turner anna

TTUURRNNEERR AANNNNAA

AA TTUULLAAJJDDOONNOOSSII RRTTKK MMAAXXIIMMAALLIIZZLLSSNNAAKKLLEEHHEETTSSGGEEII MMAAGGYYAARROORRSSZZGGOONN

Turner Anna: A tulajdonosi rtk maximalizlsnak lehetsgei Magyarorszgon PhD rtekezs

2

Budapesti Kzgazdasgtudomnyi sllamigazgatsi Egyetem,

Szmvitel Tanszk

Tmavezet:Dr. Csillag Istvn



3

Budapesti Kzgazdasgtudomnyi sllamigazgatsi Egyetem,

Gazdlkodstani PhD program


AA TTUULLAAJJDDOONNOOSSII RRTTKKMMAAXXIIMMAALLIIZZLLSSNNAAKK LLEEHHEETTSSGGEEII

MMAAGGYYAARROORRSSZZGGOONN

PhD rtekezs

Budapest, 2003.


4

Ksznetnyilvnts

Ezton szeretnm megksznni azok segtsgt, akik doktori rtekezsem

elksztshez tmogatst nyjtottak:

dr. Bodnr Viktria, adjunktus, BKE

dr. Csillag Istvn, gazdasgi s kzlekedsi miniszter

dr. Drtos Gyrgy, docens, BKE

dr. Telcs Andrs, docens, BME

ifj. Turner Tibor CFA, Morgan Stanley, btym

Turner Tiborn dr., desanym

Zsembery Levente, tanrsegd, BKE

Turner Tibor, desapm


5

Tartalomjegyzk

1. BEVEZETS......................................................................................................................... 8

2. A VLLALAT TULAJDONOSI RTKE S MRSNEK MDJA......................................... 112.1 A vllalatrtkels fejldsi tendencii ........................................................................ 112.2 A vllalat tulajdonosi rtknek meghatrozsa.......................................................... 12

2.2.1 Szorzszmos rtkel mdszerek ...................................................................... 132.2.2 Opci razs....................................................................................................... 142.2.3 Diszkontlt jvbeli hozamok az rtknvelst tmogat rtkelsi mdok ... 15

3. AZ RTKMAXIMALIZL MDSZEREK MAGYAR S NEMZETKZI IRODALMNAKTTEKINTSE S KRITIKAI ELEMZSE .................................................................................... 21

3.1 A rszvnyesi rtkmaximalizls koncepcijnak trtneti kialakulsa .................... 223.2 A vllalati teljestmnymr s -nvel mdszerek ttekintse s csoportostsa ....... 25

3.2.1 A teljestmnynvel mdszerek kapcsolata a vllalati rtkkel........................ 263.2.2 Mrszmos s komplex mdszerek ................................................................... 28

3.3 Az rtkmaximalizl mdszerek bevezetst befolysol tnyezk............................. 373.4 Az EVA mutat............................................................................................................. 41

3.4.1 Az EVA teljestmnymr eszkz bemutatsa..................................................... 413.4.2 Az EVA mutat mrse ....................................................................................... 433.4.3 Az EVA s az MVA kapcsolata a Diszkontlt Cash Flow-val ............................ 503.4.4 Az EVA mutathoz kapcsolt sztnzsi rendszer................................................ 533.4.5 Az EVA mutat gyenge pontjai az alkalmazsban ............................................. 553.4.6 Az EVA mutat fejlesztsi lehetsgei ................................................................ 553.4.7 Empirikus kapcsolat Az EVA az MVA s a rszvnyrfolyamok kztt ............. 58

3.5 A komplex rtknvel mdszer: rtkkzpont vezets.............................................. 603.5.1 Az rtkkzpont vezets rtkteremt tnyezi ................................................. 613.5.2 A VBM folyamata ............................................................................................... 623.5.3 Szervezeti ellenlls a VBM bevezetsvel szemben .......................................... 693.5.4 A VBM alkalmazsa vllalati pldk alapjn .................................................... 70

4. AZ EMPIRIKUS KUTATS ELEMZSI MDSZERE.............................................................. 734.1 A kvalitatv kutats elemzsi mdszere......................................................................... 73

4.1.1 A kutats clja .................................................................................................... 744.1.2 Az alkalmazott mdszertan................................................................................. 744.1.3 Adatgyjts ......................................................................................................... 754.1.4 Az alkalmazott elemzsi mdszer s a modell bemutatsa................................. 75


6

5. A KVALITATV KUTATS EREDMNYEI ........................................................................... 795.1 A Wallis Rt. ................................................................................................................... 795.2 Zwack Unicum Rt ......................................................................................................... 905.3 MOL Rt. ...................................................................................................................... 1025.4 Az esetek rtkelse .................................................................................................... 1135.5 Tovbbi kutatsi irnyok ............................................................................................ 119

6. A KVANTITATV TZSDEI KUTATS ELEMZSI MDSZERE .......................................... 1206.1 A kutats clja ............................................................................................................ 1206.2 A minta s az rtkelsi modell bemutatsa ............................................................... 1206.3 Az adatelemzs mdszertana ...................................................................................... 1256.4 Kutatsi krdsek........................................................................................................ 126

7. A KUTATS EREDMNYEI .............................................................................................. 1287.1 Korrelcivizsglat negyedves adatok alapjn ........................................................ 128

7.1.1 EVA - TSR korrelci ....................................................................................... 1287.1.2 Az EVA vltozs s a TSR kapcsolata .............................................................. 1337.1.3 EVA s a mdostott TSR.................................................................................. 1357.1.4 A normlt TSR s EVA vltozatok kapcsolata................................................. 137

7.2 Korrelcielemzs ves s 6 ves adatok alapjn ...................................................... 1387.3 A kvantitatv kutats eredmnyeinek rtkelse ......................................................... 1407.4 Tovbbi kutats irnyok ............................................................................................. 142

8. SSZEFOGLALS............................................................................................................ 143

9. IRODALOM...................................................................................................................... 147

10. MELLKLETEK .............................................................................................................. 15410.1 Angol rvidtsek magyarzata .................................................................................. 15410.2 A CFROI kiszmtsa egy vllalati pldn keresztl ................................................. 15510.3 Diszkontlt cash-flow s EVA alap rtkels ........................................................... 15610.4 A Wallis Rt. Tulajdonosi struktrja.......................................................................... 15810.5 A lakossgi szolgltatsok divzi balanced scoracard mutati................................ 15910.6 A MOL ROACE mutatjnak lebontsa..................................................................... 16010.7 Statisztikai vizsglatok eredmnye ............................................................................. 161


7

brk jegyzke

1. bra: A vllalati rtkmeghatrozs mdszerei folyamatos mkds esetn .................132. bra: A tkepiaci rfolyamok modellje .......................................................................... 233. bra: Vllalatok teljestmnye vilgszerte az 1985-94-es idszakban .......................... 384. bra: EVA mdostsok.................................................................................................. 465. bra: Az EVA s a DCF ................................................................................................ 516. bra: Az EVA fejlesztsi lehetsgei ............................................................................. 567. bra: A rszvnyesi rtkteremts s a vezeti dntsek kapcsolata.............................. 628. bra: EVA-fa .................................................................................................................. 669. bra: Teljestmny-mrszmok s vezeti szerepek sszehangolsa ........................... 6810. bra: rtkkzpont vezetst alkalmaz vllalatok rfolyama ..................................... 7111. bra A folyamatosan rtket teremt cgekbe fektetett 100 $ rtknek megtrlse .. 7112. bra. Holding irnytsi tpusok...................................................................................... 8113. bra. A Dunasolar lenyvllalat rtknek felbontsa.................................................... 8214. bra. A Dunasolar cg zleti modellje, s KPI-jei.......................................................... 8315. bra. Kontrolling szablyozkr..................................................................................... 8416. bra. A MOL Rt tulajdonosi szerkezete ......................................................................10217. bra. A Rba EVA mutatja s rfolyama...................................................................13318. bra. A MOL EVA s TSR mutatjnak alakulsa 1997-2002....................................13319. bra: A Dmsz EVA mutatja s rfolyama...............................................................13720. bra. Korrelci a normlt TST s EVA mutat vltozatok kztt .............................137

Tblzatok jegyzke

1. tblzat: A szabad cash-flow.......................................................................................... 202. tblzat: Az rtkmaximalizl mdszerek csoportostsa ............................................ 263. tblzat: A hagyomnyos teljestmnymutatk sszefoglalsa ...................................... 294. tblzat A ROE s az rtkalap mutatk sszehasonltsa........................................... 315. tblzat: A hagyomnyos s az rtkalap pnzgyi elemzmdszerek relatv erssgei

........................................................................................................................................ 346. tblzat: A befektett tke meghatrozsa ....................................................................... 457. tblzat: Az EVA s DCF mdszer sszehasonltsa..................................................... 528. tblzat: Lehetsges mikrotnyezk ............................................................................... 939. tblzat. A VBM projekt ltal kialaktott rtkcentrumok ............................................. 9510. tblzat. Eredmnykimutats a brutt fedezetig............................................................ 9611. tblzat. A Zwack Rt f pnzgyi adatai......................................................................10112. tblzat. A Lakossgi szolgltat divzi ....................................................................10513. tblzat A Lakossgi szolgltats divzi KPI-jei a balanced scorecardban ................10614. tblzat. A hrom eset sszefoglalsa .........................................................................11415. tblzat: Korrelci a TSR s EVA kztt, az 1997-2002 idszakban........................12916. tblzat. TSR s EVA korrelcis rtkek negyedves tlagai ....................................13017. tblzat. Korrelci az EVA, az EVA nvekeds s a TSR kztt, 1997-2002. .........13418. tblzat: Korrelci (R) a BUX s a nemzetkzi tzsdk indexei kztt napi ron ....13519. tblzat A vllalat EVA alap rtkelse .....................................................................15620. tblzat DCF alap vllalati rtk ................................................................................157


8

11.. BBeevveezzeettss

A pnzgyi s stratgiai menedzsment jelenleg legaktulisabb irnyvonalai a tulajdonosirtkhez, illetve az olyan mdszerekhez kapcsoldnak, melyek clja a tulajdonosi rtknvelse. Az a gondolat, hogy a vllalat elsdleges clja a tulajdonosi rtk nvelse, ilyenkihangslyozott formban Rappaport Creating Shareholder Value c. knyvben1 jelent megelszr 17 vvel ezeltt, s azta mr a msodik kiadst is megrte (magyarul A tulajdonosirtk cmen, 2002-ben jelent meg), teht az elgondols semmikppen sem tekinthetdivatirnyzatnak.

A knyv megjelense ta empirikus kutatsok (Copeland et al [1994], McKinseycsoport [1997] ) is bizonytottk az orszgok gazdasgi teljestmnye s a rszvnyesirtkmaximalizsi elv kvetse kztti szoros kapcsolatot.

A koncepci elterjedst makrogazdasgi trendek is elsegtik: napjainkban ugyanis atkepiacok egyre globlisabb vlnak, s a befektetk is egyre felkszltebbek, jobbaninformltak, ezrt csak azok a vllalatok szmthatnak hossz tv sikerre, melyekfolyamatosan magas tkearnyos megtrlst biztostanak. Ezenkvl az eurpaivllalatkormnyzsi rendszer is kzeledik az angolszszhoz, ami szintn a tulajdonosi rtkelv elterjedsnek kedvez. Az amerikai dotcom cgek sszeomlsa sem rengette meg akoncepcit, Ramezani et al [2001] kutatsa szerint az amerikai tzsdn hipersebessggelnvekv vllalatok (kztk a dotcom cgek is) negatv rtket teremtettek. Az Internetbubork kidurransnak f oka ppen az volt, hogy a vllalat ltal termelt (illetve ebben azesetben lerombolt) tulajdonosi rtk nem tkrzdtt a piaci rakban, amit ksbb a piackorriglt.

A magyar vllalati szfra egy rszt vizsglva azt tapasztalhatjuk, hogy az lenjrs az tlagosan teljest vllalatok az rtkteremts irnyba mozdultak el2. Amultinacionlis lenyvllalatok, egyes tzsdei cgek, az elemzk s a tancsadk krbenegyre nagyobb ismertsgre s elfogadottsgra tesz szert a rszvnyesi rtk nvelse s azahhoz kapcsold koncepcik. A hazai tulajdon kis- s kzpvllalatok esetben azonbanmg vekkel a privatizci lezajlsa utn sem mindig egyrtelm a tulajdonosok szmra,hogy hogyan kell tulajdonosknt viselkedni.

Azrt kezdtem el foglalkozni a tmval, mert rdekelt a legdivatosabb pnzgyimenedzsment mdszerek httere, jdonsguk mibenlte s nem utolssorbanhasznlhatsguk. Azt is fontos clnak tartottam, hogy a hazai alkalmazhatsgot felmrjem,s amennyiben lehetsges, dolgozatommal elmozdtsam.

