 기인한다. 아울러 2015년 이후 금리의 하락 속도가 완화되고, 2020년 중장기적으로 금리

의 수준이 정상화되면서 이원차마진은 개선의 방향으로 전환될 전망이다.

도표 75 삼성생명의 이원차마진율 추이

(0.70)

(0.60)

(0.50)

(0.40)

(0.30)

(0.20)

(0.10)

0.004.00

4.50

5.00

5.50

6.00

Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14

(%p)(%) 이원차 마진율(A-B, 우) 이자소득자산 보유이원(A, 좌)

부채 평균예정이율(B, 좌)

자료: 삼성생명, 유진투자증권

도표 76 삼성생명의 준비금 구조 변화: 변동금리형 비중 확대

0

20

40

60

80

100

FY11 FY12 FY13 FY14 3Q FY15E FY16E

(%) 변동금리형 고정금리형

자료: 삼성생명, 유진투자증권

52


삼성생명은 연평균 9.6%의 운용자산 증가율과 연평균 9.4%의 자기자본 증가율을 기록 중이다. 특히 운용

자산의 증가는 저금리 기조에도 불구하고 삼성생명이 연간 1조원의 당기순이익을 안정적으로 창출하게 만드

는 기반으로 작용한다. 이로써 제일모직이 보유한 삼성생명 지분도 2020년까지 연평균 6.8%의 증가율을

가정함에 무리가 없다.

도표 77 삼성생명의 운용자산 증가율: CAGR 9.6% 도표 78 삼성생명의 자기자본 증가율: CAGR 9.4%

100

110

120

130

140

150

160

170

2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014

(조원)

CAGR: 9.6%

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

22.0

24.0

2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014

(조원)

CAGR: 9.4%

자료: 삼성생명, 유진투자증권 자료: 삼성생명, 유진투자증권

53


당사는 삼성생명의 주가 Band가 매년 2만원씩 상향 조정됨에 주목한다. 이는 삼성생명의 안정적인 이익창

출력과 주주가치 환원 정책, 보험영업 수익성 개선에 기인한다. 아울러 삼성생명은 수급상으로 여전히 외국

인투자자의 매입수요가 크다는 점도 긍정적이다. 삼성생명은 2010년 상장 이후 외국인 지분율이 지속 상승

하며 안정적인 주가 흐름을 보여준다. 한편 시가총액 20위 종목의 외국인 지분율이 평균 41%임에 비해, 삼

성생명은 아직 16%에 불과하여 외국인 수급의 추가 매입 여력이 존재한다.

도표 79 삼성생명의 주가 Band: 연간 2만원 수준의 레벨 업

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

110,000

120,000

130,000

2010-05 2011-05 2012-05 2013-05 2014-05

(%)(원)삼성생명 주가(좌)

외국인지분율(우)

(8~10만원 Band)

(9~11원 Band)

(11~13원 Band)


도표 80 시가총액 20위 외국인 지분율: 삼성생명 16%로 평균 41%를 크게 하회

52

4550

29

5

55

16

5348

68

3744

29

52

68

34 32

56

2623

0

10

20

30

40

50

60

70

80

삼성전자

현대차

SK

하이닉스

한국전력

삼성에스디…

PO

SC

O

삼성생명

NA

VE

R

현대모비스

신한지주

기아차

SK

텔레콤

아모레퍼시픽

삼성화재

KB

금융

LG

화학

LG

디스플레이

KT&

G

LG

LG

전자

(%)


54


삼성생명은 연간 당기순이익의 40% 이상을 자사주 매입 및 배당 지급의 재원으로 활용하며 주주가치 환원

정책을 적극적으로 실행하고 있다. 한편 주식시장이 요구하는 배당에 대한 수요를 충족하기 위해 삼성생명

은 자사주 매입보다 배당을 확대할 가능성이 높을 것으로 판단한다. 삼성생명이 40% 배당성향을 유지할 경

우, 제일모직은 2016년 이후 연간 1천억원 이상의 배당수익을 얻는 긍정적 효과도 기대할 수 있다.

도표 81 삼성생명의 배당 및 자사주 매입

회계연도

주당 배당액

(원)

배당성향

(%)

총배당액

(억원)

자사주매입

자기주식수

보유율

(%)

(배당+자사주)

/당기순이익

(%)

배당수익률

(%)

제일모직

배당수익

(억원)

FY11 2,000 42.2 3,940 300만주 1.5 71.8 1.9 774

FY12 1,500 31.1 2,911 300만주 3.0 61.8 1.5 580

FY13 850 35.7 1,624 300만주 4.5 106.6 0.9 329

FY14 2,200 29.9 4,160 200만주 5.5 44.4 1.8 851

FY15 2,400 40.2 4,538 - - - 1.9 929

FY16 2,600 40.0 4,916 - - - 2.1 1,006

자료: 삼성생명

삼성생명의 주주가치 제고:

제일모직 연간 1천억원의

배당수익 가능

55


IV. 삼성바이오로직스

< 제일모직의 삼성바이오로직스 지분에 대한 가치 2020년 3.0조원 >

(1) 2020년 삼성바이로직스 매출액 1조 2,558억원, 영업익 4,185억원, 순이익 3,332억원 예상

(2) 2017년 CMO, 2018년부터 바이오시밀러 매출 본격화 예상

(3) MERCK, ROCHE, BMS 등을 통해 CMO 및 바이오시밀러 판매 중장기 계약 확정된 상태

2020년까지 2.1조원을 투자해 매출 1.8조원을 달성하겠다는 삼성바이오로직스의 목표는 순항 중인 것으로

판단된다. 글로벌 상위업체들과 장기 CMO 계약을 체결했고, 바이오시밀러도 현재 1개의 제품개발이 완료

되고, 4개의 제품에 대해 임상 3상을 진행하고 있다. 이에 따라 2017년부터 매출과 이익이 본격적으로 발

생할 것으로 예상된다. 2017년 삼성바오로직스의 매출액과 영업이익은 각각 5,491억원, 1,409억원에서

2020년 각각 1조 2,558억원, 4,185억원으로 증가할 것으로 추정된다. 동사에 대한 가치 평가는 2016년까

지는 순자산가치에 적정PBR을 3배를 적용하고, 이익이 발생하는 2017년부터는 적정 PER을 20배를 적용

해서 산출했다. 비교대상 업체인 셀트리온의 과거 PER 밴드는 5~58배, PBR은 0.5~6.5배, Lonza는

PER 8~32배, PBR 0.7~3.7배에서 형성되었다. 제일모직의 지분율(45.7%)을 감안한 삼성바이오로직스의

지분가치는 2015년 9,490억원에서 2020년 3.0조원으로 증가할 것으로 판단된다.

