استخدام...
DESCRIPTION
TRANSCRIPT
��
��������������������
��
��
��
����������� ��
�������������������������
� ��� ������������������
��
�� �������������������
������������������� ���������!������"�� �
�����#��� ���$����� ����� ����
Using Cost of Capital in Valuation of Common Stocks
An Empirical Study of Amman Stock Exchange
������
% ��#������������
����������������������������
��� ������������
0520503003��������
�� ��&�����
����������������������� ��� ���������
������
2008����
��
��
��
��
��
����
����������������������������������������
�������� �� ��������������� ��������������������������������� �� ��������������� ��������������������������������� �� ��������������� ��������������������������������� �� ��������������� ������������������������� ����������������
��!"��������!"��������!"��������!"������#�������$��!"����#�������$��!"����#�������$��!"����#�������$��!"����%%%%%%%%%%%%%%%%��&���'�(��&���'�(��&���'�(��&���'�( ��������������������)�'���*���!+���������)�'���*���!+���������)�'���*���!+���������)�'���*���!+�����%%%%%%%%%%%%%%%%�,��"����-�,��"����-�,��"����-�,��"����- ����������������
'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���%%%%%%%%%%%%%%%%���&���.�3-����&���.�3-����&���.�3-����&���.�3-� ����������������
45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���%%%%%%%%%%%%%%%%�.�3-����,��"�.�3-����,��"�.�3-����,��"�.�3-����,��" ���������1�?�@A����1�?�@A����1�?�@A����1�?�@A��� ��������
�'15��+6��B�C���D8�������'15��+6��B�C���D8�������'15��+6��B�C���D8�������'15��+6��B�C���D8��������������
��
���������&����������
�������������!�����������������������"������" #�����$%�&�����'�(���)� �����%��$��� ������ ���*+��
,- � ������������������.�����/�+��'����0��� �102 �� ���������"���� ��2 � �3�'�� �����"
��4�������������5(��)�� ����
��
���������������� *������#������+��������������6$%����������5���������*+" ���7�&�����)������5(�8��)����$%
������ �*����$���9�����- �:���;�$���9�����5����4� �<������������ "���� �*��� ���������������
�������� ���=*����#�> �������?�@��81�*����*����$��7�����$%�'������+����$���������� �
�������#�������!��2 ������0 �$ ���&A����#����������������"2 �����'" �(���)����#�B�2 � ��=�=����
������ ����'�(��#)��?�.+�������������������" #�&����� ��%���� ��#4:���������)���������C0B��
D�&��������������
��
���������������7" �%�� �*�" ���$��"�9��8�+>����������D�- �����$���9������� ���*+�E�������)����*
�������#��� ���������� �*��� ������������� �2 ����7���� �*��� �D������7 �)����� *+�� �- :����$��
���������" ��� ���)����#��4�0 ��#��#�� ��D���( �8�#�F�+�1�=*��F����������6$%��+>����G���+5�
�#B��=( ��#B��F(�������*����=9���#����*��D�&�������������#�&���������)���'� ���C0B�����
����4� ���*+�7�&��� � �� �7�>� ��>�H����$���8�� ��������=��� ������ �*���������
�����G�$����������*���+�I� � �� ����� ��*������������� "�����" ����">��$����� ����������� �*���
����������#�&�� ��%���� ��#4:���������)���������C0B���8��������6$%�&��������1������
D�&����
� ���*+���*��C����� ��������6$%�����(�������� ��%�����7*�'�(���������
��
��������
��
����
�����'�����(������
����)�* �������������������������������������������������������������������'!� ������������D��%I�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�<������)� ��*+��JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�����
��� ������B�>�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ��6����7 �������B�>JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�� ����7�*+9���B�>JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�&���
E������������A�������������JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ��K������������������������������������
����������JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������
������� !���+���������� �������� �,�����-------------------�������������������
7 9��L ��������������#�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������
������������ ����������������������������������������������������������������������������������������������
������������� ��� �����!"�������������������������������������������������#$������ ��� �������������� �����JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������
��� � ����� �� �!""#$������%� �!&'�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�(�����
�������������� ��%�&'����%('���)*�'���+,� ����������������������������������-.����
����� ����� �������� �������"��$�)*�����+,�-.�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�/���
����� � ����� ��.��!""#�� �)*�����+,�-JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�0���
����
/������������ �0�����' '�1���%23'��������������������������������������#.#�����
��� ����� �����1�2��-�'3 JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������
��� � ����� ��1�"4��� ��JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������
���/������JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�#.4����
��
�567��������������������������������������������������������������������������������������������������������##������
����89%(:�1���;������������< =(����������������������������������������������������������������������#�.��
�5
>0��:�����*�,����
������������?�3 ����������������������������������������������������������>0�:���@,���������������������������������������������������
A1-1���������������������������B�������������������������������@CD��< =(����������������������������������������������#E����
A2-1�����������������������������������������B./��,���0 "������������� �"���������������������������������������������F$����A3-1�������������������������������B��+�����))������B������5���7�����MB��������������������������������-G��
��������. �����4:���B���7���?� � ����A3-2�������������������������������������B�!����MB���G�����7� �����:�*��������������������������������������-H����A3-3������������������������������������B�!����MB����7� �����:�*N ��)��������������������������������������-F����A3-4������������������������������������BMB�����:�*�!����7� ������������������������������������������������������-$����A3-5B�����������������������������������7� �����:�*�7�����MB�����%@��E������������������������������������E�����A3-6���������������B1 �!� �����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,�����������E4����A3-7�������������B(��,��,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2��3��������������������EE����A3-8������������������������B1@+�������)���7�������MB����E�������������������������� ������E$��
��:2 ��� ��������� ��0�3I����������A3-9���B��� ������'������������'��2(��,��&,������4���,�����'�� ��� �����1 �!� ���������������������$G����A3-10���B��&,������� ������'������������'��2(��,��4���,�����'�� ��� �������3�����������������������$H����A3-11���������������������B������ �������F�1@+�������)���7�������MB����E�����������������$4��
��:2 ��� ��������I������3� ��0�����
A3-12��������������������B)*�'��< =(��@%%�'����%,3������%����J�3'�0������������������������������������@K�(��$-����A3-13�����������������������������B���)����MB�����%@��E����������������������������������������������������������#..��������
����������������
�6
>�LMN����*�,����
����������������������������������������������������������?�3 ����������������������������������������������������������>0�:���@,�����
51�6�2������7�!����8 ����9��: ����; <���������=,�% �'���&,����M&M�������������������������������GG��
��
526�2����7���=,�% �'���&,���������8 ����9��: ������M&M����������������������������������������������G���
��
(2-3)������#�"����$����>������=,��5ββββ�7�?���������������!���������������������������������������������������F��
��
(2-4) ����� ����������; <��!�������������������������������������������������������������������������H���
��
�(2-5)�������=,�% �'���&,��������@���8 ����9����3A�M&M��������������������������������������H-��
��
(2-6) ������% ��#�����(��������@���; > B��!�����% (��* �����3A��������������������������������HE��
��
(2-7)���=,�% �'���&,��������@���; > B��!�����% (��* �����3A����M&M������������������������4.��
��
�(2-8)���������&,��������@�����������!�����; > B��!�����% (��* �����3A���������������������������4G��
��
��
��
��
��
��
��
��
��������������
�7
����0 "��� ������
������������������� ���������!������"�� ���C$����� ����� �����#��� ���C��
����
������+�������$������'��1 �" ���������
� ��&��+1 ������������'����������/��������������� ����'��D�������
����
/�#������'�(���������6$%����������7� �����:�*����������")�)�����" �)���!��"����2 ��7��*�9��#"��
��*�+��������������2 � ������%����������2 ����O1997J�2006P������ �:����Q ��������� ������
�������������#������> ������)�� ���)�)������)����$��������7� �����:�*�6���O��2 ����7��P����70"����
<$ �������& �����2 �������������:2 ��� �������� ����=��� ������������*�+������" �F ��"� �������
�� �������
����������������" ���2 � ����1���2 �����*�+����� ���������)����'����������������1997J�2006�
���������������&"*����G"������"��1���2 " ������#+�����B�2 �I�����+��� ��� ���������)����!����'�(��
��������������&0�������������#������ ���%��������2 ��*�+��+������'�������������������+�
����������
��
���������������������������)�)������)�� ���> ������)���?� ������7>��� �:����*�+�����"� �����
������������� ����=���8�������������)�)������)�� ���> ������)���?� ��������*��� �:������* ��*�+"���
������:2 ��� �������������� �������F�����(��- ������������#�"�����)�)������)���R�:��������"������"�
�����7����S ����:�*��� & ���7�������������������G�����7� �����:�*�7�������������7- ����G�$�
�����7������������������" �����#������)�)������)���!����S ����7����S ����:�*��� & ���������"2 � �
G�$*�����'�(�������������=��� ����<$ ����������������������#������)�)������)���R�:��������" �7- " ���
�����������������:2 ��� ����<$ ����������*�+������������ ��� ���*�+������ �������F��������� �
���������#����������4����*�+�������2 � �����.�������'��@����)������
�
������������
��4�����7� �����:�*��������������" ������1���I��7)�������=����� ���2 �����7�>������*����%�����" #�9
������7����S ���7*�%������A���������� �:����������G"�����7� ������� *���7����S ���7*�%������
�����������������7� �����������������������1���T �����B������#�����H�2 ���$��8���N ��)�� ����)��
�����7*+�7*�������������#�0�������7�*+�����N ��)�� �G�����7� ����������S ���7*�%����7�" ��E
G�$ ��������#��N ����������1�?�������������/0��5��!�����#��7*��:�*�/0��9���4�������
���������)�������G�$ �7� �����:�*������&���$����B�����7����=�� �7� �����:�*�/��������,> ���
����������� �����:�*�7���!�?����$����9��81�+����7� ����������������������1���I�������%�"���" ��7�
����������������1�+������>���4��������!������$���7=9��7����S ���7*�%��������70����'��9�O���4����
��*�����1 �=����P��
��
����������������+����7�����8�����������)��70���#�������A�������� ���������1���I��7)���#+
�����������%��� �E�2 ��������������%���=*����G�$* ���1���I��!���"�9��" ��&����������5�
�����8����" ����" �����������")���$��������1�������.��?��� ����4����Q ���'����=������������
1�+������>���4�������������������>�������B�#����/�#������G�$�'�(�/�- �����
��
�������9����������������1���I���(1�+�����C� ��@��������7� ����?��"����7� ����.��?�����#����=�
O��G���� �N ��)���7� ���P�������L ����������>����� ��=*���1�+���������������#��"����7*�%�� *���
������%��*���7� � ��- ��)�7� ���������G�������=*����*��1�+�����������" �?")���� �����7� " �
�*���������)��<$�������������(��*�8��+����C0)=��?������*�1�+������?��"����7" � ������$�
� ��1�+������$���7� ������$�O�G����PF��
��
�����1�+������>���4�������O������������. ��������%������1���&�P��=*9���2 �����/�#��������" ���%��
��������������,�?��" ���$���S ��)��������#�9���������5�8�=�������������1���T����������Q ��9��/��%9�
���������*����� �0�O����%�����P�����1�+����1���(�1D�:* ���&�����Q �����)�������D���" ���'�����$�
�������������81�+�������������#�9����>���4���70������*�����Q 2 )�����:����.�)�������%5����������
�=�������������1���I��!��������������6$%��������.�?�����$%�� ���
��������)��������4����������������9�����������- ���H����������"?I��7�*+" ����������4������%�:���
����������)��?������������ �L �����������������4������%�:���!�����5 �8��������6$#����4���
����������������" ����S ���" )�� �8�" #����������>0�������� �7������ ������5������4������%�:���G����� ���
�� ��(���2 �������MB����� ��#�������
��
���������������"���� �8�����������#��7 9��72 :���7 ����87 2 ������@������������� ���N �����
��)����������������������MB�" ����+>���L ��=���72 :���7+ �8��4������?I�����=���72 :���7 �������
��������� �8���������#��- ���������� - ����)��?����7��������������$" ���," ������72 :������������
���������#��(���2 ����������2 ��� ���������5���- ����
��������������������������������������������
8
������� !����
���� ������ �������� �,�����
��Methodology and Review of Empirical Studies
����������
�����G '��������+� �,�������Methodology ������
�,�3���G '������+������� ������ ������ ����Review of Empirical Studies�������������������������������������������������������������������
�
�����G '������
� �,��� Methodology ����
��
-1-1����������&����
��
1J�� �����������
��
-1����������������7" � �����":�*�7 ���������1���I�����������������/0� �7����G��%�7�&5O��7�"�
�2 ���P�>0� ������)���#��*�+���O��������������#������)�)������)���P�����1����" ������������ �:��!���
���������������� ���<$ ����Q ���'���� � �� �:�����$%����'���81����������)����<$���'�(O���<$ " �
�����& �����2 �DDM��P����
���
-2���G�$*������!����7� �����:�*�� �:��������� ����!������ ��#�����<$���/0��������" ��/0�"����
����������#�9�����)�����G�$�S �*��� ���������*�+�����
��
-3���'������������6$%����:������4������#� �/0����H�- �����������6$%����*+" ��������� ��>0����
�.�����#���L ���������
��
��
2J�����#����������
��
-1�������:�*����������7� ��O����2 ����7���P�����������������*�+���������70"���" �����'" �(��%����"�
��������8���4�����?����Q ������> ������)�� ���������#������)�)������)�������� �:������
��
-2����=��� ���������6�����> ������)�� ���������#������)�)������)�������� �:����Q �������
�<$ ��!����� ������*�+�����:2 ��� �������� DDM�����
-3����������=��� ���������6�����> ������)�� ���������#������)�)������)�������� �:����Q �
�<$ ��!����� �������F��*�+�����:2 ��� �������� DDM���
(
-2-1��� ��������H< ����
������� �������� �� �������� 6$%� ��%�� ,����7� ���� �:�*� �������� 70�� ����2 �� 7��*�
����)���!������������#������)�)���C��4� ��!����7� �����:�*�� �:������#�����<$���/0��
� �������� �#�9�� ���)�����G�$�S �*��� � �����������/0���� �� ����!����� � 8�*�+����U��
�'���&�*���� ��:�*���G������)�������7� �����:�*���������2 �����7������,��7����B�����
�,> ��������70����*�+����:�*�7>9��7� ����7�*+��'���7 2 ���������� ��B���'����.)�
�6$%� ��%�� �� ��&� �9�� �$% � 8������� �#���� ��>� '2 >9� 7 2 ��� ��*����� 1 �=� ��4���
��������� ��� �#��%�� &���� �- ����G�$ � �������� �#�9�� ���)�� ��� 7� ���� �:�*� 1��)� ������
�'���.��?��������*�+�����2 ������� �2 � ����� �%�������� 70������ ����:����
������(��#���������)��?��� ������������ ������������2 � ������������*�+����=���� ���
7������$%������=����� ���������������� ������
��
��
��
-3-1-� ������� ��H< ����
��
1J������Q ��7� �� �:�*� ��� � �:�������*�+�����4���� �?����� '�(� C�������� �%�������
�#������ �#�V���)�)������)���!������2 ��7��*����
2J�������Q ������#�9���> ������)�� ���)�)������)�������� �:���*�+���'�(�C���������%�����
�7� �����:�*O�2 ����7���P��
3J�������Q �����)������)�������� �:���#�9���> ������)�� ���)��*�+��'�(�C���������%������
���)����<$�����������
4J�����������������������'�(�72 ������
������������
9
-4-1�� ���������* � ����
�� �(�����* �!����
�����Q ��9��7� �������=�,���������)�)������)���� �:����������> ������)������"��������������*�+���
(��������'��7� �����:�*�O�2 ����7��P�������*�������������- �����- �:���6$%����R�:�� ����
��
�@��������!����* �!�����
��Q �����������������" �7">���� �����1@+�������=��� ��������������> ������)�������)�)������)���� �:�
��:2 ��� �����������
��
��,�3������!����* �!����
��Q ��������)���� �:��������������*���� �������F�1@+�������=��� ��������������> ������)��������)�)��
��:2 ��� �������������
�����5-1-,������ ������I�� �� ����
�����������,���� *����*�+��������2 ����%�������� *������� ������2 � �����91�
�*�+�� 1����� �������� 1���� 70�� �����2 �-1997�2006� �� 7+��� �������� ����� ��15�
�*�+� �������7*+������ �������������?���#�����������������2 �16�W���������,����
��=��������6$%�������L ���������$*%�7=�������
��
����������*�+����������������������������������������
1J��*�+������#����� ���������� �������������1����70����������<$���S ��)������*����������
��%������* ��������50��*�+��#���� �55�W��������,�������
2�J��*�+�����%������* ���������1����70��K�����R& ����������16��*�+��#���� �18�W
��������,�����
3J��*�+����� ?�N �>�$�@����������������1����70��7�9����%������* ����10���*�+�
�#���� 11�W��
���
/
6-1-��,���������� �� ����
�����)� ����+� � L ���� �������� �� ��� � � ����� 1�� ���������9��'��� �������������
��� ��4���� !������ ��?A��� ��� ��*�5�� �*�+��� '��� �- �� � �������� R - �� ��2 � ��$
'��� ����5�� '�(� ���- I��� �$%� 8���������2 � �� �� 1���2 �� � ��*�+��� �� ����� ����)����
��&*����G��������1���2 ������#+�����B�2 �I�����+��� ��� ���������)����!����'�(�8���
�����������)��?����!��������?A�����
��
-7-1���'����% ����<� ����
� ����������������7��� ��>�<���������� 1�������G�$ ��B�2 �I��7������� ��� O��?����
���4���P�������� 1���I�� ��� ��- ���� <$��� �������� 70�� �� ��������� M#���� '��� �- �� � 8
��������/��%��.�)�� ����- �:��������� �����������*+�7�����1�������G�$ ���)������
��
8-1-�(�� B����!������+��
��
1J�' ����� ������ ; <��!���#����O�WACCP� ��@��/���� �#O�2 ����7��P�7���'����
��#�9��.��?����7� ����*�D� ��! �?��B��O��������7� ����P�� �����.��?����7� �� �
O������7� �P��=���� ������7 ��� ))�������*���$����B�����G�$�& ��������!����$�� �8
�?������������ �������*���� �� �O���������2 �:����:�*���P �7+���:�*����6$%������������
�G�����7� �����:�*��%���� �N ��)���7� �����:�* ��� ����$������� ?��2 �������������
���!�#���������)�������G�$ ��*�+�7*��N ��)���7� ��� �G�����7� ������7*��:�*����
��
�X?���������������!��5�Ke7����/����! �?����B�����7�������������#�9���*���7�>���
1@+���� ��� 1� � ��8� L ���!����� 7*�� �:�*���� 6$%1�+�� ����+���������.)������#��
�����������7 2 9��������<$ ������������������CAPM�����������
E(Ri) = Rf + [[[[ E( Rm) – R f ]]]] ×××× ββββi ( 1-1)
��
0
���L �����
E(Ri) ���G�����7� �����:�*O���*����. )��'���! �?����B�����7��P��
Rf ��1�?���������������B�����7�����L 0=�1���R���I������#+�'����B�����������L ��
1�?���������������B�����0=��&*����G������%��2 ��������#+�����
E( Rm)����������. �����4:���B���7���?� ����
ββββi�+�����7����#���i 5����)����1�?������4���P�����
[[[[ E( Rm) – R f ]]]]��. �����?���1 0�O1�?�����7���P��
��
X���������(����ORjt��P��������������#"����� �� ��/�4 ������=����� ))����$���7�����7���S �)�
������������B&����7������$%�� *�� ���������������" �!�"����$�� �����& �����B��� %�7 9��D&���
���������%����=���D&��� �8D��+�������'���� �)���& ���K���9��70� ������1���"���� ���B�����7���
����������'�����)�D��+������ �,�������������.�:���70�����=������#����72 ��������
D��+�������������*�G�$ ����
Rjt = Pjt – Pjt-1 +Djt
Pjt-1 ( 1-2�)��
��
���L �����
Rjt�J��#�����B��j�1��:���70��tF���
Pjt�Y��#����� �����.0FI�����j���������. t �O,��������P��
Pjt-1�Y�� �����.0FI�������#����j���������t-1��O�D��+������P ��
�Djt�Y���#����K���9������& �j�����������t����
���
�������(������K�����=!'��5RM7�������������70������������. �����4:���B���7���!��������
������������������G�$�H- ���8��+��������'��� ���7*������+�����#�9��))������B� ����R ����>
�����70������O1-3��P���
�O1-3���������������������������������������������������������������P���
���
:
�X���������K�� ���=!'���������������"�����" ������������+�����))������B� �����5���,����- ��
�������<$ ��������%������� �8�������CAPM�����������4:�"�������=��" ���,�?��" ���#�0���� �9�
����*��������8��+�����#������� F�����������=��0���� �������#�9������������*�������" ��� " *��
����������7 �������B�)�� ��- ��������*���,��� �?������*��� ���Q ������$���Q ���������"����
����������������. �����4:������#����A��������*�������������. �����4:������ =�������������)���$#�
���2 9����
��
�X#��������=!'���(����K�����5RM7�������#�V��.)������B������5����?� ���� %
����������������" ���������+Z�������=*���!���������/> ��� �9�1���*���%��7������$#� �8�������. ���
����������������"�����#�"�����)�)������)���!���������������$���! �?����B�����7�����#����) �����" �
��������8��������. �����4:���B���7���?� ��!���������������"B� ���5�"��R ����>�70���
������������������G�$ �8��������1����'���. �����4:��O1-4�P���
��
7� 1-4 )
���L �����
:RM��?� ����������. �����4:���B����
�RM���. �����4:���B� ��R ����
t�����������1������ ���������
���
� L� ����� ����������� �����ββββI ) +7������ �$�� � ���4���� 1�?����� �B�2 �I�� S ��)��� %
�<$ ���- ���*����. )��'���! �?����B�����7���!���������S ��9�CAPM���!���
������7����))������#�9���B� ��������������>0�����ORjt�P�. �����4:���B� � ORMP�$(�8
����N �:��5� ��#�9�����=��0��! �?����B�����7���R�:����'�(���Z��,:����������7�����
�- :�����������0������������S *����72 �� �8�#��>����������>�!��������ββββ���1�+��7*��
0��. ����<$ ����������7Market Model�<$ �� %��$���CAPM �8��B� ��'���7�+�
���>�'���7 2 ����87)�����A�*�. �����4:���B� � �,������A�*�����������1�+��7*��#��
��
�����2 �����+�������4�����?�����S ��)�7=������ �. �������������������� ���1��+I������
ββββ����&���1�1��+(����*������������81�+�����#����B� ��1���&�'�(��� ��. �����4:���B� ��
����� ββββ1�+�����#����B� ��N �:������ ��. �����4:���B� ��1���&����������$#�����������
��
�L!���8 ��������������5Kdt7�������=��5��'��� )�)���!����$����B�����7����#�@��/���
���� ���N �)��O���:���1�B�:���7����7=��P�8�� �����������#�����O1-5P���
Kdt = kd ( 1 - T ) (1-5)
��
���L �����
Kdt���N ��)���7� �����:�*O����- ��������������:�*�P��
:kd����- ���7�>��������:�*����
T�������- ���7������
��
����/���2 �'����7 2 �����70�������������������+������1�+��7*���:�*���6$%�!�������
����������������K�2 " �I����" ����1�����$�� �7�[����� ?�,���.�� � �N �)���'����#��> ���*������B� :��
��������������2 � ������%����������2 �����*�+����� ���������)��������#�������������+����������
�?� ��'���G�$��������5������)��8���������� ��������70���������������#���� ����������
������������������#+" ������+"��� ��� ��" �������")�����- �1��� ���/���� �N �)���'����B� :��������
����&*����G�������2 �������B�2 �I����������1�+��7*������- ��������!����������> ����������+�
�������������)��?���70�������������� ���������7*��� ����
��
J������- ��������∗�O�Y�����!B��- ���7�>�H��������2\��!B��- �������H��������2 ��]�P�H��������2
����- ���7�>���
J����- ��������∗∗ ��Y�������7�������-�]����- ���7�>�H��������2���
�;��-'�<.�=��� ��#�>?� ��@�'���=�A���>B� ��C����C�D�E��D�� �F�,1997G�1999H
����
�XX�����������=����)��?���S ����'�������- ��������6$%�!�������L ��������>2000J2006����� �� ��
��
�2J��������������M�����N������O�D��P��������������")��70"���" ��#����R& ���H�����!������
��������1��2 ������������#�9������'�����%�����'�����& ���K���9��������& ���K���9��S *��
K���9��G���,�& �����1���I������� �1�+����K�����D�����#������
��
3J����,������O�g��P��������K���V ��,> ��� ����=��� ����7����/��������������#����'�����& ���
����������������70���� ����7���!�����������
����=�������& ���� ��7��Y��
���� � ��� ����=��5��'����B�����7����������������OROA�P�^�K���9��&����������Ob�P��
��
�K���9��&����������Ob�O�Y�P1J�����& ����������P��
��
�����& ���������Y9����� ����#������& ���K����]��� ����#������������
��
���� � ��� ����=��5��'����B�����7��OROA�Y�P�H��������2�]��� � ���R ����
��
�X������'������ ������5�V7+��������������#�����%�S ��9���$%�'����� ������#������> ��8�=�����
����������. ���������)�)�����#������>�7=���#�9�������$%�!������ 6���������" ��"�������6$%������)���
<$ ��70������& �����2 ��Dividend Discount Model���" ��� ����=��� ������������
������� �����1�+������:2 ��� ���O��������"- ��) ��*���7� ����� *����#������7*�%�P���" �F
��� �����O?)���*���7� ����� *����#������7*�%�P��
L������������������������ ����5�P+�7�����������������#�����.0FI���������7=���E��?� ����$��
���������������� �������'���� �)�.0FI��������R ����>�70����1�+����.0F(�������������
��*�+����#�����������)�� �� �:����D���(�������)�)������)���,��D0����*��G�$ �8�����������
��
�
�,�3���G '������
���� ������ ������ �����Review of Empirical Studies���
��
���4���7� �����:�*�R - ������������8�" ������1���I���5��������=����� ��������������=*������%��
�����������������=*��� �� �����)��������������" ����9� ���������������������������'�(�L ������,����>
����E�����������������<$�" ��� ��" �����������������4������?I��&�&�����#��1��:��0��G�$ �8R - �
�#��(���2 �������MB����� ��#������������������������G����%���*$����� ����
��
1J�������OGilson 1997P�� ���������):2 ���/���*� �7����S ���7*�%�������������" ��" ���
�����1��#������*�+���
��/�#��������������������0�����/���*��������=(�'�(���������6$%O��):2 ���P����� ��?�" ��(�'���7��
����������������"�*�%�1���(�'���7��������G�$ �8C�����1��#�����_+����Q ���� �����N �:���'���D�- )��
�#� �����
�����_+�������'�(�����������2 ����������������������������� *�������������������������O���#���P����
������������������"����" �%��7">��� *������������0������:�*���( �8��������� ���L 0=����A� ������
����7*+�����������������7��>����������������������>�'�(���Z����1@+�����������������'" �(�C�- ������+�
�8?)����*������A����������1��)�� *��7�A+�����B�������2 ���������'���1@+����1��>�L ���
������&����*�����������������A����� *��������������G��5W1���
����
2J�������O Fernandez 1997P�� ��������7����S ����:�*��8�� �������������)���<$���Z��*�
�*�+������)�����*����. )����)���� ������������
��������% ����)����!������L 0=���������'�(������������%�O�WACC8APV•�8����. ")�����)��" ���
��*����P��������������8�" �*����. ")�����:�*�������>0����H�- � �������C�- �� �8��������S :���� �������
������������":�*���H�����?� �� �8�������:�*��8�� �����F�1@+�������*�����������*����. )���:�*�
7����S �����
1� Gilson S. C., " Transactions Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed Firms", The Journal of Finance, Vol. LII, NO. 1, 1997,Pp 161-196. •� APV = Adjusted Present Value ��I%�� ��"���� ���"#�
��JC�$APV���E#� ��=�A��"���� ���"#� ��K�4����C#�2L�M� ����I#-� �1�#KI�����"���� ���"�H�>� �C�� ����� �@�L�!ND�L��A3 �<"%E�OPQ$�R�OE�
S�>+�� ��KH��
�8
���=0=���!����9�����'�(�����������2 ���> ���*�+������)�������B��*��V ���*�+�����>� � �8
��������*�+��9������������=� ��7����� *��L �������������" ���������)������2 ����'�(���2 ��C�- �� �
�� ������2 �S �������- ����������������)������2 �����.�:��� %��*��8��B��=��5����)����������������)�����
����������F�1@+�������!B��- ���,����������������������" ��!B��- " ���,��" ������������)������2 ��� ���
����������������" �1� ?���+� �7>����*��� �����1@+����!B��- ���,���.�������L ����8�� �����1@+���
�� �������F�1@+����!B��- ���,���.���1����
���
3J������5�Bruner, et.,al , 19987�� ���������7�" ���S ����":�*����)�������������7- ����
�5��!�*���� �R0?����
��������������%��� ���*��9����*�+����� ���� �������$���! ��9��'���/��������������'���O27�P
7����S ����:�*�����)�����������������+�������1�+��'�(����- I���8�*�+����
�����������������7�" ���S ����":�*���H��" ���?� �����������������*�7 �>�� � �'�(�����������2 ���>
OWACC��P�������)������)�������2 ���!����7�������������" ��*�!�����G��%�����������������C�- ��
���������������#���!�������*��87����S ����:�*���H�����?� �������)����?������ � 9�����������7 �
���������������"��������� � ���������<$ ��.��?���)��?�7 ����*�!�������������OCAPM�P���" �
��9���:�*����)�������������7- " �@���"2 �������������5��N ���'�(�����������2 ��C�- ���8�*�����7�
������������� "�����'�����������5�����* �87� 9���:�*���H�����?� �������)��E��������������
���������
-1����������������S �"���'���7����S ���7*�#������N ���>5��7� � ���*����7� ����& ��� *�����7- :��
�����> ������)��������������'"���D����! �?����B�����7���� �> ������=������5�8�����������)���S ��
. �������1�B�����7� ����7�*+����
-2����- �������N ���>5��7� ���:�*����)��7- :�����
-3�����������������7 2 9��������<$ ����������OCAPM�P�������8G"�����7" � �����:�*�!������
�����7- ������� �9�G�$ C��������������<$2���
��
1� Fernandez,P. ," Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation", 1997, Pp1-28, www.SSRN.com. 2� Burner, F., " Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education. Vol. 8, No. 1, 1998, Pp. 13-28.
