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CONTENTS

1. After Rally, 조정의 시작인가? 4

1) 음식료 업체들 체력 점검 4

2) 원가 부담에 대한 지나친 우려 7

2. 음식료 투자 아이디어 9

1) 육가공 익스포저 보유한 업체에 주목 9

2) 합병 시너지 창출 기대되는 업체 11

3) 제품 믹스 개선 혹은 수출 확대 가능 업체 13

4) Top Picks 및 관심종목 16

3. 주요 업체 실적 Preview 17

1) 오리온(BUY, TP 150만원) 20

2) CJ제일제당(BUY, TP 51만원) 23

3) KT&G(BUY, TP 13.3만원, 상향) 25

4) 동원F&B(BUY, TP 43만원) 28

5) 삼양사(BUY, TP 15.3만원) 30

6) 하이트진로(BUY, TP 3.5만원) 31

7) 롯데푸드(BUY, TP 132만원) 33

8) 농심(BUY, TP 46만원, 상향) 35

9) 현대그린푸드(BUY, TP 3.3만원) 38

10) CJ프레시웨이(BUY, TP 9만원) 40

11) 매일유업(BUY, TP 5.5만원) 42

12) 롯데칠성(BUY, TP 240만원, 하향) 44

13) 동원산업(BUY, TP 38만원) 47

14) 롯데제과(Neutral, 하향, TP 240만원) 49

15) 신세계푸드(Neutral, TP 14만원, 하향) 51

16) 빙그레(Neutral, TP 8.5만원) 54

음식료 Analyst 심은주02-3771-8538

3

반등을 기다리는 투자 아이디어 세 가지

Preview

Overweight

Top picks 및 관심종목

종목명종목명종목명종목명 투자의견투자의견투자의견투자의견 TP(12M)TP(12M)TP(12M)TP(12M) CP(CP(CP(CP(4444월월월월5555일일일일))))

오리온(001800) BUY 1,500,000원 951,000원

CJ제일제당(097950) BUY 510,000원 345,500원

동원F&B(049770) BUY 430,000원 334,000원

롯데푸드(002270) BUY 1,320,000원 1,890,000원

삼양사(145990) BUY 153,000원 108,000원

Financial Data 투자지표투자지표투자지표투자지표 단위단위단위단위 2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F

매출액 십억원 2,199.8 2,382.4 2,563.3 2,794.0 3,045.4

영업이익 십억원 248.9 299.3 363.5 415.8 477.6 세전이익 십억원 228.9 251.8 342.7 398.3 463.4

순이익 십억원 163.5 162.3 236.8 277.5 317.3

EPS 원 27,363 27,164 39,619 46,441 53,101 증감율 % 12.1 (0.7) 45.9 17.2 14.3

PER 배 37.09 42.92 24.00 20.48 17.91 PBR 배 4.74 4.94 3.52 3.05 2.65

EV/EBITDA 배 17.11 15.80 12.50 11.18 9.64 ROE % 13.80 12.36 15.98 16.26 16.08

BPS 원 214,175 236,130 270,477 311,645 359,474

DPS 원 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000

기타: 오리온 재무제표임

Analyst 심은주 02-3771-8538 [email protected]

RA 이동건 02-3771-8197 [email protected]

음식료 업체들 체력 점검

음식료 업종 지수는 연초 이후 코스피 대비 11.8% 언더퍼폼

했다. 최근의 업종 주가 조정은, ① 4Q15 음식료 업체들의 어

닝 쇼크 시현 이후, ② 1Q16는 전년 높은 베이스로 실적 모멘

텀이 제한적일 것으로 전망되고, ③ 과거 3년 간 곡물가 하락

에 기인해 누려왔던 원가 개선 수혜 기대감이 낮아졌기 때문이

다. 그러나, 2016년 연간으로 음식료 업체들의 합산 EPS는

YoY +19.5%(컨센서스 기준) 증가할 것으로 추정된다. 여전히

체력은 견조하다. ① 제품 가격 인상 및 제품 믹스 개선에 기

반한 P 성장(가공식품 업체) 및 ② 일부 업체가 선도하고 있는

수출 확대에 따른 Q 성장(오리온, 농심)에 기인한다. ③ 인수

합병을 공시한 업체들(CJ제일제당, 삼양사, 동원F&B)은 비용

절감 여지가 커 보인다. ④ 2000년대 초 이미 경험해본 출혈

경쟁을 되풀이할 가능성은 제한적이다.

반등을 기다리는 세 가지 투자 아이디어

2분기 주가 반등이 기대되는 업체는, ① 육가공 수요 개선 및

투입가 하락으로 마진 스프레드 확대가 기대되는 업체(동원

F&B, 롯데푸드), ② 합병 시너지 창출이 기대되는 업체(CJ제

일제당, 삼양사), ③ 제품 가격 인상 혹은 수출 확대를 통해 견

조한 탑라인 개선이 기대되는 업체(오리온, 농심, 하이트진로)

이다.

Top picks 및 관심 종목

연간 Top Pick은 오리온(BUY, 150만원)과 CJ제일제당(BUY,

51만원)을 유지한다. 중소형주 중에서는, 동원F&B(BUY, 43

만원), 롯데푸드(BUY, 132만원), 삼양사(BUY, 15.3만원)에

주목한다. 롯데푸드와 동원F&B는 돈육가 투입 하락에 따른 이

익 레버리지가 크다. 동원F&B는 동원홈푸드의 합병 시너지도

기대해 볼만 하다. 삼양사는 삼양패키징 및 삼양제넥스 합병

효과가 반영되면서 상반기 실적 모멘텀이 부각될 전망이다.

2016년 4월 6일 I Equity Research

음식료


4

1. After Rally, 조정의 시작인가?

1) 음식료 업체들 체력 점검

실적은 1분기 바닥으로

점진적 회복 전망 음식료 업종 지수는 연초 이후 코스피 대비 11.8% 언더퍼폼 했다. 최근의 업종 주가 조정

은, ① 4Q15 음식료 업체들의 어닝 쇼크 시현 이후, ② 1Q16는 전년 높은 베이스로 실적

모멘텀이 제한적일 것으로 전망되고, ③ 과거 3년 간 곡물가 하락에 기인해 누려왔던 원가

개선 수혜 기대감이 낮아졌기 때문이다.

실제로 음식료 업체들의 체력은 저하 되었는가? 상기한 바와 같이 1분기 음식료 업체들의

실적 모멘텀은 제한적이다. 대형주 3사는 높은 베이스가 부담이다. KT&G는 전년 재고평가

이익에 따른 영향으로 감익이 불가피하다. 오리온과 CJ제일제당은 Key 사업부문(오리온 중

국 제과, CJ제일제당 바이오)의 베이스가 높다. 가공업체들은 작년 10월 붉어졌던 육가공

발암물질 이슈에 대한 부정적 영향이 지속되면서 스프레드 회복이 지연되고 있다.

그러나, 2분기부터는 점진적 회복세가 예상된다. 대형주는 베이스 효과가 소멸된다. 육가공

수요도 회복세를 나타나고 있는 만큼 판촉 경쟁에 대한 우려는 과도하다. 음식료 업체들은

과거 2000년대 초반 출혈경쟁에 기인한 실적 부진을 경험했다. 과거와는 달리 제품 가격 인

상이나 제품 믹스 개선이 상대적으로 자유로운 만큼 탑라인 성장에 기반한 실적 개선을 꾀

할 것으로 판단된다.

연간으로 음식료 업체들의 합산 EPS는 YoY +19.5%(컨센서스 기준) 증가할 것으로 추정된

다. 견조한 이익 증가의 근거는, ① 제품 가격 인상 및 제품 믹스 개선에 기반한 P 성장(가공

식품 업체) 및 ② 일부 업체가 선도하고 있는 수출 확대에 따른 Q 성장(오리온, 농심)이다.

③ 작년 하반기 인수합병을 발표한 업체들(CJ제일제당, 삼양사, 동원F&B)은 비용 절감 여지

가 커 보인다. ④ 2000년대 초 이미 경험해본 출혈 경쟁을 되풀이할 가능성은 제한적이다.

그림 1. 주요 산업별 1분기 EPS Growth VS. PER 그림 2. 주요 산업별 16년 EPS Growth VS. PER

음식료

화학

철강금속

전기전자 전기가스

건설업

통신업

금융업

0

4

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(45) (30) (15) 0 15 30 45 60 75 90

PER(x)

EPS성장률(%)

음식료

의료정밀

의약품

비금속

전기전자화학

통신업

금융업

0

5

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25

30

(20) (10) 0 10 20 30 40

PER(x)

EPS성장률(%)

자료: 각 사, 하나금융투자 자료: 각 사, 하나금융투자


5

그림 3. 음식료 지수 조정으로 12개월 Fwd PER 18배로 하락

음식료 업종 지수

YTD 10% 하락

0

10

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50

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25

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

지수대비 프리미엄(우) KOSPI 12개월Fwd PER(좌)

음식료(담배포함)12개월 Fwd PER(좌)

(배) (%)

최근 음식료 업종 주가 조정담배 포함 음식료 지수는 12개월 Fwd 18배 거래 중

최근 음식료 업종 주가 조정담배 포함 음식료 지수는 12개월 Fwd 18배 거래중

자료: 하나금융투자

그림 4. 주요 음식료 업체의 YTD 주가 수익률

고밸류에이션 향유했던

중소형주 위주로 주가 낙폭 큼

(40.0)

(30.0)

(20.0)

(10.0)

0.0

10.0

20.0

CJ프

레시

웨이

신세

계푸

드

오뚜

기

삼립

식품

현대

그린

푸드

오리

온

롯데

칠성

동원

F&B

롯데

푸드

대상

농심

CJ제

일제

당

풀무

원홀

딩스

크라

운제

과

삼양

사

빙그

레

매일

유업

KT&

G

동원

산업

롯데

제과

하이

트진

로

YTD 주가 수익률(%)

기타: 4/4 종가 기준임



6

밸류에이션 프리미엄 유지 전망 ① 음식료 업체들의 높은 이익 가시성이 전제된다면 밸류에이션의 추가적 하락 가능성은 제

한적이라고 판단한다. ② 대형주들의 주가는 최근 3년 간 밸류에이션 밴드 하단에 위치 중

이며, ③ 일부 중소형 업체들(오뚜기, 삼립식품, 신세계푸드)의 밸류에이션은 합리적인 수준

으로 조정되었다. 실적 개선이 가능한 업체들의 저가 매수가 유효한 시점이다.

그림 5. 주요 음식료 업체들 밸류에이션 밴드

종목별 주가 차별화 전망

실적 개선 업체는 저가 매수 유효

01020304050607080

KT&

G

CJ제

일제

당

오리

온

롯데

칠성

하이

트진

로

농심

빙그

레

매일

유업

롯데

푸드

동원

F&B

동원

산업

신세

계푸

드

현대

그린

푸드

CJ프

레시

웨이

삼양

사

롯데

제과

대상

무학

'13-15 평균 P/E(최고) '13-15 평균 P/E(최저) 16년 P/E(배)

기타: 16년 예상 PER은 하나금융투자 추정치


그림 6. 오리온 밸류에이션 밴드 그림 7. CJ제일제당 밸류에이션 밴드

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

(원) 수정주가 40.0x 35.0x

30.0x 25.0x 20.0x

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

(원) 수정주가 40.0x 33.0x

26.0x 19.0x 12.0x



7

2) 원가 부담에 대한 지나친 우려

소재 업체들

안정적 마진 스프레드 유지 전망 올해 음식료 업체들의 원가 부담은 제한적일 것으로 전망한다. 물론 과거 3년과 같은 곡물

하락세를 기대하기는 어렵다. 주요 4대 곡물은 13년 대비 66% 수준으로 하락한 상황이기

때문이다. 그러나, ① 중국, 인도 등 주요 신흥국의 경기 둔화로 곡물 재고율은 상승 추세를

지속하고 있다. 미국 농림부는 지난 달 글로벌 15/16P 곡물 재고율을 연초 23.0% →

23.3%로 상향 조정했다. ② 중장기 미달러 강세는 곡물가 상승을 제한하는 요인이다. ③ 미

달러 상승 감안해도 올해 곡물 투입 부담은 제한적이다. 주요 소재 업체들은 5~6개월 재고

를 확보한 상황으로 전년 수준의 마진 스프레드가 유지될 것으로 전망한다. ④ 최근 유가 안

정세 감안하면 부자재 투입가 하락 가능성도 배제할 수 없다.

그림 8. 주요 4대 곡물 가격 추이 그림 9. 신흥국 소비 부진으로 재고율은 상승 추세

40

50

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70

80

90

100

110

120

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

옥수수 원맥

대두 원당(13년=100)

13년 대비 66% 수준에서 유지 중13년 대비 66% 수준에서 유지 중

21.0

27.0

18.3

22.8 21.4

28.1

20.2

28.5

23.3

33.5

21.4 25.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

Total Grain Wheat Corn Soybean

(%)13/14 14/15E 15/16P

자료: 블룸버그, 하나금융투자 자료: 블룸버그, 하나금융투자

그림 10. 환율 상승 감안해도 투입가 부담 제한적

원당 투입가는 1분기 QoQ 상승

하겠으나, YoY 부담 제한적

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0

16.0

17.0

18.0

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16F 2Q16F 3Q16F

(K Won/bu)(K won/bu) 원당 대두 옥수수(우) 소맥(우)

원당 가격 상승 분은 다른 곡종이 상쇄할 전망원당 가격 상승 분은 다른 곡중이 상쇄할 전망



8

표 1. 주요 곡물가 가격 동향

곡물곡물곡물곡물 단위단위단위단위 현재가현재가현재가현재가 1W1W1W1W 1M1M1M1M 3M3M3M3M YTDYTDYTDYTD YoYYoYYoYYoY

옥수수 USd/bu 354.0 (4.3) 0.1 (1.3) (1.3) (7.3)

소맥 USd/bu 475.8 2.8 8.5 1.2 1.2 (10.0)

대두 USd/bu 918.3 0.9 7.9 5.4 5.4 (7.2)

대두박 USd/bu 272.3 (1.1) 5.5 3.0 3.0 (18.0)

원당 USd/lb 15.2 (4.3) 5.5 (0.4) (0.4) 23.2

자료: 블룸버그, 하나금융투자

그림 11. 최근 유가 하락으로 마진 갭 확대 추세 그림 12. 2분기부터 기저효과 기대

(6)

(4)

(2)

0

2

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10

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101

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11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(P)(10년=100) Spread(우) CPI PPI

부자재 가격 하락으로 마진 스프레드 확대부자재 가격 하락으로 마진 스프레드 확대

92

94

96

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100

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(10)

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(2)

0

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8

10

12

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(P)(YoY %) 식료품 출하지수 YoY %

식료품 출하지수 3개월 이동평균(우)

2분기부터 베이스 효과 기대

자료: 통계청, 하나금융투자 자료: 통계청, 하나금융투자


9

2. 음식료 투자 아이디어

반등을 대비할 업종

투자 아이디어는? 2분기 음식료 업종 투자 아이디어는, ① 육가공 수요 개선 및 투입가 하락으로 마진 스프레

드 확대가 기대되는 업체(동원F&B, 롯데푸드), ② 합병 시너지 창출이 기대되는 업체(CJ제

일제당, 삼양사), ③ 제품 가격 인상 혹은 수출 확대를 통해 견조한 탑라인 개선이 기대되는

업체에 주목 하자는 것이다.

1) 육가공 익스포저 보유한 업체에 주목

롯데푸드와 동원F&B는 돈육 투입가

하락으로 원가 부담 150억, 110억원

절감 가능할 것으로 추정

올해 의미있는 투입가 하락이 예상되는 원재료는 ‘돈육’이다. 한국농촌경제연구원에 따르면,

모돈 수 증가에 따른 자돈 생산 증가로 돈육 생산량은 평년 수준을 상회할 것으로 전망된다.

올해 연평균 돈육가(탕박 기준)는 kg당 4,250원으로 전망된다. 6월까지는 강보합세 예상되

나 하반기 비수기를 기점으로 점진적 하락이 예상된다.

가공식품 업체들의 연평균 돈육 투입가는 YoY -15% 감소한 kg당 3,085원으로 전망된다.

롯데푸드와 동원F&B의 연간 돈육 구매액은 각각 2,500억원, 750억원 수준으로 파악된다.

투입가 하락에 따라 연간 150억, 110억원 원가 개선이 가능할 것으로 추정된다. 이는 2015

년 영업이익 대비 각각 +22.6%, +14.7% 개선되는 효과다.

한편, 작년 10월 WHO 이슈 이후 수요도 빠르게 회복 중인 것으로 파악된다. 선두 업체의

가공햄 판매는 회복 단계에 접어든 것으로 파악되며, 후발 업체들도 4월부터 판매 정상화를

예상하고 있다.

투입가 하락 및 수요 회복의 시너지가 본격화되는 시점은 2분기가 될 것이다. 육가공 익스

포저를 보유한 업체들은 1분기 바닥으로 2분기부터 실적 모멘텀이 부각될 것으로 판단한다.

그림 13. 음식료 업종 투자 아이디어

2분기 음식료 업종 투자 아이디어

동원F&B, 롯데푸드육가공 투입가 하락으로 마진 스프레드 개선 업체1

제품가격 인상 or 수출 확대 가능 업체2 오리온, 농심, 하이트진로

합병 시너지 창출 기대되는 업체3 CJ제일제당, 삼양사



10

그림 14. 모돈 수 증가에 따른 돈육 생산량 증가 전망 그림 15. 하반기 돈가 추가 하락 전망

50

55

60

65

70

75

80

4월 5월 6월 7월 8월 9월

(천톤)16F 15 평년

모돈수 증가에 따른 자돈 생산 증가로전년대비 높은 생산량 전망

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11

돈육가(탕박)(원/kg)

모돈 증가에 따른 자돈 증가로돈가 하향 안정세 전망

자료: 한국농촌경제연구원, 하나금융투자 자료: 한국농촌경제연구원, 하나금융투자

그림 16. 주요 가공업체 돈육 투입가 전망 그림 17. 돈가 하락에 따른 주요 가공 업체 이익 개선 전망

2,600

2,800

3,000

3,200

3,400

3,600

3,800

13 14 15 16F

(원/kg) 투입가

평균 투입가 YoY 15% 하락 추정

0

5

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20

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200

250

300

롯데푸드 동원F&B

(%)(십억원)15년 구매액 16년 예상 구매액 이익 개선 %(우)


그림 18. 소시지 내수 출하 추이 그림 19. 햄 내수 출하 추이

(20)

(10)

0

10

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40

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

(YoY %)소시지(축육)

소시지는 회복 속도 빨라

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

(YoY %)햄

축산햄도 점진적 회복 전망

자료: 자료통계청, 하나금융투자 자료: 퀀티와이즈, 하나금융투자


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2) 합병 시너지 창출 기대되는 업체

CJ제일제당, 삼양사, 동원F&B

합병 시너지 기대 전세계적으로 음식료 업체들의 인수합병이 활발하다. 시장 지배력 강화를 통해 안전마진을

확보하고 비용 효율화를 통해 체력을 증진시키기 위함이다. 작년 삼양사, 동원F&B, 신세계

푸드가 기존 사업부의 점유율 확대를 위한 인수합병을 공시했다. 지난 달 CJ제일제당은 바

이오 사업부 제품 다각화를 위한 사료 및 바이오 업체 인수합병을 발표했다.

삼양사는 2015년 삼양패키징 분할 및 합병, 2016년 삼양제넥스 합병을 통해 올해 매출액이

2조원에 육박할 것으로 예상된다. 삼양패키징은 글로벌 아셉시스 합병을 통해 패트병 시장

점유율 1위 사업자(기존 15% → 합병 후 45%)로서의 지위를 갖게 되었다. 더불어 삼양제넥

스와의 합병을 통해 곡물 통합 구매 및 공동 마케팅이 가능해질 전망이다. 곡물 매입 단가를

1%만 낮춰도 50억원의 이익 증가가 가능하다.

CJ제일제당은 바이오 사업부의 보폭을 넓혀나갈 계획을 가지고 있다. 지난 달 ‘하이더’ 지분

100%를 360억원에 인수했다. ‘하이더’는 시스테인, 아르기닌 등 기능성 아미노산을 제조하

는 업체다. 2015년 매출액 450억원, 영업이익 36억원을 시현한 것으로 파악된다. 기능성

아미노산은 면역강화, 세포보호, 피부 및 모발 개선, 피로해소 등의 효과가 탁월해 식품이나

화장품, 의약품, 비료 등 다양한 분야에서 사용된다. 주요 제품은 시스테인, 메치오닌, 글루

타민, 알르기닌, 발린, 이소류신 등이다. 참고로 글로벌 기능성 아미노산 시장은 약 1조원

규모로 파악된다. 이번 인수합병은 제품 포트폴리오 다각화에 긍정적 영향을 미칠 것으로 판

단한다. ‘하이더’가 보유하고 있는 미국 등 선진국의 유통망 활용을 통한 시너지도 기대 가능

하다. 하반기 ‘매화’와의 합병이 가시화 된다면 CJ제일제당의 시장 지배력은 더욱 견고해질

전망(글로벌 라이신 점유율 25% → 합병시 35%)이다. 더불어, 매화 생산공장의 지리적 이

점을 통해 원부자재 조달 비용을 절감 가능할 것으로 판단한다.

동원F&B의 100% 자회사인 동원홈푸드도 ‘금천’과의 합병을 발표했다. 금천은 돈육, 수입육

등 다양한 축산물 가공 및 유통 판매로 B2B 시장에서 경쟁력을 입증 받은 업체다. 온라인

유통 채널 확보로 동원홈푸드와의 시너지가 기대된다. 참고로, 금천은 2015년 매출액 및 영

업이익 각각 1,300억원, 37억원을 시현한 것으로 파악된다.

그림 20. 삼양사: 실적 모멘텀 부각 전망 그림 21. 동원F&B: 동원홈푸드의 매출 Level-up 전망

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13 14 15 16F 17F

(십억원)삼양사 삼양제넥스

본업 개선 및 합병 시너지로큰 폭 이익 증가 기대

본업 개선 및 합병 시너지로큰 폭 이익 증가 기대

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13 14 15P 16F

(%)(십억원)매출액 YoY %(우)

자료: 삼양사, 하나금융투자 자료: 동원F&B, 하나금융투자


12

그림 22. CJ제일제당: 매화 합병시 글로벌 라이신 점유율 상승 그림 23. CJ제일제당: 바이오 실적 전망

기타38%

에보닉12%

아지노모토15%

매화10%

CJCJ25%

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(%)(십억원) 영업이익 OPM(우)

라이신 적자 축소 및 메치오닌 판매량 증가로바이오 부문 이익 개선 전망

기타: 글로벌 판매량 기준임

자료: CJ제일제당, 하나금융투자


그림 24. 주요 단백질(아미노산) 소개

라이신라이신라이신라이신 칼슘의 흡수를 촉진하는 등의 성장 관여

쓰레오닌쓰레오닌쓰레오닌쓰레오닌 효소의 활성부위 등의 형성에 이용, 지방간 억제작용 등

트립토판트립토판트립토판트립토판 뇌내피로물질인 세로토닌 생성으로 자연적 수면 유도

메치오닌메치오닌메치오닌메치오닌 지방간 억제작용

히스티딘히스티딘히스티딘히스티딘 부교감신경진정과 빈혈개선작용 등

페닐알라닌페닐알라닌페닐알라닌페닐알라닌 기억력과 주의력 향상, 활력 증가 등

이소류신이소류신이소류신이소류신 몸의 단백질 증가 및 에너지원 역할 수행

류신류신류신류신 몸의 단백질 증가 및 에너지원 역할 수행

발린발린발린발린 몸의 단백질 증가 및 에너지원 역할 수행

알라닌알라닌알라닌알라닌 간 에너지원으로서 중요한 아미노산 알코올 대사 촉진작용

아르기닌아르기닌아르기닌아르기닌 면역 기능의 향상에 도움

아스파라긴아스파라긴아스파라긴아스파라긴 아스파르트산과 함께 TGA회로(에너지생산의 장) 근처에 위치해 이용

아스파르트산아스파르트산아스파르트산아스파르트산 암모니아저하작용, 간기능강화작용 등 수행

시스테인시스테인시스테인시스테인 피부에 들어있는 검은 멜라닌 색소의 생산을 억제하는 미백작용

클루탐산클루탐산클루탐산클루탐산 암모니아 저하 작용

글루타민글루타민글루타민글루타민 간 기능 강화, 위점막생성작용, 면역능개선작용

글리신글리신글리신글리신 글루타티온이나 혈색소성분인 풀피란을 만드는 데 이용

프롤린프롤린프롤린프롤린 피부에 수분을 공급하는 천연보습성분 중 하나

세린세린세린세린 인지질이나 글라세린산 생성

티로신티로신티로신티로신 항스트레스작용

비필수아미노산비필수아미노산비필수아미노산비필수아미노산

필수아미노산필수아미노산필수아미노산필수아미노산

단백질단백질단백질단백질



13

3) 제품 믹스 개선 혹은 수출 확대 가능 업체

오리온, 하이트진로, 농심의

견조한 탑라인 성장 기대 추가적인 원가 개선이 제한적이라면, ‘P’ 혹은 ‘Q’ 증가를 통해서 견조한 매출 성장이 가능한

업체에 주목할 필요가 있다. 최근 3년 간 ‘P’ 인상이 없었던 품목(맥주, 라면, 참치캔)의 가

격 인상 가능성을 배제할 수 없다. 정체된 국내 수요를 해외 수출을 통해 탈피해 나갈 수 있

는 업체에 대해서도 긍정적 관점을 유지한다.

오리온은 중국에서 Peer 대비 차별적 성장을 시현 중이다. 올해 로컬통화 기준 중국 매출

성장률은 +8.2%로 예상한다. 중국 제과 시장 성장률은 유통 업체들의 구조조정이 마무리되

면서 15년 YoY +1.8%→ 16년 YoY +3.0%로 점진적 개선될 것으로 전망한다. 중국 제과

시장은 소득 수준이 상승하면서 감자칩 시장이 전체 제과 시장을 견인하고 있는 것으로 파

악된다. 작년 오리온의 전사 매출 성장을 견인했던 카테고리도 스낵과 파이였다. 스낵 카테

고리의 적극적인 라인업 확대 및 하반기 프리미엄 제과 출시를 통해 견조한 매출 성장을 지

속할 것으로 전망한다.

하이트진로는 작년 12월 소주 출고가를 5.6% 인상했다. 소주 가격 인상으로 하이트진로의

영업이익 및 EPS는 각각 +14.9%, +20.3% 증가하는 효과가 있을 것으로 추정한다. 최근

출시된 신제품 ‘이슬톡톡’은 레귤러 소주 대비 ASP가 높아 하이트진로 실적에 긍정적 영향

을 미칠 것으로 판단한다. 연내 맥주 가격 인상 가능성도 배제할 수 없어 주가 모멘텀은 유

효하다.

농심도 신제품 라면 출시를 통해 국내 실적 개선을 꾀하고 있다. 1분기 신제품 매출 비중은

약 11%로 추정된다. 하나금융투자는 신제품 판매 비중이 연간 10% 수준을 유지할 것으로

예상한다. 개별 기준 영업이익은 전년대비 +19.6% 큰 폭 증가할 것으로 추산된다. 중국 해

외법인 매출액은 지난 3년 간 연평균 10% 물량 성장을 시현 중인 것으로 파악된다. 중국 매

출 비중은 2013년 4.7%→ 2016년 7.2%로 상승할 것으로 예상한다. 2015년 매출액은

1,450억원 수준으로 모수는 작으나, 전년 가격 인상 효과 및 하반기 라인 1개 추가 증설을

통해 견조한 성장세가 지속될 것으로 판단한다.


14

그림 25. 중국 로컬 업체들 매출 YoY 성장률 추이 그림 26. 오리온 중국 성장 추이

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Uni-president TSINGTAO Want Want

Tingyi Mengniu

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(%)(십억원) 매출액 YoY %(우, 로컬통화 기준)

자료: 블룸버그, 하나금융투자 자료: 오리온, 하나금융투자

그림 27. 오리온 제품 카테고리별 성장률 그림 28. 일본 스낵 시장: 감자 베이스 스낵이 절대적 비중 차지

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25

PIE SNACK BISCUIT GUM

(%)(%) 매출 YoY % 매출 비중 %(우)

감자계열70%

옥수수계열스낵18%

밀가루계열스낵7%

기타스낵5%

자료: 오리온, 하나금융투자 자료: 일본스낵협회, 하나금융투자

표 2. 최근 3년 간 가격 인상 없었던 품목은 라면, 맥주, 참치캔

12121212 13131313 14141414 15151515 16161616

가공가공가공가공 장류장류장류장류 및및및및 조미료조미료조미료조미료 1~2월: 7.1%

참치캔참치캔참치캔참치캔 7월: 7.6%

육육육육가공가공가공가공 6월: 캔햄 9.3%

기타기타기타기타 12월: 냉동식품 6.5% 1월: 두부, 달걀 5.3%, 3.9%

음료음료음료음료 1~2월: 탄산 등 6.5% 1월: 탄산 등 5.9%

빙과빙과빙과빙과 3월: Bar 타입 10%

제과제과제과제과 10월: 주요 제품 평균 9.2% 1~2월: 주요 제품 8~11%

유가공유가공유가공유가공 10월: 평균 8~13%

라면라면라면라면

주류주류주류주류 맥주맥주맥주맥주 7월: 5.93%

소주소주소주소주 1월: 8% 1월: 5.4% 인상 자료: 하나금융투자


15

그림 29. 농심: 신제품 판매 비중 추이 그림 30. 농심: 중국법인 라면 매출 추이

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2Q15 3Q15 4Q15 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F

(십억원)신제품 비중 %(우)

연평균 10% 수준 유지 전망

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(%)(십억원) 중국법인 매출액 매출 비중%(우)

자료: 농심, 하나금융투자 자료: 농심, 하나금융투자

그림 31. 하이트진로: 견조한 소주 매출 성장 기대 그림 32. 하이트진로: 맥주 사업부 턴어라운드 예상

500

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(십억원) 국내 소주 매출

가격 인상 효과 기인해YoY +7% 증가 추정

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(십억원)맥주 영업이익

맥주 턴어라운드 전망

자료: 하이트진로, 하나금융투자 자료: 하이트진로, 하나금융투자


16

4) Top Picks 및 관심종목

Top Picks 및 관심종목:

오리온, CJ제일제당, 동원F&B,

롯데푸드, 삼양사

연간 Top Pick은 오리온(BUY, 150만원)과 CJ제일제당(BUY, 51만원)을 유지한다.

