)1(

1 שיעור – 05/32/

ניתוח דוחות כספיים

, משקיעים(ראשית צריך לראות את מי הניתוח הזה מעניין , כשבאים לנתח דוח כספי של חברה

כל אחד מעניינת אותו הזווית ). 'עובדים וכו, מתחרים, לקוחות, ספקים, רשויות פיקוח, נושים

הוא רק מעוניין שיחזירו – לו הסיכון נושה לא אכפת. מתעניין בסיכוי וסיכון, משקיע למשל. שלו

הריבית שהם יגבו על החוב שלהם תהיה יותר נמוכה , נושים של גופים מפוקחים. לו את החוב

ספקים . הם סומכים שהמפקח ידאג לאינטרס שלהם שהחוב שלהם יוחזר. מאשר גופים אחרים

. הקצר היא תשרוד העיקר שבטווח – לא מעניין אותם שהחברה תצליח או לא –באותו אופן

. שלא מטעים בדיווח הכספי, שלא עושקים את הציבור, רשויות מפקחות יסתכלו על גילוי נאות

. בקורס זה ננתח את הדוחות הכספיים בעיני המשקיעים. כל גורם מסתכל על משהו אחר, לסיכום

.זוהי דרך ההסתכלות המקובלת של אנליסטים

כדי לנתח את הדוחות של . ד את הענף שבו החברה עובדתכדי להבין את הדוח הספציפי צריך ללמו

איך , איזה תחומי פעילות יש בענף המזון. עלית צריך להבין איך ענף המזון מתנהל-חברת שטראוס

כלכליים -מה הסיכויים והסיכונים המקרו, להבין מי השחקנים בענף, כל תת ענף כזה מתנהל

מה הצמיחה בענף , )'כשרות וכו, מכסים, מיתון (והספציפיים שמשפיעים על ההתנהגות באותו ענף

.'וכו

.יורדים לרמה של החברה עצמה, לאחר שלומדים את הענף

יש בשוק ההון הישראלי בעלי . יש לבדוק מי בעלי השליטה בחברה ומה הרקע שלהם, ראשית

בעל כמעט בכל חברה ציבורית יש עסקאות עם. שליטה בעיתים יותר ובעלי שליטה הוגנים יותר

המשקיע ייתן יותר סיכוי לחברה שבעל ). מכירת נכסים, קניית נכסים, דמי ניהול(השליטה

השוק מתמחר יותר טוב חברות שעושות פחות עסקאות עם . השליטה שלה עומד בצד ולא מתערב

יכול להיות שבעל השליטה מנצל את שליטתו כדי לקדם את האינטרסים שלו ולא . בעל השליטה

. יש גם לברר מה שיעור ההחזקה של בעל השליטה. של בעלי המניות של החברהאת האינטרסים

לבין חברה שגורם מסוים מחזיק בה לכל היותר 85%יש הבדל בין חברה שגורם מסוים מחזיק בה

הוא יותר גבוה באפשרות ) את המשקיע מעניין גם נזילות(הסיכוי שיהיה מסחר במניה . 40%

.השנייה

יש הרבה חברות שהרקע . מה זמן החברה פעילה בתחום שהיא פועלת כרגעיש לבדוק כ, שנית

יש הבדל בין חברה שפעילה הרבה שנים . שלהם בתחום בו היא פעילה כרגע הוא מאד מצומצם

אין רקע שיכול לבסס את הבטחות החברה כלפי . בתחום מסוים לבין חברה שהתחילה לפני שנה

.ציבור המשקיעים

)2(

יש תתי תחומים , חברה שעוסקת בענף מסוים. תחומי הפעילות של החברהיש לנתח את, שלישית

בכל תחום . אלו נקראים בחשבונאות מגזרים עסקיים או גיאוגרפיים. בתוך התחום שהיא פועלת

:לדוגמא. כזה צריך לבוא ולנתח מכל האספקטים שמשפיעים על הפעילות של אותו תחום

, מה מיצוב החברה בשווקים שבהם היא פועלת, מי המתחרים העיקריים של החברה- תחרות •

כמה אחוזים החברה מהווה מתוך השוק וכמה אחוזים מחזיק המתחרה העיקרי שלה בתוך

. תת הענף הזה

, האם יש תלות מול לקוח מסוים, לקוחות שמעל אחוז מסוים מתחום הפעילות– לקוחות •

.ות מצומצםהאם חלק גדול מהפעילות זה ביחס ללקוח אחד או מספר לקוח

מהם התנאים , רוצים לדעת מי הספקים העיקריים שאיתם החברה עובדת– ספקים •

.העיקריים בהסכמים מול הספקים

לא תמיד חברות - בין היתר יחסים פיננסים, נתונים נומריים שקשורים לדוחות הכספיים •

שיותר בחברות ממשלתיות לדוגמא עדיף להראות רווח כמה. ירצו להציג רווח יותר גבוה

. המדינה תרצה דיבידנד-אם יהיה רווח . נמוך

. האם היה שינוי מהותי בזה בשנים האחרונות, מה מצבת העובדים באותה חברה– הון אנושי •

.האם תוכניות הפנסיה מנוהלות בחברה או מנוהלות בחוץ

אם חברה נמצאת במצב שבו היא . כמה החברה ממצה את כושר הייצור שלה– כושר ייצור •

היא . היכולת שלה לענות את צרכי שוק משתנים מוגבלת מאד, צלת את מירב כושר הייצורמנ

מכושר הייצור שלה זה גם לא בסדר 40%אם חברה מנצלת . תצטרך השקעות הוניות גדולות

. היא משתמשת בנכסים לא במכסימום שהיא יכולה–

.חברה משלמתמה השיעור המס האפקטיבי שה, לאיזה הטבות זכאית החברה– מיסוי •

החל במיפוי הענף שבו החברה פועלת וכלה במאפיינים , ניקח את כל גורמי הסיכון שאספנו, כעת

גורמי וגורמי סיכון ענפיים, גורמי סיכון מקרו כלכליים: קבוצות3- הספציפיים לה ונחלק אותם ל

סיכון בעליהאם הם גורמיכ ניקח את גורמי הסיכון ונדרג אותם "אח. סיכון ספציפיים לחברה

.נמוכה או בינונית, משמעות גבוהה

? איך אוספים את האינפורמציה הזו

, דוחות תקופתיים, דוח דירקטוריון, דוחות כספיים: הדיווחים של החברותמתבססים על •

).א"ה או במגנ" במי–כל אירוע מהותי החברה חייבת לדווח עליו באופן מיידי (דוחות מיידים

מעלות : חברות עיקריות2. ות חלק ניכר מהחברות בשוק הישראלי מדרג– חברות דירוג •

יש הרבה . הן מדרגות את הסיכון של החברות וסיכון של חוב שהחברה מנפיקה. ומידרוג

סביר להניח שהם דירגו –גם אם לא . אינפורמציה שאפשר ללמוד על החברה הספציפית

.ע על החברהזה יכול לתת הרבה מיד. חברות בענף שאותו אנו מנתחים

).ל כספים"ל וסמנכ"מנכ (שיחות עם גורמים בכירים בחברה •

הרבה אינפורמציה מלקטים מהתקשורת . יש הרבה מידע בתקשורת על חברות– תקשורת •

זה כבר , מספיק שהמתחרה ישחרר מידע. וזה לא בהכרח אינפורמציה שהחברה משחררת

.מדליק נורה אדומה לגבי החברה שאותה אתה בודק

)3(

אין . כדאי להתבסס על דוחות כספיים שנתיים ולא על רבעוניים, וח הדוחות הכספיים עצמםבנית

בעת הניתוח . זה אומר להתעלם מהדוחות הרבעוניים אם מסתכלים על החברה לקראת סוף השנה

הניתוח השנתי . יש הרבה חברות שהעונתיות משפיעה על התוצאה שלהן. חשוב להיזהר מעונתיות

).בגלל פסח(ענף המזון לדוגמא עושה הרבה מאד רווח ברבעון הראשון . היכול להיות מטע

לוקחים כל סעיף וסעיף , כלומר. מתרגמים את המאזן לאחוזים, ברמה הטכנית, בשלב הראשון

גם של מספרי השנה השוטפת וגם של . מהמאזן ורושמים כמה הוא באחוזים ביחס לסך המאזן

לוקחים את המכירות . בונים דוח רווח והפסד באחוזים, םלאחר בניית האחוזי. מספרי ההשוואה

רושמים מה הגידול בכל סעיף ביחס , בנוסף. כמה זה ביחס למכירות– וכל סעיף 100%שהם יהוו

).גם במאזן וגם ברווח והפסד(לתקופה המקבילה דאשתקד

:ים קבוצות עיקריות של יחסים פיננס4יש . בשלב השני בוחנים את היחסים פיננסים

מטרתם של יחסים אלו היא לבחון עד כמה החברה מסוגלת להתמודד עם – יחסי נזילות .1

עד כמה החברה חשופה לסיכונים שמקורם , או לחילופין, בעיות של נזילות בטווח הקצר

:להלן מספר יחסים פיננסים בנושא. במגבלות על האמצעים הנזילים שבידי החברה

יחס זה בא להגיד עד כמה . חייבויות שוטפות נכסים שוטפים חלקי הת–יחס שוטף •

יחס שוטף . החברה מסוגלת לפרוע את התחייבויותיה השוטפות מתוך אמצעיה הנזילים

, יש לחברה בדיוק נכסים שוטפים שיעזרו לה לפרוע את ההתחייבויות השוטפות–אחד

לא ניתן לפרוע את –) לדוגמא מלאי(מספיק שאת אחד הנכסים הערכתי ביתר

. אין משמעות למספר עצמו. קשה לדעת מהו יחס שוטף טוב. חייבויות השוטפותההת

יש הבדל . כשמנתחים את המשמעות שלו צריך לבחון אותו ביחס למה שהיה שנה קודמת

ובשנה קודמת 1 לעומת חברה שמציגה השנה 0.5 ושנה שעברה 1בין חברה שמציגה השנה

בעבר הייתה . או ביחס ממוצע בענף, בענףצריך לבחון את זה גם ביחס לחברות דומות. 2

אי אפשר להתבסס על . המצב יותר טוב–נטייה לחשוב שככל שהיחס שוטף יותר גבוה

אם . יחס שוטף גבוה זה אומר שהחברה לא יעילה. היחס השוטף כניבוי לפשיטת רגל

יחס . משהו שם לא דופק כמו שצריך–חברה מחזיקה הרבה נכסים שוטפים לאורך זמן

או כי אין ( לקוחות שלא פורעים את החוב שלהם –שוטף גדול יכול להעיד על בעיות

או שיש בעיה , או כי המוצרים שהחברה מספקת דפוקים, לחברה מערך גבייה טוב

היחס השוטף אם כן . 'מלאי שמצטבר וכו, )חשבונאית כי מכירים בהכנסות מוקדם מדי

ן מצוינות בשוק הישראלי שהיחס "רות נדליש הרבה מאד חב. הוא לא מדד יותר מדי טוב

היה שווה להם להתמנף באשראי –זאת בגלל תנאים בשוק ההון . 0.2השוטף שלהן הוא

– 1.1 –כלל אצבע . יש מצבים שבהם מימונית עדיף להתמנף כך. א"ק ולא באשראי לז"לז

. בחברה מסחרית הוא סביר1.5

מלאי עושה הרבה . חייבויות שוטפות נכסים שוטפים למעט מלאי חלקי הת-יחס מהיר •

.ולכן רצו לנכות אותו) מלאי מצטבר, עלות או שוק(רעש

חלקי ) בלי מלאי ולקוחות( מזומנים וניירות ערך סחירים -רמת הנזילות המיידית •

.התחייבויות שוטפות

)4(

: ניתן להשתמש ביחסים הפיננסיים המייצגים להלן– יחסי רווחיות .2

.ס" יש את זה כבר בטבלה שבנינו ברוה–וח גולמי חלקי מכירות רו-שיעור רווח גולמי •

. רווח תפעולי חלקי מכירות-שיעור רווח תפעולי •

.חלקי מכירות) ניתן גם לקחת רווח לפני פריטים מיוחדים( רווח נקי –שיעור רווח נקי •

התשואה . רווח נקי חלקי הון עצמי–) ROE – Return Of Equity(התשואה על ההון •

התשואה שנרצה על ההון . תלויה באלטרנטיבה ותלויה בסיכון, נדרשת תלויה בשוקה

פרמיית הסיכון שרלוונטית לענף ולחברה הספציפית + העצמי זה ריבית חסרת סיכון

. נראה מה החברה עשתה ונסיק את המסקנות, לאחר שנגדיר מה רוצים. באותו ענף

אין . לסוף שנה או ממוצע, חילת שנה לת-נשאלת השאלה למתי בודקים את ההון העצמי

גם . זה המקור שהעמדתי כמשקיע כשיצרו את התשואה. הגיון לקחת הון עצמי לסוף שנה

הכי מדויק זה לקחת הון . לתחילת שנה לא הגיוני כי התשואה מצטברת לאורך כל השנה

הרבה כשמדברים על רווח נקי צריך להיזהר ביחס הזה כי יש –לגבי המונה . עצמי ממוצע

למשל החברה הרוויחה או הפסידה תביעה משפטית . הוצאות שהן לא בעלות אופי חוזר

לנתון הזה –ולהשוות אותו למה שיש בענף , אם רוצים לבדוק כמה החברה השיגה. גדולה

כשיש אירועים . אנליסט מסתכל על הענף ומנסה לחזות את העתיד. אין הרבה משמעות

משקיע רוצה לנתח דוח . ניתוח ואותם אני רוצה לנטרל אין להם משמעות ב–חד פעמיים

או האם כדאי לו למכור , כספי כי הוא רוצה לדעת אם כדאי לו לקנות עוד מניות במחיר

. יכול להיות שכדאי לו לא לקנות ולא למכור עכשיו אלא רק בעוד זמן מסוים. במחיר הזה

אם . היה מצב החברה בעתידהוא יעריך מה י. על בסיס הניתוח הוא יבנה הערכה עתידית

פיחות חריג שהשפיע , אותו דבר לגבי שריפה. היה אירוע חד פעמי זה לא משפיע על העתיד

מנסים להפוך את רווח החברה לרווח מייצג ועל . סגירת שומות מס, על הוצאות המימון

.פיו לבנות את היחסים הפיננסים

יחס זה . ח נקי חלקי סך מאזן רוו–) ROA – Return Of Assets(התשואה על הנכסים •

.חשוב כי הרבה טוענים שהמקור לרווח זה לא רק ההון העצמי אלא גם ההון הזר

יחס זה מנסה למצוא עד . הרווח התפעולי חלקי הוצאות המימון-כיסוי הוצאות הריבית •

עד כמה . כמה יש ברווח התפעולי כדי לעמוד בהוצאות המימון השוטפות של החברה

.ה מייצרת מדי שנה יספיק לחברה לעמוד בהתחייבויות השוטפות שלההרווח שהחבר

עד כמה החברה מממנת את . מטרתם לבחון עד כמה החברה ממונפת– יחסי איתנות פיננסית .3

הון עצמי ביחס לסך מאזן , נהוג להסתכל על הון עצמי ביחס להון זר. הפעילות שלה בהון זר

ככל . טוי למשקולות של ההון עצמי ביחס להון הזרצריך לתת בי. או הון זר ביחס לסך מאזן

