제 3 장 자본예산제 4 장 개별자산의 투자결정제 5 장 포트폴리오 투자결정

제 2 부 투자결정

제 3 장 자본예산

3.1 자본예산의 의의

3.2 자본예산의 편성절차와 해당 현금흐름

3.3 현금흐름의 추정

3.4 투자안의 경제성 분석

3.5 내부수익률법과 순현가법

3.6 자본예산의 응용

3.7 자본예산의 실제

3.1 자본예산의 의의

자본예산의 의의▣ 자본예산 (capital budgeting)

• 상대적으로 큰 규모의 투자결정 ( 기업의 목표 , 재무유동성 ← 투자환경 신중히 예측 )

• 투자는 장기적이고 지속적으로 기업의 성과에 영향 ( 기업의 수익성과 위험에 큰 영향 )

• 결정은 번복이 쉽지 않다 . ( 번복시 막대한 비용 소요 )

⇒ 자본예산은 전략적 자산배분 (strategic asset allocation) – 위험과 위험에 대한 보상고려 ( 현재의 확실한 재화 투자 , 미래의 불확실한 현금유입 목표로 함 )

투자대안의 분류▣ 대체투자 : 비용절감이나 시설대체를 위한 투자

▣ 확장투자 : 확장이나 새로운 품목 투자

▣ 투자안의 상호관계를 고려

① 상호 배타적인 투자안 (mutually exclusive projects) : A 와 B 중의 하나만 선택

② 독립적 투자안 (independent project) : 독립적인 선택과 기각

③ 종속적 투자안 (contingent projects) : A 의 선택은 B 의 선택에 종속됨

자본예산과 제약요인

▣ 자금의 제약과 자본배급 :

▣ 채택–기각과 우선순위방식 :

• 자금의 제약이 있거나 상호 배타적인 경우에는 우선 채택 - 기각방식에 의해 투자대안을 선정하고 그 중에서 우선순위에 따라 결정

▣ 자본예산의 결정과 가치평가 : 자본예산의 3 단계

① 투자대안에 대한 현금흐름의 추정 ( 규모와 시기 )

② 투자대안에 대한 요구수익률 적용 ( 자본비용 )

③ 투자대안의 평가를 위한 의사결정기준의 적용

1. 자본예산 편성절차 1) 투자의 목적 ; MR = MC 등 2) 투자대상으로서 기회의 탐색 3) 발견된 투자안으로부터

예상현금흐름 추정 4) 투자안의 경제성 평가 5) 투자에 필요한 자금 마련 – 선택된 투자안 재평가

2. 해당현금흐름의 개념• 세후 추가현금흐름 (incremental cash flow after tax)

• 투자안의 선택의 직접적인 결과로 발생하는 세금을 포함한 모든 현금흐름의 변화

3. 현금흐름에서 고려할 사항들▣ 매몰비용 (sunk cost): 매몰비용은 고려대상이 되어서는 안 됨

▣ 기회비용 : 투자안의 선택에 고려해야 하는 비용으로 증분기준에 포함

▣ 부수적 효과 : 추가적인 현금흐름은 부수적 효과의 영향도 포함한 기업의 모든 현금흐름의 변화를 고려한다 . ( 기존사업에 긍정적 영향 , 부정적 영향 )

▣ 순운전자본 : 새로운 투자안에 대한 추가적인 순운전자본 증감 ( 기존 사업분 포함 )

▣ 자금조달비용 : 이자지급과 같은 자금조달비용은 포함되지 않으며 , 투자에 의해서 발생되는 현금흐름만이 관심의 대상 ( 현금흐름 할인 과정에서 할인율에 반영 )

• 감가상각비 등 비현금지출비용은 제외 * 인플레이션을 일관성있게 고려 – 추정현금흐름이 명목가치이면 , 할인율도 명목수익률 . 실질가치이면 실질투자수익률 사용

3.2 자본예산 편성절차와 해당 현금흐름

현금흐름의 구성▣ 통상적인 현금흐름

• 초기투자 (initial investment)

• 영업현금흐름 (operating cash flow)

• 말기현금흐름 (terminal cash flow)

