파라다이스 120515 최종인쇄본 -...

목표주가: 17,000원

현재주가: 11,500원

Stock Data

KOSDAQ(5/11) 493.66pt

시가총액 10,458억원

발행주식수 90,943천주

52주 최고가 / 최저가 11,500 / 6,330원

90일 일평균거래대금 69.43억원

외국인 지분율 17.0%

배당수익률(2012E) 4.6%

BPS(2012E) 6,658원

KOSPI 대비 상대수익률 1개월 32.1%

6개월 57.0%

12개월 88.3%

주주구성

파라다이스글로벌 외 47.4%

파라다이스 자기주식 14.5%

최근 상승은 빙산의 일각일 뿐 !!

현재실적만으로도 연간 10% 내외 안정적 성장. 1Q보다 2Q 이후 더욱 호조 전망

카지노 통합, 테이블 증설, 자회사 연결 등 잠재적 이익 증가요인 배제한 현재

실적만으로도 매출, 영업이익 연간 10% 내외 안정적 고성장 지속 구조. 중국

VIP 증가세 바탕으로 드롭액 연간 10% 내외 안정적 고성장 지속되면서 Hold

Ratio 연평균 14% 중반대 중심으로 점진적 상승세 예상되기 때문. 한편,

1Q12보다 2Q12 이후 더욱 호조 전망. 2Q11, 3Q11 Hold Ratio 이례적 급락,

3Q11 콤프 관련 일회성 세금 추징, 4Q11 대규모 일회성 기타비용 발생 등에

대한 기저효과로 2Q12~4Q12 매출, 영업이익 모두 폭발적 YoY 예상

카지노 통합, 테이블 증설, 자회사 연결 등 포함한 궁극적 적정주가 23,000원

카지노 통합, 테이블 증설, 자회사 연결 등 잠재적 이익증가 요인 주목. 현재실

적 기준 1차 적정주가 13,000원. 잠재적 이익증가 요인의 합산가치 10,000원

으로서 현재가치의 77% 달함. 따라서, 동사의 궁극적 적정주가는 23,000원

목표주가 10,000원에서 17,000원으로 70% 상향. 매수의견 유지

목표주가 17,000원은 궁극적 적정주가의 74%로서 현재주가 수준 감안한 단

계별 목표주가 수립 관점. 2012년 파라다이스제주 합병 예정, 카지노 인천점

운영할 합작법인 설립 예정, 서울 워커힐 영업장 면적 확장 및 테이블 증설 모

멘텀 구체화 기대, 2013년 파라다이스글로벌부터 카지노 부산점 라이센스 양

수도 예정 등 핵심 모멘텀인 카지노 통합, 테이블 증설 관련 Big Event 순차

적 대기. 최근 상승에 따른 단기 숨고르기 우려보다 적극적 매수 관점 바람직.

Still Hungry !! 최근 상승은 빙산의 일각일 뿐 !!

Stock Price Financial Data (K-IFRS Parent) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출액(억원) 3,066 3,583 4,094 4,482 4,866

영업이익(억원) 424 505 886 1,023 971

세전이익(억원) 480 573 950 1,095 1,054

순이익(억원) 360 233 713 822 791

EPS(원) 396 257 784 904 870

증감률(%) -35.2 205.4 15.3 -3.7

PER(배) 10.1 32.7 14.7 12.7 13.2

PBR(배) 0.7 1.4 1.7 1.6 1.6

EV/EBITDA(배) 3.9 9.7 8.2 6.8 6.9

영업이익률(%) 13.8 14.1 21.6 22.8 20.0

EBITDA 마진(%) 16.6 16.4 23.4 24.5 21.5

ROE(%) 6.8 4.3 12.3 13.2 12.1

부채비율(%) 25.8 28.9 28.0 27.6 27.7

자료: 이트레이드증권리서치본부. 주) 카지노통합, 테이블증설, 자회사가치미반영, 현행실구조기준

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11/05 11/07 11/10 11/12 12/02 12/05

(pt)(원)파라다이스KOSDAQ

2012. 5. 15 기업분석파라다이스 (034230)

인터넷 / 엔터테인먼트, 레저

Analyst 성종화

02.3779-8807

[email protected]

Buy(maintain)

기업분석ㅣ파라다이스(034230)

이트레이드증권 리서치본부 2

Contents

I. Investment Summary 3

II. 기본 투자포인트 4

1. 외국인전용 카지노 시장, YoY 10% 내외 안정적 고성장 지속 전망 4

2. 동사 카지노매출, 중국 VIP 고성장에 힘입어 안정적 고성장 지속 전망 6

3. 안정적 배당정책 8

4. 기타 이슈 9

III. 실적전망 10

1. 분기 실적전망 (카지노 영업점 통합, 테이블 증설, 자회사 가치 미반영 기준) 10

2. 연간 실적전망 (카지노 영업점 통합, 테이블 증설, 자회사 가치 미반영 기준) 16

3. 실적전망 상향 (카지노 영업점 통합, 테이블 증설, 자회사 가치 미반영 기준) 20

IV. 네 가지 핵심 모멘텀 주목 22

1. 카지노 영업점 통합 모멘텀 22

2. 서울 워커힐 영업장 면적 확장 및 테이블 증설 모멘텀 27

3. 주요 자회사 연결가치 반영 모멘텀 28

4. 영종도 복합 리조트 진출 모멘텀 30

V. Valuation & 투자의견 : 목표주가 17,000원. 투자의견 매수 32

1. 카지노 통합, 테이블 증설, 자회사 가치 모두 반영한 궁극적 적정주가 23,000원 32

2. 목표주가 10,000원에서 17,000원으로 70% 상향. 매수의견 유지 35

3. 최근 지속적 상승으로 단기조정 가능성? 큰 그림을 보자 !! 35

VI. 재무제표 & 투자포인트 Detail 36

파라다이스(034230)ㅣ 기업분석


I. Investment Summary

1Q12 실적 호조. 드롭액 YoY 10.4% 호조, Hold Ratio 14% 중반대 유지

K-IFRS Parent 기준 1Q12 영업실적은 매출 995억원, 영업이익 259억원으로서 전년동기 대

비 매출은 9.5%의 안정적 고성장, 영업이익은 20.0%의 가파른 증가세 시현. 1Q12 실적의 핵심

은 1) 드롭액, YoY 10% 수준의 안정적 고성장 지속, 2) Hold Ratio, 14% 중반대 유지로 요약

중국 VIP 증가세, 1Q12에 이어 2Q12 이후 안정적 고성장 지속 견인

중국 VIP 드롭액 호조가 1Q12 실적호조 견인. 1Q12 중국 VIP 드롭액 YoY 10.8%, 중국 VIP

게임고객수 YoY 13.0%. 2Q12 이후에도 중국 VIP 증가세가 안정적 실적 고성장 지속 견인 예

상. 당사에선 드롭액은 당분간 매 분기 YoY 10% 내외의 안정적 고성장 지속, Hold Ratio는 분

기 평균 14% 유지 전망. 참고로 이러한 실적흐름 전망은 카지노 영업점 통합, 워커힐 영업점 테

이블 증설에 따른 이익 기여분 및 파라다이스호텔부산 등 자회사 가치를 제외한 현행실적 기준

분기별 YoY 기준으론 1Q12보다 2Q12-4Q12 실적흐름 더욱 호조 전망

1Q보다 2Q 이후 실적흐름 더욱 호조 전망. 중국 VIP 고객의 꾸준한 증가세에 따른 드롭액의 안

정적 고성장, Hold Ratio 14%대 유지 등으로 기본적으로 안정적인 매출 성장이 기대되는 가운

데, 2Q11, 3Q11 Hold Ratio가 이례적으로 낮았고(특히, 3Q11은 소수 VIP 고객 영향에 따른

Hold Ratio 급락), 3Q11엔 콤프 관련 일회성 세금추징액이 있었으며, 4Q11엔 주식처분손실, 유

형자산처분손실 등 일회성 기타비용이 대규모 발생한 것들에 대한 기저효과도 예상되기 때문

현행실적 구조만으로도 안정적 고성장, 높은 수익성 창출

동사 실적구조는 카지노 영업점 통합, 워커힐 영업장 면적 확장 및 테이블 증설에 따른 이익 증

가 여력, 자회사 가치 등을 제외한 현행실적구조만으로도 매출, 영업이익이 연간 10% 내외의 안

정적 고성장을 지속할 수 있는 구조

카지노 영업점 통합, 워커힐점 테이블 증설, 자회사 가치 반영 등 가치 Up 요인 주목

카지노 영업점 통합 모멘텀, 서울 워커힐 영업장 면적 확장 및 테이블 증설 모멘텀, 파라다이스호

텔부산 등 핵심 자회사 연결 효과 등 주목. 카지노 영업점 통합은 올해안에 ㈜파라다이스제주 합

병을 시작으로 올해안에 인천점 운영하게 될 자회사(합작법인) 설립, 내년 부산점 라이센스 양수

도 후 직영 예정 등 올해부터 첫걸음 시작, 향후 2-3년내 통합 마무리 예정. 카지노 영업점 통

합 효과의 핵심은 주식수의 변화 없이 손익가치만 추가된다는 점. 라이센스 대가는 일회성이라

손익가치 밸류에이션 시 손익추가 효과만 주목. 그리고, 서울 워커힐점 면적 확장 및 테이블 증설

모멘텀도 올해는 구체화될 것으로 기대

목표주가 10,000원에서 17,000원으로 70% 상향. 매수의견 유지

현행실적구조만으로도 적정가 13,000원. 카지노 영업점 통합, 워커힐점 테이블 증설, 파라다이스

호텔부산 지분가치 연결효과 등의 합산가치 10,000원. 따라서, 동사의 궁극적 적정주가는

23,000원 산정. 당사에선 적정가의 74%인 17,000원을 목표주가로 제시. 이는 종전 목표주가

10,000원 대비 70% 상향된 것. 핵심 모멘텀을 바탕으로 한 밸류에이션 Logic이 분명한 이상,

최근 지속 상승에 따른 단기 조정에 대비하는 전략보다 적극적 매수전략이 바람직



II. 기본 투자포인트

1. 외국인전용 카지노 시장, YoY 10% 내외 안정적 고성장 지속 전망

외국인전용 카지노 시장 성장률 강원랜드보다 높아

파라다이스, GKL 등 외국인전용 카지노의 매출액 및 입장객수가 내국인 비중이 99%인 강원랜

드보다 높은 성장률을 보이고 있다. 이는 강원랜드는 테이블 이용률이 타이트한 상황에서 테이블

증설이 아직은 허가되지 않고 있는데다(테이블 증설 허가 기대감 상존) 사감위의 매출총량규제,

2010년 4분기 감사원 감사에 따른 국내 VIP 고객 감소 등 성장성 제약요인이 많은 반면, 외국

인전용 카지노는 테이블 이용률이 여유가 있는 상황에서 중국 VIP 고객을 중심으로 한 외국인

입장객의 꾸준한 증가세가 이어지고 있기 때문이다.

