d e } · 2020. 11. 16. · 1 료 엔씨소프트 (036570) buy tp 1,060,000원 analyst 김현용...

국내시장 동향 종가(pt) D-1(%) D-20(%)

KOSPI 2,543 +1.97 +8.61

대형주 2,504 +2.14 +8.74

중형주 2,719 +1.10 +9.92

소형주 2,086 +1.18 +5.40

KOSDAQ 847 +0.98 +1.62

투자자별 매매동향 개인 외국인 기관KOSPI (억원) (억원) (억원)

순매수 -1,539 4,655 -2,856

누적순매수(D-20) -38,382 32,692 5,882

거래대금(코스피+코스닥) 금액 D-1 D-20(평균,단위 :억 원) 291,664 286,174 216,642

업종별 지수 종가(pt) D-1(%) D-20(%)건설 95 +2.96 +10.43

금융 379 +2.40 +11.98

운수장비 1,787 +1.89 +11.26

유통 375 +1.37 +11.07

음식료 3,777 +0.50 -3.24

의약품 18,222 +0.03 +9.79

Rating, Target Price Changes 전기전자 24,200 +4.52 +11.01

동화기업 BUY 30,000 원 ▷ BUY 49,000 원 (2020-11-17) 철강금속 3,669 +1.29 +11.11

에스엠 BUY 46,000 원 ▷ BUY 39,000 원 (2020-11-17) 화학 5,805 -0.84 +7.15

빅히트엔터테인먼트BUY 233,000 원 ▷ BUY 250,000 원 (2020-11-17) 유틸리티 695 -0.71 -1.47

엔씨소프트 COVERAGE REINITIATION ▷ BUY 1,060,000 원 (2020-11-17) 통신 318 +0.66 -0.31

LG이노텍 COVERAGE REINITIATION ▷ BUY 200,000 원 (2020-11-16) 해외시장 동향 종가(pt) D-1(%) D-20(%)휠라홀딩스 BUY 52,000 원 ▷ BUY 55,000 원 (2020-11-16) S&P500 3,627 +1.16 +4.11

웅진씽크빅 BUY 3,546 원 ▷ BUY 3,800 원 (2020-11-16) NASDAQ 11,924 +0.80 +2.16

NAVER COVERAGE INITIATION ▷ BUY 400,000 원 (2020-11-16) 일본 25,907 +2.05 +10.66

카카오 COVERAGE INITIATION ▷ BUY 425,000 원 (2020-11-16) 중국 3,347 +1.11 +0.32

엔씨소프트 COVERAGE INITIATION ▷ BUY 1,060,000 원 (2020-11-16) 독일 13,139 +0.47 +1.78

넷마블 COVERAGE INITIATION ▷ BUY 156,000 원 (2020-11-16) 주요 금리 동향 종가(%) D-1(bp) D-20(bp)컴투스 COVERAGE INITIATION ▷ BUY 160,000 원 (2020-11-16) 국고채 (3년) 0.97 +0.70 +7.70

제이콘텐트리 BUY 44,000 원 ▷ BUY 37,000 원 (2020-11-09) 국고채 (10년) 1.62 -0.70 +12.00

은행채AAA (3년) 1.18 +0.70 +6.90

순매수 금액(백만) 순매수 금액(백만) 미국국채 (2년) 0.18 -0.19 +3.40

삼성전자 376,469 SK하이닉스 40,089 미국국채 (10년) 0.91 +0.98 +16.05

SK하이닉스 315,563 현대차 33,941 환율 동향 종가 D-1(%) D-20(%)하나금융지주 21,972 한국조선해양 20,576 원/달러 1,109.00 -0.60 -3.46

LG전자 13,067 삼성전자우 18,785 원/백 엔 1,059.33 +0.04 -2.12

키움증권 11,652 KODEX 코스닥150 레버리지 14,728 원/위안 168.23 -0.12 -1.35

달러/유로 1.19 +0.04 +0.75

순매도 금액(백만) 순매도 금액(백만) 위안/달러 6.58 +0.33 +1.71

삼성전자우 -125,446 대한항공 -87,987 엔/달러 104.55 -0.03 -0.84

현대차 -67,044 LG화학 -75,135 Dollar Index 92.64 -0.12 -1.11

LG화학 -39,826 NAVER -46,815 상품시장 동향 종가 D-1(%) D-20(%)삼성SDI -33,064 삼성SDI -29,451 WTI (usd/barrel) 41.42 +3.02 -0.67

카카오 -27,499 카카오 -27,669 금 (usd/oz) 1,888.3 +0.03 -1.41

KOSPI, S&P 추이 BDI 1,115.0 -0.80 -24.51

천연가스(NYMEX) 2.7 -0.52 -17.70

Conviction Call List종목명 추천일 절대 수익률(%)

롯데케미칼 2020-11-09 9.00

2020-11-17

외국인 순매도 국내기관 순매도

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외국인 순매수 국내기관 순매수

Morning Meeting Notes

600

1,100

1,600

2,100

2,600

3,100

3,600

4,100

07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01 20.01

S&P500

KOSPI

(PT)

What's Inside 자동차산업(Overweight) 2021년 자동차 산업 전망: Breaking Through the ceiling(요약)엔씨소프트(BUY/1,060,000원) 게임계의 방탄, 리니지빅히트엔터테인먼트(BUY/250,000원) 이익에 대해서는 의심하지 말지어다에스엠(BUY/39,000원) 4Q좋아져도 회복 힘든 적자삼성화재(BUY/237,000원) 질적 성장으로의 전환기GS(BUY/50,000원) 2014년에도 배당을 크게 줄이지 않았다영원무역(BUY/38,000원) 3Q20 Review: Scott 호조, 컨센서스 상회한국콜마(BUY/61,000원) 3Q20 Review: 회복 속도 눈높이 낮추기한세실업(BUY/23,000원) 3Q20 Review: PPE 실적 기여로 호조동화기업(BUY/49,000원) 3Q20 Review: 지금이 저점 매수 타이밍무림P&P(M.PERFORM/3,500원) 부진한 실적 지속[Company Note Overseas] 미국 3Q 실적발표 일정[Company Note Overseas] Walt Disney: DTC 성장은 견조, 테마파크 재개장이 관건

New Issue 뉴욕증시, 연이은 코로나19 백신효과에 급등뉴욕채권, 10년금리 0.90%대로 소폭 ↑...기대이하지표 VS 모더나 백신뉴스국제유가, 모더나 백신 소식에 급등...WTI 3% 상승

New Publication :[자동차산업] 2021년 자동차 산업 전망: Breaking through the ceiling(2020-11-17) 장문수, 조준우[철강/비철금속/건설] 2021 Cyclical Industry Outlook(2020-11-05) 박현욱, 성정환[투자전략] 2021년 금융시장 전망, 하반기 마주칠 수 있는 리스크는?(2020-10-22) 김중원 외 3

1

자동차 산업 OVERWEIGHT

Analyst 장문수 02-3787-2639

[email protected]

Jr. Analyst 조준우 02-3787-2570

[email protected]

1. 2021년 자동차 산업 전망

COVID-19 영향에서 완만한 회복세. 기저효과로 볼륨 반등하나 2019년 수준 수요는 2023년 이후 회복

전망

- 수요 전망: COVID-19 영향에서 완만한 회복세. 기저효과로 수요 반등하나 2019년 수준 수요는 2023

년 이후 회복 전망

1) 미국, 유럽 중심 수요 회복세 뚜렷: 감소폭 컸던 미국, 유럽 등 선진시장과 브라질, 러시아 등 신흥시

장 기저효과 大 전망

2) 유럽 친환경차 성장 및 업체간 차별화: 주요 OEM 신차 공급 확대로 경쟁이 심화되나 COVID-19에도

xEV 전략을 적극 대응한 업체의 두각은 지속 전망

- 경영 환경: 2020과 마찬가지로 Q 보다는 P와 C의 개선에 주력. 선택과 집중 전략 지속되며 업체간 차

별화 뚜렷

1) 선택과 집중: COVID-19 국면에서 구조조정과 신차/미래전략 적극 대응한 업체 두각. 유동성 보유사

의 M&A, 투자 확대

2) only the strong survive: (공급) 공급 과잉 완화, (수요) 신차 집중된 점유율 상승 현상 지속 제한된

수요 상황 속 경쟁사간 격차 심화

- 전망: 국내 자동차, 신흥 시장의 회복에 편승하며 주요국 신차 효과로 인한 점유율 상승 추세 지속 전

망

1) 긍정 요인: 인도, 브라질, 러시아 등 이머징 시장의 수요 회복, 미국 신차 Pipeline 긍정적, 유럽 xEV

전용 플랫폼 대응 업체의 옥석 가리기에서 두각 기대

2) 부정 요인: 달러 약세(원화 강세), COVID-19 재확산세로 인한 추가 경기 후퇴는 위험 요인

2. 섹터 전략

완성차/대형주/친환경차 관련 부품주로 압축 전략이 유효. 현대차/기아차/현대모비스/한온시스템 추천

- 근거: ’21년 투자포인트는 제한된 수요 회복 속 ‘P 상승 지속’과 ‘C 하락’, ‘EV 성장’. 믹스 개선의 직접적

효과 기대되는 완성차/대형주 중심의 압축 유효

- 수요 회복 기대되나 급격한 수요 증가는 친환경차 등 제한된 segments에서 나타날 전망. 이에 물량

증가에 따른 레버리지 큰 부품사로 낙수효과는 제한적

- 단, 유럽과 중국, 바이든 대통령 당선자 취임 후 그린뉴딜 시행 기대로 미국까지 xEV 글로벌 수요 확

대에 기여할 것으로 전망함에 따라 관련 부품주 관심

- Top-picks:

1) 현대차[BUY/TP 250,000원]: 제네시스, RV 라인업 완성으로 믹스 개선과 점유율 상승 동시 기대. 금

융의 레버리지 효과, xEV 기술 기반 사업 확대 기대

2) 기아차[BUY/TP 72,000원]: 주요 볼륨 신차가 성공적으로 글로벌 확대 출시되며 현대차와 시차를 두

고 믹스/손익 개선 향상 전망. 강한 이익 모멘텀 전망

3) 현대모비스[BUY/TP 350,000원]: 현대차그룹 친환경 기술 대응 핵심 계열사로 e-GMP 신차 출시 국

면에서 높은 매출 성장 기대. Valuation Call!

4) 한온시스템[BUY/TP 17,000원]: 유럽과 중국에 이어 미국까지 가세할 친환경차 전쟁의 서막을 승리로

장식. xEV 품질 향상의 핵심 기여하는 공조 최강자

2021년 자동차 산업 전망: Breaking through the Ceiling(요약)

Industry Note 2020. 11. 17

1

엔씨소프트 (036570)

BUY

TP 1,060,000원

Analyst 김현용

02-3787-2671 [email protected]

현재주가 (11/16)

상승여력

800,000원

32.5%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

175,632억원

21,954천주

110억원/500원

52주 최고가/최저가 997,000원/474,500원

일평균 거래대금 (60일) 1,026억원

외국인지분율

주요주주

48.83%

김택진외 9인 12.00%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

-6.1 -12.4 18.8

-3.5 -17.8 -3.1

※ K-IFRS XX 기준

(단위: 원) EPS(20F) EPS(21F) T/P

Before 30,922 42,585 1,060,000

After 31,783 44,818 1,060,000

Consensus 31,979 47,697 1,092,609

Cons. 차이 -0.6% -6.0% -3.0%

최근 12개월 주가수익률

자료: FnGuide, 현대차증권

게임계의 방탄, 리니지

깔끔한 3분기 호실적에 이어, 내년부터 본격적인 다핵 체제로 간다

- 동사 3분기 실적은 매출액 5,852억원(YoY +47.1%), 영업이익 2,177억원(YoY +68.8%)으로

당사 전망치(매출액 5,496억원, OP 2,011억원) 대비 각각 6.5%, 8.3% 상회했다. 매출의 경우

리니지M이 대규모 업데이트를 마치고 매출액이 2,452억원(YoY +17.8%, QoQ +53.3%)으로

2018년 1분기 이래 2년반 만에 다시 최고치 매출을 달성한 점이 주효했다. 독보적인 열성 팬덤

을 보유한 리니지 IP 기반 하에 내년부터는 블소를 필두로 매출처 다변화에 나설 계획이다.

블레이드앤소울2 & 리니지2M 해외론칭: 1분기 모멘텀에 추가 지연은 없을 것

- 리니지 IP 매출 비중은 올해 90%에 육박하며 사상 최대치가 예상되기에, 내년부터 IP 다변화에

대한 고심은 추가 성장을 위한 필수조건. 블레이드앤소울2(IP 다변화)와 리니지2M 대만론칭(지

역 다변화)을 추가 지연할 수 없는 이유기도 함. 10월 중 개발인력 재택근무가 종결되며 밀도 있

는 신작 마무리 단계가 한창인 만큼 외부 변수만 없다면 1분기 언급되는 이벤트들의 지연은 없

을 전망. 그 외 트릭스터M도 리니지 IP 이후로 사전예약이 9일만에 200만명을 기록할 정도로

동사 신작에 대한 시장반응 호조

플랫폼 기업을 꿈꾸며 우보만리를 시작한 엔씨소프트

- 동사 플랫폼 유니버스는 K-POP 팬덤 활동에 특화된 모바일 플랫폼으로, 현재 아이즈원과 몬스

타엑스 등 상위 아이돌 그룹이 합류하며 내년초 정식 론칭에 대한 기대감이 점증하는 단계. 엔터

테인먼트 기업의 캐릭터 활용이 늘어나는 추세임을 감안할 때, 동사의 강점과 K-POP 확산이 만

나는 접점을 찾는 과정에서 사업기회를 모색했던 것으로 판단. 실적에 대한 판단보다 긴 그림에

서 제2의 위버스를 향한 발검음을 내딛은 점은 긍정적

투자의견 매수(유지), 목표주가 1,060,000원(유지) 제시

- 동사에 대한 투자의견을 매수, 목표주가는 106만원으로 각각 기존을 유지. 투자의견 매수 근거

는 1)내년 1분기 검증된 IP 기반인 블레이드앤소울2 출시로 리니지 비중이 분산되며, 매출액 레

벨은 오를 전망이고, 2)리니지2M 대만 출시로 해외비중 증가 기대감이 유효하며, 3) 21F P/E 18

배로 밸류에이션 매력도 부각되는 구간이라 판단하기 때문

요약 실적 및 Valuation

구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 P/E P/B EV/EBITDA ROE 배당수익률

(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2018 17,151 6,149 4,182 6,428 19,061 -5.2 24.5 4.3 14.0 16.4 1.3

2019 17,012 4,790 3,582 5,315 16,320 -14.4 33.1 4.8 19.6 14.7 1.0

2020F 24,711 8,869 6,978 9,481 31,783 94.7 24.3 5.4 15.7 24.8 0.7

2021F 32,282 12,552 9,839 13,083 44,818 41.0 17.8 4.2 10.6 27.7 0.7

2022F 36,414 14,159 11,185 14,593 50,948 13.7 15.1 3.4 8.8 24.8 0.7

* K-IFRS 연결 기준

0

50

100

150

200

250

19.10 20.01 20.04 20.07 20.10

엔씨소프트KOSPI

Company Note

2020. 11. 17

2

COMPANY NOTE

<표1> 엔씨소프트 실적 추정 상세 내역 (단위: 억원, %)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20F 2018 2019 2020F 2021F

매출액 3,588 4,108 3,978 5,338 7,311 5,386 5,852 6,162 17,151 17,012 24,711 32,282

리니지M 1,944 2,202 2,082 2,147 2,120 1,599 2,452 2,387 9,021 8,376 8,757 9,217

리니지2M 0 0 0 1,439 3,411 1,973 1,445 1,553 0 1,439 8,382 6,388

블소모바일 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5,862

PC리니지 423 713 749 792 712 600 762 865 2,136 2,677 2,939 3,144

기타게임 647 677 705 517 539 591 605 798 3,179 2,546 2,333 5,255

로열티 574 516 442 443 528 623 588 560 2,816 1,975 2,300 2,415

% YoY -24.5 -5.9 -1.5 33.6 103.8 31.1 47.1 15.4 -2.5 -0.8 45.3 30.6

리니지M -25.7 6.1 -2.5 -2.2 9.1 -27.4 17.7 11.2 -5.5 -7.2 4.6 5.3

리니지2M 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 7.9 0.0 0.0 482.4 -23.8

블소모바일 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

PC리니지 -0.5 28.7 33.8 32.6 68.4 -15.8 1.8 9.2 -3.0 25.3 9.8 7.0

기타게임 -25.6 -16.6 -14.9 -22.9 -16.6 -12.7 -14.2 54.3 -16.7 -19.9 -8.3 125.2

로열티 -31.8 -44.2 -14.2 -17.0 -8.0 20.8 33.1 26.4 38.9 -29.9 16.4 5.0

영업비용 2,792 2,814 2,689 3,927 4,897 3,296 3,675 3,974 11,002 12,222 15,842 19,729

인건비 1,432 1,258 1,161 1,699 2,118 1,623 1,591 1,592 5,364 5,551 6,925 7,759

매출연동비 653 772 731 1,162 1,765 1,154 1,622 1,708 3,069 3,319 6,249 8,947

마케팅비 190 242 228 413 396 129 297 450 582 1,073 1,272 1,289

상각비 120 130 127 143 148 156 165 156 277 520 626 638

기타 397 412 441 510 469 233 0 68 1,711 1,760 771 1,096

영업이익 795 1,294 1,289 1,412 2,414 2,090 2,177 2,188 6,149 4,790 8,869 12,552

% YoY -61.0 -18.9 -7.2 25.4 203.6 61.5 68.8 55.0 5.1 -22.1 85.1 41.5

영업이익률(%) 22.2 31.5 32.4 26.4 33.0 38.8 37.2 35.5 35.9 28.2 35.9 38.9

자료 : 엔씨소프트, 현대차증권

<그림1> 리니지 IP 연간 매출비중 추이 <그림2> PC 블레이드&소울 분기매출 & YoY 추이


주 : 로열티 매출 제외 기준으로 비중 산정


0

20

40

60

80

100

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2010 2012 2014 2016 2018 2020

리니지 리니지2

리니지M 리니지2M

매출비중(우)

(억원) (%)

-50.0

0

50.0

100.0

150.0

0

100

200

300

400

500

600

1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q20

블레이드앤소울 매출액 YoY(우)(억원) (%)

3

(단위: 억원)

(단위: 억원)

포괄손익계산서 2018 2019 2020F 2021F 2022F 재무상태표 2018 2019 2020F 2021F 2022F

매출액 17,151 17,012 24,711 32,282 36,414 유동자산 15,764 20,879 27,535 38,566 50,102

증가율 (%) -2.5 -0.8 45.3 30.6 12.8 현금성자산 1,856 3,034 6,369 14,067 23,710

매출원가 0 0 0 0 0 단기투자자산 2,365 6,770 7,814 10,087 11,378

매출원가율 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출채권 1,485 2,544 2,937 3,791 4,277

매출총이익 17,151 17,012 24,711 32,282 36,414 재고자산 10 21 24 31 35

매출이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 기타유동자산 567 592 683 881 994

증가율 (%) -2.5 -0.8 45.3 30.6 12.8 비유동자산 13,649 12,585 13,008 12,649 12,312

판매관리비 11,002 12,222 15,842 19,729 22,255 유형자산 2,339 3,504 3,220 2,699 2,274

판관비율(%) 64.1 71.8 64.1 61.1 61.1 무형자산 544 496 491 481 473

EBITDA 6,428 5,315 9,481 13,083 14,593 투자자산 9,515 7,469 8,115 8,286 8,383

EBITDA 이익률 (%) 37.5 31.2 38.4 40.5 40.1 기타비유동자산 1,252 1,116 1,183 1,183 1,183

증가율 (%) 4.5 -17.3 78.4 38.0 11.5 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 6,149 4,790 8,869 12,552 14,159 자산총계 29,413 33,464 40,543 51,215 62,414

영업이익률 (%) 35.9 28.2 35.9 38.9 38.9 유동부채 4,731 4,498 5,162 6,634 7,470

증가율 (%) 5.1 -22.1 85.2 41.5 12.8 단기차입금 51 113 100 100 100

영업외손익 249 364 359 383 543 매입채무 16 46 53 69 77

금융수익 502 697 492 477 639 유동성장기부채 1,500 0 0 0 0

금융비용 247 315 239 94 96 기타유동부채 3,164 4,338 5,008 6,465 7,292

기타영업외손익 -7 -17 106 0 0 비유동부채 892 3,844 4,041 4,466 4,707

종속/관계기업관련손익 -24 -193 -5 0 0 사채 0 0 2,495 2,495 2,495

세전계속사업이익 6,373 4,962 9,223 12,935 14,702 장기차입금 0 2,494 0 0 0

세전계속사업이익률

(%)

37.2 29.2 37.3 40.1 40.4 장기금융부채

(리스포함)

0 85 85 85 85

증가율 (%) 4.4 -22.2 85.9 40.3 13.7 기타비유동부채 892 1,265 1,461 1,886 2,127

법인세비용 2,159 1,370 2,240 3,085 3,505 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 4,215 3,592 6,983 9,850 11,198 부채총계 5,623 8,342 9,202 11,100 12,177

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 23,677 24,992 31,200 39,964 50,073

당기순이익 4,215 3,592 6,983 9,850 11,198 자본금 110 110 110 110 110

당기순이익률 (%) 24.6 21.1 28.3 30.5 30.8 자본잉여금 4,326 4,355 4,358 4,358 4,358

증가율 (%) -5.1 -14.8 94.4 41.1 13.7 자본조정 등 -4,282 -4,378 -4,380 -4,380 -4,380

지배주주지분 순이익 4,182 3,582 6,978 9,839 11,185 기타포괄이익누계액 1,885 1,084 1,458 1,458 1,458

비지배주주지분 순이익 33 10 5 11 12 이익잉여금 21,638 23,821 29,655 38,419 48,529

기타포괄이익 -3,414 -947 311 0 0 비지배주주지분 113 130 140 151 164

총포괄이익 801 2,645 7,294 9,850 11,198 자본총계 23,790 25,122 31,340 40,115 50,237

(단위: 억원) (단위: 원,배,%)

현금흐름표 2018 2019 2020F 2021F 2022F 주요투자지표 2018 2019 2020F 2021F 2022F

영업활동으로인한현금흐름 3,528 3,922 7,638 11,113 12,047 EPS(당기순이익 기준) 19,211 16,365 31,807 44,868 51,005

당기순이익 4,215 3,592 6,983 9,850 11,198 EPS(지배순이익 기준) 19,061 16,320 31,783 44,818 50,948