오리온오리온오리온오리온은 중국 제과 시장에서의 저변 확대 및 제품 믹스 개선 기대감이 여전히 유효하다. 밸

류에이션은 지난 3년 밴드 하단까지 하락한 상황으로 저가 매수 유효하다. CJCJCJCJ제일제당제일제당제일제당제일제당은 바

이오 사업 확장을 통한 시너지가 기대된다. ‘매화’ 인수시 글로벌 시장 지배력은 더욱 강화될

전망이다. 중소형주 중에서는, 동원F&B, 롯데푸드, 삼양사에 주목한다. 롯데푸드롯데푸드롯데푸드롯데푸드는 돈육가

투입 하락에 따른 이익 레버리지가 크다. 동원동원동원동원F&BF&BF&BF&B도 돈육가 투입 하락 수혜가 예상되며 동

원홈푸드의 합병 시너지를 기대해 볼만 하다. 삼양사삼양사삼양사삼양사는 삼양패키징 및 삼양제넥스 합병 효과

가 반영되면서 상반기 실적 모멘텀이 부각될 것으로 예상한다.

표 3. 음식료 커버리지 현황

종목종목종목종목 현재주가현재주가현재주가현재주가 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

변경변경변경변경 이유이유이유이유 ~에서 ~으로 ~에서 ~으로

CJ제일제당 345,500 BUY BUY 510,000 510,000 투자의견 및 목표주가 유지

오리온 951,000 BUY BUY 1,500,000 1,500,000 투자의견 및 목표주가 유지

KT&G 108,500 Neutral BUY 108,000 133,000 추정치 조정으로 투자의견 및 목표주가 상향

삼양사 108,000 BUY BUY 153,000 153,000 투자의견 및 목표주가 유지

동원F&B 334,000 BUY BUY 430,000 430,000 투자의견 및 목표주가 유지

하이트진로 27,500 BUY BUY 35,000 35,000 투자의견 및 목표주가 유지

롯데푸드 839,000 BUY BUY 1,320,000 1,320,000 투자의견 및 목표주가 유지

농심 396,000 Neutral BUY 400,000 460,000 추정치 조정으로 투자의견 및 목표주가 상향

매일유업 47,100 BUY BUY 55,000 55,000 투자의견 및 목표주가 유지

롯데칠성 1,890,000 BUY BUY 3,000,000 2,400,000 추정치 조정으로 목표주가 하향

동원산업 289,000 BUY BUY 380,000 380,000 투자의견 및 목표주가 유지

현대그린푸드 19,000 BUY BUY 33,000 33,000 투자의견 및 목표주가 유지

CJ프레시웨이 58,400 BUY BUY 90,000 90,000 투자의견 및 목표주가 유지

신세계푸드 128,500 BUY Neutral 240,000 140,000 추정치 조정으로 투자의견 및 목표주가 하향

롯데제과 2,496,000 BUY Neutral 2,400,000 2,400,000 주가 업사이드 15% 미만으로 판단되어 투자의견 하향

빙그레 70,300 Neutral Neutral 85,000 85,000 투자의견 및 목표주가 유지


17

3. 주요 업체 실적 Preview

전반적으로 높은 베이스 부담

견조한 매출 성장세는 일부 업체들의

합병 효과에 기인 당사 음식료 커버리지 업체들의 1분기 합산 매출액 및 영업이익은 전년대비 각각 +8.4%,

+6.6% 증가(식자재 3사 및 KT&G 제외)에 그칠 것으로 추정한다. KT&G 포함시 합산 매

출액 및 영업이익은 전년대비 각각 +6.1%, -9.4% 증가할 것으로 예상된다. 견조한 탑라인

성장은 일부 업체들의 합병 효과(동원F&B, 삼양사, 신세계푸드)에 기인한다. 합병 효과를

제외하면 평균 매출 성장률은 3% 내외로 추정된다. 전반적으로 높은 베이스 효과로 영업이

익 증가 폭은 제한적일 전망이다.

매출 증가율이 클 것으로 예상되는 업체는 삼양사(합병 효과 및 본업 개선), 동원F&B(자회

사 동원홈푸드 고성장 및 참치캔 매출 회복), CJ제일제당(가공식품 부문의 두 자리 수 매출

성장), CJ프레시웨이(식자재 시장 내 매출 고성장 지속), 농심(라면 제품 믹스에 따른 ASP

상승) 순이다. 영업이익 증가 폭이 클 것으로 예상되는 업체는 삼양사(합병 효과 및 전년 화

학 부문 기저효과), 동원산업(기저효과 및 최근 참치어가 상승에 따른 수산사업부 적자 폭

축소), 매일유업(전년 상반기에 판관비 집행 커 베이스 효과), 농심(라면 ASP 개선에 따른

이익 레버리지 효과), 현대그린푸드(Cash Cow인 급식 부문 매출 회복세) 순이다.

그림 33. 업체별 1분기 매출 증가율 추정 그림 34. 업체별 1분기 영업이익 증가율 추정

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KT&

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롯데

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(%) 매출액 YoY %

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KT&

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CJ제

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레

롯데

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드

동원

F&B

롯데

칠성

롯데

제과

하이

트진

로

현대

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푸드

농심

CJ프

레시

웨이

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유업

동원

산업

삼양

사

(%) 영업이익 YoY %



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표 4. 1Q16 실적 전망 (단위: 십억원)

실적실적실적실적 1111Q1Q1Q1Q16666FFFF 1111QQQQ15151515 YoY %YoY %YoY %YoY % 1111Q1Q1Q1Q16666FFFF((((컨센서스컨센서스컨센서스컨센서스)))) Diffrence %Diffrence %Diffrence %Diffrence %

CJ제일제당 매출액 3,491.0 3,119.9 11.9 3,429.1 1.8

영업이익 218.5 225.4 (3.1) 215.3 1.5

(지배주주)순이익 89.1 92.3 (3.4) 81.8 9.0

KT&G 매출액 1,010.5 1,136.9 (11.1) 981.6 2.9

영업이익 298.0 428.5 (30.5) 273.3 9.0

(지배주주)순이익 223.2 308.9 (27.7) 197.7 12.9

오리온 매출액 668.6 626.4 6.7 671.1 (0.4)

영업이익 108.6 106.9 1.6 107.6 0.9

(지배주주)순이익 76.5 77.1 (0.8) 71.5 7.0

현대그린푸드 매출액 552.2 511.7 7.9 579.5 (4.7)

영업이익 26.9 23.1 16.5 26.6 1.1

(지배주주)순이익 33.9 29.6 14.9 38.2 (11.1)

롯데칠성 매출액 530.0 518.7 2.2 558.4 (5.1)

영업이익 39.8 36.1 10.2 40.1 (0.8)

(지배주주)순이익 25.5 22.9 11.5 23.0 11.0

롯데푸드 매출액 419.7 404.8 3.7 423.0 (0.8)

영업이익 13.8 12.9 7.1 14.5 (4.8)

(지배주주)순이익 10.6 11.0 (3.3) 12.5 (15.2)

농심 매출액 587.8 540.0 8.9 586.8 0.2

영업이익 35.1 27.7 26.7 33.4 4.9

(지배주주)순이익 29.3 23.4 25.2 27.0 8.7

롯데제과 매출액 562.1 548.0 2.6 566.7 (0.8)

영업이익 31.8 28.3 12.5 31.8 (0.1)

(지배주주)순이익 29.1 33.3 (12.6) 26.9 8.3

매일유업 매출액 390.0 370.6 5.2 392.2 (0.6)

영업이익 10.8 4.0 170.4 8.5 27.0

(지배주주)순이익 8.3 3.2 159.6 6.4 30.6

빙그레 매출액 161.6 159.7 1.3 160.4 0.7

영업이익 3.8 3.6 6.0 3.6 4.5

(지배주주)순이익 3.7 4.0 (6.8) 3.4 8.0

동원F&B 매출액 555.9 486.2 14.3 551.4 0.8

영업이익 30.6 27.9 9.8 30.9 (1.0)

(지배주주)순이익 23.4 21.8 7.3 23.2 0.7

CJ프레시웨이 매출액 515.4 467.2 10.3 531.7 (3.1)

영업이익 6.2 3.4 84.9 7.3 (15.5)

(지배주주)순이익 3.8 1.0 270.9 4.0 (4.7)

신세계푸드 매출액 232.3 210.7 10.2 246.4 (5.7)

영업이익 5.0 4.6 7.1 5.4 (7.4)

(지배주주)순이익 3.7 3.6 1.9 3.6 2.8

하이트진로 매출액 437.3 431.0 1.5 444.5 (1.6)

영업이익 30.6 26.3 16.6 34.1 (10.2)

(지배주주)순이익 14.9 6.3 135.4 16.1 (7.2)

동원산업 매출액 351.9 335.8 4.8 351.3 0.2

영업이익 15.3 4.1 276.8 19.0 (19.5)

(지배주주)순이익 9.6 (6.0) TB 10.4 (7.7)

삼양사 매출액 469.9 317.7 47.9 - -

영업이익 27.0 6.3 324.8 - -

(지배주주)순이익 17.3 5.7 200.1 - -

자료: 하나금융투자(컨센서스는 4/4기준)


19

표 5. 당사 커버리지 밸류에이션 테이블

매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 ((((지배지배지배지배))))순이익순이익순이익순이익 EEEEPSPSPSPS OPMOPMOPMOPM NPMNPMNPMNPM P/EP/EP/EP/E P/BP/BP/BP/B EV/EBITDEV/EBITDEV/EBITDEV/EBITDAAAA ROEROEROEROE Div_RatioDiv_RatioDiv_RatioDiv_Ratio

FY (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (%) (x) (x) (x) (%) (%)

CJ제일제당 15 12,924.5 751.4 189.3 13,073.4 5.8 1.5 28.9 1.7 10.1 6.2 0.7

16F 14,416.6 904.6 341.9 23,597.0 6.3 2.4 14.5 1.4 8.6 10.4 0.7

17F 15,858.3 1,061.2 453.7 31,314.2 6.7 2.9 10.9 1.2 7.5 12.4 0.7

KT&G 15 4,169.8 1,365.9 1,035.7 7,543.9 32.8 24.8 13.9 2.2 8.5 17.5 3.3

16F 4,257.2 1,288.8 967.5 7,047.3 30.3 22.7 15.5 2.1 9.1 14.9 3.1

17F 4,384.9 1,327.5 1,000.2 7,284.9 30.3 22.8 15.0 2.0 8.5 14.2 3.1

오리온 15 2,382.4 299.3 162.3 27,164.1 12.6 6.8 42.9 4.9 15.8 12.4 0.5

16F 2,563.3 363.5 236.8 39,619.2 14.2 9.2 24.0 3.5 12.5 16.0 0.6

17F 2,794.0 415.8 277.5 46,440.8 14.9 9.9 20.5 3.0 11.2 16.3 0.6

현대그린푸드 15 2,112.8 87.9 90.8 929.4 4.2 4.3 26.7 1.6 21.2 6.4 0.2

16F 2,256.0 102.4 115.9 1,186.1 4.5 5.1 16.1 1.1 13.4 7.6 0.3

17F 2,481.6 120.1 134.1 1,372.6 4.8 5.4 14.0 1.1 10.9 8.2 0.3

롯데칠성 15 2,299.2 142.9 99.6 73,398.2 6.2 4.3 30.2 1.3 13.2 4.3 0.4

16F 2,374.1 159.2 101.1 74,523.3 6.7 4.3 25.0 1.0 10.3 4.2 0.5

17F 2,445.3 168.9 104.5 77,030.4 6.9 4.3 24.2 1.0 9.8 4.2 0.5

롯데푸드 15 1,706.2 69.2 50.3 36,711.5 4.1 2.9 25.9 1.5 11.3 5.8 0.5

16F 1,788.4 86.3 70.5 51,483.7 4.8 3.9 16.1 1.2 8.2 7.6 0.6

17F 1,877.8 98.2 78.7 57,433.5 5.2 4.2 14.5 1.1 7.2 7.9 0.6

농심 15 2,181.6 118.3 117.3 19,290.6 5.4 5.4 22.8 1.6 11.4 7.4 0.9

16F 2,314.8 134.6 118.7 19,513.5 5.8 5.1 20.2 1.3 8.8 7.1 1.0

17F 2,430.5 148.6 125.3 20,594.5 6.1 5.2 19.2 1.3 7.7 7.0 1.0

매일유업 15 1,542.2 36.4 26.8 2,001.2 2.4 1.7 22.1 1.6 9.7 7.5 0.3

16F 1,615.1 48.4 34.5 2,544.3 3.0 2.1 18.2 1.5 8.3 9.1 0.3

17F 1,695.8 54.3 40.1 2,950.8 3.2 2.4 15.7 1.4 7.4 9.6 0.3

빙그레 15 795.4 30.9 24.3 2,468.2 3.9 3.1 27.8 1.3 8.7 4.9 1.8

16F 821.9 40.7 34.0 3,454.2 5.0 4.1 20.1 1.2 7.2 6.4 1.8

17F 838.4 43.2 36.5 3,703.0 5.2 4.4 18.8 1.2 6.6 6.6 1.8

동원F&B 15 1,931.0 77.1 56.8 14,730.5 4.0 2.9 26.7 2.9 14.6 11.4 0.6

16F 2,182.8 97.8 72.8 18,867.6 4.5 3.3 17.7 2.2 10.4 13.2 0.7

17F 2,357.5 112.7 84.2 21,828.6 4.8 3.6 15.3 2.0 9.0 13.5 0.7

CJ프레시웨이 15 2,072.4 31.5 10.9 956.9 1.5 0.5 86.8 4.8 23.9 5.5 0.2

16F 2,396.1 42.1 29.7 2,499.4 1.8 1.2 23.4 3.0 14.0 13.5 0.3

17F 2,755.5 54.0 37.5 3,159.6 2.0 1.4 18.5 2.6 11.6 14.9 0.3

신세계푸드 15 906.4 8.7 6.7 1,726.7 1.0 0.7 100.2 2.3 21.0 2.3 0.3

16F 1,018.5 22.5 17.5 4,529.6 2.2 1.7 28.3 1.6 11.4 5.9 0.4

17F 1,093.2 26.2 20.6 5,330.9 2.4 1.9 24.0 1.5 10.2 6.6 0.4

하이트진로 15 1,907.5 134.0 53.3 747.5 7.0 2.8 31.3 1.2 10.3 4.0 4.3

16F 1,998.7 154.0 75.1 1,054.4 7.7 3.8 25.9 1.4 10.5 5.7 3.6

17F 2,068.6 173.1 88.3 1,238.3 8.4 4.3 22.1 1.4 9.7 6.6 3.6

동원산업 15 1,359.7 57.3 11.6 3,451.1 4.2 0.9 76.6 1.2 11.7 1.7 0.8

16F 1,397.3 97.5 66.7 19,826.7 7.0 4.8 14.5 1.3 8.9 9.0 0.7

17F 1,439.2 100.5 70.7 21,025.9 7.0 4.9 13.7 1.2 8.5 8.8 0.7

롯데제과 15 2,257.9 144.5 75.2 52,927.5 6.4 3.3 43.1 1.3 15.4 3.0 0.5

16F 2,326.7 160.5 102.2 71,874.6 6.9 4.4 34.8 1.3 15.4 3.9 0.5

17F 2,396.5 171.6 118.9 83,654.8 7.2 5.0 29.9 1.3 14.4 4.4 0.5

삼양사 15 1,445.8 75.9 47.5 7,538.6 5.2 3.3 13.2 1.0 11.9 8.0 1.4

16F 1,967.3 137.8 89.8 8,724.4 7.0 4.6 12.5 1.2 - 9.6 1.4

17F 2,053.9 158.0 109.8 10,672.4 7.7 5.3 10.1 0.9 - 10.7 1.4



20

1) 오리온(BUY, TP 150만원)

((((1) 1) 1) 1) 실적실적실적실적 전망전망전망전망

중국은 우려보다 견조 오리온의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 6,686억원(YoY +6.7%), 1,086억원(YoY

+1.6%)으로 추정(스포츠토토 사업 중단 감안)한다.

ⓛ 국내 제과 매출은 제과시장 소비 둔화로 역성장 트렌드가 유지될 것으로 예상한다. 한편

3월 초 출시된 신제품 ‘초코파이 바나나’은 3월 30억원 매출을 달성한 것으로 파악된다. 4월

부터 Capa가 소폭 증가해 월 40억원 판매가 가능할 것으로 보인다. ② 중국 제과 매출액은

전년대비 +11.5% 증가할 것으로 추정한다. 위안화 베이스 성장률은 YoY +7.0%로 예상(환

율 효과 +4.5%)한다. 제품 및 채널 믹스 효과와 판관비 효율화를 통해 이익은 YoY

+18.6% 개선될 것으로 추정한다. ③ 베트남 제과 매출은 신제품 판매 호조로 매출 개선세

가 지속(YoY +8.0% 예상)되고 있는 것으로 파악되며, ④ 러시아는 매출 고성장에도 불구하

고 부정적인 환율 영향(YoY -9.0%)이 부담이다.

((((2) 2) 2) 2) 투자투자투자투자 판단판단판단판단

올해 오리온의 연결 매출액 및 영업이익은 각각 YoY +7.6%, +21.0% 증가할 것으로 추정

한다. 중국 주요 로컬 업체들의 매출 역신장에도 불구하고 오리온은 차별적 성장을 보여주고

있는 만큼 밸류에이션 프리미엄은 합당하다고 판단한다. ① 중국은 기존 제품의 공격적 라

인업 및 하반기 프리미엄 제품 출시를 통해 이익 레버리지 효과가 본격화될 것으로 전망한

다. 중국 제과 매출액 및 영업이익은 전년대비 각각 +8.0%(로컬 통화 베이스), +15.0% 증

가할 것으로 추정한다. ② 국내도 적극적인 신제품 출시를 통해 매출 역성장을 탈피할 것으

로 예상한다. ③ 현 주가는 16년 예상 PER 24배에 거래되고 있어 밸류에이션 밴드 하단에

위치한다. 2분기부터 부각될 실적 모멘텀 감안시 BUY&Hold 전략이 유효하다.


21

표 1. 오리온 실적 추정

1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q11Q11Q11Q16F6F6F6F 2Q12Q12Q12Q16F6F6F6F 3Q13Q13Q13Q16F6F6F6F 4Q14Q14Q14Q16F6F6F6F 14141414 15151515 16161616FFFF

매출액매출액매출액매출액 626.4 626.4 626.4 626.4 512.6 512.6 512.6 512.6 639.4 639.4 639.4 639.4 604.0 604.0 604.0 604.0 668.6 668.6 668.6 668.6 551.2 551.2 551.2 551.2 692.2 692.2 692.2 692.2 651.3 651.3 651.3 651.3 2,199.8 2,199.8 2,199.8 2,199.8 2,382.4 2,382.4 2,382.4 2,382.4 2,563.3 2,563.3 2,563.3 2,563.3

국내제과 189.0 177.8 167.1 173.5 181.4 183.1 172.1 178.7 751.7 707.4 715.4

중국제과 353.7 268.1 372.7 338.4 394.4 300.3 395.1 368.9 1,161.4 1,332.9 1,458.6

베트남제과 49.9 34.2 36.3 44.6 53.8 37.6 38.5 48.6 150.1 164.9 178.5

러시아제과 12.4 16.3 16.1 13.4 14.3 16.3 17.7 14.7 82.7 58.1 63.0

미디어 조정 21.4 16.2 47.2 34.1 24.6 13.9 68.8 40.4 72.0 142.0 147.7

YoY YoY YoY YoY 6.9% 3.2% 15.2% 7.4% 6.7% 7.5% 8.3% 7.8% -11.5% 8.3% 7.6%

국내제과 -3.4% -5.7% -7.7% -6.9% -4.0% 3.0% 3.0% 3.0% -5.1% -5.9% 1.1%

중국제과 13.0% 9.3% 24.4% 11.5% 11.5% 12.0% 6.0% 9.0% 4.3% 14.8% 9.4%

베트남제과 8.6% 8.5% 14.9% 8.5% 8.0% 10.0% 6.0% 9.0% -7.9% 9.9% 8.2%

러시아제과 -32.8% -19.0% -9.6% -49.4% 16.0% 0.0% 10.0% 10.0% -0.8% -29.7% 8.5%

미디어 조정 92.5% -11.6% 105.6% 211.9% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% -32.6% 97.2% 4.0%

영업이익영업이익영업이익영업이익 106.9 106.9 106.9 106.9 47.4 47.4 47.4 47.4 78.6 78.6 78.6 78.6 66.4 66.4 66.4 66.4 108.6 108.6 108.6 108.6 69.1 69.1 69.1 69.1 101.0 101.0 101.0 101.0 84.7 84.7 84.7 84.7 248.9 248.9 248.9 248.9 299.3 299.3 299.3 299.3 363.5 363.5 363.5 363.5

국내제과 30.2 27.3 19.3 18.3 29.7 27.0 20.4 25.4 44.7 95.1 102.5

중국제과 56.9 29.6 66.9 47.0 67.4 37.5 74.3 51.2 162.5 200.4 230.5

베트남제과 8.5 0.5 1.1 3.7 8.6 1.1 1.9 3.9 12.1 13.8 15.6

러시아제과 0.7 1.3 2.0 1.9 0.9 1.5 2.4 2.2 3.8 5.5 5.9

미디어 조정 10.7 (11.3) (10.7) (4.5) 2.0 2.0 2.0 2.0 25.7 (15.5) 9.1

YoY YoY YoY YoY 26.3% 19.1% 7.2% 29.9% 1.6% 45.7% 28.5% 27.6% -3.8% 20.3% 21.4%

국내제과 121.6% 200.5% 246.4% 11.3% -1.8% -1.0% 5.7% 38.7% -5.8% 112.6% 7.7%

중국제과 16.1% 39.7% 19.0% 30.2% 18.6% 26.7% 11.0% 9.0% 16.7% 23.3% 15.0%

베트남제과 26.3% -22.9% -35.3% 23.3% 1.8% 108.8% 74.9% 5.1% -20.9% 14.0% 12.7%

러시아제과 571.0% 232.3% 0.0% -37.3% 37.4% 12.2% 18.9% 17.8% 2.7% 44.7% 6.9%

미디어 조정 -29.7% -233.6% - - - - - - - - -

OPM OPM OPM OPM 17.1% 9.3% 12.3% 11.0% 16.2% 12.5% 14.6% 13.0% 11.3% 12.6% 14.2%

국내제과 16.0% 15.3% 11.6% 10.5% 16.3% 14.7% 11.9% 14.2% 6.0% 13.4% 14.3%

중국제과 16.1% 11.0% 18.0% 13.9% 17.1% 12.5% 18.8% 13.9% 14.0% 15.0% 15.8%

베트남제과 17.0% 1.6% 3.0% 8.3% 16.0% 3.0% 5.0% 8.0% 8.1% 8.4% 8.7%

러시아제과 5.4% 8.2% 12.4% 14.1% 6.4% 9.2% 13.4% 15.1% 4.6% 9.5% 9.3%

미디어 조정 49.8% -69.9% -22.7% -13.2% 8.1% 14.4% 2.9% 5.0% 35.7% -10.9% 6.2%

세전이익세전이익세전이익세전이익 98.7 98.7 98.7 98.7 41.4 41.4 41.4 41.4 58.6 58.6 58.6 58.6 53.1 53.1 53.1 53.1 103.4 103.4 103.4 103.4 63.9 63.9 63.9 63.9 95.8 95.8 95.8 95.8 79.5 79.5 79.5 79.5 228.9 228.9 228.9 228.9 251.8 251.8 251.8 251.8 342.7 342.7 342.7 342.7

YoY 38.8% 40.8% -21.7% -32.9% 4.8% 54.4% 63.5% 49.6% 1.2% 10.0% 36.1%

((((지배지배지배지배))))순이익순이익순이익순이익 77.1 77.1 77.1 77.1 18.9 18.9 18.9 18.9 35.4 35.4 35.4 35.4 30.9 30.9 30.9 30.9 76.5 76.5 76.5 76.5 43.7 43.7 43.7 43.7 63.9 63.9 63.9 63.9 52.8 52.8 52.8 52.8 163.5 163.5 163.5 163.5 162.3 162.3 162.3 162.3 236.8 236.8 236.8 236.8

YoY 44.1% -20.2% -29.0% -15.1% -0.8% 131.1% 80.3% 71.1% 12.2% -0.7% 45.9% 기타: 스포츠토토 사업 중단에 따른 회계기준 변경 적용 자료: 하나금융투자


22

오리온 추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F

매출액매출액매출액매출액 2,199.82,199.82,199.82,199.8 2,382.42,382.42,382.42,382.4 2,563.2,563.2,563.2,563.3333 2,794.02,794.02,794.02,794.0 3,045.43,045.43,045.43,045.4 유동자산유동자산유동자산유동자산 1,028.61,028.61,028.61,028.6 961.7961.7961.7961.7 1,181.41,181.41,181.41,181.4 1,443.21,443.21,443.21,443.2 1,743.71,743.71,743.71,743.7 매출원가 1,162.4 1,267.7 1,328.7 1,442.7 1,563.4 금융자산 488.8 511.3 698.5 918.8 1,174.1

매출총이익 1,037.4 1,114.7 1,234.6 1,351.3 1,482.0 현금성자산 216.2 252.8 420.3 615.6 843.6

판관비 788.5 815.4 871.0 935.5 1,004.4 매출채권 등 188.9 170.7 183.6 200.2 218.2

영업이익영업이익영업이익영업이익 248.9248.9248.9248.9 299.3299.3299.3299.3 363.5363.5363.5363.5 415.8415.8415.8415.8 477.6477.6477.6477.6 재고자산 215.5 188.1 202.4 220.6 240.5

금융손익 (47.8) (40.0) (20.6) (17.3) (13.8) 기타유동자산 135.4 91.6 96.9 103.6 110.9

종속/관계기업손익 1.4 (0.3) 0.0 0.0 0.0 비유동자비유동자비유동자비유동자산산산산 1,903.91,903.91,903.91,903.9 2,037.22,037.22,037.22,037.2 2,058.42,058.42,058.42,058.4 2,099.52,099.52,099.52,099.5 2,147.62,147.62,147.62,147.6

기타영업외손익 26.4 (7.2) (0.2) (0.2) (0.4) 투자자산 33.4 132.9 143.0 155.8 169.9

세전이익세전이익세전이익세전이익 228.9228.9228.9228.9 251.8251.8251.8251.8 342.7342.7342.7342.7 398.3398.3398.3398.3 463.4463.4463.4463.4 금융자산 13.5 115.6 124.3 135.5 147.7

법인세 51.7 75.3 93.5 106.2 129.4 유형자산 1,727.1 1,757.5 1,789.7 1,823.6 1,859.2

계속사업이익 177.2 176.5 249.2 292.1 334.0 무형자산 39.739.739.739.7 53.053.053.053.0 31.931.931.931.9 26.226.226.226.2 24.624.624.624.6 중단사업이익 (2.9) 0.6 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 103.7103.7103.7103.7 93.893.893.893.8 93.893.893.893.8 93.993.993.993.9 93.993.993.993.9

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 174.3174.3174.3174.3 177.1177.1177.1177.1 249.2249.2249.2249.2 292.1292.1292.1292.1 334.0334.0334.0334.0 자산총계자산총계자산총계자산총계 2,932.52,932.52,932.52,932.5 2,998.82,998.82,998.82,998.8 3,239.83,239.83,239.83,239.8 3,542.73,542.73,542.73,542.7 3,891.33,891.33,891.33,891.3

포괄이익 10.8 14.8 12.5 14.6 16.7 유동부채유동부채유동부채유동부채 863.5863.5863.5863.5 742.3742.3742.3742.3 764.4764.4764.4764.4 794.1794.1794.1794.1 826.8826.8826.8826.8 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 163.5163.5163.5163.5 162.3162.3162.3162.3 236.8236.8236.8236.8 277.5277.5277.5277.5 317.3317.3317.3317.3 금융부채 446.6 353.8 348.8 343.8 338.8

지배주주표괄이익 159.5 162.2 227.6 266.8 305.0 매입채무 등 350.1 297.0 319.6 348.4 379.7

NOPAT 192.7 209.9 264.4 305.0 344.3 기타유동부채 66.8 91.5 96.0 101.9 108.3

EBITDA 395.3 481.6 491.4 530.7 591.0 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 666.5666.5666.5666.5 730.4730.4730.4730.4 736.3736.3736.3736.3 753.7753.7753.7753.7 771.9771.9771.9771.9

성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 584.5584.5584.5584.5 653.2653.2653.2653.2 653.2653.2653.2653.2 663.2663.2663.2663.2 673.2673.2673.2673.2 매출액증가율 (11.5) 8.3 7.6 9.0 9.0 기타비유동부채 82.0 77.2 83.1 90.5 98.7

NOPAT증가율 4.6 8.9 26.0 15.4 12.9 부채총계부채총계부채총계부채총계 1,530.01,530.01,530.01,530.0 1,472.71,472.71,472.71,472.7 1,500.71,500.71,500.71,500.7 1,547.81,547.81,547.81,547.8 1,598.71,598.71,598.71,598.7

EBITDA증가율 (0.8) 21.8 2.0 8.0 11.4 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 1,247.11,247.11,247.11,247.1 1,378.71,378.71,378.71,378.7 1,584.01,584.01,584.01,584.0 1,830.01,830.01,830.01,830.0 2,115.82,115.82,115.82,115.8 (조정)영업이익증가율 (4.1) 20.2 21.5 14.4 14.9 자본금 29.929.929.929.9 29.929.929.929.9 29.929.929.929.9 29.929.929.929.9 29.929.929.929.9

(지분법제외)순익증가율 12.2 (0.7) 45.9 17.2 14.3 자본잉여금 66.6 66.9 66.9 66.9 66.9

(지분법제외)EPS증가율 12.1 (0.7) 45.9 17.2 14.3 자본조정 (36.3) (35.7) (35.7) (35.7) (35.7)

수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%) 기타포괄이익누계 (13.3) (12.2) (12.2) (12.2) (12.2)

매출총이익률 47.2 46.8 48.2 48.4 48.7 이익잉여금 1,200.3 1,329.8 1,535.1 1,781.1 2,066.9

EBITDA이익률 18.0 20.2 19.2 19.0 19.4 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 155.4155.4155.4155.4 147.5147.5147.5147.5 155.1155.1155.1155.1 164.9164.9164.9164.9 176.8176.8176.8176.8

(조정)영업이익률 11.3 12.6 14.2 14.9 15.7 자본총계자본총계자본총계자본총계 1,402.51,402.51,402.51,402.5 1,526.21,526.21,526.21,526.2 1,739.11,739.11,739.11,739.1 1,994.91,994.91,994.91,994.9 2,292.62,292.62,292.62,292.6 계속사업이익률 8.1 7.4 9.7 10.5 11.0 순금융부채 542.4 495.6 303.5 88.1 (162.2)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)


주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 215.7215.7215.7215.7 482.1482.1482.1482.1 380.1380.1380.1380.1 410.6410.6410.6410.6 451.8451.8451.8451.8 EPS 27,363 27,164 39,619 46,441 53,101 당기순이익 174.3 177.1 249.2 292.1 334.0

BPS 214,175 236,130 270,477 311,645 359,474 조정 177.4 256.2 130.4 117.9 117.1

CFPS 74,311 85,225 82,220 88,812 98,892 감가상각비 146.5 182.3 127.8 115.0 113.4

EBITDAPS 66,173 80,595 82,220 88,812 98,892 외환거래손익 14.1 17.0 2.5 2.8 3.7

SPS 368,220 398,693 428,922 467,525 509,602 지분법손익 (1.4) 1.1 0.0 0.0 0.0

DPS 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 기타 18.2 55.8 0.1 0.1 (0.0)

주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 자산/부채의 변동 (136.0) 48.8 0.5 0.6 0.7

PER 37.1 42.9 24.0 20.5 17.9 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 (120.6)(120.6)(120.6)(120.6) (302.2)(302.2)(302.2)(302.2) (176.1)(176.1)(176.1)(176.1) (188.7)(188.7)(188.7)(188.7) (197.3)(197.3)(197.3)(197.3) PBR 4.7 4.9 3.5 3.0 2.6 투자자산감소(증가) 1.0 (99.1) (14.9) (17.7) (18.8)

PCFR 13.7 13.7 11.6 10.7 9.6 유형자산감소(증가) (146.2) (128.1) (139.0) (143.2) (147.5)

EV/EBITDA 17.1 15.8 12.5 11.2 9.6 기타투자활동 24.6 (75.0) (22.2) (27.8) (31.0)

PSR 2.8 2.9 2.2 2.0 1.9 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 (112.0)(112.0)(112.0)(112.0) (143.9)(143.9)(143.9)(143.9) (36.5)(36.5)(36.5)(36.5) (26.5)(26.5)(26.5)(26.5) (26.5)(26.5)(26.5)(26.5)

재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) (78.1) (24.2) (5.0) 5.0 5.0

ROE 13.8 12.4 16.0 16.3 16.1 자본증가(감소) 1.1 0.3 0.0 0.0 0.0

ROA 5.5 5.5 7.6 8.2 8.5 기타재무활동 (14.2) (83.7) 0.0 0.0 0.0

ROIC 10.0 10.7 13.5 15.4 17.0 배당지급 (20.8) (36.3) (31.5) (31.5) (31.5)

부채비율 109.1 96.5 86.3 77.6 69.7 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 (17.0)(17.0)(17.0)(17.0) 36.336.336.336.3 167.5167.5167.5167.5 195.3195.3195.3195.3 228.0228.0228.0228.0

순부채비율 38.7 32.5 17.5 4.4 (7.1) Unlevered CFO 443.9 509.3 491.4 530.7 591.0

이자보상배율(배) 7.2 10.1 12.4 14.2 16.3 Free Cash Flow 60.7 347.1 241.1 267.4 304.3



23

2) CJ제일제당(BUY, TP 51만원)


바이오는 1분기 바닥으로

점진적 개선 기대 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 3조 4,910억원(YoY +11.9%), 2,185억원(YoY -

3.1%)으로 추정한다. 물류 제외 매출액 및 영업이익은 각각 2조 2,014억원(YoY +10.1%),

1,680억원(YoY -8.0%)으로 예상한다. 전년 높은 베이스가 부담이나 실적의 질 측면은 시

장 기대치에 부합할 것으로 전망한다.