יש מספר חברות שהיחס של ההון זר חלקי הון . שהחברה יותר ממונפת היא יותר מסוכנת

כשמסתכלים על מינוף של חברה ועל היחסים . כי ההון העצמי שלילי- 100%עצמי עולה על

דוח הכספי של האשכול צריך לבדוק את ה. האלה צריך לנתח את זה בקונטקסט של הקבוצה

אפשר להשיג . הבעיה היא שרואים רק את האשכול הציבורי ולא את הפרטי. שבו היא פועלת

חשוב להסתכל . אך לא ניתן להסתמך על זה, מידע דרך חברות מידע לגבי האשכול הפרטי

אמות מידה פיננסיות שהבנקים קבעו שעה שהם נתנו את – Covananceבדוחות הכספיים על

או שהיחס השוטף לא ירד . 30%-למשל ההון העצמי ביחס למאזן לא יירד מתחת ל. ואהההלו

אם היא לא . אז כשבוחנים את זה חשוב להסתכל אם החברה לא הפרה את הקווננס. 1.4-מ

. עמדה ביחס הזה צריך לבדוק מה ההשלכות לזה שהחברה לא עמדה בקווננס

)5(

:עולית בגוף המבוקר יחסים לבדיקת היעילות התפ– יחסים תפעוליים .4

. חלקי מכירות365כפול ) לקוחות ושטרות( חייבים -יחס של ימי אשראי לקוחות •

מספר ימי , כלומר. מה תקופת האשראי הממוצעת בתקופת הדוח: משמעות היחס

נניח (מוצאים מכירות ליום אחד . המכירה שעוד לא קיבלתי עליהם תמורה מהלקוחות

המספר שיוצא הוא . ימי מכירה לא קיבלתי כסף5שעל הרי 100ואם החייבים זה ) 20

מטרת . משהו לא דופק כמו שצריך100, 60, 50אם ימי אשראי לקוחות היו . בימים

תקופת האשראי שהחברה נותנת ללקוחותיה הולכת –החברה לגבות כמה שיותר מהר

ל אשראי מנה, מוצרים פגומים, יכול להיות שזה כתוצאה ממערך גבייה לא טוב. וגדלה

. צריך להשוות בפני מה שקורה בענף–היחס הזה לא עומד בפני עצמו . לא טוב

יש כאלה שמחלקים את הספקים ביחס . חלקי קניות365* ספקים - ימי אשראי ספקים •

את ימי . מה תקופת האשראי הממוצעת שנתתי לספקים: משמעות היחס .לעלות המכר

וימי אשראי 40 אם ימי אשראי ספקים זה .אשראי ספקים נשווה לימי אשראי לקוחות

בפועל זה לא קורה . מקבלים כסף מהלקוח וישר משלמים לספק– זה טוב 20לקוחות זה

כל . זה יוצר בעיית מימון. ותמיד ימי אשראי ספקים יהיו נמוכים מימי אשראי לקוחות

כנים הספקים לא מו. 0ימי אשראי ספקים זה , הענפים שמייבאים היום חלקי חומרה

צריך לשלם ? חודשים האלה3-מה עושים ב. 90ימי אשראי לקוחות . למכור באשראי

.הרבה מאד כסף לפני שמקבלים החזר מהלקוחות

כמה זמן בממוצע המלאי : משמעות היחס. חלקי עלות המכר365 מלאי כפול -ימי מלאי •

זה . י לא נכון משהו בניהול מלאי של–ככל שהמלאי שוכב בחברה יותר זמן . שוכב בחברה

.עולה כסף להחזיק מלאי

הוא מהווה את אחד מהדוחות . ז משמש גם הוא ככלי לניתוח יחסים פיננסיים"דוח תזמ

תמיד שמנתחים דוח כספי לא להסתנוור . כי קשה לבצע שם הונאות, העיקריים למשימה זו

: נספחים2 יש בדוח תזרים מזומנים בחלק הפעילות השוטפת. מהרווח אלא להסתכל על התזרים

). מ"הושכב(והוצאות שאינן כרוכות בזרימת מזומנים ) ו"שבר(שינויים ברכוש ובהתחייבויות

. לא נסתכל על שינויים בסעיפי רכוש והתחייבויות, לכן. מעניין אותנו תזרים המזומנים הפרמננטי

מסעיפים ז ונתעלם"אם נסתכל על תזמ. שינויים אלה יכולים לעוות את המסקנות לגבי העתיד

ו לכן "שבר. לא אמור להיות שינוי דרמטי בלקוחות משנה ושנה. מסוימים זה יעוות את המסקנות

:יחסים פיננסים בדוח. לא מעניין אנליסטים

).ולא רווח(כל שקל הכנסה כמה כסף זה ייצר בפועל . ז מפעילות שוטפת ביחס להכנסות"תזמ •

.ז מפעילות השקעה ביחס למכירות"תזמ •

.עילות מימון ביחס למכירותז מפ"תזמ •

)6(

2 שיעור – 05/39/

בשאלות המועצה אין צורך לנתח את הסביבה העסקית

:אופן פתרון שאלה

במקרה כזה נדלג על שלב . כ אין נתונים לגבי הענף"בד( מנתחים את הענף אם יש נתונים – 1שלב

).זה

. בונים מאזן באחוזים– 2שלב

חוזים כאשר מנטרלים הכנסות והוצאות חד פעמיות כדי להגיע ס בא" בונים דוח רוה– 3שלב

.אם יש לחברה מגזרים כדאי לנתח אותו לפי מגזרים. לרווח מייצג

.רווחיות ויחסים תפעוליים, יחסי נזילות– יחסים פיננסיים – 4שלב

).2-4( ניתוח איכותי של כל המספרים שכתבנו בשלבים הקודמים – 5שלב

מגזרים

יכול . ה רכיב פעילות שהסיכונים והתשואות שלו שונים מאלו של רכיבי פעילות אחריםמגזרים ז

יכול ופעילות החברה תחולק למגזרים . להיות שפעילות החברה תחולק למגזרים עסקיים

).מבחינה עסקית(גיאוגרפים ויכול ופעילות החברה תחולק גם לעסקיים וגם לגיאוגרפים

. של המוסד לתקינה11' בנושא זה הוא תקן חשבונאות מסהתקן החשבונאי בישראל שמטפל

האופן בו המידע , כלומר, כ גישת ההנהלה היא שקובעת את החלוקה למגזרים"התקן קובע כי בד

.זורם להנהלה ומנותח בפניה הוא שיקבע על איזה מגזרים החברה תדווח

ה בתחום המלונאות חברה שפעל: לדוגמא. יש הרבה חברות שמתעסקות בהרבה תחומי פעילות

והתשואה והסיכון יהיו , סביר להניח שנדרשת תשואה גבוהה יותר בכל מקום. ן וטכנולוגיה"נדל

יכול להיות . נבדלים בתחומי הפעילות–כאלה הם מגזרים . שונים בכל תחומי הפעילות הללו

קנדה ומזרח, אך היא פעילה בישראל, ן למשל"נדל, שחברה שעוסקת בתחום פעילות אחד

כי הסיכונים והתשואות , החלוקה למגזרים תהיה לפי מגזרים גיאוגרפים ולא עסקיים. אירופה

יכולה להיות חברה שלה יש גם מגזרים ). 'שוק צומח וכו, ח"שע(בכל אחד מהמקומות שונים

למרות שהיא , בישראל. ל"עלית בישראל ובחו-דוגמת שטראוס, עסקיים וגם מגזרים גיאוגרפים

. ותחום של משקאות, מזון טרי, חטיפים–ש לה תחומי פעילות שונים י, חברת מזון

, אומר שאם יש גם מגזרים עסקיים וגם גיאוגרפים יש לקבוע מהי החלוקה הדומיננטית11תקן

מגזרים , למשל. מהי החלוקה היותר דומיננטית שתנחה את טיב העסקים. לפי מה נחלק–כלומר

. על הראשי ניתן פירוט רב יותר, במקרה כזה. משני–קיים ומגזרים עס, ראשי–גיאוגרפיים

בדוחות שאתה , לא משנה מה המגזר הדומיננטי בדוחות הכספיים–) תקנות ברנע(ע "תקנות ני

.מוציא לציבור תיתן דיווח נרחב יותר למגזרים העסקיים

)7(

:ח של חברה ציבורית"דו

.דוחות כספיים .1

.צאות החברה מסביר את הו–ח דירקטוריון "דו .2

).פרטים טכניים(' מיהם נושאי המשרה וכו, מי מחזיק במניות–ח תקופתי "דו .3

המשמעות שלו . הפירוט הנרחב בו יהיה לפי מגזרים עסקיים–ח תיאור עסקי התאגיד "דו .4

ניתן בכל , 2004-כל המידע שניתן בתשקיף מ, ח" המידע נותן מידע תקופתי על כל דו–

.ח כספי שנתי"דו

חייבים לנתח אותה ברמה של כל מגזר , ח כספי של חברה ויש לה מספר מגזרים"חים דוכשמנת

. אין טעם לנתח הכל ביחד–בנפרד

חברת דר–פתרון שאלה

:נבנה את המאזן באחוזים

1991

אחוזים מכלל

המאזן

1990

אחוזים מכלל

המאזן

2% 1,000 4% 1,500 מזומנים

7% 4,333 4% 1,667 לקוחות

7% 4,000 - 0 יע"נ

10% 6,000 5% 2,000 מלאי

8% 5,000 - 0 מקרקעין

51% 30,000 69% 28,000 נטו, מבנים

%15 8,900 %18 7,500 נטו, מכונות

40,667 100% 59,233 100%

32% 18,833 15% 6,107 ק"אשראי לז

3% 1,500 1% 500 ספקים

50% 29,500 55% 22,500 א"הלוואות לז

17% 10,000 25% 10,000 הון מניות

)%1( )600( %4 1,500 עודפים

40,667 100% 59,233 100%

החברה עושה גם –ס יש מגזרים "ח רוה" לפי דו–ס באחוזים "ח רוה"נבנה את דו

ח "כן את דול. ויש להם סיכונים ותשואות שונים–טרנספורמטורים וגם נותנת שירותי אחסון

נמצא את הרווח הגולמי בגין שירותי אחסון בנפרד וגם . ס ננתח ברמה של מגזרים עסקיים"רוה

.את הרווח הגולמי בגין טרנספורמטורים בנפרד

=

667,46

500,1

=

233,59

000,1

)8(

1991

ביחס אחוזים

1990 למכירות

אחוזים ביחס

למכירות

טרנספורמטורים

100% 21,000 100% 10,000 מכירות

%75 )15,750( %75 )007,5( מכר.ע

25% 5,250 25% 2,500 רווח גולמי

אחסון

100% 10,000 100% 8,000 הכנסות

)%82( )8,200( )%105( )8,500( מכר.ע

1,800 )6%( )500( גולמי) הפסד(רווח

23% 7,050 11% 2,000 כ"רווח גולמי סה

19% )6,000( 38% )6,800( כ"הנה

4% 1,050 27% )4,800( תפעולי) הפסד(רווח

יש פערים גדולים בין שיעור 7לפי ביאור . לחברה יש הלוואות צמודות לדולר בהיקפים נרחבים

לחברה נוצרו הכנסות או הפסדים משמעותיים כתוצאה . עליית המדד לשיעור עליית שער החליפין

.לר למדדמהפערים בין הלוואות צמודות לדו

אם המדד היה עולה בצורה ניכרת ושער החליפין לא היה משתנה אז אם נדווח בדוחות מותאמים

אם הלוואות מוצגות בסכומים (משחיקה של הלוואות ) הלוואה פריט כספי(יש הכנסות

נציג אותם בנפרד כדי לנתח מה קורה . במונחים ריאליים צריך להחזיר פחות כסף). מתואמים

.בחברה

הפער נראה . 4,800₪ הוצאות מימון בסך 1990- ואילו ב, 200₪ יש הכנסות מימון בסך 1991-ב

נפריד בין מה שנובע משחיקה , ח"אך מכיוון שיש דוחות מותאמים וההלוואות צמודות לשע, גדול

.והשערוך עקב הצמדה לדולר והיתר הוצאות ריבית ריאליות

ננסה לשחזר את יתרת הפתיחה ואז –) צמודות לדולר( ₪ 28,500 הלוואות לסוף שנה – 6בביאור

.לראות את השחיקה או השערוך של ההלוואה

הלוואה

31,000 .פ.י

)N.P( )2,500.(שינוי

31.12.91 28,500

=

000,10

500,7

=

000,21

750,15

=

000,18

000,2

=

000,31

050,7

=

000,18

800,6

=

000,31

000,6

=2,500-500

=××215

245

2.2

1.2500,28

לדעת מהי ההלוואה הנומינלית הדרך לשנה הקודמת במאזן שנה קודמת

ח"שע שינוי במדד

הרווח השנה כתוצאה מהשחיקה כיוון ח של הדולר עלה פחות מהשקל"ששע

)9(

:'90באותו אופן לשנת

30,068 31.12.89. פ.י

N.P( 932.(שינוי

31.12.90 31,000

1990 1991 :המשך

)3% ( )932 ( 14% 2,500 שחיקת הלוואות–מימון

)%12( )3,868( )%13( )2,300 ( )ריאליות(הוצאות מימון

רווח ) הפסד( )12% ( )3,750 ( 26% )4,600( לאחר הוצאות מימון

רווחים חד - ₪ 1800ע של "והכנסות מני ₪ 6000 של 1991ס יש רווח הון בשנת "ח רוה"בדו

).לפיכך לא נכנסים לניתוח(פעמיים

מקרקעין זה נכס עודף שלא משמש בפעילות –חלק גדול מרווח ההון נובע ממכירת הקרקע

הרווח הזה לא ). 0 –לסוף שנה , 5,000 –לתחילת שנה (ן לסוף שנה אין יותר מקרקעי. השוטפת

.אין יותר מקרקעין וזה לא חלק מהפעילות השוטפת. יחזור בסוף שנה

. סכום לא מהותי– הנוספות 200- ה

החברה לא יכולה למכור יותר מידי מכונות וציוד כי היא . גרענו חלק מהמכונות– 5ביאור

. מטוריםמשתמשת בהם לצורך ייצור הטרנספור

.ע ואין מה למכור בשנה הבאה"אין יותר ני, בנוסף. לא משמש בפעילות השוטפת, נכס עודף–ע "ני

ניצלנו הפסד להעברה , למשל. המסבהכנסותחד פעמיים יכולים לבוא לידי ביטוי גם רווחים

. ותם של הפסדים יכול להיות שגם בשנה הבאה ננצל אבנקאז אם יש , והחברה לא משלמת מיסים

).יכול להיות שהכנסות אלו לא רשומות(

.אין למס משמעות בשאלה הזאת *

יחסים פיננסיים

)מהיר ורמת נזילות מיידית, שוטף(יחסי נזילות

1991 1990

0.75 0.78 יחס שוטף

)מנטרלים את המלאי ( 0.46 0.48 יחס מהיר

0.25 0.23 רמת נזילות מיידית

=×××190

245

2.2

8.1

245

215000,31

וואה הלנומינלית

31.12.90-לשינוי במדד

כתוצאה מכך ' 90-עליית ערך ההלוואה ב )מדד(ח של הדולר עלה יותר מהשקל "ששע

200 ₪ הוצאות

מימון

=

000,18

500,2

=

000,18

)300,2(

2,936₪ הוצאות

מימון

=

000,31

932

=

000,31

868,3

=

000,18

600,4

=

000,31

750,3

נכסים שוטפים התחייבויות שוטפות

)10(

יחסי רווחיות

1199 1990

)ס באחוזים"בניתוח רוה( יש יש רווח גולמי

יש יש רווח תפעולי

) =ROE* )95%= ( )40%תשואה להון

) = ROA** )14%= ( )6%תשואה לנכסים

:ROEתשואה להון *

1991לשנת

)95% = (

1990לשנת

מפקחים הולכים על הון ממוצע כ גופים"בד. לא ניקח על ההון לסוף שנה ) = 40%(

, חוסר עקביות–ננתח לפי הון יתרה סופית ' 90- וב, ננתח לפי ממוצע1991-ל. או הון תחילת שנה