도표 82 삼성그룹 바이오 사업조직 현황

2.95%

삼성전자

제일모직 삼성바이오로직스 삼성바이오에피스

바이오의약품생산90.3%

2012년 3월 설립바이오의약품개발, 글로벌 판매삼성물산

퀸타일즈

45.65%

5.75%

45.65%

자료: 삼성바이오로직스, 유진투자증권

제일모직의

삼성바이오로직스 가치

2020년에 3.0조원 추정

56


도표 83 셀트리온 PER 밴드 도표 84 셀트리온 PBR 밴드

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

05.07 07.07 09.07 11.07 13.07 15.07

(원) 주가 5X

20X 35X

58X

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

05.07 07.07 09.07 11.07 13.07 15.07

(원) 주가 0.50X

2.50X 4.50X

6.50X

자료: Quantiwise, 유진투자증권 자료: Quantiwise, 유진투자증권

도표 85 Lonza PER 밴드 도표 86 Lonza PBR 밴드

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

00.01 02.01 04.01 06.01 08.01 10.01 12.01 14.01

8X 16X 24X

32X 주가

(USD)

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

00.01 02.01 04.01 06.01 08.01 10.01 12.01 14.01

0.70X 1.50X 2.50X

3.70X 주가

(USD)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

57


도표 87 삼성바이오로직스 연간 실적전망

(십억원) 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

매출합계 3.0 6.0 60.0 549.1 874.0 1,086.3 1,255.8

CMO 0.0 0.0 50.0 450.0 500.0 600.0 700.0

바이오시밀러 3.0 6.0 10.0 99.1 374.0 486.3 555.8

영업이익 -125.2 -128.6 -81.3 140.9 280.9 356.2 418.5

영업이익률 - - - 25.7% 32.1% 32.8% 33.3%

기타수익 7.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0

기타비용 4.0 6.0 8.0 10.0 10.0 10.0 10.0

세전이익 -122.2 -126.6 -81.3 138.9 278.9 354.2 416.5

법인세

13.9 41.8 70.8 83.3

순이익 -122.2 -126.6 -81.3 125.0 237.1 283.4 333.2

적정가치 2,080 2,080 2,080 2,500 4,741 5,667 6,664

제일모직 지분가치 949 949 949 1,141 2,164 2,587 3,042

자료: 삼성바이오로직스, 유진투자증권

동사는 현재 인천 송도지역에 3만 리터 규모의 생산설비를 보유하고 있으며 15만 리터를 추가 증설 중으로

총 18만 리터 규모의 바이오의약품 생산설비를 확보하게 될 전망이다. 삼성바이오로직스는 2013년 7월 미

국 BMS와 10년 동안 항암제를 위탁생산한다는 계약을 체결한 데 이어, 10월에는 Roche와 장기 파트너십

계약을 체결하고 11월부터 시제품 생산을 시작했다. 2015년 하반기 15만 리터 규모의 제 2공장이 완공되

면 제조승인 과정을 거쳐 2017년부터 본격적으로 원료의약품과 완제의약품을 위탁 생산하게 될 전망이다.

이에 따라 세포주 및 공정개발 기술과 생산설비 운영 노하우 등 바이오시밀러 제품 개발을 위한 노하우를

체득해 나갈 것으로 예상된다. 삼성바이오로직스의 CMO 매출은 2016년 500억원을 기점으로 2017년

4,500억원, 2020년 7,000억원으로 증가할 것으로 추정된다.

삼성의 바이오의약품 R&D를 담당하고 있는 삼성바이오에피스는 엔브렐, 휴미라, 레미케이드, 허셉틴, 란투

스 등 5개 제품에 대해 바이오시밀러 개발을 위한 글로벌 임상시험을 진행하고 있다. 임상시험과 제품허가

과정을 거쳐 2017년이면 엔브렐 바이오시밀러의 첫 발매가 가능할 것으로 예상된다. 삼성바이오에피스는

엔브렐과 레미케이드의 바이오시밀러 제품 개발을 위해 각각 2013년 5월과 8월에 글로벌 임상시험을 시작

하여 독일, 영국, 폴란드, 불가리아 등 유럽지역에서 임상시험을 진행하고 있는 것으로 파악된다. 류마티스

관절염, 크론병 등에 처방되는 자가면역질환 치료제인 엔브렐과 레미케이드는 2013년 글로벌 매출액 84억,

67억 달러를 기록한 블록버스터 제품이다. 이밖에도 허셉틴(유방암치료제, 2013년 매출액 68억 달러), 휴

미라(관절염치료제, 2013년 매출액 107억 달러)에 대해서도 글로벌 임상 3상에 진입했으며 란투스(당뇨병

치료제, 2013년 매출액 76억 달러)는 Merck와 공동 개발을 진행하고 있다. 또한 동사는 Merck와 글로벌

유통계약을 체결(글로벌 140여개국)해 제품 발매 후 글로벌 지역의 공동 마케팅을 전개한다는 계획이다. 동

사의 바이오시밀러 매출은 2017년 991억원을 기점으로 2020년 5,558억원으로 예상된다. 상위 10개 바이

오시밀러 시장 기준 글로벌 점유율로 보면 2017년 1.2%, 2020년 3.2% 수준이다.

2017년부터 바이오의약품

CMO 매출 발생

바이오시밀러 상용화로

2018년부터 매출 급증 예상

58


도표 88 삼성바이오로직스의 바이오시밀러 개발 현황

Product

Name

오리지널

제품명

Active

Ingredient Therapeutic Category Condition Treated

Current Trial

Phase Companies Involved(Role) Geographies

SB2 레미케이드 infliximab Immunology and

Inflammation Rheumatoid Arthritis Phase Ⅲ

Samsung Bioepis(Primary

Owner, Developer)

Bulgaria, Czech Republic,

Germany, Latvia, Lithuania

SB3 허셉틴 trastuzumab Oncology HER2-Positive Breast

Cancer Phase Ⅲ


Owner, Developer)

Bulgaria, Czech Republic,

Germany, Poland

SB4 엔브렐 etanercept Immunology and



Owner, Developer)

Germany, Lithuania,

Poland, United Kingdom

SB5 휴미라 adalimumab Immunology and



Owner, Developer)

Germany, Lithuania,

Poland

MK1293 란투스 insulin glargine Endocrine, Metabolic

and Genetic Disorders

Insulin-Dependent

Diabetes Mellitus Phase Ⅲ

Merck & Co

Inc(Primary Owner,

Developer, Samsung

Bioepis(Co-Developer)

Australia, Colombia,

Mexico, New Zealand,

Peru, South Africa, Spain,

United States

MK1296 란투스 insulin glargine Endocrine, Metabolic

and Genetic Disorders

Non-Insulin-Dependent

Diabetes Mellitus Phase Ⅲ

Merck & Co

Inc(Primary Owner,

Developer, Samsung

Bioepis(Co-Developer)