• 모든 투자대안들을 재무관리자는 현금흐름으로 인식

• 적절한 할인율과 평가기법을 동원하여 의사결정

• 의사결정의 기준 : ‘ 기업가치를 증가시키는 것이냐’에 따라서 채택과 기각

3.3 현금흐름의 추정

100 1 2 3 4 5 기 간초기투자

50 말기현금흐름 30 40 50 60 70 영업현금흐름

1. 초기현금흐름• 투자의 시초에 발생하는 모든 현금의 유출 (outflow) 에서 유입 (inflow) 을 차감한 것

초기투자의 계산

(–) 새로운 자산의 매입비용(–) 설치비용(+) 기존자산 매각대금(–) 순운전자본 증가(±) 기존자산 매각에 따른 세금

(–) 초기투자

세금의 계산• 구형자산의 판매가 발생하는 경우• 세금은 자산의 판매가격 , 초기구입비용 , 그리고 장부가치에 의해서 결정

▣ 장부가격 : 장부가격 = 자산의 구입가격 – 감가상각누계액 판매금액 = 판매가 - 장부가격

▣ 세 금 : 판매이익 ⅹ 세 율

< 예제 3-1> 현금흐름과 관련된 손익계산서 항목 ; 증분기준 손익계산서 활용

(1) CF = EAT + D ; 손익계산서를 이용한 실제 현금흐름 (2) CF = EAT + D = EBIT-EBITⅹt + D = EBITⅹ(1-t) + D ; 이자 및 법인세 차감전 이익 표시 (3) EBIT 를 다르게 표현 하면 CF = (S-O-D)ⅹ(1-t) + D = (S-O)(1-t) + Dⅹt (4) 이자가 존재하면 CF = EAT + Iⅹ(1-t) + D = EAT + I – Iⅹt + D

< 예제 3-1> 보문전자가 새로운 사업에 투자한 후 매출액 증가액이 \500,000, 영업비용 증가액이 \350,000, 감가상각비 증가액이 \70,000, 세율 (t) 이 40% 라 하면 증분 ( 해당 ) 현금흐름액은 얼마인가 ?

(1) 48,000 + 70,000 = \118,000

(2) (500,000-350,000-70,000)ⅹ(1-0.4) + 70,000 = \118,000

(3) (500,000 – 350,000)ⅹ(1-0.4) + 70,000 ⅹ0.4 = \118,000

(4) 80,000ⅹ(1-0.4) + 70,000 = \118,000 ← (2) 방식과 동일

ᇫ EAT= ᇫ EBIT- ᇫ T = (500,000 – 350,000 – 70,000) – (80,000ⅹ0.4)

= \48,000

2. 영업현금흐름

3. 말기현금흐름

(+) 자산의 매각대금() 자산매각에 따른 세금(+) 순운전자본 환입(+) 자산 말기현금흐름

• 추가적인 현금흐름

말기현금흐름 = 신자산 말기현금흐름 – 구자산 말기현금흐름

예제 말기현금흐름 계산

B 기계의 매각대금은 50 만원 . B 기계의 장부가격은 제로 (0). 그러므로 장부상 50 만원의 이익에 대한 세금 15 만원을 지불 . 또한 순운전자본이 투자의 종류와 함께 회수될 것이다 . 그러므로 B 기계 투자시의 기말현금흐름은 매각대금 50 만원에서 , 매각에 따른 세금액 15만원을 제하고 순운전자본 환입액 16 만원을 더하면 된다 .

(+) B 기계의 매각대금 50 만원 (+) 순운전자본의 환입 16 만원 (–) B 기계의 매각에 대한 세금 15 만원

(+) B 기계의 말기현금흐름 51 만원

(+) A 기계의 매각대금 – 3 만원 (+) A 기계 매각에 따른 세금절감 0.9 만원 (+) A 기계 말기현금흐름 – 2.1 만원

A 기계의 경우는 처분비용이 3 만원이 들어가고 , 세금의 경우도 장부상 3만원의 손실이 있으므로 9 천원의 세금절약효과가 있다 .

결과적으로 B 기계를 5 년 동안 사용하면 51 만원의 현금유입A 기계를 사용했을 경우 2.1 만원의 비용절감세후 추가적인 말기현금흐름은 53.1 만원

미래산업의 말기현금흐름

해당현금흐름 요약• 미래산업의 A 기계를 대체하여 B 기계를 구입하는 데 따른 투자계획의 현금흐름

0 1 2 3 4 5 기 간초기투자유출 (-)240 만원

53.1 만원 말기현금유입 (+) 27 만원 27 만원 45 만원 45 만원 45 만원 영업현금흐름 (+)

제 4 절 투자안의 경제성 분석 ( 자본예산의 평가기법 )

• 바람직한 자본예산의 평가기법

▪ 화폐의 시간가치 , 위험과 기대수익률 그리고 가치평가의 개념들을 통합

▪ 기업의 목적인 기업가치의 증대와 일관된 투자대안을 선정

1. 회계적 이익률법• 회계적이익률법 (accounting rate of return : ARR)

평균이익률 = = (6.1)

• 연평균순이익은 단순히 각 회계연도의 순이익의 평균

연평균순이익연평균투자액

연평균순이익총투자액 /2

연 도 A B C ( 단위 : 만원 )

1 300 200 100

2 150 200 200

3 120 200 360

예제 회계적 이익률 계산

세 투자대안 A, B, C 는 1,000 만원의 초기투자를 필요로 한다 . 각각의 투자에 대한 평균이익률을 구해 보자 .