��
4J�������5�Dempsey 20017��� ������������!B��- " ����7�" ���S ����":�*���" �)�����������?5�
��*�+���!B��- ���2 �+��������& �����2 ���������<$ �������������
����������?(���������6$%���>�������������- ��=��H�- ����7�������?�+����'�����2 �+�������- �� �
�����2 ������������������" ����<$ " ���� "?�����" >��">�L �������������A���6$%�.�)��� �81�+����7�
*Dempsey Model )�P��S ����:�*��H�����?� ����81�+������)��?������5����7+���*�
�7����OWACC�P�1�+������������Q ���S �)����������� ���
������������7� ����������F����� ���'�(�����������2 ���> ����������- ����� ���1&��.)����$���N ��)
�������1���������*����. )�����2 (����=*��O���������)��������- �����4���-�P������S ":��.)���5� ���'�(
����1&������K���V ��1�+��������������&�����������72 ��������������S :��'�(�����������2 ��G�$*
���������� ���)�������� ��(1977�=@������� ��5� ���7 ������ ���1&���� ))���� �N ���>0����
�>�'�������- ���1�+����1���
��
5J��������5�2002� Ehrhardt & Daves7�� ��������*�+������)������� " ����G��+" �����=@" ���
���4�����?���� �7����S ����:�*�'�������������- ���
�6$%����������������7*��< �&����=9�������5����)�������4���������������� ������� �� �������������- ���
�'����:�*��87����S ����:�*���*����.���?���� ���4�������
���������'�(�����������2 ���> �� ���������� ��7�����$��*�+������������- �����:2������7>��� *��
�B� ���:�*�*����. )������ �������F��������G�$�,��� ����
X��:�*����*����.�����*��� ������:�*����7>����*����.����A����� �����
X�N :������ ����7�������&��,�7����S ����:�*���7���G�$��'����������5�"����$���*�+" ��
����G�������!�����:����� �����1���*����*������7����S �����*�%��- �����������������"2 ���">
�����'�(�C�- ����� ����������� 2 ���������!�������������- �������":�*����������" �A����" *�����. ")����
�� ��2����
��
1� Dempsey M., " Valuation and Cost of Capital Formula with Corporate and Personal Taxes: A Synthesis Using the Dempsey Discounted Dividends", Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 28, No. 4, 2001, Pp 357-378. * Dempsey Model : t &C�� >%C����#E�C� �6�EL� �1�%�5�����T�����U�!�V>��� ��K�VQ+-����6�EL� �1�%�5������ I��WE�C� ��,�C� � 2� Ehrhardt M. & Daves P. R., "Corporate Valuation: The Combined Impact of Growth and the Tax Shield of Debt on the Cost of Capital and Systematic Risk", Journal of Applied Finance, Vol. 12, No. 2, 2002, Pp 31-38.
�(
6J�������OMclaney, et.,al, 2004�P�� ��������7�" ���S ����:�*�'������������4����#�
1�������*�������
������������������#������������)��?���'���/�����������������%193���������*�+" ����" ����������
:������� �87����S ����:�*����)���������?��������������)��?���������#������������� ��� ��
���������������'�(�����������2 ���> 53.4�W�������! �"��������������?��������*�+����WACC�
���������C�- �� �8����=��5���#����+����)������2 ��7��*69�W���������" ���"��������"�����
��<$ �CAPM���������������( �8G�����7� �����:�*����������33�W������<$ " �������" ����������
����������������(�G�$*�8 ������� � ����������������& ���27.5�W��������" ����"��& �����"B���������
���G�����7� �����:�*�!�������������������'�(�C�- �����2 � 40.9�W�������" �)��������" ����������
������������ �N ��)���7� �����:�*����)�������> ���39.9�W����)�����������������������" ������������
N ��)���7� �����:�*�!���1���
��
7J�������OEasley & O'hara 2004�P�� ������7����S ����:�* ��� �������
��������������������70����1@+����7����S ����:�*�'�����=@��������� ������ ����������������'���
7����S ����:�*��'����2 ���� ��������� �������=@��/0������
��������������4:��������������L ��������=����4����� ���������=��������'�(���������MB�������+��
����������������S " *�� �87 "2 9���"���? �1� "?����L ������#���?�������������.�� 9���� *��!��
������.�� 9��6$#��?�������B�����7 ����%���� ���������������K "- ���"�����'" �(���2 ��G�$*
����N ���7 ���� ����������������'" �(���Z���$����9��! �?����B���7���1���&�'���7���87 2 9�
����1@+����7����S ���7*�%���A�������������#�U" ��! �?����B�����7����?�������=�����G �����������
������������N � ���� ��?����L ����. ������?������1�?����7 2 9�� ��1�?�����,�7������� ��?���
����G���'���D�����B������ �2�����
��
��
��
1� Mclaney E., Poiton J., Thomas M. and Tucker J., "Practitioners' Perspectives on the UK Cost of Capital", Journal of Finance, Vol. 10, 2004, Pp 123-138. 2� Easley D. & O'hara M., " Information and The Cost of Capital", The Journal of Finance, Vol. LIX, No. 4, 2004, Pp 1553-1583.
�9
8J������5�Cummins & Phillips 20057�� ��������������;Z" ���" �*����. ")���":�*�����)�
��*�������� Z����
���������������C�- " �� �8��*����'������Z������ Z���.���������7����S ����:�*�����)��'�(������������%
�����������9��������<$ ����7*����������7����S ����:�*�����)��'�(����%�������������7 2CAPM�
�������M��" � ��" ���<$ " ���'��� �7����S ����:�*���L 0=���7� ����<$ �� %���9��<$ ���
OFF3FPX���������������+��> �8172�����������'"������Z" ������ Z�" ��E�����%��������*�+�
�1��:���70����*���1997����A� �2000���
����������7����S ����:�*�����'�(�����������2 ��> �������������" ��<$ "�������"���.��?����������
�������������C�- " �� �8a ��" � �����<$ ������������� �����G�����7>��� *��/ ������������7 2 9�
�������������#��!�����1����G�$ ��&���� ���/�����7����S ����:�*�����'�(���2 ���������������A���
����������)��'����=Z���>����������2 �>5��7� �9������A� �1�B�:���������C�- " �����A�����#4� �8�����7����
����������������" ��4���� �����2 " �>5��7"� ����R ���.��?����� �=@�����*����. )��'������Z����9
������������������">0������A��'�(����#���������Z������*���������=��5� ���@����MB������7*�'���1�=Z��
�<$ �����. �����B�� ��#�9���B� �����CAPM ���<$ � �a ��� ��1���
��
9J������5Martins 20067�� ���������*����. )���:�*�����)��<$������)��?���������
�������������������" ��G"�����7����S ����:�*�����)��������%����0 ����G��%���*��$(������������������%
�����������% �<$�����������������70����G�$ �����&��������*�+����������<$ " ��8� �� " *�<$ "�
CAPM���<$ ��8**APM����� ��<$ � �8J�����OOJP�������������+��> �834���*�+�����
� ��������2 � ���+Z���D&�����*��������
��
��
��
1� Cummins, D. & Phillips, R., "Estimating the Cost of Equity Capital for Property-Liability Insurers", The journal of Risk and Insurance, Vol. 72, No. 3, 2005, Pp 441-478.
* �FF3F����T����=�A�X"B���T���CAPM "#� ��=�A���>�KI� ���"#� ��.�A��VQ+-�� �!ND��.�A���U�Y<"�.�A���",�C� ���H��;;�APM����,�<.�L�?.Ross1�-"%C� ��� IE��K��H�%,��.�>"Z�I* �A���%,��.�I* �A�=�A���+���T�����U��[�L�P� ��\P�<.��I��$
1�.��%�� ���H]����OJ���C����,�<.�L�?.G��-'�>-�"22005��I%��� �6�EL� ������T��-E�=�C�� ��Y[�2� ����_���-� ���2� �>" ,���-� �6�ELa��
�ID �� �!&C����%,���� �]VQ+b-�� ���",��I���cO� �H����
�/
�����������������<$�" ����S �" �>��"�����%����0 �����#�����*��5��������������� � �'�(�����������2 �
� *��!��������*����0 ��5���@������������+� �8�)����������9��7*�%�!�*����,������*�+���
���2 �+�7��S ��OG��P������<$ ���@���� ��8CAPM���������" ��/0�"�0����������%�=*����*�
�������<$ ����������L ���8 �F��2 ��)��?CAPM���<$ � �APM�������*��8�� >���2 �+���>�G����
�������������������. ���9������7*�+��#�� �87�&������7=��������7 ��������<$�����6$%�.��?�������#��
��*��9��1���������5 ��*���)����7 ����S *���Z:*� �� ?����F1���
��
10J��������OIbragimov & Pareja 2006��P�� ���������'"����" %��=@� �������� ����N �>
�� ������*�+�����> �7����S ����:�*����
������������*�����%�=� �������� ����N �>�7� ��� ��'���/������'�(������������%����7�" ���S ����:�
��� ������+�����������'���.��?�����G�$ ��� �����1�+������> ���
� ���� ��$���N �)���,��� �����1�+������>����'�(�����������2 ��������7>����
�����7>����*�8. �����O�!B��- ������������������� ���� ��P1�+����S :��,�����)�����
� ��>����*�����8. ����7���7�����N �>�70����������N �)���1�B�����������������- ��
������� ��> �����������:�*�,�����=�������������=*����:���'� 9��������7�WACC��70"����
���������>�������B� :����������+�����7�����5���A�2 �'�(�WACC��*��0*�����������" �F����")��M���"���
���7����S ����:�*��72 � ���������������N �">�1�"B���������� �����7� ����������G�$*�8��)������7�� �
����������������S ����":*����������)��� � ��- � ��� �����1�+������)��!�*�'�(�7 ����������� ���
��)��������)�� �7��� 2���
��
��
��
��
��
��
1� Martins, E., " Empirical Evidence for Models to Estimate the Cost of Equity Capital", Journal Brazilian Business Review, Vol. 3, No. 2, 2006, Pp 135-152. �2� Ibragimov, R. & Pareja, I, Subsidized Loan Financing and its Impact on the Cost of Capital and
Levered Firm Value, 2006, www.SSRN.com.
�0
�7 ��O1-1��P��)����������������%@��E����
������
� �������
�&,���,���G '�������������H<� �����������������,�����'���� ���������!�� ���
1 Gilson 1997����_+���������������������������������� *�������������������������O���#���P����
�������������� ���L 0=����A� ���������������%��7>��� *���0������:�*���� �8
��+�������7��>�7*+������������������������
������+������������������- ���� *��,:���7*+�����������������������������
�%��F����=*�����* �� �S 0 �I��/���*��� #4�����
2 Fernandez
1997��
����������*�+������)�������B��*���=0=���!����9�������V ��������*�+" ����" �>� � �8
�*�+��9������������=� ��7����� *��L �����
����:�*�H�- ��������<$ ����������WACC�����. " )�����)������<$ � �
��*������)�����������=��� ����7�������� �8�*�+������)���������
3 Bruner,et.,al
1998��
����������������7�" ���S ����":�*���H��" ���?"� ������" �����������*�7 �>�� � �
OWACC��P���)������)�������2 ���!����7������
���<$ ���������CAPM���7� �����:�*����)�����������":�*����")� �G"�����
!B��- ��������- ��)���7� 9���
4 Dempsey 2001�����������������'"�������- " ����� ���1&���� ))���� �N ���>0 ����=@������� ��5�
�>�1�+������2 �+���!B��- ���!������
���1�+������>�'�����2 �+�������- �� �7���������- ����=��������
5 2002� Ehrhardt
& Daves��
���������������������" �7">��� *����:2 � ��7�����$��*�+������������- ����� �
�� �������F���*����. )���:�*���B� ���
������� ����7�������&��,�7����S ����:�*��N :��������������'"���G" �$�7��
�������������1���*����*�G�������!�����:����� �����5�����$���*�+��
7����S �����*�%��- ��������
6 Mclaney, et.,al,
2004��
������������53.4�W���������! �"��������" ���" ���?��������*�+����WACC�
��������������C�- �� �8����=��5���#����+����)������2 ��7��*69�W����" �����
�<$ ����������������CAPMG�����7� �����:�*������������
���<$ ���������WACC������������=��5��,���+������)������2 ��7��*��
<$ ��G�$*�CAPMG�����7� �����:�*����)�������
9 Martins 2006���������<$�" ����S �" �>��"�����%����0 �����#�����*��5��������������� � �
�)����������9���
���<$ ���(CAPM����������7" � �����" :�*�!������������:��<$�����7- ���
G������
�:
��
�,�3����� !����
1 �=,�����#B���
Theoretical Framework
��
��
��
���������G '��+��������!���Cost of Capital ��
��
�,�3���G '������+������������������Valuation of Common Stocks
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
�����G '������
�
��������!�����Cost of Capital��
���������
��
�����7� �����:�*�S ��������#"�9����" �)�����������O Valuation of Common StocksP�
#� *�2 ��7�������������8�#�'��9�������7=��7������������! "�?����B���O�Required
Rate of Return�P��5���=�������N ���!���L ���81�+�����#��� )�����������=��5��'��
��� �����B��� ����� ������������������)���N �:����'�(����#��������� �� �9�G�$ �87� �����:�*�7>9��'���
���> ���������. ����������������#�V����
��
��������������1�+�������)���A��������������2 ����7�� �8����)��������)������)��������> � ���*�������O
Discount Rate�P�����7�"���G" �$ �8�" ��������#��>�'�(����)������)������G���7� �����������
������1�+����1�?��������,�!��������2 �����2 ����7�� ���������L " ���87� �����:�*� %��$%���,":��
���������1�+��������=��5��,���+����?������&���*����?�7*+� ��� �������@7���! �?����B�����
�O�7� �����:�*��P�#- ���,��?����1�+������> ���=��5��'��OPeterson 1994 P�1����
��
��" ���7" *�#��� ��� *����$���?������'���7� �����:�*�/> ������O Financial Structure�P�
����7*����� �1�+���7*+� �����������������"B0�� �����������������)���$�����������������'����A����G�$�
�6�����������7�*+�����������������> �" ����" �)���'����%��=@��Q ���8������7*�#��������������7� ����
�������������������7*�#��������� �87� ?���Q ��������#������������"B����������&� ����.)����*��1�+����!
���7"=9��7�" ���S ���7*�#��7 2 ���'����8�?���� �OOptimal Capital Structure��P
1�+������>���4�� �7� �����:�*�N :�������
��
1� Pamela P. PetersonY Financial Management and Analysis, 1 th Edition, McGraw – Hill, New York, 1994, Pp 633 – 634.
�
���2-1-1-��������!�����#���
���
���������H�?2 ����=*��G��%����������$#��7� �����:�*�� #:�7 �������������7�>����#��/�����
�������1���I���� ����2 ����7����#�@�������L ���ODiscount Rate�P���7" � ���������"��
�����������������"B�����7�"�� "%��2 ����7���Q����1����� �8����������)���'�(�����)��������)������)�����
��! �?���O���� ��3 �������2007P�1��������������! "�?����" B�����7�"����- " ���������*��'"�
���#"�9����*���1 �=������������)���'���4��������� �1�+����,���+�����=����OPandey
1995P�2����������������#����=�"���'"���1�+���� ))������!����$���'��9���B�����7����#�@��/�����*
��#��>�N :����5��*��1������OGlenn, et.,al, 1984P3����
��
������%���7� �����:�*���4��G�$���������������" ������ ���� ����L ����8�������1���I��7������E����
��>0�����������1���I�������������������������OLeverage�Financial�P������ � ���N ���>5�� �
1@+������>�'����:�*���6$%���=@��Q ������ �87� �����:�* �������7*�#������
��
��� ������*�� ����������Miller �O�Modigliani������1958��$#��1�B��������������%�
E 2 �����E��������#� - ��%��:����� ���������1�����������=��5�����2 � ��� ��� ���5�1@+����
������!B��- ������������������OTaxesP������������2 �� ���������=@���1�+���9���> ������)����� �8
��,> �������A+����H��������2�OExpected Net Operating Income�P���70"����G�$
7��9��1�?��������,��B0����2 ��7���OBusiness RiskP� ���5 �81�+"���� "�� ������
���������������������������=@����
1���Y �>Pd����"%-� � ��IA�����O��P"�5%�&'��0��8�� ���Q��%��Y ��A�YV>C"�� �L ��Y=��� ��%?� �Y2007�e �F413H���
�2� I M Pandey, Financial Management, 7 th Edition, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1995, P441. 3� Glenn V. Henderson, JR, Gary L. Trennepohl & James E. Wert, An Introduction to Financial Management, Addison-Wesley Publishing Company, [Reading, Mass], 1984, P 82.
�O�N ���>5��P�������7*�#��� ��OWeston and Copeland 1986P�1������" ���>0����H- �
���S ����:�* �N ���>5��Q ������4��!���7�M&M�1958 ��7*+" ���70�������O1J2�
P2�����������������9�7����S ����:�*������%��:����� ���� ������*� ��'� 9����- �:��������7*+����$% �
����=�')���1�+��O���)���P�N ���>5��Q ��� ��7����S ���7*�%����O1958�Modigliani
& MillerP� 3���
���
�7*+��O1�\�2P��
�>5��Q ����:�* �N ��7����S �����4��!���1�+����M&M��
������������������������������������������������������������������������������
�7����S ����:�*
����������������������������������������������������������
���������������������������������������������������������������������
��
Cost of
Capital
���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ����������������������
�������������������N ���>5��Q ��������������������������������������������������������������
�����������������������������Level of Borrowing ��������� �( Source: Atrill, 2005, P 338 )
������
��1� J. Fred Weston& Thomas E. Copeland, Managerial Finance, 8 th Edition, The Dryden Press, Chicago,
1986, Pp 579 – 580. 2� Peter Atrill, Financial Management for Decision Makers, 4th
Edition, FT Prentice Hall, New Yourk, 2005, Pp 337 – 338.
3� Modigliani F. & Miller M.H., " The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 48, ( June 1958 ), Pp 268 – 269.
8
���7*+�� ��O2J2�P��������" ��4��!�"��1�+"�����" �> �N ��" �>5��Q ��" ������>0����H- �
M&M1958������������" �)�����" ���%��:����� ���� ������*� ������=�����- �:��������7*+����$%
�����������������7�"����"�> �����#������(��2 ����������( �8��#���S ���7*�#���=@���5�1�+���9���> ���
��#���2 �����7��9��1�?��������!������2 ��O1958�Modigliani & Miller7�1111�F��
�������������������������������������7*+��O2\�2P��
���4��!���1�+������> �N ���>5��Q ��M&M���
���������������������������������������������������������������������������������>��
������������������������������������������������������������������������������������1�+����
���������������������������������������������������������������������
Value
of the
Business
���������������������N ���>5��Q ����
���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �����������������������Level of Borrowing �������������
� ( Source: Atrill, 2005, P 338 )
�������7*+�����4�0�O1J2�P��������������>������$#��8N ���>5��Q �����=@���5�1�+����7��S ����:�*���
����7*+������1�+���O2J2�P�����������'�(��������6$%���2 � ��'���8N ���>5��Q �����- ���1�=@����F
100�W���������#�*�%������������������#�*�%���*� ��1�+�������������$% �������*���7� ����� *���
������������������7*�#������*�����=@���5�����=��#��>�����8�- ��) � *���7� ���� ��������'"���D�"��
���� �?M&M��>��@���������������)��������)������)����������������)������2 ���=@���1�+����
�����" ���=�')��"��1�+"������>�G�$��8N ���>5��Q �����=@����� �1�+����7�������OAtrill
2005P 2���
��
-2-1-2!���������; <��!��������������
����
1� Modigliani & Miller, " The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", OP. Cit., P 268. � 2 Atrill, Financial Management for Decision Makers, OP.CitR, P 338 .
�
��)�������7*�#���OFinancial StructureP�S ����'������%����>�'�(����&���1��:���7� ���
�7�9��1��2 >OShort-term Financing�P��8���2 " ������B5� ������������B5���- ��
7�9��7� ?�7� ��� OLong-term Financing�P����������#�9� �1&������K���9���- ��
�����7�9��7� ?�N ���>5� �1&���� O�������� �N �)��P���0�������� �8����7� �����:�*�!�����#�
O Cost of FinancialP�1�+�������
��
��
7����S ���7*�#��������������OCapital StructureP��7�9��7� ?�7� ��������� *��� �U��
�����������������=*�����&����#������ *� �87�9����� ?�����=��5�����S ����7*+����������$�� �8?)�
�S ����:�*�!�����#�0��� �8���7����OCost of CapitalP���7����S ����:�*������ ∗��%�
���������������2 "��7��*��#����������9�G�$ �8��=���R - � �����������������9� ��#����2 ����
�����1�+������)�)������������#������>�!��������������" ��� �87�" ���S ���7*�%�7�*+��H�- ��������$�
�%����>���� *�����
��
17�7� ����7�*+����- �� �G�����O�1&������K���9� �81&������#�9��8���������#�9��P��
��
27� ����7�*+��7��- �� �N ��)����O������� �87�9����� ?�N �)���P��
��
�����������
�∗�%�� ��&E�I #-���' LI� ��K����� �@�L������������� ������f�? .�FIM�C������ �@�L����g�� �5��� ��I�WACC�
(
����1�7��?������������������&<�5���"������7 Equity Financing Forms �����1-��������������Common Stocks��������
�� ��������������5 �7 ��" ����'"��������)����#� �������!���*0 ��K�?��1��� ��������>��#���)�= ��#�@��/�
��������b��������,�����.������������������"=*9� �7 5����" �B����7*+" ������������#�9���7� �������
������G�����7� ����7�*+�������� �+O���� ��3 �a ���1999P1��������70"����7� �����(�C�- ��
����2 (����������& �������)��7=���� ��>����&���� ��D��������1@+����7���������������#�9�
��������������� �1&������#�9�*�Q��9��7� ����7�*+��S *���8���������#�9�������6$%������.����*
���" � ��=���. ����70��������[�����=�������������#����� ���������#�9�OSecondary
Market�O�PMadura 1995P�2���
����#%����8���&������� ���� ������#��G�$��1@+����C�*0����������#�9����������� ���
��
�X����������������'"����" ��>��� �81@+����1���(������>�'����� 2 �������.�����#�����������#�9�������(
����#����7����*��+������'�(�C���������#��� ��#�?+��G�����7����S �������������
�X����������������8�" #��& ������">�$�"��� �H������*�+���.�)�����������K���9������& ���0�����#��.��
�� *��������� �1&������#�9��S *�������=���F �1�*Z���F�� *��K���9������& �����'���
�1�*Z �����=�K���������& ����$O� +���� �������2007P3���
�X?�����������������#- ���7�>�1�+������1������������2 I��D��+������� 9��.�����������#�9������'
� ��)����%&*��'����4������G�$ �8� #�������� 2 " ��������OBrigham and Gapenski
1994P�1���
��
��
1��>Pd���h��>P��-CD�Y5%�&'��0��8�� ��0�S%���83�'��0�����'�1��L ��Y� >U5��Y ��A�Yi�5��� ��>+-��1999e �YF�146H��
2� Jeff Madura, Financial Markets and Institutions, 3th Edition, West Publishing, Minneaplis,S.P, 1995, P 249.
3����Yjk>M� �<"'������"%-� � ��IA��T�%������O��P"���U���%���V�Y ��A�YV>C"�� ��Y=��� ��%?� 2007e �YF163�H ��
1� Eugene Brigham & Louis Gapenski, Financial Management, 7th Edition, Dryden Press, Fort Worth, 1994, P 845.
9
��������������������#�9��'���!��� �X��������������)��#�:�*���&��������- ���,- ���K���9������& �
�����������7=�Q��9��7� �������2 �,�X�������������" �,":���� *���>����������#�9�����2 (�/���*�
���D���I��������X������������������")��'�(���Z���>��9���$% ���*���������&�������2 I�����,� ���
�����'��)�����*�������������1���I��'���1�?�����X�����������" �K�" ��9������& ����&����*�����1���&
Z��������������%��=����1���(���)���1&������K���9��N �:����!����K���9��N �:����'�(����O��7")�
2006P 2���
�����2-��M��������������Preferred Stocks� ��
��
����������������#�9� ���������EB�2 �������#�9��6$%�,����������" ��& ���������������� �+���#���
��������G���+5���#�����.���5 �����=���K���9����������1�+"����1���(�S "���R�" ���������� 2 ��������
������������������,��" ���" &���" �F�1�+������ �8.�)�����b������#��S ��� ���L ��������������#�9�� �+�
��#))����������������#������K���9������& ��O��������1989P�3���
��
��
��
2����Y�#A�f��.������O��P"���U��������������%('��0��%�����Y �l�A�Yil�5��� ��>+l-����lE>%� �i��N�� ���g.�Y=��� ��%?� �Y2006�YF�
e �e113-111H��3�Y�� I"�� �I��.���P"����W�+����U��%(83�'���O�Y >&m� �Y ��%�� ����>����I&K�R��� ��%.�2�Y=��� ��%?� �Y1989�e �YF511H��
/
��������1&������#�9��&��� �ORao 2004P�1���
��
��X���#�9��7*+��5���������������5��" 9���$"% �K�����.�)���������������1�+����'���!��1&�����
1�+����S 0�(�'�(���Z��
��
��X����1���&����'����8����=�!����� *��1&������#�9������Q ���K���9������& ������
���������#�9������'����2 �)� ��#���G��+��5�K���9��.�)���
��X��2 (���&������#�9������������������+������A��5��$% �8�����B������- ����'�(�������S ���1
1�+������� � �
��X1�+����7��70�����=����� ��>���������#���1����1&������#�9��������
��
�������1&������#�9��'���!��� O�� ��3 � ���*2002P2���
��
�X���������G�$ �����������'�����:�*����$��#������- ����� ������& ����#������,�����
��
�X���������#�������������������K�" ��9�����'���7 2 ���� ��.���&������#����7������'����8K���V ��
��������������S :�����R& ����� ��'���O�����)����� ��������R& �P���������R�":����5(��+�����$%��� ����8
�#�:�*����
���
��
��
3J����M �'����N������Retained Earnings������
1� M. E. THukaram Rao, Cost Accounting and Financial Management, 1th Edition, New Age, [.S.I], 2004, P 933.
