移动化再造新风口，泛娱乐定义新阅读pg.jrj.com.cn/acc/res/cn_res/indus/2017/7/12/f61c51eb-c90c-45ed-9d... ·...

行业深度研究：深挖内容付费投资机会（2）

（2）（）（20）

证券研究报告·行业研究·传媒与互联网行业

请务必阅读正文之后的免责声明部分

东吴证券研究所

移动化再造新风口，泛娱乐定义新阅读

增持（维持）

投资要点

付费习惯、移动阅读与需求升级共振，数字阅读第二春。在全

民阅读政策激励、网文改编作品大热、资本涌入数字阅读产业的催

化下，数字阅读呈现出二次增长的态势，16 年数字内容总量增长率

达到 88.2%。数字阅读在移动互联网时代的第二次爆发确定性较高：

1）版权保护严格、内容付费习惯全面形成；2）阅读活动与移动端

具有高度适配性；3）居民需求持续升级，超过 87%的人倾向于自

主学习，阅读成为各年龄阶段共同的需求。

订阅为基、版权为翼、出海可期，数字阅读市场空间预计可达

550 亿。数字阅读变现多样，我们估算 17 年市场规模接近 155 亿，

并预计至 2021 年可达 550 亿：1）版权意识、付费意愿、用户粘性

促进付费转化率提高，订阅收入 17 年可达 124 亿；2）全版权产业

链成型，泛娱乐、衍生品成为新增量，16 年版权收入增速达 139%，

预计 17 年增速可达 80%；3）流量变现活跃，16 年广告收入增速达

94%，预计 17 年增速可达 40%；4）享受文化传播红利，网络文学

深受海外读者喜爱，网文出海具有较高的弹性。

新媒体、泛娱乐提供短期增量，数字阅读长期回归内容本质。

就短期看，行业增量显现：移动阅读提高单用户价值、新媒体挖掘

增量用户、泛娱乐反哺原创文学，中文在线有望受益于泛娱乐流量，

掌阅有望受益于移动端用户价值的提升；平治与掌维有望受益于新

媒体导流带来的红利。就长期看，行业回归内容为王，阅文为首的

大格局稳定，中文在线等积极签约大神作家、提高优质内容原创能

力的公司有望长期受益。

关注数字阅读新业态，有声阅读强势增长，知识付费积极探索。

有声阅读解放双手，高度利用碎片时间，市场规模已达 29 亿，优质

内容为核心的综合化竞争一触即发。知识付费风口已至：1）互联网

进入抢占用户时间的下半场，内容重新中心化趋势确定，知识付费

逻辑得到印证；2）商业模式多样，变现探索积极，知识付费独角兽

出现；3）专业化、知识性内容受追捧，高价值良性循环趋势显现。

投资建议：

重点推荐：

平治信息：百足模式覆盖读者，战略布局泛娱乐

思美传媒：收购掌维，布局“IP 储备+影视制作+内容宣发”

建议关注

中文在线：优质内容为基，“文学”“教育”双管齐下

阅文集团：资本助力成长，资源渠道一马当先（拟在港股上市）

新经典：聚焦优势价值积淀，影视业务有望再创辉煌

风险提示：数字阅读的二度增长可能面临受阻的风险；IP 热度

有减退风险，IP 价值可能下降；行业可能面临竞争加剧的风险。

2017 年 7 月 12 日

证券分析师张良卫

S0600516070001

[email protected]

021-60199740

研究助理王建会

[email protected]

行业走势

相关研究

1、深挖内容付费投资机会（1）

《视频付费风口已至，网络大电

影未来已来》

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

传媒(申万) 沪深300

mailto:[email protected]