1 Rappaport: Creating Shareholder Value (1986)2 A BKE Versenyben a villggal vllalati krn vizsglva (Juhsz, 2000).


9

Disszertcim tmavlasztst azonban termszetesen nemcsak a mdszer trendkntval megjelense magyarzza. A szmos menedzsment koncepci kzl, amelyek az elmltvtizedben jdonsgknt jelentek meg, egyik sem koncentrlt ilyen konkrtan a tulajdonosokszmra val rtkteremtsre, mint az rtkkzpont vezets vagy az EVA-mdszer. Azrtkkzpont vezets komoly eredmnyeket mutatott fel az olyan vllalatokmkdtetsnek talaktsa tern, amelyekre a hatkonytalan mkds s a nvekvkltsgek jellemzek.

Kutatsom a vllalatot a tulajdonos szemszgbl vizsglja. Miutn a vllalattulajdonosnak legfbb rdeke, hogy befektetett tkjnek rtkt maximalizlja,disszertcim is az rtknvel mdszerekre irnyul. A vllalat rtknek nvelshezazonban elszr meg kell rteni, hogy a vllalatnl hol s mennyi rtk keletkezik. Az ehhezszksges tmpontok: a vllalat rtkteremt tnyezi, valamint az erre plteljestmnymutatk. A klnbz teljestmnymutatk s rtknvel mdszerek kzlkutatsom rszletesebben az EVA mutatt s az rtkkzpont vezetst elemzi, mert ez a ktmdszer koncentrl legkonkrtabban a tulajdonosok szmra trtn rtkteremtsre. Azempirikus kutatsomban arra keresem a vlaszt, hogy a hazai (fejletlen) tkepiacon van-eltjogosultsga az rtkalapon mkd vllalatvezetsnek. Megvizsglom, hogy egyrszt atzsdei vllalatok rfolyama mennyiben tkrzi az rtkteremtst, melyet az EVA mutatvalmrek, msrszt rtkkzpont vezetst alkalmaz hazai vllalatok milyen sikerrel tettkstratgijuk rszv a tulajdonosi rtkmaximalizlst.

A piaci verseny ersdsvel, s a tkepiacok globalizldsval haznkban iseltrbe kerlnek a tulajdonosok rdekei, s nem kizrlag a multik szmra. A tmanemcsak a nagy cgek szmra rdekes, akik finanszrozni tudnak egy tancsadk ltalelvgzend projektet, hanem azoknak a vllalatoknak is, melyek fontosnak tarjk atulajdonosi rtk nvelst, m mg nem hatroztak arrl, hogy a gyakorlatban ezt hogyanvalstjk meg. A tma ezenkvl relevns lehet tancsadk szmra, mert a kutats tbbvllalati plda alapjn hazai krnyezetben vizsgl egy alapveten angolszsz vezetsikoncepcit.

Az elzeknek megfelelen tzistervezetem 2. s 3. fejezete ttekinti a rszvnyesirtkmaximalizls koncepci nemzetkzi s hazai szakirodalmt. A 2. fejezetbenmeghatrozom a tulajdonosi rtk fogalmt, bemutatom mrsnek mdszereit. A harmadikfejezetben ttekintem a rszvnyesi rtkmaximalizls koncepcijnak kialakulst, majdismertetem s elemzem a klnbz teljestmnymr mdszereket, bemutatom elnyeikets hinyossgaikat, valamint foglalkozom a velk kapcsolatos gyakorlati problmkkal.Ebben a rszben ezenkvl sszefoglalom a vllalati teljestmny s a klnbzteljestmnymr mdszerek kapcsolatra vonatkoz eddigi kutatsok eredmnyeit. A 3.fejezet 4. s 5. alfejezetben rszletesen elemzem az EVA mutatt s az rtkkzpont


10

vezetst, azzal a cllal, hogy az empirikus kutats elmleti httert megalapozzam, ugyanisezt a kt koncepcit fogom vizsglni a gyakorlatban.

Dolgozatom kvetkez, 4. fejezetben felvzolom az empirikus kutats httert s rszletesmenett. Ennek clja a hazai tzsdei vllalatok mkdsnek felmrse rtkteremtsiszempontbl, az 1997-2002-es tzsdei adatok alapjn. A kvantitatv kutatst kiegszti egykvalitatv felmrs azoknl a magyar vllalatoknl, melyek az elmlt idben bevezettkaz rtkkzpont vezetst, rkrdezve a bevezets tapasztalataira, s a mdszer ltalnosalkalmazhatsgra.


11

22.. AA vvllllaallaatt ttuullaajjddoonnoossii rrttkkee ss mmrrssnneekk mmddjjaa

A tulajdonosi rtket csak gy tudjuk maximalizlni, ha definilni s mrni tudjuk, amitnvelni kvnunk. Szmos megkzelts ltott mr napvilgot arra vonatkozan, hogytulajdonkppen mi is egy vllalat tulajdonosi rtke. A vllalat tulajdonosi (rszvnyesi)rtkt az elmlt vtizedben jellemzen a vllalat sajt tkjnek piaci rtkekntdefiniljk. Az rtk kiszmtsra is tbbfle megolds tallhat a szakirodalomban3.Ebben a fejezetben ttekintem a vllalatrtkels trtneti fejldst, a klnbz rtkelsimdokat, valamint tisztzom, hogy a kutatsom sorn mit rtek a vllalat tulajdonosi rtkealatt, s ezt milyen mdszerekkel lehet kiszmolni.

2.1 A vllalatrtkels fejldsi tendencii4

Az irodalomban mg az elmlt vtized elejn is az a felfogs dominlt, hogy a vllalatrtkelsekor az objektv rtket kell meghatrozni5. A klasszikus vllalatrtkels szerint mely a kt vilghbor kztti idszakban alakult ki objektv rtk az, amellyel avllalat mindenkppen rendelkezik, fggetlenl a potencilis vev szempontjaitl, azrtkel szemlytl s ms krlmnyektl.6 Ez az rtk a vllalat n. bels rtke, amelyetszmviteli informcikra alapozva hatroznak meg. Ez a felfogs azon az elkpzelsenalapul, hogy ltezik vllalati piac, ahol a vllalatokat ugyanolyan ruknt knljk, mint ahagyomnyos piacokon, teht fggetlenl attl, hogy ki az elad s a vev.

Az a piac azonban, ahol a vllalatok cserlnek gazdt, merben ms, mint az, aholszokvnyos rukat cserlnek. Minden vllalat annyira egyedi, hogy a vllalatok tekintetbenvitatjk a piac megltt7. Minden egyes vllalatelads egyedi eset; ms esetekkel nehezenhasonlthat ssze. Ez a krlmny jelents mrtkben hozzjrult ahhoz, hogy a II. vh.utn az irodalomban nyomon kvethetjk a tbbdimenzis, szubjektv rtkrtelmezskialakulst, amely a vllalat szmviteli informciin tl a konkrt vsrli s eladirdekeket is kifejezsre juttatja. Megjelenik a hozamrtk koncepcija, mely a vllalat belsrtkt a jvbeli jvedelemtermel kapacitsra vezeti vissza.

3 Damodaran (1994), Rappaport (1986), Reszegi (1991), Blycz (1992), Ulbert (1994), Felfldi (1994),Copeland et al(1997.)4 Ulbert (1994.) felhasznlsval5 Dunai, 1998.6 Ulbert (1994), p.6.7 Copeland et al(1999.)


12

A 60-as vektl kialakul funkcitan lemond arrl, hogy a vllalati rtketkzvetlenl s egy adott mdszernek alrendelve hatrozza meg; ehelyett arra sszpontost,hogy a bels rtket meghatroz tnyezk minl szlesebb krt feltrja.

A vllalatrtkelsnek a 80-as vektl a mai napig sem lezrdott idszakban nem abels, hanem a piaci rtket meghatroz tnyezk megragadsra, s lehetlegszmszerstsre koncentrlnak.

A 80-as vek vge - 90-es vek idszaktl Rappaport, Stewart s Copelandmunkssgval szemlletbeli vltozs is megjelent: a vllalatrtkels clja nemcsak avllalat rtknek meghatrozsa, hanem a tulajdonosi rtk maximalizlsnakmegalapozsa, s a tulajdonosi rtknek a vllalati stratgia kzpontjba val lltsa.

A 80-as vektl elterjedt piaci rtk koncepci szerint a vllalat rtke megegyezik arszvnyrfolyamokban tkrzd rtkkel. Hatkony tkepiacon ugyanis arszvnyrfolyamok tkrzik a befektetknek a vllalat jvbeli hozamra vonatkozelvrsait is. Elfordulhat azonban, hogy a befektetk informcii egy tzsdei cgrl nemteljesek. Knight szerint lehetsges, hogy a piac a nagyobb cgek paprjait hatkonyabbanrazza be, mert elemzk szzai figyelik a cgvezets minden egyes mozdulatt, mg kisebbcgeknl tves vagy hinyz informcik miatt elfordulhat, hogy nem hatkony az razs.Mindez azonban idleges, s a piacon hossztvon kiegyenltdnek az al- s flrazsltal elkvetett hibk8.

Nem nyilvnos trsasgoknl egyedi rtkelst kell alkalmazni.

2.2 A vllalat tulajdonosi rtknek meghatrozsa

Az irodalomban a vllalat rtknek megkzeltse az elmlt vekben egy irnyba mutat. Avllalat tulajdonosi rtkt9 a vllalat sajt tkjnek piaci rtkeknt definiljk. Ezegyenl a vllalat s az adssgllomny piaci rtknek klnbsgvel.

Klnbsgek a vllalati rtk meghatrozsnak gyakorlati mdszereiben vannak. Atovbbiakban ismertetem a fbb rtkelsi mdszereket. Elemzsemben csak a mkdvllalat rtkvel foglalkozom.

8 Knight (1998.), p. 35.9 A rszvnyesi rtk (shareholder value) kifejezs az angolszsz szakirodalomban hasznlatos, ennek magyarfordtsaknt mind a tulajdonosi, mind a rszvnyesi rtk ismert. Habr a rszvnyesi rtk szkebb kr,mint a tulajdonosi (hiszen elvileg csak rszvnytrsasgokra vonatkozik), a dolgozatban a kt kifejezstegyenrtkknt hasznlom.


13

1. bra: A vllalati rtkmeghatrozs mdszerei folyamatos mkds esetn

2.2.1 Szorzszmos rtkel mdszerek

A szorzszmos mdszerek kzl a leggyakrabban hasznlt nyeresg-, forgalom- s cash-flow arnyos mutatkat ismertetem.

2.2.1.1 Nyeresg s forgalomarnyos mutatk

Az rtkelsi eljrsok egy rsze az rbevtel, illetve a nyeresg alapjn hatrozza meg avllalat tulajdonosi rtkt. A leggyakrabban hasznlt, eredmnykimutatson alapulmutatk a kvetkezk:

A P/E rta10 a (trzs)rszvny tzsdei ra s az egy trzsrszvnyre jut nyeresghnyadosa. A mutat alkalmazsa sorn elszr meghatrozzk, hogy mi az adott vllalatorszgra, ipargra, kockzati csoportjra jellemz P/E rtk, majd a vllalat adzottnyeresgt ezzel a rtval megszorozva megkaphat a vllalat sajt tkjnek piaci rtke.

Hasonlan mkdik a P/EBIT11 rta, amely szerint a vllalat sajt tkjnek piaci rtktmegkaphatjuk a kamat s adfizets eltti nyeresg s egy, a P/E rthoz hasonl mdonmeghatrozhat mutat szorzataknt. A mdszer elnye az elzhz kpest, hogy nembefolysolja a vllalat tketttele.

10 Az angol rvidtseket az 1. mellklet foglalja ssze. P/E=Price/Earnings11 Price/Earnings before Interest and Tax

A vllalat rtke folyamatosmkds esetn

diszkontltjvbelihozamok

szorzszmosmdszerek

nyeresg- sforgalomarnyos

mutatk

opci-razs

diszkontltcash-flow

diszkontltEVA


14

Az r/forgalom rta egyszeren a vllalat ves nett rbevtelnek bizonyos szmtbbszrseknt rtkeli a vllalat sajt tkjt.

Ezeknek a mdszereknek az elnye, hogy knnyen s gyorsan lehet ltaluk kiszmtani avllalat rtkt. Azonban szmos htrnyuk van. Elsknt az, hogy szmviteli nyeresgenalapulnak, amelyek nem felttlenl reprezentljk jl a piaci teljestmnyt, s a klnbzszmviteli mdszerekkel ersen befolysolhatak. Msrszrl a kimutatott nyeresg szintesohasem esik egybe a tnyleges pnzforgalommal. A legtbb jkelet irodalom egyetrtazzal a megllaptssal, hogy az eredmny vlemny, a cash-flow pedig tny, ezrt elvetikaz eredmny alap vllalatrtkelst.

