20110628 2q11preview 음식료 최종 -...

▶ Investment Point

업종 투자의견 ‘비중확대(Overweight)’유지. 연초 이후 음식료 업종 시장 대비 수익률 양호하며, 커버리지 종목 대부분 저점 대비 30~40% 이상

주가 상승. 그러나, ① 가격인상 효과 반영 시작 ② 2011년 이익창출력 회복 예상으로 여전히 긍정적 시각 견지함.

1) 음식료 2Q11 preview 결과 요약: K-IFRS 연결 기준 추정치로 변경하며 valuation 매력 재조명

∙ 7개사에 대해 K-IFRS 연결 기준으로 추정치 변경, 연결 기준 실적 발표하지 않은 5개사는 기존 K-GAAP 기준 실적추정치 유지

- 실적추정 의미있는 변화: CJ제일제당 국내부문 실적, 농심, 하이트, 진로 외 대부분 업체들의 실적은 가격인상 효과 반영되며 양호할 것

- 투자의견/목표주가 조정: 투자의견 조정은 없음. 목표주가 상향은 CJ제일제당, 롯데칠성, 롯데삼강임.

2) Top picks: 오리온, 롯데칠성, 대상

- 오리온: 현 시가총액에서 기존 SOTP valuation에 반영해 온 자사주 및 부동산가치 평가 금액을 차감한 연결기준 순이익 대비 P/E 12.3배

- 롯데칠성: 현 시가총액에서 기존 SOTP valuation에 반영해 온 상장사 및 부동산가치 평가 금액을 차감한 연결기준 순이익 대비 P/E 6.6배

- 대상: 최근 주가 상승 불구, 2011년 기준 P/E 6.3배, P/B 0.8배, EV/EBITDA 4.8배 수준, valuation 매력 여전하여 추가 상승여력 충분.

(단위: 원, 십억원)

Analyst 김민정 ☎ 02) [email protected] R.A. 박철순 ☎ 02) [email protected]

음식료 (Overweight)

28 June 2011

2Q11 Preview: 가격인상 효과는 이제부터 시작이다

회사명

코드

회계기준

KT&G

(033780)

(K-IFRS 연결)

CJ제일제당

(097950)

(K-IFRS 연결)

오리온

(001800)

(K-IFRS 연결)

롯데제과

(004990)

(K-IFRS 연결)

롯데칠성

(005300)

(K-IFRS 연결)

농심

(004370)

(K-GAAP단독)

진로

(000080)

(K-IFRS 연결)

하이트맥주

(103150)

(K-IFRS 연결)

빙그레

(005180)

(K-GAAP단독)

롯데삼강

(002270)

(K-GAAP단독)

대상

(001680)

(K-GAAP단독)

국순당

(043650)

(K-GAAP단독)

BUY BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY 투자의견

유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지

78,000 340,000 550,000 2,000,000 1,800,000 280,000 36,000 130,000 70,000 450,000 14,000 14,000 목표주가

유지 상향 유지 유지 상향 유지 유지 유지 유지 상향 유지 유지

상승여력 19.8% 25.7% 21.4% 18.6% 40.6% 14.3% 5.1% 18.2% 16.3% 21.6% 32.1% 22.8%

매출액 930.9 1,684.2 435.9 523.8 585.4 492.3 264.5 300.7 215.4 192.9 313.4 32.1

영업이익 310.8 112.3 66.8 66.9 55.6 22.8 36.1 48.0 26.9 24.6 17.5 6.4 변경 후

(2Q11) 순이익 250.7 74.7 43.1 46.7 29.1 27.1 23.0 24.0 21.1 22.9 5.6 5.2

매출액 664.3 1,019.9 188.2 408.8 371.2 492.3 201.9 292.7 212.5 188.0 313.4 32.1

영업이익 252.7 51.3 20.1 60.1 32.3 25.7 38.5 46.4 25.6 21.8 15.2 6.9 변경 전

순이익 208.4 45.8 16.1 65.2 23.3 28.7 35.3 33.8 20.6 20.9 4.5 5.6

매출액 878.5 1,039.6 187.4 411.4 368.5 495.6 191.1 279.9 218.9 193.9 315.2 29.5

영업이익 290.7 47.5 18.4 55.4 29.3 22.6 31.3 43.5 26.5 23.3 14.3 4.9 컨센서스

순이익 219.2 65.5 26.0 64.7 22.0 27.2 29.3 25.9 21.3 21.8 6.5 4.1

매출액 40.1% 65.1% 131.6% 28.1% 57.7% 0.0% 31.0% 2.7% 1.3% 2.6% 0.0% 0.0%

영업이익 23.0% 118.8% 232.3% 11.3% 72.3% -11.3% -6.2% 3.4% 5.1% 13.1% 15.6% -7.1%변경전·후

변화율(%) 순이익 20.3% 63.1% 168.1% -28.3% 25.0% -5.6% -34.7% -29.1% 2.3% 9.3% 24.9% -6.8%

매출액 8.8% 80.6% 159.6% 41.6% 73.2% 5.9% 44.6% 10.2% 7.5% 18.0% 8.3% 23.1%

영업이익 -12.4% 141.4% 353.1% 27.8% 145.1% 12.6% 19.7% 4.8% 7.7% 20.7% 54.6% -9.7%

전년동기

대비

(yoy,%) 순이익 -44.5% -83.1% -65.0% 31.6% 327.2% 31.0% -34.3% -3.5% 10.0% 11.7% 흑전 -35.6%

매출액 12.9% 53.4% 127.4% 52.1% 87.3% -2.2% 50.5% 39.5% 53.3% 28.7% -2.5% 13.3%

영업이익 24.6% 217.3% 225.9% 118.7% 161.6% -38.9% 36.9% 92.1% 804.4% 244.8% -33.1% 3615.4%전분기 대비

(qoq,%) 순이익 36.9% 159.7% 172.4% 78.9% 121.9% -14.5% 8.5% 266.9% 534.4% 293.2% -68.4% 1092.8%

자료: KTB투자증권

주: (K-IFRS 연결) 변경전&전년동기 수치는 K-GAAP 기준(KT&G 제외). 변경후&전분기 수치는 K-IFRS 연결기준. (K-GAAP단독)은 기존 K-GAAP 기준임.

▶ 음식료 Coverage

Preview Book | 2 page

Analyst 김민정, R.A.박철순 | 음식료

<표 1> KTB 음식료 분기 및 연간실적(연결기준 4개사) I (단위: 억원)

[K-IFRS 별도] [K-IFRS 별도] [K-IFRS 연결] [K-IFRS 연결] [K-IFRS 연결] [주요 연결대상]

1Q10 1Q11 YOY 1Q10 1Q11 YOY 2Q11E 2010 2011E YOY

CJ제일제당 매출액 9,733 10,983 13% 13,521 16,262 20% 16,842 56,692 71,124 25% CJ씨푸드(농축수산물 가공&판매)

매출원가 6,830 8,026 18% 9,169 11,849 29% 12,158 40,353 51,090 27% 신동방쳬(전분당)

매출총이익 2,903 2,956 2% 4,352 4,412 1% 4,685 16,339 20,034 23% PT. CJ Indonesia(라이신)

판관비 2,340 2,605 11% 3,143 3,329 6% 3,561 11,906 14,661 23% CJ Liaocheng Biotech(라이신)

영업이익 563 351 -38% 1,209 1,084 -10% 1,123 4,433 5,373 21% CJ China(중개무역)

세전이익 556 372 -33% 1,118 1,198 7% 963 9,025 5,016 -44% CJ DO Brazil Ind. Com. Prod. Alim. Ltda(라이신)

순이익 419 288 -31% 760 827 9% 747 6,857 3,790 -45% CJ Europe GmbH(중개무역)

% to Sales CJ America(중개무역)

원가율 70.2% 73.1% 2.9%pt 67.8% 72.9% 5.1%pt 72.2% 71.2% 71.8% 0.7%pt Cheiljedang. Superfeed(사료)

판관비율 24.0% 23.7% -0.3%pt 23.2% 20.5% -2.8%pt 21.1% 21.0% 20.6% -0.4%pt PT. CJ Feed Jombang(사료)

영업이익률 5.8% 3.2% -2.6%pt 8.9% 6.7% -2.3%pt 6.7% 7.8% 7.6% -0.3%pt

세전이익률 5.7% 3.4% -2.3%pt 8.3% 7.4% -0.9%pt 5.7% 15.9% 7.1% -8.9%pt

순이익률 4.3% 2.6% -1.7%pt 5.6% 5.1% -0.5%pt 4.4% 12.1% 5.3% -6.8%pt

오리온 매출액 1,623 1,917 18% 4,176 4,892 17% 4,359 16,214 18,458 14% 오리온스낵인터내셔널(음식료)

매출원가 964 1,163 21% 2,229 2,688 21% 2,396 9,110 10,077 11% 스포츠토토(오락&문화)

매출총이익 659 754 14% 1,948 2,204 13% 1,963 7,104 8,381 18% 미디어플렉스(영화&방송&공연)

판관비 404 566 40% 1,057 1,433 36% 1,295 5,421 5,543 2% 메가마크(종합건설)

영업이익 255 188 -26% 890 771 -13% 668 1,682 2,838 69% 미소인(건물개발&공급)

세전이익 239 203 -15% 840 686 -18% 596 2,892 2,514 -13% Orion Food Rus (Russia)

순이익 254 158 -38% 718 496 -31% 431 2,892 2,514 -13% Orion Food Vina (Vietnam)

% to Sales Orion Snack Co

원가율 59.4% 60.7% 1.3%pt 53.4% 55.0% 1.6%pt 55.0% 56.2% 54.6% -1.6%pt Orion Food Co.

판관비율 24.9% 29.5% 4.6%pt 25.3% 29.3% 4.0%pt 29.7% 33.4% 30.0% -3.4%pt Orion Food (Shanghai)

영업이익률 15.7% 9.8% -5.9%pt 21.3% 15.8% -5.6%pt 15.3% 10.4% 15.4% 5.0%pt Orion Food (Guangzhou)

세전이익률 14.7% 10.6% -4.2%pt 20.1% 14.0% -6.1%pt 13.7% 17.8% 13.6% -4.2%pt Pan Orion Corp.(지주회사)

순이익률 15.6% 8.3% -7.4%pt 17.2% 10.1% -7.1%pt 9.9% 17.8% 13.6% -4.2%pt

롯데제과 매출액 3,155 3,445 9% 3,670 4,168 14% 5,238 17,941 19,811 10% 기린식품(제빵&과자)

매출원가 1,899 2,143 13% 2,222 2,618 18% 3,021 11,077 11,946 8% Lotte Food Holding(투자회사)

매출총이익 1,256 1,302 4% 1,448 1,550 7% 2,216 6,865 7,865 15% Lotte India(과자제조&판매)

판관비 976 964 -1% 1,159 1,192 3% 1,547 5,720 5,920 3% Lotte Confectionery Holding(투자회사)

영업이익 280 337 20% 289 358 24% 669 1,145 1,945 70% Chocolaterie Guylian(초콜릿 제조&판매)

세전이익 309 370 20% 341 490 44% 630 1,429 2,038 43%

순이익 223 261 17% 249 364 46% 467 1,369 1,512 10%

% to Sales

원가율 60.2% 62.2% 2.0%pt 60.5% 62.8% 2.3%pt 57.7% 61.7% 60.3% -1.4%pt

판관비율 30.9% 28.0% -2.9%pt 31.6% 28.6% -3.0%pt 29.5% 31.9% 29.9% -2.0%pt

영업이익률 8.9% 9.8% 0.9%pt 7.9% 8.6% 0.7%pt 12.8% 6.4% 9.8% 3.4%pt

세전이익률 9.8% 10.7% 1.0%pt 9.3% 11.8% 2.5%pt 12.0% 8.0% 10.3% 2.3%pt

순이익률 7.1% 7.6% 0.5%pt 6.8% 8.7% 1.9%pt 8.9% 7.6% 7.6% 0.0%pt

롯데칠성 매출액 2,851 3,126 10% 4,337 4,575 5% 5,854 21,590 23,304 8% 롯데주류비지(주류제조)

매출원가 1,687 1,897 12% 2,312 2,718 18% 3,397 13,531 13,621 1% 롯데오더리음료(음료제조)

매출총이익 1,163 1,229 6% 2,026 1,857 -8% 2,457 8,059 9,683 20% Lotte Liquor Japan(주류도매)

판관비 905 1,025 13% 1,693 1,495 -12% 1,901 6,819 7,549 11%

영업이익 259 204 -21% 333 362 9% 556 1,240 2,134 72%

세전이익 224 179 -20% 227 297 31% 423 682 1,660 143%

순이익 180 131 -27% 171 204 19% 291 369 1,140 209%

% to Sales

원가율 59.2% 60.7% 1.5%pt 53.3% 59.4% 6.1%pt 58.0% 62.7% 58.4% -4.2%pt

판관비율 31.7% 32.8% 1.0%pt 39.0% 32.7% -6.3%pt 32.5% 31.6% 32.4% 0.8%pt

영업이익률 9.1% 6.5% -2.5%pt 7.7% 7.9% 0.2%pt 9.5% 5.7% 9.2% 3.4%pt

세전이익률 7.9% 5.7% -2.1%pt 5.2% 6.5% 1.2%pt 7.2% 3.2% 7.1% 4.0%pt

순이익률 6.3% 4.2% -2.1%pt 3.9% 4.5% 0.5%pt 5.0% 1.7% 4.9% 3.2%pt

자료: 각 사, KTB투자증권



<표 2> KTB 음식료 분기 및 연간실적(개별기준 4개사) II (단위: 억원)

[K-IFRS 별도] [K-IFRS 별도] [K-GAAP] [K-GAAP] [K-GAAP] [K-GAAP]

1Q10 1Q11 YOY 2Q10 2Q11E YOY 2010 2011E YOY

롯데삼강 매출액 1,218 1,499 23% 1,635 1,929 18% 6,095 6,852 12%

매출원가 987 1,252 27% 1,211 1,415 17% 4,749 5,266 11%

매출총이익 231 247 7% 424 514 21% 1,345 1,585 18%

판관비 175 175 0% 220 268 22% 831 1,049 26%

영업이익 62 73 19% 204 246 21% 514 536 4%

세전이익 34 63 89% 207 249 20% 490 482 -2%

순이익 39 58 49% 205 229 12% 495 456 -8%

% to Sales

원가율 81.1% 83.5% 2.5%pt 74.1% 73.4% -0.7%pt 77.9% 76.9% -1.1%pt

판관비율 14.4% 11.7% -2.6%pt 13.5% 13.9% 0.4%pt 13.6% 15.3% 1.7%pt

영업이익률 5.1% 4.9% -0.2%pt 12.5% 12.8% 0.3%pt 8.4% 7.8% -0.6%pt

세전이익률 2.8% 4.2% 1.5%pt 12.6% 12.9% 0.3%pt 8.0% 7.0% -1.0%pt

순이익률 3.2% 3.9% 0.7%pt 12.5% 11.9% -0.7%pt 8.1% 6.7% -1.5%pt

농심 매출액 4,818 5,033 4% 4,649 4,923 6% 18,952 20,012 6%

매출원가 3,403 3,678 8% 3,414 3,625 6% 13,775 14,496 5%

매출총이익 1,415 1,355 -4% 1,234 1,298 5% 5,177 5,515 7%

판관비 876 977 11% 1,031 1,070 4% 4,105 4,320 5%

영업이익 538 379 -30% 203 228 13% 1,072 1,196 12%

세전이익 589 420 -29% 262 350 34% 1,607 1,599 0%

순이익 457 317 -31% 207 271 31% 1,243 1,229 -1%

% to Sales

원가율 70.6% 73.1% 2.4%pt 73.5% 73.6% 0.2%pt 72.7% 72.4% -0.2%pt

판관비율 18.2% 19.4% 1.2%pt 22.2% 21.7% -0.5%pt 21.7% 21.6% -0.1%pt

영업이익률 11.2% 7.5% -3.6%pt 4.4% 4.6% 0.3%pt 5.7% 6.0% 0.3%pt

세전이익률 12.2% 8.3% -3.9%pt 5.6% 7.1% 1.5%pt 8.5% 8.0% -0.5%pt

순이익률 9.5% 6.3% -3.2%pt 4.4% 5.5% 1.1%pt 6.6% 6.1% -0.4%pt

대상 매출액 2,875 3,216 12% 2,894 3,134 8% 12,024 12,788 6%

매출원가 1,929 2,220 15% 1,964 2,131 8% 8,212 8,693 6%

매출총이익 946 996 5% 929 1,003 8% 3,812 4,095 7%

판관비 713 758 6% 816 828 1% 3,088 3,324 8%

영업이익 233 238 2% 113 175 55% 724 771 7%

세전이익 223 241 8% (23) 76 흑전 475 727 53%

순이익 161 178 11% (18) 56 흑전 335 536 60%

% to Sales

원가율 67.1% 69.0% 1.9%pt 67.9% 68.0% 0.1%pt 68.3% 68.0% -0.3%pt

판관비율 24.8% 23.6% -1.2%pt 28.2% 26.4% -1.8%pt 25.7% 26.0% 0.3%pt

영업이익률 8.1% 7.4% -0.7%pt 3.9% 5.6% 1.7%pt 6.0% 6.0% 0.0%pt

세전이익률 7.8% 7.5% -0.3%pt -0.8% 2.4% 3.2%pt 3.9% 5.7% 1.7%pt

순이익률 5.6% 5.5% -0.1%pt -0.6% 1.8% 2.4%pt 2.8% 4.2% 1.4%pt

빙그레 매출액 1,291 1,405 9% 2,003 2,154 8% 6,849 7,166 5%

매출원가 927 1,025 11% 1,302 1,411 8% 4,666 4,887 5%

매출총이익 365 380 4% 701 743 6% 2,183 2,279 4%

판관비 287 351 22% 451 475 5% 1,551 1,609 4%

영업이익 78 29 -63% 249 269 8% 632 670 6%

세전이익 90 43 -52% 252 273 8% 636 729 15%

순이익 67 33 -51% 192 211 10% 489 566 16%

% to Sales

원가율 71.8% 73.0% 1.2%pt 65.0% 65.5% 0.5%pt 68.1% 68.2% 0.1%pt

판관비율 22.2% 25.0% 2.7%pt 22.5% 22.0% -0.5%pt 22.6% 22.5% -0.2%pt

영업이익률 6.0% 2.1% -4.0%pt 12.5% 12.5% 0.0%pt 9.2% 9.3% 0.1%pt

세전이익률 6.9% 3.1% -3.9%pt 12.6% 12.7% 0.1%pt 9.3% 10.2% 0.9%pt

순이익률 5.2% 2.4% -2.8%pt 9.6% 9.8% 0.2%pt 7.1% 7.9% 0.8%pt




<표 3> KTB 담배ᆞ주류 분기 및 연간실적(연결기준 3개사) (단위: 억원)

[K-IFRS 별도] [K-IFRS 별도] [K-IFRS 연결] [K-IFRS 연결] [K-IFRS 연결] [주요 연결대상]

1Q10 1Q11 YOY 1Q10 1Q11 YOY 2Q11E 2010 2011E YOY

KT&G 매출액 5,404 5,370 -1% 7,809 8,244 6% 9,309 34,614 36,336 5% 한국인삼공사

매출원가 2,127 2,013 -5% 3,218 3,468 8% 3,878 14,467 15,458 7% 영진약품공업(주)

매출총이익 3,276 3,358 2% 4,592 4,776 4% 5,431 20,147 20,878 4% 태아산업(주)

판관비 1,371 1,465 7% 1,948 2,178 12% 2,323 9,335 9,762 5% KGC 라이프앤진

영업이익 1,905 1,893 -1% 2,644 2,598 -2% 3,108 10,812 11,116 3% 케이티앤지바이오

세전이익 2,269 2,465 9% 2,569 2,574 0% 3,419 14,057 11,713 -17%

순이익 1,794 1,992 11% 1,791 1,831 2% 2,507 10,308 8,543 -17%

% to Sales

원가율 39.4% 37.5% -1.9%pt 41.2% 42.1% 0.9%pt 41.7% 41.8% 42.5% 0.7%pt

판관비율 25.4% 27.3% 1.9%pt 24.9% 26.4% 1.5%pt 25.0% 27.0% 26.9% -0.1%pt

영업이익률 35.3% 35.3% 0.0%pt 33.9% 31.5% -2.3%pt 33.4% 31.2% 30.6% -0.6%pt

세전이익률 42.0% 45.9% 3.9%pt 32.9% 31.2% -1.7%pt 36.7% 40.6% 32.2% -8.4%pt

순이익률 33.2% 37.1% 3.9%pt 22.9% 22.2% -0.7%pt 26.9% 29.8% 23.5% -6.3%pt

하이트맥주 매출액 2,120 2,155 2% 2,204 2,259 3% 3,007 10,570 11,130 5% 하이스코트(주류 수입판매업)