传媒行业 7月 12日



为什么在这个时点看数字阅读？

享受内容付费红利，数字内容付费意愿提升；IP 改编火爆，重新定义版权价值；资本涌

入，数字阅读公司频频上市；知识付费元年，数字阅读新业态爆发。

报告解决了什么问题？

1、数字阅读二度增长背后

的逻辑？

1）在版权保护、经济水平提高、在线支付成熟的背景下，内

容付费习惯已经形成，数字阅读付费基础具备；

2）阅读的碎片化、可迁移性高度适配移动互联网时代，推动

渗透率的提高；

3）消费需求全面升级，娱乐和知识消费比例提高。

2、数字阅读市场规模？ 1）订阅收入为基础：假设 ARPU 同比持平，渗透率增加 2%，

用户规模增速保持不变，则对应 124 亿订阅收入；

2）版权收入随着 IP 运营的火爆快速增加，16 年增速 139%，

预计 17 年回落至 80%的水平，对应版权收入 14 亿；

3）流量变现带动广告收入增速达到 94%，预计 17 年增速在

40%左右，对应广告收入 8 亿。

长期来看，对标视频付费渗透率，数字阅读长期订阅规模在

387 亿左右，订阅收入占比在 70%左右，数字阅读市场规模在

550 亿左右。

3、发展趋势如何？短期增量出现在移动阅读对单用户价值提高的促进、新媒体

引流对增量用户的深度挖掘以及泛娱乐改编对原创文学阅读

的反哺。

长期趋势将回归内容为王，以优质作家工作室的签约和优质

内容的抢占作为核心竞争点。

4、什么公司能够受益？数字阅读行业仍然呈现以阅文为首的一超多强格局。

1）短期看，中文在线有望受益于泛娱乐流量；掌阅有望受益

于移动端用户价值的提升；平治与掌维有望受益于新媒体导

流带来的红利。

2）长期看，中文在线等积极签约大神作家、提高优质内容原

创能力的公司有望长期受益。

5、新业态发展态势如何？有声阅读市场规模已达 29 亿，与移动音频进行的综合化竞争

将围绕优质内容展开。

知识付费风口已至，付费逻辑得到印证，商业模式处于积极探

索阶段，估值 10 亿美元的独角兽出现，未来将向专业化、知

识性的高价值内容付费发展。




目录

1.看市场：老树开新花，百亿市场再获新动力 ....... 8

1.1.概述：数字阅读形式丰富化，再掀小高潮 ........... 8

1.2.驱动：付费习惯、移动阅读与需求升级共振 ........ 10

2.看变现：订阅为基，版权为翼，出海可期 ........ 16

2.1.付费阅读成趋势，变现确定性较高 ................ 17

2.2.IP产业链成型，全方位开发弹性可观 .............. 20

2.3.深受海外读者喜爱，网文有望乘风出海 ............ 25

2.4.产业实现多重变现，市场空间可达 550亿 .......... 26

3.看趋势：新媒体、泛娱乐，回归内容本质 ........ 31

3.1.短期：新媒体与泛娱乐，驱动短期高增长 .......... 31

3.2.长期：回归内容为王，作家品牌效应凸显 .......... 37

4.看格局：一超多强格局，抓住趋势者保增长 ..... 41

4.1.格局：五大阵营，一超多强 ...................... 42

4.2.增量博弈：抓住移动端和泛娱乐增量，实现高速增长 46

4.3.存量竞争：积累作家资源，占尽内容先机 .......... 56

5.知识付费与有声读物，数字阅读新业态 ............ 60

5.1.有声读物：市场规模已达 29亿，围绕优质内容竞争 . 60

5.2.知识付费：共享经济对撞数字阅读，变现探索显效成 63

6.相关标的 .......................................................... 73

6.1.平治信息：百足模式覆盖读者，战略布局泛娱乐 .... 73

6.2.思美传媒：收购掌维，布局“IP储备+制作+宣发” .. 76

6.3.中文在线：优质内容为基，文学、教育双管齐下 .... 79

6.4.阅文集团：资本助力成长，资源渠道一马当先 ...... 81

6.5.新经典：聚焦优势价值积淀，影视业务有望再创辉煌 82

7.风险提示 .......................................................... 85




图表目录

图表 1：数字阅读的含义.......................................... 8

图表 2：数字阅读涵盖范围........................................ 8

图表 3：原创内容带动数字内容总量增长............................ 9

图表 4：16 年数字阅读行业大事记 ................................. 9

图表 5：文学作品改编影视作品................................... 10

图表 6：2016 年数字阅读投融资大事件 ............................ 10

图表 7：版权保护历程........................................... 11

图表 8：青少年网民快速增长..................................... 12

图表 9：各应用使用率对比....................................... 12

图表 10：在线内容支付方式...................................... 13

图表 11：互联网支付用户规模.................................... 13

图表 12：手机网民规模及占比.................................... 13

图表 13：2012—2016 年中国游戏市场格局 ......................... 14

图表 14：付费用户倾向于移动观影................................ 14

图表 15：数字阅读适配移动互联网时代............................ 14

图表 16：人均教育文娱支出比例提高.............................. 15

图表 17：阅读成为全民兴趣...................................... 15

图表 18：2016 年中国数字阅读用户阅读目的 ....................... 16

图表 19：主动学习倾向增加...................................... 16

图表 20：90 后搜索指数 ......................................... 16

图表 21：数字阅读行业收入结构对比.............................. 17

图表 22：数字阅读行业收入变动.................................. 17

图表 23：订阅模式.............................................. 18

图表 24：2015 和 2016 年中国数字阅读用户版权意识对比 ............ 18

图表 25：16 年数字阅读用户每月订阅付费情况 ..................... 19

图表 26：16 年数字阅读用户每月打赏付费 ......................... 19

图表 27：网络文学全体用户 ARPU 及增速（不考虑付费率） ......... 19

图表 28：15 年用户看网文的频次 ................................. 20

图表 29：15 年用户平均每天看网文的时长 ......................... 20

图表 30：16 年中国数字阅读用户的阅读历史 ....................... 20

图表 31：付费阅读具有确定性.................................... 20

图表 32：版权模式.............................................. 21

图表 33：泛娱乐产业概况........................................ 21

图表 34：IP 改编多点开花 ....................................... 22

图表 35：IP 改编剧数量及增速 ................................... 22

图表 36：16 年网络自制剧 TOP25 IP 剧占比 ........................ 22

图表 37：IP 改编电影票房 ....................................... 22

图表 38：网文改编手游.......................................... 23

图表 39：全职高手官方微博...................................... 23

图表 40：2016 年中国数字阅读用户文娱活动 ....................... 24

图表 41：16 年读者对网文改编作品期待程度 ....................... 24

图表 42：美国衍生品销售占比.................................... 24




图表 43：中国衍生品市场占比.................................... 24

图表 44：中国数字阅读用户购买周边意愿.......................... 25

图表 45：中国数字阅读用户原意为周边花费的金额.................. 25

图表 46：武侠世界排名走势...................................... 26

图表 47：武侠世界翻译作品...................................... 26

图表 48：数字化阅读接触率攀升.................................. 27

图表 49：17 年订阅收入测算假设 ................................. 27

图表 50：数字阅读用户规模...................................... 28

图表 50：订阅收入预测.......................................... 28

图表 52：2021 年订阅收入空间测算假设 ........................... 28

图表 53：订阅收入规模敏感性分析................................ 29

图表 54：2021 年数字阅读各收入预测（亿） ....................... 29

图表 55：数字阅读市场规模预测.................................. 30

图表 56：网络文学市场规模...................................... 30

图表 57：2016 年中国数字阅读用户规模 ........................... 31

图表 58：16Q3 PC/移动端覆盖人数及独立设备数 .................... 31

图表 59：2016 年中国数字阅读用户阅读渠道 ....................... 32

图表 60：16 年 Q3 PC/移动端阅读浏览时间对比 ..................... 32

图表 61：移动阅读 APP 市场 CR3 提高 ............................ 32

图表 62：新媒体引流模式........................................ 33

图表 63：微信 MAU（百万人） .................................. 33

图表 64：新媒体依附渠道覆盖海量用户............................ 33

图表 65：用户关注网络小说的渠道................................ 34

图表 66：2016 年移动阅读用户分布场景 ........................... 34

图表 67：2016 年电视剧播放量 TOP5 .............................. 35

图表 68：国漫带动网文热度...................................... 35

图表 69：电视剧引发原著热搜.................................... 36

图表 70：中美文学改编对比...................................... 36

图表 71：2016 年数字阅读作品改编成功案例 ....................... 37

图表 72：数字阅读短期增长点.................................... 37

图表 73：2016 年中国网文作者写作状态 ........................... 38

图表 74：2016 年中国网文作者写作意义 ........................... 38

图表 75：阅文签约网文作者等级.................................. 38

图表 76：网络作家富豪榜........................................ 39

图表 77：不空文化合著项目...................................... 40

图表 78：数字阅读用户选择平台因素.............................. 40

图表 79：数字阅读用户愿意付费的原因............................ 40

图表 80：网文作者是否更换过平台................................ 41

图表 81：网文作者更换平台考虑的因素............................ 41

图表 82：数字阅读产业链........................................ 42

图表 83：数字阅读产业发展...................................... 42

图表 84：数字阅读五大阵营...................................... 43

图表 85：日更新作品数量前十网络文学平台........................ 43

图表 86：网络文学原创作品分布.................................. 44




图表 87：15 年数字阅读用户覆盖率 ............................... 44

图表 88：阅文 IP 运营成果 ....................................... 45

图表 89：阅文集团数字阅读布局及拓展............................ 46

图表 90：16 年数字阅读 PC 端格局 ................................ 46

图表 91：16 年数字阅读移动端格局 ............................... 47

图表 92：17 年 4 月月度独立设备数排行 ........................... 47

图表 93：17 年 4 月月度总有效时长 ............................... 47

图表 94：公司产品迭代过程...................................... 48

图表 95：掌阅收入构成及增速.................................... 48

图表 96：掌阅推广营销采购...................................... 49

图表 97：掌阅科技竞争模式...................................... 49

图表 98：掌阅注册/付费/活跃用户数 .............................. 50

图表 99：掌阅日均阅读时长（分钟/人） ........................... 50

图表 100：公司自建阅读站（部分）............................... 51

图表 101：平治旗下公众号、小程序和微博......................... 51

图表 102：原创书殿公众号引流................................... 52

图表 103：掌维数字阅读业务收入及毛利率......................... 52

图表 104：平治信息移动阅读业务收入及自有阅读平台毛利率......... 53

图表 105：掌维运营数据......................................... 53

图表 106：新媒体引流模式推广成本占比高......................... 54

图表 107：泛娱乐布局概况....................................... 54

图表 108：中文在线数字阅读布局及拓展........................... 55

图表 109：15 年网络作家 TOP10 签约平台 ......................... 56

图表 110：16 年网络作家 TOP10 签约平台 ......................... 56

图表 111：掌阅科技内容储备（截至 15 年）........................ 57

图表 112：掌阅科技版权投入（万元）............................. 57

图表 113：中文在线版税成本..................................... 58

图表 114：平治信息版权投入..................................... 58

图表 115：掌维签约作家（部分）................................. 59

图表 116：掌维买断版权模式..................................... 59

图表 117：各数字阅读平台竞争优势比较........................... 60

图表 118：有声读物产生的背景和原因............................. 60

图表 119：有声书市场规模....................................... 61

图表 120：有声书产业链......................................... 61

图表 121：2017 年 1 月中国有声书制作发行存量市场份额 ............ 62

图表 122：2017 年 1 月中国主流有声书 CP 月生产量分析 ............. 62

图表 123：17 年 4 月有声阅读和有声音频 APP 月独立设备数排行 ..... 62

图表 124：知识传播模式转变..................................... 63

图表 125：知识付费平台爆发..................................... 64

图表 126：互联网进入内容重新中心化的付费阶段................... 65

图表 127：中国受访手机网民对付费问答平台的支持程度............. 65

图表 128：中国受访手机网民对付费问答获取知识的看法............. 65

图表 129：知识需求分化......................................... 66

图表 130：各类知识付费模式及代表性平台......................... 66




图表 131：各类模式渗透率....................................... 66

图表 132：问答分成模式......................................... 67

图表 133：问答平台对比......................................... 68

图表 134：付费订阅模式......................................... 68

图表 135：问答平台对比......................................... 69

图表 136：知乎 Live 讨论模式 .................................... 70

图表 137：分答小讲模式......................................... 70

图表 138：在行线下约见模式..................................... 70

图表 139：互动平台创新性改进................................... 71

图表 140：知识付费公司估值..................................... 71

图表 141：知识和智慧更有价值................................... 72

图表 142：中国受访手机网民对付费问答获取知识的看法............. 72

图表 143：为知识付费的主要驱动力............................... 72

图表 144：中国受访手机网民对付费问答平台的支持程度............. 73

图表 145：内容付费偏好......................................... 73

图表 146：对于已购付费内容的满意度............................. 73

图表 147：平治信息主营业务梳理................................. 74

图表 148：平治信息主营业务收入（万元）......................... 74

图表 149：2016 年自有平台收入接近 50% ......................... 75

图表 150：自有平台毛利率提高................................... 75

图表 151：思美传媒外延收购历程................................. 76

图表 152：思美传媒 2016 年主营构成.............................. 76

图表 153：科翼传播三大业务..................................... 77

图表 154：观达影视 IP 储备 ...................................... 78

图表 155：思美传媒打通泛内容产业链............................. 79

图表 156：中文在线增值服务收入提高............................. 80

图表 157：学堂在线 MOOC 平台.................................. 80

图表 158：阅文发展历程......................................... 81

图表 159：阅文生态系统......................................... 82

图表 160：阅文收入（千元）..................................... 82

图表 161：公司发展历程......................................... 83

图表 162：公司出版的代表性图书................................. 83

图表 163：公司签约的代表性作家................................. 83

图表 164：旗下新经典影业进行剧本改编及制作..................... 84

图表 165：公司主营业务收入情况................................. 85

图表 166：各业务板块营收情况................................... 85




1. 看市场：老树开新花，百亿市场再获新动力

1.1. 概述：数字阅读形式丰富化，再掀小高潮

数字阅读是以电子格式为载体，以互联网为传播渠道，提

供用户下载或在线阅读，用户不参与阅读内容提供与制作的网

络服务。

数字阅读主要含义包括：1）阅读对象的数字化，即阅读

对象为以数字文件为内容载体的公开出版物，如电子书、漫画、

数字报刊杂志以及有声读物文件等；2）阅读方式的数字化，

就是阅读的载体、终端不是平面的纸张，而是带屏幕显示的电

子仪器，如 PC 电脑、PDA、MP3、MP4、笔记本电脑、手机、

阅读器等等。

图表 1：数字阅读的含义

资料来源：互联网资料整理，东吴证券研究所

数字阅读并不是新事物，在我国的发展已超过 10 年。21

世纪初，随着互联网的兴起和普及，我国数字出版行业逐渐形

成，在 2005 年左右数字出版概念开始得到业内的广泛认可，

数字出版规模进入高速增长阶段，电子书、电子报刊、原创文

学、网络动漫等形式纷纷出现，近期随着移动端的崛起、IP 的

大热和自媒体的爆发，数字阅读的概念再一次得到丰富，增加

了短视频、有声读物等多种形式。本报告主要研究狭义数字阅

读（即仅包含网络文学与出版物的电子版），关注有声读物和

自媒体环境下知识付费的新生业态。

图表 2：数字阅读涵盖范围

资料来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所




数字阅读近期呈现再度爆发的趋势，16 年新创网络文学

作品达到 190 万部，数字内容总量增长率达到 88.2%，超过以

往增速，其中原创内容占比从 69.0%增长至 79.7%，全国网文

作家估计约 6 百万，网络文学呈现繁荣态势。

图表 3：原创内容带动数字内容总量增长

资料来源：《2016 年度中国数字阅读白皮书》，东吴证券研究所

从行业动态和国家规划看，我们认为数字阅读在互联网

背景下将再次成为焦点，2016 年国家新闻出版广电总局公布

《全民阅读“十三五”时期发展规划》，指出“十三五”期间

将汇聚各类相关和个人组建各级全民阅读促进协会，开展全民

阅读推广工作，到 2020 年全国所有省区市都应成立全民阅读

促进协会，50%的地级市应成立全民阅读促进协会。

图表 4：16 年数字阅读行业大事记


网文改编影视作品大热，16 年网络播放量前五的电视剧

均由文学作品改编而成，改编作品包括萧鼎的《诛仙》、阿耐

的《欢乐颂》等，影视作品的大热将网络文学推上热点。

69.0%

79.70%31.0%

20.30%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2015 2016

互联网原创作品电子图书产品




图表 5：文学作品改编影视作品

资料来源：百度图片，东吴证券研究所

近期大量资本涌入数字阅读领域，网络文学阅读平台掌

阅被掌趣科技收购，有声书 APP 喜马拉雅、蜻蜓 FM 等获得

新一轮投资，平治信息创业板上市，17 年 7 月腾讯将旗下阅

文集团拆分，在港递交招股说明书，行业资本涌动，数字阅读

产业有望出现更多机会。

图表 6：2016 年数字阅读投融资大事件

日期投融资大事件

1 月 10 日掌阅科技完成首轮 1 亿美元融资。

1 月 15 日掌趣科技拟 3.03 亿投资掌阅科技，布局网络文学。

2 月 25 日蜻蜓 FM 获得中国文化产业投资基金亿元以上 D 轮投资。

6 月 14 日喜马拉雅获得 C 轮投资。

6 月 21 日掌阅科技谋求 A 股上市，在线阅读市场资本潮涌。

6 月 21 日考拉 FM 获得和君资本 1.7 亿元投资。

7 月 4 日完美世界宣布对百度文学注资并实现控股。

8 月 24 日数字出版企业“中文在线”宣布完成近 20 亿元定增。

9 月 2 日 “新浪阅读”获中文在线战略投资。

12 月 13 日平治信息 IPO，在创业板上市。

12 月 28 日澎湃新闻获得上海国资委 6.1 亿战略投资。

资料来源：艾瑞咨询，IT 桔子，东吴证券研究所

1.2. 驱动：付费习惯、移动阅读与需求升级共振

我们认为数字阅读的爆发并非 IP 火热下的一时盛景，而

是内容付费习惯形成、阅读的移动端迁移和消费需求升级三

大因素推动下的实质性增长，该行业具备长期增长的动因。

1.2.1. 版权保护为基，内容付费习惯全面形成

我们在《深挖内容付费投资机会（1）视频付费风口已至，

网络大电影未来已来》报告中分析了视频付费习惯形成的驱

动因素，与之类似，整个内容付费习惯的形成在目前确定性较




强，为数字阅读产业提供新的驱动力，成为数字阅读之春的第

一声号角。

（1）网络知识产权的保护成为常态，监管日趋严格，继

2013年著作权侵权赔偿额提高至 25万后，各项规定相继出台，

我们认为版权的保护实质上为付费习惯的培养奠定了最重要

的基础。

尤其是数字阅读行业的版权保护尤其受到重视，由于侵权

成本低、举证维权难，侵权盗版已成为制约网络文学产业发展

的“毒瘤”，16 年数字阅读领域成为“剑网”专项行动的重要

战场；国家版权保护局计划建立网络文学作品版权“黑白名单

制度”；阅文集团秉持对盗版“零容忍”的态度，牵头成立中

国网络文学版权联盟，发布自律公约，号召行业内企业加强版

权保护意识，共同抵制侵权盗版行为。

图表 7：版权保护历程

资料来源：艺恩、艾瑞、东吴证券研究所

（2）作为内容消费主力的青少年付费能力提高。截至 15

年末，我国 25 岁以下的青少年网民规模达到 2.87 亿，同比增

长 3.7%，青少年互联网普及率为 85.3%，相比同期全国整体

互联网普及率的 50.3%高出 35%；同时文化产业也迎来了“网

生代”，青少年网民网络音乐、视频、游戏、文学、教育等内

容消费应用的使用率均高于整体网民。我们认为伴随互联网

诞生的 90 后有着更高、更广泛的内容需求，而随着“奔三”

的 90 后成长为消费的主力，并且具有匹配其消费需求的支付

能力，内容付费有了坚实的经济基础。




图表 8：青少年网民快速增长

资料来源：CNNIC、东吴证券研究所

图表 9：各应用使用率对比

资料来源：CNNIC，东吴证券研究所

（3）在线支付的技术成熟为内容付费提供便捷，包括网

银、第三方支付等在内的支付体系建设完善，扫码支付等交易

体验不断优化，交易成本低，线上内容付费的便捷性得到突出

提升，2016 年，我国互联网支付应用用户达 4.7 亿人，使用率

约 65%，在线支付习惯已经形成。

2.32 2.352.56

2.772.87

64.40% 66.40%71.80%

79.60%

85.30%

9.40%

1.10%

9.20% 8.20%3.70%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

2011 2012 2013 2014 2015

青少年网民规模（亿人）青少年互联网普及率青少年网民规模增长率

90.9%

81.0%

74.9%71.2%

67.4%

60.1%57.6%

51.6% 51.0%

43.7% 42.8%

33.8%

26.6%24.2%

14.2%11.3%

9.5%

3.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%整体网民青少年网民




图表 10：在线内容支付方式图表 11：互联网支付用户规模

资料来源：爱奇艺等，东吴证券研究所资料来源：CNNIC，东吴证券研究所

在政策、经济和技术环境的支撑下，我们认为内容付费背

后的逻辑已经比较清晰，而数字阅读作为内容的重要组成部分，

在付费的大背景下获得了商业化健康运行的基础。

1.2.2. 移动互联网时代，伴随式、多样化阅读提高线上渗透

移动互联网时代已全面来临，成为所有 2C 商业形态的大

背景，手机网民从 2007 年的 5000 万人增长至 2016 年的 6.95

亿人，占总人口的比重达到了 51%，占整体网民的比重达到

95%，只有具备移动互联网基因的产品和商业模式能够在这样

的大背景下乘风而起。

图表 12：手机网民规模及占比

资料来源：CNNIC，东吴证券研究所

内容是柔性的，具有随着载体而迁移、随着技术而转变的

特性，游戏和视频都经历了从线下到线上、从 PC 到移动端

的用户迁移，在移动互联网大潮中更是获得了可观的增量：

1）16 中国游戏市场的增量部分主要来自移动游戏的高速增长，

移动游戏 2016年实际销售收入同比增长 59.2%，达到 819亿，

成为中国游戏行业的最大细分市场；2）移动视频带来了更多

的付费用户，付费用户使用手机、平板和智能电视观看视频比

例均高于非付费用户。

41,618

47,450

60.5%

64.9%

58.0%

59.0%

60.0%

61.0%

62.0%

63.0%

64.0%

65.0%

66.0%

38,000

39,000

40,000

41,000

42,000

43,000

44,000

45,000

46,000

47,000

48,000

2015年 2016年

用户规模（万）使用率

5040

11760

23344

3027435558

41997

50006

55678

61981

69531

24%

40%

61%66%

69%75%

81%86%

90%95%

4%9%

17%22%

26%31%

36%41%

45%51%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

手机网民规模（万人）手机网民占整体网民比例渗透率




图表 13：2012—2016 年中国游戏市场格局图表 14：付费用户倾向于移动观影

资料来源：GPC, IDC & CNG，东吴证券研究所资料来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所

而阅读相对于其他内容形式更为轻量级，高度适配移动互

联网时代的碎片化和伴随性，我们认为数字阅读具备的时代

特性决定了其渗透率将长期持续提高，其再度受追捧是具有

必然性的。

（1）阅读具备可迁移性，能够适应载体的改变，并衍生

出具有时代特点的内容，第一波数字阅读的爆发始于信息化，

出版物随着信息化的革命在网络环境下繁衍，虽然盗版横行的

当时数字阅读并不能保证良好的商业环境，但培育了在互联网

土生土长的网络文学和一系列网生 IP；第二波变革则是缓慢

而温和的，电子书的发展受限于其独立的终端和单一的功能；

新一轮数字阅读的繁荣伴生着移动互联网的到来而爆发，终端

从 PC 转移到手机，大大拓展了阅读场景，数字阅读对实体书

的替代性进一步增强，更多具有互联网特色的作品出现。

（2）“书”本身具有弹性，可以以文字、音频、视频等

多种形式，可长可短，可随时打开和关闭，具有多样性和伴随

性，灵活填补现代人碎片化的空闲时间。

图表 15：数字阅读适配移动互联网时代

资料来源：东吴证券研究所整理

74.9%64.5%

53.2%43.5%

35.2%

13.5%

15.4%

17.7%

15.6%

11.3%

5.4%13.5%

24.0%36.6%

49.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2012 2013 2014 2015 2016

PC客户端游戏网页游戏移动游戏

48.0%

84.3%

52.9%

85.8%

29.4%

87.5%

35.0%

82.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

智能电视电脑平板手机

付费用户非付费用户




1.2.3. 需求全面升级，为文化产业提供沃土

在经济发展的大背景下，国民的需求正在不断进行升级，

娱乐、学习需求正在快速增长的阶段。2009 年以来，由于随

着我国居民人居收入增加和消费习惯养成，我国居民人均教育

文娱消费支出占总消费支出的比重从 2013 年的 10.57%增长

至 2016 年的 11.19%，居民消费不断升级。

图表 16：人均教育文娱支出比例提高

资料来源：国家统计局，东吴证券研究所

阅读作为能够满足娱乐和学习两大需求的消费形式，我

们认为将持续显著受益于消费需求升级大潮，根据社会科学

院和腾讯的研究，阅读已经和音乐、运动一起成为了全民兴趣，

从 60 至 00 后均无例外。

图表 17：阅读成为全民兴趣

兴趣排行 00 后 90 后 80 后 70 后 60 后

TOP1 音乐音乐音乐运动运动

TOP2 游戏游戏运动音乐音乐

TOP3 影视影视影视养生养生

TOP4 运动运动阅读阅读阅读

TOP5 阅读阅读旅行影视花草宠物

资料来源：《中国兴趣报告》，东吴证券研究所

数字阅读依然更多的满足娱乐需求，超过半数的读者出于

打发时间和缓解压力的目的进行阅读；同时越来越多的读者出

发点向增加见识、拓展社交等学习需求转化，目前超过 87%的

人已经倾向于自主学习，尤其是其感兴趣的新知识；对于作为

网生代的 90 后，对文学和教育的兴趣甚至高于电视剧，我们

认为数字阅读针对的两类需求均有实质性，并将在长期持续

增长，数字阅读也将基于这两大需求扩张。

11.19%10.97%10.60%10.57%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2016年2015年2014年2013年

居民人均食品烟酒消费支出(元) 居民人均衣着消费支出(元)

居民人均居住消费支出(元) 居民人均生活用品及服务消费支出(元)

居民人均交通通信消费支出(元) 居民人均教育文化娱乐消费支出(元)

居民人均医疗保健消费支出(元) 居民人均其他用品和服务消费支出(元)




图表 18：2016 年中国数字阅读用户阅读目的图表 19：主动学习倾向增加

资料来源：艾瑞，东吴证券研究所资料来源：易观智库，东吴证券研究所

图表 20：90 后搜索指数

资料来源：百度指数，东吴证券研究所

2. 看变现：订阅为基，版权为翼，出海可期

数字阅读行业收入主要由订阅收入、版权收入、广告收入

和其他收入组成，其中订阅收入仍然是主流，包括普通订阅和

打赏等模式，16 年订阅收入占比降至 82.2%；广告收入包括在

PC 端和移动端安放广告位取得，16 年广告收入占比有所提升;