2��Y �>Pd��j2 >��!"��� �IA���������%('��0�O��P"�A���%�&X�T@%C����TY�VB�T�Y ��A�Yn�� � �L �Y�"�� � ��%?� 2002�e �Y�F95H����
0
�����������������" � ��#��������1�+�����#�))��K���������+�� ����������#�9���������B�������=���7*+����%
��#��& ����)����������" �����" �������������� " ���" �*����. )����D&��1&������K���9�������
����������������> ������)���'�����������G�$�S *�����������������)���1���&�'�(��#��:�����+"�1���" #� *�8
�����������%�����7� ?���7�9�����K���9����4���'�(��� ���������
�����������1&������K���9��&����X�������81�+����7 2 ���%�� ������- �'�(�<�����5�X���" ����
����0��� ����D���(�'�(�<�����5����������������7� ��X� �����)���L ������� �����/2 ��
�0����> ����#:�4 ����&����#����!��� �X������������ �- " ����� ��������/)������#����&����������
�����������8��%������������#������2 (� ��7����S ���'�(���#�� ���X�������" ����������*����K������#�(
�����7*��#�������!�2 ���O�� ��3 �a ���1999P�1���
�����
����2�7���&<����������8 �������5�� ��"���7 Debt Financing Forms ���
��B����7����S ���7*�%���� *�����7*+������- I����#��>���������&��5��1�+����'���!�� �8
������������������8�")����������70�� ����.:�����!�����#>�)�����b��������G�$ ��#����� *��������B� :���'�(
����B�����*+�'�����2 ����$%�� *� ��%� �7�[����� ?�N �)�������������
��1-� ������#�8 ��������Long - Term ��
������������/��� �81���*�����+�����2 �� ������������Z�� �1�+����7� ����#�7*+�N �)��������
������.�:��� �@��7�[��7� ?�N �)���O�)��P�����������" �c���N �)��� �����)��N �)������ �1�+�������
��������"" ���&"" �������1�+""����'""���!""�� �81�+""����7�"" ����c""�����7"" �*�����
��
1���>Pd���h��>P�YW"?�� ����>m-� ��<"E������� ��L�� �'3 �Y��5����/�e �Y��e �178�o�180�H
:
���������b�������� �����)�������B� :�� ��������������������*��)�������1����? �+�S ����'���G�$
����- �� �8���������:�* �8.�)���5��b���� �81�B�:�����
���������������'�����+����72 �� �8 ����+������'�(��� ���L 0=�������F�N �)���6$%�1����� *�
�����������Z�����N �)����$%����������. ��"2 �8���" �����d�+� �8���������G �����7=��:����������
��%��F �8��- ���O�����2003P1���
��
2-���,� ������Bonds������
��/���������������1�+���� ��� *����.��?������2 ��7�9����� ?�����1�����#�@��ON ��)���P��� " *�
��������������8������ � �'�������1�B������� ��� � ������>� ���)��7*+�'�������7*+" ��1�B�:���6$%�,���
����������������������1��2 ����#����� )��'���G�$ ��� � ��������'" �(�6�B� � ���������>�,���70����
��- �)����#���O Horne and Wachowicz 1995 P2���
��
��������������+���>��$(�O����- �)����#����P�����������" #�> �� *��� >�)������� �7�>�Q�����#��� ���
���4)����- �)����#�����������#�> �. ��������B�����1�B�:���Q ���'�(��4��� �������N �"�����>��#�9�8
�������������������������B� ��'���.0?I��'���72 ���5��>��%��� �������������$(�1�B�:��������?��'�(
�,�����O Jones 1996P3����
��
����������������*�+" ���7 2 ��'�(��$%��� ��N ��)���7� ����7����S ���7*�%��- ������������7*+���
'����������- ���1&������O�����- ������ � ���P�������M����������� �8�#�����- �:����B� :���!����G�$
����)������)���������2 ����1���&�����- ������ � ���6$%���ONet Cash Flow�P������ ���
�����=�Q��9��7� ����D�)��,��*��1�+������>�1���&�'�(����#����O�����2003P4����
1���YI�>K���&��%������O��P"����%���V0��ZP����Y��LI-g'3 �Y>+-���VI�IN� ��%.�N� �L ��Y2003e �YF263H��
2� James C.Van Horne & John M. Wachowicz, Jr, Fundamentals of Financial Management, 9th edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1995, p 69. 3� Charles P. Jones, Investments Analysis and Management, 5th Edition, John Wiley & Sons, The United States America, 1996, P302.
4���Y���A�>"-.�p1�+-�� ���",���"�EL�=�A����� �@�L��g"U�>q���I�� ��"A�- � �1r�+-�� �=�A��"#"?$��' L���A��4L�E��K��2Lp�Y�YVL�+-.�>"Z�>"�C2�.����'L`�,3 ��"��s�.>"� ��%.�2Y��L �t �F��%� �����YIEL �Y2003�e �YF21H��
8�
����$#� ������������8�#����"���'"����_+����,�+���������&����N ������������7� ����7�*+��&���
��&����6$%��%��� �OShim and Sigel 1986P�1���
��
�X������������������" ��G���"+5��."���"#��� *������ ���- ��)���7� 9����������1@+����,�?���
���� 2 ����1���I��S ����
�X������N ��)���7� ������������.)�����������'" �(�G�$��� ����81@+��������- ������ � ���1&�
1&������#�9� ����������#�9�������)��#�:�*�N �:���
�X��������������? �+���N ���,- �70����G�$ �8�������#�*�%�7������1@+����1���I��� ������ �
6�� �7�>�������D����������.�����#B�?�U*�8�����������2 (�����
*�)��5���- �������������'"���7 2 �����#���)��������������2 ���81�+�������)��������������
�7�9��1��2 >�N �)��
��
7� ����'���!�����*�����������������7�*+9����O����%1999P2���
��
�X������������������1@+"����7+" ����������'�(�6�B� ��,�N �)���c��������1@+����1��>��������M�����>
�#�0�( ���
�X�����N �)����� ����������� ����4:�������1@+����'����A����G�$��8.�)�����b����Oliquidity�P�
����7��������6�B� � �N �)���c������������#�����5�8������
�X������������������1�+"����'"���� " �)���N "���N �" ��.���- �)����#����N ���>5���)���?����>
��������& ��D���(�,� �����=���7 2 9��D��+ �,���7=�8�- ��)����%�����'���K��
���
��
2-1-2-������; <��!���% ��'���
��
�1 Jae K. Shim & Joel G. Sigel, Theory and Problems of Management Finance, McGraw – Hill, Inc,
United States of America, 1986, P346. 2��>"-.�YcI-U�!"U >Eu��%������O��P"�� �2�����(%(X��[���Y��LI-g't �Y��I�� ��E>%� �J�g�� �Y�%E >� ��%?� �Y1999�e �e Y556�G��
557H��
8�
���������������������� �7�9���7� ?�7� ����7�*+����7*+�7*��:�*��!����70����7����S ����:�*�!���
���7����S ���7*�%�7*+���������������" ��� �7�9����� ?��#����=�������7� �����$%�1�+�����������L ��
�����������&� ���1�����#����.�?���� �������=��5����&� ��OCapital Budgeting�P��
��
���������������'�(�7 2 ���8��- ����<$���1����?�� ���#������*���:�*���#��7����S ���7*�%�7�*+���(�
7����S �����:�*���� & ���7���� ( Weighted Average Cost of Capital ) ����
��
���������7� �����:�*�<$����2 ���<$�����6$%�/0���� ���������� ���������%����0 ����'�(��� ��G�����
�7����S ����:�*���� & ���7�������WACC�O�Martins 2006P1��'"���!������������ �8
����1�+�������������#�9�����)��/0����G�$���7����S ����:�*������/ ��� %��* �OWACC��P
�������� *�����
��
��
?���������������!��� Cost of Equity��
���!��8 ��������������Cost of Debt���
��
��
��
��
2-1-2-1-�?���������������!��5(cost of equity�@�������+��
���
1 7�M �'����N������!����Cost of Retained Earnings���
��
1� Martins, E. Galdi,F. Lima, G. & Necyk.G. , "Empirical Evidence for Models to estimate the Cost of Equity Capital", Journal Brazilian Business Review, Vol. 3, No. 2, 2006, Pp135 – 136.
8
�����������������������#�9��'����#�9���*���7�>���! �?����B�����7����1&������K���9���:�*�/���
�1@+�������1� � ��O2005 Besley and Brigham P� 1������"��������"2 �:����":�*������ ��O
Opportunity Cost�P����& �1�+������� �� ����7 2 �����#�*���$����B��������)����=���
��?���������S :���#��Q��������=��������#���������#�9����*�����> �K���9��6$%O�� ���
2004P2���
��
��������K���9�����������������,- �����& �K�����7*+����*�����'����#��& ����1�+����'����� ��1&
���������������� ��� �8��& ���K���9��R�����5���%�����'�(��������#������2 (��=���:���7�������- �
�%������������:���7�������- ��������� �- ���& ���K���9�����)�� ����������K�" ��9��&������G�$*
���5 ��1�+����'����� �������������� " ���" ���� %������#��������!��������/���2 ��� ���?�� ����
������������"����G0#�"�5��'����#>�:�I��#�����������#������& ���K���9����=����1���(�� �����O
��������1989P�3���
��
��������������" ��7� " 9��6$%���=������������G�$ �1�+�����#�����>���&��1&������K���9������G�$*�
���+����������! �?����B�����7�����'����K������#��.)���,�O���1&"������K���9���:�*P�����$(��" ��8
����������������. �" �������#�9����>�N �:����'�(�G�$��� ���! �?����B�����7�����7>��K���9�����*
�������O������ �� ��� 1993P�4����
��
1� �Scott Besley & Eugne F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 13 Edition, Thomson,
Mason,OH, 2005, P 341. 2��Y �>Pd��c��-�� �I��.���������\�=X���[���Q�%������O��P"����%?� �Y=��� �Y���Y��LI-g't �Y�"%.�N� �L I2004�YFe ��e ��
406�G�407H�������3��Y1��>+� ��K��"������ �VL �t �Y�� I"�� �5����/����e �Y601H 4���YF�2>E�<"2���� ��'���>K��83�'�����P"�� �������]9:��T�Y>+-���v�>�� �L ��Y�%E�C� ��%?� �Y �>Pd��j�"E�<�D>� �IA���2>$�
�Yw ��>� 1993e �YF���311�H
88
�1&������K���9���:�*�!���70���+��
�7 2 9��������<$ ���������������OCapital Asset Pricing ModelP
�� 2 ��������& ����<$ �OThe Dividend Discount ModelP��
��
��
1-�����<������� ��������./��,���Capital Asset Pricing Model���
��
��#�����B���������?���>0��� � �'���<$ �����$%�� )�OStock ReturnP���������?"� � �
�B���4:������. �O Return on the Market PortfolioP��>0��� � �'���C�- ���� )� �8
�?���������1ORiskP�7�� ��! �?����B����ORequired Return�P��#"�������=��5��'���
������&�� *�������� �OMarkowitz 1959��P�1���I��=�������������S �5��,- ���7 �
���2 �����8����=��5��4������?���� ��B����������>0����H�- ����
��
!��+�� ?�OSharpe 1964�P�?���� ��B����������>0����H�- ����2 �����S �9�1�7 2 ���
'��� �� #+���<$ ����'�(����#�����������"������7 2 9��������<$ ��OCapital Asset
Pricing Model�O�P� ����F1997P�1���>0����6$%��- ���'�� �������" ��������" ���#4�����
��������.�� 9��. ��?����)�0��OSecurity Market Line�P�/�- ��L ������� " ��S ���O
James C. TobinP� �&�� *����#�������������F���- �������#���8Markowitz���" #%��8�
�������=�"�5��'"����B�����7������ �����B���7����N ��>I�� ��N ���>5���=���������*(����
���&������� $��7=�6�?������������������
�����
1�Yj� >Z�F�+U�p"���'�>� ���4� �>"%C$��T����������� � ��A�x�'�=�A��"#"?$��' L�p�Y3��%���_��V��(:��A�����������(�(�
�%��'�1�0��%����"��a3(���B�I�N�� �Y13�I%� �Y3�Y�1997�e �Y65
8�
��������������7 2 9��������<$ ��������5 OCAPM�P�������" ������.�� 9��. ��?� OSMLP�
����4�����?��������)������5OSystematic Risk�P�����" ����7" ����S �" )���" ��� OBeta
Coefficient��P��������D����1&������K���9���:�*�!������� ���<$ ��'�OCAPM�P����70"���"
��������(2-1)8 ��ODoherty, 2005,P119P�1�����
�����������������������������������������
E(Ri) = Rf + [[[[ E( Rm) – R f ]]]] ×××× ββββi ( 2-1)
���L �����
E(Ri) ���G�����7� �����:�*O����B�����7�����*����. )��'���! �?P��
Rf ��1�?���������������B�����7������
E( Rm)��. �����4:���B���?� ����
ββββi�+�����7����#���i 5����)����1�?������4���P�����
[[[[ E( Rm) – R f ]]]]��. �����?���1 0�O�?�����7��P��
��
�����7������Oββββi��P���70����!���� ������������>� �������� (2-2)�8�O�8������2007�8
424P�2���
Covariance (RJ,RM) ( rRJ ,RM ) ( σσσσ RJ ) ββββ = = −−−−−−−−−−−−−−−− (2-2) Variance (RM )� ���������σσσσ RM
����L �����
Cov (RJ,RM)����G��+�����������#�9���B� ��7���,�. �����4:���B� ��7������
Var (RM)���. �����4:���,> �����B������5��������������
σσσσ RJ���#�����B���7������������/����5����
σσσσ RM��. �����4:���B���7������������/����5��������
(rRJ , RM)+�?����5��7������B���7������B���7���,��#���. ����
1� �Doherty, N. A, "Risk Management, Risk Capital, and the Cost of Capital", Journal of Applied Corporate Finance, VOL 17, NO 3, 2005, P 119.
2�� �Yc>.�%� �=�A�I��.�%������O��P"��Y ��A�Yi�5��� ��>+-���)U�-�� �L ��Y=��� ��%?� �Y2007�e �YF424H��
8(
1�?���������� ��'�(�S ����7*+��N �����������>� ���������*$���������� ����
��
1J�. �����?��� �����4����1�?�����Systematic Risk���
������������������ ������2 " �>���" �����B���7� ����������������>� ����B�����D&�����!�)�������1������%
��������� ����������O����:������������A���*��������" 4�9���" �A� ����" *�� ���- ��� ��1�B�����" *�����
�%��F �P������������������1@+�� ������2 � �����?>�E���5�������=@����$�� *� �O�������F1996P�1�8
�����,� �����70�����#���&(��*��5 ��ODiversification�P��������"��*� " ��'����������.�� 9����
�����������.�� 9���4:��OPortfolio�Securities��P�������"�� ���4��"����7- " �����O��a " %�
1995P2�����7���70�������4����1�?�����!��� �8OBeta CoefficientP��� ��������
1���������������7��)��#�����B������!$�$����������S ��)��#�@���#:������*� �8�. ������2 ���� �H��2 �
. �����B���?� �����!$�$���� ��
��
2J�����4������F�1�?�����Unsystematic Risk����
�����������������7"=�1�" ����7� ��������8���������2 � ��1@+����2 �������� >� ��B����������A�����%
������������� ?������*� ���� �81�����������7 �� �8��������������?- 5� �8�����I��1��#���/0���
��%��F �8�� � �*�����������������������." ��?��"���"?�����"�R "�����$"%������"��� ��7" ��)���*�
�,� ���ODiversification�P�������������"4:�����"=*�� ������� >� ����- (�'������OPortfolio�P�
?����5��7���� *��L ��� Correlation Coefficient) �P������" ���%�"B� ������O���"�����
1993P3����
��
1��Y1 I"kL� �>.����� >Z�c5�Kp�x�C� ���"E���"'���� �1 >"y��� ���"E�<"E��,\%� ��.�%� ���U�C�� �1r�+-�����".�m-� �>_�M����z�'�"#.
�"��L� p�Y�8��P"��a3(����T�����PI�N�� �Y23 ��I%� �Y2�Y1996e YF117H��2���Y{�U��@ >Kp�"�E>� �JC��| %E�i.��,\%� ��6�EL� �1�%�5�$�!""#$������'�>� ��4� �>"%C�E����� �@�L����g$�@�",��
�1��>+� �=�A��"�"��$��' L��"��L� ��"A�- �p`�,3 ��"���YVL�+-.�>"Z�>"�C2�.����'L�Y��%.�N� Y��L �t �F��%� �����Y ��AY�"��L� 1995e �YF�38H��
3��Y�ll�"�N� �jll_�p�����ll�� �@�L��ll��g$�ill.��ll'���� �Ill*�A��Ill%.�WllK �$�}Ill.�������"A�- ll� ��ll.�%� ���U�Cll�� �1��>+ll� �=ll�A��ll"#"?$��ll' L��"��L� ���L�N�� �p.����'L�Y3 ��"���YVL�+-.�>"Z�>"�C2�Y ��AY�"��L� ��%.�N� Y��L �t �F��%� ���� �,1993e YF�31��H��
���������
89
�������K ������K���#"SML ��Security Market Line+���
��
��������������7 2 9��������<$ ��H- ��OCAPM�P���������������.�� 9��. ��?��70����C������
OSML�P7*+��� �- ���*�G�$ (2-3)�8�ORoss, et.,al, 2002 ,P310P�1�����
7*+���(2-3)
���4�����?����������>0���Oβ�P��G�����7� �����:�* �OKSP���
G�����7� �����:�*
KS �������.�� 9��. ��?��
••••A SML�
��
•B
����
� ••••C �?����1���4����
0.5 1.0 1.21 3 ββββ
7 Source: Ross, et., al, 2002, P 310 5� ��
�?��7=��L ��OSML�P?����������>0��������4����1Oβ�P�G�����7� �����:�*� OKS��P��A���
��B�����7��� ���� *���$���R �+���7�)�����1�+����1���(�'���! �?��ORequired Rate
of ReturnP���*��7����S ����:�*���"������GOCost Of Equity CapitalP�����!"�� �8
G�����7� �����:�*����7>��! �?����B�����7��� ���� *���$���R �+���� - �������
�,���+���7*����N ��:���������������������OA, B, C�P���� "�U��81�?�"�����"����S :���#�
��'���!� ���R �+����������1@+��A'�����B���7�����$� �9����
1� Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey F. Jaffe, Corporate Finance, 6 edition, McGraw-Hill, [.S.I], 2002, P310.
8/
2-���� "�������M�����./��,��The Dividend Discount Model���
�<$ �����$%��������ODDMP��������#������)�)������)���!�����OThe Intrinsic Value
of Common Stock�P�B�����7�� ����������#����> ��������& �����?�� ��! �?���O��:��
2006P1���������" �������70"���"���"����<$ "�����$%�������� �8�(2-3)�8O Besley and
Brigham, 2005, 343-344P2���
��
D1 D2 D∞∞∞∞ V = + + …. + (2-3) ���������(1+K)1 (1+K)2 (1+K)∞∞∞∞
���� � ���L �����
��� V ����������#������)�)������)�����
Dt ����������& �������������#�������> ������� t������
�����K���! �?����B�����7��O7����S ����:�*�P��
����������
�������������#��5��'�(����=�� ���7������> ����K���9������& ������&���$(����������70"���" � �U��8
��- ������.�)�+5������!������������#������)�)������)���OIntrinsic Value�P�0"����7
�������(2-4) �8�OSchall & Haley, 1988, 118P�3��������
��
D1 V = (2-4) K – g ���L ���� �
�g����� ����7����
D1������������#�������> ��������& ���t���
1���Y��-�� �L��y� �IA����O��P"����������\�=X���[���Q�%����%?� �Y=��� �Y��LI-g't �Y�"%.�N� �L I� �Y�2006FYe ��277��
2� Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, OP.citR, Pp 343 - 344 . 3� Lawrence D. Schall & Chales W. Haley, Introduction to Financial Management, 5th Edition, McGraw- Hill,Inc, United States, 1988, 118.
80
N ������� ��#������)�)������)���OIntrinsic Value�P����> �" ����#�" �������OMarket
Value�P�������������! �?����B�����7���!������)���������������F��2 �O���1&"������K���9���:�*�P
���������!��(2-5)�8OBorgman & Strong, 2006,P 2P�1 ����
���� D1� � KS = + g (2-5) P0
���
���L �����
����KS��! �?����B�����7���O1&������K���9���:�*�P��
���P0���#�����������������. �������
��
27�M�������������!����Cost of Preferred Stock+��
��
�1&�" �����#�9��!��2 ��7�>���! �?����B�����7����#�@��/����OWeston & Brigham
1996 P2��7"�9��7� ?���&����7=��L �����*�����7� ����7�*+�������1&������#�9������� �8
����=�K�����1@+����,�& ��70����G�$ �1@+����'�������
�����������������*��" �7" �>�K���9������& ���0 �����#����&����N ����#��1&������#�9���*�������*
��������#��C�- �� �8���������#�9��������������" ��G�$ ����������#�9���*���7�>��#�� ��'���7 2 �������.�
�1@+������:2 ������OKhan 2004P3���
�+����������������� %�?����.���G��%����d5(�N ���>5���:�*�!�������*�7*+��1&������#�9���:�*�!����
����������������- " �������!���������N ���>5���:�*�S *�������- ���7�>�!����1&������#�9���:�*������
���������'""����""):���"" �����N ��"" �>5���""B� ���9�����""- ��"" � ��""#��."")������
��
1� Borgman. R H & Strong. R A, " Growth Rate and Implied Beta: Interaction of Cost of Capital Model", Journal of Business & Economic Studies, VOL 12, NO 1, 2006, P 2.
2�� Fred Weston, Eugene Brigham, & Allen Besley, Essentials of Managerial Finance, 11 th edition, Dryden press, Orlando, 1996, P576. � 3� M Y Khan & P K Jain, Financial Management, 4th Edition, Tata McGraw-Hill Publishing Company limited, NEW DELHI, 2004, P 12.7.
8:
��" ��������G" �$ �1&������#�9���:�*�!����70����C�)�����*$���H- �� �81@+����(2-6) �8
OKhan, 2004, P12.8 P1���
DP KP = (2-6) P0 (1-F)
����L �����
���KP���! �?����B�����7��O&������#�����:�*�P��
DP ������& ��������=����� ��������
���P0��&������#����,���������
���F��&������#�������2 (�/���*�����
����37����� ���������������!���Cost of New Common Stock���
��
����������������/�"�� ��81�" ���������������#�9��������=�����7�>���! �?����B�����7����#�@��/���
���������������#"�9���":�*���*��81&������K���9���:�*����#��+�� *� �G�������������7� �����:�*��
��2 (�/���*���#������ �� �9�1&������K���9���:�*����'����1����������������OFlotation
Costs�P�.��
���������������� 2 "������"��& ����<$ ��.��?����1����������������#�9���:�*�����(��*������7*+��
��������������2 ��������2 I��/���*��S *���� ����������G�$ �81&������K���9���:�*�!��������������
������" �������70"���" ��#���"���" *������ �81����������������#�9��(2-7)�8�OBesley &
Brigham, 2005, 346P�2�����
��
D1 Ke = +g (2-7) ����������P0 (1-F)�
��
��
��
1� Khan & Jain, Financial Management, Op.cit. P12.8. 2� Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, op.cit, P346.
��
���L �����
���Ke���! �?����B�����7��O1����������������#�9���:�*�P��
���P0�����������������#����,���������
���F�����������������#�������2 (�/���*�����
��
2-1-2-2-�8 ���������������!����Cost of Debt+�����
�:�*�7=�����������������������������G�$ ���- �)���1�+���� ������$���1�B�:������:���7��������N ���>5��
@��N ���>������������ �8����- ����� ������7"�9���"�� ?�N �")����%����*+�$�OTerm
Loans�P����������������Q�"�9�������������Z�� �G �������H�� �'������*� �������#���7)��5�����
��������������� %���9��7*+�� �����- �7��)OBonds�P�������� ����7=�1�������#���%���2 U��� )�
7�9��7� ?�7� ����'���7 2 �����d�+��� �O����%1999P1���
��
������*$����)����N ���>������������ �O���������� �7�9����� ?�N �)���P�������)��" ���" #����!����
�����������)��OInternal Cash Flow�P����" #����!���������!�������- �� �81@+�����%$�@�
�����������)����)����O Out Cash Flow�P���"B� :�����>����7=���OInterest�P���"� ����
���- ��� ����.�)��"�5��b���������%�����!���������- ��)���7� 9����>��#��(���O��� �"����
2004P2���
��
������#����=�����4��7� ��'�(����������d�+����'������������� "))����" ��G�$ �N ���>5��.��?����
�������������������"�5���- �� �8������I����K�?���):��N ���>5���B� �������5�����- ��� ���1@+���
!��������������#�9����>���4���'�(��� ��������7*�#������N ���>0 �� ���. �" ����" ��1@+���
������O(Financial Market�O��������2007P3�8���
��
1��YcI-U��"���� �VL �t ��>4�%.���"��$��PI.�Y5����/����e �Y565��H��2�Y�c��-�� �1 L >#� �T�M$ ��PI.�~�"���� �VL �t �Y�5����/����Ye ��395��H��3���Y��"%-� �Y�"���� �VL �t W"?�� ����>m-��5����/����Te �Y415H��
��
��������70��������- ��������������:�*�!�����:�*�!��� (2-8) �8OPandey, 1996, P
270P�1���
��
Kdt = kd ( 1 - T ) (2-8)
��
���L �����
Kdt������- ��������������:�*����
:kd����- ���7�>��������:�*�����
T�������- ���7�����
��
������������70����O8J2�P�����������74����8�- :�����>�1�+����'����- �:���/���*������*�������
�������������M����������- ����� ���� � ����������,���"���" *����������- �������������8N ���>5�����
��- �)���7�>���! �?����B�����7�����D&���+�����F�7*+����
���
�������������������������������"�������," ��" ��&��7*+" ��,":����N �" �)���7" � �����":�*���" ��G�������!����*���
�OLeverage�P�������������"���#- ���������B���7���� ��?����#�9�8��- �)���!�����1�?�"���
����������1�+����7��S ���7*�%�����������������1���&��������������:�����������������$(�G�$�����- I��
���������������1������������#�����L �����������5���$%��%������>�,:���7*+���������������������1�+���
�����������7��)���:���1�B����5�����#����6$%�!�?���>��%��� �8N �)���'���7 2 �������6$"%��#���
�������������N ��)���7� �����:�*�R�:����'������#��������5���$%��� ����8N �)���O������� �� ���
1993P�2���
��
���
1� I M Pandey, Essentials of Financial Management, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1996, P 270.
2����C���YF�2>E���cL �t ������� ����� � �n�N� 5����/����T�e �e �Y�329�G�330H��
�
�2-1-2-3!����$�M�����������������; <���5Weighted Average Cost of Capital�P����
��������������" �� "*���7����S ���7*�%�7�*+����7*+�7*����������?� �����:�*���� % ���8���" ����
����=�7�����7*�%�'���1@+����72 ���L ������*����. )� �81&������#�9� OOptimal
Capital Structure�P�1@+�����#�9���> ������)�����4���O Besley & Brigham 2005P1���
��
�7����S ����:�*�!��������:�*�H�- ����������OCost of Capital�P���" �7*+�7*���2 ����
9�������������������1@+"����'�����0��8�#����=����7� ���7� ��'����#�0����1@+����72 ��������7�*+
������#������7*�#��1�� ��:�*���������� )�����������7�*"+@���2 ������� �������������70����G�$
�7����S ���7*�%�7�*+����7*+�7*��:�*��!���*�7� ���OCapital Structure�P��!�"- �
& ��7*+�7*�7����S ������������?� �����:�*����!����5�������� �OWACC�P��
��
����������7����S �����:�*��� & ���7���������6�*$�.�����'���D��� OWACCP∗����70����!����8
�������(2-9)�8�OBenninga, 2000, P 41P�2����
�� E D WACC = Ke �+ Kdt ( 1-T�) (2-9) E+D E+D
���"D ��
E� �V�+-�� ��"g�.�x�#����",�C� ���"#� �H��
D� �V�+-�� � ��I���",�C� ���"#� �H��
T�� V�+-�� ���>���I%.H��
Ke �� �����R����� ������H��
Kdt�� w >�#�� ������� �����R��
1� Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, OP.cit., P 349. ∗�� Weighted Average Cost of Capital
2� Simon Benninga, Financial Modeling, 2 th Edition, The MIT Press, United States of America, 2000, P 41.
�8
��- �� H- ��7�������7*+" ���70����7����S ����:�*��� & ���(2-4)�8OBrockington,
1987, P73P� 1:
�7*+��(2-4)
�������������������������������7����S ����:�* �������������������������7����S ����:�*��
�Cost of
Capital Cost of Equity ���������#�9���:�*
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 20%���� Overall Cost of Capital ��
������������������������������7����S ����:�*������������������������������������������������������������������������������������������������������
���������� Cost of Debt �������:�*�
Optimum Capital 7=5��7����S ���7*�%�
��������������������������� Structure�
���������� P Sours: Brockington, 1987, P73 ) 80% Proportion of Debt Financing �
��
��
����7*+����������(2-4)���������������1�����!���'�������5���8�����I��7����S ����:�*����)����� ���
�����������������" �� *����$�� �7=9��1�+����7��S ���7*�%�'�(�72 �������'����������7� ������� ��
80�W��� �N ��)���7� ��������20�W�������$%���� �8G�����7� ������������� *����������Q ����
�����"������������������1�+���������������������8�#��� ���'�������1�+������>�O�����" ���P
���������&�������80�W�������������?�"��R�:����!����N ��)���7� �����:�*�R�:����'�(��� ���$%����
����������)������G�$ �1�+������>�N �:����R�:��5���$%��� ����������S 0�I��������1��" �&��" ��"�����?