유형자산 상각비 255 512 603 522 425 BPS(자본총계 기준) 108,436 114,428 142,755 182,723 228,829

무형자산 상각비 24 12 10 9 9 BPS(지배지분 기준) 107,923 113,836 142,116 182,035 228,083

외환손익 -115 -56 -58 0 0 DPS 6,050 5,220 5,220 5,220 5,220

운전자본의 감소(증가) -555 -708 -283 732 416 P/E(당기순이익 기준) 24.3 33.1 24.2 17.8 15.1

기타 -295 570 383 0 0 P/E(지배순이익 기준) 24.5 33.1 24.3 17.8 15.1

투자활동으로인한현금흐름 683 -2,342 -3,190 -2,444 -1,388 P/B(자본총계 기준) 4.3 4.7 5.4 4.2 3.4

투자자산의 감소(증가) 517 1,222 -296 -171 -97 P/B(지배지분 기준) 4.3 4.8 5.4 4.2 3.4

유형자산의 감소 10 8 6 0 0 EV/EBITDA(Reported) 14.0 19.6 15.7 10.6 8.8

유형자산의 증가(CAPEX) -267 -510 -180 0 0 배당수익률 1.3 1.0 0.7 0.7 0.7

기타 423 -3,062 -2,720 -2,273 -1,291 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -4,244 -457 -1,209 -970 -1,016 EPS(당기순이익 기준)

증가율

-5.1 -14.8 94.4 41.1 13.7

차입금의 증가(감소) 50 2,955 -2,458 105 60 EPS(지배순이익 기준)

증가율

-5.2 -14.4 94.7 41.0 13.7

사채의증가(감소) -1,498 0 2,495 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 0 29 3 0 0 ROE(당기순이익 기준) 16.5 14.7 24.7 27.6 24.8

배당금 -1,547 -1,246 -1,076 -1,076 -1,076 ROE(지배순이익 기준) 16.4 14.7 24.8 27.7 24.8

기타 -1,249 -2,196 -172 0 0 ROA 13.0 11.4 18.9 21.5 19.7

기타현금흐름 15 55 95 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) -17 1,179 3,334 7,698 9,643 부채비율 23.6 33.2 29.4 27.7 24.2

기초현금 1,873 1,856 3,034 6,369 14,067 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 1,856 3,034 6,369 14,067 23,710 이자보상배율 184.7 56.9 98.3 133.5 147.6

* K-IFRS 연결기준

1

빅히트엔터테인먼트 (352820)

BUY

TP 250,000원

Analyst 김현용


현재주가 (11/16)

상승여력

171,500원

45.8%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

61,095억원

33,846천주

178억원/500원

52주 최고가/최저가 258,000원/142,000원

일평균 거래대금 (60일) 2,620억원

외국인지분율

주요주주

3.43%

방시혁외 2인 34.76%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

-14.5 0.0 0.0

-21.2 0.0 0.0

※ K-IFRS 연결 기준


Before 3,414 4,656 233,000

After 3,582 4,980 250,000

Consensus 2,894 4,304 240,125

Cons. 차이 23.8% 15.7% 4.1%



이익에 대해서는 의심하지 말지어다

목표주가 250,000원으로 7% 상향, 투자의견 매수 유지

- 동사에 대해 투자의견 매수로 기존을 유지하고, 목표주가는 250,000원으로 기존 대비 7% 상향

조정. 목표주가 상향은 3분기 전망치 부합한 호실적 확인되며 4분기 이후 추정치 상향에 따른

이익 전망치 상향에 기인. 4분기 음반판매량 650만장까지 도달이 가능한 상황이며, 12월 31일

예정된 온오프 추가 공연까지 감안시 4분기 매출 3,686억원(YoY +156%), OP는 698억원(YoY

+196%)을 비롯 Fwd 12M 전망치 상향 조정

3분기 비수기였음에도 이익 규모와 마진 모두 빛나

- 동사 3분기 실적은 매출액 1,900억원(YoY +54%), 영업이익 401억원(YoY +73%)으로 영업이

익률은 21.1%(YoY +2.3%p) 기록. 매출의 항목별 구성은 MD/라이선스 950억원(2분기 이연분

360억원 포함), 앨범, 450억원, 콘텐츠 200억원, 기타 300억원으로 파악. MD/라이선스를 포함

한 간접기여매출 비중이 65%를 차지하며 마진폭 크게 개선. 앨범은 비수기에도 BTS 및 세븐틴

의 일본 신보가 크게 기여하며 전사 195만장이라는 양호한 판매량을 기록하며 앨범매출 방어

4분기 영업마진 19%, 영업이익 700억원 전망

- 동사 4분기 실적은 매출액 3,686억원(YoY +156%), OP는 698억원(YoY +196%) 전망하며, 그

결과 2020년 연간 실적은 매출액 8,526억원(YoY +45.2%), 영업이익 1,597억원(YoY +61.8%)

으로 기존 대비 3.4% 상향. 2021년 실적은 12,031억원, 영업이익 2,288억원으로 기존 대비 각

각 9.4%, 7.2% 상향했는데 이는 12월 31일 공연의 이연을 가정한 것에 기인. 4분기 매출의 경

우 앨범 650만장(BTS 400만장, 세븐틴 150만장, TXT 50만장 등)이 앨범매출 1,200억, 10월 온

라인 콘서트 매출 1,400억(티켓 600억, MD 800억), 상시 MD/라이선스/콘텐츠 및 기타

500~600억만 감안해도 최소 3,200억 이상은 무난할 것으로 예상

자체 플랫폼 갖춘 유일한 엔터사 → 더욱 선명해지는 ‘혼자서도 잘해요’

- 금번 3분기 엔터4사 실적은 영업이익 기준 빅히트 401억, JYP 111억, YG 32억, SM -97억으로

극명한 차별화 양상. 빅히트 초격차 전략 가속화의 이유는 1)코로나 장기 지속에도 온라인 콘서

트의 대규모 개최를 통해 고마진 MD, 콘텐츠 매출이 급증했고, 2)BTS, 세븐틴, TXT가 연쇄 반응

을 일으키며 연간 천만장, 4백만장, 150만장 레벨로 올라서며 BTS 후광효과로 앞으로의 이익 고

성장도 충분한 구조로 판단되기 때문



(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2018 3,014 799 -704 839 -2,471 적전 - - - -80.6 0.0

2019 5,872 987 724 1,081 2,542 흑전 - - - 55.5 0.0

2020F 8,526 1,597 1,276 1,692 3,582 40.9 47.9 5.9 48.9 17.6 0.0

2021F 12,031 2,288 1,774 2,384 4,980 39.0 34.4 5.8 44.0 13.5 0.0

2022F 14,473 2,790 2,186 2,904 6,136 23.2 27.9 5.3 39.6 16.3 0.0


0

20

40

60

80

100

120

19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

빅히트KOSPI

Company Note

2020. 11. 17

2

COMPANY NOTE

<표1> 빅히트엔터테인먼트 실적 추정 상세 내역 (단위: 억원, 만장, 만명, %)

18 19 20F 21F 1H19 YoY 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20F

매출액 3,014 5,872 8,526 12,031 3,201 1,231 1,440 1,386 1,554 1,900 3,686

% YoY 94.8 45.2 41.1 - - - - - 54.3 156.0

영업이익 799 987 1,597 2,288 519 232 236 207 291 401 698

% YoY n/a 23.6 61.8 43.3 - - - - - 72.8 195.8

OPM(%) 26.5 16.8 18.7 19.0 16.2 18.8 16.4 14.9 18.7 21.1 18.9

18 19 20F 21F 18(%) 19(%) 20(%) 21(%) 1H19 YoY 2H19 YoY 1H20 YoY 3Q20 4Q20F

매출액 3,014 5,872 8,526 12,031 100 100 100 100 3,201 - 2,671 - 2,940 -8.2 1,900 3,686

앨범 1,054 1,083 3,029 3,672 35.0 18.4 35.5 30.5 743 - 340 - 1,329 78.9 450 1,250

공연 877 1,911 15 990 29.1 32.5 0.2 8.2 1,315 - 596 - 15 -98.9 0 0

MD 513 1,682 3,199 3,519 17.0 28.6 37.5 29.2 719 - 963 - 899 25.0 950 1,350

콘텐츠 334 780 1,252 1,684 11.1 13.3 14.7 14.0 256 - 524 - 352 37.5 200 700

기타 236 416 1,031 2,166 7.8 7.1 12.1 18.0 168 - 248 - 345 105.4 300 386

매출액 3,014 5,872 8,526 12,031 100 100 100 100 3,201 - 2,671 - 2,940 -8.2 1,900 3,686

한국 1,238 1,481 2,426 2,883 41.1 25.2 28.5 24.0 801 - 680 - 1,008 25.8 375 1,043

아시아 822 1,282 1,319 1,567 27.3 21.8 15.5 13.0 985 - 297 - 548 -44.4 204 567

북미 707 1,709 1,410 1,687 23.5 29.1 16.5 14.0 615 - 1,094 - 588 -4.4 382 440

기타 132 675 488 1,464 4.4 11.5 5.7 12.2 542 - 133 - 31 -94.3 100 357

온라인 115 725 2,883 4,430 3.8 12.3 33.8 36.8 258 - 467 - 765 196.5 838 1,280

18 19 20F 21F 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20F

음반 515 788 1,592 1,930 37 198 229 51 69 476 149 95 511 236 195 650

BTS 515 727 1,008 1,150 37 198 229 51 43 471 140 74 449 46 113 400

TXT - 43 127 180 - - - - 17 4 1 21 14 30 23 60

여자친구 14 18 32 40 - 8 6 0 10 1 8 0 8 0 9 15

세븐틴 68 162 379 500 22 2 42 2 67 6 83 7 39 139 51 150

뉴이스트 46 49 45 60 0 15 10 21 0 26 0 22 0 20 0 25

YoY 89.2 53.1 101.9 21.2 -57.1 1613 73.9 17.0 87.2 140.3 -35.1 86.0 637.3 -50.5 31.6 585.4

BTS 89.2 41.2 38.7 14.1 -57.1 1613 73.9 17.0 15.6 137.9 -39.0 44.4 950.6 -90.2 -19.3 443.2

TXT - - 195.6 41.3 - - - - - - - - -17.6 635.2 2944 183.0

여자친구 -23.6 30.6 76.0 24.2 -95.1 296.0 -38.3 -100.0 n/a -92.9 36.8 n/a -13.2 -100.0 8.9 n/a

세븐틴 -11.1 138.8 133.4 31.9 332.0 -95.1 2681 -93.7 202.8 188.2 98.3 234.6 -41.3 2309 -38.8 2142

뉴이스트 50.3 6.7 -7.9 32.7 n/a n/a n/a -30.5 n/a 75.7 -97.4 6.9 n/a -23.3 n/a 11.3

공연 87 159 10 100 4 9 28 47 27 75 19 38 0 0 0 10

BTS 87 151 10 70 4 9 28 47 26 72 16 37 - - - 10

TXT - 1 0 10 - - - - - 1 - - - - - -

여자친구 3 7 0 0 1 - 2 - 1 2 2 2 - - - -

세븐틴 35 39 0 20 12 3 16 4 0 23 4 11 - - - -

뉴이스트 4 7 0 0 2 1 - 2 - 3 - 3 - - - -

YoY 58.8 81.6 -93.7 900.0 -66.7 -63.0 1638 172.0 567.0 734.0 -32.8 -17.8 -100 -100 -100 -73.7

BTS 58.8 72.4 -93.4 600.0 -66.7 -63.0 1638 172.0 540.0 701.0 -41.6 -21.1 -100 -100 -100 -73.0

TXT - - -100 N/A - - - - - - - - - - - -

여자친구 - 125.3 -100 N/A - - - - -1.8 - 21.3 - -100 -100 -100 -100

세븐틴 39.7 10.2 -100 N/A 65.8 706.0 5.6 75.0 -96.7 623.0 -76.2 220.0 -100 -100 -100 -100

뉴이스트 215.0 49.7 -100 N/A - - -74.3 - -100 340.0 -100 83.3 - - - -

자료 : 빅히트엔터테인먼트, 현대차증권

3

(단위: 억원)

(단위: 억원)


매출액 3,014 5,872 8,526 12,031 14,473 유동자산 1,717 2,947 12,501 12,754 13,501

증가율 (%) 226.2 94.8 45.2 41.1 20.3 현금성자산 581 1,608 11,044 11,209 11,888

매출원가 1,900 3,857 5,465 7,604 9,046 단기투자자산 125 58 152 198 199

매출원가율 (%) 63.0 65.7 41.7 39.1 19.0 매출채권 492 946 1,056 1,172 1,229

매출총이익 1,114 2,015 3,061 4,427 5,427 재고자산 57 130 151 173 184

매출이익률 (%) 37.0 34.3 35.9 36.8 37.5 기타유동자산 462 205 98 2 1

증가율 (%) 166.8 80.9 51.9 44.6 22.6 비유동자산 338 683 1,493 1,643 1,793

판매관리비 315 1,028 1,464 2,139 2,637 유형자산 88 82 162 262 362

판관비율(%) 10.5 17.5 17.2 17.8 18.2 무형자산 63 257 307 357 407

EBITDA 839 1,081 1,692 2,384 2,904 투자자산 32 23 1,023 1,023 1,023

EBITDA 이익률 (%) 27.8 18.4 19.8 19.8 20.1 기타비유동자산 155 321 0 0 0

증가율 (%) 152.0 28.8 56.5 40.9 21.8 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 799 987 1,597 2,288 2,790 자산총계 2,055 3,630 13,993 14,396 15,294

영업이익률 (%) 26.5 16.8 18.7 19.0 19.3 유동부채 1,055 1,746 1,779 1,782 1,804

증가율 (%) 145.5 23.6 61.7 43.3 21.9 단기차입금 462 484 494 474 454

영업외손익 -1,283 -3 15 -8 -8 매입채무 136 253 226 197 182

금융수익 3 10 10 10 10 유동성장기부채 0 0 0 0 0

금융비용 0 0 0 0 0 기타유동부채 457 1,008 1,059 1,112 1,167

기타영업외손익 -1,286 -13 5 -18 -18 비유동부채 128 149 155 161 168

종속/관계기업관련손익 0 0 0 0 0 사채 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 -484 985 1,619 2,242 2,778 장기차입금 49 31 31 31 31


(%)

-16.1 16.8 19.0 18.6 19.2 장기금융부채

(리스포함)

0 0 0 0 0

증가율 (%) 적전 흑전 64.4 38.5 23.9 기타비유동부채 79 119 124 131 137

법인세비용 220 261 343 468 592 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 -704 724 1,276 1,774 2,186 부채총계 1,183 1,895 1,934 1,944 1,971

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 873 1,742 11,536 11,664 12,403

당기순이익 -704 724 1,276 1,774 2,186 자본금 8 8 178 178 178

당기순이익률 (%) -23.4 12.3 15.0 14.7 15.1 자본잉여금 2,021 2,151 11,607 11,607 11,607

증가율 (%) 적전 흑전 40.9 39.0 23.2 자본조정 등 0 0 0 0 0

지배주주지분 순이익 -704 724 1,276 1,774 2,186 기타포괄이익누계액 -1 -1 -1,048 -2,578 -3,938

비지배주주지분 순이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 -1,155 -417 799 2,457 4,557

기타포괄이익 0 0 0 0 0 비지배주주지분 0 -7 524 789 919

총포괄이익 -704 724 1,276 1,774 2,186 자본총계 873 1,735 12,060 12,453 13,322

(단위: 억원) (단위: 원,배,%)


영업활동으로인한현금흐름 747 917 1,271 1,625 2,139 EPS(당기순이익 기준) -2,471 2,542 3,582 4,980 6,136

당기순이익 -704 724 1,276 1,774 2,186 EPS(지배순이익 기준) -2,471 2,542 3,582 4,980 6,136



외환손익 -5 12 11 8 4 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의 감소(증가) 1,417 88 -44 -142 -74 P/E(당기순이익 기준) N/A N/A 47.9 34.4 27.9

기타 0 0 0 0 0 P/E(지배순이익 기준) N/A N/A 47.9 34.4 27.9

투자활동으로인한현금흐름 -451 122 -1,480 -1,450 -1,450 P/B(자본총계 기준) N/A N/A 4.4 4.3 4.1

투자자산의 감소(증가) -259 357 -1,250 -1,250 -1,250 P/B(지배지분 기준) N/A N/A 4.4 4.3 4.1

유형자산의 감소 0 0 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) N/A N/A 27.4 20.0 15.9

유형자산의 증가(CAPEX) -85 -48 -80 -100 -100 배당수익률 N/A N/A N/A N/A N/A

기타 -107 -187 -150 -100 -100 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -14 -14 9,646 -10 -10 EPS(당기순이익 기준)

증가율

적전 흑전 40.9 39.0 23.2

차입금의 증가(감소) 0 -2 10 -20 -20 EPS(지배순이익 기준)

증가율

적전 흑전 40.9 39.0 23.2

사채의증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 0 22 9,626 0 0 ROE(당기순이익 기준) -80.6 55.5 17.6 13.5 16.3

배당금 0 0 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) -80.6 55.5 17.6 13.5 16.3

기타 -14 -34 10 10 10 ROA -34.3 25.5 13.8 11.7 14.1

기타현금흐름 4 2 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 286 1,027 9,436 165 679 부채비율 135.5 109.2 16.0 15.6 14.8

기초현금 295 581 1,608 11,044 11,209 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 581 1,608 11,044 11,209 11,888 이자보상배율 N/A N/A N/A N/A N/A


1

에스엠 (041510)

BUY

TP 39,000원

Analyst 김현용


현재주가 (11/16)

상승여력

32,400원

20.4%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

7,598억원

23,450천주

117억원/500원

52주 최고가/최저가 39,650원/16,700원

일평균 거래대금 (60일) 226억원

외국인지분율

주요주주

18.22%

이수만 외 7인 19.21%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

-9.3 4.1 38.3

-7.5 -6.7 -5.3

※ K-IFRS XX 기준


Before 1,013 1,315 46,000

After -217 819 39,000

Consensus 477 1,572 46,182

Cons. 차이 N/A -47.9% -15.5%



4Q 좋아져도 회복 힘든 적자

3분기 어닝쇼크 반영, 목표주가 39,000원으로 15% 하향 조정

동사에 대해 목표주가를 기존 46,000원에서 신규 39,000원으로 15% 하향 조정하는데, 이는 3분

기 어닝쇼크에 따라 연간 전망치를 큰 폭으로 하향한 점에 기인. 3분기 실적은 매출액 1,150억원

(YoY -33.7%), 영업손실 97억원(YoY 적자전환)으로 당사 전망치 88억원을 큰 폭으로 하회하는 쇼

크 기록. SME 별도법인 OP도 38억원으로 전망치 절반 수준에 그친데다 SM C&C, 키이스트 등 엔

터외 자회사들이 매출 급감과 적자전환이 겹치며 전사 실적 부진으로 연결됨. 엔터 외적 요소들로

인한 리스크가 급부상했다는 판단이며, 4분기 본업 회복만으로는 전사 실적 개선은 어려울 전망

4분기 NCT/EXO 좋지만 본업도 YoY 역신장 & 자회사 회복돼도 대폭 감익

동사 4분기 정량지표는 음반 300만장으로 전년비 두 자리수 성장이 가능한 구조지만, 1)공연부재

로 인한 본사실적 희석, 2)광고/콘텐츠 자회사의 실적 턴어라운드 불확실성 이유로 영업이익은 83

억원(YoY -39.9%)에 그칠 것으로 예상. NCT와 EXO의 괄목할만한 성과에도 단일사업기업이 아닌

점이 동사 실적의 발목으로 작용

에스파 데뷔에도 지지부진한 투자심리

에스엠에서 6년만에 데뷔한 신인 걸그룹 4인조 에스파는 11월 17일 데뷔 싱글 블랙맘바를 발매하

고 본격적인 활동에 돌입. 걸그룹 정량 자체의 의미보다는 소녀시대로 걸그룹 시대를 연 동사가 2

세대에 접어들며 경쟁사에 완전히 주도권을 빼앗긴 부분을 되찾을지가 핵심. 현주가만 보면 기대감

이 크지 않은 것으로 시장이 판단하는 모습

엔터산업 호황과 완전 동떨어진 주가는 아닐 것이나, 소외감 부각될 것

동사도 전년비 65% 성장한 850만장에 가까운 음반판매량을 기록하며 40%대 성장하는 K-POP

음반시장 성장을 견인하는 핵심 축이었음은 주지의 사실. 그러나 공연 부재를 일부 온라인 콘서트

로는 상쇄하지 못했던 가운데, 엔터외 자회사가 급격한 부진으로 돌아서며 전사 연간 순손실이 지

속될 가능성이 높아짐. 업황 호조로 절대주가가 하락할 위험은 제한적이지만, 동종업 내 상대성과

에서 소외감이 높아질 것으로 예상



(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2018 6,122 477 234 877 1,361 583.9 38.4 2.8 12.9 8.0 0.0

2019 6,578 404 -162 1,041 -390 적전 N/A 2.0 7.6 -2.1 0.0

2020F 5,471 135 -71 778 -217 적지 N/A 1.7 6.3 -1.0 0.0

2021F 6,122 316 192 912 819 흑전 39.6 1.6 5.7 2.8 0.0

2022F 6,528 399 279 990 1,190 45.3 27.2 1.5 5.0 4.0 0.0


0

20

40

60

80

100

120

140

160

19.10 20.01 20.04 20.07 20.10

에스엠KOSDAQ

Company Note

2020. 11. 17

2

COMPANY NOTE

<표1> 에스엠 부문별 실적 추정 상세 내역 (단위: 억원, %)

2017 2018 2019 2020F 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20F

매출액 3,654 6,122 6,578 5,471 1,106 1,244 1,687 2,085 1,308 1,596 1,735 1,939 1,447 1,359 1,150 1,515

% YoY 4.4 67.5 7.4 -16.8 62.5 83.7 94.6 45.9 18.% 28.3 2.8 -7.0 10.6 -14.8 -33.7 -21.9

% QoQ -22.6 12.5 35.6 23.6 -37.3 22.0 8.7 11.8 -25.4 -6.1 -15.4 31.7

SME 2,162 2,815 3,075 2,741 594 605 657 959 570 646 837 1,022 684 746 586 725

SMJ 588 949 794 471 263 163 204 319 149 160 201 284 143 76 117 135

DM 425 583 796 254 67 124 179 213 163 140 294 199 54 54 57 89

SM C&C 886 1,969 1,667 1,202 376 523 445 625 352 427 398 490 338 266 272 326

Keyeast 598 1,003 755 378 220 234 333 217 219 315 196 59 185

영업이익 109 477 404 135 104 100 121 152 28 39 199 138 17 132 -97 83

% YoY -47.2 337.6 -15.3 -66.6 766.0 626.0 163.0 310.8 -73.1 -61.0 64.5 -9.2 -39.3 238.5 적전 -39.9