매출원가 1,110 1,104 -1% 1,150 1,155 0% 1,403 5,231 5,475 5%

매출총이익 1,009 1,051 4% 1,053 1,104 5% 1,604 5,339 5,655 6%

판관비 740 802 8% 772 834 8% 1,124 3,874 4,125 6%

영업이익 261 239 -8% 281 270 -4% 480 1,465 1,530 4%

세전이익 119 111 -7% 128 128 0% 350 1,030 1,015 -1%

순이익 76 65 -14% 81 76 -6% 240 705 683 -3%

% to Sales

원가율 52.4% 51.2% -1.2%pt 52.2% 51.1% -1.1%pt 46.7% 49.5% 49.2% -0.3%pt

판관비율 34.9% 37.2% 2.3%pt 35.0% 36.9% 1.9%pt 37.4% 36.7% 37.1% 0.4%pt

영업이익률 12.3% 11.1% -1.2%pt 12.8% 11.9% -0.8%pt 16.0% 13.9% 13.7% -0.1%pt

세전이익률 5.6% 5.1% -0.5%pt 5.8% 5.7% -0.1%pt 11.7% 9.7% 9.1% -0.6%pt

순이익률 3.6% 3.0% -0.5%pt 3.7% 3.4% -0.3%pt 8.0% 6.7% 6.1% -0.5%pt

진로 매출액 1,774 1,758 -1% 2,426 2,445 1% 2,645 10,348 10,309 0% 진로소주(소주 제조&판매)

매출원가 1,008 1,019 1% 1,386 1,441 4% 1,542 6,102 6,024 -1% 석수와퓨리스(생수 제조&판매)

매출총이익 766 739 -4% 1,040 1,004 -4% 1,103 4,245 4,285 1% Jinro Japan(주류판매&무역)

판관비 427 475 11% 618 675 9% 743 2,987 2,931 -2%

영업이익 320 241 -25% 422 328 -22% 361 1,259 1,354 8%

세전이익 382 268 -30% 402 283 -30% 325 1,245 1,204 -3%

순이익 343 212 -38% 308 200 -35% 230 610 853 40%

% to Sales

원가율 56.8% 58.0% 1.1%pt 57.1% 58.9% 1.8%pt 58.3% 59.0% 58.4% -0.5%pt

판관비율 24.1% 27.0% 3.0%pt 25.5% 27.6% 2.1%pt 28.1% 28.9% 28.4% -0.4%pt

영업이익률 18.0% 13.7% -4.3%pt 17.4% 13.4% -4.0%pt 13.6% 12.2% 13.1% 1.0%pt

세전이익률 21.5% 15.3% -6.3%pt 16.6% 11.6% -5.0%pt 12.3% 12.0% 11.7% -0.4%pt

순이익률 19.4% 12.1% -7.3%pt 12.7% 8.2% -4.5%pt 8.7% 5.9% 8.3% 2.4%pt




<표 1> KT&G의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)

당사 추정치 당사 기존 추정치 대비 전년 동기 대비(yoy) 전분기 대비(qoq) 시장 컨센서스 대비

2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 930.9 664.3 40.1 855.2 8.8 824.4 12.9 878.5 6.0

영업이익 310.8 252.7 23.0 354.8 (12.4) 249.4 24.6 290.7 6.9

순이익 250.7 208.4 20.3 451.4 (44.5) 183.1 36.9 219.2 14.4

이익률(%)

영업이익 33.4 38.0 41.5 30.3 33.1

순이익 26.9 31.4 52.8 22.2 24.9

이익률 차이(%P)

영업이익 (4.6) (8.1) 3.1 0.3

순이익 (4.4) (25.8) 4.7 2.0

자료: KT&G, KTB투자증권

KT&G (033780) 2Q11 Preview: 담배 실적 양호 vs 인삼 실적 주춤

<표 2> KT&G의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)

변경전 변경후 차이(%,%P)

2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 664.3 660.6 651.7 586.3 930.9 958.3 920.0 899.1 40.1 45.1 41.2 53.3

영업이익 252.7 253.9 185.7 224.6 310.8 321.0 220.0 302.7 23.0 26.4 18.4 34.8

영업이익률(%) 38.0 38.4 28.5 38.3 33.4 33.5 23.9 33.7 (4.6) (4.9) (4.6) (4.6)

EBITDA 279.6 281.6 215.1 253.3 347.1 357.8 257.3 340.4 24.1 27.1 19.6 34.4

EBITDA이익률(%) 42.1 42.6 33.0 43.2 37.3 37.3 28.0 37.9 (4.8) (5.3) (5.0) (5.3)

순이익 208.4 197.1 167.3 183.6 250.7 253.4 163.1 240.7 20.3 28.6 (2.5) 31.1


■ Investment Point

- Earnings: 인삼공사 등을 연결한 K-IFRS 연결기준 실적으로 변경. 2분기 매출

9,309억원(YOY +8.8%), 영업이익 3,108억원(YOY -12.5%) 전망. 기존 K-GAAP

단독기준 KT&G만의 2분기 매출 6,643억원(YOY +8.3%), 영업이익 2,527억원(YOY

+22.1%) 전망. KT&G만의 실적은 양호.

∙ 1분기 담배시장 2~3% 성장, 외산 가격인상(4월 말) 반사효과로 M/S 60%선 회복 &

유지→ 2Q11 내수매출 YOY 3.5% 증가 전망, 원가 안정화

∙ 수출매출은 YOY 23.1% 증가. ASP상승은 기저효과로 높지 않으나 물량 증가 양호

- Earnings change: 추정치를 K-IFRS 연결기준으로 변경, 2011년 이후 영업이익

추정치가 20~30% 상향 조정되는 결과. 인삼공사 등 반영. 따라서 비교는 무의미.

- Point: 1) 수출회복 모멘텀(2010년 연결기준 수출(해외생산 포함) 물량 380억본에서

2011년 450억본/ YOY +18% 목표) & 해외공장 가동률 상승 2) 해외 담배사 M&A

가시화 3) 화장품 인수 후, 중국 인삼사업 등 신규사업 진행 구체화

- Valuation: 목표주가 기존 78,000원 유지. 현 시가총액 기준 연결 순이익 대비 P/E는

10.5배 수준. 최근 주가 상승으로 크게 매력적이지는 않은 가격대

BUY

현재 직전 변동

투자의견 BUY 유지

목표주가 78,000 유지

Earnings -

Valuation Call Positive

단기이익모멘텀

장기성장성



<표 4> KT&G Valuation

기업가치(억원) 주당가치(원) 비중 Valuation 방법

A. 영업가치 83,218 60,613 77.7% DCF(Terminal growth 2%/ ROIC, WACC=9.5%)와

EBITDA multiple 8.0배의 평균(Global peer 평균 할인)

B. 비영업가치 23,860 17,379 22.3%

보유 지분가치 19,938 14,522 18.6% 인삼공사만 반영

인삼공사 19,938 14,522 18.6% DCF(Terminal growth 2%/ ROIC, WACC=10.9%)

PER multiple 10배의 평균

자사주 3,921 2,856 3.7% 주가 현재가 30% 할인(보통주 10,093,697주)

C. 총기업가치(A+B) 107,077 77,992 100.0%

D. 채권자가치 - - -

E. 주주가치(C-D) 107,077 77,992 -




재무제표(KT&G)

대차대조표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

유동자산 3,362.0 3,845.8 4,334.2 4,911.4 5,556.7

현금성자산 1,017.8 1,291.4 1,594.0 1,966.0 2,458.5

매출채권 604.0 684.1 738.4 798.5 843.0

재고자산 1,497.0 1,624.7 1,753.7 1,896.4 2,002.2

비유동자산 2,415.1 2,505.4 2,628.4 2,759.7 2,893.3

투자자산 841.1 880.2 916.0 953.2 991.9

유형자산 1,510.8 1,563.3 1,649.0 1,741.5 1,834.9

무형자산 63.1 61.8 63.4 65.0 66.5

자산총계 5,777.1 6,351.2 6,962.6 7,671.1 8,450.0

유동부채 925.3 1,013.9 1,034.1 1,055.7 1,073.8

매입채무 63.5 153.0 165.1 178.5 188.5

유동성이자부채 67.0 58.2 58.2 58.2 58.2

비유동부채 253.4 282.6 294.0 305.9 318.3

비유동이자부채 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4

부채총계 1,178.7 1,296.5 1,328.1 1,361.5 1,392.0

자본금 955.0 955.0 955.0 955.0 955.0

자본잉여금 487.5 487.5 487.5 487.5 487.5

이익잉여금 3,318.0 3,786.2 4,366.0 5,041.2 5,789.5

자본조정 (204.3) (216.8) (216.8) (216.8) (216.8)

자기주식 (216.8) (216.8) (216.8) (216.8) (216.8)

자본총계 4,598.3 5,054.6 5,634.5 6,309.6 7,058.0

투하자본 3,333.3 3,506.5 3,770.9 4,060.6 4,302.6

순차입금 (949.2) (1,231.8) (1,534.4) (1,906.4) (2,398.9)

ROA 18.8 14.1 14.9 14.9 14.4

ROE 24.1 17.9 18.7 18.3 17.5

ROIC 23.8 23.7 25.5 26.0 26.0

현금흐름표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

영업현금 845.1 526.7 991.0 1,077.0 1,208.6

당기순이익 1,030.8 850.4 991.7 1,087.0 1,160.3

자산상각비 149.0 145.5 154.0 162.4 171.2

기타비현금성손익 (95.2) 90.2 10.9 11.3 11.8

운전자본증감 (194.5) (459.9) (165.6) (183.7) (134.6)

매출채권감소(증가) (51.7) (40.8) (54.3) (60.1) (44.5)

재고자산감소(증가) 14.1 (127.7) (129.0) (142.7) (105.8)

매입채무증가(감소) (23.9) (106.1) 12.1 13.4 10.0

기타 (133.0) (185.3) 5.6 5.6 5.7

투자현금 154.4 (244.6) (277.8) (294.4) (305.6)

단기투자자산감소 0.0 (0.9) (1.2) (1.3) (1.3)

장기투자증권감소 225.8 (8.9) (12.3) (12.8) (13.4)

설비투자 (211.6) (225.1) (238.1) (253.2) (262.8)

유무형자산감소 23.1 7.1 (3.3) (3.3) (3.3)

재무현금 (332.7) (1.0) (411.9) (411.9) (411.9)

차입금증가 (17.5) (2.1) 0.0 0.0 0.0

자본증가 (311.1) 0.0 (411.9) (411.9) (411.9)

배당금지급 356.2 0.0 411.9 411.9 411.9

현금 증감 664.6 279.4 301.4 370.7 491.1

총현금흐름(Gross CF) 1,293.2 1,086.1 1,156.6 1,260.7 1,343.3

(-) 운전자본증가(감소) (41.2) 112.8 165.6 183.7 134.6

(-) 설비투자 211.6 225.1 238.1 253.2 262.8

(+) 자산매각 23.1 7.1 (3.3) (3.3) (3.3)

Free Cash Flow 1,145.9 755.2 749.7 820.5 942.5

(-) 기타투자 (225.8) 8.9 12.3 12.8 13.4

잉여현금 1,371.6 746.4 737.4 807.7 929.1


손익계산서

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

매출액 3,461.4 3,633.6 3,893.5 4,141.3 4,298.8

증가율 (Y-Y,%) 2.9 5.0 7.2 6.4 3.8

영업이익 1,081.2 1,111.6 1,263.4 1,386.4 1,481.6

증가율 (Y-Y,%) (7.4) 2.8 13.7 9.7 6.9

EBITDA 1,230.2 1,257.1 1,417.5 1,548.8 1,652.8

영업외손익 324.5 59.6 88.9 95.9 100.7

순이자수익 27.0 91.2 111.5 118.7 123.7

외화관련손익 (6.3) (14.4) 0.0 0.0 0.0

지분법손익 0.0 0.5 0.5 0.5 0.5

세전계속사업손익 1,405.7 1,171.3 1,352.4 1,482.3 1,582.2

당기순이익 1,030.8 854.3 991.7 1,087.0 1,160.3

증가율 (Y-Y,%) 15.9 (17.1) 16.1 9.6 6.7

NOPLAT 792.8 810.8 926.5 1,016.7 1,086.4

(+) Dep 149.0 145.5 154.0 162.4 171.2

(-) 운전자본투자 (41.2) 112.8 165.6 183.7 134.6

(-) Capex 211.6 225.1 238.1 253.2 262.8

OpFCF 771.4 618.5 676.9 742.1 860.1

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 4.3 2.6 2.4 6.2 5.8

영업이익증가율(3Yr) 3.3 (1.6) 1.6 8.6 10.0

EBITDA증가율(3Yr) 2.7 (1.9) 1.4 8.0 9.6

순이익증가율(3Yr) 16.8 (1.3) 5.3 1.8 10.7

매출총이익율 (%) 58.2 57.5 59.0 60.4 61.1

영업이익률(%) 31.2 30.6 32.4 33.5 34.5

EBITDA마진(%) 35.5 34.6 36.4 37.4 38.4

순이익률 (%) 29.8 23.5 25.5 26.2 27.0

주요투자지표

(단위:원,배) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

Per share Data

EPS 7,516 6,189 7,223 7,917 8,451

BPS 32,726 36,054 40,266 45,172 50,612

DPS 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000

Multiples(x,%)

PER 8.6 10.6 9.0 8.2 7.7

PBR 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3

EV/ EBITDA 6.4 6.2 5.2 4.5 4.0

배당수익율 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6

PCR 6.9 8.3 7.7 7.1 6.7

PSR 2.6 2.5 2.3 2.2 2.1

EV/IC 2.4 2.2 2.0 1.7 1.5

EV/(IC+투자자산) 1.9 1.8 1.6 1.4 1.2

재무건전성 (%)

부채비율 25.6 25.7 23.6 21.6 19.7

Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a

Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a

유동비율 363.3 379.3 419.1 465.3 517.5

이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

이자비용/매출액 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

자산구조

투하자본(%) 64.2 61.8 60.0 58.2 55.5

현금+투자자산(%) 35.8 38.2 40.0 41.8 44.5

자본구조

차입금(%) 1.5 1.2 1.0 0.9 0.8

자기자본(%) 98.5 98.8 99.0 99.1 99.2



<표 3> CJ제일제당의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 1,684.2 1,019.9 65.1 932.4 80.6 1,098.3 53.4 1,039.6 62.0

영업이익 112.3 51.3 118.8 46.5 141.4 35.4 217.3 47.5 136.6

순이익 74.7 45.8 63.1 443.0 (83.1) 28.8 159.7 65.5 14.1

이익률(%)

영업이익 6.7 5.0 5.0 3.2 4.6

순이익 4.4 4.5 47.5 2.6 6.3


영업이익 1.6 1.7 3.4 2.1

순이익 (0.1) (43.1) 1.8 (1.9)

자료: CJ제일제당, KTB투자증권

CJ제일제당 (097950) 2Q11 Preview: 국내 실적 여전히 부진 vs 해외 바이오 승승장구

<표 4> CJ제일제당의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 1,019.9 1,191.9 1,012.0 1,093.3 1,684.2 1,913.8 1,888.2 1,816.2 65.1 60.6 86.6 66.1

영업이익 51.3 103.8 40.2 57.2 112.3 190.4 123.0 110.8 118.8 83.5 205.8 93.6

영업이익률(%) 5.0 8.7 4.0 5.2 6.7 10.0 6.5 6.1 1.6 1.2 2.5 0.9

EBITDA 80.8 133.9 71.0 88.4 159.6 238.2 171.1 159.3 97.5 77.8 141.0 80.2

EBITDA이익률(%) 7.9 11.2 7.0 8.1 9.5 12.4 9.1 8.8 1.6 1.2 2.0 0.7

순이익 45.8 94.9 96.8 42.7 74.7 136.4 85.2 74.6 63.1 43.7 (11.9) 74.8



- Earnings: 생명공학(제약 및 해외 바이오), 식품(본사, 국내식품, 해외식품), 사료부문을

연결한 K-IFRS 연결기준 실적으로 변경. 2분기 매출 1조 6,842억원, 영업이익

1,123억원 전망(연결 기준 2Q10 수치가 없어 비교 무의미). 기존 K-GAAP 단독기준

CJ제일제당 영업이익 추정치 390억원(YOY -16.2%)으로 현재 시장 consensus

475억원보다 큰 폭 낮은 수준. 투입원가 여전히 높아 국내 영업이익 부진 예상


추정치가 120~140% 상향 조정되는 결과. 해외 바이오, 해외 식품, 해외 사료, 국내

식품회사들이 연결된 결과. 비교는 무의미.

- Point : ① 하반기 국내 영업부문 가격인상 효과 반영으로 회복 ② 공격적 M&A로 인한

성장주로서의 위상 확인 ③ 해외 바이오부문 실적 추세

- Valuation: 해외 바이오 부문 실적추정 상향에 따른 가치 상향(2011년 해외 바이오부문

매출 1조원 상회, 순이익 1,467억원 예상). 기존 목표주가 30만원에서 34만원으로

상향함.

BUY



목표주가 340,000 300,000 상향

Earnings -

Valuation Call


장기성장성



<표 5> CJ제일제당 SOTP Valuation


A. 영업가치 25,584 200,267 59.7% DCF(WACC, ROIC 8.6%, Terminal growth 2%)와 EBITDA multiple 8.0배의 평균

B. 비영업가치 23,028 180,258 53.8%

투자유가증권 1) Lysine* 15,312 119,856 35.8% PT.CJI/ CJ요성/ CJ브라질

2) 삼성생명 3,919 30,680 9.2% 공모가 11만원(잔여 4,591,510주)*(1-Tax rate)

부동산가치** 3,797 29,722 8.9% 김포, 영등포 현 시세로 매각 가정

C. 총기업가치(A+B) 48,612 380,524 113.5%

D. 채권자가치 순부채 4,849 37,958 11.3% 2011년 말 예상

E. 우선주 944 7,388 2.2% 시가평가(일반우선주만 포함)

F. 주주가치(C-D-E) 42,819 335,178 100.0%

* Lysine Business Valuation ** 부동산 Valuation

PT.CJI CJ요성 CJ브라질 Total Key Assumption: 매각 가정

Sales(07A) 3,100 873 - 3,973

Sales(08A) 4,463 1,533 1,078 7,074 김포(가양동) 영등포

Sales(09A) 4,994 2,315 1,206 8,515 토지규모 m2 99,000 33,000

Sales(10P) 6,225 2,816 1,517 10,558 m2당 시가 억원 0.07 0.05

Sales(11E) 6,350 2,675 1,410 10,435 시가(매각가) 억원 7,200 1,500

NP(07A) (148) 96 (79) (131) 기부체납 20.0% 1,440 300

NP(08A) 170 281 (230) 221 장부가 억원 1,517 550

NP(09A) 464 381 (82) 764 세전매각이익 억원 4,243 650

NP(10P) 964 507 (101) 1,370 세금 22.4% 950 146

NP(11E) 978 523 (35) 1,467 세후매각이익 억원 3,293 504

NPM(07A) -4.8% 11.0% - -3.3% Total 3,797

NPM(08A) 3.8% 18.3% -21.3% 3.1%

NPM(09A) 9.3% 16.5% -6.8% 9.0%

NPM(10P) 15.5% 18.0% -6.6% 13.0%

NPM(11E) 15.4% 19.6% -2.5% 14.1% 상승여력

현재가 2011-06-27 270,500원

Valuation방법 PER 10x PER 10x PBR 1x - 목표가 12개월 340,000원

EV 9,779 5,232 300 15,312 상승여력 % 25.7

주) PT.CJI와 CJ요성은 2010, 2011년 이익평균 적용, CJ브라질은 연말 장부가 기준




재무제표(CJ제일제당)

대차대조표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

유동자산 2,172.2 2,367.3 2,450.7 2,666.2 2,770.5

현금성자산 608.3 455.0 323.4 413.2 434.9

매출채권 656.4 858.3 960.4 1,019.8 1,058.7

재고자산 794.7 940.1 1,051.9 1,117.0 1,159.6

비유동자산 3,951.7 3,963.9 4,204.2 4,461.5 4,726.2

투자자산 734.7 863.1 898.1 934.6 972.5

유형자산 3,129.6 2,965.1 3,190.7 3,428.2 3,668.6

무형자산 87.5 135.8 115.4 98.8 85.1

자산총계 6,123.9 6,331.2 6,654.9 7,127.7 7,496.8

유동부채 2,368.3 2,536.8 2,514.2 2,513.1 2,345.0

매입채무 476.0 619.2 692.9 735.8 763.9

유동성이자부채 1,526.1 1,547.7 1,447.7 1,400.0 1,200.0

비유동부채 876.1 835.2 798.7 791.8 765.8

비유동이자부채 453.2 288.7 230.0 200.0 150.0

부채총계 3,244.4 3,372.0 3,312.9 3,304.9 3,110.8

자본금 70.5 70.5 70.5 70.5 70.5

자본잉여금 764.4 782.1 782.1 782.1 782.1

이익잉여금 932.9 1,926.6 2,309.5 2,790.2 3,353.4

자본조정 1,082.3 166.1 166.1 166.1 166.1

자기주식 (37.6) (60.6) (60.6) (60.6) (60.6)