투자안의 연간순이익

회계적 이익률 =

A : = 38% B : 200/500 = 40% C : 220/500 = 44%

연평균순이익연평균투자액

190500

▣ 의사결정기준 :

• 목표 회계이익률이나 동종산업의 평균이익률을 기준

산출 회계적 이익률 > 목표 회계이익률 ⇒ Accept

산출 회계적 이익률 < 목표 회계이익률 ⇒ Reject

▣ 평균이익률법의 장단점 :

• 장 점 : ① 투자수명 길고 현금흐름이 일정할 때 유용성

② 이용가능한 회계적 자료를 이용 , 적용과 이해가 쉬움 .

• 단 점 : ① 현금흐름을 분석의 대상으로 하지 않고 회계적 이익을 분석의 대상

② 화폐의 시간가치의 개념을 무시

③ 평가기준 : 비교기준이인 목표이익률 결정이 주관적 , 이익수치는 회계처 리방법 ( 재고자산평가방법 , 감가상각방법 등 ) 에 따라 다를 수 있음 .

※ 기초적인 자료를 평가하는 참고적인 평가방법이라고 이해

2. 자본회수기간법•“ 투자한 자본이 얼마 만에 회수되는가 ?” : 자본회수기간 (pay back period)

의 문제

자본회수기간 = 현금유입누적액이 초기투자와 같아지는 기간 ( 투자원본을 회수하는데 걸리는 기간 )예제 자본회수기간의 계산

W 인쇄소는 새로운 기기를 구입하는 것을 고려 중이다 . 두 기기 A, B 에 투자할 경우 세후 현금흐름의 예측치는 각각 다음과 같다 . ( 단위 : 만원 )

연 도 0 1 2 3 4현금흐름 투자안 A - 1,000 400 400 400 400현금흐름 투자안 B – 1,000 200 300 400 500

자본회수기간 투자안 A = 2.5 년 투자안 B = 3.2 년

투자안 A 가 투자안 B 보다 자본회수기간이 짧으므로 유리한 투자안 임 .

▣ 의사결정기준 : 자본회수기간 < 목표 기간기준 ⇒ Accept

자본회수기간 > 목표 기간기준 ⇒ Reject

▣ 자본회수기간의 장단점 :

• 장 점 : ① 현금흐름을 분석의 대상으로 이용한다 .

② 또한 현금흐름의 시기에 대하여 일부 고려

③ 위험에 대하여도 어느 정도 고려 ( 회수기간이 짧으면 위험 감소 )

④ 기업의 유동성을 강조 ( 투자자산이 유동화되는 정도 )

* 현금흐름할인법의 보조수단으로 이용함 .

• 단 점 : ① 목표 회수기간 선정에 주관 개입 , 위험을 명시적으로 반영하지 못함 .

② 화폐의 시간가치에 대한 개념을 명시적으로 고려하지 못한다는 점

③ 모든 현금흐름 ( 회수기간 이후 현금흐름 ) 을 고려하지 않는다 .

3. 순현가법 (NPV )

• 순현가 (Net present Value : NPV) ; 현금유입의 현재가치 – 현금유출의 현재가치

▪ 투자의 시장가치와 투자비용의 차이로 정의

▪ 순현가는 투자를 수행하여 얻어지는 부가가치의 개념

▪ 자본예산의 과정은 부가적인 가치를 창출하는 , 즉 정 (+) 의 NPV 를 갖는 투자기회를 찾는 과정

NPV = 투자의 가치 – 투자비용

= 현금유입의 현재가치 – 투자비용

= – 초기투자액 ( 식 3.7)

n

t=1

CFt

(1 + k)t

W 기업의 경우에 대하여 생각해 보자 . W 기업의 NPV 는 다음과 같다 .

NPV = –10,000 + + + + 4,000 4,000 3,000 3,000(1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)4

만약 할인율 k =10% 라고 가정하면 다음 그림과 같이 표현될 수 있는 데 모든 현금흐름이 현재시점에서 평가되는 것이다 . 그림에서 보듯이 NPV = ₩1,244 > 0 이므로 투자대안은 채택되어야 한다 .