% QoQ 178.0 -3.7 21.3 25.6 -81.6 39.3 410.% -30.7 -87.7 676.5 적전 흑전

SME 256 419 372 350 93 84 74 168 86 19 157 110 78 167 38 67

SMJ 54 179 136 -43 60 29 45 45 20 42 36 38 -3 1 -56 15

DM 0 48 60 -10 3 9 25 11 20 5 33 2 0 -9 -9 8

SM C&C -130 -21 48 -65 -30 -3 4 8 -21 9 25 35 -35 -14 -20 4

Keyeast -24 -15 8 8 -32 -12 7 -5 -5 24 -8 -14 6

매출액 3,654 6,122 6,578 5,471 1,106 1,244 1,687 2,085 1,308 1,596 1,735 1,939 1,447 1,359 1,150 1,515

음반/음원 942 1,135 1,268 1,809 218 232 186 499 239 262 343 424 406 556 405 442

공연 554 980 1,065 299 195 184 270 331 206 150 362 347 107 50 63 79

출연료 798 785 860 716 172 166 243 204 166 249 234 211 176 161 150 229

광고 377 1,280 1,139 869 205 266 322 487 223 309 277 330 233 177 194 265

콘텐츠 164 377 546 572 96 182 37 62 56 202 130 158 238 111 49 174

기타 819 1,565 1,700 1,206 220 214 629 502 418 424 389 469 287 304 289 326

YoY 4.4 67.5 7.4 -16.8 62.4 83.8 94.6 45.9 18.3 28.3 2.8 -7.0 10.6 -14.8 -33.7 -21.9

음반/음원 43.6 20.5 11.7 42.7 60.3 78.5 -42.8 42.2 9.6 12.9 84.4 -15.0 69.9 112.2 18.1 4.2

공연 -16.3 76.9 8.7 -71.9 134.9 -12.4 126.9 133.1 5.6 -18.5 34.1 4.8 -48.1 -66.7 -82.6 -77.2

출연료 -21.8 -1.6 9.6 -16.7 -0.6 -5.1 27.9 -21.5 -3.5 50.0 -3.7 3.4 6.0 -35.3 -35.9 8.6

광고 239.5 -11.0 -23.7 8.8 16.2 -14.0 -32.2 4.5 -42.7 -30.0 -19.7

콘텐츠 -63.9 129.9 44.8 4.7 43.3 658.3 37.0 34.8 -41.7 11.0 251.4 154.8 325.0 -45.0 -62.3 10.0

기타 15.8 91.1 8.6 -29.1 -0.9 55.1 205.3 98.4 90.0 98.1 -38.2 -6.6 -31.3 -28.3 -25.7 -30.5

매출액 3,654 6,122 6,578 5,471 1,106 1,244 1,687 2,085 1,308 1,596 1,735 1,939 1,447 1,359 1,150 1,515

한국 2,399 4,046 3,977 3,358 605 885 1,236 1,320 708 926 1,120 1,223 773 883 719 983

일본 750 972 1,347 796 290 149 189 344 329 360 312 346 252 186 170 188

중화권 234 307 352 340 94 82 64 67 51 117 124 60 105 64 81 90

기타 271 797 902 977 117 128 198 354 220 193 179 310 317 226 180 254

YoY 4.4 67.5 7.4 -16.8 62.4 83.8 94.6 45.9 18.3 28.3 2.8 -7.0 10.6 -14.8 -33.7 -21.9

한국 52.2 68.7 -1.7 -15.6 60.9 110.2 133.6 23.0 17.0 4.6 -9.4 -7.3 9.2 -4.6 -35.8 -19.6

일본 -21.1 29.6 38.6 -40.9 54.3 11.2 11.2 33.3 13.4 141.6 65.1 0.6 -23.4 -48.3 -45.5 -45.7

중화권 -46.7 31.2 14.7 -3.4 95.8 26.2 -8.6 31.4 -45.7 42.7 93.8 -10.4 105.9 -45.3 -34.7 50.0

기타 -49.3 194.1 13.2 8.3 69.6 124.6 102.0 653.2 88.0 50.8 -9.6 -12.4 44.1 17.1 0.6 -18.1

자료 : 에스엠, 현대차증권

3

(단위:억원)

(단위:억원)


매출액 6,122 6,578 5,471 6,122 6,528 유동자산 5,374 6,287 6,133 7,264 8,267

증가율 (%) 67.6 7.4 -16.8 11.9 6.6 현금성자산 2,373 2,850 3,230 4,047 4,852

매출원가 4,095 4,422 3,584 4,004 4,204 단기투자자산 448 914 765 849 901

매출원가율 (%) 66.9 67.2 65.5 65.4 64.4 매출채권 1,243 1,294 1,084 1,202 1,277

매출총이익 2,027 2,156 1,887 2,118 2,324 재고자산 115 148 124 137 146

매출이익률 (%) 33.1 32.8 34.5 34.6 35.6 기타유동자산 1,195 1,082 906 1,005 1,068

증가율 (%) 74.1 6.4 -12.5 12.2 9.7 비유동자산 4,651 4,869 4,496 4,071 3,718

판매관리비 1,550 1,752 1,752 1,802 1,925 유형자산 933 1,057 912 684 512

판관비율(%) 25.3 26.6 32.0 29.4 29.5 무형자산 1,860 1,993 1,737 1,450 1,210

EBITDA 877 1,041 778 912 990 투자자산 1,517 1,093 1,169 1,260 1,318


증가율 (%) 166.3 18.7 -25.3 17.2 8.6 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 477 404 135 316 399 자산총계 10,025 11,156 10,629 11,335 11,985

영업이익률 (%) 7.8 6.1 2.5 5.2 6.1 유동부채 3,942 4,370 3,791 4,143 4,366

증가율 (%) 336.4 -15.4 -66.6 134.1 26.3 단기차입금 73 69 82 82 82

영업외손익 46 -186 -44 -70 -41 매입채무 1,787 1,908 1,598 1,773 1,883

금융수익 80 77 50 49 47 유동성장기부채 364 356 288 288 288

금융비용 35 106 62 59 58 기타유동부채 1,718 2,037 1,823 2,001 2,113

기타영업외손익 2 -157 27 -10 -14 비유동부채 321 459 274 303 321

종속/관계기업관련손익 -64 -108 -59 -50 -16 사채 69 93 0 0 0

세전계속사업이익 460 110 91 246 358 장기차입금 33 27 9 9 9


(%)

7.5 1.7 1.7 4.0 5.5 장기금융부채

(리스포함)

1 22 0 0 0

증가율 (%) 88.4 -76.2 -17.3 170.3 45.5 기타비유동부채 219 316 265 294 312

법인세비용 226 271 162 54 79 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 234 -162 -71 192 279 부채총계 4,263 4,829 4,065 4,446 4,687

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 4,242 4,442 4,695 5,003 5,392

당기순이익 234 -162 -71 192 279 자본금 115 117 117 117 117

당기순이익률 (%) 3.8 -2.5 -1.3 3.1 4.3 자본잉여금 2,191 2,453 2,442 2,442 2,442

증가율 (%) 흑전 적전 적지 흑전 45.3 자본조정 등 295 294 299 299 299

지배주주지분 순이익 306 -91 -51 192 279 기타포괄이익누계액 -101 -68 -46 -46 -46

비지배주주지분 순이익 -72 -71 -20 0 0 이익잉여금 1,742 1,645 1,882 2,190 2,579

기타포괄이익 36 40 0 0 0 비지배주주지분 1,519 1,886 1,869 1,885 1,906

총포괄이익 270 -122 -20 325 409 자본총계 5,761 6,328 6,564 6,889 7,298

(단위:억원) (단위:원, 배, %)


영업활동으로인한현금흐름 1,200 919 708 977 907 EPS(당기순이익 기준) 1,042 -694 -303 819 1,190

당기순이익 234 -162 -71 192 279 EPS(지배순이익 기준) 1,361 -390 -217 819 1,190



외환손익 0 -1 -4 0 0 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의 감소(증가) 524 -48 -245 137 87 P/E(당기순이익 기준) 50.2 N/A N/A 39.6 27.2

기타 42 493 93 0 0 P/E(지배순이익 기준) 38.4 N/A N/A 39.6 27.2

투자활동으로인한현금흐름 -1,270 -529 -137 -175 -111 P/B(자본총계 기준) 2.1 1.4 1.2 1.1 1.1

투자자산의 감소(증가) -233 448 -80 -91 -58 P/B(지배지분 기준) 2.8 2.0 1.7 1.6 1.5


유형자산의 증가(CAPEX) -104 -135 -44 0 0 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타 -940 -846 -14 -83 -53 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 460 59 -222 14 9 EPS(당기순이익 기준)

증가율

흑전 적전 흑전 55.6 26.0

차입금의 증가(감소) -58 156 -52 14 9 EPS(지배순이익 기준)

증가율

583.9 적전 흑전 29.9 26.0

사채의증가(감소) 6 114 9 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 492 264 -10 0 0 ROE(당기순이익 기준) 4.6 -2.7 -1.0 2.8 4.0

배당금 0 0 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) 8.0 -2.1 -0.5 2.8 4.0

기타 19 -476 -169 0 0 ROA 2.6 -1.5 -0.5 1.9 2.8

기타현금흐름 29 28 31 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 419 476 381 817 805 부채비율 74.0 76.3 61.9 64.5 64.2

기초현금 1,955 2,373 2,850 3,230 4,047 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 2,373 2,850 3,230 4,047 4,852 이자보상배율 18.7 10.4 8.0 10.4 12.2


삼성화재 (000810)

BUY

TP 237,000원

Analyst 김진상


현재주가 (11/16)

상승여력

195,500원

21.2%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

9,262십억원

47,375천주

26십억원/500원

52주 최고가/최저가 253,000원/126,000원

일평균 거래대금 (60일) 22십억원

외국인지분율

주요주주

46.08%

삼성생명보험 외 6인

18.50%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

8.3 3.4 -0.5

-0.3 -2.1 -24.6

※ K-IFRS 연결 기준


Before 15,617 17,785 237,000

After 15,617 17,785 237,000

Consensus 14,818 16,467 252,929

Cons. 차이 5.4% 8.0% -6.3%



질적 성장으로의 전환기

투자포인트 및 결론

- 3분기 순이익은 1,956억원(+22.4% YoY)으로 컨센서스 2,048억원을 소폭 하회. 호우/태풍 등

자연재해 피해액이 예상보다 컸기 때문

- 분기 중 자보손해율 85.8%(-4.4%pt YoY)는 자연재해관련 손실 약 420억원을 감안하면 양호한

수준. 특히 동부문 사업비율은 14.8%로 낮아져 합산비율이 100.6%(-5.7%pt YoY)로 개선되는

데 일조. 이는 합산비율이 95.2%로 우수한 직판채널의 매출 비중이 47.5%(+3.9% YoY)로 제

고된 결과

- 장기위험손해율은 전년동기의 기저효과와 올 3분기 재물보험 손해율 악화가 겹쳐

86.3%(+2.4%pt YoY)로 상승. 재물보험 손해율 상승은 코로나 영향과 자연재해 피해액 발생

이 주 요인. 동 특수요인이 해소되면서 내년에는 재물보험의 수익성 개선 예상

- 동사는 지난해 성장 지향 정책에서 올해는 수익성 위주의 질적 성장으로 전환. 이에 따라 3분기

보장성 APE는 전년 High-base 대비 16.8% 감소. 한편 사업비율은 지난해 판매비용의 Carry-

over 등으로 개선이 더딘 상태. 이러한 과도기가 지나면 장기보험 사업비는 하향 정상화될 전망

- 꾸준한 요율인상과 제도 개선으로 손해율 개선사이클이 이어져 Fundamental은 견실. 주가촉매

로는 (1) 내년초 실손보험 인상률이 양호한 수준으로 결정 (2) 계류 중인 제도 개선안 확정 (3)

금리 Bottom-out 가능성 등임. 올해 배당수익률도 4.6%로 매력적이어서 목표주가 237,000원

과 매수 의견 유지

주요이슈 및 실적전망

- 전년대비 큰 폭 하락한 자보손해율이 올해 증익(+29.6% YoY)의 견인차. 내년에는 손해율 추가

개선과 더불어 사업비율도 하향 안정돼 합산비율 개선/보험이익 확대가 증익 기조를 이끌 전망

- 동사는 실손보험 비중이 31%대로 업계평균 약 38%를 상당 폭 밑돌아 장기위험손해율에 있어

구조적으로 우위에 있음. 실손을 제외한 장기위험손해율은 61% 수준으로 양호

- 3분기 장기보험 사업비 증가는 (1)지난해 판매된 매출비용이 올해까지 이어지는 계속분(Carry-

over) 효과 (2) 전속채널 강화 비용 (3) 통상 연말에 계상하던 설계사 성과급을 연간에 걸쳐 분산

인식 등이 주요인. 상당 부분 일시적인 비용 증가로 판단돼 사업비율은 시차를 갖고 개선될 전망

- 3분기 투자이익률은 채권매각익 등 유가증권관련이익이 크지 않아 2.6% 수준. 운용자산 성장률

은 +4.2% YoY

주가전망 및 Valuation

- 목표주가는 2020F BPS에 target P/B 0.67배를 적용(지속가능 ROE 8.4%, COE 12.5%)


구분 보험영업손익 영업이익 연결 순이익 증감율 BPS EPS P/B P/E ROAE ROAA 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (%) (원) (원) (배) (배) (%) (%) (%)

2018 18,234 1,521 1,057 10.5% 289,043 20,904 0.68 9.4 8.8% 1.37% 5.9%

2019 18,839 914 609 -42.4% 334,216 12,048 0.58 16.2 4.6% 0.75% 4.3%

2020F 19,605 1,196 790 29.6% 353,400 15,617 0.55 12.5 5.4% 0.91% 4.6%

2021F 20,067 1,344 899 13.9% 370,261 17,785 0.53 11.0 5.8% 0.99% 5.4%

2022F 20,628 1,471 1,009 12.2% 379,903 19,951 0.51 9.8 6.3% 1.05% 6.1%


0

20

40

60

80

100

120

140

19/11 20/02 20/05 20/08 20/11

삼성화재 KOSPI

Company Note

2020. 11. 17

2

COMPANY NOTE

<표1> 3Q20 실적 요약 (단위: 십억 원)

자료 : 회사자료, 현대차증권

<그림1> 분기별 원수보험료 성장률 (YoY) <그림2> 분기별 product mix

자료 : 회사자료, 현대차증권 자료 : 회사자료, 현대차증권

3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20P YoY(%, %pt) QoQ(%, %pt)

원수보험료 4,779 4,728 4,861 4,905 4,953 3.6 1.0

장기 3,072 3,075 3,093 3,055 3,034 -1.2 -0.7

자동차 1,281 1,313 1,398 1,468 1,479 15.4 0.7

일반 425 340 370 381 440 3.5 15.3

경과보험료 4,551 4,558 4,555 4,611 4,634 1.8 0.5

발생손해액 3,844 3,983 3,798 3,783 3,859 0.4 2.0

순사업비 961 990 998 983 972 1.1 -1.1

보험영업이익 -254 -416 -241 -155 -196 N/A N/A

투자영업이익 498 471 493 543 483 -3.1 -11.1

영업이익 244 55 252 388 286 17.1 -26.2

세전이익 221 22 230 368 266 20.7 -27.6

법인세 61 -2 66 98 71 15.9 -28.3

순이익 160 23 164 269 196 22.5 -27.4

수익성 및 효율성(%)

손해율 84.5 87.4 83.4 82.0 83.3 -1.2 1.3

장기 83.7 84.0 82.5 82.1 82.2 -1.5 0.1

자동차 90.2 100.8 86.3 82.2 85.8 -4.4 3.6

일반 73.3 72.3 81.1 81.5 82.3 9.0 0.8

순사업비율 21.1 21.7 21.9 21.3 21.0 -0.1 -0.3

합산비율 105.6 109.1 105.3 103.4 104.2 -1.4 0.8

보험영업이익률 -5.6 -9.1 -5.3 -3.4 -4.2 N/A N/A

투자이익률 2.8 2.7 2.8 3.0 2.6 -0.2 -0.4

순이익률 3.5 0.5 3.6 5.8 4.2 0.7 -1.6

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

1Q03 1Q05 1Q07 1Q09 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 1Q19

자동차 일반 장기보험(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q20

자동차 일반 장기보험(%)

3

<그림3> 분기별 손해율 및 합산비율 추이 <그림4> 보종별 손해율 추이


<그림5> 분기별 장기위험손해율 추이 <그림6> 분기별 운용자산 및 투자이익률 추이


<그림7> 분기별 순이익 및 합산비율 추이 <그림8> ROE vs. P/B

자료 : 회사자료, 현대차증권 자료 : Quantiwise, 현대차증권

10

15

20

25

30

60

70

80

90

100

110

120

1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q20

손해율 (LHS) 합산비율 (LHS)

사업비율 (RHS)

(%

)

(%)

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q20

손해율 자동차

일반 장기보험

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

200

400

600

800

1,000

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

장기위험 경과보험료

장기위험손해율

(십억원) (%)

0

1

2

3

4

5

6

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0

10

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40

50

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70

80

1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1Q20

운용자산 (LHS)

투자수익률 (RHS)

(조원) (%)

92

94

96

98

100

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104

106

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110

112

-100

0

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200

300

400

500

600

1Q11 2Q12 3Q13 4Q14 1Q16 2Q17 3Q18 4Q19

순이익 (LHS)

합산비율 (RHS)

(%)(십억원)

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

08.08 10.08 12.08 14.08 16.08 18.08 20.08

삼성화재 12m fwd P/B

삼성화재 F&M ROE

(P/B, x) (ROE, %

4

COMPANY NOTE

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

포괄손익계산서 CY18 CY19 CY20F CY21F CY22F 대차대조표 CY18 CY19 CY20F CY21F CY22F

원수보험료 18,234 18,839 19,605 20,067 20,628 총자산 78,962 84,437 88,883 93,576 97,732

장기 12,097 12,239 12,275 12,459 12,708 운용자산 66,733 71,391 75,521 79,298 82,469

자동차 4,733 5,137 5,827 6,060 6,333 현금예금 1,648 1,299 1,142 1,208 1,269

일반 1,405 1,463 1,503 1,548 1,587 유가증권 41,755 45,874 49,332 52,412 55,032

보유보험료 17,748 18,384 18,971 19,569 20,136 주식 3,721 3,721 3,998 4,305 4,520

경과보험료 17,702 18,003 18,731 19,695 20,274 채권 29,793 29,793 31,412 35,495 37,270

발생손해액 14,709 15,266 15,744 16,450 16,884 수익증권 2,927 2,927 3,284 3,625 3,806

순사업비 3,609 3,814 3,909 3,999 4,089 기타 5,314 9,433 10,280 8,458 8,643

기타준비금증가 156 161 183 209 218 대출 22,531 23,457 23,202 24,544 25,375

보험영업이익 -631 -1,096 -941 -773 -718 부동산 799 761 1,142 1,142 1,269

투자영업이익 2,137 1,991 2,091 2,117 2,189 비운용자산 5,084 4,956 4,429 4,608 4,796

영업이익 1,521 914 1,196 1,344 1,471 특별계정자산 7,145 8,089 8,933 9,670 10,467

영업외손익 -81 -95 -142 -124 -114 총부채 66,675 70,229 73,861 77,836 81,582

세전이익 1,440 819 1,089 1,258 1,411 책임준비금 55,461 57,866 59,785 62,024 63,735

법인세 383 210 299 358 402 기타부채 3,276 4,037 5,142 6,142 7,381

순이익 1,057 609 790 899 1,009 특별계정부채 7,939 8,326 8,933 9,670 10,467

자본총계 12,287 14,207 15,023 15,740 16,149

원수보험료 구성비

(%)

자본금 26 26 26 26 26

장기 66.3 65.0 62.6 62.1 61.6 자본잉여금 939 939 939 939 939

자동차 26.0 27.3 29.7 30.2 30.7 이익잉여금 8,830 8,950 9,378 9,895 9,905

일반 7.7 7.8 7.7 7.7 7.7 자본조정 2,492 4,292 4,679 4,879 5,279

운용자산 구성

주식 5.6 5.2 5.3 5.4 5.5

채권 44.6 41.7 41.6 44.8 45.2

수익증권 4.4 4.1 4.3 4.6 4.6

기타 유가증권 8.0 13.2 13.6 10.7 10.5

대출 33.8 32.9 30.7 31.0 30.8

부동산 1.2 1.1 1.5 1.4 1.5

(단위: 십억원) (단위: 원,배,%)

주요지표 CY18 CY19 CY20F CY21F CY22F 주요지표 CY18 CY19 CY20F CY21F CY22F

성장률 (%) 안정성 (%)

원수보험료 0.0 3.3 4.1 2.4 2.8 지급여력비율 334 310 315 312 300

장기 0.0 1.2 0.3 1.5 2.0 총자산/자기자본 640 617 593 593 600

자동차 -1.5 8.5 13.4 4.0 4.5 보유보험료/자기자본 144 129 126 124 125

일반 5.7 4.2 2.7 3.0 2.5 Valuation

지배순이익 (연결) 10.5 -42.4 29.6 13.9 12.2 EPS (원) 20,904 12,048 15,617 17,785 19,951

총자산 4.7 6.9 5.3 5.3 4.4 BPS (원) 289,043 334,216 353,400 370,261 379,903

운용자산 3.6 7.0 5.8 5.0 4.0 DPS (원) 11,500 8,500 9,000 10,500 12,000

보험계약준비금 4.9 4.3 3.3 3.7 2.8 P/E (배) 9.4 16.2 12.5 11.0 9.8

자본총계 10.5 -42.4 29.6 13.9 12.2 P/B (배) 0.68 0.58 0.55 0.53 0.51

수익성 및 효율성(%) 배당수익률 (%) 5.9 4.3 4.6 5.4 6.1

손해율 83.1 84.8 84.1 83.5 83.3 ROE (%) 8.8 4.6 5.4 5.8 6.3

장기 83.6 83.6 83.3 83.2 83.1 ROA (%) 1.37 0.75 0.91 0.99 1.05

자동차 85.3 91.4 87.1 86.0 85.4

일반 71.9 74.2 78.8 74.0 73.9

순사업비율 20.3 20.7 20.6 20.4 20.3

합산비율 103.4 105.5 104.7 104.0 103.6

투자이익률 3.3 2.9 2.9 2.8 2.7

순이익률 6.0 3.4 4.2 4.6 5.0

* K-IFRS 별도 기준

* RBC비율은 제도변화에 따른 영향 미반영

GS (078930)

BUY

TP 50,000원

Analyst 강동진


현재주가 (11/16)

상승여력

38,050원

31.4%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

3,535십억원

92,915천주

474십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 53,200원/30,300원


외국인지분율

주요주주

20.07%

허창수 외 50 인 50.43%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

14.4 5.8 3.0

5.4 0.2 -22.0



Before -2,461 3,421 44,000

After -1,042 4,462 50,000

Consensus -638 5,395 44,200

Cons. 차이 63.3% -17.3% 13.1%



2014년에도 배당을 크게 줄이지 않았다


- 3Q20 실적은 실적은 컨센서스를 상회하는 호실적 기록. 유통 및 정유사업 선방

- GS칼텍스 실적은 여타 정유사 대비 상당히 선방. 유가 상승 효과 및 상대적으로 설비 트러블 등

1회성 요인이 크지 않았던 영향으로 판단. 2H21 MFC 가동으로 Fundamental 개선 기대

- GS리테일 / GS홈쇼핑 유통사업은 코로나에도 불구하고 상당히 선방. 향후 양사 합병을 통한 사

업 시너지 기대

- 발전부문은 부진. COVID-19 효과로 발전 수요가 부진한 상황. 향후 발전 수요 회복이 중요

- COVID-19로 대단히 어려운 시황이나, 배당은 상당수준 유지 할 것으로 판단. TP 50,000으로 상향


- 3Q20 실적은 매출액 3.9조원(+7.2% qoq, -13.1% yoy)), 영업이익 4,741억원(+201.5% qoq, -

14.0% yoy) 기록하여 컨센서스를 상회. 주력계열사인 GS칼텍스 및 유통업 호조 영향

- GS칼텍스 실적은 매출액 5.5조원(+17.7% qoq), 영업이익 2,974억원(흑전, qoq)로 흑자전환.