�������������
��
��
��
��
1 Raymond Brockington, Financial Management, 4th Edition, DP Publications Ltd, Eastleigh, 1987, Pp
72 – 73
��
��������������:�*��� & ���7�����!����5��%������������������������,�?�������>�?��� ��8����7*+�
7����S ��OWACC�P���
��
��
1J������������)������������H��������)��?�OBook Value�P����
������������ *��������7�*+9����& �����)���7#�9���)��?���6$%������������" �G�$ �87����S ���7*�%��#
������87����S ���7*�%���7*+�7*��7� ����!���<�����5�������&*�����B�>�'�(�R �����70�
�����������#��>�!���7� ����7�*+����7*+�7*��:�*��#�@��/��� O(Accounting Value�
�1@+�����0������O��:��2006P1���
��
��
2J�)������������H��������)��?��> �����OMarket Value�P��
��
��:�*�!�����������7� �����OWACC�P��������S ���7*�%�7�*+����7*+�7*����> ������)���S ����'��
����������������)������������H��������)��?����B0��=*���������#�9��)��?���6$%���������7- :� �87���
�������������5���! �?����B������ �> ������������5�8�������������)���'���S �� �����������)���'�
������������������" ��1�B������#��>�S ����'���!�������!���7� ����7�*+����7*+�7*��:�*�G�$��8��������
�. ����O����2007P2����
��
��������2 "����7�"������������%������������������������,�?���������.�?�������������� ���O
Discount Rate�P�����#��8!�������7�" ���S ����:�*��� & ���7�OWACCP����":�*� ��8
�G�����7� ����OCost of Equity�P��N ��)���7� �����:�*� ��OCost of Debt�P���
������
1��Y��-D1 L >#� �T�M$ ��PI.�~�"���� �VL �t YT5����/���e �e ��283G��284H��2������YI%'�!"U >Eu�I* L�p����������"���l'�>� ��i�L�+l�� ��lK�L�� �l'3 �1 L >l,�T�lM$ ��K��.� M�� ���I#-� �1�#KI�� �J"��'���F IM�' �}I.����l. �%� ��
���&. IM�l' ��llK�V>q�l�� �� L��������ll"���� ��x L�al��<"?Cll�K�x�l'��llK��l2LI�� ��"-"?Cll��� ��l.�%� ���U�Cll�� �1r�+l-�� �=ll�A��l"� I".��ll'�Hp����ll'L�Y ��A�Y�"K> �� ���"���� �F��%� ��"���Y�L�+-.�>"Z�� L����2007e �YF65
�(
��������������8�"- ��)���7� 9� ��*�����7� 9����?�������#����=����7 ����+�����4���(���
������� %�7����S ����:�*��� & ���7������������������������������I���:�*�������)����B0����2 ����7���
���+����7������OMclaney, et.,al, 2004P�1����7�" ���S ����� & ���7������������- ��
������������������>�" ���" ��� "?��7>9���)��?����������N ��)���7� �����:�*����8�� ?��<$������=*���
.�?�����������7����S ����:�*��� & ���7������- �� ����������*��" ���7" �>���! �?����B�����7��
���������������- �)�� ���*�������7*� ��?������)� ��#2 ���������)������)�������5�G�$ ���- �)�� ��
��������������������" ���5����"���$"�@���$���7�����G�$� %�7����S ����:�*��!������7�������������������
�S �������#�%��������!���G�$ � � ��7*�������?�1�+����7��O�����2007P�2����
��
������������������7�" ���S ����":�*��� & " ���7�"�����%���)���������[���2 ������1�+����$�@�����!�� �O
WACCP��8�OBruner, et.,al, 1998P�3���
��
1J����������������S �"���'"���7����S ���7*�%�����- ��)���7� 9� ��*�����7� 9����& ��� *�����
������� �=������5���> ������)������������1�B��" ���7� ����7�*+����>�'���D����! �?����B������ �> �
. ���������
2J�����- �������N ��)���7� �����:�*�!��������
3J��������������7 2 9��������<$ �����������O�CAPM�P�������)����O!����P���7" � �����:�*
��������> ��������������<$�����7- ��������� �9�G�$ �8G�������
��
��
2-1-3-��&,���������������; <��!�����
��
��+��������������������70"���" ��=��" ��� ��7�)������*���B�����7���'�������7����S ����:�*�H�?2
������)�)�����#� 2 �����1�+������=�������������������=���7����S ���.� �9��? �+� ��/ �4�74��� �O
�1� MclANEY E., Pointion J., Thomas M., & Tucker J., " Practitioners' Perspectives On The UK Cost of
Cpital", The European Journal of Finance, Vol. , No. 10, 2004, P 125. 2�����YI%'�!"U >Eu�I* L�p�����������"���l'�>� ��i�L�+l�� ��lK�L�� �l'3 �1 L >l,�T�lM$ ��lK��.� lM�� ���I#-� �1�#KI�� �J"��'���F IM�' �}I.����l. �%� ��
����&. IM�l' ��lK�V>q�l�� ������r�+l-�� �=l�A��l"� I".��l' L�����������l"���� ��x L�al��<"?Cl�K�x�l'��lK��l2LI�� ��"-"?Cl��� ��l.�%� ���U�Cl�� �1p�Y�/bb���5����e �Y55H
3� Bruner, F., K. Edes, R. Harris & R. Higgins, " Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education , 1998. Vol. 8, No. 1, P26.
�9
Perfect Capital MarketsP��8'����1���I��������������7=��� �����9���#��%�.�)����1�+
��������������S ����:�*�N �:�� �Q ���'��9��> �����#��������,���70������*�������:������%5��
��7����O����2 ����7����P������������&�� )�)���'�(�1�+����'�����$���/�#����$%��5����1�+"������>��
��%�����1 �=���4����O�M&M 1966P�1���
��
��
2-1-3-1-���3A���&,��������@���8 ����9����
��
N ��:�������4��M&M����������#��)����1958�����������'"���7����S ���7*�#����=@���� ��5� ������
!B��- ������������������7����S ����:�*�70����1�+������>����(�5(M&M�����1963�
����������������#��)�������*���������4�������1��������4����>1958�����)����*��)���������#��1963�
����������#����'�������- �� � �74����1�+������>���������)�������72 �M&M������"�����'�(��#���
�����������7� �����#���S ���7*�%�� *��������1�+��������% �*���7� � ���- ��)��Levered)�P�
�%����� *������1�+����6$%��#�9���> ������)���'� *���1�+�����> ������)������S ���7*�%�
��������?")���" *���7� �����#���OUnlevered�P�������������- " ����� " ������" )��G" �$ �O�1963�
M&MP 2���
��
��
1� Modigliani F & Miller M.H.., "Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 1954-1957", The American Economic Review, ( June 1966), P335 . 2 Modigliani F. & Miller M.H.," Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A correction", The
American Economic Review, 64, (June 1963), Pp435 - 436.
�/
����������������� �.)���8�*���7� � � - ��)�7� �����#���S ���7*�%�� *��������1�+����G�$�'���
����-�OTaxes ShieldP������A+" ����7��������2 �����&���ONet Operating Income�P�
)� 1�+������> ������)�����&����������8/���2 ���7����
��
� �@����=� ������������A+����7��������2 ����4����������70�����ONOI�P��� ��������- �� � �74�
��?��7*+����&��1�+������>��(�81�+����7���'��OIncreases linearly�P����*����&���*
�������81�+����7��S ���7*�%����� ������H- � *+��7���(2-5)����������" �*���&�����!���1�+�������8
�Q ���'��9��#������7*�%������������4������> �����#��>��O Moyer,et.,al 1988P� 1���
��
7*+���(2-5)
����4��!���1�+������>�'���N ���>5����=@�M&M���
��
���������������������������������������������������������������������>�1@+�������
�������� ������������������������������������������������������� ��������� �Value of the Firm($)��
������������� �����1@+������>� Value of Levered Firm �
�������������������������������- ����� �����>���������������
� Value of Tax Shield
������������������������������������������������������ ���� ���
�� �������F�1@+������>�
� Value of Unlevered Firm ��������*�
Amount of Debt($) (source: Moyer,1988, P433)
��
��
��
1� R. Charles Moyer, Jesse E. Reyes & Phillip M. Sisneros, Contemporary Financial Management, 3th
Edition, West Publishing Company, St.Panl, 1988, P433
�0
2-1-3-2-�������; <��!���@���; > B��!�����% (��* �����3A���
��
����������������N �":��5�G�$ �1�+������>�'�����:������ ���1�+����7��S ���7*�%������������*�1���&
�������- ��� ���1���&���6$%� ))�����!����8�7����S ����:�*�����" �*�1���&�1�+����������$(
��))���������- ������ � �����&�����*��7*+��������:�*��� � �74�����*������,> ���S 0�I��
��������6�?��������+Z���&��OFinancial Risk�P����" �F��>0����H�2 ��'������&��7*+�
���������*�������?��OLeverage�P��! �?����B�����7�� Required Rate of Return )�
��P�����$ ������7*+" ��H����8���&��7*+��7����S ���7*�%������������*����������1�+�������
�� #4�7�>���*����'����! �?��B���7�����*�����!�?���%��� �S 0�I���:�*��� #4������
����������R�:��5�� ������A�6�����7����S ����:�*�$�@��������� �8S 0�I���?����������" �� ���������$%
7*+��(2-6)�8�OHorne1989P�1����
7*+��(2-6)
! �?����B�����7���'���S 0�I���:�*� �!B��- �����=@�O7����S ����:�*P��
��
������������������*����. )��'���! �?����B�����7����������������������������������������������������
Require rate of return on equity, Ke
S 0�5���:�*�,�! �?����B�����7�� ��������?�����1 0��
�� ke with bankruptcy costs � Premium for financial risk
S 0�5���:�*�� ���! �?����B�����7������������������������������ ke without bankruptcy costs
7��9���?���1 0�����������������! �?����B�����7��������� �������������������� � ��Premium for business risk
� ������ Ke with no leverage �?�������������7�����
� i � Risk -free rate ���
0 Leverage B/S ��������������
(Source: Horne, 1989, P283)
1� James C. Van Horen, Financial Management and Policy, 8th, prentice-Hall, Engl. Cliffs,N.], 1989, Pp 283-284.
�:
�2-1-3-3-��&,��������@���; > B��!�����% (��* �����3A��������
�����- ����� ����B� ����7*�� � ��(��OTax Shelter BenefitsP����N �")����"����������
���������������������8�"�������1��" �&�!����S 0�I��/���*��R�:�����������?�����1���& �1�+�����#����
�������1�)�����F�1�+������>�� *�����'�(�����Z�������������S ���7"*�%�������&��N �)�����*������
����������������" *��81�+������> ������)���R�:����'�(���B����� �������- ����� �������������)�������7���
����������������������" �7">����> ����1�+������>�7������������ *���S 0�I��/���*��������� ���� ?)��
��#��>�O�� ��3 � ���1993P1���
��
��
���������#�����*�������������>5�����Q ���G�$� �M&M�������1963��������" - �������#��8��)?����F�
���������������1�+����7��S ���7*�%�7�*�7� ���� �B����100�W���9�8N �)����������>����&���*�
���������! �?����B�����7�����&��������� ��?��������&�N �)���O����7����S ����:�*�P��� #4�!���
��������������N �)��������1���&�,�����>�����- ����� �����1��:��5�������H�2 �� ��� �8S 0�I����� �
��1�+����7�����7*�%����O�����2003 P�2���
��
��
����������������)��5�������*������>�M&M������������" �>���" ��� "��� �8�#��������� ��#������>��7�������
�����������������/���" *����" ���G" �$�����8����� ?)��'�(�72 ��'���N �)����������������?�,:����1�+���
���������������� �����- ����� �����7�)���#�9�1� ?���=*��H�2 � �� #4����S 0�I��������" �>�N :��" ��
�1�+���O������2003P� 3���
��
��
1��YcL �t ������� �Y �>Pd��j�"E�5����/����e �Y335H� 2��Y���A�>"-.��p1�+-�� ���",���"�EL�=�A����� �@�L��g"U�>q�����K��2LI�� ��"A�- � �1r�+-�� �=�A��"#"?$��' L���A��4L�Ep�Y
5����/����e �Y26H 3��/������Y���e �Y27H
(�
7*+�������(2-7)� ����>��$���7�����������1�+������>��'���S 0�I���:�*� �!B��- �����=@��
M&M�����1963��#��- ����5�OSamuels,et.,al 1995P�1����������������������������������
�7*+��(2-7)��
����4��!���1�+������>�'���S 0�I���:�*� �!B��- �����=@�M&M��
������������/���*�����������������������������������������������������������������I��1@+������>��
������������Costs financial distress���������������������������Total Value of the Firm����������� ��� ���������������������������������� ���������*����. )����>�����������- �����=@���1@+������ ���
value of geared firm with only ����- ����� �����>�
tax effect considered value of tax shield�
��
A�
������������������������������������������������������ ���� �
� Value with taxes and costs of
Financial distress �=@�����1@+������> ��>����*����. )��������1@+��
�������������:�* �!B��- ����������������������������������� � value of ungeared firm
Optimal level of gearing �
� 0 B 100% Proportion of debt finance ������������(Source: Samuels, 1995, P660)
��
��
��������������������1���&�������&� ��������70�����#��>�,�����2 �������%��7�����+�����4����
�������������" ��0)�������")����������D������� )��G�$��8S 0�I���:�*� ��#���S ���7*�%����N ���>5�
����������>���*�����&( �����- ����� ���'���7 2 ��������S 0" �I���:�*��� #4���?�I��*�������" ����
���������- " ���,��"������" ��1 �:���1���&���� ���5(��%���D�����������>����M�����OTax
BenefitsP����������������/���*� ��OFinancial Distress CostsP��7*�#��7 2 ���G�$ �
�1�+������>�1���&� ����!��������=�7��S ���OPike and Neale 1993P� 2����
2-1-3-4-��&,��������@����������!������3A������
1� J. M. Samuels, F. E. Wilkes & R. E. Brayshaw, Management of Company Finance, 6th Edition, Chapman & Hall, London, 1995, P660.
2� Richard Pike & Bill Neale, Corporate Finance and Investment, 1th Edition, Prentice Hall New Yourk, 1993, P 362.
(�
����* ����:�*���+��OAgency CostP���1�+"�����*�� �D�����������������R��2 �����������
���B���� ��������1D�:*������)���:�*��#�@��/��� �O���1���I��D ��P�����8������� ���>������:�*���#��(����-
� � ��� ����������������"���������������7��)��'�(��� ������ �1�+����N ���>5��/�*�����&��/�*���6$%��
�������- ������ � ������=��� �������������������7 9��/�"?����������������#4�����* ����>0���(�O
��7* ���P�������=����?O��7�* ���P�������������'"����" �����" ��� �1�+"����7���� ���5��������)���$���5
��>0��������� ��)���O�����>�������P���������* ����)��/��?���*��������O���������">��" ��* ����" )��/��?(��(
���������%���� ����B����� ��D����� ���%������- ��P��������H��2 " ������ �7�=���7�* ����&����$(�8
�������������������������)�� �7�* ���G �����>���70�����+������* ����:�*�����S ��9���$%�'�� �7* ��
����%$����������������D��"�( ���=�"�5� �7" � �����.���������7�* ����%$��������������)����=���#4�
����B���� ���%��������2 �����- 9��� ��K���������& ��O�������2007P1���
��
��7 �������B���������*��7)��/��������������" ����7� 9��'���1�B�:�������,���70������*�����'�(����* ���
���� �8�#� - �)�������'���!�������8��=��5��'���! �?����B�����7���,�����*������?- ������
�1�+������>�N �:��� �7����S ����:�*�R�:�������#�������G�$�O����%1998P� 2���
��
�����������������S ���7" *�%���"� *�'����=Z����> ���S :�����S 0�I���:�*���!��������* ����:�*��� #4
����=���7���OOptimal Capital Structure P�����7� " 9�����"��'"�����=@����70����8
�����������������" ��1�+"������>��%����� *������ �81�+����7��S ���7*�%����1� � �������=����- ��)��
Q ���'�������7����S ����:�* �Q ���'����O����%1998P� 3���
��
1�c>.�%� �"���� �VL �t �Y�Y5����/����e �e �Y28�G�29H�� 2��YcI-U�>"-.��83�'����P����>�:���U�8�����L���� �������]9:���Y��LI-g't �Yi�5��� ��>+-����L�%�� �L ��Y1998�YF256�o�
257�H�� 3���/������Y���e �Y260H���
(
7*+������Q��� (2-8)7�������- �� � �74����7����S ���7*�%���=@����:�*� �1�+����
�1�+������>�'������* ����:�*� �S 0�I��OMoyer,et.,al 1988P�1���
�7*+��(2-8)
1�+������>�'������* �� ��:�*� �S 0�I���:�*� �!B��- �����=@���
����������������������������������������������������������������������������������������1@+������>���
�������� Value of the Firm($)
������������������������������������������������
��
� S 0�I� ����* ���/���*�����������������������������
�� Bankruptcy and
V* Agency Costs � ����������������������������� Value of Tax
Shield ����- ����� �� ��������������������������� �����
� ����������������������
�������������������������������� �
������������������������������������ Optimal Debt Ratio ����������������������� � Leverage �������������������
(Source: Moyer, 1988, P435) �
��
�7*+�����4�0�O8J2�P�'�=��������������� � ����OOptimal Debt Ratio�P���7" *�%���
���87����S ����#��>���4���L �����1�+����'�����:������O Value of the Firm�P��!���
����- ����� ���OTax Shield �P������ " *���%�"���81�+"������)������7���������- ����M�����
����* ���S 0�I��/���*��OBankruptcy and Agency costs�P�������" �>�'"���1�=Z" ��" �F
1�+�����������������*���)��$(���*���������� " � ����" ��������" �)�������7����S ���7*�%�������&����
�������� ���� ?)�������*��81�+������>�1���&�'�(���B�����Z��������- ������,�����������1���&�
�/���*��S 0�I��/���*���
1� Moyer, Reyes & Sisneros, Contemporary Financial Management, OP.cit. Pp 435 – 436.
(8
����1�+������>�N :����������� ����* �� ����>�!�����1�+����∗������.������7*+�������2 ������O2-8P��
��������������?)���*���7� �����#������7*�%�� *��������1�+������)���,��70����e������������)��
�����- ������ � ��J�������S 0�I���:�*�������������)����\���������" ��* ����":�*�������������)����O����"�%
1998P1���
∗��- ��)�7� � ��*���7� �����#������7*�%�� *�������H 1��YcI-U�>"-.������ �L�� .���N.��K���I�� �>g�� ����� � �n�N� Y�T5����/�����e261�H��
(�
�,�3���G '������
�������������������Valuation of Common Stock��
��
��
��������
������������#�9�����)������OValuation of Common StockP���8�" ������1���I��,�- � ��%����
������������=��������0- ����=����� ���2 �����������������%��7����$�� ������!��"�����)����!�?��
����������" ����" - ����<$���70����G�$ �8�#� 2 �������@�������)������)����� �1�+����7����#
��#������>�����I�� �=���� ���������D������OGitman 1985P1���H�- ��L ������$%�7 ����
���������#�9�����)�������������<$������=�8��������#������>���
��
��
2-2-1-�1 �������� ���������
��
��
1-�����9��������Par Value
��������)��������=�����)�������5����)���7=��������������"�����>��#��� *������F �8�#���@������1�+�����
1��� ����������" �*��9����*�+" ����."������� ��5��)�������)���6$%������L ���OLayton,
Corporate Charter�P����� ��5 ���OArcher, et.,al, 1979P�2�������9���" ����)���6$%�����
��� ��������������'������*����
��
��
��
2-��������� ������Book Value�������
1� Lawrence J. Gitman, Principles of Managerial Finance,4th Edition, Harper & Row, Publishers, New York, 1985, P262. 2� Stephen H. Archer, G. Marc Choate & George Racette, Financial Management An Introduction, John Wiley &Sons, New Yourk, 1979, P191.
((
������������ � ���D&����G�$��������������)����#���������������)���S �)��O������=���P���$���1�+���
�������������#���������������)�����������������)������� �8��*����7� @�� �� ��Q ���������" �)����" ��
��������*������A�����$���'��9��������+Z��#���������������������. ��������#������>������� �����$U" �
�������������.)�� �����D��@��� )��1�+�������*������?- @�� ��������������" ���. ��������#�����������
�������#���������������)�����'����1����� *���������+���� � �K���� �D������*��$( 1�������"������������
���������������)���� ������� *��. ��������#�����#�������������������������������1�+����D������*��$(���
�������������������)����������1����� *��. ��������#�����������������������70���������������)���!���
(2-10)�8�O�8������2007�E�E�8120J�121P�1��
��
���. )������������������������������������������������������������������*����
(2-10)��������������������������������#���������������)����Y�� ��
�1��2 ������������#�9���������������������������������������������������������������
��
��
�����������)������ ��� :2 ���*���=��5��������#����!����8�����������)���.��?������#�����"���������'
�����)��������� �1�+������������������&����������OKhan 2004P�2���
��
��
��
��
��
��
3-����� ���������Market Value � ��
�������� ��R��������*���$����������%�#����. ����������������������8'�(��#�����U����������6��"��
��������� ��'����� *�� ��� �����>�. ������7>�����������������)��������G�$ �8�#��������� "))����" �!�"�
��K�������1�+���������7�����������:�1�+��������*�����8����������� ��" ��#������> ������)���� *��
1��Y�"���� �VL �t �Yc>.�%� �5����/���e �e �Y120�o�121H
�2� Khan & Jain, Financial Management, Op.cit. p 4.9.
(9
�����D��9����7���� � ������G�$ �8�����������)��1�+���)�)���Q ��'���7����#�8K���V ��������
��1�+����.�)�������������������,:��������� �����������������������" ���������" �)���. ��. ��������#��
���������������*��$(����8�#�����1�+������ ��������#�������������"���U��1�����B������*��������" ���#�" �
�����)�������N :�����. ����������������*�������%��#������> ������)���� *���>����>����1�����
�����&� �Equilibrium�����. �������!�?�� �N �����������������. �" ���R��(�7=���#�U��������� ��
O��������.�� V ��.������Q ���P1������
��
4-������'���������Intrinsic Value � � ��
���)�)������)���Intrinsic Value)�P�����" ���������> �" �����)��� ����������#����OFair Market
Value�P�������%�����'����#��& ��,> ����K���9���%�����8���������"B�����7�"� �8 " ����7�� �8��
��! �?���O����2 ����7����P�������������#�����%�S ��9���$%�'����� ������#������> ���8�=��" ���
�������������. ���������)�)�����#������>�7=���#�9�����������'"����������. ��������#����������*��$U�
���������������'��@����)��#�������������$#����)�)���� ��>���.��OOver-Valued�P��5��������6$#�
���������� ��E�������=�����'���!���7�� ����=��0���#�����$%�H�2 �������������#����������*��$(���
���������������!�����7>@����)��#�������������$#����)�)������)�����7>��������. ����OUnder-Valued�P
������$% ������ ����6�����5���=��5�H�2 ���#��������� ��>�'�(�72 ��'����> ���,�,:������>
�=������������������.)���������� �8��)�)������
� 1� WWW.iraqsm.com/vb/archive/index, 9\12\2007, pm 10:30 .
(/
��������������" #%��!��"���1�"���8��)�)������)��������> ������)���/0����!���,��� ���������- " ��
���1�+����D��������� ������� ������!�����2 � �������!�0��� OPerformance Firm P��8
2 �I� ��K��ODisclosure�P�����7" ���� �81�+"������"2 ������� ���� �������������7�*�����F
�%��F ����=�����7�>���f?���7*+���� �����O���������.�� V��.������Q ���P1���
��
5-���������������Substitution Value ���
��
�������������������>� ���)���#����)�������������>� �����>�7=���Q����1�+������������" �)���'���!���
�������������)��������#�������*���������+����������'����#���>����������������� "� �!�2 ��L ��
����������������8R��" ��5��1D��" ��. ")��8��+�������1���I��!������/0����!����8�������������1�+�
��%��F �1�+�����#��7����������B�����/ �4�� �O�� ���2004P�2����
��6-���!� �����������Liquidation Value� ��
�����������������"����*���#� 2 ��,�� �1�+������:2 ����������������#����7��� ����72 ����$���c������%
���&��5���������������������������"��'"�����")����:2 ���������D�� ��)�����c������� �8�#������������
���������#�9������
�������7#���#����#����!������������������" �)������")��!�2 " ����� ���'�(����- I�����:�����1�+����K��
���H����7*+��1�+������ :2 �������������������=�"�5����" �)����" ���! ������)���6$%�������5�����7*+��O
Investment Value�P���*�+����)�)����OKhan 2004P� 3���
���
��
1� WWW.iraqsm.com/vb/archive/index, 9\12\2007, pm 10:30 .
2� �Y �>Pd��c��-�� �f��4�I��.��� ���0�@K�N���U�����'�1��Yi�5��� ��>+-����"%.�N� �L I� �Y=��� ��%?� ��YY��LI-g't 2004�e �e �YF47-45 H ��
3� Khan & Jain, Financial Management, Op.cit. p 4.9
(0
2-2-2-���������������������./��,�Valuation of Common Stocks Model��
��
������������#�9�����)����%���*��������B��!�����L 0=������%����������� ����������)�������� � ����
����������������7�"���" �������#���)��?��� ��5������ �8.�)�����b����� ��S ����#����8 � - ��)��
. ����6������$���! �?����B�����O�1������� � ���������*� P1���
��
��+���)��G�$�����������������������#�9�����)��<$������������� � �'�(��������*:�� ��������1���I���� �����
���)���'�������������)�)������O� Intrinsic Value�P������2 "��<$ " ��8<$�" ����6$%��%���
�����& ����ODividend Discount ModelP����������/��- �<$ � �8��O P/E Ratio Model�
P$ � �8�<��������5������)�'�(���K���9��O�Earnings Valuation Model�P8���.��" ����<$ " ���
���)����OCash Flow ModelP��8���� �<$ ��OWalter ModelP��������<$ ������� �8
� ����* (L-C) Model.��������%��F ���
��
�2-2-2-1-������M������� "�./��,Dividend Discount Model� ��
� ���2 ����������������& �����2 ��<$�ODDMP���������������"��S �" � �7" �>��"�6��7 9�81931�
OMadura 1995P28������ ���" ��������#"�9�����)�������������<$������=*��<$ �����$%���5�8
��������#������)�)������)������)�����S ��9����������& �������<$ �����$%�����������" *:��H"- � �.��?��
������9��OFundamentalists�P�����"���9��7" ��������'����� �OFundamental Analysis��P�
�������������������������)���,�����=����8��)�)�����#������>�����(� %�<$ �����$%���S �B����/�#����5
���������������������6$%�7�����������7*��2 ������� �8����)�����K���9������& ���������������
�������2 ��7�������#��?��������,��D0���! �?��B���7��� �O�����2000P3���
1 WWW.ariwikipedia.org/wiki, 19\12\2007, pm 10:30 . 2 Madura, Financial Markets and Institutions, OP. cit., P260.
3���%� �IA�xL�_��Y���D�T�%������c��0d������N�0�� �����%('��Y��LI-g't �Y�"%.�N� �L I� �2000�e YF�139H��
(:
������������& �����)��<$ �����$%��������������������'���!����*����������#�"�������)��" ���K�" ��9��
��������! �?����B�����7�� �8��+�������)������B�����������%�����5��������O�7� �����:�*�P�7��
���:�������� �8K���9�� ��������������" �70��� �8�#���K���9������& ���������,> �����������&���1��
�����������������" �������70"���" ��#4������& �����2 ��<$ ���������1� 2 �������6�*$�.��(2-11)�
OMadura, 1995, P260P1 �J����
��
D1 D2 D∞∞∞∞ V = + + …. + (2-11) (1+K)1 (1+K)2 (1+K)∞∞∞∞
��
���L �����
��� V ����������#������)�)������)�����
Dt ������������#�������> ������� ��������& ���t������
�����K����2 ����7��� ��7� �����:�*�O�! �?����B�����7���P��
��
������K���9������& ���2 ��<$ ����� ��L 0=����5���O<$���P���'"����" ����8�#�������)����:���
�����:�*�S ���������> ��������& �����5�8����)���������& ����O����)�����P�������������=*���#��� *�
<$ �� �����:2 ��� ����<$ ������ *���)�OZero Growth �P�����" ��=��� " ����<$ "����� �
OConstant Growth�P�������������������� *���>������ �OMultipleP�� ��7���!���G�$ �
�������& ��������)���ORoss, 2002P�2�����
��
����
1�� Madura, Financial Markets and Institutions, OP. cit., P260.
2 Ross, Westerfield & Jaffe, Corporate Finance, op.cit. P109.
9�
1-1 �!� �����,���./��,�Zero Growth Model � ��������
���������������'����81�+����1����7� ?� ���5�8����=�����)�����K���9������& ����� %�<$ �����$%�S ���
����������=�K���������& ��'���72 ����#����!��2 ����O�" ���=��� ������)����)�����P���1� ��70"�
����1���������������:2 �����& ����6$#��� ����� ����7����5�G�$ �8�#��:2 ������'���1�+����������" �
��������������� ��.�)�����b������#��S ������������#�9�����������)��������������.��?��!�2 ����� ����O
2-11P��K���9������& ���2 ���������<$ ������2 ���� �8��P��
D1 D2 D∞∞∞∞ V = + + …. + (1+K)1 (1+K)2 (1+K)∞∞∞∞
��
������������������" �����S ":��'"���� ����?���<$ ���860���� *$���������<$ ����?��������G�$��
���������<$ �������1��� �����������?�����<$ ����S ����'����#�V����)�)������)���!��� ���70����
��������(2-12)�O�Weston, et.,al, 1996, P203P� 1�� ���� ��
������������ Dt V = �(2-12) ����� K
2-������3�����,���./��,�Constant Growth Model������
����������������" ��#��5�" �'" �(��" ��=�7*+�� �������)�����K���9������& �����<$ �����$%�N ��:���O���
Constant Growth Infinity��P����������70������)�)�����#������>�����(��*��L ����<$ " �
��+ �� �� *� ���OGordon and Shapiro Model�P����� " ��7�"�����S �"���'"����B�)�� �8
��9��'�(�����=�����)���������& ������
��
1� Weston, Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, Op.cit, P203. ���
9�
���������6�#4���*�G�$ �(2-13)�8O �Solomon & Pringle, 1980,P298P1����
��
D1 V = (2-13) � K - g ���L ��� ��
���g�����=�������& ���� ��7������
��D1���� 9�����������#�������> ��������& ���'��]]]]5�g �P�1�7�D0�J�D1�[[[[������
����+ �� �� *�<$ ������*$���������� �OGordon and Shapiro Model�P��@��N ��:�
�2 ����7��K )��7�����=�������& ���� ��7�������*��5g7�����7�"����" *��" ��������*��8
�����������#�9����>�����8���=�������& ���� ��7������ ����2 ����5V7���� ����� *�������5��" �'�(��
����������#�9��6$%���>���� ���� ��5� �9�!���� �8���#���������������*������������5g�7��������*��5K�
7�������������������"�����,">� �������*��8������� *����#�9����>��5�G�$ �.��?����<$ �����$%�H�2 ��5�
�� *��OK�P������*��Og�P��R�:�������!���� K��1�?������ � �ORoss 2002P�2 ���
����3-����������,���./��,�Growth Model� Multiple��
��
����� " ��*�� �� ��7�>���� ?���<$ �����$%�����OSoldofsky and Murphy ModelP��8
����� ���S ����'����B�)�� ������������ �" ��1�+������2 ���������)�����K���9������& ��D�)��,>� �����F��
������� ����*�8 �7��������������� �������1�+�������7 ?����=�7*+���%��������7" *��" �������� �9�
����'" ���N �":��5�������& ���� ��7���������%��� �8���*�7*+���#����������& �� ���1�+�
����)�� ���5��������)����������)���$#���
1� Ezra Solomon, John J. Pringle, An Introduction to Financial Management, 2th Edition, Goodyear Publishing company, �Santa Monica, 1980, P298. 2 � Ross, Westerfield & Jaffe, Corporate Finance, op.cit. P 111.