Australia, Colombia, New

Zealand, Peru, South

Africa, United States

SAIT101 리툭산 rituximab Immunology and

Inflammation Rheumatoid Arthritis Discontinued


Owner, Developer) Unknown


도표 89 삼성바이오로직스의 바이오시밀러 예상 매출

-

100

200

300

400

500

600

2017F 2018F 2019F 2020F

($mn) 레미케이드

허셉틴

엔브렐

휴미라

란투스


바이오시밀러의 성공적인 개발과 상업화를 위해서는 1)단백질 생산 기술과 2)대규모 설비투자 3)글로벌 판

매망 등 3박자의 조건을 충족하여야 한다. 바이오시밀러의 상업 생산을 위해서는 최소 3~5억 달러의 대규

모 설비투자와 오리지널 제품과의 동등성 입증을 위해 품목 당 0.5~2억달러의 임상 비용이 소요될 것으로

예상되기 때문에 대규모 자금력이 필수적이다. EPO(조혈촉진호르몬), hGH(인성장호르몬) 등 1세대 유전자

재조합 단백질의약품이 실험실 수준의 소규모 설비에서도 생산이 가능한데 비해 블록버스터 항체의약품의

경우 연간 1~2톤의 단백 질 생산이 필요해 대규모 생산설비가 필수적이다. 또한 단백질의약품의 소량생산

시 g당 1만 달러의 생산비용이 소요되는데 비해 대량생산의 경우 g당 500달러로 생산비용이 최대 1/20 수

준으로 감소하기 때문에 대량생산을 통한 원가 경쟁력 확보가 중요하다. 한편 제품이 출시되더라도 기존 계

약생산업체나 글로벌 제네릭업체와의 경쟁과 판매망 확보, 마케팅의 어려움 등으로 인해 시장 진입 장벽이

높을 것으로 예상되기 때문에 유통채널의 확보와 브랜드가 중요한 성공 요인이 될 것으로 전망된다. 삼성바

이오로직스의 경우 위에서 언급한 바와 같이 자금력, 글로벌 판매망 확보 등이 완결된 상태라서 그만큼 성

공 확률이 높은 것으로 판단된다.

자금력과 브랜드로 삼성의

성공 가능성 높아

59


Evaluate pharma에 따르면 글로벌 제약시장은 2013~20년까지 연평균 5.1% 성장하여 2020년 1,017조

원에 달할 것으로 전망하고 있다. 대형 오리지널 합성의약품 특허 만료와 신규 파이프라인 고갈에 따른 신

약 부재로 과거 대비 성장세가 점차 둔화되고 있다. 반면 다양한 바이오의약품 개발과 신약 승인 증가, 대형

오리지널 바이오의약품의 특허 만료 임박 등으로 인해 바이오의약품은 전체 의약품 시장의 성장을 상회할

것으로 예상된다. 2013년 바이오의약품 시장 규모는 1,650억 달러로 추산되는데 연평균 8.4% 성장해

2020년 2,910억 달러에 달할 것으로 추정하고 있다. 이에 따라 2006년 전체 의약품 시장의 16% 수준이었

던 바이오의약품 비중은 2013년 22%, 2016년 25%, 2020년 27%로 지속적으로 확대될 전망이다.

도표 90 세계 의약품 판매 전망

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14F '15F '16F '17F '18F '19F '20F

($bn) Drug Sales(좌축)

Growth per Year(우축)

자료: EvaluatePharma, 유진투자증권

도표 91 바이오의약품 시장의 비중 지속 상승 예상

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14F '15F '16F '17F '18F '19F '20F

Biotechnology

Conventional/Unclassified


글로벌 바이오의역품

시장은 지속 성장

60


도표 92 글로벌 Top 50 바이오의약품

Rank Product Generic Name WW Product Sales($m)