평균 유가가 2분기 대비 $13/bbl 이상 상승하면서 긍정적인 재고 관련 이익이 발생하였고, 여타

정유사 대비 1회성 트러블 등 이슈가 없었기 때문

- 2H21 MFC 가동을 통해 Ethylene 700KTPA, HDPE 500KTPA, Propylene 430KTPA 증설. 최근 강

한 올레핀 시황 감안시, 연간 매출액 1.0조원, 두 자리 영업이익률은 충분히 가능할 것. 준공 시

점에 실적에 반영할 예정

- 4Q20은 현 상황에서는 크게 재고 평가 이익을 기대하기 어렵고, 정제마진이 낮아 정유부분은

다시 적자 전환할 전망. 다만, 최근 Benzene, PX Spread가 일부 개선되고 있고, C3체인 초강세가

이어지고 있어 화학부분은 전분기비 개선 전망. 윤활기유 역시 양호 할 것

- 최근 국내 발전 수요가 전년비 역성장. 이는 COVID-19로 인한 전력 수요 감소로 볼 수 있음. 이

에 따라 발전부문 부진. 오히려 저유가로 인해 현재 석탄 대비해서도 가스 발전이 경제성을 가질

정도로 업황은 긍정적일 것으로 판단

- 배당매력이 차별적인 투자 포인트가 될 전망. 동사는 최악의 시황이었던 2014년에도 DPS 1,200

원으로 전년비 150원 줄어드는데 그침. 올해 역시 정유업의 최악의 시황이나, 발전 및 유통업이

선방하여 어느 정도 수준의 배당은 가능할 것. 당사는 적어도 1,500원 배당 기대


- 복합사업 특성상 정유업 부진을 여타 사업 선방으로 상쇄. 우호적인 배당정책 등을 감안하면, 저

평가 매력 부각될 전망



(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2018 17,744 2,210 903 2,210 9,683 -8.5 5.3 0.6 6.6 11.1 3.7

2019 17,786 2,033 544 2,033 5,817 -39.9 8.9 0.6 7.2 6.3 3.7

2020F 16,000 967 -94 967 -1,042 적전 NA 0.4 12.7 NA 4.1

2021F 16,694 1,874 418 1,874 4,462 흑전 8.2 0.4 6.9 4.8 4.4

2022F 17,182 1,957 431 1,957 4,603 3.2 7.9 0.4 6.9 4.8 4.7


0

20

40

60

80

100

120

140

19.11 20.01 20.03 20.05 20.07 20.09 20.11

GS KOSPI

Company Note

2020. 11. 17

2

COMPANY NOTE

<표1> GS 3분기 실적 요약 (단위: 십억원)

분기실적 증감률 당사 추정 컨센서스

3Q20 3Q19 2Q20 (YoY) (QoQ) 3Q20 대비 3Q20 대비

매출액 3,929.7 4,523.4 3,665.5 -13.1% 7.2% 4,348.5 -9.6% 4,307.6 -8.8%

영업이익 474.1 551.1 157.3 -14.0% 201.4% 246.3 92.5% 327.9 44.6%

영업이익률 12.1% 12.2% 4.3% -0.1% 7.8% 5.7% 6.4% 7.6% 4.5%

세전이익 447.0 502.9 101.6 -11.1% 339.9% 246.3 81.5% 373.0 19.8%

지배지분순이익 233.9 206.7 -3.2 13.2% 흑전 101.4 130.7% 173.3 35.0%

자료 : GS, Fnguide, 현대차증권

주 : K-IFRS 연결 기준

<표2> 실적 추정 변경 (단위: 십억원)

2020F 2021F

변경 후 변경 전 변동율 Consensus 차이 변경 후 변경 전 변동율 Consensus 차이

매출액 16,000.3 16,500.8 -3.0% 16,223.1 -1.4% 16,693.6 17,127.5 -2.5% 16,986.4 -1.7%

영업이익 967.4 686.5 40.9% 715.7 35.2% 1,874.4 1,421.4 31.9% 1,342.6 39.6%

영업이익률 6.0% 4.2% 1.9%p 4.4% 1.6%p 11.2% 8.3% 2.9%p 7.9% 3.3%p

지배지분순이익 -94.1 -226.4 적지 -120.4 N/A 417.5 417.5 0.0% 498.9 -16.3%

자료 : GS, Fnguide, 현대차증권

<그림1> 정제마진 추이 <그림2> 2014년에도 했던 배당. 올해도 가능할 것

자료 :Petronet, 현대차증권 자료 : 한수원, 현대차증권

<그림3> Benzene Spread <그림4> PX Spread

자료 :Cischem, 현대차증권 자료 :Cischem, 현대차증권

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

15

19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04 20.07 20.10

단순마진 복합정제마진($/Bbl)

0

500

1,000

1,500

2,000

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21F

(원)

0

500

1,000

1,500

-100

0

100

200

300

400

500

600

15.115.716.116.717.117.718.118.719.119.720.120.7

Benzene (R) Benzene-naphtha (L)(USD/tonne)

0

500

1,000

1,500

2,000

0

200

400

600

800

15.115.716.116.717.117.718.118.719.119.720.120.7

PX (R)

PX - naphtha spread (L)

(USD/tonne)

3

<표3> GS칼텍스 실적 추이 및 전망

(단위: 십억 원) 2019 2020F 2021F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20P 4Q20F

매출액 33,261 22,479 22,583 7,953 7,668 8,946 8,695 7,072 4,638 5,458 5,313

% QoQ -18.1% -3.6% 16.7% -2.8% -18.7% -34.4% 17.7% -2.7%

% YoY -8.5% -32.4% 0.5% 2.0% -15.3% -8.8% -10.4% -11.1% -39.5% -39.0% -38.9%

정유 26,247 17,295 17,291 6,174 5,878 7,200 6,994 5,509 3,476 4,275 4,035

% QoQ -18.3% -4.8% 22.5% -2.9% -21.2% -36.9% 23.0% -5.6%

% YoY -7.0% -34.1% 0.0% 4.4% -17.0% -6.2% -7.5% -10.8% -40.9% -40.6% -42.3%

석유화학 5,753 4,028 4,207 1,452 1,460 1,440 1,401 1,244 897 883 1,004

% QoQ -21.0% 0.5% -1.3% -2.7% -11.2% -27.9% -1.6% 13.8%

% YoY -15.1% -30.0% 4.4% -5.9% -9.3% -19.5% -23.8% -14.3% -38.6% -38.7% -28.3%

윤활기유 1,261 1,156 1,086 326 330 306 299 318 265 300 273

% QoQ 6.1% 1.2% -7.3% -2.1% 6.2% -16.6% 13.3% -9.2%

% YoY -6.3% -8.3% -6.0% -4.3% -8.7% -9.2% -2.7% -2.5% -19.7% -1.8% -8.8%

영업이익 880 -935 1,105 330 133 322 94 -1,032 -133 297 -67

% QoQ - - - 흑전 -59.5% 141.5% -70.7% 적전 적지 흑전 적전

% YoY -28.7% -206.2% -218.2% 17.4% -77.2% -49.3% 흑전 적전 적전 -7.8% 적전

정유 445 -1,258 524 187 20 211 27 -1,119 -215 247 -170

% QoQ - - - 흑전 -89.4% 959.8% -87.2% 적전 적지 흑전 적전

% YoY -32.6% -382.6% -141.6% 27.0% -95.7% -53.9% 흑전 적전 적전 17.0% 적전

석유화학 330 69 290 128 80 92 30 20 27 -14 36

% QoQ - - - 8.0% -37.1% 14.6% -67.8% -31.8% 31.7% 적전 흑전

% YoY -14.0% -78.9% 317.1% 90.7% 34.0% -33.5% -74.9% -84.2% -66.9% 적전 22.5%

윤활기유 105 253 291 15 33 19 38 67 55 64 67

% QoQ - - - -30.7% 128.1% -41.9% 96.4% 77.3% -17.7% 15.7% 4.7%

% YoY -44.9% 141.5% 14.9% -78.0% -46.9% -52.5% 80.4% 361.7% 66.6% 231.6% 76.8%

영업이익률 2.6% -4.2% 4.9% 4.1% 1.7% 3.6% 1.1% -14.6% -2.9% 5.4% -1.3%

정유 1.7% -7.3% 3.0% 3.0% 0.3% 2.9% 0.4% -20.3% -6.2% 5.8% -4.2%

석유화학 5.7% 1.7% 6.9% 8.8% 5.5% 6.4% 2.1% 1.6% 3.0% -1.5% 3.6%

윤활기유 8.3% 21.9% 26.8% 4.5% 10.1% 6.3% 12.7% 21.1% 20.9% 21.3% 24.6%

세전이익 432 -2,115 913 113 58 167 94 -1,937 -313 249 -114

% QoQ - - - 흑전 -49.3% 189.8% -43.5% 적전 적지 흑전 적전

% YoY -56.7% -590.1% -143.2% -53.4% -82.1% -73.9% 흑전 적전 적전 49.6% 적전

지배지분순이익 471 -934 690 106 58 215 92 -1,032 -80 265 -86

% QoQ - - - 흑전 -45.0% 270.4% -57.2% 적전 적지 흑전 적전

% YoY -31.8% -298.0% -173.9% -39.5% -75.5% -50.5% 흑전 적전 적전 23.1% 적전

자료: GS, 현대차증권

4

COMPANY NOTE

<표4> GS 연결실적 및 추이

2019 2020F 2021F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20P 4Q20F

매출액 17,786 16,000 16,694 4,419 4,508 4,523 4,336 4,196 3,665 3,930 4,209

% QoQ - - - 2.0% 2.0% 0.3% -4.1% -3.2% -12.6% 7.2% 7.1%

% YoY 0.2% -10.0% 4.3% 4.6% 0.9% -4.2% 0.1% -5.0% -18.7% -13.1% -2.9%

GS 리테일 9,007 8,976 9,245 2,083 2,308 2,376 2,241 2,142 2,211 2,367 2,256

GS 글로벌 3,889 3,317 3,416 1,043 1,114 913 820 868 664 940 845

GS EPS 933 793 839 292 197 236 208 213 148 209 223

GS E&R 1,573 1,367 1,281 417 368 367 421 416 311 320 321

지분법 이익(칼텍스, 홈쇼핑,

파워) 326 -364 469 91 46 121 69 -478 -22 149 -13

임대 수익 197 197 205 46 47 45 60 46 48 51 51

상표권 수익 57 50 57 14 15 14 15 12 11 10 17

에너지 및 기타 1,803 1,663 1,182 433 414 452 503 977 294 -116 508

영업이익 2,033 967 1,874 513 488 551 481 9 157 474 327

% QoQ - - - 23.9% -4.8% 13.0% -12.6% -98.0% 1562.2% 201.4% -31.1%

% YoY -8.0% -52.4% 93.8% -7.8% -11.4% -20.1% 16.4% -98.2% -67.8% -14.0% -32.2%

영업이익률 11.4% 6.0% 11.2% 11.6% 10.8% 12.2% 11.1% 0.2% 4.3% 12.1% 7.8%

GS 리테일 239 278 286 21 77 91 50 89 59 70 60

GS 글로벌 58 59 60 15 18 13 12 20 14 13 11

GS EPS 132 103 112 53 28 38 14 34 10 45 15

GS E&R 147 98 115 82 26 14 25 58 12 5 22

에너지 및 기타 876 546 570 191 232 216 238 229 24 131 162

세전이익 1,774 757 1,945 465 492 503 313 -57 102 447 265

당기순이익 669 1 484 206 201 244 18 -295 10 271 16

지배지분순이익 544 -94 418 157 160 207 20 -338 -3 234 13

% QoQ - - - -11.2% 2.1% 29.1% -90.3% 적전 적지 흑전 -94.3%

% YoY -39.8% -117.3% -543.7% -29.7% -17.4% -33.2% -88.6% 적전 적전 13.2% -33.6%

자료: GS, 현대차증권

5

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 17,744 17,786 16,000 16,694 17,182 유동자산 3,285 3,117 4,172 3,758 3,365

증가율 (%) 13.9 0.2 -10.0 4.3 2.9 현금성자산 654 737 1,634 1,108 652

매출원가 13,651 13,804 13,113 12,751 13,097 단기투자자산 419 222 362 362 372

매출원가율 (%) 76.9 77.6 82.0 76.4 76.2 매출채권 1,023 951 894 957 984

매출총이익 4,094 3,982 2,887 3,942 4,085 재고자산 503 462 468 501 515

매출이익률 (%) 23.1 22.4 18.0 23.6 23.8 기타유동자산 316 420 398 414 426

증가율 (%) 12.0 -2.7 -27.5 36.5 3.6 비유동자산 19,346 21,622 21,452 22,278 23,059

판매관리비 1,884 1,949 1,920 2,068 2,128 유형자산 8,535 8,468 8,885 9,685 10,285

판관비율(%) 10.6 11.0 12.0 12.4 12.4 무형자산 1,676 1,553 1,548 1,548 1,548

EBITDA 2,210 2,033 967 1,874 1,957 투자자산 6,887 7,146 6,620 6,646 6,827

EBITDA 이익률 (%) 12.5 11.4 6.0 11.2 11.4 기타비유동자산 2,248 4,455 4,399 4,399 4,399

증가율 (%) 8.3 -8.0 -52.4 93.8 4.4 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 2,210 2,033 967 1,874 1,957 자산총계 22,631 24,739 25,624 26,036 26,425

영업이익률 (%) 12.5 11.4 6.0 11.2 11.4 유동부채 4,569 4,790 5,079 5,136 5,165

증가율 (%) 8.3 -8.0 -52.4 93.8 4.4 단기차입금 1,226 900 1,038 1,038 1,038

영업외손익 -270 -259 -211 -246 -246 매입채무 821 662 673 721 741

금융수익 47 130 48 0 0 유동성장기부채 1,444 2,094 1,429 1,429 1,429

금융비용 324 364 289 246 246 기타유동부채 1,078 1,134 1,939 1,948 1,957

기타영업외손익 7 -25 30 0 0 비유동부채 7,537 8,950 9,415 9,427 9,440

종속/관계기업관련손익 0 0 0 0 0 사채 3,927 3,588 4,236 4,236 4,236

세전계속사업이익 1,940 1,774 757 1,629 1,711 장기차입금 2,415 2,286 2,012 2,012 2,012


(%)

10.9 10.0 4.7 9.8 10.0 장기금융부채

(리스포함)

12 44 48 48 48

증가율 (%) 3.5 -8.6 -57.3 115.2 5.0 기타비유동부채 1,183 3,032 3,119 3,131 3,144

법인세비용 1,125 1,105 756 1,145 1,212 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 815 669 1 484 499 부채총계 12,106 13,740 14,494 14,563 14,605

중단사업이익 216 0 0 0 0 지배주주지분 8,490 8,878 8,628 8,903 9,183

당기순이익 1,030 669 1 484 499 자본금 474 474 474 474 474

당기순이익률 (%) 5.8 3.8 0.0 2.9 2.9 자본잉여금 1,188 1,189 1,212 1,212 1,212

증가율 (%) -5.7 -35.0 -99.9 48,300.0 3.1 자본조정 등 -2,943 -2,975 -2,978 -2,978 -2,978

지배주주지분 순이익 903 544 -94 418 431 기타포괄이익누계액 -134 -83 -50 -50 -50

비지배주주지분 순이익 127 125 95 66 68 이익잉여금 9,906 10,272 9,971 10,247 10,526

기타포괄이익 13 43 28 0 0 비지배주주지분 2,035 2,122 2,503 2,569 2,637

총포괄이익 1,043 712 29 484 499 자본총계 10,525 11,000 11,131 11,472 11,820

(단위:십억원) (단위:원, 배, %)


영업활동으로인한현금흐름 1,269 1,586 1,752 440 487 EPS(당기순이익 기준) 11,053 7,162 -20 5,176 5,339

당기순이익 1,030 669 1 484 499 EPS(지배순이익 기준) 9,683 5,817 -1,042 4,462 4,603



외환손익 0 0 0 0 0 DPS 1,900 1,900 1,500 1,600 1,700

운전자본의 감소(증가) -236 -167 618 -43 -12 P/E(당기순이익 기준) 4.7 7.2 -1,851.8 7.1 6.8

기타 475 1,084 1,133 -1 0 P/E(지배순이익 기준) 5.3 8.9 -35.0 8.2 7.9

투자활동으로인한현금흐름 -836 -344 -981 -826 -792 P/B(자본총계 기준) 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3

투자자산의 감소(증가) -198 -251 513 -26 -181 P/B(지배지분 기준) 0.6 0.6 0.4 0.4 0.4


유형자산의 증가(CAPEX) -731 -736 -685 -800 -600 배당수익률 3.7 3.7 4.1 4.4 4.7

기타 63 538 -830 0 -11 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -515 -1,166 119 -141 -151 EPS(당기순이익 기준)

증가율

-5.7 -35.2 적전 흑전 3.2

차입금의 증가(감소) 222 -97 -271 0 0 EPS(지배순이익 기준)

증가율

-8.5 -39.9 적전 흑전 3.2

사채의증가(감소) -579 -339 648 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 -0 2 22 0 0 ROE(당기순이익 기준) 10.2 6.2 0.0 4.3 4.3

배당금 -203 -229 -236 -142 -152 ROE(지배순이익 기준) 11.1 6.3 -1.1 4.8 4.8

기타 45 -503 -44 1 1 ROA 4.6 2.8 0.0 1.9 1.9

기타현금흐름 12 7 7 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) -70 83 898 -527 -456 부채비율 115.0 124.9 130.2 126.9 123.6

기초현금 723 654 737 1,634 1,108 순차입금비율 72.2 69.7 57.2 60.1 62.1

기말현금 654 737 1,634 1,108 652 이자보상배율 7.7 6.2 7.9 7.6 8.0


1

영원무역 (111770)

BUY

TP 38,000원

Analyst 정혜진


현재주가 (11/16)

상승여력

31,150원

22.0%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

1,380십억원

44,311천주

22십억원/500원

52주 최고가/최저가 36,550원/17,550원


외국인지분율

주요주주

22.90%

영원무역홀딩스 외 7 인

50.74%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

12.5 14.1 26.9

3.5 8.0 -3.8



Before 3,097 3,465 38,000

After 3,761 3,506 38,000

Consensus 3,120 3,683 38,500

Cons. 차이 20.5% -4.8% -1.3%



3Q20 Review: Scott 호조, 컨센서스 상회


- 3분기, OEM 수주 전년동기비 소폭 성장한 데에 자회사 Scott 실적 호조 효과 더해지며 시장

컨센서스를 상회하는 실적 기록. OEM 수주는 코로나19 영향 옅어지며 점진적 회복세 보일

것으로 전망. 자회사 Scott, 당분기 판매관리비 집행 규모 축소되며 영업이익률 큰 폭으로

개선되었으나 4분기 이후 프로모션 정상적으로 진행되면 수익성은 하향 안정화 될 것으로 추정

- 투자의견 BUY 및 목표주가 38,000원 유지


- 20년 3분기 실적은 연결 매출액 8,076억원(+18.3%YoY, +48.0%QoQ), 연결 영업이익

1,090억원(+24.6%YoY, +110.7%QoQ)으로 시장 컨센서스와 당사 추정치를 상회하는 실적

기록. 2분기 방글라데시 공장 셧다운 등 코로나19 영향으로 부진한 실적 기록했으나, 2분기 선적

지연 물량 3분기 반영 및 자회사 Scott의 자전거 수요 호조로 인해 당분기 양호한 실적 기록.