[그림1] 외국인전용 카지노 ‘카지노매출’ 추이 [그림2] 외국인전용 카지노 입장객 추이

자료: KCA(Korea Casino Association) 자료: KCA(Korea Casino Association)

[그림3] 강원랜드 ‘카지노매출’ 추이 [그림4] 강원랜드 입장객 추이

자료: 강원랜드 자료: 강원랜드

480

601

755921

1,005

1,129

25.2 25.6

22.0

9.1

12.3

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20

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600

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1,200

2006 2007 2008 2009 2010 2011

매출액(좌) YoY(우)

09-11 CAGR 10.7%

(십억원) (%)

989

1,1761,277

1,676

1,9462,101

18.9

8.6

31.2

16.1

8.0

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5

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15

20

25

30

35

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400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2006 2007 2008 2009 2010 2011

입장객(좌) YoY(우)

09-11 CAGR 12.0%

(천명) (%)

848

1,0261,098

1,1521,254

1,192

21.1

6.94.9

8.9

-5.0

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-5

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800

1,000

1,200

1,400

2006 2007 2008 2009 2010 2011

매출액(좌) YoY(우)

09-11 CAGR 1.7%

(십억원) (%)

1,794

2,452

2,915

3,0473,091

2,983

36.7

18.9

4.51.4

-3.5

-5

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20

25

30

35

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1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2006 2007 2008 2009 2010 2011

입장객(좌) YoY(우)

09-11 CAGR -1.0%

(천명) (%)



중국 관광객수 고성장이 외국인전용 카지노 시장 안정적 고성장 견인

한국을 방문하는 중국인 관광객은 2006-2011년 5년간 연평균 20%의 높은 성장세를 시현한

결과 2011년은 222만명으로서 전체관광객 946만명의 23.5%를 차지했으며, 외국인전용 카지노

의 중국인 입장객은 2006-2011년 5년간 연평균 33.9%(2009-2011년 2년간 연평균

38.3%)의 가파른 성장세를 시현하여 2011년은 70만명으로서 외국인전용 카지노 전체입장객

210만명의 33.4%를 차지하였다.

2009-2011년 2년간 외국인전용 카지노 입장객 추이를 국가별로 살펴보면 중국인 입장객은 2

년 평균 38.3% 증가한 반면 일본인 입장객 및 기타 국가 입장객은 각각 2년 평균 2.6%, 4.6%

에 그쳤다. 외국인전용 카지노 입장객수는 향후에도 일본 및 기타국가 입장객 증가세는 제한적이

나 중국인 입장객의 고성장이 이어지며 연간 10% 내외의 안정적 고성장이 지속될 것으로 전망

된다.

[그림5] 한국 방문 외국인 관광객수 추이 [그림6] 한국 외국인전용 카지노 입장객 추이

자료: KTO(Korea Tourism Organization) 자료: KTO(Korea Tourism Organization), KCA(Korea Casino Association)

[그림7] 국가별 한국 카지노 입장객 비중 추이 [그림8] 국가별 한국 카지노 입장객 YoY 추이


6,1556,448

6,891

7,8188,798

9,460

4.8

6.9

13.512.5

7.5

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3

6

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12

15

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1,000

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6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011

외국인관광객(좌)YoY(우)

09-11 CAGR 10.0%

(천명) (%)

989

1,1761,277

1,676

1,946

2,101

16.1

18.218.5

21.4

22.1 22.2

15

17

19

21

23

25

0

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400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2006 2007 2008 2009 2010 2011

외국인전용카지노입장객(좌)

외국인관광객대비비중(우)

(천명) (%)

52052.6%

57749.1%

60947.7%

79847.6%

80041.1%

84040.0%

16316.5%

20617.5%

24619.3%

36721.9%

58630.1%

70233.4%

30630.9%

39333.4%

42133.0%

51130.5%

56028.8%

55926.6%

0

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1,000

1,500

2,000

2,500

2006 2007 2008 2009 2010 2011

기타

중국

일본

(천명)

9891,176

1,277

1,676

1,946

2,101

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2007 2008 2009 2010 2011

중국입장객 YoY일본입장액 YoY기타입장객 YoY

(%)

▶ CAGR

중국 : 09-11 38.3%

일본 : 09-11 2.6%



2. 동사 카지노매출, 중국 VIP 고성장에 힘입어 안정적 고성장 지속 전망

동사 중국 VIP 및 Mass 고객 지속 증가세

동사의 중국 VIP 게임고객수는 2006-2011년 5년간 연평균 15.1%의 높은 성장세를 시현하여

2011년 29천명으로서 동사 전체게임고객수의 4% 정도를 차지하고 있다. VIP 고객만 본다면 국

내 VIP 고객의 비중이 점차 감소하고 있는 반면 중국 및 일본 VIP 고객 비중은 점진적으로 증가

하고 있다. Mass 고객 비중은 2010년까지 대체로 감소세를 보이다가 2010년 8월 비자 완화 조

치로 인한 중국인 관광객 증가로 2011년부터는 다시 증가세로 돌아서고 있다. 중국 VIP 고객

및 Mass 고객의 안정적인 증가세는 앞으로도 지속될 것으로 전망된다.

[그림9] 파라다이스 게임고객수 추이 [그림10] 파라다이스 게임고객별 비중 추이

자료: 파라다이스 자료: 파라다이스

[그림11] 파라다이스 VIP 고객 국가별 비중 추이(전체고객 대비) [그림12] 파라다이스 게임고객별 YoY 추이


51 41 46 51 50 5314 17 20 22 27 2912 14 21 20

22 2047 5470

98 106123

301 273283

359 351

433

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300

400

500

600

700

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Mass(Group)

Mass(Mileage)

국내 VIP

중국 VIP

일본 VIP

(천명)

425399

440

550 557

659

12 10 10 9 9 8

3 4 5 4 5 43 3 5 4 4 3

11 1416 18 19 19

71 6864 65 63 66

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2006 2007 2008 2009 2010 2011

합계 Mass(Group) Mass(Mileage) 국내 VIP 중국 VIP(%)

0

3

6

9

12

15

2007 2008 2009 2010 2011

국내 VIP 중국 VIP 일본 VIP

(%)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

2007 2008 2009 2010 2011

일본 VIP 중국 VIP 국내 VIP Mass

(%)



동사 중국 VIP 드롭액 가파른 증가세

2000년대 중반부터 중국 VIP 드롭액의 가파른 성장세가 전체 드롭액 성장을 견인하고 있다. 중

국 VIP 드롭액의 가파른 성장은 고객수의 빠른 증가세에다 인당 드롭액의 폭발적 증가세에 기인

한다. 중국 VIP 고객수는 2006년 14천명이었으나 2011년 29천명으로서 5년만에 2배로 증가

했으며, 중국 VIP 고객의 인당 드롭액은 2006년엔 20백만원으로서 국내 VIP 고객의 인당 드롭

액과 비슷한 수준이었으나 2011년은 35백만원으로서 국내 및 일본 VIP 고객의 인당 드롭액을

훨씬 초과하는 수준으로 급증하였다. 특히, 국내 및 일본 VIP 고객의 인당 드롭액은 수년째 정체

를 보이고 있는 반면 중국 VIP 고객의 인당 드롭액은 매년 가파르게 증가하고 있다는 점을 주목

할 필요가 있다.

[그림13] 파라다이스 고객별 드롭액 추이 [그림14] 파라다이스 고객별 드롭액 비중 추이


[그림15] 파라다이스 고객별 드롭액 YoY 추이 [그림16] 파라다이스 고객별 인당 드롭액 추이


503389

499608

730 706

273366

452

526

8431,024

254 327

373

358

401

391

189 156

167

221

251

306

0

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1,000

1,500

2,000

2,500

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Mass 국내 VIP 중국 VIP 일본 VIP

(KRW bn)

1,219 1,238

1,490

1,712

2,225

2,426

41.331.4 33.5 35.5 32.8 29.1

22.429.6 30.3

30.7 37.9 42.2

20.8 26.4 25.0 20.918.0 16.1

15.5 12.6 11.2 12.9 11.3 12.6

0

20

40

60

80

100

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Mass 국내 VIP 중국 VIP(%) 일본VIP

42.2

29.1

16.1

12.6

0

10

20

30

40

50

2006 2007 2008 2009 2010 2011

중국 VIP 일본 VIP 국내 VIP Mass

(%)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2007 2008 2009 2010 2011

일본 VIP 중국 VIP 국내 VIP Mass

(%)

35

19

13

1

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2006 2007 2008 2009 2010 2011

중국 VIP 국내 VIP 일본 VIP Mass

(백만원)



3. 안정적 배당정책

2012년 이후에도 배당성향 67% 꾸준히 유지 예상

동사는 K-GAAP 기준을 적용하던 2010년까지 대체로 순이익의 50% 정도의 현금배당을 실시

해왔으며 2011년에도 K-IFRS 별도 기준 회계정책 변경에도 불구하고 현금배당은 K-GAAP

별도 기준 환산 순이익의 50% 정도를 실시했다. 동사의 2011년 배당성향은 K-GAAP 환산 순

이익 기준 50%인데 이는 K-IFRS 순이익 기준 시 무려 67%에 달한다. 동사는 2012년 이후에

도 K-GAAP 환산 순이익 기준 50%, K-IFRS 순이익 기준 67%의 배당성향을 꾸준히 유지할

것으로 예상된다.

2012년 예상배당액, 현재주가 기준 4.6%의 배당수익률 해당

2012년 예상순이익, 예상배당성향을 감안한 예상배당액은 477억원, 주당배당금은 525원이며

이는 현재주가(2012.05.11 종가 11,500원) 대비 4.6%에 해당한다. 즉, 동사의 올해 예상배당

액은 현재주가 기준 4.6%의 배당수익률을 보장해주고 있다.

[표1] 파라다이스 현금배당 전망 (단위:억원,원,%)

구분 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

순이익(K-GAAP 별도 기준) 402 313 963 1,109 1,068 1,207

순이익(K-IFRS 별도 기준) 360 233 713 822 791 894

현금배당 194 155 477 550 530 598

배당성향(K-GAAP 별도 순이익 기준) 48.2 49.6 49.6 49.6 49.6 49.6

배당성향(K-IFRS 별도 순이익 기준) 53.8 66.4 66.9 66.9 66.9 66.9

주당배당금 213 171 525 605 582 658

기말주가(2012년 이후는 현재주가 기준) 3,995 8,400 11,500 11,500 11,500 11,500

배당수익률 5.3 2.0 4.6 5.3 5.1 5.7

자료: 파라다이스, 이트레이드증권 리서치본부



4. 기타 이슈

일본 카지노 합법화 추진 영향 : 아직은 영향 논하는 것 자체가 시기상조. 궁극적 영향도 미미

2월말 일본의 카지노 합법화 추진이 이슈화되면서 일본인 카지노 이용객 감소 우려는 물론 특히

국내 외국인전용 카지노의 핵심 고객인 중국 VIP 고객의 일본 유출 우려가 작용하면서 동사 및

GKL 등 국내 주요 외국인전용 카지노주의 주가가 단기 영향을 받은 바 있다. 결론부터 말하면

당장의 우려사항도 아닐 뿐더러 중장기적으로도 국내 외국인전용 카지노주의 영향은 거의 없을

것이라는 것이 당사의 판단이다.