자본총계 2,879.5 2,959.2 3,342.0 3,822.8 4,386.0

투하자본 3,687.6 3,774.7 4,107.4 4,396.8 4,663.5

순차입금 1,371.0 1,381.4 1,354.3 1,186.8 915.2

ROA 12.5 6.1 6.8 7.8 8.5

ROE 29.3 13.1 14.0 15.1 15.1

ROIC 9.8 10.9 12.1 13.4 14.3

현금흐름표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

영업현금 64.1 320.0 516.4 682.6 803.9

당기순이익 685.7 379.0 439.3 537.2 619.7

자산상각비 174.9 183.9 197.5 206.8 217.0

기타비현금성손익 (546.0) 56.4 17.2 17.6 18.0

운전자본증감 (327.6) (236.3) (137.7) (79.1) (50.9)

매출채권감소(증가) (366.5) (215.2) (102.1) (59.4) (38.9)

재고자산감소(증가) (186.2) (177.3) (111.8) (65.1) (42.6)

매입채무증가(감소) 138.9 86.6 73.6 42.9 28.1

기타 86.2 69.6 2.6 2.6 2.6

투자현금 291.6 (243.6) (439.8) (465.8) (483.2)

단기투자자산감소 0.0 100.4 (6.9) (7.2) (7.5)

장기투자증권감소 538.5 (12.2) (18.0) (18.5) (18.9)

설비투자 (289.2) (330.6) (397.8) (422.7) (438.9)

유무형자산감소 (9.2) (3.3) (4.9) (4.9) (4.9)

재무현금 (348.1) (95.6) (215.2) (134.2) (306.5)

차입금증가 (284.3) (53.8) (158.7) (77.7) (250.0)

자본증가 (47.4) 0.0 (56.5) (56.5) (56.5)

배당금지급 47.4 0.0 56.5 56.5 56.5

현금 증감 45.6 (29.0) (138.5) 82.6 14.2

총현금흐름(Gross CF) 391.5 619.3 654.1 761.6 854.7

(-) 운전자본증가(감소) 244.9 201.5 137.7 79.1 50.9

(-) 설비투자 289.2 330.6 397.8 422.7 438.9

(+) 자산매각 (9.2) (3.3) (4.9) (4.9) (4.9)

Free Cash Flow (151.8) 83.9 113.7 255.0 360.1

(-) 기타투자 (538.5) 12.2 18.0 18.5 18.9

잉여현금 386.8 71.7 95.7 236.5 341.2


손익계산서

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

매출액 5,669.2 7,112.4 7,956.9 8,453.9 8,777.5

증가율 (Y-Y,%) 24.8 25.5 11.9 6.2 3.8

영업이익 443.3 537.3 616.9 735.2 834.8

증가율 (Y-Y,%) 41.1 21.2 14.8 19.2 13.6

EBITDA 618.3 721.2 814.5 941.9 1,051.8

영업외손익 459.2 (35.7) (50.8) (42.8) (36.2)

순이자수익 (40.7) (15.9) 3.8 11.8 18.5

외화관련손익 28.4 34.9 0.0 0.0 0.0

지분법손익 0.2 4.3 5.0 5.4 6.0

세전계속사업손익 902.5 501.6 566.2 692.3 798.6

당기순이익 685.7 379.0 439.3 537.2 619.7

증가율 (Y-Y,%) 3,251.9 (44.7) 15.9 22.3 15.3

NOPLAT 345.6 406.0 478.7 570.5 647.8

(+) Dep 174.9 183.9 197.5 206.8 217.0

(-) 운전자본투자 244.9 201.5 137.7 79.1 50.9

(-) Capex 289.2 330.6 397.8 422.7 438.9

OpFCF (13.5) 57.8 140.8 275.5 375.1

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 63.8 16.1 16.8 14.2 7.3

영업이익증가율(3Yr) 64.0 19.6 17.2 18.4 15.8

EBITDA증가율(3Yr) 60.3 15.7 13.3 15.1 13.4

순이익증가율(3Yr) 246.6 164.6 16.6 (7.8) 17.8

매출총이익율 (%) 28.8 28.2 29.9 30.6 31.1

영업이익률(%) 7.8 7.6 7.8 8.7 9.5

EBITDA마진(%) 10.9 10.1 10.2 11.1 12.0

순이익률 (%) 12.1 5.3 5.5 6.4 7.1

주요투자지표

(단위:원,배) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

Per share Data

EPS 54,967 29,559 33,970 41,634 48,087

BPS 195,897 199,226 227,819 263,092 303,996

DPS 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

Multiples(x,%)

PER 3.9 9.2 8.0 6.5 5.6

PBR 1.1 1.4 1.2 1.0 0.9

EV/ EBITDA 6.9 6.9 6.0 5.0 4.2

배당수익율 1.8 1.5 1.5 1.5 1.5

PCR 7.6 6.2 5.8 5.0 4.5

PSR 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4

EV/IC 1.1 1.3 1.2 1.1 1.0

EV/(IC+투자자산) 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8

재무건전성 (%)

부채비율 112.7 114.0 99.1 86.5 70.9

Net debt/Equity 47.6 46.7 40.5 31.0 20.9

Net debt/EBITDA 221.7 191.5 166.3 126.0 87.0

유동비율 91.7 93.3 97.5 106.1 118.1

이자보상배율 10.9 33.7 n/a n/a n/a

이자비용/매출액 1.3 0.8 0.6 0.6 0.5

자산구조

투하자본(%) 73.3 74.1 77.1 76.5 76.8

현금+투자자산(%) 26.7 25.9 22.9 23.5 23.2

자본구조

차입금(%) 40.7 38.3 33.4 29.5 23.5

자기자본(%) 59.3 61.7 66.6 70.5 76.5



<표 5> 오리온의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 435.9 188.2 131.6 167.9 159.6 191.7 127.4 187.4 132.6

영업이익 66.8 20.1 232.3 14.7 353.1 20.5 225.9 18.4 262.7

순이익 43.1 16.1 168.1 123.3 (65.0) 15.8 172.4 26.0 65.5

이익률(%)

영업이익 15.3 10.7 8.8 10.7 9.8

순이익 9.9 8.5 73.4 8.3 13.9


영업이익 4.6 6.5 4.6 5.5

순이익 1.3 (63.5) 1.6 (4.0)

자료: 오리온, KTB투자증권

오리온 (001800) 2Q11 Preview: 연결기준 실적은 지속적인 가치 재평가 가능하게 만들 것

<표 6> 오리온의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 188.2 187.1 181.6 201.3 435.9 450.9 469.9 542.9 131.6 141.0 158.8 169.8

영업이익 20.1 17.9 15.4 26.1 66.8 67.7 69.8 92.7 232.3 278.4 353.8 254.6

영업이익률(%) 10.7 9.6 8.5 13.0 15.3 15.0 14.9 17.1 4.6 5.4 6.4 4.1

EBITDA 27.7 27.0 25.7 35.8 85.6 86.8 89.4 112.9 208.9 221.8 247.4 214.8

EBITDA이익률(%) 14.7 14.4 14.2 17.8 19.6 19.3 19.0 20.8 4.9 4.8 4.9 3.0

순이익 16.1 10.7 9.7 22.8 43.1 43.6 45.5 62.5 168.1 308.3 367.1 173.7



- Earnings: 국내 자회사 & 해외 자회사 등을 연결한 K-IFRS 연결기준 실적으로 변경.

2분기 매출 4,359억원, 영업이익 668억원 전망(연결 기준 2Q10 수치가 없어 비교

무의미). 기존 K-GAAP 단독기준 오리온 영업이익 추정치 197억원(YOY

+33.7%)으로 현재 시장 consensus 184억원보다 소폭 높은 수준


추정치가 3배 이상 상향 조정되는 결과. 비교는 무의미.

- Point: 2011년에도 견조한 국내 & 해외실적 ① 국내 제과부문 - 매출 10.5%

증가(회사 목표 10%), OPM 9.7% 추정(회사 목표 9.0~9.5%) ② 해외 제과부문 　

매출 중국 6,821억원(YOY +30%), 베트남 1,400억원(+30%). 러시아

320억원(+10%) 전망, ‘10년 합산 EBITDA마진 14%→ ‘11년 14.4%로 개선, 합산

EBITDA 1,235억원 추정.

- Valuation: 현재 시가총액에서 기존 SOTP valuation에 반영해 온 자사주

가치(2,249억원)와 부동산가치(2,364억원) 평가 금액을 차감한 연결기준 영업가치는

P/E 12.3배 수준. 준성장성 감안 시 아주 비싼 valuation 수준 아니라고 판단

BUY




Earnings -

Valuation Call


장기성장성 Positive



<표 6> 오리온 SOTP Valuation


A. 영업가치 26,791 449,925 81.2%

국내제과** 6,534 109,731 19.8% DCF(WACC, ROIC 9.3%, Terminal growth 2%)와 EBITDA multiple 7배 평균

해외제과 20,257 340,194 61.4% 중국/러시아/베트남 추정 합산 EBITDA에 multiple 16.4배 적용

(2011년 추정치 기준으로 period 변경) 16.4

B. 비영업가치 8,732 146,645 26.5%

투자유가증권 미디어플렉스 350 5,885 1.1% Book Value 609억원 (지분율 57.5%)

스포츠토토 1,839 30,886 5.6% 2011년 예상 순이익 485억원*PER 6배 적용 2,910억원 (지분율 63.2%)

기타 1,929 32,399 5.8% 장부가 적용(오리온스낵 & 메가마크)

자사주 2,249 37,767 6.8% 현재가 적용 이후 30% 할인(자사주 709,233주) (자사주보유 11.9%)

부동산가치* 2,364 39,709 7.2% 문배동 본사와 도곡동 부지 현재 시세로 매각 가정

C. 총기업가치(A+B) 35,523 596,570 107.6%

D. 채권자가치 순부채 2,514 42,227 -7.6% 2011년 말 기준 순차입금

E. 주주가치(C-D) 33,009 554,344 100.0%

* 부동산가치

용산 문배동 도곡동 현재가 2011-06-27 453,000원

토지규모 m2 9,900 3,300 목표가 12개월 550,000원

m2당 시가 억원 0.30 0.30 상승여력 % 21.4

시가 억원 3,000 1,000

기부체납 20.0% 600 0

장부가 억원 143 210

세전매각이익 억원 2,257 790 기존 유지

세금 22.4% 506 177 목표주가 550,000 550,000

세후매각이익 억원 1,751 613 상향율 0.0%

주) 용도변경하는 문배동 부지만 기부체납 20% 가정

시가는 최근 주변 매물 시세 등을 고려한 추정시가 반영

* 해외 부문 EBITDA 추정

FY2009 Sales OPM EBITDA마진 FY2010 Sales OPM EBITDA마진(2010E) EBITDA마진(2011E)

China 4,066 7.9% 14.1% China 5,247 9.6% 15.3%

Vietnam 926 8.5% 15.5% Vietnam 1,069 8.0% 11.2%

Russia 299 -19.7% -10.0% Russia 291 -14.4% 0.0%

Total 5,291 342 686 Total 6,607 547 924 1,235

6.5% 13.0% 8.3% 14.0% 14.4%




재무제표(오리온)

대차대조표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

유동자산 797.3 792.5 821.2 891.8 981.0

현금성자산 263.0 261.6 232.7 236.9 243.1

매출채권 192.6 201.9 229.8 262.0 302.4

재고자산 220.6 206.7 235.2 268.2 309.6

비유동자산 1,190.7 1,460.8 1,642.3 1,849.9 2,089.8

투자자산 114.2 92.2 95.9 99.8 103.8

유형자산 972.2 1,256.5 1,446.9 1,661.6 1,907.3

무형자산 104.3 112.2 99.6 88.5 78.7

자산총계 1,988.0 2,253.3 2,463.5 2,741.7 3,070.9

유동부채 882.2 824.4 836.6 873.4 899.2

매입채무 202.9 218.1 248.2 283.1 326.7

유동성이자부채 475.0 400.0 380.0 380.0 360.0

비유동부채 341.1 360.0 354.4 348.9 353.6

비유동이자부채 271.3 230.0 220.0 210.0 210.0

부채총계 1,223.2 1,184.4 1,190.9 1,222.4 1,252.8

자본금 29.8 29.8 29.8 29.8 29.8

자본잉여금 135.9 63.7 63.7 63.7 63.7

이익잉여금 465.5 883.4 1,087.1 1,333.7 1,632.5

자본조정 17.8 (31.9) (31.9) (31.9) (31.9)

자기주식 (25.8) (21.4) (21.4) (21.4) (21.4)

자본총계 764.8 1,068.9 1,272.6 1,519.3 1,818.0

투하자본 1,196.5 1,410.3 1,611.8 1,843.2 2,114.5

순차입금 483.3 368.4 367.3 353.1 326.9

ROA 10.7 8.6 9.2 10.0 10.7

ROE 37.8 22.8 20.7 20.4 20.2

ROIC 10.7 15.7 15.6 16.0 16.5

현금흐름표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

영업현금 178.9 222.3 281.3 329.2 384.3

당기순이익 208.2 181.9 217.1 260.1 312.2

자산상각비 125.8 74.5 83.4 92.3 102.8

기타비현금성손익 3.2 39.9 6.2 6.4 6.6

운전자본증감 (17.5) (29.6) (25.5) (29.5) (37.3)

매출채권감소(증가) 11.8 (4.7) (27.9) (32.2) (40.4)

재고자산감소(증가) (32.8) 17.4 (28.5) (33.0) (41.4)

매입채무증가(감소) (32.9) (18.1) 30.1 34.8 43.7

기타 36.4 (24.3) 0.8 0.8 0.9

투자현금 40.5 (171.6) (273.2) (308.4) (351.6)

단기투자자산감소 (45.9) 30.5 (6.5) (6.7) (7.0)

장기투자증권감소 0.0 (2.2) (3.0) (3.0) (3.0)

설비투자 (204.2) (202.7) (260.2) (294.9) (337.7)

유무형자산감소 (3.4) 1.7 (1.0) (1.0) (1.0)

재무현금 (234.5) (68.6) (43.4) (23.4) (33.4)

차입금증가 (226.9) (68.4) (30.0) (10.0) (20.0)

자본증가 (13.5) 0.0 (13.4) (13.4) (13.4)

배당금지급 15.9 0.0 13.4 13.4 13.4

현금 증감 (5.1) (0.8) (35.4) (2.6) (0.8)

총현금흐름(Gross CF) 196.3 296.3 306.7 358.8 421.5

(-) 운전자본증가(감소) 90.2 (20.7) 25.5 29.5 37.3

(-) 설비투자 204.2 202.7 260.2 294.9 337.7

(+) 자산매각 (3.4) 1.7 (1.0) (1.0) (1.0)

Free Cash Flow (101.4) 116.0 20.1 33.3 45.6

(-) 기타투자 0.0 2.2 3.0 3.0 3.0

잉여현금 (101.4) 113.8 17.2 30.3 42.5


손익계산서

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

매출액 1,621.4 1,845.8 2,066.2 2,341.9 2,681.8

증가율 (Y-Y,%) 19.1 13.8 11.9 13.3 14.5

영업이익 168.2 283.8 325.1 381.6 451.1

증가율 (Y-Y,%) 74.3 68.7 14.6 17.4 18.2

EBITDA 294.1 358.3 408.5 473.8 553.9

영업외손익 121.0 (32.3) (24.9) (21.9) (19.5)

순이자수익 (36.7) (25.2) (21.4) (18.5) (16.0)

외화관련손익 (1.0) (1.8) 0.0 0.0 0.0

지분법손익 155.5 (1.9) (1.9) (1.9) (1.9)

세전계속사업손익 289.2 251.4 300.2 359.6 431.6

당기순이익 208.2 181.9 217.1 260.1 312.2

증가율 (Y-Y,%) 흑전 (12.6) 19.4 19.8 20.0

NOPLAT 117.0 205.3 235.1 276.0 326.3

(+) Dep 125.8 74.5 83.4 92.3 102.8

(-) 운전자본투자 90.2 (20.7) 25.5 29.5 37.3

(-) Capex 204.2 202.7 260.2 294.9 337.7

OpFCF (51.6) 97.8 32.9 43.8 54.1

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 4.5 10.7 10.2 13.0 13.3

영업이익증가율(3Yr) 3.4 43.3 31.6 31.4 16.7

EBITDA증가율(3Yr) (6.6) 5.3 0.7 17.2 15.6

순이익증가율(3Yr) 11.0 n/a 64.8 7.7 19.7

매출총이익율 (%) 43.8 45.4 45.9 46.0 46.4

영업이익률(%) 10.4 15.4 15.7 16.3 16.8

EBITDA마진(%) 18.1 19.4 19.8 20.2 20.7

순이익률 (%) 12.8 9.9 10.5 11.1 11.6

주요투자지표

(단위:원,배) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

Per share Data

EPS 32,100 29,332 36,406 43,613 52,339

BPS 91,326 139,630 175,903 219,127 270,852

DPS 2,250 2,250 2,250 2,250 2,250

Multiples(x,%)

PER 12.0 16.0 12.4 10.4 8.7

PBR 4.2 3.4 2.6 2.1 1.7

EV/ EBITDA 9.5 8.9 7.5 6.4 5.5

배당수익율 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5

PCR 11.7 9.5 8.8 7.5 6.4

PSR 1.4 1.5 1.3 1.2 1.0

EV/IC 2.3 2.3 1.9 1.7 1.4

EV/(IC+투자자산) 2.1 2.1 1.8 1.6 1.4

재무건전성 (%)

부채비율 159.9 110.8 93.6 80.5 68.9

Net debt/Equity 63.2 34.5 28.9 23.2 18.0

Net debt/EBITDA 164.3 102.8 89.9 74.5 59.0

유동비율 90.4 96.1 98.2 102.1 109.1

이자보상배율 4.6 11.3 15.2 20.7 28.2

이자비용/매출액 2.9 2.0 1.6 1.3 1.2

자산구조

투하자본(%) 76.0 79.9 83.1 84.6 85.9

현금+투자자산(%) 24.0 20.1 16.9 15.4 14.1

자본구조

차입금(%) 49.4 37.1 32.0 28.0 23.9

자기자본(%) 50.6 62.9 68.0 72.0 76.1



<표 7> 롯데제과의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 523.8 408.8 28.1 369.9 41.6 344.5 52.1 411.4 27.3

영업이익 66.9 60.1 11.3 52.4 27.8 30.6 118.7 55.4 20.8

순이익 46.7 65.2 (28.3) 35.5 31.6 26.1 78.9 64.7 (27.8)

이익률(%)

영업이익 12.8 14.7 14.2 8.9 13.5

순이익 8.9 15.9 9.6 7.6 15.7


영업이익 (1.9) (1.4) 3.9 (0.7)

순이익 (7.0) (0.7) 1.3 (6.8)

자료: 롯데제과, KTB투자증권

롯데제과 (004990) 2Q11 Preview: 가격인상 효과는 이제부터

<표 8> 롯데제과의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 408.8 424.8 370.7 361.4 523.8 544.8 495.7 440.1 28.1 28.2 33.7 21.8

영업이익 60.1 62.3 18.4 36.0 66.9 69.5 25.9 37.7 11.3 11.5 40.8 4.5

영업이익률(%) 14.7 14.7 5.0 10.0 12.8 12.7 5.2 8.6 (1.9) (1.9) 0.3 (1.4)

EBITDA 78.0 81.0 34.8 49.9 82.8 85.5 42.1 54.0 6.2 5.6 21.0 8.2

EBITDA이익률(%) 19.1 19.1 9.4 13.8 15.8 15.7 8.5 12.3 (3.3) (3.4) (0.9) (1.5)

순이익 65.2 40.8 19.8 15.6 46.7 50.4 17.7 29.6 (28.3) 23.3 (10.6) 89.0



- Earnings: 기린식품, 해외 자회사 등을 연결한 K-IFRS 연결기준 실적으로 변경. 2분기

매출 5,238억원, 영업이익 669억원 전망(연결 기준 2Q10 수치가 없어 비교 무의미).

기존 K-GAAP 단독기준 롯데제과 영업이익 추정치 586억원(YOY +9.8%)으로 현재

시장 consensus 554억원보다 소폭 높은 수준


추정치가 10~30% 상향 조정되는 결과. 기린식품, Guylian, 롯데인디아 등 자회사

실적이 비슷한 규모로 반영된 결과. 비교는 무의미.

- Point: 2011년 목표 크고 의욕적인 중국 매출 증가와 BEP 달성이 관건. 오리온과 다른

전략으로 재정비된 중국사업 성과에 대해서는 아직은 다소 부정적 견해. 상반기까지

2011년 연간 매출성장률 목표인 100%에 못미치는 30% 수준 매출성장에 그칠 것.

- Valuation: 현재 시가총액에서 기존 SOTP valuation에 반영해 온 상장사 지분가치(1조

378억원억원) 평가 금액을 차감한 연결기준 영업가치는 P/E 9.5배 수준. 현재 목표주가

그대로 유지함.