זה אז שנעדיף לפתור לפי הון תחילת שנה או ממוצע לבודקאז נפתור לפי הון יתרה סופית ונסביר

.לא מתאפשר

כוללים רווחים חד פעמיים ואז אני ) עודפים (11,560. יש עיוות מסויים אם נרצה לדייק עד הסוף

לא ננטרל במונה (בפרקטיקה מתעלמים מכך בגלל הפשטות . חייב לנטרל את ההשפעה שלהם

. זה לא מהותי–) ובמכנה

:ROAתשואה לנכסים **

1991לשנת

)14% = (

.ידול בעודפים ננטרל את הגידול במאזן כמו שנטרלנו את הג–רווח חד פעמי מגדיל את המאזן

יחסי איתנות פיננסית

1991 1990

84% 72% )מסך המאזן( הון זר %

= 16% = 28% הון עצמי%

=5.25 = 2.5 מנוף פיננסי

.מה שמעניין אותנו זה עד כמה החברה ממונפת. לא ננטרל רווחים חד פעמיים

תלוי מה המטרה –? ויות או רק חוב נושא ריביתבהון הזר האם ניקח בחשבון את כל ההתחייב

ניקח את ההון הזר נושא , אם נרצה לדעת מה המחיר שהחברה משלמת עבור ההון הזר: שלנו

. אם זו חברה איתנה פיננסית–ריבית

נרצה לדעת עד . מעניינות אותי גם ההתחייבויות האחרות, בחברה שבה הסיכון לפשיטת רגל גבוה

.מבחינת הסיכון של פשיטת רגלכמה החברה מסוכנת

הפסד )4600( 11560-6,000-1800+1040 הון עצמי 4800

חד פעמיים

הפסד )600,4( הון עצמי 4,800

הפסד )3,750( הון עצמי 9,400

הפסד )3,750( הון עצמי 9,400

רווח )600,4( מאזן33,907

רווח )03,75( מאזן59,233

רווח )600,4( 40,667-6000-1800-1040 מאזן33,907

11,560 40,667

9,600 59,233

%72 28%

%84 16%

יחס בין הון זר להון עצמי

)11(

3 שיעור – 05/316/

חברת דר–פתרון שאלה המשך

יחסים תפעוליים

. המגזרים שיש לחברה2כשמדברים על יחסי יעילות תיפעולית חייבים להפריד בין

:חברת החשמל

1991 1990

3,500 * 365 / 21,000 = 61 1,667* 365 / 10,000 = 61 :ימי אשראי לקוחות

1,500 * 365 / 15,750 = 35 500 * 365 / 7,500 = 24 ימי אשראי ספקים

6,000 * 365 / 15,750 = 139 2,000 * 365 / 7,500 = 97 ימי מלאי

לוקחים במונה ובמכנה , אחרת. מ"ניתן לנטרל מסכומי החייבים והזכאים את סכום המע •

מ והסעיפים המאזניים "ים בחשבון מעהסעיפים התוצאתיים לא לוקח. בסיסים שאינם זהים

.או שמציינים שהיחס מעוות, מ"בפתרון במועצה או שמורידים את המע. לוקחים בחשבון

.תחשיב מדויק יותר של ימי אשראי ספקים הוא לחלק בקניות •

אין ביאור שמפרט בין הספקים לתחום החשמל ובין ספקים לתחום אחזקת הטובין •

אותה הנחה הנחנו לגבי . ספקים קשורים לתחום הטרנספורמציההנחנו כאן שכל ה. ליבואנים

. כולו קשור לחברת החשמל- המלאי

מדובר במכירות בתחום רלוונטי ביחס לסך נכסים בתחום . מחזור נכסים –יחס רלוונטי נוסף

במכנה לוקחים את העלות . על כל שקל שהשקענו בנכסים כמה מכירות זה ייצר לי. רלוונטי

לא לוקחים כמה שהשקעתי בנכסים אלא לוקחים עלות מופחתת שמניח . הנכסיםהמופחתת של

.הנחות מסוימת ביחס לפחת

-במכנה . 21,000: סך המכירות בתחום הטרנספורמטורים–במונה : 1990מחזור נכסים בשנת

. זה מבנים שקשורים לתחום החשמל20% רק 1991 בשנת 30,000מתוך המבנים בסך , לפי הנתון

על , לכן. 8,900: ההנחה היא שהמכונות והציוד כולם קשורים לתחום הטרנספורמטורים, ףבנוס

.21,000) / 20% * 30,000 + 8,900: ( שקל של מכירות1.41כל שקל שהשקענו בציוד הפקנו

, לכן. 28,000 * 0.2 = 5,600מבנים . 7,500מכונות וציוד . 10,000סך המכירות הוא : 1991בשנת

.0.76ם הוא מחזור הנכסי

מתן שירותי אחסון

1991 1990

833 * 365 / 10,000 = 30 0 ימי אשראי לקוחות

- - ימי אשראי ספקים

- - ימי מלאי

= 0.42 )מספרים נמוכים(מחזור נכסים 000,30*%80

000,10 0.36 =

000,28*%80

000,8

מהמבנים הם 80%כל . לצורכי אחסון

המכונות והציוד משמשים בתחום .הטרנספורמציה

)12(

יחסים מדוח תזרים מזומנים

. הדוח הזה נקי, לדוחות אחרים שמוטים משיקול דעת הנהלה ומאומדנים חשבונאייםבניגוד

.היא הרבה יותר מוגבלת) לדחות תשלומים(היכולת לשחק בדוח זה

צבירה של , י מבצע גבייה של לקוחות"כיוון שידוע שחברות יכולות להשפיע על עיתוי התזרים ע

ים פרמננטי שלא מושפע משינויים של נכסים מנסים להגיע לתזר, אי תשלום של ספקים, מלאי

.לוקחים את התזרים אם היינו מתעלמים מהשינויים בסעיפי רכוש והתחייבויות. והתחייבויות

מליון בשנת 2.6 מליון לאחר הפסד של 1.5 כביכול יש תזרים מפעילות שוטפת של 1991בשנת

מליון ששיפרה 2.6ה בלקוחות של מליון יש יריד1.5ז רואים שמתוך "בהתאמות לדוח תזמ. 1990

, בנוסף. מליון1.6כי יתרת הלקוחות כעת היא רק , זה לא יהיה אפשרי בשנה הבאה. את התזרים

1יש מגמה הפוכה של ירידה בספקים של . במאזן2והמלאי הוא רק , מליון4יש ירידה במלאי של

.שלא יחזור שנה הבאה₪ ן מליו5.6 מליון אלה יש בעצם תזרים חיובי של 1.5מתוך . מליון

:1991התזרים השוטף שנתייחס אליו בשנת , לכן

1,526 :תזרים שוטף

)2,667( :בניכוי ירידה בלקוחות

)4,000( :בניכוי ירידה במלאי

1,000 :בתוספת ירידה בספקים

)4,141( כ"סה

ן אבל כשמנטרלים סעיפי מליו1.5אמנם השנה יש תזרים של . התמונה היא לא כזו חיובית, כלומר

.₪ מליון -4רכוש והתחייבות שהחברה השפיעה עליהם רואים שהתזרים השוטף הוא

:1990בשנת

)2,600( :תזרים שוטף

2,200 :בתוספת עלייה בלקוחות

2,500 : בתוספת עלייה במלאי

)750( : בניכוי ירידה בספרים

1,350

והשנה 1,350שנה קודמת התזרים היה . נה היא הפוכהכשמסתכלים על התזרים הפרמננטי התמו

.ניקח את התזרימים ונחלק אותם בפרמטרים לעיל, כעת. מליון במינוס4הוא

1991 1990

1,350 / 31,000 = 4% )4,141 / (18,000) = 23%( :ז שוטף ביחס למכירות"תזמ

1,350 / 59,233 = 2% )4,141 / (40,667) = 10%( :ז שוטף ביחס לנכסים"תזמ

1,350 / 4,800 = 28% לא רלוונטי כי יש הכנסות :מימון' ז שוטף ביחס להוצ"תזמ

עקב . כעת לקחנו את הוצאות המימון הכוללות. מרכיבים2-הוצאות מימון חולקו בשיעור שעבר ל

. הכנסות מימון וזה לא רלוונטי1991כך יש בשנת

בניגוד לשנה קודמת שעל כל שקל מכירה . אגורות23ו על כל שקל מכירה הפסדנ1991בשנת

. אגודות של נכסים10על כל שקל מכירה הפסדנו , באותו אופן. אגורות4הרווחנו

)13(

אם . רווח תפעולי לחלק בהוצאות המימון–היחס יותר רלוונטי הוא יחס כיסוי הוצאות מימון

יכולה להיכנס לגירעון , לו קטנהאפי, היחס קרוב מאד לאחד זה אומר שסטייה ברווח התפעולי

זה עדיין לא יכניס את החברה לגירעון –אם זה גדול מאחד . ביחס להלוואות שהיא צריכה לפרוע

.מבחינה תזרימית אם יהיו סטיות בשוק

האם החברה מסוגלת לעמוד . עד כמה התזרים שלך יכול לכסות את הוצאות המימון–היחס לעיל

הרבה חברות לא מסוגלות מהתזרים השוטף . מתוך התזרים השוטףבפירעון ההתחייבויות שלה

אפשר לפרוע את ההלוואות לא . זה לא אומר שהם הולכים לפשיטת רגל. לפרוע את ההלוואות

.'אפשר לגלגל את ההלוואות לשנים הבאות וכו, מהתזרים השוטף

ניתוח כולל

ונים ענפיים מתחילים את השאלה אם אין נת. בשלב ראשון מסתכלים על נתונים ענפיים, כאמור

כאשר מבחינים בין מגזרים , גם את דוח רווח והפסד בונים באחוזים. בבניית המאזן באחוזים

סטיות בגין אירועים . אם יש אירועים חד פעמיים מנטרלים אותם–ומסתכלים על רווח מייצג

.ם לדוגמא הוצאות המימון שפיצלנו אות–מקרו כלכליים גם אותם מנטרלים

.רווחיות ותזמז, תפעולי, יעילות, איתנות פיננסית: קבוצות5-לאחר מכן מונים יחסים פיננסיים ב

?מה ניתן לראות במאזן החברה

, ברגע שיש חברה כזו. ממאזן החברה זה רכוש קבוע87%. עיקר נכסי החברה אלו נכסים קבועים

תאריך של דוח כספי צריך לבדוק בכל. 15שאלה ראשונה שצריכה להישאל זה איך יישמו את תקן

) פנימיים וחיצוניים(אם יש סממנים , לגבי סוגים שונים של נכסים ובוודאי לגבי רכוש קבוע

.צריך לבדוק סכום בר השבה, אם יש סממנים כאלה. לירידת ערך

: זה הגבוה מבין15סכום בר השבה לפי תקן

.מחיר מכירה נטו של הנכס .א

.זה הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים מהנכסשווי שימוש . שווי שימוש .ב

הגבוה מהם זה . של תזרימי המזומנים מהנכס. נ.חייבים לבחון גם את מחיר המכירה וגם את הע

יש לעשות הפרשה לירידת ערך בגובה , אם סכום בר השבה נמוך מערך פנקסני. סכום בר השבה

צריך לראות איך החברה . ריטי היא ק15תקן , שהיא עתירת רכוש קבוע, בחברה כזו. ההפרש

, מספיק שהיא התבססה על שווי שימוש עם שיעור היוון מסוים. בחנה את הצורך בירידת ערך

.הייתה נוצרת הפרשה לירידת ערך, שהוא גבוה ממה שנדרש

.יחסי המינוף הפיננסיים מאד גבוהים. רואים שהחברה מאד ממונפת, בנוסף

כל שנה החברה 6לפי ביאור . להיות שתהיה בעיה בתזרים יכול–לא רק שהחברה מאד ממונפת

. 1991-הלקוחות והמלאי התכווצו דרסטית ב. הלוואות₪ מליון 7.5צריכה לפרוע סדר גודל של

.וגם לזה צריך תזרים₪ החברה גם צריכה לחדש את הציוד שלה בעלות של מליון

:מבחינת נתוני רווחיות

:הענף הזה הוא מאד מסוכן. 25ולמי יציב של בענף הטרנספורמציה רואים רווח ג

).מונופסון(הלקוח הזה יכול להציב דרישות לחברה . חברת החשמל–יש תלות בלקוח יחיד .1

מכסי מגן . ל" מכסי המגן מונעים את כדאיות היבוא של מתחרים מחו-הענף נהנה ממכסי מגן .2

.הזה יכול להינזק קשות הענף –אם מכסי המגן יוסרו . הולכים ונעלמים מהשוק העולמי

)14(

איך יכול להיות שהרווח – 10,000 והשנה 21,000 מכרה החברה 90 אם בשנת -עולה השאלה

תמיד . +COSTי זה שהחברה עובדת על פי "ניתן להסביר את זה ע? הגולמי נשאר אותו דבר

ב שבו יש זה אופייני למצ. בשיטה זו הרווח הגולמי יישאר אותו דבר ולא משנה מה יקרה למכירות

אם יש ירידה . מצד שני יכול להיות שהחברה הצליחה בטווח הקצר להתייעל עם השוק. לקוח אחד

כדי להגיב צריך לצמצם כוח אדם ועלויות ייצור שזה . י התייעלות"חברה תגיב לירידה ע, במכירות

.ההסבר הזה בעיתי כי קשה להתאים עלויות למחזור בפרק זמן מאד קצר. לוקח זמן

: האחסוןבענף

כשיש ירידה או . ירדנו בהיקף המכירות בכסף. 6% ירדנו להפסד גולמי של 18%מרווח גולמי של

צריך לשאול מה מתוך השינוי מקורו במספר היחידות שמכרתי ומה מתוך , עלייה בכסף במכירות

מה חלק החברה –פרמטר נוסף שצריך לקחת בחשבון . השינוי מקורו משינוי מחירי המכירה

השינוי הכמותי ניתן להסיק ממנו . מפרידים בין שינויים כמותיים לשינויים במחיר. וקבש

במקרה הזה לא ניתן לדעת כי אין נתונים האם . בהתחשב בגודל השוק אם חלקי בשוק ירד או עלה

לא ניתן לדעת האם השינוי מקורו בירידה במחיר או בגלל . ניתנו יותר שירותי אחסון או לא

למרות שהמכירות ( שיעור הרווח הגולמי אבל השתנה דרמטית ועלות המכר עלתה .שמכרנו פחות

. מוכרים יותר ויש ירידה במחירי מכירה שלא מצליחים לגלגל על הספקים–כיוון אחד ). ירדו

לא מצליחים להתאים את מבנה העלויות –אפשרות שנייה . למרות שהמכירות ירדו העלויות עלו

גם יש אי יעילות תפעולית כי היינו מצפים לאותה רמה של עלויות כמו כנראה . לירידה במכירות

.שהיה בעבר וכאן רואים שהם עלו

החברה עוברת התכווצות כלכלית ובכל זאת יש . וזה גם מפתיע19%- עלו ב–הנהלה וכלליות

.גידול בהוצאות הנהלה וכלליות

חברה כזו לא יכולה להגדיל את . 1-ם מ היחסים נמוכי-לגבי יחסים פיננסים המצביעים על נזילות

אין לה –היא מכרה את ניירות הערך והיא מכרה את המקרקעין . הנזילות שלה מנכסים עודפים