2013 2020F CAGR Market Status

1 Humira adalimumab 5,236 6,566 3% Marketed

2 Lantus insulin glargine recombinant 4,978 6,299 3% Marketed

3 Enbrel etanercept 4,256 4,918 2% Marketed

4 Remicade infliximab 3,891 4,594 2% Marketed

5 Sovaldi sofosbuvir 136 4,567 65% Marketed

6 Tecfidera dimethyl fumarate 864 4,175 25% Marketed

7 Nivolumab nivolumab - 3,618

R&D

8 Eylea afibercept 1,409 3,583 14% Marketed

9 Imbruvica ibrutinib 14 3,564 122% Marketed

10 Xtandi enzalutamide 442 3,337 33% Marketed

11 Stribild cobicistat; elvitegravir; emtricitabine; tenofovir disoproxil fumarate 510 3,283 30% Marketed

12 Januvia/Janumet sitagliptin phosphate 2,946 3,255 1% Marketed

13 Prevnar 13 pneumococcal vaccine 1,804 3,109 8% Marketed

14 Perjeta pertuzumab 236 2,983 44% Marketed

15 RG7446 - - 2,937

R&D

16 Xarelto rivaroxaban 864 2,905 19% Marketed

17 Spiriva tiotropium bromide monohydrate 2,416 2,723 2% Marketed

18 Neulasta pegfilgrastim 3,499 2,640 -4% Marketed

19 NovoRapid insulin aspart 1,773 2,622 6% Marketed

20 Eliquis apixaban 97 2,617 60% Marketed

21 Revlimid lenalidomide 2,489 2,603 1% Marketed

22 Vyvanse lisdexamfetamine dimesylate 1,194 2,540 11% Marketed

23 Gammagard Liquid immune globulin(human) 1,451 2,489 8% Marketed

24 Stelara ustekinumab 957 2,310 13% Marketed

25 Botox onabotulinumtoxinA 1,212 2,294 10% Marketed

26 Rituxan rituximab 3,594 2,251 -6% Marketed

27 Victoza liraglutide 1,343 2,192 7% Marketed

28 Xgeva/Prolia denosumab 1,226 2,172 9% Marketed

29 Avastin bevacizumab 2,780 2,130 -4% Marketed

30 MK-3475 pembrolizumab - 2,115

R&D

31 Soliris eculizumab 561 1,910 19% Marketed

32 Kadcyla ado-trastuzumab emtansine 240 1,833 34% Marketed

33 Tivicay dolutegravir 30 1,826 80% Marketed

34 Ledipasvir/Sofosbuvir ledipasvir; sofosbuvir - 1,813

R&D

35 Lucentis ranibizumab 1,823 1,809 0% Marketed

36 Anoro Ellipta umeclidinium bromide; vilanterol trifenatate - 1,783

Marketed

37 Humalog insulin lispro recombinant 1,521 1,780 2% Marketed

38 Xifaxan 550 rifaximin 646 1,757 15% Marketed

39 Palbocicilib palbocicilib - 1,749

R&D

40 Tysabri natalizumab 701 1,737 14% Marketed

41 Levemir insulin detemir 1,215 1,643 4% Marketed

42 Xyrem sodium oxybate 569 1,623 16% Marketed

43 Kalydeco ivacaftor 217 1,604 33% Marketed

44 Epogen/Procrit epoetin alfa 2,748 1,502 -8% Marketed

45 Breo Ellipta fluticasone furoate; vilanterol trifenatate 8 1,497 112% Marketed

46 Gardasil human papillomavirus (HPV) vaccine 1,295 1,483 2% Marketed

47 Invokana canagliflozin 130 1,459 41% Marketed

48 Kyprolis carfilzomib 270 1,435 27% Marketed

49 Abraxane paclitaxel (albumin-bound) 505 1,418 16% Marketed

50 Elelyso taliglucerase alfa 28 1,407 75% Marketed

Total 64,123 130,461 11%

Total USA Individual Products Forecast in EvaluatePharma 250,812 369,662 6%


61


도표 93 삼성바이오로직스가 개발 중인 상위 4개 바이오의약품 매출

5,236 4,978

4,256 3,891

6,566 6,299

4,918 4,594

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

Humira Lantus Enbrel Remicade

($m) 2013

2020F


특히 2014년부터 허셉틴, 레미케이드, 리툭산 등 대형 오리지널 의약품의 특허만료로 바이오시밀러 시장이

본격적으로 열릴 전망이다. 바이오시밀러는 유전자재조합 또는 세포배양기술을 통해 생산되는 치료용 단백

질이나 호르몬 등을 일컫는 바이오의약품의 복제약을 말한다. 2002년 인슐린, 인성장호르몬, 2004년

EPO(조혈촉진호르몬) 등 연간 매출액 10억 달러 이상의 1세대 단백질의약품의 특허 만료로 바이오시밀러

제품이 유럽 등에서 출시된 바 있다. 2014년 예상 매출 기준 상위 10개의 바이오약품 시장은 약 703억달러

이며 이들 대부분이 2011~2022년에 특허 만료가 되었거나 예정되어 있다.

도표 94 제네릭과 바이오시밀러 비교

제네릭 바이오시밀러

유래 및 형태 합성의약품(화합물)의 복제약 바이오의약품(복잡한 단백질 구조 의약품)의 복제약

생산공정 화합물 합성 동물세포, 미생물 배양

복제 가능성 오리지널과 동일하게 복제 가능 동일하게 복제 어려움

임상시험 부작용 및 독성시험 중요 임상 실패 확률이 상대적으로 낮음

가격 오리지널의 20% 수준 오리지널의 75~85% 수준

개발 기간 평균 1년 평균 5년

허가 프로세스 존재 존재(유럽)/준비중(미국)


바이오시밀러 시장

성장 본격화 시점 도래

62


도표 95 합성의약품과 바이오시밀러 비교

Small molecule Biosimilar

Visual

Size Small Large

Complexity Low High

Stability Stable Fragile

Route of administration Various Injection

자료: Hospira, 유진투자증권

2014년 기준 상위 10개 바이오약품 매출액은 약 703억달러이다. 글로벌 전체 바이오약품 시장이 약 1,801

억달러로 추산되므로 상위 10개 시장이 약 39%를 차지한다. 연간 시장이 어느 정도 규모가 되어야 바이오

시밀러 개발이 이루어지므로 이들 상위 10개 약품 위주의 시장이 형성될 것으로 가정할 수 있다. 특허만료

기간, 제품, 이 제품들의 연도별 바이오약품에 대한 시밀러의 침투율(2014년 20%, 2017년 30%, 2020년

40%), 오리지널 대비 약가 70%를 가정하면 2010년 약 2억달러 수준이었던 바이오시밀러 시장은 2014년

17억달러 2017년 79억달러, 2020년 173억달러로 급성장 할 것으로 예상한다.

도표 96 바이오의약품 매출 전망

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

2010 2014F 2017F 2020F

($bn)

자료: IMH Health, 유진투자증권

상위 10개 바이오시밀러

2020년 173억달러 시장 예상

63


도표 97 글로벌 Top 10 바이오의약품 매출 & 특허 만료시기

Drug Biologic Innovator

2013

Global

Sales

2014

Global

Sales(F)

Patent

Expiration

Humira adalimumab Abbvie Inc. $10.7B $12.3B EU - 2018

U.S. - 2016

Enbrel etanercept Amgen Inc./Pfizer Inc. $8.4B $5B EU - 2015

U.S. - 2029

Rituxan/Mabthera rituximab Roche AG/Biogen Idec Inc. $7.7B $7.8B EU - 2013

U.S. - 2018

Lantus insulin glargine Sanofi SA $7.6B $8.7B EU - 2015

U.S. - 2015

Avatin bevacizumab Genentech Inc. $7B $7.2B EU - 2022

U.S. - 2019

Herceptin trastuzumab Genentech Inc. $6.8B $6.8B EU - 2014

U.S. - 2019

Remicade infliximab Johnson & Johnson $6.7B $9.9B EU - 2015

U.S. - 2018

Novolog/Novorapid insulin aspart Novo Nordisk A/S $4.7B $5B EU - 2011

U.S. - 2014

Neulasta pegfilgrastim Amgen Inc. $4.4B $4.5B EU - 2015

U.S. - 2015

Epogen/Procrit/Eprex epoetin alfa Amgen Inc./Janssen Pharmaceutica NV $3.3B $3.1B EU - Off patent

U.S. - 2015

자료: Company annual reports, Cortellis Regulatory Intelligence, 유진투자증권

바이오시밀러는 오리지널 의약품 대비 1/10의 연구개발비, 1/2의 개발 기간 만이 소요, 10배 높은 개발 성

공률을 가지고 있어 대형 오리지널 제품의 특허만료를 앞두고 글로벌 다수의 업체가 개발을 진행하고 있다.

글로벌 제약 리서치기관인 Medtrack에 따르면 엔브렐, 허셉틴, 휴미라 등 블록버스터 항체의약품에 대해서

각각 27개, 26개, 19개의 파이프라인이 개발되고 있는 것으로 파악된다.