BUY



목표주가 2,000,000 유지

Earnings -

Valuation Call

단기이익모멘텀 Positive

장기성장성



<표 7> 롯데제과 SOTP Valuation

Equity Value 주당가치 비중 Valuation 방법

(억원) (원) (%)

1. 영업가치 16,504 1,161,122 57.7 2011년 EBITDA에 7배 multiple 적용

보유 투자유가증권 가치

계열사 상장 롯데쇼핑 8,730 614,196 30.5 상장사 현주가 30% 할인

롯데칠성(보) 1,301 91,552 4.5

롯데칠성(우) 27 1,905 0.1

롯데삼강 319 22,454 1.1

해외자회사 2,773 195,091 9.7 해외사 PBR 0.7배 적용

2. 투자유가증권가치 합계 13,151 925,198 46.0

3. 순현금 (1,039) (73,117) -3.6 2011년 말 예상치

합계(1+2+3) 28,616 2,013,203 100.0




재무제표(롯데제과)

대차대조표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

유동자산 714.6 769.4 791.5 854.3 891.1

현금성자산 304.3 293.7 288.9 330.4 329.2

매출채권 235.6 274.9 290.9 303.6 326.1

재고자산 159.4 185.2 196.0 204.5 219.7

비유동자산 3,295.6 3,388.2 3,519.7 3,657.7 3,803.3

투자자산 1,897.9 2,049.6 2,132.8 2,219.4 2,309.5

유형자산 1,332.9 1,260.9 1,309.6 1,361.5 1,417.5

무형자산 64.8 77.7 77.2 76.7 76.3

자산총계 4,010.2 4,157.6 4,311.2 4,512.0 4,694.4

유동부채 586.6 587.8 571.4 567.1 564.1

매입채무 251.7 310.8 328.9 343.2 368.8

유동성이자부채 195.3 135.9 100.0 80.0 50.0

비유동부채 705.5 761.3 772.1 793.6 776.1

비유동이자부채 276.0 250.0 240.0 240.0 200.0

부채총계 1,292.2 1,349.1 1,343.5 1,360.8 1,340.2

자본금 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1

자본잉여금 270.2 13.0 13.0 13.0 13.0

이익잉여금 1,482.8 1,586.2 1,745.4 1,928.9 2,131.9

자본조정 828.7 1,117.8 1,117.8 1,117.8 1,117.8

자기주식 (6.2) (6.2) (6.2) (6.2) (6.2)

자본총계 2,718.0 2,808.5 2,967.7 3,151.2 3,354.2

투하자본 1,100.9 978.4 1,018.6 1,059.4 1,109.0

순차입금 167.1 92.1 51.1 (10.4) (79.2)

ROA 3.5 3.7 3.9 4.3 4.5

ROE 5.5 5.7 5.9 6.4 6.6

ROIC 7.5 13.9 16.0 16.8 17.0

현금흐름표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

영업현금 168.3 207.2 227.9 249.4 260.0

당기순이익 136.9 151.2 164.9 189.2 208.6

자산상각비 92.6 64.4 66.3 68.8 71.6

기타비현금성손익 (8.9) 15.7 4.2 (3.1) (9.2)

운전자본증감 (6.1) (6.1) (7.4) (5.6) (11.0)

매출채권감소(증가) (48.3) (44.7) (16.0) (12.6) (22.6)

재고자산감소(증가) (15.2) (39.5) (10.8) (8.5) (15.2)

매입채무증가(감소) 9.1 31.1 18.1 14.3 25.5

기타 48.3 47.0 1.3 1.3 1.3

투자현금 (49.7) (135.5) (185.0) (186.2) (189.7)

단기투자자산감소 113.8 11.2 (3.9) (4.1) (4.2)

장기투자증권감소 0.0 (54.6) (61.5) (56.6) (52.8)

설비투자 (98.3) (99.3) (114.0) (119.7) (126.6)

유무형자산감소 2.9 12.2 (0.5) (0.5) (0.5)

재무현금 (13.8) (46.0) (51.6) (25.7) (75.7)

차입금증가 12.2 (40.8) (45.9) (20.0) (70.0)

자본증가 (5.5) 0.0 (5.7) (5.7) (5.7)

배당금지급 5.5 0.0 5.7 5.7 5.7

현금 증감 128.9 (29.6) (8.8) 37.4 (5.4)

총현금흐름(Gross CF) 171.1 231.3 235.3 254.9 271.0

(-) 운전자본증가(감소) 22.5 4.7 7.4 5.6 11.0

(-) 설비투자 98.3 99.3 114.0 119.7 126.6

(+) 자산매각 2.9 12.2 (0.5) (0.5) (0.5)

Free Cash Flow 53.2 139.4 113.4 129.1 132.9

(-) 기타투자 0.0 54.6 61.5 56.6 52.8

잉여현금 53.2 84.8 51.9 72.6 80.1


손익계산서

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

매출액 1,794.1 1,981.1 2,080.9 2,185.8 2,310.6

증가율 (Y-Y,%) 18.6 10.4 5.0 5.0 5.7

영업이익 114.5 194.5 215.8 235.0 249.1

증가율 (Y-Y,%) 63.7 69.9 10.9 8.9 6.0

EBITDA 207.1 258.9 282.1 303.8 320.7

영업외손익 28.4 9.3 6.5 20.1 32.1

순이자수익 (9.5) 47.1 62.8 69.1 74.8

외화관련손익 (41.9) 19.5 0.0 0.0 0.0

지분법손익 52.5 13.4 16.6 24.6 31.7

세전계속사업손익 142.9 203.8 222.3 255.0 281.2

당기순이익 136.9 151.2 164.9 189.2 208.6

증가율 (Y-Y,%) (20.8) 10.5 9.1 14.7 10.3

NOPLAT 76.5 144.3 160.1 174.3 184.8

(+) Dep 92.6 64.4 66.3 68.8 71.6

(-) 운전자본투자 22.5 4.7 7.4 5.6 11.0

(-) Capex 98.3 99.3 114.0 119.7 126.6

OpFCF 48.3 104.7 104.9 117.8 118.9

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 14.9 9.4 9.9 6.8 5.3

영업이익증가율(3Yr) 13.0 40.6 29.5 27.1 8.6

EBITDA증가율(3Yr) 13.8 20.6 15.1 13.6 7.4

순이익증가율(3Yr) 7.9 (4.4) 61.3 11.4 11.3

매출총이익율 (%) 38.3 39.7 40.1 40.0 39.8

영업이익률(%) 6.4 9.8 10.4 10.8 10.8

EBITDA마진(%) 11.5 13.1 13.6 13.9 13.9

순이익률 (%) 7.6 7.6 7.9 8.7 9.0

주요투자지표

(단위:원,배) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

Per share Data

EPS 99,691 106,474 116,014 133,112 146,788

BPS 1,775,746 1,861,832 1,974,191 2,103,643 2,246,766

DPS 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

Multiples(x,%)

PER 15.1 16.3 14.5 12.7 11.5

PBR 0.8 0.9 0.9 0.8 0.8

EV/ EBITDA 11.2 9.9 8.7 7.9 7.2

배당수익율 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2

PCR 12.5 10.7 10.2 9.4 8.8

PSR 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0

EV/IC 2.1 2.6 2.4 2.3 2.1

EV/(IC+투자자산) 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7

재무건전성 (%)

부채비율 47.5 48.0 45.3 43.2 40.0

Net debt/Equity 6.1 3.3 1.7 n/a n/a

Net debt/EBITDA 80.7 35.6 18.1 n/a n/a

유동비율 121.8 130.9 138.5 150.6 158.0

이자보상배율 12.0 n/a n/a n/a n/a

이자비용/매출액 1.2 1.0 0.9 0.7 0.6

자산구조

투하자본(%) 33.3 29.5 29.6 29.4 29.6

현금+투자자산(%) 66.7 70.5 70.4 70.6 70.4

자본구조

차입금(%) 14.8 12.1 10.3 9.2 6.9

자기자본(%) 85.2 87.9 89.7 90.8 93.1



<표 9> 농심의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 492.3 492.3 (0.0) 464.9 5.9 503.3 (2.2) 495.6 (0.7)

영업이익 22.8 25.7 (11.3) 20.3 12.6 37.3 (38.9) 22.6 1.1

순이익 27.1 28.7 (5.6) 20.7 31.0 31.7 (14.5) 27.2 (0.5)

이익률(%)

영업이익 4.6 5.2 4.4 7.4 4.6

순이익 5.5 5.8 4.4 6.3 5.5


영업이익 (0.6) 0.3 (2.8) 0.1

순이익 (0.3) 1.1 (0.8) 0.0

자료: 농심, KTB투자증권

농심 (004370) 2Q11 Preview: 불편한 진실

<표 10> 농심의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 492.3 494.3 511.2 514.9 492.3 494.3 511.2 514.9 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

영업이익 25.7 21.6 34.3 35.9 22.8 21.6 37.2 35.9 (11.3) 0.0 8.4 0.0

영업이익률(%) 5.2 4.4 6.7 7.0 4.6 4.4 7.3 7.0 (0.6) 0.0 0.6 0.0

EBITDA 45.2 41.3 54.0 55.6 41.5 41.1 57.9 52.4 (8.3) (0.4) 7.3 (5.8)

EBITDA이익률(%) 9.2 8.4 10.6 10.8 8.4 8.3 11.3 10.2 (0.8) (0.0) 0.8 (0.6)

순이익 28.7 27.1 35.4 32.4 27.1 27.8 38.2 37.9 (5.6) 2.2 8.0 16.7



- Earnings: 2분기 매출 4,923억원(YoY +5.9%), 영업이익 228억원(YoY +12.6%)

전망. 1Q10 매출증가 추세(YOY +4.5%) 이어질 듯. 그러나 지난 3월 밀가루

가격인상에보 불구, 라면가격 인상을 하지못해 원가부담 높아지고 있고 광고비 지출

등으로 2Q11 영업이익은 하향한 현재 예상치 및 시장 consensus를 하회할 수도

있다고 판단됨. 부진한 실적이 회자되고 있음.

- Earnings change: 2분기 기존 영업이익 추정치를 11% 하향함. 그러나 연간 및

2012년 이후 실적추정 조정은 미미

- Point: ① 제품가격 인상- 밀가루 가격 추가 인상되면 라면가격 인상 명분 생기지만

아직 추정에 반영하기에는 이른 시점 ② 해외사업 성과- 중국 & 미국에서 가닥을

잡아가는 공격적 확대 전략은 긍정적, 다만 좀 더 확신은 필요함 ③ 프리미엄 제품

판매- 우리는 쌀제품, 웰빙면 등의 가시적인 성과를 2012년 정도로 판단함(2012년

영업이익증가율 YOY +14.8%). 리뉴얼 제품 가격인상에 대한 과징금 규모는

미미했으나 사후적 정부 통제의 첫 번째 희생양이 된 점은 불편한 진실

- Valuation: 실적추정 조정 폭 미미하여 목표가 변동요인도 미미. 기존 목표주가

280,000원 및 투자의견 HOLD 유지

HOLD


투자의견 HOLD 유지


Earnings 하향

Valuation Call

단기이익모멘텀 Negative

장기성장성



<표 8> 농심 Valuation

주가지표 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

PER 4.2 15.9 7.0 15.8 11.0 13.6 14.6 11.4 19.0 11.9 10.0

PBR 0.6 0.9 0.8 2.1 1.9 1.9 1.8 1.2 1.4 1.3 1.0

EV/EBITDA 2.4 7.5 2.8 6.6 6.2 6.6 6.8 5.0 7.0 6.3 4.5

적용지표 10개년 평균 5개년 평균 3개년 평균 적용 내용 적용 Multiple

PER 12.2 13.4 13.6 5개년 평균 13.4

PBR 1.3 1.3 1.2 5개년 평균 1.3

EV/EBITDA 5.6 5.9 5.9 5개년 평균 5.9

Valuation 적정주가(원)

1) PER 2011(E) EPS (원) 20,505 274,165

2) PBR 2011(E) BPS (원) 254,728 337,589

3) EV/EBITDA 2011(E) 순차입금/ EBITDA (억원) (4,925) 1,940 269,629

4) DCF 291,833

적정주가(PER, PBR, EV/EBITDA, DCF 평균 적용) 293,304

현재가(원) 2011-06-27 245,000

Target Price 280,000

Upside Potential % 14.3%




재무제표(농심)

대차대조표

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

유동자산 725.9 793.0 857.4 951.2 1,034.9

현금성자산 455.6 518.9 571.4 644.9 724.5

매출채권 127.3 146.8 160.5 172.8 175.1

재고자산 120.4 103.5 101.4 109.1 110.6

비유동자산 1,086.8 1,142.1 1,389.7 1,441.8 1,494.6

투자자산 159.5 184.2 433.9 451.5 469.8

유형자산 914.8 946.9 934.8 970.0 1,005.6

무형자산 12.5 11.0 21.0 20.3 19.2

자산총계 1,812.7 1,935.0 2,247.2 2,393.0 2,529.5

유동부채 544.9 572.1 563.8 574.5 565.8

매입채무 290.1 307.3 314.2 338.3 342.8

유동성이자부채 92.9 95.8 79.0 64.0 49.0

비유동부채 60.1 54.6 112.9 117.5 122.3

비유동이자부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 605.0 626.7 676.7 692.0 688.1

자본금 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4

자본잉여금 375.4 375.9 125.9 125.9 125.9

이익잉여금 871.0 972.2 1,494.9 1,625.4 1,765.8

자본조정 (69.1) (70.2) (80.8) (80.8) (80.8)

자기주식 (80.8) (80.8) (80.8) (80.8) (80.8)

자본총계 1,207.7 1,308.4 1,570.5 1,701.0 1,841.4

투하자본 717.5 735.0 1,067.3 1,108.8 1,154.2

순차입금 (362.7) (423.0) (492.5) (581.0) (675.6)

ROA 7.2 6.6 6.0 6.7 6.7

ROE 11.0 9.9 8.7 9.5 9.4

ROIC 11.7 11.4 10.1 9.8 10.1

현금흐름표

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

영업현금 199.1 226.2 157.2 213.6 219.6

당기순이익 127.5 124.3 124.7 154.8 166.0

자산상각비 77.5 74.3 75.0 77.0 79.8

기타비현금성손익 20.0 30.9 1.5 (23.8) (28.4)

운전자본증감 (25.9) (3.3) (43.9) 5.5 2.2

매출채권감소(증가) (12.6) (19.3) (14.0) (12.3) (2.3)

재고자산감소(증가) 5.8 15.3 2.0 (7.8) (1.5)

매입채무증가(감소) 15.8 17.3 6.9 24.0 4.6

기타 (34.8) (16.6) (38.9) 1.5 1.5

투자현금 (106.5) (181.4) (137.4) (119.4) (118.8)

단기투자자산감소 (40.0) (45.0) (43.5) (18.6) (19.4)

장기투자증권감소 (10.0) (23.8) (0.1) 10.6 14.5

설비투자 (52.7) (103.6) (82.7) (109.9) (113.2)

유무형자산감소 (3.5) (0.5) (0.4) (1.5) (0.8)

재무현금 (33.9) (31.1) (5.4) (39.3) (40.5)

차입금증가 (12.9) 5.1 (14.8) (15.0) (15.0)

자본증가 (23.1) (23.1) 0.0 (24.3) (25.5)

배당금지급 23.1 23.1 0.0 24.3 25.5

현금 증감 58.7 13.7 14.4 54.8 60.2

총현금흐름(Gross CF) 225.0 229.5 201.2 208.1 217.3

(-) 운전자본증가(감소) (8.8) (20.4) 3.3 (5.5) (2.2)

(-) 설비투자 52.7 103.6 82.7 109.9 113.2

(+) 자산매각 (3.5) (0.5) (0.4) (1.5) (0.8)

Free Cash Flow 177.5 145.8 114.8 102.2 105.6

(-) 기타투자 10.0 23.8 0.1 (10.6) (14.5)

잉여현금 167.5 122.0 114.7 112.8 120.2


손익계산서

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

매출액 1,845.6 1,895.2 2,001.2 2,078.2 2,142.1

증가율 (Y-Y,%) 10.1 2.7 5.6 3.8 3.1

영업이익 105.1 107.2 119.0 137.3 147.3

증가율 (Y-Y,%) 3.9 2.0 11.0 15.4 7.3

EBITDA 182.6 181.5 194.0 214.3 227.0

영업외손익 51.3 53.5 43.3 62.9 67.3

순이자수익 25.7 24.5 20.9 28.7 29.8

외화관련손익 5.7 4.9 (3.0) 2.5 1.5

지분법손익 2.6 (0.5) 5.2 11.0 15.0

세전계속사업손익 156.4 160.7 162.3 200.2 214.6

당기순이익 127.5 124.3 124.7 154.8 166.0

증가율 (Y-Y,%) 62.4 (2.4) 0.3 24.1 7.2

NOPLAT 85.7 82.9 91.5 106.2 113.9

(+) Dep 77.5 74.3 75.0 77.0 79.8

(-) 운전자본투자 (8.8) (20.4) 3.3 (5.5) (2.2)

(-) Capex 52.7 103.6 82.7 109.9 113.2

OpFCF 119.2 74.0 80.4 78.8 82.8

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 7.1 7.9 6.1 4.0 4.2

영업이익증가율(3Yr) (11.0) (2.0) 5.6 9.3 11.2

EBITDA증가율(3Yr) (3.6) 1.5 3.0 5.5 7.8

순이익증가율(3Yr) 4.1 6.3 16.7 6.7 10.1

매출총이익율 (%) 27.2 27.3 27.6 28.1 28.6

영업이익률(%) 5.7 5.7 5.9 6.6 6.9

EBITDA마진(%) 9.9 9.6 9.7 10.3 10.6

순이익률 (%) 6.9 6.6 6.2 7.5 7.7

주요투자지표

(단위:원,배) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

Per share Data

EPS 20,954 20,442 20,505 25,454 27,286

BPS 196,496 213,287 254,728 276,298 299,577

DPS 4,000 4,000 4,000 4,200 4,200

Multiples(x,%)

PER 11.9 10.0 11.9 9.6 9.0

PBR 1.3 1.0 1.0 0.9 0.8

EV/ EBITDA 6.3 4.5 5.1 4.2 3.6

배당수익율 1.6 2.0 1.6 1.7 1.7

PCR 6.7 5.4 7.4 7.2 6.9

PSR 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7

EV/IC 1.6 1.1 0.9 0.8 0.7

EV/(IC+투자자산) 1.3 0.9 0.7 0.6 0.5

재무건전성 (%)

부채비율 50.1 47.9 43.1 40.7 37.4



유동비율 133.2 138.6 152.1 165.6 182.9


이자비용/매출액 0.2 0.1 n/a n/a n/a

자산구조

투하자본(%) 53.8 51.1 51.5 50.3 49.1

현금+투자자산(%) 46.2 48.9 48.5 49.7 50.9

자본구조

차입금(%) 7.1 6.8 4.8 3.6 2.6

자기자본(%) 92.9 93.2 95.2 96.4 97.4



<표 11> 진로의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 264.5 201.9 31.0 182.9 44.6 175.8 50.5 191.1 38.4

영업이익 36.1 38.5 (6.2) 30.1 19.7 26.4 36.9 31.3 15.2

순이익 23.0 35.3 (34.7) 35.0 (34.3) 21.2 8.5 29.3 (21.5)

이익률(%)

영업이익 13.6 19.1 16.5 15.0 16.4

순이익 8.7 17.5 19.2 12.1 15.3


영업이익 (5.4) (2.8) (1.3) (2.7)

순이익 (8.8) (10.5) (3.4) (6.6)

자료: 진로, KTB투자증권

진로 (000080) 2Q11 Preview: 합병 전까지는 극적인 변화 어려울 듯

<표 12> 진로의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 201.9 179.0 180.4 180.0 264.5 253.3 268.5 251.9 31.0 41.5 48.8 39.9

영업이익 38.5 24.5 17.5 32.8 36.1 35.0 31.4 38.6 (6.2) 43.1 79.3 17.7

영업이익률(%) 19.1 13.7 9.7 18.2 13.6 13.8 11.7 15.3 (5.4) 0.2 2.0 (2.9)

EBITDA 44.2 30.6 23.4 38.5 45.8 44.7 41.2 48.4 3.5 46.1 75.9 25.6

EBITDA이익률(%) 21.9 17.1 13.0 21.4 17.3 17.7 15.3 19.2 (4.6) 0.6 2.4 (2.2)

순이익 35.3 21.6 12.9 25.8 23.0 22.3 19.9 25.1 (34.7) 3.4 53.9 (2.6)



- Earnings: 진로소주, 진로재팬, 석수와 퓨리스를 연결한 K-IFRS 연결기준 실적으로

변경. 2분기 매출 2,645억원, 영업이익 361억원 전망(연결 기준 2Q10 수치가 없어

비교 무의미). 기존 K-GAAP 단독기준 진로 영업이익 추정치 312억원(YOY +3.5%)

으로 현재 시장 consensus 313억원과 유사한 수준


추정치가 20~30% 상향 조정되는 결과. 진로재팬의 실적이 큰 기여. 비교는 무의미.

- Point: ① 주정가격 인상 및 소주가격 인상- 쉽지 않은 상황 ② 합병 이후 본격적으로

가능할 하이트와의 통합영업을 바탕으로 한 점유율 확대 스토리 ③ 롯데주류의 충북소주

인수, 공격적 ‘처음처럼’ 점유율 확대 등은 동사 점유율 유지(수성)에 불편함을 주는 요소

- Valuation: 현재 시가총액에서 기존 SOTP valuation에 반영해 온 자산가치

(1,200억원) 평가 금액을 차감한 연결기준 영업가치는 P/E 15배 수준. 여전히 높은

valuation 부담. 현재 목표주가 36,000원과 투자의견 HOLD 유지.