ⓛ 가공식품 부문 매출은 Cash Cow 제품의 점유율 확대 및 가공햄 판매 회복으로 YoY

+11.0% 증가할 것으로 예상된다. 올해 신제품 매출 비중은 38%까지 상승할 것으로 추정된

다. ② 소재 부문 마진은 높은 베이스에도 불구하고 곡물가 하락에 기인해 전년수준 유지될

것으로 판단한다. ③ 바이오 부문 이익은 280억원을 예상한다. 라이신 판가는 톤당 1,239

불(YoY -10.5%, QoQ +2.0%)로 추정한다. 중국 스팟가격이 QoQ +13% 상승하면서 긍정

적 영향을 미치겠으나, 유로화 약세로 글로벌 판가 상승은 제한적일 것으로 판단한다. 메치

오닌 판가는 전분기 수준이 예상되나 판매량 증가가 이익 개선의 핵심이다.


① 중장기 바이오 제품 다각화를 통한 실적 개선 가시성을 높게 평가한다. ② 국내 가공식

품 시장에서의 독보적 성장세도 긍정적이다. ③ 향후 해외에서의 가공식품 사업 확대 및 중

장기 CJ헬스케어 상장 가능성도 긍정적이다. ④ 현 주가는 16년 예상 PER 14.5배에 불과

해 저가 매수 유효한 시점이다.

표 1. CJ제일제당 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액매출액매출액매출액 3,119.9 3,119.9 3,119.9 3,119.9 3,165.0 3,165.0 3,165.0 3,165.0 3,366.4 3,366.4 3,366.4 3,366.4 3,273.2 3,273.2 3,273.2 3,273.2 3,491.0 3,491.0 3,491.0 3,491.0 3,524.7 3,524.7 3,524.7 3,524.7 3,734.7 3,734.7 3,734.7 3,734.7 3,666.2 3,666.2 3,666.2 3,666.2 11,701.8 11,701.8 11,701.8 11,701.8 12,924.5 12,924.5 12,924.5 12,924.5 14,416.6 14,416.6 14,416.6 14,416.6

식품 1,048.6 993.4 1,151.5 956.9 1,125.7 1,051.6 1,236.3 1,010.0 3,839.9 4,150.4 4,423.7

생명공학 507.6 546.5 575.9 566.4 588.3 625.3 634.0 648.1 1,908.2 2,196.4 2,495.8

생물자원 443.0 427.2 449.7 485.5 487.3 478.5 503.7 543.8 1,617.7 1,805.4 2,013.2

물류 1,181.3 1,266.5 1,270.1 1,337.9 1,352.0 1,440.0 1,444.0 1,540.0 4,560.1 5,055.8 5,703.2

YoY YoY YoY YoY 10.6%10.6%10.6%10.6% 11.9%11.9%11.9%11.9% 13.2%13.2%13.2%13.2% 6.3%6.3%6.3%6.3% 11.9%11.9%11.9%11.9% 11.4%11.4%11.4%11.4% 10.9%10.9%10.9%10.9% 12.0%12.0%12.0%12.0% 7.9%7.9%7.9%7.9% 10.4%10.4%10.4%10.4% 11.5%11.5%11.5%11.5%

식품 8.7% 6.6% 11.1% 5.5% 7.4% 5.9% 7.4% 5.6% 1.9% 8.1% 6.6%

생명공학 11.1% 22.3% 24.8% 4.3% 15.9% 14.4% 10.1% 14.4% 0.8% 15.1% 13.6%

생물자원 16.0% 11.9% 12.1% 7.2% 10.0% 12.0% 12.0% 12.0% 4.4% 11.6% 11.5%

물류 9.7% 13.2% 12.0% 8.7% 14.5% 13.7% 13.7% 15.1% 20.2% 10.9% 12.8%


YoY 92.0% 55.4% 33.0% -34.9% -3.1% 8.4% 13.9% 101.1% 67.8% 29.6% 20.4%

OPM 7.2% 6.1% 6.6% 3.4% 6.3% 5.9% 6.8% 6.1% 5.0% 5.8% 6.3%


YoY 67.6% 33.7% 71.5% 17.0% -4.3% 37.8% 108.6% 202.3% 91.7% 50.1% 61.7%

((((지배지배지배지배))))순이익순이익순이익순이익 92.3 92.3 92.3 92.3 70.2 70.2 70.2 70.2 30.8 30.8 30.8 30.8 ----4.0 4.0 4.0 4.0 89.1 89.1 89.1 89.1 74.7 74.7 74.7 74.7 91.6 91.6 91.6 91.6 86.6 86.6 86.6 86.6 92.0 92.0 92.0 92.0 189.3 189.3 189.3 189.3 341.9 341.9 341.9 341.9

YoY 90.1% 75.5% 248.0% -167.1% -3.5% 6.4% 197.4% TB 91.7% 105.8% 80.6%

NPM 3.0% 2.2% 0.9% -0.1% 2.6% 2.1% 2.5% 2.4% 0.8% 1.5% 2.4% 자료: 하나금융투자


24

CJ제일제당 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 11,701.811,701.811,701.811,701.8 12,924.512,924.512,924.512,924.5 14,416.614,416.614,416.614,416.6 15,858.315,858.315,858.315,858.3 17,444.117,444.117,444.117,444.1 유동자산유동자산유동자산유동자산 3,973.33,973.33,973.33,973.3 4,018.54,018.54,018.54,018.5 4,309.04,309.04,309.04,309.0 4,976.84,976.84,976.84,976.8 5,777.75,777.75,777.75,777.7 매출원가 9,258.4 10,038.4 11,174.1 12,259.8 13,450.9 금융자산 683.4 777.4 694.5 1,001.4 1,405.5

매출총이익 2,443.4 2,886.1 3,242.5 3,598.5 3,993.2 현금성자산 436.0 529.8 418.3 697.6 1,071.3

판관비 1,863.4 2,134.6 2,338.0 2,537.3 2,791.1 매출채권 등 1,875.6 1,770.8 1,975.2 2,172.7 2,390.0

영업이익영업이익영업이익영업이익 579.9579.9579.9579.9 751.4751.4751.4751.4 904.6904.6904.6904.6 1,061.21,061.21,061.21,061.2 1,202.21,202.21,202.21,202.2 재고자산 1,065.6 1,097.6 1,224.3 1,346.7 1,481.4

금융손익 (229.7) (263.4) (163.8) (148.1) (128.8) 기타유동자산 348.7 372.7 415.0 456.0 500.8

종속/관계기업손익 0.9 21.3 19.2 17.3 15.5 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 9,409.39,409.39,409.39,409.3 9,732.89,732.89,732.89,732.8 10,059.110,059.110,059.110,059.1 10,131.210,131.210,131.210,131.2 10,233.410,233.410,233.410,233.4

기타영업외손익 (108.1) (144.5) (170.2) (136.1) (108.9) 투자자산 695.9 739.6 825.0 907.5 998.2


법인세 105.1 111.1 182.8 254.2 305.4 유형자산 6,383.9 6,690.2 7,014.7 7,082.6 7,167.5

계속사업이익 137.9 253.7 407.0 540.1 674.7 무형자산 1,750.91,750.91,750.91,750.9 1,737.31,737.31,737.31,737.3 1,653.81,653.81,653.81,653.8 1,575.51,575.51,575.51,575.5 1,502.01,502.01,502.01,502.0 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 578.6578.6578.6578.6 565.7565.7565.7565.7 565.6565.6565.6565.6 565.6565.6565.6565.6 565.7565.7565.7565.7


포괄이익 45.9 64.4 65.1 86.4 108.0 유동부채유동부채유동부채유동부채 4,122.44,122.44,122.44,122.4 4,335.4,335.4,335.4,335.7777 4,481.24,481.24,481.24,481.2 4,620.04,620.04,620.04,620.0 4,777.74,777.74,777.74,777.7 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 92.092.092.092.0 189.3189.3189.3189.3 341.9341.9341.9341.9 453.7453.7453.7453.7 566.8566.8566.8566.8 금융부채 2,494.7 2,613.0 2,565.8 2,518.5 2,471.4

지배주주표괄이익 120.7 174.1 317.4 421.3 526.3 매입채무 등 1,431.8 1,584.3 1,767.2 1,943.9 2,138.3

NOPAT 329.0 522.5 624.2 721.6 827.7 기타유동부채 195.9 138.4 148.2 157.6 168.0

EBITDA 1,027.5 1,235.0 1,413.7 1,571.6 1,715.8 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 4,310.24,310.24,310.24,310.2 4,030.34,030.34,030.34,030.3 4,130.14,130.14,130.14,130.1 4,226.54,226.54,226.54,226.5 4,332.54,332.54,332.54,332.5

성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 3,488.43,488.43,488.43,488.4 3,166.13,166.13,166.13,166.1 3,166.13,166.13,166.13,166.1 3,166.13,166.13,166.13,166.1 3,166.13,166.13,166.13,166.1 매출액증가율 7.9 10.4 11.5 10.0 10.0 기타비유동부채 821.8 864.2 964.0 1,060.4 1,166.4

NOPAT증가율 69.8 58.8 19.5 15.6 14.7 부채총계부채총계부채총계부채총계 8,432.78,432.78,432.78,432.7 8,366.08,366.08,366.08,366.0 8,611.28,611.28,611.28,611.2 8,846.58,846.58,846.58,846.5 9,110.29,110.29,110.29,110.2

EBITDA증가율 41.4 20.2 14.5 11.2 9.2 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 2,984.92,984.92,984.92,984.9 3,143.13,143.13,143.13,143.1 3,449.63,449.63,449.63,449.6 3,867.83,867.83,867.83,867.8 4,399.34,399.34,399.34,399.3 (조정)영업이익증가율 67.8 29.6 20.4 17.3 13.3 자본금 72.372.372.372.3 72.472.472.472.4 72.472.472.472.4 72.472.472.472.4 72.472.472.472.4

(지분법제외)순익증가율 (21.2) 105.8 80.6 32.7 24.9 자본잉여금 914.3 922.8 922.8 922.8 922.8

(지분법제외)EPS증가율 (21.3) 105.3 80.5 32.7 24.9 자본조정 (299.2) (295.2) (295.2) (295.2) (295.2)

수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%) 기타포괄이익누계 110.2 108.9 108.9 108.9 108.9

매출총이익률 20.9 22.3 22.5 22.7 22.9 이익잉여금 2,187.2 2,334.2 2,640.7 3,059.0 3,590.4

EBITDA이익률 8.8 9.6 9.8 9.9 9.8 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 1,965.01,965.01,965.01,965.0 2,242.12,242.12,242.12,242.1 2,307.22,307.22,307.22,307.2 2,393.72,393.72,393.72,393.7 2,501.62,501.62,501.62,501.6

(조정)영업이익률 5.0 5.8 6.3 6.7 6.9 자본총계자본총계자본총계자본총계 4,949.94,949.94,949.94,949.9 5,385.25,385.25,385.25,385.2 5,756.85,756.85,756.85,756.8 6,261.56,261.56,261.56,261.5 6,900.96,900.96,900.96,900.9 계속사업이익률 1.2 2.0 2.8 3.4 3.9 순금융부채 5,299.6 5,001.7 5,037.4 4,683.1 4,232.0



주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 688.6688.6688.6688.6 1,154.61,154.61,154.61,154.6 1,028.71,028.71,028.71,028.7 1,150.11,150.11,150.11,150.1 1,260.81,260.81,260.81,260.8 EPS 6,369 13,073 23,597 31,314 39,122 당기순이익 137.9 253.7 407.0 540.1 674.7

BPS 213,385 223,904 245,027 273,899 310,578 조정 701.6 819.2 702.7 688.2 672.2

CFPS 67,297 80,925 89,218 102,331 114,047 감가상각비 447.6 483.6 509.1 510.4 513.6

EBITDAPS 71,168 85,310 97,580 108,477 118,433 외환거래손익 0.0 0.0 38.0 26.0 15.2

SPS 810,471 892,774 995,123 1,094,610 1,204,071 지분법손익 (0.9) (21.3) 0.0 0.0 0.0

DPS 2,000 2,500 2,500 2,500 2,500 기타 254.9 356.9 155.6 151.8 143.4

주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 자산/부채의 변동 (150.9) 81.7 (81.0) (78.2) (86.1)

PER 48.1 28.9 14.5 10.9 8.7 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 (537.2)(537.2)(537.2)(537.2) (693.0(693.0(693.0(693.0)))) (881.0)(881.0)(881.0)(881.0) (612.9)(612.9)(612.9)(612.9) (631.0)(631.0)(631.0)(631.0) PBR 1.4 1.7 1.4 1.2 1.1 투자자산감소(증가) (86.0) (43.7) (85.4) (82.5) (90.7)

PCFR 4.6 4.7 3.8 3.3 3.0 유형자산감소(증가) (437.3) (644.2) (750.0) (500.0) (525.0)

EV/EBITDA 11.2 10.1 8.6 7.5 6.7 기타투자활동 (13.9) (5.1) (45.6) (30.4) (15.3)


재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) 97.9 (203.9) (47.2) (47.3) (47.1)

ROE 3.1 6.2 10.4 12.4 13.7 자본증가(감소) 14.8 8.5 0.0 0.0 0.0

ROA 0.7 1.4 2.4 3.1 3.6 기타재무활동 (217.0) (126.9) (176.6) (175.2) (173.7)

ROIC 3.3 5.1 6.0 6.7 7.6 배당지급 (37.1) (42.2) (35.4) (35.4) (35.4)

부채비율 170.4 155.4 149.6 141.3 132.0 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 4.14.14.14.1 93.893.893.893.8 (111.5)(111.5)(111.5)(111.5) 279.4279.4279.4279.4 373.7373.7373.7373.7

순부채비율 107.1 92.9 87.5 74.8 61.3 Unlevered CFO 971.7 1,171.5 1,292.5 1,482.5 1,652.3




25

3) KT&G(BUY, TP 13.3만원)

(1(1(1(1) ) ) ) 실적실적실적실적 전망전망전망전망

실적의 질은 긍정적 KT&G의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 1조 105억원(YoY -11.1%), 2,980억원(-

30.5% YoY)로 추정한다. KT&G 개별 기준 매출액 및 영업이익은 각각 6,156억원(YoY -

20.0%), 2,632억원(YoY -36.0%)로 예상한다. 큰 폭의 영업이익 감소는 전년 일회성 이익

(재고평가이익)에 기인한다.

ⓛ 국내 담배 시장 수요는 베이스 효과로 YoY +30.0% 증가할 것으로 전망한다. KT&G 점

유율은 59.0%(YoY +2.4%p, QoQ +0.2%p)으로 예상된다. ② 수출 담배 매출은 YoY

+25.0% 증가할 것으로 추정된다. 단가 인상(작년 3분기 알로코자이와 단가 인상 단행) 및

제품 믹스 개선 효과 YoY +8~10%, 환율 효과 YoY +9.0%, 물량 증가 YoY +8~10%를

가정했다. 전분기 이연 수요가 발생하면서 1분기 물량 성장은 연간 평균 성장률을 상회할

것으로 판단된다. ③ KGC 매출액 및 영업이익은 전년대비 각각 +10.0%, +11.6% 증가할

것으로 추정한다. 설 선물세트 판매 호조 및 로드샵 채널 턴어라운드로 호실적이 예상된다.


15년 말 동사의 현금성 자산은 1조 9천억원에 달한다. 연간 8천억원에 달하는 FCF 감안시

중장기 배당주로서의 매력은 여전히 유효하다. 1분기 호실적을 감안하여 연간 추정치를 상

향 조정한다. 목표주가를 기존 10.8만원→13.3만원으로 상향한다. 현 주가 대비 상승 여력이

15% 이상 존재하여 투자의견은 BUY로 조정한다.


26

표 1. KT&G 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액매출액매출액매출액 1,136.9 1,136.9 1,136.9 1,136.9 1,1,1,1,031.9 031.9 031.9 031.9 1,134.4 1,134.4 1,134.4 1,134.4 866.7 866.7 866.7 866.7 1,010.5 1,010.5 1,010.5 1,010.5 1,088.0 1,088.0 1,088.0 1,088.0 1,220.4 1,220.4 1,220.4 1,220.4 938.3 938.3 938.3 938.3 4,112.6 4,112.6 4,112.6 4,112.6 4,169.4,169.4,169.4,169.8888 4,257.2 4,257.2 4,257.2 4,257.2

KT&G 769.8 676.3 702.8 672.8 615.6 717.4 770.2 718.7 2,742.5 2,821.8 2,822.0

내수 569.3 448.6 475.4 433.4 387.1 448.5 496.2 459.3 1,966.9 1,926.7 1,791.1

수출 135.9 181.7 188.3 175.1 168.5 209.0 209.0 194.4 533.1 681.0 780.8

부동산 기타 64.6 45.9 39.2 64.3 60.0 60.0 65.0 65.0 242.5 214.1 250.0

KGC 238.9 214.7 283.3 180.8 262.8 225.4 297.5 206.1 812.9 917.7 991.8

종속회사 128.2 140.9 148.3 13.1 132.0 145.1 152.7 13.5 557.2 430.5 606.5

YoY YoY YoY YoY 18.0% 4.0% 2.5% -17.5% -11.1% 5.4% 7.6% 8.3% 7.6% 1.4% 2.1%

KT&G 22.0% 0.7% -2.7% -6.3% -20.0% 6.1% 9.6% 6.8% 9.2% 2.9% 0.0%

KGC 15.6% 14.3% 16.7% 2.9% 10.0% 5.0% 5.0% 14.0% 3.6% 12.9% 8.1%

종속회사 2.0% 5.8% 5.0% -91.7% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 5.9% -22.7% 40.9%

영업이익영업이익영업이익영업이익 428.5 428.5 428.5 428.5 309.0 309.0 309.0 309.0 370.5 370.5 370.5 370.5 257.9 257.9 257.9 257.9 298.0 298.0 298.0 298.0 321.6 321.6 321.6 321.6 369.4 369.4 369.4 369.4 299.8 299.8 299.8 299.8 1,171.8 1,171.8 1,171.8 1,171.8 1,365.9 1,365.9 1,365.9 1,365.9 1,288.8 1,288.8 1,288.8 1,288.8

KT&G 380.0 280.1 316.4 270.3 243.2 287.0 311.9 280.3 1,054.5 1,246.8 1,122.4

KGC 48.2 31.3 53.0 0.9 53.8 33.6 56.4 18.6 130.1 133.4 162.4

종속회사 0.3 -2.4 1.1 -13.3 1.0 1.0 1.0 1.0 -12.9 -14.3 4.0

YoY YoY YoY YoY 64.7% 7.9% 9.5% -10.2% -30.5% 4.1% -0.3% 16.2% 15.6% 16.6% -5.6%

KT&G 67.0% 8.4% 6.1% -0.1% -36.0% 2.5% -1.4% 3.7% 14.2% 18.2% -10.0%

KGC 32.8% -2.8% 21.3% -95.0% 11.6% 7.5% 6.5% 1961.1% 4.0% 2.5% 21.8%

종속회사 TB CR TB CR 233.3% TB -9.1% TB - RC TB

OPM OPM OPM OPM 37.7% 29.9% 32.7% 29.8% 29.5% 29.6% 30.3% 32.0% 28.5% 32.8% 30.3%

KT&G 49.4% 41.4% 45.0% 40.2% 39.5% 40.0% 40.5% 39.0% 38.5% 44.2% 39.8%

KGC 20.2% 14.6% 18.7% 0.5% 20.5% 14.9% 19.0% 9.0% 16.0% 14.5% 16.4%

종속회사 0.2% -1.7% 0.7% -101.3% 0.8% 0.7% 0.7% 7.4% -2.3% -3.3% 0.7%

세전이익세전이익세전이익세전이익 419.4 419.4 419.4 419.4 354.4 354.4 354.4 354.4 420.4 420.4 420.4 420.4 220.2 220.2 220.2 220.2 303.2 303.2 303.2 303.2 331.3 331.3 331.3 331.3 372.9 372.9 372.9 372.9 317.9 317.9 317.9 317.9 1,157.9 1,157.9 1,157.9 1,157.9 1,414.4 1,414.4 1,414.4 1,414.4 1,325.4 1,325.4 1,325.4 1,325.4

YoY 55.5% 41.7% 11.5% -15.7% -27.7% -6.5% -11.3% 44.4% 31.3% 22.1% -6.3%

((((지배지배지배지배))))순이익순이익순이익순이익 308.9 308.9 308.9 308.9 261.2 261.2 261.2 261.2 302.7 302.7 302.7 302.7 162.9 162.9 162.9 162.9 223.2 223.2 223.2 223.2 243.7 243.7 243.7 243.7 266.6 266.6 266.6 266.6 233.9 233.9 233.9 233.9 825.6 825.6 825.6 825.6 1,035.7 1,035.7 1,035.7 1,035.7 967.5 967.5 967.5 967.5

YoY 60.8% 39.8% 12.4% -8.2% -27.7% -6.7% -11.9% 43.6% 44.7% 25.4% -6.6%

NPM 27.2% 25.3% 26.7% 18.8% 22.1% 22.4% 21.8% 24.9% 20.1% 24.8% 22.7%


표 2. SOTP Valuation: 목표주가 13.3만원 도출

기업가치기업가치기업가치기업가치 비고비고비고비고

영업가치(A) 14,193.1 16년 예상 EBITDA*Multiple 10배(필수소비재 평균) 비영업가치(B) 2,484.3 자사주 889.3 시가 30% 할인 순현금 1,595.0 4Q15 기준 순현금 Fair Value(G=C-D-E) 16,677.4 Target Price 133,000 Current Price 108,500 Upside 22.5%


표 3. Peer Group Valuation Table

KT&G KT&G KT&G KT&G BATBATBATBAT Imperial Imperial Imperial Imperial BrandsBrandsBrandsBrands Japan TobaccoJapan TobaccoJapan TobaccoJapan Tobacco

PER 15 13.9 19.6 17.3 17.2 16F 15.5 18.0 15.7 20.2

PBR 15 2.2 15.6 6.8 3.4 16 2.1 11.4 6.3 3.2

Div_Ratio 15 3.3 3.8 3.7 2.5 16F 3.1 4.0 4.1 2.8


27

KT&G 추정 재무제표


2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 매출액매출액매출액매출액 4,112.94,112.94,112.94,112.9 4,169.84,169.84,169.84,169.8 4,257.24,257.24,257.24,257.2 4,384.94,384.94,384.94,384.9 4,516.44,516.44,516.44,516.4 유동자산유동자산유동자산유동자산 4,408.64,408.64,408.64,408.6 5,570.95,570.95,570.95,570.9 6,017.56,017.56,017.56,017.5 6,56,56,56,537.537.537.537.5 7,106.97,106.97,106.97,106.9 매출원가 1,840.8 1,630.6 1,878.4 1,934.8 1,992.8 금융자산 1,094.3 1,701.4 2,067.1 2,468.8 2,916.3 매출총이익 2,272.1 2,539.2 2,378.8 2,450.1 2,523.6 현금성자산 416.4 546.2 887.7 1,254.1 1,665.1 판관비 1,100.2 1,173.3 1,089.9 1,122.6 1,156.3 매출채권 등 981.3 1,199.7 1,224.8 1,261.5 1,299.4 영업이익영업이익영업이익영업이익 1,171.91,171.91,171.91,171.9 1,365.91,365.91,365.91,365.9 1,288.81,288.81,288.81,288.8 1,327.51,327.51,327.51,327.5 1,367.31,367.31,367.31,367.3 재고자산 1,982.5 2,119.1 2,163.5 2,228.4 2,295.3 금융손익 44.1 74.8 36.0 59.5 70.2 기타유동자산 350.5 550.7 562.1 578.8 595.9 종속/관계기업손익 3.2 15.1 0.6 0.4 0.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 3,010.13,010.13,010.13,010.1 3,102.53,102.53,102.53,102.5 3,206.03,206.03,206.03,206.0 3,313.43,313.43,313.43,313.4 3,418.13,418.13,418.13,418.1 기타영업외손익 (61.3) (41.4) 0.0 0.0 0.0 투자자산 709.7 872.8 891.1 917.8 945.3 세전이익세전이익세전이익세전이익 1,157.91,157.91,157.91,157.9 1,414.41,414.41,414.41,414.4 1,325.41,325.41,325.41,325.4 1,387.41,387.41,387.41,387.4 1,437.51,437.51,437.51,437.5 금융자산 651.8 821.2 838.5 863.6 889.5 법인세 344.1 382.2 357.9 387.3 392.6 유형자산 1,753.4 1,789.8 1,884.6 1,973.9 2,058.7 계속사업이익 813.8 1,032.2 967.5 1,000.2 1,044.9 무형자산 154.9154.9154.9154.9 105.4105.4105.4105.4 95.895.895.895.8 87.287.287.287.2 79.579.579.579.5 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 392.1392.1392.1392.1 334.5334.5334.5334.5 334.5334.5334.5334.5 334.5334.5334.5334.5 334.6334.6334.6334.6 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 813.8813.8813.8813.8 1,032.21,032.21,032.21,032.2 967.5967.5967.5967.5 1,000.21,000.21,000.21,000.2 1,044.91,044.91,044.91,044.9 자산총계자산총계자산총계자산총계 7,418.77,418.77,418.77,418.7 8,673.48,673.48,673.48,673.4 9,223.49,223.49,223.49,223.4 9,851.09,851.09,851.09,851.0 10,5210,5210,5210,524.94.94.94.9 포괄이익 (11.8) (3.5) 0.0 0.0 0.0 유동부채유동부채유동부채유동부채 1,124.61,124.61,124.61,124.6 1,871.71,871.71,871.71,871.7 1,873.61,873.61,873.61,873.6 1,916.91,916.91,916.91,916.9 1,961.51,961.51,961.51,961.5 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 825.6825.6825.6825.6 1,035.71,035.71,035.71,035.7 967.5967.5967.5967.5 1,000.21,000.21,000.21,000.2 1,044.91,044.91,044.91,044.9 금융부채 143.1 234.0 206.4 206.4 206.4 지배주주표괄이익 758.5 1,007.1 973.0 1,005.8 1,050.8 매입채무 등 763.1 1,384.2 1,413.2 1,455.6 1,499.2 NOPAT 823.6 996.8 940.8 956.9 993.9 기타유동부채 218.4 253.5 254.0 254.9 255.9 EBITDA 1,333.9 1,527.8 1,463.6 1,514.5 1,566.0 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 586.0586.0586.0586.0 526.2526.2526.2526.2 535.0535.0535.0535.0 548.0548.0548.0548.0 561.4561.4561.4561.4 성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 137.8137.8137.8137.8 102.2102.2102.2102.2 102.2102.2102.2102.2 102.2102.2102.2102.2 102.2102.2102.2102.2 매출액증가율 7.6 1.4 2.1 3.0 3.0 기타비유동부채 448.2 424.0 432.8 445.8 459.2 NOPAT증가율 28.1 21.0 (5.6) 1.7 3.9 부채총계부채총계부채총계부채총계 1,710.61,710.61,710.61,710.6 2,397.92,397.92,397.92,397.9 2,408.72,408.72,408.72,408.7 2,464.92,464.92,464.92,464.9 2,522.92,522.92,522.92,522.9 EBITDA증가율 12.0 14.5 (4.2) 3.5 3.4 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 5,630.65,630.65,630.65,630.6 6,208.96,208.96,208.96,208.9 6,748.26,748.26,748.26,748.2 7,319.47,319.47,319.47,319.4 7,935.57,935.57,935.57,935.5 (조정)영업이익증가율 15.7 16.6 (5.6) 3.0 3.0 자본금 955.0955.0955.0955.0 955.0955.0955.0955.0 955955955955.0.0.0.0 955.0955.0955.0955.0 955.0955.0955.0955.0 (지분법제외)순익증가율 44.7 25.4 (6.6) 3.4 4.5 자본잉여금 487.5 484.7 484.7 484.7 484.7 (지분법제외)EPS증가율 44.6 25.5 (6.6) 3.4 4.5 자본조정 (339.1) (337.1) (337.1) (337.1) (337.1) 수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%) 기타포괄이익누계 (95.0) (125.5) (125.5) (125.5) (125.5) 매출총이익률 55.2 60.9 55.9 55.9 55.9 이익잉여금 4,622.3 5,231.8 5,771.0 6,342.3 6,958.3 EBITDA이익률 32.4 36.6 34.4 34.5 34.7 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 77.577.577.577.5 66.666.666.666.6 66.666.666.666.6 66.666.666.666.6 66.666.666.666.6 (조정)영업이익률 28.5 32.8 30.3 30.3 30.3 자본총계자본총계자본총계자본총계 5,708.15,708.15,708.15,708.1 6,275.56,275.56,275.56,275.5 6,814.86,814.86,814.86,814.8 7,386.07,386.07,386.07,386.0 8,002.18,002.18,002.18,002.1 계속사업이익률 19.8 24.8 22.7 22.8 23.1 순금융부채 (813.4) (1,365.1) (1,758.5) (2,160.2) (2,607.7)


2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 765.2765.2765.2765.2 1,259.21,259.21,259.21,259.2 1,056.81,056.81,056.81,056.8 1,058.51,058.51,058.51,058.5 1,102.41,102.41,102.41,102.4 EPS 6,013 7,544 7,047 7,285 7,611 당기순이익 813.8 1,032.2 967.5 1,000.2 1,044.9 BPS 43,481 47,679 51,607 55,768 60,255 조정 267.2 214.2 131.7 120.4 121.4 CFPS 10,015 11,456 10,613 10,983 11,355 감가상각비 162.0 161.9 174.8 187.1 198.7 EBITDAPS 9,716 11,128 10,661 11,031 11,407 외환거래손익 (15.6) (19.3) 0.0 0.0 0.0 SPS 29,957 30,372 31,008 31,938 32,897 지분법손익 (3.2) (15.1) 0.0 0.0 0.0 DPS 3,400 3,400 3,400 3,400 3,400 기타 124.0 86.7 (43.1) (66.7) (77.3) 주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 자산/부채의 변동 (315.8) 12.8 (42.4) (62.1) (63.9) PER 12.7 13.9 15.5 15.0 14.4 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 (342.9)(342.9)(342.9)(342.9) (747.6)(747.6)(747.6)(747.6) (249.5)(249.5)(249.5)(249.5) (253.8)(253.8)(253.8)(253.8) (253.0)(253.0)(253.0)(253.0) PBR 1.8 2.2 2.1 2.0 1.8 투자자산감소(증가) (98.1) (163.0) (18.3) (26.7) (27.5) PCFR 7.6 9.1 10.3 10.0 9.6 유형자산감소(증가) (318.9) (199.9) (260.0) (267.8) (275.8) EV/EBITDA 7.3 8.5 9.1 8.5 8.0 기타투자활동 74.1 (384.7) 28.8 40.7 50.3 PSR 2.5 3.4 3.5 3.4 3.3 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 (353.8)(353.8)(353.8)(353.8) (381.0)(381.0)(381.0)(381.0) (465.9)(465.9)(465.9)(465.9) (438.4)(438.4)(438.4)(438.4) (438.4)(438.4)(438.4)(438.4) 재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) 62.6 55.4 (27.7) 0.0 0.0 ROE 15.1 17.5 14.9 14.2 13.7 자본증가(감소) 0.0 (2.7) 0.0 0.0 0.0 ROA 11.4 12.9 10.8 10.5 10.3 기타재무활동 (13.5) (5.6) (9.9) (9.5) (9.5) ROIC 18.5 21.9 20.7 20.4 20.5 배당지급 (402.9) (428.1) (428.3) (428.9) (428.9) 부채비율 30.0 38.2 35.3 33.4 31.5 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 68.568.568.568.5 129.8129.8129.8129.8 341.5341.5341.5341.5 366.4366.4366.4366.4 411.0411.0411.0411.0 순부채비율 (14.3) (21.8) (25.8) (29.2) (32.6) Unlevered CFO 1,374.9 1,572.8 1,457.1 1,507.8 1,559.0 이자보상배율(배) 107.0 144.1 130.1 140.0 144.2 Free Cash Flow 434.8 1,049.0 796.8 790.7 826.6



28

4) 동원F&B(BUY, TP 43만원)


견조한 매출 성장 긍정적 동원F&B의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 5,559억원(YoY +14.3%), 306억원

(YoY +9.8%)으로 추정한다.