도표 98 바이오시밀러 파이프라인 개발 현황

27

19

14

26

7

0

5

10

15

20

25

30

엔브렐 휴미라 레미케이드 허셉틴 란투스

(개)

자료: Medtrack, 유진투자증권

글로벌 바이오시밀러

개발 경쟁 치열

64


도표 99 국내 업체 바이오시밀러 개발 현황(2013년 7월 기준)

업체명 제품명 대조약 대상질환 비고

1

셀트리온

CT-P6 허셉틴(Trastzumab) 유방암 EMA 승인신청

2 CT-P13 레미케이드(Infliximab) 강직성 척추염 EMA 승인완료

3 CT-P10 맙테라(Rituximab) 류마티스 관절염 3상

4 한화케미칼 HD203 엔브렐(Etanercept) 건강한 성인 1상

5 대웅제약 DWP422 엔브렐(Etanercept) 건강한 성인 1상

6 삼성바이오에피스

SB4 엔브렐(Etanercept) 류마티스 관절염 3상

7 SB2 레미케이드(Infliximab) 류마티스 관절염 3상

8 삼성전자 SAIT101 맙테라(Rituximab) 비호지킨성 림프종 1상

9 LG생명과학 LBEC0101 엔브렐(Etanercept) 건강한 성인 1상

10 슈넬 GS071 레미케이드(Infliximab) 류마티스 관절염 1상

11 팬젠 PDA10 이프렉스(Epoetin alfa) 건강한 성인 1상

12 종근당 CKD-11101 네스프(Dabepoetin alfa) 건강한 지원자 1상

자료: 식품의약품안전처, 유진투자증권

바이오의약품의 임상시험 확대, 비용과 개발 기간을 단축하려는 대형 제약사들의 아웃소싱 증가, 희귀의약

품 개발 증가로 바이오의약품의 API, 완제 등 바이오의약품의 계약생산 수요가 급증할 것으로 예상된다. 글

로벌 리서치기관인 Datamonitor에 따르면 바이오의약품 위탁 생산(CMO) 시장 규모가 2014년 35억달러

에서 2017년 48억달러(약 5조원)로 37% 증가할 것으로 전망하고 있다. CMO 생산의 확대로 신제품 개발

업체들의 경우 생산설비를 직접 건설하지 않아도 되어 평균 약 4년의 기간 단축이 가능하며, 실패를 대비한

리스크를 크게 낮출 수 있다. 또한 최근 가장 빠르게 성장하고 있는 Orphan Drug(희귀의약품) 개발에 대

처하기 위해 작은 단위의 생산설비가 필요한 많은 바이오업체들이 CMO를 선호하고 있는 상황이다.

Orphan Drug Act(희귀의약품법)은 1983년 미국을 시작으로, 싱가포르, 일본, 유럽까지 도입되어 희귀의

약품을 개발한 업체는 7년간의 마케팅 독점권, 임상기간 동안의 세금감면 등의 혜택을 받을 수 시장이 두

자릿수 이상 성장하고 있는 상태이다.

도표 100 글로벌 CMO 시장 전망

1.0 1.0 1.1 1.2 1.3 1.5 1.7 1.8

1.6 1.81.9

22.2

2.52.8

3

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F

($b) Microbial

Mammalian

자료: Datamonitor, 유진투자증권

글로벌 CMO시장의 성장도

삼성바이오로직스에겐 기회

65


전 세계적으로도 10만 리터 이상의 상업생산 규모의 설비를 보유한 회사는 Lonza(총 생산능력 24만 리터),

Boehringer Ingelheim(22만 리터), 셀트리온(14만 리터) 등 소수에 불과하다. 삼성바이오로직스는 총 18

만 리터(CMO 기준 세계 3위 예상)의 대규모 동물세포배양 설비를 갖추게 되며 그룹 계열사의 설비 공법 적

용을 통한 제조원가 절감(플랜트 시공과 가동의 장점)으로 미국, 유럽 등 글로벌업체 대비 가격 경쟁력을 확

보할 수 있을 것으로 예상된다.

도표 101 바이오업체 생산설비 규모(완공 기준)

24

22

18

14

0

5

10

15

20

25

30

Lonza BI 삼성바이오로직스 셀트리온

(십억원)


CMO 생산능력 글로벌 3위

66


V. 삼성그룹의 역학구도에서 본 제일모직

2014년 12월 18일 제일모직이 상장한다. 제일모직은 패션, 식음서비스, 건설, 레저사업을 영위하고 있으며

삼성그룹 지배구조 최정점에 위치한 핵심회사이다.

도표 102 삼성그룹 지배구조 현황

이재용외

대주주일가

42.2%

제일모직

19.3%

7.5%

삼성전자

삼성화재

삼성증권

삼성자산운용

삼성카드삼성물산

삼성SDI 삼성전기 삼성중공업 삼성SDS 제일기획 호텔신라 삼성디스플레이 삼성바이오로직스

15.0%

11.1%

96.8%

34.4%

삼성생명

37.5%

4.1%7.4%

19.6% 23.7% 17.6% 22.6% 2.6%+α 5.1% 84.8% 45.7%


67


삼성그룹은 제일모직 상장 전 그룹 내 자회사간 순환출자 구조의 일부를 해소하고, 자회사별 사업구조 개편

을 통해 지배구조 변화를 시작하였다. 이러한 삼성그룹의 지배구조 변화는 진행형이며, 향후에도 지배구조

개편은 지속될 전망이다.

도표 103 지배구조 개편 작업

시기(연월) 주요내용

13.9월 삼성SDS(삼성전자 21.7%, 삼성물산 18.3%, 이재용부회장 8.8%)와 삼성SNS(이재용부회장 45.8%) 합병.

합병 후 삼성SDS에 대한 이재용부회장 지분율 11.3%로 증가

13.9월 삼성에버랜드 사업재편. 제일모직으로부터 패션사업부 양수, 건물관리사업 에스원에 매각, 식자재사업부는

삼성웰스토리로 물적분할

13.12월 삼성물산은 삼성엔지니어링 지분 7.8% 인수(삼성SDI 보유지분 5.1% 인수 포함)

13.12월 삼성생명은 삼성물산/삼성전기/삼성중공업 보유 삼성카드 지분 5.8% 매입

14.3월 삼성SDI와 제일모직 합병

14.4월 삼성종합화학과 삼성석유화학 합병

14.4월 삼성전기/삼성정밀화학/삼성SDS/제일기획 등이 보유한 삼성생명 지분 1.6% 장내 매각

14.4월 삼성생명은 삼성카드 보유 삼성화재 지분 0.6% 매입

14.5월 삼성생명은 삼성증권 등 계열사보유 삼성자산운용 지분 100% 매입

14.9월 삼성중공업과 삼성엔지니어링 합병 공시했으나, 주식매수청구권 초과 신청으로 합병 무산

14.11월 삼성SDS 상장

14.11월 삼성테크윈/삼성종합화학/삼성토탈/삼성탈레스 등 4개의 방산 및 화학 자회사 한화그룹으로 매각

14.12월 제일모직 상장(예정)

자료: 언론사, DART, 유진투자증권

삼성그룹 지배구조 변화의 핵심은 대주주의 경영권 훼손을 최소화하면서 3세로의 경영권 이전을 확립하는

것이다. 이러한 과정에서 대주주의 지분구조와 향후 지배구조 변화의 핵심역할이 예상되는 제일모직의 가치

또한 지속적으로 증가할 것으로 예상한다.