随着粉丝经济下全版权运营模式成熟，版权收入占比较 15 年

提升一倍，达到了 6.5%。

收入结构的变动体现了数字阅读变现模式的两大特点：以

付费阅读为基，阅读订阅将长期稳定的提供主要收入，成为最

具确定性、长期性的行业之基；以 IP 变现为翼，IP 产业链形

成的基础上，多重变现为数字阅读行业带来了新的变现渠道，

且将成为越来越重要的一大收入来源，提供可观的空间。

60.9%

56.7%

51.3%

37.2%

29.5%

27.7%

0% 20% 40% 60% 80%

打发时间

缓解压力

单纯爱看书

增长见识

寻找与朋友的共同话题

学习写作技巧

不会去学习

新知识,

5.9% 被动应付,

6.6%

会主动学习

新知识,

23.8%只学习感兴

趣的新知识,

63.7%

16.06%

8.84%

7.90%

6.63%

5.60%

4.49%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

网游

娱乐人物

动漫

文学书籍

教育机构

电视剧




图表 21：数字阅读行业收入结构对比

资料来源：2016 年度中国数字阅读白皮书，东吴证券研究所

此外全球化带来的增量市场也不可小视，在网游出海先行

的背景下，中国网文已经在海外形成一定体量，网文出海成为

重要的发展趋势，包括东南亚和欧美在内的国家有望在未来成

为我国数字阅读行业的一大重要战场。

图表 22：数字阅读行业收入变动

资料来源：易观，东吴证券研究所

2.1. 付费阅读成趋势，变现确定性较高

订阅模式下，数字阅读平台向作家和版权机构购买内容版

权并支付版权费用，在获得内容后，平台向读者提供阅读服务

并收取订阅费用或会员费用，形成完整的变现模式，我们认为

该模式的关键是数字阅读用户的体量和付费意愿。

用户付费阅读方式包含两种，一是按阅读量计费，具体按

本（1～10 元不等）、按章（0.08～0.12 元/章）支付；二是按

时间计费，VIP 用户行使权力进行月付/季付/半年付/年付，每

月一般 5~20 元不等，订阅时长越长，单位边际成本下行。

90.5%

82.2%

3.4%

6.5%

3.1%

4.8%

3.0%

6.4%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2015

2016

订阅收入版权收入广告收入其他收入




图表 23：订阅模式

资料来源：思美传媒公告，东吴证券研究所

随着版权意识的提高，我们发现数字阅读用户对版权具

有更加明显的辨识，为阅读付费奠定了意识上的基础，2016 年

与 2015 年相比，只看正版网络文学的用户增加了 3.1%，而对

于版权无意识的数字阅读用户比 2015 年减少了 9.1 个百分点。

在知识产权的价值得到认可的基础上，数字阅读用户的

付费意愿逐渐增强。

1）2016 年 22.8%的用户订阅花费约 21-50 元，有 4.7%的

用户愿意每月花费 200 元以上在数字阅读上，不愿意花钱的

用户仅占总数的 21.9%，平均每月意愿花费约 68 元。

2）除传统的订阅外，数字阅读支付方式呈现多样化，非

强制性打赏模式的出现使得网文等数字读物在广泛传播的基

础上保留变现渠道，当下 14.3%的用户每月会打赏 51-100 元，

有 9.9%的用户每月打赏 200元以上，平均打赏花费约 114元。

3）就网络文学这一细分来看，按全体数字阅读用户规模

计算的 ARPU 从 09 年的 9.84 元逐年增长的到 16 年的 30 元，

复合增长率约 20%，付费阅读稳健发展。

图表 24：2015 和 2016 年中国数字阅读用户版权意识对比


1.70%

27.30%

26.40%

44.60%

1.90%

18.20%

29.50%

50.40%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

只看盗版网络文学作品

不清楚看的是盗版还是正版

只看正版网络文学作品

正版盗版网络文学作品都看

2016 2015




图表 25：16 年数字阅读用户每月订阅付费情况图表 26：16 年数字阅读用户每月打赏付费

资料来源：艾瑞，东吴证券研究所资料来源：艾瑞，东吴证券研究所

图表 27：网络文学全体用户 ARPU 及增速（不考虑付费率）

资料来源：网络版权产业发展报告 2017，CNNIC，东吴证券研究所

考虑到数字阅读具有阅读频次和时长高的特点，用户粘

性大，我们认为数字阅读用户规模的扩大是可预见的，仅网文

一项就在数字阅读用户的生活中具有不可替代的作用，15 年

39.3%的男性用户和38.6%的女性用户会每天看网文，且64.2%

的男性用户和 72.9%的女性用户平均每天会看半小时以上的

网文；考虑包括有声书在内的其他形式，数字阅读是使用频次

和时长最高的几类应用之一。

数字阅读的用户粘性体现在其颇高的用户留存度上，绝大

多数的中国数字用户阅读历史都在 1 年以上，其中不乏历史

在 3-10 年的用户，甚至 10 年以上的老用户，用户历史超过 3

年的老用户占比高达 55.30%。

4.70%

4.90%

10.40%

22.80%

17.70%

16.30%

1.30%

21.90%

0% 10% 20% 30%

200元以上

101-200元

51-100元

21-50元

11-20元

10元以下

记不清

不花钱

9.90%

10.40%

14.30%

11.30%

8.20%

11%

3%

32%

0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00%

200元以上

101-200元

51-100元

21-50元

11-20元

10元以下

记不清

不花钱

9.84 10.2712.34

15.85

19.68

23.82

26.29

30.03

4%

20%

28%

24%

21%

10%

14%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

5

10

15

20

25

30

35

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016




图表 28：15 年用户看网文的频次图表 29：15 年用户平均每天看网文的时长


图表 30：16 年中国数字阅读用户的阅读历史

资料来源：艾瑞，CNNIC，东吴证券研究所

在付费意愿提高 ARPU、用户粘性扩大用户规模的共同作

用下，付费阅读变现渠道具备长期发展的基础，并且将持续扩

大收入规模，成为数字阅读商业模式的基石。

图表 31：付费阅读具有确定性


2.2. IP 产业链成型，全方位开发弹性可观

39.30%

6.80%

14.50%

12.30%

27%

38.60%

8.30%

12.50%

13.70%

26.90%

0% 10% 20% 30% 40% 50%

几乎每天都看

每周4-5次

每周2-3次

每周1次

每月3次及以下

女男

7.40%

7.70%

18.90%

30.30%

35.80%

10.60%

7.90%

22.70%

31.70%

27.10%

0% 10% 20% 30% 40%

3小时以上

2-3小时

1-2小时

半小时-1小时

半小时以内

女男

4%

5.70%

11.70%

20.10% 20.60%21.50%

13.20%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

半年以内半年-1年 1-2年 2-3年 3-5年 5-10年 10年以上




版权模式下，数字阅读公司将取得的版权授权给布局影视、

游戏、衍生品等产业的泛娱乐公司，进而取得授权收入和分成

收入，我们认为随着 IP 全版权运营的成熟，版权变现渠道将

持续为整个行业提供弹性。

图表 32：版权模式

资料来源：思美传媒公告，东吴证券研究所

2.2.1. 泛娱乐趋势显著，N 次开发带来指数增长

在数字阅读行业内，网文具备最强的多重变现能力，尤其

是在围绕 IP 为核心的横跨游戏、文学、音乐、影视、动漫等

互动娱乐内容逐渐增多的当下，“明星 IP”成为泛娱乐产业中

连接和聚合粉丝情感的核心，以 IP 为核心的泛娱乐布局成为

中国文化产业趋势。文学内容在泛娱乐格局中是 IP 的核心来

源，网络文学 IP 具有强大的粉丝基础，为动漫、影视、游戏

等变现渠道奠定基础。

图表 33：泛娱乐产业概况

资料来源：DataEye，东吴证券研究所

近期网文衍生 IP 在影视、游戏领域多点开花，验证了泛

娱乐布局的联动性和网文 IP 的价值。




图表 34：IP 改编多点开花

资料来源：艾瑞，东吴证券研究所

1）网文改编影视作品热度空前，16 年播放量前 25 的网

络剧中与 IP 相关的有 17 部，包括《余罪》、《老九门》等热

播网剧；而 IP 改编电视剧更是近期的一大热点，16 年 IP 改

编剧的数量达到了 55 部，网络点击量前十的电视剧中有 6 部

为网文改编剧；《微微一笑很倾城》《盗墓笔记》等网文改编

电影登上大银幕，且出现了票房超过 10 亿的作品，标志着网

文 IP 已具备票房号召力。

图表 35：IP 改编剧数量及增速图表 36：16 年网络自制剧 TOP25 IP 剧占比

资料来源：寻艺，东吴证券研究所资料来源：艺恩，东吴证券研究所

图表 37：IP 改编电影票房

票房（亿）猫眼评分制片方

从你的全世界路过 8.14 8.6 光线传媒

盗墓笔记 10.04 8.0 乐视影业，上海电影集团

微微一笑很倾城 2.76 8.3 华策影视

鬼吹灯之寻龙诀 18.82 9.1 万达影业、华谊兄弟、光

线影业等

资料来源：猫眼电影专业版，东吴证券研究所

19

37

5595%

49%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

10

20

30

40

50

60

2014年 2015年 2016年

IP剧数量增速

IP, 12

原创, 8

来源于IP

的原创故

事, 5




2）随着影视作品的热播 IP 改编游戏成为主要变现渠道之

一，网文改编手游利用粉丝基础可以进入排行榜的前列，且具

有良好持续的盈利能力，《花千骨》同名手游在 15 年 6 月与

电视剧同步上线，最大程度上利用了电视剧的热度，并邀请主

演赵丽颖代言，下载量一度在手游中领先，月流水近 2 亿；其

后《琅琊榜》手游上线十天流水突破千万，其页游版在 37 游

戏单平台流水超过 4000 万。

图表 38：网文改编手游

游戏名称游戏类型原著最高下

载排名

最高畅

销排名

熹妃传角色扮演解语《熹妃传》 2 20

诛仙角色扮演萧鼎《诛仙》 1 2

老九门角色扮演南派三叔《老九

门》

6 5

斗罗大陆卡牌唐家三少《斗罗

大陆》

- -

花千骨角色扮演 Fresh 果果《花千

骨》

1 2

资料来源：艾瑞，App Annie，东吴证券研究所

3）网文改编国漫有了里程碑式的发展，根据网文改编的

同名网络动画《全职高手》在腾讯视频和 bilibili 开播，开播 1

小时 b 站因拥堵造成崩溃，24 小时内点击量便轻松过亿。

图表 39：全职高手官方微博

资料来源：微博，东吴证券研究所

我们认为网文具有完整的世界架构和丰满的情节人物，

且长期累积了大量具备广泛兴趣的粉丝，这些因素决定了网

文 IP 在多重改编上具有显著优势。超过 50%的网文读者同时

钟爱影视、游戏等娱乐活动，并且对网文改编电影和电视剧具

有最大的期待。




图表 40：2016 年中国数字阅读用户文娱活动图表 41：16 年读者对网文改编作品期待程度


随着网文 IP 改编大热，网文的版权费水涨船高，2013 年

整体的网络小说影视改编版权在 10 万-30 万之间；2014 年普

通的小说增幅在两三倍，而顶级的小说则出现了几百万的高位，

例如《史上第一混乱》、《鬼吹灯》、《朱雀》、《斗铠》、

《盘龙》、《步步生莲》等作品版权费均超 100 万，《史上第

一混乱》和《鬼吹灯》单集价格更是高达 200 万元。

2.2.2. 购买意愿提升，衍生品市场成熟

我国衍生品市场尚未打开，以电影衍生品为例，以美国为

首的海外电影产业已经形成了机制健全、信息充分流通的产业

链生态圈，15 年从好莱坞电影中衍生出来的玩具收入达到了

57 亿美元，衍生品的收入高达电影总收入的 70%，相当于同

年中国电影票房的 85%，而我国衍生品收入只占到国内电影

收入的 10%，衍生品开发基本上停留在营销宣传的辅助阶段，

并非聚焦在衍生品本身价值的开发，我们认为衍生品开发最

为成熟的电影产业尚如此，数字阅读领域的衍生品更是一片

蓝海。

图表 42：美国衍生品销售占比图表 43：中国衍生品市场占比

资料来源：Wind，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所

49.4%

53.8%

53.7%

27.6%

53.3%

33.6%

25.4%

23.2%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

电视（线下）

电影（线下）

纸质书

演唱会/话剧等

影视

游戏

音乐电台

动漫

游戏,

12.60%

动画电影,

19.70%

连载动画

片, 11.00%

漫画, 9%

电影,

30.10%

电视剧,

17.60%

30%

70%

电影院线衍生品销售

90%

10%

电影院线衍生品销售




通常衍生品开发对核心 IP 的要求比较高，需要具有清晰

宏大的世界观和承载用户情感的核心形象，随着 IP 的多重开

发，网络文学 IP 实质上成为了影视作品 IP，其饱满度和用户

感情的提升推动了用户对衍生品接受度和购买意愿显著提升，

我们认为衍生品这一变现渠道的重要性正在逐渐凸显。

2016 年表示会购买数字阅读周边的用户占比提升至

37.1%，几乎达到了翻番，表示不会的用户占比则下降了将近

15 个百分点；在金额上，21 至 500 价格段的购买意愿均有上

升，大部分人接受的价格段在 51-100 元，均值达到 181 元，

可见数字阅读人群体现出较高的购买意愿。

图表 44：中国数字阅读用户购买周边意愿


图表 45：中国数字阅读用户原意为周边花费的金额


2.3. 深受海外读者喜爱，网文有望乘风出海

随着网络文化的繁荣发展，网络文学凭借丰富的题材、多

样的类型受到海外读者的喜爱，借助海外翻译的二次传播在全

球文创领域异军突起，在泰国、越南甚至欧美各国掀起追更的

19.6%

42.4%

38.0%37.1%

27.5%

35.4%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

会不会不一定

2015年 2016年

22.3%

11.4%

17.4%

22.1%

13.6%

7.8%

5.4%

7.6%

11.4%

21.9%

28.3%

16.0%

8.7%

3.7%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

10元及以下 11-20元 21-50元 51-100元 101-200元 201-500元 501元及以上

2015 2016




热潮。网文有望跟随手游的步伐，成功布局海外，开辟新的市

场。

以专注于翻译中国网络文学原创作品的网站“武侠世界”

（www.wuxiaworld.com）为例，该网站翻译完成了《盘龙》《星

辰变》《天涯明月刀》等 7 部小说，正在翻译中的作品有 23

部；2017 年 2 月“武侠世界”在全球网站排行榜中位于 1350

位左右，日均页面浏览量约 400 万，1/3 的访问用户来自美国，

其他用户来自菲律宾、印度尼西亚、加拿大、印度、德国、英

国、澳大利亚等国。

图表 46：武侠世界排名走势图表 47：武侠世界翻译作品

资料来源：Alexa，东吴证券研究所资料来源：娱乐资本论，东吴证券研究所

网文出海已经不再是凭借兴趣进行的创业活动，各大集

团积极布局为网文出海这一变现渠道带来了增长动力，海外

市场有望成为数字阅读的新蛋糕。中文在线 2016 年专门在美

国和欧洲设立了分公司，掌阅科技与韩英泰日等市场签约；阅

文集团积极推动欧美网文翻译规范化和国外网文的正版化进

程，成立起点国际版，开拓国际市场。

2.4. 产业实现多重变现，市场空间可达 550 亿

2016 年数字阅读（包括电子出版物和网络文学）用户规

模达到 3.33 亿，增长率高达 13%，强力印证我们之前论述的

数字阅读新高潮爆发的逻辑。第十四次全国国民阅读调查结果

显示，2016 年我国成年国民数字化阅读方式接触率连续 8 年

上升，达 68.2%，而我们定义内的数字阅读用户规模仅占成年

人口的 29%，转化率远低于数字化阅读接触率，离天花板尚

远。




图表 48：数字化阅读接触率攀升

资料来源：中国产业信息，东吴证券研究所

根据《数字阅读白皮书》的统计，16 年数字阅读市场规

模达到 120 亿元，增长 25%，增速比 2015 年提升 6.5 个百分

点，其中订阅收入占比从 15 年的 90.5%降至 82.2%，版权收

入从 15 年的 3.4%增加至 6.5%。

我们将订阅收入规模用以下模型拆分：

市场规模 =用户规模 ∗付费转化率 ∗ 𝑨𝑹𝑷𝑼

仅按照订阅收入计算，2016 年数字阅读用户付费转化率

在 15%左右，ARPU 约 197 元；预计 2017 年订阅 ARPU 维持

在 200 元左右，参考阅文招股说明书中对用户规模的判断，预

计 17 年用户规模可达 3.64 亿，渗透率增长至 17%的水平，

则对应订阅收入在 124 亿的水平。

图表 49：17 年订阅收入测算假设

假设假设依据

用户规模 3.64 亿用户规模增速约 9%，参考阅文招股说明书

付费率 17% 16 年掌维付费率 10%，低于行业平均水平

ARPU 200 元与 16 年维持同一水平，付费用户阅读量很难快

速提升

资料来源：数字阅读白皮书等，东吴证券研究所

24.5% 24.6%

32.8%

38.6%40.3%

50.1%

58.1% 58.4% 58.8%

49.3% 50.1%52.3% 53.9% 54.9%

57.8% 58.0%

64.0%

68.2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

图书阅读率数字化阅读接触率




图表 50：数字阅读用户规模

资料来源：数字阅读白皮书等，阅文集团招股说明书，东吴证券研究所

图表 51：订阅收入预测

2016A 2017E 2018E 2019E 2020E

订阅收入（亿元） 98.64 124 160 215 290

用户规模（亿人） 3.33 3.64 3.90 4.09 4.21

渗透率 15% 17% 21% 25% 32%

ARPU 197.48 200 205 210 215

资料来源：数字阅读白皮书等，阅文集团招股说明书，东吴证券研究所

参考视频付费渗透率，以及起点等平台会员收费机制和阅

闻招股说明书中的判断，我们认为五年内用户规模复合增速

在 6%左右，2021 年用户可达 4.4 亿左右，付费渗透率在 40%

的水平，ARPU 提高至 220 元左右。在此基础上我们对长期

市场规模进行敏感性分析，用户规模在之间 4.2 至 4.6 亿之间

变动，ARPU 在 210-230 元，渗透率在 37-42%的水平下，市

场规模在 326 至 455 亿的水平，我们认为，至 2021 年订阅收

入规模大约在 387 亿左右。

图表 52：2021 年订阅收入空间测算假设

假设敏感性分析区间

用户规模 4.4 亿 ±0.2 亿

付费率 40% ±3%

ARPU 220 元 ±10 元

资料来源：视频行业报告，东吴证券研究所

1.94 2.02

2.33

2.742.93 2.96

3.33

3.64 3.90

4.09 4.21

19.80%

4.12%

15.35%

17.60%

6.93%

1.02%

12.50%

9.28%

7.09%

5.00%

2.98%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E

用户规模（亿人）增长率




图表 53：订阅收入规模敏感性分析

用户规模 4.2 亿渗透率（%）

37% 40% 43%

ARPU（元）

210 326.34 352.80 379.26

220 341.88 369.60 397.32

230 357.42 386.40 415.38


37% 40% 43%

ARPU（元）

210 341.88 369.60 397.32

220 358.16 387.20 416.24

230 374.44 404.80 435.16


37% 40% 43%

ARPU（元）

210 357.42 386.40 415.38

220 374.44 404.80 435.16

230 391.46 423.20 454.94


版权收入 16 年达到 7.8 亿，同比增速达到 139%，预计随

着泛娱乐布局的持续扩张，版权收入有望持续增加，预计 17

年增速在 80%左右，规模达到 14 亿；广告收入预计增速在 40%

左右，收入规模达到 8 亿；其他收入同比增长 20%，达到 9 亿。

预计2017年数字阅读总规模在155亿左右，同比增速约32%。

至 2021 年预计订阅收入在数字阅读市场中占比在 70%

左右，对应数字阅读市场空间在 550 亿左右，五年内复合增速

约 35.59%。

图表 54：2021 年数字阅读各收入预测（亿）

2015 2016 2017E

占比金额占比金额增速占比金额增速

订阅收入 90.5% 86.9 82.2% 98.6 14% 80% 124 25%

版权收入 3.4% 3.3 6.5% 7.8 139% 9% 14 80%

广告收入 3.1% 3.0 4.8% 5.8 94% 5% 8 40%

其他收入 3.0% 2.9 6.4% 7.7 167% 6% 9 20%

总计 100% 96 100% 120 25% 100% 155 29%

2018E 2019E 2020E

占比金额增速占比金额增速占比金额增速

订阅收入 78% 160 29% 76% 215 34% 74% 290 35%

版权收入 12% 24 70% 14% 41 70% 18% 69 70%

广告收入 5% 10 30% 5% 14 30% 5% 18 30%

其他收入 5% 11 15% 4% 12 15% 4% 14 15%

总计 100% 205 32% 100% 281 37% 100% 391 39%





注：版权、广告和其他收入增速根据行业和历史增速进行假设

图表 55：数字阅读市场规模预测


数字阅读市场中网络文学占了绝对性的比重，16 年市场

规模约 100 亿，占数字阅读的 83.3%，传统文学电子版市场规

模约 20 亿，假设 17 年传统文学市场规模小幅增长，则网络

文学市场规模将达到约 133 亿，增速在 33%左右；假设传统

文学市场增速保持在 10%左右，2021 年网络文学市场规模可

达 361 亿。

图表 56：网络文学市场规模

资料来源：中国网络版权产业发展报告 2017，东吴证券研究所

2739

5981

96120

155

205

281

391

550

44%

51%

37%

19%

25%

29%

32%

37%39%

41%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

100

200

300

400

500

600

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

市场规模（亿元）增长率

8 10 13 16 20 2537

5470 78

100

133

181

255

361

518

25%

30%

23%25% 25%

48%46%

30%

11%

28%

33%36%

41% 42%43%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

100

200

300

400

500

600

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

市场规模（亿元）增速




3. 看趋势：新媒体、泛娱乐，回归内容本质

我们认为数字阅读行业当下将呈现几大趋势：短期看，数

字阅读进入移动阅读时代，APP 之争已进入尾声，第一梯队

有望凭借占有率获益；新媒体红利将成为下一个增长点，自建

新媒体进行引流成为趋势；IP 全版权运营模式成熟，泛娱乐

受众向网文受众的转化已初见端倪。长期看，阅读将回归内容

为王的本质，作家的品牌效应凸显，作家和作品资源的积累将

越发重要。

3.1. 短期：新媒体与泛娱乐，驱动短期高增长

3.1.1. 移动阅读提升单用户价值，新媒体导流贡献增量用户

数字阅读与游戏和视频行业类似，正在经历从 PC 到移动

端的用户转移，移动阅读逐步成为主流，16 年 PC 端用户规模

约 2.17 亿人，移动端用户规模约 2.65 亿人，超过 PC 端，且

仍呈增长态势；9 月数字阅读移动端独立设备数已达到 2.25 亿

台，超过 PC 端覆盖人数，并且移动端独立设备仍具有单月近

600 万的增幅，PC 端则略有下降。

图表 57：2016 年中国数字阅读用户规模图表 58：16Q3 PC/移动端覆盖人数及独立设备数

资料来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所资料来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所