① 식품 매출은 전년대비 +3.7% 증가할 것으로 추산된다. 설 선물세트 판매 호조로 참치캔

매출액이 YoY +2~4% 증가한 것으로 예상된다. 유제품 매출은 YoY +10.0% 고성장세가

지속되고 있는 것으로 파악된다. 치즈 시장에서 선점효과를 누리고 있는 것으로 판단된다.

② 동원홈푸드 매출은 YoY +53.1% 큰 폭 증가할 것으로 예상한다. ‘금천’ 합병 효과 제외하

더라도 YoY +20.0% 성장 시현이 가능할 것으로 보인다. 프랜차이즈 시장에서의 견조한 수

주가성장을 견인하고 있는 것으로 판단된다.


① 올해 동원F&B의 매출액 및 영업이익은 전년대비 각각 +13.0%, +26.9% 증가할 것으로

추정한다. ② Cash Cow인 참치캔의 매출 회복세가 긍정적이며, 전년 부진했던 사업부의 실

적 턴어라운드가 기대된다. ② 고성장하고 있는 동원홈푸드의 매출 비중은 14년 21.9% →

15년 24.9% → 16년 31.6%로 점진적 상승할 것이다. 중장기 기업 가치 재평가가 기대되

는 대목이다. ③ 현 주가는 16년 예상 PER 17.7배에 거래되고 있다. 부각되는 실적 모멘텀

감안시 매수가 유효하다고 판단한다.

표 1. 동원F&B 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액매출액매출액매출액 486.2 486.2 486.2 486.2 437.8 437.8 437.8 437.8 557.6 557.6 557.6 557.6 449.5 449.5 449.5 449.5 555.9 555.9 555.9 555.9 508.0 508.0 508.0 508.0 631.3 631.3 631.3 631.3 487.6 487.6 487.6 487.6 1,794.9 1,794.9 1,794.9 1,794.9 1,931.0 1,931.0 1,931.0 1,931.0 2,182.8 2,182.8 2,182.8 2,182.8

식품 365.5 306.7 424.2 285.4 379.0 314.4 434.8 293.9 1,338.9 1,381.8 1,422.2

식자재 105.7 115.2 118.2 149.4 161.9 178.3 181.8 179.2 392.8 488.5 701.2

사료 기타 15.0 15.8 15.1 14.9 15.0 15.3 14.7 14.4 63.2 60.8 59.4

YoY 6.7% 6.8% 6.4% 11.0% 14.3% 16.0% 13.2% 8.5% 6.3% 7.6% 13.0%

식품 4.1% 3.8% 3.6% 0.9% 3.7% 2.5% 2.5% 3.0% 6.1% 3.2% 2.9%

식자재 21.7% 16.2% 15.9% 42.5% 53.1% 54.7% 53.8% 20.0% 20.5% 24.4% 0.0%

사료 기타 -15.4% 2.0% 1.8% -1.7% -3.0% -3.0% -3.0% -3.0% -36.9% -3.8% -2.2%


YoY 8.5% -9.6% 2.7% -100.0% 9.8% 27.6% 16.4% - 40.5% -6.3% 26.9%

OPM 5.7% 3.1% 6.4% 0.0% 5.5% 3.4% 6.6% 1.7% 4.6% 4.0% 4.5%

세전이익세전이익세전이익세전이익 27.6 27.6 27.6 27.6 11.9 11.9 11.9 11.9 33.6 33.6 33.6 33.6 (0.1)(0.1)(0.1)(0.1) 29.6 29.6 29.6 29.6 16.1 16.1 16.1 16.1 40.7 40.7 40.7 40.7 7.3 7.3 7.3 7.3 78.4 78.4 78.4 78.4 72.9 72.9 72.9 72.9 93.7 93.7 93.7 93.7

(%YoY) 6.3% 2.1% 7.1% -2.3% 6.3% 0.0% 0.0% 0.0% 63.2% -7.0% 28.5%


YoY 18.3% -22.0% 3.3% -93.9% 7.1% 35.1% 22.5% 2082.8% 62.1% -4.0% 28.1%

NPM 4.5% 2.1% 4.6% 0.1% 4.2% 2.4% 5.0% 1.2% 3.3% 2.9% 3.3%



29

동원F&B 추정 재무제표


2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 매출액매출액매출액매출액 1,794.91,794.91,794.91,794.9 1,931.01,931.01,931.01,931.0 2,182.82,182.82,182.82,182.8 2,357.52,357.52,357.52,357.5 2,546.12,546.12,546.12,546.1 유동자산유동자산유동자산유동자산 460.5460.5460.5460.5 460.0460.0460.0460.0 551.5551.5551.5551.5 645.2645.2645.2645.2 754.1754.1754.1754.1 매출원가 1,287.7 1,394.2 1,571.9 1,695.3 1,828.3 금융자산 63.4 37.9 74.5 130.0 197.7 매출총이익 507.2 536.8 610.9 662.2 717.8 현금성자산 28.3 35.4 71.6 126.9 194.3 판관비 424.9 459.8 513.2 549.5 588.4 매출채권 등 164.5 160.3 181.2 195.7 211.3 영업이익영업이익영업이익영업이익 82.382.382.382.3 77.177.177.177.1 97.897.897.897.8 111111112.72.72.72.7 129.3129.3129.3129.3 재고자산 229.8 257.3 290.8 314.1 339.2 금융손익 (5.2) (4.1) (4.1) (3.3) (2.4) 기타유동자산 2.8 4.5 5.0 5.4 5.9 종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 436.6436.6436.6436.6 492.5492.5492.5492.5 494.5494.5494.5494.5 496.5496.5496.5496.5 499.2499.2499.2499.2 기타영업외손익 1.3 (0.1) 0.0 0.0 0.0 투자자산 7.6 15.3 17.3 18.7 20.2 세전이익세전이익세전이익세전이익 78.478.478.478.4 72.972.972.972.9 93.793.793.793.7 109.3109.3109.3109.3 127.0127.0127.0127.0 금융자산 7.6 15.3 17.3 18.7 20.2 법인세 19.2 16.1 20.9 25.1 28.5 유형자산 365.3 381.5 382.9 384.8 387.1 계속사업이익 59.2 56.8 72.8 84.2 98.5 무형자산 21.721.721.721.7 53.853.853.853.8 52.352.352.352.3 51.151.151.151.1 50.050.050.050.0 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 42.042.042.042.0 41.941.941.941.9 42.042.042.042.0 41.941.941.941.9 41.941.941.941.9 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 59.259.259.259.2 56.856.856.856.8 72.872.872.872.8 84.284.284.284.2 98.598.598.598.5 자산총계자산총계자산총계자산총계 897.1897.1897.1897.1 952.4952.4952.4952.4 1,046.01,046.01,046.01,046.0 1,141.71,141.71,141.71,141.7 1,253.31,253.31,253.31,253.3 포괄이익 (0.1) (0.0) 0.0 0.0 0.0 유동부채유동부채유동부채유동부채 243.3243.3243.3243.3 269.6269.6269.6269.6 296.1296.1296.1296.1 314.5314.5314.5314.5 334.4334.4334.4334.4 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 59.259.259.259.2 56.856.856.856.8 72.872.872.872.8 84.284.284.284.2 98.598.598.598.5 금융부채 41.3 55.1 55.1 55.1 55.2 지배주주표괄이익 55.2 55.3 72.8 84.3 98.5 매입채무 등 184.9 197.8 223.6 241.4 260.7 NOPAT 62.1 60.1 76.0 86.8 100.3 기타유동부채 17.1 16.7 17.4 18.0 18.5 EBITDA 117.2 114.0 134.7 149.8 166.6 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 175.2175.2175.2175.2 160.7160.7160.7160.7 164.5164.5164.5164.5 167.2167.2167.2167.2 170.1170.1170.1170.1 성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 142.7142.7142.7142.7 131.1131.1131.1131.1 131.1131.1131.1131.1 131.1131.1131.1131.1 131.1131.1131.1131.1 매출액증가율 6.3 7.6 13.0 8.0 8.0 기타비유동부채 32.5 29.6 33.4 36.1 39.0 NOPAT증가율 39.2 (3.2) 26.5 14.2 15.6 부채총계부채총계부채총계부채총계 418.5418.5418.5418.5 430.2430.2430.2430.2 460.7460.7460.7460.7 481.7481.7481.7481.7 504.5504.5504.5504.5 EBITDA증가율 28.2 (2.7) 18.2 11.2 11.2 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 478.3478.3478.3478.3 522.1522.1522.1522.1 585.3585.3585.3585.3 659.8659.8659.8659.8 748.7748.7748.7748.7 (조정)영업이익증가율 40.4 (6.3) 26.8 15.2 14.7 자본금 19.319.319.319.3 19.319.319.319.3 19.319.319.319.3 19.319.319.319.3 19191919.3.3.3.3 (지분법제외)순익증가율 61.7 (4.1) 28.2 15.7 17.0 자본잉여금 110.2 110.2 110.2 110.2 110.2 (지분법제외)EPS증가율 62.1 (4.0) 28.1 15.7 16.9 자본조정 (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) 수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%) 기타포괄이익누계 (7.2) (8.8) (8.8) (8.8) (8.8) 매출총이익률 28.3 27.8 28.0 28.1 28.2 이익잉여금 356.7 401.9 465.1 539.7 628.5 EBITDA이익률 6.5 5.9 6.2 6.4 6.5 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 0.30.30.30.3 0.10.10.10.1 0.10.10.10.1 0.10.10.10.1 0.10.10.10.1 (조정)영업이익률 4.6 4.0 4.5 4.8 5.1 자본총계자본총계자본총계자본총계 478.6478.6478.6478.6 522.2522.2522.2522.2 585.4585.4585.4585.4 659.9659.9659.9659.9 748.8748.8748.8748.8 계속사업이익률 3.3 2.9 3.3 3.6 3.9 순금융부채 120.5 148.3 111.8 56.3 (11.4)


2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 100.7100.7100.7100.7 88.188.188.188.1 91.291.291.291.2 109.6109.6109.6109.6 121.7121.7121.7121.7 EPS 15,350 14,731 18,868 21,829 25,520 당기순이익 59.2 56.8 72.8 84.2 98.5 BPS 123,964 135,283 151,650 170,979 193,999 조정 56.8 51.5 43.0 42.5 41.6 CFPS 33,469 32,927 35,440 39,333 43,703 감가상각비 35.0 36.9 37.0 37.1 37.3 EBITDAPS 30,379 29,541 34,914 38,808 43,177 외환거래손익 0.2 0.4 2.0 2.0 2.0 SPS 465,102 500,383 565,628 610,878 659,748 지분법손익 (0.6) 0.0 0.0 0.0 0.0 DPS 3,000 2,500 2,500 2,500 2,500 기타 22.2 14.2 4.0 3.4 2.3 주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 자산/부채의 변동 (15.3) (20.2) (24.6) (17.1) (18.4) PER 19.0 26.7 17.7 15.3 13.1 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 (20.7)(20.7)(20.7)(20.7) (57.1)(57.1)(57.1)(57.1) (40.1)(40.1)(40.1)(40.1) (39.4)(39.4)(39.4)(39.4) (39.3)(39.3)(39.3)(39.3) PBR 2.4 2.9 2.2 2.0 1.7 투자자산감소(증가) 1.2 (7.7) (2.0) (1.4) (1.5) PCFR 8.7 11.9 9.4 8.5 7.6 유형자산감소(증가) (36.1) (37.7) (37.0) (37.7) (38.5) EV/EBITDA 10.6 14.6 10.4 9.0 7.7 기타투자활동 14.2 (11.7) (1.1) (0.3) 0.7 PSR 0.6 0.8 0.6 0.5 0.5 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 (80.9)(80.9)(80.9)(80.9) (24.0)(24.0)(24.0)(24.0) (15.0)(15.0)(15.0)(15.0) (15.0)(15.0)(15.0)(15.0) (15.0)(15.0)(15.0)(15.0) 재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) (68.8) 2.3 0.0 0.0 0.0 ROE 13.1 11.4 13.2 13.5 14.0 자본증가(감소) 4.2 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA 6.5 6.1 7.3 7.7 8.2 기타재무활동 (8.6) (14.7) (5.4) (5.4) (5.4) ROIC 10.1 9.3 11.0 12.1 13.6 배당지급 (7.7) (11.6) (9.6) (9.6) (9.6) 부채비율 87.4 82.4 78.7 73.0 67.4 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 (0.9)(0.9)(0.9)(0.9) 7.7.7.7.1111 36.236.236.236.2 55.355.355.355.3 67.567.567.567.5 순부채비율 25.2 28.4 19.1 8.5 (1.5) Unlevered CFO 129.2 127.1 136.8 151.8 168.7 이자보상배율(배) 10.5 14.6 18.4 21.1 24.3 Free Cash Flow 62.8 48.3 54.2 71.9 83.2



30

5) 삼양사(BUY, TP 15.3만원)


실적 모멘텀 부각 국면 삼양사의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 4,699억원(YoY +47.9%), 270억원(YoY

+324.8%)으로 예상한다. 삼양제넥스 합병 효과를 제외한 매출액 및 영업이익은 각각

3,754억원(YoY +18.2%), 190억원(YoY +199.6%)로 추정한다.

① 식품 부문은 원당 가격 상승에 따른 스프레드 축소 우려에도 불구하고 전년 수준의 이익

률 시현 가능할 것으로 판단한다. 낮은 가격 대의 재고 확보 및 유지와 원맥 입가 하락에 기

인한다. ② 화학 부문은 유가 안정화에 따른 수혜가 지속될 전망이다. 엔지니어플라스틱

(EP)은 마진 스프레드가 유지 중인 것으로 파악된다. 삼양패키징 영업이익은 전분기 대비

소폭 개선된 40억원으로 추정한다.


원당 가격 상승에 따른 우려로 주가는 단기 고점 대비 30% 하락한 상황이다. ① 1분기 실

적 발표를 통해 우려는 해소될 것으로 전망한다. 식품 부문은 재고 확보 및 삼양제넥스와의

통합 구매를 통해 전년 수준 마진 스프레드를 유지 중인 것으로 파악되기 때문이다. ② 실적

모멘텀은 삼양패키징의 성수기인 2분기 더욱 부각될 전망이다. ③ 합병법인(삼양사-삼양제

넥스)의 16년 예상 PBR은 1.0배, PER 12.3배에 불과해 매력적인 밸류에이션을 제공한다.

표 1. 삼양사 실적 추정 (단위: 십억원)

1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q11Q11Q11Q16F6F6F6F 2Q12Q12Q12Q16F6F6F6F 3Q13Q13Q13Q16F6F6F6F 4Q14Q14Q14Q16F6F6F6F 14141414 15151515 16F16F16F16F

매출액매출액매출액매출액 317.7 317.7 317.7 317.7 337.1 337.1 337.1 337.1 401.7 401.7 401.7 401.7 389.3 389.3 389.3 389.3 469.9 469.9 469.9 469.9 496.4 496.4 496.4 496.4 508.4 508.4 508.4 508.4 492.6 492.6 492.6 492.6 1,355.1 1,355.1 1,355.1 1,355.1 1,445.8 1,445.8 1,445.8 1,445.8 1,967.3 1,967.3 1,967.3 1,967.3

식품 173.0 185.0 165.3 174.6 267.6 286.6 268.3 273.5 725.5 697.8 1,095.9

화학 152.4 160.4 249.3 222.1 212.4 220.6 256.8 228.8 657.9 784.3 918.6

YoY -1.7% -6.5% 19.7% 15.9% 47.9% 47.2% 26.5% 26.5% 0.7% 6.7% 36.1%

식품 -1.3% -7.3% -5.4% -0.8% 54.7% 54.9% 62.3% 56.6% -0.5% -3.8% 57.0%

화학 -2.4% -4.1% 44.3% 37.3% 39.4% 37.5% 3.0% 3.0% 1.3% 19.2% 17.1%


YoY -19.8% -31.4% 146.2% -306.5% 324.8% 167.1% 11.6% 47.9% 103.6% 81.8% 14.7%

OPM 2.0% 5.0% 8.4% 4.8% 5.7% 9.2% 7.4% 5.7% 2.7% 5.2% 7.0%


YoY -18.5% -52.3% 87.2% TB 219.5% 216.6% 39.1% 17.4% 42.7% 61.9% 88.6%

지배순이익지배순이익지배순이익지배순이익 5.7 5.7 5.7 5.7 10.0 10.0 10.0 10.0 16.0 16.0 16.0 16.0 15.8 15.8 15.8 15.8 17.3 17.3 17.3 17.3 29.8 29.8 29.8 29.8 24.3 24.3 24.3 24.3 18.4 18.4 18.4 18.4 30.5 30.5 30.5 30.5 47.5 47.5 47.5 47.5 89.8 89.8 89.8 89.8

YoY -24.8% -51.4% 62.1% TB 200.1% 197.6% 51.9% 16.6% 56.9% 56.0% 88.8%

NPM 1.8% 3.0% 4.0% 4.1% 3.7% 6.0% 4.8% 3.7% 2.2% 3.3% 4.6% 자료: 하나금융투자


31

6) 하이트진로(BUY, TP 3.5만원)


소주 가격 인상 효과 긍정적 하이트진로의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 4,373억원(YoY +1.5%), 306억원

(YoY +16.6%)으로 추정한다.

① 소주 매출은 전년대비 +7.0% 증가할 것으로 추정한다. 매출 증가는 국내 소주 가격 인

상 효과와 과실주 판매 호조에 기인한다. 국내 소주 매출액은 전년대비 +5.5% 증가(물량

YoY Flat)할 것으로 추산된다. 가격 인상 효과에 힘입어 소주 부문 영업마진도 전년대비

+200bp 이상 개선될 것으로 추산된다. 과실주 ‘자몽에이슬’ 매출액은 전분기 수준인 80억원

으로 파악된다. ② 맥주 매출은 YoY -6.0% 감소할 것으로 예상한다. 국내 ‘하이트’ 브랜드

리뉴얼에 따른 재고 조정에 기인한다.


올해 매출액 및 영업이익을 각각 1조 9,9987억원(YoY +4.8%), 1,540억원(YoY +14.9%)으

로 추정한다. 맥주는 흑자전환, 소주 마진은 가격 인상 효과에 기인하여 소폭 개선될 것으로

판단한다. 추가적으로 맥주 가격 인상 가능성도 배제할 수 없어 주가 모멘텀은 부각될 것으

로 전망한다. 조정시마다 매수 관점 유효하다.

표 1. 하이트진로 실적 추정


매출액매출액매출액매출액 431.0 431.0 431.0 431.0 479.3 479.3 479.3 479.3 501.9 501.9 501.9 501.9 495.2 495.2 495.2 495.2 437.3 437.3 437.3 437.3 505.5 505.5 505.5 505.5 533.4 533.4 533.4 533.4 522.4 522.4 522.4 522.4 1,872.3 1,872.3 1,872.3 1,872.3 1,907.5 1,907.5 1,907.5 1,907.5 1,998.7 1,998.7 1,998.7 1,998.7

맥주 169.0 205.5 229.0 197.2 158.8 213.7 242.7 205.1 783.3 800.6 820.3

국내 154.8 187.9 206.5 173.4 145.5 195.4 218.9 180.3 697.5 722.6 740.1

소주 230.1 235.2 231.1 264.1 246.2 252.9 248.4 283.1 946.8 960.5 1,030.6

국내 196.3 199.5 197.7 220.9 211.3 206.7 197.7 222.3 782.7 814.4 874.5

생수 15.0 18.9 19.3 15.7 15.3 19.3 19.7 16.1 73.2 69.0 70.3

기타 17.0 19.7 22.6 18.2 17.0 19.7 22.6 18.2 69.0 77.4 77.4

YoY YoY YoY YoY 5.3% -2.2% -0.4% 5.6% 1.5% 5.5% 6.3% 5.5% -1.3% 1.9% 4.8%

맥주 11.0% 0.0% -1.5% 2.1% -6.0% 4.0% 6.0% 4.0% -10.2% 2.2% 2.5%

국내 18.0% 0.4% -2.0% 2.9% -6.0% 4.0% 6.0% 4.0% -8.9% 3.6% 2.4%

소주 -0.1% -3.2% 0.3% 8.7% 7.0% 7.5% 7.5% 7.2% 3.1% 1.4% 7.3%

국내 4.0% 2.3% 1.2% 8.6% 7.7% 3.6% 0.0% 0.6% 7.6% 4.1% 7.4%

생수 -0.2% -10.6% -10.0% 1.2% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 7.4% -5.8% 2.0%

기타 46.1% -2.4% 14.3% 4.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 81.2% 12.3% 0.0%


YoY 148.6% -9.7% 27.4% 121.3% 16.6% 18.8% 10.7% 16.6% -41.8% 43.0% 14.9%

OPM 6.1% 5.9% 9.6% 6.3% 7.0% 6.6% 10.0% 7.0% 5.0% 7.0% 7.7%


YoY 270.6% 1.8% 39.4% TB 76.0% 58.8% 28.6% 29.1% -75.5% 110.5% 41.0%

((((지배지배지배지배))))순이익순이익순이익순이익 6.3 6.3 6.3 6.3 8.0 8.0 8.0 8.0 24.6 24.6 24.6 24.6 11114.3 4.3 4.3 4.3 14.9 14.9 14.9 14.9 16.9 16.9 16.9 16.9 26.7 26.7 26.7 26.7 16.8 16.8 16.8 16.8 21.1 21.1 21.1 21.1 53.3 53.3 53.3 53.3 75.75.75.75.1111

YoY TB -3.0% 27.4% TB 135.2% 111.4% 8.3% 17.8% -73.2% 151.9% 41.3%

NPM 1.5% 1.7% 4.9% 2.9% 3.4% 3.3% 5.0% 3.2% 1.1% 2.8% 3.8% 자료: 하나금융투자


32

하이트진로 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 1,872.31,872.31,872.31,872.3 1,907.51,907.51,907.51,907.5 1,998.71,998.71,998.71,998.7 2,068.62,068.62,068.62,068.6 2,141.02,141.02,141.02,141.0 유동자산유동자산유동자산유동자산 732.6732.6732.6732.6 851.9851.9851.9851.9 902.5902.5902.5902.5 953.6953.6953.6953.6 1,013.51,013.51,013.51,013.5 매출원가 1,088.5 1,087.1 1,128.5 1,158.4 1,199.0 금융자산 56.5 160.7 178.2 204.0 237.7

매출총이익 783.8 820.4 870.2 910.2 942.0 현금성자산 54.2 158.4 175.8 201.5 235.1

판관비 690.2 686.4 716.2 737.1 758.6 매출채권 등 499.4 521.5 546.4 565.5 585.3


금융손익 (53.0) (43.3) (41.5) (39.2) (36.7) 기타유동자산 41.2 31.6 33.3 34.4 35.5


기타영업외손익 (2.8) (10.9) 0.0 0.0 0.0 투자자산 59.2 55.3 57.9 59.9 62.0


법인세 16.7 26.4 37.2 45.5 49.0 유형자산 2,283.2 2,241.5 2,251.2 2,262.4 2,275.0

계속사업이익 21.3 53.4 75.3 88.4 97.7 무형자산 222.2222.2222.2222.2 212.9212.9212.9212.9 203.6203.6203.6203.6 194.9194.9194.9194.9 186.5186.5186.5186.5 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 125.2125.2125.2125.2 98.898.898.898.8 99.099.099.099.0 99.099.099.099.0 99.099.099.099.0


포괄이익 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 유동부채유동부채유동부채유동부채 1,310.51,310.51,310.51,310.5 1,435.81,435.81,435.81,435.8 1,473.01,473.01,473.01,473.0 1,501.61,501.61,501.61,501.6 1,531.21,531.21,531.21,531.2 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 21.121.121.121.1 53.353.353.353.3 75.175.175.175.1 88.388.388.388.3 97.597.597.597.5 금융부채 623.5 653.1 653.1 653.1 653.1

지배주주표괄이익 (14.4) 66.2 75.3 88.4 97.7 매입채무 등 676.0 772.4 809.3 837.6 866.9

NOPAT 52.5 89.6 103.0 114.2 122.1 기타유동부채 11.0 10.3 10.6 10.9 11.2



NOPAT증가율 (36.3) 70.7 15.0 10.9 6.9 부채총계부채총계부채총계부채총계 2,094.42,094.42,094.42,094.4 2,135.92,135.92,135.92,135.9 2,184.22,184.22,184.22,184.2 2,221.22,221.22,221.22,221.2 2,259.52,259.52,259.52,259.5





매출총이익률 41.9 43.0 43.5 44.0 44.0 이익잉여금 343.5 336.1 341.4 359.8 387.5


(조정)영업이익률 5.0 7.0 7.7 8.4 8.6 자본총계자본총계자본총계자본총계 1,327.91,327.91,327.91,327.9 1,324.61,324.61,324.61,324.6 1,330.01,330.01,330.01,330.0 1,348.61,348.61,348.61,348.6 1,376.51,376.51,376.51,376.5 계속사업이익률 1.1 2.8 3.8 4.3 4.6 순금융부채 1,117.5 961.2 943.8 918.0 884.3



주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 247.3247.3247.3247.3 304.0304.0304.0304.0 210.8210.8210.8210.8 220.9220.9220.9220.9 231.3231.3231.3231.3 EPS 297 747 1,054 1,238 1,369 당기순이익 21.3 53.4 75.3 88.4 97.7

BPS 19,705 19,657 19,731 19,990 20,378 조정 175.5 196.2 120.3 120.8 121.5

CFPS 3,556 4,107 3,849 4,125 4,279 감가상각비 122.7 119.9 120.3 120.9 121.5

EBITDAPS 3,037 3,563 3,849 4,125 4,279 외환거래손익 (0.2) (0.4) 0.0 0.0 0.0

SPS 26,272 26,765 28,044 29,026 30,041 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 기타 53.0 76.7 0.0 (0.1) 0.0

주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 자산/부채의 변동 50.5 54.4 15.2 11.7 12.1

PER 78.4 31.3 25.9 22.1 20.0 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 (67.8)(67.8)(67.8)(67.8) (78.1)(78.1)(78.1)(78.1) (123.6)(123.6)(123.6)(123.6) (125.4)(125.4)(125.4)(125.4) (127.9)(127.9)(127.9)(127.9) PBR 1.2 1.2 1.4 1.4 1.3 투자자산감소(증가) 12.1 3.9 (2.6) (2.0) (2.1)

PCFR 6.5 5.7 7.1 6.6 6.4 유형자산감소(증가) (86.5) (88.4) (120.9) (123.3) (125.7)

EV/EBITDA 12.8 10.3 10.5 9.7 9.3 기타투자활동 6.6 6.4 (0.1) (0.1) (0.1)


재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) (137.3) (52.1) 0.0 0.0 0.0

ROE 1.6 4.0 5.7 6.6 7.2 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 0.6 1.5 2.2 2.5 2.7 기타재무활동 27.9 (1.7) 0.0 0.0 0.0

ROIC 2.0 3.6 4.3 4.7 5.0 배당지급 (75.0) (69.6) (69.8) (69.8) (69.8)


순부채비율 84.2 72.6 71.0 68.1 64.2 Unlevered CFO 253.4 292.7 274.3 294.0 305.0




33

7) 롯데푸드(BUY, TP 132만원)


육가공 사업부 2분기부터 본격적

마진 스프레드 회복 기대 롯데푸드의 1분기 매출액 및 영업이익을 각각 4,197억원(YoY +3.7%), 138억원(YoY

+7.1%)으로 추정한다.

