استخدام...

139
! " # $ Using Cost of Capital in Valuation of Common Stocks An Empirical Study of Amman Stock Exchange % # 0520503003 & 2008

Upload: fatehfateh

Post on 03-Nov-2014

147 views

Category:

Business


4 download

DESCRIPTION

 

TRANSCRIPT

Page 1: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

��������������������

��

��

��

����������� ��

�������������������������

� ��� ������������������

��

�� �������������������

������������������� ���������!������"�� �

�����#��� ���$����� ����� ����

Using Cost of Capital in Valuation of Common Stocks

An Empirical Study of Amman Stock Exchange

������

% ��#������������

����������������������������

��� ������������

0520503003��������

�� ��&�����

����������������������� ��� ���������

������

2008����

��

Page 2: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

��

��

Page 3: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

����

����������������������������������������

�������� �� ��������������� ��������������������������������� �� ��������������� ��������������������������������� �� ��������������� ��������������������������������� �� ��������������� ������������������������� ����������������

��!"��������!"��������!"��������!"������#�������$��!"����#�������$��!"����#�������$��!"����#�������$��!"����%%%%%%%%%%%%%%%%��&���'�(��&���'�(��&���'�(��&���'�( ��������������������)�'���*���!+���������)�'���*���!+���������)�'���*���!+���������)�'���*���!+�����%%%%%%%%%%%%%%%%�,��"����-�,��"����-�,��"����-�,��"����- ����������������

'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���%%%%%%%%%%%%%%%%���&���.�3-����&���.�3-����&���.�3-����&���.�3-� ����������������

45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���%%%%%%%%%%%%%%%%�.�3-����,��"�.�3-����,��"�.�3-����,��"�.�3-����,��" ���������1�?�@A����1�?�@A����1�?�@A����1�?�@A��� ��������

�'15��+6��B�C���D8�������'15��+6��B�C���D8�������'15��+6��B�C���D8�������'15��+6��B�C���D8��������������

Page 4: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

���������&����������

�������������!�����������������������"������" #�����$%�&�����'�(���)� �����%��$��� ������ ���*+��

,- � ������������������.�����/�+��'����0��� �102 �� ���������"���� ��2 � �3�'�� �����"

��4�������������5(��)�� ����

��

���������������� *������#������+��������������6$%����������5���������*+" ���7�&�����)������5(�8��)����$%

������ �*����$���9�����- �:���;�$���9�����5����4� �<������������ "���� �*��� ���������������

�������� ���=*����#�> �������?�@��81�*����*����$��7�����$%�'������+����$���������� �

�������#�������!��2 ������0 �$ ���&A����#����������������"2 �����'" �(���)����#�B�2 � ��=�=����

������ ����'�(��#)��?�.+�������������������" #�&����� ��%���� ��#4:���������)���������C0B��

D�&��������������

��

���������������7" �%�� �*�" ���$��"�9��8�+>����������D�- �����$���9������� ���*+�E�������)����*

�������#��� ���������� �*��� ������������� �2 ����7���� �*��� �D������7 �)����� *+�� �- :����$��

���������" ��� ���)����#��4�0 ��#��#�� ��D���( �8�#�F�+�1�=*��F����������6$%��+>����G���+5�

�#B��=( ��#B��F(�������*����=9���#����*��D�&�������������#�&���������)���'� ���C0B�����

����4� ���*+�7�&��� � �� �7�>� ��>�H����$���8�� ��������=��� ������ �*���������

�����G�$����������*���+�I� � �� ����� ��*������������� "�����" ����">��$����� ����������� �*���

����������#�&�� ��%���� ��#4:���������)���������C0B���8��������6$%�&��������1������

D�&����

� ���*+���*��C����� ��������6$%�����(�������� ��%�����7*�'�(���������

��

��������

Page 5: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

����

�����'�����(������

����)�* �������������������������������������������������������������������'!� ������������D��%I�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�<������)� ��*+��JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�����

��� ������B�>�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ��6����7 �������B�>JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�� ����7�*+9���B�>JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�&���

E������������A�������������JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ��K������������������������������������

����������JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������

������� !���+���������� �������� �,�����-------------------�������������������

7 9��L ��������������#�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������

������������ ����������������������������������������������������������������������������������������������

������������� ��� �����!"�������������������������������������������������#$������ ��� �������������� �����JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������

��� � ����� �� �!""#$������%� �!&'�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�(�����

�������������� ��%�&'����%('���)*�'���+,� ����������������������������������-.����

����� ����� �������� �������"��$�)*�����+,�-.�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�/���

����� � ����� ��.��!""#�� �)*�����+,�-JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�0���

����

/������������ �0�����' '�1���%23'��������������������������������������#.#�����

��� ����� �����1�2��-�'3 JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������

��� � ����� ��1�"4��� ��JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������

���/������JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�#.4����

Page 6: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

�567��������������������������������������������������������������������������������������������������������##������

����89%(:�1���;������������< =(����������������������������������������������������������������������#�.��

Page 7: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�5

>0��:�����*�,����

������������?�3 ����������������������������������������������������������>0�:���@,���������������������������������������������������

A1-1���������������������������B�������������������������������@CD��< =(����������������������������������������������#E����

A2-1�����������������������������������������B./��,���0 "������������� �"���������������������������������������������F$����A3-1�������������������������������B��+�����))������B������5���7�����MB��������������������������������-G��

��������. �����4:���B���7���?� � ����A3-2�������������������������������������B�!����MB���G�����7� �����:�*��������������������������������������-H����A3-3������������������������������������B�!����MB����7� �����:�*N ��)��������������������������������������-F����A3-4������������������������������������BMB�����:�*�!����7� ������������������������������������������������������-$����A3-5B�����������������������������������7� �����:�*�7�����MB�����%@��E������������������������������������E�����A3-6���������������B1 �!� �����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,�����������E4����A3-7�������������B(��,��,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2��3��������������������EE����A3-8������������������������B1@+�������)���7�������MB����E�������������������������� ������E$��

��:2 ��� ��������� ��0�3I����������A3-9���B��� ������'������������'��2(��,��&,������4���,�����'�� ��� �����1 �!� ���������������������$G����A3-10���B��&,������� ������'������������'��2(��,��4���,�����'�� ��� �������3�����������������������$H����A3-11���������������������B������ �������F�1@+�������)���7�������MB����E�����������������$4��

��:2 ��� ��������I������3� ��0�����

A3-12��������������������B)*�'��< =(��@%%�'����%,3������%����J�3'�0������������������������������������@K�(��$-����A3-13�����������������������������B���)����MB�����%@��E����������������������������������������������������������#..��������

����������������

Page 8: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�6

>�LMN����*�,����

����������������������������������������������������������?�3 ����������������������������������������������������������>0�:���@,�����

51�6�2������7�!����8 ����9��: ����; <���������=,�% �'���&,����M&M�������������������������������GG��

��

526�2����7���=,�% �'���&,���������8 ����9��: ������M&M����������������������������������������������G���

��

(2-3)������#�"����$����>������=,��5ββββ�7�?���������������!���������������������������������������������������F��

��

(2-4) ����� ����������; <��!�������������������������������������������������������������������������H���

��

�(2-5)�������=,�% �'���&,��������@���8 ����9����3A�M&M��������������������������������������H-��

��

(2-6) ������% ��#�����(��������@���; > B��!�����% (��* �����3A��������������������������������HE��

��

(2-7)���=,�% �'���&,��������@���; > B��!�����% (��* �����3A����M&M������������������������4.��

��

�(2-8)���������&,��������@�����������!�����; > B��!�����% (��* �����3A���������������������������4G��

��

��

��

��

��

��

��

��

��������������

Page 9: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�7

����0 "��� ������

������������������� ���������!������"�� ���C$����� ����� �����#��� ���C��

����

������+�������$������'��1 �" ���������

� ��&��+1 ������������'����������/��������������� ����'��D�������

����

/�#������'�(���������6$%����������7� �����:�*����������")�)�����" �)���!��"����2 ��7��*�9��#"��

��*�+��������������2 � ������%����������2 ����O1997J�2006P������ �:����Q ��������� ������

�������������#������> ������)�� ���)�)������)����$��������7� �����:�*�6���O��2 ����7��P����70"����

<$ �������& �����2 �������������:2 ��� �������� ����=��� ������������*�+������" �F ��"� �������

�� �������

����������������" ���2 � ����1���2 �����*�+����� ���������)����'����������������1997J�2006�

���������������&"*����G"������"��1���2 " ������#+�����B�2 �I�����+��� ��� ���������)����!����'�(��

��������������&0�������������#������ ���%��������2 ��*�+��+������'�������������������+�

����������

��

���������������������������)�)������)�� ���> ������)���?� ������7>��� �:����*�+�����"� �����

������������� ����=���8�������������)�)������)�� ���> ������)���?� ��������*��� �:������* ��*�+"���

������:2 ��� �������������� �������F�����(��- ������������#�"�����)�)������)���R�:��������"������"�

�����7����S ����:�*��� & ���7�������������������G�����7� �����:�*�7�������������7- ����G�$�

�����7������������������" �����#������)�)������)���!����S ����7����S ����:�*��� & ���������"2 � �

G�$*�����'�(�������������=��� ����<$ ����������������������#������)�)������)���R�:��������" �7- " ���

�����������������:2 ��� ����<$ ����������*�+������������ ��� ���*�+������ �������F��������� �

���������#����������4����*�+�������2 � �����.�������'��@����)������

Page 10: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

������������

��4�����7� �����:�*��������������" ������1���I��7)�������=����� ���2 �����7�>������*����%�����" #�9

������7����S ���7*�%������A���������� �:����������G"�����7� ������� *���7����S ���7*�%������

�����������������7� �����������������������1���T �����B������#�����H�2 ���$��8���N ��)�� ����)��

�����7*+�7*�������������#�0�������7�*+�����N ��)�� �G�����7� ����������S ���7*�%����7�" ��E

G�$ ��������#��N ����������1�?�������������/0��5��!�����#��7*��:�*�/0��9���4�������

���������)�������G�$ �7� �����:�*������&���$����B�����7����=�� �7� �����:�*�/��������,> ���

����������� �����:�*�7���!�?����$����9��81�+����7� ����������������������1���I�������%�"���" ��7�

����������������1�+������>���4��������!������$���7=9��7����S ���7*�%��������70����'��9�O���4����

��*�����1 �=����P��

��

����������������+����7�����8�����������)��70���#�������A�������� ���������1���I��7)���#+

�����������%��� �E�2 ��������������%���=*����G�$* ���1���I��!���"�9��" ��&����������5�

�����8����" ����" �����������")���$��������1�������.��?��� ����4����Q ���'����=������������

1�+������>���4�������������������>�������B�#����/�#������G�$�'�(�/�- �����

��

�������9����������������1���I���(1�+�����C� ��@��������7� ����?��"����7� ����.��?�����#����=�

O��G���� �N ��)���7� ���P�������L ����������>����� ��=*���1�+���������������#��"����7*�%�� *���

������%��*���7� � ��- ��)�7� ���������G�������=*����*��1�+�����������" �?")���� �����7� " �

�*���������)��<$�������������(��*�8��+����C0)=��?������*�1�+������?��"����7" � ������$�

� ��1�+������$���7� ������$�O�G����PF��

��

�����1�+������>���4�������O������������. ��������%������1���&�P��=*9���2 �����/�#��������" ���%��

��������������,�?��" ���$���S ��)��������#�9���������5�8�=�������������1���T����������Q ��9��/��%9�

���������*����� �0�O����%�����P�����1�+����1���(�1D�:* ���&�����Q �����)�������D���" ���'�����$�

�������������81�+�������������#�9����>���4���70������*�����Q 2 )�����:����.�)�������%5����������

�=�������������1���I��!��������������6$%��������.�?�����$%�� ���

Page 11: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��������)��������4����������������9�����������- ���H����������"?I��7�*+" ����������4������%�:���

����������)��?������������ �L �����������������4������%�:���!�����5 �8��������6$#����4���

����������������" ����S ���" )�� �8�" #����������>0�������� �7������ ������5������4������%�:���G����� ���

�� ��(���2 �������MB����� ��#�������

��

���������������"���� �8�����������#��7 9��72 :���7 ����87 2 ������@������������� ���N �����

��)����������������������MB�" ����+>���L ��=���72 :���7+ �8��4������?I�����=���72 :���7 �������

��������� �8���������#��- ���������� - ����)��?����7��������������$" ���," ������72 :������������

���������#��(���2 ����������2 ��� ���������5���- ����

��������������������������������������������

Page 12: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

8

������� !����

���� ������ �������� �,�����

��Methodology and Review of Empirical Studies

����������

�����G '��������+� �,�������Methodology ������

�,�3���G '������+������� ������ ������ ����Review of Empirical Studies�������������������������������������������������������������������

Page 13: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�����G '������

� �,��� Methodology ����

��

-1-1����������&����

��

1J�� �����������

��

-1����������������7" � �����":�*�7 ���������1���I�����������������/0� �7����G��%�7�&5O��7�"�

�2 ���P�>0� ������)���#��*�+���O��������������#������)�)������)���P�����1����" ������������ �:��!���

���������������� ���<$ ����Q ���'���� � �� �:�����$%����'���81����������)����<$���'�(O���<$ " �

�����& �����2 �DDM��P����

���

-2���G�$*������!����7� �����:�*�� �:��������� ����!������ ��#�����<$���/0��������" ��/0�"����

����������#�9�����)�����G�$�S �*��� ���������*�+�����

��

-3���'������������6$%����:������4������#� �/0����H�- �����������6$%����*+" ��������� ��>0����

�.�����#���L ���������

��

��

2J�����#����������

��

-1�������:�*����������7� ��O����2 ����7���P�����������������*�+���������70"���" �����'" �(��%����"�

��������8���4�����?����Q ������> ������)�� ���������#������)�)������)�������� �:������

��

-2����=��� ���������6�����> ������)�� ���������#������)�)������)�������� �:����Q �������

�<$ ��!����� ������*�+�����:2 ��� �������� DDM�����

-3����������=��� ���������6�����> ������)�� ���������#������)�)������)�������� �:����Q �

�<$ ��!����� �������F��*�+�����:2 ��� �������� DDM���

Page 14: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(

-2-1��� ��������H< ����

������� �������� �� �������� 6$%� ��%�� ,����7� ���� �:�*� �������� 70�� ����2 �� 7��*�

����)���!������������#������)�)���C��4� ��!����7� �����:�*�� �:������#�����<$���/0��

� �������� �#�9�� ���)�����G�$�S �*��� � �����������/0���� �� ����!����� � 8�*�+����U��

�'���&�*���� ��:�*���G������)�������7� �����:�*���������2 �����7������,��7����B�����

�,> ��������70����*�+����:�*�7>9��7� ����7�*+��'���7 2 ���������� ��B���'����.)�

�6$%� ��%�� �� ��&� �9�� �$% � 8������� �#���� ��>� '2 >9� 7 2 ��� ��*����� 1 �=� ��4���

��������� ��� �#��%�� &���� �- ����G�$ � �������� �#�9�� ���)�� ��� 7� ���� �:�*� 1��)� ������

�'���.��?��������*�+�����2 ������� �2 � ����� �%�������� 70������ ����:����

������(��#���������)��?��� ������������ ������������2 � ������������*�+����=���� ���

7������$%������=����� ���������������� ������

��

��

��

-3-1-� ������� ��H< ����

��

1J������Q ��7� �� �:�*� ��� � �:�������*�+�����4���� �?����� '�(� C�������� �%�������

�#������ �#�V���)�)������)���!������2 ��7��*����

2J�������Q ������#�9���> ������)�� ���)�)������)�������� �:���*�+���'�(�C���������%�����

�7� �����:�*O�2 ����7���P��

3J�������Q �����)������)�������� �:���#�9���> ������)�� ���)��*�+��'�(�C���������%������

���)����<$�����������

4J�����������������������'�(�72 ������

������������

Page 15: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

9

-4-1�� ���������* � ����

�� �(�����* �!����

�����Q ��9��7� �������=�,���������)�)������)���� �:����������> ������)������"��������������*�+���

(��������'��7� �����:�*�O�2 ����7��P�������*�������������- �����- �:���6$%����R�:�� ����

��

�@��������!����* �!�����

��Q �����������������" �7">���� �����1@+�������=��� ��������������> ������)�������)�)������)���� �:�

��:2 ��� �����������

��

��,�3������!����* �!����

��Q ��������)���� �:��������������*���� �������F�1@+�������=��� ��������������> ������)��������)�)��

��:2 ��� �������������

�����5-1-,������ ������I�� �� ����

�����������,���� *����*�+��������2 ����%�������� *������� ������2 � �����91�

�*�+�� 1����� �������� 1���� 70�� �����2 �-1997�2006� �� 7+��� �������� ����� ��15�

�*�+� �������7*+������ �������������?���#�����������������2 �16�W���������,����

��=��������6$%�������L ���������$*%�7=�������

��

����������*�+����������������������������������������

1J��*�+������#����� ���������� �������������1����70����������<$���S ��)������*����������

��%������* ��������50��*�+��#���� �55�W��������,�������

2�J��*�+�����%������* ���������1����70��K�����R& ����������16��*�+��#���� �18�W

��������,�����

3J��*�+����� ?�N �>�$�@����������������1����70��7�9����%������* ����10���*�+�

�#���� 11�W��

���

Page 16: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/

6-1-��,���������� �� ����

�����)� ����+� � L ���� �������� �� ��� � � ����� 1�� ���������9��'��� �������������

��� ��4���� !������ ��?A��� ��� ��*�5�� �*�+��� '��� �- �� � �������� R - �� ��2 � ��$

'��� ����5�� '�(� ���- I��� �$%� 8���������2 � �� �� 1���2 �� � ��*�+��� �� ����� ����)����

��&*����G��������1���2 ������#+�����B�2 �I�����+��� ��� ���������)����!����'�(�8���

�����������)��?����!��������?A�����

��

-7-1���'����% ����<� ����

� ����������������7��� ��>�<���������� 1�������G�$ ��B�2 �I��7������� ��� O��?����

���4���P�������� 1���I�� ��� ��- ���� <$��� �������� 70�� �� ��������� M#���� '��� �- �� � 8

��������/��%��.�)�� ����- �:��������� �����������*+�7�����1�������G�$ ���)������

��

8-1-�(�� B����!������+��

��

1J�' ����� ������ ; <��!���#����O�WACCP� ��@��/���� �#O�2 ����7��P�7���'����

��#�9��.��?����7� ����*�D� ��! �?��B��O��������7� ����P�� �����.��?����7� �� �

O������7� �P��=���� ������7 ��� ))�������*���$����B�����G�$�& ��������!����$�� �8

�?������������ �������*���� �� �O���������2 �:����:�*���P �7+���:�*����6$%������������

�G�����7� �����:�*��%���� �N ��)���7� �����:�* ��� ����$������� ?��2 �������������

���!�#���������)�������G�$ ��*�+�7*��N ��)���7� ��� �G�����7� ������7*��:�*����

��

�X?���������������!��5�Ke7����/����! �?����B�����7�������������#�9���*���7�>���

1@+���� ��� 1� � ��8� L ���!����� 7*�� �:�*���� 6$%1�+�� ����+���������.)������#��

�����������7 2 9��������<$ ������������������CAPM�����������

E(Ri) = Rf + [[[[ E( Rm) – R f ]]]] ×××× ββββi ( 1-1)

��

Page 17: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

0

���L �����

E(Ri) ���G�����7� �����:�*O���*����. )��'���! �?����B�����7��P��

Rf ��1�?���������������B�����7�����L 0=�1���R���I������#+�'����B�����������L ��

1�?���������������B�����0=��&*����G������%��2 ��������#+�����

E( Rm)����������. �����4:���B���7���?� ����

ββββi�+�����7����#���i 5����)����1�?������4���P�����

[[[[ E( Rm) – R f ]]]]��. �����?���1 0�O1�?�����7���P��

��

X���������(����ORjt��P��������������#"����� �� ��/�4 ������=����� ))����$���7�����7���S �)�

������������B&����7������$%�� *�� ���������������" �!�"����$�� �����& �����B��� %�7 9��D&���

���������%����=���D&��� �8D��+�������'���� �)���& ���K���9��70� ������1���"���� ���B�����7���

����������'�����)�D��+������ �,�������������.�:���70�����=������#����72 ��������

D��+�������������*�G�$ ����

Rjt = Pjt – Pjt-1 +Djt

Pjt-1 ( 1-2�)��

��

���L �����

Rjt�J��#�����B��j�1��:���70��tF���

Pjt�Y��#����� �����.0FI�����j���������. t �O,��������P��

Pjt-1�Y�� �����.0FI�������#����j���������t-1��O�D��+������P ��

�Djt�Y���#����K���9������& �j�����������t����

���

�������(������K�����=!'��5RM7�������������70������������. �����4:���B���7���!��������

������������������G�$�H- ���8��+��������'��� ���7*������+�����#�9��))������B� ����R ����>

�����70������O1-3��P���

�O1-3���������������������������������������������������������������P���

���

Page 18: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:

�X���������K�� ���=!'���������������"�����" ������������+�����))������B� �����5���,����- ��

�������<$ ��������%������� �8�������CAPM�����������4:�"�������=��" ���,�?��" ���#�0���� �9�

����*��������8��+�����#������� F�����������=��0���� �������#�9������������*�������" ��� " *��

����������7 �������B�)�� ��- ��������*���,��� �?������*��� ���Q ������$���Q ���������"����

����������������. �����4:������#����A��������*�������������. �����4:������ =�������������)���$#�

���2 9����

��

�X#��������=!'���(����K�����5RM7�������#�V��.)������B������5����?� ���� %

����������������" ���������+Z�������=*���!���������/> ��� �9�1���*���%��7������$#� �8�������. ���

����������������"�����#�"�����)�)������)���!���������������$���! �?����B�����7�����#����) �����" �

��������8��������. �����4:���B���7���?� ��!���������������"B� ���5�"��R ����>�70���

������������������G�$ �8��������1����'���. �����4:��O1-4�P���

��

7� 1-4 )

���L �����

:RM��?� ����������. �����4:���B����

�RM���. �����4:���B� ��R ����

t�����������1������ ���������

���

� L� ����� ����������� �����ββββI ) +7������ �$�� � ���4���� 1�?����� �B�2 �I�� S ��)��� %

�<$ ���- ���*����. )��'���! �?����B�����7���!���������S ��9�CAPM���!���

������7����))������#�9���B� ��������������>0�����ORjt�P�. �����4:���B� � ORMP�$(�8

����N �:��5� ��#�9�����=��0��! �?����B�����7���R�:����'�(���Z��,:����������7�����

�- :�����������0������������S *����72 �� �8�#��>����������>�!��������ββββ���1�+��7*��

0��. ����<$ ����������7Market Model�<$ �� %��$���CAPM �8��B� ��'���7�+�

���>�'���7 2 ����87)�����A�*�. �����4:���B� � �,������A�*�����������1�+��7*��#��

Page 19: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

�����2 �����+�������4�����?�����S ��)�7=������ �. �������������������� ���1��+I������

ββββ����&���1�1��+(����*������������81�+�����#����B� ��1���&�'�(��� ��. �����4:���B� ��

����� ββββ1�+�����#����B� ��N �:������ ��. �����4:���B� ��1���&����������$#�����������

��

�L!���8 ��������������5Kdt7�������=��5��'��� )�)���!����$����B�����7����#�@��/���

���� ���N �)��O���:���1�B�:���7����7=��P�8�� �����������#�����O1-5P���

Kdt = kd ( 1 - T ) (1-5)

��

���L �����

Kdt���N ��)���7� �����:�*O����- ��������������:�*�P��

:kd����- ���7�>��������:�*����

T�������- ���7������

��

����/���2 �'����7 2 �����70�������������������+������1�+��7*���:�*���6$%�!�������

����������������K�2 " �I����" ����1�����$�� �7�[����� ?�,���.�� � �N �)���'����#��> ���*������B� :��

��������������2 � ������%����������2 �����*�+����� ���������)��������#�������������+����������

�?� ��'���G�$��������5������)��8���������� ��������70���������������#���� ����������

������������������#+" ������+"��� ��� ��" �������")�����- �1��� ���/���� �N �)���'����B� :��������

����&*����G�������2 �������B�2 �I����������1�+��7*������- ��������!����������> ����������+�

�������������)��?���70�������������� ���������7*��� ����

��

J������- ��������∗�O�Y�����!B��- ���7�>�H��������2\��!B��- �������H��������2 ��]�P�H��������2

����- ���7�>���

J����- ��������∗∗ ��Y�������7�������-�]����- ���7�>�H��������2���

�;��-'�<.�=��� ��#�>?� ��@�'���=�A���>B� ��C����C�D�E��D�� �F�,1997G�1999H

����

�XX�����������=����)��?���S ����'�������- ��������6$%�!�������L ��������>2000J2006����� �� ��

Page 20: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

�2J��������������M�����N������O�D��P��������������")��70"���" ��#����R& ���H�����!������

��������1��2 ������������#�9������'�����%�����'�����& ���K���9��������& ���K���9��S *��

K���9��G���,�& �����1���I������� �1�+����K�����D�����#������

��

3J����,������O�g��P��������K���V ��,> ��� ����=��� ����7����/��������������#����'�����& ���

����������������70���� ����7���!�����������

����=�������& ���� ��7��Y��

���� � ��� ����=��5��'����B�����7����������������OROA�P�^�K���9��&����������Ob�P��

��

�K���9��&����������Ob�O�Y�P1J�����& ����������P��

��

�����& ���������Y9����� ����#������& ���K����]��� ����#������������

��

���� � ��� ����=��5��'����B�����7��OROA�Y�P�H��������2�]��� � ���R ����

��

�X������'������ ������5�V7+��������������#�����%�S ��9���$%�'����� ������#������> ��8�=�����

����������. ���������)�)�����#������>�7=���#�9�������$%�!������ 6���������" ��"�������6$%������)���

<$ ��70������& �����2 ��Dividend Discount Model���" ��� ����=��� ������������

������� �����1�+������:2 ��� ���O��������"- ��) ��*���7� ����� *����#������7*�%�P���" �F

��� �����O?)���*���7� ����� *����#������7*�%�P��

L������������������������ ����5�P+�7�����������������#�����.0FI���������7=���E��?� ����$��

���������������� �������'���� �)�.0FI��������R ����>�70����1�+����.0F(�������������

��*�+����#�����������)�� �� �:����D���(�������)�)������)���,��D0����*��G�$ �8�����������

��

Page 21: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�,�3���G '������

���� ������ ������ �����Review of Empirical Studies���

��

���4���7� �����:�*�R - ������������8�" ������1���I���5��������=����� ��������������=*������%��

�����������������=*��� �� �����)��������������" ����9� ���������������������������'�(�L ������,����>

����E�����������������<$�" ��� ��" �����������������4������?I��&�&�����#��1��:��0��G�$ �8R - �

�#��(���2 �������MB����� ��#������������������������G����%���*$����� ����

��

1J�������OGilson 1997P�� ���������):2 ���/���*� �7����S ���7*�%�������������" ��" ���

�����1��#������*�+���

��/�#��������������������0�����/���*��������=(�'�(���������6$%O��):2 ���P����� ��?�" ��(�'���7��

����������������"�*�%�1���(�'���7��������G�$ �8C�����1��#�����_+����Q ���� �����N �:���'���D�- )��

�#� �����

�����_+�������'�(�����������2 ����������������������������� *�������������������������O���#���P����

������������������"����" �%��7">��� *������������0������:�*���( �8��������� ���L 0=����A� ������

����7*+�����������������7��>����������������������>�'�(���Z����1@+�����������������'" �(�C�- ������+�

�8?)����*������A����������1��)�� *��7�A+�����B�������2 ���������'���1@+����1��>�L ���

������&����*�����������������A����� *��������������G��5W1���

����

2J�������O Fernandez 1997P�� ��������7����S ����:�*��8�� �������������)���<$���Z��*�

�*�+������)�����*����. )����)���� ������������

��������% ����)����!������L 0=���������'�(������������%�O�WACC8APV•�8����. ")�����)��" ���

��*����P��������������8�" �*����. ")�����:�*�������>0����H�- � �������C�- �� �8��������S :���� �������

������������":�*���H�����?� �� �8�������:�*��8�� �����F�1@+�������*�����������*����. )���:�*�

7����S �����

1� Gilson S. C., " Transactions Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed Firms", The Journal of Finance, Vol. LII, NO. 1, 1997,Pp 161-196. •� APV = Adjusted Present Value ��I%�� ��"���� ���"#�

��JC�$APV���E#� ��=�A��"���� ���"#� ��K�4����C#�2L�M� ����I#-� �1�#KI�����"���� ���"�H�>� �C�� ����� �@�L�!ND�L��A3 �<"%E�OPQ$�R�OE�

S�>+�� ��KH��

Page 22: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�8

���=0=���!����9�����'�(�����������2 ���> ���*�+������)�������B��*��V ���*�+�����>� � �8

��������*�+��9������������=� ��7����� *��L �������������" ���������)������2 ����'�(���2 ��C�- �� �

�� ������2 �S �������- ����������������)������2 �����.�:��� %��*��8��B��=��5����)����������������)�����

����������F�1@+�������!B��- ���,����������������������" ��!B��- " ���,��" ������������)������2 ��� ���

����������������" �1� ?���+� �7>����*��� �����1@+����!B��- ���,���.�������L ����8�� �����1@+���

�� �������F�1@+����!B��- ���,���.���1����

���

3J������5�Bruner, et.,al , 19987�� ���������7�" ���S ����":�*����)�������������7- ����

�5��!�*���� �R0?����

��������������%��� ���*��9����*�+����� ���� �������$���! ��9��'���/��������������'���O27�P

7����S ����:�*�����)�����������������+�������1�+��'�(����- I���8�*�+����

�����������������7�" ���S ����":�*���H��" ���?� �����������������*�7 �>�� � �'�(�����������2 ���>

OWACC��P�������)������)�������2 ���!����7�������������" ��*�!�����G��%�����������������C�- ��

���������������#���!�������*��87����S ����:�*���H�����?� �������)����?������ � 9�����������7 �

���������������"��������� � ���������<$ ��.��?���)��?�7 ����*�!�������������OCAPM�P���" �

��9���:�*����)�������������7- " �@���"2 �������������5��N ���'�(�����������2 ��C�- ���8�*�����7�

������������� "�����'�����������5�����* �87� 9���:�*���H�����?� �������)��E��������������

���������

-1����������������S �"���'���7����S ���7*�#������N ���>5��7� � ���*����7� ����& ��� *�����7- :��

�����> ������)��������������'"���D����! �?����B�����7���� �> ������=������5�8�����������)���S ��

. �������1�B�����7� ����7�*+����

-2����- �������N ���>5��7� ���:�*����)��7- :�����

-3�����������������7 2 9��������<$ ����������OCAPM�P�������8G"�����7" � �����:�*�!������

�����7- ������� �9�G�$ C��������������<$2���

��

1� Fernandez,P. ," Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation", 1997, Pp1-28, www.SSRN.com. 2� Burner, F., " Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education. Vol. 8, No. 1, 1998, Pp. 13-28.