移动阅读的趋势性已经确定，就阅读渠道看，目前超过 70%

的用户阅读渠道为手机或平板上的网站以及小说 APP，而仅

有不足 50%的用户会选择 PC 网站和电纸书，实体书被显著替

代，读者仅有 17.4%。移动阅读利用碎片化时间，大大提高了

使用时长，移动端阅读浏览时间超过 14 亿个小时每月，是 PC

端的 8 倍有余，在用户迁徙的过程中实际上取得了单用户价

值的增量。

2.17

2.65

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

PC端（亿人）移动端（亿人）

13782.314356.8 14087.1

21433.2 21946.622530

0

5000

10000

15000

20000

25000

2016年7月 2016年8月 2016年9月

PC端月度覆盖人数（万人）移动端月独立设备数（万台）




图表 59：2016 年中国数字阅读用户阅读渠道图表 60：16 年 Q3 PC/移动端阅读浏览时间对比

资料来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所资料来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所

移动阅读渠道主要有 APP 和网页，我们认为当前移动端

APP 的竞争已经进入末期，APP 的布局主要通过手机预装或

应用商店分发完成，在 08 年左右已经开始布局，且单个用户

所安装的 APP 数量有限、更换成本高，移动阅读 APP 格局趋

向稳定，CR3 集中度已经高达 63.36%，在这种格局下具有先

发优势、完成资源积累的第一梯队移动平台将稳定受益于单

用户价值的提升。

图表 61：移动阅读 APP 市场 CR3 提高

资料来源：速途研究院，东吴证券研究所

此外，新的用户增量将会出现在移动网页领域，我们认

为新媒体的引流将对移动页面阅读带来新的增量和产业机会，

与 PC 时代的搜索引流和 APP 布局的预装战略不同，新型阅

读平台通过新媒体运营吸引流量，针对不同偏好的读者提供

细分类别的内容，通过差异化实现精准定位、提高用户粘性。

76.9%71.4%

47.8%

30.9%

17.4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

19548.6 18122.6 17506.4

162547.9 165767.5

148285.3

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

180000

2016年7月 2016年8月 2016年9月

PC端月度浏览时长（万小时）

移动端月度浏览时长（万小时）

47.56%45.70%

43%

54%

61.21%59.39%

61.15%63.36%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q2 2016Q4




图表 62：新媒体引流模式


1）受众广，覆盖海量人群：新媒体以各种形式存在于在

微信、微博、今日头条、贴吧等 APP 生态中，单生态覆盖的

用户体量均在亿级，仅微信的日活用户就达到 8.89 亿，并且

各生态占据用户使用时长高，粘性强。数字阅读平台通过自建

自媒体或购买流量的方式进行相关内容推送、通过阅读全文

或进入书库等按钮将用户引流至 WAP 平台完成 VIP 订阅或

章节收费，在不自建 APP 渠道模式下获取海量用户。

图表 63：微信 MAU（百万人）图表 64：新媒体依附渠道覆盖海量用户

资料来源：腾讯，东吴证券研究所资料来源：Questmobile，东吴证券研究所

2）渠道直接触及用户，促进用户规模增长：现有新媒体

渠道已经与用户达成了高度的粘性，通过新渠道中的新媒体

关注网文的读者越来越多，16 年通过微信、微博、贴吧等渠

道接触网文的比例显著较 15 年均提升了约 20%，新媒体的影

响力正在为数字阅读增加新的增量用户。

889.3

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

20

13

Q1

20

13

Q2

20

13

Q3

20

13

Q4

20

14

Q1

20

14

Q2

20

14

Q3

20

14

Q4

20

15

Q1

20

15

Q2

20

15

Q3

20

15

Q4

20

16

Q1

20

16

Q2

20

16

Q3

20

16

Q4

89218

66379

3569731217

26427

17281

1965

768

297 329

605

1021

0

500

1000

1500

2000

2500

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

100000

月用户规模（万）月度人均时长（分钟）




图表 65：用户关注网络小说的渠道


3）定位精准，推广转化率高：自媒体为代表的新媒体已

经从野蛮生长进入整合的下半场，需要在长期运营和宣传中

针对性触及潜在用户，抢占垂直需求下的分散流量，通过自媒

体进行数字阅读读者的导流，定位更精准、效率更高，例如在

针对女性的自媒体投放言情题材入口；通过大 V 投放章节试

读；自营公众号推文等。

4）随开随关，应用场景一致，用户有望从 APP 向新渠

道流动：通过公众号等新媒体导流，避免了安装 APP 的环节，

在微信等大型 APP 的框架下，通过公众号内嵌网页的形式，

轻松关注即可实现文章推送、读完即走的功能，避免用户频繁

切换 APP，在形式上更好的适配了移动阅读碎片化的特性，

更好的贴合公交地铁、工作闲暇等高频应用场景。此外，微信

小程序的推广和成熟也正在为移动阅读提供新的平台，移动

阅读成为内嵌式应用的趋势正在凸显。

图表 66：2016 年移动阅读用户分布场景

资料来源：速途，东吴证券研究所

10.8%6.8%

13.6%

24.1% 25.5%

38.1%

12.4%

20.5%

37.4%

44.0% 45.0%

57.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

其他 QQ空间 QQ群贴吧微博微信

2015 2016

87.1%

67.2%

59.2%

43.7%39.2%

30.3%

22.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

公交地铁工作闲暇睡觉前用餐时卫生间休息日其他




考虑到新媒体覆盖人群广、贴近用户、精准投放且与数

字阅读高度契合，我们认为移动端未来的增量和机会将出现

在新媒体导流模式下，率先布局且抓住精准推广这一关键的

平台将有望通过新媒体占据增量市场。

3.1.2. IP 全版权运营成熟，抓住泛娱乐反哺

我们认为数字阅读产业当下最大的增量将是泛娱乐对数

字娱乐带来的反哺。网文衍生作品的大热和泛娱乐布局的成

熟将更多的文学 IP 输送给更广的受众，喜爱影视作品和游戏、

动漫的人群具有阅读原著的倾向，进而转变为数字阅读用户，

当下这一增量正在持续，有望较快体现数字阅读行业的体量上。

阅文集团网文改编动画《全职法师》首日点击突破 200 万，

《全职高手》首播突破 1 亿的点击量；网文改编影视剧《青云

志》和《三生三世十里桃花》点击量累积分别超过 265 亿和

400 亿次，16 年点击量前五的电视剧均为小说改编；衍生作品

正在拉更多未读过网文的人群“入坑”，《全职高手》播出后，

其网文连续多日登上起点中文 24 小时热销榜榜首，《三生三

世十里桃花》热播期间，原著小说也成为热门关联词。

图表 67：2016 年电视剧播放量 TOP5

名次剧名播放量（亿）原作作者

1 青云志 259.06 诛仙萧鼎

2 锦绣未央 226.88 庶女有毒秦简

3 欢乐颂 184.74 欢乐颂阿耐

4 幻城 165.07 幻城郭敬明

5 微微一笑很倾城 163.15 微微一笑很倾城顾漫

资料来源：VLinkage，东吴证券研究所

图表 68：国漫带动网文热度

资料来源：起点中文网，东吴证券研究所




图表 69：电视剧引发原著热搜

资料来源：百度指数，东吴证券研究所

我国 IP 全产业运营尚处于快速发展的初期，具备巨大的

发展空间。美国 IP 改编通常由具备雄厚财力和丰富经验的企

业完成，确保风格和质量上的统一，改编种类繁多，包括影视、

游戏、主题公园等；而我国 IP 版权通常会被再授权给各个娱

乐制作公司，制作零散、定价机制相对不完善且标准化也存在

差距。随着改编成熟度的提升，我国知识产权改编将有较大的

改进空间和发展潜力，释放可观的市场空间。

图表 70：中美文学改编对比

2016 年总票房最高的 50 部电影

美国出品中国出品

由文学动漫作品改编为电影的 2016

年国内总票房 38 亿美元 11 亿美元

占国内电影总票房前 50 名的百分比 45.6% 33.8%

文学动漫版权改编大片

美国出品中国出品

案例哈利波特鬼吹灯

改编形式

线下出版，电影，DVD 及

有线电视播放权，主题公

园，其他衍生产品

线下出版，电视剧，

动漫，网络游戏，电

影

改编总商业价值逾 70 亿美元逾 400 万美元

资料来源：阅文招股说明书，东吴证券研究所

就目前改编成功的文学作品来看，仅有完成了读者的吸

引、粉丝的积累、IP 的培育等环节的作品具备改编条件，此

间花费的时间往往长达 5 至 10 年，泛娱乐布局并不能一蹴而

就，2016 年排名前五的改编作品最早连载于 2003 年，最晚连

载时间为 2010 年；虽然随着 IP 开发加快，新 IP 的开发将越




来越多，但我们认为具有优质 IP 储备的公司更能够凭借以往

的优秀 IP 受益于 IP 全版权运营对平台的反哺。

在泛娱乐反哺数字阅读的大潮中，拥有 IP 储备并通过并

购、自建或合作等方式布局泛娱乐，将成功 IP 进行影视、游

戏化改编、形成影响的公司有望受益于这一增量。

图表 71：2016 年数字阅读作品改编成功案例

类型作品作者连载时间网络播放量/票房

电视剧青云志（诛仙）萧鼎 2003 261.38 亿

微微一笑很倾城顾漫 2008 189.15 亿

欢乐颂阿耐 2010 129.08 亿

老九门南派三叔 2006 117.69 亿

翻译官缪娟 2006 100.04 亿

电影盗墓笔记南派三叔 2006 11.84 亿

从你的全世界路

过

张嘉佳 2013 11.09 亿

致青春 2 辛夷坞 2006 5.64 亿

微微一笑很倾城顾漫 2008 5.59 亿

摆渡人张嘉佳 2013 4.83 亿

资料来源：《2016 年中国数字阅读白皮书》，东吴证券研究所

根据对于短期趋势的分析，我们预计在数字阅读端转手

的进程中市场增长的动力将来自于移动端高频长时间使用带

来的单用户价值提升，以及新媒体导流模式带来的用户增量，

建议关注具有大量用户的第一梯队阅读APP以及采用新媒体

积极导流的阅读平台；在泛娱乐反哺的红利下，具有有效布

局的公司受益最大。

图表 72：数字阅读短期增长点


3.2. 长期：回归内容为王，作家品牌效应凸显

3.2.1. 优质内容品牌化显著，CP 模式成为可能




数字阅读的内容主要分为传统文学的电子版以及网络原

创文学，传统文学电子版体量较小且增速不高，而网络文学则

长期处于繁荣状态，网文自诞生之初就具备 UGC 性质，58.1%

的作家为兼职写作，写作对网络文学作家的精神意义大于经济

意义，网络文学作家数量庞大，各层次的作家作为内容的有生

力量，不断丰富网络文学内容，内容生产者往往直接与平台签

约对接，在平台上直接更新作品。

图表 73：2016 年中国网文作者写作状态图表 74：2016 年中国网文作者写作意义


网络文学与我们曾深度分析过的网络大电影相似，符合

二八法则，头部优质凸显，大神作家收入集中度高。16 年阅

文集团旗下新增网文作品达到 50万部以上，且覆盖品类达 200

多种，但仅 30 余部单书全网订阅过亿次，全年日销过万的作

品有近千部；阅文旗下的签约作家中仅有不超过 10%是大神

级作者，超过 50%均为小白作者；同年阅文发放稿酬近 10 亿，

但超过 100 万的作家仅有 100 人。

图表 75：阅文签约网文作者等级


网络文学逐渐撕下“小众”“非主流”标签，随其作品及

改编影视作品进入大众视线，优秀写手自身知名度已经打响、

44.1%

14.0%

39.8%

2.2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

边写

作边

工作

边写

作边

上学

全职写

作

其他

兼职全职

56.1%

50.3% 49.1%46.8% 46.0%

27.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

9.8%7.7% 8.3% 7.3%

50.1%

16.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

五星四星三星二星一星 -

大神作者普通作者小白作者不清楚




粉丝基础已经形成，成为具有号召力的个人品牌，且获得了传

统主流文学界的认可，16 年阅文旗下 8 位网络作者加入作协

全委会。

以起点中文网签约作家“唐家三少”为例，从 2004 年开

始创作至今，他已经写了 4000 多万字的小说，出版 160 多本

书，拥有 13部畅销作品；2008年开始创作代表作《斗罗大陆》；

2011 年当选为中国作家协会全国委员会委员；2012 年开始连

续四年问鼎第八届中国网络作家富豪榜榜首，版税超亿元；14

成立炫世唐门文化投资有限公司；2015 年开始其作品陆续获

得衍生改编，影响力再度放大。如今“唐家三少”已成为网络

文学的代表人物之一，具有庞大稳定的粉丝基础，微博粉丝

357 万。

图表 76：网络作家富豪榜

作家 2016 年

排名

2015 年

排名

籍贯版税经典畅销代表作签约平台

唐家三少 1 1 北京 12200 《斗罗大陆》起点中文网

天蚕土豆 2 2 四川德阳 6000 《武动乾坤》起点中文网

我吃西红柿 3 - 江苏扬州 5000 《星辰变》起点中文网

月关 4 8 辽宁沈阳 4800 《锦衣夜行》掌阅

骷髅精灵 5 4 山东烟台 4600 《圣堂》起点中文网

天使奥斯卡 6 - 江苏南京 4500 《盛唐风华》掌阅

梦入神机 7 - 湖南常德 2700 《龙符》纵横中文网

辰东 8 3 北京 2600 《完美世界》起点中文网

柳下挥 9 - 河南信阳 2500 《逆鳞》纵横中文网

高楼大厦 10 5 山东淄博 2100 《绝世天君》起点中文网

资料来源：作家榜官网，东吴证券研究所

当下随着网络作家品牌打响，全版权运营乘风起，网络文

学进入了工作室阶段，以作家个人为中心，由专业团队负责作

家个人品牌打造、全版权运营等诸多问题，2014 年“唐家三

少”成立了第一个网络文学作家工作室，进行 3D 全版权运营

并对作家本人进行明星式的打造。我们认为随着作家人数的

增加以及个人品牌效应的持续催化，网络文学内容端未来将

向 CP 方向发展，围绕知名作家，增加优质内容的可复制性。

1）先例已有：线下文学经历了从作家到工作室，进而成

为内容公司的过程，2008 年郭敬明的“岛”工作室转型为公

司，旗下签约落落、安东尼等一系列作家，成为青春文学 CP；

文化经纪公司下作家合作写文出现，鬼才作家马伯庸在不空文

化经济公司下与驰骋、赵老湿合作创作《四海鲸骑》，与有时

右逝、海棠合著《吴承恩捉妖记》，作者之间在写作和构思上

形成了合作，由经纪公司进行出品、配套插图、宣传和 IP 运




营等工作，目前不空文化在晋江文学网上共有四个连载项目，

均为合著形式。

图表 77：不空文化合著项目

作品类型作者风格进度字数

江宁探案录原创-无 CP-近代现

代-侦探

江宁婆婆正剧连载中 196131

坠灵公约原创 -言情 -架空历

史-爱情

斯库里、王建雄、张

高兴、赵皓阳

正剧连载中 267665

四海鲸骑原创 -言情 -架空历

史-爱情

马伯庸、驰骋、赵老

湿


吴承恩捉妖记原创 -言情 -架空历

史-爱情

有时右事、海棠、马

伯庸


资料来源：晋江文学网，东吴证券研究所

2）规模效应：在经纪公司模式下新作家能够快速成长，

取得读者关注，优质内容的生产可复制性增强。网文创作的构

思与写作过程的适当分离以及合作写作可能性的存在使得经

纪公司形式能够一定程度上产生规模效应，高效利用知名作家

的品牌效应。

3.2.2. 虹吸效应，具有积累的大平台更可能签约优秀作家

不管数字阅读所采用的形式和依托的终端如何变化，其

核心和本质仍然是内容的提供，大部分读者选择阅读平台的

首要因素是内容的丰富性和可选类型的多样性；而绝大部分读

者愿意为内容付费的原因主要是内容质量高，可见平台内容的

优质性和优质内容的数量是提高用户粘性、进行长期竞争的关

键。

图表 78：数字阅读用户选择平台因素图表 79：数字阅读用户愿意付费的原因


49.3%

45.8%

42.6%

35% 40% 45% 50%

内容丰富，可选择类型

多

免费书籍多

作品更新快

49.0%

41.3%

34.8%

34.6%

30.3%

30.1%

20.2%

3.7%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

内容质量好

价格合理性价比高

广告少，阅读体验好

题材类型符合口味

内容丰富

更新速度快

提供纸质没有的内容

其他




而内容的优质性依赖于作者资源的积累，60.5%的网文作

家并没有更换过平台，而更换过平台的作家更多的考虑的是平

台的规模，因此，优质内容具有聚集效应，通过优质内容资源

取得的庞大读者规模和业内知名度的平台将在长期吸引更多

的大神作家，形成内容与读者的良性循环。

图表 80：网文作者是否更换过平台图表 81：网文作者更换平台考虑的因素


在二八法则生效、作家品牌效应凸显以及 CP 模式成为可

能的未来，内容和读者的良性循环效应将进一步扩大，作者群

体的集聚会为平台带来批量的优质内容以及追随作者的粘性

粉丝，平台方进行长期存量竞争的关键点在于与优质内容生产

方进行长期合作，率先取得独占性、确定性强的内容资源。因

此长期来看，在内容端和用户端均具有积累的成规模的平台

具有长期进行存量竞争的优势。

4. 看格局：一超多强格局，抓住趋势者保增长

就产业链看，数字阅读平台前端对接内容提供方，即签约

作家和版权机构，支付版权费用进行内容分发；后端对接用户，

收取订阅费用进行内容供给；平台方同时对接广告主，进行广

告的投放；同时在扩大 IP 影响力、培育优质 IP 的基础上，平

台方能够将作品进行授权改编、出版，完成泛娱乐版权的延伸。

是,

39.50%

否,

60.50%

59%

43%40%

38% 37% 36%

14%11%

32%

8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

平台读者

量大

平台知名

度高

平台福

利好

平台收

入高

推荐方面

做得

好

编辑更

专业

授权方面

做得

好

出版服务

做的

好

平台与作

品风格

更相

符

其他

规模收入服务风格其他




图表 82：数字阅读产业链

资料来源：易观，掌维公告，东吴证券研究所

4.1. 格局：五大阵营，一超多强

1997 年大型原创文学网站“榕树下”成立，此后中文在

线、起点中文网等数字阅读网站接连成立；2008 年盛大收购

了 7家主流网站成立盛大文学，而掌阅则率先卡位移动阅读，

此后电商的发展推进了电子书的普及；2014 年起，数字阅读

进入了 BAT 时代，百度阿里和腾讯迅速布局，其中腾讯文学

整合盛大文学成为了数字阅读领域的龙头；2016 年，伴随着

IP 运营的爆发，数字阅读领域资本涌动，中文在线和平治信

息等网站纷纷登陆资本市场，形成了目前五大阵营与精准平

台共存的格局。

我们认为由于强者占有率过高，数字阅读领域的竞争格

局并不会出现重大变化，中文在线、掌阅科技能够在第一梯

队获得稳定的竞争地位；而目前平台端重要的机会出现于新

媒体的爆发，采用新媒体进行导流的新型平台有望获得增长。

图表 83：数字阅读产业发展

资料来源：易观，公司公告，东吴证券研究所




数字阅读五大阵营包括腾讯系、阿里系、百度文学、中文

在线和掌阅文学，五大阵营旗下均拥有数家阅读平台、签约人

气作家、聚集庞大粉丝群体，以此为基点打造集文学、影视、

动漫、游戏为一体的泛娱乐业务矩阵，其中腾讯系的阅文集团

拥有最多的阅读平台，与集团高覆盖、高活跃的社交生态具有

高度的契合，满足各类用户的阅读需求。

图表 84：数字阅读五大阵营

公司旗下网络文学平台战略

腾讯系-阅文

集团

起点中文网，创世中文网，红袖添

香，QQ 阅读，潇湘书院，榕树下，

言情小说吧，聚石文华，小说阅读

网，晋江文学城

腾讯泛娱乐战略-打通文学、游

戏、动漫、影视业务，形成四大

泛娱乐业务矩阵

阿里系-阿里

文学

书旗小说，UC 书城，塔读文学，

新浪阅读、淘宝阅读

阿里巴巴大文娱板块 -阿里影

业、合一集团、音乐、体育、UC、

游戏、文学、数字娱乐事业部

百度系-完美

百度文学

纵横中文网，百度书城，熊猫看

书，多酷文学，花语女生网

百度文娱-百度文学、贴吧、百度

游戏、百度音乐、百度视频等业

务仍独立运营

中文在线 17K 小说网，四月天，汤圆创作，

书香中国，微书房

以精品内容为核心，积极与多渠

道多种方式合作，打造衍生超级

IP

掌阅文学红薯网，趣阅中文网，掌阅中文网基于掌阅文学建立游戏、动漫等

业务战略合作


五大阵营在内容资源和用户资源两端均具有显著优势。

五大阵营的品牌、用户效应和成熟的稿酬机制均吸引了更多

网文写手，平台明星作家的加盟和新晋作家的依附都促进旗

下平台作品的更新具有更高的活跃性，2016 年日更新作品数

量排名前十的平台均属于五大阵营旗下，原创内容基本属于

五大阵营；在用户端，五大阵营旗下的阅读平台基本对数字阅

读用户进行了覆盖。

其中阅文集团拥有 5 个活跃度前十的平台和 90%的原创

作品，15 年覆盖了 90.29%的数字阅读付费用户，在数字阅读

领域整体上保持着领跑地位。

图表 85：日更新作品数量前十网络文学平台

排名平台所属阵营

1 起点中文网阅文

2 云起书院/创世中文网阅文

3 起点女生网阅文

4 晋江文学城阅文

5 纵横中文网百度




6 塔读文学网阿里

7 红薯中文网掌阅

8 17K 小说网中文在线

9 花语女生网百度

10 潇湘书院阅文

资料来源：艾瑞，易观，东吴证券研究所

图表 86：网络文学原创作品分布图表 87：15 年数字阅读用户覆盖率

资料来源：阅文招股说明书，东吴证券研究所资料来源：速途，东吴证券研究所

阅文集团：整合各大平台，成就绝对龙头

2015 年腾讯文学与盛大文学合并成立阅文集团，统一运

营两者旗下的平台、出版机构和版权，2017 年 7 月阅文集团

在港提交招股说明书，从作家、内容和渠道运营上，阅文集团

“全球最大的正版中文电子图书馆”的行业地位不容置疑。

（1）渠道：依托于腾讯集团庞大的社交生态和渠道资源，

阅文集团将内容分发渠道扩展至 50 余家，覆盖 PC 端、移动端、

音频及电纸书等，囊括 QQ 阅读、起点中文网等业界品牌。

阅文统一管理和运营原本属于盛大文学和腾讯文学旗下

的起点中文网、创世中文网、小说阅读网、潇湘书院、红袖添

香、云起书院、等网文品牌，各平台以不同的定位针对全方位

覆盖男性和女性用户，并拥有文学类的老牌门户网站榕树下。

阅文拥有 PC 和移动端阅读平台，日活超 8 亿的微信将阅读内

容向亿级用户集中曝光；此外阅文还拥有广泛的第三方合作

渠道，为三大运营商、手机制造商提供原创内容；阅文旗下华

文天下和中智博文出版份额为 0.29%和 0.45%，在出版发行上

的渠道优势也为内容提供了更好的资源。

（2）资源：阅文拥有内容和用户两端的丰富资源，形成

显著竞争优势。

至 16 年 3 月，阅文集团旗下拥有 400 万作家，包括唐家

三少、我吃西红柿、辰东等知名作家，平台作品总数约 1000

72%

27.50%

5.20% 3.40% 1.70%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%90.29%

38.94%

20.78%17.37%

13.17%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

阅文集团掌阅阿里文学百度文学中文在线




万部，原创作品数量占行业 90%以上，作品覆盖仙侠、言情、

青春等 200 多种题材，中国 10 大最高搜索率网络文学作品中

的 9 部来自阅文。

在用户端，阅文注册用户数突破 6 亿，平均日活 3000 万，

移动端阅读器 QQ 阅读订阅销售同比增长超过 140%。

（3）IP 运营与泛娱乐布局：阅文围绕 IP 布局泛娱乐生

态，用内容连接一切，合作策划影视、音乐、游戏、动漫产品，

拥有 10 亿级票房的改编电影；多部总流水过亿的改编游戏；

1000 多万的单部作品周边销售；800 万册的实体出版图书以

及 700 万册的漫画销售等。

图表 88：阅文 IP 运营成果


（4）海外布局：阅文持续发力东南亚，将优质 IP 输出日

本，与韩国网站合作推广中国网文；积极推动欧美网文翻译规

范化和国外网文的正版化进程，与 Wuxiaworld 签订翻译和电

子出版合作协议，并携旗下多部优秀作品参加 2017 伦敦国际

书展，《鬼吹灯》、《斗破苍穹》、《盘龙》、《全职高手》、

《我欲封天》、《莽荒纪》、《一念永恒》等人气作品被展出，

涉及中文、泰文、越南文、日文、英文等多种语言译本。




图表 89：阅文集团数字阅读布局及拓展

资料来源：艾瑞，易观，东吴证券研究所

阅文的优势集中体现在对 PC 数字阅读的制霸，凭借一系

列原创文学平台，阅文轻松占据了 PC 端格局的制高点，旗下

近十个原创文学网站遍布整个版图，并没有给竞争对手留下

过多的空间，尤其是拥有覆盖人数多、使用频次高的起点中文

网，已经成为原创平台的代表。

图表 90：16 年数字阅读 PC 端格局


注：红色边框平台属于阅文集团

4.2. 增量博弈：抓住移动端和泛娱乐增量，实现高速增长

4.2.1. 移动端先发优势贡献确定性增量

与 PC 端阅文称霸的格局不同，数字阅读 APP 并不是一

家独大，格局也尚处于变动中，第一梯队集中度增加，16 年




使用频次和覆盖人数占比均超过 8%的第一梯队 APP 包括掌

阅、QQ 阅读和书旗小说，而百度阅读、搜狗阅读和起点读书

成为第二梯队；17 年 4 月，第一梯队未出现明显变动，但书

旗小说出现了月活流失的情况，同比减少 3%，而掌阅与 QQ

阅读均仍处于增长阶段。可以预见未来数字阅读 APP 第一梯

队的竞争将属于掌阅和 QQ 阅读，其中掌阅 iReader 保持着用

户和活跃度的双领先。

图表 91：16 年数字阅读移动端格局


图表 92：17 年 4 月月度独立设备数排行图表 93：17 年 4 月月度总有效时长

资料来源：艾瑞 app 指数，东吴证券研究所资料来源：艾瑞 app 指数，东吴证券研究所

经过上文的分析，我们认为短期内第一个增量将来自于

移动端使用时长增加带来的单用户价值的提升，作为第一梯

队移动端 APP 的平台，掌阅和 QQ 阅读将率先受益于这一增

量。

掌阅集团：卡位移动端具有渠道优势，多重变现起步

公司成立于 2008 年，其数字阅读服务业务主要通过自有

阅读平台进行，在移动互联网早期通过预装 APP 获取用户，

9325

5256

17531072 880 787 572 554 543 433

3%

8%

-3%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

月度独立设备(万台) 增减幅（%）

40084

35776

16471

8761

480447864504433424452255

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

月度总有效时长(万小时) 环比增幅(%)