9
��<$ �����$%��� ?��������������"���L ���8�#������)�)������)���!�������,>� ���'�(�!�>�������� �9��!�
����������������)�����K���9������& �������������)���,��70������)�)������)����������" �F� " ����1����
���B�"#�����#�������������������)���'�(�������OSharpe & Alexander 1990P1������" *�G" �$
<$ �� �- � O�Soldofsky and Murphy Model �P�����������70����O2-14P�8�OMathur,
1979, Pp260�261P2�����
��
� (2-14)�
�
���L �����
Pm ���1��:��������������#�������m���
�m+����������F� ����1�������
��
��
��
��
��
��
��
1� William F. Sharpe & Gordon J. Alexander, Investments, 4th Edition, Prentice-Hall, .N.J, 1990�, P 468. 2� Lqbal Mathur, Introduction to Financial Management,, Macmillan Publishing CO.,INC., New Yourk, 1979, Pp 260- 261.
98
2-2-�2-�2-��'������ ��* ��./��,��P/E Ratio Model���
��
� ������'�(��#��������������<$ �����$%�/����OPrice Earnings Ratio�P� ���/��- " ����O
MultiplierP�������������#���" ���������=������ *���������)���������<$ �����$%�!����������G�$��8
�������������������#��������70����/��- ������$%�!����L ���81�+�����#��'���7 2 ������'"����>
���������������������������"���"��*��$(��" ��8 " ������/��- ���#��������,����������=��������'���
����������������1�" �:����" ���#�" ���'�����> ����K���9����)���#��- ��� ��)����� �����������/��-
�����" �)�)�����#�" �����>� ����� *�����!���������)��'���7 2 �����*��8���)���OIntrinsic
Value�P��������. �������O�������2007P�1���
����
����������������8 ������'�(�������/��- ��2 ��70������������)�)�����#������>�����.�����'���D���
�������� �S �� �7�>���� ?�� �OWilliams and FindlayP�<$ �����$%�H�- ���*���L ��8
���������70���(2-15)�O�����#+���819958E47P2�������
����
(2-15)
��
���L �����
M�������� ������'�(�. ��������#������>�/��- �����" ��*����?�����'���/��- ����$%�7�� �O
���4������F ����4�����?������P��
E�����������#�����������
��
��
��
1��Yc>.�%� �"���� �VL �t �T5����/����e �Y119H��2�Y�� I&+�� ����D�<�D>� �IA��p����%� �!&'��E�L�� �'3 �!��#$����"��$��#"?$��' L��"���� �x L�a��� IyE�x�'��K��"p����'L�Y
�Y� IyE�Y� IyE��%.�2�Y�� �,3 ��VL �t ��"���YVL�+-.�>"Z�>"�C2�.1995�e �YF47H
9�
�������7� �����������*���������- ����$%������)�)�����#������>�����I�1��/�����L 0=�70����������8
��%�7� ���������������> ��������& ���� ��7���8��> ��������)�����K���9������& ��������������)��
�����7����S ����:�*��C����� �81&������K���9����������=���GO�Smith 2004P1���
����2-2-2-3-��./��,��N����������Earnings Valuation Model� ��
�������������������8 " ������S ����'���G�$ ����������#�9����)�������<$ �� %�K���9�����)��<$ ����L " ���
��������1��2 "����#�9������'����))�����K���9����>�70������� ����#����K�����!��������U" �
�����������,��)�� ��������<$ �����$%�S ����'����#�������)������������"% �� - �������#�>������1�*:�
����������������� " ������S �"���'"����#�������)��� *�������0 ��8�#�9��!��2 ��.�����))�����K���9�
���� ����& ��S �� �����)����O�����%1999P2����������" �������70"���" (2-16)�����1�" *��N �"���
����� ������*�� �OM&MP�����������5�����������#�������)��<$ �������������������8K�" ��9��'�����O�
Francis, 1986, Pp 420- 421�P3������
��
(2-16)�����������������������������������������
��
���L �����
Et���1��:������#�������> �����#���������t1�����������=��5��������
It�����#��4:�����K���9��O1&������P�1��:�����t���=��5������)�����1�+�������
��
1� Janet Smith & Richard L Smith, Entrepreneurial Finance, 2nd edition, Wiley & sons, [.S.I], 2004, p 250.
2���YcI-&� �>"-.���'�1����%���VT�%������c��0N���U���Y��LI-g't �Y�L�%�� �VQ+-.�1999e �e �YF�389-388 ����3� Jack Clark Francis, Investment: Analysis and Management, 4th Edition, McGraw-Hill Book Company, New Yourk, 1986, Pp 420-421.
9(
����������&� ���#��(���+���*�K���9�����)��<$ ��'���!���OJones�P������#"�9�����)������$(� �����'"���
����< �&" ���=@" ��!�" �������U�� ����& ��S �� ��#����������S ���ODouble Connecting�P
�������������K�" ��9���" �)���"+�����F���=@� �8����)���������& ������)���+�����=@���% �����& ���
����)���������& ������D&��� *��������1&������O����%1999P1 �
����
-4-2-2-2�,���K �����./��,�1 ��Cash Flow Model ��
�����1 �=������S ����'���<$ �����$%�� )��OWealthP�����)��" �������������72 ����������@����
����������������#���'������)������)��������������������������=*���@����L ���872 9���$%������@�������)���
���������)������F�/���*�������7=���O�������/���*� �G0%I��E2 �*����" #��G *+���� ��P�����" 2
������#���������� ������- �������H�������������������)��" ����S ����'�����������#��������)��<$ ���#4��
���������70�������)���(2-17)�8OFrancis, 1986, P 420P�2���
��
��
���� (2-17)������������
���L ������
��
Ct�+�����������)������)����� � ����������)������)����������.�:������
��
��
��
1��YcI-&� ��"���� �x L�� ��K�L�� �'3 �1�"'�'��T���/���5���e �Y388H��
2� Francis, Investment: Analysis and Management, Op.cit, P240.
99
��2-2-2-5-��������./��,�Walter Model���
��
������� �'���OWalter�P���������S ����'���G�$ �8���������#�9�����)�����?(����)��'�(�<$ �����$%���
�������70���� � ���8K���9��,�& ������������N ����5������������*��" �1 �"=���4����/�#��� �����A���
����������#�9��OStockholders WealthP��K���9��&�������>0����'����%������70����8
8����)���,���+�����%��=����1���( �! "�?����B�����7�� �1�?������������� �����$"#�
���������K���9� ���& ���K���5��'���&*���>���� �� *���������"���" #�����" ���5�G�$ �81&
�����������������" �������70"����<$ ����H�- ���*��L ���8�#�V����)�)������)��������������#(2-
18)�8�O����#+���81995�8E45P�1���
E Ba - Bc V = + ( E – D ) (2-18)��� � Bc Bc
��
����L �����
Bc��! �?����B�����7�����
Ba���1&������K���5��'����B�����7��\ ����7������
E������ �����������#������������
D������ �����������#����K���5������& ����
��
��
��
��
��
1�Y�� I&+�� ����D�<�D>� �IA�p����%� �!&'��E�L�� �'3 �!��#$����"��$���"���� �x L�a��� IyE�x�'��K��"#"?$��' L�p��Y5����/����Y
�e �e45-44H��
9/
�2-2-2-6-��$���������,����./��,��5Lerner and Carleton ( L-C) Model7���
���
����<$ �����$%�����OL-C�P�����<$ ���1� ?��A�2*��������<$ " �����$"%������L ���8 ����+ �� ��
���������������'"����B�����7���� *��������8��������� ��> ���������#������)�)������)��������#����>0���
�������������! �?����B�����7�����7>�������������)����A�2 ������=��5��������)�������8��������#����'
�����������������)�����7>��Q ����N :������)�)����������������=�"�5��'����B�����7�����*�����������
�?����B�����7�������*�!�� *���������6$%�����#������)�)������)�������8��������#����'���
��������������)�������*���������)�)������)����&� �� �������"B�����7���Q ���������������������)���,
�������=��5��'����B�����7���,�! �?������������� " *���5�1� �- ��� ��5�<$ �����$%�'���D��� ��
��A�����B����B����������=��������������)�� ��#������)�)������)�����
��
��- I������E������������(�'�(�7���<$ �����$%�����G�$�'�(��K���5��,�& �������
�ODividend Policy�P���#��������'�(����- (�8�#�V����)�)������)�����4���'�(�/�#������
�> ���������������#�9����*������& ���K���5��N �:�������'�����������5��6$%�� )��L ��
�����������S " *��� �8! �?����B�����7�������*����=��5��'����B�����7�����*��H��"2 ������" *�
���������70����<$ ����H�- �(2-19)�8�O����#+���81995�8E46P�1���
( 1 - b) rBV V = (2-19) K - rb
����L �����
b��1�+�������K���5��&������������
��
1�Y�� I&+�� ����D�<�D>� �IA�p$����"��$����%� �!&'��E�L�� �'3 �!��#���"���� �x L�a��� IyE�x�'��K��"#"?$��' L�p�Y�/���
5����e �e �Y45G�46H��
90
�O1 –b ���P���������#�������)����K���5������& ����
r����������#���������������)����A�2 ������=��5��'����B�����7�����
rb�����������������#����K���5�� ��7��EPS����������#�"���K�" ��5����"��& � �8�DPS���" �)�� �8�
���������BV��- �� �8g�Y�rb<$ ��!���G�$ ��*� ����+ �� �� ���
�� �� ����
��
����������������#�9����2 ��������)����<$�����%��H�- ������������6$%����L ������� )���8�#���������:�*
����������& �����2 ��<$ ������������������DDM��������!���������������<$�����7- ������� �9�
�������S ��9������K���9������& ���5�G�$ �8��������#������)�)������)�����)�)������)���!�
��������#����B���� �1�?����������>0���������5�������<$ �����$%�$�@��G�$*�8���
9:
��� �A�2-1� B��./��,���0 "������������� �"����<$ �����<$ ����!��2���������<$ �����������������5���
� ����������������& �����2 ��<$ ���:2 ����
S �� ��1931���
�������������*�����������������#�����)�)������)�������(����"��& �����=����)�����K���9��O ���� �����P��
� ����������������& �����2 ��<$ ����=����
����+ �� �� *��N D1 V =
������������K – g����������
�������������)�����K���9������& �����*����������#������>�����(���=�7*+�� ����
�2 ��<$ �� ����������������& ������������
�KL�.���gCK�I��'��N
�������������)�����K���9������& �����*����������#������>�����(���=���F�7*+�� ����O������ ��P��
��
����������/��- �<$ � P/E������������� �S �� � ��N
��
�����������$" ���c����������70�����#������)�)������)�������(��*�� ������/��- ���#��������,�����������=������ ��
K���9��'�(������5������)����<$ ������ ������*� ��1958
��
����������S �" � � ������S ����'����*���#������)�)������)�������( ����& ���
��)����.������<$ �������N
���
����������)������)������S ����'����*���#������)�)������)�������(��������1�+����������������@����O�������"#��(����- " ��#���������
����)������F�/���*����P��
������ �<$ ���>�� ���N E Ba - Bc V = + (E-D) Bc Bc
��)�������(�����������" ��N ����5��S ����'����*���#������)�)��������������1 �"=���4������=�������A����##� ��K���9��,�& �����������K���9��&�����������>0����'�������5��70������*����
����)���,���+�����%��=����1��� ��� ����* �������<$ ��( L-C)������L����>�>"���N�� ( 1 - b) rBV���
V = �� K – rb��
���jlll��",��c��lll%� �!&Clll����lll"#"#�� ��lll�"#� �<"lllE��lll,\%� �flll����1�%�5�$��'�"'�� M$��"N"$ >�'u�=�u�Ik>��R�O���Y��>�KI�
�"#"#�� �!&C� ���",�!"m%$�=�u��I&$���� �6�EL� H��
/�
��
��
G ��3����� !���������'����2(��,�&��,�����#����
Discussion of Empirical Analysis Results ������
�����G '������+��������!������'��2(��,�&��,��Discussion of Cost of Capital Analysis Results���
�����
�,�3���G '������+��������2(��,�&��,� Discussion of Valuation Result ��
������������������������������������������
/�
��������G '������
��
�&��,��2(��,����'����������!����
Discussion of Cost of Capital Analysis Results��
��
��������� �����:�*�7�����MB�����+>���L ������$%���������7O���7����S ����:�*�P���7��*������������
������������������" ������- " �� �872 :����$%������=���L ����������������#������)�)������)���!������2 �
�����������������7�*"+���"%������� �8�����2 � ������%����������2 �����+����7� ���:�*����� �:�
��7� ����O���- ��)��� ���*�����P�������#����=����7� �������+�����#������������������a >�"����*
��������7����S ����:�*��� & ���7�����!����MB���OWACC�P�������" ���%��"��������2 �����+���
������2 � ��1��:��1997�J�2006���
��
��
�-1-1-3�����'��2(��,?���������������!����Ke•���
��
����������������7 "2 9������" ��<$ ��������������������������+������1�+��7*���:�*���6$%�!������
����"�������O�CAPMP�������"�����," �.":����$"% �8Martins,et.,al 2006� ���"����
.Cummins & Phillips 2005�������� �������"B������5�"��!��"��!�?����9������G�$�
��������������������. �����4:���B���7���?� � ����������������+������1�+��7*���))�������G�$
���������������" ��H"- � � "%��* �8G�����7� �����:�*�!�������7�����$����#���������7���!����
�<$ �������OCAPM�P�7 ���� O3-1�P�7�����MB���������B������5�����6$%�����
��
��
�����������������������������������������
•������%�� �J2��E��CD�( 1 -1)�����
Ke = Rf + [[[[ E( Rm) – R f ]]]] ×××× ββββi
/
�7 ��O1J3�P�����+�����))������B������5���7�����MB���Rj•��������. �����4:���B���7���?� � �8RM �••����
��(�'��
�W�+����
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
1 � ��*�� �.� ���,��2 (0.10) (0.32) (0.18) (0.54) 0.13 0.73 0.16 0.76 0.20 # 0.05 2 ��������S �� ��� 0.12 (0.52) 0.62 (0.24) 0.25 0.08 0.25 1.42 0.21 (0.13) 3 ��� �*�������2 �����? �� 0.17 (0.09) (0.06) (0.26) (0.11) 0.61 1.20 (0.26) 0.19 (0.17) 4 ��2 c�����<���I�����5��, �0.58 1.48 0.12 0.17 1.17 (0.02) 0.05 (0.04) 0.41 (0.33) 5 �����9�����5��,��2 �(0.09) 0.06 0.10 (0.08) 0.04 0.13 0.79 1.40 0.04 0.20 6 ������������ �������2 ����������(0.20) 0.45 0.07 (0.03) (0.18) (0.06) (0.12) 0.67 (0.22) (0.43) 7 � ���9������2 ���������]7��� �(0.24) (0.17) (0.13) (0.06) 0.29 0.08 0.05 0.02 0.24 0.15 8 ��=��5� ��������D� ��������0.22 (0.05) (0.45) (0.11) 0.84 0.60 0.01 0.20 0.05 (0.19) 9 �����9��/&����,��2 �(0.22) (0.73) 0.18 0.19 0.16 0.29 0.60 (0.08) (0.34) (0.52) 10 �����9���F����� (0.09) (0.06) (0.23) (0.25) 0.52 0.01 0.04 0.26 (0.12) (0.42) 11 ��B� ���������2 ����������&*����(0.09) 0.10 0.02 (0.07) 0.47 0.80 0.32 (0.11) 0.05 (0.33) 12 ��� �����B����� ��������(0.09) 0.18 0.15 (0.13) 2.30 0.20 0.13 0.26 0.07 (0.50) 13 �=�����������9���0��*���0.08 (0.32) 0.33 0.05 0.40 0.42 1.44 0.95 0.59 (0.20) 14 ����9������2 ���&���(0.22) (0.07) (0.02) (0.18) 0 (0.04) (0.06) 0.24 0.07 (0.35) 15 �����2 ���?� 9��.�+���,� (0.10) (0.07) 0.46 (0.15) 0.09 (0.24) 1.22 0.41 0.78 (0.35) RM (0.018) (0.008) 0.065 (0.113) 0.425 0.239 0.405 0.407 0.148 (0.235)
RM=0.13 ��
•������%�� �J2��E��CD�(1-2)����������Rj =P1-P0+D/P0������0.05= ( 3.1 - 3 + 0.06 / 3 ) # �� ����
••������%�� �J2��E��CD�A1-4B�����������������������������0.13= 1.31/10��
/8
����7 �������4�0��O3-1�P��������+����.)������B������5���7�����MB���•�Rj�����7" �����MB�" �� �8
�������������. �����4:���B���7��RM��B���7���?� ��7�����MB��� �8���"�������. �����4:�
RM���
��
��))������B� �����5������'�(�7�������MB������+��ORealized Rate of Return�P����+���
�������- :����#4����*�������������O�����"��P����� �"���" �O1997��81998��82000��82006�P
������������������G��������������*��)����������. ����4:���B���7���MB�������G�$�S *��� �� ������"2 ��
���������2006��������������6$"%��#���������N �:����!���� �8��������+����6$%��#����B� ���4����*�
�.� �9� ������2 � ������#�V��D��+�� �,��������������� *�������������*�7*+����+���
�� �����������1���������������������:���1�*Z��D�� ����>� ���������6$% �8M������7 ��7=���������" ���
���=���� ����
�����
������,":���1������ ������.)������%�B���7�����*���+����N ������7 ������������G�$*�
�����������+����'���G�$�.�?�� �8�)?����F ����*�7*+�O������S �� ���2004���c���1.42������? ���8�
������� �*�������2 �2003�c���1.20����c�����<���I�����5��,��2 �8� 1998�c���L ��1.48�
���� 2001���c���1.17�����������5��,��2 �82004����c����1.40���������" �� �����B���" �� �����" ���8�
2001���c���2.30����������9���0��*���8�2003��c���1.44���?"� 9��.�+" ���,��8�2003��c"���
1.22P������������������ ��" ����+����6$%��#���������R�:����'�(�� ����B� �����5���R�:����!�� �8
�.�����������������*���/��- ����������
��
��
��
��
��
��
��
��
•����L� �L�-�I��E��##���� �1�+-�� �I* �A
/�
7 ��O3-2�P�!����MB����G�����7� �����:�*�ke ��
��& ���
�•••• Rf�
RM
e
Ke = Rf �+( RM – Rf )× e
� ��*�� �.� ���,��2 0.05 0.13 0.64 0.10 ��������S �� ��� 0.05 0.13 0.60 0.10
��� �*�������2 �����? �� 0.05 0.13 0.42 0.08 c�����<���I�����5��,��2 �0.05 0.13 0.11 0.06 �����9�����5��,��2 �0.05 0.13 0.58 0.10
������������ �������2 ����������0.05 0.13 0.31 0.07 � ���9������2 ���������]7��� �0.05 0.13 0.40 0.08
��=��5� ��������D� ��������0.05 0.13 0.59 0.10 �����9��/&����,��2 �0.05 0.13 0.56 0.09
�����9���F����� 0.05 0.13 0.87 0.12 ��B� ���������2 ����������&*����0.05 0.13 0.61 0.10
��� �����B����� ��������0.05 0.13 0.63 0.10 �=�����������9���0 ��*���0.05 0.13 0.81 0.11 ����9������2 ���&���0.05 0.13 0.77 0.11
�����2 ���?� 9��.�+���,� 0.05 0.13 0.59 0.10
����
��
���7 ����������O3-2�P��������������+����G�����7� �����:�*�!��������������������7���!����MB���
������������7 �������.)������B������5���D - �����#�����D�������� ������2 ���O3-1��P�����"#4��
������7���7�����MB����������ββββ������������?"� ����c"����)��8����7*+���?� �����4����1�?���������
�#���������0.57�#�V�������7������������?� ���!����������••����
�����������������$% �8��� ��#���+(����*�����������������1�+��7*�������7������7 ��������#4��G�$*�
����������. �����4:���B� ��7������1���&�������������+"�����#����B� ��1���&�'�(���Z���������
������1�?������0������N �:��5���(ββββ�����������&" ������+"����6$%������������������������+����
������������������" �7">�����*���+����6$%��#����B� ������)������:2 ���6$%�'���7����� �8����������:2 ���
�����. ����1�?�����7>���#��?����- �� �. ����!�)���A�1H��2 �����
•�������&*����G�������������:����������8����8L ���9��1�B���8���#+�����B�2 �I��1�+����8����9��������������"����?"� ���'"���L ����������
�1�?���������������B�����7���Rf��R����� ������� ��������N�t1��>+��� �' LI� �VI.��\P�R������������ ••���������������l-�� ��l�"E�!"l,��l��il�2�!l$��E�C�� ��'���� �� >M�'3�������!"l#� �S�l�N.��l�E�Il#K�1�+8.49�������1�+l-�� ��IlA�=l�A�S�lN�� � OlU��-�Cl,��15�������������������������H�[0.57= 8.49 / 15H]���
/(
�������������7 �"�������1�%�4���G�����7� �����:�*�7�����MB�������������O3-2�P������"������+"���
������������������ ����G�����7� �����:�*����87�������1��70�����������O0.06��� �0.12P����G" �$ �8
��������4����1�?�����/0����!����O���������0��ββββ��P�������4����1�?�����O���7" ��ββββ�7���"���
������������1���&�!�?���=������5�8G�����7� �����:�*�!�����S ��������! �?����B�����7��O��:�*
���G�����7� ����P������7*+���?����1���&���6$%���������:���1�+��������=����1�?������*��$(
�1�?�������+��•�������������! "�?����" B�����7�"��1���&�'�(���Z���1�?��������&���* ���'"���
1�+������������#������>�N �:��������=��81���&���6$%����M���� �1�+��������=������
��
��#4��G�$*��7 ������O�3-2P����:�*�R�:������c�����������9���F������1�+���G�����7� ����0.12�8�
��R�:����!������*��������4�����#��?���7��ββββ�������N �:��������=��R�:��5���$%�G���� �8�����" �>�
��+��������������81�+������������#���1����7" � �����":�*��"��*��)��c�����<���I�����5��,��2 �
����#��G����0.06�������������%�?����A���L ���1�?�����7����1�+��7>���#���!����8�0.11���L " ���8
1�+������������#������>�R�:��������=��N �:��5���$%�G�������
��
��MB������������������������������#�"����" �)�)������)���!������2 ��7��*�G�����7� �����:�*�!����
��������������"� ����" �F����������������+����N ����������������+�����������O����G"���7" � ��P
���������������=���L ��������G�$ �8��:2 ��� ����<$ � ����=��� ����<$ �����������O�����)�����E����
�P72 :����$%������
��
��
��
���
��
��
��
•��%���%�1� 2 )���1�?���������4����1�?�����Systematic Risk�����7����S �)� ��ββββ�����7" � �����" :�*�!��"���" ��7��� ��8
G�������
���
/9
-2-1-3������'��2(��,���������!����8 ������Kdt••••���
���
!B��- �������N ��)���7� �����:�*�!����������������������+������1�+��7*����.:����$%
�������,�1998�Bruner,et.,al�������� �2001�Dempsey�����7 �����H- ��O3-3P���MB����
�N ��)���7� �����:�*�!��� .Kdt�����
��
��
7 ��O3-3�P�!����MB�����7� �����:�*N ��)�� Kdt
�����& ���Kd •••••••• T ���� Kdt = Kd × (1 – T)
� ��*�� �.� ���,��2 0.10 0.07 0.09
��������S �� ��� 0.08 0.18 0.07
��� �*�������2 �����? �� 0.10 0.04 0.10
c�����<���I�����5��,��2 �0.10 0.03 0.10
�����9�����5��,��2 �0.09 0.20 0.07
������������ �������2 ����������0.05 0.10 0.05
� ���9������2 ���������]7��� �0.09 0.12 0.08
��=��5� ��������D� ��������0.07 0.04 0.07
�����9��/&����,��2 �0.10 0.11 0.09
�����9���F����� 0.04 0.07 0.04
�B� ���������2 ����������&*���� �0.07 0.12 0.06
��� �����B����� ��������0.02 0.09 0.02
�=�����������9���0 ��*���0.10 0.08 0.09
����9������2 ���&���0.10 0.01 0.10
�����2 ���?� 9��.�+���,� 0.10 0.04 0.10
�����
•�����%�� �J2��E��CD���A1-5B���������������������������������������������������
������������������������������������������������������������������������������������������������������������Kdt = kd ( 1 - T )����������••���M.�� IA��Y ��A�Y�"��L� ���U�C�� �1��>+� ��"���Y ��A��4L�E���H�� ���1��>+���J* >B� �I%E�w >�#�� ������� ��������N�t�Y��>B� ��,�<�I� �������J* >B� ��C-���E�C�� ��'�� �=�A��D�� �I��A
�' LI� �VI.��\PH
//
����������7 ��������1�%�4���N ��)���7� �����:�*�7�����MB�������������O3-3�P���*�����"�������������
7�������1��70���������� ����7� �����:�*����O0.02� �0.10�P�������/0����!����G�$ �8
�����������!B��- " ���7�>��������:�*�/0����!��� ���+�����'����- �:�������- ���������" �4"�0�
��7 �����O3-3�P������ � ���!�����- :�����>���+����'���N ��)���7� ����/���*���4���(���
���������))������������- ���������������"B� ���5�G" �$ ����" ����"#�*�%����N �)�����+������������
����- ���!����7�>��2 ���N �)�����
��
���7 �����������O3-3�P�������������+����'���G�$�.�?�� �8��+����N ����N ��)���7� �����:�*�R�:���
����������O�������A������ �*�������2 �����? ���1�+�0.101�+��8���"A���c�����<���I�����5��,��2 �
0.10������A����&���1�+��80.10�������A���.�+���,��1�+��80.10�������"A���.� ���,��2 �1�+��8
0.09�������A���/&����,��2 �1�+��80.09��������"A����" ����9���0��" *���1�+������� �80.09��P�
���������- ���7�>��������:�*�R�:����!���� ����������8����- ���7���N �:��� ������=��R�:��5���$%�G��
1�+������������#������>�N �:����������
��
����7 �����������- ����O3-3�P��������+����N ����N ��)���7� �����:�*�N �:���8���'���G�$�.�?�� �
�������������+����O���B����� ��������1�+�������"A������ ���0.02�����"F������1�+"��8�����"A���0.04��
����� �������2 ����������1�+� �����A�������������0.05P�8���������7" �>����" ����":�*�N �:����!���� �
���������- ������ � ���R�:��� �����- �����$%�G���� �8�))�����5���N �:��������=�������" �>�R�":����
1�+������������#����
��
��������������������7 �"����������������+����G�����7� �����:�*�!����MB��������)���������7*+��4�0��
�O3-2P������������7 �����������������+����N ��)���7� �����:�*�!����MB��� ��O3-3P����������" ����8
���������7 ��������N ��)���7� �����:�*�7�����MB�����4��O3-3�P���������":�*�7�����MB������7>�����*
�����7 ��������G�����7� ����O3-2P��������������"���������":���1�" *Z��D�� ����>� �MB������6$% �8
��8��������������������!"�� ������ �2 "���/�:�� �����- ����� ���1&����N ���>5�� ))�����!���
���1�+����7�>����%��������������������"��*��#��G�����7� �����:�*�����������)����+������)�������������
����������,>� ���,�.�� ���5�MB������6$% �8N ��)���7� �����:�*���7>�����������"�����,"����"����#�*�
Dempsey 2001��S ���7"*�%�����- ��)���7� 9��� � ����F����� ���'�(���2 ��������
/0
�K���V ��1�+��������������&��S :��.)���5��#���5(�8����- ����� ���1&���� ))���� �7���
������2 �+���!B��- ���!����G�$ �1&�����������������"����#��(�72 ���������������S :���% Miller�
���� ���)���. 1977 ���
�����
��
��-3-1-3���2(��,����'�����������!����$�M����������WACC∗∗∗∗���
��
��������7����S ����:�*��� & ���7�����!������WACC••����������������������+������1�+��7*���
��������,�.:����$% 1998�Bruner,et.,al���"���� �2004�McLANEY,et.,al����H"- �
�7 �����O3-4P����7�����!����MB����7� �����:�*��� & WACC�
����
�����������������," ��������G�����7� �����:�*�,��70����7����S ����:�*��� & ���7���������(�����
���7 ���������#4���*�G�$ ��������N ��)���7� �����:�*O3-4��P�7� �����:�*�!��������>
���������*����. )���& �?� ��<�������70�����������G������������*����. )����>�7=������ ��
������1�+������> ������)���'���� �)�O����1�+����7 2 ������(�P��������" ���& ����$%�!�- ��=��
��G�����7� �����:�*��������������<����"���70"�����������N ��)���7� �����:�*�!��������- ��
����� ������& �?� ��O����� �?���P�������� �)�� �������>�7=������ ����1�+������> ������)���'�
�O�1�+����7 2 ������(�PN ��)���7� �����:�*�����& ����$%�!�- ��=�� ����
��
��
���
��
��
��
∗�����f�? .�FIM�C�������� �@�>�� �5��� ��I%�� ��&E�I #-������ �@�L������������� �WACCH��••������%�� �J2��E��CD�( 2-9 ) ��
���������������������� E D WACC = Ke + Kdt ( 1-T )
E+D E+D
��������������������������
/:
7 ��O3-4�P�MB�����:�*�!�����7� ���OWACCP•����
���
�W�+�� Ke ����� E/E+D Kdt •••••••• D/ E+D Kwacc =Ke �f E/E+D + Kdt× D/E+D
� ��*�� �.� ���,��2 0.10 0.70 0.09 0.30 0.10
��������S �� ��� 0.10 0.60 0.07 0.40 0.09
��� �*�������2 �����? �� 0.08 0.80 0.10 0.20 0.08
c�����<���I�����5��,��2 �0.06 0.60 0.10 0.40 0.08
�����9�����5��,��2 �0.10 0.70 0.07 0.30 0.09
����� �������2 �����������������
0.07 0.80 0.05 0.20 0.07
� ���9������2 ���������]7��� �0.08 0.80 0.08 0.20 0.08
��=��5� ��������D� ��������0.10 0.80 0.07 0.20 0.09
�����9��/&����,��2 �0.09 0.70 0.09 0.30 0.09
�����9���F����� 0.12 0.90 0.04 0.10 0.11
������2 ����������&*�����B� ����
0.10 0.90 0.06 0.10 0.10
��� �����B����� ��������0.10 0.60 0.02 0.40 0.07
�=�����������9���0��*���0.11 0.50 0.09 0.50 0.10
����9������2 ���&���0.11 0.60 0.10 0.40 0.11
�?� 9��.�+���,������2 ��
0.10 0.40 0.10 0.60 0.10
���
��
��
��
��
•�����>�����I�1�+��7*��� ����������?� � ���*����. )�������?� ��L ������!��WACC�����)����'�������5��70����
����1� � ����� ���������9���%�������*�+���7�����������������?� ����c�����& �����������������+����,����G�����7� ��������0.69���10.4 /15 ••����������?� ����c�����& �����������������������+����,����N ��)���7� ��0.31��4.6/15
0�
����7 �������4�0���O3-4�P���� & ���7����������������� ����"�5� ���"������$���7����S ����:�*��
��������������K ������������#������)�)������)���!������2 ��7��*0.07�����B���" �� �����" ���1�+���
�������� ������������� �������2 ����������1�+� ���� ���0.11��������&" ���1�+�������9���F������1�+���
�����9������2 ����������1� � �����+����7*��� ��������?����70�����#����=����7 ���������������
�������������������+�����#��������������7� ����7�*+���%���� �8�- ��)���7� 9� ��*�����7� 9���
������*�����7� 9�������*��#����=����7� �������������" ��G�����7� ������& ��K ����L ��0.40�
������� ������2 ���?� 9��.�+���,��1�+��0.90��������������&*����1�+� ������9���F������1�+���
���B� ���������2 �����������������K �����)��N ��)���7� ������& 9�����������0.10�����"F������1�+���
�������� ���B� ���������2 ����������&*����1�+� ������9�0.60��������?"� 9��.�+" ���," ��1�+���
����2 �����+����7��S ���7*�%���������2 ������
��������
�����7 �������������G�$*���O3-4�P������������ & "�7���7>��7������� �����B����� ��������1�+����
������c���L ���7����S ����:�*�0.07�������������7" � ��Q ��" �����G�$ ���+����������7���7>�� % �
��N ��)0.40�����G���7� ��Q �� �0.60����*��- �� ��������"�� �������2 " ���" �������1�+�
������������������#�������:�*��� & ���7�����!����������������L ����0.07�����Q ��" �����G�$ �
���N ��)�7� �0.20�����G���7� ��Q �� �0.80����������>�� *������)?������7������$%���� �
�������� & ���7�����N �:����!���� �8��:�����+����6$#����)�)�����#���������#�������:�*��O��7�"�
�2 �����P)���� ������������������72 :����$%������)�����E��������=���L ���������9���$%���L ������.