일본의 성장정체, 국가재정난 등 감안 시 세수 확보를 위한 카지노 합법화 추진은 현실화될 것으

로 보이나, 일본 국회 법안이 통과되어도 지역 선정, 사업자 선정(빨라야 2014년), 단지조성(사

업자 선정 후 착공 가능. 따라서, 빨라야 2014년), 내부제도 정비 등에 5-10년의 긴 시간이 소

요될 것으로 예상되어(빨라야 2017년 2-2개 Open) 당장은 국내 외국인전용 카지노주의 매출

영향을 따지는 것 자체가 시기상조라 판단한다.

아울러 궁극적 영향도 크지 않을 것으로 판단한다. 한국 방문객 중 일본 Mass 관광객은 카지노

게임이 목적이 아니라 관광이 목적이므로 일본 내 카지노 오픈에 따른 일본인 관광객수 영향은

미미할 것으로 보며, 일본 VIP의 경우 세금 및 자금 추적 등의 이유로 자국의 카지노를 주로 이

용하기는 어려울 것으로 보며, 중국 VIP의 경우 가파른 증가세로 인해 일본의 카지노 합법화에

따른 고객 분산 영향은 크지 않을 것으로 보기 때문이다. 참고로 동사는 2002년 상장되었는데

상장 후 2004년 마카오 카지노 시장의 해외업체 개방(Sands, Wynn 등 진출) 시에도 중국, 일

본 고객 분산 우려에 대한 노이즈가 심했으나 2005년 이후 2011년까지 동사의 중국인 카지노

입장객은 연평균 31%의 높은 증가세를 시현했다는 점을 주목할 필요가 있다.

영종도 외국인전용 카지노 사전심의제 도입 영향 : 무분별한 라이센스 허가 우려 불필요

2011년말 오카다홀딩스코리아의 영종도 카지노 사업 진출 이슈로 동사, GKL 등 국내 외국인전

용 카지노주의 주가가 단기 영향을 입은 바 있었는데, 최근 지경부가 영종도 경제자유구역 내 외

국인전용 카지노주 개설에 대한 진입장벽을 낮추면서 외국인전용 카지노주의 무분별한 진출에

따른 국내 외국인전용 카지노주의 영향 가능성이 다시 대두되고 있다.

최근 지경부는 인천 영종도 경제자유구역에 외국병원, 호텔, 쇼핑몰, 테마파크, 컨벤션, 외국인전

용 카지노 등을 종합적으로 갖춘 복합여가공간 등을 세우는 대규모 외국인 투자에 대해서 ‘사전

심의제’를 도입한다고 밝혔는데 이는 외국인전용 카지노의 진입장벽을 크게 낮춘 것이다. 현재는

경제자유구역내 카지노를 개설하려면 3억달러 이상의 투자를 완료하고, 카지노 개설 신청을 해야

하나 ‘사전심의제’가 적용되면 실제 투자가 이뤄지기 전에 투자계획서 등 서류심사만으로도 카지

노 개설이 가능해지기 때문이다.

그러나, 당사에서는 사전 서류 심사제가 도입되더라도 부실 외국기업에 대해서 무분별하게 라이

센스가 발급될 가능성은 낮고 시저스, 라스베가스센즈 등 소수의 검증된 글로벌 카지노 선두업체

에 대해서만 라이센스가 발급될 것으로 예상한다. 이 경우 마카오의 사례처럼 국내 외국인전용

카지노주에겐 부정적 영향보단 고객 집객효과의 긍정적 시너지가 더 클 것으로 예상한다.



III. 실적전망

1. 분기 실적전망 (카지노 영업점 통합, 테이블 증설, 자회사 가치 미반영 기준)

1Q12 실적 호조. 드롭액 YoY 10.4% 호조, Hold Ratio 14% 중반대 유지

K-IFRS Parent 기준 2012년 1분기 영업실적은 매출 995억원, 영업이익 259억원으로서 매출

은 전년동기 대비 9.5%의 안정적 고성장을 시현하였고, 영업이익은 전년동기 대비 20.0%의 가

파른 증가세를 시현하였다. 2012년 1분기 매출 YoY 9.5%는 2011년 9월 도고지점의 호텔사업

중단에 따른 비카지노매출 YoY -26.9%, 카지노매출 YoY 10.6%로 구분된다. 2012년 1분기

카지노매출 YoY 10.6%는 테이블 순매출액 YoY 11.1%, 슬롯머신 매출 YoY 1.7%로 구분된다.

테이블 순매출액 YoY 11.1%는 드롭액 YoY 10.4%, Hold Ratio YoY 0.7%(전년동기 14.3%,

당분기 14.4%)로 구분된다. 결국, 2012년 1분기 영업실적의 핵심은 1) 드롭액, YoY 10% 수준

의 안정적 고성장 지속, 2) Hold Ratio, 통상적 수준인 14% 중반대 유지로 요약할 수 있다.

중국 VIP 및 Mass 고객 증가세, 1Q12에 이어 2Q12 이후 실적호조도 견인 전망

2012년 1분기 실적호조는 중국 VIP 드롭 호조 및 중국관광객 증가에 따른 Mass 드롭 호조가

이끌었다. 2012년 1분기 중국 VIP 드롭액은 전년동기 대비 10.8% 증가했으며, 중국관광객 증

가로 Mass 드롭액은 전년동기 대비 45.6% 증가하였다. 게임고객수도 중국 VIP는 전년동기 대

비 13.0% 증가하여 VIP 성장을 이끌었고 Mass는 전년동기 대비 11.0% 증가하였다. 2012년 2

분기 이후에도 중국 VIP 및 Mass 고객의 안정적 증가세를 바탕으로 실적 호조세가 지속될 것으

로 전망된다. 당사에선 중국 VIP 및 Mass 관광객 증가를 바탕으로 드롭액은 매 분기 YoY 10%

내외의 안정적 성장이 지속되고, Hold Ratio는 분기 평균 14%대가 유지될 것으로 전망한다.

분기별 YoY 기준으론, 1Q12보다 2Q12-4Q12 실적흐름 더욱 호조 전망

2012년 1분기보다 2012년 2분기, 3분기, 4분기 실적이 분기별 YoY 기준으로 더욱 호조를 보일

것으로 예상된다. 2011년 2분기, 3분기 Hold Ratio가 이례적으로 낮았고(특히, 3Q11은 극소수

VIP 고객 영향에 따른 Hold Ratio 급락), 2011년 3분기에는 콤프 관련 세금추징액 중 상당부분

이 일회성 판관비로 반영되었으며, 2011년 4분기에는 주식처분손실, 유형자산처분손실 등 일회

성 기타비용이 대규모로 발생했기 때문에 이에 대한 기저효과도 포함되기 때문이다. 1) K-IFRS

Parent 기준 2012년 2분기 매출, 영업이익은 932억원, 196억원으로서 전년동기 대비 매출은

15.9%의 높은 증가세가 예상되고, 영업이익은 45.4%의 가파른 증가세가 예상된다. 2) K-IFRS

Parent 기준 2012년 3분기 매출, 영업이익은 1,011억원, 206억원으로서 전년동기 대비 매출은

25.3%의 가파른 증가세가 예상되고, 영업이익은 무려 428.8%의 폭발적 증가세가 예상된다.

2012년 3분기 영업이익의 폭발적 증가는 2011년 3분기에 콤프 관련 세금추징액 216억원 중

52억원 정도가 판관비에 반영된 것에 대한 기저효과도 포함한다. 2011년 3분기 Hold Ratio 급

락(14% 내외가 통상적인데 1Q11은 11.9%로 급락)은 극소수 VIP 영향에 따른 이례적 현상일

뿐 향후 Hold Ratio는 분기평균 14%대는 유지될 것으로 전망된다. 3) K-IFRS Parent 기준

2012년 4분기 매출, 영업이익은 1,157억원, 225억원으로서 전년동기 대비 매출은 8.9%의 안정

적 고성장이 예상되는 반면, 영업이익은 95.1%의 폭발적 증가세가 예상된다. 전년동기 대비 영

업이익의 폭발적 증가는 2011년 4분기 일회성 기타비용에 대한 기저효과도 포함한 것이다.



[표2] 분기 실적전망 (K-IFRS Parent) (단위:억원,%)

구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E

매출액 909 804 807 1,063 995 932 1,011 1,157

카지노매출 882 778 769 1,050 975 912 983 1,143

비카지노매출 27 26 38 13 20 19 28 14

매출원가 628 624 660 773 666 687 753 833

카지노 602 599 633 756 649 669 734 817

콤프 200 196 204 234 202 225 256 250

인건비 143 142 160 209 163 161 178 227

관광진흥기금 83 78 76 103 93 87 93 109

D&A 14 14 14 14 12 12 12 12

개별소비세 0 0 0 0 0 0 0 0

기타 162 169 178 196 180 185 195 220

비카지노 26 25 27 18 17 18 18 16

식음료원가 4 5 5 2 2 3 3 2

인건비 6 4 6 3 2 2 2 2

D&A 3 3 3 3 3 3 3 3

기타 13 13 13 10 9 10 10 9

매출총이익 281 180 147 290 329 244 258 324

매출총이익률 30.9 22.4 18.2 27.2 33.1 26.2 25.6 28.0

판관비 75 73 130 132 88 79 84 128

인건비 23 24 25 40 25 25 26 43

D&A 3 3 3 3 3 3 3 3

광고선전비 30 13 16 31 29 14 16 32

기타 19 34 87 58 31 37 38 50

기타수익 41 41 55 57 44 45 46 47

임대료 8 8 8 7 10 10 10 10

환전수입 21 20 26 26 26 25 26 27

기타 12 14 21 24 9 11 10 9

기타비용 30 12 33 99 25 14 15 17

기부금 10 7 9 7 16 7 10 7

기타 20 5 24 93 9 7 5 10

영업이익 216 135 39 116 259 196 206 225

영업이익률 23.8 16.8 4.8 10.9 26.1 21.0 20.3 19.5

금융수익 17 22 19 20 18 18 18 19

금융비용 3 2 3 3 2 2 2 2

세전이익 230 154 56 133 275 212 222 242

세전이익률 25.3 19.2 6.9 12.5 27.6 22.7 21.9 20.9

법인세 61 36 180 63 68 51 55 63

법인세유효세율 26.5 23.4 323.1 47.2 24.6 24.3 24.7 26.2

순이익 169 118 -124 70 207 160 167 178

순이익률 18.6 14.7 -15.4 6.6 20.9 17.2 16.5 15.4

EBITDA 236 155 59 136 277 214 224 243

EBITDA Margin 26.0 19.3 7.3 12.8 27.8 23.0 22.1 21.0

YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E

매출액 24.3 23.7 -2.9 24.4 9.5 15.9 25.3 8.9

카지노매출 24.8 24.4 -3.3 25.9 10.6 17.2 27.9 8.9

비카지노매출 11.9 4.7 6.7 -36.4 -26.9 -25.5 -27.2 4.2

영업이익 95.6 91.2 -81.3 230.3 20.0 45.4 428.8 95.1

세전이익 82.9 83.2 -75.1 189.5 19.5 37.0 298.5 82.4

순이익 80.0 79.5 적전 100.4 22.6 35.5 흑전 154.8

EBITDA 79.0 68.2 -74.2 141.5 17.1 37.9 277.0 79.0




[그림17] 분기별 매출 추이


[표3] 분기별 카지노매출, 테이블 순매출액, 드롭액, Hold Ratio 전망 (단위:억원,%)