提前布局移动阅读。08 到 10 年，发布了三个大版本的定制阅

读 APP，向功能机用户提供基础的数字阅读服务，形成了

iReader 数字阅读平台的雏形；11 年发力基于智能手机操作系

统的数字阅读平台 APP 的开发推广，并于当年上线了第一个

Android 版本 APP；14 年开始，公司在 iReader 平台稳定迭代

更新的基础上，上线精装排版、护眼模式、听书功能等人性化

功能，拓展游戏联运、广告营销等增值服务业务，探索游戏影

视改编、文化产品营销、IP 深度运营等模式，致力于打造数

字阅读生态圈。

图表 94：公司产品迭代过程

资料来源：招股说明书，东吴证券研究所

公司 2015 年数字阅读贡献了 92.54%的收入，主要包括

数字内容销售和阅读器硬件销售收入，其中数字内容销售是

用户在数字阅读平台 iReader 等产品中，充值购买虚拟货币

“阅饼”，并消费“阅饼”购买图书、杂志等数字内容。受益

于数字阅读向移动端的迁移，公司数字阅读业务收入增速显

著，15 年达到了 5.9 亿，同比增长 43%。此外，凭借稳定的

用户流量和数字阅读品牌，公司开始通过游戏联运、搭载广

告、售卖硬件等方式进行多重变现，收入呈现多样化。

图表 95：掌阅收入构成及增速


22706.66

41252.98

59195.72

82%

43%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

2013 2014 2015

数字阅读（万元）游戏联运（万元）广告营销（万元）

硬件产品（万元）其他（万元）数字阅读增速




公司在移动阅读领域的卡位和布局主要体现在 iReader

的推广，公司自有阅读平台以 iReader 作为产品品牌，主要采

用渠道推广的方式，分为收入分成模式和按用户计费模式：收

入分成模式是指公司与硬件终端厂商合作，在各厂商销售的

智能手机终端里推广公司数字阅读平台 iReader，并根据用户

使用 iReader 消费数字内容情况按照一定比例进行分成；按用

户计费模式是指公司与硬件终端厂商、应用商店等合作，通过

预装、展示广告位等方式推广公司数字阅读平台 iReader，并

根据用户到达情况按照装机量、激活量等指标付费。渠道推广

采购中合作的渠道方主要包括华为、OPPO、VIVO、三星等知

名手机终端厂商，360、百度、小米、应用宝等大型应用商店

以及部分手机分销商。

公司近年来渠道推广占营业收入的比例不降反升，其中

按用户计费模式投入占比显著提高，意味着公司在渠道推广

预装策略上的坚持，是公司用户量长期居高和持续增长的保

证。

图表 96：掌阅推广营销采购

采购内容 2015 年 2014 年 2013 年

金额费用率金额费用率金额费用率

渠道推

广采购

收入分成模式 14436.57 22.57% 10057.72 23.97% 6759.81 29.77%

按用户计费模式 10969.48 17.15% 6012.51 14.33% 835.19 3.68%

广告营销采购 2461.02 3.85% 534.08 1.27% 5 0.02%

合计 27867.07 43.56% 16604.31 39.57% 7600 33.47%


与阅文不同，掌阅的竞争优势和切入点是渠道，通过预装

APP、打磨阅读产品、积累用户、提高用户粘性进而形成品牌，

至 15 年 iReader 已拥有超过 5 亿的累计注册用户，付费用户

超过 5000 万。就日均阅读时长看，印证我们对移动阅读时长

持续增加的判断，达到 25.21 分钟每人，且保持增长趋势，我

们认为未来阅读时长带动 ARPU 的增加将继续提供数字阅读

收入增长的动力。

图表 97：掌阅科技竞争模式

竞争模式竞争资源竞争方式发展趋势

掌阅科技渠道端忠实稳定、付费习

惯良好的用户群体

1、打磨阅读产品，优

化用户体验；2、内容

品类丰富吸引广泛用

户群；3、品牌推广形

成口碑效应

1、强化产品功能创新，形成

带有技术壁垒的产品优势；

2、多元化终端布局，利用云

存储、云同步等技术应用打

通多终端用户阅读需求

阅文集团内容端质量优秀、数量丰

富的数字阅读

持续版权投入，与众

多作者建立合作关

系，提供优质内容。

1、签约优秀作者，发展内容

生产平台，打造独家内容；2、

针对优秀 IP 深度运营，在影




视、游戏等反文化娱乐领域

挖掘其衍生价值。


图表 98：掌阅新注册/付费/活跃用户数图表 99：掌阅日均阅读时长（分钟/人）

资料来源：公司公告，东吴证券研究所资料来源：公司公告，东吴证券研究所

在跨界合作与海外发展上，公司积极开展跨界合作，与宝

岛眼镜合力开创“阅读+护眼”模式，与梦想直播打造“直播

+大文娱 IP”生态；公司积极进行海外市场布局，发布“走出

去”战略，与马来西亚、新加坡等地主流出版社建立起合作，

参加新德里国际图书展等国际展览，翻译 30 万册中文内容服

务海外读者。

4.2.2. 新媒体引流下显现精准推广生机

我们认为根据我们的分析，移动阅读的增量人群将首先

出现在新媒体新渠道的引流上，因此深耕新媒体引流的平台

有望通过微信、微博等新渠道取得增量用户。通过对数字阅读

平台的盘点，我们认为平治信息的百足战略和掌维科技的自

有阅读平台有望成为新增量的受益方，两者分别采用多个垂

直和大平台战略，形成差异化竞争：

平治信息百足战略：公司采用了多团队并行的模式，通过

不断吸收业内精英人才，短期内孵化了一大批原创阅读内容

生产平台，各自建立公众号吸引用户。截止 16 年底，公司已

先后组建了超阅小说、盒子小说、知阅小说、麦子阅读、如玉

小说、掌读小说、夏至小说、灵书阅读、柚子文学、花生阅读、

梦想家中文网、巨星阅读、七果小说、樱桃阅读、星芒阅读等

在内的近 40 个原创阅读站，拥有注册用户数 2000 万，各平

台界面类似、具有各自的公众号、微博主页、头条主页等，内

容定位有所差异，形成相互竞争和补充的格局，迅速覆盖各

类用户。并且平治阅读还推出了小程序，进行新平台的率先

卡位。

10.73

21.76 20.69

2.05 3.44

5.11

1.97 4.21

7.09

-

5

10

15

20

25

2013 2014 2015

新增注册用户数（千万人）

付费用户数（千万人）

平均月活跃用户数（千万人）

18.87 20.02

25.21

-

5

10

15

20

25

30

2013 2014 2015




图表 100：公司自建阅读站（部分）

阅读平台成立时间题材微信指

数

网页全球点

击排名

超阅小说 2015 年 11 月悬疑灵异、玄幻仙侠、历史军事、都市校园、

现言古言等

16114 9,553,252

盒子小说 2015 年 12 月悬疑灵异、玄幻仙侠、历史军事、都市校园、

现言古言等

31531 2,650,845

知阅小说 2015 年 8 月游戏，灵异，悬疑，都市，科幻，玄幻，历

史，军事，竞技等

1300 2,577,976

麦子阅读 - 都市情感，现言婚恋为主 117052 3,781,222

如玉小说 2016 年 3 月女性为主打 12857 2,547,563

掌读小说 2014 年 7 月游戏，灵异，悬疑，都市，科幻，玄幻，历

史，军事，竞技等题材

4651 -

夏至小说 2016 年 3 月女性为主打 102555 5,993,889

灵书阅读 2015 年 12 月灵异悬疑、盗墓探险为主 1400 21,796,234

花生阅读 2015 年 11 月悬疑灵异、玄幻仙侠、历史军事、都市校园、

现言古言等

11806 6,912,899

七果小说 2016 年 8 月都市、言情、灵异、游戏、仙侠、玄幻、科

幻、同人等

1802 8,978,694

星芒阅读 2016 年 8 月灵异悬疑、总裁幻想、热血都市、青春爱情 3709 2,643,763

资料来源：公司官网，微信指数，alexa，东吴证券研究所

图表 101：平治旗下公众号、小程序和微博

资料来源：微信，微博，东吴证券研究所

掌维科技自有大平台：运营自有互联网阅读平台“原创

书殿”、“言情书殿”及手机阅读客户端“奇悠阅读 APP”，

至 16 年中，互联网阅读平台累计注册用户数超过 360 万，其

中“原创书殿”作为最主要的阅读平台，累计注册用户数超过

290 万；“奇悠阅读 APP”累计下载用户超 3200 万，激活用

户超 1000 万，月活跃用户 400 余万，日活跃用户 20 余万，




公司计划合并“原创书殿”、“言情书殿”两大平台，提供更

全面的内容。

在推广上，公司通过微信公众号引流，截至 2016 年 7 月

末，掌维科技运营的“原创书殿”和“小说阅读”微信订阅号

合计关注用户已超过已达 210 余万，为掌维科技通过向微信

订阅号推送优质内容以吸引阅读用户提供了良好的渠道。

图表 102：原创书殿公众号引流

资料来源：公众号，东吴证券研究所

就导流模式的收入和毛利率看，平台自建立后营收增长

均较快，且毛利率较高，印证了导流模式的可行性和成长性。

掌维 14 年上线互联网阅读平台，经过两年的运营，在 16 年

第一季度收入超过手机阅读产品，达到 1759 万，数字阅读整

体毛利率在 43.71%的水平；平治 15 年开展自有阅读平台业

务，16 年上半年取得 5823.40 万元收入，毛利率 22.08%。

图表 103：掌维数字阅读业务收入及毛利率

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

2023.25

3568.51

1255.58

78.4

1093.64

1759.65

44.38%

47.32%

43.71%

41%

42%

43%

44%

45%

46%

47%

48%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

2014 2015 2016Q1

手机阅读产品收入（万）互联网阅读产品收入（万）数字阅读业务毛利率




图表 104：平治信息移动阅读业务收入及自有阅读平台毛利率


从运营数据看，新型数字阅读平台收入尚处于增长期，注

册用户量、付费转化率和 ARPU 均有较大的增长空间，且注

册用户数远低于整个新媒体的触及人群，离天花板尚远。以掌

维为例，至 16 年 Q1，注册用户数约 300 万，去重订阅用户

数仅 25 万的水平，转化率不足 10%，月 ARPU 增长至 35 元

左右，各指标均存在上升趋势，为该业务营收的增长提供动

力。

图表 105：掌维运营数据


在成本构成上，采用导流模式的新型阅读平台推广成本

占比高，平治信息和掌维科技推广成本均占营业成本的比例

均在 90%以上，远超掌阅的 45%左右，导流型新平台推广上

的高投入意味着行业仍处在争夺增量的用户的阶段，掌维、平

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

2015 2016H1

电信运营商基地产品包业务收入（万）话匣子业务收入（万）

用户分流业务收入（万）自有阅读平台业务收入（万）

自有阅读平台毛利率

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

3000000

3500000

2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03

累计注册用户数（人）去重订阅用户数（人）月ARPU（元）




治等具备先发优势的平台短期内仍将受益于渠道带来的流量

红利。

但我们同时认为随着渠道红利用尽，流量成本过高，受益

于新媒体、新渠道的新型阅读平台未来竞争的关键点将会聚

焦于用户的留存率和付费转化率，以优质内容为核心的存量

竞争长期来看具有必然性。

图表 106：新媒体引流模式推广成本占比高

资料来源：wind，东吴证券研究所

4.2.3. 泛娱乐格局中的读者流量反哺

我们认为泛娱乐的火爆会为底层的数字阅读带来流量的

反哺，但并不是所有数字阅读公司均有能力受益于这一用户

红利，只有具备优质 IP 并拥有泛娱乐开发能力或具有此类合

作伙伴的公司能够最大程度上受益。在原创内容和 IP 的储备

上，发展历史和作家资源都至关重要，我们认为除行业龙头

阅文集团率先受益外，中文在线凭借精品内容打造 IP 一体化

战略取得关键优势，掌维科技则将受益于母公司思美传媒的

泛娱乐布局，平治信息同样正在积极进行泛娱乐延伸。

图表 107：泛娱乐布局概况


34.32% 36.38%

2.14% 2.12%

48.70% 44%

90.19% 93.29% 94.50% 89.06%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2014 2015 2014 2015 2014 2015

掌阅科技平治信息掌维科技

版权成本推广成本




中文在线原创内容实力强大、IP 储备丰富，通过自有渠

道和合作渠道覆盖大规模用户，作品具备影响力，中文在线

拥有超 200 万的网络原创作者持续进行 IP 孵化，优质内容通

过包括 17K 小说网在内的自有渠道覆盖超 7000 万读者，17K

小说网会员点击榜榜首的签约作品《修罗武神》点击量超过

34 亿；此外公司合作渠道包括电信运营商如中国移动、中国

联通、中国电信，互联网及移动互联网平台如腾讯网、微博读

书、搜狗阅读、网易云阅读等，手机硬件厂商如华为、魅族、

阿里云，以及其他多种阅读平台，间接覆盖用户数以亿计，广

泛扩大平台作品的影响力。

中文在线采用 IP 一体化战略，与万达、奥飞、华策、唐

德等泛娱乐领域的影视开发公司形成战略合作，提高 IP 开发

能力。公司以 IP 一体化开发打造超级 IP，并从“内容原创体

系”，到“新 IP 渠道宣发体系”，再到“新 IP 变现体系”，

覆盖 IP 上下游全产业链，构建中文在线泛娱乐新生态。

图表 108：中文在线数字阅读布局及拓展

资料来源：艾瑞，易观，中文在线年报，东吴证券研究所

掌维于 16 年被思美传媒收购，纳入思美传媒“IP 储备+

影视制作+内容宣发”的立体化布局，与思美旗下主打青春少

女影视剧的观达影视形成协同。掌维与知名作者签约，授权

进行影游改编、IP 形象等全面衍生开发，已与万花筒影业签

订《影视投资合作协议》,就掌维科技优质小说作品《天价前

妻》进行网络剧的衍生开发。思美传媒以传统媒介代理起家，

通过收购布局内容营销和数字营销，拥有影视制作和宣发能




力，掌维作为公司布局的 IP 基础同时将受益于影视开发带来

的红利。

平治信息积极布局泛娱乐新生态，公司拥有全平台 2016

年点击量过亿 IP 数十部，不断探索围绕 IP 为核心的网络文学

立体化产业发展新路径，加快作品 IP 全版权运作，改编成有

声、漫画、影视、游戏等产品；移动阅读平台新增漫画、听书

等版块，上线 H5 游戏分发平台超阅游戏。

4.3. 存量竞争：积累作家资源，占尽内容先机

数字阅读长期将回归内容为王的本质，优质内容资源形

成的差异化竞争优势将成为长期格局的关键，数字阅读平台

加大了引入优质内容和签约原创作家的投入，大神级网络作

家的抢夺越发激烈，15 年网络作家收入排行榜前十的作家中，

除 2 位与百度旗下的纵横中文网签约、1 位转移到掌阅外，其

他均与起点中文网签约，16 年掌阅抢占两位、纵横中文网抢

占两位，集中度有所降低。

图表 109：15 年网络作家 TOP10 签约平台图表 110：16 年网络作家 TOP10 签约平台

资料来源：作家榜，东吴证券研究所资料来源：作家榜，东吴证券研究所

掌阅以渠道优势为基础，逐渐补充内容和布局上的短板，

成为全方位发展的数字阅读公司。在内容上，公司拥有活跃原

创网文平台红薯中文网、掌阅中文网，签约包括月关、天使奥

斯卡在内的多位知名作者，在培养优质内容的同时通过发布网

文同名手游等一系列方式探索 IP 的多元化发展，至 15 年底，

公司已拥有 50 万册数字内容，其中包括《花千骨》等 12 万册

原创文学

掌阅在内容版权上的投入显著提高，内容版权成本率增

长到约 20%的水平，近三年复合增长率达到 64%，公司内容

采购方式包括买断版权和分成版权两类，其中分成模式增速较

快。

起点中文

网, 7

纵横中文

网, 2

掌阅, 1

起点中文

网, 6

纵横中文

网, 2

掌阅, 2




图表 111：掌阅科技内容储备（截至 15 年）

数字内容种类数字内容数量（册）典型作品

出版图书 368099 《三体》《蛙》《何以笙箫默》

原创文学 120501 《花千骨》《武器大师》《诸天至尊》

期刊杂志 10326 《故事会》《华夏地理》《意林》

动漫作品 3224 《秦时明月》《云中歌》《乌龙院》

合计 502150


图表 112：掌阅科技版权投入（万元）

采购方式 2015 年 2014 年 2013 年

金额费用率金额费用率金额费用率

买断版权 1684.84 2.63% 2879.04 6.86% 753.76 3.32%

分成版权无保底 5794.21 9.06% 4078.04 9.72% 1450.66 6.39%

有保底 3597.98 5.62% 1766.02 4.21% 315.64 1.39%

合计 11077.03 17.32% 8723.1 20.79

% 2520.06

11.10

%


中文在线目前拥有数字内容资源过百万种，且采用工作

室群模式进行优质内容的创作。公司与 600 余家版权机构合

作，签约顶级知名作家、畅销书作者 2000 余位，如巴金、余

秋雨、海岩、匪我思存、顾漫等，2016 年新签约出版作品 900

余部，如《人民的名义》、《夏有乔木，雅望天堂》、《天下

无贼》、《旋风少女》等；同时中文在线还拥有超 200 万的网

络原创作者，如酒徒、骁骑校、风青阳、黑夜 de 白羊、梦入

洪荒、善良的蜜蜂等，2016 年 17K 小说网新增作品数近 30 万

部，新增签约作者数千人。

与我们判断的工作室模式趋势一致，16 年公司实施超级

IP 战略，组建都市超英雄工作室群、言情新势力工作室群、

悬疑大探险工作室群、奇幻大世界工作室群等超级 IP 工作室

群，校、蓝晶、失落叶、八面妖狐、罗晓、御井烹香、桩桩、

善良的蜜蜂、罗森、皇甫奇、观棋、衣冠胜雪等；公司与著名

漫画家周洪滨合作，着手策划多部系列漫画作品，着力打造超

级漫画 IP。




图表 113：中文在线版税成本


平治信息内容资源：公司内容主要包括引入内容和原创

内容，包括各类优质文字阅读产品近 10000 本，签约作者原

创作品近 8000 本；有声作品近 5000 部，时长 3 万多小时，

自制精彩有声内容近 5000 小时。

在内容引入上，2016 年公司新增签约机构近百家，从百

度文学、网易云阅读、晋江文学城、中文在线、凤鸣轩、3G

书城等平台引入了一大批优秀的数字阅读内容；在原创内容

上，公司紧追市场热点创作优质原创作品，新增签约作者 2000

人，签约主播多达 300 人，新增的优秀作品如《阎王妻》、

《凤勾情，弃后独步天下》、《闪婚独宠：总裁老公太难缠》、

《我曾为你着迷》、《阴缘难续》、《活见鬼》、《你在天堂，

我入地狱》等吸引了全网大量用户关注，其中《阎王妻》点击

量破 3 亿，百度指数最高达 66631，成为全网最热灵异小说之

一。

图表 114：平治信息版权投入


318.12

492.4

55%

15%16%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

100

200

300

400

500

600

2015 2016

数字阅读产品版税成本（万）数字阅读产品版税成本增速

数字阅读版税费用率

21.79

91.39

1%

2%

0%

1%

1%

2%

2%

3%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2015 2016

平治信息版权费用（万）平治信息数字阅读版税费用率




掌维科技通过与众多版权机构、作者建立长期的合作关

系，积累丰富的数字内容，至 16 年中，签约知名作家、畅销

书作者 1800 多名，签约优质版权数量 2000 余本，涵盖玄幻

仙侠、现代言情、古代言情、游戏竞技、军事历史、悬疑灵异

等多个阅读系列。

掌维内容采购模式同样分为买断版权和分成模式，买断

模式下掌维根据作者级别的不同提供 15-100 元/千字的买断

费，而分成模式下分成比例通常为该版权业务收入扣除推广

成本后的 50%左右，对于特别优秀的作者，实行保底加分成

的形式；此外，两大原创平台还为活跃作者提供额外奖励以鼓

励创作，此类采购方式有效促进了优质内容的创作。

图表 115：掌维签约作家（部分）

代表作

家

作家简介代表作品

紫色流

苏

言情书殿人气作者，常幻想横刀策马、铁血

柔情的古代生活。

《媚君欢：一品弃妃》、《霸

气宝宝：带着娘亲闯江湖》

秀儿原创书殿白金作者，擅长描述以灵异为背景

的，男女爱情纠葛的故事。

《我的猛鬼新郎》、《我的吸

血鬼恋人》

嬗舒原创书殿知名作者，主打现言总裁，虐恋情

深。

《甜蜜蜜》、《爱情保卫战》

灵溪蝌

蚪

原创书殿白金作者，新锐言情作家，擅长人

物的内心独白和空间感塑造，受广大女性读

者青睐。

《豪门首席的心尖宠儿》

小阿妆

妆妆

原创书殿白金作者，善于掌控男女主人公内

心描写，留有无限想象空间。

《对不起，我爱你》


图表 116：掌维买断版权模式

作者类型价格区间

有一定潜力作者，作品质量可以，但无丰富创作经验 15-20 元/千字

拥有一定丰富创作经验的潜力作者 20-30 元/千字

较成熟的职业作家，拥有较多优秀作品写作经验或优秀的半职业作

家，有固定读者群

30-50 元/千字

通常为知名作家或拥有大批量固定读者的作家 50-100 元/千字


综合对格局的判断，我们认为中文在线在 PC 端具有规模

优势，且有望凭借优质 IP 的储备受益于泛娱乐流量，长期核

心竞争力在于大 IP 战略下工作室模式提供的内容创作动力；

掌阅科技将受益于短期移动端用户价值的提升，大神级作家




的加盟将为长期内容实力奠定基础；平治信息与掌维科技主

要受益于新媒体导流带来的红利，此外掌维在 IP 开发领域取

得了母公司的支持，有望取得协同优势。

图表 117：各数字阅读平台竞争优势比较

渠道 IP 衍生原创内容

运营商渠道 PC 渠

道

移动阅读

APP

新媒体硬件

中文在线 √ ☆ √ √ - ☆ ☆

掌阅科技 √ √ ☆ √ √ √ ☆

平治信息 √ √ √ ☆ - √ √

掌维科技（思美传媒） √ √ √ ☆ - ☆ √


5. 知识付费与有声读物，数字阅读新业态

5.1. 有声读物：市场规模已达 29 亿，围绕优质内容竞争

有声读物作为数字阅读的新兴形式，受益于其伴随、灵活

的特性快速发展。1）由于经济社会的高速发展，人们的空余

时间在快节奏的工作生活中更加显现出“碎片化”的特征。上

下班出行，休息间隙和驾车等特定场景的娱乐需求促使有声

读物成为时间的占领者；2）移动互联网时代，手机成为了主

要的信息获取渠道，移动音频凭借其独特的“伴随性”以及不

需要占用双眼的特征，在现代人寻找简单、方便、快捷的新型

阅读方式的背景下脱颖而出。

有声书新兴的数字阅读模式，其市场规模正在经历持续

的高速上涨。根据《数字阅读白皮书》的统计，2016 年我国

图表 118：有声读物产生的背景和原因





有声阅读市场规模已达 29.1 亿元，同比增速 48%；而就全球

看，2015 年有声书市场价值已超过 28 亿美元，有声书新书的

数量就达到 4.3 万种，销量从 2012 年的 2.99 亿美元增长至

2015 年的 5.52 亿美元，2015 年单年销售额增长 37.6%，销量

增幅达 41.1%；预计 17 年市场规模增速将达到 45%的水平，

对应市场规模达 42 亿，将成为数字阅读行业体量可观的增量

市场。

图表 119：有声书市场规模

资料来源：中国网络版权产业发展报告 2017，数字阅读白皮书，东吴证券研究所

有声书产业链主要包括上游的文字内容授权方、中游的

有声内容制作方和下游的有声平台运营方。

上游阅文、中文在线等拥有大量内容版权的公司将率先

受益于有声内容的开发，版权收入增厚。

图表 120：有声书产业链


7.5

9.9

13.7

19.6

29.1

42.2

32% 32%

38%

43%

48%

45%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2012 2013 2014 2015 2016 2017E

市场规模（亿元）增速




中游内容的制作方集中度较高，且并没有降低的迹象，

龙头凭借优质版权资源长期受益。国内最大的有声内容制作

出版公司东方视角拥有 11000 名专业播音、700 名独家签约知

名主播，占有 53.9%的存量市场份额和 68.3%的增量份额，东

方视角通过与三大电信运营商合作，同时向图书馆、教育机构

以及听书平台发行和授权内容，拥有酷听听书等自有渠道。而

拥有自有有声阅读平台的喜马拉雅取得腾讯战略投资并于与

阅文集团达成排他性合作，已经拥有超过 6000万条有声内容，

每天还有数十万条新声音上传，成为有声书制作发行市场的

第四位，拥有 6%的存量。

图表 121：2017 年 1 月中国有声书制作发

行存量市场份额

图表 122：2017 年 1 月中国主流有声书 CP 月生

产量分析

资料来源：易观，东吴证券研究所资料来源：易观，东吴证券研究所

平台端有声阅读平台具有综合化、差异化的趋势，有声

书与有声电台平台快速互相渗透，竞争越发激烈，快速获取

优质版权资源的能力成为其吸引用户的关键。在有声阅读市

场上，阅文旗下的懒人听书具有绝对性的优势，17 年 4 月独

立设备数 1068 万台；但有声音频应用越来越多的设置了有声

阅读板块，综合性的竞争导致有声阅读用户被挤占，环比有所

降低，而有声音频龙头喜马拉雅 FM、荔枝 FM 和蜻蜓 FM 的

用户量均已超过懒人听书。我们认为未来平台间的竞争将围

绕优质内容资源向综合化发展。

图表 123：17 年 4 月有声阅读和有声音频 APP 月独立设备数排行

类别排名 APP 月度独立设备(万台) 环比增幅(%)