HOLD




Earnings -

Valuation Call Negative


장기성장성



<표 9> 진로 SOTP Valuation

기업가치(억원) 주당가치(원) Valuation 방법 Comment

A. 영업가치 소주 13,361 32,995 EBITDA multiple 12배 적용 DCF(ROIC, WACC 7.0%, 영구성장률 2%)와 EBITDA 평균

B. 비영업가치 5,062 12,499

- 서초동 본사부지 700 1,729 매각예상가(Tax 고려) 회사 1,000억원 매각 목표보다 낮게 적용

- 페르노리카코리아임페리얼 지분 500 1,235 매각예상가(Tax 고려) 회사 700억원 매각 목표보다 낮게 적용

- 기타 자회사 3,862 9,536 진로소주, Jinro Japan 합산기준 순이익에 PER 10배 적용

C. 총기업가치(A+B) 18,423 45,494

D. 채권자가치 3,883 9,590 이자지급성부채(순차입금) 2011년 말 예상

E. 주주가치(C-D) 14,539 35,904




재무제표(진로)

대차대조표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

유동자산 401.9 381.9 340.6 336.2 316.1

현금성자산 151.8 125.7 91.6 71.8 50.6

매출채권 182.1 177.8 172.3 183.6 184.3

재고자산 51.5 61.8 59.9 63.8 64.1

비유동자산 1,016.5 1,027.1 1,055.6 1,085.7 1,116.1

투자자산 325.8 367.6 382.5 398.0 414.2

유형자산 688.2 649.3 663.2 678.0 692.6

무형자산 2.5 10.2 9.9 9.6 9.3

자산총계 1,418.3 1,409.0 1,396.2 1,421.8 1,432.2

유동부채 608.7 522.6 496.4 492.7 464.8

매입채무 225.1 238.5 231.1 246.3 247.3

유동성이자부채 270.6 170.0 150.0 130.0 100.0

비유동부채 189.2 253.3 234.7 221.1 207.6

비유동이자부채 149.6 220.0 200.0 185.0 170.0

부채총계 797.8 776.0 731.1 713.8 672.4

자본금 215.0 215.0 215.0 215.0 215.0

자본잉여금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

이익잉여금 250.8 453.1 485.1 528.1 579.8

자본조정 154.6 (35.4) (35.4) (35.4) (35.4)

자기주식 (60.0) (60.0) (60.0) (60.0) (60.0)

자본총계 620.5 633.1 665.1 708.0 759.8

투하자본 773.6 798.2 820.3 843.9 867.5

순차입금 268.3 264.3 258.3 243.1 219.3

ROA 4.2 6.0 6.6 7.4 7.9

ROE 8.9 13.6 14.3 15.1 15.3

ROIC 7.9 12.2 12.5 13.4 13.9

현금흐름표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

영업현금 113.9 84.9 124.3 135.9 145.8

당기순이익 61.0 85.3 92.8 103.7 112.5

자산상각비 38.3 39.0 39.5 40.4 41.2

기타비현금성손익 (2.3) 7.9 (9.0) (9.0) (8.9)

운전자본증감 (3.4) (35.6) 1.0 0.9 1.0

매출채권감소(증가) (43.7) 8.6 5.5 (11.3) (0.7)

재고자산감소(증가) (9.2) (8.2) 1.9 (3.9) (0.3)

매입채무증가(감소) 2.4 (14.3) (7.3) 15.1 1.0

기타 47.1 (21.8) 1.0 1.0 1.0

투자현금 (8.8) (59.6) (57.6) (60.0) (61.3)

단기투자자산감소 (2.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

장기투자증권감소 0.0 4.9 6.4 6.2 6.0

설비투자 (61.8) (50.6) (52.6) (54.3) (55.0)

유무형자산감소 10.5 0.1 (0.5) (0.5) (0.5)

재무현금 (125.6) (31.6) (100.7) (95.7) (105.7)

차입금증가 119.9 (31.6) (40.0) (35.0) (45.0)

자본증가 (83.9) 0.0 (60.7) (60.7) (60.7)

배당금지급 83.9 0.0 60.7 60.7 60.7

현금 증감 (6.2) (24.2) (34.1) (19.8) (21.2)

총현금흐름(Gross CF) 117.4 132.2 123.3 135.0 144.8

(-) 운전자본증가(감소) 18.3 (8.4) (1.0) (0.9) (1.0)

(-) 설비투자 61.8 50.6 52.6 54.3 55.0

(+) 자산매각 10.5 0.1 (0.5) (0.5) (0.5)

Free Cash Flow 47.8 90.0 71.2 81.1 90.3

(-) 기타투자 0.0 (4.9) (6.4) (6.2) (6.0)

잉여현금 47.8 94.9 77.6 87.3 96.3


손익계산서

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

매출액 1,034.8 1,030.9 1,051.6 1,086.9 1,099.2

증가율 (Y-Y,%) 40.7 (0.4) 2.0 3.4 1.1

영업이익 125.9 135.4 143.4 157.2 168.3

증가율 (Y-Y,%) (13.1) 7.5 5.9 9.7 7.1

EBITDA 164.1 174.3 182.9 197.6 209.5

영업외손익 (1.3) (15.0) (12.3) (10.8) (9.4)

순이자수익 (11.9) (16.5) (15.6) (14.0) (12.5)

외화관련손익 (0.3) (0.3) 0.0 0.0 0.0

지분법손익 6.5 10.4 10.4 10.4 10.4

세전계속사업손익 124.5 120.4 131.0 146.4 158.9

당기순이익 61.0 85.3 92.8 103.7 112.5

증가율 (Y-Y,%) (60.6) 39.9 8.8 11.7 8.6

NOPLAT 61.6 95.9 101.5 111.3 119.2

(+) Dep 38.3 39.0 39.5 40.4 41.2

(-) 운전자본투자 18.3 (8.4) (1.0) (0.9) (1.0)

(-) Capex 61.8 50.6 52.6 54.3 55.0

OpFCF 19.8 92.6 89.5 98.3 106.4

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 15.6 11.9 2.4 1.7 2.2

영업이익증가율(3Yr) (3.0) (2.2) (1.7) 7.7 7.5

EBITDA증가율(3Yr) 0.8 1.6 (0.9) 6.4 6.3

순이익증가율(3Yr) (26.0) (18.0) (9.0) 19.4 9.7

매출총이익율 (%) 41.0 41.6 42.1 42.2 42.2

영업이익률(%) 12.2 13.1 13.6 14.5 15.3

EBITDA마진(%) 15.9 16.9 17.4 18.2 19.1

순이익률 (%) 5.9 8.3 8.8 9.5 10.2

주요투자지표

(단위:원,배) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

Per share Data

EPS 1,454 1,611 2,291 2,560 2,779

BPS 15,262 15,372 16,171 17,239 18,524

DPS 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500

Multiples(x,%)

PER 24.3 21.9 14.9 13.4 12.3

PBR 2.3 2.3 2.1 2.0 1.8

EV/ EBITDA 10.4 9.7 9.0 8.3 7.7

배당수익율 4.2 4.3 4.4 4.4 4.4

PCR 12.6 10.8 11.2 10.3 9.6

PSR 1.4 1.4 1.3 1.3 1.3

EV/IC 2.2 2.1 2.0 1.9 1.9

EV/(IC+투자자산) 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3

재무건전성 (%)

부채비율 128.6 122.6 109.9 100.8 88.5

Net debt/Equity 43.2 41.7 38.8 34.3 28.9

Net debt/EBITDA 163.4 151.6 141.2 123.1 104.7

유동비율 66.0 73.1 68.6 68.2 68.0

이자보상배율 10.6 8.2 9.2 11.2 13.5

이자비용/매출액 1.6 1.7 1.5 1.3 1.1

자산구조

투하자본(%) 61.8 61.8 63.4 64.2 65.1

현금+투자자산(%) 38.2 38.2 36.6 35.8 34.9

자본구조

차입금(%) 40.4 38.1 34.5 30.8 26.2

자기자본(%) 59.6 61.9 65.5 69.2 73.8



<표 13> 롯데칠성의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 585.4 371.2 57.7 338.0 73.2 312.6 87.3 368.5 58.9

영업이익 55.6 32.3 72.3 22.7 145.1 21.3 161.6 29.3 89.6

순이익 29.1 23.3 25.0 6.8 327.2 13.1 121.9 22.0 32.4

이익률(%)

영업이익 9.5 8.7 6.7 6.8 8.0

순이익 5.0 6.3 2.0 4.2 6.0


영업이익 0.8 2.8 2.7 1.5

순이익 (1.3) 3.0 0.8 (1.0)

자료: 롯데칠성, KTB투자증권

롯데칠성 (005300) 2Q11 Preview: 연결 기준 영업가치 여전히 싸다

<표 14> 롯데칠성의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 371.2 409.4 325.5 338.0 585.4 691.1 596.4 494.6 57.7 68.8 83.3 46.3

영업이익 32.3 44.9 12.3 36.4 55.6 75.6 41.8 55.2 72.3 68.4 240.9 51.7

영업이익률(%) 8.7 11.0 3.8 10.8 9.5 10.9 7.0 11.2 0.8 (0.0) 3.2 0.4

EBITDA 49.1 64.2 34.1 53.8 73.9 94.1 60.6 74.1 50.5 46.5 77.7 37.7

EBITDA이익률(%) 13.2 15.7 10.5 15.9 12.6 13.6 10.2 15.0 (0.6) (2.1) (0.3) (0.9)

순이익 23.3 27.4 3.6 18.7 29.1 43.9 20.6 29.0 25.0 59.9 477.3 55.3

자료: 롯데칠성, KTB투자증권


- Earnings: 롯데칠성과 롯데주류비지 등을 연결한 K-IFRS 연결기준 실적으로 변경.

2분기 매출 5,854억원, 영업이익 556억원 전망(연결 기준 2Q10 수치가 없어 비교

무의미). 기존 K-GAAP 단독기준 롯데칠성 영업이익 추정치 323억원(YOY +42.2%)

으로 현재 시장 consensus 293억원 대비 높음.


추정치가 두 배 상향조정되는 결과. 롯데주류비지의 실적이 큰 기여. 비교는 무의미.

- Point: ① 영업정상화- 해태음료 인수 후 업계 2위 코카콜라음료 등장은 경쟁

강화보다는 업계 할인율 축소의 기반이 되고 있다고 판단 ② 서울시, 도심 내 부지개발

의지 강함- 현재 정기적 협의 중. 2012년에는 개발 착수 가능 ③ 롯데주류비지 실적

양호하여 3박자 양호

- Valuation: 현재 시가총액에서 기존 SOTP valuation에 반영해 온 상장사

지분가치(4,684억원)와 부동산가치(4,385억원) 평가 금액을 차감한 연결기준

영업가치는 P/E 6.6배 수준에 불과. Multiple 8배 수준 적용 시 180만원으로 산출,

목표주가를 기존 160만원에서 180만원으로 상향함.

BUY



목표주가 1,800,000 1,600,000 상향

Earnings -



장기성장성



재무제표(롯데칠성)

대차대조표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

유동자산 688.0 778.5 753.7 797.5 828.4

현금성자산 147.5 117.2 66.1 75.3 80.4

매출채권 287.2 350.0 364.5 383.6 397.8

재고자산 218.7 276.4 287.9 303.0 314.2

비유동자산 3,077.7 3,102.0 3,230.6 3,364.6 3,503.0

투자자산 935.3 1,120.8 1,166.3 1,213.7 1,263.0

유형자산 1,732.6 1,593.1 1,678.6 1,767.6 1,859.1

무형자산 409.8 388.0 385.7 383.3 381.0

자산총계 3,765.7 3,880.5 3,984.3 4,162.1 4,331.4

유동부채 629.7 884.8 875.5 922.1 952.3

매입채무 394.3 464.1 483.3 508.7 527.5

유동성이자부채 96.2 280.2 250.2 270.0 280.0

비유동부채 879.9 706.4 692.4 687.1 682.4

비유동이자부채 553.9 358.1 330.0 310.0 290.0

부채총계 1,509.6 1,591.2 1,567.9 1,609.2 1,634.8

자본금 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8

자본잉여금 256.5 12.7 12.7 12.7 12.7

이익잉여금 890.6 1,718.9 1,846.0 1,982.5 2,126.2

자본조정 986.8 547.0 547.0 547.0 547.0

자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 2,256.1 2,289.3 2,416.4 2,552.9 2,696.7

투하자본 1,877.5 1,849.9 1,931.0 2,017.6 2,104.0

순차입금 502.6 521.0 514.1 504.7 489.6

ROA 1.1 3.0 3.3 3.4 3.5

ROE 1.8 5.1 5.6 5.6 5.6

ROIC 4.9 7.9 8.7 8.7 8.6

현금흐름표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

영업현금 151.6 153.5 205.8 217.6 231.8

당기순이익 36.9 114.0 130.5 139.9 147.1

자산상각비 109.8 74.6 77.3 81.2 85.3

기타비현금성손익 36.9 27.8 3.7 4.2 4.8

운전자본증감 (52.5) (46.6) (5.7) (7.8) (5.5)

매출채권감소(증가) (1.3) (98.3) (14.5) (19.2) (14.2)

재고자산감소(증가) (13.2) (87.0) (11.5) (15.1) (11.2)

매입채무증가(감소) (35.6) 122.1 19.2 25.4 18.8

기타 (2.3) 16.5 1.1 1.1 1.1

투자현금 (47.7) (154.8) (196.2) (205.6) (214.1)

단기투자자산감소 107.4 25.6 (0.8) (0.8) (0.8)

장기투자증권감소 0.0 (20.4) (28.5) (30.1) (31.8)

설비투자 (140.1) (154.4) (159.2) (166.7) (173.2)

유무형자산감소 6.7 (0.9) (1.2) (1.2) (1.2)

재무현금 29.4 (3.3) (61.5) (3.6) (13.4)

차입금증가 32.9 (2.6) (58.1) (0.2) (10.0)

자본증가 (3.4) 0.0 (3.4) (3.4) (3.4)

배당금지급 3.4 0.0 3.4 3.4 3.4

현금 증감 52.4 (10.2) (51.9) 8.4 4.3

총현금흐름(Gross CF) 204.0 216.3 211.5 225.4 237.2

(-) 운전자본증가(감소) 43.8 49.7 5.7 7.8 5.5

(-) 설비투자 140.1 154.4 159.2 166.7 173.2

(+) 자산매각 6.7 (0.9) (1.2) (1.2) (1.2)

Free Cash Flow 26.8 11.4 45.4 49.6 57.3

(-) 기타투자 0.0 20.4 28.5 30.1 31.8

잉여현금 26.8 (9.0) 16.9 19.5 25.6


손익계산서

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

매출액 2,159.0 2,330.4 2,453.6 2,569.3 2,669.7

증가율 (Y-Y,%) 73.1 7.9 5.3 4.7 3.9

영업이익 124.0 213.4 238.7 249.5 258.8

증가율 (Y-Y,%) 139.0 72.2 11.8 4.5 3.7

EBITDA 233.8 288.0 316.0 330.7 344.1

영업외손익 (55.7) (47.5) (48.6) (45.7) (44.5)

순이자수익 (24.0) 1.5 7.9 11.5 13.4

외화관련손익 (13.0) 7.8 0.0 0.0 0.0

지분법손익 (19.7) 10.5 10.5 10.5 10.5

세전계속사업손익 68.2 166.0 190.1 203.8 214.3

당기순이익 36.9 114.0 130.5 139.9 147.1

증가율 (Y-Y,%) (33.2) 209.0 14.5 7.2 5.2

NOPLAT 73.0 146.6 163.9 171.3 177.7

(+) Dep 109.8 74.6 77.3 81.2 85.3

(-) 운전자본투자 43.8 49.7 5.7 7.8 5.5

(-) Capex 140.1 154.4 159.2 166.7 173.2

OpFCF (1.0) 17.1 76.4 78.0 84.3

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 23.8 23.2 23.5 6.0 4.6

영업이익증가율(3Yr) 27.6 60.2 57.4 26.3 6.6

EBITDA증가율(3Yr) 23.6 31.5 33.1 12.3 6.1

순이익증가율(3Yr) (16.5) 27.4 155.2 56.0 8.9

매출총이익율 (%) 37.3 41.6 41.9 42.0 41.6

영업이익률(%) 5.7 9.2 9.7 9.7 9.7

EBITDA마진(%) 10.8 12.4 12.9 12.9 12.9

순이익률 (%) 1.7 4.9 5.3 5.4 5.5

주요투자지표

(단위:원,배) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

Per share Data

EPS 29,705 91,970 105,234 112,842 118,673

BPS 1,275,353 1,397,910 1,493,297 1,595,604 1,703,210

DPS 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500

Multiples(x,%)

PER 32.3 14.2 12.2 11.3 10.8

PBR 0.8 0.9 0.9 0.8 0.8

EV/ EBITDA 7.4 7.6 6.8 6.5 6.2

배당수익율 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2

PCR 6.4 8.2 8.2 7.7 7.3

PSR 0.6 0.8 0.7 0.7 0.7

EV/IC 0.9 1.2 1.1 1.1 1.0

EV/(IC+투자자산) 0.6 0.7 0.7 0.7 0.6

재무건전성 (%)

부채비율 66.9 69.5 64.9 63.0 60.6

Net debt/Equity 22.3 22.8 21.3 19.8 18.2

Net debt/EBITDA 215.0 180.9 162.7 152.6 142.3

유동비율 109.3 88.0 86.1 86.5 87.0

이자보상배율 5.2 n/a n/a n/a n/a

이자비용/매출액 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0

자산구조

투하자본(%) 63.4 59.9 61.0 61.0 61.0

현금+투자자산(%) 36.6 40.1 39.0 39.0 39.0

자본구조

차입금(%) 22.4 21.8 19.4 18.5 17.4

자기자본(%) 77.6 78.2 80.6 81.5 82.6



<표 15> 하이트맥주의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 300.7 292.7 2.7 272.9 10.2 215.5 39.5 279.9 7.4

영업이익 48.0 46.4 3.4 45.8 4.8 25.0 92.1 43.5 10.3

순이익 24.0 33.8 (29.1) 24.8 (3.5) 6.5 266.9 25.9 (7.3)

이익률(%)

영업이익 16.0 15.9 16.8 11.6 15.5

순이익 8.0 11.6 9.1 3.0 9.2


영업이익 0.1 (0.8) 4.4 0.4

순이익 (3.6) (1.1) 4.9 (1.3)

자료: 하이트맥주, KTB투자증권

하이트맥주 (103150) 2Q11 Preview: 합병 전까지는 극적인 변화 어려울 듯

<표 16> 하이트맥주의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 292.7 320.1 244.3 239.3 300.7 330.1 256.3 250.4 2.7 3.1 4.9 4.7

영업이익 46.4 56.0 17.6 33.7 48.0 58.0 20.0 36.0 3.4 3.6 13.6 7.0

영업이익률(%) 15.9 17.5 7.2 14.1 16.0 17.6 7.8 14.4 0.1 0.1 0.6 0.3

EBITDA 66.4 75.9 37.8 53.8 66.7 76.4 38.3 54.1 0.4 0.7 1.4 0.6

EBITDA이익률(%) 22.7 23.7 15.5 22.5 22.2 23.2 14.9 21.6 (0.5) (0.6) (0.5) (0.9)

순이익 33.8 30.1 6.6 13.5 24.0 30.6 6.2 14.7 (29.1) 1.5 (7.1) 8.9



- Earnings: 하이트맥주와 하이스코트를 연결한 K-IFRS 연결기준 실적으로 변경. 2분기

매출 3,007억원, 영업이익 480억원 전망(연결 기준 2Q10 수치가 없어 비교 무의미).

기존 K-GAAP 단독 기준 하이트맥주 영업이익 추정치 464억원 vs 현재 시장

consensus 435억원. M/S 하락추세 지속되고 있는 것으로 파악되고 지난 5~6개 분기

연속 시장 consensus를 하회하고 있어 우리 추정치에 못미칠 가능성 높아 보임.


추정치를 5~6% 상향조정하는 결과. 비교는 무의미.

- Point: ① 수입맥주, 대체재의 등의 문제가 아니라 근본적인 경쟁사와의 M/S 경쟁-

진로와 합산 시 주류시장 내 명실상부한 1위 업체의 통합영업 효과에 대한 기대는

가능하나 아직 가시화되기 이른 시점 ② 신제품 ‘드라이피니시 d’’의 성공여부-

경쟁사의 라인 확장정책(Line extension)에 대응하는 브랜드 투자전략이 초기에

비용을 수반하여 다소 우려. 중장기적으로 경쟁력을 강화시킬 수 있을지가 관건

- Valuation: 기존 목표주가 130,000원 유지. 투자의견 HOLD 유지. 현재 시가총액 대비

2011년 추정 순이익 기준 P/E 15.6배로 산출. Valuation Multiple 높은 편.