להגיע עם הבנקים –האפשרות היחידה לפרוע את ההתחייבויות השוטפות . יותר מה למכור

שנה . ר את ההלוואותכי אחרת אין מאיפה להחזי). או לסגור את העסק(להסכם לדחיית חובות

. מליון נכסים4.5כ "ויש לחברה בסה) הלוואות+ ספקים (הלוואות ₪ מליון 7הבאה צריך להחזיר

. זה מאפיין עבודה עם לקוח אחד וסביר שזה יקרה. ימי אשראי לקוחות זהים: יחסים תפעוליים

לספקים . יש בעיהבהשוואה לימי אשראי ספקים. אין מה להשוות בענף כי אין בו שחקנים אחרים

יש כל פעם חודש שצריך לדאוג . צריך לשלם תוך חודש וחברת החשמל משלמת תוך חודשיים

מצביע על חוסר . זה המון זמן. יום100 המלאי שוכב במחסן –מבחינת ימי מלאי . להלוואות גישור

ובכל זאת בעיית נזילות, החברה בבעיית מימון קשה? יום100למה צריך להחזיק סחורה . יעילות

.עוד ניתן לראות כי מחזור הנכסים התדרדר עם השנים. מחזיקה מלאי הרבה זמן

ימי . לא ניתן להשוות לענף. מכרה החברה באשראי וכעת לא90- ב–מבחינת שירותי האחסון

).או כי הם לא קיימים או כי הם לא מוכנים למכור באשראי (0אשראי ספקים זה

כל הסממנים מראים . אות אזהרת עסק חי בחוות דעת המבקרבחברה כזו היינו מצפים לר

אף אחד גם לא , היא לא תוכל ללכת לבורסה כי אף אחד לא ישקיע. שהחברה בקשיים רציניים

אולי היא צריכה לוותר על ענף שירותי . הענף של שירותי האחסון נהיה תחרותי. ייתן הלוואות

ולנסות לחשוב על , )רות שהוא מאד מסוכןלמ(להישאר עם שירותי הטרנספורמציה . האחסון

.כיוונים עסקיים נוספים כדי להוציא אותה מהבוץ

)15(

חברת הבושםניתוח

)₪באלפי (ניתוח מאזן

סעיף 31.12.93

)בשקלים(31.12.93

)באחוזים( 31.12.92

)בשקלים(31.12.92

)באחוזים( 14.1 5,500 0.5 180 מזומנים 21.2 8,250 18.3 7,070 לקוחות 26.2 10,200 17.1 6,600 מלאי

38.5 15,000 64.1 24,750 מכונות וציוד 38,600 100 38,950 100

5.1 2,000 31.5 12,150 ק"אשראי לז 15.4 6,000 20.7 8,000 חלויות שוטפות

11.6 4,500 14.2 5,500 ספקים 38.5 15,000 23.3 9,000 ח"א במט"הלוואות לז 38.5 15,000 38.9 15,000 הון מניות

)9.1( )3,550( )28.6( )11,050( יתרת הפסד 38,600 100 38,950 100

)₪באלפי (לפי קווי מוצרים רווח והפסד

סעיף

1993 )בשקלים(

1993 )באחוזים(

1992 )בשקלים(

1992 )באחוזים(

מוצרי הרקולס 100 21,000 100 15,000 מכירות

44.8 )9,400( )50( )7,500( עלות המכר 55.2 11,600 50 7,500 רווח גולמי

מוצרי ונוס

100 30,000 100 22,000 מכירות 46.7 )14,000( 70 )15,400( עלות המכר 53.3 16,000 30 6,600 רווח גולמי

רווח גולמי לפי איזורים גיאוגרפיים

%- ב92 ₪- ב92 %- ב93 ₪- ב93

ישראל 100 19,500 100 11,700 מכירות

)25.6( )5,000( )69.2( )8,100( מכר.ע 74.4 14,500 30.8 3,600 רווח גולמי

אירופה 100 15,000 100 12,000 מכירות

)50( )7,500( )50( )6,000( מכר.ע 50 500,7 50 6,000 רווח גולמי

צפון אמריקה

100 16,500 100 13,300 מכירות )66.1( )10,900( )66.2( )8,800( מכר.ע

33.9 5,600 33.8 4,500 רווח גולמי

יכול להיות שהסיכונים והתשואות נגזרים . חילקנו את החברה לתחומים ולאיזורים גיאוגרפיים

או מהמגזרים ) או מהמוצרים בתוך המגזר עצמו(מהמגזרים העסקיים שהחברה פועלת בהם

.הגיאוגרפיים

)16(

רווח מייצג סעיף

1993

)בשקלים(1993

)באחוזים( 38.1 14,100 כ רווח גולמי"סה

הנהלה הוצאות ומכירה

)20,600( 55.7

)17.6( )6,500( הפסד תפעולי 9.5 3,500 הוצאות מימון

)27.0( )10,000( הפסד לפני מיסים

. פיתוח קו מוצרים עתידי ולכן הוצאה כזו לא תחזור בשנה הבאה(ניטרלנו הוצאות מחקר ופיתוח

. 10,000₪נטרלנו גם רווח הון בסך

. בדף המצורף–יחסים פיננסיים

ניתוח

. המלאי והלקוחות גם הם מהותיים). מהמאזן64%(גם חברה זו חברה עתירת רכוש קבוע

החברה ממונפת בצורה . באחוז ההפרשה של חובות מסופקים צריך להיזהר-המשמעות

.ק"א לאשראי לז"יש מעבר מאשראי לז. היסטרית

גם היחסים . גירעון בהון החוזר. הון חוזר חיובי הפך להון חוזר שלילי–מבחינת יחסי נזילות

רוצים לדעת האם מה שקורה. האחרים שקשורים ליחסי הנזילות מצביעים על ירידה דרסטית

.לגבי רווחיות נדבר בשיעור הבא. קורה רק בחברה או בכל הענף

)17(

4 שיעור – 05/323/

המשך ניתוח חברת הבושם

הדבר הבסיסי בחברה כזו זה , )ל"מוכרת וקונה בהרבה שווקים בחו(כיוון שהחברה רב לאומית

טבע החשבונאי אבל לא הוא המ₪ יכול להיות שהמטבע של אלפי . לבחון את מטבע הדיווח

אם החברה בעיקר מוכרת וקונה בלירה שטרלינג והסיכונים שלה הם . המטבע הפונקציונאלי

. שלפיו הייתה צריכה לדווח הוא לירה שטרלינג, הכלכלי, אזי המטבע הפונקציונאלי, במטבע זה

.זה חשוב כי בארץ היום הדיווח לפי מטבע פונקציונאלי לא קיים

קובע שאם מתקיימים מבחנים כאלה ואחרים שהחברה עומדת בהם היא 36דעת לגילוי 29סעיף

הפרקטיקה שהשתרשה בישראל הייתה שמדובר . ח"לא כתוב איזה מט. יכולה לדווח במטבע חוץ

מדווחות בדולר למרות שזה לא , ט"היום חברות מסוימות כמו פולגת שבעיקר פועלת בליש. בדולר

ווחה בשנים קודמות דוחות שמהם ניכר היה צמיחה גדולה חברה זו די. המטבע הכלכלי שלה

ט יראה שעיקר הגידול במכירות מקורו בשינוי שהיה "מי שינתח את הדוחות בליש. במכירות

עיקר הצמיחה במכירות מקורה בשערי חליפין ולא בפעילות של . בדולר אל מול הלירה שטרלינג

חלק גדול מהמכירות שלה הן – 11ור לפי ביא, ולכן בחברה רב לאומית כזו. החברה עצמה

זה אחד –בשאלה נורמלית . בשאלה זו אין נתונים לגבי שער החליפין. באירופה ובצפון אמריקה

יראו שיש צמיחה במכירות אבל צריך לומר שעיקר השינוי זה לא . מהדברים שאוהבים לתת

.אלא משינוי בשער החליפין, מפעילות ריאלית

ת ששיעורי המס בשווקים שבהן הן פועלות יהיו שונים משיעורי המס בדרך כלל ניתקל בחברו

פקודת מס הכנסה קובעת שאם השליטה . בדרך כלל הם יהיו נמוכים משמעותית. הישראלי

ל "והניהול מופעלים מישראל אז ממסים לפי שיעורי המס בארץ ואם השליטה והניהול בחו

ל כדי ליהנות " לטעון שהשליטה והניהול בחוהחברות ירצו, לכן. ל"ממסים לפי שיעורי המס בחו

כשחברות , 13לפי תקן . אבל חשבונאית הם מדווחים לפי שיעורי מס בארץ, משיעורי מס נמוכים

או לפי פעילות ) מופעל מישראל(ל הן יכולות לדווח לפי שיטת הזרוע הארוכה "פועלות בחו

זה מהארץ אבל לצורך מס טוענים הן מדווחות שהשליטה והניהול, יוצא שחשבונאית. אוטונומית

בחברות רב . במקרה כזה יש להן חשיפה מיסויית גדולה. ל"שהשליטה והניהול נמצאים בחו

החשיפה . לאומיות חשוב להדגיש את החשיפה לכך שהמיסוי יהיה לפי שיעור המס הגבוה

לשינוי החשיפה . מתאמתת שבעתיים אם החברה מדווחת חשבונאית לפי שיעור המס הגבוה יותר

.בשיעור המס היא קריטית שכן היא יכולה להגיע להרבה מאד כסף

מפעל שעומד בתנאים ואז נהנה מתקופת הטבות מסוימת שבה שיעור המס נמוך –מפעל מאושר

.משיעור המס הרגיל

הסיבה . אם מנתחים את דוח רווח והפסד של החברה ניתן לראות צניחה משמעותית במכירות

חייבים . מכרה את קווי הייצור שלה באמצע השנה ולכן ההשוואה אינה נכונה החברה –לצניחה

מליון 21- המכירות ירדו מ–הקו שנמכר באמצע השנה . 10לנתח את הירידה במכירות לפי ביאור

. גם אל השוואה זו צריך להסתכל בזהירות כי המכירה של הקו הייתה באמצע השנה. מליון15-ל

)18(

אז אפילו , חצי שנתי ותחת ההנחה שהמכירות מתפלגות באופן שווהאם היינו מסתכלים בחתך

ובונוס השיעור 50%שיעור הרווחיות בהרקולס הוא . הייתה עלייה במכירות מוצרי הרקולס

.השאלה היא למה החברה מכרה את הקו הרווחי שלה, הרווחיות נמוך יותר

:יכולות להיות כמה השערות לזה

.שיעור הרווחיות הגולמית מתחיל להישחק, הקו הזה למרות שהוא רווחי •

יכול . המודעות לשיפה לזיהום סביבתי הולכת ומתגברת–תלונות מהמשרד לאיכות הסביבה •

.להיות שהחברה מבינה שהיא תצטרך להשקיע הרבה כסף כדי להתגבר על זה וזה לא שווה

. מאיפה שהואפ"צריך להביא את הכסף למו. לממן את הפרוייקט החדש של מוצרי אפרודיטי •

המוצר נמכר כל (30%- ל53%-בוונוס יש ירידה במכירות וירידה דרמטית בשיעור הרווח הגולמי מ

מה הביא ? 1992למה בוונוס החברה ירדה כל כך דרמטית במכירות שלה ביחס לשנת ). השנה

.עדיף לנתח את זה לפי איזורים גיאוגרפיים. לירידה הדרמטית בשיעור הרווח הגולמי

ברווח 5%-בצפון עלינו ב. באירופה הרווחיות הגולמית זהה. 34%- ל74%-ראל ירדנו מביש

אין לזה כל כך סיבה מעבר . עיקר הירידה ברווחיות היא בגין המכירות במדינת ישראל. הגולמי

. ניתן לשער שזה טמון בשער חליפין שלא יודעים מה קרה בו. שהיא סיבה רגילה–לתחרות

הלקוח יודע שהוא . רות הן ללקוח יחיד וכאן יש חשיפה מאד משמעותיתלגבי אירופה המכי

לדוגמא פולגת . כי יכול להיות שגם לחברה זה טוב–כשאומרים את זה צריך להסתייג . היחיד

למרות . גם פולגת אסטרטגית מבחינת הלקוח. Max&Spencer- מהמכירות שלה הן ל65%

לראות גם כמה שנים החברה עובדת עם הלקוח חשוב. שהחברה חשופה אפשר לסייג את החשיפה

מה גם שרואים ששיעור הרווחיות הגולמית , אם עובדים הרבה שנים החשיפה יותר קטנה. הזה

. היכולות של הלקוח להשפיע יחסית מסויגת. לא השתנה

. המכירות זה ללקוח שבבעלות מלאה של בעל השליטה. המכירות בצפון אמריקה יותר בעייתית

. הגורם אליו אני מוכר הוא בעצם צינור שיווק. יא המשווק הבלעדי של מוצרי החברההחברה ה

השאלה הזו . כזו שעומדת בתנאי הכרה הכנסה בחשבונאות, צריך לבדוק האם זו מכירה במשגור

יש , לצורך הבחינה אם המכירה היא סופית או לא. מתעצמת אם בצד השני נמצא בעל השליטה

מי נושא בסיכוני האשראי של הלקוח , את ההנחות, ירים הסופייםלהסתכל מי קובע את המח

גם אם אפשר היה להכיר בהכנסה יש כאן מכירה לבעל . 'מי נושא בסיכוני המלאי וכו, הסופי

בעל השליטה האינטרס שלו להעביר את הרווח לחברה שלו ולא חברה . שליטה שזה בעייתי

. ות עם בעלי השליטה צריכים להתייחס אליהןעסקא. ציבורית שם הוא התחלק עם הציבור ברווח

זה שיש . צריך לבדוק את זה באופן יותר זהיר, ככל שהמשקל שלה בדוחות הכספיים יותר גבוה

בישראל . כי זה עסקה עם בעל שליטה, זה לא אומר שום דבר, שיפור ברווחיות הגולמית לכן

. התחרות הרבה יותר גדולה כך. ן הורידו את מכסי המג–הירידה נובעת מהגברת התחרות ובנוסף

.אין מה שמגן על התוצרת הישראלית

היא הולכת להיות תלויה במוצר אחד שנקרא . 2004-החברה מפסיקה להפעיל את קו מוצרי ונוס ב

לוונוס יש מלאי . הסיכון שלה תלוי אך ורק במוצר חדש שהיא השקיעה בו הרבה כסף. אפרודיטי

. ₪ מליון 24,750ק של "יש ר. מימשו את המלאי או שהוא מלאי מתלא ידוע אם . ₪ מליון 6בגובה

יכול . לא יודעים אם שאר הרכוש הזה ישים למוצר של אפרודיטי. מליון השקיעו באפרודיטי18

.להיות שיעשו מחיקות גדולות בשנה הבאה

)19(

אם היא תלויה במטבע שבו. אם דנים בחשיפה טבעית צריך לבדוק אם יש לחברה הגנה טבעית

אם אין הגנה טבעית יש עלויות כדי ליצור . היא מוכרת ההשפעות של שערי החליפין מצומצמות

חברה שיש לה הגנה . עדיף לו להתמקד בביזנס. ל לרוב לא יהמר על שערי חליפין"מנכ. הגנה

חברה שאין לה הגנה תצטרך לקנות . טבעית אז החשיפה שלה לא כל כך קשורות לפערי המטבע

.גן עליהנגזרים כדי לה

מליון להון 11החברה עברה מהון חוזר חיובי של . סיכון נזילות–סיכון נוסף שצריך לדבר עליו

מליון ואין מאיפה להביא 12החברה צריכה לפעול . סיכון נזילות קשה. מליון12חוזר שלילי של