구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E

카지노매출 882 778 769 1,050 975 912 983 1,143

테이블 순매출액 831 731 723 991 924 863 935 1,081

드롭액 5,808 5,601 6,054 6,801 6,411 6,262 6,732 7,366

Hold Ratio(%) 14.3 13.0 11.9 14.6 14.4 13.8 13.9 14.7

슬롯머신 51 47 45 59 52 50 48 62

YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E

카지노매출 24.8 24.4 -3.3 25.9 10.6 17.2 27.9 8.9

테이블 순매출액 24.5 24.6 -3.1 26.5 11.1 18.1 29.3 9.2

드롭액 12.6 -4.1 3.3 26.1 10.4 11.8 11.2 8.3

Hold Ratio(%) 10.6 29.9 -6.2 0.3 0.7 5.6 16.3 0.8

슬롯머신 29.4 21.1 -6.7 16.1 1.7 4.5 5.7 4.6


[그림18] 분기별 테이블 순매출액 추이


882778 769

1,050975

912

9831,143

2726 38

1320

1928

14

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E

비카지노매출 카지노매출

909

804 807

1,063995

9321,011

1,157

(억원)

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E

테이블순매출액(좌) YoY(우)(억원) (%)



[그림19] 분기별 드롭액, Hold Ratio 추이


[그림20] 분기별 영업이익, 영업이익률 추이


[그림21] 분기별 순이익, 순이익률 추이


10

11

12

13

14

15

16

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E

드롭액(좌) Hold Ratio(우)(억원) (%)

0

5

10

15

20

25

30

0

50

100

150

200

250

300

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E

영업이익(좌) 영업이익률(우)(억원) (%)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E

순이익(좌) 순이익률(우)

(억원) (%)



[그림22] 파라다이스 게임고객수 추이 [그림23] 파라다이스 게임고객별 비중 추이


[그림24] 파라다이스 VIP 고객 국가별 비중 추이(전체고객 대비) [그림25] 파라다이스 게임고객별 YoY 추이


[그림26] 파라다이스 고객별 드롭액 드롭액 추이 [그림27] 파라다이스 고객별 드롭액 비중 추이(막대그래프)


12 13 13 12 13 13 14 13 137 7 7 7 7 7 6 8 85 5 5 6 6 5 5 5 524 25 29 28 28 30 32

32 34

8191 80

100 96110 116 113 104

0

30

60

90

120

150

180

210

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

Mass(Group) Mass(Mileage) 국내 VIP 중국 VIP 일본 VIP(천명)

153 149

165 173 171 163

135141

129

10 9 10 8 9 8 8 7 8

5 5 5 4 5 4 4 5 54 4 4 4 4 3 3 3 3

18 1822

19 19 18 18 19 21

63 65 59 65 64 66 67 66 64

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

Mass(Group) Mass(Mileage) 국내 VIP 중국 VIP(%)

일본VIP

0

3

6

9

12

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

국내 VIP 중국 VIP 일본 VIP

(%)

13.0

11.0

-20

-10

0

10

20

30

40

50

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

일본 VIP 중국 VIP 국내 VIP Mass(%)

170 162216 181 170 164 195 199 183

199 235210

198 261 239 215267 289

94128 95

8487

87 109

117 7652

59 6576

6469

86

9693

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

Mass 국내 VIP 중국 VIP 일본 VIP(십억원)

516

584 586539

581 560605

680 641

33.0 27.736.8 33.7 29.2 29.3 32.3 29.3 28.5

38.740.3

35.9 36.7 44.9 42.8 35.5 39.3 45.1

18.2 22.0 16.2 15.614.9 15.6

18.0 17.2 11.9

10.2 10.1 11.1 14.0 11.0 12.4 14.3 14.1 14.5

0

20

40

60

80

100

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

Mass 국내 VIP 중국 VIP(%) 일본VIP



[그림28] 파라다이스 고객별 드롭액 비중 추이(선그래프) [그림29] 파라다이스 고객별 드롭액 YoY 추이

자료: 파라다이스, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 파라다이스, 이트레이드증권 리서치본부

[그림30] 파라다이스 고객별 인당 드롭액 추이


45.1

28.5

14.5

11.5

0

10

20

30

40

50

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

중국 VIP 일본 VIP 국내 VIP Mass(%)

10.8

45.6

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

일본 VIP 중국 VIP 국내 VIP Mass(%)

36

17

14

1

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

중국 VIP 국내 VIP 일본 VIP Mass(백만원)



2. 연간 실적전망 (카지노 영업점 통합, 테이블 증설, 자회사 가치 미반영 기준)

2012년 이후에도 기본적으로 매출, 영업이익 YoY 10%대의 안정적 고성장 유지 구조

동사 실적구조는 카지노 영업점 통합, 워커힐 영업점 면적 확장 및 테이블 증설, 자회사 가치 반

영 등을 제외한 기존 실적만으로도 2012년 이후에도 기본적으로 매출, 영업이익이 연간 10%

내외의 안정적 고성장을 지속할 수 있는 구조라 판단된다. 중국 VIP 고객, Mass 고객의 안정적

고성장을 바탕으로 드롭액이 매년 10% 내외의 안정적 고성장이 지속되고, Hold Ratio도 연평균

14%대를 유지하며 매년 점진적으로 상승할 것으로 예상되기 때문이다.

영업이익은 향후 3-5년은 매년 YoY 10%대 증가 가능, 2014년 (-) YoY는 개별소비세 과도기 영향

K-IFRS Parent 기준 2012년 매출, 영업이익은 4,094억원, 886억원으로서 전년대비 매출은

14.3%의 안정적 고성장이 지속되고 영업이익은 75.4%의 가파른 증가가 예상된다. 2012년 영

업이익의 가파른 증가는 2011년의 일회성 판관비(콤프 세금추징액 일부 판관비 반영), 일회성

기타비용(주식처분손실, 유형자산처분손실)에 대한 기저효과도 포함한다.

K-IFRS Parent 기준 2013년 매출, 영업이익은 4,482억원, 1,023억원으로서 전년동기 대비 매

출은 9.5%의 안정적 고성장이 지속되고, 영업이익도 15.4%의 안정적 고성장이 예상된다.

K-IFRS Parent 기준 2014년 매출, 영업이익은 4,866억원, 971억원으로서 전년동기 대비 매출

은 8.6%의 안정적 고성장이 지속되나, 영업이익은 5.0% 감소할 것으로 예상되는데 이는 2014

년부터 개별소비세(카지노매출 대비 4% 정도. 원래 2012년부터 적용할 예정이었으나 2년간 유

예)가 적용됨에 따른 과도기적 현상에 불과하다.

K-IFRS Parent 기준 2015년 매출, 영업이익은 5,244억원, 1,098억원으로서 전년동기 대비 매

출은 7.8%의 안정적 고성장이 지속되고, 영업이익도 전년동기 대비 13.0%의 안정적 고성장이

예상된다.

카지노 영업점 통합, 워커힐점 테이블 증설, 자회사 가치 등 반영 시 성장성은 더욱 강화

참고로 당사에선 아직은 5개 카지노 영업점 통합, 서울 워커힐점 테이블 증설, 자회사 가치 등은

K-IFRS Parent 기준 실적추정에 공식적으로 반영하지 않고 있다. 즉, 이상에서 언급한 분기별,

연도별 실적전망은 모두 카지노 영업점 통합, 워커힐점 테이블 증설, 자회사 가치 등을 제외한 기

존 실적구조만을 감안한 것이다.

카지노 영업점 통합 시 매출, 영업이익 규모는 현재보다 상당수준 증가하는 것은 당연하고, 테이

블 증설 및 자회사 가치 또한 상당수준의 실적 증가 요인이다. 즉, 현행실적구조의 안정적 고성장

의 기반 위에 카지노 영업점 통합, 서울 워커힐점 테이블 증설, 자회사 가치 등 반영 시 성장성은

더욱 폭발적으로 강화되는 것은 당연한 그림이다. 이 부분에 대해서는 이하의 IV. 네 가지 핵심

모멘텀 주목 부분에서 자세하게 살펴보기로 한다.



[표4] 연간 실적전망 (K-IFRS Parent) (단위:억원,원,%)

구분 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

매출액 3,066 3,583 4,094 4,482 4,866 5,244

카지노매출 2,961 3,478 4,014 4,398 4,779 5,153

비카지노매출 105 104 81 84 87 90

매출원가 2,437 2,685 2,939 3,174 3,593 3,829

카지노 2,339 2,589 2,871 3,103 3,521 3,754

콤프 787 834 933 1,012 1,089 1,163

인건비 584 655 730 771 811 848

관광진흥기금 290 340 381 418 454 489

D&A 62 56 47 49 50 50

개별소비세 0 0 0 0 191 206

기타 616 705 779 853 926 998

비카지노 98 96 68 71 72 74

식음료원가 14 16 11 11 12 12

인건비 21 18 8 8 8 8

D&A 13 14 12 12 12 12

기타 50 48 38 39 40 41

매출총이익 629 898 1,155 1,308 1,273 1,415

매출총이익률 20.5 25.1 28.2 29.2 26.2 27.0

판관비 301 411 379 400 420 439

인건비 99 111 119 124 128 132

D&A 11 11 12 13 14 15

광고선전비 76 91 91 93 95 97

기타 115 198 157 170 182 194

기타수익 177 193 182 188 195 201

임대료 31 30 39 40 41 43

환전수입 90 92 104 108 112 116

기타 55 71 39 40 42 43

기타비용 81 175 71 74 77 80

기부금 32 33 40 42 44 46

기타 49 142 31 32 33 34

영업이익 424 505 886 1,023 971 1,098

영업이익률 13.8 14.1 21.6 22.8 20.0 20.9

금융수익 67 78 74 82 92 102

금융비용 11 10 10 10 10 9

세전이익 480 573 950 1,095 1,054 1,191

세전이익률 15.6 16.0 23.2 24.4 21.7 22.7

법인세 119 339 237 273 263 297

법인세유효세율 24.9 59.2 25.0 25.0 24.9 24.9

순이익 360 233 713 822 791 894

순이익률 11.7 6.5 17.4 18.3 16.3 17.1

EBITDA 510 587 957 1,096 1,047 1,176

EBITDA Margin 16.6 16.4 23.4 24.5 21.5 22.4

EPS(원) 396 257 784 904 870 983

YoY(%) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

매출액 16.8 14.3 9.5 8.6 7.8

카지노매출 17.5 15.4 9.6 8.7 7.8

비카지노매출 -1.1 -22.7 4.3 3.9 3.5

영업이익 19.3 75.4 15.4 -5.0 13.0

세전이익 19.4 65.8 15.3 -3.7 13.0

순이익 -35.2 205.4 15.3 -3.7 13.0

EBITDA 15.0 63.2 14.5 -4.5 12.3

EPS -35.2 205.4 15.3 -3.7 13.0




[그림31] 연도별 매출 추이


[표5] 연도별 카지노매출, 테이블 순매출액, 드롭액, Hold Ratio 전망 (단위:억원,%)