HOLD




Earnings -



장기성장성



<표 10> 하이트맥주 Valuation

Valuation Method Key Assumption Target Price

DCF Terminal Growth 2%, ROIC/WACC 7.0% 139,194원

EV/EBITDA 음식료 평균 7x에 30% 프리미엄 부여한 9.1x 적용 121,960원

Average 130,577원

현재가(2011/6/27) Target Price 상승여력

110,000원 130,000원 18.2%

EV/EBITDA Valuation

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

EBITDA(억원) 2,546 2,181 2,290 2,396 2,575 2,722

growth - -14.3% 5.0% 4.6% 7.5% 5.7%

순차입금(억원) 9,379 9,604 9,176 8,697 8,203 7,493

Target EV/EBITDA(배) 10.1 9.7 9.1 9.1 9.1 9.1

Target Market Cap.(억원) 16,259 11,525 11,664 13,105 15,230 17,277

No.of Shares(천주) 9,564 9,564 9,564 9,564 9,564 9,564

Target Price(원) 170,000 120,500 121,960 137,030 159,241 180,648

상승여력(%) - - 10.9% 24.6% 44.8% 64.2%

EPS(원) 10,376 7,270 9,621 10,529 12,196 13,740

growth - -29.9% 32.3% 9.4% 15.8% 12.7%

Implied P/E(배) 16.4 16.6 12.7 13.0 13.1 13.1

* 2009년과 2010년은 연말 종가 기준 시가총액




재무제표(하이트맥주)

대차대조표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

유동자산 572.5 734.6 813.1 857.4 940.6

현금성자산 34.9 129.1 183.4 186.1 241.9

매출채권 425.0 485.4 505.0 539.0 561.3

재고자산 100.5 107.9 112.2 119.8 124.8

비유동자산 1,745.2 1,679.1 1,615.1 1,554.7 1,497.8

투자자산 86.6 147.5 153.5 159.7 166.2

유형자산 1,646.7 1,506.6 1,435.8 1,368.2 1,303.9

무형자산 11.9 25.0 25.9 26.8 27.7

자산총계 2,317.7 2,413.7 2,428.2 2,412.1 2,438.3

유동부채 1,141.7 1,206.4 1,182.7 1,121.8 1,078.7

매입채무 88.3 91.3 94.9 101.3 105.5

유동성이자부채 790.9 850.0 820.0 750.0 700.0

비유동부채 291.5 283.8 267.2 240.7 224.4

비유동이자부채 219.3 200.0 180.0 150.0 130.0

부채총계 1,433.1 1,490.1 1,449.9 1,362.5 1,303.0

자본금 49.7 49.7 49.7 49.7 49.7

자본잉여금 516.7 516.7 516.7 516.7 516.7

이익잉여금 169.9 358.3 413.0 484.3 570.0

자본조정 148.2 (1.1) (1.1) (1.1) (1.1)

자기주식 (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1)

자본총계 884.6 923.6 978.4 1,049.7 1,135.3

투하자본 1,857.6 1,842.2 1,792.6 1,761.1 1,720.9

순차입금 975.4 921.0 816.6 714.0 588.2

ROA 3.1 2.9 3.3 4.0 4.6

ROE 8.2 7.6 8.4 9.5 10.1

ROIC 5.5 5.6 6.2 7.1 7.8

현금흐름표

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

영업현금 78.6 89.4 136.1 134.6 158.0

당기순이익 70.5 68.3 79.6 96.2 110.5

자산상각비 79.9 74.6 70.9 67.5 64.4

기타비현금성손익 (10.9) 25.4 3.4 3.5 3.7

운전자본증감 (77.4) (56.5) (17.8) (32.6) (20.5)

매출채권감소(증가) (49.8) (71.4) (19.6) (34.0) (22.3)

재고자산감소(증가) 15.3 (9.5) (4.4) (7.6) (5.0)

매입채무증가(감소) (3.9) 3.0 3.7 6.4 4.2

기타 (39.0) 21.4 2.5 2.6 2.6

투자현금 (58.3) (15.2) (6.9) (7.1) (7.4)

단기투자자산감소 0.0 (0.7) (0.0) (0.0) (0.0)

장기투자증권감소 11.2 (0.1) (0.1) (0.1) (0.1)

설비투자 (81.1) (9.5) 0.0 0.0 0.0

유무형자산감소 0.3 (0.6) (0.9) (0.9) (0.9)

재무현금 (29.9) 58.6 (74.9) (124.9) (94.9)

차입금증가 (2.6) 58.6 (50.0) (100.0) (70.0)

자본증가 (27.3) 0.0 (24.9) (24.9) (24.9)

배당금지급 27.3 0.0 24.9 24.9 24.9

현금 증감 (9.6) 94.1 54.3 2.6 55.7

총현금흐름(Gross CF) 156.0 168.4 153.9 167.3 178.5

(-) 운전자본증가(감소) 41.3 62.2 17.8 32.6 20.5

(-) 설비투자 81.1 9.5 0.0 0.0 0.0

(+) 자산매각 0.3 (0.6) (0.9) (0.9) (0.9)

Free Cash Flow 33.8 96.0 135.2 133.8 157.1

(-) 기타투자 (11.2) 0.1 0.1 0.1 0.1

잉여현금 45.0 96.0 135.1 133.7 157.0


손익계산서

(단위:십억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

매출액 1,057.0 1,113.0 1,175.1 1,240.0 1,295.7

증가율 (Y-Y,%) 96.7 5.3 5.6 5.5 4.5

영업이익 146.5 153.0 165.3 184.8 198.9

증가율 (Y-Y,%) 45.7 4.4 8.0 11.8 7.7

EBITDA 226.4 227.6 236.1 252.3 263.3

영업외손익 (43.5) (51.5) (48.8) (44.1) (37.4)

순이자수익 (49.8) (51.8) (49.6) (46.1) (40.8)

외화관련손익 (8.2) 1.4 0.0 0.0 0.0

지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업손익 103.0 101.5 116.4 140.6 161.5

당기순이익 70.5 68.3 79.6 96.2 110.5

증가율 (Y-Y,%) 33.4 (3.0) 16.5 20.8 14.8

NOPLAT 100.2 103.0 113.0 126.4 136.1

(+) Dep 79.9 74.6 70.9 67.5 64.4

(-) 운전자본투자 41.3 62.2 17.8 32.6 20.5

(-) Capex 81.1 9.5 0.0 0.0 0.0

OpFCF 57.6 105.9 166.1 161.3 179.9

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) n/a 27.5 3.8 5.5 5.2

영업이익증가율(3Yr) n/a 15.0 (4.0) 8.0 9.1

EBITDA증가율(3Yr) n/a 18.5 (3.1) 3.7 5.0

순이익증가율(3Yr) n/a 8.9 (7.1) 10.9 17.4

매출총이익율 (%) 50.5 50.8 50.7 51.1 51.2

영업이익률(%) 13.9 13.7 14.1 14.9 15.4

EBITDA마진(%) 21.4 20.5 20.1 20.3 20.3

순이익률 (%) 6.7 6.1 6.8 7.8 8.5

주요투자지표

(단위:원,배) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

Per share Data

EPS 7,369 6,348 8,226 9,959 11,452

BPS 87,819 90,426 95,847 102,937 111,463

DPS 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500

Multiples(x,%)

PER 16.4 17.8 13.4 11.0 9.6

PBR 1.4 1.2 1.1 1.1 1.0

EV/ EBITDA 9.5 8.9 8.0 7.1 6.3

배당수익율 2.1 2.2 2.3 2.3 2.3

PCR 7.7 6.7 7.1 6.5 6.1

PSR 1.1 1.0 0.9 0.9 0.8

EV/IC 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0

EV/(IC+투자자산) 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9

재무건전성 (%)

부채비율 162.0 161.3 148.2 129.8 114.8

Net debt/Equity 110.3 99.7 83.5 68.0 51.8

Net debt/EBITDA 430.9 404.6 345.9 283.0 223.4

유동비율 50.1 60.9 68.7 76.4 87.2

이자보상배율 2.9 3.0 3.3 4.0 4.9

이자비용/매출액 5.4 5.1 4.7 4.2 3.6

자산구조

투하자본(%) 93.9 86.9 84.2 83.6 80.8

현금+투자자산(%) 6.1 13.1 15.8 16.4 19.2

자본구조

차입금(%) 53.3 53.2 50.5 46.2 42.2

자기자본(%) 46.7 46.8 49.5 53.8 57.8



<표 17> 빙그레의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 215.4 212.5 1.3 200.3 7.5 140.5 53.3 218.9 (1.6)

영업이익 26.9 25.6 5.1 24.9 7.7 3.0 804.4 26.5 1.4

순이익 21.1 20.6 2.3 19.2 10.0 3.3 534.4 21.3 (1.2)

이익률(%)

영업이익 12.5 12.0 12.5 2.1 12.1

순이익 9.8 9.7 9.6 2.4 9.7


영업이익 0.4 0.0 10.4 0.4

순이익 0.1 0.2 7.4 0.0

자료: 빙그레, KTB투자증권

빙그레 (005180) 2Q11 Preview: 과시하지 않아도 드러나기 시작하는 이익창출력

<표 18> 빙그레의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 212.5 229.1 132.0 146.8 215.4 232.1 143.8 147.0 1.3 1.3 9.0 0.2

영업이익 25.6 38.1 (2.6) 9.7 26.9 40.3 2.4 8.5 5.1 5.8 흑전 (12.9)

영업이익률(%) 12.0 16.6 (2.0) 6.6 12.5 17.4 1.6 5.8 0.4 0.7 3.6 (0.9)

EBITDA 30.5 42.8 2.2 14.4 32.0 45.5 7.7 13.9 4.9 6.3 256.0 (3.5)

EBITDA이익률(%) 14.3 18.7 1.6 9.8 14.8 19.6 5.3 9.4 0.5 0.9 3.7 (0.4)

순이익 20.6 31.4 (1.1) 8.6 21.1 32.3 (0.3) 7.3 2.3 3.0 적지 (15.3)



- Earnings: 2분기 매출 2,154억원(YoY +7.5%), 영업이익 269억원(YoY +7.7%) 전망.

유제품 및 빙과류 일부 제품 가격인상 효과 나타나며 2분기부터 양호한 성장세 시작될

듯. 다소 부진했던 1분기 실적(영업이익 YOY -58%)을 만회할 것으로 전망.

- Earnings change: 2분기 기존 영업이익 추정치 5% 상향. 2011년 연간 및 2012년

이후 영업이익 추정치도 약 7~8% 상향 조정함.

- Point: ① 수출과 프리미엄 제품 전체 매출액 대비 비중 7~8% 수준. ‘성장’과

‘기업가치 상향’의 극적인 부분이 되려면 시간은 다소 소요될 것으로 판단 ②

구제역의 중기적 여파가 ‘기회’가 될 수 있을 것인가- 백색우유 공급부족에 따라 두유,

가공유, 발효유 등으로 우유소비 트렌드 변화 시 수혜 기대 가능

- Valuation: 이익추정 상향에도 목표주가 변동 폭은 미미. 아직은 기존 목표주가

70,000원 유지

HOLD




Earnings 상향



장기성장성



<표 11> 빙그레 Valuation

2006 2007 2008 2009 2010 평균

PER 14.78 8.85 10.32 10.40 11.28 11.13

PBR 1.86 1.42 1.49 1.54 1.48 1.56

EV/EBITDA 6.35 5.01 4.99 5.10 5.04 5.30

1) PER EPS(2011E) (원) 5,727

적용 PER: 5개년 평균 (x) 11.13

Target Price (원) 63,715

2) PBR BPS(2011E) (원) 41,883

적용 PER: 5개년 평균 (x) 1.56


3) EV/EBITDA Net Debt(2011E) (억원) (1,602)

EBITDA(2011E) (억원) 930

적용 EV/EBITDA: 5개년 평균 (x) 5.30

Target Market Cap (억원) 6,526


4) DCF (ROIC, WACC=9.5%, Terminal growth 2%) Target Price (원) 86,706

적정주가: 1), 2), 3), 4)의 평균 (원) 70,465

현재주가 2011-06-27 (원) 60,200

상승여력 (%) 17.1

주) EPS, BPS, Net Debt, EBITDA는 2011년 추정치임




재무제표(빙그레)

대차대조표

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

유동자산 207.2 250.5 287.0 314.7 347.3

현금성자산 117.7 149.0 170.9 195.7 224.2

매출채권 50.4 57.4 64.4 66.2 68.9

재고자산 21.7 22.0 29.4 30.3 31.5

비유동자산 214.3 224.2 242.1 260.9 279.0

투자자산 32.0 37.5 38.6 40.2 41.8

유형자산 181.6 185.9 201.3 218.6 235.2

무형자산 0.7 0.7 2.2 2.1 2.0

자산총계 421.5 474.7 529.1 575.5 626.3

유동부채 70.5 76.1 88.5 89.4 91.2

매입채무 32.3 35.6 45.8 47.1 48.9

유동성이자부채 0.7 0.6 2.4 1.6 1.1

비유동부채 21.3 24.8 25.8 26.5 27.2

비유동이자부채 7.3 8.4 8.3 8.3 8.3

부채총계 91.8 100.9 114.3 115.9 118.4

자본금 49.8 49.8 49.8 49.8 49.8

자본잉여금 64.1 64.8 64.8 64.8 64.8

이익잉여금 239.2 276.7 322.8 367.6 415.8

자본조정 (23.4) (17.5) (22.5) (22.5) (22.5)

자기주식 (25.3) (22.5) (22.5) (22.5) (22.5)

자본총계 329.7 373.8 414.8 459.6 507.8

투하자본 205.5 214.0 234.5 253.0 271.3

순차입금 (109.7) (140.1) (160.2) (185.8) (214.8)

ROA 12.3 10.9 11.2 10.8 10.5

ROE 15.8 13.9 14.3 13.6 13.0

ROIC 22.9 23.2 25.0 24.4 23.9

현금흐름표

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

영업현금 71.8 61.1 89.0 80.8 85.3

당기순이익 48.8 48.9 56.4 59.6 63.0

자산상각비 17.4 18.5 20.5 22.4 24.2

기타비현금성손익 10.0 7.5 1.1 (0.0) (0.0)

운전자본증감 (4.5) (13.8) 10.9 (1.2) (1.8)

매출채권감소(증가) (0.9) (7.0) (6.5) (1.9) (2.6)

재고자산감소(증가) 3.4 (0.3) (7.4) (0.8) (1.2)

매입채무증가(감소) 5.3 3.2 10.2 1.3 1.9

기타 (12.3) (9.7) 14.6 0.2 0.2

투자현금 (18.8) (24.3) (30.0) (40.4) (41.5)

단기투자자산감소 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기투자증권감소 (7.2) (0.1) (1.4) (0.8) (0.8)

설비투자 (23.8) (22.8) (38.2) (39.5) (40.5)

유무형자산감소 0.1 (0.2) (0.1) (0.1) (0.1)

재무현금 (9.1) (6.7) (10.5) (15.6) (15.3)

차입금증가 1.5 0.9 1.9 (0.8) (0.5)

자본증가 (10.5) (7.6) (12.4) (14.8) (14.8)

배당금지급 10.5 11.4 12.4 14.8 14.8

현금 증감 44.0 30.0 48.5 24.8 28.6

총현금흐름(Gross CF) 76.3 74.9 78.1 82.0 87.1

(-) 운전자본증가(감소) (5.1) 6.3 3.9 1.2 1.8

(-) 설비투자 23.8 22.8 38.2 39.5 40.5

(+) 자산매각 0.1 (0.2) (0.1) (0.1) (0.1)

Free Cash Flow 57.6 45.7 35.8 41.2 44.7

(-) 기타투자 7.2 0.1 1.4 0.8 0.8

잉여현금 50.4 45.7 34.5 40.3 43.8


손익계산서

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

매출액 628.6 684.9 731.7 757.3 776.9

증가율 (Y-Y,%) 5.9 9.0 6.8 3.5 2.6

영업이익 60.5 63.2 72.5 76.8 81.1

증가율 (Y-Y,%) 13.7 4.4 14.6 6.0 5.6

EBITDA 78.0 81.7 93.0 99.3 105.3

영업외손익 2.6 0.4 0.5 0.2 0.3

순이자수익 3.8 5.2 5.4 5.4 5.6

외화관련손익 0.2 0.5 0.2 0.0 0.0

지분법손익 (0.1) (0.2) 0.0 0.0 0.0

세전계속사업손익 63.1 63.6 73.0 77.1 81.5

당기순이익 48.8 48.9 56.4 59.6 63.0

증가율 (Y-Y,%) 17.4 0.2 15.4 5.6 5.7

NOPLAT 46.8 48.6 56.0 59.4 62.7

(+) Dep 17.4 18.5 20.5 22.4 24.2

(-) 운전자본투자 (5.1) 6.3 3.9 1.2 1.8

(-) Capex 23.8 22.8 38.2 39.5 40.5

OpFCF 45.5 38.1 34.4 41.1 44.6

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 6.1 8.3 7.2 6.4 4.3

영업이익증가율(3Yr) 15.0 10.9 10.8 8.3 8.7

EBITDA증가율(3Yr) 10.2 8.9 9.8 8.4 8.8

순이익증가율(3Yr) 19.8 5.2 10.7 6.9 8.8

매출총이익율 (%) 31.9 31.9 32.4 32.8 32.8

영업이익률(%) 9.6 9.2 9.9 10.1 10.4

EBITDA마진(%) 12.4 11.9 12.7 13.1 13.6

순이익률 (%) 7.8 7.1 7.7 7.9 8.1

주요투자지표

(단위:원,배) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

Per share Data

EPS 4,953 4,964 5,727 6,048 6,393

BPS 33,395 37,871 41,883 46,444 51,348

DPS 1,300 1,400 1,500 1,500 1,800

Multiples(x,%)

PER 10.4 11.3 10.5 10.0 9.4

PBR 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2

EV/ EBITDA 5.1 5.0 4.7 4.1 3.6

배당수익율 2.5 2.5 2.5 2.5 3.0

PCR 6.7 7.4 7.6 7.2 6.8

PSR 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

EV/IC 1.9 1.9 1.8 1.6 1.4

EV/(IC+투자자산) 1.7 1.6 1.6 1.4 1.2

재무건전성 (%)

부채비율 27.9 27.0 27.5 25.2 23.3



유동비율 294.1 329.3 324.3 351.9 380.8


이자비용/매출액 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자산구조

투하자본(%) 57.9 53.4 52.8 51.8 50.5

현금+투자자산(%) 42.1 46.6 47.2 48.2 49.5

자본구조

차입금(%) 2.4 2.3 2.5 2.1 1.8

자기자본(%) 97.6 97.7 97.5 97.9 98.2



<표 19> 롯데삼강의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 192.9 188.0 2.6 163.5 18.0 149.9 28.7 193.9 (0.5)

영업이익 24.6 21.8 13.1 20.4 20.7 7.1 244.8 23.3 5.6

순이익 22.9 20.9 9.3 20.5 11.7 5.8 293.2 21.8 5.0

이익률(%)

영업이익 12.8 11.6 12.5 4.8 12.0

순이익 11.9 11.1 12.5 3.9 11.2


영업이익 1.2 0.3 8.0 0.7

순이익 0.7 (0.7) 8.0 0.6

자료: 롯데삼강, KTB투자증권

롯데삼강 (002270) 2Q11 Preview: 실적추정 큰 폭 상향 불구, 현 주가 매력도는 낮음

<표 20> 롯데삼강의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 188.0 210.2 144.4 153.5 192.9 212.0 147.8 157.9 2.6 0.9 2.3 2.9

영업이익 21.8 24.1 1.0 9.8 24.6 27.9 3.5 9.0 13.1 16.0 236.2 (8.0)

영업이익률(%) 11.6 11.4 0.7 6.4 12.8 13.2 2.3 5.7 1.2 1.7 1.6 (0.7)

EBITDA 28.4 30.7 7.6 16.4 31.0 34.4 9.9 15.5 9.3 11.9 29.4 (5.9)

EBITDA이익률(%) 15.1 14.6 5.3 10.7 16.1 16.2 6.7 9.8 1.0 1.6 1.4 (0.9)

순이익 20.9 20.6 0.4 6.4 22.9 23.5 2.6 7.4 9.3 14.1 606.2 16.2




전망. 원재료 유지원유(대두유, 팜유 등) 상승으로 지난 해 말 B2B제품 일부 가격

인상과 식품부문 매출호조로 외형 및 이익 신장세 양호

- Earnings change: 그간 다소 보수적으로 평가해온 실적 비교적 큰 폭 상향 조정.

2분기 추정치 영업이익 약 13% 상향, 연간 이익추정치도 약 18% 상향함.

- Point: ① 파스퇴르유업 인수로 IFRS 연결 기준 2011년 총매출 무난히 1조원으로

성장. 성장에 대한 욕심이 많은 회사. 식음료 계열사 통합작업의 수혜 받을 것이나 외형

업그레이드 이후에는 수익 안착화가 필요함. 시간이 소요. ② 2011년 식품부문 매출

2,400~2,500억원 도달하기 위해서는 품목확대, 판매호조, 추가 투자, 또는 M&A

여전히 필요한 상황이라고 판단.

- Valuation: 실적추정 상향에 따라 목표주가 기존 400,000원에서 450,000원으로 상향.

투자의견 BUY이나 최근 주가 급등으로 현 시점에서는 중소형주 중 상대적 투자매력도

다소 미흡하다는 판단. 2011년 기준 P/E 8.6배 수준.