2.2.1.2 Cash-flow arnyos mutatk

Az P/FCFE12, azaz az r/(sajt tke) tulajdonosok rendelkezsre ll szabad cash-flowmdszer s az r/mkdsi cash-flow mdszer egy adott v cash-flow adatt szorozza meg,egy, az elz mutatknl hasznlt piacrl szrmaztatott szorzszmmal. (A tulajdonosokrendelkezsre ll szabad cash-flow fogalmt a diszkontlt cash-flow fejezetbenrszletezem.) Ezek a mutatk mr a pnzforgalmi szemlletet tkrzik, noha osztjk aszorzszmos mdszerek tovbbi hinyossgait:

A szorzszmos mdszerek negatvuma, hogy az egyetlen kapaszkodjuk az elz vimrleg, eredmnykimutats, cash-flow, tovbb a szorzszmok is mltbeli adatok alapjnkerlnek kiszmtsra. v kzben nagyon sok dolog trtnhet a vllalkozssal, smegvltozhatnak a piaci viszonyok, amelyek alapjn a vllalat jvbeni tendencii isalakulnak. Ezenkvl a szorzszmok hasznlata nemcsak a mltbelisg miatt kockzatos,hanem amiatt is, hogy egyetlen mutatba kell srteni minden kockzatot, amely nagynehzsget jelent.13 Amint lthat, a szorzszmok nem felttlenl alkalmasak a vllalatirtk kzvetlen mrsre, azonban hasznlatukkal gyors rtkbecsls adhat, illetve mstpus vllatrtkelsi mdszerek sszevetshez alkalmazhatak.

2.2.2 Opci razs

Az opcirazsi modellek a hagyomnyos diszkontlt cash-flow modellek olyan vltozatai,amelyek figyelembe veszik azt a tnyt, hogy a vezeti dntsek a jvben mdosthatak14.Fknt termszeti erforrsokat hasznost cgeknl lehet alkalmazni.15

12 Price/Free Cash-flow to Equity13 Illsy (1992) in Dunai (1998), p. 39.14 Copeland et al(1999.) 15. fejezet.15 Rad Mrk 1999. IV. 12-i Vllalalatrtkels eladsa alapjn.


15

2.2.3 Diszkontlt jvbeli hozamok az rtknvelst tmogat rtkelsi mdok

A tulajdonosi rtkmaximalizl koncepcik vllalatrtkelsi mdszerei kt nagycsoportba oszthatk. A diszkontlt cash-flow mdszert tmogatk (Rappaport, Copeland etal, Black et al) rtelmezsben a jvbeli elvrt hozamokat a jvbeli pnzjvedelmektestestik meg, mg az EVA mutat16, vagy msnven gazdasgi profit hvei (Stern sStewart) szmra az rtket a jvbeli EV-k, azaz a gazdasgi hozzadott rtk jelzik. Amdszerek hasonlsga, hogy a termelt rtket a tkekltsg felhasznlsval szmoljk ki.Meg kell jegyezni, hogy az EVA mutatt jellemzen nem hasznljk a vllalatok rtknekmeghatrozsra, hanem a vllalatnl kpzdtt ltalban ves rtket mrik ltala. Avllalatrtkelsi mdszerek lersban azonban mgis szerepeltetem, hogy egysges kpetnyjtsak az rtkmaximalizl mdszerek vllalatrtkelsi htterrl. (Az EVA mutat s avllalatrtk kapcsolatval a 3.4.3 fejezetben foglalkozom.)

A diszkontlt cash-flow mdszer

A cash-flow, azaz a pnzram a vllalat pnzbevteleinek s pnzkiadsainak klnbsge.Ez a pnzsszeg adott idszakban a szmviteli eredmnnyel ellenttben tnylegesenbefolyik a vllalatba s a tulajdonosok rendelkezsre ll. Felhasznlhatjk beruhzsra,hiteltrlesztsre, vagy osztalkknt ki is vehetik a cgbl.

A tulajdonosi rtk mrst a vllalat ltal termelt cash-flow-nak s a cash-flow-tgenerl tke kltsgnek sszehasonltsval Alfred Rappaport vetette fel a 80-as veskzepn17. A tulajdonosi rtkmaximalizls koncepcijt a vllalatrtkelsi mdszerekkzl legjobban a diszkontlt cash-flow mdszer tmogatja. Az rtknvels elmletealapjn a vllalat rtke azon jvbeli pnzjvedelmek tkekltsggel diszkontltjelenrtke, amelyet a vllalat hossz tvon, teljes lettartama alatt realizl, s amely aforrsbiztostk rendelkezsre ll18.

Mirt a diszkontlt cash-flow?

A diszkontlt cash-flow elnye, hogy fggetlen a szmviteli elszmolsi mdszerektl,jvorientlt, nem egyetlen v adatain alapul, kezeli a vllalat olyan egyedi jellemzit, mint atkekltsg, a kockzat, a szoksos s rendkvli ttelek s a vllalat tketttele. Atkebefektetk akkor dntenek helyesen, ha nem(csak) eredmnyben, hanem cash-flow-banis gondolkoznak, hiszen nem egy olyan, egybknt vesztesges vllalkozs ltezik, melypnzgyileg sikeres vet zr, vagy fordtva, nagy nyeresgeket kimutat vllalatok mehetnek

16 Az EVA mutat kplete a 3.4-es fejezetben tallhat.17 Rappaport (1986).18 Reszegi (1999), p.18.


16

tnkre kszpnz hinyban. Ilyen esetekben pldul a P/E rta egyedli alkalmazsa nagyhiba lenne.19

Htrnya egyrszt abbl a pontatlansgbl eredhet, amely a jvbeli hozamok s akockzat becslsbl addik. Ezenkvl kiszmtsa id- s szaktudsignyes, valamint sokadat szksges hozz, szemben pldul a szorzszmos mdszerekkel. Amennyiben azonbana vllalatnak integrlt szmtstechnikai rendszer ll rendelkezsre, knnyebbenalkalmazhat.

Diszkontlt cash-flow s nett jelenrtk

A jvbeli pnzbevtel mai ron vett rtkt, azaz jelenrtkt gy kaphatjuk meg, hogy aztegy diszkonttnyezvel (mely 1-nl kisebb) megszorozzuk. Ez a diszkonttnyez a hasonlalternatv befektets ltal grt hozam, azaz a tke alternatvakltsge. Egy befektetsjelenrtknek kiszmtsakor az sszes jvbeli pnzramlst diszkontljuk a jelenbelirtkre, s levonjuk a kezdeti pnzbefektets rtkt. Amennyiben pozitv rtket kapunk,rdemes a befektetst vgrehajtani, hiszen rtket teremt.Egy beruhzs ltal teremtett rtk meghatrozshoz hasonlan a vllalat ltal a jvbentermelend pnzram jelenrtkt is kiszmthatjuk a diszkontlt cash-flow mdszerrel,amely gy megadja a vllalat jelenbeli rtkt.

1. kplet: A nett jelenrtk

Az 0. kplet20 a diszkontlt cash-flow alap vllalatrtkels alapegyenlete. Hasznlata aztelmleti esetet ttelezi fel, hogy egyrszt a vllalat a vgtelensgig ltezik, valamint, hogyismerjk a jvbeli pnzramokat. A valsgban azonban termszetesen csak egy bizonyos,belthat idszakra vonatkozan tudjuk a pnzramlst megbecslni. A belthat idszakbankeletkez pnzramok jelenrtkt a fenti kplet segtsgvel hatrozhatjuk meg, azzal a

19 Illsy, 1992.20 A vllalati rtk meghatrozsnak ltalnos smja ebben a formban: Pratt (1992).

NPV = Nett jelenrtk (vllalati rtk)FCFt = Szabad cash-flow a t. vbenrt = a t. v tkekltsget = v

=+

=

1 )1(t ttrFCF

NPV t


klnbsggel, hogy nem a vgtelenig, hanem csak a biztonsggal megtervezhet T vigsszegezzk a cash-flow-kat. Az elrejelzsi idszak vgn a maradvnyrtknek nevezettsszegbe srtjk ssze a tvolabbi jvre vonatkoz informcit (legyen ez tovbbmkds,elads, felszmols stb.). Tovbbmkds esetn az elrejelzsi vek utn keletkezpnzramok jelenrtkt ltalban az rkjradk kplettel becslik.

2. kplet: rkjradk, mint maradvnyrtk

A gyakorlatban mg tovbbi finomtsok szksgesek a vals esetek alkalmazsakor. Avllalat rtk meghatrozshoz pldul sok esetben az is hozztartozik, hogy az eszkzkkzl a piackpes rtkpaprok piaci rtkt is hozzadjk a szabad cash-flow-hoz, hiszenezek a mkdst nem befolysoljk s azonnal rtkesthetek, teht kvzi kszpnznektekinhetek.

Egy tnyleges vllalatrtkelsi esetnl az rtkelk ms korrekcikat is elvgeznek,ezeknek taglalsa azonban tlnylik e dolgozat keretein.21

A vllalat cash-flow-jt ktfle mdon lehet kiszmtani: direkt s indirekt mdon. A direktmdszer sorra veszi az sszes pnzbevtelt s pnzkiadst, majd ezeknek a klnbsgeknthatrozza meg a cash-flow-t. Az indirekt cash-flow a vllalat szmviteli eredmnybl indulki, amelyet minden olyan tnyezvel amelyek nem jrtak kszpnzmozgssal. A ktmdszer megegyez eredmnyt ad.

A szabad cash-flow

A vllalat rtkelsnek szempontjbnorml zleti tevkenysgvel. Azonincsenek kapcsolatban az alaptevkjvedelmet, de nem kpezik a hossz

21 A tmrl rszleteseben lsd: Copeland et

TT

T

tt

t

rrFCF

rFCF

NPV)1()1(1

1 ++

+=

+

=

NPV = nett jelenrtk (vllalati rtk)FCF = elrejelzett szabad cash-flowr = elrejelzett tkekltsgt = vT = a mkds utols belthat ve

rkjradkbelthatidszakmdost, 17

l a f krds az, hogy a cg milyen jvedelmet termelk a rendkvli ttelek, melyek nem rendszeresek senysggel, befolysoljk ugyan a ma rendelkezsre ll tv mkds zleti alapjt. Az rtkels, elemzs

al(1997).


18

sorn ki kell szrni ezeket az elemeket, mert ezek hossz tvon nem jellemzek a vllalatrtke szempontjbl. A msik tnyez, melyre figyelmet kell fordtani a finanszrozs. Kt,elvileg azonos vllalat rtke eltr, ha ms finanszrozsi struktrval rendelkeznek22. Aszabad cash-flow elnye az, hogy az ad s kamatfizets eltti mkdsi eredmnybl23(EBIT), teht a norml zleti tevkenysg eredmnybl indul ki, amely fggetlen afinanszrozsi formtl.

A szabad cash-flow teht annyival tbb a hagyomnyos cash-flownl, hogy megmutatja avllalat norml zleti tevkenysgnek pnzramt, amely a forrst biztostkrendelkezsre ll. Nem tartozik bele a rendkvli tevkenysgekbl szrmaz pnzram. Aszabad cash-flow a finanszrozsi szerkezetnek megfelelen oszlik meg a hitelezk stulajdonosok kztt. A tulajdonosok szabad cash-flow-jnak kiszmtshoz teht mg lekell vonni a hitelezknek jr kifizetseket. Az gy megkapott sszeg mr valban atulajdonosok rendelkezsre ll.

Az 1. tblzat a szabad cash-flow tteleit brzolja. Amint lthat, a szabad cash-flowkiszmtsa nem azonos a szmviteli cash-flow-val. A klnbsgek nagy rszt a tblzatalatti lbjegyzetek tartalmazzk. A fbb eltrsek okai:

EBIT24 (kamat s adfizets eltti eredmny): Miutn a szabad cash-flow a vllalatnorml zleti tevkenysgre koncentrl, az ad s kamatfizets eltti mkdsieredmnybl indul ki, mert ez a vllalkozs szoksos tevkenysgnek eredmnye.Az EBIT minden, a foly mkdshez kapcsold ttelt tartalmaz, idertve a legtbbbevtelt s kltsgttelt. ltalban kimarad viszont belle a pnzgyi mveletekeredmnye s a rendkvli ttelek (pl. tevkenysg megsznse esetn elrtnyeresg/vesztesg) valamint a nem a mkdshez kapcsold befektetsekblszrmaz jvedelem. A goodwill amortizcijt ltalban nem veszik figyelembe,mert kzgazdasgi rtelemben nem hasznldik el25.

NOPLAT26 (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes = szmtott adval korriglt nettmkdsi eredmny) fogalmnak bevezetse27: 22 Copeland et al (1999), p. 24.23 Az angolszsz operating profitot mkdsi eredmnynek fordtottam, az eddig megjelent hazai irodalmaknak(Copeland et al, Black et al) megfelelen. A hazai szmviteli megfelelje az zemi/zleti eredmny.24 A pontos angol kifejezs EBIT excluding exceptionals, hiszen itt mkdsi eredmnyrl van sz, melyneknem rsze a rendkvli eredmny. A legtbb angolszsz irodalomban azonban ezt a kittelt mellzik, noha ott ismkdsi eredmnyt rtenek alatta.25 Copeland et al(1999) p. 190.26 A kamatfizets s adfizets eltti mkdsi eredmnyt cskkentjk az n. marginlis adkulcs alapjnszmolt adval. A szmtott ad teht nem egyezik meg a cg ltal valsan fizetett adval. A szmtott adttbb hazai irodalomban is kszpnzes adnak hvjk, ami zavar lehet.