또한 19년 방글라데시 생산 기지 노동자의 퇴직급여충당금 설정 관련 비용 기저 효과 나타난

것으로 추정(19년 연간 퇴직급여충당금 설정 관련 비용 300억원 수준, 3Q20 반영분은 약

15억원 수준 추정)

- OEM, 매출액 4,630억원(+4.6%YoY, +78.0%QoQ), 영업이익 694억원(+14.7%YoY,

+100.4%QoQ) 기록. USD 기준 매출액은 전년동기비 5% 수준 성장 추정. 2분기 선적 지연

물량의 3분기 실적 기여 효과 존재했던 것으로 판단. 주요 바이어를 제외한 바이어 시장 상황은

큰 폭의 분위기 전환 보다는 점진적 수요 개선세 보일 것으로 전망됨에 따라 4분기 및 1H21

실적 점진적 회복세 보일 것으로 전망

- 브랜드, 매출액 3,446억원(+43.5%YoY, +20.7%QoQ), 영업이익 402억원(+301.7%YoY,

+98.8%QoQ) 기록. 특히 자회사 Scott은 매출액 전년동기비 47% 증가한 3,022억원 기록하며

브랜드 부문 실적 호조 견인. 코로나19 영향으로 인한 자전거 수요 증대로 탑라인 성장한 데

반해 대면 행사 및 프로모션 이벤트 취소 혹은 지연으로 당분기 판매관리비 큰 폭으로 감소하며

영업이익률 개선에 기여. 3분기 자회사 Scott 영업이익률 10% 수준 추정


- 21F 이익 전망치 변동 크지 않으나 OEM 수주 회복에 자회사 Scott의 한층 강화된 수익성 안정

적으로 확인 가능해지면 실적 성장과 함께 밸류에이션 Multiple 상승 가능할 것으로 전망. Target

price 38,000원 유지




2018 2,101 201 113 265 2,551 4.0 15.0 1.1 6.6 8.2 0.9

2019 2,388 238 166 320 3,753 47.1 9.1 0.8 4.7 9.8 1.2

2020F 2,445 253 167 341 3,761 0.2 8.3 0.7 3.9 8.7 1.4

2021F 2,571 266 155 356 3,506 -6.8 8.9 0.6 3.4 7.6 1.4

2022F 2,665 285 166 375 3,742 6.7 8.3 0.6 2.9 7.5 1.4


0

20

40

60

80

100

120

140

19.11 20.01 20.03 20.05 20.07 20.09 20.11

영원무역 KOSPI

Company Note

2020. 11. 17

2

COMPANY NOTE

<표1> 영원무역 3분기 잠정 실적 (단위: 십억원)

분기실적 증감 당사 전망치 Consensus

3Q19 2Q20 3Q20P (YoY) (QoQ) 3Q20 Diff. 3Q20 Diff.

매출액 683 546 808 18.3% 48.0% 722 11.9% 691 17.0%

영업이익 71 52 109 54.6% 110.7% 74 47.3% 66 65.0%

세전이익 71 47 115 63.1% 146.4% 73 57.5% 60 90.5%

지배순이익 49 29 72 46.8% 147.4% 51 41.2% 46 56.5%

자료 : 영원무역, FnGuide, 현대차증권


<표2> 영원무역 상세 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20P 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 482.1 670.0 682.6 553.6 529.0 545.5 807.6 563.1 2388.3 2445.2 2571.1

OEM 272.1 394.2 442.5 326.7 269.2 260.1 463.0 314.8 1435.5 1307.1 1369.2

브랜드/유통 210.1 275.7 240.2 226.8 259.8 285.5 344.6 248.3 952.8 1138.2 1202.0

%YoY

매출액 7.2% 16.5% 14.1% 15.8% 9.7% -18.6% 18.3% 1.7% 13.7% 2.4% 5.1%

OEM 15.1% 18.9% 21.1% 17.0% -1.1% -34.0% 4.6% -3.6% 18.4% -8.9% 4.7%

브랜드/유통 -1.6% 13.2% 3.0% 14.2% 23.7% 3.5% 43.5% 9.5% 7.2% 19.5% 5.6%

%Sales

OEM 56.4% 58.8% 64.8% 59.0% 50.9% 47.7% 57.3% 55.9% 60.1% 53.5% 53.3%

브랜드/유통 43.6% 41.2% 35.2% 41.0% 49.1% 52.3% 42.7% 44.1% 39.9% 46.5% 46.7%

영업이익 42.1 90.3 70.5 34.7 50.6 51.8 109.0 41.9 237.6 253.2 265.8

OEM 34.2 70.5 60.5 27.6 37.7 31.5 69.4 31.9 192.8 174.2 174.3

브랜드/유통 7.8 19.8 10.0 7.1 12.9 20.2 40.2 9.9 44.7 83.2 91.5

OPM(%) 8.7% 13.5% 10.3% 6.3% 9.6% 9.5% 13.5% 7.4% 9.9% 10.4% 10.3%

%YoY

영업이익 1.5% 15.8% 13.9% 76.4% 20.3% -42.7% 54.6% 20.8% 18.2% 6.6% 5.0%

OEM 15.2% 15.6% 17.7% 37.5% 10.2% -55.3% 14.7% 15.7% 18.9% -9.7% 0.1%

브랜드/유통 -33.5% 16.1% -4.8% 흑전 65.4% 2.0% 301.7% 39.9% 14.9% 86.1% 10.0%

자료 : 영원무역, 현대차증권 추정치


<그림1> P/E band chart <그림2> P/B band chart

자료 : FnGuide, 현대차증권 자료 : FnGuide, 현대차증권

-10

10

30

50

70

90

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/06

(천원) Price 19.0 15.5

12.0 8.5 5.0

-10

10

30

50

70

90

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/06

(천원) Price 2.5 2.0

1.5 1.0 0.5

3

(단위:십억원) (단위:십억원)


매출액 2,101 2,388 2,445 2,571 2,665 유동자산 1,337 1,501 2,222 2,402 2,613

증가율 (%) 4.6 13.7 2.4 5.2 3.7 현금성자산 356 447 755 907 1,051

매출원가 1,532 1,782 1,833 1,913 1,978 단기투자자산 84 85 61 63 65

매출원가율 (%) 72.9 74.6 75.0 74.4 74.2 매출채권 329 354 491 501 523

매출총이익 569 606 612 658 687 재고자산 494 540 817 833 870

매출이익률 (%) 27.1 25.4 25.0 25.6 25.8 기타유동자산 74 75 97 99 104

증가율 (%) 6.0 6.5 1.0 7.5 4.4 비유동자산 1,302 1,604 1,419 1,425 1,435

판매관리비 368 368 359 392 402 유형자산 632 608 628 631 638

판관비율(%) 17.5 15.4 14.7 15.2 15.1 무형자산 153 160 163 166 168

EBITDA 265 320 341 356 375 투자자산 384 545 338 339 339


증가율 (%) 10.0 20.8 6.6 4.4 5.3 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 201 238 253 266 285 자산총계 2,639 3,105 3,641 3,827 4,048

영업이익률 (%) 9.6 10.0 10.3 10.3 10.7 유동부채 469 623 996 1,007 1,033

증가율 (%) 11.0 18.4 6.3 5.1 7.1 단기차입금 120 137 443 443 443

영업외손익 -29 -4 11 -9 -10 매입채무 197 180 243 248 259

금융수익 7 8 8 12 13 유동성장기부채 28 165 138 142 148

금융비용 16 19 19 23 23 기타유동부채 124 141 172 174 183

기타영업외손익 -20 7 22 2 0 비유동부채 506 513 496 501 513

종속/관계기업관련손익 -3 -1 -0 0 0 사채 50 0 50 50 50

세전계속사업이익 169 234 264 257 275 장기차입금 184 80 39 36 29

세전계속사업이익률 8.0 9.8 10.8 10.0 10.3 장기금융부채 0 0 0 0 0

증가율 (%) 29.0 38.5 12.8 -2.7 7.0 기타비유동부채 272 433 407 415 434

법인세비용 58 59 68 69 74 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 111 174 196 188 201 부채총계 976 1,136 1,492 1,508 1,545

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 1,544 1,843 1,986 2,124 2,272

당기순이익 111 174 196 188 201 자본금 22 22 22 22 22

당기순이익률 (%) 5.3 7.3 8.0 7.3 7.5 자본잉여금 411 410 410 410 410

증가율 (%) 16.8 56.8 12.6 -4.1 6.9 자본조정 등 -16 -16 -16 -16 -16

지배주주지분 순이익 113 166 167 155 166 기타포괄이익누계액 148 296 194 194 194

비지배주주지분 순이익 -2 8 30 33 35 이익잉여금 980 1,130 1,376 1,514 1,662

기타포괄이익 222 149 1 0 0 비지배주주지분 119 126 163 195 231

총포괄이익 333 323 197 188 201 자본총계 1,663 1,969 2,149 2,319 2,503



영업활동으로인한현금흐름 184 232 -54 267 264 EPS(당기순이익 기준) 2,511 3,933 4,431 4,248 4,535

당기순이익 111 174 196 188 201 EPS(지배순이익 기준) 2,551 3,753 3,761 3,506 3,742



외환손익 1 -1 2 0 0 DPS 350 400 400 400 400

운전자본의 감소(증가) -41 -72 -347 -11 -27 P/E(당기순이익 기준) 15.3 8.7 7.0 7.3 6.9

기타 49 49 8 1 0 P/E(지배순이익 기준) 15.0 9.1 8.3 8.9 8.3

투자활동으로인한현금흐름 -117 -112 96 -97 -103 P/B(자본총계 기준) 1.0 0.8 0.6 0.6 0.6




기타 57 36 13 -9 -10 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -80 -25 256 -17 -17 EPS(당기순이익 기준) 17.5 56.6 12.7 -4.1 6.7

차입금의 증가(감소) 61 -104 -41 -3 -6 EPS(지배순이익 기준) 4.0 47.1 0.2 -6.8 6.7

사채의증가(감소) 0 -50 50 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 -0 -0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 7.4 9.6 9.5 8.4 8.3

배당금 -13 -15 -18 -18 -18 ROE(지배순이익 기준) 8.2 9.8 8.7 7.6 7.5

기타 -128 144 265 4 7 ROA 4.5 6.1 5.8 5.0 5.1

기타현금흐름 -19 -4 10 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) -33 91 308 152 144 부채비율 58.7 57.7 69.4 65.0 61.7

기초현금 389 356 447 755 907 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 356 447 755 907 1,051 이자보상배율 12.5 12.7 12.3 11.4 12.2


1

한국콜마 (161890)

BUY

TP 61,000원

Analyst 정혜진


현재주가 (11/16)

상승여력

46,750원

30.5%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

1,070십억원

22,881천주

11십억원/500원

52주 최고가/최저가 53,200원/31,400원


외국인지분율

주요주주

25.63%

한국콜마홀딩스 외 36 인

30.39%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

0.9 -10.6 11.7

-7.1 -15.4 -15.3



Before 1,901 2,209 61,000

After 1,929 2,105 61,000

Consensus 2,193 2,615 60,462

Cons. 차이 -12.0% -19.5% 0.9%



3Q20 Review: 회복 속도 눈높이 낮추기


- 3분기, 시장 컨센서스 하회하는 실적 기록. 다만 매각예정사업부문 중단사업손익 55억원과 HKN

회계처리변경으로 인한 판관비율 증가 효과 고려 시 큰 폭의 수익성 감소는 아닌 것으로 판단

- 중국, 북경법인 매출 전년동기비 역성장 및 무석법인 매출 전분기비 역성장 하였으나 4분기 광

군제 물량 이연 효과로 인해 중국법인 실적은 개선될 것으로 전망

- 또한 연결 자회사 HKN 수익성 개선될 것으로 전망됨에 따라 동사 실적은 저점 지난 것으로 판

단. 투자의견 BUY 및 목표주가 61,000원 유지


- 20년 3분기 실적은 연결 매출액 3,176억원(-1.4%YoY, -1.4%QoQ), 연결 영업이익 189억원

(+5.0%YoY, -30.5%QoQ)으로 시장 컨센서스와 당사 추정치를 하회하는 수준의 실적 기록. 4

분기말 매각 완료 예정인 한국콜마 별도법인의 제약사업부문 중 의약외품 제외 실적은 중단사업

손익으로 분류된 결과로 관련 추정 손익(당사 추정치 60억원) 반영 시 연결 영업이익은 약 250

억원 수준. 한국콜마 별도법인 3분기 (중단사업손익 제외)실적은 매출액 1,382억원(-4.8%YoY,

-14.1%QoQ), 영업이익 118억원(+218.9%YoY, -37.2%QoQ) 수준. 3분기 부진했던 내수

ODM 업황에 매각예정사업부문 회계상 중단손익 분류 및 연결 자회사 일부 회계처리변경으로

인한 판매관리비 증가한 점이 컨센서스 하회 요인. 한국콜마 별도법인 3분기 누계 OPM 9.2%,

- 중국 북경, 오프라인 기반의 주요 고객사 수주 부진 영향으로 매출액 -61.6%YoY 감소한 44억

원 기록. 무석, 매출액 +142% 증가한 125억 기록 전분기비 소폭 감소하였으나 광군제 물량 이

연 효과로 4분기 매출액 규모 전분기비 성장 전망. 미국 PTP와 캐나다 CSR, 코로나19로 인한 수

요 및 업황 부진 효과 지속되며 매출액 전분기비 각각 -32.2%YoY, -11.3%YoY 감소

- HKN, 매출액 1,501억원(+3.0%YoY, +14.6%QoQ) 기록. 전문의약품과 H&B 부문 모두 전분기

비 실적 개선세 보이며 3분기 영업이익률 13% 수준까지 회복되었으나 일부 계정과목 회계처리

변경으로 인한 영향으로 판관비율 상승하며 부문 마진율 9% 수준 기록. 다만 코로나19 영향에

서 점차 벗어나면서 부문 수익성은 점진적으로 10%대까지 회복될 것으로 전망


- 동사 주가는 코로나19로 인해 부진한 업황 및 해외법인 실적 회복 지연에 따른 우려로 횡보 흐

름 보이는 것으로 판단. 미주법인 수익성 개선과 중국 무석법인 성장성 확인되면서 주가 모멘텀

되찾을 것으로 전망. 4분기 HKN 실적 회복과 무석법인 탑라인 성장 예상되어 주가 현 수준에서

하방경직성은 확보될 것으로 판단. 목표주가 61,000원 유지




2018 1,358 90 42 132 1,954 -12.8 36.1 3.6 21.9 11.4 0.5

2019 1,541 118 29 178 1,284 -34.3 36.8 2.3 13.4 6.4 0.7

2020F 1,320 93 44 156 1,929 50.1 24.2 1.3 14.2 6.9 0.8

2021F 1,434 106 48 170 2,105 9.1 22.2 1.3 13.2 5.8 0.8

2022F 1,524 122 57 201 2,487 18.2 18.8 1.2 11.2 6.5 0.8


0

20

40

60

80

100

120

140

19.11 20.01 20.03 20.05 20.07 20.09 20.11

한국콜마 KOSPI

Company Note

2020. 11. 17

2

COMPANY NOTE

<표1> 한국콜마 3분기 잠정 실적 (단위: 십억원)



매출액 322 322 318 -1.4% -1.4% 392 -18.9% 348 -8.7%

영업이익 18 27 19 -4.9% -30.6% 32 -40.6% 29 -35.5%

세전이익 8 9 17 136.1% 78.7% 26 -34.6% 20 -15.0%

지배순이익 3 9 13 357.4% 47.2% 11 18.2% 12 8.3%

자료 : 한국콜마, FnGuide, 현대차증권

주 : K-IFRS 연결 기준, 음영처리된 부분은 매각예정사업부문 중단사업손익으로 분류 후 비교 공시 수치

<표2> 한국콜마 상세 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20P 4Q 20F 2019 2020F 2021F

연결 매출액 380.6 409.8 360.9 389.4 375.3 322.1 317.6 347.2 1,540.7 1,362.2 1,433.6

콜마 별도 220.9 239.5 185.9 208.3 215.5 160.9 138.2 159.1 854.6 673.7 683.3

화장품 174.7 192.0 139.4 158.0 165.9 160.9 138.2 159.1 664.1 624.1 683.3

국내 162.4 182.1 130.4 147.9 157.8 150.9 128.7 148.6 622.8 586.0 640.7

수출 12.3 9.9 9.0 10.1 8.1 10.0 9.5 10.5 41.3 38.0 42.5

제약 46.2 47.5 46.5 50.3 49.6 0.0 0.0 0.0 190.5 49.6 0.0

중국

17.7 21.2 16.6 21.5 12.6 21.2 17.0 21.8 77.0 72.6 87.5

북경 15.1 16.3 11.4 12.7 5.8 7.9 4.4 7.3 55.5 25.4 30.4

무석 2.6 4.9 5.2 8.8 6.8 13.3 12.6 14.5 21.5 47.2 57.2

북미

22.5 26.7 21.4 16.6 18.2 14.6 16.4 14.3 87.2 63.5 67.6

PTP 13.9 16.4 12.2 8.4 10.0 6.7 8.3 6.7 50.9 31.7 34.9

CSR 8.6 10.3 9.2 8.2 8.2 7.9 8.2 7.6 36.3 31.9 32.7

HKN 126.2 127.1 141.9 147.4 132.8 130.9 150.1 156.4 542.6 570.2 613.0

%YoY

연결 매출 56.9% 13.8% -3.9% 2.5% -1.4% -21.4% -12.0% -10.8% 13.5% -11.6% 5.2%

콜마 별도 6.0% -2.6% -16.3% -3.3% -2.4% -32.8% -25.7% -23.6% -4.2% -21.2% 1.4%

화장품 11.7% -0.5% -21.4% -7.3% -5.0% -16.2% -0.9% 0.7% -4.8% -6.0% 9.5%

국내 11.1% 3.6% -18.1% -6.5% -2.8% -17.1% -1.3% 0.5% -2.6% -5.9% 9.3%

수출 20.6% -42.4% -50.3% -17.9% -34.1% 1.0% 5.5% 3.5% -28.5% -7.9% 11.8%

제약 -11.2% -10.2% 4.3% 12.0% 7.4% -100.0% -100.0% -100.0% -2.0% -74.0% -100.0%

중국 12.0% -2.3% -9.8% 12.6% -28.8% 0.1% 2.2% 1.5% 2.7% -5.7% 20.5%

북경 -4.4% -24.9% -38.0% -31.4% -61.6% -51.2% -61.6% -42.5% -25.4% -54.2% 19.5%

무석

1366.7% 161.5% 170.9% 142.2% 65.0% 3483.3% 119.5% 21.1%

북미 1.4% 23.6% 0.5% -28.1% -19.1% -45.5% -23.2% -13.6% -1.1% -27.1% 6.4%

PTP -2.1% 22.4% -9.0% -42.5% -28.1% -59.2% -32.2% -20.0% -8.5% -37.8% 10.1%

CSR 7.5% 25.6% 16.5% -3.5% -4.7% -23.6% -11.3% -7.0% 11.3% -12.2% 2.7%

HKN 58.9% 14.4% 12.5% 5.2% 3.0% 5.8% 6.1% 61.9% 5.1% 7.5%

별도 영업이익 18.3 21.5 5.9 12.3 19.0 18.8 11.8 13.5 58.0 63.1 54.7

%OPM 8.3% 9.0% 3.2% 5.9% 8.8% 11.7% 8.5% 8.5% 6.8% 9.4% 8.0%

%YoY 7.0% -3.6% -49.1% -38.4% 3.7% -12.4% 98.3% 10.0% -18.3% 8.8% -13.4%

연결 영업이익 31.7 38.0 20.2 27.9 29.9 27.2 19.2 23.0 117.8 99.3 105.7

%OPM 8.3% 9.3% 5.6% 7.2% 8.0% 8.4% 6.0% 6.6% 7.6% 7.3% 7.4%

%YoY 76.1% 55.1% 159.0% -29.8% -5.6% -28.5% -5.0% -17.3% 30.9% -15.7% 6.4%

자료 : 한국콜마, 현대차증권

주: 1) 2020년 2분기 영업양도 공시된 한국콜마 별도법인 매각예정 제약사업부문 손익, 2020년 2분기부터 중단영업손익으로 분류 반영(시계열 비교 불가)

2) K-IFRS 연결기준

3



매출액 1,358 1,541 1,320 1,434 1,524 유동자산 555 646 920 897 956

증가율 (%) 65.2 13.5 -14.3 8.6 6.3 현금성자산 77 119 287 231 250

매출원가 1,001 1,108 913 991 1,053 단기투자자산 81 18 3 3 3

매출원가율 (%) 73.7 71.9 69.2 69.1 69.1 매출채권 200 224 212 223 237

매출총이익 357 432 407 442 471 재고자산 177 161 202 213 226

매출이익률 (%) 26.3 28.0 30.8 30.8 30.9 기타유동자산 21 26 215 227 241

증가율 (%) 100.6 21.0 -5.8 8.6 6.6 비유동자산 1,631 1,754 1,794 1,849 1,891

판매관리비 267 314 314 336 349 유형자산 421 467 498 529 547

판관비율(%) 19.7 20.4 23.8 23.4 22.9 무형자산 1,151 1,138 1,136 1,160 1,182

EBITDA 132 178 156 170 201 투자자산 17 17 22 22 22


증가율 (%) 53.5 34.8 -12.4 9.0 18.2 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 90 118 93 106 122 자산총계 2,186 2,400 2,714 2,747 2,847

영업이익률 (%) 6.6 7.7 7.0 7.4 8.0 유동부채 517 707 548 656 732

증가율 (%) 34.3 31.1 -21.2 14.0 15.1 단기차입금 152 81 166 164 151

영업외손익 -35 -54 -31 -33 -36 매입채무 112 113 123 130 138

금융수익 11 13 16 26 26 유동성장기부채 136 329 31 123 189

금융비용 43 61 52 54 55 기타유동부채 117 184 228 239 254

기타영업외손익 -3 -6 5 -5 -7 비유동부채 859 845 983 873 855

종속/관계기업관련손익 0 0 0 0 0 사채 160 249 299 262 232

세전계속사업이익 55 63 62 73 87 장기차입금 659 490 558 477 481

세전계속사업이익률 4.1 4.1 4.7 5.1 5.7 장기금융부채 0 0 0 0 0

증가율 (%) -11.3 14.5 -1.6 17.7 19.2 기타비유동부채 40 106 126 134 142

법인세비용 19 30 28 30 36 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 37 34 34 43 51 부채총계 1,377 1,552 1,531 1,529 1,587

중단사업이익 0 0 7 0 0 지배주주지분 439 471 812 851 899

당기순이익 37 34 41 43 51 자본금 11 11 11 11 11

당기순이익률 (%) 2.7 2.2 3.1 3.0 3.3 자본잉여금 216 228 228 228 228

증가율 (%) -24.5 -8.1 20.6 4.9 18.6 자본조정 등 0 0 0 0 0

지배주주지분 순이익 42 29 44 48 57 기타포괄이익누계액 -2 -0 303 303 303

비지배주주지분 순이익 -6 5 -3 -5 -6 이익잉여금 213 232 269 309 357

기타포괄이익 -3 -1 304 0 0 비지배주주지분 371 377 371 367 361

총포괄이익 34 33 345 43 51 자본총계 810 848 1,183 1,218 1,260



영업활동으로인한현금흐름 63 165 17 99 119 EPS(당기순이익 기준) 1,700 1,487 1,800 1,893 2,237

당기순이익 37 34 41 43 51 EPS(지배순이익 기준) 1,954 1,284 1,929 2,105 2,487



외환손익 2 -1 -2 0 0 DPS 330 330 360 385 385

운전자본의 감소(증가) -30 39 -97 -9 -11 P/E(당기순이익 기준) 41.5 31.8 26.0 24.7 20.9

기타 12 32 12 0 0 P/E(지배순이익 기준) 36.1 36.8 24.2 22.2 18.8

투자활동으로인한현금흐름 -1,293 -151 273 -120 -121 P/B(자본총계 기준) 1.9 1.3 0.9 0.9 0.8

투자자산의 감소(증가) -11 -2 -5 -0 -0 P/B(지배지분 기준) 3.6 2.3 1.3 1.3 1.2



기타 -1,206 -76 392 -41 -41 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 1,294 28 -116 -36 20 EPS(당기순이익 기준) -26.2 -12.5 21.0 5.2 18.2