.את הגירעון אין מאיפה לממן. את הכסף הזה

). מהמאזן18%לקוחות (סיכוני האשראי לא רציניים

. הרווחיות נשחקה בכל הפרמטרים–יחסי רווחיות המגמה ברורה

. החברה מחזיקה מלאי לתקופות ארוכות. אשראי ממוצע שהחברה נותנת עלה–אשראי לקוחות

.בכל הפרמטרים בתזרים מזומנים הוא שלילי. המנוף הפיננסי עלה דרמטית

מ"בע" מגלנטק"ניתוח הדוחות הכספיים של חברת

, בחברה הזו עיקר הנכסים.והיא משתפרת בכל הפרמטרים, הרווחים עולים, בחברת מגלנטק

בתוך הרכוש השוטף הנכסים ). מסך המאזן84%(הן נכסים שוטפים , בניגוד לחברות קודמות

.ע סחירים"מלאי וני, המשמעותיים ביותר הם לקוחות

לפי עלות או שווי מימוש הנמוך צריך לבדוק . משחקים חשבונאיים–הסיכונים לגבי מלאי

רואים שהחברה החליטה להשקיע . 44ד " זה נתון שמוצג לפי ג–ע סחירים "לגבי ני. מביניהם

. שערי הנייר הם מאד תנודתיים. מאד מסוכנים" בניע

חברה יצרנית לא יכולה להפסיק . מדובר בחברה יצרנית שמייצרת מודמים–לגבי רכוש קבוע

מליון ברכוש 3החברה השקיעה . ולהפסיק להשקיע בהוצאות מחקר ופיתוחלהשקיע ברכוש קבוע

זה מטריד כי יש חברת ). החברה משקיעה פחות מהפחת(קבוע והשנה רק מליון מתוך דוח תזרים

יכול להיות שהזלזול הזה יעלה לה . הזנק שהתחילה לפתח מודמים אבל די מזלזלים בה עכשיו

. שההלוואות לזמן קצר יורדות וההלוואות לזמן ארוך עולותלגבי ההתחייבויות רואים . ביוקר

.א נמוכות יותר"החברה חוסכת לעצמה עלויות מימון כך כי הריביות של הלוואות לז

ולכן לא . קרי כוח אדם, חברה כזו שמייצרת מודמים עיקר הנכסים שלה הם בלתי מוחשיים

.ה של נכסיםבחברה מסוג זה נצפה לראות מבנה כז. רואים את זה במאזן

לכן הגידול במכירות הוא גידול ריאלי וזו . לגבי דוח רווח והפסד השינוי בשער הדולר היה זניח

יש הוזלת מחירים כי יש ספק חדש . 31%- ל28%- לגבי הרווח הגולמי הוא עלה מ. מגמה דומה

צאות אם זאת רואים במסגרת הביאורים של ההו). התחייבו לעבוד רק מולו וזה קשור לחשיפה(

מה שמטריד זה שמדובר בחברה שמצבה על מי . ירידה בחומרי הגלם ועלייה בהוצאות השכר

היא מתייעלת ואז מגיעה . לכל חברה יש מחזור עסקים. מנוחות ונוצרים לה שומנים לא רצויים

השווי אז . ל לוקח בונוסים ומתחילים לשים לב פחות לעלויות הקטנות"במצב זה המנכ. לרוויה

שייעץ לה , החברה התחילה לשכור יועצים. דת ואז שוב מתחיל מחזור של התייעלותמתחיל לר

צריך לכן . יועצים ארגוניים ובונוס גדול, החליטו להעסיק עוזרים, להשקיע במניות מסוכנות

)20(

' הוצ. 2כבוחנים את הוצאות ההנהלה הכלליות רואים שהן צמחו פי . להסתכל בעין מאד זהירה

.כ יגדלו כך"הנה' אבל אין סיבה שהוצ, צריכות לגדולמכירה ועלות מכירות

בחברות המתפתחות . עוד סימן מעיד הוא שרואים שהוצאת המחקר והפיתוח היא הוצאה קבועה

.פ ופה לא רואים"נראה השקעה גדולה במו

אבל צריך להסתכל על זה בזהירות כי חלק גדול , רואים גידול רציני ברווח לפני מס, יחד עם זאת

.זה לא רווח מייצג. ע שמוחזקות לטווח קצר"סות המימון נובעות מנימהכנ

בשנים הבאות היא תשלם יותר מס – החברה מפסיקה להיות מפעל מאושר –מבחינת נטל המס

. והרווחיות תיפגע

אם נסתכל על הנתונים . רואים ירידה בתזרים מזומנים מפעילות שוטפת–תזרימי מזומנים

.וזה פחות מפחיד). בניכוי שינוי ברכוש והתחייבויות( יהיו פחות דרמטיים הפרמננטיים הנתונים

.מבחינת יחסי נזילות החברה השתפרה דרמטית

מדויק לעשות את יחס ימי אשראי . רוב הספקים הם של חומרי גלם–יחסי יעילות תפעולית

איך עלות המכירות מפרט9 וביאור 3 ביאור –פה היו נתונים לגבי קניות . ספקים ביחס לקניות

.מכאן אמורים לגזור את הקניות של חומרי הגלם ולחשב את ימי אשראי ספקים. מתפלגת

לסיכום הנושא

צריך לעבוד לפי שלבי הניתוח שקבעו ולנסות ולחשוב . ס שיפתור כל שאלה ושאלה"אין פתרון בי

סיכוני שוק , כוני מטבעסי, סיכוני ריבית, סיכוני אשראי–על הסיכונים שהחברה חשופה אליהם

אלו דברים שתמיד יהיו ותמיד כדאי ). לפי היחסים(סיכוני נזילות , ע בבורסה"שקשורים במחיר ני

.בנוסף לדבר על יחסים תפעוליים. לדבר עליהם

. כשבאים לנתח דוחות כספיים צריך גם ליישם דוגמאות של איך ניתן לשחק עם דוחות כספיים

היתרון של . הניתוח של הדוח אינו מלא–ות ואנו לא ערים לכך אם חברות משחקות עם הדוח

.יחסית לאנליסטיים, רואה חשבון שיש לו בקיאות בדוחות והם ערים לניהול רווחים

לא היה שיעור– 30.3.05

)21(

5 שיעור – 05/46/

ת שוויוהערכ

בדרך כלל על בסיס התוצאות , היא ניסיון לחזות או לאמוד את ביצועי החברה בעתידהערכת שווי

. נדגים בהמשך מספר שיטות כאלה, קיימות הרבה שיטות להערכת שווי. שלה בעבר

.ניתוח הסביבה העסקית והדוחות הכספיים של החברההשלב הראשון של כל הערכת שווי יהיה

.קודם כל חייבים להבין מה החברה עשתה בעבר ורק אז לאמוד את תוצאותיה בעתיד

. הכל תופס–כיוון שזו תחזית . שיקול הדעת של מנהל השווייש פתח מאד נרחב ל, שוויבהערכת

שיקול הדעת גדול כך שמי שקורא את הערכת השווי חייב . אף אחד לא יודע מה יהיה בעתיד

עד כמה האומדנים של מעריך -להיות ברמת מיומנות כזו שיוכל להעריך את הערכת המעריך

התוצאות בפועל שונות דרמטית מהתוצאות , בהרבה הערכות שווי. השווי קרובים למציאות

לכל . אחת הסיבות היא שהשוק בישראל של מעריכי השווי הוא שוק מצומצם. שהעריך המעריך

מעריך זה יודע שהכנסתו תלויה באותן . קבוצת חברות יש בדרך כלל מעריך קבוע שעובדים איתו

יכי שווי ולכן יכולת התמרון שמעריכי השווי לוקחים כללי אי תלות לא עובדים אצל מער. חברות

החברה לוקחת שיפוי , בחלק לא מבוטל מההערכות–מעבר לזה . לעצמם יכול להיות מוגזמת

צריכה , במקרים אלו. כך לא תהיה לא חשיפה. הוא לא אחראי על תחזיותיו. למעריך השווי

אין היום מערכת כללים הנדרשת על . להידלק נורת אזהרה עוד לפני שקוראים את הערכת השווי

.מנת להעריך שווי ואין כללים לגבי מה המיומנות הנדרשת ממעריכי שווי

?מתי משתמשים בהערכות שווי

מבקשים מישהו בעת ביצוע מהלך עסקי. נתקלים בהערכות שווי במהלך החיים העסקיים .1

. מקצועי שיעריך מהו טווח המחירים שעליו כדאי לנהל את המשא ומתן

מוכרות נכסים מבעלי / כשחברות קונות- בעסקאות שהחברה עושה עם בעלי השליטה שלה .2

שום , בהיעדר מנגנונים כאלה. יש מנגנונים בחוק החברות שתפקידם להגן על אמינות, שליטה

אם אפשר היה לקנות נכס מבעל שליטה או למכור לו נכס . קוד נורמלי לא יכול להתקיים

יש לבעל מניות . ן היה לדפוק את הציבור שנמצא בחברה ציבוריתתמיד נית, באופן חופשי

לחוק החברות קובע 275סעיף . אינטרס שהמחיר בינו ובין החברה יהיה כמה שיותר גבוה

:חייב להתקיים לפחות אחד מהשתיים, שאם החברה עושה עסקה חריגה עם בעל השליטה

.על אחוז אחדאחוז המתנגדים לעסקה מקרב כלל בעלי המניות לא עולה .א

מאלו שאין להם עניין אישי 1/3לפחות , מקרב בעלי המניות שהגיעו לאסיפה הכללית .ב

).חלופה נוספת להעברת העסקה(בעסקה הצביעו בעד

: הדברים הבאים3-עסקה חריגה זו עסקה שמקיימת את אחד מ

.עסקה שאינה במהלך העסקים הרגיל •

.עסקה שאינה בתנאי שוק •

. פיע באופן מהותי על ההוצאות הכספיות של החברהעסקה שיש בה כדי להש •

ברגע שמתקיימת עסקה חריגה עם בעל שליטה אי אפשר לבצע אותה מבלי להביא אותה

.זה נועד להגן על הציבור. לאסיפה הכללית ומבלי שתתקיימנה לפחות אחת מהחלופות לעיל

)22(

הדיווח לאסיפה הוא מלווה את, ברגע שבעל השליטה רוצה לבצע עסקה עם החברה, לכן

מצרפים הערכות שווי כדי לשכנע את ציבור המשקיעים שהתמורה . בהערכת שווי, הכללית

יצרפו הערכת שווי כדי לשכנע את ציבור לדיווח לפי חוק ניירות ערך . בעסקה ראויה

.המשקיעים שהתמורה ראויה

ספציפיות כנגד הן נותנות בטוחות) הלוואות( כאשר חברות מגייסות אגרות חוב - בתשקיפים .3

החברות רוצות לשכנע את ציבור המשקיעים שערך הבטוחה עולה על ההלוואה . אגרות החוב

.זאת כדי לשכנע את ציבור המשקיעים שההלוואה לא מסוכנת. שנותנת החברה

להרבה מאד חברות היה . קובע שיש לבחון את סכום בר השבה15 תקן - בדוחות הכספיים .4

יצאה . תוך התבססות על הערכות שווי, ו את הסכום בר השבהסממנים לירידת ערך ובחנ

, שכל אימת שמסתמכים בדוח הכספי על הערכת שווי מהותית, הנחייה של רשות לניירות ערך

ההנחיה הזו גם קובעת כי מעבר ). הדוח הכספי או דוח מיידי(חייבים לצרף אותה לדיווח

שונות מהותית מהתוצאות אותן עמד אם בדיעבד מתברר שהתוצאות בפועל, לצירוף הדיווח

צריך לתת גילוי בדוח הדירקטוריון לפערים בין התוצאות בפועל לבין מה , מעריך השווי

.גם יש לצרף אותה וגם יש לבחון אותה בפרספקטיבה עתידית, כלומר. שהמעריך חזה

תיות של לאור הבעיי. להבין את ההקשר שבה ניתנה הערכת השווייש , כשבוחנים הערכת שווי

כאשר מצורפת הערכת שווי , כ בעסקאות עם בעל שליטה"בד, חוסר ההגדרות שהוזכרו לעיל

השאיפה של בעל השליטה שהתמורה תהיה כמה שיותר גבוהה ולכן הוא יצרף הערכת , לדיווח

אם החברה מוכרת –ולהיפך . צריכים להבין שהערכת השווי מנופחת כלפי מעלה. שווי מנופחת

אם הערכת שווי באה לתמוך . סביר להניח שהערכת השווי מוטית כלפי מטה, יטהנכס לבעל השל

צריך לזהות את הפרמטרים . אז סביר להניח גם שהיא תהיה מוטה למעלה, בערך פנקסני של נכס

.נוכל להעריך כמו שצריך, רק שנעריך את השווי לפי הפרמטרים שלנו. שבהם מעריך השווי הגזים

ת שווישיטות מקובלות להערכ

שיטת השווי הנכסי

ומנסים לראות מה , בשיטה זו לוקחים כל נכס ונכס מנכסי החברה וכל התחייבות של החברה

השווי בשיטה יהיה שווי הנכסים בניכוי אלמנט המס ובניכוי ). כל נכס בפני עצמו(השווי שלהם

.עלויות המכירה

הוא ) כפי שהוחלט על ידי המעריך(לו ושווי השוק ש40,000מלאי שערכו הפנקסני הוא : 1דוגמא

.50,000 - 3,500 = 46,500: ערך המלאי לצורך אמידת שווי החברה בשיטת השווי הנכסי. 50,000

).50,000 – 40,000 * (0.35 = 3,500: כאשר אלמנט המס מוסבר על ידי

- רית עלות היסטו. מנוהלת בשיטת השווי המאזני50,000השקעה שערכה הפנקסני : 2דוגמא

בבחינת השווי של כל נכס ונכס צריך לקחת את השווי בניכוי . 90,000שווי שוק ההשקעה . 20,000

במקרה זה מס . יכול להיות שהכללים לצורך מס שונים מהכללים החשבונאיים. אלמנט המס

י ההפרש בין שווי השוק לבין "הכנסה לא מכיר בשיטת השווי המאזני ולכן אלמנט המס יוסבר ע

.90,000 -) 90,000 - 20,000 * (35% = 65,500: ערך ההשקעה. ת ההיסטורית של ההשקעההעלו

)23(

כל , תשלומים3-ההלוואה עומדת לפירעון ב. 31.12.04- ל90,000נניח שישנה הלוואה של : 3דוגמא

של כל שנה על כל 31.12-ריבית משתלמת ב. 5%ההלוואה נושאת ריבית של . 30,000אחד בסך

. צריך לדעת מה השווי הכלכלי של ההלוואה. 8% היא 31.12.04הריבית בשוק ביום . יתרת הקרן

.90,000-השווי הכלכלי של ההלוואה נמוך מ, 8% והיום ריבית השוק היא 5%- אם לוויתי ב

:נחשב את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים

31.12.07 31.12.06 31.12.05

30,000 30,000 30,000 :קרן

4,500 3,000 500,1 :ריבית

31,500 33,000 34,500

שכן הכללים להצגה בספרים הם לפי שווי פנקסני ולא לפי 90,000בספרים ההלוואה מוצגת על

נכסים והתחייבויות פיננסיות מוצגים לפי ערך פנקסני למרות שהערך הכלכלי הוא נמוך . שווי הוגן

, בתנאים כאלה90,000הלוואה של . המסצריך לזכור לקחת בחשבון את אלמנט , במקביל. מזה

כך שנוצר רווח 90,000ההלוואה רשומה בספרים בסך . 85,242כדי לפרוע אותה מחר בבנק יידרש

+ הערך של ההתחייבות זו גם ההלוואה . על הרווח הזה צריך לשלם מס. 4,758מפדיון מוקדם של

: כלכלי של ההתחייבות יהיההערך ה, לכן. המס שצריך לשלם למס הכנסה במקרה של פירעון

86,907 = 35%) * 85,242 - 90,000 + (85,242.