구분 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

카지노매출 2,961 3,478 4,014 4,398 4,779 5,153

테이블 순매출액 2,783 3,276 3,803 4,181 4,556 4,925

드롭액 22,250 24,264 26,771 29,342 31,879 34,360

Hold Ratio(%) 12.5 13.5 14.2 14.2 14.3 14.3

슬롯머신 178 202 211 217 223 229

YoY(%) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

카지노매출 17.5 15.4 9.6 8.7 7.8

테이블 순매출액 17.7 16.1 9.9 9.0 8.1

드롭액 9.1 10.3 9.6 8.6 7.8

Hold Ratio(%) 7.9 5.2 0.3 0.3 0.3

슬롯머신 13.9 4.1 3.1 2.8 2.5


[그림32] 연도별 테이블 순매출액 추이


2,961

3,478

4,014

4,398

4,779

5,153

105

104

81

8487

90

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

비카지노매출 카지노매출

3,066

3,583

4,094

4,4824,866

5,244

(억원)

0

4

8

12

16

20

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

테이블순매출액(좌) YoY(우)(억원) (%)



[그림33] 연도별 드롭액, Hold Ratio 추이


[그림34] 연도별 영업이익, 영업이익률 추이


[그림35] 연도별 순이익, 순이익률 추이


12

13

14

15

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

Drop(좌) Hold Ratio(우)(억원) (%)

0

5

10

15

20

25

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

영업이익(좌) 영업이익률(우) 개별소비세 신설에 따른(억원) (%)

0

4

8

12

16

20

0

200

400

600

800

1,000

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

순이익(좌) 순이익률(우)개별소비세 신설에 따른

과도기적 영향

(억원) (%)



3. 실적전망 상향 (카지노 영업점 통합, 테이블 증설, 자회사 가치 미반영 기준)

1Q12 실적, 매출은 당사 전망치 부합, 이익 부분은 당사 전망치 소폭 초과

2012년 1분기 매출, 영업이익, 세전이익, 순이익은 995억원, 259억원, 275억원, 207억원으로서

매출액은 당사 종전 전망치에 정확히 부합했으며(0.2% 미달), 영업이익, 세전이익, 순이익은 당

사 종전 전망치를 각각 3.4%, 2.5%, 5.3% 초과하였다. 매출은 정확히 부합했는데 이익 부분이

당사 종전 전망치를 초과한 것은 당사 전망보다 영업비용 컨트롤이 더 잘 되었기 때문이다.

2Q12 이후 분기별 실적 전망치 상향

2012년 1분기 실적의 당사 종전 전망치 대비 초과수준(매출 부합, 이익 부분 초과)을 반영하여

2012년 2분기 이후 분기별 실적 전망치를 상향한다. 분기별 매출 전망치를 소폭 상향하고, 분기

별 영업비용 전망치를 소폭 하향한 결과, 분기별 영업이익 전망치는 비교적 대폭 상향되었다.

2012년 2분기 매출, 영업이익, 순이익 전망치는 종전 대비 각각 2.0%, 12.3%, 8.5% 상향되었

으며, 2012년 3분기 매출, 영업이익, 순이익 전망치는 종전 대비 각각 2.6%, 13.3%, 17.0% 상

향되었으며, 2012년 4분기는 매출은 종전 전망치 수준을 유지했으나 영업이익, 순이익 전망치는

종전 대비 각각 6.2%, 6.2% 상향되었다.

2012년 이후 연도별 실적 전망치 상향

2012년 2분기 이후 분기별 실적 전망치 상향 시 2012년 이후 연간 실적 전망치 상향도 당연한

수순이다. 참고로 2012년, 2013년, 2014년 EPS 전망치의 종전 전망치 대비 상향률은 각각

8.8%, 5.5%, 3.6%이다.

[표6] 1Q12 실적 Review (가결산 발표 실적 vs 당사 종전 전망치) (단위:억원,%)

구분 1Q11 4Q11 1Q12E 1Q12P YoY QoQ 1Q12E 대비

매출 909 1,063 996 995 9.5 -6.4 -0.2

카지노매출 882 1,050 980 975 10.6 -7.1 -0.5

비카지노매출 27 13 17 20 -26.9 47.0 18.1

매출원가 628 773 685 666 6.1 -13.9 -2.8

카지노원가 602 756 664 649 7.9 -14.1 -2.2

비카지노원가 26 18 21 17 -35.8 -6.1 -20.7

매출총이익 281 290 311 329 17.0 13.5 5.6

매출총이익률 30.9 27.2 31.3 33.1 2.2%P↑ 5.9%P↑ 1.8%P↑

판관비 75 132 80 88 17.4 -33.0 10.8

기타수익 41 57 46 44 8.5 -22.8 -4.0

기타비용 30 99 27 25 -16.8 -74.5 -5.7

영업이익 216 116 251 259 20.0 124.3 3.4

영업이익률 23.8 10.9 25.2 26.1 2.3%P↑ 15.2%P↑ 0.9%P↑

세전이익 230 133 268 275 19.5 107.4 2.5

법인세 61 63 71 68 10.7 8.0 -5.0

법인세유효세율 26.5 47.2 26.5 24.6 1.9%P↓ 22.6%P↓ 1.9%P↓

순이익 169 70 197 207 22.6 196.1 5.3

주) 1Q12E는 당사 종전 전망치. 1Q12P는 회사측 발표 가결산 실적




[표7] 분기 실적전망치 상향 내역 (단위:억원,%)

수정후 종전

구분 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E

매출 995 932 1,011 1,157 996 914 985 1,160

카지노매출 975 912 983 1,143 980 897 962 1,146

비카지노매출 20 19 28 14 17 16 23 14

매출원가 666 687 753 833 685 686 748 831

카지노원가 649 669 734 817 664 666 726 812

비카지노원가 17 18 18 16 21 20 22 18

매출총이익 329 244 258 324 311 227 238 329

매출총이익률 33.1 26.2 25.6 28.0 31.3 24.9 24.1 28.4

판관비 88 79 84 128 80 78 81 141

기타수익 44 45 46 47 46 47 47 48

기타비용 25 14 15 17 27 22 22 24

영업이익 259 196 206 225 251 175 182 212

영업이익률 26.1 21.0 20.3 19.5 25.2 19.1 18.4 18.3

세전이익 275 212 222 242 268 193 200 232

순이익 207 160 167 178 197 148 143 168

수정후

변경률(%) 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E

매출 -0.2 2.0 2.6 -0.2 ▶ 매출 전망치 소폭 상향

영업비용 -1.4 -0.5 0.2 -1.7 ▶ 영업비용 전망치 소폭 하향

영업이익 3.4 12.3 13.3 6.2 ▶ 유효세율 전망치 소폭 하향

세전이익 2.5 9.8 10.6 4.4 → 이익 전망치 대폭 상향

순이익 5.3 8.5 17.0 6.2

주 1) 1Q12E는 당사 종전 전망치. 1Q12P는 회사측 발표 가결산 실적

주 2) 영업비용 = 매출원가 + 판관비 + 기타비용 - 기타수익


[표8] 연간 실적전망치 상향 내역 (단위:억원,원,%)

수정후 종전

구분 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E

매출 3,066 3,583 4,094 4,482 4,866 4,055 4,453 4,846

카지노매출 2,961 3,478 4,014 4,398 4,779 3,985 4,380 4,771

비카지노매출 105 104 81 84 87 70 73 76

매출원가 2,437 2,685 2,939 3,174 3,593 2,950 3,173 3,581

카지노원가 2,339 2,589 2,871 3,103 3,521 2,869 3,089 3,495

비카지노원가 98 96 68 71 72 81 83 85

매출총이익 629 898 1,155 1,308 1,273 1,106 1,280 1,265

매출총이익률 20.5 25.1 28.2 29.2 26.2 27.3 28.7 26.1

판관비 301 411 379 400 420 380 401 422

기타수익 177 193 182 188 195 189 196 203

기타비용 81 175 71 74 77 95 99 102

영업이익 424 505 886 1,023 971 819 976 944

영업이익률 13.8 14.1 21.6 22.8 20.0 20.2 21.9 19.5

세전이익 480 573 950 1,095 1,054 893 1,061 1,041

순이익 360 233 713 822 791 655 779 764

EPS 396 257 784 904 870 721 856 840

수정후

변경률(%) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출 1.0 0.7 0.4

영업비용 -0.9 -0.5 -0.2

영업이익 8.2 4.8 2.9

세전이익 6.4 3.2 1.3

순이익 8.8 5.5 3.6

EPS 8.8 5.5 3.6

주) 영업비용 = 매출원가 + 판관비 + 기타비용 - 기타수익




IV. 네 가지 핵심 모멘텀 주목

1. 카지노 영업점 통합 모멘텀

1-1. 현재 5개 파라다이스 카지노 영업점 계열사별로 분산 운영중

파라다이스 계열이 운영중인 외국인전용 카지노는 서울점(워커힐호텔), 부산점(파라다이스호텔

부산), 인천점(하얏트리젠시호텔), 제주점 2개(그랜드호텔, 롯데호텔) 등 5개이다. 이중 서울 워

커힐점은 동사가 직접 운영하고 있고, 부산점 및 인천점은 동사의 대주주인 ㈜파라다이스글로벌

이 운영하고 있고, 제주 그랜드호텔점은 동사의 자회사인 ㈜파라다이스제주가 운영하고 있고, 제

주 롯데호텔점은 ㈜파라다이스글로벌의 자회사인 ㈜두성이 운영하고 있다. 참고로 인천점은 원래

㈜파라다이스인천이 운영하고 있었으나 2011.11.26 ㈜파라다이스글로벌이 ㈜파라다이스인천을

흡수합병하였다.