차입금의 증가(감소) 639 -169 68 -80 4 EPS(지배순이익 기준) -12.8 -34.3 50.1 9.1 18.2

사채의증가(감소) 60 90 50 -37 -30 수익성 (%)

자본의 증가 100 12 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 6.4 4.1 4.1 3.6 4.1

배당금 -6 -7 -8 -8 -9 ROE(지배순이익 기준) 11.4 6.4 6.9 5.8 6.5

기타 501 102 -226 89 55 ROA 2.6 1.5 1.6 1.6 1.8

기타현금흐름 -1 0 -6 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 62 42 169 -57 19 부채비율 170.0 183.1 129.4 125.5 125.9

기초현금 14 77 119 287 231 순차입금비율 117.2 109.2 66.0 66.5 65.0

기말현금 77 119 287 231 250 이자보상배율 2.7 2.2 1.7 1.9 2.2


1

한세실업 (105630)

BUY

TP 23,000원

Analyst 정혜진


현재주가 (11/16)

상승여력

17,600원

30.7%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

704십억원

40,000천주

20십억원/500원

52주 최고가/최저가 20,150원/6,810원


외국인지분율

주요주주

7.07%

한세예스24홀딩스 외 11

인 56.66%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

-3.0 22.6 59.3

-10.7 16.1 20.7



Before 842 2,073 23,000

After 1,131 2,099 23,000

Consensus 688 1,436 21,900

Cons. 차이 64.4% 46.2% 5.0%



3Q20 Review: PPE 실적 기여로 호조


- 3분기, 마스크/방호복 매출의 탑라인 및 이익단 기여 효과로 당사 추정치를 상회하며 높아진

시장 기대치와 부합하는 실적 기록. OEM 매출 회복 예상보다 빠른 속도로 이루어지고 있는

것으로 판단. 4분기 마스크/방호복 매출 감소할 것으로 전망되나 21F 미국에서 생산 예정인

부직포마스크 관련, 마스크/방호복 매출 지속 발생할 것으로 판단되며 글로브 등 향후 카테고리

확장에 따른 매출 확대 효과 기대. 투자의견 BUY 및 목표주가 23,000원 유지


- 20년 3분기 실적은 연결 매출액 6,361억원(+11.1%YoY, +40.2%QoQ), 연결 영업이익

504억원(+29.0%YoY, 흑전 QoQ)으로, 마스크 및 방호복 매출의 이익 기여로 시장 컨센서스와

당사 추정치를 상회하는 실적 기록. 바이어 매출채권 리스크 및 재고 등 비용은 전분기 대부분

기반영 되어 2분기비 큰 폭의 흑자 전환 달성

- OEM, 매출액 5,901억원(+16.7%YoY), 영업이익 531억원(+29.1%YoY) 수준 기록. 마스크와

방호복 매출이 탑라인 성장 및 이익단 기여한 것으로 판단. 3분기 마스크/방호복 매출 규모는 약

1억달러 수준이 것으로 추정. 4분기 면마스크 매출 분 감소 및 미국 부직포마스크 생산 안정화

영향으로 일시적으로 마스크/방호복 관련 매출 규모 축소될 것으로 예상되나 21년 부직포마스크

관련 매출 발생할 것으로 전망되며 관련 매출 규모 1억달러 이상일 것으로 추정

- 브랜드, 매출액 459억원(-31.1%YoY, -25.3%QoQ), 영업적자 27억원 수준 기록. 부문별로는

국내 매출액 전년동기대비 -37.8%, 중국 매출액 전년동기대비 -24.5% 감소한 140억원 기록.

코로나19로 인한 내수 업황 악화 및 비수익 매장 철수 영향 있었던 것으로 판단되나 LPGA와

NBA KIDS는 상대적으로 양호한 실적 달성한 것으로 추정


- 동사 주가는 최근 급격한 상승 흐름 보인 후 숨고르기 구간 지나는 것으로 판단. 주요 주가 상승

모멘텀 중 하나인 마스크/방호복 관련 매출은 4분기에 감소할 것으로 전망되나 21F 미국 생산

물량 및 카테고리 확장으로 인한 매출 기여는 지속될 것으로 전망

- OEM 본업 회복 빠르게 진행될 것으로 예상되고 마스크/방호복 관련 카테고리 확장 및 신규 수

주에 따른 성장 모멘텀 가시화되면서 주가는 우상향 흐름 이어갈 것으로 전망. 목표주가 23,000

원 유지




2018 1,713 39 -51 64 -1,269 적전 NA 1.9 16.7 NA 2.3

2019 1,922 59 -17 101 -6 적지 NA 1.7 10.2 NA 2.9

2020F 1,907 63 45 101 1,131 흑전 15.6 1.7 11.4 11.0 2.8

2021F 1,985 90 84 125 2,099 85.5 8.4 1.4 9.0 18.4 2.8

2022F 2,029 98 88 130 2,212 5.4 8.0 1.3 8.1 16.9 2.8


0

20

40

60

80

100

120

140

19.11 20.01 20.03 20.05 20.07 20.09 20.11

한세실업 KOSPI

Company Note

2020. 11. 17

2

COMPANY NOTE

<표1> 한세실업 3분기 잠정 실적 (단위: 십억원)



매출액 572 454 636 11.1% 40.2% 631 0.8% 630 1.0%

영업이익 39 -1 50 29.0% 흑전 38 31.6% 36 38.4%

세전이익 23 11 55 139.5% 409.7% 35 57.1% 24 131.8%

지배순이익 19 9 42 123.0% 382.8% 34 23.5% 24 75.0%

자료 : 한세실업, FnGuide, 현대차증권


<표2> 한세실업 상세 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20P 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 422.8 429.6 572.5 497.5 394.1 453.6 636.1 423.0 1922.4 1906.8 1984.8

OEM 345.9 354.9 505.8 408.4 347.3 392.1 590.1 342.2 1614.9 1671.8 1731.6

브랜드 76.9 74.8 66.6 89.2 46.8 61.5 45.9 80.8 307.5 235.0 253.3

%YoY

매출액 16.1% 9.3% 11.0% 13.1% -6.8% 5.6% 11.1% -15.0% 12.2% -0.8% 4.1%

OEM 19.9% 12.6% 13.7% 19.7% 0.4% 10.5% 16.7% -16.2% 16.2% 3.5% 3.6%

브랜드 1.9% -3.9% -5.7% -9.9% -39.2% -17.8% -31.1% -9.3% -4.8% -23.6% 7.8%

%Sales

OEM 81.8% 82.6% 88.4% 82.1% 88.1% 86.4% 92.8% 80.9% 84.0% 87.7% 87.2%

브랜드 18.2% 17.4% 11.6% 17.9% 11.9% 13.6% 7.2% 19.1% 16.0% 12.3% 12.8%

영업이익 5.1 19.1 39.1 -4.3 5.2 -1.5 50.4 9.0 59.0 63.1 89.9

OEM 9.3 18.0 41.1 14.4 10.0 1.6 53.1 20.3 82.9 85.0 111.2

브랜드 -4.2 1.1 -2.1 -18.7 -4.8 -3.1 -2.7 -11.3 -23.9 -21.9 -21.3

%YoY

영업이익 -136.5% 70.0% 29.4% -138.3% 1.9% -107.8% 29.0% -309.6% 52.7% 7.0% 42.4%

OEM -174.4% 138.1% 34.1% 37.2% 7.3% -91.0% 29.1% 40.7% 128.7% 2.6% 30.7%

브랜드 181.2% -69.8% 316.0% -2774.3% 13.8% -379.3% 31.2% -39.6% -1099.2% -8.3% -2.8%

OPM(%) 1.2% 4.5% 6.8% -0.9% 1.3% -0.3% 7.9% 2.1% 3.1% 3.3% 4.5%

OEM 2.7% 5.1% 8.1% 3.5% 2.9% 0.4% 9.0% 5.9% 5.1% 5.1% 6.4%

브랜드 -5.4% 1.5% -3.1% -21.0% -10.2% -5.0% -5.9% -14.0% -7.8% -9.3% -8.4%

자료 : 한세실업, 현대차증권 추정치


<그림1> P/E band chart <그림2> P/B band chart

자료 : FnGuide, 현대차증권 자료 : FnGuide, 현대차증권

0

10

20

30

40

50

60

70

80

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/06

(천원) Price 40.0 32.5

25.0 17.5 10.0

0

10

20

30

40

50

60

70

80

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/06

(천원) Price 5.6 4.4

3.2 2.0 0.8

3



매출액 1,713 1,922 1,907 1,985 2,029 유동자산 826 740 972 1,080 1,166

증가율 (%) 0.1 12.2 -0.8 4.1 2.2 현금성자산 36 82 117 141 206

매출원가 1,326 1,521 1,562 1,609 1,639 단기투자자산 8 11 2 2 2

매출원가율 (%) 77.4 79.1 81.9 81.1 80.8 매출채권 195 167 142 159 163

매출총이익 387 402 344 376 390 재고자산 295 295 301 337 346

매출이익률 (%) 22.6 20.9 18.0 18.9 19.2 기타유동자산 36 38 263 295 302

증가율 (%) -0.8 3.9 -14.4 9.3 3.7 비유동자산 345 440 397 374 359

판매관리비 348 343 281 286 292 유형자산 182 186 178 156 141

판관비율(%) 20.3 17.8 14.7 14.4 14.4 무형자산 28 8 8 7 6

EBITDA 64 101 101 125 130 투자자산 66 148 111 111 111


증가율 (%) -21.0 57.8 0.0 23.8 4.0 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 39 59 63 90 98 자산총계 1,171 1,179 1,369 1,454 1,525

영업이익률 (%) 2.3 3.1 3.3 4.5 4.8 유동부채 589 641 776 796 797

증가율 (%) -31.6 51.3 6.8 42.9 8.9 단기차입금 391 464 525 525 525

영업외손익 -87 -66 -6 17 15 매입채무 50 58 49 55 56

금융수익 8 8 5 4 4 유동성장기부채 72 12 13 17 21

금융비용 15 19 14 16 20 기타유동부채 76 107 189 199 195

기타영업외손익 -80 -55 3 29 31 비유동부채 89 83 116 118 119

종속/관계기업관련손익 0 0 0 0 0 사채 0 0 30 30 28

세전계속사업이익 -48 -7 57 107 113 장기차입금 40 29 34 30 32

세전계속사업이익률 -2.8 -0.4 3.0 5.4 5.6 장기금융부채 0 0 0 0 0

증가율 (%) 적전 적지 흑전 87.7 5.6 기타비유동부채 49 54 52 58 59

법인세비용 2 10 16 24 25 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 -50 -17 42 83 88 부채총계 678 724 892 914 916

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 413 398 425 488 557

당기순이익 -50 -17 42 83 88 자본금 20 20 20 20 20

당기순이익률 (%) -2.9 -0.9 2.2 4.2 4.3 자본잉여금 52 55 56 56 56

증가율 (%) 적전 적지 흑전 97.6 6.0 자본조정 등 -18 -18 -18 -18 -18

지배주주지분 순이익 -51 -0 45 84 88 기타포괄이익누계액 -9 -10 -9 -9 -9

비지배주주지분 순이익 1 -17 -4 -1 -1 이익잉여금 367 350 376 440 509

기타포괄이익 -1 0 0 0 0 비지배주주지분 80 57 52 52 51

총포괄이익 -51 -17 42 83 88 자본총계 493 455 477 540 608



영업활동으로인한현금흐름 -21 88 -86 62 105 EPS(당기순이익 기준) -1,245 -432 1,039 2,077 2,189

당기순이익 -50 -17 42 83 88 EPS(지배순이익 기준) -1,269 -6 1,131 2,099 2,212



외환손익 -1 -6 -1 0 0 DPS 450 500 500 500 500

운전자본의 감소(증가) -80 4 -184 -56 -14 P/E(당기순이익 기준) -15.9 -40.1 16.9 8.5 8.0

기타 84 65 19 0 -1 P/E(지배순이익 기준) -15.6 -2,776.2 15.6 8.4 8.0

투자활동으로인한현금흐름 -25 -15 19 -12 -16 P/B(자본총계 기준) 1.6 1.5 1.5 1.3 1.2




기타 11 108 5 0 0 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 20 -27 103 -26 -24 EPS(당기순이익 기준) 적전 적지 흑전 100.0 5.4

차입금의 증가(감소) -50 -11 6 -4 1 EPS(지배순이익 기준) 적전 적지 흑전 85.5 5.4

사채의증가(감소) 0 0 70 -8 -10 수익성 (%)

자본의 증가 6 3 1 0 0 ROE(당기순이익 기준) -9.3 -3.6 8.9 16.3 15.2

배당금 -19 -19 -20 -20 -20 ROE(지배순이익 기준) -11.4 -0.1 11.0 18.4 16.9

기타 83 0 46 6 5 ROA -4.2 -1.5 3.3 5.9 5.9

기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) -26 46 36 23 65 부채비율 137.6 159.2 186.9 169.1 150.6

기초현금 63 36 82 117 141 순차입금비율 41.3 61.7 81.7 66.6 47.7

기말현금 36 82 117 141 206 이자보상배율 2.6 3.0 N/A N/A N/A


1

동화기업 (025900)

BUY

TP 49,000원

Analyst 성정환


현재주가 (11/16)

상승여력

38,950원

25.8%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

787십억원

20,198천주

11십억원/500원

52주 최고가/최저가 53,300원/10,700원


외국인지분율

주요주주

42.43%

DONGWHA

INTERNATIONAL CO.,LTD

외 10 인 69.55%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

2.8 -13.1 56.4

1.1 -14.3 27.7



Before 535 1,001 30,000

After 992 977 49,000

Consensus 1,029 1,744 56,250

Cons. 차이 -3.6% -44.0% -12.9%



3Q20 Review: 지금이 저점 매수 타이밍


- 3분기 연결 매출액은 1,810억원으로 YoY 3% 증가하고 영업이익은 190억원으로 YoY 32%

증가하여 시장 컨센서스 상회.

- 실적 컨센서스 상회의 주요 원인은 VRG동화의 실적 회복. 베트남발 수출물량 회복과 원가하락

영향으로 정상 수준 영업이익률로 회귀

- 투자의견 BUY 유지, QoQ로 개선되기 시작한 동화일렉 실적 개선을 반영하여 목표주가를

49,000원으로 상향.


- 3분기 실적은 연결 매출액 1,810억원(YoY +3%, QoQ +32%), 영업이익 190억원(YoY 32%,

QoQ +30%)을 기록하여 시장 컨센서스 상회

- 실적 컨센서스 상회의 주요 원인은 VRG동화의 실적 회복. 베트남발 수출물량 회복과 원가

하락 영향으로 20% 대의 정상 수준 영업이익률로 회귀

- 동화일렉 역시 코로나19의 영향으로 저조했던 2분기 실적에서 QoQ 개선된 매출과

영업이익을 기록하고 영업이익률은 약 9%까지 회복. 4분기에도 양호한 실적 예상되며 중장기

성장성 유지

- 핀란드, 호주 법인이 글로벌 거시경제 부진한 상황 속에도 마진율이 개선되며 연결 실적

방어에 크게 기여. 베트남, 동화일렉을 제외한 연결 자회사들 실적 역시 20년을 바닥으로

점진적으로 개선 될 전망

- 코로나19의 악영향에도 불구하고 베트남, 유럽 건자재/2차전지 증설은 지속 진행 중. 21년

하반기부터 순차적으로 완공 및 가동률 상승이 시작될 것으로 보이며, 20년 이후 중장기

성장성은 여전히 흔들림 없이 유지되고 있다는 판단. 동화일렉은 전해액뿐 아니라 NMP 등

신규 사업 아이템을 지속 확대하고 있음.


- 최근 업종 센티멘트 악화되며 주가 조정 받았지만 베트남/유럽 법인의 증설이 지속 추진되고 있

으며 코로나19의 점진적인 완화와 더불어 21년 단기 실적 개선 및 중장기 실적 가시성이 높다

는 점을 고려하면 저점 매수 타이밍으로 판단. 해외 법인 증설 움직임을 긍정적으로 판단하여 타

겟 밸류에이션 멀티플을 상향. 동사의 높은 성장성이 기대되던 14~16년 Multiple을 적용한 P/B

1.7배를 적용하여 목표주가를 49,000원으로 상향




2018 760 84 35 123 1,736 2.5 11.8 0.8 5.4 7.0 0.9

2019 717 58 28 107 1,371 -21.0 12.4 0.6 8.4 5.3 0.9

2020F 734 66 20 127 992 -27.6 39.3 1.4 11.3 3.7 0.4

2021F 822 76 20 156 977 -1.5 39.9 1.3 9.7 3.4 0.4

2022F 990 97 37 183 1,841 88.4 21.2 1.3 8.0 6.2 0.4


0

50

100

150

200

250

300

19.11 20.01 20.03 20.05 20.07 20.09 20.11

동화기업 KOSDAQ

Company Note

2020. 11. 17

2

COMPANY NOTE

<표1> 동화기업 2020년 3분기 연결 실적 (단위: 십억 원)

분기실적 증감률 당사추정 컨센서스

3Q20P 3Q19 2Q20 (YoY) (QoQ) 3Q20F 대비 3Q20F 대비

매출액 191 185 180 3% 6% 203 -6% 188 1%

영업이익 19 14 14 32% 30% 18 4% 16 16%

세전이익 18 11 16 61% 12% 12 46% 14 25%

지배주주순이익 9 2 7 342% 28% 5 86% 7 29%

자료: Fnguide, 현대차증권

<표2> 동화기업 연결 분기 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20P 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 171 170 185 191 183 180 191 181 717 734 822

영업이익 16 16 14 12 14 14 19 19 58 66 76

세전이익 13 13 11 14 6 16 18 13 51 52 53

지배주주순이익 6 5 2 14 -1 7 9 5 28 20 20

영업이익률 10% 9% 8% 6% 7% 8% 10% 10% 8% 9% 9%

세전이익률 8% 8% 6% 7% 3% 9% 9% 7% 7% 7% 6%

순이익률 4% 3% 1% 8% -1% 4% 5% 3% 4% 3% 2%

자료: 현대차증권

<표3> 동화기업 연결 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억 원)

변경 후 변경 전 변동률

2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 734 822 767 854 -4% -4%

영업이익 66 76 64 78 3% -3%

세전이익 52 53 38 54 36% -3%

지배주주순이익 20 20 11 20 82% -1%


<표4> P/B Valuation

항목 비고

예상 BPS (원) 28,987 21년 예상 평균 BPS

적정 P/B(배) 1.7 14~16년 P/B 고점 평균 적용

적정주가 (원) 49,278

목표주가 (원) 49,000

현재주가 (원) 38,950

Upside (%) 25.8%


3

<표5> 동화기업 부문별 실적 추이

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액(연결) 171 170 185 191 183 180 191 181 717 734 822

YoY -9% -13% -1% 1% 7% 6% 3% -5% -6% 2% 12%

동화기업(별도) 94 91 90 96 96 91 94 95 371 376 401

YoY -15% -19% -15% -12% 2% 0% 4% -1% -15% 1% 7%

VRG동화 38 42 44 42 36 39 43 43 166 161 174

YoY 11% 11% 7% -1% -5% -8% -2% 2% 7% -3% 8%

베트남 북부법인 7

동화일렉 10 15

YoY 13 13 15 16 25 56 92

기타연결자회사 59 34 51 49 55% 7% 66%

YoY -13% -56% 2% 8% 48 50 43 51 193 192 198

연결조정 -20 2 -9 -10 -9 -12 -5 -23 -37 -50 -50

영업이익(연결) 16 16 14 12 14 14 19 19 58 66 76

YoY -28% -39% -35% -12% -16% -8% 32% 54% -30% 13% 12%

동화기업(별도) 7 6 2 3 4 6 5 6 17 21 27

YoY -43% -60% -79% -52% -45% 6% 123% 131% -59% 22% 31%

VRG동화 5 7 9 8 7 5 9 10 28 31 31

YoY -11% 15% 29% 32% 50% -39% 1% 33% 17% 8% 2%

베트남 북부법인 -1 0 -1 -1 -2 -1 -4 -4

동화일렉 1 1 0 1 2 1 4 7

YoY -32% 98%

기타연결자회사 5 3 3 3 4 5 6 4 15 19 16

YoY 203% -60% -7% -4% -25% 92% 63% 28% -9% 31% -16%

연결조정 0 0 0 -2 -1 -1 -1 -1 -2 -4 -4

영업이익률(연결) 10% 9% 8% 6% 7% 8% 10% 10% 8% 9% 9%

동화기업(별도) 7% 6% 3% 3% 4% 6% 6% 6% 5% 6% 7%

VRG동화 13% 17% 20% 18% 20% 12% 21% 23% 17% 19% 18%

베트남 북부법인 -63%

동화일렉 7% 5% 2% 9% 10% 7% 8%

기타연결자회사 8% 8% 7% 7% 8% 11% 13% 8% 8% 10% 8%

세전이익 13 13 11 14 6 16 18 13 51 52 53

지배주주순이익 6 5 2 14 -1 7 9 5 28 20 20

세전이익률 8% 8% 6% 7% 3% 9% 9% 7% 7% 7% 6%

순이익률 4% 3% 1% 8% -1% 4% 5% 3% 4% 3% 2%


4

COMPANY NOTE

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 760 717 734 822 990 유동자산 283 325 389 487 578

증가율 (%) 8.3 -5.7 2.4 12.0 20.4 현금성자산 24 22 2 68 122

매출원가 583 556 562 623 752 단기투자자산 77 85 80 89 100

매출원가율 (%) 76.7 77.5 76.6 75.8 76.0 매출채권 94 94 89 98 110

매출총이익 177 161 172 199 238 재고자산 78 100 94 104 117

매출이익률 (%) 23.3 22.5 23.4 24.2 24.0 기타유동자산 10 25 24 26 29

증가율 (%) -1.1 -9.0 6.8 15.7 19.6 비유동자산 947 1,116 1,241 1,346 1,341

판매관리비 93 103 106 123 142 유형자산 746 790 927 1,025 1,010

판관비율(%) 12.2 14.4 14.4 15.0 14.3 무형자산 48 130 124 118 113

EBITDA 123 107 127 156 183 투자자산 126 131 127 140 155


증가율 (%) -4.7 -13.0 18.7 22.8 17.3 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 84 58 66 76 97 자산총계 1,230 1,441 1,630 1,833 1,919