① 육가공 매출은 4Q15 가공햄 발암물질 이슈 영향으로 YoY +2~3% 증가할 것으로 예상

된다. 육가공 수요는 점진적 회복세로 2분기부터는 본격적인 마진 스프레드 개선을 기대 가

능할 것으로 전망한다. 1분기 영업마진은 BEP~1% 내외로 추산된다. ② 후레쉬델리카는 견

조한 성장세를 시현 중인 것으로 파악된다. 편의점 도시락 판매 호조로 YoY +5~7% 매출

성장이 예상된다. 평택공장 증축(완공 올해 10월 예정) 이후 HMR 제품 라인업을 공격적으

로 확대 하면서 견조한 외형 성장 도모 가능할 것으로 판단한다. 참고로, 현재 ‘요리하다’의

SKU 수는 40여개로 월 6~7억원 수준 판매액을 시현 중인 것으로 판단된다. ③ 빙과 매출

액 및 이익률은 전년 수준으로 파악된다.


올해는 육가공 부문의 실적 턴어라운드로 견조한 이익 성장이 기대된다. 마진 스프레드 개선

은 2분기 본격화될 것으로 전망한다. 중장기 그룹사 유통 채널 역량에 기반한 FS 부문의 견

조한 성장 기대감은 여전히 유효하다. 일례로 세븐일레븐과 연계한 원두커피 사업부의 매출

고성장세 및 이익 개선이 긍정적이다. 현 주가는 16년 예상 PER 16.1배에 거래되고 있어

저가 매수 유효하다고 판단한다.

표 1. 롯데푸드 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액매출액매출액매출액 404.8 404.8 404.8 404.8 443.2 443.2 443.2 443.2 469.6 469.6 469.6 469.6 388.7 388.7 388.7 388.7 419.7 419.7 419.7 419.7 467.2 467.2 467.2 467.2 494.9 494.9 494.9 494.9 406.6 406.6 406.6 406.6 1,633.0 1,633.0 1,633.0 1,633.0 1,706.2 1,706.2 1,706.2 1,706.2 1,788.4 1,788.4 1,788.4 1,788.4

유지/식품 174.6 183.8 183.9 179.1 181.6 194.8 195.0 186.3 676.6 721.4 758.5

빙과/유가공 97.1 134.3 136.1 89.9 101.0 141.0 142.9 93.5 451.1 457.4 480.3

육가공 133.1 125.0 149.6 119.7 137.1 131.3 157.1 126.9 505.5 527.4 559.1

YoY 5.6% 4.1% 6.3% 1.7% 3.7% 5.4% 5.4% 4.6% 4.1% 4.5% 4.8%

유지/식품 3.3% 7.8% 8.5% 6.8% 4.0% 6.0% 6.0% 4.0% -5.7% 6.6% 5.1%

빙과/유가공 3.7% 2.1% 0.5% -0.7% 4.0% 5.0% 5.0% 4.0% 1.5% 1.4% 5.0%

육가공 9.1% 1.7% 9.2% -3.1% 3.0% 5.0% 5.0% 6.0% 20.3% 4.3% 6.0%


YoY -11.1% 1.5% 14.2% 100.9% 7.1% 21.2% 11.8% 484.3% -10.6% 5.0% 24.7%

OPM 3.2% 5.6% 6.4% 0.4% 3.3% 6.4% 6.8% 2.2% 4.0% 4.1% 4.8%


YoY -19.1% -42.4% -12.6% TB -3.7% 40.7% 59.6% 95.6% -40.5% -14.4% 43.3%


YoY -77.1% 52.2% -15.6% TB -3.7% 27.2% 44.5% 314.8% -47.5% -16.0% 40.1%

NPM 2.7% 4.1% 4.0% 0.6% 2.5% 4.9% 5.5% 2.3% 3.7% 2.9% 3.9%



34

롯데푸드 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 1,633.01,633.01,633.01,633.0 1,706.21,706.21,706.21,706.2 1,71,71,71,788.488.488.488.4 1,877.81,877.81,877.81,877.8 1,971.71,971.71,971.71,971.7 유동자산유동자산유동자산유동자산 404.9404.9404.9404.9 493.7493.7493.7493.7 508.3508.3508.3508.3 585.5585.5585.5585.5 668.7668.7668.7668.7 매출원가 1,311.5 1,357.6 1,420.0 1,487.2 1,557.7 금융자산 35.5 135.7 133.1 191.6 255.1

매출총이익 321.5 348.6 368.4 390.6 414.0 현금성자산 18.4 114.3 110.7 168.0 230.3

판관비 255.5 279.4 282.0 292.4 303.0 매출채권 등 172.4 190.7 199.9 209.9 220.4


금융손익 1.2 1.7 2.5 3.2 3.9 기타유동자산 10.5 9.5 9.9 10.4 10.9

종속/관계기업손익 9.4 (6.4) 0.9 (0.6) (0.6) 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 788.2788.2788.2788.2 793.9793.9793.9793.9 819.3819.3819.3819.3 826.5826.5826.5826.5 838.7838.7838.7838.7

기타영업외손익 (3.3) (1.9) 0.0 0.0 0.0 투자자산 201.0 216.7 227.1 238.5 250.4


법인세 13.3 12.4 19.2 22.2 25.1 유형자산 513.9 501.6 520.2 518.9 521.7




지배주주표괄이익 61.6 64.0 70.5 78.7 89.1 매입채무 등 143.4 150.3 157.6 165.5 173.7

NOPAT 54.0 55.6 67.9 76.6 86.6 기타유동부채 10.4 9.8 9.9 10.0 10.2


성장성성장성성장성성장성(%(%(%(%)))) 금융부채 92.092.092.092.0 85.285.285.285.2 85.285.285.285.2 85.285.285.285.2 85.285.285.285.2 매출액증가율 4.1 4.5 4.8 5.0 5.0 기타비유동부채 77.9 80.5 84.3 88.6 93.0

NOPAT증가율 (21.1) 3.0 22.1 12.8 13.1 부채총계부채총계부채총계부채총계 361.2361.2361.2361.2 395.0395.0395.0395.0 371.1371.1371.1371.1 383.3383.3383.3383.3 396.1396.1396.1396.1

EBITDA증가율 (4.2) 4.7 16.6 8.1 8.6 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 832.0832.0832.0832.0 892.6892.6892.6892.6 956.6956.6956.6956.6 1,028.71,028.71,028.71,028.7 1,111.31,111.31,111.31,111.3 (조정)영업이익증가율 (10.7) 5.0 24.7 13.8 13.0 자본금 6.86.86.86.8 6.86.86.86.8 6.86.86.86.8 6.86.86.86.8 6.86.86.86.8

(지분법제외)순익증가율 (47.4) (16.0) 40.2 11.6 13.2 자본잉여금 72.5 72.5 72.5 72.5 72.5

(지분법제외)EPS증가율 (47.5) (16.0) 40.2 11.6 13.3 자본조정 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)


매출총이익률 19.7 20.4 20.6 20.8 21.0 이익잉여금 698.8 745.5 809.5 881.6 964.2


(조정)영업이익률 4.0 4.1 4.8 5.2 5.6 자본총계자본총계자본총계자본총계 832.0832.0832.0832.0 892.6892.6892.6892.6 956.6956.6956.6956.6 1,028.71,028.71,028.71,028.7 1,111.31,111.31,111.31,111.3 계속사업이익률 3.7 2.9 3.9 4.2 4.5 순금융부채 94.0 18.6 (13.9) (72.4) (135.8)




BPS 607,536 651,806 698,510 751,164 811,470 조정 42.3 56.0 48.1 46.5 45.8

CFPS 83,676 89,639 100,615 107,631 116,927 감가상각비 45.8 47.8 50.0 49.2 49.2

EBITDAPS 81,600 85,472 99,593 107,631 116,927 외환거래손익 (0.6) 3.8 0.0 0.0 0.0

SPS 1,192,478 1,245,949 1,305,914 1,371,209 1,439,770 지분법손익 (9.4) 6.4 0.5 0.6 0.6

DPS 2,500 4,780 4,780 4,780 4,780 기타 6.5 (2.0) (2.4) (3.3) (4.0)


PER 13.3 25.9 16.1 14.5 12.8 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 (95.2)(95.2)(95.2)(95.2) (42.2)(42.2)(42.2)(42.2) (71.1)(71.1)(71.1)(71.1) (51.8)(51.8)(51.8)(51.8) (56.3)(56.3)(56.3)(56.3) PBR 1.0 1.5 1.2 1.1 1.0 투자자산감소(증가) (41.4) (9.3) (10.9) (11.9) (12.5)

PCFR 6.9 10.6 8.2 7.7 7.1 유형자산감소(증가) (51.0) (42.7) (65.0) (45.0) (49.5)

EV/EBITDA 7.9 11.3 8.2 7.2 6.3 기타투자활동 (2.8) 9.8 4.8 5.1 5.7

PSR 0.5 0.8 0.6 0.6 0.6 재무재무재무재무활동현금흐름활동현금흐름활동현금흐름활동현금흐름 11.611.611.611.6 13.513.513.513.5 (45.1)(45.1)(45.1)(45.1) (9.5)(9.5)(9.5)(9.5) (9.5)(9.5)(9.5)(9.5)

재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) 18.2 24.9 (35.2) 0.0 0.0

ROE 7.5 5.8 7.6 7.9 8.3 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 5.2 4.1 5.4 5.7 6.1 기타재무활동 (4.5) (8.0) (3.4) (3.0) (3.0)

ROIC 7.1 7.1 8.7 9.7 10.8 배당지급 (2.1) (3.4) (6.5) (6.5) (6.5)

부채비율 43.4 44.3 38.8 37.3 35.6 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 (48.9)(48.9)(48.9)(48.9) 96.096.096.096.0 (3.6)(3.6)(3.6)(3.6) 57.357.357.357.3 62.362.362.362.3

순부채비율 11.3 2.1 (1.5) (7.0) (12.2) Unlevered CFO 114.6 122.8 137.8 147.4 160.1

이자보상배율(배) 14.9 19.5 25.3 33.0 37.3 Free Cash Flow (16.8) 80.8 47.6 73.7 78.6



35

8) 농심(BUY, TP 46만원, 상향)


라면 점유율은 QoQ 하락하겠으나,

ASP 개선세 지속 농심의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 5,878억원(YoY +8.9%), 351억원(YoY

+26.7%)으로 추정한다. 개별 기준 매출액 및 영업이익은 각각 4,970억원(YoY +6.6%),

333억원(YoY +26.6%)으로 예상한다.

라면 매출이 전년대비 +8.9% 증가할 것으로 추산된다. 라면 점유율은 59%(금액기준, YoY

-2.8%p, QoQ -0.5%p)로 예상한다. 경쟁사의 신제품 판매 호조 점유율은 QoQ 소폭 하락

이 불가피해 보인다. 농심의 신제품(‘짜왕’+’맛짬뽕’) 판매는 420억원으로 파악된다. 신제품

매출 비중은 라면 매출의 11% 수준이다. 라면 ASP가 전년대비 +5.5% 상승하면서 견조한

이익 개선이 기대된다. 중국 수출은 가격 인상 효과 및 견조한 물량 성장에 힘입어 YoY

+25.0% 증가할 것으로 전망한다. 미국 수출도 우호적인 환율 효과로 전년대비 두 자릿수

성장이 가능해 보인다. 한편, 백산수 제 2공장 가동에 따른 영업적자는 20억원 수준으로 반

영했다.


신제품 판매 호조에 따른 국내 이익 개선세가 이어질 전망이다. 신제품 판매가 분기당 400

억원 수준이 지속된다면 올해 별도 기준 영업이익은 전년대비 280억~300억원 증가할 것으

로 추산된다. 중국 법인 실적은 1분기 실적 발표 이후 가시성이 높아질 것으로 보인다. 국내

신제품 판매 동향 및 1분기 중국 법인 적자 폭 규모가 주가의 향후 방향성을 결정할 것으로

판단한다.

표 1. 농심 개별 기준 실적 추정


매출액매출액매출액매출액 466.4 466.4 466.4 466.4 457.1 457.1 457.1 457.1 469.3 469.3 469.3 469.3 485.9 485.9 485.9 485.9 497.0 497.0 497.0 497.0 477.7 477.7 477.7 477.7 485.7 485.7 485.7 485.7 506.8 506.8 506.8 506.8 1,801.3 1,801.3 1,801.3 1,801.3 1,878.7 1,878.7 1,878.7 1,878.7 1,967.3 1,967.3 1,967.3 1,967.3

총매출액 499.1 490.6 504.0 522.8 533.3 512.6 521.2 543.7 1,934.2 2,016.4 2,110.8

-라면 326.3 329.1 344.7 366.9 355.2 339.0 351.6 374.2 1,323.5 1,367.0 1,420.0

-스낵 93.4 83.7 76.7 79.6 90.6 85.4 79.0 82.0 326.0 333.5 337.0

-즉석밥 2.2 3.2 2.5 2.4 2.5 2.5 2.5 2.5 11.8 10.3 10.0

-음료 기타 77.2 74.5 80.0 73.9 85.0 85.7 88.0 85.0 273.0 305.7 343.7

YoYYoYYoYYoY ----2.5%2.5%2.5%2.5% 5.8%5.8%5.8%5.8% 8.8%8.8%8.8%8.8% 5.7%5.7%5.7%5.7% 6.6%6.6%6.6%6.6% 4.5%4.5%4.5%4.5% 3.5%3.5%3.5%3.5% 4.3%4.3%4.3%4.3% ----3.7%3.7%3.7%3.7% 4.3%4.3%4.3%4.3% 4.7%4.7%4.7%4.7%

총매출액 -0.1% -2.7% -4.5% -6.0% -2.6% 5.3% 8.6% 6.3% -3.3% 4.3% 4.7%

-라면 -7.7% 4.2% 10.9% 6.9% 8.9% 3.0% 2.0% 2.0% -6.4% 3.3% 3.9%

-스낵 16.2% 1.7% -5.2% -3.2% -3.0% 2.0% 3.0% 3.0% 5.7% 2.3% 1.1%

-즉석밥 -25.8% 14.8% -30.2% -1.9% 12.6% -22.4% 0.0% 6.1% -26.0% -12.6% -2.9%

-음료 기타 2.5% 15.2% 16.2% -45.0% 10.0% 15.0% 10.0% 15.0% 3.9% 12.0% 12.4%


YoY -16.9% 90.9% 142.4% 73.2% 26.6% 57.9% 3.7% 3.9% -23.0% 48.4% 19.6%

OPM 5.6% 4.3% 6.8% 5.7% 6.7% 6.5% 6.8% 5.6% 3.9% 5.6% 6.4%



36

표 2. 농심 연결 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액매출액매출액매출액 539.9 539.9 539.9 539.9 529.5 529.5 529.5 529.5 546.0 546.0 546.0 546.0 566.2 566.2 566.2 566.2 587.8 587.8 587.8 587.8 561.2 561.2 561.2 561.2 570.3 570.3 570.3 570.3 595.4 595.4 595.4 595.4 2,041.7 2,041.7 2,041.7 2,041.7 2,181.6 2,181.6 2,181.6 2,181.6 2,314.8 2,314.8 2,314.8 2,314.8

국내 466.4 457.1 469.3 485.9 497.0 477.7 485.7 506.8 1,801.3 1,878.7 1,967.3

중국 36.4 35.7 37.9 35.2 45.5 41.1 41.7 38.7 109.4 145.2 194.9

미국 42.3 40.1 41.9 50.0 50.8 46.1 46.1 55.0 140.8 174.4 198.0

일본 6.3 6.7 6.8 9.3 6.3 6.7 7.0 9.5 26.7 29.1 29.6

기타조정 (11.4) (10.2) (9.9) (14.2) (11.8) (10.5) (10.2) (14.6) (36.5) (45.6) (75.0)

YoYYoYYoYYoY -0.4% 8.0% 11.9% 8.7% 8.9% 6.0% 4.5% 5.2% -2.2% 6.9% 6.1%

국내 -2.5% 5.8% 8.8% 5.7% 6.6% 4.5% 3.5% 4.3% -3.7% 4.3% 4.7%

중국 13.4% 35.9% 46.4% 39.9% 25.0% 15.0% 10.0% 10.0% 10.9% 32.7% 34.3%

미국 21.4% 17.1% 30.1% 26.8% 20.0% 15.0% 10.0% 10.0% 5.5% 23.8% 13.6%

일본 -10.1% -9.0% 18.2% 41.8% 0.0% 0.0% 3.0% 3.0% -9.5% 9.0% 1.7%


YoY -16.8% 145.0% 145.1% 91.3% 26.7% 34.7% -5.2% 8.5% -20.6% 60.8% 13.8%

OPM 5.1% 4.6% 6.9% 5.1% 6.0% 5.8% 6.2% 5.3% 3.6% 5.4% 5.8%


YoY -17.8% 181.8% 93.8% 62.4% 25.3% -22.1% 5.6% 5.9% -17.6% 57.7% 1.1%


YoY -20.0% 194.5% 92.2% 245.3% 25.1% -21.9% 5.7% 5.4% -26.5% 80.5% 1.1%

NPM 4.3% 6.9% 5.3% 5.0% 5.0% 5.1% 5.4% 5.0% 3.2% 5.4% 5.1%


표 3. 농심 목표주가 46만원 도출


영업가치영업가치영업가치영업가치(A)(A)(A)(A) 2,173.7 2,173.7 2,173.7 2,173.7 16년 예상 Ebitda*필수소비재 평균 Multiple10배 적용

비영업가치비영업가치비영업가치비영업가치(B)(B)(B)(B) 178.1 178.1 178.1 178.1

투자부동산 178.1 장부가

순차입금순차입금순차입금순차입금(C)(C)(C)(C) (422.0)(422.0)(422.0)(422.0) 4Q15 기준

Fair Value(D=A+BFair Value(D=A+BFair Value(D=A+BFair Value(D=A+B----C)C)C)C) 2,773.8 2,773.8 2,773.8 2,773.8

Target PriceTarget PriceTarget PriceTarget Price 460460460460,,,,000000000000

Current Price 396,000

Upside 16.2%



37

농심 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 2,041.72,041.72,041.72,041.7 2,181.62,181.62,181.62,181.6 2,314.82,314.82,314.82,314.8 2,430.52,430.52,430.52,430.5 2,552.02,552.02,552.02,552.0 유동자산유동자산유동자산유동자산 899.6899.6899.6899.6 997.8997.8997.8997.8 1,145.21,145.21,145.21,145.2 1,291.71,291.71,291.71,291.7 1,453.71,453.71,453.71,453.7 매출원가 1,456.4 1,509.6 1,592.8 1,667.5 1,745.8 금융자산 496.7 573.7 695.4 819.4 957.9

매출총이익 585.3 672.0 722.0 763.0 806.2 현금성자산 115.4 168.8 265.8 368.4 484.3

판관비 511.8 553.7 587.4 614.3 642.5 매출채권 등 212.9 227.0 240.8 252.9 265.5


금융손익 7.3 3.2 9.5 11.7 14.1 기타유동자산 17.0 24.1 25.5 26.7 27.9


기타영업외손익 16.5 32.0 7.9 7.9 7.9 투자자산 7.0 40.0 42.4 44.6 46.8


법인세 32.9 36.1 36.5 46.2 46.6 유형자산 1,088.1 1,133.0 1,115.5 1,101.2 1,089.9



포괄이익 (0.5) 0.1 0.0 0.0 0.0 유동부채유동부채유동부채유동부채 553.7553.7553.7553.7 634.4634.4634.4634.4 665.4665.4665.4665.4 692.3692.3692.3692.3 720.7720.7720.7720.7 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 65.065.065.065.0 117.3117.3117.3117.3 118.7118.7118.7118.7 125.3125.3125.3125.3 142.4142.4142.4142.4 금융부채 75.6 96.7 96.6 96.6 96.6

지배주주표괄이익 60.3 124.4 118.4 125.0 142.0 매입채무 등 444.7 491.5 521.5 547.6 575.0

NOPAT 48.7 90.5 103.0 108.6 123.3 기타유동부채 33.4 46.2 47.3 48.1 49.1








매출총이익률 28.7 30.8 31.2 31.4 31.6 이익잉여금 1,460.7 1,553.6 1,649.2 1,751.3 1,870.6


(조정)영업이익률 3.6 5.4 5.8 6.1 6.4 자본총계자본총계자본총계자본총계 1,553.51,553.51,553.51,553.5 1,646.51,646.51,646.51,646.5 1,742.01,742.01,742.01,742.0 1,844.21,844.21,844.21,844.2 1,963.51,963.51,963.51,963.5 계속사업이익률 3.2 5.4 5.1 5.2 5.6 순금융부채 (401.3) (421.6) (543.3) (667.3) (805.9)




BPS 265,581 282,078 297,788 314,580 334,184 조정 109.0 97.7 78.2 76.9 75.8

CFPS 31,379 39,062 36,821 38,899 41,199 감가상각비 81.0 79.9 78.2 76.9 75.8

EBITDAPS 25,412 32,587 34,992 37,071 39,371 외환거래손익 2.4 4.6 0.0 0.0 0.0

SPS 335,661 358,664 380,552 399,580 419,559 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 기타 25.6 13.2 0.0 0.0 0.0

주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 자산/부채의 변동 (74.8) (13.2) 10.3 8.9 9.4


PCFR 8.0 11.3 10.8 10.2 9.6 유형자산감소(증가) (96.9) (89.5) (60.0) (61.8) (63.7)

EV/EBITDA 7.5 11.4 8.8 7.8 6.7 기타투자활동 28.9 (45.2) (24.7) (21.5) (22.5)

PSR 0.8 1.2 1.0 1.0 0.9 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 (26.6)(26.6)(26.6)(26.6) 18.318.318.318.3 (23.2)(23.2)(23.2)(23.2) (23.1)(23.1)(23.1)(23.1) (23.1)(23.1)(23.1)(23.1)

재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) 0.1 56.7 (0.0) 0.0 0.0

ROE 4.3 7.4 7.1 7.0 7.5 자본증가(감소) (1.6) (1.0) 0.0 0.0 0.0

ROA 2.9 5.1 4.8 4.8 5.2 기타재무활동 (2.0) (14.2) (0.1) 0.0 0.0

ROIC 4.6 8.2 9.2 9.9 11.5 배당지급 (23.1) (23.2) (23.1) (23.1) (23.1)

부채비율 43.2 46.9 46.4 45.5 44.4 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 3.83.83.83.8 53.553.553.553.5 96.996.996.996.9 102.6102.6102.6102.6 116.0116.0116.0116.0

순부채비율 (25.8) (25.6) (31.2) (36.2) (41.0) Unlevered CFO 190.9 237.6 224.0 236.6 250.6




38

9) 현대그린푸드(BUY, TP 3.3만원)


급식은 회복세 현대그린푸드의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 5,522억원(YoY +7.9%), 269억원

(YoY +16.5%)으로 추정한다. 개별 기준 매출액 및 영업이익은 각각 3,940억원(YoY

+8.8%), 201억원(YoY +11.6%)으로 예상한다.

① 급식 매출은 YoY +4.0% 증가할 것으로 추정한다. 전분기 일시적 요인으로 매출이 부진

했으나 완연한 회복세가 전망된다. 해외 급식 매출도 멕시코 기아차 공장 수주가 2월부터

반영되면서 견조한 성장이 예상된다. ② 식자재 매출은 YoY +20.0% 증가할 것으로 보인

다. 신규 고객사 확보를 통한 견조한 성장세가 전망된다. ③ 유통 B2C 매출은 그룹사 출점

효과로 YoY +8.2% 큰 폭 성장할 것으로 추산된다. 판교백화점이 온기로 반영되면서 호실적

이 예상된다. ④ 연결 계열사 현대H&S 매출은 베이스 효과에 기인해 YoY +9.0% 증가할

것으로 추산된다. 연간으로는 YoY +5.0% 매출 성장이 예상된다.


① 1분기 실적을 통해 급식 부문에 대한 우려를 불식시킬 것으로 기대한다. ② 그룹사 출점

효과에 기인한 실적 개선에 더욱 주목해야 할 것이다. ③ 현 주가는 16년 예상 PER 16.0배

에 거래 중으로 저가 매수 유효한 시점으로 판단한다.

표 1. 별도 기준 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q11Q11Q11Q15555 2Q12Q12Q12Q15555 3Q13Q13Q13Q15555 4Q14Q14Q14Q15555 1Q11Q11Q11Q16666 F F F F 2Q12Q12Q12Q16666 F F F F 3Q13Q13Q13Q16666 F F F F 4Q14Q14Q14Q16666F F F F 11114444 11115555 11116666FFFF

매출액매출액매출액매출액 362.2 362.2 362.2 362.2 349.3 349.3 349.3 349.3 384.2 384.2 384.2 384.2 380.3 380.3 380.3 380.3 394.0 394.0 394.0 394.0 382.0 382.0 382.0 382.0 418.1 418.1 418.1 418.1 410.1 410.1 410.1 410.1 1111,364.6 ,364.6 ,364.6 ,364.6 1,476.0 1,476.0 1,476.0 1,476.0 1,604.3 1,604.3 1,604.3 1,604.3

급식 148.5 154.8 153.9 169.6 154.4 161.0 160.1 181.5 606.2 626.8 657.0

유통(B2C) 133.9 111.3 145.6 116.7 144.9 122.3 151.4 121.4 470.0 507.5 540.0

식자재 73.1 76.0 77.3 86.8 87.7 91.2 98.9 99.8 261.8 313.2 377.7

기타 6.7 7.2 7.4 7.2 7.0 7.5 7.7 7.5 26.6 28.5 29.6

YoY YoY YoY YoY 8.4%8.4%8.4%8.4% 9.5%9.5%9.5%9.5% 9.9%9.9%9.9%9.9% 5.1%5.1%5.1%5.1% 8.8%8.8%8.8%8.8% 9.4%9.4%9.4%9.4% 8.8%8.8%8.8%8.8% 7.8%7.8%7.8%7.8% 6.9%6.9%6.9%6.9% 8.2%8.2%8.2%8.2% 8.7%8.7%8.7%8.7%

급식 7.1% 8.2% 9.4% -7.7% 4.0% 4.0% 4.0% 7.0% 7.4% 3.4% 4.8%

유통(B2C) 3.3% 5.7% 10.3% 13.2% 8.2% 9.9% 4.0% 4.0% -4.1% 8.0% 6.4%

식자재 22.2% 20.3% 9.6% 27.1% 20.0% 20.0% 28.0% 15.0% 32.2% 19.6% 20.6%

기타 8.4% -1.4% 15.6% 7.5% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 12.3% 7.2% 4.0%

영업이익영업이익영업이익영업이익 18.018.018.018.0 16.716.716.716.7 17.817.817.817.8 9.59.59.59.5 20.120.120.120.1 18.718.718.718.7 20.920.920.920.9 11.111.111.111.1 54.3 54.3 54.3 54.3 62.0 62.0 62.0 62.0 70.8 70.8 70.8 70.8

OPM 5.0% 4.8% 4.6% 2.5% 5.1% 4.9% 5.0% 2.7% 4.0% 4.2% 4.4% 자료: 하나금융투자

표 2. 연결 기준 실적 전망 (단위: 십억원, %)


매출액매출액매출액매출액 511.6 511.6 511.6 511.6 497.6 497.6 497.6 497.6 533.9 533.9 533.9 533.9 569.7 569.7 569.7 569.7 552.2 552.2 552.2 552.2 535.1 535.1 535.1 535.1 572.7 572.7 572.7 572.7 596.0 596.0 596.0 596.0 1,965.9 1,965.9 1,965.9 1,965.9 2,112.8 2,112.8 2,112.8 2,112.8 2,256.0 2,256.0 2,256.0 2,256.0

YoY 12.5% 7.3% 9.6% 1.7% 7.9% 7.5% 7.3% 4.6% 11.5% 7.5% 6.8%

영업이익영업이익영업이익영업이익 23.123.123.123.1 24.924.924.924.9 23.323.323.323.3 16.616.616.616.6 26.926.926.926.9 27.727.727.727.7 28.928.928.928.9 18.818.818.818.8 78.2 78.2 78.2 78.2 87.9 87.9 87.9 87.9 102.4 102.4 102.4 102.4

YoY 20.2% 10.2% 21.0% -2.9% 16.5% 11.3% 24.2% 13.6% 14.5% 12.5% 16.5%

OPM 4.5% 5.0% 4.4% 2.9% 4.9% 5.2% 5.1% 3.2% 4.0% 4.2% 4.5%

((((지배주주지배주주지배주주지배주주))))순이익순이익순이익순이익 29.529.529.529.5 26.126.126.126.1 25.525.525.525.5 9.79.79.79.7 33.933.933.933.9 29.729.729.729.7 31.231.231.231.2 21212121.2.2.2.2 97.6 97.6 97.6 97.6 90.8 90.8 90.8 90.8 115.9 115.9 115.9 115.9

YoY 1.7% -2.6% 18.1% -52.2% 14.9% 13.7% 22.4% 118.5% 7.4% -7.0% 27.6%

NPM 5.8% 5.2% 4.8% 1.7% 6.1% 5.5% 5.4% 3.6% 5.0% 4.3% 5.1% 자료: 하나금융투자


39

현대그린푸드 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 1,965.91,965.91,965.91,965.9 2,112.82,112.82,112.82,112.8 2,256.02,256.02,256.02,256.0 2,481.62,481.62,481.62,481.6 2,754.52,754.52,754.52,754.5 유동자산유동자산유동자산유동자산 660.3660.3660.3660.3 601.0601.0601.0601.0 691.9691.9691.9691.9 801.1801.1801.1801.1 928.0928.0928.0928.0