도표 104 삼성그룹 핵심회사에 대한 대주주일가 지분보유 현황

(%) 제일모직 삼성SDS 삼성전자 삼성생명

이건희회장 3.45 3.38 20.8

이재용부회장 23.24 11.25 0.49

이부진사장 7.75 3.9

이서현사장 7.75 3.9

홍라희관장 0.74

자료: DART, 유진투자증권

68


삼성그룹 지배구조에서 핵심이 되는 회사는 제일모직, 삼성생명, 삼성전자이다. 제일모직이 삼성생명을 지

배하고, 삼성생명은 금융자회사 및 삼성전자를 지배하며, 삼성전자는 나머지 자회사를 지배하는 구조이기

때문이다(도표1 참조).

문제는 삼성전자에 대한 대주주의 지분율이 낮다는 점이다(도표2 참조). 따라서 대주주는 삼성전자 지분확

보에 주력할 것으로 예상된다. 그러나 삼성전자 지분 1%를 확보하는데 약 1.9조원의 자금이 필요하다는 점

에서 직접적인 주식매입을 통한 지분확보는 사실상 불가능한 상황이다. 따라서, 대주주의 지분확대를 위해

삼성전자는 지주회사로 분할될 것으로 예상한다.

69


<시나리오 1>

우선 삼성전자가 지주회사인 삼성전자홀딩스(가칭)와 삼성전자사업회사(가칭)로 분할할 때 삼성전자홀딩스

가 지주회사로서 삼성전자사업회사를 지배하기 위해서는 20% 이상의 지분을 보유해야 한다(독점규제 및 공

정거래에 관한 법률 제 8조의 2(지주회사 등의 행위제한 등)에 규정, 삼성전자사업회사는 상장을 유지할 것

으로 예상). 따라서 현재 진행중인 자사주 매입까지 포함한 삼성전자홀딩스의 삼성전자사업회사 주식비율은

12%이고 대주주의 삼성전자사업회사 현물출자 4.7%까지 고려하면 향후 3.3%의 자사주 추가매입이 필요할

것으로 예상한다.

삼성전자가 자사주 15.3%를 확보하면 삼성전자홀딩스는 삼성전자사업회사 자사주만을 보유한 지주회사가

될 수 있다. 따라서 삼성전자홀딩스는 삼성전자만을 지배하고 삼성전자가 자회사를 지배하는 구조이다.

삼성전자홀딩스가 삼성전자 자사주 15.3%을 보유하여 분할하면(자본 및 부채 각각 50%로 분할 가정, 삼성

전자 시가총액 195조원 기준) 삼성전자홀딩스의 자산은 30조원, 부채 15조원, 자기자본 15조원으로 구성된

다. 이후 삼성전자사업회사의 대주주지분 4.7%를 삼성전자홀딩스에 현물출자(삼성전자사업회사 가치 165

조원*4.7%=7.76조원) 하면 삼성전자홀딩스의 대주주지분은 기존 지분 4.7%가 신주발행으로 희석되어

3.1%로 감소하고 현물출자에 따른 신주발행 지분 34.09%(=7.76조원/22.76조원)가 추가되어 대주주의 삼

성전자홀딩스의 총지분율은 37.19%가 된다.

도표 105 삼성전자 분할 시나리오(I)

삼성전자

(시총: 195조원)

삼성전자홀딩스(자사주: 15.3%)

(시총: 30조원)

삼성전자

사업회사(시총: 165조원)

대주주지분 4.7%

자사주 15.3% 가정

(현재 12%)

자산 30조원

부채 15조원

자기자본 15조원

대주주지분: 삼성전자홀딩스 4.7%, 삼성전자사업회사 4.7%

대주주 삼성전자사업회사 지분 4.7% (165조원×4.7%=7.76조원)

삼성전자홀딩스에 현물출자

삼성전자홀딩스 신주발행을 통해 대주주에게 지급

삼성전자홀딩스 자기자본 15조원+대주주가 현물출자한 삼성전자사업회사 가치

7.76조원 = 22.76조원

대주주 기존 삼성전자홀딩스 지분 3.1%(신주발행으로 지분 희석)+대주주

삼성전자사업회사 지분출자에 따른 삼성전자홀딩스 지분 34.09% = 37.19%

삼성전자 분할후 지배구조

대주주

37.19%

삼성전자홀딩스

20.0%

삼성전자사업회사

자회사


70


<시나리오 2>

만일 세 자녀간 소규모 그룹별로 분할까지 고려한다면 삼성전자홀딩스는 삼성전자 자사주 이외에 자회사 지

분까지 보유하여 지주회사로 분할해야 할 것으로 판단한다.

삼성전자홀딩스가 삼성전자 자사주 15.3% 및 자회사 지분 전체를 보유하여 분할하는 경우(자본 및 부채 각

각 50%로 분할 가정, 삼성전자 시가총액 195조원 기준) 삼성전자홀딩스의 자산은 75.3조원(자사주 가치

30조원+자회사 가치 45.3조원), 부채 37.7조원, 자기자본 37.6조원으로 구성된다. 이후 삼성전자사업회사

의 대주주지분 4.7%를 삼성전자홀딩스에 현물출자(삼성전자사업회사 가치 119.7조원*4.7%= 5.63조원)

하면 삼성전자홀딩스의 대주주지분은 기존 지분 4.7%가 신주발행으로 희석되어 4.1%로 감소하고 현물출자

에 따른 신주발행 지분 13.02%(=5.63조원/43.23조원)가 추가되어 대주주의 삼성전자홀딩스 총지분율은

17.12%가 된다. 삼성전자홀딩스가 삼성전자 및 자회사 모두를 보유할 수 있으나 대주주 지분율은 큰 폭으

로 하락하게 된다.