���������������,�!������������������#��>�'�(����)������)������7� �����2 ��7��*�7����S ����:�*��������
��������#������)�)������)���!������#��?����������
��
��������7����S ����:�*��� & �7���'����E��������������������1�+"�������" ����")��7���������>���+����
�F�������������c���L ���7���'����G���������9��0.11����������"���G�$ �8���������������+����������
���N ��)�7� ��Q ��0.10�G���7� ��Q �� �0.90�7������$%�R�:����!���� *���> �8�
����������������� ���*����. )��� � ���+��#�@* �1�+�����5������>�N ���>0 ���#��������"��*��- ��
���������������#�������:�*��� & ���7�����!����������������L �������9������2 ���&���1�+�0.11�
������N ��)�7� ��Q �������G�$ 0.40�����G���7� ��Q �� �0.60��������" ��!��" ���� *���> �
0�
����������� ������- �)���7�>�����:���1�B����5����N �>�$����#����R�:������N �������������#-
��S 0�I���?����1�+���������7������$%���� 0.11�����������2 ���&���1�+� ������9���F������1�+���
���������9��������- :�����)�)�����#������>�� *������)?������������S ���7" *�%�/0����74�����*��
���������������,�7=9�� %�� & ���7������$%�� *������*��8����+����G����7���������������7���'����
����������������R�":����'�(��� ���$����9����:���K���������& ����+����G���� *���>�G�$*�8�����+���
�#������)�)�����#������>���
��
�����������������������7 �"�����" �����������+����G�����7� �����:�*�!����MB��������)�����4�0������7*+���
�O3-2�P�������7�����!����MB��� ���������7 �����������������+����7����S ����:�*��� & �O3-4P��8
������G�����7� �����:�*�7�����MB��� �7����S ����:�*��� & ���7�����7�����MB�����4����������
7*+��� �������$% �8�� �������* � ������0.53���7" *�%�����"�����$% �8���������������
�+� �@* ���+����G���7�����*�����7� 9����7 �����
��
������7 ��������1�%�4���MB������6$% ���O3-2�P��7 ���� O3-4�P��������"���������:���1�*Z��% ����>�
�/�:�� �����- ����� ���1&����N ���>5�� ))�������+����G���1��:��������!����8�������
������������>���4����1�+����7�>����%������!�� ������ �2 ��1�+����������.�+" ���," ��D��=�"���
������������� ���"����7*+���#����N ��)���7� �����& ����*��)�������2 ���?� 9�0.60����7" *�%��"�
���������������#�������:�*��� & ���7���� �G�����7� �����:�*�7��������������*��)��G�$�, ��#�����
�� ��������������7���'����7����1�+����6$%��5� ������*�� �������(��������"�����" ��N ��)�7� ��
�����������������7" � �����":�*�,"� � ��� ��#��E������ & ���7���R�:����'�(�Q ����$����9��8�������
G��������
��
��������������" ����+����� * �8G�����7� �����:�*�,�7����S ����:�*��� & ���7�����Q �����������
������������������:��8K���9������& ��7�� � ����7������=������������":�*��� & ���7�������������
����������������" �����" �����" ����������#������)�)������)���!������2 ��7��*���+����6$#��7����S �� �
�������������������"���,�����)��� �����1�+������������#������>�Q �����/ ����:2 ��� ��� ����=��
���#������)�)������)���!������2 ��7��*�G�����7� �����:�*����" ��=��� " ������������������
�� �����F��#���N ������'�����+������:2 ��� �������� �����
0
�������������������+"���" ��G�����7� �����:�*���7>����*�7����S ����:�*��� & ���7������@������ �
���� ���������+����6$%�7*+�����* �8�������7����Q ���0.40��." �� ���6$% �8���������������
���,���"��*�����������+����G������������#������>�R�:��������=����������6$%�G���� �8,>� �
�� ������
��
����������������1�+�����G�����7� �����:�*�����*����*�7����S ����:�*��� & ���7���������������������
����������� �������1�+����6$%�7*+�����* �8c�����<���I�����5��,��2 0.07���������6$"% �8��������
��������������������":�*�7" ����1�+"��7>��1�+����6$%����8�%��������G�$�� ���8,>� ���,�.�� ���5��������
���������������'"����7" ����1�+����6$%��5�8�������Q ���'����%�?���N �:����!����G�����7� ���
���������������� & ���7���R�:����'�(�Q ����$����9��8����������������N ��)�7� ��7������":�*��
�#��E�����G�����7� �������
��
��
��
��
��������
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
08
���� �53-5�+7���������!������'��2(��,��HA��0 "����
����
�X�������������- :����#4����*����������������+�����))������B� �����5�����������O������P����� �"����
O1997��81998��82000��82006�P����� �����5���MB�������G�$�S *��� ������*��)����������. �����4:����B�
�� �����G����������������
�X����������������")?����F ����*�7*+����:���������� ���������*���+����N �����))������B� �����5��
.��������� �������*���/��- ����������� ������+����6$%��#���������R�:����!��������
�X��������1�+��7*�������7�������#4��������������" )����������?� ����c�� ���� ��#���+(����*���������������
�������������������������0.57�����"B� ����" ��)���5��" ���������:2 ����&������+����G������G�$����� �8
��A������. ����1�?�����7>���#��?����- �� �. ��������)����7>����*��##��1H��2 �����
��
�X��� �����:�*�� �:������������4����1�?�����/0����6�����*�G�����7�O���������0��P���1�?������5�8
G�����7� �����:�*�!����S �����������4��������
�X�����������������������- ������ � ���!�����- :�����>���+����'���N ��)���7� ����/���*���4����������
�������))�������������#�*�%����N �)�����+��������������������!����7�>��2 ���N �)����B� ���5�G�$ ����
����- �������
��
�X���������������*��8�- ��)���7� 9� ��*�����7� 9����?�������#����=����7 �����������������+����7*
�������������*�����7� 9�����*��#����=����7� ���������������7� ����7�*+���%��������������?� ����c���L ��
��& ������������������������������+����,����G�����7� ����0.69�����& " ����������?� ����c��
���������������������+����,����N ��)���7� ���0.31������
�X���������+"����N "��������� �������*���+����7������:�*��� & ���7���� �G�����7� �����:�*
������ �������� �������$%�7*+ 0.53�������������+����6$%�7�����7*�%��5�� ������!�� �8���������������
�*�����7� 9����7 � �+� �@* �����
�����
� �������������������������������������������������������������������������������������������������������
0�
�,�3���G '������
��������2(��,�&��,���Discussion of Valuation Result��
��
�������������������#�9�����)��MB�����+>���L ������$%�7 �����!������2 ��7��*�7� �����:�*�
���#�V���)�)������)�����������������������- �� �8 ������#��2 ����*@�������- �:��������� ���" ����
���������.�������� �:��G��%���*��$(��Z������9���> ������)�� ���)�)���������_+"�����#��������2 " ����
�%������������2 � ������7� �����:�*�'�(�C��������O�2 ����7��P����+"�����"��*����������
�� �����F� ���� ��∗����
��
-1-2-3�� ������A&,����������2(��,�&��,����
��
1-�1 �!� �����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,���
��
������������������O3-1�P�������������������+������1�+��7*����������#������)�)������)���!������
����:2 ��� ������������G�$ �����& �����2 ��<$ ���������������������" �������?���7=�� �8
��5�7������$%�������> �87����S ����:�*��� & ���7����� %��#�) �����& ����?� ���
���� ���1�+�����7 ����������O3-6P����)�)������)���7�����MB������������#������
����
��D ������� � V1 = � (3-1)
����������� KWACC����������� ��
���L �����
V1����:2 ��� ��������������������#������)�)������)���
KWACC��+��2 ����7��� ��7� �����:�*�O��� ���1�+������������P��
D������������#����K���9������& ��?� �∗∗����
∗���ll���$��ll������Cll�E��llD�� �F�ll,�[�!`llM� ��Ill%.]���llA�K>.�1�+ll-�� ��OllU��ll�����ll��D��llK�=ll��� ��ll#�>?� �Y<"�#�>ll?E�Y�[��llg���.�� �ll.�
�j�>�#.��]�"�� � ��#�>?� ���A�K>.�>"Z�1�+-�� ��OU�w >�K ��[�#K��g���.�� �.��H] ∗∗������E�Cl�� ��l'�� �F IM�l' �!$��[�����l%,���� ��l�"#� ��L�l�A�EExpected Value�]���������T�l���>l4�-A��l%"_�il.��Fn\�l���1�l%�5����DDM��
�' LI� ��K��"#"#�� ���"#� ����C���FIM�C�� �H��
0(
��
��� �53-6B���
�1�!� �����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,V1 �5�,��<���,��7��
��
��
�����
���
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
�����7 �������4�0��O3-6�P��������������#�����)�)������)���7�����MB���••����������������+������"���
��������������K �������+����,����#�9���)�)������)����@������ �O0.18���� ��4.11�P�������" ��� �8�����
������������������" �)���?"� ����#����)��G�$ �1�+��7*��1��� ���)�)����>�'�(�72 ������� ���7��������
����������#������> �������������0 ����!������=@����+�����#�9���)�)������)�������4�0������" �7*�/
���7� �����:�*�O����2 ����7���P����K���9������& ��/0����!����G�$*����������" ��7 ������������
�����������)�)���� ��>��A�������9������2 ���&���1�+���#�0.18���������":�*�R�":���� %�!���� �8������
�������A���L ���1�+����6$#��7� ���0.11������7� ���:�*�'�����% �O��2 ��7���P������������������8
�F������1�+��'�(����- I�����
•����2 ��������������*�+���7����8�����2 � ���������" :�������" ���8����8�����9���%��H�������1�l%�5�����E�Cl�� ��l'�� ���Cl�E��lD�� �F�l,�' LI� ��-"A��K�V�+-.��g��6�EL� H
••�������������c>� � ���-� �����E� � ���-� ����D��K�n �'�VID ���"#"#D���",�=�u��4��� �!$��������lA�K>.�>l"Z��lUL��A �Il-A�����A�K>.�V�+-.����!&C�CE�Y�' LI� �VI.�� �_T�����%"_�J��DDMH
��& �� •••• D
Kwacc
V1 = D / Kwacc
$��������K�����I,�� � 0.03 0.10 0.30
������; ������ 0.22 0.09 2.44
$����������,� ���,#��� 0.06 0.08 0.75
Q�����.��,B���'�9��I,�� � 0.32 0.08 4
�,������,��9��I,�� ��0.37 0.09 4.11
,� ��������,�������� �������� �0.10 0.07 1.43
���,�������,� �������R���� �0.13 0.08 1.63
���3��9�����,����S����������0.24 0.09 2.67
�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 1.11
�,�����4����� 0.29 0.11 2.64
�(����������,� ���������M������0.06 0.10 0.60
��$�"�����������(� � �� �0.17 0.07 2.43
3��'����,������>������0.06 0.10 0.60
� �������,� ��1 M���0.02 0.11 0.18
����,� ���#�����K �& ���I� � 0.02 0.10 0.20
09
��������A���L ���K���V ���#����& ��N �:�����- �� �0.02�����������"�>��" ������+����7>���% �8�������
����������������'" �(�Q ����$" ����" 9��8?� 9��.�+���,��1�+��'�(����- I���8K���9������& ��D���U�
1�+�����#�����)�)������)���N �:������
��
�������%�4���7�������������� ����7 �������O3-6�P�������� ��>��A��������9�����5��,��2 ��#�����
����)�)���4.11����������A���L ���7� �����:�*�N �:����!���� �8������0.09���������+"����7">�����% �
������- �� �8�- :����#�� ���:�*����*�������������A���L ���K���9������& ��R�:���0.37����% �������
���������������Q ���'�������& ��'��������������6$"#���" �)�)�����#������>���4����Q ����9���$% �8���
1�+��������������������+����������7� ���:�*�'����7���������������� �������2 �������������*��*�
�- �����������A���L ���7�������0.07��������������L " ����" �>�'������$�1�+����6$%��#���*�����G�$�, �
������)�)���� ��>��A��1.43������ �8�������������������"��*�1�+"����G"����K�" ��9������& ���5�� ���!
�����A���L ����- :��0.10������������������7� ���:�*�'����7������� �����B����� ��������1�+��G�$*
����A���L ��0.07�����������������)�)���� ��>��A���L �����>�'������$�1�+����6$%��#���*�����G�$�, �8
2.43��������G����K���9������& ���5��- ���8��������������������Q ���'����?� ������)�����*�1�+���
��A���L ��0.17����������
��
������7 �������H- �������7*+�O3-6�P�����������7*���%�=@���������##�����>��- :�����������+���
����7� �����:�*�R�:���O��2 ����7���P����������6$"%�7*+" ���"��* �8K���9������& �����N �:��5�
���� ���������+���0.47���.�?�� ����+����'���G�$�O�,��2 ���������2 �����? ���8� ��*�� �.� ���
���������" �B� ���������2 ����������&*����8�����9��/&����,��2 �8��� �*����8�����" ����9���0��" *��
�=�����8�������9������2 ���&��8���������2 ���?� 9��.�+���,����P������F������1�+�����������G�$*
����� ����##����>���=@���>������9��������7� �����:�*�R�:����������N �:��5��O��2 ����7���P��A�����
0.11��A�������%����K���9������& ��R�:�������F����'���8�0.29�����
������
��
��
��
��
0/
��
-2����3�����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,���
��
������� �����1�+�����#�����)�)�����#������>�����(������������������7���������>���+������1�+��7*����
����������=��� ������������G�$ �����& �����2 ��<$ ��������������������L ���8O3-2�P���!��"����
�������������� %��#�) ����=� % �����& ����?� �������������?���7=�� ���������#������)�)������)��
� & ���7���������������$��� % �7����S ����:�*�������������+"�����#"�9���)�)������)�������=Z� ���A
����������������7 ����������O3-7P�������)�)������)���7�����MB������������������� �����1�+�����#��
���=��� ������
����
�D ��������� � V2 = � (3-2) ����������KWACC - g �������������
��
���L �����
��
��g�+�?� �����=�������& ���� ��7�����
��
����7 �������4�0��O3-7�P��������������#�����)�)������)���7�����MB�����������" �)�)������)����������
�����������+�����#�9���������� ������������O0.18���� ��12�P��������":�*�/0����!����G�$ �8�����
��7� ���O�����������)�P���������������������)�����- ���7�����$������=�������& ���� ��7���?� �
������7� �����:�*���K�?�� �9O��2 ����7����P�������������2 " ���&" ���1�+���#������7 �����H- �
����)�)���� ��>��A�������9����0.18�����������A���L ���7� �����:�*�R�:���� %�!���� ��������O0.11�P�
�������A���L ����#��������& �����= �O0.02P������������"��& ���� ��7�������4�0��G�$�����- I���8
��:2 �� ����1�+����6$#�•����A��� ��7� �����:�*�')��'�(�Q ����$����9��8ON �:�����P�7��
�����1�+�����'���7����$%� ���������1�*�������9������2 ���&���Stagnate������ ���5���!*� ��5 ��
� ?��� ���)��� �,� ��� �� )�����2 �>5�����
•���������IN� ��K��&"�u��4��� �!$���� ���"#� �����c��C���E� � ���-� ����D��K�c�� �!&'���",�� ��R�T��-%���[3-6�]�����c>� l� ��l�-� ��l��D��K
0.18H��
00
��� �53-7B������,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,��3����V2 O������������P��
��
����7 ��������#4�O3-7�P����������D� ��������1�+���#�������������)�)���� ��>��A�����=��5� ���12�
������������������" *�1�+"����6$#������& ���� ��7����5��- �� �7� �����:�*�N �:���� %�!���� �8�����
������c���L ��� ��7���'���0.07��������������������)�N �:����'�(�Q ����$����9��8�O�7� �����:�*�P�,
������������?������=O������1�%�4�������& ����?� �����=���7 ������3-6����7 �"��� �3-7P���6$"#��
����������������:2 " ��� ��������������������*�����)�)�����##����>���:����1�+���O3-6P����7�"�
��������,"� �������- I���� )�����2 �>5�� ���5���!*� ��D� ��������1�+�����'���7����$%� ���
�� ?��� ���)��� ��������#������>�� *���5�Q ����9���$% ��)���������"�:���1�+����6$#����)�••���'"���
���������������Q �����������������c"���L �����������*������9���F������1�+�� ��7����@��4�0��G�$*
(0.04)��������7� �����:�*�R�:����'�(�G�$�Q �� �8�O�������������)P������1�+����6$#���#������>�N �:��� �8
•���-� ��I%.�g ����L�� �'3 �=�A�I*�%� ��I%.�[1 ��2��� �]�V�N���� �6�EL� ��C��H��••�� ������w ��M� ���=�u������0.02�[�0.09- 0.07=0.02�]��1�%�5��� �1�q�i.���-� ��I%.�JCE�[0.24��]��!&C� ���",�!"m%$�=�u�}����
�� ��& ����
D
Kwacc
�•••• g
V2 = D/(Kwacc – g)
$��������K�����I,�� �� 0.03 0.10 0.02 0.38
������; ������� 0.22 0.09 0.02 3.14
$����������,� ���,#���� 0.06 0.08 0.02 1
Q�����.��,B���'�9��I,�� � 0.32 0.08 0.03 6.40
�,������,��9��I,�� �� 0.37 0.09 0.01 4.63
���� ��������,� ���������,����
0.10 0.07 0.01 1.67
���,�������,� ��������R���� 0.13 0.08 (0.01) 1.44
���3��9�����,����S���������� 0.24 0.09 0.07 12
�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 0.01 1.25
�,�����4������ 0.29 0.11 (0.04) 1.93
�����,� ���������M������(�����
0.06 0.10 0.02 0.75
��������(� � ����$�"��� 0.17 0.07 0.04 5.67
3��'����,������>������0.06 0.10 0.04 1
� �������,� ��1 M��� 0.02 0.11 0 0.18
����,� ���#�����K�& ���I� � 0.02 0.10 0.03 0.29
0:
����A���L ��1.93�������������*����7>����)���6$% �8���������������" ��1�%�4�����:2 ��� ��������������
��7 ����O�3-6P∗������*�G�$*�8����1�+�� ��7����� ���9������2 ���������]7���������c"���L " ���������
(0.01)��=�u�R�T�}���w ��M� ����y�E��"D�V�+-�� ��O&��!&C� ���",1.44�L�-�����A��, ��B����U��
���K�j"�A��������������IlN� ��lK�V>U�lm� �c>� l� ���-� ����D��[�3-6]�∗∗∗∗∗∗∗∗��������� ���5���� #4��(
�����+����G����O�������� ���9������2 ����������1�+� ��F������1�+��P���������+"����,�����'���7���
���������������" �*� �'����#���>���� �8���)���������=��5��E�:�����1��:��5��'����#���>�����'���
�&�������'����#�������� ?� �,� ������
�7 ��O3-8P��
���:2 ��� �������������� �����1@+�������)���7�������MB����E�� V1 �����=����V2 ��
��
�W�+��
P – V2 =
V2
������� P - V1=
V1
P
?3X�L��0�c�3���/���� 1.55 0.38 1.63 0.30 1.93
�%������g�X3��� 3.21 3.14 3.91 2.44 6.35
S8�3(L����� ����% !3�� 0.49 1 0.74 0.75 1.49
h�'���i�'�"�P�X1��/���� (0.57) 6.40 1.83 4 5.83
�%�P�N��I ��1��/���� 1.38 4.63 1.90 4.11 6.01
�%��������%��3������ ����%����� 1.53 1.67 1.77 1.43 3.20
a3% ��N���� ����%�����j>��� 0.44 1.44 0.25 1.63 1.88
0��%� '(��]�0������P����'�1� (7.24) 12.00 2.09 2.67 4.76
�%�P�N��k9=���/���� 0.53 1.25 0.67 1.11 1.78
�%�P�N���l����� 1.69 1.93 0.98 2.64 3.62
�%*�0������� �(���������9W���� 1.15 0.75 1.30 0.60 1.90
�%�0�����*�:���0�?�[��� (2.91) 5.67 0.33 2.43 2.76
�%�P�N���7��L����8���� 2.01 1 2.41 0.60 3.01
����N���� ����9�� 1.05 0.18 1.05 0.18 1.23
��� �(��J�0N��c�+���/�:� 0.98 0.29 1.07 0.20 1.27
��
∗����y�E��"D�=�A��c>� � ���-� ����D��K��"��L� ��Z�EI� �V�+-.���",������2.64H����∗∗��V�+-.���",������ ���9������2 ���������]7������c>� � ���-� ����D��K��y�E��"D�=�A�1.63��H� �� P - V��1����� ���"#����
:�
��7 ���������O3-8P����:2 ��� �������������� �����1@+�������)���7�������MB����E�� V1�
� �����������=����V2��� �������G�$*�8���#������> ������)���?����������������7�����MB��������)����
����#������>��)�)���������:2 ��� ������������V1�����#������>�7�����MB��� ����)�)�������� ������������
���=���V28�����������7 ��������O3-8P����������)���)�)��������#���������=��� �������������������V2�
���������:�����>����)������)�)�����#��������:2 ��� �������������������V1�������" ���������6$%�7*+� �
�� ����0.80�����������������)���D���(�������������������������������G�$ �85����7" � �����:�*�N �:��
O�����������)�P��������������������?������=������5�������$�9��,����=��� ����7���!���O��?"� �
�K���9������& ����P�������������� " ��������������������#������)�)������>�� *���5�Q ����������������
�8��:2 ��� �������������*�����=��������,�.:����$% Ehrhardt & Daves 2002 �" �����
���#������>����)����)�)�������=��� �������������������������##�����>�,:��������������+������
���=��� ��������������������'�(�Q �����!�����������*��#���� ����7����������#��:��������7������������)�
��7� �����:�*�R�:���O������������)P������������� ����*�G�$*�8���=��� �������������#������>�N �:��� �
������:2 ���� ��� ��7����9���$% �������������#������>����=�'�(�Q �������":�*���" �=�!����
�������7� �O�����������)�P������������?������= �O�������& ����?� ��P�����1�+"��'���G�$�.�?��
������9������2 ���&����������������6$%�7*+� O0.20�P��������������� ���������������������+������)���
���=��� �������������##�����>�,:�������
��
������7 ��������1�%�4���MB�����O3-8P���% ����>� ����������7"4���� �9�8�������������������:���1�*Z�
��������������7�"��G���� �8�#����=����,� � ��% ��'�(��9����Z���K���9����D&���1�+����&�����
���������1�+�����#�����)�)������)���R�:���������������=���$%� ���������7 ����������G�$*O3-8�P� �:����
������)�)������)������O����� ���������������:2 ��� ��� ����=��P�����1����$�� ���> ������)���?� �
�7� �����:�*�/0���O�2 ����7���P����������������=�K���9������& ��?� �����������������
��
�����������MB�����������������$#� ��.�� ��������B���7*+���������%��:����� �'� 9������:�����- �:���,���
�������)�)������)���� �:�������������7>���� �����1�+�������=��� ��������������> ������)��������" ���
��:2 ��� ������
��
��
:�
��
-2-2-3�� �������4��A&,����������2(��,�&��,����
��
-1���:2 ��� �������������� �������F�1�+�����#�����)�)������)���7�����MB��������
�����������������O3-3�P�����)������)���!���������������������+������1�+��7*����������#������)
����:2 ��� ������������G�$ �����& �����2 ��<$ ���������������������" �������?���7=�� �8
������& ����?� ���•�������G�����7� �����:�*� %��#�) �O��2 ����7��P�����7������$%�������> �8
�� �����F�1�+�����5���7 ����������O3-9�P���)�)������)���7�����MB������������#�������
�����
�D �������� � V3 = � (3-3)
�������������� Ke ����
���L �������
Ke��G�����7� �����:�*��2 ����7��� ��O�� �����F�1�+�������*���������P��
���7 �����N ����O3-9�P��������������"������+�����*�����������������#�����)�)������)���7�����MB���
������������� �����F��������������:2 ��� ����<$ ������������"�����#"�9���)�)������)����� ���
������������������O0.18���� ��5.33�P�������������������&" ���1�+���#�����)�)������)������MB��������#4
����9������2 � ��A��� 0.18�:����!�����- :����% R����$" ����" 9���#��E����������7���
�7� �����:�*�R�:��5�Q ��O����������)�P��A���L ��0.11�,�& �����>�1�+��7>�����*��- �� �
��������A���L �����������1��70��K����0.02���8������������" ��K���9������& ��?� �����=�74�����*�
���������G�����7� �����:�*���*���)�)������)������B���������O�2 ����7����P�����" �4"�0��G�$" *
�������#�����)�)������)������7 ���������c�����<���I�����5��,��2 ���A��5.33������8�"�:����"% �������
��������*���5�Q ����+����$% ������7���N �:����!���� ��������6$"%��#����������G�����7� �����:�*��
����������A���L ��������������������:�*�7>��1�+���0.06���������A���L ����#��������& ��R�:����G�$*�8�
0.32����������
•�����1�%�5��� ��'��.�[�����%�� ��CE�]�� �� � OU��K���P I� ��T��-� ��K��E�q��YV�+-.��g��[�#"?�� ��"���� �)*�����+,�-.�]����>l"y���cOl� �<lg�
�T��-� �F�#.��UH
:
��� �53-9B���
���&,������� ������'������������'��2(��,��4���,�����'�� ��� ������1 �!� ���V3O������P��
������������
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
�������������� �����1�+�����#�����)�)������)���7�����MB��������)�����H- �������7*+�Kwacc���������
���:2 ��� ���V1��� �����������������7�O3-6�P����������" �F�1�+�����#�����)�)������)���7�����MB���
���� ����Ke������:2 ��� ������������V3�����7 ���������������O3-9P����������#�" ����" �>������" ����8
����7 ��������������O3-6�P����������7 ����������������#������>������:�����>O3-9�P����6$"%�7*+�
���� ��������������0.40����������������������������!��" ��G" �$ �8��� �"������" ������)���D���(�������
�������������������+����7� �����:�*�N �:���3-1��1�%�"4���G�����7� �����:�*�����*��������
�������������3-3������������,>� ���,�.�� �����������6$% �����������" #��>�� ��" ����+���� ���- ��
������� �������7*+����� ����������)�)���0.53����������7" � �����":�*�� ����!���� �8���������������
��������������+���3-1�������������������G�����7� �����:�*�,��3-3�'���L ������7��� �8
��*����. )��� � ���+������* � ������*�� �������$%�������
��& �� D
Ke
V3 = D/Ke
$��������K�����I,�� � 0.03 0.10 0.30
������; �������0.22 0.10 2.20
$����������,� ���,#��� 0.06 0.08 0.75
Q�����.��,B���'�9��I,�� ��0.32 0.06 5.33
�,������,��9��I,�� � 0.37 0.10 3.70
�,�������� ��������,� ��������0.10 0.07 1.43
�������,�������,� ���R���� �0.13 0.08 1.63
���3��9�����,����S����������0.24 0.10 2.40
�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 1.11
�,�����4����� 0.29 0.12 2.42
�(����������,� ���������M������0.06 0.10 0.60
��������(� � ����$�"����0.17 0.10 1.70
����>�����3��'����,�� �0.06 0.11 0.55
��������,� ��1 M���0.02 0.11 0.18
����,� ���#�����K�& ���I� ��0.02 0.10 0.20
:8
�������������7� �����:�*���'����7� ���:�*�� � �'�������)���H- ��G�$*�����'���G�$�.�?�� �G���
��������������" *�G"�����7� �����:�*�N �:�������'���L ������7��� �8c�����<���I�����5��,��2 �1�+�
����������������6$"%�7*+� �8���������������+�������������4��1�?���7>��7����1�+����6$%��5� ���
� ��������������0.07����������������� ���5���������6$%�C�- �� ������,>� ���,�.������
��
2-����3�����,�����'�� ��� �������4���&,������� ������'������������'��2(��,���
��
�����������������2 "��<$ " �����������7���������>���+������1�+��7*����)�)�����#������>�!����Q��
��������=��� ����<$ ��������������& ��������������������������+�������*������������"� ����" �F�O
��G���7� ���:�*��P���7 ����������O3-10P�������)�)������)���7�����MB�����������" �F�1�+"�����#�" �
������������������G�$ �8���=��� �������������� �����O3-4��P���
�� D �������� � V4 = � (3-4)
����������� Ke - g����������� �����
�����7 �������4�0��O3-10�P��������������+"�����*�����������������#�����)�)������)���7�����MB���
�������������� �����F��������������������=��� ����<$ ��������9���)�)������)����� �������"�����#
���������������O0.18� ��10.67�P�8���������&���1�+���#�����)�)������)������MB��������#4�
����9������2 ����A��� 0.18�:����!����G�$ ������R����"A���L " ����#���G�����7� �����:�*�
0.11����������������A���L �����������1��70��K�����,�& �����>�1�+��7>�����*��- �� �8�0.02��������
�����:2 ���*��% ��7���G�$*������7 �������������O3-10�P���������#���������7�����*������1�+������
����" #��>�� *���5�Q ����$����9��8�#���2 �����G�����7� �����:�*�N �:����'�(�Q ���N :��
������'���G�$�.�?�� ���:�����)�)������c�����<���I�����5��,��2 �L ������A���10.67��������"% ����
������������������7" � �����":�*��5�8�"� �����F���+����6$%����*���������������������������>�'���
���������������A���L ��������������������:�*�7>�����*�1�+����6$%��#����������G����0.06�����- " �� �8�
�����������������'"�����" ���" *�1�+����6$#������& ���� ��7�������4�0��G�$*�8�#��������& ��R�:���
������c���L ��� �����5�0.03������������� " ����7�� �K���9������& ��?� �����=�74�����*�
�G�����7� �����:�*���*���)�)������)������B�������������O�2 ����7���P��
:�
��� �53-10B� ��
��&,������� ������'������������'��2(��,��4���,�����'�� ��� �������3�����V4�O�����P��
��
��& ��
D
Ke
g
V4 = D/ (Ke-g)
$��������K�����I,�� �� 0.03 0.10 0.02 0.38 ������; ������� 0.22 0.10 0.02 2.75
$����������,� ���,#���� 0.06 0.08 0.02 1.00
Q�����.��,B���'�9��I,�� � 0.32 0.06 0.03 10.67
�,������,��9��I,�� �� 0.37 0.10 0.01 4.11 �,�������� ��������,� �������� 0.10 0.07 0.01 1.67
���,�������,� ��������R���� 0.13 0.08 (0.01) 1.44 ���3��9�����,����S���������� 0.24 0.10 0.07 8.00
�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 0.01 1.25
�,�����4������ 0.29 0.12 (0.04) 1.81
�(����������,� ���������M����� 0.06 0.10 0.02 0.75 ��������(� � ����$�"��� 0.17 0.10 0.04 2.83 3��'����,������>������0.06 0.11 0.04 0.86
��������,� ��1 M��� 0.02 0.11 0 0.18 ����,� ���#�����K �& ���I� � 0.02 0.10 0.03 0.29
�����������������"� �����1�+�����#�����)�)������)���7�����MB��������)�����H- �������7*+Kwacc����" ��
����=��� ��������V2�7 ����������������O3-7�P����F�1�+�����#�����)�)������)���7�����MB���
���� ����Ke���������=��� ������������V4�����7 ���������������O3-10P������" ����" �>������" ����8��#
����7 ��������������O3-7�P����������7 ����������������#������>������:�����>O3-10�P����6$"%�7*+�
���� ��������������0.40��������������"�������S :���% �8��� �������������)���D���(��������������������
��������7 ���������)������#��(�72 �����������O3-6�P��7 ���� O3-9��P��� ������+���� ���- �� ��
�������� �������7*+����� ����������)�)�����#��>0.53��������������"���)�����" ���G�$*�8���������������
������������� �����F�� *�������c�����<���I�����5��,��2 �1�+���#�����)�)������)��Ke�����" �'����
�� ���� *���������Kwacc � �������7*+� ��0.07���MB������S :���% �8������������������
��7 ���������)������#��(�72 ������O3-6�P�7 ���� O3-9��P������'"����" *Z��MB������6$%�7=��
�����������B����6�����������#������)�)������)���� �:��������������������� "���G" �$�'���L ������7��� �
:(
�7� �����:�*�Q ���������Kwacc�G�����7� �����:�*�,�Ke�����)�)������)����������������#�
�����������6$%�7*+� ���:2 � ��7���� �����=� ��7���� ���1�+�������*�D� ������=�')��
� ����0.53������������������
7 ��O3-11�P����:2 ��� �������������� �������F�1@+�������)���7�������MB����E��V3��=��� ��� ���V4��
�W�+��
P – V4=
V4
P – V3=
V3
P
?3X�L��0�c�3���/���� 1.55 0.38 1.63 0.30 1.93 �%������g�X3��� 3.60 2.75 4.15 2.20 6.35
S8�3(L����� ����% !3�� 0.49 1.00 0.74 0.75 1.49 h�'���i�'�"�P�X1��/���� (4.84) 10.67 0.50 5.33 5.83 �%�P�N��I ��1��/���� 1.90 4.11 2.31 3.70 6.01
�%��������%��3������ ����%����� 1.53 1.67 1.77 1.43 3.20 a3% ��N���� ����%�����j>��� 0.44 1.44 0.25 1.63 1.88
����'�1�0��%� '(��]�0������P (3.24) 8.00 2.36 2.40 4.76 �%�P�N��k9=���/���� 0.53 1.25 0.67 1.11 1.78 �%�P�N���l����� 1.81 1.81 1.20 2.42 3.62
�%*�0������� �(���������9W���� 1.15 0.75 1.30 0.60 1.90 �%�0�����*�:���0�?�[��� (0.07) 2.83 1.06 1.70 2.76 ��8�����%�P�N���7��L�� 2.15 0.86 2.46 0.55 3.01 ����N���� ����9�� 1.05 0.18 1.05 0.18 1.23
��� �(��J�0N��c�+���/�:� 0.98 0.29 1.07��0.20 1.27
��
���7 �����������O3-11P�������� " �����" �����" ���"� �������F�1@+�������)���7�������MB����E��
��:2 ��V3�������� � ���=���V4#������> ������)���?� �������G�$*�8���������������)����
������#������>�7�����MB�����)�)������:2 ��� ������������V3���>�7�����MB��� ��#�����)�)��������
�����=��� ���������V48�����������7 ��������O3-11P����������)���)�)��������#��������" �����" ���������
����=��� ���V4����������:�����>�����)���)�)��������#��������:2 ��� �������������������V3��7*+� �
����� ���������������6$%0.80�����������������)���D���(��������������������������������G�$ 5�N �:��
�7� �����:�*�G������O�����������)�P����?������=������5�������$�9��,����=��� ����7���!���
��������OK���9������& ����?� ��P���������������
������5�MB���������������.�� ������� ��7*+�������:�����- �:���,�����=���%��:����� ����� �:�
�������������� �����1�+�������=��� ��������������> ������)��������)�)������)����*�������� " ��������
��:2 ������
:9
-3-2-3����* �!�������"�����������2(��,�� >"��
��
����������������2 "��<$ ��������������������������+������1�+��7*����)�)�����#������>�!����Q��
���� ����<$ ��������������& ������:2 ���������" ��=��� ����������� ��������7 �"������" ���O3-12P��
E��������)�)������)���7�����MB���������������������� ��� �����+����6$%����*�����������������#���
���� �����F��%�����������������> ������)���?� ��7 ����������G�$*�O�����.0"FI����"��P���#�"��
������∗��+����6$#������
��
����������(������������������" �)�)������)���K�?�70������������6$%������+������1�+��7*������ �:∗∗�
������������������" �)�����7>���%���)�)������)�������������� �1��+I�����*�������:��8��> ������)����
���- ����%�������� ���> ���Over Priced��.���" ����'��@����)��#�������������$% �8�
����������6$#� ���������������� "�9� "��E���" ����=��" ���'���!���7����=��0��1�+�����#��H�2 ��5
���������)�)���� ��>�'�(�72 ��'����&���,�N :����������������" �)�������"����������1��+I�����*��$(
�N :����%�������� ���> ������)�������*����)�)���Under priced�����$% �8����#�" �������
�����6�����5���=��5�H�2 �������������" �)�)���� ��>�'�(�72 ��'����> ���,�,:�����������. ��������
���*�� �:��S *����������� #�������N �:����� �����- ������*��$(���
��
���7 �����N �����O3-12P��E��������������Q �" ��" �������"��MB������6$%�70��� ���������MB����
,�������5� �����������'����#���>������������- �����
��
��
��
∗�CE��,�C� �>%C� ��'��.���N�t��E�C�� ��'�� �F IM�' �!$��T�����%"_�JDDM���N�u�I-A��"#"#�� ���"#� ����C���FIM�C�� ��
�' LI� ��K���&-"E�1����� H ∗∗� P - V���IN� ��K�1����� ��g%��cO� ��U�[3-12]���
:/���>0�A3-12�� B)*�'��< =(��@%%�'����%,3������%����J�3'�0@K�(����
�
∗� P - V1����� ���"#����������
�W�+��
P – V4=
V4 = D/ (Ke-g)
P – V3=
V3 = D/Ke
P – V2 =
V2 = D /( Kwacc - g)
�∗∗∗∗ P - V1=
V1 = D/ Kwacc
P
?3X�L��0�c�3���/���� 1.55 0.38 1.63 0.30 1.55 0.38 1.63 0.30 1.93
�%������g�X3��� 3.60 2.75 4.15 2.20 3.21 3.14 3.91 2.44 6.35
S8�3(L����� ����% !3�� 0.49 1.00 0.74 0.75 0.49 1.00 0.74 0.75 1.49
h�'���i�'�"�P�X1��/���� (4.84) 10.67 0.50 5.33 (0.57) 6.40 1.83 4 5.83
�%�P�N��I ��1��/���� 1.90 4.11 2.31 3.70 1.38 4.63 1.90 4.11 6.01
��%��3������ ����%������%������
1.53 1.67 1.77 1.43 1.53 1.67 1.77 1.43 3.20
�� � ����%�����a3% ��N�j>���
0.44 1.44 0.25 1.63 0.44 1.44 0.25 1.63 1.88
��%� '(��]�0������P����'�1�0
(3.24) 8.00 2.36 2.40 (7.24) 12.00 2.09 2.67 4.76
�%�P�N��k9=���/���� 0.53 1.25 0.67 1.11 0.53 1.25 0.67 1.11 1.78
�%�P�N���l����� 1.81 1.81 1.20 2.42 1.69 1.93 0.98 2.64 3.62
���� �(���������9W�����%*�0���
1.15 0.75 1.30 0.60 1.15 0.75 1.30 0.60 1.90
�%�0�����*�:���0�?�[��� (0.07) 2.83 1.06 1.70 (2.91) 5.67 0.33 2.43 2.76
��8�����%�P�N���7��L�� 2.15 0.86 2.46 0.55 2.01 1.00 2.41 0.60 3.01
����N���� ����9�� 1.05 0.18 1.05 0.18 1.05 0.18 1.05 0.18 1.23 �J�0N��c�+���/�:�
��� �(� 0.98 0.29 1.07 0.20 0.98 0.29 1.07 0.20 1.27
:0
��
��������- �:����2 ��'� 9������B��������������" �)�)�����" �)�������� �:��G��%�Q��9��7� �������=�,
��������7� �����:�*�6�����������#������> ������)�� O��2 ����7��P�����������" - �:���6$"%����R�:�� �
�����%������*�������������- ���J���- �:����'� 9������:�������������" �)����"���)�)������)���� �:�
��������������> ������1@+�������=��� ��:2 ��� �����������7>���� �����
��
� ������:�����- �:��������5�'� 9��������������> �" �����)���?� ������� �:����!������P���" �)��
��)�)�������������:2 ��� �������������� �����1�+���V1��������?"� ������� �:����!��������- �� �8
�����> ������)��P������)�)������)�� ����������=��� �������������� �����1�+��V2����������� %��*�
�7 ����O3-12��P��7>��� �:����������� �8�#�������������� �:������>�/0����7 ������������
�������> ������)���?� �����P������������=��� �������������� �����1�+������)�)������)�� V2��G�$ �
�����:�����- �:���,����������������'� 9����67�W∗���������" - �:���7 " �>��������������6$% �8�����" �
�%������*��'� 9������:�����- �:���,�����������������+���5 � �������7*+� ��33�W��
�����������������
������=�������:�����- �:����
�������������F�1@+�������=��� ��������������> ������)��������)�)������)���� �:�������" ���*���� �����
��:2 ��� �������������
�������:�����- �:��������5�����=���������������> �" �����)���?� ������� �:����!������P���" �)��
��)�)��������������:2 ��� �������������� �������F�1�+���V3����������" ��� �":����!��������- �� �8
������> ������)���?� �P�������F�1�+������)�)������)�� ���������=��� �������������� ����V4���*�
�����7 ����������� %O3-12��P���������" �� �8�#�������������� �:������>�/0����7 �������4�0�
�������> ������)���?� ��������*��� �:������P���" ��������� �������F�1�+������)�)������)��
�����:2 ��� ���V3�����������,�������5� �������5�G�$ ����������������=�������:�����- �:73�W•∗���)��8
�������7���������������������������> ������)���?� ������� �:���P���)�)������)�� �����" �F�1�+���
���������=��� �������������� ����V4�������������- �:���N ����������������6$% �8��*��S �� �7>�����*��
∗�������IA� ����=��� ��"A>�� ��"�>�� ��&"K�1ICN$���� �1�+-�� �i�2�@�'��=�A��C-� ��OU��CD���U�10���1�+l-�� ��OlU��IA���C,�!q�<.��
��' LI� ��-"A�1�+-�� �S��N.�=�A15H��•∗�������������������������U�IlA� �l����l"�� � ��l"A>�� ��"l�>�� ��l&"K�IClN�$�!l���l�� �1�+l-�� �il�2�@�l'��=l�A��Cl-� ��OlU��CD�11�������OlU��IlA���Cl,�!lq�<l.��
��' LI� ��-"A�1�+-�� �S��N.�=�A�1�+-�� 15H��
::
����=�������:����,��������������+�������%������*������=�������:�����- �:���4 ���7*+� ��
� ����27�W�������������������
�����7 ������#4������7*+��O3-12�P�������������> ������)�� ���)�)������)�������� �:������#��MB����1��
���7� �����:�*�6�����*�������������." �?�� ��#������>�N �:����'�(�Q ���7� �����:�*�R�:�������������)�
$%������+����'�����O���������������2 "���?"� 9��.�+���,��8����9������2 ���&��P���������" �� �8
���������������+����'���G�$�.�?�� ��#������>�R�:����'�(�Q ���7� �����:�*�N �:���O�����5��,��2
���� �����B����� ��������8��=��5� ��������D� ��������8�����9��P��
��
�������7�������MB������#4���*��������������70"���" ���+"�����4������� ������)�)�����#������>��
����������������#����"���70��� �8�� �����F� ���� ������*������������=��� ����<$ ���#������
�����������+����S :����� �����- ����#������>�������:2 ��� ����<$ ����������1�+"�������'���G�$�7���
�������'�����*���7� @�� � ��#�@*����������.�?�� �8��#�������#�*�%����� �����+�����������������
������+����'���G�$�O���������� " ���9������2 " ���" �������8������������ �������2 ����������]�87���
��B� ���������2 ����������&*����8�����9��/&����,��2 ��P��
��
��������� ������)�)�����#������>����7�������MB�������- ���������� " �����" ��������� �����1�+����
��������������� " �������������� �������F�1�+������ �����#������>����*�G�$*�8��:2 ��� ��� ����=��
����:2 ��� ��� ����=�������������������1�+"��'���G�$�.�?�� �8�:2 ���+���� ��7������'���G�$�7���
�O�����9������2 ���&���P��
��
����������R - ���2 ����� �8����� ����������2 "��<$ " ����" ����" ������" �)�������7� �����:�*���
�����& ��� DDM����*(��#�����>����G�$�'���7��� �8�����2 � ��'��� )��?�����02 �
�����������������" �7>����*�Q ��9����)�)������)���N �� �8�#����> ������)�����'�������*���+����N ��
��> ������)�����
��
��
��
��
���
�7 ��O3-13�P��,��HA��0 "����������2(���
��
��
�X��������������������:������ �����1�+�������=��� ��������������)�)�����#������>0.40�����" �>����
��������������7� �����:�*�N �:����!����G�$ �8�� �������F�1�+�������=��� ��������������)�)�����#���
WACC�G�����7� �����:�*����Ke���
��
�X����- :�����7� �����:�*���$���+������������" ����" ���G�$*�8��:�����)�)�����##�����>����*��
7� �����:�*�R�:�����������##�����>��- :�����������+���O�2 ����7���P�#���������
�X�����7" � �����:�*�N �:����'�(����� �� � ���5����,�����������+���WACC���":�* �
���G�����7� ���Ke����������)�)�����#������>�R�:��� ���������������� �����5�����$���+�������8�#�
��)�)�����#������>�N �:��� �G�����7� �����:�* �7� �����:�*�R�:��5���������
���
�X���������������� " �����" �����" ���� �������F ��� �����1�+������)�)�����#������>�����)���������
���������+�����4���#�����>����8���=��� �������� ���:2 �������� "������=��� ��������������:�����
� ���������������6$%�7*+� ���:2 ��� �����������0.80������������������
���X���������������" �����=��� ����<$ ���#�������70������ ������)�)�����#��>����*���+�����4�
�������������� " ���#����"����"����� �������*��- ���8�� �����F� ���� ������*�������� " ����<$
�������������7� �����:�*�� ����!����8�� �����F� ���� ������*�����������:2 ��WACC���," �
�G�����7� �����:�*Ke� ���������������6$%�7*+� ��0.53������������������
��
�X�������������� " ��� ����=��� �������������� �����1�+������ �������*���������#������)�)������)��
��:2 ���� ������������� ��� ����=��� �������������� �����F��#���N ������'���1�+������ �����- ��
� �������7*+� ��:2 ��% ��7���!���� ���:2 ��0.07��������������������
��
��
���
I�������� !����
���� �������� ��,��9���
Conclusions and Recommendations��
��
��
�����G '�����+�� ��,��9������������Conclusions����
��
�,�3���G '�����+��������� ����Recommendations���
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
�����G '������
��� ��,��9���Conclusions
��
��
1J�K�" ��9������& ���2 ��<$ �������������02 ��Dividend Discount Model�ODDM�P
��������������+����6$%����*���������8��������#������)�)������)������)���������8�"� �����F� ���� ��
G�$ ������������������#������)�)������)������)�����S ��9����������& �����5���������." ��?���"���G�$" *
�����������9��7��������'����� ��������9��1�*:��H- � �� ������������#�9�����)����%���*������" �
L 0=����B��!��������%����������� - ��)����� ����������)�������� � ��������� " ��S ����#����8
. ����6������$���! �?����B�����7�����������#���)��?��� ��5������ �8.�)�����b��������
��
��
2J����������������"��& �����2 ��<$ ����?(������������#������)�)����>�������G��%�DDM����" #4� �
����Q����'�(���������:��������������������� ��1����������=�����7������)���/0��� ������)������)����
����������������1��"�����Q��9��<$�����'�(��9��Q ����$(�7������8��� ���<$ �������2 �'�����������#���
���)�����������
3J����������������" ��=��� ����<$ ����������������������#������)�)������)���R�:�������)����MB������#4��
1�+��������������:2 ��� ����<$ ������������ ���� �������F�1�+�������� ��� ����������
4J����������":�*��� & ���7�������������������������#������)�)������)���R�:�������)�����������#4��
�7����S ��Weighted Average Cost of Capital5�WACC7����":�*�7�"������������ ���
���������G�$� �8G�����7� ���7�������S ����:�*��� & ������7����WACC�������" �)���!��"��S ����
��������#������)�)��������
5J����������" �G"�����7� �����:�*�,���+�����4�����7����S ����:�*��� & ���7�����7=���
�����������������"��*�D� "�����=��� ����<$ ���#�������������������#������)�)������)���� ����'�(�Q ��
���=������- ���8�� �����F� ���� ������#����"����"����#������)�)������)���� ����'�(�Q ���7
������� �����F� ���� ������*�����������:2 ��� ����<$ ��������7�"������" ��7"=������$"%
��������� ������+�����4�����G�����7� �����:�* �7������:�*��� & �������������"����" ���A�����
��8
���������#���S ���7*�%���� *����G�����7� ���O������*����. )���� � � �+P�8���������"����"�>
/���*����/�:�� �����- ����� ���1&�����#���:��������'�(�Q ����$����9��N ��)���7� �������
��
6J�.�������'��@����)���+�����#����������4��Over Priced�����2 � ��������
��
7J��������#�9���> ������)��������)�)������)���� �:��������"���6��" ���" *����������������+������
��������������Q ���������� �8�� �����F ��� ���1�+�������*�������������& �����2 ��<$ ���5��
�������������� �����1�+������)�)������)�� ���> ������)���?� ������7>��� �:��� ���=��������
8J���������> ������)���?� ��������*��� �:����Q ������������" ���"� �������F�1�+������)�)������)�� �
�:2 ��� �������������
��
9J����������#������)�)������)���R�:���������������=���#��������D&�����+����&������G���8��
�G�$ ���D&����%&������74����1�+�����9#����=����,� � ��% ��'�(���Z��K���9���G�$*�
�����9������& ���(���������Z���$����9��87�)��������,:�����K �7� �����:�*�N �:����'�(����"4�
1�+������>�����
10J��������������������" �)����MB����/������������������*� � �8���)����MB��������=�� ����7���?� ��G���
����������������=Z�����������N �:��5��� ��R�:��5������7� �����:�*�����=Z�� �9�G�$ �8��������#������" �
���)����������������7� �����:�*��- :���� �� � ���5����,�����������+�����5�O����2 "����7�"��P
�����������������":�*�R�":��5������������� �����5�����$���+�������8�#������)�)�����#������>�R�:���
�7� ���O�2 ����7���P��)�)�����#������>�N �:��� �����
11J��������+����,���������7����������������" ������. ���������7�����7>���> ���S :��� ���5(�!�
���������������%�B� ������)���5�����������:2 ����&������+����G������������$% �8H��2 ���� ���� ����
. ����1�?�����7>���#��?����- �� �. ��������)����7>����
���
��
��
��
���
�,�3���G '������
�������� ����Recommendations
��
��
1J���!� ����������������" ������=�"�5���#����+����N ��)���7� �����#�������1���&���+����'��
������������������� " ���1&" ���" � ))�����!����81�+����'�������������� �2 ������N �:������ ))��
����- �����
��
2J��A������%5����+����'������)��� �,� ����'���1�+����1��>�Q ��S *��� �9�8 ����7����
����$������&�����'��� ))���8N :�� ����7� �����:�*O��2 ����7���P����������������#������>��4��
������. ������
��
3J����������������7"�������+����7�����7*�%����7*+�7*��:�* �7� ����7�*+�����K�2 �I��1� �- �
��������#������)�)������)���!�������7� �����:�*���%9�G�$ �8��=����� ����=�������
��
4J�������������������"4������"?I���" ����"- ���G�����7� �����:�*�!����<$�����������)�D���(�
����:���=*���#������������)�������������� �����
��
5J����������������70"���" ��*��8�����2 �����+������)�)�����#������>�����I���������6$%�D���(�1���(�
�����Q �������)��<$����������O/��- ��������'�(�����������������K�" ��9��'" �(�����"�5�����" �)���� �� �
�%��F �P�����������������<$ ��S :��'����4������,DDM���
��
���
��(
�I �������References
��
9�<�+������I �������
���
17���(�������� ����
��
1J�����8������%���(��B��������������������">�$�"�������� 2 �������)������)������!��������������Q �
����=��5��������������,���+������������#����"������1�=Z���7� ��� ���������'"����" �������"����
�����" �������. �� V" ����?�"���. ����������������?��:����������%������d�+�����������" ��
�8����8����2 �� ��������� ��������*�86� +����F�6�� �*�2007���
��
2J����8������� ?��������B���7���.�� ��Q �����7����S ����:�*��,��������������'"�����)��?�������
����������9���������� ������2 ����������%�������*�+�����������" ��*�81� +����F��������������8
8���8�����9��������8�����I��� ���� ���2 �>5�1993���
��
3J����8����#+���� �������������������������#�9�����=��5���� )� ������������������)��?�������
����������.�� V �����A��. ��������������"����8��2 " �>5� �1���I�����*�81� +����F��������������8
�8���A��8���A�1995���
��
4J����8a %��S ����������������K�" ��9������& �����)� ����������72 9���������7����S ����:�*��S ��>
������������!���N ���,��>0��� ��������'��������������������" ����9�������2 �����*�+�������" ���8
�8���8�����9��������8�����I��� ���� ���2 �>5�����*�81� +����F�������1995���
��
5J�����8���������������������+������> �������'���7����S ���7*�%��=���������'"����" �)��?���"����
����������2 � �����������������2 ����d�+�������� +����F��������������8������2 " �>5�����*�81�
�8�����8G ���������8�����I��� ���� 2003���
��9
2�7���&,����G �'�����
��
6J�������8����+���� �� ������F��& �����������C����)�. �������� ��������������A��������������>0���
�����9���������%������d�+�������4�����?������8�T ����B��������E��� �����"�����823 �8
������2�81996���
��
7J��8 ����F���+%���������������7 2 9��������<$ �������������������. ��'�����)��?���������8
�?�������G �'�<�� ��5����� 9����,��,B������������7�������813������83�8�1997��
��
37% �������
��
8J�������6� ��4 :� ���+����?������� �a ����������8�������3��9������T ��=,����$�T ��������
K ��#�����8����8,�& ��� ��+�������%&�����81999�����
��
9J������������.��?�7���8�����������ET �������K ���UT ���T� �������,!������'��������8�" ����������" ���
8�����*�I�2000�����
��
10J�����8 ���*��������������������������'���������B�5�������#��E��H�!��E; �<7��E�8����=������?������
�8����8D�:2 ��2002����
��
11J��8�:�������:A���������������/�"����"���V�����������B��8��������������8�'� 9�����?���8
�8�����*�I�2006����
��
12J����������������������'� ����)+ ��0������ ��>������ ��� ��8�����T ��=,���V������������B�
K ��#�������������8'� 9�����?���8�8����81�2007����
��/
13J������8 +���������� �������������������E�����������B��� ����� ��<�����81��" �����8'� 9�����?��
�8���2007����
��
14J������8��������� � �� �� �����1 ���B����������+�E�,�3���SM ��������� "�������" ������������
�8N ������8�+����b���������8�����������?���8� ��3 1993�����
��
15J����� �����������������70� �':?2 �7�#� 8�������������T����/�T"����"�T��V�����������B���8
�8�����*�I��8��������������8�'� 9�����?��2004����
��
16J��� �������������':?2 �7�#�� �������70� ���8�����,�T ����������� ����3��9����"��?���8
I��8,�& ��� ��+������������������8'� 9�8�����*�2004����
��
17J��8�����������������&T ���� ��������������B���7 �������#��G���������8'� 9�����?���8
�8���#4���8������ 1989����
��
18J�����������8�������������������B���������8����8,�& ��� ��+����M%���������8'� 9�����?���8
2007����
��
19J����87)��H�:������B��� ������������������'��������������������," ������" ��*�8'� 9�����?���8
�8����8,�& ��� ��+����������2006�����
��
20J���������8���%����E�������K ������� ����3��9������ ��<�������8�����*"�I��8/��"����1@+"��
1999����
��
21J����8���%������������������� ���� ��� �G ��'�����!���+�,�3���SM �����������8���+"����/�
�8�����*�I��8,�& ��� 1998����
��0
22J����8���%�����������������B��+���� �������'���"�����������" ������!" �*���8�"����������?���8
�8�����*�I��8L �����1999����
��
23J����8�����7�#����W �����������������B������ ��<���������8�����*"�I��8�+"����1������������������8
2003����
��
4�7��������
��
24J��������8����8���#+�����B�2 �I��1�+����8����9���&*����G�����:������
��
25J�:����������8����8�� ���������)����8�&*����G��������
��
26J��:����������8����8�������%�������*�+���7����8�����2 � �����
�� ��
��������������������������������
��:
��,�3�+��, 9��I ���������
1) Periodicals 27- Bruner, F., K. Edes, R. Harris & R. Higgins, " Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education , 1998. Vol. 8, No. 1,Pp 13-28. 28- Cummins, D. & Phillips, R., "Estimating the Cost of Equity Capital for Property-Liability Insurers", The journal of Risk and Insurance, Vol. 72, No. 3, 2005, Pp 441-478. 29- Dempsey M., " Valuation and Cost of Capital Formula with Corporate and Personal Taxes: A Synthesis Using the Dempsey Discounted Dividends", Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 28, No. 4, 2001, Pp 357-378. 30- Doherty, N. A, "Risk Management, Risk Capital, and the Cost of Capital", Journal of Applied Corporate Finance, VOL 17, NO 3, 2005, Pp 119-123. 31- Easley D. & O'hara M., " Information and The Cost of Capital", The Journal of Finance, Vol. LIX, No. 4, 2004,Pp1553-1583. 32- Ehrhardt M. & Daves P. R., "Corporate Valuation: The Combined Impact of Growth and the Tax Shield of Debt on the Cost of Capital and Systematic Risk", Journal of Applied Finance, Vol. 12, No. 2, 2002, Pp31-38. 33- Gilson S. C., " Transactions Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed Firms", The Journal of Finance, Vol. LII, NO. 1, 1997, Pp161-196. 34- Martins, E. Galdi,F. Lima, G. & Necyk.G. , "Empirical Evidence for Models to estimate the Cost of Equity Capital", Journal Brazilian Business Review, Vol. 3, No. 2, 2006,Pp 135-152. 35- MclANEY E., Pointion J., Thomas M., & Tucker J., " Practitioners' Perspectives On The UK Cost of Cpital", The European Journal of Finance, Vol. , No. 10, 2004 ,Pp 123-138. 36- Modigliani F. & Miller M.H., " The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 48, ( June 1958 ), Pp 261-138.