영업이익률 (%) 11.1 8.1 9.0 9.2 9.8 유동부채 380 384 491 502 516

증가율 (%) -6.7 -31.0 13.8 15.2 27.6 단기차입금 230 251 269 269 269

영업외손익 -15 -10 -16 -23 -21 매입채무 65 40 38 42 47

금융수익 3 5 6 7 7 유동성장기부채 32 27 122 122 122

금융비용 15 15 24 30 28 기타유동부채 53 66 62 69 78

기타영업외손익 -3 -0 2 0 0 비유동부채 171 379 404 559 577

종속/관계기업관련손익 2 2 1 0 0 사채 0 131 140 280 280

세전계속사업이익 71 51 52 53 76 장기차입금 41 100 124 124 124


(%)

9.3 7.1 7.1 6.4 7.7 장기금융부채

(리스포함)

0 0 0 0 0

증가율 (%) -20.2 -28.2 2.0 1.9 43.4 기타비유동부채 130 148 140 155 173

법인세비용 17 7 15 13 19 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 53 43 37 39 57 부채총계 551 763 895 1,061 1,093

중단사업이익 -3 0 0 0 0 지배주주지분 516 530 568 585 620

당기순이익 51 43 37 39 57 자본금 8 11 11 11 11

당기순이익률 (%) 6.7 6.0 5.0 4.7 5.8 자본잉여금 99 85 93 93 93

증가율 (%) -17.7 -15.7 -14.0 5.4 46.2 자본조정 등 -293 -293 -286 -286 -286

지배주주지분 순이익 35 28 20 20 37 기타포괄이익누계액 -7 -4 1 1 1

비지배주주지분 순이익 16 16 17 20 20 이익잉여금 710 732 749 766 801

기타포괄이익 0 6 8 0 0 비지배주주지분 162 148 167 187 206

총포괄이익 51 50 44 39 57 자본총계 678 678 735 772 826



영업활동으로인한현금흐름 116 40 118 137 162 EPS(당기순이익 기준) 2,523 2,149 1,811 1,955 2,815

당기순이익 51 43 37 39 57 EPS(지배순이익 기준) 1,736 1,371 992 977 1,841



외환손익 2 1 1 0 0 DPS 178 150 150 150 150

운전자본의 감소(증가) 5 -55 1 3 4 P/E(당기순이익 기준) 8.1 7.9 21.5 19.9 13.8

기타 19 3 17 15 14 P/E(지배순이익 기준) 11.8 12.4 39.3 39.9 21.2





기타 -63 -117 -95 -1 -3 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 3 124 125 117 -24 EPS(당기순이익 기준)

증가율

-18.1 -14.8 -15.7 7.9 44.0

차입금의 증가(감소) -39 59 23 0 0 EPS(지배순이익 기준)

증가율

2.5 -21.0 -27.6 -1.5 88.4

사채의증가(감소) 0 131 9 140 0 수익성 (%)

자본의 증가 3 -12 9 0 0 ROE(당기순이익 기준) 7.6 6.4 5.2 5.2 7.1

배당금 -14 -14 -18 -3 -3 ROE(지배순이익 기준) 7.0 5.3 3.7 3.4 6.2

기타 53 -40 102 -20 -21 ROA 4.2 3.3 2.4 2.3 3.0

기타현금흐름 -2 -1 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) -2 -3 -20 67 53 부채비율 81.3 112.6 121.7 137.4 132.2

기초현금 26 24 22 2 68 순차입금비율 29.9 60.1 64.8 70.2 57.9

기말현금 24 22 2 68 122 이자보상배율 8.3 4.3 4.1 3.7 4.3


1

무림P&P (009580)

M.PERFORM

TP 3,500원

Analyst 박종렬


현재주가 (11/16)

상승여력

3,315원

5.6%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

207십억원

62,368천주

156십억원/2,500원

52주 최고가/최저가 4,825원/2,340원


외국인지분율

주요주주

3.53%

무림페이퍼 66.97%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

0.3 5.6 -1.5

-3.3 3.2 -23.4



Before 201 204 3,500

After -121 -146 3,500

Consensus 208 208 3,500

Cons. 차이 -158.2% -170.2% 0.0%



부진한 실적 지속


- 코로나19 장기화에 따른 commodity 가격 하락과 맞물려 펄프가격의 하락세도 지속되고 있음.

동시에 글로벌 수요 부진에 따라 인쇄용지 판가 하락도 이어지고 있어, 당분간 실적 부진 추세

불가피할 전망임.

- 동사의 주가는 향후에도 펄프 및 인쇄용지가격의 약세와 함께 부진한 실적 모멘텀으로

시장수익률을 상회하기는 쉽지 않을 것으로 판단함.


- 3분기 연결기준 매출액 1,093억원(YoY -24.6%), 영업손실 75억원(YoY 적전)으로 당초

전망치를 크게 하회한 부진한 실적을 기록함. 원재료인 우드칩의 가격 하향 안정화에도

불구하고, 제지와 펄프의 글로벌 수요 부진으로 인해 내수 및 수출 판가가 큰 폭 하락하면서

수익성이 크게 약화됐기 때문. 한편, 금융 및 기타부문에서 6억원의 영업이익을 기록함.

- 제지 부문은 판매량과 판가가 모두 하락하면서 매출액과 영업이익이 크게 부진했음. 펄프

부문도 국제 펄프 가격 약세로 인해 영업적자가 전 분기에 이어 지속됨. 기타(금융 포함)부문은

전분기와는 달리 금융부문의 영업이익 증가세가 크게 둔화 됐음.

- 펄프가격은 2018년 10월 $900/t을 고점으로 지속적으로 하락해 올해 3분기 $537/t을 기록함.

향후 추가적인 하락은 제한적일 것이지만, 글로벌 수요 회복이 더뎌 급격한 반등도 쉽지 않을

전망. 동사 실적의 key factor는 펄프가격인데, 펄프가격이 지난해와는 달리 올해 큰 폭 하락한

상태라 당분간 영업이익 모멘텀은 약할 수 밖에 없음.

- 펄프가격뿐만 아니라 인쇄용지 판가 약세도 당분간 지속될 전망. 국내 및 글로벌 수요 부진으로

판가 및 판매량 회복이 쉽지 않은 상황이기 때문. 향후 코로나19 상황이 진전되면 펄프 및

인쇄용지 수요 회복도 가능할 것임.

- 부진한 실적 흐름을 감안해 올해 및 내년 연간 수익예상을 하향 조정함. 현재의 부진한 실적

흐름은 내년 상반기까지는 지속될 전망. 결국 중요한 것은 펄프 및 인쇄용지 판가 회복인데,

이는 글로벌 수요가 뒷받침되어야 할 것임. 글로벌 코로나19 상황 진전에 따라 회복될

가능성도 상존하는 점을 고려할 필요는 있음.


- 향후 펄프 및 인쇄용지 판가 회복 여부가 동사의 영업실적과 주가에 미치는 영향은 적지 않을

것. 가격 및 판매량 회복 여부를 추후 계속해서 지켜볼 필요가 있음.




2018 651 102 70 152 1,119 91.3 5.4 0.6 4.8 11.8 4.1

2019 631 49 10 100 162 -85.5 26.1 0.4 6.4 1.6 4.1

2020F 534 3 -8 51 -121 적전 N/A 0.3 13.4 NA 4.5

2021F 509 -3 -9 44 -146 적지 N/A 0.4 15.8 NA 4.5

2022F 535 23 10 70 162 흑전 20.5 0.4 10.0 1.8 4.5


0

20

40

60

80

100

120

140

19.11 20.01 20.03 20.05 20.07 20.09 20.11

무림P&P KOSPI

Company Note

2020. 11. 17

2

COMPANY NOTE

<표1> 무림P&P 2020년 3분기 실적 (연결기준) (단위: 십억원, %)

구분 분기실적 증감 당사 전망치 Consensus

3Q19 2Q20 3Q20P (YoY) (QoQ) 3Q20P Diff. 3Q20P Diff.

매출액 145 139 109 -24.6% -21.4% 147 -25.6% 147 -25.6%

영업이익 7 16 -8 적전 적전 5 -250.0% 5 -250.0%

세전이익 3 14 -9 적전 적전 3 -406.7% 3 -406.7%

순이익 2 11 -8 적전 적전 2 -490.0% 2 -490.0%

자료 : 무림P&P, 현대차증권

<표2> 무림P&P 연간 실적 추정 변경 내역 (연결기준) (단위: 십억원, %)

구분 변경 후 변경 전 변동률

2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 534 509 600 643 -10.9% -20.8%

영업이익 3 -3 29 26 -90.2% -112.2%

세전이익 -8 -13 18 18 -143.4% -170.0%

지배주주순이익 -7 -9 13 13 -157.5% -173.0%


<표3> 무림P&P 분기별 및 연간 실적 전망 (연결기준)

(십억원, %) 2019 2020F

2019 2020F 2021F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QP 4QF

매출액 162 171 145 154 147 139 109 139 631 534 509

제지 115 121 106 114 112 94 78 96 456 380 338

펄프 37 33 33 32 30 29 27 35 136 121 137

기타 10 16 6 8 5 16 5 8 40 33 34

매출총이익 35 29 19 14 16 26 3 4 97 49 38

영업이익 20 17 7 5 4 16 -8 -9 49 3 -3

제지 11 16 9 5 11 9 -1 -2 41 16 6

펄프 5 4 -1 -6 -4 -4 -7 -8 2 -23 -12

기타 4 -3 -1 9 -3 11 1 1 9 10 3

세전이익 17 16 3 -12 -2 14 -9 -11 24 -8 -13

지배주주순이익 12 12 2 -16 -2 10 -8 -8 10 -8 -9

수익성 (%)

GPM 21.4 17.2 13.4 8.9 10.8 18.6 3.1 3.1 15.4 9.2 7.5

OPM 12.2 10.1 5.1 3.4 2.5 11.2 -6.9 -6.3 7.8 0.5 -0.6

제지 9.3 13.0 8.8 4.6 9.7 9.3 -1.8 -1.9 9.0 4.3 1.7

펄프 13.2 12.4 -3.2 -18.8 -14.5 -14.3 -24.9 -22.6 1.4 -19.1 -8.7

RPM 10.8 9.1 2.1 -7.5 -1.2 10.3 -8.4 -8.0 3.9 -1.5 -2.5

NPM 7.2 7.0 1.6 -10.3 -1.5 7.6 -7.1 -5.8 1.6 -1.4 -1.8

성장성 (%, YoY)

매출액 1.6 4.3 -12.5 -5.4 -9.2 -18.8 -24.5 -9.6 -3.1 -15.4 -4.7

영업이익 -14.0 -41.6 -75.0 -74.5 -81.5 -9.5 적전 적전 -51.7 -94.3 적전

세전이익 -18.5 -36.1 -89.5 적전 적전 -8.4 적전 적지 -73.9 적전 적지

지배주주순이익 -26.5 -33.6 -89.4 적전 적전 -12.7 적전 적지 -85.5 적전 적지

주요 가정

GDP성장률 (실질, YoY) 1.7 2.0 2.0 2.0 1.4 -2.7 -1.5 -1.5 2.0 -1.1 3.1

민간소비 (YoY) 2.0 2.0 1.7 2.0 -4.8 -4.1 -4.0 -3.0 2.5 -4.0 3.8

원/달러 (평균환율) 1,125.3 1,165.7 1,194.1 1,175.9 1,195.0 1,220.0 1,190.0 1,150.0 1,165.8 1,188.8 1,116.3

원/달러 (기말환율) 1,135.2 1,154.8 1,196.4 1,155.8 1,195.0 1,220.0 1,190.0 1,150.0 1,155.8 1,150.0 1,116.3


3

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 651 631 534 509 535 유동자산 415 391 341 348 360

증가율 (%) 7.1 -3.1 -15.4 -4.7 5.1 현금성자산 81 74 120 127 126

매출원가 506 534 485 471 471 단기투자자산 0 0 0 0 0

매출원가율 (%) 77.7 84.6 90.8 92.5 88.0 매출채권 111 87 84 80 87

매출총이익 145 97 49 38 65 재고자산 117 125 111 116 121

매출이익률 (%) 22.3 15.4 9.2 7.5 12.1 기타유동자산 5 6 6 6 6

증가율 (%) 52.6 -33.1 -49.5 -22.4 71.1 비유동자산 941 959 894 889 884

판매관리비 42 48 47 41 41 유형자산 772 737 725 719 714

판관비율(%) 6.5 7.6 8.8 8.1 7.7 무형자산 11 4 4 4 4

EBITDA 152 100 51 44 70 투자자산 156 211 159 159 159


증가율 (%) 61.7 -34.2 -49.0 -13.7 59.1 기타금융업자산 0 0 135 135 135

영업이익 102 49 3 -3 23 자산총계 1,356 1,350 1,371 1,373 1,380

영업이익률 (%) 15.7 7.8 0.6 -0.6 4.3 유동부채 463 392 437 438 439

증가율 (%) 126.7 -52.0 -93.9 적전 흑전 단기차입금 222 195 248 248 248

영업외손익 -12 -30 -12 -10 -10 매입채무 26 28 23 24 25

금융수익 6 8 5 1 1 유동성장기부채 121 100 111 111 111

금융비용 19 22 17 11 11 기타유동부채 94 69 55 55 55

기타영업외손익 1 -16 0 0 0 비유동부채 259 337 331 352 356

종속/관계기업관련손익 3 5 1 1 1 사채 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 94 24 -8 -13 14 장기차입금 168 242 243 263 263


(%)

14.4 3.8 -1.5 -2.6 2.6 장기금융부채

(리스포함)

3 6 7 7 7

증가율 (%) 91.8 -74.5 적전 적지 흑전 기타비유동부채 88 89 81 82 86

법인세비용 24 14 -0 -3 3 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 70 10 -7 -9 11 부채총계 722 730 769 790 795

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 616 614 595 577 577

당기순이익 70 10 -7 -9 11 자본금 156 156 156 156 156

당기순이익률 (%) 10.8 1.6 -1.3 -1.8 2.1 자본잉여금 118 118 118 118 118

증가율 (%) 94.4 -85.7 적전 적지 흑전 자본조정 등 -0 -0 -0 -0 -0

지배주주지분 순이익 70 10 -8 -9 10 기타포괄이익누계액 -2 -1 -0 -0 -0

비지배주주지분 순이익 -0 0 0 -0 0 이익잉여금 345 340 322 303 304

기타포괄이익 -4 3 0 0 0 비지배주주지분 18 7 7 6 7

총포괄이익 65 13 -7 -9 11 자본총계 634 621 602 583 584



영업활동으로인한현금흐름 102 52 32 38 50 EPS(당기순이익 기준) 1,119 166 -120 -152 169

당기순이익 70 10 -7 -9 11 EPS(지배순이익 기준) 1,119 162 -121 -146 162



외환손익 -0 -1 0 0 0 DPS 250 175 150 150 150

운전자본의 감소(증가) -30 -30 0 1 -7 P/E(당기순이익 기준) 5.4 25.4 N/A N/A 19.6

기타 13 23 -8 -2 -1 P/E(지배순이익 기준) 5.4 26.1 N/A N/A 20.5


투자자산의 감소(증가) -122 -55 53 0 0 P/B(지배지분 기준) 0.6 0.4 0.3 0.4 0.4



기타 77 36 -59 -2 -2 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -29 -2 54 11 -9 EPS(당기순이익 기준)

증가율

91.3 -85.1 적전 적지 흑전

차입금의 증가(감소) 12 77 2 20 0 EPS(지배순이익 기준)

증가율

91.3 -85.5 적전 적지 흑전

사채의증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 -2 0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 11.7 1.7 -1.2 -1.6 1.8

배당금 -9 -16 -11 -9 -9 ROE(지배순이익 기준) 11.8 1.6 -1.2 -1.6 1.8

기타 -30 -63 63 0 0 ROA 5.7 0.8 -0.5 -0.7 0.8

기타현금흐름 1 0 -0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 5 -7 45 7 -1 부채비율 113.8 117.6 127.7 135.4 136.1

기초현금 77 81 74 120 127 순차입금비율 52.2 59.8 78.0 82.7 82.7

기말현금 81 74 120 127 126 이자보상배율 9.2 4.0 0.3 NA 2.2


<표1> 미국 3분기 실적발표 일정 (2020.11.09~13)

발표 예정 기업 3Q19 3Q20F 시가총액

날짜 시간 티커 기업명 EPS

(달러)

EPS

(달러)

EPS 성장률

(YoY, %) (십억달러)

2020-11-16 장전 JD JD.com -0.09 0.41 흑자전환 144.1

TSN Tyson Foods 1.21 1.19 -1.40 22.7

장후 BIDU Baidu 1.80 2.03 12.87 49.5

IQ iQIYI -0.72 -0.35 적자축소 19.6

GDS GDS Holdings 0.12 -0.06 적자전환 17.2

2020-11-17 장전 WMT Walmart 1.16 1.18 1.98 426.6

HD Home Depot 2.53 3.04 19.95 298.4

2020-11-18 장전 LOW Lowe's 1.41 2.00 41.70 120.3

TGT Target 1.36 1.60 17.72 81.5

TJX TJX 0.68 0.40 -41.62 71.5

장후 NVDA NVIDIA 1.46 2.54 42.42 328.2

CPRT Copart 0.65 0.70 8.15 27.8

KEYS Keysight Technologies 1.07 1.46 9.62 21.7

BILI Bilibili -0.18 -0.36 적자확대 16.9

2020-11-19 장전 NTES NetEase 1.07 0.36 -65.23 61.0

장후 INTU Intuit 0.24 0.38 -6.34 93.5

WDAY Workday -0.51 0.68 흑자전환 52.6

- ROST Ross Stores 1.03 0.61 -40.39 38.5

자료 : Bloomberg, 현대차증권 주1) 발표 예정일은 현지시간 기준, 주2) 2020년 11월 16일 블룸버그 컨센서스 기준, 주3) 파란색은 현대차증권 관심기업

미국 3Q 실적발표 일정

2020. 11. 16~20

Analyst 정나영


미국 3Q 실적발표 시즌

- 이번 주 주요 미국 기업들의 실적발표 일정을 정리했다. 금주에는 미국 대형 유통업체

Walmart(WMT.US)와 GPU로 AI 시장까지 공략 중인 Nvidia(NVDA.US)의 실적 발표가

예정되어 있다.

Company Note Overseas 2020. 11. 16

2

COMPANY NOTE OVERSEAS

S&P 500 지수 3Q 실적 점검

호실적 발표로, 컨센서스 상향조정

3Q 실적 발표 호조 지속

실적 전망치도 상향조정

시장조사업체 FactSet에 따르면, 지난 11월 13일(현지시간) 기준 S&P 500 지수 구성

종목의 92%가 3분기 실적을 발표했다. 지수 구성 종목 중 컨센서스를 상회하는 EPS를

발표하는 기업의 비율이 84%(vs. 5년 평균 73%)를 유지하며, 긍정적인 실적 흐름을

이어가는 모습이다.

이에 따라, 3분기 실적 전망치도 지속 상향조정 되고 있다. S&P 500 지수 3분기 EPS

성장률 컨센서스는 3분기 말(9/30) YoY -21.2%에서 11월 13일(현지시간) 기준 YoY -7.1%로

개선됐다. 이는 전주 대비로도 0.4%p 높아진 수준이다.

또, S&P 500 지수 EPS 성장률은 4Q20에 YoY -10.8%를 기록한 이후 1Q21, 2Q21에는 각각

YoY +14.5%, +43.9%로 플러스(+) 전환에 성공할 것으로 전망되고 있다. 연간으로도 S&P

500 지수 EPS는 올해 14.5% 역성장 이후, 내년에는 22.1% 플러스(+) 성장을 기록할

것으로 예상된다.

<그림1> S&P 500 지수 업종별 3Q20 이익 성장률(YoY) 컨센서스 추이

자료 : FactSet Insight, 현대차증권 주1) 범례 날짜는 이익 컨센서스 집계 기준일 주2) 점선 상자는 9월 말 대비 컨센서스 상향조정 폭 상위 3개 업종

-21.2

-7.1

-140

-100

-60

-20

20

60

헬스케어 유틸리티 IT 필수소비재 부동산 소재 금융 통신 S&P 500 자유소비재 산업재 에너지

(%)09/30 10/16 10/30 11/13

9월 말 대비

+27.5%p

9월 말 대비

+25.6%p

9월 말 대비

+18.4%p

3

<그림2> S&P 500 종목 중 어닝 서프라이즈 발표 비율

- 3Q20, 84%로 평년보다 긍정적 흐름

<그림3> S&P 500 지수 3Q20 EPS 컨센서스 추이

- 실적 확인하며 상향조정 본격화

자료 : FactSet, 현대차증권 주) 2020년 11월 13일 기준 실적발표 기업 대상 통계 자료 : FactSet, 현대차증권

<그림4> S&P 500 지수 업종별 4Q20 이익 성장률(YoY) 컨센서스 추이

자료 : FactSet Insight, 현대차증권 주1) 범례 날짜는 이익 컨센서스 집계 기준일 주2) 점선 상자는 9월 말 대비 컨센서스 상향조정 폭 상위 3개 업종

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• 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성) 발행과 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다.

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73

84

60

70

80

90

최근 5년 평균 3Q20

(%)

-30

-20

-10

0

06/30 08/28 10/09 10/23 11/06

(%)

한달간격 한 주 간격

3Q 실적 확인하며

컨센서스 상향조정본격화

-12.9

-10.8

-140

-100

-60

-20

20

헬스케어 소재 IT 필수소비재 유틸리티 부동산 S&P 500 금융 통신 자유소비재 산업재 에너지

(%)09/30 10/30 11/06 11/13

9월말 대비

+6.2%p9월 말 대비

+12.1%p

9월 말 대비

+4.5%p

주가 추이

자료: Bloomberg, 현대차증권

50

75

100

125

19.11 20.03 20.07 20.11

월트디즈니

S&P 500 지수

Walt Disney (DIS.US)

N/R

DTC 성장은 견조, 테마파크 재개장이 관건

Analyst 정나영


실적 리뷰 (FY20 4Q: 2020.06.28 ~ 2020.10.03)

- 4Q20 적자 지속했으나, 예상보다는 양호

매출액 $147억(YoY -23%, QoQ +25%)로 컨센서스($142억)를 4% 상회

EPS -$0.39(YoY 적자전환, QoQ 적자축소)로 컨센서스(-$0.73)를 47% 상회

- 오프라인 부문 피해 지속

COVID19로 테마파크, 리조트, 크루즈 등 운영 중단이 지속, Parks, Experiences & Products

사업부는 매출 YoY 61% 급감과 약 $11억의 영업손실이 발생. 다만, 9월에 3만 명

이상의 인력을 포함한 사업부 구조조정으로 전 분기와 비교해 적자 폭 $8억 이상 축소

Studio Entertainment는 영화관 셧다운으로 매출과 영업이익이 각각 YoY 52%, 61 감소

- 온라인 부문, DTC 성장 가속 효과

홈 엔터테인먼트 수요로 동사 DTC(Disney+, Hulu, ESPN+) 유료 가입자가 1.2억명을 돌파.