도표 106 삼성전자 주요 자회사 지분율 및 시가총액과 장부가 현황

자회사 삼성SDI 삼성전기 삼성중공업 호텔신라 제일기획 삼성SDS 삼성디스플레이 삼성바이오로직스 삼성카드 기타 합계

지분율(%) 19.6 23.7 17.6 5.1 2.6 22.6 84.8 45.7 37.5

시가총액(억원) 88,019 44,144 49,176 34,695 21,628 277,013

53,643

삼성전자

지분액(억원) 17,252 10,462 8,655 1,769 562 62,605 185,093 4,120 20,116

장부가(억원) 16,492 4,452 10,271 2,396 670 5,608 185,093 4,120 14,555 208,957 452,614


도표 107 삼성전자 분할 시나리오(II)

삼성전자

(시총: 195조원)


(자회사지분 전체)

(시총: 75.3조원)

삼성전자

사업회사(시총: 119.7조원)



(현재 12%)

자산 75.3조원

부채 37.7조원

자기자본 37.6조원


대주주 삼성전자사업회사 지분 4.7% (119.7조원×4.7%=5.63조원)

삼성전자홀딩스에 현물출자


삼성전자홀딩스 자기자본 37.6조원+대주주가 현물출자한 삼성전자사업회사

가치 5.63조원 = 43.23조원




대주주

17.12%

삼성전자홀딩스20.0%


자회사


71


<시나리오 3>

만일 삼성전자홀딩스가 삼성전자 자사주 15.3% 및 주요 상장자회사 지분만을 분할하는 경우(자본 및 부채

각각 50%로 분할 가정, 삼성전자 시가총액 195조원 기준) 삼성전자홀딩스의 자산은 42.1조원(자사주 가치

30조원+주요 상장자회사 가치 12.1조원), 부채 21.1조원, 자기자본 21.0조원으로 구성된다. 이후 삼성전

자사업회사의 대주주지분 4.7%를 삼성전자홀딩스에 현물출자(삼성전자사업회사 가치 152.9조원*4.7%=

7.19조원) 하면 삼성전자홀딩스의 대주주지분은 기존 지분 4.7%가 신주발행으로 희석되어 3.5%로 감소하

고 현물출자에 따른 신주발행 지분 25.51%(=7.19조원/28.19조원)가 추가되어 삼성전자 및 주요 상장자회

사를 보유한 삼성전자홀딩스의 대주주 총지분율은 29.0%가 된다.

도표 108 삼성전자 주요 상장자회사 지분율 및 시가총액 현황

자회사 삼성SDI 삼성전기 삼성중공업 호텔신라 제일기획 삼성SDS 삼성카드 합계

지분율(%) 19.6 23.7 17.6 5.1 2.6 22.6 37.5

시가총액(억원) 88,019 44,144 49,176 34,695 21,628 277,013 53,643 568,318

삼성전자 지분액(억원) 17,252 10,462 8,655 1,769 562 62,605 20,116 121,422

장부가(억원) 16,492 4,452 10,271 2,396 670 5,608 14,555 54,444


도표 109 삼성전자 분할 시나리오(III)

삼성전자

(시총: 195조원)


(주요 상장자회사지분 전체)

(시총: 42.1조원)

삼성전자

사업회사(시총: 152.9조원)



(현재 12%)

자산 42.1조원

부채 21.1조원

자기자본 21.0조원


대주주 삼성전자사업회사 지분 4.7%

(152.9조원×4.7%=7.19조원) 삼성전자홀딩스에 현물출자


삼성전자홀딩스 자기자본 21.0조원+대주주가 현물출자한 삼성전자사업회사

가치 7.19조원 = 28.19조원




대주주

29.0%

삼성전자홀딩스20.0%


주요

상장자회사주요

비상장자회사


72


이렇듯 삼성전자 분할은 자사주 비율, 부채 및 자본 분할 비율, 대주주지분율, 자회사 포함 정도 등 분할조

건에 따라 대주주의 홀딩스지분율은 크게 변화한다.

삼성전자 분할이 일단락되면 대주주는 삼성전자홀딩스와 제일모직을 중심으로 그룹을 지배하는 구조가 된다.

도표 110 삼성전자 분할 이후 삼성그룹 지배구조 현황(예상)

대주주

삼성전자홀딩스(가칭)

제일모직

삼성전자 삼성생명

계열사 계열사

42.22%37.19%

20.0% 19.3%


삼성전자 분할만으로도 대주주의 그룹 지배구조 확립은 가능하다. 그러나, 소그룹 단위로 세 자녀에게 분할

될 것을 고려하면 향후 제일모직은 지주회사로의 전환이 필요하다.

제일모직이 지주회사로 전환하기 위해서는 중간금융지주회사 도입이 전제되어야 한다. 공정거래법과 금융지

주회사법에 따르면 일반지주회사는 금융자회사 소유가 금지되고 있기 때문이다. 따라서 제일모직이 지주회

사로 전환하기 위해서는 자회사인 삼성생명을 중간금융지주회사로 두고 삼성생명이 금융계열사를 지배하는

구조가 필요하다. 현재 정부는 대기업집단 지배구조 개편 촉진과 금산분리 강화를 위해 일반지주회사의 금

융자회사 보유를 허용하는 공정거래법 개정안(중간금융지주 설치 의무화) 도입을 추진 중이다.

중간금융지주가 허용되면 제일모직은 제일모직홀딩스(가칭)와 제일모직사업회사(가칭)로 분할이 예상된다.

이후 제일모직홀딩스는 삼성전자홀딩스와 합병하여 삼성그룹의 지주회사가 되고, 삼성그룹은 지주회사 아래

금융, 전자, 건설/중공업/, 패션/레져/호텔 등 4개의 소그룹으로 분할될 것으로 예상하며, 차후 지주회사 지

분 현물출자 후 소그룹별로 세 자녀에게 분할될 것으로 예상한다.

73


도표 111 삼성그룹 최종 지배구조(예상)

대주주

제일모직홀딩스

+삼성전자홀딩스

삼성생명

중간금융지주

화재/증권 등

금융자회사

제일모직 패션/

레저산업+

호텔신라

+

제일기획

제일모직

건설사업+

삼성엔지니어링

+

삼성물산

+

삼성중공업


전자계열 자회사


결론적으로 제일모직은 삼성그룹 지배구조의 정점에 있는 회사로서 대주주 지분율이 가장 많은 회사이다.

향후 지주회사로의 전환 및 삼성전자홀딩스와 합병을 감안하면 대주주입장에서는 기업가치 증대에 전력을

기울일 것으로 예상한다. 이 과정에서 주가 또한 기업가치 증가에 따라 지속적으로 상승할 가능성이 높다고

전망한다(SK C&C 주가상승 사례 참조).