19

Az EBIT-bl ezutn nem a hagyomnyos adt, hanem a szmtott adt kell levonni,ami azt jelenti, hogy ennyi adt fizetne a vllalat, ha csak szoksos tevkenysgetvgezne, s nem lenne idegen forrsa. Az gy megkapott eredmny fggetlen a tketttelhatstl.

Rendkvli ttelek kiemelse a szabad cash-flow-bl:A rendkvli ttelek mgtt ll tevkenysgek hossz tvon nem befolysoljk a vllalatjvedelem-termel kpessgt, teht a szabad cash-flow-ban nem veszik figyelembeezeket.

Pnzgyi tevkenysg egyes tteleinek kiemelse a cash-flow-bl:Az osztalkrl, valamint a rszvnykibocstsrl s visszavsrlsrl a tulajdonosok

dntenek, ezrt ezekkel a ttelekkel nem mdostjuk a tulajdonosok rszre rendelkezsrell szabad cash-flow-t.

A szabad cash-flow levezetst az 1. tblzat az angol terminolgia feltntetsvel rszletezi.Megjegyzend, hogy a szabad cash-flow-nak szmtalan vltozata van, attl fggen, hogyegyes tteleket (kamat-, adfizets, rendkvli ttelek) hol vesznek figyelembe.28

27 A NOPLAT-rl rszletesen ld. Copeland et al(1997)28 A szabad cash-flow egy hasonl vltozata tallhat meg Copeland s tsainl (1997), p.169.


20

Szabad cash-flow Angol terminolgia

zemi/zleti tevkenysg eredmnye EBIT szmtott adfizets29 EBIT * (1 t)

adzott mkdsi eredmny NOPLAT+ rtkcskkensi lers

brutt cash-flow+/ forgeszkzk llomnyvltozsa (V)30+/ rvid lejrat ktelezettsgek V31

I. mkdsi cash-flow

/+ befektetett eszkzk brutt llomnyvltozsa

II. befektetsi cash-flow

I+II. FORRSBIZTOSTK rendelkezsre llSZABAD CASH-FLOW(hitelezk s tulajdonosok)

FCFF

/+ hossz lejrat hitelek llomnyvltozsa adzott kamatfizets32

IV. finanszrozsi cash-flow

I+II+III+IV TULAJDONOSOK rendelkezsre llSZABAD CASH-FLOW

FCFE

+ rendkvli tevkenysg eredmnye/+ mkdshez nem kapcsold eszkzk V+/ mkdshez nem kapcsold forrsok VV. Rendkvli cash-flow33

osztalk+/ sajt tke llomnyvltozsa

I+II+III+IV+V

pnzeszkzk tnyleges llomnyvltozsa

1. tblzat: A szabad cash-flow

29 Szmtst ld. a NOPLAT magyarzatnl.30 Itt csak a mkdshez szksges forgeszkzk llomnyvltozst vesszk figyelembe.31 Itt csak a mkdshez szksges, nem kamatoz forrsok llomnyvltozst vesszk figyelembe (teht pl.szlltk).32 A kamatfizets ttelnl figyelembe kell venni a kamatok adpajzst.33 Rendkvli cash-flow: nem a szmviteli rtelemben rendkvli, hanem a mkdsi tevkenysghez nemkapcsold cf-t tartalmazza.


21

A vllalat rtknek kiszmtsra, mely tulajdonosok rendelkezsre ll szabad cash-flow-n alapul, a gyakorlatban kt mdszer ltezik34.

1. FCFE (Free Cash Flow to Equity) mdszer

Meghatrozzuk a sajt tke tulajdonosai rendelkezsre ll szabad cash-flow-t, amelyetezutn a sajt tke alternatvakltsgvel (tkekltsgvel, rE) diszkontlunk. Az rkjradkkplettel szemlltetve: tulajdonosi rtk = FCFE/rE. (Ha nem rkjradkrl van sz, akkortermszetesen a megfelel kplet)

2. FCFF (Free Cash Flow to Firm) mdszer

Elszr az sszes forrsbiztost (hitelezk s tulajdonosok) szmra rendelkezsre lljvedelmet hatrozzuk meg, amelyet a slyozott tlagos tkekltsggel (WACC)diszkontlunk. (Ez a tkekltsg slyozza a tbbfle forrsbiztost egyedi tkekltsgeit,teht nem sszekeverend az elz pontban hasznlt sajt tke kltsgvel.) Ekkormegkapjuk a vllalat egsznek rtkt, hitelekkel egytt. A sajt tke rtkt ezutn gyszmoljuk ki, hogy kivonjuk a vllalat egsznek rtkbl a hitelek rtkt. Az rkjradkkplettel szemlltetve: Sajt tke rtke = FCFF/WACC hitelek piaci rtke.

33.. AAzz rrttkkmmaaxxiimmaalliizzll mmddsszzeerreekk mmaaggyyaarr ss nneemmzzeettkkzziiiirrooddaallmmnnaakk tttteekkiinnttssee ss kkrriittiikkaaii eelleemmzzssee

Az irodalmak tlnyom rsze az angolszsz orszgokbl s az Eurpai Uni orszgaiblszrmazik. Ennek oka alapveten az, hogy a vllalati rtkmaximls tmj tanulmnyokkeletkezshez szksg van egy adott gazdasgi, tkepiaci fejlettsgre, valamint a vllalatihatkonysg magas szintjre, amely a leginkbb a fenti gazdasgokra jellemz (kivve Kelet-zsia egyes orszgait, amelyeknek a tmhoz val irodalma nehezen elrhet). Anemzetgazdasgok gazdasgi teljestmnye, valamint a vllalatok termelkenysge s azrtkteremts kztti kapcsolatot szmos kutats tmasztja al.35 A fenti orszgokon bell azirodalom f forrsa az Amerikai Egyeslt llamok volt, hiszen menedzsmentbl spnzgybl itt jelent meg a legtbb, legsznvonalasabb elemzs a tulajdonosi rtkhezkapcsoldan.

34 Rad (1999.)35 McKinsey (1992), McKinsey (1993) s Copeland-Koller-Murrin (1999) p. 60.


22

Az angolszszhoz kpest kevs tudomnyos igny magyar irodalom gerinct fkntfordtsok A tulajdonosi rtk (Rappaport, 2002), Vllalatrtkels (Copeland-Koller-Murrin, 1999.), Shareholder Value, Az rtkkzpont vllalatirnyts, Rszvnyesi rtk(Black-Wright-Bachman-Davies, 1999.), valamint a rszvnyesi rtknvels alapelveitfelvet, illetve sszefoglal nhny cikk adja: Bordn (1993.), Olli (1995), Imre (1996).Bordn mr 1993-ban felveti, hogy a vezetk javadalmazsakor teljestmnyket atkekltsg tkrben kell megtlni. Ezenkvl a tmhoz kapcsoldik Dorgai disszertcija(2002.) tbbek kztt a tzsdei vllalatok krben vgzett rtkteremt tnyezkrevonatkoz kutatssal.

Amennyiben a tmt tgabban rtelmezzk, s a pnzgyi elemzsi mdszerekre s ateljestmnymrsre is kiterjesztjk, mr a nyolcvanas vektl kezdden tallunk relevnshazai szakirodalmat.

Bordn (1986) a szmvitel s dntstmogats kztt meghzd ellentt feloldstclozza. A rendszervlts krl sokig csak az knyve (Bordn, 1998.) volt elrhet apnzgyi mutatszmokat illeten36. A knyv ttr munknak tekinthet a nemzetkzirtkelsi eljrsok s elemzsi mdszerek ismertetsben, a vezeti szmviteli informcisrendszer hazai megalapozsban. Elszr ismertette a nemzetkzileg kialakult pnzgyimutatszmrendszert s bemutatta hazai hasznlhatsgt.

Virg37 csd elrejelz modellt dolgozott ki, melyet Hajdval38 egytttovbbfejlesztett. A pnzgyi elemzssel s csd elrejelzssel foglalkoz szellemi termk1996-ban knyvformban is kiadsra kerlt. Virg msik knyve (Varsnyi-Virg, 1997.) amagyar vllalati stratgik piaci-pnzgyi megalapozst hangslyozza.

Bodnr kontrolling tmakrben rt cikksorozata s doktori rtekezse, Wimmerdoktori rtekezse szintn rintik a rszvnyesi rtkmaximls elmlett.

A kutats a keletkezsi idt tekintve nem szabott hatrt az irodalmaknak talltam amlt szzad vgre vonatkoz hivatkozst is , noha jellemzen a 80-as vektl napjainkigterjed idbl szrmaznak a forrsmunkk.

3.1 A rszvnyesi rtkmaximalizls koncepcijnak trtnetikialakulsa

A rszvnyesi rtk elmlet gykerei az tvenes s hatvanas vekre nylnak vissza. Ekkortrtnt a vllalati pnzgyek terletn hatalmas fejlds megjelent a portfli elmletMarkovitz39, valamint a tkepiaci rfolyamok modellje Teynor, Sharpe s Lintner40munkssga nyomn. Ezek a felfedezsek a modern vllalati pnzgyek ptelemeit adjk. 36 A ksbbi vllalati teljestmny-elemzsi mvek rendszerint Bordnt hivatkozzk.37 Virg (1993, 1996, 2000.)38 Hajd-Virg (1993)39 Markovitz, 1952


23

Markovitz arra hvta fel a figyelmet, hogy az rtkpapr portflik szrst hogyanlehet azltal cskkenteni, hogy azt milyen rtkpaprokbl lltjuk ssze. A jl diverzifikltportflik az egyes rszvnyek specifikus kockzatt minimalizljk; gy a portflikockzata csak a piaci kockzattl fgg.

A tkepiaci rfolyamok modellje (CAPM41) a rszvnyesi rtk szempontjbl aztaz j elgondolst vetette fel s elemezte, hogy a befektet ltal elvrt hozam a befektetskockzatval van sszefggsben. Rviden: a befektetk minl nagyobb megtrlstszeretnnek elrni a lehet legkisebb kockzat mellett. Az olyan portflik, melyek adottkockzat mellett a legnagyobb hozamot biztostjk, hatkony portflik. Az ilyenportfliban lv rszvnyek az rtkpapr-piaci egyenesen helyezkednek el:

2. bra: A tkepiaci rfolyamok modellje

Az bra a tkepiaci egyenest mutatja. A vzszintes tengely egy adott befektets -jt brzolja. Abta a rszvnypiaci befektetsnek a piaci portfli kockzathoz val hozzjrulst mri. A CAPMszerint teht a vrhat kockzati dj (a befektets s a kincstri vlt hozamnak klnbsge)brmely befektets esetn a btval arnyos. Ez azt jelenti, hogy minden befektetsnek az rtkpapr-piaci egyenesen kell fekdnie, mely a kincstri vltt kti ssze a piaci portflival42.

A tkepiaci rfolyamok modellje j befektetsek megtrlsnek s a vllalati tkekltsgbecslsre is felhasznlhat.

A CAPM alapjn a sajt tke alternatvakltsge (rE) egyenl a kockzatmentesrtkpaprok hozama plusz a vllalat szisztematikus kockzata () szorozva a kockzat piacirval (a piaci kockzati prmiummal). A sajt tke kltsgt a kvetkez kplet alapjnszmthatjuk ki:

rE = rf + (rm rf),ahol rE - sajt tke kltsge,

rf - kockzatmentes hozam,(rm rf) piaci prmium, - szisztematikus kockzat.

40 Treynor (1961), Sharpe (1964), Lintner, 1965, idzi pl. Brealey-Myers (1992,)41 Capital Asset Pricing Model42 Brealey-Myers, 1999, p. 171.

elvrthozam rtkpapr-piaci

egyenes

rfA

rszvny

B rszvny

piaci portflirm

1.0


24

A CAPM mgtt szmos felttelezs ll, amelyek nem teljeslnek tkletesen a fejletttkepiacokon sem, ennek ellenre kutatsok43 bizonytottk, hogy a modell az Egyesltllamokra vonatkozlag megllja a helyt. Fejletlenebb tkepiacok (mint pl. amagyarorszgi) esetn azonban nem, vagy csak mdostva alkalmazhat. Ezzel bvebben az1.3.3.2. fejezetben az EVA mutat kapcsn foglalkozom.

A rszvnyesi rtk elmletre gyakorolt nagy hatsa a CAPM modellnek atkekltsg becslse, mely kzponti eleme a rszvnyesi rtk modelleknek is. A tkekltsgugyanis megmutatja, hogy mennyi a rszvnytke alternatv kltsge a befektet szmra.Amennyiben a vllalat nem biztost ennyi hozamot a befektetk szmra, akkor nem rtemeg ebbe a vllalatba fektetni, hiszen mshol nagyobb megtrlst lehetett volna elrni.