���
37- Modigliani F. & Miller M.H.," Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A correction", The American Economic Review, 64, (June 1963), Pp 433-443. 38- Modigliani F & Miller M.H.., "Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 1954-1957", The American Economic Review, ( June 1966), Pp 333-391. 2) Books �39- Charles P. Jones, Investments Analysis and Management, 5th Edition, John Wiley & Sons, The United States America, 1996 40- Eugene Brigham & Louis Gapenski, Financial Management, 7th Edition, Dryden Press, Fort Worth, 1994 41- Ezra Solomon, John J. Pringle, An Introduction to Financial Management, 2th Edition, Goodyear Publishing company, California, 1980 42- Fred Weston, Eugene Brigham, & Allen Besley, Essentials of Managerial Finance, 11 th edition, Dryden press, Orlando, 1996 43- Glenn V. Henderson, JR, Gary L. Trennepohl & James E. Wert, An Introduction to Financial Management, Addison-Wesley Publishing Company, [Reading, Mass], 1984 44- I M Pandey, Financial Management, 7 th Edition, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1995 45- I M Pandey, Essentials of Financial Management, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1996 46- J. Fred Weston& Thomas E. Copeland, Managerial Finance, 8 th Edition, The Dryden Press, Chicago, 1986 47- J. M. Samuels, F. E. Wilkes & R. E. Brayshaw, Management of Company Finance, 6th Edition, Chapman & Hall, London, 1995 48- Jack Clark Francis, Investment: Analysis and Management, 4th Edition, McGraw-Hill Book Company, New Yourk, 1986
���
49- Jae K. Shim & Joel G. Sigel, Theory and Problems of Management Finance, McGraw – Hill, Inc, United States of America, 1986 50- James C. Van Horen, Financial Management and Policy, 8th, prentice-Hall, Engl. Cliffs,N.], 1989 51- James C.Van Horne & John M. Wachowicz, Jr, Fundamentals of Financial Management, 9th edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1995 52- Janet Smith & Richard L Smith, Entrepreneurial Finance, 2nd edition, Wiley & sons, [.S.I], 2004 53- Jeff Madura, Financial Markets and Institutions, 3th Edition, West Publishing, Minneaplis,S.P, 1995 54- Lawrence D. Schall & Chales W. Haley, Introduction to Financial Management, 5th Edition, McGraw- Hill,Inc, United States, 1988 55- Lawrence J. Gitman, Principles of Managerial Finance,4th Edition, Harper & Row, Publishers, New York, 1985 56- Lqbal Mathur, Introduction to Financial Management,, Macmillan Publishing CO.,INC., New Yourk, 1979 57- M. E. THukaram Rao, Cost Accounting and Financial Management, 1th Edition, New Age, [.S.I], 2004 58- M Y Khan & P K Jain, Financial Management, 4th Edition, Tata McGraw-Hill Publishing Company limited, NEW DELHI, 2004 59- Pamela P. PetersonY Financial Management and Analysis, 1 th Edition, McGraw – Hill, New York, 1994 60- Peter Atrill, Financial Management for Decision Makers, 4th
Edition, FT Prentice Hall, New Yourk, 2005 61- R. Charles Moyer, Jesse E. Reyes & Phillip M. Sisneros, Contemporary Financial Management, 3th Edition, West Publishing Company, St.Panl, 1988 62- Raymond Brockington, Financial Management, 4th Edition, DP Publications Ltd, Eastleigh, 1987 63- Richard Pike & Bill Neale, Corporate Finance and Investment, 1th Edition, Prentice Hall New Yourk, 1993
��
64- Scott Besley & Eugne F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 13th Edition, Thomson, Mason,OH, 2005 65- Simon Benninga, Financial Modeling, 2 th Edition, The MIT Press, United States of America, 2000 66- Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey F. Jaffe, Corporate Finance, 6th edition, McGraw-Hill, [.S.I], 2002 67- Stephen H. Archer, G. Marc Choate & George Racette, Financial Management An Introduction, John Wiley &Sons, New Yourk, 1979 68- William F. Sharpe & Gordon J. Alexander, Investments, 4th Edition, Prentice-Hall, .N.J, 1990
����������
����m� ��%�0�'L�1��/,�3���������
69- WWW.SSRN.COM 70- Fernandez,P. ," Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation", 1997, WWW.SSRN.COM. 71- Ibragimov, R. & Pareja, I, Subsidized Loan Financing and its Impact on the Cost of Capital and Levered Firm Value, 2006, WWW.SSRN.COM. 72- WWW.iraqsm.com/vb/archive/index, 9\12\2007, pm 10:30 73- WWW.ariwikipedia.org/wiki, 19\12\2007, pm 10:30 .
��8
��������������������������������������������
K'>������������������������������������.��O1P��
�����2 � �����������������9�������2 �����*�+���������������������
���
�
��������
����& ��L��
1 � ��*�� �.� ���,��2 ��
2 �����������S �� ���
3 ��� �*�������2 �����? ����
4 c�����<���I�����5��,��2 ��
5 �����9�����9��,��2 ��
6 ������������ �������2 �����������
7 � ���9������2 ����������]7��3��
8 ��=��5� ��������D� ���������
9 �����9��/&����,��2 ��
10 �����9���F�������
11 &*�����B� ���������2 ������������
12 ��� �����B����� ���������
13 �=�����������9���0��*����
14 ����9������2 ���&����
15 �����2 ���?� 9��.�+���,���� ��*�5� ������#�����
�X�)�0 ���7 ����������#�>�@����*�+���D����'�(�1��+I�������������
��(
�.��O2P����������1�B�:���7��1�?����ORFP����
,�����5�RF7��
1997�0.06�
1998�0.09�
1999�0.06�
2000�0.06�
2001�0.04�
2002�0.03�
2003�0.02�
2004�0.03�
2005�0.06�
2006�0.07�
RF = 0.05
��9
�.��O3P����#������> ������)���O.0FI�����P����
�>��� 1997�1998�1999�2000�2001�2002�2003�2004�2005�2006�?� ����
1�2.80�1.90�1.55�0.72�0.81�1.34�1.49�2.56�3�3.10�1.93
2�6.21�2.80�4.31�3.10�3.67�3.79�4.63�10.99�13�11�6.35
3�1.46�1.25�1.14�0.84�0.75�1.21�2.66�1.87�2.08�1.63�1.49
4�1.50�3.61�3.75�3.90�7.98�7.52�7.59�7�9.50�5.95�5.83
5�3.02�3.10�3.29�2.92�2.90�3.13�5.40�12.29�11.24�12.84�6.01
6�2.84�4.01�4.21�4�3.18�2.88�2.41�3.93�2.97�1.58�3.20
7�2.66�2�1.62�1.41�1.69�1.72�1.72�1.76�2.03�2.19�1.88
8�5.68�5.05�2.60�2.11�3.63�5.55�5.38�6.25�6.35�4.95�4.76
9�4.42�1.10�1.17�1.28�1.33�1.62�2.50�2.19�1.45�0.69�1.78
10�5.95�5.30�3.82�2.60�3.75�3.57�3.50�3.25�2.85�1.65�3.62
11�1.15�1.19�1.21�1.04�1.43�2.43�3.15�2.72�2.80�1.87�1.90
12�1.20�1.21�1.39�1.08�3.36�3.74�3.92�4.63�4.70�2.33�2.76
13�0.90�0.61�0.75�0.72�0.93�1.24�3.02�5.65�9�7.23�3.01
14�1.49�1.30�1.20�0.92�0.92�0.88�0.83�1.03�1.10�0.71�1.23
15�0.60�0.56�0.82�0.70�0.76�0.58�1.29�1.72�3.07�1.89�1.27 �
�
��/
�.��O4P��
G�����7� �����:�*����������& �� OE/(D+E)P��!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����
1 0.54 0.69 0.68 0.72 0.67 0.74 0.76 0.80 0.69 0.58 0.70 2 0.66 0.62 0.59 0.70 0.70 0.67 0.65 0.78 0.62 0.67 0.67 3 0.70 0.72 0.78 0.81 0.83 0.61 0.67 0.67 0.86 0.90 0.76 4 0.41 0.47 0.39 0.55 0.66 0.58 0.65 0.67 0.76 0.61 0.58 5 0.54 0.56 0.60 0.63 0.64 0.69 0.75 0.79 0.78 0.70 0.67 6 0.75 0.80 0.77 0.85 0.76 0.91 0.84 0.81 0.79 0.91 0.82 7 0.63 0.74 0.76 0.84 0.83 0.86 0.79 0.64 0.76 0.75 0.76 8 0.75 0.79 0.81 0.86 0.86 0.87 0.87 0.86 0.84 0.83 0.83 9 0.40 .32 0.26 0.84 0.90 0.89 0.89 0.87 0.84 0.85 0.71 10 0.76 0.80 0.79 0.87 0.92 0.92 0.93 0.91 0.87 0.83 0.86 11 0.82 0.86 0.91 0.92 0.93 0.91 0.89 0.91 0.92 0.94 0.90 12 0.55 0.49 0.64 0.56 0.70 0.63 0.72 0.65 0.69 0.48 0.61 13 0.75 0.74 0.52 0.51 0.61 0.60 0.52 0.33 0.34 0.33 0.53 14 0.61 0.53 0.51 0.53 0.52 0.58 0.60 0.44 0.67 0.65 0.56
15 0.51 0.58 0.60 0.54 0.55 0.44 0.45 0.37 0.26 0.06 0.44 ������������
��0
���.��O5P��
N ��)���7� �����:�*�����������& �� O�D/(D+E)P��!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����
1 0.46 0.31 0.32 0.28 0.33 0.26 0.24 0.20 0.13 0.42 0.30 2 0.34 0.38 0.41 0.30 0.30 0.33 0.35 0.37 0.38 0.33 0.40 3 0.30 0.27 0.22 0.19 0.17 0.39 0.33 0.22 0.14 0.10 0.23 4 0.59 0.53 0.61 0.45 0.34 0.42 0.35 0.33 0.24 0.39 0.43 5 0.46 0.44 0.40 0.37 0.36 0.31 0.25 0.21 0.22 0.30 0.33 6 0.25 0.20 0.23 0.15 0.24 0.09 0.16 0.19 0.21 0.09 0.18 7 0.37 0.26 0.24 0.16 0.17 0.14 0.21 0.36 0.24 0.35 0.25 8 0.25 0.21 0.19 0.14 0.14 0.13 0.13 0.14 0.16 0.17 0.17 9 0.60 0.68 0.74 0.16 0.10 0.11 0.11 0.13 0.16 0.15 0.29
10 0.24 0.20 0.21 0.13 0.08 0.08 0.07 0.09 0.13 0.17 0.14 11 0.18 0.14 0.09 0.08 0.07 0.09 0.11 0.09 0.08 0.06 0.10 12 0.45 0.51 0.36 0.44 0.30 0.37 0.28 0.35 0.31 0.48 0.39 13 0.25 0.26 0.48 0.49 0.39 0.40 0.48 0.67 0.66 0.67 0.48 14 0.39 0.47 0.49 0.47 0.48 0.46 0.40 0.56 0.33 0.35 0.44 15 0.49 0.42 0.40 0.46 0.45 0.56 0.55 0.63 0.71 0.40 0.51
��������������
��:
���.��O6P��
1�B�:���7����!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����
1 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 2 012 0.13 0.13 0.08 0.04 0.06 0.08 0.04 0.05 0.06 0.08 3 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 4 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 5 012 0.13 0.13 0.15 0.20 0.10 0.09 0 0 0 0.09 6 012 0.13 0.13 0 0 0 0 0 0 0.09 0.05 7 012 0.13 0.13 0.45 0.10 0 0 0 0 0 0.09 8 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0 0 0 0 0.07 9 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10
10 012 0.13 0.13 0 0 0 0 0 0 0 0.04 11 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0 0 0 0 0.07 12 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.76 0.02 13 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 14 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 15 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10
��
�.��O7P������- ���������
!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'���� 1 0 0 0 0 0.02 0.01 0.13 0.15 0.15 0.21 0.07 2 0.16 0.16 0.16 0.19 0.19 0.28 0 0.23 0.22 0.20 0.18 3 0.02 0.02 0.02 0 0.01 0.23 0.02 0.02 0.03 0.04 0.04 4 0.02 0.02 0.02 0 0.06 0.06 0.06 0.07 0 0 0.03 5 0.17 0.36 0.19 0.39 0.18 0.13 0.18 0.15 0.14 0.15 0.20 6 0.08 0.16 0.18 0.15 0.05 0.07 0.10 0.08 0.06 0.09 0.10 7 0.03 0.09 0.06 0 0 0 0.08 0.74 0.07 0.11 0.12 8 0.06 0.06 0.05 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 0.04 0.04 9 0.18 0.12 0.12 0.12 0.09 0.10 0.15 0.12 0.12 0 0.11
10 0.05 0.14 0.11 0.10 0.06 0.08 0 0.13 0 0 0.07 11 0.11 0.11 0.53 0.07 0.09 0.07 0.05 0.06 0 0 0.12 12 0.02 0.02 0.04 0.06 0.06 0.53 0.04 0.06 0.07 0 0.09 13 0.02 0.02 0.05 0.13 0.12 0.11 0.11 0.08 0.05 0.09 0.08 14 0.02 0.02 0.02 0 0 0 0 0 0 0 0.01 15 0.03 0.02 0.08 0.06 0.05 0.06 0.03 0.06 0.02 0.03 0.04
������������������
��
.��O8P����� ����#������& ���K���9�O�����P��
!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'���� 1 0 0 0 0 0 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.03 2 0.20 0.20 0.22 0.18 0.22 0.18 0.12 0.20 0.35 0.35 0.22 3 0.10 0.08 0.04 0 0 0 0 0.10 0.15 0.10 0.06 4 0.13 0.11 0.30 0.50 0.50 0.30 0.30 0.25 0.40 0.40 0.32 5 0.11 0.10 0.12 0.10 0.13 0.14 0.20 0.65 1.50 0.65 0.37 6 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.12 0.10 0.10 0.10 0.10 7 0.25 0.20 0.13 0.12 0.13 0.10 0.08 0 0.15 0.15 0.13 8 0.35 0.35 0.16 0.20 0.25 0.25 0.20 0.22 0.20 0.20 0.24 9 0.20 0.11 0.13 0.11 0.15 0.10 0.10 0.10 0 0 0.10
10 0.40 0.30 0.25 0.25 0.19 0.20 0.20 1.15 0 0 0.29 11 0.06 0.08 0 0.08 0.10 0.15 0.05 0.07 0.05 0 0.06 12 0 0.20 0 0.13 0.20 0.28 0.30 0.30 0.25 0 0.17 13 0.10 0 0.06 0.07 0.08 .08 0 0.25 0 0 0.06 14 0 0.08 0.07 0.07 0 0 0 0 0 0 0.02 15 0 0 0 0 0 0 0 0.10 0 0.10 0.02
��������������
�
.��O9P������& ����������
!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1 0 0 0 0 0 0.55 0.88 0.46 0.40 0.67 2 1 0.69 0.58 0.51 0.65 1 0.18 0.63 0.67 0.74 3 0.71 0.89 0.80 0 0 0 0 1 0.83 0.83 4 0.81 0.37 0.43 0.54 0.61 0.36 0.44 0.58 0.80 0.83 5 0.65 1 0.86 1.67 0.87 0.52 0.44 0.76 1.35 0.71 6 0.78 0.78 0.78 0.78 0.63 1.67 0.80 0.33 0.40 1.25 7 1.25 1.67 1.30 1.50 0.81 1.11 1.14 0 0.88 0.79 8 0.42 0.35 0.53 0.53 0.57 0.46 0.61 0.61 0.51 0.56 9 0.43 0.46 0.52 0.69 0.75 0.50 0.53 1.25 0 0 10 0.01 0.58 0.68 0.69 0.76 1.18 (5) 7.67 0 0 11 0.67 0.80 0 0.73 0.77 0.83 0.33 0.78 0.29 0 12 0 0.95 0 0.45 0.44 0.48 0.78 0.94 1.32 0 13 1.43 0 1.20 0.78 0.67 0.67 0 0.74 0 0 14 0 2 1.75 1.75 0 0 0 0 0 0 15 0 0 0 0 0 0 0 0.71 0 0.91
������������
�8
�.��O10P��
����7����!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����
1 0 0 0 (0.002) 0.035 0.029 0.005 0.044 0.052 0.019 0.02 2 0 0.20 0.032 0.037 0.024 0 0.013 0.027 0.036 0.027 0.02 3 0.023 0.006 0.006 (0.259) 0.321 0.001 0.074 0 0.022 0.015 0.02 4 0.016 0.083 0.106 0.098 0.077 0.103 0.087 0.043 0.018 0.018 0.06 5 0.20 0 0.007 (0.014) 0.007 0.047 0.084 0.057 (0.091) 0.030 0.01 6 0.012 0.012 0.012 0.004 0.006 (0.015) 0.006 0.025 0.058 (0.011) 0.01 7 (0.017) (0.031) (0.013) (0.017) 0.013 (0.005) (0.004) 0.004 0.008 0.012 (0.01) 8 0.050 0.010 0.030 0.030 0.040 0.040 0.040 0.030 0.040 0.020 0.07 9 0.037 0.039 0.038 0.017 0.018 0.034 0.031 (0.009) 0.006 (0.103) 0.01
10 0.121 0.038 0.020 0.019 0.011 (0.006) (0.045) (0.193) (0.120) (0.260) (0.04) 11 0.019 0.014 0.016 0.019 0.019 0.018 0.060 0.012 0.070 (0.023) 0.02 12 0.069 0.005 0.081 0.053 0.070 0.078 0.024 0.005 (0.019) 0.019 0.04 13 (0.021) 0.014 (0.005) 0.009 0.020 0.019 0.056 0.021 0.139 0.135 0.04 14 0.059 (0.017) (0.011) (0.011) (0.022) 0.022 (0.006) (0.112) 0.052 0.014 0 15 0.025 0.028 0.024 0.020 0.017 0.022 0.031 0.011 0.010 0.005 0.03
������������
��
��.��O11P��
��� ����#���������O�����P��!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1 (0.27) 0 0 0 0.06 0.11 0.07 0.13 0.15 0.09 2 0.20 0.29 0.38 0.35 0.34 0.18 (0.67) 0.32 0.52 0.47 3 0.14 0.09 0.05 (0.04) 0.05 0 0.15 0.10 0.18 0.12 4 0.16 0.30 0.70 0.92 0.82 0.84 0.68 0.43 0.50 .48 5 0.17 0.10 0.14 0.06 0.15 0.17 0.45 0.86 1.11 0.91 6 0.13 0.13 0.13 0.13 0.16 0.06 0.15 0.30 0.25 0.08 7 0.20 0.12 0.10 0.08 0.16 0.09 0.07 0.01 0.17 0.19 8 0.83 0.99 0.30 0.38 0.44 0.54 0.33 0.36 0.39 0.36 9 0.46 0.24 0.25 0.16 0.20 0.20 .019 0.08 0 (0.19)
10 0.72 0.52 0.37 0.36 0.25 0.17 (0.04) 0.15 (0.30) (0.50) 11 0.09 0.10 0.02 0.11 0.13 0.18 0.15 0.09 0.17 (0.04) 12 0.17 0.21 0.17 0.29 0.45 0.58 0.39 0.32 0.19 0.01 13 0.07 0.02 0.05 0.09 0.12 0.12 0.14 0.34 0.52 0.54 14 0.13 0.04 0.04 0.04 (0.05) 0.05 (0.01) (0.26) 0.05 (0.02) 15 0.06 0.06 0.05 0.05 0.04 0.06 0.09 0.14 0.55 0.11
������������
�(
��.��O12P��
�#�����B����!,>� 1997 1998 1999 2000 2001
2002 2003 2004 2005 2006
�'����
1 (0.10) (0.32) (0.18) (0.54) 0.13 0.73 0.16 0.76 0.20 0.05 0.09 2 0.12 (0.52) 0.62 (0.24) 0.25 0.08 0.25 1.42 0.21 (0.13) 0.21
3 0.17 (0.09) (0.06) (0.26) (0.11) 0.61 1.20 (0.26) 0.19 (0.17) 0.12 4 0.58 1.48 0.12 0.17 1.17 (0.02) 0.05 (0.04) 0.41 (0.33) 0.36
5 (0.09) 0.06 0.10 (0.08) 0.04 0.13 0.79 1.40 0.04 0.20 0.26 6 (0.20) 0.45 0.07 (0.03) (0.18) (0.06) (0.12) 0.67 (0.22) (0.43) (0.01)
7 (0.24) (0.17) (0.13) (0.06) 0.29 0.08 0.05 0.02 0.24 0.15 0.02 8 0.22 (0.05) (0.45) (0.11) 0.84 0.60 0.01 0.20 0.05 (0.19) 0.11
9 (0.22) (0.73) 0.18 0.19 0.16 0.29 0.60 (0.08) (0.34) (0.52) (0.05) 10 (0.09) (0.06) (0.23) (0.25) 0.52 0.01 0.04 0.26 (0.12) (0.42) (0.03)
11 (0.09) 0.10 0.02 (0.07) 0.47 0.80 0.32 (0.11) 0.05 (0.33) 0.12 12 (0.09) 0.18 0.15 (0.13) 2.30 0.20 0.13 0.26 0.07 (0.50) 0.26
13 0.08 (0.32) 0.33 0.05 0.40 0.42 1.44 0.95 0.59 (0.20) 0.37
14 (0.22) (0.07) (0.02) (0.18) 0 (0.04) (0.06) 0.24 0.07 (0.35) (0.06) 15 (0.10) (0.07) 0.46 (0.15) 0.09 (0.24) 1.22 0.41 0.78 (0.35) 0.21
��
�9
�
X YZ[[\]\Z^_ a
J�ghi �ijk J�kli �hmh
i�ikj �knk �hki j�mhi �gkh
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw��� ��*�� �.� ���,��2 t��
X YZ[[\]\Z^_ a
�gj� �ih� �ih� �n�m
i�m�l �hki �hgg j�ijg �gh�
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw����������S �� ���t��
X YZ[[\]\Z^_ a
�gij �ihm �g�� �lkj
�nmn �hmk �kjm i�mji �jjm
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw����� �*�������2 �����? ��t��
X YZ[[\]\Z^_ a
�mjk �jji i�kh� �ini
�jhk �nhi �ign �mgh ��h�
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw��c�����<���I�����5��,��2 t��
�/
X YZ[[\]\Z^_ a
�ig� �i�g ��gg ��gk
i�i�i ��nm ���l j�ggl �g�l
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw�������5�����5��,��2 t��
X YZ[[\]\Z^_ a
J�ghm �ijj J��ih �hjg
�kkj �k�h �mij �lmg �mng
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw������������� �������2 ���������t��
X YZ[[\]\Z^_ a
J�gih �ghm J�j�k �ngh
�jlh �jkk �ml� i�ji� �j�l
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw�� � ���5������2 ���������]7���t��
�0
X YZ[[\]\Z^_ a
J�gik �iil J�ijj �lgh
�lhj �khi ��lm j�gn� �g�i
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw����=��5� ��������D� �������t��
X YZ[[\]\Z^_ a
J�i�h �imi Ji�mkh �ji�
�ln� ��ig ��hk i�lmj �gnl
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw�������5��/&����,��2 t��
X YZ[[\]\Z^_ a
J�ih� �g�j Jm�ik� �gik
�ll� �jgk �nh� k�nn� �ggi
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw�������5���F�����t��
X YZ[[\]\Z^_ a
�ggk �igj �gm� �l�m
�n�� �ml� �hg� j�i�j �ghk
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw���� ��*�� ���B� ���������2 ����������&*���t��
X YZ[[\]\Z^_ a
J�gii �jj� J�g�g �lhi
j�gki �nnm �hmm j�mij �g�g
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw����� �����B����� �������t��
�:
X YZ[[\]\Z^_ a
�imj �iji i�glg �mg�
i�nkg �k�i �nig m�lgn �ggk
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw���=�����������5���0��*��t��
X YZ[[\]\Z^_ a
J�imk �gkg Jm�mjn �gig
��m� �i�h ���m m�kkm �ggl
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw��1&%���������5������2 ���&��t��
X YZ[[\]\Z^_ a
�gmn �i�l �jkj �ni�
i�jhh �hil ��nh j�gkh �g��
Po pqrstqsO
. �����B��
u pvwxi
y zsv��{||p|
} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
ywst
zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr
s z~��
� w�wqvwqs��t|~t�xw����� ��*�5� ������#��������2 ���?� 5��.�+���,�t��
�8�
Abstract
Using Cost of Capital in Valuation Of Common Stocks An Empirical Study of Amman Stock Exchange
student :Samer Fakhry Obeidat
Supervisor: Professor Dr. Mohammed�Alameri : Dr. Jumah Abbad
This study aims at using the cost of the capital to compute the intrinsic value of the firm in Amman Stock Exchange during 1997-2006.The purpose of which is to shed light on the market and intrinsic value difference for the stocks, by using dividend discount model at the case of constant growth rate and at the case of zero growth rate for levered and unlevered firms. The study depends on the annual reports of the companies listed at Amman Stock Exchange, in adding the central bank statement for the same period. The sample of study contains fifteen industry firms, available on it data necessary for this study. The study concluded that the difference between intrinsic and market values is lower for levered firm using constant growth, while that for unlevered is larger zero growth. Also, rising the intrinsic value for common stock using Weighted Average Cost of Capital(WACC) was best than cost of equity capital rate, the WACC became basic to compute intrinsic value for common stock. In addition, rising intrinsic value for common stock using constant growth model is better than using zero growth model in the case of levered and unlevered firm. Finally, it seems that most of stock prices are found be over priced in Amman Stock Exchange.
��