Page 23: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

4J�������5�Dempsey 20017��� ������������!B��- " ����7�" ���S ����":�*���" �)�����������?5�

��*�+���!B��- ���2 �+��������& �����2 ���������<$ �������������

����������?(���������6$%���>�������������- ��=��H�- ����7�������?�+����'�����2 �+�������- �� �

�����2 ������������������" ����<$ " ���� "?�����" >��">�L �������������A���6$%�.�)��� �81�+����7�

*Dempsey Model )�P��S ����:�*��H�����?� ����81�+������)��?������5����7+���*�

�7����OWACC�P�1�+������������Q ���S �)����������� ���

������������7� ����������F����� ���'�(�����������2 ���> ����������- ����� ���1&��.)����$���N ��)

�������1���������*����. )�����2 (����=*��O���������)��������- �����4���-�P������S ":��.)���5� ���'�(

����1&������K���V ��1�+��������������&�����������72 ��������������S :��'�(�����������2 ��G�$*

���������� ���)�������� ��(1977�=@������� ��5� ���7 ������ ���1&���� ))���� �N ���>0����

�>�'�������- ���1�+����1���

��

5J��������5�2002� Ehrhardt & Daves7�� ��������*�+������)������� " ����G��+" �����=@" ���

���4�����?���� �7����S ����:�*�'�������������- ���

�6$%����������������7*��< �&����=9�������5����)�������4���������������� ������� �� �������������- ���

�'����:�*��87����S ����:�*���*����.���?���� ���4�������

���������'�(�����������2 ���> �� ���������� ��7�����$��*�+������������- �����:2������7>��� *��

�B� ���:�*�*����. )������ �������F��������G�$�,��� ����

X��:�*����*����.�����*��� ������:�*����7>����*����.����A����� �����

X�N :������ ����7�������&��,�7����S ����:�*���7���G�$��'����������5�"����$���*�+" ��

����G�������!�����:����� �����1���*����*������7����S �����*�%��- �����������������"2 ���">

�����'�(�C�- ����� ����������� 2 ���������!�������������- �������":�*����������" �A����" *�����. ")����

�� ��2����

��

1� Dempsey M., " Valuation and Cost of Capital Formula with Corporate and Personal Taxes: A Synthesis Using the Dempsey Discounted Dividends", Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 28, No. 4, 2001, Pp 357-378. * Dempsey Model : t &C�� >%C����#E�C� �6�EL� �1�%�5�����T�����U�!�V>��� ��K�VQ+-����6�EL� �1�%�5������ I��WE�C� ��,�C� � 2� Ehrhardt M. & Daves P. R., "Corporate Valuation: The Combined Impact of Growth and the Tax Shield of Debt on the Cost of Capital and Systematic Risk", Journal of Applied Finance, Vol. 12, No. 2, 2002, Pp 31-38.

Page 24: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�(

6J�������OMclaney, et.,al, 2004�P�� ��������7�" ���S ����:�*�'������������4����#�

1�������*�������

������������������#������������)��?���'���/�����������������%193���������*�+" ����" ����������

:������� �87����S ����:�*����)���������?��������������)��?���������#������������� ��� ��

���������������'�(�����������2 ���> 53.4�W�������! �"��������������?��������*�+����WACC�

���������C�- �� �8����=��5���#����+����)������2 ��7��*69�W���������" ���"��������"�����

��<$ �CAPM���������������( �8G�����7� �����:�*����������33�W������<$ " �������" ����������

����������������(�G�$*�8 ������� � ����������������& ���27.5�W��������" ����"��& �����"B���������

���G�����7� �����:�*�!�������������������'�(�C�- �����2 � 40.9�W�������" �)��������" ����������

������������ �N ��)���7� �����:�*����)�������> ���39.9�W����)�����������������������" ������������

N ��)���7� �����:�*�!���1���

��

7J�������OEasley & O'hara 2004�P�� ������7����S ����:�* ��� �������

��������������������70����1@+����7����S ����:�*�'�����=@��������� ������ ����������������'���

7����S ����:�*��'����2 ���� ��������� �������=@��/0������

��������������4:��������������L ��������=����4����� ���������=��������'�(���������MB�������+��

����������������S " *�� �87 "2 9���"���? �1� "?����L ������#���?�������������.�� 9���� *��!��

������.�� 9��6$#��?�������B�����7 ����%���� ���������������K "- ���"�����'" �(���2 ��G�$*

����N ���7 ���� ����������������'" �(���Z���$����9��! �?����B���7���1���&�'���7���87 2 9�

����1@+����7����S ���7*�%���A�������������#�U" ��! �?����B�����7����?�������=�����G �����������

������������N � ���� ��?����L ����. ������?������1�?����7 2 9�� ��1�?�����,�7������� ��?���

����G���'���D�����B������ �2�����

��

��

��

1� Mclaney E., Poiton J., Thomas M. and Tucker J., "Practitioners' Perspectives on the UK Cost of Capital", Journal of Finance, Vol. 10, 2004, Pp 123-138. 2� Easley D. & O'hara M., " Information and The Cost of Capital", The Journal of Finance, Vol. LIX, No. 4, 2004, Pp 1553-1583.

Page 25: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�9

8J������5�Cummins & Phillips 20057�� ��������������;Z" ���" �*����. ")���":�*�����)�

��*�������� Z����

���������������C�- " �� �8��*����'������Z������ Z���.���������7����S ����:�*�����)��'�(������������%

�����������9��������<$ ����7*����������7����S ����:�*�����)��'�(����%�������������7 2CAPM�

�������M��" � ��" ���<$ " ���'��� �7����S ����:�*���L 0=���7� ����<$ �� %���9��<$ ���

OFF3FPX���������������+��> �8172�����������'"������Z" ������ Z�" ��E�����%��������*�+�

�1��:���70����*���1997����A� �2000���

����������7����S ����:�*�����'�(�����������2 ��> �������������" ��<$ "�������"���.��?����������

�������������C�- " �� �8a ��" � �����<$ ������������� �����G�����7>��� *��/ ������������7 2 9�

�������������#��!�����1����G�$ ��&���� ���/�����7����S ����:�*�����'�(���2 ���������������A���

����������)��'����=Z���>����������2 �>5��7� �9������A� �1�B�:���������C�- " �����A�����#4� �8�����7����

����������������" ��4���� �����2 " �>5��7"� ����R ���.��?����� �=@�����*����. )��'������Z����9

������������������">0������A��'�(����#���������Z������*���������=��5� ���@����MB������7*�'���1�=Z��

�<$ �����. �����B�� ��#�9���B� �����CAPM ���<$ � �a ��� ��1���

��

9J������5Martins 20067�� ���������*����. )���:�*�����)��<$������)��?���������

�������������������" ��G"�����7����S ����:�*�����)��������%����0 ����G��%���*��$(������������������%

�����������% �<$�����������������70����G�$ �����&��������*�+����������<$ " ��8� �� " *�<$ "�

CAPM���<$ ��8**APM����� ��<$ � �8J�����OOJP�������������+��> �834���*�+�����

� ��������2 � ���+Z���D&�����*��������

��

��

��

1� Cummins, D. & Phillips, R., "Estimating the Cost of Equity Capital for Property-Liability Insurers", The journal of Risk and Insurance, Vol. 72, No. 3, 2005, Pp 441-478.

* �FF3F����T����=�A�X"B���T���CAPM "#� ��=�A���>�KI� ���"#� ��.�A��VQ+-�� �!ND��.�A���U�Y<"�.�A���",�C� ���H��;;�APM����,�<.�L�?.Ross1�-"%C� ��� IE��K��H�%,��.�>"Z�I* �A���%,��.�I* �A�=�A���+���T�����U��[�L�P� ��\P�<.��I��$

1�.��%�� ���H]����OJ���C����,�<.�L�?.G��-'�>-�"22005��I%��� �6�EL� ������T��-E�=�C�� ��Y[�2� ����_���-� ���2� �>" ,���-� �6�ELa��

�ID �� �!&C����%,���� �]VQ+b-�� ���",��I���cO� �H����

Page 26: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�/

�����������������<$�" ����S �" �>��"�����%����0 �����#�����*��5��������������� � �'�(�����������2 �

� *��!��������*����0 ��5���@������������+� �8�)����������9��7*�%�!�*����,������*�+���

���2 �+�7��S ��OG��P������<$ ���@���� ��8CAPM���������" ��/0�"�0����������%�=*����*�

�������<$ ����������L ���8 �F��2 ��)��?CAPM���<$ � �APM�������*��8�� >���2 �+���>�G����

�������������������. ���9������7*�+��#�� �87�&������7=��������7 ��������<$�����6$%�.��?�������#��

��*��9��1���������5 ��*���)����7 ����S *���Z:*� �� ?����F1���

��

10J��������OIbragimov & Pareja 2006��P�� ���������'"����" %��=@� �������� ����N �>

�� ������*�+�����> �7����S ����:�*����

������������*�����%�=� �������� ����N �>�7� ��� ��'���/������'�(������������%����7�" ���S ����:�

��� ������+�����������'���.��?�����G�$ ��� �����1�+������> ���

� ���� ��$���N �)���,��� �����1�+������>����'�(�����������2 ��������7>����

�����7>����*�8. �����O�!B��- ������������������� ���� ��P1�+����S :��,�����)�����

� ��>����*�����8. ����7���7�����N �>�70����������N �)���1�B�����������������- ��

������� ��> �����������:�*�,�����=�������������=*����:���'� 9��������7�WACC��70"����

���������>�������B� :����������+�����7�����5���A�2 �'�(�WACC��*��0*�����������" �F����")��M���"���

���7����S ����:�*��72 � ���������������N �">�1�"B���������� �����7� ����������G�$*�8��)������7�� �

����������������S ����":*����������)��� � ��- � ��� �����1�+������)��!�*�'�(�7 ����������� ���

��)��������)�� �7��� 2���

��

��

��

��

��

��

1� Martins, E., " Empirical Evidence for Models to Estimate the Cost of Equity Capital", Journal Brazilian Business Review, Vol. 3, No. 2, 2006, Pp 135-152. �2� Ibragimov, R. & Pareja, I, Subsidized Loan Financing and its Impact on the Cost of Capital and

Levered Firm Value, 2006, www.SSRN.com.

Page 27: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�0

�7 ��O1-1��P��)����������������%@��E����

������

� �������

�&,���,���G '�������������H<� �����������������,�����'���� ���������!�� ���

1 Gilson 1997����_+���������������������������������� *�������������������������O���#���P����

�������������� ���L 0=����A� ���������������%��7>��� *���0������:�*���� �8

��+�������7��>�7*+������������������������

������+������������������- ���� *��,:���7*+�����������������������������

�%��F����=*�����* �� �S 0 �I��/���*��� #4�����

2 Fernandez

1997��

����������*�+������)�������B��*���=0=���!����9�������V ��������*�+" ����" �>� � �8

�*�+��9������������=� ��7����� *��L �����

����:�*�H�- ��������<$ ����������WACC�����. " )�����)������<$ � �

��*������)�����������=��� ����7�������� �8�*�+������)���������

3 Bruner,et.,al

1998��

����������������7�" ���S ����":�*���H��" ���?"� ������" �����������*�7 �>�� � �

OWACC��P���)������)�������2 ���!����7������

���<$ ���������CAPM���7� �����:�*����)�����������":�*����")� �G"�����

!B��- ��������- ��)���7� 9���

4 Dempsey 2001�����������������'"�������- " ����� ���1&���� ))���� �N ���>0 ����=@������� ��5�

�>�1�+������2 �+���!B��- ���!������

���1�+������>�'�����2 �+�������- �� �7���������- ����=��������

5 2002� Ehrhardt

& Daves��

���������������������" �7">��� *����:2 � ��7�����$��*�+������������- ����� �

�� �������F���*����. )���:�*���B� ���

������� ����7�������&��,�7����S ����:�*��N :��������������'"���G" �$�7��

�������������1���*����*�G�������!�����:����� �����5�����$���*�+��

7����S �����*�%��- ��������

6 Mclaney, et.,al,

2004��

������������53.4�W���������! �"��������" ���" ���?��������*�+����WACC�

��������������C�- �� �8����=��5���#����+����)������2 ��7��*69�W����" �����

�<$ ����������������CAPMG�����7� �����:�*������������

���<$ ���������WACC������������=��5��,���+������)������2 ��7��*��

<$ ��G�$*�CAPMG�����7� �����:�*����)�������

9 Martins 2006���������<$�" ����S �" �>��"�����%����0 �����#�����*��5��������������� � �

�)����������9���

���<$ ���(CAPM����������7" � �����" :�*�!������������:��<$�����7- ���

G������

Page 28: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�:

��

�,�3����� !����

1 �=,�����#B���

Theoretical Framework

��

��

��

���������G '��+��������!���Cost of Capital ��

��

�,�3���G '������+������������������Valuation of Common Stocks

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�����G '������

Page 29: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��������!�����Cost of Capital��

���������

��

�����7� �����:�*�S ��������#"�9����" �)�����������O Valuation of Common StocksP�

#� *�2 ��7�������������8�#�'��9�������7=��7������������! "�?����B���O�Required

Rate of Return�P��5���=�������N ���!���L ���81�+�����#��� )�����������=��5��'��

��� �����B��� ����� ������������������)���N �:����'�(����#��������� �� �9�G�$ �87� �����:�*�7>9��'���

���> ���������. ����������������#�V����

��

��������������1�+�������)���A��������������2 ����7�� �8����)��������)������)��������> � ���*�������O

Discount Rate�P�����7�"���G" �$ �8�" ��������#��>�'�(����)������)������G���7� �����������

������1�+����1�?��������,�!��������2 �����2 ����7�� ���������L " ���87� �����:�*� %��$%���,":��

���������1�+��������=��5��,���+����?������&���*����?�7*+� ��� �������@7���! �?����B�����

�O�7� �����:�*��P�#- ���,��?����1�+������> ���=��5��'��OPeterson 1994 P�1����

��

��" ���7" *�#��� ��� *����$���?������'���7� �����:�*�/> ������O Financial Structure�P�

����7*����� �1�+���7*+� �����������������"B0�� �����������������)���$�����������������'����A����G�$�

�6�����������7�*+�����������������> �" ����" �)���'����%��=@��Q ���8������7*�#��������������7� ����

�������������������7*�#��������� �87� ?���Q ��������#������������"B����������&� ����.)����*��1�+����!

���7"=9��7�" ���S ���7*�#��7 2 ���'����8�?���� �OOptimal Capital Structure��P

1�+������>���4�� �7� �����:�*�N :�������

��

1� Pamela P. PetersonY Financial Management and Analysis, 1 th Edition, McGraw – Hill, New York, 1994, Pp 633 – 634.

Page 30: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

���2-1-1-��������!�����#���

���

���������H�?2 ����=*��G��%����������$#��7� �����:�*�� #:�7 �������������7�>����#��/�����

�������1���I���� ����2 ����7����#�@�������L ���ODiscount Rate�P���7" � ���������"��

�����������������"B�����7�"�� "%��2 ����7���Q����1����� �8����������)���'�(�����)��������)������)�����

��! �?���O���� ��3 �������2007P�1��������������! "�?����" B�����7�"����- " ���������*��'"�

���#"�9����*���1 �=������������)���'���4��������� �1�+����,���+�����=����OPandey

1995P�2����������������#����=�"���'"���1�+���� ))������!����$���'��9���B�����7����#�@��/�����*

��#��>�N :����5��*��1������OGlenn, et.,al, 1984P3����

��

������%���7� �����:�*���4��G�$���������������" ������ ���� ����L ����8�������1���I��7������E����

��>0�����������1���I�������������������������OLeverage�Financial�P������ � ���N ���>5�� �

1@+������>�'����:�*���6$%���=@��Q ������ �87� �����:�* �������7*�#������

��

��� ������*�� ����������Miller �O�Modigliani������1958��$#��1�B��������������%�

E 2 �����E��������#� - ��%��:����� ���������1�����������=��5�����2 � ��� ��� ���5�1@+����

������!B��- ������������������OTaxesP������������2 �� ���������=@���1�+���9���> ������)����� �8

��,> �������A+����H��������2�OExpected Net Operating Income�P���70"����G�$

7��9��1�?��������,��B0����2 ��7���OBusiness RiskP� ���5 �81�+"���� "�� ������

���������������������������=@����

1���Y �>Pd����"%-� � ��IA�����O��P"�5%�&'��0��8�� ���Q��%��Y ��A�YV>C"�� �L ��Y=��� ��%?� �Y2007�e �F413H���

�2� I M Pandey, Financial Management, 7 th Edition, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1995, P441. 3� Glenn V. Henderson, JR, Gary L. Trennepohl & James E. Wert, An Introduction to Financial Management, Addison-Wesley Publishing Company, [Reading, Mass], 1984, P 82.

Page 31: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�O�N ���>5��P�������7*�#��� ��OWeston and Copeland 1986P�1������" ���>0����H- �

���S ����:�* �N ���>5��Q ������4��!���7�M&M�1958 ��7*+" ���70�������O1J2�

P2�����������������9�7����S ����:�*������%��:����� ���� ������*� ��'� 9����- �:��������7*+����$% �

����=�')���1�+��O���)���P�N ���>5��Q ��� ��7����S ���7*�%����O1958�Modigliani

& MillerP� 3���

���

�7*+��O1�\�2P��

�>5��Q ����:�* �N ��7����S �����4��!���1�+����M&M��

������������������������������������������������������������������������������

�7����S ����:�*

����������������������������������������������������������

���������������������������������������������������������������������

��

Cost of

Capital

���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ����������������������

�������������������N ���>5��Q ��������������������������������������������������������������

�����������������������������Level of Borrowing ��������� �( Source: Atrill, 2005, P 338 )

������

��1� J. Fred Weston& Thomas E. Copeland, Managerial Finance, 8 th Edition, The Dryden Press, Chicago,

1986, Pp 579 – 580. 2� Peter Atrill, Financial Management for Decision Makers, 4th

Edition, FT Prentice Hall, New Yourk, 2005, Pp 337 – 338.

3� Modigliani F. & Miller M.H., " The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 48, ( June 1958 ), Pp 268 – 269.

Page 32: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

8

���7*+�� ��O2J2�P��������" ��4��!�"��1�+"�����" �> �N ��" �>5��Q ��" ������>0����H- �

M&M1958������������" �)�����" ���%��:����� ���� ������*� ������=�����- �:��������7*+����$%

�����������������7�"����"�> �����#������(��2 ����������( �8��#���S ���7*�#���=@���5�1�+���9���> ���

��#���2 �����7��9��1�?��������!������2 ��O1958�Modigliani & Miller7�1111�F��

�������������������������������������7*+��O2\�2P��

���4��!���1�+������> �N ���>5��Q ��M&M���

���������������������������������������������������������������������������������>��

������������������������������������������������������������������������������������1�+����

���������������������������������������������������������������������

Value

of the

Business

���������������������N ���>5��Q ����

���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �����������������������Level of Borrowing �������������

� ( Source: Atrill, 2005, P 338 )

�������7*+�����4�0�O1J2�P��������������>������$#��8N ���>5��Q �����=@���5�1�+����7��S ����:�*���

����7*+������1�+���O2J2�P�����������'�(��������6$%���2 � ��'���8N ���>5��Q �����- ���1�=@����F

100�W���������#�*�%������������������#�*�%���*� ��1�+�������������$% �������*���7� ����� *���

������������������7*�#������*�����=@���5�����=��#��>�����8�- ��) � *���7� ���� ��������'"���D�"��

���� �?M&M��>��@���������������)��������)������)����������������)������2 ���=@���1�+����

�����" ���=�')��"��1�+"������>�G�$��8N ���>5��Q �����=@����� �1�+����7�������OAtrill

2005P 2���

��

-2-1-2!���������; <��!��������������

����

1� Modigliani & Miller, " The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", OP. Cit., P 268. � 2 Atrill, Financial Management for Decision Makers, OP.CitR, P 338 .

Page 33: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��)�������7*�#���OFinancial StructureP�S ����'������%����>�'�(����&���1��:���7� ���

�7�9��1��2 >OShort-term Financing�P��8���2 " ������B5� ������������B5���- ��

7�9��7� ?�7� ��� OLong-term Financing�P����������#�9� �1&������K���9���- ��

�����7�9��7� ?�N ���>5� �1&���� O�������� �N �)��P���0�������� �8����7� �����:�*�!�����#�

O Cost of FinancialP�1�+�������

��

��

7����S ���7*�#��������������OCapital StructureP��7�9��7� ?�7� ��������� *��� �U��

�����������������=*�����&����#������ *� �87�9����� ?�����=��5�����S ����7*+����������$�� �8?)�

�S ����:�*�!�����#�0��� �8���7����OCost of CapitalP���7����S ����:�*������ ∗��%�

���������������2 "��7��*��#����������9�G�$ �8��=���R - � �����������������9� ��#����2 ����

�����1�+������)�)������������#������>�!��������������" ��� �87�" ���S ���7*�%�7�*+��H�- ��������$�

�%����>���� *�����

��

17�7� ����7�*+����- �� �G�����O�1&������K���9� �81&������#�9��8���������#�9��P��

��

27� ����7�*+��7��- �� �N ��)����O������� �87�9����� ?�N �)���P��

��

�����������

�∗�%�� ��&E�I #-���' LI� ��K����� �@�L������������� ������f�? .�FIM�C������ �@�L����g�� �5��� ��I�WACC�

Page 34: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(

����1�7��?������������������&<�5���"������7 Equity Financing Forms �����1-��������������Common Stocks��������

�� ��������������5 �7 ��" ����'"��������)����#� �������!���*0 ��K�?��1��� ��������>��#���)�= ��#�@��/�

��������b��������,�����.������������������"=*9� �7 5����" �B����7*+" ������������#�9���7� �������

������G�����7� ����7�*+�������� �+O���� ��3 �a ���1999P1��������70"����7� �����(�C�- ��

����2 (����������& �������)��7=���� ��>����&���� ��D��������1@+����7���������������#�9�

��������������� �1&������#�9�*�Q��9��7� ����7�*+��S *���8���������#�9�������6$%������.����*

���" � ��=���. ����70��������[�����=�������������#����� ���������#�9�OSecondary

Market�O�PMadura 1995P�2���

����#%����8���&������� ���� ������#��G�$��1@+����C�*0����������#�9����������� ���

��

�X����������������'"����" ��>��� �81@+����1���(������>�'����� 2 �������.�����#�����������#�9�������(

����#����7����*��+������'�(�C���������#��� ��#�?+��G�����7����S �������������

�X����������������8�" #��& ������">�$�"��� �H������*�+���.�)�����������K���9������& ���0�����#��.��

�� *��������� �1&������#�9��S *�������=���F �1�*Z���F�� *��K���9������& �����'���

�1�*Z �����=�K���������& ����$O� +���� �������2007P3���

�X?�����������������#- ���7�>�1�+������1������������2 I��D��+������� 9��.�����������#�9������'

� ��)����%&*��'����4������G�$ �8� #�������� 2 " ��������OBrigham and Gapenski

1994P�1���

��

��

1��>Pd���h��>P��-CD�Y5%�&'��0��8�� ��0�S%���83�'��0�����'�1��L ��Y� >U5��Y ��A�Yi�5��� ��>+-��1999e �YF�146H��

2� Jeff Madura, Financial Markets and Institutions, 3th Edition, West Publishing, Minneaplis,S.P, 1995, P 249.

3����Yjk>M� �<"'������"%-� � ��IA��T�%������O��P"���U���%���V�Y ��A�YV>C"�� ��Y=��� ��%?� 2007e �YF163�H ��

1� Eugene Brigham & Louis Gapenski, Financial Management, 7th Edition, Dryden Press, Fort Worth, 1994, P 845.

Page 35: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

9

��������������������#�9��'���!��� �X��������������)��#�:�*���&��������- ���,- ���K���9������& �

�����������7=�Q��9��7� �������2 �,�X�������������" �,":���� *���>����������#�9�����2 (�/���*�

���D���I��������X������������������")��'�(���Z���>��9���$% ���*���������&�������2 I�����,� ���

�����'��)�����*�������������1���I��'���1�?�����X�����������" �K�" ��9������& ����&����*�����1���&

Z��������������%��=����1���(���)���1&������K���9��N �:����!����K���9��N �:����'�(����O��7")�

2006P 2���

�����2-��M��������������Preferred Stocks� ��

��

����������������#�9� ���������EB�2 �������#�9��6$%�,����������" ��& ���������������� �+���#���

��������G���+5���#�����.���5 �����=���K���9����������1�+"����1���(�S "���R�" ���������� 2 ��������

������������������,��" ���" &���" �F�1�+������ �8.�)�����b������#��S ��� ���L ��������������#�9�� �+�

��#))����������������#������K���9������& ��O��������1989P�3���

��

��

��

2����Y�#A�f��.������O��P"���U��������������%('��0��%�����Y �l�A�Yil�5��� ��>+l-����lE>%� �i��N�� ���g.�Y=��� ��%?� �Y2006�YF�

e �e113-111H��3�Y�� I"�� �I��.���P"����W�+����U��%(83�'���O�Y >&m� �Y ��%�� ����>����I&K�R��� ��%.�2�Y=��� ��%?� �Y1989�e �YF511H��

Page 36: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/

��������1&������#�9��&��� �ORao 2004P�1���

��

��X���#�9��7*+��5���������������5��" 9���$"% �K�����.�)���������������1�+����'���!��1&�����

1�+����S 0�(�'�(���Z��

��

��X����1���&����'����8����=�!����� *��1&������#�9������Q ���K���9������& ������

���������#�9������'����2 �)� ��#���G��+��5�K���9��.�)���

��X��2 (���&������#�9������������������+������A��5��$% �8�����B������- ����'�(�������S ���1

1�+������� � �

��X1�+����7��70�����=����� ��>���������#���1����1&������#�9��������

��

�������1&������#�9��'���!��� O�� ��3 � ���*2002P2���

��

�X���������G�$ �����������'�����:�*����$��#������- ����� ������& ����#������,�����

��

�X���������#�������������������K�" ��9�����'���7 2 ���� ��.���&������#����7������'����8K���V ��

��������������S :�����R& ����� ��'���O�����)����� ��������R& �P���������R�":����5(��+�����$%��� ����8

�#�:�*����

���

��

��

3J����M �'����N������Retained Earnings������

1� M. E. THukaram Rao, Cost Accounting and Financial Management, 1th Edition, New Age, [.S.I], 2004, P 933.