Markovicz s Sharpe, valamint Miller44 1990-ben kzgazdasgtani Nobel djat kapottamely rirnyotta a figyelmet kutatsaikra.

A rszvnyesi rtk elmlet fejldsi pontjnak kvetkez, meghatroz idszaka a80-as vek vge s a 90-es vek.

Rappaport ttr munkjt, a Creating Shareholder Value (Rszvnyesirtkteremts) 1986-ban adtk ki. A 90-es vekben jelent meg a Copeland-Koller-Murrinszerztri Valuation cm knyve (1990), Damodaran Investment Valuation c. munkja(1996), a Black-Wright-Bachman-Davies csoport In Search of Shareholder Value s KnightValue Based Management cm knyve (1998). Az irodalmak kezdetben az elmletfontossgra mutattak r, s bemutattk az alapjait (Rappaport), ksbb empirikus kutatsokalapjn kifejtettk, hogy a vllalatok kpesek ezeket az elveket alkalmazni s ez szmukra

hasznos. A szerzk arra is rmutattak, hogy ezeknek az elveknek a kvetse a vllalatrintettjei szmra is kedvez (Copeland-Koller-Murrin). Vgl az rtkkzpontvllalatirnytssal kapcsolatban mr tancsadi tapasztalatokra is tmaszkodtak a szerzk(Black-Wright-Bachman-Davies, Knight). A Black s trsai ltal rt knyv hazai megjelense

1999-ben kvette a hazai tancsadk krben a 90-es vek msodik felben megjelenrtkmaximalizlsi projekteket.

A rszvnyesi rtk elmlettel prhuzamosan fejldtek ki olyan koncepcik, amelyeka vllalat rintettjeire, a minsgre, a fogyaszti elgedettsgre, vagy ezek kzl tbbre is

43 Pl. Fama s MacBeth: Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests cikkben mltbeli adatokravonatkozlag tesztelte a CAPM-et sikerrel. (in: Journal of Political Economy, 1973 mjus, pp. 607-636.)44 Utbbi (Modiglianival kzsen) azonostotta azokat a feltteleket, amelyek mellett a vllalat fggetlen azosztalk- s tkestruktra-politikjtl.


25

sszpontostottak. Ezek a clok termszetesen vltozatlanul fontosak, de nem elegendek. Atkepiacok egyre globlisabb vlnak, s a befektetk is egyre felkszltebbek s jobbaninformltak. Ma mr az a vllalat, amely nem tud folyamatosan magas tkearnyosmegtrlst biztostani, hossz tvon kudarcra van tlve. Az informcirendszerek, a

szmtstechnika fejldse pedig lehetv teszi a sok informcit s adatkezelst ignyltulajdonosi rtkmaximalizl mdszerek hasznlatt s fejlesztst.

A 90-es vek vgn a dotcom cgek sszeomlsa hatssal volt a tkepiacokra. Ainternetes cgek magas rtknek azonban semmi fundamentlis alapja nem volt; azt

kizrlag a jvbeli nvekedsi lehetsgekre alapoztk. Az internet bubork kidurransatovbb erstette a tulajdonosi rtk koncepcit, melynek clja a vllalat hossz tvrtknek megalapozsa. A dotcom cgekre vonatkoz empirikus kutats a 3.4.7.

alfejezetben tallhat.

3.2 A vllalati teljestmnymr s -nvel mdszerek ttekintse scsoportostsa

Az elmlt vekben a sajt, a gazdasgi szakknyvek s a tancsad cgek szmos jmegkzeltst knltak a vllalati teljestmny nvelsre. Ezenkvl a teljestmnymrsnek is tbb hagyomnyos, de ma is hasznlatos mutatja ltezik. A felknltmdszerek kztti sszefggsek els rnzsre belthatatlanok, ezrt sszefoglaltblzatot ksztettem, melyben kt szempont alapjn csoportostottam a teljestmnymr snvel mdszereket (2. tblzat).

1. szempont (irnyultsg): A mdszer kzppontjban kzvetlenl a vllalat rtknek anvelse ll vagy ms vllalati teljestmnyek, melyek kzvetve kapcsoldnak a vllalatirtkhez.

2. szempont (komplexits): Az rtk vagy teljestmny mrsnek mdja egyetlenmutatszmon alapul, vagy sszetett rtknvel mdszerrl van sz.


26

Mrszmon alapul Komplex-mdszer

Kzvetlen

(kzpontban az rtk)

EVA s MVA mutatk,befektetett tke megtrlse (ROIC),

befektetett pnz megtrlse (CFROI)

rtkkzpont vezets (cash-flow v. EVA alap)

Kzvetett

(kzpontban msvllalati teljestmny)

eredmny(hnyad)-mutatk,

ROI, ROE, ROA, EPS, P/E - rta

balanced scorecardfolyamatmenedzsment,strukturlis alap, stratgiaimenedzsment mdszerektudsmenedzsmentmagatarts alap megkzeltsek

2. tblzat: Az rtkmaximalizl mdszerek csoportostsa45

A tovbbiakban elszr az els szempont (irnyultsg) alapjn klntem el a mdszereket,ezutn a 2. szempont (komplexits) szerint tekintem t a mrszmos s komplexmodelleket.

3.2.1 A teljestmnynvel mdszerek kapcsolata a vllalati rtkkel

Ebben a szakaszban sszehasonltom a kzvetett s a kzvetlen mdszerek jellemzit.

3.2.1.1 A vllalati rtkhez kzvetve kapcsold teljestmnynvel mdszerek

Az elmlt kt vtizedben megjelent teljestmnynvel koncepcik a kvetkez firnyzatok szerint foglalhatak ssze: folyamatmenedzsment mdszerek (teljes krminsgirnyts, [total quality management, TQM], zleti folyamatok jjszervezse[business process reengeneering]), strukturlis alap mdszerek (felelssgi elszmolsirendszerek, bels elszmolrak), stratgiai menedzsment koncepcik (balanced scorecard,outsourcing, alapvet kpessgek), tudsmenedzsment, magatarts alap megkzeltsek(kultravlts). A balanced scorecardot azrt kezeltem kiemelten s emltettem az elshelyen, mert bizonyos felttelezsek mellett rtknvel eszkzknt is alkalmazhat, vagylegalbbis kiegsztheti az rtkkzpont vezetst. A fenti mdszerek sokszor trendknt

jelentek meg, de nem lehet tagadni, hogy sok hasznos motvumot tartalmaznak. Az egyes

koncepcik a vllalati rtklnc egy vagy tbb elemre sszpontostanak, legyen az a

45 Az angol rvidtsek s a fordtsok az 1. mellkletben vannak sszefoglalva.


27

minsg, a munkafolyamatok, vevk illetve mkdsi folyamatok. Ennek megfelelen ezekaz irnyzatok hozzjrulhatnak a vllalat rtknek nvelshez, de az rtkteremts

szempontjbl nem tekinthetk tfog, integrlt mdszereknek. Br a fenti elmletek kzlsok sikeres volt, szmos kudarc is elfordult. A legtbb esetben a buks ppen amiattkvetkezett be, hogy a clok nem estek egybe a tulajdonosi rtkteremtssel, st nhnyesetben egyenesen hinyoztak a vilgos teljestmnyclok.46

3.2.1.2 A kzvetlenl a tulajdonosi rtket nvel mdszerek bemutatsa

A fejezetben a vllalati rtk nvelsnek kzvetlen mdszereivel foglalkozom; azokkal,melyek alkalmazsnak kzppontjban a vllalat rtke ll.

Az rtknvel mdszerek elsdlegesen a pnzgyi teljestmnyre koncentrlnak,ellenttben az olyan megkzeltsekkel, mint pldul a balanced scorecard, amely a mrst anem pnzgyi terletekre is kiterjeszti, s az rintettek kzl is tbbet figyelembe vesz. Apnzgyi teljestmnyre val sszpontosts termszetesen nem jelenti azt, hogy ezek amdszerek nem foglalkoznak az alkalmazottakkal, a vevkkel s a tbbi rintettel, st ennekaz ellenkezje az igaz: csak gy lehet rtket nvelni, ha megrtjk a vsrlkat, hamegfelelen kezeljk az alkalmazottakat, stb. Sokan szkltkrnek tekintik azt a clt,hogy mindenekeltt a tulajdonosi rtk maximalizlsra kell trekednie egy vllalatnak47.Az gy vlekedk figyelmen kvl hagyjk azt a tnyt, hogy alapveten a tulajdonosokvllaljk a legtbb kockzatot, s csak a vllalat sszes rintettjnek (alkalmazottak,fogyasztk, szlltk, krnyezet stb.) a kielgtse utn jutnak hozz a sajt jvedelmkhz.A kiemelked vllalatokat a versenytrsakkal sszehasonltva az tapasztalhat, hogy jobb atermelkenysgk, a tulajdonosok vagyonnak megtrlse gyorsabb s a foglalkoztatottsgmagasabb ezeknl a szervezeteknl.48

Az rtknvel mdszerek s mrszmok egy szervezet hrom f pnzgyijellemzjt kombinljk: a szervezet ltal termelt cash-flow-t, a generlshoz szksgestkt s annak kltsgt.

cash flow

tke nagysga tke kltsge

46 Szab Zoltn (2000)47 Ezzel foglalkoznak a klnbz rintett elmletek.48 Copeland-Koller-Murrin (1999) p. 44.


28

Ez j vonst jelent a hagyomnyos teljestmnymr mutatk49-hoz kpest, amilyenpldul az eredmny vagy a ROI (Return on Investment). A tkekltsg bevezetseminsgileg vltoztatja meg ezeket a mutatkat, hiszen egyltaln nem mindegy, hogy aszban forg eredmnyt mekkora tkekltsggel rtk el! A tke implicit kltsgei ugyangycskkentik a tulajdonosok nyeresgt, mint brmilyen ms kltsg, ezrt figyelmen kvlhagysa rossz dntsekhez vezethet.

A kzvetlen mdszerek msik nagy elnye, hogy miutn az rtkkpzdst kzvetlenlkimutatjk, ezrt rtkalap sztnzrendszer pthet rjuk. Errl rszletesen lesz sz mindaz EVA mutathoz, mind a VBM-hez kapcsolt sztnzsi rendszerek lersakor. (3.4.4 s3.5.2.3 fejezet).

3.2.2 Mrszmos s komplex mdszerek

A rendszerezs egyik csoportkpz ismrve kzvetetten val befolysols volt. A kvetkezkelklntve mutatom be a mdszereket.

3.2.2.1 Mrszmos mdszerek

A vllalati rtket kzvetlenl nvelkoncepcik egy rsze valamilyen rtkalapmrszm (pl. EVA-mutat) segtsgvel mria tulajdonosi rtkteremts nagysgt, ami aztjelenti, hogy a vllalat ltal adott idszakban tereamelynek nvelse ll a tovbbiakban a mdszerrtknvel mdszer s teljestmnymr eszkz. funkcijuknak megfelelen ssze lehet hasonltan

A hagyomnyos teljestmnymutatk

A hagyomnyos szmviteli mutatk felpt

49 Ld. 1. tblzat bal als negyed: kzvetett, mrszmon alaa tulajdonosi rtket kzvetlenl vagyben a msik tengely (komplexits) szerint

mtett rtket egyetlen mrszmba srtik, kzppontjban. A mutat teht egyszerreAz rtknvels mutatit teljestmnymri a szmviteli mutatkkal.

si smjt a 3. tblzat mutatja be.

pul mdszerek.

Mrszmon alapul Komplex-mdszerKzvetlen(kzpontban az rtk)

EVA, MVA-mutat,ROIC,CFROI

rtkkzpont vezets

Kzvetett(kzpontban msvllalati teljestmny)

eredmny(hnyad)-mutatk,ROI, ROE, EPS, P/E - rta

balanced scorecardfolyamatmenedzsment,strukturlis alap, stratgiaimenedzsment mdszerek


29

eredmny zemi/zletieredmny

adzotteredmny

adzotteredmny

adzotteredmny

adzotteredmny50

adzotteredmny

vettsi alap rbevtel rbevtel tlagosnett

eszkzk51

tlagos sajttke (knyv

szerinti)

tlagoseszkzk

trzsrszv-nyek tlagos

szma

mutatneve:

brutteredmny-hnyad

netteredmny-hnyad

ROI52 ROE53 ROA54 EPS55

3. tblzat: A hagyomnyos teljestmnymutatk sszefoglalsa

A tradicionlis mrszmok elnye, hogy a szmviteli adatokbl gyorsan segyszeren kiszmthatk. Htrnyaik kt nagy csoportba oszthatak: Az egyik problma az,hogy a szmviteli mutatk a knyvels mdjtl fggnek, amely sok esetben a trvnyielrsokon bell szabadon vlaszthat. gy a vllalat ltal termelt eredmny nagysgaklnbz lersi vagy elhatrolsi technikk bevezetsvel megvltoztathat, holott avalsgban nem vltozik a cg eredmnyessge. A msik gond, hogy a hagyomnyosmutatk nem kpesek a keletkezett rtk mrsre: nem a vllalkozs norml zletitevkenysgre koncentrlnak, s nem kezelik a tke alternatvakltsgt sem, ami azrtkteremts szempontjbl problma.