. ההפרש ביניהם מהווה את שווי החברה. כך בשיטת השווי הנכסי סוכמים כל נכס וכל התחייבות

:הבעייתיות בשיטה

יש ערך נוסף , ברגע שיש נכסים, כלומר- השיטה לא נותנת ערך להפעלת כל הנכסים במקובץ –

.של כולם ביחדמהפעלה

בטוח יש ערך בחברות ( הון אנושי – יש נכסים ששיטה זו אף פעם לא תדע לאמוד אותם –

, רשימות לקוחות בחברות ביטוח ובנקים, )טכנולוגיה להון אנושי ואת זה לא אומדים

.יש במידע זה ערך עצום שהשיטה לא סופרת. ניסיון ועוד, מוניטין

.יטה זוהפסדים להעברה לא מקבלים ביטוי בש –

חברות שמנהלות כל מיני נכסים (חברות אחזקהנשתמש בשיטה או כאשר מדובר ב, לאור זאת

החברה שווה – כדי לתת רצפה להערכות שוויאו , )נפרדים כך שאין ערך לבחון את כולם במקובץ

). החסרון של השיטה היא לא שהיא נותנת שווי עודף אלא שווי חסר(לפחות את הערכת השווי הזו

.אבל לא יודעים איפה מסיימים, כך במשא ומתן יודעים באמצעות שיטה זו איפה אפשר להתחיל

שיטת שווי שוק

. הולכים ורואים מה שווי החברה בבורסה. שיטה זו רלוונטית רק לגבי חברות שנסחרות בבורסה

. ברהמכפילים בשווי למנייה וקיבלנו את שווי השוק של הח, לוקחים את מספר המניות בחברה

הבעייתיות ). איזה שווי צריך להוסיף לגביהם(ח להמרה "השיטה מסתבכת כאשר יש אופציות ואג

אין קשר בין השווי , כלומר. אין מסחר אמיתי במניות האחרות, 25בשיטה היא שחוץ מתל אביב

השווי בבורסה מושפע , בנוסף. אין שווי לחברה–אם אין מסחר . בבורסה לשווי החברה

. הבורסה עולה–כאשר יש ציפיות למשהו חיובי . מתנודתיות

242,8508.1

500,31

08.1

000,33

08.1

500,3432=++

)24(

זה לא אומר שהשווי של החברה עלה עד כדי כך במהלך , זה שהבורסה עולה בעשרות אחוזים

. זו הבעיה בשיטה זו ולכן ממעטים להשתמש בה. לא קרה שום דבר אמיתי בחברות האלה. השנה

להם יש תמיד . המניות למעלהוימכרו מניות כש, בעלי עניין קונים מניות כשהמניות למטה

זו איזו שהיא אינדיקציה מתי השווי בבורסה שווה לשווי . אינפורמציה שלציבור המשקיעים אין

.החברה

שיטת המכפיל

מכירות , לדוגמא. חלוקה של שווי שוק של חברה במדד של ביצועמכפיל זה , ברמה הטכנית

-וגם מדדים לא חשבונאיים . י שלההרווח הנק, הרווח התפעולי שלה. החברה בשנה האחרונה

.'מספר המיילים שהחברה טסה וכו, מספר המנויים בענפים מסוימים

מה הכי , מנסים לאפיין מה הכי טוב בענף שהחברה פועלת. בחירת מדד הביצוע –שלב ראשון

ככל שעולים במעלה דוח רווח והפסד פחות –במדדים חשבונאיים . משקף את ביצועי החברה

ככל שעולים יותר מעלה מאבדים –מצד שני . במשחקים שניתן לעשות עם הסעיףמוטים

לרוב מסתכלים על מכפיל , לכן. אינפורמציה על יעילות של חברה ועל מימון שהחברה חיה בו

).הוצאות חד פעמיות/ללא הכנסות, רווח מייצג(הרווח הנקי

השיטה הזו מנסה לערוך תצפיות –ה הכוונ. איתור חברות דומות לחברה אותה בודקים –שלב שני

צריך לכן לאתר חברות . על חברות דומות ומשם לגזור משהו שיכול לסייע באמידת שווי החברה

מה מבנה הון , )אין הגיון להשוות את סנפרוסט לשטראוס עלית(באותו גודל , באותו ענף–דומות

מה , )דד ביצוע של מכירות אלא אם כן הולכים על מ–ממונפת לעומת לא ממונפת (של החברה

נישאר בלי חברות , ככל שיותר שמרניים). ארץ/ל"חו, פרטי/סקטור ציבורי(קהל היעד של החברה

יהיה , אם לא נהיה שמרניים. ואז לא תהיה רמת מובהקות גבוהה לבדיקה. במדגם להשוואה

.גדולאבל שהמדגם יהיה מספיק , צריך להתאים את החברות. מדגם רחב אבל לא רלוונטי

זה . מחשבים את שווי השוק של החברה מחולק במדד הביצוע הרלוונטי שנבחר –שלב שלישי

.ולאחר מכן מחשבים מכפיל ממוצע, המכפיל של כל חברה

" בגיר"שנסחרת בבורסה ו, "פולגת"לדוגמא . בשוק ההון הישראלי יש מניות שנסחרות בכפילויות

מהמדגם יהיה ). הקרוב תשקיף ותיכנס לבורסהמוציאה בשבוע" (פולגת"י " ע100%שמוחזקת

.צריך לנטרל את אחת החברות מהממוצע

המכפיל בא להגיד תוך ). שווי שוק ביחס לרווח נקי(בחברה יותר מסוכנת נצפה למכפיל יותר נמוך

בחברה יותר מסוכנת נרצה להחזיר את ההשקעה כמה שיותר . כמה זמן מחזירים את ההשקעה

.מהר

.נכפיל אותו במדד הביצוע וזה יהיה שווי החברה, מכפיל הממוצעלאחר מציאת ה

. היא מתאימה לחברות תנודתיות מאד. כי היא מהירה מאד, זו שיטה מאד נפוצה בישראל

. אי אפשר להפעיל שיטות אחרות ולכן הולכים למכפיל–בחברות שאינן עקביות בהתנהגות

)25(

שיטת היוון תזרים מזומנים

בהנחיית . ניתקל בשיטה זו, במרבית הערכות השווי. השיטה הנפוצה ביותר להערכת שווי חברות

) DCF( אם לא נוקטים בשיטת היוון תזרים מזומנים –הרשות לגבי גילוי שנותנים להערכות שווי

לפחות מבחינה מימונית זו . קובעת ההנחיה שחייבים להסביר למה לא השתמשו בשיטה זו

השיטה הזו . בסוף כל שנה מחלקים את הרווח כדיבידנד–הנחת השיטה . ביותרהשיטה הטהורה

אם . כי בסוף הדרך מעניין את המשקיעים המזומן שיישאר לו בכיס, נכונה מבחינה מימונית

. לא אכפת לו מזה–הרווח של החברה מורכב מכל מיני סעיפים שמנהל החשבונות משחק איתם

:בשיטת היוון תזרים מזומניםשלבים בביצוע הערכת השווי

ועל בסיסו בניית תחזית , ניתוח מעמיק של תוצאות הפעילות של החברה בשנים האחרונות .1

מקובל לנסות לאמוד את הגידול : למשל לגבי מכירות- לדוח רווח והפסד צפוי לשנים הבאות

הערכה מהשוק ויש5%אם היום אני . את החלק בשוק וכמה צומחים עם הגידול בשוק, בשוק

יכול להיות אבל שגם הנתח . המכירות יגדלו בקצב צמיחת השוק, שיש לי יכולת לשמור על זה

הנחיית ). 'פחת וכו' הוצ, ג"חו, שכר עבודה(כך אומדים את כל שאר הסעיפים . שלי ישתנה

צריך להסביר איך , שנים5- הרשות קובעת שאם התחזית המפורטת היא לתקופה ארוכה מ

הנחת עבודה היא שלא משנה . שנים5- זית מפורטת לתקופה ארוכה ממסוגלים לתת תח

. שנים5- לא ניתן לעשות תחזית מפורטת ליותר מ–מומחיות האדם

לא מסוגלים ישר . רוצים להגיע לרווח על בסיס מזומן- קנון הרווח לתזרים מזומניםית .2

לא ניתן . בסיס מצטברכי הדוחות ההיסטוריים בנויים על , לחזות את הרווח על בסיס מזומן

הנסיבות מחייבות לאמוד רווח על בסיס מצטבר ולאחר . סעיף על בסיס מזומן-לחזות סעיף

מנטרלים את הסעיפים שאינם נובעים משינויי (מכן מתקננים אותו לרווח על בסיס מזומן

ת במסגר, אז כשמגיעים לרווח לפני מס, אם המטרה היא להגיע לרווח על בסיס מזומן). מזומן

צריך לדעת , אם יש הבדל בין ההוצאה בספרים לבין ההוצאה לצורך מס, ההוצאות שסופרים

הרווח –הוצאה לא מוכרת . כמה כסף נשלם למס הכנסה–הוצאות מס . מה מוכר לצורך מס

כמה נשלם בפועל למס –מס ' בתחזית הרווח צריך לזכור לקחת הוצ. לצורך מס יותר גדול

הפחת החשבונאי ולזכור שלצורך תחשיב המס צריך לקחת את הפחת צריך לתקנן את . הכנסה

.שמוכר במס הכנסה

שכושר הייצור שלה מנוצל כמעט במלואו , בחברה יצרנית- הפחתה של השקעות ברכוש קבוע .3

מעריכים צמיחה ). אחרת החברה פועלת באופן לא יעיל, מכושר הייצור70%רוב החברות זה (

, גם אם נתח השוק לא גדל. טבעי מכירות שלה אמורות לגדולאבל חברה באופן . במכירות

מליון שקל 100ק הספיק לייצר מכירות של " אם עד היום הר–גידול במכירות . השוק גדל

כדי , ק"צריך לחזות השקעה בר. מליון300הרכוש הקבוע לא יכול לייצר פתאום מכירות של

רואים איזה ). ברה למתן שירותיםלא מדובר בח(שהחברה תוכל לתמוך בגידול בהכנסות

.ולהוריד אותן, השקעות צריך לעשות כדי לייצר את התזרים הזה

צריך להחליט האם מהוונים את תזרים המזומנים הממונף או האם - היוון תזרים המזומנים .4

.מהוונים את תזרים המזומנים הבלתי ממונף

)26(

היוון תזרים ששייך גם לבעלי –) ברוב המקרים (תזרים המזומנים הממונףכאשר מהוונים את

לא אכפת , בשיטה זו. הון זר והון עצמי, לחברה יש נכסים. ההון העצמי וגם לבעלי ההון הזר

כמה ). רוצים לראות כמה כל החברה שווה(לנו מה מתוך זה שייך להון זר ולהון העצמי

.תזרימי מזומנים מהוונים החברה הזו מסוגלת לייצר

זה נסיון לאמוד את תזרימי המזומנים שהולכים אך ורק לבעלי ממונףתזרים מזומנים בלתי

. ההון העצמי

שיעור היוון לרוב הוא . אם מהוונים את תזרים המזומנים הממונף צריך לבחור שיעור היוון

. כתיאוריה כזוWACC-משתמשים ב. רנדומלי ואין תיאוריה מימונית שעומדת מאחורי זה

:יר ההון הזר לבין מחיר ההון העצמימחיר ההון הממוצע שבין מח

( )ed

eR

ed

dRtWACC

ed +⋅+

+⋅⋅−= 1

הוצאה על הון זר מוכרת . התשואה על ההון העצמי תהיה גבוהה מהתשואה על ההון הזר

מהוונים בתשואה ממוצעת בין מה שנדרש להון הזר ובין מה ). t-1(-לצורך מס ולכן הוכפלה ב

.שנדרש להון העצמי

הבעייה היא שצריך את השווי של בעלי . ע לשווי של בעלי המניותבסופו של דבר רוצים להגי

. לוקחים את הערך הפנקסני של החברה–מה שעושים ). E(המניות בנוסחא

. מהוונים את התזרים לפי ערך נוכחי–לאחר מציאת שיעור ההיוון

מכאן . שנים5-תחזית מפורטת עושים ל. עד השנה החמישית אמור להיות תזרים מסודר

. או שמחליטים שמכאן ואילך לוקחים את אותו תזרים–לוקחים כלל אצבע

).מהוון לערכים של השנה החמישית. g - r / (X): (הנוסחא להיוון קונסול עם שיעור צמיחה

הרבה פעמים יהיו לחברה נכסים והתחייבויות עודפים שלא מגיעים לידי –נכסים עודפים .5

יש לה גם . לדוגמא פולגת מייצרת הלבשה מחוייטת לגברים.ביטוי בתזרים המזומנים שיצרנו

ן שלא מקבל "בתזרימי המזומנים נראה רק את הנכס הרגיל ולא את נכס הנדל. ן"נכס נדל

השקעה בחברה –באותו אופן . לכן צריך להוסיף לזה. גם לו יש שווי. ביטוי בהיוון שמצאנו

.מוחזקת

מורידים את שווי ההון הזר . עלי ההון העצמיחלוקת העוגה בין בעלי ההון הזר ובין ב .6

כשאומדים את התזרימים –אם רוצים לעבוד בתזרים הבלתי ממונף . 5-מהמספר שקיבלנו ב

צריך לתת , לא מסתפקים בתזרימים שיש לבעלי ההון הזר ולבעלי ההון העצמי, הראשוניים

ן הזר רוצים כל שנה אם ההו. ביטוי לתזרימים לבעלי ההון הזר בעיניים של בעלי המניות

אז מגיעים לתזרים שאותו ). גם קרן וגם ריבית(צריך להוריד אותו מהתזרים , סכום כסף

כי זה , כולם פועלים בתזרים הממונף). Re(י בעלי המניות "מהוונים רק בתשואה הנדרשת ע

זה גם ). ניקח עוד הלוואה או לא(מאד בעייתי לחזות את הדלתא בהתחשבנות בהון הזר

).אבל בכל זאת אומדים את זה, יתי באמידת המשקלות בין הון זר לבין הון עצמיבעי

זיהוי אומדנים קריטיים בחישוב לעיל ולגביהם לבצע ניתוח רגישות – יתוחי רגישותנ .7

.2%-להראות מטריצה אם שיעור ההיוון משתנה באחוז ושיעור הצמיחה משתנה ב. במשולב

)27(

6שיעור – 5/04/31

מ"ברת שמרית בעהערכת שווי ח

:שווי נכסי של חברת שמרית .א

שווי נכסי אלמנט מס שווי שוק ערך פנקסני

8,000 0 8,000 8,000 : מזומנים

23,000 5,000 * 0.4 = 2,000 25,000 20,000 : מלאי

14,000 0 14,000 14,000 :לקוחות נטו

43,000 5,000 * 0.4 = 2,000 45,000 40,000 :רכוש קבוע

)17,000( 0 )17,000( )17,000( ספקים

)24,274( 1,209 * 0.4 = 484 )23,791( )25,000( *:א"הלוואה לז

:31.12.98-שווי שוק הלוואה ל*

31.12.03 31.12.02 31.12.01 31.12.00 31.12.99

5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 קרן

2,000 1,600 1,200 800 400 ריבית

5,400 5,800 6,200 6,600 7,000

791,231.1

400,5

1.1

800,5

1.1

200,6

1.1

600,6

1.1

000,75432=++++

). נכסים פחות התחייבויות (46,726: שווי נכסי של החברה

. המוניטין לא שווה כלום במקרה כזה. מה רואים אם מוכרים את החברה–הערכה של שווי נכסי