매출원가 1,710.6 1,828.8 1,945.3 2,134.9 2,364.2 금융자산 273.9 191.0 273.8 370.4 482.3

매출총이익 255.3 284.0 310.7 346.7 390.3 현금성자산 24.3 23.2 94.6 185.8 292.1

판관비 177.1 196.1 208.2 226.5 248.7 매출채권 등 296.6 297.1 297.6 298.1 298.6


금융손익 11.1 1.5 11.3 13.8 16.8 기타유동자산 8.1 12.2 13.0 14.4 15.9


기타영업외손익 2.6 1.2 0.0 0.0 0.0 투자자산 845.8 962.2 1,002.9 1,061.3 1,130.0


법인세 30.7 29.2 37.0 42.8 49.9 유형자산 166.5 177.0 179.0 181.7 184.9

계속사업이익 97.9 91.5 117.1 135.5 157.3 무형자산 132.6132.6132.6132.6 135.0135.0135.0135.0 134.4134.4134.4134.4 134.0134.0134.0134.0 133.6133.6133.6133.6

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 77.877.877.877.8 79.079.079.079.0 85.885.885.885.8 85.685.685.685.6 85.685.685.685.6


포괄이익 0.3 0.6 1.2 1.4 1.6 유동부채유동부채유동부채유동부채 284.1284.1284.1284.1 267.5267.5267.5267.5 284.1284.1284.1284.1 310.3310.3310.3310.3 342.0342.0342.0342.0

((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 97.697.697.697.6 90.890.890.890.8 115.9115.9115.9115.9 134.1134.1134.1134.1 155.7155.7155.7155.7 금융부채 8.5 6.5 6.5 6.5 6.5

지배주주표괄이익 (37.0) 90.6 116.1 134.4 156.0 매입채무 등 250.0 235.6 251.5 276.7 307.1

NOPAT 59.5 66.6 77.8 91.3 107.5 기타유동부채 25.6 25.4 26.1 27.1 28.4


성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 7.07.07.07.0 5.05.05.05.0 5.05.05.05.0 5.05.05.05.0 5.05.05.05.0

매출액증가율 11.5 7.5 6.8 10.0 11.0 기타비유동부채 210.1 213.8 225.1 238.5 253.2

NOPAT증가율 13.5 11.9 16.8 17.4 17.7 부채총계부채총계부채총계부채총계 501.2501.2501.2501.2 486.2486.2486.2486.2 514.2514.2514.2514.2 553.8553.8553.8553.8 666600.200.200.200.2 EBITDA증가율 13.4 14.7 13.9 14.9 15.8 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 1,376.71,376.71,376.71,376.7 1,462.21,462.21,462.21,462.2 1,572.81,572.81,572.81,572.8 1,701.71,701.71,701.71,701.7 1,852.21,852.21,852.21,852.2

(조정)영업이익증가율 14.5 12.4 16.5 17.3 17.9 자본금 48.948.948.948.9 48.948.948.948.9 48.948.948.948.9 48.948.948.948.9 48.948.948.948.9 (지분법제외)순익증가율 7.4 (7.0) 27.6 15.7 16.1 자본잉여금 388.2 388.2 388.2 388.2 388.2



매출총이익률 13.0 13.4 13.8 14.0 14.2 이익잉여금 756.5 839.4 950.1 1,079.0 1,229.4


(조정)영업이익률 4.0 4.2 4.5 4.8 5.1 자본총계자본총계자본총계자본총계 1,381.71,381.71,381.71,381.7 1,467.91,467.91,467.91,467.9 1,579.71,579.71,579.71,579.7 1,709.91,709.91,709.91,709.9 1,862.01,862.01,862.01,862.0

계속사업이익률 5.0 4.3 5.2 5.5 5.7 순금융부채 (258.4) (179.5) (262.3) (358.9) (470.8)



주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 62.462.462.462.4 54.054.054.054.0 115.1115.1115.1115.1 137.0137.0137.0137.0 159.1159.1159.1159.1

EPS 999 929 1,186 1,373 1,594 당기순이익 97.9 91.5 117.1 135.5 157.3

BPS 14,851 15,725 16,858 18,176 19,716 조정 8.7 32.4 (21.9) (25.5) (29.5)

CFPS 1,168 1,308 1,206 1,390 1,615 감가상각비 14.4 18.2 18.5 18.8 19.3

EBITDAPS 947 1,086 1,238 1,422 1,646 외환거래손익 (0.1) (0.2) 0.0 0.0 0.0

SPS 20,120 21,624 23,090 25,399 28,193 지분법손익 (36.8) (30.0) (40.3) (44.3) (48.8)

DPS 60 60 60 60 60 기타 31.2 44.4 (0.1) 0.0 0.0

주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 자산/부채의 변동 (44.2) (69.9) 19.9 27.0 31.3

PER 19.0 26.7 16.0 13.8 11.9 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 (47.9)(47.9)(47.9)(47.9) (45.8)(45.8)(45.8)(45.8) (38.5)(38.5)(38.5)(38.5) (40.5)(40.5)(40.5)(40.5) (47.5)(47.5)(47.5)(47.5)

PBR 1.3 1.6 1.1 1.0 1.0 투자자산감소(증가) 137.9 (116.4) (0.4) (14.1) (19.9)

PCFR 16.2 19.0 15.8 13.7 11.8 유형자산감소(증가) (17.2) (28.0) (20.0) (21.0) (22.1)

EV/EBITDA 17.3 21.2 13.2 10.8 8.7 기타투자활동 (168.6) 98.6 (18.1) (5.4) (5.5)



ROE 7.0 6.4 7.6 8.2 8.8 자본증가(감소) (0.1) 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 5.1 4.7 5.7 6.2 6.6 기타재무활동 1.1 (0.1) 0.0 0.0 0.0

ROIC 13.6 14.0 15.4 18.4 22.3 배당지급 (4.4) (5.2) (5.2) (5.2) (5.2)

부채비율 36.3 33.1 32.6 32.4 32.2 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 (2.4)(2.4)(2.4)(2.4) (1.1)(1.1)(1.1)(1.1) 71.471.471.471.4 91.391.391.391.3 106.3106.3106.3106.3 순부채비율 (18.7) (12.2) (16.6) (21.0) (25.3) Unlevered CFO 114.1 127.8 117.8 135.8 157.8




40

10) CJ프레시웨이(BUY, TP 9만원)


견조한 매출 성장 지속 CJ프레시웨이의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 5,154억원(YoY +10.3%), 62억원

(YoY +84.9%)로 추정한다.

① 식자재 매출은 전년대비 +13.0% 성장할 것으로 예상한다. 프레시원 및 도매/원료 부문

은 베이스 효과로 각각 YoY +16.1%, +11.2% 증가할 것으로 추정한다. 기업형 외식 부문

은 시장 내 선점효과를 통해 YoY +12.0% 견조한 성장을 지속할 것으로 판단된다. ② 급식

부문 매출은 전년대비 +10.0% 증가할 것으로 보인다. 적극적인 영업력을 바탕으로 신규 수

주가 꾸준히 증가하고 있는 것으로 파악된다. 특히 병원 채널 수주가 좋다. ③ 한편, 영휘마

트와의 합작법인은 4월부터 영업활동을 시작할 것으로 보인다. 올해 합병법인 합산 매출액

은 600억원 내외로 예상된다. 영업이익은 -1%~BEP 수준으로 추정한다.


올해는 매출액 및 영업이익은 전년대비 각각 +15.6%, +33.9% 증가할 것으로 추정한다. 적

극적인 해외 사업 확대 및 국내에서의 프레시원 추가 설립이 성장의 핵심이다. 중장기 국내

식자재 시장에서의 시장 지배력은 더욱 강화될 것으로 전망되는 만큼 밸류에이션 부담(현 주

가 16년 예상 PER 23.4배 거래 중)은 빠르게 완화될 것으로 판단한다.

표 1. CJ프레시웨이 실적 추정


매출액매출액매출액매출액 467.2 467.2 467.2 467.2 517.8 517.8 517.8 517.8 540.9 540.9 540.9 540.9 546.5 546.5 546.5 546.5 515.4 515.4 515.4 515.4 602.6 602.6 602.6 602.6 649.6 649.6 649.6 649.6 628.5 628.5 628.5 628.5 1,795.3 1,795.3 1,795.3 1,795.3 2,072.4 2,072.4 2,072.4 2,072.4 2,396.1 2,396.1 2,396.1 2,396.1

급식 59.0 69.7 70.4 71.1 64.9 75.3 76.0 76.8 218.2 270.2 293.0

식자재 398.8 435.7 458.3 458.5 450.5 507.0 542.4 514.7 1,531.8 1,751.2 2,014.6

-기업형 외식 196.9 224.7 238.6 227.0 220.5 258.4 274.4 254.2 785.5 887.2 1,007.6

-도매/원료 89.9 84.8 95.0 101.4 100.0 106.0 112.1 104.4 349.5 371.1 422.5

-프레시원 112.0 126.2 124.7 130.0 130.0 142.6 155.9 156.0 396.8 492.9 584.5

해외 연결조정 9.4 12.4 12.2 12.0 9.4 20.4 31.2 37.0 45.3 51.0 88.5

YoYYoYYoYYoY 9.1% 22.7% 16.3% 13.9% 10.3% 16.4% 20.1% 15.0% -0.5% 15.4% 15.6%

급식 25.0% 28.8% 24.6% 17.8% 10.0% 8.0% 8.0% 8.0% 11.6% 23.8% 8.4%

식자재 7.9% 21.6% 15.2% 12.9% 13.0% 16.4% 18.3% 12.3% -8.1% 14.3% 15.0%

-기업형 외식 15.2% 11.5% 14.5% 10.9% 12.0% 15.0% 15.0% 12.0% 12.9% 13.6%

-도매/원료 -15.7% 34.4% 1.9% 17.2% 11.2% 25.0% 18.0% 3.0% 6.2% 13.9%

-프레시원 21.6% 34.7% 29.8% 13.1% 16.1% 13.0% 25.0% 20.0% 24.2% 18.6%

해외 연결조정 -16.8% 31.4% 10.1% -11.5% 0.0% 64.7% 156.2% 208.3% 12.5% 73.7%


YoY 50.0% 37.1% 7.3% -11.6% 84.9% 6.9% 26.8% 70.4% 221.3% 15.5% 33.9%

OPM 0.7% 2.3% 1.9% 1.1% 1.2% 2.1% 2.0% 1.6% 1.5% 1.5% 1.8%


(YoY) TB 74.1% -42.4% RC 828.2% 11.2% 151.4% TB TB 12.9% 200.8%

((((지배지배지배지배))))순이익순이익순이익순이익 1.0 1.0 1.0 1.0 7.6 7.6 7.6 7.6 3.6 3.6 3.6 3.6 (1.3)(1.3)(1.3)(1.3) 3.8 3.8 3.8 3.8 9.1 9.1 9.1 9.1 9.5 9.5 9.5 9.5 7.4 7.4 7.4 7.4 10.6 10.6 10.6 10.6 10.9 10.9 10.9 10.9 29.7 29.7 29.7 29.7

YoY TB 70.5% -44.7% -662.3% 270.9% 19.1% 166.7% TB TB 2.5% 173.2%

NPM 0.2% 1.5% 0.7% -0.2% 0.7% 1.5% 1.5% 1.2% 0.6% 0.5% 1.2%



41

CJ프레시웨이 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 1,795.31,795.31,795.31,795.3 2,072.42,072.42,072.42,072.4 2,396.12,396.12,396.12,396.1 2,755.52,755.52,755.52,755.5 3,168.83,168.83,168.83,168.8 유동자산유동자산유동자산유동자산 349.3349.3349.3349.3 418.5418.5418.5418.5 477.9477.9477.9477.9 571.9571.9571.9571.9 680.8680.8680.8680.8 매출원가 1,585.6 1,801.4 2,077.2 2,383.2 2,734.4 금융자산 22.0 18.9 15.9 40.6 69.8

매출총이익 209.7 271.0 318.9 372.3 434.4 현금성자산 7.3 11.0 6.7 30.0 57.7

판관비 182.4 239.5 276.8 318.3 366.1 매출채권 등 202.2 222.7 257.4 296.1 340.5


금융손익 (5.1) (5.6) (5.9) (5.9) (5.1) 기타유동자산 11.2 5.2 6.1 6.9 8.0

종속/관계기업손익 (0.9) (0.0) 0.0 0.0 0.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 323.8323.8323.8323.8 340.3340.3340.3340.3 380.1380.1380.1380.1 380.3380.3380.3380.3 381.6381.6381.6381.6

기타영업외손익 (10.7) (13.9) 0.0 0.0 0.0 투자자산 12.8 17.5 20.3 23.3 26.8


법인세 1.3 5.4 8.0 10.6 18.7 유형자산 216.1 225.4 267.6 269.6 271.7


당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 9.39.39.39.3 6.76.76.76.7 28.328.328.328.3 37.537.537.537.5 44.644.644.644.6 자산총계자산총계자산총계자산총계 673.1673.1673.1673.1 758.8758.8758.8758.8 857.9857.9857.9857.9 952.2952.2952.2952.2 1,062.41,062.41,062.41,062.4

포괄이익 (1.2) (4.2) (1.4) 0.0 0.0 유동부채유동부채유동부채유동부채 413.1413.1413.1413.1 462.6462.6462.6462.6 532.7532.7532.7532.7 588.3588.3588.3588.3 652.3652.3652.3652.3 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 10.610.610.610.6 10.910.910.910.9 29.729.729.729.7 37.537.537.537.5 44.644.644.644.6 금융부채 103.8 143.9 164.8 165.8 166.9

지배주주표괄이익 8.7 14.0 40.8 54.2 64.5 매입채무 등 298.5 311.3 359.9 413.9 475.9

NOPAT 23.8 17.4 32.9 42.1 48.2 기타유동부채 10.8 7.4 8.0 8.6 9.5



NOPAT증가율 45.1 (26.9) 89.1 28.0 14.5 부채총계부채총계부채총계부채총계 477.8477.8477.8477.8 553.3553.3553.3553.3 626.7626.7626.7626.7 685.9685.9685.9685.9 754.0754.0754.0754.0

EBITDA증가율 89.3 22.0 31.8 18.0 18.5 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 191.9191.9191.9191.9 206.3206.3206.3206.3 233.7233.7233.7233.7 268.8268.8268.8268.8 311.0311.0311.0311.0 (조정)영업이익증가율 221.2 15.4 33.7 28.3 26.7 자본금 10.910.910.910.9 11.911.911.911.9 11.911.911.911.9 11.911.911.911.9 11.911.911.911.9

(지분법제외)순익증가율 흑전 2.8 172.5 26.3 18.9 자본잉여금 62.2 101.5 101.5 101.5 101.5

(지분법제외)EPS증가율 흑전 (1.8) 161.1 26.5 18.9 자본조정 59.9 22.3 22.3 22.3 22.3


매출총이익률 11.7 13.1 13.3 13.5 13.7 이익잉여금 44.5 49.5 76.8 111.9 154.1

EBITDA이익률 2.3 2.4 2.7 2.8 2.9 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 3.43.43.43.4 (0.8)(0.8)(0.8)(0.8) (2.4)(2.4)(2.4)(2.4) (2.5)(2.5)(2.5)(2.5) (2.6)(2.6)(2.6)(2.6)

(조정)영업이익률 1.5 1.5 1.8 2.0 2.2 자본총계자본총계자본총계자본총계 195.3195.3195.3195.3 205.5205.5205.5205.5 231.3231.3231.3231.3 266.3266.3266.3266.3 308.4308.4308.4308.4 계속사업이익률 0.5 0.3 1.2 1.4 1.4 순금융부채 121.9 194.9 218.8 195.1 167.0



주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 31.931.931.931.9 (18.4)(18.4)(18.4)(18.4) 47474747.2.2.2.2 55.155.155.155.1 59.659.659.659.6 EPS 975 957 2,499 3,160 3,757 당기순이익 9.3 6.7 28.3 37.5 44.6

BPS 17,665 17,380 19,679 22,639 26,196 조정 26.5 27.3 28.9 28.7 27.7

CFPS 3,124 3,290 5,487 6,465 7,668 감가상각비 13.2 17.9 23.0 22.8 22.6

EBITDAPS 3,731 4,352 5,487 6,465 7,668 외환거래손익 1.9 0.1 0.0 0.0 0.0

SPS 165,431 182,534 201,835 232,110 266,927 지분법손익 (3.2) 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 200 200 200 200 200 기타 14.6 9.3 5.9 5.9 5.1

주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 자산/부채의 변동 (3.9) (52.4) (10.0) (11.1) (12.7)


PCFR 14.8 25.3 10.6 9.0 7.6 유형자산감소(증가) (7.5) (17.6) (60.0) (20.0) (20.4)

EV/EBITDA 15.5 23.9 14.0 11.5 9.4 기타투자활동 (28.7) (15.4) (0.6) (0.4) 0.2

PSR 0.3 0.5 0.3 0.3 0.2 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 (5.8)(5.8)(5.8)(5.8) 59.759.759.759.7 12.112.112.112.1 (8.1)(8.1)(8.1)(8.1) (8.0)(8.0)(8.0)(8.0)

재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) (0.4) 69.9 20.9 1.0 1.2

ROE 5.6 5.5 13.5 14.9 15.4 자본증가(감소) 0.2 40.3 0.0 0.0 0.0

ROA 1.7 1.5 3.7 4.1 4.4 기타재무활동 (5.6) (48.2) (6.4) (6.7) (6.8)

ROIC 10.7 4.9 7.9 9.4 10.5 배당지급 0.0 (2.3) (2.4) (2.4) (2.4)



이자보상배율(배) 5.9 6.1 6.5 8.0 10.0 Free Cash Flow 23.1 (37.4) (12.8) 35.1 39.2



42

11) 매일유업(BUY, TP 5.5만원)


전년 베이스효과로

호실적 전망 매일유업의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 3,900억원(YoY +5.2%), 108억원(YoY

+170.4%)으로 추정한다. 개별 기준 매출액 및 영업이익은 각각 3,158억원(YoY +3.2%),

98억원(YoY +126.6%)으로 예상한다. 전년 베이스효과로 호실적이 전망된다.

① 작년 하반기 수익성 개선을 견인했던 유기농 우유, 치즈, 커피음료, 조제분유의 판매 호

조가 이어지면서 1분기도 3% 수준의 마진율 시현이 가능해 보인다. ② 백색우유 매출은 전

년대비 소폭 감소할 것으로 예상된다. 매출 성장보다는 수익성 방어에 초점을 두고 있는 것

으로 판단된다. 영업적자는 전년 하반기 수준이 유지 중인 것으로 파악된다. ③ 중국 제조분

유 수출액은 브랜드 리뉴얼 영향으로 전년대비 감소가 불가피해 보인다.

한편, 중국정부는 ‘영유아 조제분유 배합등록 관리규정(‘신조제분유법’) 시행 여부를 검토 중

이다. 주요 골자는, 배합 방법 당 제조분유 브랜드를 3개로 제한하고 브랜드 당 SKU 수도

3개로 제한하는 것이다. 배합비 공개 여부도 검토 중인 것으로 파악된다. 시행 여부가 아직

결정되지 않은 만큼 추가적인 업데이트에 주목할 필요가 있겠다.


현 주가는 16년 예상 PER 18.2배(BW 감안시 19.8배)에 거래 중이다. 유기농 우유, 치즈,

커피음료 등 상대적으로 고마진 제품의 매출 확대가 긍정적이다. 특히, 상반기는 전년 기저

효과에 기인해 단기 실적 모멘텀이 부각될 것으로 판단한다. 다만, 중국 정부의 ‘신조제분유

법’ 시행안에 대한 업데이트가 필요해 보인다.

표 1. 매일유업 연결 기준 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액매출액매출액매출액 370.6 370.6 370.6 370.6 375.5 375.5 375.5 375.5 392.4 392.4 392.4 392.4 403.6 403.6 403.6 403.6 390.0 390.0 390.0 390.0 398.4 398.4 398.4 398.4 416.8 416.8 416.8 416.8 409.8 409.8 409.8 409.8 1,447.9 1,447.9 1,447.9 1,447.9 1,542.2 1,542.2 1,542.2 1,542.2 1,615.1 1,615.1 1,615.1 1,615.1

매일유업 306.0 308.1 316.9 323.4 315.8 321.8 332.3 326.2 1,202.6 1,254.4 1,296.1

제로투세븐 64.7 60.9 68.3 73.5 69.2 65.2 73.1 78.6 244.6 267.3 286.0

YoY 6.2% 6.2% 6.2% 7.4% 5.2% 6.1% 6.2% 1.5% 6.1% 6.5% 4.7%

매일유업 5.0% 3.8% 2.8% 5.8% 3.2% 4.4% 4.8% 0.9% 5.7% 4.3% 3.3%

제로투세븐 7.1% 8.6% 13.7% 8.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 1.9% 9.3% 7.0%


YoY -53.4% -46.0% 69.2% 182.8% 170.4% 219.6% -5.5% -12.6% -17.3% 26.9% 32.9%

OPM 1.1% 1.0% 3.5% 3.7% 2.8% 2.9% 3.1% 3.2% 2.0% 2.4% 3.0%


YoY -57.3% -44.8% 69.9% 46.5% 165.5% 260.9% -21.9% 0.6% -5.9% 9.2% 30.4%


YoY -47.8% -50.8% 52.0% 81.6% 159.6% 203.4% -14.3% -11.9% 11.5% 10.9% 28.5%

NPM 0.9% 0.7% 2.8% 2.5% 2.1% 2.0% 2.2% 2.2% 1.7% 1.7% 2.1%



43

매일유업 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 1,447.91,447.91,447.91,447.9 1,542.21,542.21,542.21,542.2 1,615.11,615.11,615.11,615.1 1,695.81,695.81,695.81,695.8 1,780.61,780.61,780.61,780.6 유동자산유동자산유동자산유동자산 442.8442.8442.8442.8 473.0473.0473.0473.0 499.4499.4499.4499.4 532.7532.7532.7532.7 572.1572.1572.1572.1 매출원가 986.6 1,030.7 1,063.9 1,116.9 1,172.6 금융자산 91.7 121.8 131.5 146.5 166.5

매출총이익 461.3 511.5 551.2 578.9 608.0 현금성자산 72.1 103.3 112.1 126.1 145.1

판관비 432.7 475.1 502.9 524.6 547.3 매출채권 등 158.0 172.0 180.1 189.1 198.5


금융손익 (0.5) (1.8) (2.0) (1.7) (1.2) 기타유동자산 4.6 5.7 6.1 6.3 6.7

종속/관계기업손익 0.6 0.4 0.1 1.2 1.2 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 332.3332.3332.3332.3 362.5362.5362.5362.5 379.5379.5379.5379.5 396.3396.3396.3396.3 412.8412.8412.8412.8

기타영업외손익 3.2 (0.0) (0.8) (0.8) (0.8) 투자자산 34.5 26.3 27.6 29.0 30.4


법인세 8.1 8.9 11.5 13.4 15.2 유형자산 222.3 247.3 264.2 280.5 296.5


당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 23.923.923.923.9 26.126.126.126.1 34.134.134.134.1 39.739.739.739.7 44.944.944.944.9 자산총계자산총계자산총계자산총계 775.1775.1775.1775.1 835.5835.5835.5835.5 878.9878.9878.9878.9 929.0929.0929.0929.0 984.9984.9984.9984.9

포괄이익 (0.2) (0.7) (0.3) (0.4) (0.4) 유동부채유동부채유동부채유동부채 258.8258.8258.8258.8 239.0239.0239.0239.0 248.6248.6248.6248.6 259.1259.1259.1259.1 270.2270.2270.2270.2 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 24.224.224.224.2 26.826.826.826.8 34.534.534.534.5 40.140.140.140.1 45.345.345.345.3 금융부채 63.5 32.1 32.1 32.1 32.1

지배주주표괄이익 20.5 22.3 35.0 40.6 46.0 매입채무 등 184.4 194.7 203.9 214.1 224.8

NOPAT 21.4 27.1 36.2 40.6 45.4 기타유동부채 10.9 12.2 12.6 12.9 13.3


성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 104.3104.3104.3104.3 163.5163.5163.5163.5 163.5163.5163.5163.5 163.5163.5163.5163.5 163.5163.5163.5163.5 매출액증가율 6.1 6.5 4.7 5.0 5.0 기타비유동부채 24.3 27.9 29.2 30.7 32.2


EBITDA증가율 (7.1) 13.6 21.0 10.5 9.9 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 346.5346.5346.5346.5 364.4364.4364.4364.4 397.2397.2397.2397.2 435.7435.7435.7435.7 479.5479.5479.5479.5 (조정)영업이익증가율 (17.3) 26.8 33.0 12.2 12.0 자본금 6.76.76.76.7 6.76.76.76.7 6.76.76.76.7 6.76.76.76.7 6.76.76.76.7

(지분법제외)순익증가율 11.5 10.7 28.7 16.2 13.0 자본잉여금 66.8 66.8 66.8 66.8 66.8

(지분법제외)EPS증가율 11.5 10.9 27.1 16.0 13.1 자본조정 (11.8) (14.6) (14.6) (14.6) (14.6)

수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%) 기타포괄이익누계 (12.7) (17.2) (17.2) (17.2) (17.2)

매출총이익률 31.9 33.2 34.1 34.1 34.1 이익잉여금 297.5 322.7 355.6 394.1 437.8






BPS 26,735 28,280 30,331 33,164 36,384 조정 32.1 34.6 38.6 41.7 44.8

CFPS 5,038 5,377 6,361 7,104 7,813 감가상각비 35.3 36.3 39.7 42.9 46.0

EBITDAPS 4,775 5,426 6,498 7,160 7,869 외환거래손익 (0.8) 0.1 0.0 0.0 0.0

SPS 108,055 115,089 119,226 124,891 131,135 지분법손익 (3.6) (0.4) (1.2) (1.2) (1.2)

DPS 125 125 125 125 125 기타 1.2 (1.4) 0.1 0.0 (0.0)


PER 20.6 22.1 18.2 15.7 13.9 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 (44.1)(44.1)(44.1)(44.1) (54.0)(54.0)(54.0)(54.0) (56.4)(56.4)(56.4)(56.4) (59.4)(59.4)(59.4)(59.4) (62.4)(62.4)(62.4)(62.4) PBR 1.4 1.6 1.5 1.4 1.3 투자자산감소(증가) (0.1) 10.0 (0.1) (0.2) (0.2)

PCFR 7.4 8.2 7.3 6.5 5.9 유형자산감소(증가) (39.2) (50.4) (55.5) (58.2) (61.2)

EV/EBITDA 9.6 9.7 8.3 7.4 6.5 기타투자활동 (4.8) (13.6) (0.8) (1.0) (1.0)

PSR 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 23.323.323.323.3 19.019.019.019.0 (1.5)(1.5)(1.5)(1.5) (1.6)(1.6)(1.6)(1.6) (1.6)(1.6)(1.6)(1.6)

재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) 26.6 27.8 0.0 0.0 0.0

ROE 7.1 7.5 9.1 9.6 9.9 자본증가(감소) (0.4) 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 3.2 3.3 4.0 4.4 4.7 기타재무활동 (1.3) (7.2) 0.1 0.0 0.0

ROIC 5.2 6.1 7.7 8.2 8.8 배당지급 (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6)






44

12) 롯데칠성(BUY, TP 240만원, 하향)


탄산음료 매출 전년 수준 전망,

음료 부문 이익 개선 제한적일 전망 롯데칠성의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 5,300억원(YoY +2.2%), 398억원(YoY

+10.2%)으로 추정한다.

① 음료 매출은 전년대비 +3.0% 증가할 것으로 예상한다. 커피음료 및 생수가 전사 매출

성장을 견인하고 있는 것으로 파악된다. 탄산음료 매출은 전년수준이 예상된다. 작년 1분기

가격 인상 영향으로 베이스가 높다. 상대적으로 고마진인 탄산음료 매출이 부진하면서 전사

이익 개선은 제한적일 것으로 판단한다. ② 국내 소주 매출은 전년대비 +5.0% 증가할 것으

로 추정한다. 견조한 매출 성장은 작년 12월 소주 가격 인상에 기인한다. 물량 성장은 YoY

Flat 으로 전망된다. ’순하리’ 매출 기여는 40억원으로 추산된다. ③ 맥주 ‘클라우드’ 매출액

은 240억원 내외로 예상된다.


올해 매출액 및 영업이익을 각각 2조 3,741억원(YoY +3.3%), 1,592억원(YoY +11.4%)으

로 추정한다. 소주 가격 인상은 긍정적이나 이익 레버리지는 제한적일 전망이다. 맥주 Capa

는 전년과 동일한 수준에서 유지될 전망이다. 실적 추정 및 밸류에이션 조정으로 목표주가를

기존 300만원에서 240만원으로 하향한다. 현 주가는 16년 예상 PER 25배에 거래 중이다.

Trading BUY는 유효한 시점으로 판단한다.