A szmviteli torzts hrom terleten okoz fbb gondokat az rtkalap elmletben:a kszletrtkelsnl, az amortizcinl, s a beruhzsi kltsgek aktivlsnl.

A kszletrtkelsi eljrs megvlasztsa hatssal van az adott idszakbeli nyeresgres a mrlegre. Emelked rak mellett a FIFO-mdszer (elszr a legkorbban berkezettkszleteket vezetik ki) magasabb nyeresget s magasabb mrlegbeli kszletrtket mutat,mint a LIFO eljrssal (elszr a legjabban berkezett kszleteket vezetik ki) elszmoltkszletrtk esetben. Magas inflcis krnyezetben ez a hats fokozottabban jelentkezik. Azadott idszakbeli cash-flow-t ez alapveten nem befolysolja, noha tttelesen az adzsonkeresztl hat r.

Az rtkcskkensi lers megprblja kzelteni a gazdasgi elhasznldst srtkcskkenst. Miutn a tnyleges rtkcskkenst (az eszkz mkdsbl szrmazjvbeli pnzramok jelenrtknek ves cskkenst) krlmnyes lenne kiszmtani,rthet, hogy a szmvitelben egyszerstst alkalmaznak. Az amortizci alapveten szintnnem hat az adott idszakbeli cash-flow-ra, de hatsa a vllalati rtkre az adalapvltoztatsn keresztl rvnyesl.

50 Tbb irodalomban kamatfizets eltti eredmny vltozat is tallhat.51 nett eszkzk: sszes eszkz immaterilis javak rvid lejrat ktelezettsgek ( Rappaport, 1986. p. 32.)52 ROI (return on investment) befektetsek hozama53 ROE (return on equity) sajt tke hozama54 ROA (return on assets) eszkzk hozama55 EPS (earnins per share) egy trzsrszvnyre jut nyeresg


30

A lersi politika torztja a hagyomnyos szmviteli mutatkat. A ROI esetbenpldul egy beruhzs indtsnl a termkletgrbhez hasonlan a gazdasgirtkcskkens az els idszakban alacsonyabb, hiszen az sszegzend diszkontltpnzramok kzl az els tagok kisebb rszt kpviselnek56. A lineris lers az els vekbenteht meghaladja, ksbb alulbecsli a tnyleges rtkcskkenst; gy a ROI a tnylegesmegtrlst a kezdetekben alul-, ksbb fellbecsli. A beruhzs lettartamnaknvekedsvel egyre jobban torzt a ROI mutat. Eltrseket okozhat a beruhzsokaktivltsgnak mrtke, valamint a beruhzsi kiadsok s a bellk szrmaz pnzramokesedkessge kztti idtartam is minl hosszabb ez az id, annl inkbb fellbecsl a ROImutat57. (Ez utbbi problmt orvosolja a cash-flow alap megtrls mutatja, a CFROI,ld. ksbb.)

A beruhzsok (s a kutats-fejleszts) kltsgeit akkor aktivljk, ha siker koronztaaz erfesztseket, egybknt az adott vi eredmnyt terhelik a kltsgek. Stewart58 szerint asikertelen beruhzsokat is aktivlni kellene, hiszen enlkl a hozamok csak a beruhzsokegy rszvel llnak szemben tlbecslve a megtrlst59. A teljes beruhzs gazdasgirtkcskkenst aztn vrl vre lerva megllapthat az a megtrls, mely valsghbbkpet ad.

Azonban nemcsak a szmviteli politika okoz problmt a hagyomnyos mutatknl,hanem az, hogy nem felelnek meg a vllalatnl kpzdtt rtk mrsre. A rszvnyesekabban rdekeltek, hogy a tulajdonukban lv paprnak minl magasabb legyen az rtke. Ezaz rtk pedig a vrhat mkdsi pnzramoktl s a tke alternatvakltsgtl fgg. Az atny, hogy a vllalat nyeresget termel, mg nem garancia az rtkteremtsre. A szmvitelimutatk nem a mkdsi pnzramra koncentrlnak, holott a hossztv rtk alapja az apnzram, melyet a vllalat norml zleti mkdsvel realizl (teht pldul egy rszlegeladsbl szrmaz nyeresg nem tartozik ide, szemben a szmviteli megkzeltssel).Ezenkvl a hagyomnyos mutatk tbbsge nem kszbli ki a finanszrozsi hatsokat.Nem kezelik a tke alternatvakltsgt60, s gy helytelen dntsekhez vezethetnek.Lehetsges, hogy egy vllalat pozitv eredmnyt knyvel el hossz idszakon keresztl,viszont hozama nem ri el a cg tkekltsgt. Amennyiben a vllalat a hagyomnyosmutatkat hasznlja, nem fogjk szrevenni, hogy az egsz idszakban rtket rombolnak. Ahagyomnyos mutatk figyelmen kvl hagyjk a kockzatot is. A ROE mutat nevezjbenpldul az optimlisnl tbb hitelllomny felvtele vezethet helytelen kvetkeztetshez,miutn ilyen esetben a sajt tke hozama n, nem mutatva a magasabb pnzgyi

56 Eszkz gazdasgi rtke v elejn = CF1/(1+r) + CF2/(1+r) + CF3/(1+r)+ Eszkz gazdasgi rtke v vgn = CF2/(1+r) + CF3/(1+r)+57 Rappaport, 1986.58 Stewart, 1991.59 Gondoljunk egy frtoronyra, a sikertelen frsok kltsgeire, s az olajfrsok hozamra.60 Ez Rappaportnl (1986, p18.) a pnz idrtke nven szerepel.


31

kockzatot61. A ROI mutatt egybknt sokszor tkekltsgknt s elvrt hozamknthasznljk, amely nem megfelel a szmviteli alapozs, a kockzat figyelmen kvl hagysas a mltbelisg miatt.

A szmviteli mutatk a dntsi helyzetekben is rossz tancsadk lehetnek. Amenedzsment motivcija ezeken alapulva tvtra vezethet, hiszen a fejldst a szmvitelikategrikra alapozzk. Johnson (1992) rmutat, hogy a szmviteli kimutatsok legnagyobbhtrnya a szmviteli kltsgekre val fkuszls, amely a vezetst ezeknek a szmoknaka rvidlt minimalizlsra sztnzheti. gy (amint egy 1995-s cikkben elemzi,) azegsz cg hossztv fejldst, teht vgs soron az rtkteremtst veszlyeztetik62

A hagyomnyos mutatk s a rszvnyrfolyamok kapcsolatt szmtalan kutatselemezte. Ezek kzl azokkal foglalkoztam, melyek a szmviteli mutatkat valamelyrtkalap mutatval hasonltottk ssze (3.4.7 fejezet).

Mindezek ellenre a szmviteli mutatknak is megvan a szerepk egy vllalatteljestmnynek elemzsekor, de az rtkalap vezets ms megkzeltst kvetel.

Az rtkteremts mutatszmai

Az rtkteremts mutatszmai (CFROI, ROIC, EVA) a hagyomnyos teljestmny-mrkkel ellenttben a norml zleti tevkenysggel foglalkoznak, a megtrlst a tkekltsghez viszonytjk s trekednek a szmvitel torzt hatsainak kikszblsre.

adzott eredmny

mkdsi eredmny+szmtott ad+amortizci

+/-mkdtkellomnyvltozsa

mkdsi eredmny szmtott ad

tlagos sajt tke(knyv szerinti)

mkdshezszksges eszkzk63

mkdshezszksges eszkzk

(ROIC WACC) xbefektetett tke

ROE64 CFROI ROIC EVA

4. tblzat A ROE s az rtkalap mutatk sszehasonltsa

A CFROI mutat (befektetett tke kszpnzes megtrlse) ezenkvl szakt aszmviteli eredmnyhez val ktttsggel, hiszen cash-flow alap. Alapveten a bels

61 Rappaport (1986), p30. Rappaport lltsa helytll a pnzgyi kockzattl, azonban ebben az esetbenfeltehetleg a szmll is cskkenni fog a megnvekedett kamatok miatt, ami ellenslyozza a nevezcskkenst.62 H. Thomas Johnson (1995). pp. 1-5, tvve CFROI, Journal of Investing, Summer, 1996.63 Korriglva az operatv lzinggel, a trgyi eszkzk halmozott rtkcskkensvel s a goodwillamortizcijval.64 ROE (return on equity) sajt tke arnyos nyeresg


32

megtrlsi rta65 elvre pt, azzal a klnbsggel, hogy a hozamokat kszpnzben veszifigyelembe. Kiszmtshoz a vllalat vagy a befektets ltal termelt jvbeli cash-flow-t elkell osztani a vllalat eszkzeibe fektetett tkvel. A befektetett eszkzk kzl csak azokatveszik figyelembe, melyek a mkdshez szksgesek. Tovbbi elnye, hogy az inflcit iskezeli, s gy idben sszehasonlthatak a mutat rtkei66. A szmviteli eredmnyessgmutatira komplex mdon hat az inflci lehetsges, hogy mg a valsgban cskken egycg eredmnyessge, a hagyomnyos profitabilitsi mutatk kedvez tendencikat mutatnak.A CFROI ezt kikszbli, hiszen kszpnz alap. A CFROI ezenkvl sszehasonlthatvllalatok kztt (klnbz eszkz-sszettelek kztt is), st az orszgok kztt is,hiszen nem hatnak r az eltr szmviteli rendszerek. Nincs hatssal a mutatra a lersikulcs megvlasztsa, kezeli az esetleges goodwill s a lzing problmjt. Az 1. szmmellkletben egy vllalati pldn keresztl mutatom be a CFROI kiszmtst.

A CFROI-val kapcsolatban rdemes szt ejteni a fading jelensgrl, mely szerint avllalatok teljestmnye a piaci tlaghoz kzeledik67. A Holt tancsad cg ltal vgzettkutats68 1966 s 1993 kztt nagy mintn vizsglva azt tallta, hogy azok a cgek, melyekCFROI mutati kedvezbben (azaz lassabban) kzelednek (fade) a tkekltsghez,gyakrabban nyerk az rtkpapr-piacon is. Madden (1998) arra a kvetkeztetsre jutott,hogy a tkekltsghez val kzeleds sebessgt szmos tnyez, kztk pldul a cgvllalati letciklusban val elhelyezkedse befolysolja69. Egy msik kutats, melyet BostonConsulting Group vgzett 1991-ben, az aktulis rszvnyrfolyamok s a CFROI mutatkkztt mrte a kapcsolatot. A felmrs magas korrelcis kapcsolatot mutatott ki(R2=0,62)70. A mutat htrnya a szmts idignyessge: a szmviteli adatokat pnzalaprakell tszmtani.

A ROIC mutat (befektetett tke megtrlse) a hagyomnyos ROI-hoz hasonl, mkiszmtshoz nem a nett eredmnyt, hanem a NOPLAT-ot (adzott mkdsi eredmny)kell elosztani a befektetett tkvel. A mkdsi eredmnyhez gyakran hozzadjk a goodwillamortizcijt, mert kzgazdasgi elemzs szempontjbl a goodwill nem hasznldik el, snem kell ptolni71. (A lersi kulcsok klnbzsge egybknt is sszehasonlthatatlanntenn a vllalatok adatait.72) ltalban az a cl, hogy minden olyan elemet kikszbljenek,amely torzt hatst hozhat ltre a szmviteli politika miatt. Ez az elgondols a ROIC-nl

65 Angolszsz irodalmakban IRR Internal Rate of Return.66 CFROI, Journal of Investing, Summer, 199667 A befektetk a kiemelked teljestmny vllalatokrl azt gondoljk, hogy hossz tvon nem tarthat fenn jteljestmnyk, s fordtva.68 CFROI, Journal of investing, 1996.69 A kutats msik rdekessge, hogy hossztvon tlagosan 6%-ra cskken a vllalatok CFROI mutatja azamerikai tkepiacokon.70 BCG felmrs S&P vllalatai, 1991. tvve Dorgai (2001.) p.74.71 Copeland et al(1999). p.199.72 Wettlaufer, 2003.


33

mg csak megjelenik, az EVA mutatnl azonban valban ki is teljesedik. A ROICnevezjben is vltozsok vannak a hagyomnyos mutatkhoz kpest: a nevezben szereplbefektetett tke a ROI nevezjvel (nett eszkzk) ellenttben a mkds rdekbenszksges befektetsekre sszpontost, teht nem tartalmazza a mkdshez nem szksgeseszkzket, valamint a nem kamatkteles forrsokat. (A befektetett tke az eszkzoldalrlkiindulva a trgyi eszkzk nett rtknek s a mkdtknek az sszege.) A szmtshozaz idszak eleji vagy az tlagllomnyt hasznljk. A befektetett tke megtrlse mutatkiszmtsakor fontos szempont a szmll s a nevez sszhangban val kezelse. Ha egyadott eszkzt szmtsba vesznk a befektetett tknl, akkor a NOPLAT-ban isszerepeltetni kell az eszkzhz tartoz jvedelmet/kltsgeket. (Amennyiben teht agoodwill amortizcijt nem vesszk figyelembe a NOPLAT szmtsakor, gy a befektetetttke kalkulcijnl is figyelmen kvl kell hagyni.)