2��Y �>Pd��j2 >��!"��� �IA���������%('��0�O��P"�A���%�&X�T@%C����TY�VB�T�Y ��A�Yn�� � �L �Y�"�� � ��%?� 2002�e �Y�F95H����

Page 37: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

0

�����������������" � ��#��������1�+�����#�))��K���������+�� ����������#�9���������B�������=���7*+����%

��#��& ����)����������" �����" �������������� " ���" �*����. )����D&��1&������K���9�������

����������������> ������)���'�����������G�$�S *�����������������)���1���&�'�(��#��:�����+"�1���" #� *�8

�����������%�����7� ?���7�9�����K���9����4���'�(��� ���������

�����������1&������K���9��&����X�������81�+����7 2 ���%�� ������- �'�(�<�����5�X���" ����

����0��� ����D���(�'�(�<�����5����������������7� ��X� �����)���L ������� �����/2 ��

�0����> ����#:�4 ����&����#����!��� �X������������ �- " ����� ��������/)������#����&����������

�����������8��%������������#������2 (� ��7����S ���'�(���#�� ���X�������" ����������*����K������#�(

�����7*��#�������!�2 ���O�� ��3 �a ���1999P�1���

�����

����2�7���&<����������8 �������5�� ��"���7 Debt Financing Forms ���

��B����7����S ���7*�%���� *�����7*+������- I����#��>���������&��5��1�+����'���!�� �8

������������������8�")����������70�� ����.:�����!�����#>�)�����b��������G�$ ��#����� *��������B� :���'�(

����B�����*+�'�����2 ����$%�� *� ��%� �7�[����� ?�N �)�������������

��1-� ������#�8 ��������Long - Term ��

������������/��� �81���*�����+�����2 �� ������������Z�� �1�+����7� ����#�7*+�N �)��������

������.�:��� �@��7�[��7� ?�N �)���O�)��P�����������" �c���N �)��� �����)��N �)������ �1�+�������

��������"" ���&"" �������1�+""����'""���!""�� �81�+""����7�"" ����c""�����7"" �*�����

��

1���>Pd���h��>P�YW"?�� ����>m-� ��<"E������� ��L�� �'3 �Y��5����/�e �Y��e �178�o�180�H

Page 38: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:

���������b�������� �����)�������B� :�� ��������������������*��)�������1����? �+�S ����'���G�$

����- �� �8���������:�* �8.�)���5��b���� �81�B�:�����

���������������'�����+����72 �� �8 ����+������'�(��� ���L 0=�������F�N �)���6$%�1����� *�

�����������Z�����N �)����$%����������. ��"2 �8���" �����d�+� �8���������G �����7=��:����������

��%��F �8��- ���O�����2003P1���

��

2-���,� ������Bonds������

��/���������������1�+���� ��� *����.��?������2 ��7�9����� ?�����1�����#�@��ON ��)���P��� " *�

��������������8������ � �'�������1�B������� ��� � ������>� ���)��7*+�'�������7*+" ��1�B�:���6$%�,���

����������������������1��2 ����#����� )��'���G�$ ��� � ��������'" �(�6�B� � ���������>�,���70����

��- �)����#���O Horne and Wachowicz 1995 P2���

��

��������������+���>��$(�O����- �)����#����P�����������" #�> �� *��� >�)������� �7�>�Q�����#��� ���

���4)����- �)����#�����������#�> �. ��������B�����1�B�:���Q ���'�(��4��� �������N �"�����>��#�9�8

�������������������������B� ��'���.0?I��'���72 ���5��>��%��� �������������$(�1�B�:��������?��'�(

�,�����O Jones 1996P3����

��

����������������*�+" ���7 2 ��'�(��$%��� ��N ��)���7� ����7����S ���7*�%��- ������������7*+���

'����������- ���1&������O�����- ������ � ���P�������M����������� �8�#�����- �:����B� :���!����G�$

����)������)���������2 ����1���&�����- ������ � ���6$%���ONet Cash Flow�P������ ���

�����=�Q��9��7� ����D�)��,��*��1�+������>�1���&�'�(����#����O�����2003P4����

1���YI�>K���&��%������O��P"����%���V0��ZP����Y��LI-g'3 �Y>+-���VI�IN� ��%.�N� �L ��Y2003e �YF263H��

2� James C.Van Horne & John M. Wachowicz, Jr, Fundamentals of Financial Management, 9th edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1995, p 69. 3� Charles P. Jones, Investments Analysis and Management, 5th Edition, John Wiley & Sons, The United States America, 1996, P302.

4���Y���A�>"-.�p1�+-�� ���",���"�EL�=�A����� �@�L��g"U�>q���I�� ��"A�- � �1r�+-�� �=�A��"#"?$��' L���A��4L�E��K��2Lp�Y�YVL�+-.�>"Z�>"�C2�.����'L`�,3 ��"��s�.>"� ��%.�2Y��L �t �F��%� �����YIEL �Y2003�e �YF21H��

Page 39: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

8�

����$#� ������������8�#����"���'"����_+����,�+���������&����N ������������7� ����7�*+��&���

��&����6$%��%��� �OShim and Sigel 1986P�1���

��

�X������������������" ��G���"+5��."���"#��� *������ ���- ��)���7� 9����������1@+����,�?���

���� 2 ����1���I��S ����

�X������N ��)���7� ������������.)�����������'" �(�G�$��� ����81@+��������- ������ � ���1&�

1&������#�9� ����������#�9�������)��#�:�*�N �:���

�X��������������? �+���N ���,- �70����G�$ �8�������#�*�%�7������1@+����1���I��� ������ �

6�� �7�>�������D����������.�����#B�?�U*�8�����������2 (�����

*�)��5���- �������������'"���7 2 �����#���)��������������2 ���81�+�������)��������������

�7�9��1��2 >�N �)��

��

7� ����'���!�����*�����������������7�*+9����O����%1999P2���

��

�X������������������1@+"����7+" ����������'�(�6�B� ��,�N �)���c��������1@+����1��>��������M�����>

�#�0�( ���

�X�����N �)����� ����������� ����4:�������1@+����'����A����G�$��8.�)�����b����Oliquidity�P�

����7��������6�B� � �N �)���c������������#�����5�8������

�X������������������1�+"����'"���� " �)���N "���N �" ��.���- �)����#����N ���>5���)���?����>

��������& ��D���(�,� �����=���7 2 9��D��+ �,���7=�8�- ��)����%�����'���K��

���

��

2-1-2-������; <��!���% ��'���

��

�1 Jae K. Shim & Joel G. Sigel, Theory and Problems of Management Finance, McGraw – Hill, Inc,

United States of America, 1986, P346. 2��>"-.�YcI-U�!"U >Eu��%������O��P"�� �2�����(%(X��[���Y��LI-g't �Y��I�� ��E>%� �J�g�� �Y�%E >� ��%?� �Y1999�e �e Y556�G��

557H��

Page 40: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

8�

���������������������� �7�9���7� ?�7� ����7�*+����7*+�7*��:�*��!����70����7����S ����:�*�!���

���7����S ���7*�%�7*+���������������" ��� �7�9����� ?��#����=�������7� �����$%�1�+�����������L ��

�����������&� ���1�����#����.�?���� �������=��5����&� ��OCapital Budgeting�P��

��

���������������'�(�7 2 ���8��- ����<$���1����?�� ���#������*���:�*���#��7����S ���7*�%�7�*+���(�

7����S �����:�*���� & ���7���� ( Weighted Average Cost of Capital ) ����

��

���������7� �����:�*�<$����2 ���<$�����6$%�/0���� ���������� ���������%����0 ����'�(��� ��G�����

�7����S ����:�*���� & ���7�������WACC�O�Martins 2006P1��'"���!������������ �8

����1�+�������������#�9�����)��/0����G�$���7����S ����:�*������/ ��� %��* �OWACC��P

�������� *�����

��

��

?���������������!��� Cost of Equity��

���!��8 ��������������Cost of Debt���

��

��

��

��

2-1-2-1-�?���������������!��5(cost of equity�@�������+��

���

1 7�M �'����N������!����Cost of Retained Earnings���

��

1� Martins, E. Galdi,F. Lima, G. & Necyk.G. , "Empirical Evidence for Models to estimate the Cost of Equity Capital", Journal Brazilian Business Review, Vol. 3, No. 2, 2006, Pp135 – 136.

Page 41: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

8

�����������������������#�9��'����#�9���*���7�>���! �?����B�����7����1&������K���9���:�*�/���

�1@+�������1� � ��O2005 Besley and Brigham P� 1������"��������"2 �:����":�*������ ��O

Opportunity Cost�P����& �1�+������� �� ����7 2 �����#�*���$����B��������)����=���

��?���������S :���#��Q��������=��������#���������#�9����*�����> �K���9��6$%O�� ���

2004P2���

��

��������K���9�����������������,- �����& �K�����7*+����*�����'����#��& ����1�+����'����� ��1&

���������������� ��� �8��& ���K���9��R�����5���%�����'�(��������#������2 (��=���:���7�������- �

�%������������:���7�������- ��������� �- ���& ���K���9�����)�� ����������K�" ��9��&������G�$*

���5 ��1�+����'����� �������������� " ���" ���� %������#��������!��������/���2 ��� ���?�� ����

������������"����G0#�"�5��'����#>�:�I��#�����������#������& ���K���9����=����1���(�� �����O

��������1989P�3���

��

��������������" ��7� " 9��6$%���=������������G�$ �1�+�����#�����>���&��1&������K���9������G�$*�

���+����������! �?����B�����7�����'����K������#��.)���,�O���1&"������K���9���:�*P�����$(��" ��8

����������������. �" �������#�9����>�N �:����'�(�G�$��� ���! �?����B�����7�����7>��K���9�����*

�������O������ �� ��� 1993P�4����

��

1� �Scott Besley & Eugne F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 13 Edition, Thomson,

Mason,OH, 2005, P 341. 2��Y �>Pd��c��-�� �I��.���������\�=X���[���Q�%������O��P"����%?� �Y=��� �Y���Y��LI-g't �Y�"%.�N� �L I2004�YFe ��e ��

406�G�407H�������3��Y1��>+� ��K��"������ �VL �t �Y�� I"�� �5����/����e �Y601H 4���YF�2>E�<"2���� ��'���>K��83�'�����P"�� �������]9:��T�Y>+-���v�>�� �L ��Y�%E�C� ��%?� �Y �>Pd��j�"E�<�D>� �IA���2>$�

�Yw ��>� 1993e �YF���311�H

Page 42: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

88

�1&������K���9���:�*�!���70���+��

�7 2 9��������<$ ���������������OCapital Asset Pricing ModelP

�� 2 ��������& ����<$ �OThe Dividend Discount ModelP��

��

��

1-�����<������� ��������./��,���Capital Asset Pricing Model���

��

��#�����B���������?���>0��� � �'���<$ �����$%�� )�OStock ReturnP���������?"� � �

�B���4:������. �O Return on the Market PortfolioP��>0��� � �'���C�- ���� )� �8

�?���������1ORiskP�7�� ��! �?����B����ORequired Return�P��#"�������=��5��'���

������&�� *�������� �OMarkowitz 1959��P�1���I��=�������������S �5��,- ���7 �

���2 �����8����=��5��4������?���� ��B����������>0����H�- ����

��

!��+�� ?�OSharpe 1964�P�?���� ��B����������>0����H�- ����2 �����S �9�1�7 2 ���

'��� �� #+���<$ ����'�(����#�����������"������7 2 9��������<$ ��OCapital Asset

Pricing Model�O�P� ����F1997P�1���>0����6$%��- ���'�� �������" ��������" ���#4�����

��������.�� 9��. ��?����)�0��OSecurity Market Line�P�/�- ��L ������� " ��S ���O

James C. TobinP� �&�� *����#�������������F���- �������#���8Markowitz���" #%��8�

�������=�"�5��'"����B�����7������ �����B���7����N ��>I�� ��N ���>5���=���������*(����

���&������� $��7=�6�?������������������

�����

1�Yj� >Z�F�+U�p"���'�>� ���4� �>"%C$��T����������� � ��A�x�'�=�A��"#"?$��' L�p�Y3��%���_��V��(:��A�����������(�(�

�%��'�1�0��%����"��a3(���B�I�N�� �Y13�I%� �Y3�Y�1997�e �Y65

Page 43: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

8�

��������������7 2 9��������<$ ��������5 OCAPM�P�������" ������.�� 9��. ��?� OSMLP�

����4�����?��������)������5OSystematic Risk�P�����" ����7" ����S �" )���" ��� OBeta

Coefficient��P��������D����1&������K���9���:�*�!������� ���<$ ��'�OCAPM�P����70"���"

��������(2-1)8 ��ODoherty, 2005,P119P�1�����

�����������������������������������������

E(Ri) = Rf + [[[[ E( Rm) – R f ]]]] ×××× ββββi ( 2-1)

���L �����

E(Ri) ���G�����7� �����:�*O����B�����7�����*����. )��'���! �?P��

Rf ��1�?���������������B�����7������

E( Rm)��. �����4:���B���?� ����

ββββi�+�����7����#���i 5����)����1�?������4���P�����

[[[[ E( Rm) – R f ]]]]��. �����?���1 0�O�?�����7��P��

��

�����7������Oββββi��P���70����!���� ������������>� �������� (2-2)�8�O�8������2007�8

424P�2���

Covariance (RJ,RM) ( rRJ ,RM ) ( σσσσ RJ ) ββββ = = −−−−−−−−−−−−−−−− (2-2) Variance (RM )� ���������σσσσ RM

����L �����

Cov (RJ,RM)����G��+�����������#�9���B� ��7���,�. �����4:���B� ��7������

Var (RM)���. �����4:���,> �����B������5��������������

σσσσ RJ���#�����B���7������������/����5����

σσσσ RM��. �����4:���B���7������������/����5��������

(rRJ , RM)+�?����5��7������B���7������B���7���,��#���. ����

1� �Doherty, N. A, "Risk Management, Risk Capital, and the Cost of Capital", Journal of Applied Corporate Finance, VOL 17, NO 3, 2005, P 119.

2�� �Yc>.�%� �=�A�I��.�%������O��P"��Y ��A�Yi�5��� ��>+-���)U�-�� �L ��Y=��� ��%?� �Y2007�e �YF424H��

Page 44: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

8(

1�?���������� ��'�(�S ����7*+��N �����������>� ���������*$���������� ����

��

1J�. �����?��� �����4����1�?�����Systematic Risk���

������������������ ������2 " �>���" �����B���7� ����������������>� ����B�����D&�����!�)�������1������%

��������� ����������O����:������������A���*��������" 4�9���" �A� ����" *�� ���- ��� ��1�B�����" *�����

�%��F �P������������������1@+�� ������2 � �����?>�E���5�������=@����$�� *� �O�������F1996P�1�8

�����,� �����70�����#���&(��*��5 ��ODiversification�P��������"��*� " ��'����������.�� 9����

�����������.�� 9���4:��OPortfolio�Securities��P�������"�� ���4��"����7- " �����O��a " %�

1995P2�����7���70�������4����1�?�����!��� �8OBeta CoefficientP��� ��������

1���������������7��)��#�����B������!$�$����������S ��)��#�@���#:������*� �8�. ������2 ���� �H��2 �

. �����B���?� �����!$�$���� ��

��

2J�����4������F�1�?�����Unsystematic Risk����

�����������������7"=�1�" ����7� ��������8���������2 � ��1@+����2 �������� >� ��B����������A�����%

������������� ?������*� ���� �81�����������7 �� �8��������������?- 5� �8�����I��1��#���/0���

��%��F �8�� � �*�����������������������." ��?��"���"?�����"�R "�����$"%������"��� ��7" ��)���*�

�,� ���ODiversification�P�������������"4:�����"=*�� ������� >� ����- (�'������OPortfolio�P�

?����5��7���� *��L ��� Correlation Coefficient) �P������" ���%�"B� ������O���"�����

1993P3����

��

1��Y1 I"kL� �>.����� >Z�c5�Kp�x�C� ���"E���"'���� �1 >"y��� ���"E�<"E��,\%� ��.�%� ���U�C�� �1r�+-�����".�m-� �>_�M����z�'�"#.

�"��L� p�Y�8��P"��a3(����T�����PI�N�� �Y23 ��I%� �Y2�Y1996e YF117H��2���Y{�U��@ >Kp�"�E>� �JC��| %E�i.��,\%� ��6�EL� �1�%�5�$�!""#$������'�>� ��4� �>"%C�E����� �@�L����g$�@�",��

�1��>+� �=�A��"�"��$��' L��"��L� ��"A�- �p`�,3 ��"���YVL�+-.�>"Z�>"�C2�.����'L�Y��%.�N� Y��L �t �F��%� �����Y ��AY�"��L� 1995e �YF�38H��

3��Y�ll�"�N� �jll_�p�����ll�� �@�L��ll��g$�ill.��ll'���� �Ill*�A��Ill%.�WllK �$�}Ill.�������"A�- ll� ��ll.�%� ���U�Cll�� �1��>+ll� �=ll�A��ll"#"?$��ll' L��"��L� ���L�N�� �p.����'L�Y3 ��"���YVL�+-.�>"Z�>"�C2�Y ��AY�"��L� ��%.�N� Y��L �t �F��%� ���� �,1993e YF�31��H��

���������

Page 45: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

89

�������K ������K���#"SML ��Security Market Line+���

��

��������������7 2 9��������<$ ��H- ��OCAPM�P���������������.�� 9��. ��?��70����C������

OSML�P7*+��� �- ���*�G�$ (2-3)�8�ORoss, et.,al, 2002 ,P310P�1�����

7*+���(2-3)

���4�����?����������>0���Oβ�P��G�����7� �����:�* �OKSP���

G�����7� �����:�*

KS �������.�� 9��. ��?��

••••A SML�

��

•B

����

� ••••C �?����1���4����

0.5 1.0 1.21 3 ββββ

7 Source: Ross, et., al, 2002, P 310 5� ��

�?��7=��L ��OSML�P?����������>0��������4����1Oβ�P�G�����7� �����:�*� OKS��P��A���

��B�����7��� ���� *���$���R �+���7�)�����1�+����1���(�'���! �?��ORequired Rate

of ReturnP���*��7����S ����:�*���"������GOCost Of Equity CapitalP�����!"�� �8

G�����7� �����:�*����7>��! �?����B�����7��� ���� *���$���R �+���� - �������

�,���+���7*����N ��:���������������������OA, B, C�P���� "�U��81�?�"�����"����S :���#�

��'���!� ���R �+����������1@+��A'�����B���7�����$� �9����

1� Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey F. Jaffe, Corporate Finance, 6 edition, McGraw-Hill, [.S.I], 2002, P310.

Page 46: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

8/

2-���� "�������M�����./��,��The Dividend Discount Model���

�<$ �����$%��������ODDMP��������#������)�)������)���!�����OThe Intrinsic Value

of Common Stock�P�B�����7�� ����������#����> ��������& �����?�� ��! �?���O��:��

2006P1���������" �������70"���"���"����<$ "�����$%�������� �8�(2-3)�8O Besley and

Brigham, 2005, 343-344P2���

��

D1 D2 D∞∞∞∞ V = + + …. + (2-3) ���������(1+K)1 (1+K)2 (1+K)∞∞∞∞

���� � ���L �����

��� V ����������#������)�)������)�����

Dt ����������& �������������#�������> ������� t������

�����K���! �?����B�����7��O7����S ����:�*�P��

����������

�������������#��5��'�(����=�� ���7������> ����K���9������& ������&���$(����������70"���" � �U��8

��- ������.�)�+5������!������������#������)�)������)���OIntrinsic Value�P�0"����7

�������(2-4) �8�OSchall & Haley, 1988, 118P�3��������

��

D1 V = (2-4) K – g ���L ���� �

�g����� ����7����

D1������������#�������> ��������& ���t���

1���Y��-�� �L��y� �IA����O��P"����������\�=X���[���Q�%����%?� �Y=��� �Y��LI-g't �Y�"%.�N� �L I� �Y�2006FYe ��277��

2� Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, OP.citR, Pp 343 - 344 . 3� Lawrence D. Schall & Chales W. Haley, Introduction to Financial Management, 5th Edition, McGraw- Hill,Inc, United States, 1988, 118.

Page 47: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

80

N ������� ��#������)�)������)���OIntrinsic Value�P����> �" ����#�" �������OMarket

Value�P�������������! �?����B�����7���!������)���������������F��2 �O���1&"������K���9���:�*�P

���������!��(2-5)�8OBorgman & Strong, 2006,P 2P�1 ����

���� D1� � KS = + g (2-5) P0

���

���L �����

����KS��! �?����B�����7���O1&������K���9���:�*�P��

���P0���#�����������������. �������

��

27�M�������������!����Cost of Preferred Stock+��

��

�1&�" �����#�9��!��2 ��7�>���! �?����B�����7����#�@��/����OWeston & Brigham

1996 P2��7"�9��7� ?���&����7=��L �����*�����7� ����7�*+�������1&������#�9������� �8

����=�K�����1@+����,�& ��70����G�$ �1@+����'�������

�����������������*��" �7" �>�K���9������& ���0 �����#����&����N ����#��1&������#�9���*�������*

��������#��C�- �� �8���������#�9��������������" ��G�$ ����������#�9���*���7�>��#�� ��'���7 2 �������.�

�1@+������:2 ������OKhan 2004P3���

�+����������������� %�?����.���G��%����d5(�N ���>5���:�*�!�������*�7*+��1&������#�9���:�*�!����

����������������- " �������!���������N ���>5���:�*�S *�������- ���7�>�!����1&������#�9���:�*������

���������'""����""):���"" �����N ��"" �>5���""B� ���9�����""- ��"" � ��""#��."")������

��

1� Borgman. R H & Strong. R A, " Growth Rate and Implied Beta: Interaction of Cost of Capital Model", Journal of Business & Economic Studies, VOL 12, NO 1, 2006, P 2.

2�� Fred Weston, Eugene Brigham, & Allen Besley, Essentials of Managerial Finance, 11 th edition, Dryden press, Orlando, 1996, P576. � 3� M Y Khan & P K Jain, Financial Management, 4th Edition, Tata McGraw-Hill Publishing Company limited, NEW DELHI, 2004, P 12.7.

Page 48: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

8:

��" ��������G" �$ �1&������#�9���:�*�!����70����C�)�����*$���H- �� �81@+����(2-6) �8

OKhan, 2004, P12.8 P1���

DP KP = (2-6) P0 (1-F)

����L �����

���KP���! �?����B�����7��O&������#�����:�*�P��

DP ������& ��������=����� ��������

���P0��&������#����,���������

���F��&������#�������2 (�/���*�����

����37����� ���������������!���Cost of New Common Stock���

��

����������������/�"�� ��81�" ���������������#�9��������=�����7�>���! �?����B�����7����#�@��/���

���������������#"�9���":�*���*��81&������K���9���:�*����#��+�� *� �G�������������7� �����:�*��

��2 (�/���*���#������ �� �9�1&������K���9���:�*����'����1����������������OFlotation

Costs�P�.��

���������������� 2 "������"��& ����<$ ��.��?����1����������������#�9���:�*�����(��*������7*+��

��������������2 ��������2 I��/���*��S *���� ����������G�$ �81&������K���9���:�*�!��������������

������" �������70"���" ��#���"���" *������ �81����������������#�9��(2-7)�8�OBesley &

Brigham, 2005, 346P�2�����

��

D1 Ke = +g (2-7) ����������P0 (1-F)�

��

��

��

1� Khan & Jain, Financial Management, Op.cit. P12.8. 2� Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, op.cit, P346.

Page 49: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

���L �����

���Ke���! �?����B�����7��O1����������������#�9���:�*�P��

���P0�����������������#����,���������

���F�����������������#�������2 (�/���*�����

��

2-1-2-2-�8 ���������������!����Cost of Debt+�����

�:�*�7=�����������������������������G�$ ���- �)���1�+���� ������$���1�B�:������:���7��������N ���>5��

@��N ���>������������ �8����- ����� ������7"�9���"�� ?�N �")����%����*+�$�OTerm

Loans�P����������������Q�"�9�������������Z�� �G �������H�� �'������*� �������#���7)��5�����

��������������� %���9��7*+�� �����- �7��)OBonds�P�������� ����7=�1�������#���%���2 U��� )�

7�9��7� ?�7� ����'���7 2 �����d�+��� �O����%1999P1���

��

������*$����)����N ���>������������ �O���������� �7�9����� ?�N �)���P�������)��" ���" #����!����

�����������)��OInternal Cash Flow�P����" #����!���������!�������- �� �81@+�����%$�@�

�����������)����)����O Out Cash Flow�P���"B� :�����>����7=���OInterest�P���"� ����

���- ��� ����.�)��"�5��b���������%�����!���������- ��)���7� 9����>��#��(���O��� �"����

2004P2���

��

������#����=�����4��7� ��'�(����������d�+����'������������� "))����" ��G�$ �N ���>5��.��?����

�������������������"�5���- �� �8������I����K�?���):��N ���>5���B� �������5�����- ��� ���1@+���

!��������������#�9����>���4���'�(��� ��������7*�#������N ���>0 �� ���. �" ����" ��1@+���

������O(Financial Market�O��������2007P3�8���

��

1��YcI-U��"���� �VL �t ��>4�%.���"��$��PI.�Y5����/����e �Y565��H��2�Y�c��-�� �1 L >#� �T�M$ ��PI.�~�"���� �VL �t �Y�5����/����Ye ��395��H��3���Y��"%-� �Y�"���� �VL �t W"?�� ����>m-��5����/����Te �Y415H��

Page 50: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

��������70��������- ��������������:�*�!�����:�*�!��� (2-8) �8OPandey, 1996, P

270P�1���

��

Kdt = kd ( 1 - T ) (2-8)

��

���L �����

Kdt������- ��������������:�*����

:kd����- ���7�>��������:�*�����

T�������- ���7�����

��

������������70����O8J2�P�����������74����8�- :�����>�1�+����'����- �:���/���*������*�������

�������������M����������- ����� ���� � ����������,���"���" *����������- �������������8N ���>5�����

��- �)���7�>���! �?����B�����7�����D&���+�����F�7*+����

���

�������������������������������"�������," ��" ��&��7*+" ��,":����N �" �)���7" � �����":�*���" ��G�������!����*���

�OLeverage�P�������������"���#- ���������B���7���� ��?����#�9�8��- �)���!�����1�?�"���

����������1�+����7��S ���7*�%�����������������1���&��������������:�����������������$(�G�$�����- I��

���������������1������������#�����L �����������5���$%��%������>�,:���7*+���������������������1�+���

�����������7��)���:���1�B����5�����#����6$%�!�?���>��%��� �8N �)���'���7 2 �������6$"%��#���

�������������N ��)���7� �����:�*�R�:����'������#��������5���$%��� ����8N �)���O������� �� ���

1993P�2���

��

���

1� I M Pandey, Essentials of Financial Management, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1996, P 270.

2����C���YF�2>E���cL �t ������� ����� � �n�N� 5����/����T�e �e �Y�329�G�330H��

Page 51: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�2-1-2-3!����$�M�����������������; <���5Weighted Average Cost of Capital�P����

��������������" �� "*���7����S ���7*�%�7�*+����7*+�7*����������?� �����:�*���� % ���8���" ����

����=�7�����7*�%�'���1@+����72 ���L ������*����. )� �81&������#�9� OOptimal

Capital Structure�P�1@+�����#�9���> ������)�����4���O Besley & Brigham 2005P1���

��

�7����S ����:�*�!��������:�*�H�- ����������OCost of Capital�P���" �7*+�7*���2 ����

9�������������������1@+"����'�����0��8�#����=����7� ���7� ��'����#�0����1@+����72 ��������7�*+

������#������7*�#��1�� ��:�*���������� )�����������7�*"+@���2 ������� �������������70����G�$

�7����S ���7*�%�7�*+����7*+�7*��:�*��!���*�7� ���OCapital Structure�P��!�"- �

& ��7*+�7*�7����S ������������?� �����:�*����!����5�������� �OWACC�P��

��

����������7����S �����:�*��� & ���7���������6�*$�.�����'���D��� OWACCP∗����70����!����8

�������(2-9)�8�OBenninga, 2000, P 41P�2����

�� E D WACC = Ke �+ Kdt ( 1-T�) (2-9) E+D E+D

���"D ��

E� �V�+-�� ��"g�.�x�#����",�C� ���"#� �H��

D� �V�+-�� � ��I���",�C� ���"#� �H��

T�� V�+-�� ���>���I%.H��

Ke �� �����R����� ������H��

Kdt�� w >�#�� ������� �����R��

1� Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, OP.cit., P 349. ∗�� Weighted Average Cost of Capital

2� Simon Benninga, Financial Modeling, 2 th Edition, The MIT Press, United States of America, 2000, P 41.

Page 52: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�8

��- �� H- ��7�������7*+" ���70����7����S ����:�*��� & ���(2-4)�8OBrockington,

1987, P73P� 1:

�7*+��(2-4)

�������������������������������7����S ����:�* �������������������������7����S ����:�*��

�Cost of

Capital Cost of Equity ���������#�9���:�*

��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 20%���� Overall Cost of Capital ��

������������������������������7����S ����:�*������������������������������������������������������������������������������������������������������

���������� Cost of Debt �������:�*�

Optimum Capital 7=5��7����S ���7*�%�

��������������������������� Structure�

���������� P Sours: Brockington, 1987, P73 ) 80% Proportion of Debt Financing �

��

��

����7*+����������(2-4)���������������1�����!���'�������5���8�����I��7����S ����:�*����)����� ���

�����������������" �� *����$�� �7=9��1�+����7��S ���7*�%�'�(�72 �������'����������7� ������� ��

80�W��� �N ��)���7� ��������20�W�������$%���� �8G�����7� ������������� *����������Q ����

�����"������������������1�+���������������������8�#��� ���'�������1�+������>�O�����" ���P

���������&�������80�W�������������?�"��R�:����!����N ��)���7� �����:�*�R�:����'�(��� ���$%����

����������)������G�$ �1�+������>�N �:����R�:��5���$%��� ����������S 0�I��������1��" �&��" ��"�����?