זו רק שואלת כמה אתה מקבל שיטה . המוניטין היה מקבל ביטוי, אם מוכרים את החברה כחברה

.זה שווי רצפה של החברה. מתעלמים מנכסים לא מוחשיים. אם תפרק את החברה

גם אם יהיו הפסדים מועברים שאי אפשר . ניתן אותו בחשבון–אם ניתן למכור פטנט , לעומת זאת

. לא ניקח אותם בחשבון–למכור אותם

)28(

היוון תזרים מזומניםשיטת

ולכן מתעלמים . ששייך גם לבעלי ההון העצמי וגם לבעלי ההון הזר–תזרים הממונף נהוון את ה

. מהוצאות מימון

.מחפשים תזרים מייצג ולכן מתעלמים מהכנסות אחרות

מנסים לראות מה המזומנים . ועל בסיסם מנסים לחזותיוצאים מדוחות רווח והפסד היסטוריים

רוצים להפוך את זה . כאן הרווח על בסיס מצטבר). רווחולא(שיזרמו לתוך הכיס של בעלי המניות

שווי החברה יהיה הערך ). פחת לא מעניין את בעלי המניות' הוצ, לדוגמא (לרווח על בסיס מזומן

.לכן יש לנטרל את ההכנסות וההוצאות שאינן במזומן. מהוון של התזרים שנקבל כל שנה ושנהה

אם . ספקים ומלאי, יש נתונים שונים לגבי לקוחות .וזרדלתא בהון החמה המצוא ריך לצ, ראשית

. זו הוצאה שאינה במזומן–אם קניתי באשראי . זה מכירה שאינה במזומן–מכרתי באשראי

לכן צריך לראות את ). ההוצאה מקורה משנה שעברה( זו הוצאה שאינה במזומן –קיטון במלאי

: שאינן במזומן שאותם נצטרך לתקנןצאות סעיפים אלה ואלו יהיו הכנסות והו3-השינוי נטו ב

31.12.98 31.12.99 31.12.00 31.12.01 31.12.02

18,540 18,000 15,000 10,000 14,000 לקוחות

9,991 9,700 6,500 4,000 20,000 מלאי

)4,996( )4,850( )3,250( )2,000( )17,000( ספקים

17,000 12,000 18,250 22,850 23,535

)5,000( 6,250 4,600 685

המשמעות היא שהרווח על בסיס . בהון החוזר) 5,000(יש קיטון של , בנטו, לדוגמא99במהלך שנת

. 5,000₪- התזרים יותר גדול ב. מזומן גדול יותר

. שקלים4,000- הלקוחות שילמו כסף ולכן הרווח על בסיס מזומן גדול ב–קיטון בלקוחות

ברווח על בסיס מזומן זה לא משנה כי שולם עבור . חלק ממלאי הפתיחה נמכר–רידה במלאי י

נרשמת הוצאה של ( בבסיס מצטבר קיטון במלאי מעלה את עלות המכר. המלאי בשנה שעברה

.)רווח עולה (ברווח על בסיס מזומן לא נרשם כלום. )עולה והרווח קטןעלות מכר , 16,000

ולכן הרווח קטן . אך יש הוצאה על בסיס מזומן, הוצאה על בסיס מצטבר אין –קיטון בספקים

.יותר בבסיס מזומן

:טבלת נטרול הפחת

99 00 01

10,000 10,000 10,000 '98ציוד

12,000 12,000 : '99ציוד

9,000 : '00ציוד

10,000 22,000 31,000

.הרווח יותר גבוה במספרים האלו, לכן. אינן במזומןהמספרים בסך הכל מייצגים הוצאות ש

)29(

של ( אם מניחים צמיחה כמו שיש פה - יש להפחית מהרווח השקעות עתידיות ברכוש קבוע, כעת

החברה צריכה להיתמך , 3% ואחרי זה מניחים צמיחה של –) צמיחה מטורפת ולא סבירה- 80%

מזומן שיגרע מהכיס של בעלי . ק"צריך אם כן להוריד השקעות בר. בהשקעות ברכוש קבוע

לא . הפחת באותה שנה' הציוד שיירכש יהיה בסכום שווה לגובה הוצ2002החל משנת . המניות

. ואז זה יתקזז, ק שווה לו" כי אנו יודעים שההשקעה בר2002-חישבנו את הפחת ב

. לשנה3%בקצב של , התזרים צומח באופן רציף 2002משנת

:כ טבלה מרכזת"סה

1999 2000 2001 2002

40,170 39,000 42,000 27,000 )לאחר מס(רווח תפעולי

)685( )4,600( )6,250( 5,000 : דלתא בהון חוזר

= 41,000 22,000 10,000 : פחת

= )40,000( )45,000( )60,000( : ק"השקעה בר

39,485 25,400 12,750 )18,000( : תזרים בשנים קרובות

שמחיר ההון המשוקלל של החברה נאמר 10נתון ב. הוון את תזרים המזומנים הממונףכעת יש ל

. משמעו שצריך לחשב את השווי לפי התזרים הממונףשיעור היוון משוקלל . 15%הינו קבוע בסך

.תזרים בלתי ממונף צריך לחשב את הדלתא של ההון הזר וזה מסובך

שאפשר 6,000,000יש עוד . נדרשים כדי לפעול באופן שוטף2,000,000, שקל8,000,000מתוך

יש לחברה שווי נוסף , לעילמעבר לשווי , לכן. לחלק אותם ועדיין התזרים ייראה כמו שהוא ייראה

₪ מליון 6צריך להוסיף לזה עוד , כלומר. שמקורו באותם מזומנים שהם מיותרים מבחינתה

.מזומןב נכס עודףמהווים ש

נוריד את מה שצריך לשלם , ר שנמצא את השווי ששייך לבעלי המניות ולבעלי ההון הזר ביחדלאח

.24,274: )מצאנו כשחישבנו את השווי הנכסי (לבעלי ההון הזר

:שווי החברה הוא, כלומר

+++= = 227,040 :תזרים מזומנים מהוון−

332 15.1

12.0485,39

15.1

400,25

15.1

750,12

15.1

000,18

6,000 נכס עודף מזומן

)24,274( הון זר

208,766

היא צורת תחשיב מדוייקת יותר. לא מהוונים את התזרים לסוף שנה, המעריכים שמדייקים יותר

, אם לא נאמר אחרת. עדיף להוון בחצאי שנים). לעשות שקלול (0.5 בחזקת 1.15-להוון אותו ב

צריך אם אומרים בפירוש שהתזרים מתקבל לאורך כל שנה . ניתן להוון מטעמי נוחות לסוף שנה

.להוון בשקלול

)30(

פתרון חברת אבירם

אבל ההבדל היחיד הוא שמחיר ההון הנתון הוא של בעלי , חברת אבירם זו בדיוק אותה שאלה

יאמר , אלא אם כן. זה מרמז להיוון תזרים בלתי ממונף–כאשר נותנים מחיר כזה . המניות

טרכו לתת את המשקלות של ואז יצ4%מחיר ההון הזר הוא , 8%שמחיר ההון לבעלי המניות הוא

.החלק הראשון של הפתרון הוא זהה לחלוטין .ההון הזר בטווח הארוך

1999 2000 2001 2002 2003 2004

42,616 41,375 40,170 39,000 42,000 27,000: )לאחר מס(רווח תפעולי

)727( )706( )685( )4,600( )6,250( 5,000 : דלתא בהון חוזר

= 41,000 22,000 10,000 : פחת

= ) 40,000( )45,000( )60,000( : ק"השקעה בר

- )5,240( )5,480( )5,720( )5,960( )6,200( :א"הלוואות לז

43,343 35,429 34,005 19,680 6,790 )24,200( : תזרים בשנים קרובות

בתזרים מזומנים בלתי . לעילההבדל מתחיל שבתזרים מזומנים ממונף מהוונים את המספרים

זה את , מה שמחפשים בתזרים מזומנים בלתי ממונף. ממונף צריך לקחת פה עוד מספרים

צריך להוריד מכאן את , ע למזומנים אלהכדי להגי. המזומנים שמגיעים רק לבעלי ההון העצמי

. התזרים שמשולם כל שנה לבעלי ההון הזר

אין משקלות בין ההון הזר לבין ההון – משמעות מנוף הפיננסי אינו קבוע –הלוואות לזמן ארוך

לא חשוב אם . צריך להוריד את מה שהולך להון הזר. WACC-העצמי ולכן אי אפשר לחשב את ה

.זה קרן או ריבית

כיוון שאין נתונים לגבי קבלת . צריך לדעת כמה משלמים לבעלי ההון הזר וכמה נותנים לי

בנוסף לתשלומים . הכוונה היא שפורעים את ההלוואות האלה, הלוואות נוספות מבעלי הון זר

.היינו אמורים אחרת לשקלל תקבולים שמתקבלים מבעלי ההון הזר, שמשלמים לבעלי הון זר

:ן המשולמת והריבית המשולמת הןקרראינו קודם שה

31.12.03 31.12.02 31.12.01 31.12.00 31.12.99

5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 :קרן

2,000 1,600 1,200 800 400 :ריבית

)800( )640( )480( )320( )160( : מגן מס

5,240 5,480 5,720 5,960 6,200

, שקל2,000אם משלמים לבעלי ההון הזר ריבית של , כלכלית (ון הזרזה מה שמשלמים לבעלי הה

.את זה נוריד מהתזרים לעיל). לקחת בחשבון את מגן המסחייבים . יש מגן מס על ההוצאות הזו

כאן לא ניתן . שנים3 כבר לאחר הנחנו שהתזרים צומח באופן רציף, תזרים בלתי ממונףוכשהיוונ

. א"קשר לצמיחה כזו להלוואות לזלעשות זאת כי רואים שאין

557,205: הוון את זרמי המזומניםנ15.1

12.0343,43

15.1

429,35

15.1

005,34

15.1

680,19

15.1

790,6

15.1

200,2455432

=+++++−

.211,557: כ" נכס עודף ונקבל סה6,000מזה נוריד

שהמזומנים להוון בשיעור היוון חצי שנתי כדי לתת ביטוי לעובדה –גם כאן פתרון מדויק יותר

.מתקבלים לאורך כל השנה

)31(

7 שיעור – 05/54/

מ"בע. ה.ג.מת שווי חברת הערכ

:.ה.ג.משווי נכסי של חברת .ב

שווי נכסי אלמנט מס שווי שוק ערך פנקסני

101,000 0 101,000 101,000 :בטוחות סחירות

125,000 0 125,000 125,000 :לקוחות

79,600 15,000 * 0.36 = 5,400 85,000 70,000 :מלאי

64,800 70,000 * 0.36 = 25,500 90,000 54,000 :השקעות

224,800 70,000 * 0.36 = 25,200 250,000 180,000 :נטו, רכוש קבוע

)140,000( 0 )140,000( )140,000( :ספקים

)289,850( 15,859 * 0.36 = 5,709 )284,141( )300,000( :א"התחייבות לז

הסברים והערות

.אחרת יהיו הפרשים כתוצאה מאלמנט המס. צורך מסלשים לב מהי העלות ל: בטוחות סחירות

שווי השוק שלי הוא 30%אם מחזיקים . 300,000שווי השוק של החברה המוחזקת הוא : השקעות

– מה שמעניין זה העלות לצורך מס 54,000 אמנם הערך הפנקסני הוא –אלמנט המס . 90,000

20,000.

.ק שווה לערך הפנקסני בדרך כלל שווי השו–לקוחות וספקים לזמן קצר

:31.12.98- שווי שוק ההלוואה ל

31.12.01 31.12.00 31.12.99

100,000 100,000 100,000 קרן

0015,0 000,01 005,0 ריבית

105,000 110,000 115,000

141,28408.1

000,105

08.1

000,110

08.1

000,11532

=++

).נכסים פחות התחייבויות (165,350: נכסי של החברההשווי ה

)32(

)DCF(היוון תזרים מזומנים שיטת

אם נקבל שווי יותר נמוך בגישת היוון תזרים מזומנים הרי . בגישה זו השווי יצא יותר גבוה

עדיף לפרק אותה -לא הגיוני שנמשיך להפעיל את החברה . שהשווי שניקח יהיה השווי הנכסי

.אין בכך הגיון כלכלי. ולממש את הנכסים

להחליט אם מהוונים תזרים ממונף או לא ואז לחלק בין בעלי הון . צריך לחזות תזרימי מזומנים

.זר לבעלי הון עצמי

מכירת –למשל . הוצאה חד פעמית/מתחילים מהשנה המייצגת וממנה מנכים נתונים על הכנסה

במקרה כזה צריך . כ"מבנה שגרר רווח הון והמנכל קיבל בונוס על המכירה שמופיע בהוצאות הנה

ל אם מעדכנים שכר לבעל שליטה "כנ. כ את הבונוס הזה ורק אז להריץ קדימה"הנה' לנטרל מהוצ

כ צריך "בהוצאות הנה. צריך באותה שנה לעדכן עתודה לפיצויים עשר שנים אחורה–עכשיו

. ₪ יש מכירה במליון 98בשנת . לעדכן את העדכון של העתודה לפיצויים

1998 1999 2000 2001

1,414,944 1,387,200 1,190,000 1,000,000 :הכנסות ממכירות

)1,061,208( )1,040,400( )892,500( 700,000 ): מהכנסות%75(עלות המכירות

353,736 346,800 297,500 300,000 : רווח גולמי צפוי

)159,181( )156,060( )153,000( )150,000( ):בנטרול דמי ניהול(הנהלה ' הוצ

194,555 190,740 144,500 150,000 :רווח לפני מס

)70,040( )68,666( )52,020( )54,000( מס

124,515 122,074 92,480 96,000 : תזרים תפעולי לאחר מס

)1,387( )9,860( )4,500( : דלתא בהון חוזר

123,128 112,214 87,980 :תזרים ממונף שצפוי בשנים הקרובות

:מכירות בשנים הבאותחישוב הכנסות מ

) = 1,190,000 : 1999שנת )3.0000,000,102.1%35 ⋅⋅

000,400,302.1%40 = 1,387,200 : 2000שנת ⋅⋅

1.02 * 1,387,200 = 1,414,944: 2001לדוגמא בשנת : במכירות1.02מכאן ואילך גידול של

.פיםלוקחים בחשבון בסוף דרך הנכסים העוד) הכנסות אחרות (20,000-את ה

- ה. חוזים את ההכנסות של החברה בכל תחום פעילות. בשיטה זו מחלקים את החברה למקטעים

ע "אלא תחום שהיא מחזיקה בני, לא כזה שהיא מייצרת בו משהו, הם מתחום פעילות20,000

.זה לא חלק מהתזרים הזה. סחיר

משולמים עבור פעילות המשולמים כדמי ניהול לבעלי המניות שלא50,000 כוללות –הנהלה ' הוצ

לא באמת צריכים את . גם מס הכנסה לא מכיר בזה לצורך מס, לכן. זה למעשה דיבידנד. כלשהי

. 150,000ההוצאה האמיתית לכן כדי לייצר רווח של מליון היא . ההוצאה הזו לקבלת הרווח

)33(

בעיה ההנהלה לא צומחות כמו המכירות היתה ' אם הוצ. לשנה2%הוצאה זו גדלה בקצב של

.יש בעיה להפעיל את נוסחת הקונסול. בהערכת השווי

אם . צריך לנטרל אותה לצורך מס– אם יש הכנסות פטורות או הכנסות בשיעור מס אחר –מיסים