A ROIC mutat jobb elemzsi eszkz a hagyomnyos megtrlsi mutatknl (ROIs ROE) , mivel a vllalat norml tevkenysgvel elrt hozamot mutatja meg, fggetlenlattl, hogy milyen mdon finanszrozzk a cget. A ROI mutat a nett eszkzkre73 vettvevizsglja a hozamot, ezenkvl hinyzik belle a szmll s a nevez sszhangja; a ROEmutat esetben pedig a mkdsi hatkonysg a finanszrozsi szerkezet hatsvalkeveredik74. A ROIC tovbbi elnye a vllalat tkekltsgvel (WACC) valsszehasonlthatsg; ez az EVA mutat alapja. Htrnya azonban az ers szmvitelikapcsolds, valamint az, hogy a kiszmolsa munkaignyesebb, mint a hagyomnyosmutatk. Tovbb a magas inflci torztja a mutat nevezjt a befektetett tkealulrtkelt, az adzs utni mkdsi eredmny fellrtkelt lesz, gy a ROIC mutat ersentlrtkeli a relmegtrlst. A megolds vagy a trgyi eszkzk trtkelse, vagy gazdasgirtkk megllaptsa (gazdasgi rtk: az eszkzhz kapcsold jvbeli pnzberamlsnett jelenrtke75), ami tlzottan munkaignyes. Ennek ellenre a befektetett tkemegtrlse mutat rtkteremtsi mrszmknt hasznosabb, mint a hagyomnyos mutatk,mert a vllalat gazdasgi rtkre koncentrl: szmlljban s nevezjben iskvetkezetesen a vllalat mkdsvel kapcsolatos tnyezkkel szmol. A vllalatitkekltsggel trtn sszevetse is megalapozott, mivel mindkt mutat az sszesforrsbiztostra sszpontost. (A kamatok adpajzst pldul nem a NOPLAT-nl, hanem aWACC kiszmtsnl kell figyelembe venni, teht a kt mutat sszhangban marad.) AROIC hozamnak nvelse azonban mg nem jelent felttlenl rtkteremt nvekedst,hiszen nem tartalmazza a tke alternatvakltsgt.

Az EVA mutat azonban kikszbli a hagyomnyos mrszmoknak s a ROICmutatnak azt a hinyossgt, hogy nem kezelik a tkekltsget, valamint mdostsok

73 nhny irodalomban trgyi eszkzkre vettve74 Copeland et al(1999).75 A projektekhez hasonlan trgyi eszkzkre is alkalmazhat.


34

segtsgvel a szmviteli torzt hatsok jelents rszt is kezeli. A CFROI s a ROICmutatknl jobb abban a tekintetben is, hogy kimunklt hasznlati s sztnzsi rendszertptettek ki a mutat alapjn. Ezenkvl nemcsak a teljestmny, hanem a vllalatnlkpzdtt rtk mrsre is alkalmas. A mutatrl rszletesen a 3.4. fejezetben lesz sz.

Az egyes pnzgyi elemzsi mdszerek elnyeit s htrnyait, illetvefelhasznlhatsgukat a 5. tblzat foglalja ssze. (A mrszmos mutatkat egyttal adiszkontlt cash-flow mdszerrel is sszehasonltom.)

EVA CF-ROI

hagyomnyosteljestmny-

mutatk

DCF

vllalatrtkels

tervezs

ellenrzs/ jelentsek kompenzci/ sztnzs

dntstmogats

teljestmnyrtkels

portflikezels

Felh

aszn

lha

ts

g

M&A elemzs

tkekltsg kezelse az alkalmazott szmviteli eljrsoktl fggetlen

jelle

mz

korrelci a rszvnyrfolyamokkal 76

5. tblzat: A hagyomnyos s az rtkalap pnzgyi elemzmdszerek relatv erssgei77

A klnbz pnzgyi elemzeszkzk s teljestmnymrk egyike sem adkizrlagos megoldst az rtkteremts alapjul, azonban mindegyiknek megvan a magaelnye s htrnya, ami alkalmass teszi ket klnbz tpus menedzseri dntsektmogatsra. Az EVA pldul kiemelked az sztnzsi rendszerben, a DCF azrtkteremt tnyezk elemzsben, a tradicionlis mutatk pedig a beszmolkban. Knightrmutat arra, hogy a megfelel mutat az zlet jellegtl is fgg. Amennyiben sok olyankltsg merl fel, mely nem jr kszpnzmozgssal, rdemes olyan mutatt hasznlni, melya cash-flow-t s eredmnyt veti ssze. Ha az zlet tkeintenzv (sok a befektets), akkorpedig egy hozammutat tbbet mond, mint egy eredmny-, mert megmutatja a befektetsrejut hozamot. Az rtkmutatk Knight szerint klnsen nagy segtsget nyjtanak, ha avllalatnak nehzsgei vannak a nvekeds s az eredmnyessg kzti egyenslyozsban. Haugyanis csak hozammutatkat hasznlnak, akkor az eredmnyessg hajhszsa a nvekeds

76 ROE-ra s ROI-ra vonatkozlag: Boston Consulting Group: Cash is All that Counts, EPS-re vonatkozlag: Rappaport (1985), pp. 30-31., illetve ld. mg 3.4.7 fejezetet.77 A tblzat rszben a CPS Alcar Special EVA Edition (1997) cm kiadvnynak felhasznlsval kszlt.


35

krra vlhat. Az egy idszakra vonatkoz mutatknl figyelmet kell fordtani a stratgiaiberuhzsokra, melyek kltsgei ugyan egyszeriek, megtrlsk azonban hossztv78. Megkell jegyezni, hogy ilyenkor nem a cash-flow, hanem az eredmnyszemllet mutatkhasznlata lehet clszer, miutn az amortizci a befektets vrhat lettartamra osztjaszt kltsgknt az egyszeri kiadst.

Ami pedig a tulajdonosok vlasztst illeti, az elmlt hrom vtizedben az lett azltalnos vlemny ezt tbb, a piaci viselkedsre vonatkoz tanulmny is altmasztja ,hogy mikor a befektetk a rszvnyeket vagy az egyb befektetsi lehetsgeiket razzk,elsdlegesen a cash-flow, a hossztvon fenntarthat eredmny s az elvrt nyeresgvalamilyen mrszmn alapulnak dntseik. Az arra vonatkoz tanulmnyok79, hogy minalapul a vllalatok piaci rtkelse, azt mutattk ki, hogy a nyeresg (vagy ms szmvitelimrszmok) nem szolglnak elsdleges tmpontknt a vllalatok rtkelsben, ellenttbena diszkontlt cash-flow rtkelsi mdszerrel. Ezekbl a kutatsokbl s a tapasztalatokbl isaz ltszik, hogy a diszkontlt cash-flow megkzelts, ha nem is kizrlagos, demindenkppen elkel helyet vvott ki magnak a befektetk elvrsainak megrtsben, saz rtkkzpont vllalatvezetsben.

3.2.2.2 Komplex mdszerek

Az elz fejezetben az egyetlen mutatnvelsn alapul mrszmos mdszereketfoglaltam ssze. A komplex rtknvelmodellek ezzel ellenttben olyan sszetett vllalatv

egsz stratgijt thatjk.

A kzvetett teljestmnynvel mdszerek folyamatok jjszervezse, balanced scorecard s

kiegyenslyozott teljestmny mdszer, azaz a balan

vllalat a pnzgyi teljestmny mellett alaphe

teljestmnymrct kvet, ezek: vevi elgedettsgkiltsok81. Ez a mdszer komplex abban a tekinte

tzi ki, s teljeslsket ellenrzi, hanem magba foelvrsok teljeslst szolgl intzkedsek, akc

78 Knight (1998) p. 198.79 Bodel (1997)80 Kaplan-Norton: The Balanced Scorecard (1996). Magymutatszm rendszer (1998.)Mrszmon alapul Komplex-mdszerKzvetlen EVA, MVA-mutat,ezetsi koncepcik, amelyek a vllalat

(teljes kr minsgirnyts, zletitb.) kzl a legelterjedtebb taln a

ced scorecard80. Ennek lnyege, hogy a

lyzetben hrom kiemelt clt illetve

, bels zleti folyamatok, nvekedsitben, hogy nemcsak a stratgiai clokat

glalja a szervezet egysgeire vonatkoz

ik meghatrozst, s azok nyomon

arul: Balanced Scorecard Kiegyenslyozott

(kzpontban az rtk) ROIC,CFROI

rtkkzpont vezets

Kzvetett(kzpontban msvllalati teljestmny)

eredmny(hnyad)-mutatk,ROI, ROE, EPS, P/E - rta

balanced scorecardfolyamatmenedzsment,strukturlis alap, stratgiaimenedzsment mdszerek


36

kvetst. A balanced scorecard tovbbi elnye, hogy figyelmet fordt azokra a (sokszor nempnzben kifejezett) teljestmny-sszetevkre, melyek alapveten meghatrozzk egykonkrt cl teljeslst. Ezek a teljestmnyokozk-nak nevezett tnyezk (pl. a vevielgedettsg clnl: minsg, szolgltats magas sznvonala stb.) hasonl szerepet tltenekbe, mint az rtkkzpont vezets koncepcijban az rtkteremt tnyezk (value-driverek), melyek a vllalati rtkteremts elemei.

A balanced scorecard s az rtkkzpont vezets nem egyszerenteljestmnytervezsi s rtkelsi mdszerek, hanem tfog stratgiai menedzsment

rendszerek, melyek segtenek abban, hogy az elrend clt konkrt akcikra s elvrsokralehessen lebontani.

A balanced scorecard jl kidolgozott, gyakorlatban is sikeres mdszer, azonban nem

koncentrl kzvetlenl a tulajdonosi vagyon gyarapodsra (termszetesen nem is ez a clja).

Teljestmnyszemllete jszer a komplexitsa miatt, mindazonltal ppen a clrendszer sokdimenzija kztt sikkadhat el a tulajdonosi rtkteremts, hiszen a megadott clok nem

felttlenl nvelik a tulajdonosi vagyont82. A mdszer pldul nyitott krdsknt hagyja azt,

hogy mi trtnik, ha a felsvezetk a tulajdonosi rdekeknek ellentmond clokat tznek ki abalanced scorecard kzponti cljaknt. A stratgiai kontrolling kt f eszkze az elmlt vektapasztalata szerint a Balanced Scorecard s az rtkkzpont vezets. Az elbbi inkbb avllalati mkds rintettjeinek elvrsait tkrzi, mint a tulajdonosokit, szemben azrtkkzpont vezetssel.

A tkepiacok globalizldsval, a befektetk tjkozottsgnak ugrsszernvekedsvel, s az informcirendszerek fejldsvel azonban mr nem elegendek avevkre, az olyan pnzgyi teljestmnyre, mint a szmviteli eredmny s a belsfolyamatokra vonatkoz clok. Az rtkkzpont vezetst ppen az az igny hvta letre,

hogy a befektetk elsdlegesen (s sokan kizrlag) pnzgyi megtrlst (rfolyamnyeresgs osztalk) akarnak. Amelyik vllalat ezt nem tudja biztostani tulajdonosainak, nem

maradhat tartsan a piacon.

Az rtkalap vllalatvezetsrl a 3.5. fejezetben lesz sz.

81 A ngy kiindul dimenzi mellett ms kulcsfontossg clok is megjelenhetnek. (Bodnr, 1999.)82 Elkpzelhet a Balanced Scorecard s az rtkkzpont vezets sszekapcsolsa olyan mdon, hogy abalanced segtsgvel megfelelen lehessen operacionalizlni a stratgiai clokat, amennyiben erre azrtkkzpont verzets nem kpes. Erre a krdsre a kvalitatv empirikus kutats fog vlaszt adni.


37

3.3 Az rtkmaximalizl mdszerek bevezetst befolysol tnyezkAz rtkmaximalizl mdszerek alkalmazst tbb tnyez befolysolja. Egyik a vllalatokpiaci rtknek ismerete, a msik pedig a vllalatirnyts formja.83

A tulajdonosi rtkmaximalizls krdskrnek egyik kzponti eleme azonban az,

hogy milyen mdon tudjk a tulajdonosok lemrni, hogy a cg rtke valban gyarapodott.

A vagyongyarapods konkrtan csak a tzsdei cgek rszvnyesei szmra manifesztldik,azaz mrhet, mgpedig az osztalkon s az rfolyamnyeresgen keresztl. A piaconszerepl vllalatok teht elvileg pontos kpet kapnak arrl, hogy a vllalat rtkneknvelsre tett erfesztseiket milyen mrtkben koronzta siker, s ez sztnzleg hathataz rtknvel mdszerek bevezetsre.