45

표 1. 롯데칠성 실적 추정


매출액매출액매출액매출액 518.7 518.7 518.7 518.7 620.9 620.9 620.9 620.9 645.5 645.5 645.5 645.5 514.1 514.1 514.1 514.1 530.0 530.0 530.0 530.0 641.6 641.6 641.6 641.6 669.2 669.2 669.2 669.2 533.3 533.3 533.3 533.3 2,184.1 2,184.1 2,184.1 2,184.1 2,299.2 2,299.2 2,299.2 2,299.2 2,374.1 2,374.1 2,374.1 2,374.1

본사음료 309.6 395.9 419.8 310.4 318.9 407.8 432.4 319.7 1,401.1 1,435.8 1,478.8

탄산음료 149.6 161.7 164.9 116.5 149.6 166.6 173.1 121.1 580.7 592.6 610.4

커피음료 39.3 63.4 81.0 58.1 43.2 67.2 85.0 61.0 226.8 241.8 256.3

생수 28.9 42.9 44.6 29.4 34.7 55.8 58.0 38.0 118.1 145.9 186.7

본사주류 186.9 198.0 195.8 178.4 188.3 206.0 206.0 189.2 682.5 759.1 789.5

소주 86.6 88.5 79.3 88.6 84.0 88.5 84.3 90.9 337.1 343.0 347.7

맥주 19.6 25.0 28.5 24.0 24.6 35.0 35.0 24.0 39.5 97.1 118.6

YoY YoY YoY YoY 2.0% 5.6% 6.1% 7.3% 2.2% 3.3% 3.7% 3.7% -1.4% 5.3% 3.3%

본사음료 -3.5% -0.5% 4.3% 11.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% -3.1% 2.5% 3.0%

탄산음료 2.5% 0.9% 6.7% -3.0% 0.0% 3.0% 5.0% 4.0% -1.4% 2.1% 3.0%

커피음료 -13.9% 1.5% 16.1% 18.6% 10.0% 6.0% 5.0% 5.0% 1.7% 6.6% 6.0%

생수 30.4% 33.9% 23.3% 6.2% 20.0% 30.0% 30.0% 29.0% 22.2% 23.5% 28.0%

본사주류 16.8% 19.9% 8.9% 0.5% 0.8% 4.0% 5.2% 6.0% 16.9% 11.2% 4.0%

소주 6.3% 1.9% -4.2% 3.0% -3.0% -0.1% 6.3% 2.6% 14.7% 1.8% 1.4%

맥주 - 233.3% 78.1% 50.0% 25.5% 40.0% 22.8% 0.0% - 145.8% 22.1%

매출총매출총매출총매출총이익이익이익이익 235.1 235.1 235.1 235.1 265.1 265.1 265.1 265.1 277.9 277.9 277.9 277.9 202.7 202.7 202.7 202.7 241.2 241.2 241.2 241.2 275.2 275.2 275.2 275.2 289.8 289.8 289.8 289.8 213.3 213.3 213.3 213.3 957.9 957.9 957.9 957.9 980.8 980.8 980.8 980.8 1,019.5 1,019.5 1,019.5 1,019.5

YoY 3.4% 1.3% 14.9% -10.7% 2.6% 3.8% 4.3% 5.2% 2.8% 2.4% 3.9%

GPM 45.3% 42.7% 43.1% 39.4% 45.5% 42.9% 43.3% 40.0% 43.9% 42.7% 42.9%


YoY 4.3% 65.5% 71.9% TB 10.2% 6.1% 7.9% 147.1% -46.1% 53.6% 11.4%

OPM 7.0% 7.9% 8.4% 0.7% 7.5% 8.1% 8.7% 1.7% 4.3% 6.2% 6.7%


YoY 4.2% 121.2% 88.1% CR 12.7% 15.3% 15.2% TB -78.2% 201.6% 47.8%

((((지배지배지배지배))))순이익순이익순이익순이익 22.9 22.9 22.9 22.9 64.4 64.4 64.4 64.4 34.2 34.2 34.2 34.2 (21.8)(21.8)(21.8)(21.8) 25.5 25.5 25.5 25.5 34.3 34.3 34.3 34.3 37.7 37.7 37.7 37.7 3.8 3.8 3.8 3.8 18.7 18.7 18.7 18.7 99.6 99.6 99.6 99.6 101.1 101.1 101.1 101.1

YoY -4.9% 395.1% 90.1% CR 11.5% -46.8% 10.5% -117.4% -81.5% 432.7% 1.5%

NPM 4.4% 10.4% 5.3% -4.2% 4.8% 5.3% 5.6% 0.7% 0.9% 4.3% 4.3%


표 2. 롯데칠성 목표주가 240만원 도출


영업가치영업가치영업가치영업가치(A)(A)(A)(A) 2,894.8 2,894.8 2,894.8 2,894.8 16161616년년년년 예상예상예상예상 Ebitda*Ebitda*Ebitda*Ebitda*필수소비재필수소비재필수소비재필수소비재 Multiple Multiple Multiple Multiple 평균평균평균평균 10101010배배배배

비영업가치비영업가치비영업가치비영업가치(B)(B)(B)(B) 1,121.1 1,121.1 1,121.1 1,121.1

시장성 있는 유가증권 311.1 시가 30% 할인

시장성 없는 유가증권 210.8 장부가 반영

서초동 부지 599.2 예상 개발가치 50% 할인

총기업가치총기업가치총기업가치총기업가치(C=A+B)(C=A+B)(C=A+B)(C=A+B) 4444,016.0 ,016.0 ,016.0 ,016.0

순차입금(D) 1,026.0 4Q15 기준

우선주(E) 74.4 시가 30% 할인

Fair Value(G=CFair Value(G=CFair Value(G=CFair Value(G=C----DDDD----E)E)E)E) 2,915.5 2,915.5 2,915.5 2,915.5

Target PriceTarget PriceTarget PriceTarget Price 2,2,2,2,400400400400,,,,000000000000

Current Price 1,890,000

Upside 26.9%



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롯데칠성 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 2,184.12,184.12,184.12,184.1 2,299.22,299.22,299.22,299.2 2,374.12,374.12,374.12,374.1 2,445.32,445.32,445.32,445.3 2,616.52,616.52,616.52,616.5 유동자산유동자산유동자산유동자산 831.7831.7831.7831.7 954.7954.7954.7954.7 872.3872.3872.3872.3 839.2839.2839.2839.2 989.2989.2989.2989.2 매출원가 1,270.7 1,318.3 1,354.6 1,395.2 1,492.9 금융자산 255.5 397.0 296.9 246.9 356.5

매출총이익 913.4 980.9 1,019.5 1,050.1 1,123.6 현금성자산 108.2 203.4 97.0 41.0 136.2

판관비 820.4 838.0 860.3 881.2 937.6 매출채권 등 245.1 245.6 253.6 261.2 279.5


금융손익 (42.2) (18.4) (21.8) (25.2) (24.8) 기타유동자산 69.3 71.4 73.3 75.1 79.3

종속/관계기업손익 0.4 (1.0) 1.4 0.0 0.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 3,268.33,268.33,268.33,268.3 3,427.33,427.33,427.33,427.3 3,827.33,827.33,827.33,827.3 3,980.53,980.53,980.53,980.5 3,999.13,999.13,999.13,999.1

기타영업외손익 (18.8) (25.5) 6.0 6.0 6.0 투자자산 824.7 884.8 913.6 941.0 1,006.9


법인세 18.8 37.0 40.5 41.9 46.8 유형자산 1,853.9 1,988.1 2,379.9 2,524.0 2,492.9


당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 20.620.620.620.6 100.3100.3100.3100.3 104.3104.3104.3104.3 107.8107.8107.8107.8 120.3120.3120.3120.3 자산총계자산총계자산총계자산총계 4,100.04,100.04,100.04,100.0 4,384,384,384,382.02.02.02.0 4,699.64,699.64,699.64,699.6 4,819.64,819.64,819.64,819.6 4,988.34,988.34,988.34,988.3

포괄이익 1.9 0.7 3.1 3.2 3.6 유동부채유동부채유동부채유동부채 1,012.01,012.01,012.01,012.0 837.0837.0837.0837.0 853.8853.8853.8853.8 869.7869.7869.7869.7 908.0908.0908.0908.0 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 18.718.718.718.7 99.699.699.699.6 101.1101.1101.1101.1 104.5104.5104.5104.5 116.7116.7116.7116.7 금융부채 524.8 285.6 285.6 285.6 285.6

지배주주표괄이익 (135.1) 75.9 108.8 112.5 125.6 매입채무 등 477.1 510.9 527.5 543.4 581.4

NOPAT 39.1 88.9 114.6 121.6 133.9 기타유동부채 10.1 40.5 40.7 40.7 41.0

EBITDA 215.5 276.1 338.1 363.1 374.2 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 771.3771.3771.3771.3 1,182.31,182.31,182.31,182.3 1,392.71,392.71,392.71,392.7 1,402.61,402.61,402.61,402.6 1,426.31,426.31,426.31,426.3

성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 453.8453.8453.8453.8 863.5863.5863.5863.5 1,063.51,063.51,063.51,063.5 1,063.51,063.51,063.51,063.5 1,063.51,063.51,063.51,063.5 매출액증가율 (1.4) 5.3 3.3 3.0 7.0 기타비유동부채 317.5 318.8 329.2 339.1 362.8

NOPAT증가율 (67.3) 127.4 28.9 6.1 10.1 부채총계부채총계부채총계부채총계 1,783.41,783.41,783.41,783.4 2,019.42,019.42,019.42,019.4 2,246.52,246.52,246.52,246.5 2,272.32,272.32,272.32,272.3 2,334.32,334.32,334.32,334.3





매출총이익률 41.8 42.7 42.9 42.9 42.9 이익잉여금 1,877.9 1,964.1 2,052.7 2,144.8 2,249.0


(조정)영업이익률 4.3 6.2 6.7 6.9 7.1 자본총계자본총계자본총계자본총계 2,316.62,316.62,316.62,316.6 2,362.62,362.62,362.62,362.6 2,453.22,453.22,453.22,453.2 2,547.32,547.32,547.32,547.3 2,654.02,654.02,654.02,654.0 계속사업이익률 0.6 2.6 4.4 4.4 4.6 순금융부채 723.1 752.1 1,052.2 1,102.2 992.6




BPS 1,675,276 1,721,282 1,786,601 1,854,427 1,931,228 조정 169.1 170.2 178.8 194.3 188.3

CFPS 183,477 224,833 252,858 270,248 278,409 감가상각비 122.5 133.2 178.9 194.2 188.2

EBITDAPS 158,784 203,435 249,083 267,526 275,687 외환거래손익 2.9 6.3 0.0 0.0 0.0

SPS 1,609,268 1,694,043 1,749,233 1,801,710 1,927,830 지분법손익 (0.4) (45.0) 0.0 0.0 0.0

DPS 4,900 9,200 9,200 9,200 9,200 기타 44.1 75.7 (0.1) 0.1 0.1



PCFR 8.1 9.9 7.4 6.9 6.7 유형자산감소(증가) (288.0) (254.1) (550.0) (320.0) (141.0)

EV/EBITDA 12.5 13.2 10.3 9.8 9.2 기타투자활동 (305.3) (15.6) (6.3) (6.0) (14.5)

PSR 0.9 1.3 1.1 1.0 1.0 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 230.9230.9230.9230.9 149.2149.2149.2149.2 187.5187.5187.5187.5 (12.5)(12.5)(12.5)(12.5) (12.5)(12.5)(12.5)(12.5)


ROE 0.8 4.3 4.2 4.2 4.5 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 0.5 2.3 2.2 2.2 2.4 기타재무활동 (31.1) (13.5) 0.0 0.0 0.0

ROIC 1.8 3.7 4.4 4.3 4.7 배당지급 (6.5) (7.8) (12.5) (12.5) (12.5)

부채비율 77.0 85.5 91.6 89.2 88.0 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 (11.7)(11.7)(11.7)(11.7) 95.295.295.295.2 (106.3)(106.3)(106.3)(106.3) (56.1)(56.1)(56.1)(56.1) 95.195.195.195.1


이자보상배율(배) 3.4 5.6 5.3 5.2 5.8 Free Cash Flow (149.4) 15.8 (257.5) (9.0) 189.1



47

13) 동원산업(BUY, TP 38만원)

수산 사업부 소폭 적자 추정 ((((1) 1) 1) 1) 실적실적실적실적 전망전망전망전망

동원산업의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 3,519억원(YoY +4.8%), 153억원(YoY

+276.5%)으로 추정한다.

수산사업 부문은 소폭 영업적자가 예상된다. 1분기 평균 참치어가는 톤당 1,1800불, 어획량

은 3만톤으로 파악된다. 비우호적인 날씨 영향으로 어획량은 부진했다. 다만, 최근 어가 상

승은 동원산업 실적에 긍정적 영향을 미칠 것으로 판단한다. 미국 선박업체들의 입어료 협상

이 지연되면서 어가는 큰 폭 상승했다. 4월부터 미국 선박업체들의 조업은 정상화될 것으로

판단된다. 연간 어가 상단은 톤당 1,600~1,700불로 예상된다.


현 주가는 16년 예상 PER 14.5배에 거래되고 있다. 최근 어가 상승은 긍정적이다. 다만, 4

월부터 미국 선박업체들의 조업이 정상화될 것으로 예상되는 만큼 향후 어가 추이에 대한

모니터링이 필요해 보인다.

표 1. 동원산업 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액매출액매출액매출액 335.8 335.8 335.8 335.8 341.4 341.4 341.4 341.4 361.8 361.8 361.8 361.8 320.8 320.8 320.8 320.8 351.9 351.9 351.9 351.9 354.0 354.0 354.0 354.0 362.6 362.6 362.6 362.6 328.9 328.9 328.9 328.9 1,383.9 1,383.9 1,383.9 1,383.9 1,359.7 1,359.7 1,359.7 1,359.7 1,397.3 1,397.3 1,397.3 1,397.3

수산 55.3 66.8 76.7 57.3 59.2 67.6 69.6 64.6 273.8 256.1 222.9

유통 230.1 226.8 236.1 209.5 240.8 237.2 242.7 219.2 933.3 902.4 929.5

물류 기타 50.4 47.8 49.0 53.9 51.9 49.2 50.3 45.1 176.8 201.2 244.9

YoYYoYYoYYoY -11.1% 12.7% -0.4% -5.7% 4.8% 3.7% 0.2% 2.5% -4.1% -1.7% 2.8%

수산 -18.9% 11.1% -20.6% 17.4% 7.1% 1.1% -9.4% 12.8% -26.9% -6.4% -13.0%

유통 -13.5% 15.7% 6.6% -16.1% 4.7% 4.6% 2.8% 4.6% -1.8% -3.3% 3.0%

물류 기타 15.5% 2.6% 8.9% 29.8% 2.9% 2.9% 2.7% -16.5% 48.5% 13.8% 21.7%


YoY -81.9% 185.2% -7.1% -61.4% 276.5% 117.7% 1.9% 138.2% -27.1% -29.3% 70.1%

OPM 1.2% 4.3% 8.4% 2.5% 4.3% 9.1% 8.6% 5.8% 5.9% 4.2% 7.0%

세전이익세전이익세전이익세전이익 (14.0)(14.0)(14.0)(14.0) 11.2 11.2 11.2 11.2 27.5 27.5 27.5 27.5 (3.7)(3.7)(3.7)(3.7) 12.3 12.3 12.3 12.3 29.1 29.1 29.1 29.1 28.1 28.1 28.1 28.1 16.0 16.0 16.0 16.0 77.7 77.7 77.7 77.7 21.1 21.1 21.1 21.1 85.5 85.5 85.5 85.5

YoY TR -38.7% -4.4% -127.9% TB 159.2% 2.1% TB -26.9% -72.8% 304.7%

((((지배지배지배지배))))순이익순이익순이익순이익 (6.0)(6.0)(6.0)(6.0) 6.0 6.0 6.0 6.0 16.9 16.9 16.9 16.9 (7.7)(7.7)(7.7)(7.7) 9.6 9.6 9.6 9.6 22.7 22.7 22.7 22.7 21.9 21.9 21.9 21.9 12.5 12.5 12.5 12.5 60.7 60.7 60.7 60.7 11.6 11.6 11.6 11.6 66.7 66.7 66.7 66.7

YoY TR -50.7% -9.1% -141.1% TB 280.1% 30.1% TB -20.9% -80.9% 474.9%

NPM -1.8% 1.7% 4.7% -2.4% 2.7% 6.4% 6.1% 3.8% 4.4% 0.9% 4.8%



48

동원산업 추정 재무제표


2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 매출액매출액매출액매출액 1,383.91,383.91,383.91,383.9 1,359.71,359.71,359.71,359.7 1,397.31,397.31,397.31,397.3 1,439.21,439.21,439.21,439.2 1,482.41,482.41,482.41,482.4 유동자산유동자산유동자산유동자산 691.6691.6691.6691.6 780.1780.1780.1780.1 818.9818.9818.9818.9 888.8888.8888.8888.8 959.6959.6959.6959.6 매출원가 1,180.4 1,147.1 1,144.4 1,178.7 1,214.1 금융자산 125.9 164.0 185.7 236.6 287.9

매출총이익 203.5 212.6 252.9 260.5 268.3 현금성자산 46.2 119.0 139.6 189.1 238.9

판관비 122.4 155.3 155.4 160.0 164.8 매출채권 등 162.8 132.4 136.0 140.1 144.3


금융손익 (7.3) (10.3) (10.3) (9.0) (7.1) 기타유동자산 64.0 69.4 71.4 73.5 75.7

종속/관계기업손익 (0.1) 5.3 2.5 0.0 0.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 773.3773.3773.3773.3 837.9837.9837.9837.9 864.9864.9864.9864.9 865.5865.5865.5865.5 869.1869.1869.1869.1

기타영업외손익 3.9 (31.2) (4.2) 0.0 0.0 투자자산 78.1 102.5 105.3 108.5 111.7


법인세 19.1 14.1 18.8 20.8 21.9 유형자산 541.6 577.5 603.2 602.2 604.1



포괄이익 (2.0) (4.6) (0.0) (0.0) (0.0) 유동부채유동부채유동부채유동부채 366.8366.8366.8366.8 631.5631.5631.5631.5 636.5636.5636.5636.5 642.1642.1642.1642.1 647.8647.8647.8647.8 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 60.760.760.760.7 11.611.611.611.6 66.766.766.766.7 70.770.770.770.7 74.574.574.574.5 금융부채 237.3 445.8 445.8 445.8 445.8

지배주주표괄이익 69.9 31.0 78.5 83.2 87.7 매입채무 등 125.3 180.0 184.9 190.5 196.2

NOPAT 61.2 19.0 76.1 77.7 80.0 기타유동부채 4.2 5.7 5.8 5.8 5.8


성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 342.2342.2342.2342.2 247.4247.4247.4247.4 247.4247.4247.4247.4 247.4247.4247.4247.4 247.4247.4247.4247.4 매출액증가율 (4.1) (1.7) 2.8 3.0 3.0 기타비유동부채 66.4 30.2 31.0 32.0 32.9

NOPAT증가율 (30.4) (69.0) 300.5 2.1 3.0 부채총계부채총계부채총계부채총계 775.4775.4775.4775.4 909.1909.1909.1909.1 914.9914.9914.9914.9 921.4921.4921.4921.4 928.1928.1928.1928.1

EBITDA증가율 (18.9) (14.5) 36.6 1.6 2.0 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 690.4690.4690.4690.4 712.9712.9712.9712.9 772.8772.8772.8772.8 836.8836.8836.8836.8 904.6904.6904.6904.6 (조정)영업이익증가율 (27.0) (29.4) 70.2 3.1 3.0 자본금 16.816.816.816.8 16.816.816.816.8 16.816.816.816.8 16.816.816.816.8 16.816.816.816.8

(지분법제외)순익증가율 (20.9) (80.9) 475.0 6.0 5.4 자본잉여금 50.2 50.2 50.2 50.2 50.2

(지분법제외)EPS증가율 (20.9) (80.9) 474.5 6.0 5.4 자본조정 (0.0) (1.7) (1.7) (1.7) (1.7)

수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%) 기타포괄이익누계 (16.5) 2.9 2.9 2.9 2.9

매출총이익률 14.7 15.6 18.1 18.1 18.1 이익잉여금 639.8 644.7 704.7 768.7 836.5

EBITDA이익률 10.2 8.9 11.8 11.7 11.6 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 (0.9)(0.9)(0.9)(0.9) (4.0)(4.0)(4.0)(4.0) (4.0)(4.0)(4.0)(4.0) (4.0)(4.0)(4.0)(4.0) (4.0)(4.0)(4.0)(4.0)





BPS 205,268 211,974 229,801 248,826 268,985 조정 77.1 91.1 77.6 76.0 74.4

CFPS 45,509 35,594 48,491 49,807 50,786 감가상각비 60.4 63.6 67.8 67.6 67.9

EBITDAPS 42,087 35,975 49,152 49,963 50,942 외환거래손익 5.1 (2.8) 0.0 0.0 0.0

SPS 411,498 404,298 415,473 427,937 440,775 지분법손익 0.1 (5.3) 0.0 0.0 0.0

DPS 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 기타 11.5 35.6 9.8 8.4 6.5

주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 자산/부채의 변동 (17.7) (42.1) (11.2) (12.5) (12.9)


PCFR 6.8 7.4 5.9 5.8 5.7 유형자산감소(증가) (93.7) (86.4) (91.9) (65.0) (68.3)

EV/EBITDA 10.6 11.7 8.9 8.5 8.0 기타투자활동 (13.4) 53.3 5.8 7.1 9.0

PSR 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 68.468.468.468.4 73.273.273.273.2 (23.6)(23.6)(23.6)(23.6) (23.6)(23.6)(23.6)(23.6) (23.6)(23.6)(23.6)(23.6)


ROE 9.2 1.7 9.0 8.8 8.6 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 4.4 0.8 4.0 4.1 4.2 기타재무활동 (27.5) (33.8) (16.9) (16.9) (16.9)

ROIC 5.8 1.7 6.7 6.7 6.8 배당지급 (10.1) (6.7) (6.7) (6.7) (6.7)



이자보상배율(배) 6.4 3.7 5.8 5.9 6.1 Free Cash Flow 19.7 (31.6) 41.2 69.2 67.8



49

14) 롯데제과(Neutral, 하향, TP 240만원)


베이스 효과 소멸 롯데제과의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 5,621억원(YoY +2.6%), 318억원(YoY

+12.5%)으로 추정한다. 개별 기준 매출액 및 영업이익은 4,495억원(YoY +2.0%), 288억원

(YoY +12.5%)으로 예상한다.

베이스 효과가 소멸되면서(2014년 8월 ‘롯데브랑제리’ 합병) 매출액은 전년대비 +2.6% 성

장에 그칠 것으로 추산된다. 건과 매출은 YoY +3.0% 내외 증가할 것으로 판단된다. 최근

제과 제품 가격을 단행했으나, 인하 제품도 존재하기 때문에 가격 인상 효과는 제한적일 것

으로 전망한다. 다만, SKU 구조조정이 지속되고 있어 수익성 개선은 기대 가능해 보인다.

빙과 매출은 전년수준이 예상된다. 빙과 시장은 대체 제품 증가로 부진세가 이어지고 있는

것으로 파악된다.


현 주가는 16년 예상 PER 34.8배에 거래되고 있다. 역사적 밸류에이션 밴드 상단 수준에

위치한다. 롯데그룹 지배구조 개편에 따른 기업 가치 제고 기대감이 주가에 기반영 있다고

판단된다. 주가 업사이드가 15% 미만에 불과하여 투자의견을 Neutral로 하향한다.

표 1. 롯데제과 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액매출액매출액매출액 548.0 548.0 548.0 548.0 560.5 560.5 560.5 560.5 594.5 594.5 594.5 594.5 554.9 554.9 554.9 554.9 562.1 562.1 562.1 562.1 579.5 579.5 579.5 579.5 614.8 614.8 614.8 614.8 570.3 570.3 570.3 570.3 2,224.8 2,224.8 2,224.8 2,224.8 2,257.9 2,257.9 2,257.9 2,257.9 2,326.7 2,326.7 2,326.7 2,326.7

본사 440.7 452.1 472.5 409.8 449.5 465.7 486.7 418.0 1,704.6 1,775.1 1,819.9

해외 기타 107.3 108.3 122.0 145.1 112.6 113.8 128.1 152.4 520.2 482.8 506.9

YoY 7.3% 3.4% 0.4% -4.3% 2.6% 3.4% 3.4% 2.8% 12.6% 1.5% 3.1%

본사 11.7% 6.4% 1.6% -2.4% 2.0% 3.0% 3.0% 2.0% 5.9% 4.1% 2.5%

해외 기타 -4.4% -3.0% -1.2% -1.9% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 42.0% -7.2% 5.0%

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 197.2 197.2 197.2 197.2 206.3 206.3 206.3 206.3 225.9 225.9 225.9 225.9 197.5 197.5 197.5 197.5 202.9 202.9 202.9 202.9 213.9 213.9 213.9 213.9 234.2 234.2 234.2 234.2 203.6 203.6 203.6 203.6 779.9 779.9 779.9 779.9 826.9 826.9 826.9 826.9 853.9 853.9 853.9 853.9

YoY 11.6% 8.5% 6.3% -1.4% 2.9% 3.7% 3.7% 3.1% 8.0% 6.0% 3.3%

GPM 36.0% 36.8% 38.0% 35.6% 36.1% 36.9% 38.1% 35.7% 35.1% 36.6% 36.7%


YoY 6.3% 27.4% 27.0% 51.5% 12.5% 11.4% 9.0% 14.1% 25.4% 25.9% 11.1%

OPM 5.2% 6.4% 9.2% 4.5% 5.7% 6.9% 9.7% 5.0% 5.2% 6.4% 6.9%

세전이익세전이익세전이익세전이익 42.8 42.8 42.8 42.8 36.3 36.3 36.3 36.3 35.2 35.2 35.2 35.2 (1.2)(1.2)(1.2)(1.2) 37.37.37.37.5 5 5 5 33.8 33.8 33.8 33.8 53.6 53.6 53.6 53.6 23.9 23.9 23.9 23.9 37.1 37.1 37.1 37.1 113.0 113.0 113.0 113.0 148.9 148.9 148.9 148.9

YoY 79.0% 16.7% 52.4% CR -12.3% -6.8% 52.3% TB -59.8% 204.5% 31.8%

((((지배지배지배지배))))순이익순이익순이익순이익 33.3 33.3 33.3 33.3 27.1 27.1 27.1 27.1 22.0 22.0 22.0 22.0 (7.2)(7.2)(7.2)(7.2) 29.1 29.1 29.1 29.1 25.2 25.2 25.2 25.2 33.6 33.6 33.6 33.6 14.2 14.2 14.2 14.2 (2.9)(2.9)(2.9)(2.9) 75.2 75.2 75.2 75.2 102.2 102.2 102.2 102.2

YoY 167.5% 12.0% 131.3% CR -12.6% -7.0% 52.8% TB TR TB 35.8%

NPM 6.1% 4.8% 3.7% -1.3% 5.2% 4.4% 5.5% 2.5% -0.1% 3.3% 4.4%



50

롯데제과 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 2,224.82,224.82,224.82,224.8 2,257.92,257.92,257.92,257.9 2,326.72,326.72,326.72,326.7 2,396.52,396.52,396.52,396.5 2,480.42,480.42,480.42,480.4 유동자산유동자산유동자산유동자산 689.6689.6689.6689.6 945.2945.2945.2945.2 965.0965.0965.0965.0 1,001,001,001,003.73.73.73.7 1,047.91,047.91,047.91,047.9 매출원가 1,444.9 1,431.0 1,472.8 1,515.5 1,567.1 금융자산 112.7 389.5 392.3 413.9 437.5

매출총이익 779.9 826.9 853.9 881.0 913.3 현금성자산 109.5 247.0 245.4 262.6 280.9

판관비 665.1 682.5 693.4 709.4 729.2 매출채권 등 289.6 303.1 312.3 321.7 332.9

영업영업영업영업이익이익이익이익 114.8114.8114.8114.8 144.5144.5144.5144.5 160.5160.5160.5160.5 171.6171.6171.6171.6 184.1184.1184.1184.1 재고자산 251.6 212.0 218.4 225.0 232.9

금융손익 (2.0) 2.9 (1.7) (1.5) (1.0) 기타유동자산 35.7 40.6 42.0 43.1 44.6

종속/관계기업손익 (66.9) (21.1) (10.0) 0.0 0.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 3,308.23,308.23,308.23,308.2 3,380.63,380.63,380.63,380.6 3,474.13,474.13,474.13,474.1 3,565.93,565.93,565.93,565.9 3,666.93,666.93,666.93,666.9

기타영업외손익 (8.8) (13.2) 0.0 0.0 0.0 투자자산 1,707.0 1,794.7 1,849.4 1,904.9 1,971.6

세전이익세전이익세전이익세전이익 37.137.137.137.1 113.0113.0113.0113.0 148.8148.8148.8148.8 170.2170.2170.2170.2 183.1183.1183.1183.1 금융자산 1,601.9 1,688.7 1,740.2 1,792.4 1,855.1

법인세 35.4 33.9 44.6 48.8 52.6 유형자산 1,387.5 1,402.2 1,442.4 1,480.1 1,515.5



포괄이익 4.5 3.9 2.1 2.4 2.6 유동부채유동부채유동부채유동부채 558.8558.8558.8558.8 702.8702.8702.8702.8 713.4713.4713.4713.4 724.1724.1724.1724.1 737.0737.0737.0737.0 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순순순순이익이익이익이익 (2.9)(2.9)(2.9)(2.9) 75.275.275.275.2 102.2102.2102.2102.2 118.9118.9118.9118.9 128.0128.0128.0128.0 금융부채 215.0 327.4 327.4 327.4 327.4

지배주주표괄이익 (305.6) 86.2 108.0 125.7 135.3 매입채무 등 274.8 285.8 294.5 303.3 313.9

NOPAT 5.2 101.2 112.5 122.4 131.3 기타유동부채 69.0 89.6 91.5 93.4 95.7


성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 322.3322.3322.3322.3 413.0413.0413.0413.0 413.0413.0413.0413.0 413.0413.0413.0413.0 413.0413.0413.0413.0 매출액증가율 12.6 1.5 3.0 3.0 3.5 기타비유동부채 496.6 507.5 523.0 538.7 557.6

NOPAT증가율 (90.5) 1,846.2 11.2 8.8 7.3 부채총계부채총계부채총계부채총계 1,377.71,377.71,377.71,377.7 1,623.31,623.31,623.31,623.3 1,649.41,649.41,649.41,649.4 1,675.81,675.81,675.81,675.8 1,707.51,707.51,707.51,707.5

EBITDA증가율 14.9 16.8 9.0 6.2 6.2 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 2,482.92,482.92,482.92,482.9 2,587.22,587.22,587.22,587.2 2,673.32,673.32,673.32,673.3 2,776.32,776.32,776.32,776.3 2,888.22,888.22,888.22,888.2 (조정)영업이익증가율 25.5 25.9 11.1 6.9 7.3 자본금 7.17.17.17.1 7.17.17.17.1 7.17.17.17.1 7.17.17.17.1 7.17.17.17.1

(지분법제외)순익증가율 적전 흑전 35.9 16.3 7.7 자본잉여금 13.0 32.8 32.8 32.8 32.8

(지분법제외)EPS증가율 적전 흑전 35.8 16.4 7.6 자본조정 (54.6) (48.9) (48.9) (48.9) (48.9)


매출총이익률 35.1 36.6 36.7 36.8 36.8 이익잉여금 1,652.9 1,724.0 1,810.1 1,913.0 2,025.0


(조정)영업이익률 5.2 6.4 6.9 7.2 7.4 자본총계자본총계자본총계자본총계 2,620.22,620.22,620.22,620.2 2,702.52,702.52,702.52,702.5 2,789.62,789.62,789.62,789.6 2,893.92,893.92,893.92,893.9 3,007.33,007.33,007.33,007.3 계속사업이익률 0.1 3.5 4.5 5.1 5.3 순금융부채 424.6 350.9 348.1 326.5 302.9



주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 94.194.194.194.1 218.3218.3218.3218.3 222222226.36.36.36.3 238.5238.5238.5238.5 254.0254.0254.0254.0 EPS (2,006) 52,927 71,875 83,655 90,029 당기순이익 1.7 79.2 104.2 121.3 130.6

BPS 1,751,163 1,820,200 1,880,805 1,953,190 2,031,948 조정 195.6 112.4 113.0 108.0 112.3

CFPS 162,211 156,805 184,180 195,627 207,854 감가상각비 91.0 95.7 101.2 106.4 111.3

EBITDAPS 144,735 168,976 184,181 195,627 207,854 외환거래손익 17.6 (17.2) 0.0 0.0 0.0

SPS 1,565,193 1,588,533 1,636,940 1,686,048 1,745,060 지분법손익 67.2 10.4 10.0 0.0 0.0

DPS 5,200 11,270 11,270 11,270 11,270 기타 19.8 23.5 1.8 1.6 1.0


PER N/A 43.1 34.8 29.9 27.8 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 (111.2)(111.2)(111.2)(111.2) (257.3)(257.3)(257.3)(257.3) (188.0)(188.0)(188.0)(188.0) (181.4)(181.4)(181.4)(181.4) (195.8)(195.8)(195.8)(195.8) PBR 1.0 1.3 1.3 1.3 1.2 투자자산감소(증가) 452.8 (62.6) (65.8) (56.6) (67.8)

PCFR 11.0 14.5 13.6 12.8 12.0 유형자산감소(증가) (146.5) (144.0) (140.0) (142.8) (145.7)

EV/EBITDA 15.0 15.4 15.4 14.4 13.5 기타투자활동 (417.5) (50.7) 17.8 18.0 17.7

PSR 1.1 1.4 1.5 1.5 1.4 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 (57.0)(57.0)(57.0)(57.0) 176.1176.1176.1176.1 (39.9)(39.9)(39.9)(39.9) (39.9)(39.9)(39.9)(39.9) (39.9)(39.9)(39.9)(39.9)


ROE (0.1) 3.0 3.9 4.4 4.5 자본증가(감소) 0.0 19.8 0.0 0.0 0.0

ROA (0.1) 1.8 2.3 2.6 2.8 기타재무활동 (74.2) (38.4) (23.9) (23.9) (23.9)

ROIC 0.3 5.7 6.3 6.7 7.0 배당지급 (7.2) (8.4) (16.0) (16.0) (16.0)






51

15) 신세계푸드(Neutral, TP 14만원, 하향)

외식사업부 영업적자 지속 전망 ((((1) 1) 1) 1) 실적실적실적실적 전망전망전망전망

신세계푸드의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 2,323억원(YoY +10.2%), 50억원

(YoY +7.1%)으로 추정한다. 견조한 매출 성장은 세린식품 및 스무디킹코리아 합병 효과에

기인한다.