덕분에, 해당 부문 매출은 YoY 42% 성장하고 영업 적자는 축소. Disney+ 유료 가입자가

출시 1년 만에 Netflix(1.95억명)의 38%에 달하는 7,370만명을 기록한 점이 인상적

Media Networks(ESPN, Disney, FX 등)는 스포츠 경기 재개로 3Q에 중단됐던 광고 수익

회복에 힘입어 매출과 영업이익 각각 YoY 11%, 2% 성장. 영업이익 QoQ 역성장은 NBA,

MLB 등의 중계권 관련 비용이 3Q에서 4Q로 이연된 영향

전망 및 시사점

- 오프라인 사업 재개가 영업이익 회복의 주요 요인

Park, Experience & Products 사업부는 COVID19 이전(1Q18~1Q20) 평균 영업이익

$17억(전체의 53%) 기록. 기념품샵, 레스토랑 등 일부 운영 재개 및 무급휴가 등 조치에도

해당 사업부 2분기 연속 적자. 결국, 테마파크 재개장이 동사 흑자전환의 주요인이라 판단

- DTC 사업부, 성장 드라이버로 자리매김 기대

세계적인 코드컷팅(cord-cutting) 추세 가운데, 향후 동사는 OTT 서비스 국가 확대를 통해

가입자 수 증가가 이어질 전망. 이에 따라 DTC 사업부는 제한된 수준에서 적자를 지속한

후, 손익분기점 달성 시점부터 성장 드라이버로 자리매김할 것으로 기대. 실제, Hulu 경영권

인수(‘19년 5월) 및 Disney+ 출시(‘19년 11월) 이후 사업부 매출 확대 및 최근 2분기 연속

영업적자 축소가 나타남

- 블룸버그 컨센서스 상, 2Q21 동사 영업이익 약 $17억으로 흑자전환 전망

블룸버그 목표주가 USD 149.00

현재주가(11/13) USD 138.36

산업분류 커뮤니케이션 서비스

S&P 500(11/13) 3,585.2

시가총액(백만USD) 250,025.3

유통주식수(백만) 1,807

52주 최고가/최저가 153.41/79.07

일평균 거래량(3M) 9,455,664

주가상승률 1M 3M 6M

절대주가(%) 8.6 6.0 26.9

상대주가(%p) 5.6 -0.3 1.3

컨센서스 및 Valuation 구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 P/E P/B EV/EBITDA ROE 배당수익률

(백만USD) (백만USD) (백만USD) (백만USD) (USD) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

FY 2019

(19.09.28) 69,570 11,851 11,054 16,011 6.68 -25.00 28.75 2.90 19.76 16.06 1.22

FY 2020

(20.10.03) 65,388 3,794 -2,864 9,139 -1.58 적자전환 27.50 2.78 19.09 -3.32 0.64

FY 2021F

(21.10.02) 68,648 7,185 3,056 10,879 2.01 -0.30 68.70 2.87 28.00 3.66 0.72

FY 2022F

(22.10.01) 82,525 14,305 8,449 17,665 4.63 130.04 29.86 2.69 17.25 9.90 1.18

자료: Bloomberg, 현대차증권 주1) 2020년 11월 15일 블룸버그 컨센서스 기준, 주2) US-GAAP 기준

Company Note Overseas 2020. 11. 16

2


<표1> 4Q20 실적 Review

(백만USD) 분기실적 증감률 컨센서스

4Q19 3Q20 4Q20P (YoY) (QoQ) 4Q20F 대비

매출액 19,118 11,779 14,707 -23.00% 24.86% 14,196 3.60%

영업이익 2,285 51 -453 적자전환 적자전환 -984 53.94%

보통주 순이익 1,054 -4,721 -710 적자전환 적자축소 -1,279 44.50%

희석 EPS (USD) 0.58 -2.61 -0.39 적자전환 적자축소 -0.73 46.79%

자료: Walt Disney, Bloomberg, 현대차증권 주) US-GAAP 기준

<표2> 부문별 분기 실적 추이

실적 4Q20 성장률 (%)

4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 YoY QoQ

총매출 (백만 USD) 19,118 20,858 18,009 11,779 14,707 -23.1 24.9

Media Networks 6,510 7,361 7,257 6,562 7,213 10.8 9.9

Direct-to-Consumer & International 3,428 3,987 4,123 3,969 4,853 41.6 22.3

Studio Entertainment 3,310 3,764 2,142 1,738 1,595 -51.8 -8.2

Parks, Experiences and Products 6,655 7,396 5,543 983 2,580 -61.2 162.5

Reconciliation -803 -1,413 -1,056 -1,473 -1,537 91.4 4.3

영업이익 (백만 USD) 2,285 2,841 1,370 51 -453 적자전환 적자전환

Media Networks 1,678 1,437 2,196 2,936 1,716 2.3 -41.6

Direct-to-Consumer & International -762 -735 -782 -706 -580 적자축소 적자축소

Studio Entertainment 1,079 948 466 668 419 -61.2 -37.3

Parks, Experiences and Products 1,381 2,338 639 -1,960 -1,098 적자전환 적자축소

Reconciliation -1,091 -1,147 -1,149 -887 -910 전자축소 적자확대

자료: Walt Disney, Bloomberg, 현대차증권 주) US-GAAP 기준

3

<그림1> 부문별 매출액 추이

- 온/오프라인 COVID19 영향 엇갈림

<그림2> DTC 서비스별 유료 가입자 수 추이

- 전체 유료 가입자 1억 2천만 명으로 확대

자료: Walt Disney, Bloomberg, 현대차증권 자료: Walt Disney, Bloomberg, 현대차증권

<그림3> Parks, Experience & Products 사업부 영업이익

- COVID19 이전 평균 $17억(비중 53%)

<그림4> DTC 사업부 매출 및 영업이익

- 매출 성장과 영업적자 축소 확인

자료: Walt Disney, Bloomberg, 현대차증권 자료: Walt Disney, Bloomberg, 현대차증권

<표3> 향후 2분기 실적 컨센서스 - 2Q21 영업이익 흑자전환 기대

(백만USD) 실질치 컨센서스

3Q20 4Q20 1Q21F 2Q21F

매출 11,779 14,707 16,022 16,658

YoY 성장률 -42% -23% -23% -8%

QoQ 성장률 -35% 25% 9% 4%

영업이익 51 -453 -33 1,691

YoY 성장률 -98% 적자전환 적자전환 23%

QoQ 성장률 -96% 적자전환 적자축소 흑자전환

자료: Bloomberg, 현대차증권 주) 2020년 11월 15일 블룸버그 컨센서스 기준

0

3

6

9

1Q 3Q 1Q 3Q

19 20

(십억달러) Media Networks

Parks, Experiences and Products

Direct-to-Consumer & International

Studio Entertainment

27

74

29

37

4 10

0

25

50

75

3Q 1Q 3Q

19 20

(백만 명) Disney+ Hulu ESPN+

0%

25%

50%

75%

100%

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q

18 19 20 21

(백만달러)전사 영업이익Parks, Experiences and Products비중 (우)

1Q18~1Q20 평균

영업이익 $ 17억

비중 53%

-900

-600

-300

0

0

2,000

4,000

6,000

1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q

18 19 20 21

(백만달러)(백만달러) 영업이익 (우) 매출

'19년 11월

Disney+ 정식 출시

'19년 5월

Hulu 경영권인수

'19년 8월 Disney+

출시 계획 발표

매출 성장 &

영업적자축소

4


해외 기관 투자의견

투자의견 비중

자료 : Bloomberg, 현대차증권 주) 2020년 11월 15 블룸버그 컨센서스 기준

최근 30개 기관별 투자의견 및 목표주가

기관명 투자의견 5점 척도 점수 주2) 목표주가 (USD) 발표일

Morgan Stanley Overwt/In-Line 5 160 2020-11-12

Credit Suisse outperform 5 146 2020-11-12

M Science LLC no rating system - - 2020-11-10

Loop Capital Markets buy 5 150 2020-11-10

Zacks Investment Research neutral 3 150 2020-11-10

Cowen market perform 3 103 2020-10-30

BMO Capital Markets outperform 5 150 2020-10-29

Bernstein market perform 3 116 2020-10-27

MoffettNathanson neutral 3 136 2020-10-19

Barclays overweight 5 135 2020-10-16

RBC Capital Markets sector perform 3 124 2020-10-13

Needham & Co hold 3 - 2020-10-13

Wells Fargo Securities equalweight 3 136 2020-10-13

Guggenheim Securities buy 5 140 2020-10-12

Wolfe Research outperform 5 134 2020-10-09

Evercore ISI outperform 5 135 2020-10-08

Morningstar, Inc hold 3 127 2020-10-08

J.P. Morgan overweight 5 155 2020-10-02

Cannonball Research neutral 3 120 2020-09-18

ISS-EVA hold 3 - 2020-09-10

Deutsche Bank buy 5 163 2020-09-08

Macquarie outperform 5 140 2020-08-24

Tigress Financial Partners buy 5 - 2020-08-18

Argus Research Corp buy 5 145 2020-08-08

Goldman Sachs buy 5 142 2020-08-05

DZ Bank AG buy 5 140 2020-08-05

Atlantic Equities LLP overweight 5 144 2020-08-05

Rosenblatt Securities buy 5 145 2020-08-05

LightShed Partners sell 1 85 2020-05-05

William O'Neil & Co Incorporated not rated - - 2020-02-26

자료 : Bloomberg, 현대차증권 주1) 2020년 11월 15 기준, 주2) 5점 척도(1~5)는 점수가 높을수록 긍정적

71% 26% 3%

매수 보유 매도

5

손익계산서

이익 추이

(백만USD) FY16 FY17 FY18 FY19 FY20

매출액 55,632 55,137 59,434 69,570 65,388

매출원가 29,993 30,306 32,726 42,018 61,594

매출총이익 25,639 24,831 26,708 27,552 3,794

판관비 8,754 8,176 8,860 11,541 —

R&D 비용 0 0 0 0 —

기타영업비용 0 0 0 0 0

영업이익 14,358 13,873 14,837 11,851 3,794

영업외손실 -510 85 108 -2,093 5,537

세전이익 14,868 13,788 14,729 13,944 -1,743

법인세비용 5,078 4,422 1,663 3,031 699

당기순이익 9,391 8,997 10,641 8,319 1,248

보통주 순이익 9,391 8,980 12,598 11,054 -2,864

EPS 5.76 5.73 8.40 6.68 -1.58

재무상태표 재무 지표 추이


자산총계 92,033 95,789 98,598 193,984 201,549

현금, 현금등가물, 단기투자 4,610 4,017 4,150 5,418 17,914

매출채권 8,458 7,611 8,268 12,882 12,708

재고 1,390 1,373 1,392 1,649 1,583

유형고정자산(순) 27,349 28,406 29,540 31,603 32,078

장기투자&미수금 198 115 131 302 3,903

기타자산 50,028 54,267 55,117 142,130 133,363

부채총계 44,710 49,637 44,643 91,132 104,037

매입채무 9,074 8,706 9,352 17,756 16,801

단기부채 3,707 6,184 3,802 8,862 5,711

기타유동부채 4,061 4,705 4,706 4,723 4,116

장기부채 16,657 19,248 17,226 38,275 52,917

기타장기부채 11,211 10,794 9,557 21,516 24,492

자본총계 47,323 46,152 53,955 102,852 97,512

현금흐름표 현금흐름 추이


영업활동으로 인한 현금흐름 13,136 12,343 14,295 6,606 7,618

감가상각&무형자산상각 2,527 2,782 3,011 4,160 5,345

운전자본 변동 -765 -58 90 -6,576 -488

투자활동으로 인한 현금흐름 -5,758 -4,111 -5,336 -4,118 -3,637

고정/무형자산 변동 -4,773 -3,623 -4,465 -4,876 -4,022

장기투자 0 0 0 0 0

인수&매각 -850 -417 -1,581 -9,901 0

재무활동으로 인한 현금흐름 -7,220 -8,959 -8,843 -1,090 8,480

지급배당금 -2,313 -2,445 -2,515 -2,895 -1,587

차입금의 증가(감소) 2,940 3,703 -2,583 3,677 11,233

자사주매입 -7,240 -9,092 -3,367 318 305

현금증가 35 -696 91 1,300 12,499

FCF 8,363 8,720 9,830 1,730 3,596

수익성, 유동성, 밸류에이션 지표 기타 지표 추이

(%, 배) FY16 FY17 FY18 FY19 FY20

영업이익률 25.81 25.16 24.96 17.03 5.80

EBITDA 이익률 30.35 30.21 30.03 23.01 13.98

ROE 21.39 21.23 27.97 16.06 -3.32

ROA 10.42 9.56 12.96 7.56 -1.45

ROIC 13.88 13.49 17.84 8.13 1.26

부채비율 47.07 61.56 43.11 53.04 70.14

현금비율 0.27 0.21 0.23 0.17 0.67

유동비율 1.01 0.81 0.94 0.90 1.32

당좌비율 0.78 0.59 0.70 0.58 1.15

PER 16.23 17.29 16.56 25.83 178.49

PBR 3.43 3.62 3.57 2.61 2.61

EV/EBITDA 9.97 10.55 10.99 17.95 29.86

배당수익률(T12M) 1.53 1.58 1.44 1.35 0.72

자료: Bloomberg, 현대차증권

-10

0

10

20

0

30,000

60,000

90,000

FY16 FY17 FY18 FY19 FY20

(%)(백만달러) 매출액영업이익당기순이익매출액성장률 (우)

40

50

60

70

80

30%

60%

90%

120%

150%


(%)유동비율 당좌비율

부채비율(우)

-10,000

0

10,000

20,000


(백만달러) 영업활동으로인한 현금흐름투자활동으로인한 현금흐름재무활동으로인한 현금흐름FCF

0

50

100

150

200

-10

0

10

20

30


(배)(%) 영업이익률 ROE

EV/EBITDA(우) PER(우)

2

INDUSTRY NOTE

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 현대차 주가 및 목표주가

일 자 투자의견 목표주가 괴리율(%)

평균 최고/최저

2018.10.26 BUY 150,000 -20.80 -7.67

2019.04.25 BUY 170,000 -21.16 -15.59

2019.06.12 BUY 185,000 -30.34 -22.97

2019.12.12 AFTER 6M 185,000 -39.50 -26.49

2020.04.08 BUY 140,000 -28.23 -11.07

2020.07.24 BUY 160,000 -0.30 14.69

2020.09.17 BUY 250,000 -30.20 -25.20

2020.11.17 BUY 250,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 기아차 주가 및 목표주가



2018.10.29 BUY 37,000 -16.82 -5.81

2019.01.09 BUY 40,000 -11.90 -7.50

2019.04.04 BUY 44,000 -4.80 2.84

2019.06.12 BUY 50,000 -13.89 -7.20

2019.10.25 BUY 56,000 -30.48 -19.20

2020.04.08 BUY 38,000 -15.02 0.00

2020.07.24 BUY 45,000 -5.77 4.89

2020.09.17 BUY 58,000 -17.84 -12.24

2020.10.12 BUY 62,000 -23.56 -18.87

2020.10.27 BUY 72,000 -24.81 -17.08

2020.11.17 BUY 72,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 현대모비스 주가 및 목표주가



2018.07.11 BUY 290,000 -28.82 -18.28

2019.01.11 AFTER 6M 290,000 -24.15 -18.28

2019.07.25 BUY 320,000 -22.74 -16.56

2020.01.25 AFTER 6M 320,000 -37.91 -23.44

2020.04.10 BUY 250,000 -23.04 -10.40

2020.07.27 BUY 280,000 -20.53 -13.39

2020.09.17 BUY 310,000 -24.67 -18.55

2020.10.30 BUY 350,000 -32.92 -30.00

2020.11.17 BUY 350,000

0

50

100

150

200

250

300

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

현대차 목표주가 담당자변경

0

10

20

30

40

50

60

70

80

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

기아차 목표주가 담당자변경

0

50

100

150

200

250

300

350

400

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

현대모비스 목표주가 담당자변경

3

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 한온시스템 주가 및 목표주가



2018.11.14 BUY 17,000 -31.69 -24.71

2019.05.14 AFTER 6M 17,000 -34.51 -27.35

2020.04.16 BUY 13,000 -26.93 -15.38

2020.08.12 BUY 15,000 -16.76 -7.33

2020.11.11 BUY 17,000 -20.29 -20.29

2020.11.17 BUY 17,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 엔씨소프트 주가 및 목표주가



2018.11.12 BUY 560,000 -14.12 -8.57

2019.01.18 담당자 변경 담당자변경 - -

2019.01.18 BUY 610,000 -23.07 -18.36

2019.02.13 BUY 510,000 -8.27 -0.20

2019.04.23 BUY 580,000 -16.10 -9.31

2019.08.05 BUY 620,000 -14.23 -10.97

2019.09.27 BUY 665,000 -21.23 -17.44

2019.11.18 BUY 710,000 -18.66 -5.35

2020.02.13 BUY 820,000 -20.62 -8.90

2020.05.13 BUY 885,000 -11.01 -6.78

2020.06.12 BUY 990,000 -7.94 0.51

2020.07.20 BUY 1,100,000 -25.00 -18.45

2020.11.16 담당자 변경 담당자변경

2020.11.16 BUY 1,060,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 빅히트 주가 및 목표주가



신규 커버리지 개시

2020.10.15 BUY 264,000 -32.53 -2.27

2020.11.02 BUY 233,000 -31.37 -26.40

2020.11.17 BUY 250,000

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

한온시스템 목표주가 담당자변경

0

200

400

600

800

1,000

1,200

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

엔씨소프트 목표주가 담당자변경

0

50

100

150

200

250

300

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

빅히트 목표주가 담당자변경

4

INDUSTRY NOTE

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 에스엠 주가 및 목표주가



2018.10.17 BUY 60,000 -21.92 -12.33

2018.11.15 BUY 70,000 -32.72 -19.86

2019.04.18 BUY 56,000 -26.53 -14.38

2019.07.22 BUY 50,000 -35.13 -28.10

2019.08.16 BUY 35,000 -8.75 6.43

2019.10.17 BUY 45,000 -17.23 -11.89

2019.11.19 BUY 50,000 -30.29 -22.00

2020.03.12 BUY 36,000 -37.66 -25.83

2020.04.27 BUY 30,000 -7.41 12.50

2020.10.14 담당자 변경 담당자변경

2020.10.15 BUY 46,000 -33.82 -29.56

2020.11.17 BUY 39,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 삼성화재 주가 및 목표주가



2018.08.10 BUY 345,000 -20.64 -16.67

2019.02.10 AFTER 6M 345,000 -15.67 -12.75

2019.02.21 BUY 365,000 -18.19 -15.34

2019.05.16 BUY 350,000 -23.83 -20.29

2019.08.12 BUY 315,000 -28.10 -25.40

2019.10.15 BUY 284,000 -25.30 -10.92

2020.04.10 BUY 237,000 -21.89 -13.08

2020.10.10 AFTER 6M 237,000 -20.94 -17.30

2020.11.17 BUY 237,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 GS 주가 및 목표주가



2018.07.09 BUY 72,000 -27.78 -22.36

2019.01.09 AFTER 6M 72,000 -33.09 -24.03

2020.05.29 BUY 50,000 -27.14 -18.30

2020.08.26 BUY 44,000 -23.92 -12.50

2020.11.16 BUY 44,000

0

10

20

30

40

50

60

70

80

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

에스엠 목표주가 담당자변경

0

50

100

150

200

250

300

350

400

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

삼성화재 목표주가 담당자변경

0

10

20

30

40

50

60

70

80

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

GS 목표주가 담당자변경

5

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 한국콜마 주가 및 목표주가



2020.03.17 BUY 50,000 -19.25 -11.10

2020.05.29 BUY 52,000 -13.76 0.77

2020.08.18 BUY 61,000 -23.91 -17.21

2020.11.17 BUY 61,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 영원무역 주가 및 목표주가



2020.10.22 BUY 38,000 -22.45 -17.63

2020.11.17 BUY 38,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 한세실업 주가 및 목표주가



2020.10.22 BUY 23,000 -22.62 -12.39

2020.11.17 BUY 23,000

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

한국콜마 목표주가 담당자변경

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

영원무역 목표주가 담당자변경

0

5

10

15

20

25

30

35

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

한세실업 목표주가 담당자변경

6

INDUSTRY NOTE

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 동화기업 주가 및 목표주가



2020.05.18 BUY 30,000 31.65 77.67

2020.11.17 BUY 49,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 무림P&P 주가 및 목표주가



2018.09.12 BUY 15,000 -52.61 -28.67

2019.03.12 AFTER 6M 15,000 -59.67 -55.80

2019.05.09 BUY 10,000 -47.46 -43.30

2019.05.31 BUY 7,000 -28.75 -21.43

2019.08.08 BUY 6,000 -25.12 -19.58

2019.11.18 BUY 5,600 -33.55 -18.57

2020.05.18 AFTER 6M 5,600

2020.05.19 M.PERFORM 3,500 -11.46 -4.57

2020.11.17 M.PERFORM 3,500

0

10

20

30

40

50

60

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

동화기업 목표주가 담당자변경

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18.11 19.02 19.05 19.08 19.11 20.02 20.05 20.08 20.11

단위(천원)

무림P&P 목표주가 담당자변경

7

▶ Compliance Note • 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

• 동 자료에 언급된 종목의 지분율 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

• 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성) 발행과 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다.

• 조사분석 담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다.

• 당사는 추천일 현대차, 기아차, 현대모비스와 관련하여 계열 회사의 관계에 있습니다.

• 이 자료에 게재된 내용들은 자료작성자 장문수의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

▶ 투자의견 분류 ▶ 업종 투자의견 분류 현대차증권의 업종투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 업종 펀더멘털과 업종주가의 전망을 의미함.

• OVERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대

• NEUTRAL : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음

• UNDERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

▶ 현대차증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

▶ 투자등급 통계 (2019.10.01~2020.09.30) 투자등급 건수 비율(%)

매수 137건 87.8%

보유 19건 12.2%

매도 0건 0%

• 본 조사자료는 투자자들에게 도움이 될 만한 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 당사의 사전 동의 없이 무단복제 및 배포할 수 없습니다.

• 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다.

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