Hogyan tudjk ezzel szemben a nem tzsdei cgek tulajdonosai megllaptani, hogyntt-e a vllalatuk rtke? Az ilyen szervezetek tulajdonosai/vezeti gy is vlekedhetnek,hogy nem rdemes rtkmaximalizl szemlletmdra ttrnik, hiszen gysem tudjk

lemrni a piacon, hogy j irnyba halad-e a megkezdett program84. A vllalati rtk

meghatrozsra azonban nem minden esetben tkletesek a tzsdei adatok, noha ez alegkzenfekvbb s legolcsbb mdszer. A nem tzsdei cgek rtkt a 2. fejezetbenbemutatott eljrsokkal lehet kiszmtani. Ezek kztt is a diszkontlt cash-flow mdszer

ajnlott, amelyre az rtkkzpont vezets is pl.

A msik fontos krds az, hogy hogyan tudjk a tulajdonosok a vezetketbefolysolni az rtkteremts irnyba. Ebben a tekintetben nagy klnbsg van a lbbal

szavaz kisrszvnyes, s a vllalatot a valsgban is ellenrizni tud nagybefektet kztt.A vllalat legfels szint irnytst vgz intzmnyek s mechanizmusok, azaz avllalatkormnyzs85 (corporate governance) mdja nagy mrtkben befolysolja azt, hogy

a vllalat hogyan kveti a tulajdonosok rdekeit. A vllalatkormnyzs szempontjbl

ktfle rendszerrl lehet beszlni.Az angolszsz modellre a szttagolt tulajdonosi szerkezet jellemz, amely a tzsdei

kereskedsre pl. Nagy s likvid tkepiacainak f szerepli a kisrszvnyesek s az 83 A vllalatot disszertcim a tulajdonos szemszgbl vizsglja. Nem foglalkozom a vllalat rintettjeivel, avllalat kldetsvel, s egyb vllalati clokkal, amelyeket a vllalatvezetk sok esetben kvetnek. Alegtbbszr ugyanis feledsbe merl, hogy a vllalatvezet a tulajdonosnak csupn megbzottja, akire azrbzta pnzt, hogy azt a legnagyobb haszon kigazdlkodsval hasznlja.84 Ez tmasztja al Knight is (1998) p. 90.


38

intzmnyi befektetk, akik elssorban maximlis hozamot vrnak el. A vllalatok felettiellenrzst meg lehet szerezni a tzsdn, sokszor ellensges jelleg vllalatfelvsrlsiajnlatok rvn. Angliban a tzsdn jegyzett els 200 vllalat teljes piaci kapitalizcija aGDP-nek mintegy 124 %-a, az Egyeslt llamokban 94%-a, szemben az Eurpai Unirajellemz 44 %-kal.86 Az igazgatsg a kzgylsnek szmol be; fknt a mkds pnzgyihatsaira, ezen bell is a rvidtv, fleg a tzsdn is tkrzd hatsokra figyel.

A nmet rendszerben (amely Eurpa jelents rszre s mdosult formban Japnra isjellemz) a tulajdonosi szerkezet kevsb tagolt. Intzmnyi befektetk (fleg bankok) atulajdonosok, gyakori a kereszttulajdonls, s ersebb a munkavllali rdekvdelem. Arszvnypiacok kisebbek s kevsb likvidek. A vllalatok fltti ellenrzs piaca kevsbfejlett; a vllalatvezets kicserlse gyakran banki s kormnyzati trgyalsokon dl el.

Copeland s Bughin 1997-ben vgzett kutatst 2700 vllalat teljestmnyt vizsglva20 orszgbl. A megelz tz vre vonatkozan figyeltk meg, hogy a vllalatok milyenmegtrlst rtek el tkekltsgkhz kpest. Az eredmny szerint az eurpai unisvllalatok Dnia kivtelvel tlagosan tkekltsg alatt teljestettek, teht rtket romboltak!A legjobb teljestk a tvolkeleti rgi ugrsszeren fejld kis tigrisei voltak87.

3. bra: Vllalatok teljestmnye vilgszerte az 1985-94-es idszakban

85 Chikn (1997) p. 39.86 OECD s FIBV adatok (1996), tvve Black-Wright-Bachman-Davies (1999.)87 Copeland s Bughin (1997), p. 157-159.

NmetorszgOlaszorszg

Svjc

AusztrliaKanada

USA

Hong Kong Tjfld

-38 0 57

88

48

%orszgon bell azrtkteremtvllalatok arnya

tkekltsg felettimegtrls orszgostlaga


39

A kutats az Eurpai Uni orszgainak lemaradst az rtkteremtsben szmos

tnyezvel (munkanlklisg, alacsony nvekeds) indokolja. A legfontosabb ok azonbanaz, hogy a kontinentlis Eurpban mg mindig nem dlt meg az a nzet, hogy a tulajdonosirtket csak ms rintettek htrnyra lehet nvelni, teht ezek az orszgok nem helyezik

eltrbe a tulajdonosi rtk maximalizlst.Knight szerint az eurpai cgvezetk elutastjk az rtkalap vezets befogadst,

mondvn, hogy Eurpban klns kapcsolat van a vezetk, alkalmazottak s a tulajdonosokkztt. Az eurpai cgek nagy rszt bankok s azokhoz kapcsold vllalatok birtokoljk

kereszttulajdonlssal, ami elszigeteli ket a piaci megmrettetstl s a befektetk hozamirnti lland nyomstl. Knight azonban gy vli, hogy a tulajdonosi decentralizci s a

nagy, kereszttulajdon holdingok felbomlsa mr folyamatban van, ppen ezrt a vezetknzete is meg fog vltozni88.

Ez utbbi lltssal rtenek egyet Black s trsai89 is, akik szerint a ktfle

rszvnytulajdonlsi rendszer kzeledni fog egymshoz. A nmet modellnek vltoznia kell,

hiszen egyrszt a bankokra jvedelmezsgi nyoms nehezedik, amelynek kvetkeztben astratgiai rszvnytulajdonls arnya cskken.90 Msrszt a rszvnypiacok

globalizldsnak kvetkeztben knnyebb nagy klfldi befektetket szerezni, ami miattfokozottabban kerl eltrbe a rszvnyesi rtk koncepci a vllalatoknl. A jvbenradsul kevesebb kzponti forrs vrhat a vllalkozsok finanszrozsra, ezrt a

forrsignylk kzenfekven a piacrl fognak felvenni pnzeket. A szerzk szerint emiatt azeddigi szemlletet fel fogja vltani az rtknvekedsi elvrs a rszvnytulajdonosok

nyomsra.

Ezzel prhuzamosan az angolszsz modell vltozsra is szmtani lehet. Ennek az az

oka, hogy a piacok likviditsa ellenre a nagy befektetsi alapok szmra mr korltozott a

vlaszts a rszvnyek kztt. Sokan kzlk gy oldjk meg a problmt, hogy nem lpnek

ki csak gy a rosszul teljest vllalatbl, hanem tevkenyebben rszt vllalnak a cgvezetsi dntseiben. Egyes esetekben egyenesen a vllalatvezetst vltjk le, ahelyett, hogy

eladnk a rszvnyeket, azaz pnzgyi tpus befektetkbl stratgiai befektetkk vlnak.

88 Knight (1998), p. 283.89 Black-Wright-Bachman-Davies (1999.), p.216.90 A PricewaterhouseCoopers elemzsei szerint a stratgiai kapcsolatok tbbsge jellemzen cskkenti atulajdonosi rtket. Black-Wright-Bachman-Davies (1999.), p.216.


40

Az Egyeslt llamokban teht nyilvnval a vllalatok rtknvelsi knyszere a

tulajdonosok rszrl, de Eurpban is egyre jelentsebben lesznek azok a krlmnyek,melyek kedveznek a tulajdonosi rtknvelsi koncepcik ersdsnek: aktv intzmnyibefektetk, a fzik s felvsrlsok szmnak nvekedse s globalizld tkepiac.

A Magyarorszgon rvnyes tendencikat meghatrozza, hogy haznk az elzekkelszemben fejld piac. Az rtkpaprpiac alapvet jellemzje az, hogy kicsi, s rvid mltratekinthet vissza (13 v). Az intzmnyi befektetk befolysa a kzelmltban ersdtt, amikedvezen hat a cash-flow alap elemzsek elretrsre.91 Arra vonatkozlag azonban mgkevs informci ll rendelkezsnkre, hogy a magyar befektetk mennyire hasznljk atulajdonosi rtkkpzs mdszereit dntseik elksztsnl. Ugyangy nincsenek pontosadatok arra vonatkozan, hogy a vllalatvezetk mennyire bartkoztak meg azzal, hogyalapvet cljuk a tulajdonosi rtk nvelse. (Szmolnak-e pldul a rszvnytkekltsgvel a bels jvedelmezsgi mutatszmok kialaktsa sorn?)

sszefoglalva elmondhat, hogy az rtkmaximalizl mdszerek azoknak a

vllalatoknak a krben fognak komoly szerepet kapni, amelyek tulajdonosai kztt dnttbbsgben vannak a tudatos, jl informlt pnzgyi befektetk; amelyek rszvnyei kellenlikvid piacon forognak; illetve amelyek nemzetkzi piacon is megmrettetnek.

91 Black-Wright-Bachman-Davies (1999.), p. 243.


41

3.4 Az EVA92 mutat

G. Bennett Stewart 1991-ben megjelent knyve (The Quest for Value Az rtk nyomban)ta eltelt 12 v alatt az EVA mutat szp karriert futott be az Amerikai Egyesltllamokban, de gyorsan terjed Eurpban, zsiban s Dl-Afrikban93 is. Haznkbanelszr Bordn emlti a mutatt94. Cikkben a vezet teljestmnyek rtkelsekor felvetiazt a gondolatot, hogy a teljestmnyeket a tkekltsghez kell viszonytani. Ezenkvlfoglalkozik Stewart EVA-mutatjval is, rszletes szmtst, s az EVA alap rdekeltsgirendszer alapjt mutatja be. Noha a mutat azta a hazai cgek krben is terjed, kevskutatsi munka foglalkozik vele, azok nagy rszt is fleg gyakorlati szakemberek vgzik,akik nap mint nap hasznljk a mutatt. Ennek megfelelen az elmleti munkk mellett agyakorlati szakemberek EVA mutatval kapcsolatban fellelhet vlemnyt is feldolgoztamkutatsomban.

3.4.1 Az EVA teljestmnymr eszkz bemutatsa

Az rtkmutatkkal szemben tmasztott fontos kvetelmny, hogy jl korrelljanak atulajdonosi rtkben bekvetkezett vltozsokkal, de ne hasson rjuk a rszvnyrfolyamokvltozkonysga. Az EVA mutat koncepcija a tulajdonosi rtket a kvetkezszemszgbl kzelti meg: a tulajdonosokat az a tbblethozam rdekli, amely egy bizonyosszisztematikus kockzattal rendelkez vllalattl ltalnosan elvrhat hozam fltt van.Amennyiben az elvrhat fltti hozam pozitv, akkor a tulajdonosok extra profitot keresteka tkjk ms, hasonl kockzat vllalatba val fektetsnek haszonldozat-kltsgn fell.A tbblethozam kimutatsra az EVA mutat megfelel pnzgyi eszkz, mert atbblethozammal pozitvan korrell95, valamint a vlemnyek nagy rsze szerint a vllalatirtkkel is sztochasztikus kapcsolata van.

Az EVA jkelet mutat, m maga az tlet, hogy a tkekltsgen fell megmaradhozamot kell figyelembe venni, rgebbrl szrmazik. Wallace (1997) szerint a maradkhozam (angolul residual income, RI) legkorbbi emltse 1890-bl(!) val, amikor AlfredMarshall gy hatrozta meg a gazdasgi profitot, mint teljes nett nyeresg s a befektetetttke utn fizetett kamatok klnbsge96. Dodd s Chan (1996) szerint a maradk hozam

92 Az EVA mutatt a Stern Stewart & Co vdette le, ezzel megegyez tartalm mreszkzt hasznl aMcKinsey tancsad cg gazdasgi profit nven.93 A Stern Stewartnak Dl-Afrikban van irodja, ezenkvl a VBM hatsa igazolhat Zambiban sZimbabweben (ott teht, ahol dl-afrikai befektetk mkdnek, fknt a bnya- s fmfeldolgoz iparban).Dank 2002.94 Bordn (1993)95 Bacidore s trsai, 1997.96 Marshall, 1890.


42

tlete a szmviteli elmleti irodalomban e szzad elejn jelent meg Church (1917) s Scovell(1924) ltal. Mindenesetre a maradk hozam elve nem kapott nagy npszerstst a szzadmsodik felben sem, ezzel szemben az EVA, amely gyakorlatilag ugyanarra a koncepciraplt, gyorsan elterjedt az elmlt vekben, s az ezt hasznl vllalatok szma folyamatosannvekszik97. Csak tallgatni lehet, hogy mirt nem vlt a maradk haszon elve ilyennpszerv. Makelainen szerint e

turner anna

Documents