BUY



목표주가 450,000 400,000 상향

Earnings 상향

Valuation Call


장기성장성 Positive



<표 12> 롯데삼강 Valuation

Equity Value 주당가치 비중 Valuation 방법

(억원) (원) (%)

A. 영업가치 5,448 432,679 96.3% DCF(WACC/ ROIC 13.2%, Terminal growth 2%)적용한 4,064억원 &

음식료 평균 EBITDA multiple 7x 적용한 5,606억원의 평균

B. 비영업가치 947 75,179 16.7%

투자유가증권 가치 863 68,505 15.3% 100% 자회사 웰가, 파스퇴르 반영(매각 가능성 낮아 장부가 반영)

유휴 부동산 가치 84 6,674 1.5% 영등포부지(지분 30%만 반영/ 자회사 웰가가 잔여 70% 보유)

C. 채권자가치 740 58,741 -13.1% 2011년 말 실질적 차입금 예상치

합 계(A+B-C) 5,655 449,117 100.0%

* 부동산가치

영등포부지

토지규모 m2 14,850

m2당 시가 억원 0.05

시가 억원 675

기부체납 30.0% 203

장부가 억원 112

세전매각이익 억원 361 현재가 2011-06-27 370,000원

세금 22.4% 81 목표가 12개월 450,000원

세후매각이익 억원 280 상승여력 % 21.6




재무제표(롯데삼강)

대차대조표

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

유동자산 166.1 191.4 240.2 261.9 318.6

현금성자산 18.6 10.8 104.2 115.1 158.9

매출채권 85.4 99.0 48.8 53.0 58.1

재고자산 49.3 68.2 73.7 80.1 87.7

비유동자산 446.1 508.4 495.0 502.4 511.2

투자자산 104.5 176.7 174.9 182.0 189.4

유형자산 339.0 329.0 315.7 316.2 317.7

무형자산 2.7 2.7 4.4 4.2 4.0

자산총계 612.3 699.8 735.2 764.3 829.7

유동부채 146.1 156.3 131.2 102.9 105.5

매입채무 37.1 45.2 22.3 24.2 26.5

유동성이자부채 64.5 80.6 78.1 47.6 47.6

비유동부채 45.8 67.5 82.3 83.8 85.3

비유동이자부채 20.4 40.1 45.1 45.1 45.1

부채총계 191.9 223.8 213.4 186.7 190.9

자본금 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3

자본잉여금 42.0 42.0 4.5 4.5 4.5

이익잉여금 278.5 326.4 470.1 526.0 587.3

자본조정 93.6 101.4 40.8 40.8 40.8

자기주식 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

자본총계 420.3 476.1 521.7 577.6 638.9

투하자본 400.2 427.5 466.2 477.6 491.9

순차입금 66.3 109.9 19.0 (22.4) (66.2)

ROA 8.1 7.5 7.6 7.7 7.9

ROE 12.4 11.0 11.0 10.5 10.3

ROIC 8.6 9.0 13.0 12.1 12.5

현금흐름표

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

영업현금 85.0 33.1 111.5 65.7 67.9

당기순이익 45.6 49.5 54.8 57.5 62.9

자산상각비 26.0 26.3 25.6 25.7 25.8

기타비현금성손익 (0.4) (0.4) (4.9) (9.0) (10.6)

운전자본증감 13.8 (42.3) 36.0 (8.5) (10.2)

매출채권감소(증가) (2.5) (13.6) (48.8) (4.2) (5.1)

재고자산감소(증가) 6.5 (19.6) (5.1) (6.4) (7.7)

매입채무증가(감소) 2.8 8.1 22.3 1.9 2.3

기타 7.0 (17.1) 67.7 0.2 0.2

투자현금 (32.2) (69.9) (19.5) (22.7) (22.4)

단기투자자산감소 20.0 10.0 0.0 0.0 0.0

장기투자증권감소 (11.4) (61.0) 2.0 3.4 4.8

설비투자 (9.3) (16.7) (21.9) (25.8) (27.0)

유무형자산감소 0.1 0.8 (0.2) (0.2) (0.2)

재무현금 (46.7) 39.0 1.3 (32.1) (1.6)

차입금증가 (36.4) 38.0 2.5 (30.5) 0.0

자본증가 (0.9) (1.6) 0.0 (1.6) (1.6)

배당금지급 0.9 1.6 0.0 1.6 1.6

현금 증감 6.0 2.1 93.4 11.0 43.8

총현금흐름(Gross CF) 71.3 75.4 75.5 74.2 78.1

(-) 운전자본증가(감소) (2.6) 39.0 (22.0) 8.5 10.2

(-) 설비투자 9.3 16.7 21.9 25.8 27.0

(+) 자산매각 0.1 0.8 (0.2) (0.2) (0.2)

Free Cash Flow 64.7 20.5 75.4 39.6 40.7

(-) 기타투자 11.4 61.0 (2.0) (3.4) (4.8)

잉여현금 53.2 (40.5) 77.4 43.0 45.4


손익계산서

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

매출액 514.0 609.5 702.6 751.4 802.7

증가율 (Y-Y,%) 13.7 18.6 15.3 6.9 6.8

영업이익 44.4 51.4 63.1 68.2 72.5

증가율 (Y-Y,%) 44.1 15.7 22.9 8.1 6.2

EBITDA 70.4 77.7 88.8 94.0 98.3

영업외손익 1.1 (2.4) (3.5) 0.6 2.9

순이자수익 (3.2) (2.2) (4.1) (3.5) (2.5)

외화관련손익 0.9 0.3 (0.9) 0.1 (0.2)

지분법손익 5.5 3.8 3.9 6.4 7.9

세전계속사업손익 45.5 49.0 59.7 68.8 75.3

당기순이익 45.6 49.5 54.8 57.5 62.9

증가율 (Y-Y,%) 70.4 8.4 10.7 4.9 9.5

NOPLAT 32.2 37.3 57.9 57.0 60.5

(+) Dep 26.0 26.3 25.6 25.7 25.8

(-) 운전자본투자 (2.6) 39.0 (22.0) 8.5 10.2

(-) Capex 9.3 16.7 21.9 25.8 27.0

OpFCF 51.5 7.9 83.6 48.4 49.1

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) 13.8 17.1 15.8 13.5 9.6

영업이익증가율(3Yr) 21.0 22.4 27.0 15.4 12.1

EBITDA증가율(3Yr) 12.1 13.0 16.0 10.1 8.1

순이익증가율(3Yr) 35.2 31.3 26.9 8.0 8.3

매출총이익율 (%) 24.8 22.1 23.4 24.3 24.5

영업이익률(%) 8.6 8.4 9.0 9.1 9.0

EBITDA마진(%) 13.7 12.8 12.6 12.5 12.2

순이익률 (%) 8.9 8.1 7.8 7.6 7.8

주요투자지표

(단위:원,배) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

Per share Data

EPS 36,251 39,279 43,482 45,624 49,949

BPS 331,693 375,900 410,850 455,366 504,145

DPS 1,250 1,250 1,250 1,300 1,500

Multiples(x,%)

PER 6.8 7.0 8.5 8.1 7.4

PBR 0.7 0.7 0.9 0.8 0.7

EV/ EBITDA 5.4 5.8 5.5 4.7 4.1

배당수익율 0.5 0.5 0.3 0.4 0.4

PCR 4.4 4.6 6.2 6.3 6.0

PSR 0.6 0.6 0.7 0.6 0.6

EV/IC 0.9 1.1 1.0 0.9 0.8

EV/(IC+투자자산) 0.8 0.8 0.8 0.7 0.6

재무건전성 (%)

부채비율 45.7 47.0 40.9 32.3 29.9

Net debt/Equity 15.8 23.1 3.6 n/a n/a

Net debt/EBITDA 94.2 141.5 21.4 n/a n/a

유동비율 113.7 122.5 183.1 254.5 301.9

이자보상배율 13.8 23.2 15.3 19.3 29.4

이자비용/매출액 1.0 0.5 0.7 0.6 0.4

자산구조

투하자본(%) 76.5 69.5 62.6 61.6 58.5

현금+투자자산(%) 23.5 30.5 37.4 38.4 41.5

자본구조

차입금(%) 16.8 20.2 19.1 13.8 12.7

자기자본(%) 83.2 79.8 80.9 86.2 87.3



<표 21> 대상의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 313.4 313.4 0.0 289.4 8.3 321.6 (2.5) 315.2 (0.6)

영업이익 17.5 15.2 15.6 11.3 54.6 26.2 (33.1) 14.3 22.9

순이익 5.6 4.5 24.9 (1.8) 흑전 17.8 (68.4) 6.5 (14.0)

이익률(%)

영업이익 5.6 4.8 3.9 8.1 4.5

순이익 1.8 1.4 (0.6) 5.5 2.1


영업이익 0.8 1.7 (2.6) 1.1

순이익 0.4 2.4 (3.7) (0.3)

자료: 대상, KTB투자증권

대상(001680) 2Q11 Preview: 상반기 이익만으로도 편안한 2011년

<표 22> 대상의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 313.4 343.8 300.0 320.5 313.4 343.8 300.0 320.5 0.0 (0.0) (0.0) (0.0)

영업이익 15.2 25.8 12.4 23.5 17.5 28.2 14.7 25.2 15.6 9.1 19.1 7.0

영업이익률(%) 4.8 7.5 4.1 7.3 5.6 8.2 4.9 7.9 0.8 0.7 0.8 0.5

EBITDA 27.0 37.6 24.1 35.2 27.7 38.3 25.0 35.4 2.7 1.8 3.7 0.6

EBITDA이익률(%) 8.6 10.9 8.0 11.0 8.8 11.1 8.3 11.1 0.2 0.2 0.3 0.1

순이익 4.5 13.0 18.3 18.4 5.6 14.1 19.4 16.6 24.9 8.5 6.1 (10.0)




전망. 전년동기 광고비 지출 급증에 따른 낮은 기저효과에 기인한 매우 양호한 실적.

최근 옥수수 가격 재상승으로 하반기 원가부담 가중되나 전분당 제품 추가적인 가격

인상으로 원가보존 가능할 듯(가격전가력 신뢰). 2011년 기존 회사의 목표치는 매출

1.3조원(YOY +8%), 영업이익 900억원(YOY +24%)에서 930억대로 상향된 듯.

2010년과 달리 외형보다 수익성 개선으로 전략 변화. 현재 우리 연간 추정치 866억원

- Earnings change: 2분기 매출 추정에 변화 없으나 영업이익 기존 추정치를 약 16%

상향 조정. 2011년 연간 추정치 12%, 2012년 이후도 약 4~9% 상향됨.

- Point: ① 전분당제품 추가 가격인상. 설탕 가격과의 차이 고려 시 인상가능할 것으로

전망. 전분당은 대부분 B2B제품으로 정부의 가격통제도 작은 편, 가격인상은 주가

모멘텀으로 작용할 전망. ② 실적 꾸준한 업그레이드로 최근 주가 상승에도 불구하고

2011년 기준 P/E 6.3배, P/B 0.8배, EV/EBITDA 4.8배 수준, 추가 상승여력 충분

- Valuation: DCF로 산출한 목표가에 큰 변화 없어 기존 목표주가 14,000원 유지

BUY




Earnings 상향



장기성장성



<표 13> 대상 DCF Valuation (단위: 억원, 원)

Fair Price-DCF 13,903 Forecast Period 10

Current Price 10,600 Terminal Growth 2.0%

DCF Model 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Sales 12,024 12,788 13,329 13,787 14,194 14,541 14,969 15,385 15,804 16,249 16,699

growth(%) 6.4% 4.2% 3.4% 3.0% 2.4% 2.9% 2.8% 2.7% 2.8% 2.8%

EBIT 724 771 822 916 945 1,046 1,002 953 900 844 784

growth(%) 6.5% 6.6% 11.4% 3.2% 10.6% -4.2% -4.9% -5.6% -6.2% -7.1%

Margin(%) 6.0% 6.0% 6.2% 6.6% 6.7% 7.2% 6.7% 6.2% 5.7% 5.2% 4.7%

* EBITDA 1,189 1,243 1,293 1,381 1,405 1,501 1,502 1,456 1,409 1,362 1,315

* EBITDA margin(%) 9.9% 9.7% 9.7% 10.0% 9.9% 10.3% 10.0% 9.5% 8.9% 8.4% 7.9%

Tax rate(%) 29.5% 26.2% 26.2% 26.2% 26.2% 26.2% 26.2% 26.2% 26.2% 26.2% 26.2%

NOPLAT 511 569 606 676 697 771 739 703 664 622 578

Depr. & amort. 465 471 471 465 460 455 500 504 509 519 531

Gross Cash Flow 976 1,040 1,077 1,141 1,157 1,226 1,239 1,206 1,173 1,141 1,109

Net Working Capital inc(dec.) 146 -139 103 47 27 45 -20 42 29 27 27

Capex 318 369 400 407 424 431 518 550 583 623 668

Investing Cash Flow 464 230 503 453 451 476 497 592 612 650 695

Free Cash Flow 512 810 574 687 706 751 742 615 561 491 414

Cost of Equity 13.5%

Risk Free 4.0%

Beta 1.4

Risk Premium 7.0%

Cost of Debt 8.0%

WACC 10.5% 10.5% 10.9% 11.3% 11.5% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9%

Invested Capital 5,889 5,648 5,636 5,573 5,517 5,490 6,092 6,155 6,250 6,398 6,592

ROIC 9.9% 10.7% 12.1% 12.6% 14.0% 12.8% 11.5% 10.7% 9.8% 8.9%

EVA -36 -11 42 57 119 55 -23 -72 -129 -195

NPV of FCF 4,250 72.1% 잉여현금흐름의 현재가치

NPV of CV 1,648 27.9% 영구가치의 현가

NOPLAT 590

ROIC 11.9%

WACC 11.9%

Terminal Growth 2.0%

CV 4,973

Enterprize Value 5,898

Non-operating Value 2,626

Debt (2011E) 3,802

Net Enterprize Value 4,723

Market.cap -Preferred 77

Equity Value 4,646

No.of Shares (thousands) 33,417

target price(won) 13,903




재무제표(대상)

대차대조표

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

유동자산 254.4 319.8 322.8 336.4 369.6

현금성자산 61.6 79.4 89.1 86.7 112.0

매출채권 75.6 91.8 103.7 111.1 114.7

재고자산 110.3 137.3 118.7 127.1 131.3

비유동자산 736.4 749.2 753.9 757.2 762.1

투자자산 195.0 230.2 303.6 315.9 328.8

유형자산 536.1 514.6 443.0 434.7 427.4

무형자산 5.3 4.4 7.4 6.5 6.0

자산총계 990.8 1,069.1 1,076.7 1,093.6 1,131.7

유동부채 350.1 470.3 351.2 336.4 324.6

매입채무 45.7 58.4 59.9 64.2 66.3

유동성이자부채 224.4 311.6 189.9 169.9 154.9

비유동부채 203.1 127.4 209.5 186.1 173.8

비유동이자부채 157.6 68.6 146.0 120.0 105.0

부채총계 553.2 597.7 560.6 522.5 498.3

자본금 36.0 36.0 36.0 36.0 36.0

자본잉여금 304.0 304.0 304.0 304.0 304.0

이익잉여금 16.2 49.7 209.2 264.2 326.5

자본조정 81.4 81.7 (33.1) (33.1) (33.1)

자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 437.6 471.4 516.1 571.1 633.4

투하자본 605.1 588.9 723.6 733.4 738.8

순차입금 320.4 300.7 246.9 203.2 148.0

ROA (0.6) 3.3 5.3 5.6 6.1

ROE (1.5) 7.4 11.5 11.1 11.3

ROIC (7.1) 8.6 9.7 9.1 9.8

현금흐름표

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

영업현금 73.8 73.4 96.6 81.8 93.7

당기순이익 (5.8) 33.5 57.0 60.4 67.8

자산상각비 45.4 46.5 41.7 40.2 39.3

기타비현금성손익 37.1 18.3 7.0 (8.2) (8.5)

운전자본증감 (2.9) (24.9) (9.0) (10.7) (4.8)

매출채권감소(증가) (66.8) (14.8) (4.0) (7.4) (3.7)

재고자산감소(증가) 44.0 (27.6) 18.6 (8.5) (4.2)

매입채무증가(감소) (3.2) 12.7 1.5 4.3 2.1

기타 23.1 4.8 (25.1) 0.9 0.9

투자현금 (25.3) (59.1) (44.6) (32.7) (33.0)

단기투자자산감소 0.4 1.6 (0.0) (0.0) (0.0)

장기투자증권감소 (21.3) (33.8) (15.4) (1.6) (1.7)

설비투자 (17.9) (30.0) (33.2) (33.7) (34.3)

유무형자산감소 1.6 3.8 2.3 2.6 3.0

재무현금 (49.2) 4.1 (41.3) (51.4) (35.4)

차입금증가 (48.1) 0.6 (47.7) (46.0) (30.0)

자본증가 0.0 0.0 0.0 (5.4) (5.4)

배당금지급 0.0 0.0 0.0 5.4 5.4

현금 증감 (0.7) 18.4 10.7 (2.4) 25.3

총현금흐름(Gross CF) 76.7 98.3 105.6 92.4 98.5

(-) 운전자본증가(감소) (6.8) 14.6 (9.2) 10.7 4.8

(-) 설비투자 17.9 30.0 33.2 33.7 34.3

(+) 자산매각 1.6 3.8 2.3 2.6 3.0

Free Cash Flow 67.2 57.5 83.8 50.7 62.4

(-) 기타투자 21.3 33.8 15.4 1.6 1.7

잉여현금 45.8 23.7 68.5 49.1 60.7


손익계산서

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

매출액 1,009.0 1,202.4 1,278.8 1,332.9 1,378.7

증가율 (Y-Y,%) 9.6 19.2 6.4 4.2 3.4

영업이익 53.4 72.4 86.6 89.8 97.6

증가율 (Y-Y,%) 20.4 35.5 19.6 3.7 8.8

EBITDA 98.8 118.9 128.2 129.9 136.9

영업외손익 (45.9) (24.9) (9.4) (7.9) (5.8)

순이자수익 (17.9) (13.4) (13.8) (11.0) (9.0)

외화관련손익 (3.7) (1.3) 1.3 0.0 0.0

지분법손익 (12.7) 1.2 0.0 0.0 0.0

세전계속사업손익 7.5 47.5 77.2 81.9 91.9

당기순이익 (5.8) 33.5 57.0 60.4 67.8

증가율 (Y-Y,%) 적전 흑전 70.0 6.1 12.1

NOPLAT (41.3) 51.1 63.9 66.2 72.0

(+) Dep 45.4 46.5 41.7 40.2 39.3

(-) 운전자본투자 (6.8) 14.6 (9.2) 10.7 4.8

(-) Capex 17.9 30.0 33.2 33.7 34.3

OpFCF (7.0) 53.0 81.5 62.0 72.1

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) (0.3) 7.7 11.6 9.7 4.7

영업이익증가율(3Yr) 26.5 26.7 25.0 18.9 10.5

EBITDA증가율(3Yr) 5.7 8.6 10.8 9.5 4.8

순이익증가율(3Yr) n/a 48.5 241.7 n/a 26.5

매출총이익율 (%) 31.5 31.7 32.0 31.6 31.8

영업이익률(%) 5.3 6.0 6.8 6.7 7.1

EBITDA마진(%) 9.8 9.9 10.0 9.7 9.9

순이익률 (%) (0.6) 2.8 4.5 4.5 4.9

주요투자지표

(단위:원,배) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

Per share Data

EPS (174) 1,002 1,692 1,796 2,015

BPS 12,002 12,964 14,124 15,673 17,420

DPS 0 150 150 150 150

Multiples(x,%)

PER n/a 7.7 6.3 5.9 5.3

PBR 0.7 0.6 0.8 0.7 0.6

EV/ EBITDA 6.0 4.8 4.8 4.4 3.8

배당수익율 0.0 1.9 1.4 1.4 1.4

PCR 3.7 2.8 3.6 4.1 3.9

PSR 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3

EV/IC 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7

EV/(IC+투자자산) 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5

재무건전성 (%)

부채비율 126.4 126.8 108.6 91.5 78.7

Net debt/Equity 73.2 63.8 47.8 35.6 23.4

Net debt/EBITDA 324.1 252.9 192.5 156.4 108.1

유동비율 72.7 68.0 91.9 100.0 113.9

이자보상배율 3.0 5.4 6.3 8.1 10.9

이자비용/매출액 2.2 1.4 1.3 1.0 0.8

자산구조

투하자본(%) 70.2 65.5 64.8 64.6 62.6

현금+투자자산(%) 29.8 34.5 35.2 35.4 37.4

자본구조

차입금(%) 46.6 44.6 39.4 33.7 29.1

자기자본(%) 53.4 55.4 60.6 66.3 70.9



<표 23> 국순당의 2Q11 Preview (단위 : 십억원)


2011.06(E) 2011.06(E) 차이(%) 2010.06A 차이(%) 2011.03A 차이(%) 2011.06(E) 차이(%)

매출액 32.1 32.1 0.0 26.1 23.1 28.3 13.3 29.5 8.8

영업이익 6.4 6.9 (7.1) 7.1 (9.7) 0.2 3,615.4 4.9 30.8

순이익 5.2 5.6 (6.8) 8.1 (35.6) 0.4 1,092.8 4.1 27.1

이익률(%)

영업이익 19.8 21.4 27.1 0.6 16.5

순이익 16.3 17.5 31.1 1.5 13.9


영업이익 (1.5) (7.2) 19.2 3.3

순이익 (1.2) (14.8) 14.7 2.3

자료: 국순당, KTB투자증권

국순당 (043650) 2Q11 Preview: 1분기에 이어 영업이익 YOY 감소세 지속 예상

<표 24> 국순당의 추정 실적 변경 요약(분기) (단위 : 십억원)


2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

매출액 32.1 32.9 31.5 32.5 32.1 32.9 31.5 32.5 0.0 (0.0) (0.0) (0.0)

영업이익 6.9 5.3 2.1 4.8 6.4 4.8 0.7 5.0 (7.1) (10.1) (67.6) 3.7

영업이익률(%) 21.4 16.2 6.6 14.7 19.8 14.6 2.1 15.3 (1.5) (1.6) (4.4) 0.5

EBITDA 9.1 7.7 4.6 7.4 8.1 7.0 3.2 6.6 (10.9) (9.8) (29.7) (11.1)

EBITDA이익률(%) 28.5 23.5 14.5 22.8 25.4 21.2 10.2 20.3 (3.1) (2.3) (4.3) (2.5)

순이익 5.6 4.5 2.1 4.2 5.2 4.0 1.0 4.3 (6.8) (9.5) (52.1) 1.8



- Earnings: 2분기 매출 321억원(YOY +23.1%), 영업이익 64억원(YOY -9.7%) 전망.