�������������

��

��

��

��

1 Raymond Brockington, Financial Management, 4th Edition, DP Publications Ltd, Eastleigh, 1987, Pp

72 – 73

Page 53: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

��������������:�*��� & ���7�����!����5��%������������������������,�?�������>�?��� ��8����7*+�

7����S ��OWACC�P���

��

��

1J������������)������������H��������)��?�OBook Value�P����

������������ *��������7�*+9����& �����)���7#�9���)��?���6$%������������" �G�$ �87����S ���7*�%��#

������87����S ���7*�%���7*+�7*��7� ����!���<�����5�������&*�����B�>�'�(�R �����70�

�����������#��>�!���7� ����7�*+����7*+�7*��:�*��#�@��/��� O(Accounting Value�

�1@+�����0������O��:��2006P1���

��

��

2J�)������������H��������)��?��> �����OMarket Value�P��

��

��:�*�!�����������7� �����OWACC�P��������S ���7*�%�7�*+����7*+�7*����> ������)���S ����'��

����������������)������������H��������)��?����B0��=*���������#�9��)��?���6$%���������7- :� �87���

�������������5���! �?����B������ �> ������������5�8�������������)���'���S �� �����������)���'�

������������������" ��1�B������#��>�S ����'���!�������!���7� ����7�*+����7*+�7*��:�*�G�$��8��������

�. ����O����2007P2����

��

��������2 "����7�"������������%������������������������,�?���������.�?�������������� ���O

Discount Rate�P�����#��8!�������7�" ���S ����:�*��� & ���7�OWACCP����":�*� ��8

�G�����7� ����OCost of Equity�P��N ��)���7� �����:�*� ��OCost of Debt�P���

������

1��Y��-D1 L >#� �T�M$ ��PI.�~�"���� �VL �t YT5����/���e �e ��283G��284H��2������YI%'�!"U >Eu�I* L�p����������"���l'�>� ��i�L�+l�� ��lK�L�� �l'3 �1 L >l,�T�lM$ ��K��.� M�� ���I#-� �1�#KI�� �J"��'���F IM�' �}I.����l. �%� ��

���&. IM�l' ��llK�V>q�l�� �� L��������ll"���� ��x L�al��<"?Cll�K�x�l'��llK��l2LI�� ��"-"?Cll��� ��l.�%� ���U�Cll�� �1r�+l-�� �=ll�A��l"� I".��ll'�Hp����ll'L�Y ��A�Y�"K> �� ���"���� �F��%� ��"���Y�L�+-.�>"Z�� L����2007e �YF65

Page 54: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�(

��������������8�"- ��)���7� 9� ��*�����7� 9����?�������#����=����7 ����+�����4���(���

������� %�7����S ����:�*��� & ���7������������������������������I���:�*�������)����B0����2 ����7���

���+����7������OMclaney, et.,al, 2004P�1����7�" ���S ����� & ���7������������- ��

������������������>�" ���" ��� "?��7>9���)��?����������N ��)���7� �����:�*����8�� ?��<$������=*���

.�?�����������7����S ����:�*��� & ���7������- �� ����������*��" ���7" �>���! �?����B�����7��

���������������- �)�� ���*�������7*� ��?������)� ��#2 ���������)������)�������5�G�$ ���- �)�� ��

��������������������" ���5����"���$"�@���$���7�����G�$� %�7����S ����:�*��!������7�������������������

�S �������#�%��������!���G�$ � � ��7*�������?�1�+����7��O�����2007P�2����

��

������������������7�" ���S ����":�*��� & " ���7�"�����%���)���������[���2 ������1�+����$�@�����!�� �O

WACCP��8�OBruner, et.,al, 1998P�3���

��

1J����������������S �"���'"���7����S ���7*�%�����- ��)���7� 9� ��*�����7� 9����& ��� *�����

������� �=������5���> ������)������������1�B��" ���7� ����7�*+����>�'���D����! �?����B������ �> �

. ���������

2J�����- �������N ��)���7� �����:�*�!��������

3J��������������7 2 9��������<$ �����������O�CAPM�P�������)����O!����P���7" � �����:�*

��������> ��������������<$�����7- ��������� �9�G�$ �8G�������

��

��

2-1-3-��&,���������������; <��!�����

��

��+��������������������70"���" ��=��" ��� ��7�)������*���B�����7���'�������7����S ����:�*�H�?2

������)�)�����#� 2 �����1�+������=�������������������=���7����S ���.� �9��? �+� ��/ �4�74��� �O

�1� MclANEY E., Pointion J., Thomas M., & Tucker J., " Practitioners' Perspectives On The UK Cost of

Cpital", The European Journal of Finance, Vol. , No. 10, 2004, P 125. 2�����YI%'�!"U >Eu�I* L�p�����������"���l'�>� ��i�L�+l�� ��lK�L�� �l'3 �1 L >l,�T�lM$ ��lK��.� lM�� ���I#-� �1�#KI�� �J"��'���F IM�' �}I.����l. �%� ��

����&. IM�l' ��lK�V>q�l�� ������r�+l-�� �=l�A��l"� I".��l' L�����������l"���� ��x L�al��<"?Cl�K�x�l'��lK��l2LI�� ��"-"?Cl��� ��l.�%� ���U�Cl�� �1p�Y�/bb���5����e �Y55H

3� Bruner, F., K. Edes, R. Harris & R. Higgins, " Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education , 1998. Vol. 8, No. 1, P26.

Page 55: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�9

Perfect Capital MarketsP��8'����1���I��������������7=��� �����9���#��%�.�)����1�+

��������������S ����:�*�N �:�� �Q ���'��9��> �����#��������,���70������*�������:������%5��

��7����O����2 ����7����P������������&�� )�)���'�(�1�+����'�����$���/�#����$%��5����1�+"������>��

��%�����1 �=���4����O�M&M 1966P�1���

��

��

2-1-3-1-���3A���&,��������@���8 ����9����

��

N ��:�������4��M&M����������#��)����1958�����������'"���7����S ���7*�#����=@���� ��5� ������

!B��- ������������������7����S ����:�*�70����1�+������>����(�5(M&M�����1963�

����������������#��)�������*���������4�������1��������4����>1958�����)����*��)���������#��1963�

����������#����'�������- �� � �74����1�+������>���������)�������72 �M&M������"�����'�(��#���

�����������7� �����#���S ���7*�%�� *��������1�+��������% �*���7� � ���- ��)��Levered)�P�

�%����� *������1�+����6$%��#�9���> ������)���'� *���1�+�����> ������)������S ���7*�%�

��������?")���" *���7� �����#���OUnlevered�P�������������- " ����� " ������" )��G" �$ �O�1963�

M&MP 2���

��

��

1� Modigliani F & Miller M.H.., "Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 1954-1957", The American Economic Review, ( June 1966), P335 . 2 Modigliani F. & Miller M.H.," Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A correction", The

American Economic Review, 64, (June 1963), Pp435 - 436.

Page 56: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�/

����������������� �.)���8�*���7� � � - ��)�7� �����#���S ���7*�%�� *��������1�+����G�$�'���

����-�OTaxes ShieldP������A+" ����7��������2 �����&���ONet Operating Income�P�

)� 1�+������> ������)�����&����������8/���2 ���7����

��

� �@����=� ������������A+����7��������2 ����4����������70�����ONOI�P��� ��������- �� � �74�

��?��7*+����&��1�+������>��(�81�+����7���'��OIncreases linearly�P����*����&���*

�������81�+����7��S ���7*�%����� ������H- � *+��7���(2-5)����������" �*���&�����!���1�+�������8

�Q ���'��9��#������7*�%������������4������> �����#��>��O Moyer,et.,al 1988P� 1���

��

7*+���(2-5)

����4��!���1�+������>�'���N ���>5����=@�M&M���

��

���������������������������������������������������������������������>�1@+�������

�������� ������������������������������������������������������� ��������� �Value of the Firm($)��

������������� �����1@+������>� Value of Levered Firm �

�������������������������������- ����� �����>���������������

� Value of Tax Shield

������������������������������������������������������ ���� ���

�� �������F�1@+������>�

� Value of Unlevered Firm ��������*�

Amount of Debt($) (source: Moyer,1988, P433)

��

��

��

1� R. Charles Moyer, Jesse E. Reyes & Phillip M. Sisneros, Contemporary Financial Management, 3th

Edition, West Publishing Company, St.Panl, 1988, P433

Page 57: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�0

2-1-3-2-�������; <��!���@���; > B��!�����% (��* �����3A���

��

����������������N �":��5�G�$ �1�+������>�'�����:������ ���1�+����7��S ���7*�%������������*�1���&

�������- ��� ���1���&���6$%� ))�����!����8�7����S ����:�*�����" �*�1���&�1�+����������$(

��))���������- ������ � �����&�����*��7*+��������:�*��� � �74�����*������,> ���S 0�I��

��������6�?��������+Z���&��OFinancial Risk�P����" �F��>0����H�2 ��'������&��7*+�

���������*�������?��OLeverage�P��! �?����B�����7�� Required Rate of Return )�

��P�����$ ������7*+" ��H����8���&��7*+��7����S ���7*�%������������*����������1�+�������

�� #4�7�>���*����'����! �?��B���7�����*�����!�?���%��� �S 0�I���:�*��� #4������

����������R�:��5�� ������A�6�����7����S ����:�*�$�@��������� �8S 0�I���?����������" �� ���������$%

7*+��(2-6)�8�OHorne1989P�1����

7*+��(2-6)

! �?����B�����7���'���S 0�I���:�*� �!B��- �����=@�O7����S ����:�*P��

��

������������������*����. )��'���! �?����B�����7����������������������������������������������������

Require rate of return on equity, Ke

S 0�5���:�*�,�! �?����B�����7�� ��������?�����1 0��

�� ke with bankruptcy costs � Premium for financial risk

S 0�5���:�*�� ���! �?����B�����7������������������������������ ke without bankruptcy costs

7��9���?���1 0�����������������! �?����B�����7��������� �������������������� � ��Premium for business risk

� ������ Ke with no leverage �?�������������7�����

� i � Risk -free rate ���

0 Leverage B/S ��������������

(Source: Horne, 1989, P283)

1� James C. Van Horen, Financial Management and Policy, 8th, prentice-Hall, Engl. Cliffs,N.], 1989, Pp 283-284.

Page 58: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�:

�2-1-3-3-��&,��������@���; > B��!�����% (��* �����3A��������

�����- ����� ����B� ����7*�� � ��(��OTax Shelter BenefitsP����N �")����"����������

���������������������8�"�������1��" �&�!����S 0�I��/���*��R�:�����������?�����1���& �1�+�����#����

�������1�)�����F�1�+������>�� *�����'�(�����Z�������������S ���7"*�%�������&��N �)�����*������

����������������" *��81�+������> ������)���R�:����'�(���B����� �������- ����� �������������)�������7���

����������������������" �7">����> ����1�+������>�7������������ *���S 0�I��/���*��������� ���� ?)��

��#��>�O�� ��3 � ���1993P1���

��

��

���������#�����*�������������>5�����Q ���G�$� �M&M�������1963��������" - �������#��8��)?����F�

���������������1�+����7��S ���7*�%�7�*�7� ���� �B����100�W���9�8N �)����������>����&���*�

���������! �?����B�����7�����&��������� ��?��������&�N �)���O����7����S ����:�*�P��� #4�!���

��������������N �)��������1���&�,�����>�����- ����� �����1��:��5�������H�2 �� ��� �8S 0�I����� �

��1�+����7�����7*�%����O�����2003 P�2���

��

��

����������������)��5�������*������>�M&M������������" �>���" ��� "��� �8�#��������� ��#������>��7�������

�����������������/���" *����" ���G" �$�����8����� ?)��'�(�72 ��'���N �)����������������?�,:����1�+���

���������������� �����- ����� �����7�)���#�9�1� ?���=*��H�2 � �� #4����S 0�I��������" �>�N :��" ��

�1�+���O������2003P� 3���

��

��

1��YcL �t ������� �Y �>Pd��j�"E�5����/����e �Y335H� 2��Y���A�>"-.��p1�+-�� ���",���"�EL�=�A����� �@�L��g"U�>q�����K��2LI�� ��"A�- � �1r�+-�� �=�A��"#"?$��' L���A��4L�Ep�Y

5����/����e �Y26H 3��/������Y���e �Y27H

Page 59: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(�

7*+�������(2-7)� ����>��$���7�����������1�+������>��'���S 0�I���:�*� �!B��- �����=@��

M&M�����1963��#��- ����5�OSamuels,et.,al 1995P�1����������������������������������

�7*+��(2-7)��

����4��!���1�+������>�'���S 0�I���:�*� �!B��- �����=@�M&M��

������������/���*�����������������������������������������������������������������I��1@+������>��

������������Costs financial distress���������������������������Total Value of the Firm����������� ��� ���������������������������������� ���������*����. )����>�����������- �����=@���1@+������ ���

value of geared firm with only ����- ����� �����>�

tax effect considered value of tax shield�

��

A�

������������������������������������������������������ ���� �

� Value with taxes and costs of

Financial distress �=@�����1@+������> ��>����*����. )��������1@+��

�������������:�* �!B��- ����������������������������������� � value of ungeared firm

Optimal level of gearing �

� 0 B 100% Proportion of debt finance ������������(Source: Samuels, 1995, P660)

��

��

��������������������1���&�������&� ��������70�����#��>�,�����2 �������%��7�����+�����4����

�������������" ��0)�������")����������D������� )��G�$��8S 0�I���:�*� ��#���S ���7*�%����N ���>5�

����������>���*�����&( �����- ����� ���'���7 2 ��������S 0" �I���:�*��� #4���?�I��*�������" ����

���������- " ���,��"������" ��1 �:���1���&���� ���5(��%���D�����������>����M�����OTax

BenefitsP����������������/���*� ��OFinancial Distress CostsP��7*�#��7 2 ���G�$ �

�1�+������>�1���&� ����!��������=�7��S ���OPike and Neale 1993P� 2����

2-1-3-4-��&,��������@����������!������3A������

1� J. M. Samuels, F. E. Wilkes & R. E. Brayshaw, Management of Company Finance, 6th Edition, Chapman & Hall, London, 1995, P660.

2� Richard Pike & Bill Neale, Corporate Finance and Investment, 1th Edition, Prentice Hall New Yourk, 1993, P 362.

Page 60: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(�

����* ����:�*���+��OAgency CostP���1�+"�����*�� �D�����������������R��2 �����������

���B���� ��������1D�:*������)���:�*��#�@��/��� �O���1���I��D ��P�����8������� ���>������:�*���#��(����-

� � ��� ����������������"���������������7��)��'�(��� ������ �1�+����N ���>5��/�*�����&��/�*���6$%��

�������- ������ � ������=��� �������������������7 9��/�"?����������������#4�����* ����>0���(�O

��7* ���P�������=����?O��7�* ���P�������������'"����" �����" ��� �1�+"����7���� ���5��������)���$���5

��>0��������� ��)���O�����>�������P���������* ����)��/��?���*��������O���������">��" ��* ����" )��/��?(��(

���������%���� ����B����� ��D����� ���%������- ��P��������H��2 " ������ �7�=���7�* ����&����$(�8

�������������������������)�� �7�* ���G �����>���70�����+������* ����:�*�����S ��9���$%�'�� �7* ��

����%$����������������D��"�( ���=�"�5� �7" � �����.���������7�* ����%$��������������)����=���#4�

����B���� ���%��������2 �����- 9��� ��K���������& ��O�������2007P1���

��

��7 �������B���������*��7)��/��������������" ����7� 9��'���1�B�:�������,���70������*�����'�(����* ���

���� �8�#� - �)�������'���!�������8��=��5��'���! �?����B�����7���,�����*������?- ������

�1�+������>�N �:��� �7����S ����:�*�R�:�������#�������G�$�O����%1998P� 2���

��

�����������������S ���7" *�%���"� *�'����=Z����> ���S :�����S 0�I���:�*���!��������* ����:�*��� #4

����=���7���OOptimal Capital Structure P�����7� " 9�����"��'"�����=@����70����8

�����������������" ��1�+"������>��%����� *������ �81�+����7��S ���7*�%����1� � �������=����- ��)��

Q ���'�������7����S ����:�* �Q ���'����O����%1998P� 3���

��

1�c>.�%� �"���� �VL �t �Y�Y5����/����e �e �Y28�G�29H�� 2��YcI-U�>"-.��83�'����P����>�:���U�8�����L���� �������]9:���Y��LI-g't �Yi�5��� ��>+-����L�%�� �L ��Y1998�YF256�o�

257�H�� 3���/������Y���e �Y260H���

Page 61: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(

7*+������Q��� (2-8)7�������- �� � �74����7����S ���7*�%���=@����:�*� �1�+����

�1�+������>�'������* ����:�*� �S 0�I��OMoyer,et.,al 1988P�1���

�7*+��(2-8)

1�+������>�'������* �� ��:�*� �S 0�I���:�*� �!B��- �����=@���

����������������������������������������������������������������������������������������1@+������>���

�������� Value of the Firm($)

������������������������������������������������

��

� S 0�I� ����* ���/���*�����������������������������

�� Bankruptcy and

V* Agency Costs � ����������������������������� Value of Tax

Shield ����- ����� �� ��������������������������� �����

� ����������������������

�������������������������������� �

������������������������������������ Optimal Debt Ratio ����������������������� � Leverage �������������������

(Source: Moyer, 1988, P435) �

��

�7*+�����4�0�O8J2�P�'�=��������������� � ����OOptimal Debt Ratio�P���7" *�%���

���87����S ����#��>���4���L �����1�+����'�����:������O Value of the Firm�P��!���

����- ����� ���OTax Shield �P������ " *���%�"���81�+"������)������7���������- ����M�����

����* ���S 0�I��/���*��OBankruptcy and Agency costs�P�������" �>�'"���1�=Z" ��" �F

1�+�����������������*���)��$(���*���������� " � ����" ��������" �)�������7����S ���7*�%�������&����

�������� ���� ?)�������*��81�+������>�1���&�'�(���B�����Z��������- ������,�����������1���&�

�/���*��S 0�I��/���*���

1� Moyer, Reyes & Sisneros, Contemporary Financial Management, OP.cit. Pp 435 – 436.

Page 62: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(8

����1�+������>�N :����������� ����* �� ����>�!�����1�+����∗������.������7*+�������2 ������O2-8P��

��������������?)���*���7� �����#������7*�%�� *��������1�+������)���,��70����e������������)��

�����- ������ � ��J�������S 0�I���:�*�������������)����\���������" ��* ����":�*�������������)����O����"�%

1998P1���

∗��- ��)�7� � ��*���7� �����#������7*�%�� *�������H 1��YcI-U�>"-.������ �L�� .���N.��K���I�� �>g�� ����� � �n�N� Y�T5����/�����e261�H��

Page 63: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(�

�,�3���G '������

�������������������Valuation of Common Stock��

��

��

��������

������������#�9�����)������OValuation of Common StockP���8�" ������1���I��,�- � ��%����

������������=��������0- ����=����� ���2 �����������������%��7����$�� ������!��"�����)����!�?��

����������" ����" - ����<$���70����G�$ �8�#� 2 �������@�������)������)����� �1�+����7����#

��#������>�����I�� �=���� ���������D������OGitman 1985P1���H�- ��L ������$%�7 ����

���������#�9�����)�������������<$������=�8��������#������>���

��

��

2-2-1-�1 �������� ���������

��

��

1-�����9��������Par Value

��������)��������=�����)�������5����)���7=��������������"�����>��#��� *������F �8�#���@������1�+�����

1��� ����������" �*��9����*�+" ����."������� ��5��)�������)���6$%������L ���OLayton,

Corporate Charter�P����� ��5 ���OArcher, et.,al, 1979P�2�������9���" ����)���6$%�����

��� ��������������'������*����

��

��

��

2-��������� ������Book Value�������

1� Lawrence J. Gitman, Principles of Managerial Finance,4th Edition, Harper & Row, Publishers, New York, 1985, P262. 2� Stephen H. Archer, G. Marc Choate & George Racette, Financial Management An Introduction, John Wiley &Sons, New Yourk, 1979, P191.

Page 64: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

((

������������ � ���D&����G�$��������������)����#���������������)���S �)��O������=���P���$���1�+���

�������������#���������������)�����������������)������� �8��*����7� @�� �� ��Q ���������" �)����" ��

��������*������A�����$���'��9��������+Z��#���������������������. ��������#������>������� �����$U" �

�������������.)�� �����D��@��� )��1�+�������*������?- @�� ��������������" ���. ��������#�����������

�������#���������������)�����'����1����� *���������+���� � �K���� �D������*��$( 1�������"������������

���������������)���� ������� *��. ��������#�����#�������������������������������1�+����D������*��$(���

�������������������)����������1����� *��. ��������#�����������������������70���������������)���!���

(2-10)�8�O�8������2007�E�E�8120J�121P�1��

��

���. )������������������������������������������������������������������*����

(2-10)��������������������������������#���������������)����Y�� ��

�1��2 ������������#�9���������������������������������������������������������������

��

��

�����������)������ ��� :2 ���*���=��5��������#����!����8�����������)���.��?������#�����"���������'

�����)��������� �1�+������������������&����������OKhan 2004P�2���

��

��

��

��

��

��

3-����� ���������Market Value � ��

�������� ��R��������*���$����������%�#����. ����������������������8'�(��#�����U����������6��"��

��������� ��'����� *�� ��� �����>�. ������7>�����������������)��������G�$ �8�#��������� "))����" �!�"�

��K�������1�+���������7�����������:�1�+��������*�����8����������� ��" ��#������> ������)���� *��

1��Y�"���� �VL �t �Yc>.�%� �5����/���e �e �Y120�o�121H

�2� Khan & Jain, Financial Management, Op.cit. p 4.9.

Page 65: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(9

�����D��9����7���� � ������G�$ �8�����������)��1�+���)�)���Q ��'���7����#�8K���V ��������

��1�+����.�)�������������������,:��������� �����������������������" ���������" �)���. ��. ��������#��

���������������*��$(����8�#�����1�+������ ��������#�������������"���U��1�����B������*��������" ���#�" �

�����)�������N :�����. ����������������*�������%��#������> ������)���� *���>����>����1�����

�����&� �Equilibrium�����. �������!�?�� �N �����������������. �" ���R��(�7=���#�U��������� ��

O��������.�� V ��.������Q ���P1������

��

4-������'���������Intrinsic Value � � ��

���)�)������)���Intrinsic Value)�P�����" ���������> �" �����)��� ����������#����OFair Market

Value�P�������%�����'����#��& ��,> ����K���9���%�����8���������"B�����7�"� �8 " ����7�� �8��

��! �?���O����2 ����7����P�������������#�����%�S ��9���$%�'����� ������#������> ���8�=��" ���

�������������. ���������)�)�����#������>�7=���#�9�����������'"����������. ��������#����������*��$U�

���������������'��@����)��#�������������$#����)�)���� ��>���.��OOver-Valued�P��5��������6$#�

���������� ��E�������=�����'���!���7�� ����=��0���#�����$%�H�2 �������������#����������*��$(���

���������������!�����7>@����)��#�������������$#����)�)������)�����7>��������. ����OUnder-Valued�P

������$% ������ ����6�����5���=��5�H�2 ���#��������� ��>�'�(�72 ��'����> ���,�,:������>

�=������������������.)���������� �8��)�)������

� 1� WWW.iraqsm.com/vb/archive/index, 9\12\2007, pm 10:30 .

Page 66: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(/

��������������" #%��!��"���1�"���8��)�)������)��������> ������)���/0����!���,��� ���������- " ��

���1�+����D��������� ������� ������!�����2 � �������!�0��� OPerformance Firm P��8

2 �I� ��K��ODisclosure�P�����7" ���� �81�+"������"2 ������� ���� �������������7�*�����F

�%��F ����=�����7�>���f?���7*+���� �����O���������.�� V��.������Q ���P1���

��

5-���������������Substitution Value ���

��

�������������������>� ���)���#����)�������������>� �����>�7=���Q����1�+������������" �)���'���!���

�������������)��������#�������*���������+����������'����#���>����������������� "� �!�2 ��L ��

����������������8R��" ��5��1D��" ��. ")��8��+�������1���I��!������/0����!����8�������������1�+�

��%��F �1�+�����#��7����������B�����/ �4�� �O�� ���2004P�2����

��6-���!� �����������Liquidation Value� ��

�����������������"����*���#� 2 ��,�� �1�+������:2 ����������������#����7��� ����72 ����$���c������%

���&��5���������������������������"��'"�����")����:2 ���������D�� ��)�����c������� �8�#������������

���������#�9������

�������7#���#����#����!������������������" �)������")��!�2 " ����� ���'�(����- I�����:�����1�+����K��

���H����7*+��1�+������ :2 �������������������=�"�5����" �)����" ���! ������)���6$%�������5�����7*+��O

Investment Value�P���*�+����)�)����OKhan 2004P� 3���

���

��

1� WWW.iraqsm.com/vb/archive/index, 9\12\2007, pm 10:30 .

2� �Y �>Pd��c��-�� �f��4�I��.��� ���0�@K�N���U�����'�1��Yi�5��� ��>+-����"%.�N� �L I� �Y=��� ��%?� ��YY��LI-g't 2004�e �e �YF47-45 H ��

3� Khan & Jain, Financial Management, Op.cit. p 4.9

Page 67: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(0

2-2-2-���������������������./��,�Valuation of Common Stocks Model��

��

������������#�9�����)����%���*��������B��!�����L 0=������%����������� ����������)�������� � ����

����������������7�"���" �������#���)��?��� ��5������ �8.�)�����b����� ��S ����#����8 � - ��)��

. ����6������$���! �?����B�����O�1������� � ���������*� P1���

��

��+���)��G�$�����������������������#�9�����)��<$������������� � �'�(��������*:�� ��������1���I���� �����

���)���'�������������)�)������O� Intrinsic Value�P������2 "��<$ " ��8<$�" ����6$%��%���

�����& ����ODividend Discount ModelP����������/��- �<$ � �8��O P/E Ratio Model�

P$ � �8�<��������5������)�'�(���K���9��O�Earnings Valuation Model�P8���.��" ����<$ " ���

���)����OCash Flow ModelP��8���� �<$ ��OWalter ModelP��������<$ ������� �8

� ����* (L-C) Model.��������%��F ���

��

�2-2-2-1-������M������� "�./��,Dividend Discount Model� ��

� ���2 ����������������& �����2 ��<$�ODDMP���������������"��S �" � �7" �>��"�6��7 9�81931�

OMadura 1995P28������ ���" ��������#"�9�����)�������������<$������=*��<$ �����$%���5�8

��������#������)�)������)������)�����S ��9����������& �������<$ �����$%�����������" *:��H"- � �.��?��

������9��OFundamentalists�P�����"���9��7" ��������'����� �OFundamental Analysis��P�

�������������������������)���,�����=����8��)�)�����#������>�����(� %�<$ �����$%���S �B����/�#����5

���������������������6$%�7�����������7*��2 ������� �8����)�����K���9������& ���������������

�������2 ��7�������#��?��������,��D0���! �?��B���7��� �O�����2000P3���

1 WWW.ariwikipedia.org/wiki, 19\12\2007, pm 10:30 . 2 Madura, Financial Markets and Institutions, OP. cit., P260.

3���%� �IA�xL�_��Y���D�T�%������c��0d������N�0�� �����%('��Y��LI-g't �Y�"%.�N� �L I� �2000�e YF�139H��

Page 68: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

(:

������������& �����)��<$ �����$%��������������������'���!����*����������#�"�������)��" ���K�" ��9��

��������! �?����B�����7�� �8��+�������)������B�����������%�����5��������O�7� �����:�*�P�7��

���:�������� �8K���9�� ��������������" �70��� �8�#���K���9������& ���������,> �����������&���1��

�����������������" �������70"���" ��#4������& �����2 ��<$ ���������1� 2 �������6�*$�.��(2-11)�

OMadura, 1995, P260P1 �J����

��

D1 D2 D∞∞∞∞ V = + + …. + (2-11) (1+K)1 (1+K)2 (1+K)∞∞∞∞

��

���L �����

��� V ����������#������)�)������)�����

Dt ������������#�������> ������� ��������& ���t������

�����K����2 ����7��� ��7� �����:�*�O�! �?����B�����7���P��

��

������K���9������& ���2 ��<$ ����� ��L 0=����5���O<$���P���'"����" ����8�#�������)����:���

�����:�*�S ���������> ��������& �����5�8����)���������& ����O����)�����P�������������=*���#��� *�

<$ �� �����:2 ��� ����<$ ������ *���)�OZero Growth �P�����" ��=��� " ����<$ "����� �

OConstant Growth�P�������������������� *���>������ �OMultipleP�� ��7���!���G�$ �

�������& ��������)���ORoss, 2002P�2�����

��

����

1�� Madura, Financial Markets and Institutions, OP. cit., P260.

2 Ross, Westerfield & Jaffe, Corporate Finance, op.cit. P109.

Page 69: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

9�

1-1 �!� �����,���./��,�Zero Growth Model � ��������

���������������'����81�+����1����7� ?� ���5�8����=�����)�����K���9������& ����� %�<$ �����$%�S ���

����������=�K���������& ��'���72 ����#����!��2 ����O�" ���=��� ������)����)�����P���1� ��70"�

����1���������������:2 �����& ����6$#��� ����� ����7����5�G�$ �8�#��:2 ������'���1�+����������" �

��������������� ��.�)�����b������#��S ������������#�9�����������)��������������.��?��!�2 ����� ����O

2-11P��K���9������& ���2 ���������<$ ������2 ���� �8��P��

D1 D2 D∞∞∞∞ V = + + …. + (1+K)1 (1+K)2 (1+K)∞∞∞∞

��

������������������" �����S ":��'"���� ����?���<$ ���860���� *$���������<$ ����?��������G�$��

���������<$ �������1��� �����������?�����<$ ����S ����'����#�V����)�)������)���!��� ���70����

��������(2-12)�O�Weston, et.,al, 1996, P203P� 1�� ���� ��

������������ Dt V = �(2-12) ����� K

2-������3�����,���./��,�Constant Growth Model������

����������������" ��#��5�" �'" �(��" ��=�7*+�� �������)�����K���9������& �����<$ �����$%�N ��:���O���

Constant Growth Infinity��P����������70������)�)�����#������>�����(��*��L ����<$ " �

��+ �� �� *� ���OGordon and Shapiro Model�P����� " ��7�"�����S �"���'"����B�)�� �8

��9��'�(�����=�����)���������& ������

��

1� Weston, Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, Op.cit, P203. ���

Page 70: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

9�

���������6�#4���*�G�$ �(2-13)�8O �Solomon & Pringle, 1980,P298P1����

��

D1 V = (2-13) � K - g ���L ��� ��

���g�����=�������& ���� ��7������

��D1���� 9�����������#�������> ��������& ���'��]]]]5�g �P�1�7�D0�J�D1�[[[[������

����+ �� �� *�<$ ������*$���������� �OGordon and Shapiro Model�P��@��N ��:�

�2 ����7��K )��7�����=�������& ���� ��7�������*��5g7�����7�"����" *��" ��������*��8

�����������#�9����>�����8���=�������& ���� ��7������ ����2 ����5V7���� ����� *�������5��" �'�(��

����������#�9��6$%���>���� ���� ��5� �9�!���� �8���#���������������*������������5g�7��������*��5K�

7�������������������"�����,">� �������*��8������� *����#�9����>��5�G�$ �.��?����<$ �����$%�H�2 ��5�

�� *��OK�P������*��Og�P��R�:�������!���� K��1�?������ � �ORoss 2002P�2 ���

����3-����������,���./��,�Growth Model� Multiple��

��

����� " ��*�� �� ��7�>���� ?���<$ �����$%�����OSoldofsky and Murphy ModelP��8

����� ���S ����'����B�)�� ������������ �" ��1�+������2 ���������)�����K���9������& ��D�)��,>� �����F��

������� ����*�8 �7��������������� �������1�+�������7 ?����=�7*+���%��������7" *��" �������� �9�

����'" ���N �":��5�������& ���� ��7���������%��� �8���*�7*+���#����������& �� ���1�+�

����)�� ���5��������)����������)���$#���

1� Ezra Solomon, John J. Pringle, An Introduction to Financial Management, 2th Edition, Goodyear Publishing company, �Santa Monica, 1980, P298. 2 � Ross, Westerfield & Jaffe, Corporate Finance, op.cit. P 111.