[그림36] 현재 파라다이스 계열 5개 카지노 영업점 운영 현황


70.0%지분보유

카지노 제주 롯데점 운영

㈜두성

카지노 부산점 운영

㈜파라다이스글로벌

카지노 인천점 운영

카지노 서울 워커힐점 운영

㈜파라다이스

㈜파라다이스호텔부산

카지노 제주 그랜드점 운영

㈜파라다이스제주

37.4%지분보유

74.5%지분보유 83.8%지분보유

2011,11,26 ㈜파라다이스인천 합병

호텔사업 운영



1-2. 향후 2-3년내 5개 카지노 영업점 동사 중심으로 통합 계획

궁극적으로 서울점, 부산점, 제주 그랜드점 동사 직영 & 인천점 자회사 통해 운영 계획

향후 동사는 서울점은 기존대로 직영하고, 제주 그랜드점은 ㈜파라다이스제주를 흡수합병함으로

써 동사가 직영하고, 부산점은 ㈜파라다이스글로벌부터 라이센스 양수도를 통해 동사가 직영하

고, 인천점은 Paradise Sega Sammy(가칭)라고 하는 자회사(합작법인) 설립 후 이 자회사가 ㈜

파라다이스글로벌부터 라이센스 양수도를 통해 운영하게 할 계획이다. 참고로 Paradise Sega

Sammy(가칭)는 2016년 개장 예정인 영종도 복합리조트 개발 및 운영을 맡을 회사인데 리조트

의 주요 구성요소인 카지노는 현재 하얏트리젠시호텔에 있는 인천점을 2016년 리조트 개장 시

리조트 내로 이전할 계획이며 Paradise Sega Sammy(가칭)가 ㈜파라다이스글로벌로부터 라이

센스를 양수도한 후 운영을 맡을 계획이다. Paradise Sega Sammy(가칭)는 궁극적으로 동사가

970억원(485억원 X 2회), Sega Sammy Holdings가 1,430억원(715억원 X 2회)을 출자할 예

정이며 적용 Multiple 배수 차이로 인해 동사 지분율이 55%가 될 예정이다.

올해 제주 그랜드점 합병, 인천점 운영 자회사 설립 예정. 내년 부산점 라이센스 양수도 예정

최근 파라다이스제주 합병 계획을 발표함으로써 영업점 통합의 첫걸음을 시작했다. 1) 2012년내

파라다이스제주 합병을 통해 제주 그랜드점을 동사가 직영할 계획이다. 2) 2012년내 카지노 인

천점 운영을 포함한 영종도 복합리조트 개발 및 운영 회사 Paradise Sega Sammy(가칭)를 설

립할 예정이다.(설립시기는 5/11로부터 3개월 이내. 라이센스 양수도 시기는 미정) 3) 2013년

㈜파라다이스글로벌로부터 부산점 라이센스 양수도를 진행할 예정이다. ㈜두성이 운영 중인 제주

롯데점도 궁극적으로 통합 예정이나 아직 구체적인 방법은 미정이다.

[그림37] 파라다이스 계열 카지노 영업점 통합 계획


2-1

2

1

70.0%지분보유

카지노 제주 롯데점 운영

㈜두성

카지노 부산점 운영

㈜파라다이스글로벌

카지노 인천점 운영

2011.11.26 ㈜파라다이스인천 합병

파라다이스 카지노 서울 워커힐점 직영

㈜파라다이스

호텔사업 운영

㈜파라다이스호텔부산

카지노 제주 그랜드점 운영

㈜파라다이스제주

영종도 복합리조트 개발 회사

㈜Paradise Sega Sammy(가칭)

리조트내 인천점(現하얏트)이전 계획

37.4%지분보유

74.5%지분보유 83.8%지분보유

부산점 라이센스 양수도

From 파라다이스글로벌(2013년)

㈜파라다이스제주 합병(2012년)

합작 자회사 설립(2012년)

(동사 970억, Sega Sammy Holdings 1,430억,

동사 지분 55%)

)

인천점 라이센스 양수도 From 파라다이스

글로벌(라이센스 양수도 시기는 아직 미정)

궁극적으로 동사가 1)서울 워커힐점 직영, 2)부산점 직영, 3)제주 그램드점 직영, 4)동사 자회사(신설)가 인천점 포함한 영종도 리조트 운영 예정

㈜두성이 운영 중인 제주 롯데점도 파라다이스글로벌로부터 라이센스 양수도, 합병 등 방법으로 통합 예상되나, 아직 구체적 방법 미확정

3



1-3. 영업점 통합 기대효과 1 : 주식수 늘지 않고 이익만 추가, 라이센스 대가 일회성 취급 가능성

영업점 모두 (+) 이익. 통합 시 이익규모 크게 증가. 특히, 부산점, 인천점 이익규모 큼

서울 워커힐점을 운영하는 동사의 K-IFRS 별도 기준 2011년 실적은 매출 3,583억원, 영업이

익 505억원, 순이익 233억원이었으며 2012년 예상실적은 매출 4,094억원, 영업이익 886억원,

순이익 713억원이다. ㈜파라다이스글로벌이 운영하는 부산점, 인천점 중 부산점의 K-GAAP 별

도 기준 2011년 실적은 매출 759억원, 영업이익 159억원, 순이익 125억원 정도로 추산되며,

인천점의 K-GAAP 별도 기준 2011년 실적은 매출 745억원, 영업이익 189억원, 순이익 150

억원 정도로 추산된다. 그리고, 동사가 2012년내 합병 예정인 파라다이스제주(제주 그랜드점 운

영) 또한 K-GAAP 별도기준 2011년 실적(매출은 순매출액 기준)은 매출 239억원, 영업이익

8억원, 순이익 24억원이었는데 2012년 1분기 실적이 매출 84억원, 영업이익 20억원, 순이익

24억원으로서 2011년 1분기의 매출 40억원, 영업이익 -6억원, 순이익 -3억원 대비 크게 개선

된 점을 감안하면 2012년 실적은 전년대비 대폭 개선될 것으로 전망된다. 한편, ㈜파라다이스글

로벌의 자회사인 ㈜두성이 운영하는 제주 롯데점도 아직 구체적 통합 방식은 미정이나 궁극적인

영업점 통합 계획엔 포함되어 있으며 매출 규모는 파라다이스 제주 그랜점과 비슷하다.

부산점, 인천점, 제주 그랜드점의 2012E 순이익 합계는 동사 2012E 순이익의 50% 이상 전망

부산점, 인천점, 제주 그랜드점의 2012년 순이익 예상치 합계는 부산점 150억원, 인천점 173억

원, 제주 그랜드점 85억원 등 408억원으로서 동사 2012년 예상순이익 713억원의 57%에 달할

것으로 전망된다.

[표9] 카지노 영업점 통합 시 실적 증가 효과 시뮬레이션 (단위:억원,%)

구분 2011 2012E

파라다이스 (K-IFRS 별도)

매출 3,583 4,094

카지노 3,478 4,014

비카지노 104 81

영업이익 505 886

영업이익률 14.1 21.6

순이익 233 713

카지노 부산점 (K-GAAP 별도)

매출(카지노수입 - 카지노손실. Net 기준 환산) 759 860

영업이익 159 183

영업이익률 20.9 21.3

순이익 125 150

카지노 인천점 (K-GAAP 별도)

매출(카지노수입 – 카지노손실. Net 기준 환산) 745 835

영업이익 189 215

영업이익률 25.4 25.7

순이익 150 173

파라다이스제주(K-GAAP 별도)

매출(카지노수입 – 카지노손실. Net 기준 환산) 239 315

영업이익 8 75

영업이익률 3.3 23.8

순이익 24 85

파라다이스 순이익 233 713

부산점, 인천점, 제주 그랜드점 순이익 합계 299 408

파라다이스 순이익 대비 비중(%) 128.1 57.2

주 1) 파라다이스(동사) 실적은 K-IFRS 별도기준. 부산점, 인천점, 파라다이스제주 실적은 K-GAAP 별도 기준

주 2) 파라다이스 2011년 순이익은 2006-2010년 콤프 관련 세금 추징액 216억원 영향 포함




2012년내 파라다이스제주(제주 그랜드점) 합병 예정. 이익은 증가하나, 주식수는 늘지 않음

㈜파라다이스제주 2012년 순이익은 85억원 정도로서 동사 2012년 예상순이익의 12% 정도에

달할 것으로 전망되는 바, 동사가 ㈜파라다이스제주를 합병할 경우 2012년 기준 대략 12%의

순이익 증가 효과를 기대할 수 있다. 그런데, ㈜파라다이스제주의 경우 동사가 83.8% 지분을 보

유한 대주주로서 합병 후 동사 보유 ㈜파라다이스제주 주식(747,200주)은 전량 소각 예정이고,

기타주주가 보유한 16.2%의 지분(144,500주)에 대해서는 2.0899326배의 합병비율을 적용한

301,995주의 동사주식을 교부하나 신주발행 없이 동사가 보유한 자기주식을 교부하기 때문에

동사 전체 주식수에는 변함이 없다. 합병 후 자산 및 손익의 변화는 1) 동사 보유 ㈜파라다이스

지분 및 기타주주에 교부되는 비율만큼의 자기주식 가치가 소멸되는 대신 2) ㈜파라다이스 자산

이 새로이 동사 자산계정으로 편입되고, 3) ㈜파라다이스의 손익이 동사 손익계정으로 편입되는

구조이다. 이론적으론 소멸되는 자산가치와 새로이 부가되는 자산 및 손익가치가 서로 상쇄되어

자산 및 손익 가치 측면의 밸류에이션 중립이 정답이나, 동사의 밸류에이션 방식은 손익가치 기

준이기 때문에 현실적으론 복잡한 자산 및 손익의 증감을 따지기 보단 단순히 “주식수의 변화 없

이, ㈜파라다이스제주 이익만 추가”되는 구조로 이해될 가능성이 커 보인다.