有声阅读

1 懒人听书 1068 -3.3

2 酷我听书 114 -11.6

3 氧气听书 72 -7.9

4 故事口袋-听听 26 -19.2

5 有书共读 18 0

6 酷听听书 9 -42.8

东方视

角54%鸿达以

太16%

天方听

书网12%

喜马拉

雅FM

6%

懒人听

书6%

蜻蜓FM

4%

其他2% 68.30%

14.10%9.70%

5.60%2.30%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%




7 TXT 听书 9 37.2

8 TXT 文本听书 7 0

9 有声电子书汉语版 7 12.9

10 书城听书 FM 6 0

有声音频

1 喜马拉雅 5289 -0.9

2 荔枝 FM 3071 -0.1

3 蜻蜓 FM 1421 74.4

4 企鹅 FM 410 -9.9

5 小米收音机 207 19.8

6 考拉 FM 197 -5.5

7 凤凰电台 93 8.3

8 豆瓣 FM 88 8.7

9 联想收音机 64 20.9

10 酷狗 FM 49 29.4


5.2. 知识付费：共享经济对撞数字阅读，变现探索显效成

5.2.1. 知识付费风口已至，爆发逻辑得到印证

知识付费是数字阅读的一种，也是共享经济的一类，以文

字、语音或视频的方式，在阅读的过程中完成知识的有偿传

播，与文学类阅读不同，知识阅读付费的出发点为学习，阅读

内容具有知识性、专业性和定制性。因此此次知识付费的爆

发实质上是知识阅读和咨询从线下向线上迁移的过程。

图表 124：知识传播模式转变





知识付费的爆发直接体现在此类平台的出现上，2016 年

是实际意义上的“知识付费元年”。4 月，问咖、值乎出现；

5 月，分答、知乎 Live、怒马面市，分答上线 42 天付费用户

超百万；6 月，得到“李翔商业内参”、喜马拉雅 FM“好好

说话”推出，“好好说话”首日销售额突破 500 万。2016 年

全年几乎每月都有知识付费产品走红，12 月 3 日,喜马拉雅

FM 举办的首届“123 知识狂欢节”24 小时知识消费破 5000

万元，17 年 2 月 36Kr 开始在打造垂直类的付费专栏，知识付

费之风越吹越紧。

图表 125：知识付费平台爆发

资料来源：官网，百度百科，东吴证券研究所

知识付费的爆发并非空中楼阁，其坚实的大前提与数字

阅读和视频付费相同，均为内容付费习惯的形成。此外，互联

网正在进入重新中心化的第三阶段，供给端的知识盈余与需

求端的需求专业化决定了知识付费模式具有确定性。

互联网的发展可以分为三个阶段：1）中心化阶段，内容

分发“自上而下”，知识供应者是报纸、杂志上少数官方的专

业人士，内容数量稀缺，传播难度较高，质量有平台自身作为

保证，用户愿意为内容付费；2）内容去中心化、供应者被淡

化阶段，内容数量逐渐增多，传播成本降低，内容分发机制转

变为“自下而上”，由用户在海量的内容中主动选择要看哪些

内容，互联网长期处于该阶段，关注的焦点是流量、点击率，

而非内容的供应主体，没有收费的意义。3）内容重新中心化、

供应者去中心化、付费机制进行内容筛选，我们正在进入内

容泛滥、获取成本低而筛选成本高的第三阶段，内容分发机制

将是双向的，在平台精选内容的前提下，再由用户选择内容，

互联网的下半场是“抢占用户的时间”，因此对更有价值的内

容进行付费是必然的。




图表 126：互联网进入内容重新中心化的付费阶段

资料来源：知乎，东吴证券研究所

需求端：知识型社会，学习需求旺盛；需求分化，为个性

化的专业知识付费。

中国教育的“黄金时代”代表社会向知识驱动转型，个人

的学习需求和需求异常旺盛。2015 年移动教育应用用户规模

已经达到 3.8亿，在移动互联网整体用户中的渗透率为 30.3%，

绝大部分人对于知识付费具有支持态度，55.3%的网民有过为

知识付费的经历，73.5%的手机网民表示会使用问答平台，认

为此类平台能够实现知识价值、激发优秀内容。

图表 127：中国受访手机网民对付费问答平台

的支持程度

图表 128：中国受访手机网民对付费问答获取

知识的看法

资料来源：艾媒咨询，东吴证券研究所资料来源：艾媒咨询，东吴证券研究所

用户对知识的需求从标准化的知识向垂直分化、专业化

的软知识发展，主要包括有明确目标和无明确目标的知识，其

中有明确目标的知识又可分为功利型，如资源、经验等；理念

型，如思维方法等，而无明确目标的知识又可分为情感型和修

养型，知识的需求的多样性和差异性支撑了获取个性化知识

的付费动机。

78.9%

73.5%

70% 72% 74% 76% 78% 80%

支持付费问答平台的手机网

民占比

会使用付费问答平台的手机

网民占比

实现知识

价值,

44.9%

激发优秀

内容,

39.5%

方便知识

获取, 8.2%

助长金钱

歪风, 7.5%




图表 129：知识需求分化

资料来源：极光，东吴证券研究所

供给端：专业领域知识盈余，积极寻求变现渠道。

在公众号、微博、知乎等各种互联网社区、自媒体，越来

越多拥有盈余专业知识的大 V、专家和领域行家不断增加，

通过输出内容获取关注，在相关领域中让一部分用户熟知，成

为知识供应主体，对自身产出的高价值知识寻求变现。

5.2.2. 商业模式多样，积极探索变现渠道

知识付费商业模式十分多样，载体包括文字、语音和音频，

分享模式则包括问答、订阅、互动等模式。各类平台在模式和

载体存在差异，积极探索知识的变现模式。

图表 130：各类知识付费模式及代表性平台

问答订阅互动

文字（图片）微博问答开氪得到

分答小讲

知乎 Live 音频值乎、分答快问喜马拉雅 FM

线下在行

资料来源：公司官网，东吴证券研究所

在各类模式中，渗透率最高的仍然是较为传统的订阅资

讯和下载资料，渗透率超过 50%；付费参加线上下课程的凭

借其与传统教育、论坛相近的模式提高接受度，渗透率靠前；

而打赏、问答、咨询等模式目前渗透率低于 30%，空间仍非

常大。

图表 131：各类模式渗透率

资料来源：企鹅智库，东吴证券研究所

50.3%

46.7%

36.9%

26.4%

18.1%

15.6%

14.2%

订阅付费资讯/付费下载资料

付费参加线下课程/培训/讲座

付费参加线上课程/培训/讲座

打赏（微信公众号/微博文章）

付费加微信群/QQ群获取资源

付费参加个性化资讯（如在行，私人家教等）

付费听语音（如分答、值乎等）




问答类知识付费平台

知识问答付费的主要模式为一人提问，多人围观，对总金

额进行多方分成，在供需双方利益最大化的同时实现优质内

容的大规模扩张，目前平台正处于积累用户和吸引知识所有

者的阶段，提成比例低至 10%甚至不收取分成。

图表 132：问答分成模式

资料来源：值乎，微博，东吴证券研究所

问答模式的代表平台包括值乎、分答快问和微博问答等，

平台间差异化较小：1）入口均依靠流量大的平台，包括微信

以及自有平台；2）内容提供者均以平台上的大 V 为主，包括

自带粉丝的社会大 V 和平台培养起来的原生大 V；3）问答形

式均以 2 分钟以内的语音为主，微博采用图文的形式。

我们认为此模式的优势在于两点：问答简短，具备“轻”