도표 112 SK C&C 상장 이후 주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

2009년 11월 2010년 11월 2011년 11월 2012년 11월 2013년 11월 2014년 11월

(원)

자료: Quantiwise, 유진투자증권(12/2일 종가기준)

74


제일모직(001300.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F (단위:십억원) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

자산총계 6,642.3 8,553.9 9,618.6 9,799.2 10,073.1 매출액 2,702.6 3,226.1 4,916.9 5,495.9 6,300.4

유동자산 729.4 1,752.9 2,379.3 2,419.1 2,437.9 증가율(%) 0.6 19.4 52.4 11.8 14.6

현금성자산 34.9 158.8 488.0 373.1 256.6 매출원가 2,268.5 2,642.2 3,363.4 3,826.1 4,447.4

매출채권 621.3 980.6 1,098.0 1,101.0 1,211.0 매출총이익 434.1 583.8 1,553.5 1,669.8 1,853.0

재고자산 41.4 451.9 630.0 680.0 702.6 판매 및 일반관리비 364.8 472.7 1,372.1 1,449.7 1,588.9

비유동자산 5,912.9 6,801.0 7,239.3 7,380.0 7,635.2 기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산 4,009.4 4,445.5 4,811.5 4,882.1 4,997.4 영업이익 69.2 111.1 181.4 220.1 264.2

유형자산 1,744.2 2,117.7 2,156.0 2,221.6 2,357.0 증가율(%) (68.7) 60.4 63.3 21.3 20.0

기타 159.4 237.7 271.8 276.3 280.8 EBITDA 69.2 111.1 325.5 378.5 447.0

부채총계 2,837.1 4,604.8 3,978.3 4,060.1 4,183.3 증가율(%) (75.4) 60.4 193.0 16.3 18.1

유동부채 1,063.3 1,840.8 920.8 944.6 1,007.5 영업외손익 39.0 (106.5) (92.3) (92.9) (67.6)

매입채무 418.0 534.5 411.0 482.0 577.0 이자수익 84.7 62.4 45.2 49.0 53.4

유동성이자부채 586.4 1,026.9 227.7 177.7 142.7 이자비용 22.0 44.4 66.7 58.0 57.0

기타 58.9 279.3 282.1 285.0 287.8 지분법손익 (8.5) (69.8) (57.1) (60.0) (40.0)

비유동부채 1,773.8 2,764.0 3,057.4 3,115.4 3,175.8 기타영업손익 (15.3) (54.7) (13.6) (23.9) (24.0)

비유동이자부채 324.0 1,303.1 1,629.4 1,629.4 1,629.4 세전순이익 108.3 4.6 89.1 127.2 196.6

기타 1,449.8 1,460.9 1,428.0 1,486.0 1,546.3 증가율(%) (74.1) (95.8) 1,842.9 42.8 54.5

자본총계 3,805.2 3,949.1 5,640.7 5,738.6 5,890.0 법인세비용 20.4 9.8 20.5 29.3 45.2

지배지분 3,804.3 3,946.4 5,638.4 5,736.3 5,887.7 당기순이익 140.6 45.2 432.2 97.9 151.4

자본금 12.5 12.5 13.5 13.5 13.5 증가율(%) (52.5) (67.9) 856.4 (77.3) 54.5

자본잉여금 51.7 51.7 580.7 580.7 580.7 지배주주지분 140.9 45.2 432.6 97.8 151.1

이익잉여금 1,991.3 2,037.8 2,470.8 2,568.7 2,720.1 비지배지분 (0.3) (0.0) (0.5) 0.2 0.2

기타 1,748.8 1,844.4 2,573.4 2,573.4 2,573.4 EPS(원) 1,127 362 3,461 724 1,120

비지배지분 0.9 2.8 2.3 2.3 2.3 증가율(%) (52.4) (67.9) 856.7 (79.1) 54.5

총차입금 3,805.2 3,949.1 5,640.7 5,738.6 5,890.0 수정EPS(원) 1,127 362 3,461 724 1,120

순차입금 910.5 2,330.0 1,857.1 1,807.1 1,772.1 증가율(%) (52.4) (67.9) 856.7 (79.1) 54.5

현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

영업활동현금흐름 (18.9) 234.8 247.2 234.3 356.4 주당지표(원)

당기순이익 140.6 45.2 432.2 97.9 151.4 EPS 1,127 362 3,461 724 1,120

유무형자산상각비 0.0 0.0 144.1 158.4 182.8 BPS 30,435 31,571 41,766 42,491 43,613

기타비현금손익가감 0.0 0.0 323.2 58.8 59.7 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 (262.8) (48.3) (557.5) (80.9) (37.4) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 0.0 0.0 (168.4) (3.0) (110.0) PER n/a n/a 15.3 73.2 47.3

재고자산감소(증가) 0.0 0.0 (164.6) (50.0) (22.6) PBR n/a n/a 1.3 1.2 1.2

매입채무증가(감소) 0.0 0.0 (150.4) 71.0 95.0 PCR 12.7 19.6 26.2 22.7 19.4

기타 (262.8) (48.3) (74.1) (98.9) 0.2 EV/ EBITDA 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자활동현금흐름 (450.0) (1,248.1) (167.3) (307.3) (446.4) 배당수익율 n/a n/a 7.3 22.7 18.2

단기투자자산처분(취득) 30.2 (0.7) (192.0) (8.1) (8.5) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) (0.4) (0.5) (1.7) 0.0 0.0 영업이익율 2.6 3.4 3.7 4.0 4.2

설비투자 (265.8) (162.9) (205.6) (224.0) (318.2) EBITDA이익율 2.6 3.4 6.6 6.9 7.1

유형자산처분 2.6 2.9 2.5 0.0 0.0 순이익율 5.2 1.4 8.8 1.8 2.4

무형자산감소(증가) (70.3) (3.1) (12.9) (4.5) (4.5) ROE 3.7 1.2 9.0 1.7 2.6

재무활동현금흐름 262.8 1,131.3 57.0 (50.0) (35.0) ROIC 9.5 (9.5) 6.4 6.7 7.4

차입금증가(감소) 761.2 1,327.3 (471.2) (50.0) (35.0) 안정성(%,배)

자본증가(감소) 0.0 0.0 530.0 0.0 0.0 순차입금/자기자본 23.0 55.0 24.3 25.0 25.7

배당금지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동비율 68.6 95.2 258.4 256.1 242.0

현금의 증가(감소) (206.2) 117.1 136.3 (123.0) (125.0) 이자보상배율 n/a n/a 8.4 24.5 73.4

기초현금 240.8 34.6 151.7 288.0 165.0 활동성 (회)

기말현금 34.6 151.7 288.0 165.0 40.0 총자산회전율 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6

Gross cash flow 291.2 303.0 902.2 315.1 393.8 매출채권회전율 4.6 4.0 4.7 5.0 5.5

Gross investment 743.0 1,295.7 532.7 380.0 475.4 재고자산회전율 52.9 13.1 9.1 8.4 9.1

Free cash flow (451.9) (992.7) 369.5 (64.9) (81.5) 매입채무회전율 6.6 6.8 10.4 12.3 11.9


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투자기간 및 투자등급

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ㆍSTRONG BUY

ㆍBUY

ㆍHOLD

ㆍREDUCE

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추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

추천기준일 종가대비 0%미만

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