식자재 부문 매출액은 YoY +9.4% 증가할 것으로 예상한다. 음성 제2공장 가동에 따른

Capa 증가 효과에 기인한다. 연간으로는 5~600억원 수준의 매출 증대 효과가 있을 것으로

기대된다. 외식 부문 매출액은 YoY +51.9% 증가할 것으로 예상한다. 출점 및 합병 효과

(80억원 추산)에 기인한다. 다만, 이익 개선은 제한적일 전망이다. 신규 출점에 따른 감가상

각비 등 비용 반영이 지속될 것으로 판단되기 때문이다.


중장기 신세계 그룹 비전에 기반한 외형 확대는 가시성은 높아 보인다. 다만, Cash Cow인

급식 부문 매출이 정체되고 있고 외식 부문은 올해도 영업적자가 불가피할 것으로 판단된다.

현 주가는 16년 예상 PER 28.3배에서 거래 중으로 밸류에이션 매력은 제한적이다. 추정치

를 조정 하면서 투자의견 및 목표주가를 하향한다. 목표주가 14만원은 중장기 HMR 사업가

치 2,200억원을 감안하여 산출했다. 내제된 PER은 16년 기준 31배다.

표 1. 신세계푸드 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액매출액매출액매출액 210.7 210.7 210.7 210.7 220.8 220.8 220.8 220.8 236.4 236.4 236.4 236.4 238.5 238.5 238.5 238.5 232.3 232.3 232.3 232.3 248.5 248.5 248.5 248.5 256.2 256.2 256.2 256.2 281.5 281.5 281.5 281.5 652.1 652.1 652.1 652.1 906.4 906.4 906.4 906.4 1,018.5 1,018.5 1,018.5 1,018.5

단체급식 56.3 63.5 59.2 64.3 58.0 65.4 60.9 66.2 243.4 243.3 250.6

식자재 74.8 76.2 79.5 76.1 81.8 86.2 91.5 91.0 290.4 306.6 350.5

외식 21.4 22.6 28.8 49.9 32.5 36.7 43.5 63.9 107.4 122.7 176.5

SVN+기타 58.2 58.5 58.4 58.5 60.0 60.3 60.2 60.3 29.4 233.6 240.8

YoY -10.3% -14.4% -13.3% -0.2% 10.2% 12.6% 8.4% 18.0% -9.6% 39.0% 12.4%

단체급식 -3.8% -0.4% 2.0% 2.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% -4.7% 0.0% 3.0%

식자재 -4.1% 9.1% 6.7% 11.8% 9.4% 13.1% 15.1% 19.7% -21.9% 5.6% 14.3%

외식 7.1% 10.3% 22.0% 15.0% 51.9% 62.4% 51.0% 28.0% 37.3% 14.2% 43.9%

SVN+기타 2357.4% 1986.0% 2007.8% 172.9% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 197.6% 695.0% 3.1%

영업이익영업이익영업이익영업이익 4.6 4.6 4.6 4.6 5.1 5.1 5.1 5.1 0.6 0.6 0.6 0.6 (1.7)(1.7)(1.7)(1.7) 5.0 5.0 5.0 5.0 6.1 6.1 6.1 6.1 5.9 5.9 5.9 5.9 5.6 5.6 5.6 5.6 8.2 8.2 8.2 8.2 8.7 8.7 8.7 8.7 22.5 22.5 22.5 22.5

(%YoY) TB 37.2% -83.5% TR 7.1% 18.3% 834.7% -430.5% -64.0% 7.0% 158.0%

OPM 2.2% 2.3% 0.3% -0.7% 2.1% 2.4% 2.3% 2.0% 1.3% 1.0% 2.2%


(%YoY) -823.5% 47.2% -80.6% 2454.8% -0.2% 19.0% 535.9% -300.1% -70.7% 9.8% 173.7%

((((지배지배지배지배))))순이익순이익순이익순이익 3.6 3.6 3.6 3.6 4.04.04.04.0 0.7 0.7 0.7 0.7 (1.7)(1.7)(1.7)(1.7) 3.7 3.7 3.7 3.7 4.8 4.8 4.8 4.8 4.7 4.7 4.7 4.7 4.4 4.4 4.4 4.4 4.2 4.2 4.2 4.2 6.7 6.7 6.7 6.7 17.5 17.5 17.5 17.5

(%YoY) -601.8% 41.1% -69.9% 392.5% 1.9% 19.0% 535.9% -358.6% -78.2% 59.1% 162.2%

NPM 1.7% 1.8% 0.3% -0.7% 1.6% 1.9% 1.8% 1.6% 0.6% 0.7% 1.7%

기타: 부문별 매출은 하나금융투자 추정치, 외식사업부에 스무디킹 및 세린식품 매출 포함시킴



52

표 2. 신세계푸드 목표주가 14만원 도출 (단위:십억원)


16년 예상 순이익 17.5

Target PER 19.0 음식료 업종 평균 밸류에이션

Fair ValueFair ValueFair ValueFair Value (A)(A)(A)(A) 333.1333.1333.1333.1

HMR HMR HMR HMR (B)(B)(B)(B) 217.7 217.7 217.7 217.7 HMR 중장기 사업 가치

Market CapMarket CapMarket CapMarket Cap (A+B)(A+B)(A+B)(A+B) 550.9550.9550.9550.9

Target PriceTarget PriceTarget PriceTarget Price ((((원원원원)))) 140,000140,000140,000140,000

Current Price 128,000

Upside 9.3% 자료: 하나금융투자

표 3. 신세계푸드 중장기 HMR 사업 가치 추정 (단위:십억원)

13131313 14141414 15151515 16F16F16F16F 17F17F17F17F 18F18F18F18F 19F19F19F19F 20F20F20F20F

SalesSalesSalesSales 66.0 66.0 66.0 66.0 67.6 67.6 67.6 67.6 70.0 70.0 70.0 70.0 106.8 106.8 106.8 106.8 139.2 139.2 139.2 139.2 180.2 180.2 180.2 180.2 235.2 235.2 235.2 235.2 302.7 302.7 302.7 302.7

YoY 20.6% 3.6% 52.6% 30.3% 29.5% 30.5% 28.7%

OPOPOPOP 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 2.9 2.9 2.9 2.9 4.3 4.3 4.3 4.3 6.8 6.8 6.8 6.8 9.9 9.9 9.9 9.9 13.6 13.6 13.6 13.6

OPM 2.0% 2.2% 2.7% 3.1% 3.8% 4.2% 4.5%

NPNPNPNP 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 2.2 2.2 2.2 2.2 3.4 3.4 3.4 3.4 5.3 5.3 5.3 5.3 7.7 7.7 7.7 7.7 10.6 10.6 10.6 10.6

Target PER(30배) 67.5 100.9 160.2 231.1 318.8

Fair Value(D=10%) 91.8 132.4 173.6 217.7 자료: 하나금융투자


53

신세계푸드 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 N/AN/AN/AN/A 906.4906.4906.4906.4 1,018.51,018.51,018.51,018.5 1,093.21,093.21,093.21,093.2 1,202.51,202.51,202.51,202.5 유동자산유동자산유동자산유동자산 N/AN/AN/AN/A 140.8140.8140.8140.8 172.3172.3172.3172.3 177.1177.1177.1177.1 191.4191.4191.4191.4 매출원가 N/A 806.8 894.1 948.9 1,041.4 금융자산 N/A 17.0 33.2 27.8 27.1

매출총이익 N/A 99.6 124.4 144.3 161.1 현금성자산 N/A 6.6 21.5 15.3 13.3

판관비 N/A 90.8 101.9 118.1 128.8 매출채권 등 N/A 68.2 76.6 82.2 90.5

영업이익영업이익영업이익영업이익 N/AN/AN/AN/A 8.78.78.78.7 22.522.522.522.5 26.226.226.226.2 32.432.432.432.4 재고자산 N/A 47.3 53.1 57.0 62.7

금융손익 N/A (0.0) 0.1 0.3 0.0 기타유동자산 N/A 8.3 9.4 10.1 11.1

종속/관계기업손익 N/A 0.0 (0.1) 0.0 0.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 N/AN/AN/AN/A 362.4362.4362.4362.4 389.7389.7389.7389.7 412.6412.6412.6412.6 435.4435.4435.4435.4

기타영업외손익 N/A (0.8) 0.0 0.0 0.0 투자자산 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

세전이익세전이익세전이익세전이익 N/AN/AN/AN/A 7.97.97.97.9 22.522.522.522.5 26.526.526.526.5 32.432.432.432.4 금융자산 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세 N/A 1.3 4.9 5.8 6.4 유형자산 N/A 242.0 269.3 293.9 318.4

계속사업이익 N/A 6.7 17.5 20.6 25.9 무형자산 N/AN/AN/AN/A 68.168.168.168.1 66.066.066.066.0 64646464.1.1.1.1 62.562.562.562.5 중단사업이익 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 N/AN/AN/AN/A 52.352.352.352.3 54.454.454.454.4 54.654.654.654.6 54.554.554.554.5

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 N/AN/AN/AN/A 6.76.76.76.7 17.517.517.517.5 20.620.620.620.6 25.925.925.925.9 자산총계자산총계자산총계자산총계 N/AN/AN/AN/A 503.3503.3503.3503.3 562.0562.0562.0562.0 589.7589.7589.7589.7 626.8626.8626.8626.8

포괄이익 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채유동부채유동부채유동부채 N/AN/AN/AN/A 93.093.093.093.0 103.5103.5103.5103.5 110.7110.7110.7110.7 121.2121.2121.2121.2 ((((지분법제외지분법제외지분법제외지분법제외))))순이익순이익순이익순이익 N/AN/AN/AN/A 6.76.76.76.7 17.517.517.517.5 20.620.620.620.6 25.925.925.925.9 금융부채 N/A 4.7 4.4 4.4 4.4

지배주주표괄이익 N/A 4.6 17.5 20.6 25.9 매입채무 등 N/A 84.4 94.8 101.8 112.0

NOPAT N/A 7.4 17.6 20.4 25.9 기타유동부채 N/A 3.9 4.3 4.5 4.8

EBITDA N/A 36.1 52.6 59.0 68.0 비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 N/AN/AN/AN/A 123.1123.1123.1123.1 155.8155.8155.8155.8 157.5157.5157.5157.5 160.1160.1160.1160.1

성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 N/AN/AN/AN/A 101.9101.9101.9101.9 131.9131.9131.9131.9 131.9131.9131.9131.9 131.9131.9131.9131.9 매출액증가율 N/A N/A 12.4 7.3 10.0 기타비유동부채 N/A 21.2 23.9 25.6 28.2

NOPAT증가율 N/A N/A 137.8 15.9 27.0 부채총계부채총계부채총계부채총계 N/AN/AN/AN/A 216.1216.1216.1216.1 259.3259.3259.3259.3 268.2268.2268.2268.2 281.3281.3281.3281.3

EBITDA증가율 N/A N/A 45.7 12.2 15.3 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 N/AN/AN/AN/A 287.1287.1287.1287.1 302.7302.7302.7302.7 321.5321.5321.5321.5 345.5345.5345.5345.5 (조정)영업이익증가율 N/A N/A 158.6 16.4 23.7 자본금 N/N/N/N/AAAA 19.419.419.419.4 19.419.419.419.4 19.419.419.419.4 19.419.419.419.4

(지분법제외)순익증가율 N/A N/A 161.2 17.7 25.7 자본잉여금 N/A 70.2 70.2 70.2 70.2

(지분법제외)EPS증가율 N/A N/A 162.3 17.7 25.6 자본조정 N/A (1.9) (1.9) (1.9) (1.9)

수익성수익성수익성수익성(%)(%)(%)(%) 기타포괄이익누계 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

매출총이익률 N/A 11.0 12.2 13.2 13.4 이익잉여금 N/A 199.5 215.1 233.8 257.8

EBITDA이익률 N/A 4.0 5.2 5.4 5.7 비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분비지배주주지분 N/AN/AN/AN/A 0.00.00.00.0 0.00.00.00.0 0.00.00.00.0 0.00.00.00.0

(조정)영업이익률 N/A 1.0 2.2 2.4 2.7 자본총계자본총계자본총계자본총계 N/AN/AN/AN/A 287.1287.1287.1287.1 302.7302.7302.7302.7 321.5321.5321.5321.5 345.5345.5345.5345.5 계속사업이익률 0.6 0.8 1.7 1.9 2.1 순금융부채 N/A 89.6 103.2 108.6 109.2



주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원)))) 영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름영업활동현금흐름 N/AN/AN/AN/A 12.712.712.712.7 45.845.845.845.8 52.252.252.252.2 59.759.759.759.7 EPS N/A 1,727 4,530 5,331 6,697 당기순이익 N/A 6.7 17.5 20.6 25.9

BPS N/A 74,155 78,185 83,015 89,212 조정 N/A 37.7 30.2 32.8 35.6

CFPS N/A 12,082 13,565 15,235 17,550 감가상각비 N/A 27.4 30.1 32.8 35.6

EBITDAPS N/A 9,321 13,591 15,235 17,550 외환거래손익 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

SPS N/A 234,063 263,007 282,297 310,527 지분법손익 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 750 500 500 500 500 기타 N/A 10.3 0.1 0.0 0.0

주가지표주가지표주가지표주가지표((((배배배배)))) 자산/부채의 변동 N/A (31.7) (1.9) (1.2) (1.8)

PER N/A 100.2 28.3 24.0 19.1 투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름투자활동현금흐름 N/AN/AN/AN/A (112.4)(112.4)(112.4)(112.4) (54.3)(54.3)(54.3)(54.3) (56.5)(56.5)(56.5)(56.5) (59.7)(59.7)(59.7)(59.7) PBR N/A 2.3 1.6 1.5 1.4 투자자산감소(증가) N/A (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

PCFR N/A 14.3 9.4 8.4 7.3 유형자산감소(증가) N/A (90.9) (53.0) (55.7) (58.4)

EV/EBITDA N/A 21.0 11.4 10.2 8.9 기타투자활동 N/A (21.5) (1.3) (0.8) (1.3)

PSR N/A 0.7 0.5 0.5 0.4 재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름재무활동현금흐름 N/AN/AN/AN/A 96.496.496.496.4 27.827.827.827.8 (1.9)(1.9)(1.9)(1.9) (1.9)(1.9)(1.9)(1.9)

재무비율재무비율재무비율재무비율(%)(%)(%)(%) 금융부채증가(감소) N/A 106.6 29.7 0.0 0.0

ROE N/A 2.3 5.9 6.6 7.8 자본증가(감소) N/A 89.6 0.0 0.0 0.0

ROA N/A 1.3 3.3 3.6 4.3 기타재무활동 N/A (96.9) 0.0 0.0 0.0

ROIC N/A 1.9 4.3 4.7 5.6 배당지급 N/A (2.9) (1.9) (1.9) (1.9)

부채비율 N/A 75.3 85.6 83.4 81.4 현금의현금의현금의현금의 증감증감증감증감 N/AN/AN/AN/A (3.4)(3.4)(3.4)(3.4) 14.914.914.914.9 (6.2)(6.2)(6.2)(6.2) (1.9)(1.9)(1.9)(1.9)

순부채비율 N/A 31.2 34.1 33.8 31.6 Unlevered CFO N/A 46.8 52.5 59.0 68.0

이자보상배율(배) N/A 8.0 9.1 9.4 11.6 Free Cash Flow N/A (80.2) (7.2) (3.4) 1.3



54

16) 빙그레(Neutral, TP 8.5만원)

바나나 우유 매출 소폭 증가 추정 ((((1) 1) 1) 1) 실적실적실적실적 전망전망전망전망

빙그레의 1분기 연결 매출액 및 영업이익을 각각 1,611억원(YoY +1.3%), 38억원(YoY

+6.0%)으로 추정한다. 유음료 매출은 전년대비 +2.0% 소폭 증가할 것으로 예상한다. 백색

우유 매출은 YoY 소폭 감소하겠으나 바나나우유를 포함한 가공유 매출이 이를 상쇄할 것으

로 예상한다. 빙과 매출은 전년 수준이 예상된다.


현 주가는 16년 예상 PER 20.4배에서 거래 중이다. 순현금 감안시 16년 예상 PER 15배에

거래 중이다. 주가 상승을 위해서는 펀더멘탈 개선이 전제되어야 할 것으로 판단한다.

표 1. 빙그레 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액매출액매출액매출액 159.0 159.0 159.0 159.0 238.7 238.7 238.7 238.7 240.9 240.9 240.9 240.9 156.8 156.8 156.8 156.8 161.1 161.1 161.1 161.1 248.2 248.2 248.2 248.2 250.6 250.6 250.6 250.6 161.5 161.5 161.5 161.5 819.9 819.9 819.9 819.9 795.4 795.4 795.4 795.4 821.9 821.9 821.9 821.9

유음료 102.7 122.3 124.2 108.5 104.7 126.0 128.0 112.3 474.3 457.7 466.8

빙과 기타 56.4 116.4 116.7 46.8 56.4 122.2 122.5 49.2 345.6 336.3 355.1

YoY -5.1% -3.8% -4.1% 2.3% 1.3% 4.0% 4.0% 3.0% 1.8% -3.0% 3.3%

유음료 -6.4% -5.9% -2.9% 1.7% 2.0% 3.0% 3.0% 3.5% 2.6% -3.5% 2.0%

빙과 기타 -2.4% -1.4% -5.2% 0.2% 0.0% 5.0% 5.0% 5.0% 0.8% -2.7% 5.6%

영업이익영업이익영업이익영업이익 3.6 3.6 3.6 3.6 19.3 19.3 19.3 19.3 13.2 13.2 13.2 13.2 (5.1)(5.1)(5.1)(5.1) 3.8 3.8 3.8 3.8 20.0 20.0 20.0 20.0 19.0 19.0 19.0 19.0 (2.2)(2.2)(2.2)(2.2) 41.8 41.8 41.8 41.8 30.9 30.9 30.9 30.9 40.7 40.7 40.7 40.7

YoY 47.2% -9.0% -39.5% CR 6.0% 3.8% 44.0% CR -17.6% -26.0% 31.6%

OPM 2.3% 8.1% 5.5% -3.3% 2.4% 8.1% 7.6% -1.3% 5.1% 3.9% 5.0%

세전이익세전이익세전이익세전이익 5.1 5.1 5.1 5.1 20.5 20.5 20.5 20.5 14.5 14.5 14.5 14.5 (8.4)(8.4)(8.4)(8.4) 4.8 4.8 4.8 4.8 21.0 21.0 21.0 21.0 20.0 20.0 20.0 20.0 (1.4)(1.4)(1.4)(1.4) 48.7 48.7 48.7 48.7 31.7 31.7 31.7 31.7 44.5 44.5 44.5 44.5

YoY 48.5% -23.3% -37.0% CR -5.6% 2.5% 38.4% CR -2.4% -34.9% 40.5%

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 4.0 4.0 4.0 4.0 15.6 15.6 15.6 15.6 11.1 11.1 11.1 11.1 (6.4)(6.4)(6.4)(6.4) 3.7 3.7 3.7 3.7 16.0 16.0 16.0 16.0 15.3 15.3 15.3 15.3 (1.0)(1.0)(1.0)(1.0) 37.7 37.7 37.7 37.7 24.3 24.3 24.3 24.3 34.0 34.0 34.0 34.0

YoY 45.0% -23.5% -37.1% CR -6.8% 2.5% 38.4% CR 0.5% -35.5% 39.9%

NPM 2.5% 6.6% 4.6% -4.1% 2.3% 6.5% 6.1% -0.6% 4.6% 3.1% 4.1%



55

빙그레 추정 재무제표



매출액매출액매출액매출액 819.9819.9819.9819.9 795.4795.4795.4795.4 821.9821.9821.9821.9 838.4838.4838.4838.4 855.2855.2855.2855.2 유동자산유동자산유동자산유동자산 309.0309.0309.0309.0 318.0318.0318.0318.0 344.3344.3344.3344.3 372.0372.0372.0372.0 401.7401.7401.7401.7 매출원가 585.6 573.4 586.8 597.7 608.8 금융자산 155.6 182.2 204.0 228.9 255.7

매출총이익 234.3 222.0 235.1 240.7 246.4 현금성자산 6.1 14.4 30.6 52.0 75.2

판관비 192.4 191.1 194.5 197.5 200.6 매출채권 등 68.5 69.3 71.6 73.0 74.5


금융손익 5.4 3.7 3.8 4.3 4.8 기타유동자산 30.7 27.5 28.4 29.0 29.6

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 269.5269.5269.5269.5 298.3298.3298.3298.3 298.3298.3298.3298.3 298.0298.0298.0298.0 298.1298.1298.1298.1

기타영업외손익 1.5 (3.0) 0.0 0.0 0.0 투자자산 20.3 47.8 49.4 50.4 51.4


법인세 11.0 7.4 10.5 11.0 11.8 유형자산 228.7 227.7 226.2 225.1 224.3


당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 37.737.737.737.7 24.324.324.324.3 34.034.034.034.0 36.536.536.536.5 38.838.838.838.8 자산총계자산총계자산총계자산총계 578.5578.5578.5578.5 616.4616.4616.4616.4 642.6642.6642.6642.6 670.0670.0670.0670.0 699.7699.7699.7699.7


지배주주표괄이익 30.2 43.9 34.0 36.5 38.8 매입채무 등 64.8 64.2 66.3 67.6 69.0

NOPAT 32.4 23.7 31.1 33.2 35.1 기타유동부채 6.5 8.0 8.3 8.4 8.5


성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%) 금융부채 2.12.12.12.1 0.00.00.00.0 0.00.00.00.0 0.00.00.00.0 0.00.00.00.0 매출액증가율 1.8 (3.0) 3.3 2.0 2.0 기타비유동부채 20.3 27.1 28.0 28.6 29.2

NOPAT증가율 (15.0) (26.9) 31.2 6.8 5.7 부채총계부채총계부채총계부채총계 94.594.594.594.5 99.599.599.599.5 102.7102.7102.7102.7 104.7104.7104.7104.7 106.8106.8106.8106.8

EBITDA증가율 (9.9) (14.1) 16.9 3.5 3.5 지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 484.0484.0484.0484.0 516.9516.9516.9516.9 539.9539.9539.9539.9 565.3565.3565.3565.3 593.0593.0593.0593.0 (조정)영업이익증가율 (17.6) (26.1) 31.7 6.1 6.0 자본금 49.849.849.849.8 49.849.849.849.8 49.849.849.849.8 49.849.849.849.8 49.849.849.849.8

(지분법제외)순익증가율 0.5 (35.5) 39.9 7.4 6.3 자본잉여금 64.8 64.8 64.8 64.8 64.8



매출총이익률 28.6 27.9 28.6 28.7 28.8 이익잉여금 384.3 397.0 420.0 445.4 473.1


(조정)영업이익률 5.1 3.9 5.0 5.2 5.4 자본총계자본총계자본총계자본총계 484.0484.0484.0484.0 516.9516.9516.9516.9 539.9539.9539.9539.9 565.3565.3565.3565.3 593.0593.0593.0593.0 계속사업이익률 4.6 3.1 4.1 4.4 4.5 순금융부채 (152.8) (182.1) (203.9) (228.8) (255.5)


2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018F2018F2018F2018F 2014201420142014 2015201520152015 2016F2016F2016F2016F 2017F2017F2017F2017F 2018201820182018FFFF


BPS 51,417 54,752 57,085 59,666 62,477 조정 29.0 28.3 21.9 21.2 20.6

CFPS 7,841 6,362 6,738 6,973 7,222 감가상각비 24.3 25.9 25.7 25.5 25.4

EBITDAPS 6,710 5,769 6,738 6,973 7,222 외환거래손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

SPS 83,225 80,745 83,436 85,104 86,806 지분법손익 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250 기타 4.3 2.4 (3.8) (4.3) (4.8)



PCFR 9.6 10.8 10.4 10.1 9.7 유형자산감소(증가) (36.3) (25.4) (24.0) (24.2) (24.5)

EV/EBITDA 8.9 8.7 7.4 6.8 6.1 기타투자활동 (21.3) 11.3 (1.8) 0.8 1.2



ROE 7.9 4.9 6.4 6.6 6.7 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 6.6 4.1 5.4 5.6 5.7 기타재무활동 0.0 (0.0) 0.0 0.0 0.0

ROIC 10.0 7.3 9.8 10.5 11.1 배당지급 (11.1) (11.1) (11.1) (11.1) (11.1)


순부채비율 (31.6) (35.2) (37.8) (40.5) (43.1) Unlevered CFO 77.2 62.7 66.4 68.7 71.1

이자보상배율(배) 394.4 736.4 10,312.7 10,943.8 11,596.1 Free Cash Flow 8.1 38.0 30.6 32.7 34.1



56

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

오리온

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

14.4 14.6 14.814.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.815.1015.12 16.2

오리온 목표주가(원)

날짜날짜날짜날짜 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가 날짜날짜날짜날짜 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

15.5.11 BUY 1,500,000 15.4.7 BUY 1,400,000 14.8.18 BUY 1,080,000 14.5.13 BUY 1,000,000 14.4.14 BUY 1,150,000

CJ제일제당

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

CJ제일제당 목표주가(원)


15.5.7 BUY 510,000 14.9.30 BUY 470,000 14.6.15 BUY 430,000 14.5.8 BUY 400,000

KT&G

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4

KT&G 목표주가(원)


16.4.6 BUY 133,000 15.4.23 Neutral 108,000 14.9.29 Neutral 96,000 14.9.12 BUY 96,000 14.9.11 Neutral 96,000 14.7.7 BUY 110,000 14.4.17 BUY 96,000


57

동원F&B

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

동원F&B 목표주가(원)

날짜날짜날짜날짜 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가 날날날날짜짜짜짜 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가

16.3.9 BUY 430,000 15.10.6 Neutral 430,000 15.4.7 BUY 430,000 15.1.12 BUY 350,000 14.9.29 BUY 400,000 14.7.7 BUY 250,000

삼양사

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

삼양사 목표주가(원)


15.5.17 BUY 153,000 15.4.13 BUY 130,000 15.3.22 BUY 96,000

하이트진로

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

하이트진로 목표주가(원)


16.1.28 BUY 35,000 15.4.5 BUY 29,000 15.1.12 Neutral 25,000 14.11.16 Neutral 28,000 14.8.17 BUY 28,000

롯데푸드

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

14.4 14.6 14.814.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.815.1015.12 16.2

롯데푸드 목표주가(원)


15.8.9 BUY 1,320,000 15.7.6 BUY 1,070,000 15.4.7 BUY 870,000 14.6.19 Analyst Change


58

농심

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4

농심 목표주가(원)


16.4.6 BUY 460,000 16.1.12 Neutral 280,000 15.11.16 Neutral 400,000 15.1.12 Neutral 280,000 14.7.7 Neutral 310,000 14.5.13 Neutral 340,000

현대그린푸드

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

현대그린푸드 목표주가(원)


15.8.11 BUY 33,000 14.9.22 BUY 26,000 14.8.17 BUY 23,000 14.5.14 BUY 21,000

CJ프레시웨이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

CJ프레시웨이 목표주가(원)


15.11.2 BUY 90,000 15.6.29 BUY 67,000 15.5.4 BUY 60,000 14.10.30 BUY 56,000 14.9.29 BUY 48,000 14.7.31 BUY 40,000 14.5.14 BUY 34,000

매일유업

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

매일유업 목표주가(원)


16.3.10 BUY 55,000 15.7.6 BUY 50,000 14.8.18 BUY 43,000 14.5.13 BUY 47,000


59

롯데칠성

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

14.4 14.6 14.814.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.815.1015.12 16.2 16.4

롯데칠성 목표주가(원)


16.4.6 BUY 2,400,000 15.6.10 BUY 3,000,000 15.5.17 BUY 2,850,000 15.2.3 BUY 2,300,000 14.8.17 BUY 2,500,000 14.5.14 BUY 2,000,000

동원산업

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

동원산업 목표주가(원)


15.1.12 BUY 380,000

롯데제과

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

14.4 14.6 14.814.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.815.1015.12 16.2

롯데제과 목표주가(원)


16.4.6 Neutral 2,400,000 15.8.30 BUY 2,400,000

신세계푸드

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4

신세계푸드 목표주가(원)


16.4.6 Neutral 140,000 15.8.3 BUY 240,000 14.9.29 BUY 140,000


60

빙그레

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

빙그레 목표주가(원)


15.10.6 Neutral 85,000 15.4.7 Neutral 90,000 15.1.12 Neutral 68,000 14.9.29 Neutral 100,000 14.7.7 BUY 100,000 14.4.16 Neutral 100,000

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

� 투자의견의투자의견의투자의견의투자의견의 유효기간은유효기간은유효기간은유효기간은 추천일추천일추천일추천일 이후이후이후이후 12121212개월을개월을개월을개월을 기준으로기준으로기준으로기준으로 적용적용적용적용

� 기업의기업의기업의기업의 분류분류분류분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

� 산업의산업의산업의산업의 분류분류분류분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(BUY(BUY(BUY(매수매수매수매수)))) Neutral(Neutral(Neutral(Neutral(중립중립중립중립)))) Reduce(Reduce(Reduce(Reduce(비중축소비중축소비중축소비중축소)))) 합계합계합계합계

금융투자상품의 비율 85.0% 12.1% 2.9% 100.0%

* 기준일: 2016년 4월 4일

Compliance Notice

� 본 자료를 작성한 애널리스트(심은주)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 � 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. � 당사는 2016년 4월 6일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 � 본 자료를 작성한 애널리스트(심은주)는 2016년 4월 6일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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