[표10] 파라다이스제주 합병 목적 및 합병 일정

구분 내용

합병 목적 ▶ 카지노 영업점 통합 절차의 일환. 5개 카지노 영업점 통합의 첫걸음

합병 일정▶ 4/18 이사회 결의 → 4/20 합병계약 체결 → 5/4-18 합병반대의사 통지 접수

→ 5/22 이사회 결의 → 6/26 합병기일 → 6/29 합병등기

자료: 파라다이스

[표11] 파라다이스제주 합병 관련 합병비율 산정내역

구분㈜파라다이스 ㈜파라다이스제주

비고합병법인 피합병법인

기준주가 8,751원 해당사항 없음

자산가치, 수익가치 평균 해당사항 없음 18,780원 ▪ 자산가치 : 수익가치 = 1 : 1.5

- 자산가치 6,514원 11,302원

- 수익가치 해당사항 없음 23,765원 ▪ 자본환원율 10% 적용

상대가치 해당사항 없음 17,797원 ▪ 할인율 30% 적용

합병가액(1주당) 8,751 원 18,289원 ▪ 11년 EPS 기준 PER 6.8 배 수준

합병비율 1 2.0899326


[표12] 파라다이스제주 합병 시 주식주 증가 없음

주주명 소유주식수 지분율 주식배정내역 비고

㈜파라다이스 747,200 83.79% ▪ 전량 소각 예정

기타주주 144,500 16.21% ▪ 동사 자기주식 301,995주 교부 ▪ 신주발행 없음

파라다이스 복지재단 44,500 4.99%

SK네트웍스㈜ 57,000 6.39%

SK C&C㈜ 43,000 4.82%

합계 891,700 100.00%

▶ 기타주주에 대한 동사 자기주식 301,995 주 교부 내역

▷ 기타주주 보유주식수 144,500주 X 2.0899326(합병비율) = 301,995 주

▷ 신주발행 없이 동사가 보유한 자기주식 교부

- 동사 총주식수 90,942,672 주

- 동사 보유 자기주식수 13,223,293 주 총주식수 대비 비중 14.54%

- 2011년말 자기주식 금액 426.4억원 평균 매입단가 3,224원




부산점, 인천점 라이센스 양수도 방식. 손익은 증가하나, 주식수는 늘지 않음

부산점은 2013년에 동사가 파라다이스글로벌부터 라이센스 양수도 후 직영할 예정이고, 인천점

은 동사가 올해 설립 예정인 Paradise Sega Sammy(가칭. 영종도 복합리조트 개발 회사이자 향

후 인천 카지노점 운영 예정 업체)가 설립 후 또는 2016년 영종도 복합리조트 개장 시 리조트내

로 인천 카지노점 이전 후(현재는 하얏트리젠시호텔 내 위치) 파라다이스글로벌로부터 라이센스

양수도를 한 다음 운영할 예정이다. [참고로 Paradise Sega Sammy는 이사회 결의일(5/11)로

부터 3개월 이내 동사 485억원, Sega Sammy Holdings 715억원 등 1차로 1,200억원의 자본금

으로 설립될 예정이며, 추후 동일 금액 동일 비율로 2차 출자가 실행되어 최종 자본금은 2,400

억원이 될 예정]. 부산점, 인천점의 경우 합병 방식이 아닌 라이센스 양수도 방식이라는 점을 주

목하자. 1) 주식수는 증가하지 않고, 2) 부산점, 인천점 라이센스 양수도 대가만큼의 Cash

Out(일시 지불 또는 분할 지불)이 발생하는 대신 3) 부산점, 인천점의 자산가치 및 손익가치가

추가되는 구조이다. 이 경우에도 이론적으론 라이센스 양수도 대가와 추가되는 자산 및 손익가치

가 서로 상쇄되어 밸류에이션 중립이 정답이나, 손익가치 측면의 밸류에이션 구조에서는 라이센

스 양수도 대가는 일회성으로 취급되고 “주식수의 변화 없이, 부산점 및 인천점의 이익만 추가”

되는 구조로 이해될 가능성이 커 보인다. 다만, 부산점은 라이센스 양수도 후 동사 직영이므로 부

산점 이익의 100%가 동사 이익으로 귀속되나, 인천점은 이를 운영할 자회사가 동사와 Sega

Sammy Holdings의 공동출자 회사이므로 이익은 지분율만큼 귀속된다.(동사 지분율 55%라 연

결대상 포함. 연결순이익엔 100% 귀속되나 지배주주 순이익은 지분율만큼만 귀속)

1-4. 영업점 통합 기대효과 2 : 통합 시 매출 GKL 능가. 외국인전용 카지노 1위 업체로의 위상 격상

한국카지노관광협회(KCA : Korea Casino Association) 제공 데이터 기준 2011년 파라다이스

(서울 워커힐점만 포함) 카지노매출은 3,486억원으로서 GKL(강남, 힐튼, 롯데점 모두 포함) 카

지노매출 5,197억원의 67% 수준이었으나 파라다이스 5개 계열 영업점 매출 합계는 5,471억원

으로서 GKL 매출 5,197억원을 5.3% 초과하였다. 2012년 1분기 또한 상장사 기준인 파라다이

스 카지노매출은 975억원으로서 GKL 매출 1,433억원의 68% 수준이었으나 파라다이스 5개 계

열 영업점 매출 합계는 1,554억원으로서 GKL 매출 1,433억원을 8.4% 초과하였다. 파라다이스

5개 영업점 합계 매출의 2012년 1분기 외국인전용 카지노 시장 M/S는 50%로서 GKL의 3개

영업점 합계 매출의 M/S 45%를 능가한다. 즉, 파라다이스 5개 영업점 통합 시 매출규모면에서

GKL을 능가하면서 국내 외국인전용 카지노 1위 업체로 위상이 격상된다.

[그림38] 외국인전용 카지노 카지노매출액 비교 [그림39] 외국인전용 카지노 매출액 기준 M/S 비교


88 78 79103 98

1714 21

24 221715

22

21 214

57

8 84 5 5

9 56977

7252 69

42 4450

535619 15

1517

19

12 1417

1817

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

기타

G(롯데)

G(힐튼)

G(강남)

P(제주롯데)

P(제주그랜드)

P(인천)

P(부산)

P(워커힐)

(십억원)

270 266

289304 316

1Q12 : 파라다이스 5개점매출합계 155십억원

GKL 3개점매출합계 143십억원

33 29 2734 31

65 7

87

65 8

771

22

3 3

12

23 2

25 29 2517 22

15 16 17 17 18

7 5 5 6 64 5 6 6 5

0

20

40

60

80

100

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

P(워커힐)

P(부산)

P(인천)

P(제주그랜드)

P(제주롯데)

G(강남)

G(힐튼)

G(롯데)

기타

합계

1Q12 : 파라다이스 5개점매출합계 M/S 50%

GKL 3개점매출합계 M/S 45%(%)



2. 서울 워커힐 영업장 면적 확장 및 테이블 증설 모멘텀

워커힐 영업장 면적 확장 및 테이블 증설은 시기의 문제일 뿐 결국은 이뤄질 것으로 예상

동사는 서울 워커힐 영업장 면적 확장 및 테이블 증설 계획을 갖고 있다. 아직 이에 대해 워커힐

호텔측과 구체적인 협상단계에 이르진 않았지만, 동사와 워커힐호텔간에 카지노 영업장 확장에

대해 일치된 컨센선스를 가지고 있어 시기의 문제일 뿐 결국은 면적 확장은 이뤄질 것으로 예상

된다.

워커힐 영업장 확장 및 테이블 증설 시 상당수준 매출 증가효과 기대

동사에서는 아직 워커힐호텔측과 구체적인 협상을 진행한 것은 아니지만 1) 영업장 면적은 현재

대비 2배 정도로 확장하고, 2) 테이블 및 슬롯머신은 현재 대비 각각 40%, 70% 정도 증설할 계

획을 가지고 있다. 동사의 경우 테이블 이용률이 주중 25-30%, 주말 80-100% 정도이므로 테

이블 증설률만큼 매출이 증가하기는 어려우나 상당수준의 매출 증가 효과는 충분히 기대할 수 있

다고 판단된다. 당사에서는 테이블이 회사 예상치대로 40% 정도 증설될 경우 테이블 매출은 최

소 10-20% 증가하고, 슬롯머신이 회사 예상치대로 71% 증설될 경우 슬롯머신 매출은 최소

15-30% 증가할 것으로 예상하고 있다.

[표13] 워커힐 영업장 확장 가정 시 잠정적 변화 사항

구분 현재확장예상치(회사측) 기대매출증가율

확장후규모 증가율 (당사가정)

영업장 규모 1,068평 2,153평 101.6%

테이블89대

125대 40.4% 10-20%(바카라 55, 블랙잭 15, 룰렛 7, 포커 9, 기타 3)

슬롯머신 140 240 대 71.4% 15-30%


[표14] 워커힐 영업장 확장 및 테이블 증설 시 카지노매출 증가 효과 시뮬레이션 (단위:억원,%)

구분 2010 2011 2012E 기대매출증가율 매출증가규모환산

카지노매출 2,961 3,478 4,014 10-20% 412-823

테이블 매출 2,783 3,276 3,803 10-20% 380-760

슬롯머신 매출 178 202 211 15-30% 32-63

주) 2012.01.01 테이블 증설 완료 가정 시 2012년 기대 매출 증가율 적용한 매출 증가 규모 환산임

자료: 이트레이드증권 리서치본부



3. 주요 자회사 연결가치 반영 모멘텀

3-1. 동사 주요 자회사 순이익 (+). 따라서, 연결기준 회계 시 이익규모 더욱 증가 구조

K-IFRS 별도기준 실적은 자회사 지분법손익이 제외되므로 지분법대상 자회사들의 순이익 합계

가 (+)일 경우 구방식인 K-GAAP 별도 회계기준 실적에 비해 순이익이 감소하는 영향이 있다.

아울러 K-IFRS 기준 하에서도 별도기준 실적은 연결대상 자회사 순이익 합계가 (+)인 경우 연

결기준 실적에 비해 순이익이 감소하는 영향이 있다. 동사는 현재 분기 실적발표는 K-IFRS 별

도기준으로 진행하고 있으며, 연간 실적발표만 K-IFRS 별도 및 연결기준을 동시에 진행하고 있

어 당사에선 수익추정 모델링을 회사측의 분기 실적발표 기준인 K-IFRS 별도 기준으로 진행하

고 있는데, 동사는 ㈜파라다이스제주, ㈜파라다이스호텔부산 등 핵심 연결대상 자회사의 순이익

이 (+)이기 때문에 K-IFRS 연결기준 적용 시 순이익은 더욱 늘어난다는 점을 주목하자.

3-2. K-IFRS 기준 연결대상 자회사 중 파라다이스제주, 파라다이스호텔부산 주목

파라다이스제주 : 현재 동사 지분 83.8%로서 K-IFRS 기준 연결대상. 2012년내 합병 예정

㈜파라다이스제주는 파라다이스 카지노 제주 그랜드점을 운영하고 있는 자회사로서 동사가 현재

83.8%의 지분을 보유하고 있어 K-IFRS 회계기준 하에서도 연결대상 자회사인데, 이는 2012

년내 동사가 흡수합병을 할 계획이다. ㈜파라다이스제주 합병은 동사 계열 카지노 영업점 통합의

첫걸음으로서의 의미가 있다.

파라다이스호텔부산 : 동사 지분 74.5%로서 K-IFRS 연결대상. 동사 부산 카지노점 직영 교두보

㈜파라다이스호텔부산은 2011년말까지는 동사 지분율이 38.5%라 K-IFRS 기준 연결대상 자회

사가 아니었으나(K-GAAP 기준에선 지분율이 30% 초과하면 최대주주인 경우 연결대상이었으

나 K-IFRS 기준에선 50%를 초과하는 경우에만 연결대상) 현재는 동사 지분율이 74.5%로 늘

어나 K-IFRS 연결대상 자회사에 편입된 상태다. ㈜파라다이스호텔부산은 호텔영업으로도 의미

있는 규모의 실적을 창출하고 있어 K-IFRS 연결기준 회계 적용 시 동사 순이익 증가요인일 뿐

만 아니라, 궁극적으로 동사의 부산 카지노점 직영(2013년 동사가 ㈜파라다이스글로벌부터 부산

카지노점 라이센스 양수도 예정)을 위한 교두보 역할로서의 의미도 크다고 하겠다.