的特性，可以依附和嵌入大流量平台，具备类似社交的形式；

问答极具针对性，具备双向选择机制，以前期积累的信任以及

大 v 的品牌作为背书。两大优势伴生了该模式的问题：简短

的回答无法保证内容质量的可靠性，低质量的内容导致信任

的崩溃和用户的流失，甚至导致整个商业模式受到质疑。因

此，问答平台竞争的关键点短期在于用户体量的导入，而长期

将由内容质量决定。

三大平台中，值乎和分答前期累积了内容提供者资源、建

立了知识平台的品牌，目前知乎月活近千万，优秀答主超过

600 位，分答 MAU50 万，前 100 位答主回答了 7 万个问题，

两者均以平台孵化名人为主，适量引入社会名人，并且利用微

信入口弥补流量短板；微博拥有社会大 V 资源和自身用户体

量的优势，入驻海量自媒体和大 V，月活达到 2.97 亿，平台

来自打赏、付费订阅等内容付费的收入达到 4.7 亿，超过广告

收入，但微博定位更综合化，且其高度依赖的大 V 并不具有




独占性。基于目前问答平台的同质化竞争格局，我们认为未来

各平台将基于优质内容制作进行定位差异化。

图表 133：问答平台对比

值乎分答快问微博问答

入口微信，知乎 APP，网

页微信，分答 APP，网页微博

自有平台体

量

知乎 10 月 MAU：

974.98 万分答 10 月 MAU：52.04 万

微博 16 年 Q3MAU:2.97

亿

内容生产者平台孵化名人平台孵化名人，网红引入社会名人为主

问答规模 20 个热门分类累积

600 余位优秀答主

最受欢迎答主 TOP100 累积

回答 7 万个问题

付费规模李开复 18 个公开问

题回答收入超万元

王思聪 32 个公开问题收入

达 25 万

平台来自打赏、付费订阅

等内容付费的收入达到

4.7 亿

付费模式定价提问，围观 1 元

分成模式围观费用提问者和回

答者各 0.5

围观费用提问者和回答者各

0.5，平台提成总收入的 10%

围观费用提问者和回答

者各 0.45

问答形式 2 分钟以内的语音为主文字+图片

资料来源：易观，各平台，东吴证券研究所

订阅类知识付费平台

订阅类平台采取一次付费，定期推送内容的形式，订阅成

功后用户可反复进行阅读，并通过评论区与内容制作者形成

互动。从内容制作端来看，订阅内容可分为 PGC 和 UGC 两

类，PGC 内容由专门的大咖及团队进行制作，并由平台对内

容质量进行把关和背书；UGC 内容则由用户自行制作和上传，

平台并不对内容质量提供保证，内容制作方的个人 IP 起决定

性作用。

图表 134：付费订阅模式

资料来源：喜马拉雅 FM，得到，东吴证券研究所

订阅类知识付费的代表平台包括喜马拉雅 FM，开氪，得

到等，平台间具备差异化：喜马拉雅 FM 开设 UGC 音频付费

订阅栏目，对内容质量的控制力相对较低，依赖内容制作者自

身影响力；开氪为 36Kr 旗下商业类垂直 PGC 付费栏目，内

容提供者以投资人、创业者等业内人士为主，形式以图文为




主，附带问答和社团活动；得到则提供大咖 PGC 付费内容，

以公众大 V 带动人气，图文、音频内容均有，题材涉及商业、

教育等各方面。

当前此类订阅平台的共同点在于：均以前期免费模式下

形成的品牌和积累的粉丝作为基础，或多或少依靠大 V 吸引

用户付费，消费模式多为一次性付费，在一次消费之后内容质

量将替代名人效应，成为决定用户留存度的关键，因此不同形

式的订阅平台本质上进行的仍然是内容的竞争。

图表 135：问答平台对比

喜马拉雅 FM 开氪得到

用户基础 APP10 月 MAU2554.41 万 36 氪用户 300 万 MUA215.24 万

付费数量 16 个付费精品分类，累积

大咖 850 多位

首批上线的5个专栏和

作者

付费精选、电子书、音频

及系列 15 位大咖入驻

付费模式付费订阅，约 200 元/年

付费规模《好好说话》10 万付费用

户，营收超 1980 万

《互联网洞察》订阅数

超过 17 万，收入约

3300 万

《罗辑思维》8 万付费用

户，营收超 1592 万

内容生产联合出品+主播入驻业内大咖团队自制+自媒体入驻

内容形式音频图文图文（带互动）

资料来源：各平台，易观，东吴证券研究所整理

互动类知识付费平台

互动类知识付费的运营模式主要是在线上按时长购买课

程和沟通的时间，在线上通过语音、图文的形式或线下采取会

谈的形式进行互动，完成知识的传播。

互动类知识付费的代表性平台包括知乎 Live，分答小讲

和在行，其中知乎 Live 和分答小讲模式较为相似：1）规模大，

参与人数达到几千人；2）参与费用较低，入场费最低在 5 元

左右，一般在 10 元左右；3）参与形式主要是图文音频讨论，

分答小讲包括固定时长的语音讲解；4）平台从中抽取分成，

知乎收取比例为 30%，但目前给予 20%的补贴，分答抽成比

例约为 10%。

就目前来看知乎 Live 上线一年，举办 Live 近 3000 场，

平均讲者时薪 11000 余元，重复购买率 34%，该模式运行良

好。




图表 136：知乎 Live 讨论模式图表 137：分答小讲模式

资料来源：知乎，东吴证券研究所资料来源：分答，东吴证券研究所

在行的模式具有较高的区别度：1）开创了线上购买，线

下会谈的模式，价格在 300-500 元左右，线下约见时长在 1-

1.5 小时左右；2）私人会见，专属时间，专业咨询，形成知识

供需方的链接，具有社交属性，分享形式自由度大；3）目前

在行尚未进行抽成。

图表 138：在行线下约见模式

资料来源：在行，东吴证券研究所

互动类的平台同样关注内容的质量、版权和丰富性，平

台的创新型改进有望改善目前内容盗版、质量下滑等因素导

致的用户流失。以知乎为例，其正在致力于增加内容提供者、

提升内容质量，维持健康发展的知识型社区：1）在平台端，

知乎将 Live 入口置于 APP 首页，对 Live 提供更多的流量支

持，在专业领域推进内容建设，并尝试支持小视频；2）在内

容端，知乎在全面开放申请门槛的同时进行讲者实名认证制，

对于开设 Live 次数不够多、评价还不够多的讲者用户，会收

取 500 元的押金，强化评价体系，并为讲者提供更多版权服

务；3）在用户端，启动“7 天无理由退款”制度，即 Live 开

始后 7 天内，如果用户没有听取超过 15 条讲者分享的语音内

容，均可申请无条件完成退款。




图表 139：互动平台创新性改进

资料来源：站长之家，东吴证券研究所

现阶段，各知识付费平台正在加速扩张，付费更大规模的

用户，在知识付费模式上呈现相互渗透的势态；受益于知识付

费的大潮，各平台目前已形成一定的体量，知识付费模式的探

索和现有运营情况收到投资人认可，资本快速涌入，知乎 1 月

份完成 D 轮投资 1 亿美元，估值近 70 亿元，喜马拉雅估值超

过 30 亿元，罗辑思维估值在 13 亿左右，而分答&在行（不含

果壳）估值也达到近 7 亿元的水平。

图表 140：知识付费公司估值

喜马拉雅 FM 知乎果壳罗辑思维 36Kr

定位音频分享平台网络问答社区知识社区知识社群互联网创业

服务商

付费栏

目

付费专栏值乎 Live 分答

快问

分答

小讲

在

行

自媒

体

得

到

创业

服务

开

氪

融资小米等 C 轮

投资亿元以上

腾讯等 D 轮

投资 1 亿美元

在行&分答 A+轮

腾讯投资数千万元

B 轮融资

1.32 亿元

战略投资亿

元以上

估值超过 30 亿元 10 亿美元在行&分答超过 1

亿美元

13.2 亿元约 60 亿元

（D 轮 30

亿）

资料来源：IT 桔子，知乎，东吴证券研究所

5.2.3. 专业领域知识受追捧，进入高价值内容良性循环

用户需求从信息上升至知识，对垂直的专业知识的需求

打过对于情感、八卦等无明确目标的知识的需求，促使知识付

费平台成为提供专业知识的良性平台。根据 DIKW 模型，最

底层的是资料，然后是信息，之后是知识，最顶层是智慧，知

识和智慧由于包含了更多个人思想在里面，属于更有价值的

东西。




图表 141：知识和智慧更有价值

资料来源：DIKW 模型，东吴证券研究所

目前知识付费正在回归价值本质，内容为王的趋势日趋

明显。就知识付费的动机看，74.2%的用户知识付费的驱动力

为专业知识见解，66.7%的手机网友认为知识付费可以获取专

业领域的疑难解答；而在对平台的选择上，最注重平台的专业

性，意味着知识付费有望告别大 V 的粉丝经济，走向真正的

价值驱动；在内容的选择上，用户更倾向于能提高工作效率或

收入的知识和经验以及在职业选择方面的专业建议，知识性

和实用性凸显。

图表 142：中国受访手机网民对付费问答获取

知识的看法

图表 143：为知识付费的主要驱动力

资料来源：艾媒咨询，东吴证券研究所资料来源：企鹅智库，东吴证券研究所

专业领域疑

难解答,

66.7%

知识搜索,

23.1%

满足对明星

名人的八卦,

10.2%

74.2%

50.8%

47.3%

12.0%

0% 20% 40% 60% 80%

获得有针对性的专业知识/见

解

节省时间和精力成本

积累经验从而提升自我

拓展人脉，结交朋友




图表 144：中国受访手机网民对付费问答平台的

支持程度

图表 145：内容付费偏好

资料来源：艾媒咨询，东吴证券研究所资料来源：企鹅智库，东吴证券研究所

现阶段知识付费平台起步时间短，处于模式探索阶段，在

内容质量的保证上有所欠缺，有野蛮生长的迹象，导致用户满

意度并不高，且面临重复购买率低、用户流失的困境。仅有 38%

的付费用户对于购买的内容表示满意，并愿意继续付费，12.3%

的用户表示不满意，认为付费取得的知识与免费渠道相同。

图表 146：对于已购付费内容的满意度

资料来源：企鹅智库，东吴证券研究所

从长期来看，我们认为知识付费市场成功模式的探索以

及未来发展的方向将很大程度上取决于内容的质量，各平台

只有在扩张用户和增加模式的同时保证知识的高价值性，才

能在知识付费的爆发中取得一席之地，长期受益于内容付费

的大潮。

6. 相关标的

6.1. 平治信息：百足模式覆盖读者，战略布局泛娱乐

平治信息前身平治有限于 2002 年 11 月 25 日成立，2012

年 8 月 24 日改制成为股份公司，主营业务具体包括移动阅读

平台的专

业性,

43.3%

平台用户

对回答的

质量评价,

26.9%

平台名人

的知名度,

21.8%

其他,

8.0%

63.3%

39.2%

32.2%

31.5%

31.5%

31.3%

17.3%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

能提高工作效率或收入的知识/

经验

职业/学生选择发展的专业建议

能提高生活质量的方法技能

业务兴趣爱好

医疗健康方面的专业建议

个性化方案定制（如健身、学

习、旅游等）

为人处事/生活情感类的答疑解

惑

很满意，还会

尝试, 38.0%

一般, 49.7%

不满意，本可以找

到免费的知识获取

途径, 12.3%




业务、资讯类业务及其他增值电信业务，其中移动阅读业务为

公司目前着力发展推广的核心业务。

图表 147：平治信息主营业务梳理

业务产品或服务形式产品用途

移动阅读业务

1、以提供有声阅读为主，以文字阅读、动漫画等其

他服务为辅，通过 PC 门户、WAP 门户、APP 终

端、IVR 等多种产品形式，提供阅读服务。

2、自有移动阅读品牌产品“话匣子听书”。

3、利用现有的移动阅读平台开展用户分流业务。

4、自有阅读平台业务。

为用户提供小说、评

书相声、少儿读物、

教育、经济管理等各

类内容的收听和下载

服务。

资讯类业务 5、与基础电信运营商的各省分公司合作为用户提供

便民资讯的短信、彩信增值服务产品。

满足用户对日常生活

服务资讯的需求。

其他增值电信

业务 6、“手机游戏”、“祝福点歌”等增值服务。

满足各地区用户多样

化增值信息的需求。


目前公司定位为网络编辑部制作数字阅读内容，自建自

有阅读平台，并通过微信公众号等新媒体导流，引导用户进入

平台付费阅读，促进自有阅读平台业务在百足模式蓬勃发展。

2015 年自有阅读平台起步，当年收入 47.15 万元，

2016H1 公司自有平台业务收入大幅增加，达到 5823.40 万元，

2016 年该业务预告实现收入 2.21 亿元，相比 2015 年实现质

的飞跃，带动全年收入同比实现大幅增长，2016 年全年营业

收入 46,901.77 万元，超出了《招股说明书》的预计区间 33.40%，

同比增幅 178.84%，自有平台的增量是主要原因，与此同时其

他业务也继续保持了良好的增长势头。

图表 148：平治信息主营业务收入（万元）


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

基地产品包业务话匣子业务用户分流业务自有阅读平台业务

2013年度 2014年度 2015年度 2016年1-6月




图表 149：2016 年自有平台收入接近 50%


毛利率当前处于较低水平，后期有望释放业绩。自有阅

读平台业务为公司 2015 年下半年新开拓的业务，由于在 2015

年该项业务尚处于起步阶段，推广投入大，业务收入少，且毛

利率为负。受 2015 年度业务推广效果逐渐显现的影响，2016

年 H1 该业务毛利率逐渐提升，未来，随着该项业务模式逐渐

成熟，自有平台业务盈利能力仍有望持续提升。

图表 150：自有平台毛利率提高


同时公司也计划不断进行业务创新，以移动互联网、优质

版权为依托，积极挖掘优秀原创作品，全面布局“泛娱乐”战

略，覆盖文学、游戏、影视、动漫等业务。通过开发高用户基

础、高用户粘度的产品，不断打造精品内容，促进全产业链共

赢。

1）对比同行用户情况，掌阅用户总数累计逾 6 亿,日活逾

2000 万，数字阅读用户基础巨大，我们认为公司主营业务仍

2.2

2.49

自有阅读平台收入

其他移动阅读及其

他业务

-2.49%

22.08%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2013年度 2014年度 2015年度 2016年1-6月

基地产品包业务话匣子业务用户分流业务自有阅读平台业务




有可观增长空间；2）随着公司规模优势进一步凸显，我们认

为公司未来整体净利率仍有提升空间；3）公司商业模式具有

独创性。基于公司盈利能力的超预期表现，我们预计公司

2017/2018/2019 年净利润分别为 1.25/2.10/3.27 亿，对应当前

市值 PE 分别为 53/31/20 倍，维持买入评级。

风险提示：市场竞争加剧风险，行业增速下滑风险

6.2. 思美传媒：收购掌维，布局“IP 储备+制作+宣发”

思美传媒 2000 年成立于杭州，以浙江省电视媒介代理服

务起家，逐步开拓全国性电视广告代理市场，业务范围辐射浙

江、江苏、上海、北京、广州等地。公司于 2014 年上市，2015

年涉足内容营销领域，并于 2016-2017 年陆续完成对科翼传

播（内容营销）、爱德康赛（SEM）、观达影视（内容）、掌