Page 71: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

9

��<$ �����$%��� ?��������������"���L ���8�#������)�)������)���!�������,>� ���'�(�!�>�������� �9��!�

����������������)�����K���9������& �������������)���,��70������)�)������)����������" �F� " ����1����

���B�"#�����#�������������������)���'�(�������OSharpe & Alexander 1990P1������" *�G" �$

<$ �� �- � O�Soldofsky and Murphy Model �P�����������70����O2-14P�8�OMathur,

1979, Pp260�261P2�����

��

� (2-14)�

���L �����

Pm ���1��:��������������#�������m���

�m+����������F� ����1�������

��

��

��

��

��

��

��

1� William F. Sharpe & Gordon J. Alexander, Investments, 4th Edition, Prentice-Hall, .N.J, 1990�, P 468. 2� Lqbal Mathur, Introduction to Financial Management,, Macmillan Publishing CO.,INC., New Yourk, 1979, Pp 260- 261.

Page 72: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

98

2-2-�2-�2-��'������ ��* ��./��,��P/E Ratio Model���

��

� ������'�(��#��������������<$ �����$%�/����OPrice Earnings Ratio�P� ���/��- " ����O

MultiplierP�������������#���" ���������=������ *���������)���������<$ �����$%�!����������G�$��8

�������������������#��������70����/��- ������$%�!����L ���81�+�����#��'���7 2 ������'"����>

���������������������������"���"��*��$(��" ��8 " ������/��- ���#��������,����������=��������'���

����������������1�" �:����" ���#�" ���'�����> ����K���9����)���#��- ��� ��)����� �����������/��-

�����" �)�)�����#�" �����>� ����� *�����!���������)��'���7 2 �����*��8���)���OIntrinsic

Value�P��������. �������O�������2007P�1���

����

����������������8 ������'�(�������/��- ��2 ��70������������)�)�����#������>�����.�����'���D���

�������� �S �� �7�>���� ?�� �OWilliams and FindlayP�<$ �����$%�H�- ���*���L ��8

���������70���(2-15)�O�����#+���819958E47P2�������

����

(2-15)

��

���L �����

M�������� ������'�(�. ��������#������>�/��- �����" ��*����?�����'���/��- ����$%�7�� �O

���4������F ����4�����?������P��

E�����������#�����������

��

��

��

1��Yc>.�%� �"���� �VL �t �T5����/����e �Y119H��2�Y�� I&+�� ����D�<�D>� �IA��p����%� �!&'��E�L�� �'3 �!��#$����"��$��#"?$��' L��"���� �x L�a��� IyE�x�'��K��"p����'L�Y

�Y� IyE�Y� IyE��%.�2�Y�� �,3 ��VL �t ��"���YVL�+-.�>"Z�>"�C2�.1995�e �YF47H

Page 73: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

9�

�������7� �����������*���������- ����$%������)�)�����#������>�����I�1��/�����L 0=�70����������8

��%�7� ���������������> ��������& ���� ��7���8��> ��������)�����K���9������& ��������������)��

�����7����S ����:�*��C����� �81&������K���9����������=���GO�Smith 2004P1���

����2-2-2-3-��./��,��N����������Earnings Valuation Model� ��

�������������������8 " ������S ����'���G�$ ����������#�9����)�������<$ �� %�K���9�����)��<$ ����L " ���

��������1��2 "����#�9������'����))�����K���9����>�70������� ����#����K�����!��������U" �

�����������,��)�� ��������<$ �����$%�S ����'����#�������)������������"% �� - �������#�>������1�*:�

����������������� " ������S �"���'"����#�������)��� *�������0 ��8�#�9��!��2 ��.�����))�����K���9�

���� ����& ��S �� �����)����O�����%1999P2����������" �������70"���" (2-16)�����1�" *��N �"���

����� ������*�� �OM&MP�����������5�����������#�������)��<$ �������������������8K�" ��9��'�����O�

Francis, 1986, Pp 420- 421�P3������

��

(2-16)�����������������������������������������

��

���L �����

Et���1��:������#�������> �����#���������t1�����������=��5��������

It�����#��4:�����K���9��O1&������P�1��:�����t���=��5������)�����1�+�������

��

1� Janet Smith & Richard L Smith, Entrepreneurial Finance, 2nd edition, Wiley & sons, [.S.I], 2004, p 250.

2���YcI-&� �>"-.���'�1����%���VT�%������c��0N���U���Y��LI-g't �Y�L�%�� �VQ+-.�1999e �e �YF�389-388 ����3� Jack Clark Francis, Investment: Analysis and Management, 4th Edition, McGraw-Hill Book Company, New Yourk, 1986, Pp 420-421.

Page 74: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

9(

����������&� ���#��(���+���*�K���9�����)��<$ ��'���!���OJones�P������#"�9�����)������$(� �����'"���

����< �&" ���=@" ��!�" �������U�� ����& ��S �� ��#����������S ���ODouble Connecting�P

�������������K�" ��9���" �)���"+�����F���=@� �8����)���������& ������)���+�����=@���% �����& ���

����)���������& ������D&��� *��������1&������O����%1999P1 �

����

-4-2-2-2�,���K �����./��,�1 ��Cash Flow Model ��

�����1 �=������S ����'���<$ �����$%�� )��OWealthP�����)��" �������������72 ����������@����

����������������#���'������)������)��������������������������=*���@����L ���872 9���$%������@�������)���

���������)������F�/���*�������7=���O�������/���*� �G0%I��E2 �*����" #��G *+���� ��P�����" 2

������#���������� ������- �������H�������������������)��" ����S ����'�����������#��������)��<$ ���#4��

���������70�������)���(2-17)�8OFrancis, 1986, P 420P�2���

��

��

���� (2-17)������������

���L ������

��

Ct�+�����������)������)����� � ����������)������)����������.�:������

��

��

��

1��YcI-&� ��"���� �x L�� ��K�L�� �'3 �1�"'�'��T���/���5���e �Y388H��

2� Francis, Investment: Analysis and Management, Op.cit, P240.

Page 75: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

99

��2-2-2-5-��������./��,�Walter Model���

��

������� �'���OWalter�P���������S ����'���G�$ �8���������#�9�����)�����?(����)��'�(�<$ �����$%���

�������70���� � ���8K���9��,�& ������������N ����5������������*��" �1 �"=���4����/�#��� �����A���

����������#�9��OStockholders WealthP��K���9��&�������>0����'����%������70����8

8����)���,���+�����%��=����1���( �! "�?����B�����7�� �1�?������������� �����$"#�

���������K���9� ���& ���K���5��'���&*���>���� �� *���������"���" #�����" ���5�G�$ �81&

�����������������" �������70"����<$ ����H�- ���*��L ���8�#�V����)�)������)��������������#(2-

18)�8�O����#+���81995�8E45P�1���

E Ba - Bc V = + ( E – D ) (2-18)��� � Bc Bc

��

����L �����

Bc��! �?����B�����7�����

Ba���1&������K���5��'����B�����7��\ ����7������

E������ �����������#������������

D������ �����������#����K���5������& ����

��

��

��

��

��

1�Y�� I&+�� ����D�<�D>� �IA�p����%� �!&'��E�L�� �'3 �!��#$����"��$���"���� �x L�a��� IyE�x�'��K��"#"?$��' L�p��Y5����/����Y

�e �e45-44H��

Page 76: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

9/

�2-2-2-6-��$���������,����./��,��5Lerner and Carleton ( L-C) Model7���

���

����<$ �����$%�����OL-C�P�����<$ ���1� ?��A�2*��������<$ " �����$"%������L ���8 ����+ �� ��

���������������'"����B�����7���� *��������8��������� ��> ���������#������)�)������)��������#����>0���

�������������! �?����B�����7�����7>�������������)����A�2 ������=��5��������)�������8��������#����'

�����������������)�����7>��Q ����N :������)�)����������������=�"�5��'����B�����7�����*�����������

�?����B�����7�������*�!�� *���������6$%�����#������)�)������)�������8��������#����'���

��������������)�������*���������)�)������)����&� �� �������"B�����7���Q ���������������������)���,

�������=��5��'����B�����7���,�! �?������������� " *���5�1� �- ��� ��5�<$ �����$%�'���D��� ��

��A�����B����B����������=��������������)�� ��#������)�)������)�����

��

��- I������E������������(�'�(�7���<$ �����$%�����G�$�'�(��K���5��,�& �������

�ODividend Policy�P���#��������'�(����- (�8�#�V����)�)������)�����4���'�(�/�#������

�> ���������������#�9����*������& ���K���5��N �:�������'�����������5��6$%�� )��L ��

�����������S " *��� �8! �?����B�����7�������*����=��5��'����B�����7�����*��H��"2 ������" *�

���������70����<$ ����H�- �(2-19)�8�O����#+���81995�8E46P�1���

( 1 - b) rBV V = (2-19) K - rb

����L �����

b��1�+�������K���5��&������������

��

1�Y�� I&+�� ����D�<�D>� �IA�p$����"��$����%� �!&'��E�L�� �'3 �!��#���"���� �x L�a��� IyE�x�'��K��"#"?$��' L�p�Y�/���

5����e �e �Y45G�46H��

Page 77: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

90

�O1 –b ���P���������#�������)����K���5������& ����

r����������#���������������)����A�2 ������=��5��'����B�����7�����

rb�����������������#����K���5�� ��7��EPS����������#�"���K�" ��5����"��& � �8�DPS���" �)�� �8�

���������BV��- �� �8g�Y�rb<$ ��!���G�$ ��*� ����+ �� �� ���

�� �� ����

��

����������������#�9����2 ��������)����<$�����%��H�- ������������6$%����L ������� )���8�#���������:�*

����������& �����2 ��<$ ������������������DDM��������!���������������<$�����7- ������� �9�

�������S ��9������K���9������& ���5�G�$ �8��������#������)�)������)�����)�)������)���!�

��������#����B���� �1�?����������>0���������5�������<$ �����$%�$�@��G�$*�8���

Page 78: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

9:

��� �A�2-1� B��./��,���0 "������������� �"����<$ �����<$ ����!��2���������<$ �����������������5���

� ����������������& �����2 ��<$ ���:2 ����

S �� ��1931���

�������������*�����������������#�����)�)������)�������(����"��& �����=����)�����K���9��O ���� �����P��

� ����������������& �����2 ��<$ ����=����

����+ �� �� *��N D1 V =

������������K – g����������

�������������)�����K���9������& �����*����������#������>�����(���=�7*+�� ����

�2 ��<$ �� ����������������& ������������

�KL�.���gCK�I��'��N

�������������)�����K���9������& �����*����������#������>�����(���=���F�7*+�� ����O������ ��P��

��

����������/��- �<$ � P/E������������� �S �� � ��N

��

�����������$" ���c����������70�����#������)�)������)�������(��*�� ������/��- ���#��������,�����������=������ ��

K���9��'�(������5������)����<$ ������ ������*� ��1958

��

����������S �" � � ������S ����'����*���#������)�)������)�������( ����& ���

��)����.������<$ �������N

���

����������)������)������S ����'����*���#������)�)������)�������(��������1�+����������������@����O�������"#��(����- " ��#���������

����)������F�/���*����P��

������ �<$ ���>�� ���N E Ba - Bc V = + (E-D) Bc Bc

��)�������(�����������" ��N ����5��S ����'����*���#������)�)��������������1 �"=���4������=�������A����##� ��K���9��,�& �����������K���9��&�����������>0����'�������5��70������*����

����)���,���+�����%��=����1��� ��� ����* �������<$ ��( L-C)������L����>�>"���N�� ( 1 - b) rBV���

V = �� K – rb��

���jlll��",��c��lll%� �!&Clll����lll"#"#�� ��lll�"#� �<"lllE��lll,\%� �flll����1�%�5�$��'�"'�� M$��"N"$ >�'u�=�u�Ik>��R�O���Y��>�KI�

�"#"#�� �!&C� ���",�!"m%$�=�u��I&$���� �6�EL� H��

Page 79: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/�

��

��

G ��3����� !���������'����2(��,�&��,�����#����

Discussion of Empirical Analysis Results ������

�����G '������+��������!������'��2(��,�&��,��Discussion of Cost of Capital Analysis Results���

�����

�,�3���G '������+��������2(��,�&��,� Discussion of Valuation Result ��

������������������������������������������

Page 80: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/�

��������G '������

��

�&��,��2(��,����'����������!����

Discussion of Cost of Capital Analysis Results��

��

��������� �����:�*�7�����MB�����+>���L ������$%���������7O���7����S ����:�*�P���7��*������������

������������������" ������- " �� �872 :����$%������=���L ����������������#������)�)������)���!������2 �

�����������������7�*"+���"%������� �8�����2 � ������%����������2 �����+����7� ���:�*����� �:�

��7� ����O���- ��)��� ���*�����P�������#����=����7� �������+�����#������������������a >�"����*

��������7����S ����:�*��� & ���7�����!����MB���OWACC�P�������" ���%��"��������2 �����+���

������2 � ��1��:��1997�J�2006���

��

��

�-1-1-3�����'��2(��,?���������������!����Ke•���

��

����������������7 "2 9������" ��<$ ��������������������������+������1�+��7*���:�*���6$%�!������

����"�������O�CAPMP�������"�����," �.":����$"% �8Martins,et.,al 2006� ���"����

.Cummins & Phillips 2005�������� �������"B������5�"��!��"��!�?����9������G�$�

��������������������. �����4:���B���7���?� � ����������������+������1�+��7*���))�������G�$

���������������" ��H"- � � "%��* �8G�����7� �����:�*�!�������7�����$����#���������7���!����

�<$ �������OCAPM�P�7 ���� O3-1�P�7�����MB���������B������5�����6$%�����

��

��

�����������������������������������������

•������%�� �J2��E��CD�( 1 -1)�����

Ke = Rf + [[[[ E( Rm) – R f ]]]] ×××× ββββi

Page 81: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/

�7 ��O1J3�P�����+�����))������B������5���7�����MB���Rj•��������. �����4:���B���7���?� � �8RM �••����

��(�'��

�W�+����

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

1 � ��*�� �.� ���,��2 (0.10) (0.32) (0.18) (0.54) 0.13 0.73 0.16 0.76 0.20 # 0.05 2 ��������S �� ��� 0.12 (0.52) 0.62 (0.24) 0.25 0.08 0.25 1.42 0.21 (0.13) 3 ��� �*�������2 �����? �� 0.17 (0.09) (0.06) (0.26) (0.11) 0.61 1.20 (0.26) 0.19 (0.17) 4 ��2 c�����<���I�����5��, �0.58 1.48 0.12 0.17 1.17 (0.02) 0.05 (0.04) 0.41 (0.33) 5 �����9�����5��,��2 �(0.09) 0.06 0.10 (0.08) 0.04 0.13 0.79 1.40 0.04 0.20 6 ������������ �������2 ����������(0.20) 0.45 0.07 (0.03) (0.18) (0.06) (0.12) 0.67 (0.22) (0.43) 7 � ���9������2 ���������]7��� �(0.24) (0.17) (0.13) (0.06) 0.29 0.08 0.05 0.02 0.24 0.15 8 ��=��5� ��������D� ��������0.22 (0.05) (0.45) (0.11) 0.84 0.60 0.01 0.20 0.05 (0.19) 9 �����9��/&����,��2 �(0.22) (0.73) 0.18 0.19 0.16 0.29 0.60 (0.08) (0.34) (0.52) 10 �����9���F����� (0.09) (0.06) (0.23) (0.25) 0.52 0.01 0.04 0.26 (0.12) (0.42) 11 ��B� ���������2 ����������&*����(0.09) 0.10 0.02 (0.07) 0.47 0.80 0.32 (0.11) 0.05 (0.33) 12 ��� �����B����� ��������(0.09) 0.18 0.15 (0.13) 2.30 0.20 0.13 0.26 0.07 (0.50) 13 �=�����������9���0��*���0.08 (0.32) 0.33 0.05 0.40 0.42 1.44 0.95 0.59 (0.20) 14 ����9������2 ���&���(0.22) (0.07) (0.02) (0.18) 0 (0.04) (0.06) 0.24 0.07 (0.35) 15 �����2 ���?� 9��.�+���,� (0.10) (0.07) 0.46 (0.15) 0.09 (0.24) 1.22 0.41 0.78 (0.35) RM (0.018) (0.008) 0.065 (0.113) 0.425 0.239 0.405 0.407 0.148 (0.235)

RM=0.13 ��

•������%�� �J2��E��CD�(1-2)����������Rj =P1-P0+D/P0������0.05= ( 3.1 - 3 + 0.06 / 3 ) # �� ����

••������%�� �J2��E��CD�A1-4B�����������������������������0.13= 1.31/10��

Page 82: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/8

����7 �������4�0��O3-1�P��������+����.)������B������5���7�����MB���•�Rj�����7" �����MB�" �� �8

�������������. �����4:���B���7��RM��B���7���?� ��7�����MB��� �8���"�������. �����4:�

RM���

��

��))������B� �����5������'�(�7�������MB������+��ORealized Rate of Return�P����+���

�������- :����#4����*�������������O�����"��P����� �"���" �O1997��81998��82000��82006�P

������������������G��������������*��)����������. ����4:���B���7���MB�������G�$�S *��� �� ������"2 ��

���������2006��������������6$"%��#���������N �:����!���� �8��������+����6$%��#����B� ���4����*�

�.� �9� ������2 � ������#�V��D��+�� �,��������������� *�������������*�7*+����+���

�� �����������1���������������������:���1�*Z��D�� ����>� ���������6$% �8M������7 ��7=���������" ���

���=���� ����

�����

������,":���1������ ������.)������%�B���7�����*���+����N ������7 ������������G�$*�

�����������+����'���G�$�.�?�� �8�)?����F ����*�7*+�O������S �� ���2004���c���1.42������? ���8�

������� �*�������2 �2003�c���1.20����c�����<���I�����5��,��2 �8� 1998�c���L ��1.48�

���� 2001���c���1.17�����������5��,��2 �82004����c����1.40���������" �� �����B���" �� �����" ���8�

2001���c���2.30����������9���0��*���8�2003��c���1.44���?"� 9��.�+" ���,��8�2003��c"���

1.22P������������������ ��" ����+����6$%��#���������R�:����'�(�� ����B� �����5���R�:����!�� �8

�.�����������������*���/��- ����������

��

��

��

��

��

��

��

��

•����L� �L�-�I��E��##���� �1�+-�� �I* �A

Page 83: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/�

7 ��O3-2�P�!����MB����G�����7� �����:�*�ke ��

��& ���

�•••• Rf�

RM

e

Ke = Rf �+( RM – Rf )× e

� ��*�� �.� ���,��2 0.05 0.13 0.64 0.10 ��������S �� ��� 0.05 0.13 0.60 0.10

��� �*�������2 �����? �� 0.05 0.13 0.42 0.08 c�����<���I�����5��,��2 �0.05 0.13 0.11 0.06 �����9�����5��,��2 �0.05 0.13 0.58 0.10

������������ �������2 ����������0.05 0.13 0.31 0.07 � ���9������2 ���������]7��� �0.05 0.13 0.40 0.08

��=��5� ��������D� ��������0.05 0.13 0.59 0.10 �����9��/&����,��2 �0.05 0.13 0.56 0.09

�����9���F����� 0.05 0.13 0.87 0.12 ��B� ���������2 ����������&*����0.05 0.13 0.61 0.10

��� �����B����� ��������0.05 0.13 0.63 0.10 �=�����������9���0 ��*���0.05 0.13 0.81 0.11 ����9������2 ���&���0.05 0.13 0.77 0.11

�����2 ���?� 9��.�+���,� 0.05 0.13 0.59 0.10

����

��

���7 ����������O3-2�P��������������+����G�����7� �����:�*�!��������������������7���!����MB���

������������7 �������.)������B������5���D - �����#�����D�������� ������2 ���O3-1��P�����"#4��

������7���7�����MB����������ββββ������������?"� ����c"����)��8����7*+���?� �����4����1�?���������

�#���������0.57�#�V�������7������������?� ���!����������••����

�����������������$% �8��� ��#���+(����*�����������������1�+��7*�������7������7 ��������#4��G�$*�

����������. �����4:���B� ��7������1���&�������������+"�����#����B� ��1���&�'�(���Z���������

������1�?������0������N �:��5���(ββββ�����������&" ������+"����6$%������������������������+����

������������������" �7">�����*���+����6$%��#����B� ������)������:2 ���6$%�'���7����� �8����������:2 ���

�����. ����1�?�����7>���#��?����- �� �. ����!�)���A�1H��2 �����

•�������&*����G�������������:����������8����8L ���9��1�B���8���#+�����B�2 �I��1�+����8����9��������������"����?"� ���'"���L ����������

�1�?���������������B�����7���Rf��R����� ������� ��������N�t1��>+��� �' LI� �VI.��\P�R������������ ••���������������l-�� ��l�"E�!"l,��l��il�2�!l$��E�C�� ��'���� �� >M�'3�������!"l#� �S�l�N.��l�E�Il#K�1�+8.49�������1�+l-�� ��IlA�=l�A�S�lN�� � OlU��-�Cl,��15�������������������������H�[0.57= 8.49 / 15H]���

Page 84: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/(

�������������7 �"�������1�%�4���G�����7� �����:�*�7�����MB�������������O3-2�P������"������+"���

������������������ ����G�����7� �����:�*����87�������1��70�����������O0.06��� �0.12P����G" �$ �8

��������4����1�?�����/0����!����O���������0��ββββ��P�������4����1�?�����O���7" ��ββββ�7���"���

������������1���&�!�?���=������5�8G�����7� �����:�*�!�����S ��������! �?����B�����7��O��:�*

���G�����7� ����P������7*+���?����1���&���6$%���������:���1�+��������=����1�?������*��$(

�1�?�������+��•�������������! "�?����" B�����7�"��1���&�'�(���Z���1�?��������&���* ���'"���

1�+������������#������>�N �:��������=��81���&���6$%����M���� �1�+��������=������

��

��#4��G�$*��7 ������O�3-2P����:�*�R�:������c�����������9���F������1�+���G�����7� ����0.12�8�

��R�:����!������*��������4�����#��?���7��ββββ�������N �:��������=��R�:��5���$%�G���� �8�����" �>�

��+��������������81�+������������#���1����7" � �����":�*��"��*��)��c�����<���I�����5��,��2 �

����#��G����0.06�������������%�?����A���L ���1�?�����7����1�+��7>���#���!����8�0.11���L " ���8

1�+������������#������>�R�:��������=��N �:��5���$%�G�������

��

��MB������������������������������#�"����" �)�)������)���!������2 ��7��*�G�����7� �����:�*�!����

��������������"� ����" �F����������������+����N ����������������+�����������O����G"���7" � ��P

���������������=���L ��������G�$ �8��:2 ��� ����<$ � ����=��� ����<$ �����������O�����)�����E����

�P72 :����$%������

��

��

��

���

��

��

��

•��%���%�1� 2 )���1�?���������4����1�?�����Systematic Risk�����7����S �)� ��ββββ�����7" � �����" :�*�!��"���" ��7��� ��8

G�������

���

Page 85: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/9

-2-1-3������'��2(��,���������!����8 ������Kdt••••���

���

!B��- �������N ��)���7� �����:�*�!����������������������+������1�+��7*����.:����$%

�������,�1998�Bruner,et.,al�������� �2001�Dempsey�����7 �����H- ��O3-3P���MB����

�N ��)���7� �����:�*�!��� .Kdt�����

��

��

7 ��O3-3�P�!����MB�����7� �����:�*N ��)�� Kdt

�����& ���Kd •••••••• T ���� Kdt = Kd × (1 – T)

� ��*�� �.� ���,��2 0.10 0.07 0.09

��������S �� ��� 0.08 0.18 0.07

��� �*�������2 �����? �� 0.10 0.04 0.10

c�����<���I�����5��,��2 �0.10 0.03 0.10

�����9�����5��,��2 �0.09 0.20 0.07

������������ �������2 ����������0.05 0.10 0.05

� ���9������2 ���������]7��� �0.09 0.12 0.08

��=��5� ��������D� ��������0.07 0.04 0.07

�����9��/&����,��2 �0.10 0.11 0.09

�����9���F����� 0.04 0.07 0.04

�B� ���������2 ����������&*���� �0.07 0.12 0.06

��� �����B����� ��������0.02 0.09 0.02

�=�����������9���0 ��*���0.10 0.08 0.09

����9������2 ���&���0.10 0.01 0.10

�����2 ���?� 9��.�+���,� 0.10 0.04 0.10

�����

•�����%�� �J2��E��CD���A1-5B���������������������������������������������������

������������������������������������������������������������������������������������������������������������Kdt = kd ( 1 - T )����������••���M.�� IA��Y ��A�Y�"��L� ���U�C�� �1��>+� ��"���Y ��A��4L�E���H�� ���1��>+���J* >B� �I%E�w >�#�� ������� ��������N�t�Y��>B� ��,�<�I� �������J* >B� ��C-���E�C�� ��'�� �=�A��D�� �I��A

�' LI� �VI.��\PH

Page 86: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

//

����������7 ��������1�%�4���N ��)���7� �����:�*�7�����MB�������������O3-3�P���*�����"�������������

7�������1��70���������� ����7� �����:�*����O0.02� �0.10�P�������/0����!����G�$ �8

�����������!B��- " ���7�>��������:�*�/0����!��� ���+�����'����- �:�������- ���������" �4"�0�

��7 �����O3-3�P������ � ���!�����- :�����>���+����'���N ��)���7� ����/���*���4���(���

���������))������������- ���������������"B� ���5�G" �$ ����" ����"#�*�%����N �)�����+������������

����- ���!����7�>��2 ���N �)�����

��

���7 �����������O3-3�P�������������+����'���G�$�.�?�� �8��+����N ����N ��)���7� �����:�*�R�:���

����������O�������A������ �*�������2 �����? ���1�+�0.101�+��8���"A���c�����<���I�����5��,��2 �

0.10������A����&���1�+��80.10�������A���.�+���,��1�+��80.10�������"A���.� ���,��2 �1�+��8

0.09�������A���/&����,��2 �1�+��80.09��������"A����" ����9���0��" *���1�+������� �80.09��P�

���������- ���7�>��������:�*�R�:����!���� ����������8����- ���7���N �:��� ������=��R�:��5���$%�G��

1�+������������#������>�N �:����������

��

����7 �����������- ����O3-3�P��������+����N ����N ��)���7� �����:�*�N �:���8���'���G�$�.�?�� �

�������������+����O���B����� ��������1�+�������"A������ ���0.02�����"F������1�+"��8�����"A���0.04��

����� �������2 ����������1�+� �����A�������������0.05P�8���������7" �>����" ����":�*�N �:����!���� �

���������- ������ � ���R�:��� �����- �����$%�G���� �8�))�����5���N �:��������=�������" �>�R�":����

1�+������������#����

��

��������������������7 �"����������������+����G�����7� �����:�*�!����MB��������)���������7*+��4�0��

�O3-2P������������7 �����������������+����N ��)���7� �����:�*�!����MB��� ��O3-3P����������" ����8

���������7 ��������N ��)���7� �����:�*�7�����MB�����4��O3-3�P���������":�*�7�����MB������7>�����*

�����7 ��������G�����7� ����O3-2P��������������"���������":���1�" *Z��D�� ����>� �MB������6$% �8

��8��������������������!"�� ������ �2 "���/�:�� �����- ����� ���1&����N ���>5�� ))�����!���

���1�+����7�>����%��������������������"��*��#��G�����7� �����:�*�����������)����+������)�������������

����������,>� ���,�.�� ���5�MB������6$% �8N ��)���7� �����:�*���7>�����������"�����,"����"����#�*�

Dempsey 2001��S ���7"*�%�����- ��)���7� 9��� � ����F����� ���'�(���2 ��������

Page 87: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/0

�K���V ��1�+��������������&��S :��.)���5��#���5(�8����- ����� ���1&���� ))���� �7���

������2 �+���!B��- ���!����G�$ �1&�����������������"����#��(�72 ���������������S :���% Miller�

���� ���)���. 1977 ���

�����

��

��-3-1-3���2(��,����'�����������!����$�M����������WACC∗∗∗∗���

��

��������7����S ����:�*��� & ���7�����!������WACC••����������������������+������1�+��7*���

��������,�.:����$% 1998�Bruner,et.,al���"���� �2004�McLANEY,et.,al����H"- �

�7 �����O3-4P����7�����!����MB����7� �����:�*��� & WACC�

����

�����������������," ��������G�����7� �����:�*�,��70����7����S ����:�*��� & ���7���������(�����

���7 ���������#4���*�G�$ ��������N ��)���7� �����:�*O3-4��P�7� �����:�*�!��������>

���������*����. )���& �?� ��<�������70�����������G������������*����. )����>�7=������ ��

������1�+������> ������)���'���� �)�O����1�+����7 2 ������(�P��������" ���& ����$%�!�- ��=��

��G�����7� �����:�*��������������<����"���70"�����������N ��)���7� �����:�*�!��������- ��

����� ������& �?� ��O����� �?���P�������� �)�� �������>�7=������ ����1�+������> ������)���'�

�O�1�+����7 2 ������(�PN ��)���7� �����:�*�����& ����$%�!�- ��=�� ����

��

��

���

��

��

��

∗�����f�? .�FIM�C�������� �@�>�� �5��� ��I%�� ��&E�I #-������ �@�L������������� �WACCH��••������%�� �J2��E��CD�( 2-9 ) ��

���������������������� E D WACC = Ke + Kdt ( 1-T )

E+D E+D

��������������������������

Page 88: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

/:

7 ��O3-4�P�MB�����:�*�!�����7� ���OWACCP•����

���

�W�+�� Ke ����� E/E+D Kdt •••••••• D/ E+D Kwacc =Ke �f E/E+D + Kdt× D/E+D

� ��*�� �.� ���,��2 0.10 0.70 0.09 0.30 0.10

��������S �� ��� 0.10 0.60 0.07 0.40 0.09

��� �*�������2 �����? �� 0.08 0.80 0.10 0.20 0.08

c�����<���I�����5��,��2 �0.06 0.60 0.10 0.40 0.08

�����9�����5��,��2 �0.10 0.70 0.07 0.30 0.09

����� �������2 �����������������

0.07 0.80 0.05 0.20 0.07

� ���9������2 ���������]7��� �0.08 0.80 0.08 0.20 0.08

��=��5� ��������D� ��������0.10 0.80 0.07 0.20 0.09

�����9��/&����,��2 �0.09 0.70 0.09 0.30 0.09

�����9���F����� 0.12 0.90 0.04 0.10 0.11

������2 ����������&*�����B� ����

0.10 0.90 0.06 0.10 0.10

��� �����B����� ��������0.10 0.60 0.02 0.40 0.07

�=�����������9���0��*���0.11 0.50 0.09 0.50 0.10

����9������2 ���&���0.11 0.60 0.10 0.40 0.11

�?� 9��.�+���,������2 ��

0.10 0.40 0.10 0.60 0.10

���

��

��

��

��

•�����>�����I�1�+��7*��� ����������?� � ���*����. )�������?� ��L ������!��WACC�����)����'�������5��70����

����1� � ����� ���������9���%�������*�+���7�����������������?� ����c�����& �����������������+����,����G�����7� ��������0.69���10.4 /15 ••����������?� ����c�����& �����������������������+����,����N ��)���7� ��0.31��4.6/15

Page 89: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

0�

����7 �������4�0���O3-4�P���� & ���7����������������� ����"�5� ���"������$���7����S ����:�*��

��������������K ������������#������)�)������)���!������2 ��7��*0.07�����B���" �� �����" ���1�+���

�������� ������������� �������2 ����������1�+� ���� ���0.11��������&" ���1�+�������9���F������1�+���

�����9������2 ����������1� � �����+����7*��� ��������?����70�����#����=����7 ���������������

�������������������+�����#��������������7� ����7�*+���%���� �8�- ��)���7� 9� ��*�����7� 9���

������*�����7� 9�������*��#����=����7� �������������" ��G�����7� ������& ��K ����L ��0.40�

������� ������2 ���?� 9��.�+���,��1�+��0.90��������������&*����1�+� ������9���F������1�+���

���B� ���������2 �����������������K �����)��N ��)���7� ������& 9�����������0.10�����"F������1�+���

�������� ���B� ���������2 ����������&*����1�+� ������9�0.60��������?"� 9��.�+" ���," ��1�+���

����2 �����+����7��S ���7*�%���������2 ������

��������

�����7 �������������G�$*���O3-4�P������������ & "�7���7>��7������� �����B����� ��������1�+����

������c���L ���7����S ����:�*�0.07�������������7" � ��Q ��" �����G�$ ���+����������7���7>�� % �

��N ��)0.40�����G���7� ��Q �� �0.60����*��- �� ��������"�� �������2 " ���" �������1�+�

������������������#�������:�*��� & ���7�����!����������������L ����0.07�����Q ��" �����G�$ �

���N ��)�7� �0.20�����G���7� ��Q �� �0.80����������>�� *������)?������7������$%���� �

�������� & ���7�����N �:����!���� �8��:�����+����6$#����)�)�����#���������#�������:�*��O��7�"�

�2 �����P)���� ������������������72 :����$%������)�����E��������=���L ���������9���$%���L ������.

���������������,�!������������������#��>�'�(����)������)������7� �����2 ��7��*�7����S ����:�*��������

��������#������)�)������)���!������#��?����������

��

��������7����S ����:�*��� & �7���'����E��������������������1�+"�������" ����")��7���������>���+����

�F�������������c���L ���7���'����G���������9��0.11����������"���G�$ �8���������������+����������

���N ��)�7� ��Q ��0.10�G���7� ��Q �� �0.90�7������$%�R�:����!���� *���> �8�

����������������� ���*����. )��� � ���+��#�@* �1�+�����5������>�N ���>0 ���#��������"��*��- ��

���������������#�������:�*��� & ���7�����!����������������L �������9������2 ���&���1�+�0.11�

������N ��)�7� ��Q �������G�$ 0.40�����G���7� ��Q �� �0.60��������" ��!��" ���� *���> �

Page 90: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

0�

����������� ������- �)���7�>�����:���1�B����5����N �>�$����#����R�:������N �������������#-

��S 0�I���?����1�+���������7������$%���� 0.11�����������2 ���&���1�+� ������9���F������1�+���

���������9��������- :�����)�)�����#������>�� *������)?������������S ���7" *�%�/0����74�����*��

���������������,�7=9�� %�� & ���7������$%�� *������*��8����+����G����7���������������7���'����

����������������R�":����'�(��� ���$����9����:���K���������& ����+����G���� *���>�G�$*�8�����+���

�#������)�)�����#������>���

��

�����������������������7 �"�����" �����������+����G�����7� �����:�*�!����MB��������)�����4�0������7*+���

�O3-2�P�������7�����!����MB��� ���������7 �����������������+����7����S ����:�*��� & �O3-4P��8

������G�����7� �����:�*�7�����MB��� �7����S ����:�*��� & ���7�����7�����MB�����4����������

7*+��� �������$% �8�� �������* � ������0.53���7" *�%�����"�����$% �8���������������

�+� �@* ���+����G���7�����*�����7� 9����7 �����

��

������7 ��������1�%�4���MB������6$% ���O3-2�P��7 ���� O3-4�P��������"���������:���1�*Z��% ����>�

�/�:�� �����- ����� ���1&����N ���>5�� ))�������+����G���1��:��������!����8�������

������������>���4����1�+����7�>����%������!�� ������ �2 ��1�+����������.�+" ���," ��D��=�"���

������������� ���"����7*+���#����N ��)���7� �����& ����*��)�������2 ���?� 9�0.60����7" *�%��"�

���������������#�������:�*��� & ���7���� �G�����7� �����:�*�7��������������*��)��G�$�, ��#�����

�� ��������������7���'����7����1�+����6$%��5� ������*�� �������(��������"�����" ��N ��)�7� ��

�����������������7" � �����":�*�,"� � ��� ��#��E������ & ���7���R�:����'�(�Q ����$����9��8�������

G��������

��

��������������" ����+����� * �8G�����7� �����:�*�,�7����S ����:�*��� & ���7�����Q �����������

������������������:��8K���9������& ��7�� � ����7������=������������":�*��� & ���7�������������

����������������" �����" �����" ����������#������)�)������)���!������2 ��7��*���+����6$#��7����S �� �

�������������������"���,�����)��� �����1�+������������#������>�Q �����/ ����:2 ��� ��� ����=��

���#������)�)������)���!������2 ��7��*�G�����7� �����:�*����" ��=��� " ������������������

�� �����F��#���N ������'�����+������:2 ��� �������� �����

Page 91: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

0

�������������������+"���" ��G�����7� �����:�*���7>����*�7����S ����:�*��� & ���7������@������ �

���� ���������+����6$%�7*+�����* �8�������7����Q ���0.40��." �� ���6$% �8���������������

���,���"��*�����������+����G������������#������>�R�:��������=����������6$%�G���� �8,>� �

�� ������

��

����������������1�+�����G�����7� �����:�*�����*����*�7����S ����:�*��� & ���7���������������������

����������� �������1�+����6$%�7*+�����* �8c�����<���I�����5��,��2 0.07���������6$"% �8��������

��������������������":�*�7" ����1�+"��7>��1�+����6$%����8�%��������G�$�� ���8,>� ���,�.�� ���5��������

���������������'"����7" ����1�+����6$%��5�8�������Q ���'����%�?���N �:����!����G�����7� ���

���������������� & ���7���R�:����'�(�Q ����$����9��8����������������N ��)�7� ��7������":�*��

�#��E�����G�����7� �������

��

��

��

��

��������

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Page 92: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

08

���� �53-5�+7���������!������'��2(��,��HA��0 "����

����

�X�������������- :����#4����*����������������+�����))������B� �����5�����������O������P����� �"����

O1997��81998��82000��82006�P����� �����5���MB�������G�$�S *��� ������*��)����������. �����4:����B�

�� �����G����������������

�X����������������")?����F ����*�7*+����:���������� ���������*���+����N �����))������B� �����5��

.��������� �������*���/��- ����������� ������+����6$%��#���������R�:����!��������

�X��������1�+��7*�������7�������#4��������������" )����������?� ����c�� ���� ��#���+(����*���������������

�������������������������0.57�����"B� ����" ��)���5��" ���������:2 ����&������+����G������G�$����� �8

��A������. ����1�?�����7>���#��?����- �� �. ��������)����7>����*��##��1H��2 �����

��

�X��� �����:�*�� �:������������4����1�?�����/0����6�����*�G�����7�O���������0��P���1�?������5�8

G�����7� �����:�*�!����S �����������4��������

�X�����������������������- ������ � ���!�����- :�����>���+����'���N ��)���7� ����/���*���4����������

�������))�������������#�*�%����N �)�����+��������������������!����7�>��2 ���N �)����B� ���5�G�$ ����

����- �������

��

�X���������������*��8�- ��)���7� 9� ��*�����7� 9����?�������#����=����7 �����������������+����7*

�������������*�����7� 9�����*��#����=����7� ���������������7� ����7�*+���%��������������?� ����c���L ��

��& ������������������������������+����,����G�����7� ����0.69�����& " ����������?� ����c��

���������������������+����,����N ��)���7� ���0.31������

�X���������+"����N "��������� �������*���+����7������:�*��� & ���7���� �G�����7� �����:�*

������ �������� �������$%�7*+ 0.53�������������+����6$%�7�����7*�%��5�� ������!�� �8���������������

�*�����7� 9����7 � �+� �@* �����

�����

� �������������������������������������������������������������������������������������������������������

Page 93: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

0�

�,�3���G '������

��������2(��,�&��,���Discussion of Valuation Result��

��

�������������������#�9�����)��MB�����+>���L ������$%�7 �����!������2 ��7��*�7� �����:�*�

���#�V���)�)������)�����������������������- �� �8 ������#��2 ����*@�������- �:��������� ���" ����

���������.�������� �:��G��%���*��$(��Z������9���> ������)�� ���)�)���������_+"�����#��������2 " ����

�%������������2 � ������7� �����:�*�'�(�C��������O�2 ����7��P����+"�����"��*����������

�� �����F� ���� ��∗����

��

-1-2-3�� ������A&,����������2(��,�&��,����

��

1-�1 �!� �����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,���

��

������������������O3-1�P�������������������+������1�+��7*����������#������)�)������)���!������

����:2 ��� ������������G�$ �����& �����2 ��<$ ���������������������" �������?���7=�� �8

��5�7������$%�������> �87����S ����:�*��� & ���7����� %��#�) �����& ����?� ���

���� ���1�+�����7 ����������O3-6P����)�)������)���7�����MB������������#������

����

��D ������� � V1 = � (3-1)

����������� KWACC����������� ��

���L �����

V1����:2 ��� ��������������������#������)�)������)���

KWACC��+��2 ����7��� ��7� �����:�*�O��� ���1�+������������P��

D������������#����K���9������& ��?� �∗∗����

∗���ll���$��ll������Cll�E��llD�� �F�ll,�[�!`llM� ��Ill%.]���llA�K>.�1�+ll-�� ��OllU��ll�����ll��D��llK�=ll��� ��ll#�>?� �Y<"�#�>ll?E�Y�[��llg���.�� �ll.�

�j�>�#.��]�"�� � ��#�>?� ���A�K>.�>"Z�1�+-�� ��OU�w >�K ��[�#K��g���.�� �.��H] ∗∗������E�Cl�� ��l'�� �F IM�l' �!$��[�����l%,���� ��l�"#� ��L�l�A�EExpected Value�]���������T�l���>l4�-A��l%"_�il.��Fn\�l���1�l%�5����DDM��

�' LI� ��K��"#"#�� ���"#� ����C���FIM�C�� �H��

Page 94: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

0(

��

��� �53-6B���

�1�!� �����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,V1 �5�,��<���,��7��

��

��

�����

���

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�����7 �������4�0��O3-6�P��������������#�����)�)������)���7�����MB���••����������������+������"���

��������������K �������+����,����#�9���)�)������)����@������ �O0.18���� ��4.11�P�������" ��� �8�����

������������������" �)���?"� ����#����)��G�$ �1�+��7*��1��� ���)�)����>�'�(�72 ������� ���7��������

����������#������> �������������0 ����!������=@����+�����#�9���)�)������)�������4�0������" �7*�/

���7� �����:�*�O����2 ����7���P����K���9������& ��/0����!����G�$*����������" ��7 ������������

�����������)�)���� ��>��A�������9������2 ���&���1�+���#�0.18���������":�*�R�":���� %�!���� �8������

�������A���L ���1�+����6$#��7� ���0.11������7� ���:�*�'�����% �O��2 ��7���P������������������8

�F������1�+��'�(����- I�����

•����2 ��������������*�+���7����8�����2 � ���������" :�������" ���8����8�����9���%��H�������1�l%�5�����E�Cl�� ��l'�� ���Cl�E��lD�� �F�l,�' LI� ��-"A��K�V�+-.��g��6�EL� H

••�������������c>� � ���-� �����E� � ���-� ����D��K�n �'�VID ���"#"#D���",�=�u��4��� �!$��������lA�K>.�>l"Z��lUL��A �Il-A�����A�K>.�V�+-.����!&C�CE�Y�' LI� �VI.�� �_T�����%"_�J��DDMH

��& �� •••• D

Kwacc

V1 = D / Kwacc

$��������K�����I,�� � 0.03 0.10 0.30

������; ������ 0.22 0.09 2.44

$����������,� ���,#��� 0.06 0.08 0.75

Q�����.��,B���'�9��I,�� � 0.32 0.08 4

�,������,��9��I,�� ��0.37 0.09 4.11

,� ��������,�������� �������� �0.10 0.07 1.43

���,�������,� �������R���� �0.13 0.08 1.63

���3��9�����,����S����������0.24 0.09 2.67

�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 1.11

�,�����4����� 0.29 0.11 2.64

�(����������,� ���������M������0.06 0.10 0.60

��$�"�����������(� � �� �0.17 0.07 2.43

3��'����,������>������0.06 0.10 0.60

� �������,� ��1 M���0.02 0.11 0.18

����,� ���#�����K �& ���I� � 0.02 0.10 0.20

Page 95: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

09

��������A���L ���K���V ���#����& ��N �:�����- �� �0.02�����������"�>��" ������+����7>���% �8�������

����������������'" �(�Q ����$" ����" 9��8?� 9��.�+���,��1�+��'�(����- I���8K���9������& ��D���U�

1�+�����#�����)�)������)���N �:������

��

�������%�4���7�������������� ����7 �������O3-6�P�������� ��>��A��������9�����5��,��2 ��#�����

����)�)���4.11����������A���L ���7� �����:�*�N �:����!���� �8������0.09���������+"����7">�����% �

������- �� �8�- :����#�� ���:�*����*�������������A���L ���K���9������& ��R�:���0.37����% �������

���������������Q ���'�������& ��'��������������6$"#���" �)�)�����#������>���4����Q ����9���$% �8���

1�+��������������������+����������7� ���:�*�'����7���������������� �������2 �������������*��*�

�- �����������A���L ���7�������0.07��������������L " ����" �>�'������$�1�+����6$%��#���*�����G�$�, �

������)�)���� ��>��A��1.43������ �8�������������������"��*�1�+"����G"����K�" ��9������& ���5�� ���!

�����A���L ����- :��0.10������������������7� ���:�*�'����7������� �����B����� ��������1�+��G�$*

����A���L ��0.07�����������������)�)���� ��>��A���L �����>�'������$�1�+����6$%��#���*�����G�$�, �8

2.43��������G����K���9������& ���5��- ���8��������������������Q ���'����?� ������)�����*�1�+���

��A���L ��0.17����������

��

������7 �������H- �������7*+�O3-6�P�����������7*���%�=@���������##�����>��- :�����������+���

����7� �����:�*�R�:���O��2 ����7���P����������6$"%�7*+" ���"��* �8K���9������& �����N �:��5�

���� ���������+���0.47���.�?�� ����+����'���G�$�O�,��2 ���������2 �����? ���8� ��*�� �.� ���

���������" �B� ���������2 ����������&*����8�����9��/&����,��2 �8��� �*����8�����" ����9���0��" *��

�=�����8�������9������2 ���&��8���������2 ���?� 9��.�+���,����P������F������1�+�����������G�$*

����� ����##����>���=@���>������9��������7� �����:�*�R�:����������N �:��5��O��2 ����7���P��A�����

0.11��A�������%����K���9������& ��R�:�������F����'���8�0.29�����

������

��

��

��

��

Page 96: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

0/

��

-2����3�����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,���

��

������� �����1�+�����#�����)�)�����#������>�����(������������������7���������>���+������1�+��7*����

����������=��� ������������G�$ �����& �����2 ��<$ ��������������������L ���8O3-2�P���!��"����

�������������� %��#�) ����=� % �����& ����?� �������������?���7=�� ���������#������)�)������)��

� & ���7���������������$��� % �7����S ����:�*�������������+"�����#"�9���)�)������)�������=Z� ���A

����������������7 ����������O3-7P�������)�)������)���7�����MB������������������� �����1�+�����#��

���=��� ������

����

�D ��������� � V2 = � (3-2) ����������KWACC - g �������������

��

���L �����

��

��g�+�?� �����=�������& ���� ��7�����

��

����7 �������4�0��O3-7�P��������������#�����)�)������)���7�����MB�����������" �)�)������)����������

�����������+�����#�9���������� ������������O0.18���� ��12�P��������":�*�/0����!����G�$ �8�����

��7� ���O�����������)�P���������������������)�����- ���7�����$������=�������& ���� ��7���?� �

������7� �����:�*���K�?�� �9O��2 ����7����P�������������2 " ���&" ���1�+���#������7 �����H- �

����)�)���� ��>��A�������9����0.18�����������A���L ���7� �����:�*�R�:���� %�!���� ��������O0.11�P�

�������A���L ����#��������& �����= �O0.02P������������"��& ���� ��7�������4�0��G�$�����- I���8

��:2 �� ����1�+����6$#�•����A��� ��7� �����:�*�')��'�(�Q ����$����9��8ON �:�����P�7��

�����1�+�����'���7����$%� ���������1�*�������9������2 ���&���Stagnate������ ���5���!*� ��5 ��

� ?��� ���)��� �,� ��� �� )�����2 �>5�����

•���������IN� ��K��&"�u��4��� �!$���� ���"#� �����c��C���E� � ���-� ����D��K�c�� �!&'���",�� ��R�T��-%���[3-6�]�����c>� l� ��l�-� ��l��D��K

0.18H��

Page 97: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

00

��� �53-7B������,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,��3����V2 O������������P��

��

����7 ��������#4�O3-7�P����������D� ��������1�+���#�������������)�)���� ��>��A�����=��5� ���12�

������������������" *�1�+"����6$#������& ���� ��7����5��- �� �7� �����:�*�N �:���� %�!���� �8�����

������c���L ��� ��7���'���0.07��������������������)�N �:����'�(�Q ����$����9��8�O�7� �����:�*�P�,

������������?������=O������1�%�4�������& ����?� �����=���7 ������3-6����7 �"��� �3-7P���6$"#��

����������������:2 " ��� ��������������������*�����)�)�����##����>���:����1�+���O3-6P����7�"�

��������,"� �������- I���� )�����2 �>5�� ���5���!*� ��D� ��������1�+�����'���7����$%� ���

�� ?��� ���)��� ��������#������>�� *���5�Q ����9���$% ��)���������"�:���1�+����6$#����)�••���'"���

���������������Q �����������������c"���L �����������*������9���F������1�+�� ��7����@��4�0��G�$*

(0.04)��������7� �����:�*�R�:����'�(�G�$�Q �� �8�O�������������)P������1�+����6$#���#������>�N �:��� �8

•���-� ��I%.�g ����L�� �'3 �=�A�I*�%� ��I%.�[1 ��2��� �]�V�N���� �6�EL� ��C��H��••�� ������w ��M� ���=�u������0.02�[�0.09- 0.07=0.02�]��1�%�5��� �1�q�i.���-� ��I%.�JCE�[0.24��]��!&C� ���",�!"m%$�=�u�}����

�� ��& ����

D

Kwacc

�•••• g

V2 = D/(Kwacc – g)

$��������K�����I,�� �� 0.03 0.10 0.02 0.38

������; ������� 0.22 0.09 0.02 3.14

$����������,� ���,#���� 0.06 0.08 0.02 1

Q�����.��,B���'�9��I,�� � 0.32 0.08 0.03 6.40

�,������,��9��I,�� �� 0.37 0.09 0.01 4.63

���� ��������,� ���������,����

0.10 0.07 0.01 1.67

���,�������,� ��������R���� 0.13 0.08 (0.01) 1.44

���3��9�����,����S���������� 0.24 0.09 0.07 12

�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 0.01 1.25

�,�����4������ 0.29 0.11 (0.04) 1.93

�����,� ���������M������(�����

0.06 0.10 0.02 0.75

��������(� � ����$�"��� 0.17 0.07 0.04 5.67

3��'����,������>������0.06 0.10 0.04 1

� �������,� ��1 M��� 0.02 0.11 0 0.18

����,� ���#�����K�& ���I� � 0.02 0.10 0.03 0.29

Page 98: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

0:

����A���L ��1.93�������������*����7>����)���6$% �8���������������" ��1�%�4�����:2 ��� ��������������

��7 ����O�3-6P∗������*�G�$*�8����1�+�� ��7����� ���9������2 ���������]7���������c"���L " ���������

(0.01)��=�u�R�T�}���w ��M� ����y�E��"D�V�+-�� ��O&��!&C� ���",1.44�L�-�����A��, ��B����U��

���K�j"�A��������������IlN� ��lK�V>U�lm� �c>� l� ���-� ����D��[�3-6]�∗∗∗∗∗∗∗∗��������� ���5���� #4��(

�����+����G����O�������� ���9������2 ����������1�+� ��F������1�+��P���������+"����,�����'���7���

���������������" �*� �'����#���>���� �8���)���������=��5��E�:�����1��:��5��'����#���>�����'���

�&�������'����#�������� ?� �,� ������

�7 ��O3-8P��

���:2 ��� �������������� �����1@+�������)���7�������MB����E�� V1 �����=����V2 ��

��

�W�+��

P – V2 =

V2

������� P - V1=

V1

P

?3X�L��0�c�3���/���� 1.55 0.38 1.63 0.30 1.93

�%������g�X3��� 3.21 3.14 3.91 2.44 6.35

S8�3(L����� ����% !3�� 0.49 1 0.74 0.75 1.49

h�'���i�'�"�P�X1��/���� (0.57) 6.40 1.83 4 5.83

�%�P�N��I ��1��/���� 1.38 4.63 1.90 4.11 6.01

�%��������%��3������ ����%����� 1.53 1.67 1.77 1.43 3.20

a3% ��N���� ����%�����j>��� 0.44 1.44 0.25 1.63 1.88

0��%� '(��]�0������P����'�1� (7.24) 12.00 2.09 2.67 4.76

�%�P�N��k9=���/���� 0.53 1.25 0.67 1.11 1.78

�%�P�N���l����� 1.69 1.93 0.98 2.64 3.62

�%*�0������� �(���������9W���� 1.15 0.75 1.30 0.60 1.90

�%�0�����*�:���0�?�[��� (2.91) 5.67 0.33 2.43 2.76

�%�P�N���7��L����8���� 2.01 1 2.41 0.60 3.01

����N���� ����9�� 1.05 0.18 1.05 0.18 1.23

��� �(��J�0N��c�+���/�:� 0.98 0.29 1.07 0.20 1.27

��

∗����y�E��"D�=�A��c>� � ���-� ����D��K��"��L� ��Z�EI� �V�+-.���",������2.64H����∗∗��V�+-.���",������ ���9������2 ���������]7������c>� � ���-� ����D��K��y�E��"D�=�A�1.63��H� �� P - V��1����� ���"#����

Page 99: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:�

��7 ���������O3-8P����:2 ��� �������������� �����1@+�������)���7�������MB����E�� V1�

� �����������=����V2��� �������G�$*�8���#������> ������)���?����������������7�����MB��������)����

����#������>��)�)���������:2 ��� ������������V1�����#������>�7�����MB��� ����)�)�������� ������������

���=���V28�����������7 ��������O3-8P����������)���)�)��������#���������=��� �������������������V2�

���������:�����>����)������)�)�����#��������:2 ��� �������������������V1�������" ���������6$%�7*+� �

�� ����0.80�����������������)���D���(�������������������������������G�$ �85����7" � �����:�*�N �:��

O�����������)�P��������������������?������=������5�������$�9��,����=��� ����7���!���O��?"� �

�K���9������& ����P�������������� " ��������������������#������)�)������>�� *���5�Q ����������������

�8��:2 ��� �������������*�����=��������,�.:����$% Ehrhardt & Daves 2002 �" �����

���#������>����)����)�)�������=��� �������������������������##�����>�,:��������������+������

���=��� ��������������������'�(�Q �����!�����������*��#���� ����7����������#��:��������7������������)�

��7� �����:�*�R�:���O������������)P������������� ����*�G�$*�8���=��� �������������#������>�N �:��� �

������:2 ���� ��� ��7����9���$% �������������#������>����=�'�(�Q �������":�*���" �=�!����

�������7� �O�����������)�P������������?������= �O�������& ����?� ��P�����1�+"��'���G�$�.�?��

������9������2 ���&����������������6$%�7*+� O0.20�P��������������� ���������������������+������)���

���=��� �������������##�����>�,:�������

��

������7 ��������1�%�4���MB�����O3-8P���% ����>� ����������7"4���� �9�8�������������������:���1�*Z�

��������������7�"��G���� �8�#����=����,� � ��% ��'�(��9����Z���K���9����D&���1�+����&�����

���������1�+�����#�����)�)������)���R�:���������������=���$%� ���������7 ����������G�$*O3-8�P� �:����

������)�)������)������O����� ���������������:2 ��� ��� ����=��P�����1����$�� ���> ������)���?� �

�7� �����:�*�/0���O�2 ����7���P����������������=�K���9������& ��?� �����������������

��

�����������MB�����������������$#� ��.�� ��������B���7*+���������%��:����� �'� 9������:�����- �:���,���

�������)�)������)���� �:�������������7>���� �����1�+�������=��� ��������������> ������)��������" ���

��:2 ��� ������

��

��

Page 100: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:�

��

-2-2-3�� �������4��A&,����������2(��,�&��,����

��

-1���:2 ��� �������������� �������F�1�+�����#�����)�)������)���7�����MB��������

�����������������O3-3�P�����)������)���!���������������������+������1�+��7*����������#������)

����:2 ��� ������������G�$ �����& �����2 ��<$ ���������������������" �������?���7=�� �8

������& ����?� ���•�������G�����7� �����:�*� %��#�) �O��2 ����7��P�����7������$%�������> �8

�� �����F�1�+�����5���7 ����������O3-9�P���)�)������)���7�����MB������������#�������

�����

�D �������� � V3 = � (3-3)

�������������� Ke ����

���L �������

Ke��G�����7� �����:�*��2 ����7��� ��O�� �����F�1�+�������*���������P��

���7 �����N ����O3-9�P��������������"������+�����*�����������������#�����)�)������)���7�����MB���

������������� �����F��������������:2 ��� ����<$ ������������"�����#"�9���)�)������)����� ���

������������������O0.18���� ��5.33�P�������������������&" ���1�+���#�����)�)������)������MB��������#4

����9������2 � ��A��� 0.18�:����!�����- :����% R����$" ����" 9���#��E����������7���

�7� �����:�*�R�:��5�Q ��O����������)�P��A���L ��0.11�,�& �����>�1�+��7>�����*��- �� �

��������A���L �����������1��70��K����0.02���8������������" ��K���9������& ��?� �����=�74�����*�

���������G�����7� �����:�*���*���)�)������)������B���������O�2 ����7����P�����" �4"�0��G�$" *

�������#�����)�)������)������7 ���������c�����<���I�����5��,��2 ���A��5.33������8�"�:����"% �������

��������*���5�Q ����+����$% ������7���N �:����!���� ��������6$"%��#����������G�����7� �����:�*��

����������A���L ��������������������:�*�7>��1�+���0.06���������A���L ����#��������& ��R�:����G�$*�8�

0.32����������

•�����1�%�5��� ��'��.�[�����%�� ��CE�]�� �� � OU��K���P I� ��T��-� ��K��E�q��YV�+-.��g��[�#"?�� ��"���� �)*�����+,�-.�]����>l"y���cOl� �<lg�

�T��-� �F�#.��UH

Page 101: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:

��� �53-9B���

���&,������� ������'������������'��2(��,��4���,�����'�� ��� ������1 �!� ���V3O������P��

������������

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�������������� �����1�+�����#�����)�)������)���7�����MB��������)�����H- �������7*+�Kwacc���������

���:2 ��� ���V1��� �����������������7�O3-6�P����������" �F�1�+�����#�����)�)������)���7�����MB���

���� ����Ke������:2 ��� ������������V3�����7 ���������������O3-9P����������#�" ����" �>������" ����8

����7 ��������������O3-6�P����������7 ����������������#������>������:�����>O3-9�P����6$"%�7*+�

���� ��������������0.40����������������������������!��" ��G" �$ �8��� �"������" ������)���D���(�������

�������������������+����7� �����:�*�N �:���3-1��1�%�"4���G�����7� �����:�*�����*��������

�������������3-3������������,>� ���,�.�� �����������6$% �����������" #��>�� ��" ����+���� ���- ��

������� �������7*+����� ����������)�)���0.53����������7" � �����":�*�� ����!���� �8���������������

��������������+���3-1�������������������G�����7� �����:�*�,��3-3�'���L ������7��� �8

��*����. )��� � ���+������* � ������*�� �������$%�������

��& �� D

Ke

V3 = D/Ke

$��������K�����I,�� � 0.03 0.10 0.30

������; �������0.22 0.10 2.20

$����������,� ���,#��� 0.06 0.08 0.75

Q�����.��,B���'�9��I,�� ��0.32 0.06 5.33

�,������,��9��I,�� � 0.37 0.10 3.70

�,�������� ��������,� ��������0.10 0.07 1.43

�������,�������,� ���R���� �0.13 0.08 1.63

���3��9�����,����S����������0.24 0.10 2.40

�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 1.11

�,�����4����� 0.29 0.12 2.42

�(����������,� ���������M������0.06 0.10 0.60

��������(� � ����$�"����0.17 0.10 1.70

����>�����3��'����,�� �0.06 0.11 0.55

��������,� ��1 M���0.02 0.11 0.18

����,� ���#�����K�& ���I� ��0.02 0.10 0.20

Page 102: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:8

�������������7� �����:�*���'����7� ���:�*�� � �'�������)���H- ��G�$*�����'���G�$�.�?�� �G���

��������������" *�G"�����7� �����:�*�N �:�������'���L ������7��� �8c�����<���I�����5��,��2 �1�+�

����������������6$"%�7*+� �8���������������+�������������4��1�?���7>��7����1�+����6$%��5� ���

� ��������������0.07����������������� ���5���������6$%�C�- �� ������,>� ���,�.������

��

2-����3�����,�����'�� ��� �������4���&,������� ������'������������'��2(��,���

��

�����������������2 "��<$ " �����������7���������>���+������1�+��7*����)�)�����#������>�!����Q��

��������=��� ����<$ ��������������& ��������������������������+�������*������������"� ����" �F�O

��G���7� ���:�*��P���7 ����������O3-10P�������)�)������)���7�����MB�����������" �F�1�+"�����#�" �

������������������G�$ �8���=��� �������������� �����O3-4��P���

�� D �������� � V4 = � (3-4)

����������� Ke - g����������� �����

�����7 �������4�0��O3-10�P��������������+"�����*�����������������#�����)�)������)���7�����MB���

�������������� �����F��������������������=��� ����<$ ��������9���)�)������)����� �������"�����#

���������������O0.18� ��10.67�P�8���������&���1�+���#�����)�)������)������MB��������#4�

����9������2 ����A��� 0.18�:����!����G�$ ������R����"A���L " ����#���G�����7� �����:�*�

0.11����������������A���L �����������1��70��K�����,�& �����>�1�+��7>�����*��- �� �8�0.02��������

�����:2 ���*��% ��7���G�$*������7 �������������O3-10�P���������#���������7�����*������1�+������

����" #��>�� *���5�Q ����$����9��8�#���2 �����G�����7� �����:�*�N �:����'�(�Q ���N :��

������'���G�$�.�?�� ���:�����)�)������c�����<���I�����5��,��2 �L ������A���10.67��������"% ����

������������������7" � �����":�*��5�8�"� �����F���+����6$%����*���������������������������>�'���

���������������A���L ��������������������:�*�7>�����*�1�+����6$%��#����������G����0.06�����- " �� �8�

�����������������'"�����" ���" *�1�+����6$#������& ���� ��7�������4�0��G�$*�8�#��������& ��R�:���

������c���L ��� �����5�0.03������������� " ����7�� �K���9������& ��?� �����=�74�����*�

�G�����7� �����:�*���*���)�)������)������B�������������O�2 ����7���P��

Page 103: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:�

��� �53-10B� ��

��&,������� ������'������������'��2(��,��4���,�����'�� ��� �������3�����V4�O�����P��

��

��& ��

D

Ke

g

V4 = D/ (Ke-g)

$��������K�����I,�� �� 0.03 0.10 0.02 0.38 ������; ������� 0.22 0.10 0.02 2.75

$����������,� ���,#���� 0.06 0.08 0.02 1.00

Q�����.��,B���'�9��I,�� � 0.32 0.06 0.03 10.67

�,������,��9��I,�� �� 0.37 0.10 0.01 4.11 �,�������� ��������,� �������� 0.10 0.07 0.01 1.67

���,�������,� ��������R���� 0.13 0.08 (0.01) 1.44 ���3��9�����,����S���������� 0.24 0.10 0.07 8.00

�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 0.01 1.25

�,�����4������ 0.29 0.12 (0.04) 1.81

�(����������,� ���������M����� 0.06 0.10 0.02 0.75 ��������(� � ����$�"��� 0.17 0.10 0.04 2.83 3��'����,������>������0.06 0.11 0.04 0.86

��������,� ��1 M��� 0.02 0.11 0 0.18 ����,� ���#�����K �& ���I� � 0.02 0.10 0.03 0.29

�����������������"� �����1�+�����#�����)�)������)���7�����MB��������)�����H- �������7*+Kwacc����" ��

����=��� ��������V2�7 ����������������O3-7�P����F�1�+�����#�����)�)������)���7�����MB���

���� ����Ke���������=��� ������������V4�����7 ���������������O3-10P������" ����" �>������" ����8��#

����7 ��������������O3-7�P����������7 ����������������#������>������:�����>O3-10�P����6$"%�7*+�

���� ��������������0.40��������������"�������S :���% �8��� �������������)���D���(��������������������

��������7 ���������)������#��(�72 �����������O3-6�P��7 ���� O3-9��P��� ������+���� ���- �� ��

�������� �������7*+����� ����������)�)�����#��>0.53��������������"���)�����" ���G�$*�8���������������

������������� �����F�� *�������c�����<���I�����5��,��2 �1�+���#�����)�)������)��Ke�����" �'����

�� ���� *���������Kwacc � �������7*+� ��0.07���MB������S :���% �8������������������

��7 ���������)������#��(�72 ������O3-6�P�7 ���� O3-9��P������'"����" *Z��MB������6$%�7=��

�����������B����6�����������#������)�)������)���� �:��������������������� "���G" �$�'���L ������7��� �

Page 104: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:(

�7� �����:�*�Q ���������Kwacc�G�����7� �����:�*�,�Ke�����)�)������)����������������#�

�����������6$%�7*+� ���:2 � ��7���� �����=� ��7���� ���1�+�������*�D� ������=�')��

� ����0.53������������������

7 ��O3-11�P����:2 ��� �������������� �������F�1@+�������)���7�������MB����E��V3��=��� ��� ���V4��

�W�+��

P – V4=

V4

P – V3=

V3

P

?3X�L��0�c�3���/���� 1.55 0.38 1.63 0.30 1.93 �%������g�X3��� 3.60 2.75 4.15 2.20 6.35

S8�3(L����� ����% !3�� 0.49 1.00 0.74 0.75 1.49 h�'���i�'�"�P�X1��/���� (4.84) 10.67 0.50 5.33 5.83 �%�P�N��I ��1��/���� 1.90 4.11 2.31 3.70 6.01

�%��������%��3������ ����%����� 1.53 1.67 1.77 1.43 3.20 a3% ��N���� ����%�����j>��� 0.44 1.44 0.25 1.63 1.88

����'�1�0��%� '(��]�0������P (3.24) 8.00 2.36 2.40 4.76 �%�P�N��k9=���/���� 0.53 1.25 0.67 1.11 1.78 �%�P�N���l����� 1.81 1.81 1.20 2.42 3.62

�%*�0������� �(���������9W���� 1.15 0.75 1.30 0.60 1.90 �%�0�����*�:���0�?�[��� (0.07) 2.83 1.06 1.70 2.76 ��8�����%�P�N���7��L�� 2.15 0.86 2.46 0.55 3.01 ����N���� ����9�� 1.05 0.18 1.05 0.18 1.23

��� �(��J�0N��c�+���/�:� 0.98 0.29 1.07��0.20 1.27

��

���7 �����������O3-11P�������� " �����" �����" ���"� �������F�1@+�������)���7�������MB����E��

��:2 ��V3�������� � ���=���V4#������> ������)���?� �������G�$*�8���������������)����

������#������>�7�����MB�����)�)������:2 ��� ������������V3���>�7�����MB��� ��#�����)�)��������

�����=��� ���������V48�����������7 ��������O3-11P����������)���)�)��������#��������" �����" ���������

����=��� ���V4����������:�����>�����)���)�)��������#��������:2 ��� �������������������V3��7*+� �

����� ���������������6$%0.80�����������������)���D���(��������������������������������G�$ 5�N �:��

�7� �����:�*�G������O�����������)�P����?������=������5�������$�9��,����=��� ����7���!���

��������OK���9������& ����?� ��P���������������

������5�MB���������������.�� ������� ��7*+�������:�����- �:���,�����=���%��:����� ����� �:�

�������������� �����1�+�������=��� ��������������> ������)��������)�)������)����*�������� " ��������

��:2 ������

Page 105: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:9

-3-2-3����* �!�������"�����������2(��,�� >"��

��

����������������2 "��<$ ��������������������������+������1�+��7*����)�)�����#������>�!����Q��

���� ����<$ ��������������& ������:2 ���������" ��=��� ����������� ��������7 �"������" ���O3-12P��

E��������)�)������)���7�����MB���������������������� ��� �����+����6$%����*�����������������#���

���� �����F��%�����������������> ������)���?� ��7 ����������G�$*�O�����.0"FI����"��P���#�"��

������∗��+����6$#������

��

����������(������������������" �)�)������)���K�?�70������������6$%������+������1�+��7*������ �:∗∗�

������������������" �)�����7>���%���)�)������)�������������� �1��+I�����*�������:��8��> ������)����

���- ����%�������� ���> ���Over Priced��.���" ����'��@����)��#�������������$% �8�

����������6$#� ���������������� "�9� "��E���" ����=��" ���'���!���7����=��0��1�+�����#��H�2 ��5

���������)�)���� ��>�'�(�72 ��'����&���,�N :����������������" �)�������"����������1��+I�����*��$(

�N :����%�������� ���> ������)�������*����)�)���Under priced�����$% �8����#�" �������

�����6�����5���=��5�H�2 �������������" �)�)���� ��>�'�(�72 ��'����> ���,�,:�����������. ��������

���*�� �:��S *����������� #�������N �:����� �����- ������*��$(���

��

���7 �����N �����O3-12P��E��������������Q �" ��" �������"��MB������6$%�70��� ���������MB����

,�������5� �����������'����#���>������������- �����

��

��

��

∗�CE��,�C� �>%C� ��'��.���N�t��E�C�� ��'�� �F IM�' �!$��T�����%"_�JDDM���N�u�I-A��"#"#�� ���"#� ����C���FIM�C�� ��

�' LI� ��K���&-"E�1����� H ∗∗� P - V���IN� ��K�1����� ��g%��cO� ��U�[3-12]���

Page 106: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:/���>0�A3-12�� B)*�'��< =(��@%%�'����%,3������%����J�3'�0@K�(����

∗� P - V1����� ���"#����������

�W�+��

P – V4=

V4 = D/ (Ke-g)

P – V3=

V3 = D/Ke

P – V2 =

V2 = D /( Kwacc - g)

�∗∗∗∗ P - V1=

V1 = D/ Kwacc

P

?3X�L��0�c�3���/���� 1.55 0.38 1.63 0.30 1.55 0.38 1.63 0.30 1.93

�%������g�X3��� 3.60 2.75 4.15 2.20 3.21 3.14 3.91 2.44 6.35

S8�3(L����� ����% !3�� 0.49 1.00 0.74 0.75 0.49 1.00 0.74 0.75 1.49

h�'���i�'�"�P�X1��/���� (4.84) 10.67 0.50 5.33 (0.57) 6.40 1.83 4 5.83

�%�P�N��I ��1��/���� 1.90 4.11 2.31 3.70 1.38 4.63 1.90 4.11 6.01

��%��3������ ����%������%������

1.53 1.67 1.77 1.43 1.53 1.67 1.77 1.43 3.20

�� � ����%�����a3% ��N�j>���

0.44 1.44 0.25 1.63 0.44 1.44 0.25 1.63 1.88

��%� '(��]�0������P����'�1�0

(3.24) 8.00 2.36 2.40 (7.24) 12.00 2.09 2.67 4.76

�%�P�N��k9=���/���� 0.53 1.25 0.67 1.11 0.53 1.25 0.67 1.11 1.78

�%�P�N���l����� 1.81 1.81 1.20 2.42 1.69 1.93 0.98 2.64 3.62

���� �(���������9W�����%*�0���

1.15 0.75 1.30 0.60 1.15 0.75 1.30 0.60 1.90

�%�0�����*�:���0�?�[��� (0.07) 2.83 1.06 1.70 (2.91) 5.67 0.33 2.43 2.76

��8�����%�P�N���7��L�� 2.15 0.86 2.46 0.55 2.01 1.00 2.41 0.60 3.01

����N���� ����9�� 1.05 0.18 1.05 0.18 1.05 0.18 1.05 0.18 1.23 �J�0N��c�+���/�:�

��� �(� 0.98 0.29 1.07 0.20 0.98 0.29 1.07 0.20 1.27

Page 107: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

:0

��

��������- �:����2 ��'� 9������B��������������" �)�)�����" �)�������� �:��G��%�Q��9��7� �������=�,

��������7� �����:�*�6�����������#������> ������)�� O��2 ����7��P�����������" - �:���6$"%����R�:�� �

�����%������*�������������- ���J���- �:����'� 9������:�������������" �)����"���)�)������)���� �:�

��������������> ������1@+�������=��� ��:2 ��� �����������7>���� �����

��

� ������:�����- �:��������5�'� 9��������������> �" �����)���?� ������� �:����!������P���" �)��

��)�)�������������:2 ��� �������������� �����1�+���V1��������?"� ������� �:����!��������- �� �8

�����> ������)��P������)�)������)�� ����������=��� �������������� �����1�+��V2����������� %��*�

�7 ����O3-12��P��7>��� �:����������� �8�#�������������� �:������>�/0����7 ������������

�������> ������)���?� �����P������������=��� �������������� �����1�+������)�)������)�� V2��G�$ �

�����:�����- �:���,����������������'� 9����67�W∗���������" - �:���7 " �>��������������6$% �8�����" �

�%������*��'� 9������:�����- �:���,�����������������+���5 � �������7*+� ��33�W��

�����������������

������=�������:�����- �:����

�������������F�1@+�������=��� ��������������> ������)��������)�)������)���� �:�������" ���*���� �����

��:2 ��� �������������

�������:�����- �:��������5�����=���������������> �" �����)���?� ������� �:����!������P���" �)��

��)�)��������������:2 ��� �������������� �������F�1�+���V3����������" ��� �":����!��������- �� �8

������> ������)���?� �P�������F�1�+������)�)������)�� ���������=��� �������������� ����V4���*�

�����7 ����������� %O3-12��P���������" �� �8�#�������������� �:������>�/0����7 �������4�0�

�������> ������)���?� ��������*��� �:������P���" ��������� �������F�1�+������)�)������)��

�����:2 ��� ���V3�����������,�������5� �������5�G�$ ����������������=�������:�����- �:73�W•∗���)��8

�������7���������������������������> ������)���?� ������� �:���P���)�)������)�� �����" �F�1�+���

���������=��� �������������� ����V4�������������- �:���N ����������������6$% �8��*��S �� �7>�����*��

∗�������IA� ����=��� ��"A>�� ��"�>�� ��&"K�1ICN$���� �1�+-�� �i�2�@�'��=�A��C-� ��OU��CD���U�10���1�+l-�� ��OlU��IA���C,�!q�<.��

��' LI� ��-"A�1�+-�� �S��N.�=�A15H��•∗�������������������������U�IlA� �l����l"�� � ��l"A>�� ��"l�>�� ��l&"K�IClN�$�!l���l�� �1�+l-�� �il�2�@�l'��=l�A��Cl-� ��OlU��CD�11�������OlU��IlA���Cl,�!lq�<l.��

��' LI� ��-"A�1�+-�� �S��N.�=�A�1�+-�� 15H��

Page 108: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

::

����=�������:����,��������������+�������%������*������=�������:�����- �:���4 ���7*+� ��

� ����27�W�������������������

�����7 ������#4������7*+��O3-12�P�������������> ������)�� ���)�)������)�������� �:������#��MB����1��

���7� �����:�*�6�����*�������������." �?�� ��#������>�N �:����'�(�Q ���7� �����:�*�R�:�������������)�

$%������+����'�����O���������������2 "���?"� 9��.�+���,��8����9������2 ���&��P���������" �� �8

���������������+����'���G�$�.�?�� ��#������>�R�:����'�(�Q ���7� �����:�*�N �:���O�����5��,��2

���� �����B����� ��������8��=��5� ��������D� ��������8�����9��P��

��

�������7�������MB������#4���*��������������70"���" ���+"�����4������� ������)�)�����#������>��

����������������#����"���70��� �8�� �����F� ���� ������*������������=��� ����<$ ���#������

�����������+����S :����� �����- ����#������>�������:2 ��� ����<$ ����������1�+"�������'���G�$�7���

�������'�����*���7� @�� � ��#�@*����������.�?�� �8��#�������#�*�%����� �����+�����������������

������+����'���G�$�O���������� " ���9������2 " ���" �������8������������ �������2 ����������]�87���

��B� ���������2 ����������&*����8�����9��/&����,��2 ��P��

��

��������� ������)�)�����#������>����7�������MB�������- ���������� " �����" ��������� �����1�+����

��������������� " �������������� �������F�1�+������ �����#������>����*�G�$*�8��:2 ��� ��� ����=��

����:2 ��� ��� ����=�������������������1�+"��'���G�$�.�?�� �8�:2 ���+���� ��7������'���G�$�7���

�O�����9������2 ���&���P��

��

����������R - ���2 ����� �8����� ����������2 "��<$ " ����" ����" ������" �)�������7� �����:�*���

�����& ��� DDM����*(��#�����>����G�$�'���7��� �8�����2 � ��'��� )��?�����02 �

�����������������" �7>����*�Q ��9����)�)������)���N �� �8�#����> ������)�����'�������*���+����N ��

��> ������)�����

��

��

��

��

Page 109: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

���

�7 ��O3-13�P��,��HA��0 "����������2(���

��

��

�X��������������������:������ �����1�+�������=��� ��������������)�)�����#������>0.40�����" �>����

��������������7� �����:�*�N �:����!����G�$ �8�� �������F�1�+�������=��� ��������������)�)�����#���

WACC�G�����7� �����:�*����Ke���

��

�X����- :�����7� �����:�*���$���+������������" ����" ���G�$*�8��:�����)�)�����##�����>����*��

7� �����:�*�R�:�����������##�����>��- :�����������+���O�2 ����7���P�#���������

�X�����7" � �����:�*�N �:����'�(����� �� � ���5����,�����������+���WACC���":�* �

���G�����7� ���Ke����������)�)�����#������>�R�:��� ���������������� �����5�����$���+�������8�#�

��)�)�����#������>�N �:��� �G�����7� �����:�* �7� �����:�*�R�:��5���������

���

�X���������������� " �����" �����" ���� �������F ��� �����1�+������)�)�����#������>�����)���������

���������+�����4���#�����>����8���=��� �������� ���:2 �������� "������=��� ��������������:�����

� ���������������6$%�7*+� ���:2 ��� �����������0.80������������������

���X���������������" �����=��� ����<$ ���#�������70������ ������)�)�����#��>����*���+�����4�

�������������� " ���#����"����"����� �������*��- ���8�� �����F� ���� ������*�������� " ����<$

�������������7� �����:�*�� ����!����8�� �����F� ���� ������*�����������:2 ��WACC���," �

�G�����7� �����:�*Ke� ���������������6$%�7*+� ��0.53������������������

��

�X�������������� " ��� ����=��� �������������� �����1�+������ �������*���������#������)�)������)��

��:2 ���� ������������� ��� ����=��� �������������� �����F��#���N ������'���1�+������ �����- ��

� �������7*+� ��:2 ��% ��7���!���� ���:2 ��0.07��������������������

��

��

Page 110: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

���

I�������� !����

���� �������� ��,��9���

Conclusions and Recommendations��

��

��

�����G '�����+�� ��,��9������������Conclusions����

��

�,�3���G '�����+��������� ����Recommendations���

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Page 111: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

�����G '������

��� ��,��9���Conclusions

��

��

1J�K�" ��9������& ���2 ��<$ �������������02 ��Dividend Discount Model�ODDM�P

��������������+����6$%����*���������8��������#������)�)������)������)���������8�"� �����F� ���� ��

G�$ ������������������#������)�)������)������)�����S ��9����������& �����5���������." ��?���"���G�$" *

�����������9��7��������'����� ��������9��1�*:��H- � �� ������������#�9�����)����%���*������" �

L 0=����B��!��������%����������� - ��)����� ����������)�������� � ��������� " ��S ����#����8

. ����6������$���! �?����B�����7�����������#���)��?��� ��5������ �8.�)�����b��������

��

��

2J����������������"��& �����2 ��<$ ����?(������������#������)�)����>�������G��%�DDM����" #4� �

����Q����'�(���������:��������������������� ��1����������=�����7������)���/0��� ������)������)����

����������������1��"�����Q��9��<$�����'�(��9��Q ����$(�7������8��� ���<$ �������2 �'�����������#���

���)�����������

3J����������������" ��=��� ����<$ ����������������������#������)�)������)���R�:�������)����MB������#4��

1�+��������������:2 ��� ����<$ ������������ ���� �������F�1�+�������� ��� ����������

4J����������":�*��� & ���7�������������������������#������)�)������)���R�:�������)�����������#4��

�7����S ��Weighted Average Cost of Capital5�WACC7����":�*�7�"������������ ���

���������G�$� �8G�����7� ���7�������S ����:�*��� & ������7����WACC�������" �)���!��"��S ����

��������#������)�)��������

5J����������" �G"�����7� �����:�*�,���+�����4�����7����S ����:�*��� & ���7�����7=���

�����������������"��*�D� "�����=��� ����<$ ���#�������������������#������)�)������)���� ����'�(�Q ��

���=������- ���8�� �����F� ���� ������#����"����"����#������)�)������)���� ����'�(�Q ���7

������� �����F� ���� ������*�����������:2 ��� ����<$ ��������7�"������" ��7"=������$"%

��������� ������+�����4�����G�����7� �����:�* �7������:�*��� & �������������"����" ���A�����

Page 112: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��8

���������#���S ���7*�%���� *����G�����7� ���O������*����. )���� � � �+P�8���������"����"�>

/���*����/�:�� �����- ����� ���1&�����#���:��������'�(�Q ����$����9��N ��)���7� �������

��

6J�.�������'��@����)���+�����#����������4��Over Priced�����2 � ��������

��

7J��������#�9���> ������)��������)�)������)���� �:��������"���6��" ���" *����������������+������

��������������Q ���������� �8�� �����F ��� ���1�+�������*�������������& �����2 ��<$ ���5��

�������������� �����1�+������)�)������)�� ���> ������)���?� ������7>��� �:��� ���=��������

8J���������> ������)���?� ��������*��� �:����Q ������������" ���"� �������F�1�+������)�)������)�� �

�:2 ��� �������������

��

9J����������#������)�)������)���R�:���������������=���#��������D&�����+����&������G���8��

�G�$ ���D&����%&������74����1�+�����9#����=����,� � ��% ��'�(���Z��K���9���G�$*�

�����9������& ���(���������Z���$����9��87�)��������,:�����K �7� �����:�*�N �:����'�(����"4�

1�+������>�����

10J��������������������" �)����MB����/������������������*� � �8���)����MB��������=�� ����7���?� ��G���

����������������=Z�����������N �:��5��� ��R�:��5������7� �����:�*�����=Z�� �9�G�$ �8��������#������" �

���)����������������7� �����:�*��- :���� �� � ���5����,�����������+�����5�O����2 "����7�"��P

�����������������":�*�R�":��5������������� �����5�����$���+�������8�#������)�)�����#������>�R�:���

�7� ���O�2 ����7���P��)�)�����#������>�N �:��� �����

11J��������+����,���������7����������������" ������. ���������7�����7>���> ���S :��� ���5(�!�

���������������%�B� ������)���5�����������:2 ����&������+����G������������$% �8H��2 ���� ���� ����

. ����1�?�����7>���#��?����- �� �. ��������)����7>����

���

��

��

��

Page 113: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

���

�,�3���G '������

�������� ����Recommendations

��

��

1J���!� ����������������" ������=�"�5���#����+����N ��)���7� �����#�������1���&���+����'��

������������������� " ���1&" ���" � ))�����!����81�+����'�������������� �2 ������N �:������ ))��

����- �����

��

2J��A������%5����+����'������)��� �,� ����'���1�+����1��>�Q ��S *��� �9�8 ����7����

����$������&�����'��� ))���8N :�� ����7� �����:�*O��2 ����7���P����������������#������>��4��

������. ������

��

3J����������������7"�������+����7�����7*�%����7*+�7*��:�* �7� ����7�*+�����K�2 �I��1� �- �

��������#������)�)������)���!�������7� �����:�*���%9�G�$ �8��=����� ����=�������

��

4J�������������������"4������"?I���" ����"- ���G�����7� �����:�*�!����<$�����������)�D���(�

����:���=*���#������������)�������������� �����

��

5J����������������70"���" ��*��8�����2 �����+������)�)�����#������>�����I���������6$%�D���(�1���(�

�����Q �������)��<$����������O/��- ��������'�(�����������������K�" ��9��'" �(�����"�5�����" �)���� �� �

�%��F �P�����������������<$ ��S :��'����4������,DDM���

��

���

Page 114: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��(

�I �������References

��

9�<�+������I �������

���

17���(�������� ����

��

1J�����8������%���(��B��������������������">�$�"�������� 2 �������)������)������!��������������Q �

����=��5��������������,���+������������#����"������1�=Z���7� ��� ���������'"����" �������"����

�����" �������. �� V" ����?�"���. ����������������?��:����������%������d�+�����������" ��

�8����8����2 �� ��������� ��������*�86� +����F�6�� �*�2007���

��

2J����8������� ?��������B���7���.�� ��Q �����7����S ����:�*��,��������������'"�����)��?�������

����������9���������� ������2 ����������%�������*�+�����������" ��*�81� +����F��������������8

8���8�����9��������8�����I��� ���� ���2 �>5�1993���

��

3J����8����#+���� �������������������������#�9�����=��5���� )� ������������������)��?�������

����������.�� V �����A��. ��������������"����8��2 " �>5� �1���I�����*�81� +����F��������������8

�8���A��8���A�1995���

��

4J����8a %��S ����������������K�" ��9������& �����)� ����������72 9���������7����S ����:�*��S ��>

������������!���N ���,��>0��� ��������'��������������������" ����9�������2 �����*�+�������" ���8

�8���8�����9��������8�����I��� ���� ���2 �>5�����*�81� +����F�������1995���

��

5J�����8���������������������+������> �������'���7����S ���7*�%��=���������'"����" �)��?���"����

����������2 � �����������������2 ����d�+�������� +����F��������������8������2 " �>5�����*�81�

�8�����8G ���������8�����I��� ���� 2003���

Page 115: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��9

2�7���&,����G �'�����

��

6J�������8����+���� �� ������F��& �����������C����)�. �������� ��������������A��������������>0���

�����9���������%������d�+�������4�����?������8�T ����B��������E��� �����"�����823 �8

������2�81996���

��

7J��8 ����F���+%���������������7 2 9��������<$ �������������������. ��'�����)��?���������8

�?�������G �'�<�� ��5����� 9����,��,B������������7�������813������83�8�1997��

��

37% �������

��

8J�������6� ��4 :� ���+����?������� �a ����������8�������3��9������T ��=,����$�T ��������

K ��#�����8����8,�& ��� ��+�������%&�����81999�����

��

9J������������.��?�7���8�����������ET �������K ���UT ���T� �������,!������'��������8�" ����������" ���

8�����*�I�2000�����

��

10J�����8 ���*��������������������������'���������B�5�������#��E��H�!��E; �<7��E�8����=������?������

�8����8D�:2 ��2002����

��

11J��8�:�������:A���������������/�"����"���V�����������B��8��������������8�'� 9�����?���8

�8�����*�I�2006����

��

12J����������������������'� ����)+ ��0������ ��>������ ��� ��8�����T ��=,���V������������B�

K ��#�������������8'� 9�����?���8�8����81�2007����

Page 116: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��/

13J������8 +���������� �������������������E�����������B��� ����� ��<�����81��" �����8'� 9�����?��

�8���2007����

��

14J������8��������� � �� �� �����1 ���B����������+�E�,�3���SM ��������� "�������" ������������

�8N ������8�+����b���������8�����������?���8� ��3 1993�����

��

15J����� �����������������70� �':?2 �7�#� 8�������������T����/�T"����"�T��V�����������B���8

�8�����*�I��8��������������8�'� 9�����?��2004����

��

16J��� �������������':?2 �7�#�� �������70� ���8�����,�T ����������� ����3��9����"��?���8

I��8,�& ��� ��+������������������8'� 9�8�����*�2004����

��

17J��8�����������������&T ���� ��������������B���7 �������#��G���������8'� 9�����?���8

�8���#4���8������ 1989����

��

18J�����������8�������������������B���������8����8,�& ��� ��+����M%���������8'� 9�����?���8

2007����

��

19J����87)��H�:������B��� ������������������'��������������������," ������" ��*�8'� 9�����?���8

�8����8,�& ��� ��+����������2006�����

��

20J���������8���%����E�������K ������� ����3��9������ ��<�������8�����*"�I��8/��"����1@+"��

1999����

��

21J����8���%������������������� ���� ��� �G ��'�����!���+�,�3���SM �����������8���+"����/�

�8�����*�I��8,�& ��� 1998����

Page 117: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��0

22J����8���%�����������������B��+���� �������'���"�����������" ������!" �*���8�"����������?���8

�8�����*�I��8L �����1999����

��

23J����8�����7�#����W �����������������B������ ��<���������8�����*"�I��8�+"����1������������������8

2003����

��

4�7��������

��

24J��������8����8���#+�����B�2 �I��1�+����8����9���&*����G�����:������

��

25J�:����������8����8�� ���������)����8�&*����G��������

��

26J��:����������8����8�������%�������*�+���7����8�����2 � �����

�� ��

��������������������������������

Page 118: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��:

��,�3�+��, 9��I ���������

1) Periodicals 27- Bruner, F., K. Edes, R. Harris & R. Higgins, " Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education , 1998. Vol. 8, No. 1,Pp 13-28. 28- Cummins, D. & Phillips, R., "Estimating the Cost of Equity Capital for Property-Liability Insurers", The journal of Risk and Insurance, Vol. 72, No. 3, 2005, Pp 441-478. 29- Dempsey M., " Valuation and Cost of Capital Formula with Corporate and Personal Taxes: A Synthesis Using the Dempsey Discounted Dividends", Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 28, No. 4, 2001, Pp 357-378. 30- Doherty, N. A, "Risk Management, Risk Capital, and the Cost of Capital", Journal of Applied Corporate Finance, VOL 17, NO 3, 2005, Pp 119-123. 31- Easley D. & O'hara M., " Information and The Cost of Capital", The Journal of Finance, Vol. LIX, No. 4, 2004,Pp1553-1583. 32- Ehrhardt M. & Daves P. R., "Corporate Valuation: The Combined Impact of Growth and the Tax Shield of Debt on the Cost of Capital and Systematic Risk", Journal of Applied Finance, Vol. 12, No. 2, 2002, Pp31-38. 33- Gilson S. C., " Transactions Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed Firms", The Journal of Finance, Vol. LII, NO. 1, 1997, Pp161-196. 34- Martins, E. Galdi,F. Lima, G. & Necyk.G. , "Empirical Evidence for Models to estimate the Cost of Equity Capital", Journal Brazilian Business Review, Vol. 3, No. 2, 2006,Pp 135-152. 35- MclANEY E., Pointion J., Thomas M., & Tucker J., " Practitioners' Perspectives On The UK Cost of Cpital", The European Journal of Finance, Vol. , No. 10, 2004 ,Pp 123-138. 36- Modigliani F. & Miller M.H., " The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 48, ( June 1958 ), Pp 261-138.