3-3. 파라다이스제주, 파라다이스호텔부산 실적 호조세. 연결기준 시 동사 순이익 증가 요인

파라다이스제주 : 중국 고객 증가로 1Q12 매출, 영업이익 급증. 12E 순이익, 동사 12% 달할 전망

K-GAAP 별도 기준 ㈜파라다이스제주의 최근 2개년 실적(매출은 순매출액 기준)은 2010년

매출 216.2억원, 영업이익 -22.2억원, 순이익 1.2억원, 2011년 매출 239.1억원, 영업이익 8.3

억원, 순이익 24.0억원으로서 2010년 대비 2011년 실적 개선이 뚜렷함을 알 수 있다. 그리고,

특히 2012년 1분기 실적이 매출 83.6억원, 영업이익 19.9억원, 순이익 23.6억원으로서 전년동

분기의 매출 39.7억원, 영업이익 -5.9억원, 순이익 -2.6억원 대비 폭발적으로 개선되었다는 점

과 이것이 중국 고객의 가파른 증가에 따른 구조적 실적개선이라는 점을 주목할 필요가 있다. 당

사에선 ㈜파라다이스제주의 올해 예상순이익은 85억원으로서 동사 올해 예상순이익 713억원의

12%에 달할 것으로 전망하고 있다. 다만, ㈜파라다이스제주는 동사가 올해안에 흡수합병할 예정

이므로 연결기준 손익 포함을 고민할 필요 없이 동사 자체 실적으로 편입될 예정이다.



파라다이스호텔부산 : 경비 절감으로 1Q12 영업이익 급증. 12E 순이익, 동사 20% 달할 전망

K-GAAP 별도 기준 ㈜파라다이스호텔부산의 최근 2개년 실적은 2010년 매출 704.8억원, 영

업이익 118.5억원, 순이익 22.5억원, 2011년 매출 814.6억원, 영업이익 181.2억원, 순이익

94.0억원으로서 2010년 대비 2011년 실적이 대폭 개선되었다. 동사의 경우 2012년 1분기 실

적이 매출 178.3억원, 영업이익 36.7억원, 순이익 24.0억원으로서 전년동분기의 매출 170.0억

원, 영업이익 23.9억원, 순이익 9.6억원 대비 대폭 개선되었다는 점과 특히 이익 측면의 대폭 개

선이 구조적 경비절감에 따른 것이라는 점을 주목할 필요가 있다. 당사에선 ㈜파라다이스호텔부

산의 올해 예상순이익은 142억원으로서 동사 올해 예상순이익 713억원의 20%에 달할 것으로

전망하고 있다.

[표15] 파라다이스제주 1Q12 실적 현황 (단위:억원,%) [표16] 파라다이스제주 연간 실적 추이 (단위:억원,%)

구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P YoY

매출액 40 49 69 82 84 110.8

매출원가 42 45 58 70 61 44.6

매출총이익 -2 4 10 12 23 흑자전환

매출총이익률 -5.8 7.7 15.0 14.1 27.4 33.2%P↑

판관비 4 3 4 5 3 -17.2

영업이익 -6 1 7 7 20 흑자전환

영업이익률 -14.9 1.1 9.7 8.6 23.8 38.7%P↑

영업외수익 5 7 8 7 6 12.6

영업외비용 2 3 2 5 2 15.3

세전이익 -3 5 12 9 24 흑자전환

세전이익률 -6.6 10.4 17.7 11.5 28.2 34.8%P↑

법인세 0 0 0 0 0

중단사업손익 0 0 0 0 0

순이익 -3 5 12 9 24 흑자전환

순이익률 -6.6 10.4 17.7 11.5 28.2 34.8%P↑

주) K-GAAP 별도 기준. 매출은 순매출액 기준으로 환산한 것

구분 2008 2009 2010 2011 2012E

매출액 196 214 216 239 315

매출원가 183 279 223 215 225

매출총이익 14 -65 -7 23 90

매출총이익률 7.0 -30.2 -3.1 9.8 28.5

판관비 16 17 16 15 15

영업이익 -2 -82 -22 8 75

영업이익률 -1.2 -38.2 -10.3 3.5 23.7

영업외수익 24 22 36 27 30

영업외비용 16 14 12 11 12

세전이익 6 -74 1 24 93

세전이익률 3.1 -34.4 0.6 10.1 29.5

법인세 51 0 0 0 8

중단사업손익 294 0 0 0 0

순이익 249 -74 1 24 85

순이익률 126.8 -34.4 0.6 10.0 27.0

주) K-GAAP 별도 기준. 매출은 순매출액 기준으로 환산한 것

자료: 파라다이스 자료: 파라다이스, 이트레이드증권 리서치본부

[표17] 파라다이스호텔부산 1Q12 실적 현황 (단위:억원,%) [표18] ㈜파라다이스호텔부산 연간 실적 추이 (단위:억원,%)

구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P YoY

매출액 170 191 232 222 178 4.9

매출원가 25 24 29 29 25 -1.1

매출총이익 145 166 203 193 153 5.9

매출총이익률 85.0 87.3 87.4 86.8 85.9 0.9%P↑

판관비 121 115 135 155 116 -3.5

영업이익 24 52 67 38 37 53.5

영업이익률 14.0 27.2 29.1 17.1 20.6 6.6%P↑

영업외수익 4 2 9 18 8 117.3

영업외비용 15 14 18 41 12 -16.2

세전이익 13 40 59 15 32 149.4

세전이익률 7.6 21.0 25.4 6.6 18.2 10.6%P↑

법인세 3 10 15 4 8 150.6

순이익 10 30 44 11 24 149.0

순이익률 5.7 15.6 18.8 4.9 13.5 7.8%P↑

주) K-GAAP 별도 기준

구분 2008 2009 2010 2011 2012E

매출액 626 675 705 815 864

매출원가 90 102 98 108 111

매출총이익 536 573 607 706 753

매출총이익률 85.6 84.9 86.1 86.7 87.1

판관비 454 488 488 525 535

영업이익 82 85 119 181 218

영업이익률 13.1 12.6 16.8 22.2 25.3

영업외수익 15 45 12 33 36

영업외비용 223 68 101 87 63

세전이익 -125 62 30 127 191

세전이익률 -20.0 9.2 4.3 15.6 22.1

법인세 -46 16 8 33 50

순이익 -79 46 23 94 142

순이익률 -12.6 6.8 3.2 11.5 16.4

주) K-GAAP 별도 기준

자료: 파라다이스 자료: 파라다이스, 이트레이드증권 리서치본부



4. 영종도 복합리조트 진출 모멘텀

영종도 외국인전용 카지노 복합리조트 2016년 오픈 계획

동사는 2016년에 인천공항공사의 영종도 국제업무단지(IBC-1) 내에 외국인전용 카지노 복합

리조트를 오픈할 계획이다. 복합리조트의 핵심 구성요소가 카지노인데 현재까지는 파라다이스그

룹이 인천지역에 유일하게 외국인전용 카지노 라이센스를 갖고 있어(파라다이스글로벌이 라이센

스 보유. 인천 하얏트리센시호텔 내 영업점 위치) 복합리조트 개발에 유리한 위치에 있다. 동사

는 금년 내 영종도 복합리조트 개발을 위한 합작법인(가칭 Paradise Sega Sammy)을 설립할

예정이며 이 합작법인이 ㈜파라다이스글로벌이 보유하고 있는 인천 카지노점 라이센스를 양수도

하여 카지노를 포함한 리조트 사업을 운영할 예정이다.

자회사(합작법인) ‘Paradise Sega Sammy(가칭)’ 관련

영종도 복합리조트는 총 투자비가 6,600억원 이상(개발비만 6,600억원. 여기에 인천 카지노 라

이센스 양수도 대가 필요)이 소요되는 대규모 프로젝트 사업이다. 영종도 복합리조트 개발회사인

Paradise Sega Sammy(가칭)는 동사 970억원(485억원 X 2회), 해외 SI인 Sega Sammy

Holdings 1,430억원(715억원 X 2회) 등 총 2,400억원의 출자금으로 설립되는 공동출자회사인

데 적용 Multiple 배수의 차이로 인해 출자금은 동사가 Sega Sammy Holdings보다 적으나 지분

율은 동사가 55%가 될 예정이다. 총투자비 대비 부족분 4,000억원 이상은 차입금(일시 차입이

아닌 상황에 따른 순차적 차입)으로 충당될 예정이다.

설립 일정은 다음과 같다. 1) 이사회 결의일(2012년 5월 11일)로부터 3개월 이내 법인 설립 예

정. 2) 동사가 1차 485억원을 출자한 후 Sega Sammy Holdings가 715억원을 유상증자를 통해

출자할 예정. 3) 따라서, 1차적으로 5/11로부터 3개월 내 자기자본 1,200억원 합작법인이 설립

되며, 향후 동일한 금액과 비율로 2차 출자가 실행되어 궁극적으로 합작법인 자기자본 규모

2,400억원 예정

영종도 복합리조트 진출 모멘텀은 카지노 영업점 통합 모멘텀과 상호 연동(인천 카지노점 통합)

영종도 복합리조트 진출 모멘텀은 카지노 영업점 통합 모멘텀 중 인천점 통합 부분과 서로 연동

된다. 인천 카지노점을 운영하게 될 영종도 복합리조트 개발 및 운영회사 Paradise Sega

Sammy(가칭)가 동사 지분율 55%의 자회사이기 때문에 인천 카지노점 손익을 포함한 복합리조

트 사업 손익은 동사 연결손익으로 귀속되기 때문이다.(지배주주 순이익은 지분율만큼만 귀속)

인천경제자유구역 외국인전용 카지노 진출 의사 가진 외국계 자본 3곳, 경쟁보단 상생구조 기대

인천경제자유구역청에 따르면 현재 영종도 경제자유구역에 카지노 설립을 위해 관계기관과 계약

을 맺거나 투자의사를 밝힌 외국계 자본은 3곳이다. 이 중 오카다홀딩스가 인천경제청과 ‘영종

밀라노디자인시티 복합 리조트 개발’을 위한 MOU 를 체결한 상태로 총사업비 4조 5,000억원을

들여 외국인전용 카지노, 호텔, 쇼핑몰을 조성할 계획이며, 인천공항공사의 국제업무단지(IBC-

II) 사업에도 응모해 우선협상대상자로 선정되었고 이곳에 2조원을 투자해 카지노호텔 3곳과 상

업, 위락시설이 포함된 복합 리조트를 설립�

파라다이스 120515 최종인쇄본 -...

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