维科技（内容）100%股权和智海扬涛（营销）60%股权收购，

发力“电视广告营销+内容营销+数字营销”，打通“IP 版权

+内容制作+宣发+营销”泛内容产业链。

图表 151：思美传媒外延收购历程


1）传统电视广告业务稳健，手握多家省级卫星频道资源。

公司深耕多年电视广告营销，整合浙江卫视、东方卫视、湖南

卫视、江苏卫视、北京卫视五大省级电视台卫星频道资源，

2016 年电视广告业务实现收入 12.04 亿元，占比有所下降，

但仍超过 30%，是公司整合营销体系不可或缺的一环。

图表 152：思美传媒 2016 年主营构成


2）科翼传播：整合客户资源，布局内容及内容营销。2015

电视广告

31%

互联网广告

33%

户外广告

2%

品牌管理

1%

其他广告

3%

内容营销

30%




年 12 月公司收购科翼 80%股权，2017 年 3 月完成剩余 20%

股权收购。科翼传播深耕多年内容营销，是四季《中国好声音》

和《中国新歌声》的唯一娱乐整合营销服务提供商，并为《奔

跑吧兄弟》、《欢乐喜剧人》、《极限挑战》等现象级综艺提

供宣发服务，和多家一线卫视、新媒体平台形成深度合作，并

积累了上海大众、可口可乐等广告客户资源，此外依托强大的

宣发能力，科翼已切入网综制作领域。科翼传播承诺 2016-18

年各年考核实现的净利润分别不少于人民币 3350 万元/4020

万元/4824 万元。

图表 153：科翼传播三大业务

项目

内容宣发《奔跑吧兄弟》（4 季）、《中国好声音》（4 季）、

《欢乐喜剧人》（2 季）、《极限挑战》（2 季）、

《龙门镖局》、《明若晓溪》、《蜀山战纪》、《煎

饼侠》等

广告营销上海大众、可口可乐、伊利、美丽说、百雀羚、蒙牛、

相宜本草、宝马等

内容制作《燃卡 100 天》、《魅力野兽》、《有料》、《剧透》、

《oh my 思密达》


3）爱德康赛：延伸数字营销。爱德康赛目前是百度认证

五星级代理商之一（共 17 家）、360 教育行业核心代理商，

并和搜狗、神马搜索建立了稳定的业务合作关系，有着较高的

市场知名度和营销力。公司 2016 年初完成收购拥有多年搜索

引擎营销服务经验的爱德康赛，拓宽现有互联网营销服务业

务领域，提升互联网营销技术实力。爱德康赛承诺 2016-18 年

各年考核实现的净利润分别不少于人民币 2700 万元/3510 万

元/4563 万元。

4）掌维科技：储备优质 IP，为泛内容产业链提供原生动

力。掌维科技的主营业务包括数字阅读业务和版权衍生业务，

目前掌维科技已拥有丰富的、优质的网络文学 IP 资源，并已

开始基于该等优质 IP 资源开展衍生业务。在泛内容产业链形

成后，掌维科技不仅自身受益于内容付费的红利，且可以为观

达影视的电视剧制作业务、科翼传播的内容制作业务等提供

优质 IP 内容，并由观达影视、科翼传播对相关优质 IP 进行衍

生开发，极大的提高了优质 IP 的商业变现能力。掌维科技承




诺 2016-18 年各年考核实现的净利润分别不少于人民币 3600

万元/4400 万元/5500 万元。

5）观达影视：储备优质 IP 和知名艺人，发力内容制作。

2017 年 3 月公司正式完成对观达影视的收购，观达影视致力

于创作“青春女性品牌剧”，具有十余年的丰富经验，曾出品

如《旋风少女》、《美丽的秘密》、《十五年等待候鸟》和《球

爱酒吧》等热播电视剧，2017 年继《因为遇见你》之后将推

出的电视剧《浪花一朵朵》和《超感恋人》能够带来的业绩同

样可期。观达 16-18 年对赌业绩为 6200/8060/10075 万元，未

来预计将持续为思美创造稳定的高业绩。

图表 154：观达影视 IP 储备


6）智海扬涛：收购 60%股权，加码内容+营销。智海扬

涛主要向汽车和快消等行业知名品牌客户提供基于数字的整

合营销服务,主要服务品牌包括江铃汽车旗下全顺、新全顺、

途睿欧三款车品牌及康师傅等。此次收购将补全公司在汽车

领域的线上营销版图，结合公司存量汽车客户和线下服务能

力，后续将大举开展汽车领域线上线下互动营销。掌维科技承

诺 2016-18 年各年考核实现的净利润分别不少于人民币 1250

万元/1560 万元/1950 万元。




图表 155：思美传媒打通泛内容产业链


公司整合多家优质标的资源，以传统电视广告为基石，左

手数字营销，右手内容营销，布局多领域，打通泛内容产业链，

各子公司之间的客户资源和业务的协同优势逐步体现，贡献

业绩稳步增长，未来外延红利还将进一步释放。

投资建议：我们预计内生增长和外延并购促使业绩释放，

预计公司 2017-2019 年净利润分别为 3.36 亿、4.35 亿、5.47

亿，摊薄后 EPS 分别为 1.06、1.37、1.73 元，对应当前股价

PE 分别为 21、16、13 倍。“内容+营销”战略持续推进，看

好公司长期发展前景，维持买入评级。

风险提示：电视广告增速下滑；行业竞争加剧；协同效应

不佳。

6.3. 中文在线：优质内容为基，文学、教育双管齐下

中文在线深度布局数字阅读和在线教育，实施“文学+”、

“教育+”战略，公司以 IP 一体化开发为核心构建泛娱乐新

生态，以数字出版为基础构建在线教育生态。

文学仍是公司的战略重点，16 年收入占比 83.03%，占比

提高了近 2 个百分点。公司坐拥优质 IP，且具备优质内容原

创能力，与影视娱乐公司达成深度战略合作，实现 IP 版权价

值最大化。2016 年 8 月份，公司非公开发行股票募集资金约

20 亿元，其中 9.7 亿用于 IP 的泛娱乐数字内容生态系统建设

项目，随着 IP 一体化开发项目逐步落地，覆盖 IP 上下游全产

业链，在影视、游戏、动漫等领域全面开花结果。2016 年度，

公司数字内容增值服务产生的收入为 2.29 亿元，同比增长

264.83%，比例达到 37.99%，同比上升近 22 个百分点。




图表 156：中文在线增值服务收入提高

资料来源：wind，东吴证券研究所

在教育领域，公司具有三级教育平台，包括数字教育阅读

平台、数字教材教辅平台高等教育 MOOC 平台，形成在线教

育生态。

（1）数字教育阅读平台包括“中文慧读”和“书香中国”：

“中文慧读”是专为中小学生、教师和家长设计的分级阅读平

台；“书香中国”采用“云+端”模式，为用户提供 24 小时无

墙化不闭馆的数字图书馆，云端储存丰富的数字内容，通过触

控扫码下载图书，拥有注册用户 3,000 余万，覆盖 31 个省市、

5 万多所中小学校、2,000 余所高校和公共图书馆。

（2）数字教材教辅平台：数字教材发行管理、课程资源

管理、PC、苹果、安卓三个版本数字教材阅读应用软件、基

于 PC 的教师备课软件的开发等各子项目均已完成，并在北

京、上海部分实验学校得到初步应用。

（3）高等教育 MOOC 平台：清华大学 MOOC 平台“学

堂在线”为公司重点投资和合作推广平台，截至 2016 年 12 月

底，注册用户超过 500 万，上线课程超过 1,000 门，选课人次

超过 600 万，已成为国内最大的中文 MOOC 平台。

图表 157：学堂在线 MOOC 平台

资料来源：中文在线官网，东吴证券研究所

0.890 1.138 1.174 1.654

2.140 2.985

0.068 0.079 0.262

0.272

0.626

2.285

0.578 0.622

0.767 0.772

1.136

0.745

0

1

2

3

4

5

6

7

2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31

数字阅读产品收入（亿元）数字内容增值服务收入（亿元）

数字出版运营服务收入（亿元）




6.4. 阅文集团：资本助力成长，资源渠道一马当先

阅文集团由腾讯阅读和盛大文学合并而成，最早可以追

溯至 2002 年网络文学开拓者起点中文网的成立，2004 年腾讯

推出阅读中心，即 QQ 阅读的前身，2009 年盛大文学收购了

起点中文网，2014 年腾讯收购盛大文学，整合成为如今的阅

文集团，此后积极布局数字阅读并与福布斯杂志共同推出原

创文学风云榜，成为中国网络文学的领头者。

图表 158：阅文发展历程


阅文的生态系统包括作家、读者和内容改编伙伴。

对作家，阅文起到分发作品和营销的作用，为作家提供编

辑支持和互动社区，并使作家授权给内容改编合作伙伴进行

改编。

对读者，阅文提供最大及最多元化网络文学内容库，使读

者能够在 PC 和移动端进行阅读，同时为读者提供与作家和其

他读者互动的平台和社区。

对内容改编伙伴，阅文提供中国最大原创网络文学内容

库和测试平台，阅文的知识产权业务使得作家作品的改变过

程简单化、专业化。




图表 159：阅文生态系统


阅文集团主要收入来自于自有平台产品及自营渠道在线

阅读业务，第三方平台阅读和版权运营收入占比逐步增加，收

入结构不断优化。17 年自有在线阅读贡献收入 17.24 亿，占

比降低至 67.3%，版权收入 2.4 亿，占比提高至 9.7%，可以预

期未来随着全版权运营的布局成熟，版权收入占比有望继续

提升。

图表 160：阅文收入（千元）


6.5. 新经典：聚焦优势价值积淀，影视业务有望再创辉煌

2009 年 8 月 13 日，新经典有限成立，公司前身设立时

业务来源于时代新经典文化及时代新经典发行。公司是国内

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

3000000

2014 2015 2016

自有平台产品及自营渠道在线阅读第三方平台在线阅读

版权运营纸质图书

其他




精品图书出版的杰出的代表性企业，是具有总发行资质的民

营图书公司。深耕图书行业发行出版行业十余年，拥有卓越

的产品运营能力与渠道管理能力，建立了服务于现有发行体

系的图书销售网络。

2014 年新经典影业成立、2016 年尔马影业成立，目前

正在进行畅销书的影视剧改编工作。至此，公司初步构建了

“图书影视互动”的业务模式，对原有版权资产管理业务进

行延伸，将致力于文化创意领域的全产业链布局，搭建覆盖

图书、影视等相关领域的华文创意平台。目前公司主营业务

包括自有版权图书策划与发行、非自有版权图书独家发行、

图书分销、数字图书、影视剧策划业务。

图表 161：公司发展历程

资料来源：根据招股说明书绘制，东吴证券研究所

传统出版发行业务方面，新经典先后与 800 多位国内外

知名作家，包括多位诺贝尔文学奖得主建立起良好且稳固的

合作关系，期间推出了 3000 多部作品，塑造 30 多部百万级

畅销作品，拥有 2 亿人次以上的读者。代表性作品包括《百

年孤独》、《解忧杂货店》、《平凡的世界》、《撒哈拉的故

事》、《梦里花落知多少》、《窗边的小豆豆》、《可爱的鼠

小弟》等。

图表 162：公司出版的代表性图书图表 163：公司签约的代表性作家

资料来源：公司官网，东吴证券研究所资料来源：公司官网，东吴证券研究所




2012 年公司设立数字图书部门，积极储备优质电子版权，

稳健推动数字阅读平台的渠道布局。截至 2016 年末公司上线数

字图书 248 种，与亚马逊 kindle、当当读书、掌阅等主流数字

阅读平台建立了稳固的合作关系。公司推出的《第七天》数字

版，夺得了 2013 年中国电子书销量冠军；成功推出东野圭吾

《解忧杂货店》数字版，2014 年、2015 年、2016 年连续三年

亚马逊纸电双榜前三名，其中 2015 年和 2016 年连续两年夺得

Kindle 年度付费电子书畅销榜的冠军。

影视剧业务方面，公司引入影视行业资深人士为外部股

东，逐步进行影视剧版权储备，2014 年成立至今，公司已经拥

有了 6 部作品的独家改编权，已有多部影视剧进入剧本创作阶

段。

图表 164：旗下新经典影业进行剧本改编及制作


2016 年，公司实现营收 8.53 亿元，其中自有版权图书策划

与发行收入占比 59%，较 2015 年增加 14%。2014-2016 年公司

自有版权图书策划与发行收入保持持续增长态势，年收入分别

为 3.28 亿元、4.05 亿元及 5.03 亿元，2015 年、2016 年同比增

速分别为 23.67%、24.21%。可以看出公司未来将进一步整合优

质资源投入具有较强竞争优势及盈利能力的内容创意业务，强

化自有版权发行在主营业务中的地位。

数字图书业务目前虽然体量不大，但增速和占比都在步提

升，2016 年实现营收 566.07 万，同比增长 26.35%，平均毛利

率由于其经营策略差异显著高于其他同行业上市公司水平，具

有较高的盈利能力。




图表 165：公司主营业务收入情况图表 166：各业务板块营收情况

资料来源：wind 资讯，东吴证券研究所资料来源：wind 资讯，东吴证券研究所

7. 风险提示

数字阅读的二度增长可能面临受阻的风险，移动端和新

媒体带来的用户规模提升有减速的风险；IP 热度有减退的

风险，对数字阅读反向输送减退、IP 价值可能下降。数字阅

读行业可能面临竞争加剧，业内公司盈利降低。

新业态方面，知识付费新模式探索可能面临无法解决内

容质量、用户留存低等风险。

2.63

4.51

7.68

8.81 8.53 71.31% 70.36%

14.80%

-3.25%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

2012 2013 2014 2015 2016

营业总收入(亿元) 增长率

2.00

2.43

3.28

4.05

5.03

0.07

1.50

3.74 4.17

2.97

0.55 0.66 1.02

1.16 0.94

0.02 0.01 0.04 0.06 0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

2012 2013 2014 2015 2016

自有版权图书策划与发行图书分销非自有版权图书发行数字图书



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并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和

修改。

东吴证券投资评级标准：

行业投资评级：

增持：预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 5%以上；

中性：预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。

公司投资评级：

买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；

增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。


苏州工业园区星阳街 5 号

邮政编码：215021

传真：（0512）62938527

公司网址： http://www.dwzq.com.cn

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