마케팅비 지출 수준에 따라 영업이익은 현재 우리 추정치 하회할 가능성도 높아.

2011년 회사 목표 매출 1,400억원(vs 우리 추정치 1,248억원)이고 이익은 전년 대비

감소(vs 우리 추정치도 120억원, YOY -15.3%)

- Earnings change: 2분기 기존 추정 영업이익을 7% 하향조정. 2011년 연간 영업이익

추정치도 17% 하향조정. 2012년 이후는 변동 폭 미미.

- Point: ① 막걸리 출하량 회복 ② CAPA 확장에도 불구하고 seasonality를 보이고 있는

동사의 2011년 막걸리 매출 및 M/S 확보 스토리

- Valuation: 2011년은 M/S 확보 위해 마케팅비를 쓰는 시점, 수익 가시화는 2012년

전망. DCF와 P/E multiple valuation(2011년 40%, 2012년 60% 가중치 부여한

가중평균 EPS에 PER multiple 12.0배 적용하여 산출)을 평균한 목표주가 기존

14,000원 유지. M/S 확보 이후 2012년부터는 수익기여 가시화 가능성 높다고 판단

BUY




Earnings 하향

Valuation Call

단기이익모멘텀 Negative

장기성장성



<표 14> 국순당 Valuation

2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 4yr-CAGR

EPS(원) 804 601 1,142 1,317 1,365 1,419 -

성장률 -25.3% 90.0% 15.3% 3.7% 3.9% 12.0%

적용 EPS(원) 926 2011년 40%, 2012년 60% 가중평균

Target PER(배) 12.0 multiple 유지

1) 목표주가 11,107

2) 목표주가 16,620 DCF valuation(주요가정: ROIC, WACC 7.5%, 영구성장률 3%, 베타 0.5)

13,864

목표주가: 1)과 2)의 평균 14,000 현재가(11/6/27) 11,400 상승여력 22.8%




재무제표(국순당)

대차대조표

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

유동자산 70.0 88.9 81.1 73.8 73.9

현금성자산 55.3 61.3 51.4 40.7 38.8

매출채권 4.9 10.1 10.6 11.9 12.7

재고자산 7.2 15.0 16.5 18.6 19.8

비유동자산 83.9 86.2 115.7 134.0 152.6

투자자산 41.7 27.8 22.8 23.7 24.6

유형자산 41.2 62.0 88.6 105.8 123.4

무형자산 1.0 (3.5) 4.4 4.5 4.5

자산총계 153.9 175.2 196.8 207.8 226.5

유동부채 8.9 18.3 18.4 19.0 19.4

매입채무 1.3 3.3 3.3 3.8 4.0

유동성이자부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동부채 1.1 0.6 3.6 3.7 3.9

비유동이자부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 10.0 18.9 22.0 22.7 23.3

자본금 8.9 8.9 8.9 8.9 8.9

자본잉여금 23.6 25.1 25.7 25.7 25.7

이익잉여금 124.4 136.8 155.3 165.6 183.7

자본조정 (13.1) (14.6) (15.2) (15.2) (15.2)

자기주식 (16.1) (15.2) (15.2) (15.2) (15.2)

자본총계 143.8 156.3 174.8 185.1 203.2

투하자본 55.7 75.8 113.8 134.5 154.1

순차입금 (55.3) (61.3) (51.4) (40.7) (38.8)

ROA 5.2 8.7 5.8 10.1 10.8

ROE 5.6 9.6 6.5 11.3 12.1

ROIC 6.1 16.9 10.0 15.2 15.2

현금흐름표

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

영업현금 9.4 24.2 14.6 26.5 32.5

당기순이익 7.9 14.4 10.7 20.4 23.5

자산상각비 5.5 7.1 7.9 9.4 11.0

기타비현금성손익 (3.1) (1.0) 0.1 (0.4) (0.4)

운전자본증감 (0.9) 3.7 (4.1) (2.9) (1.6)

매출채권감소(증가) (1.0) (1.2) (0.5) (1.4) (0.8)

재고자산감소(증가) 2.0 (1.7) (1.5) (2.1) (1.2)

매입채무증가(감소) (0.4) 1.2 (0.0) 0.4 0.2

기타 (1.5) 5.4 (2.1) 0.1 0.1

투자현금 15.8 (19.4) (14.9) (27.3) (29.2)

단기투자자산감소 0.0 0.0 (0.1) (0.2) (0.2)

장기투자증권감소 (2.8) 1.4 (0.3) (0.4) (0.4)

설비투자 (5.9) (20.0) (19.6) (26.5) (28.4)

유무형자산감소 0.0 (0.0) (0.3) (0.3) (0.3)

재무현금 (1.7) (1.1) (4.5) (10.1) (5.4)

차입금증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본증가 (1.7) (1.1) (4.5) (10.1) (5.4)

배당금지급 1.6 1.9 4.5 10.1 5.4

현금 증감 23.5 4.3 (4.7) (10.9) (2.1)

총현금흐름(Gross CF) 10.3 20.5 18.7 29.4 34.1

(-) 운전자본증가(감소) 0.8 3.6 1.9 2.9 1.6

(-) 설비투자 5.9 20.0 19.6 26.5 28.4

(+) 자산매각 0.0 (0.0) (0.3) (0.3) (0.3)

Free Cash Flow 3.6 (3.1) (3.0) (0.3) 3.8

(-) 기타투자 2.8 (1.4) 0.3 0.4 0.4

잉여현금 0.8 (1.7) (3.3) (0.7) 3.4


손익계산서

(단위:십억원) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

매출액 54.8 103.7 124.8 137.7 147.7

증가율 (Y-Y,%) 1.4 89.2 20.3 10.3 7.3

영업이익 4.3 14.2 12.0 24.1 27.9

증가율 (Y-Y,%) 175.6 225.8 (15.3) 100.8 15.8

EBITDA 9.8 21.3 19.9 33.5 38.9

영업외손익 5.8 4.2 1.6 1.9 2.1

순이자수익 2.1 1.9 2.0 2.2 2.4

외화관련손익 (0.4) 0.2 (0.1) 0.0 0.0

지분법손익 1.4 (0.1) 0.0 0.0 0.0

세전계속사업손익 10.2 18.3 13.6 26.0 30.0

당기순이익 7.9 14.4 10.7 20.4 23.5

증가율 (Y-Y,%) 114.1 81.5 (25.3) 90.0 15.3

NOPLAT 3.4 11.1 9.5 18.9 21.9

(+) Dep 5.5 7.1 7.9 9.4 11.0

(-) 운전자본투자 0.8 3.6 1.9 2.9 1.6

(-) Capex 5.9 20.0 19.6 26.5 28.4

OpFCF 2.2 (5.3) (4.1) (1.1) 2.8

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr) (9.9) 18.8 32.1 35.9 12.5

영업이익증가율(3Yr) (3.5) 52.7 96.7 77.0 25.4

EBITDA증가율(3Yr) 0.3 27.2 37.0 50.4 22.3

순이익증가율(3Yr) 5.8 39.4 42.6 37.1 17.9

매출총이익율 (%) 49.7 51.5 49.5 52.6 52.9

영업이익률(%) 7.9 13.6 9.6 17.5 18.9

EBITDA마진(%) 18.0 20.5 16.0 24.3 26.4

순이익률 (%) 14.4 13.8 8.6 14.8 15.9

주요투자지표

(단위:원,배) 2009 2010 2011E 2012E 2013E

Per share Data

EPS 443 804 601 1,142 1,317

BPS 8,000 8,948 9,540 10,113 11,126

DPS 120 265 520 300 300

Multiples(x,%)

PER 21.4 13.8 19.3 10.2 8.8

PBR 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0

EV/ EBITDA 11.6 6.4 7.8 5.0 4.3

배당수익율 1.3 2.4 4.5 2.6 2.6

PCR 16.5 9.7 11.1 7.0 6.1

PSR 3.1 1.9 1.7 1.5 1.4

EV/IC 2.1 1.8 1.4 1.2 1.1

EV/(IC+투자자산) 1.2 1.3 1.1 1.1 0.9

재무건전성 (%)

부채비율 7.0 12.1 12.6 12.3 11.5



유동비율 787.2 486.9 440.1 388.6 381.1


이자비용/매출액 n/a n/a n/a n/a n/a

자산구조

투하자본(%) 36.5 46.0 60.5 67.6 70.9

현금+투자자산(%) 63.5 54.0 39.5 32.4 29.1

자본구조

차입금(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자기자본(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0



▶ Compliance Notice

당 사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

당 사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

본 자료의 조사분석담당자는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목과 관련된 재산적 이해관계가 없습니다.

본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다.

당 사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난6개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

▶ 투자등급 관련사항

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만.

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

>> 최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

음식료

KT&G (033780)

일자 2009.3.16 2009.6.30 2009.7.23 2009.9.8 2009.9.28 2009.10.22 2009.11.26 2010.1.7 2010.1.21

투자의견 BUY 애널리스트 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 90,000원 변경 93,000원 93,000원 93,000원 87,000원 87,000원 87,000원 87,000원 85,000원

일자 2010.3.31 2010.4.19 2010.4.22 2010.6.14 2010.6.30 2010.7.22 2010.8.25 2010.9.30 2010.10.27 2010.11.3

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 80,000원 80,000원 80,000원 80,000원 80,000원 80,000원 80,000원 80,000원 85,000원 85,000원

일자 2011.1.7 2011.1.20 2011.3.30 2011.4.21 2011.5.16 2011.6.7 2011.6.13 2011.6.28

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 85,000원 82,000원 78,000원 74,000원 78,000원 78,000원 78,000원 78,000원

CJ제일제당 (097950)

일자 2009.3.16 2009.6.30 2009.8.17 2009.9.28 2009.10.30 2009.11.26 2010.1.7 2010.2.5 2010.2.25

투자의견 BUY 애널리스트 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY


일자 2010.3.31 2010.4.19 2010.5.7 2010.5.31 2010.6.30 2010.7.30 2010.8.31 2010.9.30 2010.10.29 2010.12.6


목표주가 280,000원 280,000원 300,000원 300,000원 300,000원 300,000원 300,000원 300,000원 280,000원 280,000원

일자 2011.1.7 2011.1.31 2011.2.21 2011.3.30 2011.4.29 2011.5.16 2011.6.7 2011.6.13 2011.6.28

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 280,000원 280,000원 280,000원 280,000원 280,000원 300,000원 300,000원 300,000원 340,000원

오리온 (001800)

일자 2009.3.16 2009.6.30 2009.8.17 2009.9.28 2009.11.16 2009.11.26 2010.1.7 2010.3.31 2010.4.19

투자의견 BUY 애널리스트 REDUCE REDUCE REDUCE BUY BUY BUY BUY BUY


일자 2010.4.21 2010.5.17 2010.5.31 2010.6.30 2010.8.16 2010.9.30 2010.11.3 2010.11.15 2011.1.7 2011.2.11

투자의견 BUY BUY BUY HOLD BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 350,000원 370,000원 370,000원 420,000원 420,000원 460,000원 460,000원 460,000원 490,000원 490,000원

일자 2011.3.21 2011.3.30 2011.5.16 2011.5.31 2011.6.7 2011.6.13 2011.6.28

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 490,000원 490,000원 550,000원 550,000원 550,000원 550,000원 550,000원



농심 (004370)

일자 2009.3.16 2009.6.30 2009.8.6 2009.9.28 2009.11.2 2009.11.26 2010.1.7 2010.2.25 2010.3.5

투자의견 BUY 애널리스트 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD


일자 2010.3.31 2010.4.19 2010.5.10 2010.6.30 2010.8.13 2010.9.30 2010.11.8 2010.11.25 2011.1.7 2011.3.4

투자의견 HOLD HOLD BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY

목표주가 270,000원 270,000원 280,000원 280,000원 250,000원 250,000원 240,000원 240,000원 260,000원 260,000원

일자 2011.3.30 2011.5.11 2011.5.16 2011.6.7 2011.6.13 2011.6.28

투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD

목표주가 270,000원 280,000원 280,000원 280,000원 280,000원 280,000원

롯데제과 (004990)

일자 2009.2.5 2009.6.30 2009.8.17 2009.9.28 2009.11.17 2009.11.26 2010.1.7 2010.3.31 2010.4.19

투자의견 HOLD 애널리스트 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD

목표주가 1,150,000원 변경 1,120,000원 1,100,000원 1,100,000원 1,280,000원 1,280,000원 1,280,000원 1,500,000원 1,500,000원

일자 2010.6.30 2010.9.30 2010.11.10 2010.11.16 2011.1.7 2011.3.10 2011.3.30 2011.5.16 2011.5.31 2011.6.7

투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY

목표주가 1,500,000원 1,500,000원 1,500,000원 1,570,000원 1,700,000원 1,700,000원 1,700,000원 2,000,000원 2,000,000원 2,000,000원

일자 2011.6.13 2011.6.28

투자의견 BUY BUY

목표주가 2,000,000원 2,000,000원

롯데칠성 (005300)

일자 2009.6.30 2009.8.17 2009.9.28 2009.11.17 2009.11.26 2010.1.7 2010.3.31 2010.4.19 2010.6.30 2010.8.18


목표주가 1,285,000원 1,200,000원 1,020,000원 1,020,000원 1,020,000원 1,020,000원 1,020,000원 1,020,000원 960,000원 960,000원

일자 2010.9.30 2010.11.16 2010.12.22 2011.1.7 2011.3.30 2011.5.16 2011.6.1 2011.6.7 2011.6.13 2011.6.28


목표주가 960,000원 960,000원 1,330,000원 1,330,000원 1,330,000원 1,600,000원 1,600,000원 1,600,000원 1,600,000원 1,800,000원

롯데삼강 (002270)

일자 2009.7.27 2009.8.17 2009.9.28 2009.11.17 2009.11.26 2010.1.7 2010.3.31 2010.4.19 2010.6.30 2010.7.22


목표주가 280,000원 280,000원 280,000원 300,000원 300,000원 300,000원 350,000원 350,000원 400,000원 400,000원

일자 2010.8.2 2010.8.19 2010.9.30 2010.11.16 2011.1.7 2011.1.11 2011.3.10 2011.3.30 2011.5.16 2011.6.7


목표주가 400,000원 380,000원 350,000원 350,000원 350,000원 350,000원 330,000원 360,000원 400,000원 400,000원

일자 2011.6.13 2011.6.28

투자의견 BUY BUY

목표주가 400,000원 450,000원

하이트맥주 (103150)

일자 2009.2.9 2009.6.30 2009.8.13 2009.9.28 2009.11.17 2009.11.26 2010.1.7 2010.2.5 2010.3.31

투자의견 HOLD 애널리스트 BUY BUY BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD


일자 2010.4.19 2010.5.18 2010.6.30 2010.8.17 2010.9.30 2010.11.16 2011.1.7 2011.3.8 2011.3.30 2011.4.11

투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY

목표주가 170,000원 170,000원 160,000원 150,000원 140,000원 140,000원 140,000원 120,000원 120,000원 120,000원

일자 2011.5.16 2011.5.24 2011.6.2 2011.6.7 2011.6.13 2011.6.28

투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD

목표주가 130,000원 130,000원 130,000원 130,000원 130,000원 130,000원

진로 (000080)

일자 2009.10.19 2009.11.6 2009.11.17 2009.11.19 2009.11.26 2010.1.7 2010.2.8 2010.3.31 2010.4.19 2010.4.21


목표주가 50,000원 50,000원 50,000원 50,000원 50,000원 47,000원 45,000원 42,000원 42,000원 42,000원

일자 2010.6.30 2010.8.17 2010.9.30 2010.11.15 2011.1.7 2011.3.30 2011.4.11 2011.5.16 2011.6.2 2011.6.7

투자의견 BUY HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD

목표주가 42,000원 42,000원 42,000원 38,000원 38,000원 36,000원 36,000원 36,000원 36,000원 36,000원

일자 2011.6.13 2011.6.28

투자의견 HOLD HOLD

목표주가 36,000원 36,000원



국순당 (043650)

일자 2010.1.18 2010.2.2 2010.2.10 2010.3.31 2010.4.19 2010.4.22 2010.5.4 2010.6.1 2010.6.7 2010.6.30

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY STRONG BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 12,000원 12,000원 12,000원 13,000원 13,000원 14,000원 16,000원 16,000원 20,000원 20,000원

일자 2010.7.7 2010.8.2 2010.8.30 2010.9.1 2010.9.30 2010.10.1 2010.11.1 2010.12.1 2011.1.3 2011.1.7


목표주가 20,000원 25,000원 25,000원 25,000원 25,000원 25,000원 20,000원 20,000원 20,000원 15,000원

일자 2011.2.1 2011.3.4 2011.3.30 2011.4.5 2011.5.2 2011.5.4 2011.5.16 2011.6.2 2011.6.7 2011.6.13

투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY

목표주가 15,000원 15,000원 14,000원 14,000원 14,000원 14,000원 14,000원 14,000원 14,000원 14,000원

일자 2011.6.28

투자의견 BUY

목표주가 14,000원

대상 (001680)

일자 2009.6.30 2009.8.17 2009.9.28 2009.11.16 2009.11.26 2010.1.7 2010.2.25 2010.3.18 2010.3.31 2010.4.19

투자의견 BUY HOLD HOLD BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 8,200원 8,000원 9,000원 9,500원 9,500원 10,000원 10,000원 11,000원 11,000원 11,000원

일자 2010.5.17 2010.6.30 2010.8.16 2010.9.13 2010.9.30 2010.11.17 2011.1.7 2011.3.30 2011.5.16 2011.5.30


목표주가 13,000원 12,000원 12,000원 12,000원 12,000원 12,000원 11,000원 11,000원 11,000원 14,000원

일자 2011.6.7 2011.6.13 2011.6.28

투자의견 BUY BUY BUY

목표주가 14,000원 14,000원 14,000원

빙그레 (005180)

일자 2009.6.30 2009.8.13 2009.8.31 2009.9.28 2009.11.11 2009.11.26 2010.1.7 2010.3.3 2010.3.31 2010.4.19


목표주가 50,500원 52,000원 52,000원 52,000원 55,000원 55,000원 55,000원 57,000원 57,000원 57,000원

일자 2010.5.13 2010.6.30 2010.8.11 2010.9.30 2010.11.11 2011.1.7 2011.2.28 2011.3.30 2011.5.16 2011.6.7

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD

목표주가 57,000원 63,000원 63,000원 68,000원 68,000원 71,000원 68,000원 68,000원 70,000원 70,000원

일자 2011.6.13 2011.6.28

투자의견 HOLD HOLD

목표주가 70,000원 70,000원

>> 최근 2년간 목표주가 변경추이

음식료

KT&G (033780) CJ제일제당 (097950) 오리온 (001800)

50000

55000

60000

65000

70000

75000

80000

85000

90000

95000

100000

Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11

KT&G 목표주가

(원)

애널리스트

변경

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000


CJ제일제당 목표주가

(원)

애널리스트변경

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000


오리온 목표주가

(원)




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농심 (004370) 롯데제과 (004990) 롯데칠성 (005300)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000


농심 목표주가

(원)


0

400,000

800,000

1,200,000

1,600,000

2,000,000

2,400,000


롯데제과 목표주가

(원)


0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

2,000,000


롯데칠성 목표주가

(원)

롯데삼강 (002270) 하이트맥주 (103150) 진로 (000080)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000


롯데삼강 목표주가

(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000


하이트맥주 목표주가

(원)


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000


진로 목표주가

(원)

국순당 (043650) 대상 (001680) 빙그레 (005180)

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000


국순당 목표주가(원)

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000


대상 목표주가

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000


빙그레 목표주가

(원)

20110628 2q11preview 음식료 최종 -...

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