Page 119: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

���

37- Modigliani F. & Miller M.H.," Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A correction", The American Economic Review, 64, (June 1963), Pp 433-443. 38- Modigliani F & Miller M.H.., "Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 1954-1957", The American Economic Review, ( June 1966), Pp 333-391. 2) Books �39- Charles P. Jones, Investments Analysis and Management, 5th Edition, John Wiley & Sons, The United States America, 1996 40- Eugene Brigham & Louis Gapenski, Financial Management, 7th Edition, Dryden Press, Fort Worth, 1994 41- Ezra Solomon, John J. Pringle, An Introduction to Financial Management, 2th Edition, Goodyear Publishing company, California, 1980 42- Fred Weston, Eugene Brigham, & Allen Besley, Essentials of Managerial Finance, 11 th edition, Dryden press, Orlando, 1996 43- Glenn V. Henderson, JR, Gary L. Trennepohl & James E. Wert, An Introduction to Financial Management, Addison-Wesley Publishing Company, [Reading, Mass], 1984 44- I M Pandey, Financial Management, 7 th Edition, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1995 45- I M Pandey, Essentials of Financial Management, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1996 46- J. Fred Weston& Thomas E. Copeland, Managerial Finance, 8 th Edition, The Dryden Press, Chicago, 1986 47- J. M. Samuels, F. E. Wilkes & R. E. Brayshaw, Management of Company Finance, 6th Edition, Chapman & Hall, London, 1995 48- Jack Clark Francis, Investment: Analysis and Management, 4th Edition, McGraw-Hill Book Company, New Yourk, 1986

Page 120: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

���

49- Jae K. Shim & Joel G. Sigel, Theory and Problems of Management Finance, McGraw – Hill, Inc, United States of America, 1986 50- James C. Van Horen, Financial Management and Policy, 8th, prentice-Hall, Engl. Cliffs,N.], 1989 51- James C.Van Horne & John M. Wachowicz, Jr, Fundamentals of Financial Management, 9th edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1995 52- Janet Smith & Richard L Smith, Entrepreneurial Finance, 2nd edition, Wiley & sons, [.S.I], 2004 53- Jeff Madura, Financial Markets and Institutions, 3th Edition, West Publishing, Minneaplis,S.P, 1995 54- Lawrence D. Schall & Chales W. Haley, Introduction to Financial Management, 5th Edition, McGraw- Hill,Inc, United States, 1988 55- Lawrence J. Gitman, Principles of Managerial Finance,4th Edition, Harper & Row, Publishers, New York, 1985 56- Lqbal Mathur, Introduction to Financial Management,, Macmillan Publishing CO.,INC., New Yourk, 1979 57- M. E. THukaram Rao, Cost Accounting and Financial Management, 1th Edition, New Age, [.S.I], 2004 58- M Y Khan & P K Jain, Financial Management, 4th Edition, Tata McGraw-Hill Publishing Company limited, NEW DELHI, 2004 59- Pamela P. PetersonY Financial Management and Analysis, 1 th Edition, McGraw – Hill, New York, 1994 60- Peter Atrill, Financial Management for Decision Makers, 4th

Edition, FT Prentice Hall, New Yourk, 2005 61- R. Charles Moyer, Jesse E. Reyes & Phillip M. Sisneros, Contemporary Financial Management, 3th Edition, West Publishing Company, St.Panl, 1988 62- Raymond Brockington, Financial Management, 4th Edition, DP Publications Ltd, Eastleigh, 1987 63- Richard Pike & Bill Neale, Corporate Finance and Investment, 1th Edition, Prentice Hall New Yourk, 1993

Page 121: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

64- Scott Besley & Eugne F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 13th Edition, Thomson, Mason,OH, 2005 65- Simon Benninga, Financial Modeling, 2 th Edition, The MIT Press, United States of America, 2000 66- Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey F. Jaffe, Corporate Finance, 6th edition, McGraw-Hill, [.S.I], 2002 67- Stephen H. Archer, G. Marc Choate & George Racette, Financial Management An Introduction, John Wiley &Sons, New Yourk, 1979 68- William F. Sharpe & Gordon J. Alexander, Investments, 4th Edition, Prentice-Hall, .N.J, 1990

����������

����m� ��%�0�'L�1��/,�3���������

69- WWW.SSRN.COM 70- Fernandez,P. ," Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation", 1997, WWW.SSRN.COM. 71- Ibragimov, R. & Pareja, I, Subsidized Loan Financing and its Impact on the Cost of Capital and Levered Firm Value, 2006, WWW.SSRN.COM. 72- WWW.iraqsm.com/vb/archive/index, 9\12\2007, pm 10:30 73- WWW.ariwikipedia.org/wiki, 19\12\2007, pm 10:30 .

Page 122: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��8

��������������������������������������������

K'>������������������������������������.��O1P��

�����2 � �����������������9�������2 �����*�+���������������������

Page 123: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

���

��������

����& ��L��

1 � ��*�� �.� ���,��2 ��

2 �����������S �� ���

3 ��� �*�������2 �����? ����

4 c�����<���I�����5��,��2 ��

5 �����9�����9��,��2 ��

6 ������������ �������2 �����������

7 � ���9������2 ����������]7��3��

8 ��=��5� ��������D� ���������

9 �����9��/&����,��2 ��

10 �����9���F�������

11 &*�����B� ���������2 ������������

12 ��� �����B����� ���������

13 �=�����������9���0��*����

14 ����9������2 ���&����

15 �����2 ���?� 9��.�+���,���� ��*�5� ������#�����

�X�)�0 ���7 ����������#�>�@����*�+���D����'�(�1��+I�������������

Page 124: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��(

�.��O2P����������1�B�:���7��1�?����ORFP����

,�����5�RF7��

1997�0.06�

1998�0.09�

1999�0.06�

2000�0.06�

2001�0.04�

2002�0.03�

2003�0.02�

2004�0.03�

2005�0.06�

2006�0.07�

RF = 0.05

Page 125: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��9

�.��O3P����#������> ������)���O.0FI�����P����

�>��� 1997�1998�1999�2000�2001�2002�2003�2004�2005�2006�?� ����

1�2.80�1.90�1.55�0.72�0.81�1.34�1.49�2.56�3�3.10�1.93

2�6.21�2.80�4.31�3.10�3.67�3.79�4.63�10.99�13�11�6.35

3�1.46�1.25�1.14�0.84�0.75�1.21�2.66�1.87�2.08�1.63�1.49

4�1.50�3.61�3.75�3.90�7.98�7.52�7.59�7�9.50�5.95�5.83

5�3.02�3.10�3.29�2.92�2.90�3.13�5.40�12.29�11.24�12.84�6.01

6�2.84�4.01�4.21�4�3.18�2.88�2.41�3.93�2.97�1.58�3.20

7�2.66�2�1.62�1.41�1.69�1.72�1.72�1.76�2.03�2.19�1.88

8�5.68�5.05�2.60�2.11�3.63�5.55�5.38�6.25�6.35�4.95�4.76

9�4.42�1.10�1.17�1.28�1.33�1.62�2.50�2.19�1.45�0.69�1.78

10�5.95�5.30�3.82�2.60�3.75�3.57�3.50�3.25�2.85�1.65�3.62

11�1.15�1.19�1.21�1.04�1.43�2.43�3.15�2.72�2.80�1.87�1.90

12�1.20�1.21�1.39�1.08�3.36�3.74�3.92�4.63�4.70�2.33�2.76

13�0.90�0.61�0.75�0.72�0.93�1.24�3.02�5.65�9�7.23�3.01

14�1.49�1.30�1.20�0.92�0.92�0.88�0.83�1.03�1.10�0.71�1.23

15�0.60�0.56�0.82�0.70�0.76�0.58�1.29�1.72�3.07�1.89�1.27 �

Page 126: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��/

�.��O4P��

G�����7� �����:�*����������& �� OE/(D+E)P��!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����

1 0.54 0.69 0.68 0.72 0.67 0.74 0.76 0.80 0.69 0.58 0.70 2 0.66 0.62 0.59 0.70 0.70 0.67 0.65 0.78 0.62 0.67 0.67 3 0.70 0.72 0.78 0.81 0.83 0.61 0.67 0.67 0.86 0.90 0.76 4 0.41 0.47 0.39 0.55 0.66 0.58 0.65 0.67 0.76 0.61 0.58 5 0.54 0.56 0.60 0.63 0.64 0.69 0.75 0.79 0.78 0.70 0.67 6 0.75 0.80 0.77 0.85 0.76 0.91 0.84 0.81 0.79 0.91 0.82 7 0.63 0.74 0.76 0.84 0.83 0.86 0.79 0.64 0.76 0.75 0.76 8 0.75 0.79 0.81 0.86 0.86 0.87 0.87 0.86 0.84 0.83 0.83 9 0.40 .32 0.26 0.84 0.90 0.89 0.89 0.87 0.84 0.85 0.71 10 0.76 0.80 0.79 0.87 0.92 0.92 0.93 0.91 0.87 0.83 0.86 11 0.82 0.86 0.91 0.92 0.93 0.91 0.89 0.91 0.92 0.94 0.90 12 0.55 0.49 0.64 0.56 0.70 0.63 0.72 0.65 0.69 0.48 0.61 13 0.75 0.74 0.52 0.51 0.61 0.60 0.52 0.33 0.34 0.33 0.53 14 0.61 0.53 0.51 0.53 0.52 0.58 0.60 0.44 0.67 0.65 0.56

15 0.51 0.58 0.60 0.54 0.55 0.44 0.45 0.37 0.26 0.06 0.44 ������������

Page 127: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��0

���.��O5P��

N ��)���7� �����:�*�����������& �� O�D/(D+E)P��!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����

1 0.46 0.31 0.32 0.28 0.33 0.26 0.24 0.20 0.13 0.42 0.30 2 0.34 0.38 0.41 0.30 0.30 0.33 0.35 0.37 0.38 0.33 0.40 3 0.30 0.27 0.22 0.19 0.17 0.39 0.33 0.22 0.14 0.10 0.23 4 0.59 0.53 0.61 0.45 0.34 0.42 0.35 0.33 0.24 0.39 0.43 5 0.46 0.44 0.40 0.37 0.36 0.31 0.25 0.21 0.22 0.30 0.33 6 0.25 0.20 0.23 0.15 0.24 0.09 0.16 0.19 0.21 0.09 0.18 7 0.37 0.26 0.24 0.16 0.17 0.14 0.21 0.36 0.24 0.35 0.25 8 0.25 0.21 0.19 0.14 0.14 0.13 0.13 0.14 0.16 0.17 0.17 9 0.60 0.68 0.74 0.16 0.10 0.11 0.11 0.13 0.16 0.15 0.29

10 0.24 0.20 0.21 0.13 0.08 0.08 0.07 0.09 0.13 0.17 0.14 11 0.18 0.14 0.09 0.08 0.07 0.09 0.11 0.09 0.08 0.06 0.10 12 0.45 0.51 0.36 0.44 0.30 0.37 0.28 0.35 0.31 0.48 0.39 13 0.25 0.26 0.48 0.49 0.39 0.40 0.48 0.67 0.66 0.67 0.48 14 0.39 0.47 0.49 0.47 0.48 0.46 0.40 0.56 0.33 0.35 0.44 15 0.49 0.42 0.40 0.46 0.45 0.56 0.55 0.63 0.71 0.40 0.51

��������������

Page 128: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��:

���.��O6P��

1�B�:���7����!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����

1 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 2 012 0.13 0.13 0.08 0.04 0.06 0.08 0.04 0.05 0.06 0.08 3 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 4 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 5 012 0.13 0.13 0.15 0.20 0.10 0.09 0 0 0 0.09 6 012 0.13 0.13 0 0 0 0 0 0 0.09 0.05 7 012 0.13 0.13 0.45 0.10 0 0 0 0 0 0.09 8 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0 0 0 0 0.07 9 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10

10 012 0.13 0.13 0 0 0 0 0 0 0 0.04 11 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0 0 0 0 0.07 12 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.76 0.02 13 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 14 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 15 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10

Page 129: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

�.��O7P������- ���������

!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'���� 1 0 0 0 0 0.02 0.01 0.13 0.15 0.15 0.21 0.07 2 0.16 0.16 0.16 0.19 0.19 0.28 0 0.23 0.22 0.20 0.18 3 0.02 0.02 0.02 0 0.01 0.23 0.02 0.02 0.03 0.04 0.04 4 0.02 0.02 0.02 0 0.06 0.06 0.06 0.07 0 0 0.03 5 0.17 0.36 0.19 0.39 0.18 0.13 0.18 0.15 0.14 0.15 0.20 6 0.08 0.16 0.18 0.15 0.05 0.07 0.10 0.08 0.06 0.09 0.10 7 0.03 0.09 0.06 0 0 0 0.08 0.74 0.07 0.11 0.12 8 0.06 0.06 0.05 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 0.04 0.04 9 0.18 0.12 0.12 0.12 0.09 0.10 0.15 0.12 0.12 0 0.11

10 0.05 0.14 0.11 0.10 0.06 0.08 0 0.13 0 0 0.07 11 0.11 0.11 0.53 0.07 0.09 0.07 0.05 0.06 0 0 0.12 12 0.02 0.02 0.04 0.06 0.06 0.53 0.04 0.06 0.07 0 0.09 13 0.02 0.02 0.05 0.13 0.12 0.11 0.11 0.08 0.05 0.09 0.08 14 0.02 0.02 0.02 0 0 0 0 0 0 0 0.01 15 0.03 0.02 0.08 0.06 0.05 0.06 0.03 0.06 0.02 0.03 0.04

������������������

Page 130: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

.��O8P����� ����#������& ���K���9�O�����P��

!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'���� 1 0 0 0 0 0 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.03 2 0.20 0.20 0.22 0.18 0.22 0.18 0.12 0.20 0.35 0.35 0.22 3 0.10 0.08 0.04 0 0 0 0 0.10 0.15 0.10 0.06 4 0.13 0.11 0.30 0.50 0.50 0.30 0.30 0.25 0.40 0.40 0.32 5 0.11 0.10 0.12 0.10 0.13 0.14 0.20 0.65 1.50 0.65 0.37 6 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.12 0.10 0.10 0.10 0.10 7 0.25 0.20 0.13 0.12 0.13 0.10 0.08 0 0.15 0.15 0.13 8 0.35 0.35 0.16 0.20 0.25 0.25 0.20 0.22 0.20 0.20 0.24 9 0.20 0.11 0.13 0.11 0.15 0.10 0.10 0.10 0 0 0.10

10 0.40 0.30 0.25 0.25 0.19 0.20 0.20 1.15 0 0 0.29 11 0.06 0.08 0 0.08 0.10 0.15 0.05 0.07 0.05 0 0.06 12 0 0.20 0 0.13 0.20 0.28 0.30 0.30 0.25 0 0.17 13 0.10 0 0.06 0.07 0.08 .08 0 0.25 0 0 0.06 14 0 0.08 0.07 0.07 0 0 0 0 0 0 0.02 15 0 0 0 0 0 0 0 0.10 0 0.10 0.02

��������������

Page 131: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

.��O9P������& ����������

!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1 0 0 0 0 0 0.55 0.88 0.46 0.40 0.67 2 1 0.69 0.58 0.51 0.65 1 0.18 0.63 0.67 0.74 3 0.71 0.89 0.80 0 0 0 0 1 0.83 0.83 4 0.81 0.37 0.43 0.54 0.61 0.36 0.44 0.58 0.80 0.83 5 0.65 1 0.86 1.67 0.87 0.52 0.44 0.76 1.35 0.71 6 0.78 0.78 0.78 0.78 0.63 1.67 0.80 0.33 0.40 1.25 7 1.25 1.67 1.30 1.50 0.81 1.11 1.14 0 0.88 0.79 8 0.42 0.35 0.53 0.53 0.57 0.46 0.61 0.61 0.51 0.56 9 0.43 0.46 0.52 0.69 0.75 0.50 0.53 1.25 0 0 10 0.01 0.58 0.68 0.69 0.76 1.18 (5) 7.67 0 0 11 0.67 0.80 0 0.73 0.77 0.83 0.33 0.78 0.29 0 12 0 0.95 0 0.45 0.44 0.48 0.78 0.94 1.32 0 13 1.43 0 1.20 0.78 0.67 0.67 0 0.74 0 0 14 0 2 1.75 1.75 0 0 0 0 0 0 15 0 0 0 0 0 0 0 0.71 0 0.91

������������

Page 132: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�8

�.��O10P��

����7����!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����

1 0 0 0 (0.002) 0.035 0.029 0.005 0.044 0.052 0.019 0.02 2 0 0.20 0.032 0.037 0.024 0 0.013 0.027 0.036 0.027 0.02 3 0.023 0.006 0.006 (0.259) 0.321 0.001 0.074 0 0.022 0.015 0.02 4 0.016 0.083 0.106 0.098 0.077 0.103 0.087 0.043 0.018 0.018 0.06 5 0.20 0 0.007 (0.014) 0.007 0.047 0.084 0.057 (0.091) 0.030 0.01 6 0.012 0.012 0.012 0.004 0.006 (0.015) 0.006 0.025 0.058 (0.011) 0.01 7 (0.017) (0.031) (0.013) (0.017) 0.013 (0.005) (0.004) 0.004 0.008 0.012 (0.01) 8 0.050 0.010 0.030 0.030 0.040 0.040 0.040 0.030 0.040 0.020 0.07 9 0.037 0.039 0.038 0.017 0.018 0.034 0.031 (0.009) 0.006 (0.103) 0.01

10 0.121 0.038 0.020 0.019 0.011 (0.006) (0.045) (0.193) (0.120) (0.260) (0.04) 11 0.019 0.014 0.016 0.019 0.019 0.018 0.060 0.012 0.070 (0.023) 0.02 12 0.069 0.005 0.081 0.053 0.070 0.078 0.024 0.005 (0.019) 0.019 0.04 13 (0.021) 0.014 (0.005) 0.009 0.020 0.019 0.056 0.021 0.139 0.135 0.04 14 0.059 (0.017) (0.011) (0.011) (0.022) 0.022 (0.006) (0.112) 0.052 0.014 0 15 0.025 0.028 0.024 0.020 0.017 0.022 0.031 0.011 0.010 0.005 0.03

������������

Page 133: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

��

��.��O11P��

��� ����#���������O�����P��!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

1 (0.27) 0 0 0 0.06 0.11 0.07 0.13 0.15 0.09 2 0.20 0.29 0.38 0.35 0.34 0.18 (0.67) 0.32 0.52 0.47 3 0.14 0.09 0.05 (0.04) 0.05 0 0.15 0.10 0.18 0.12 4 0.16 0.30 0.70 0.92 0.82 0.84 0.68 0.43 0.50 .48 5 0.17 0.10 0.14 0.06 0.15 0.17 0.45 0.86 1.11 0.91 6 0.13 0.13 0.13 0.13 0.16 0.06 0.15 0.30 0.25 0.08 7 0.20 0.12 0.10 0.08 0.16 0.09 0.07 0.01 0.17 0.19 8 0.83 0.99 0.30 0.38 0.44 0.54 0.33 0.36 0.39 0.36 9 0.46 0.24 0.25 0.16 0.20 0.20 .019 0.08 0 (0.19)

10 0.72 0.52 0.37 0.36 0.25 0.17 (0.04) 0.15 (0.30) (0.50) 11 0.09 0.10 0.02 0.11 0.13 0.18 0.15 0.09 0.17 (0.04) 12 0.17 0.21 0.17 0.29 0.45 0.58 0.39 0.32 0.19 0.01 13 0.07 0.02 0.05 0.09 0.12 0.12 0.14 0.34 0.52 0.54 14 0.13 0.04 0.04 0.04 (0.05) 0.05 (0.01) (0.26) 0.05 (0.02) 15 0.06 0.06 0.05 0.05 0.04 0.06 0.09 0.14 0.55 0.11

������������

Page 134: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�(

��.��O12P��

�#�����B����!,>� 1997 1998 1999 2000 2001

2002 2003 2004 2005 2006

�'����

1 (0.10) (0.32) (0.18) (0.54) 0.13 0.73 0.16 0.76 0.20 0.05 0.09 2 0.12 (0.52) 0.62 (0.24) 0.25 0.08 0.25 1.42 0.21 (0.13) 0.21

3 0.17 (0.09) (0.06) (0.26) (0.11) 0.61 1.20 (0.26) 0.19 (0.17) 0.12 4 0.58 1.48 0.12 0.17 1.17 (0.02) 0.05 (0.04) 0.41 (0.33) 0.36

5 (0.09) 0.06 0.10 (0.08) 0.04 0.13 0.79 1.40 0.04 0.20 0.26 6 (0.20) 0.45 0.07 (0.03) (0.18) (0.06) (0.12) 0.67 (0.22) (0.43) (0.01)

7 (0.24) (0.17) (0.13) (0.06) 0.29 0.08 0.05 0.02 0.24 0.15 0.02 8 0.22 (0.05) (0.45) (0.11) 0.84 0.60 0.01 0.20 0.05 (0.19) 0.11

9 (0.22) (0.73) 0.18 0.19 0.16 0.29 0.60 (0.08) (0.34) (0.52) (0.05) 10 (0.09) (0.06) (0.23) (0.25) 0.52 0.01 0.04 0.26 (0.12) (0.42) (0.03)

11 (0.09) 0.10 0.02 (0.07) 0.47 0.80 0.32 (0.11) 0.05 (0.33) 0.12 12 (0.09) 0.18 0.15 (0.13) 2.30 0.20 0.13 0.26 0.07 (0.50) 0.26

13 0.08 (0.32) 0.33 0.05 0.40 0.42 1.44 0.95 0.59 (0.20) 0.37

14 (0.22) (0.07) (0.02) (0.18) 0 (0.04) (0.06) 0.24 0.07 (0.35) (0.06) 15 (0.10) (0.07) 0.46 (0.15) 0.09 (0.24) 1.22 0.41 0.78 (0.35) 0.21

��

Page 135: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�9

X YZ[[\]\Z^_ a

J�ghi �ijk J�kli �hmh

i�ikj �knk �hki j�mhi �gkh

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw��� ��*�� �.� ���,��2 t��

X YZ[[\]\Z^_ a

�gj� �ih� �ih� �n�m

i�m�l �hki �hgg j�ijg �gh�

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw����������S �� ���t��

X YZ[[\]\Z^_ a

�gij �ihm �g�� �lkj

�nmn �hmk �kjm i�mji �jjm

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw����� �*�������2 �����? ��t��

X YZ[[\]\Z^_ a

�mjk �jji i�kh� �ini

�jhk �nhi �ign �mgh ��h�

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw��c�����<���I�����5��,��2 t��

Page 136: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�/

X YZ[[\]\Z^_ a

�ig� �i�g ��gg ��gk

i�i�i ��nm ���l j�ggl �g�l

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw�������5�����5��,��2 t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�ghm �ijj J��ih �hjg

�kkj �k�h �mij �lmg �mng

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw������������� �������2 ���������t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�gih �ghm J�j�k �ngh

�jlh �jkk �ml� i�ji� �j�l

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw�� � ���5������2 ���������]7���t��

Page 137: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�0

X YZ[[\]\Z^_ a

J�gik �iil J�ijj �lgh

�lhj �khi ��lm j�gn� �g�i

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw����=��5� ��������D� �������t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�i�h �imi Ji�mkh �ji�

�ln� ��ig ��hk i�lmj �gnl

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw�������5��/&����,��2 t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�ih� �g�j Jm�ik� �gik

�ll� �jgk �nh� k�nn� �ggi

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw�������5���F�����t��

X YZ[[\]\Z^_ a

�ggk �igj �gm� �l�m

�n�� �ml� �hg� j�i�j �ghk

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw���� ��*�� ���B� ���������2 ����������&*���t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�gii �jj� J�g�g �lhi

j�gki �nnm �hmm j�mij �g�g

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw����� �����B����� �������t��

Page 138: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�:

X YZ[[\]\Z^_ a

�imj �iji i�glg �mg�

i�nkg �k�i �nig m�lgn �ggk

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw���=�����������5���0��*��t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�imk �gkg Jm�mjn �gig

��m� �i�h ���m m�kkm �ggl

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw��1&%���������5������2 ���&��t��

X YZ[[\]\Z^_ a

�gmn �i�l �jkj �ni�

i�jhh �hil ��nh j�gkh �g��

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw����� ��*�5� ������#��������2 ���?� 5��.�+���,�t��

Page 139: استخدام كلفة-التمويل-في-تقييم-الاسهم-العادية-دراسة-تطبيقية-في-بورصة-عمان5

�8�

Abstract

Using Cost of Capital in Valuation Of Common Stocks An Empirical Study of Amman Stock Exchange

student :Samer Fakhry Obeidat

Supervisor: Professor Dr. Mohammed�Alameri : Dr. Jumah Abbad

This study aims at using the cost of the capital to compute the intrinsic value of the firm in Amman Stock Exchange during 1997-2006.The purpose of which is to shed light on the market and intrinsic value difference for the stocks, by using dividend discount model at the case of constant growth rate and at the case of zero growth rate for levered and unlevered firms. The study depends on the annual reports of the companies listed at Amman Stock Exchange, in adding the central bank statement for the same period. The sample of study contains fifteen industry firms, available on it data necessary for this study. The study concluded that the difference between intrinsic and market values is lower for levered firm using constant growth, while that for unlevered is larger zero growth. Also, rising the intrinsic value for common stock using Weighted Average Cost of Capital(WACC) was best than cost of equity capital rate, the WACC became basic to compute intrinsic value for common stock. In addition, rising intrinsic value for common stock using constant growth model is better than using zero growth model in the case of levered and unlevered firm. Finally, it seems that most of stock prices are found be over priced in Amman Stock Exchange.

��