연도 0 1 2 3 4

–10,000 4,000 4,000 3,000 3,000 3,636 3,306 2,253 2,049 1,244 = NPV

예제 NPV 의 계산

▣ NPV 그래프 :

10 20 k

NPV

1,244

0

–709

▣ 의사결정기준 : (NPV 0 채택 , NPV < 0 기각 )

▣ NPV 개념의 이해 : 모든 투자결정의 핵심이 NPV 에 기초• NPV 는 위험과 시간가치를 감안한 후에 얻게 되는 금액단위의 순소득• NPV 가 제로 (0) 인 투자대안 : 투자에 대한 위험과 시간가치는 보상이 되지만 ,

추가적으로 기업가치는 증가 하는 것은 아님

• 가장 우수한 투자평가방법

IRR =16%

4. 내부수익률법 (IRR ) •‘ 투자의 수익률은 얼마인가 ?’ : 내부수익률의 문제

• 내부수익률 (internal rate of return) 은 현금유입의 현재가치가와 현금유출의 현재가치인 초기투자를 동일하게 만드는 수익률

• 즉 , 내부수익률은 투자의 NPV 를 제로 (0) 로 만드는 수익률

0 = – 초기투자 (6.4)

0 = – 1,000

IRR = 20%

n

t=1

CFt

(1+IRR )t

1,200

(1+IRR )

예제 IRR

W 기업의 예를 들어 IRR 를 계산해 보자 .

NPV = 0 = – 10,000 + + + +

할인율 16% 의 경우에 NPV = 0 이 되므로 IRR 은 16% 에 해당한다 .

4,000 4,000 3,000 3,000

(1+IRR ) (1+IRR )2 (1+IRR )3 (1+IRR )4

• 의사결정기준 : 내부수익률 > 요구수익률 ; 채택

내부수익률 < 요구수익률 ; 기각

• 투자안의 채택과 기각의 결정에서는 IRR 과 NPV 는 동일한 결론에 이르지만 ,

우선순위에 있어서 항상 같은 결론을 내리는 것은 아니다 .

• 전형적 형태의 독립적인 투자대안들의 선택에 있어서 채택과 기각에 대한 결론은 두 가지 방법이 모두 동일한 결론 (< 표 3-8>)

• 비전형적인 투자에 대한 선택에 있어서는 서로 다른 결정을 유도할 수 있게 된다 .

(< 표 3-9> 투자규모가 서로 크게 다른 경우 , < 표 3-10> 현금흐름 패턴이 다른 경우 )

(< 표 3-11> 투자수명이 크게 다른 경우 )

우선순위의 혼선

• 상호 배타적인 투자 : 우선 순위를 결정하는 문제 필요

• 결론은 IRR 이 높은 투자안 보다 가장 큰 NPV 를 제공하는 투자안 선택

• 가장 높은 NPV 를 제공하는 투자대안이 가장 높은 IRR 을 제공하는가 ? 결론은 항상 그렇지는 않다 .

5. 순현가법과 내부수익률법의 비교

연도 투자안 A 투자안 B 0 –10 –100 1 50 20 2 40 40 3 40 50 4 30 60 IRR 24% 21%

할인율 순현가 A 순현가 B 0% 60 70 5 43.13 47.88 10 29.06 29.79 15 17.18 14.82 20 7.06 2.31 25 –1.63 – 8.22

• 할인율이 11.1% 수준 이하에서는 투자대안 (B) 가 우수하며 , 할인율이

11.1% 이상에서는 투자대안 (A) 가 우수한 것으로 판정

5 10 15 20 25 30 할인율 (%)

₩70

60

50

40

30

20

10

0

–10

₩26.34

11.1% IRRB = 21%

IRRA =24%

투자안 B

투자안 A

교차점

NPVB > NPVA

NPVA>NPVB

NPV

•

• •

••

••

••

[ 그림 3- ] 상호배타적인 투자대안의 NPV

▣ 재투자수익률의 가정• 순현가법 : 현금흐름의 재투자수익률을 요구수익률로• 내부수익률법 : 내부수익률을 재투자수익률로 인식• 순현가법이 올바른 평가기법

복수 내부수익률 , IRR 이 없는 경우 (< 표 3-12>)

• 비전형적인 현금흐름의 경우

투자대안의 현금흐름

연도 0 1 2

– ₩600 + ₩1,550 – ₩1,000

₩20

10

0

–10

–20

–30

–40

–50

NPV

10 20 30 40 50 수익률 (%)

IRR = 25% IRR = 33%

• •

[ 그림 6-2] N PV 와 할인율

순현가법과 내부수익률법의 평가

• 이론적인 측면 ⇒ 순현가법은 자본예산의 평가방법으로서 가장 우수하며 재투자수익률을 기업의 자본비용인 요구수익률로 상정한다 .

• 실질적인 측면 ⇒ 재무담당자들은 내부수익률법을 선호하는 경향

⇒ IRR 은 수익률로 표시되어 직관적 이해력이 높다 .