בכל מקום . יש הבדל בין הפחת לצורך מס לבין הפחת בספרים צריך לקחת את הפחת לצורך ס

.ורך מס צריך לקחת את זה בחשבושיש הפרש בין הספרים לבין הוצאה או הכנסה לצ

האינטרס שלו היא שהחברה תרכוש את הנכס במחיר כמה , כשחברה קונה נכס מבעל שליטה

יכול ). חשוב(לכן נדרש לאשר זאת בתנאים מיוחדים כפי שדובר בשיעורים הקודמים . שיותר גבוה

ואת התמורה הזאת , להיות שנראה בדיווח מידיי שהולכים לקנות השקעה מסוימת במחיר מסוים

תומכים שהערכת שווי כדי לשכנע את בעלי המניות שהתמורה היא ראויה וכך הוא יתמוך

. בעל השליטה יכול לשפות את מעריך השווי שאם יתבעו אותו הוא לא יישא בהפסד. בעסקה

אם בעל החברה יניח שיעור . היתה חברה עם הפסדים מועברים שקנתה חברה מבעל השליטה

זה . השווי יגדל דרמטית3%אבל אם הוא יעריך שהצמיחה תהיה , זה לא סביר10%צמיחה של

את ההפסדים המועברים שהיו בחברה למטה הוא קיזז כנגד המס שצריך . דבר שכרוך בהערכה

אם הוא היה . לא ניתן לקזז את ההפסדים כי החברה לא נישומה על בסיס מס מאוחד. לשלם

כל עוד שהחברה למטה ). ד רובינשטיין"פס(יכול היה לקזז מכניס חברה עם פעילות למטה הוא

.ההפסדים המועברים למטה לא רלוונטיים) לא פעילה(היא שלד

)נטרול הכנסות והוצאות שאינן במזומן(טבלת דלתא בהון חוזר

31.12.98 31.12.99 31.12.00 31.12.01

176,868 173,400 148,750 125,000 ): מהמכירות1/8(לקוחות

106,121 104,040 89,250 70,000 ): מעלות המכר10%(מלאי

)212,242( )208,080( )178,500( )000140,( ): מעלות המכר%20(ספקים

70,747 69,360 59,500 55,000 :סך הכל

1,387 9,860 4,500 :גידול בהון החוזר

.ריד את זה מהתזריםצריך להו. גידול בהון החוזר מייצג שיש פחות כסף

.ק מתקזזת עם ההוצאה הזו"אך הרכישה של הר, יש גם פחת שהיא הוצאה שאינה במזומן

.ק ולכן לא צריך לרשום זאת"כל הפחת בעתיד שווה להשקעה בר

כתוב שמחיר . לאחר שמצאנו את התזרים הממונף צריך להחליט האם להוון תזרים ממונף או לא

רק כאשר WACC-יכולים להשתמש ב. המס בגין הוצאות המימוןההון מביא בחשבון את מגן

.המינוף בין בעלי ההון הזר לבעלי ההון העצמי הוא קבוע ואז ניתן להשתמש בזה

1,149,507) = 2 ^ 1.12)] / (0.12-0.02 / (123,128 + [2 ^ 1.12 / 112,214 + 87,980/1.12

מהוונים . תזרים מתקבל בסוף השנהלא כל ה. התחשיב המדויק יותר זה להוון בחצאי שנים

אם אומרים שהתזרים התקבל לאורך כל השנה חייבים להוון . בשנים מלאות מטעמי פשטות

.בחצאי שנים

)34(

:מהתזרים המהוון שקיבלנו יש להוסיף את כל הנכסים העודפים, כעת

1,149,507 : היוון

.הנכס שמיצר זאת. 20,000-י ה כאן בא לידי ביטו 101,000 :שווי של הבטוחות הסחירות

אבל כנראה שעשו זאתDCF ניתן גם לעשות לגביו 64,800 ):השקעות(חברה כלולה

)289,850( : הון זר

1,025,457

הורדנו את ההון הזר כי צריך לחלק את השווי הממונף של החברה בין בעלי ההון הזר לבעלי ההון

.העצמי

לא , כי השווי הנכסי לא לוקח בחשבון נכסים מסוימים? שווי הנכסילמה השווי יותר גבוה מה

לא סביר היה שהתוצאה הייתה יותר . זו התוצאה הסבירה. לוקח בחשבון סינרגיה בין נכסים

. נמוכה

מ"הערכת שווי חברת מיכל בע

:שווי נכסי של חברת מיכל

שווי נכסי אלמנט מס שווי שוק ערך פנקסני

150,000 0 150,000 150,000 : מזומנים

42,000 20,000 * 0.4 = 8,000 50,000 30,000 : מלאי

25,000 0 25,000 25,000 :לקוחות נטו

84,000 40,000 * 0.4 = 16,000 100,000 60,000 :רכוש קבוע

)28,000( 0 )28,000( )28,000( ספקים

)39,004( 1,660 * 0.4 = 664 )38,340( )40,000( *:א"הלוואה לז

:31.12.98-שווי שוק הלוואה ל*

31.12.02 31.12.01 31.12.00 31.12.99

10,000 10,000 10,000 10,000 קרן

3,200 2,400 1,600 800 ריבית

10,800 11,600 12,400 13,200

.38,340היוון נותן

340,381.1

000,10%8000,10

1.1

000,20%8000,10

1.1

000,30%8000,10

1.1

000,40%8000,10432

=⋅+

+⋅+

+⋅+

+⋅+

.233,996שווי נכסי נותן

זה קשור לשיטת היוון . זה לא קשור לשווי הנכסי. ברה אינה זקוקה למזומנים בחשבון העושהח

).DCF(מזומנים

)35(

)נטרול הכנסות והוצאות שאינן במזומן(טבלת דלתא בהון חוזר

31.12.98 31.12.99 31.12.00 31.12.0 31.12.02

23,175 22,500 18,750 12,500 25,000 :לקוחות

9,991 9,700 6,500 4,000 30,000 ):מ" מע10%(מלאי

)8,350( )8,350( )5,625( )1,167( )00028,( :ספקים

24,816 23,850 19,625 15,333 27,000 :סך הכל

966 4,225 4,292 )11,667: (בהון החוזר) קיטון(גידול

: לקוחות

).45 מחולק במכירות נותן 365* כלומר לקוחות . ( יום45מספר ימי אשראי לקוחות הוא

לקוחות מחולק במכירות ליום אחד רואים מהם ימי . זה מכירות ליום אחד365מכירות חלקי

.יודעים מהם המכירות הצפויות כי יש תחזית מכירות לשנים הבאות. האשראי

).45/360( מהמכירות 1/8ת בעצם הם תמיד לקוחו

. מעלות המכירות10%המלאי הוא תמיד

:ספקים

ספקים . כל הקניות מתפלגות על פני השנה באופן שווה. יום30מספר ימי אשראי ספקים הוא

מה שיש בתחזית זה עלות . שאין את הקניות–הבעייה ). 30/360 (1/12מחולק בקניות נותן תמיד

.ך משם לשחזר את הקניותצרי. המכר

99 2000 2001 2002

9,700 6,500 4,000 30,000 מלאי פתיחה

100,201 100,200 67,500 14,000 קניות+

)9,991( )9,700( )6,500( )4,000( מלאי סופי-

40,000 65,000 97,000 99,910

.98 זה מלאי סופי של 99מלאי פתיחה של

.כך ניתן לשחזר את הקניות. חזינו אותו קודם99של מלאי סופי

. מהקניות1/12הספקים זה

9991 2000 2001 %3 2002

40,170 39,000 42,000 27,000 :תזרים המזומנים

)966( )4,225( )4,292( 11,667 דלתא הון חוזר

= 37,000 25,000 15,000 :פחת

= )80,000( )60,000( )0050,0( : ק"השקעות בר

39,204 )8,225( 2,708 3,667 : כ תזרים"סה

)36(

:חישוב הפחת לשנים הבאות

1999 2000 2001

15,000 15,000 15,000

10,000 10,000 99- ציוד נרכש ב

12,000

15,000 25,000 37,000

עם לחשב את הפחת כי הוא יתקזז מול המספר של אין ט. הפחת שווה לרכוש הקבוע– 2002משנת

.רכישת הרכוש הקבוע

.12%נתון שזה . את התזרים שקיבלנו נהוון במחיר ההון המשוקלל

321,339 = 3 ^ 1.12)] / 0.03 - 0.12 / (39,204 + [3 ^ 1.12 / 8,225 – 2 ^ 1.12 / 2,708 + 1.12 / 3,667

שקלים אבל מתוך 10,000. ווצר בלי קשר למזומן שיש ליתזרים זה יי. מזומן זה תמיד נכס עודף

אלא רק 150,000הנכס העודף זה לא מזומן , כלומר. המזומן צריך כדי לייצר את התזרים הזה

140,000.

: אז שווי החברה הוא

321,339 התזרים

140,000 המזומן

)39,004( א"הלוואה לז

.... שווי החברה

)37(

8 שיעור – 05/525/

מ"בעדייגו הערכת שווי חברת

2001 2002 2003 2004

159,181 156,060 127,500 100,000 ):1(הכנסות ממכירות

)63,672( )62,424( )51,000( )40,000( ): מההכנסות40%(חומרים

)3,000( )3,000( )3,000( )3,000( :פחת

)28,510( )28,167( )25,025( )000,22( ):2(שכר עבודה ואחרות

63,999 62,469 48,475 35,000 : רווח גולמי צפוי

)2,000( )2,000( )2,000( )2,000( :פחת

)12,204( )11,965( )11,730( )11,500( ):3(הנהלה ' הוצ

49,795 48,504 34,745 21,500 :רווח תפעולי

)17,926( )46117,( )7,108( ):4(מס

31,869 31,043 27,637 : תזרים תפעולי לאחר מס

)655( )5,998( )5,775( ): 5(שינויים בהון חוזר

31,214 25,045 21,862 :תזרים מזומנים צפוי בשנים הקרובות

:פיצול התזרים לתזרים קבוע ותזרים משתנה

)10,240( )10,240( )10,240( : רכיב קבוע בתזרים המזומנים

41,454 35,285 32,102 :תזרים מזומנים ללא הרכיב הקבוע

=301,927 :ערך נוכחי של זרמי המזומנים22 12.1

1.0454,41

12.1

285,35

12.1

102,32

12.0

240,10

+++−

38,200 :בתוספת נכסים עודפים) 7(

)43,543( :בניכוי הון זר) 8(

296,584 : כ הערכת שווי החברה"סה

:ים הבאותחישוב הכנסות ממכירות בשנ) 1(

) =127,500 : 2002שנת )04.0000,10002.1%5 ⋅⋅

) = 156,060 : 2003שנת )05.0500,12702.1%6 ⋅⋅

02.1*060,156 = 159,181 : 2004שנת

:בשנים הבאותעלות המכר חישוב ) 2(

2001 2002 2003 2004

11,000 11,000 11,000 11,000 קבועות

17,510 17,167 14,025 011,00 :משתנות

28,510 28,167 25,025 22,000 :כ"סה

1.02

)38(

. ולקבל אותה תוצאה2-לחלקו ב, 2002- ל2001ניתן גם היה להסתכל על הגידול הכולל בין

1.375: 2002- ל2001גידול בין

1.2803: 2003- ל2002גידול בין

.עליו להכפיל את העלויות המשתנות צריך למצוא את שיעור הגידול בהכנסות ו–לגבי המשתנות

. מההכנסות וצריך לנסות להבין לאיזה שיעור שינוי מתכוונים50%שיעור השינוי בעלויות הוא

או , )תמיד ניקח את השינוי ביחס לשנה זו (2001האם מתכוונים ששנת הבסיס תהיה שנת

.ונותבמועצה קיבלו את שתי הפתר. שלחילופין כל פעם שנת הבסיס תזוז קדימה

שיעור השינוי בעלויות . מההכנסות50%שיעור השינוי בעלויות צפוי להיות בשיעור של , בנוסף

כשבוחנים את הלויות ברמה . כיוון שחלקן קבועות וחלקן משתנות–כיוון שיש קבועות ומשתנות

מהשיעור 50%אם הממוצע של סך העלויות זה . בהכנסות50%כוללת שיעור השינוי הוא

.הרי שניתן לקחת את העלויות המשתנות ולהכפיל אותן בשיעור השינוי של ההכנסות, בהכנסות

אז אם נכפיל את המשתנות , מההכנסות50%-כיוון שהקבועות והמשתנות הממוצע שלהן צומח ב

. בשינוי ההכנסות נקבל אותו דבר

. 27.5%- ב2002המכירות צמחו בשנת . כשנת הבסיס2000ניקח את שנת

= : 2002שנת 000,100

500,127000,11 ⋅

= : 2003שנת 000,100

060,156025,14 ⋅

02.1167,17 = : 2004שנת ⋅

הנהלה וכלליות' הוצ) 3(

זה מחולק לכל . דמי הניהול ₪ 1,000-לא צריך להתחשב ב, כדי לייצר את תזרים המזומנים הזה

צריך . ה מחולק רק לבעל מניות בודדים זו הוצאה כמו כל הוצאהאם ז. בעלי המניות כמו דיבידנד

כאן כל בעלי המניות מקבלים . זה מעין קנס. לעשות הנחה בגובה התשלום לבעל המניות הספציפי

. לפי חלקם היחסי

: לשנה2% וכל היתרה גדלה בשיעור של 2,000יש הוצאות פחת קבועות של , בנוסף

2001 2002 2003 2004

2,000 2,000 2,000 2,000 תפח

12,204 11,965 11,730 11,500 :אחרות

13,730 13,500 : כ"סה

הגדלה חד פעמית של התחייבויות בגין סיום יחסי . דבר חד פעמי ולכן מנטרלים– הכנסות אחרות

.עובד מעביד לדוגמא גם צריך לנטרל

:מס) 4(

לא צריך לכן להוסיף על הרווח כי ממילא ניטרלנו . לכל הוצאות החברה מוכרות למעט דמי ניהו

צריך להכפיל לפי , אם שיעור המס יורד. צריך להכפיל בשיעור המס בתקופה הרלוונטית. זאת

. שיעור מס זה

)39(

לראות כל שנה (אפשר לקחת הפסדים להעברה בתזרים . צריך לקחת בחשבון גם הפסדים להעברה

הבאנו . אבל אז אסור להתחשב בנכס שנקרא מס נדחה, כויכמה הפסדים יש לי ואז המס יהיה בני

המס הנדחה במאזן . יש כאלה שלוקחים את המס הנדחה כנכס). אותו לידי ביטוי בתוך התזרים

.הבחינה של שווי הוגן לכן תיעשה בצורה זו. ולא בשווי הוגן. הוא בסכום נומינלי

.צריך לבדוק גם אם ההפסדים להעברה האלה הם ברי קיזוז

בשנים הבאות זה . 7,108 מהרווח התפעולי ונכפיל בשיעור המס ונקבל 15,000- נוריד את ה2001-ב

. 36%חישוב מס רגיל של

שינויים בהון החוזר) 5(

:על מנת להגיע לתזרים, כעת צריך לנטרל הכנסות והוצאות שאינן במזומן מהרווח החשבונאי

01.31.12 02.31.12 331.12.0 431.12.0

31,836 31,212 25,500 20,000 ) מההכנסות20%(ות לקוח

9,551 9,364 7,650 6,000 ): מעלות החומרים15%(מלאי

)12,734( )12,485( )10,200( )8,000( ): מעלות החומרים20%(ספקים

4,775 4,682 3,825 3,000 ): מהכנסות%3(מזומנים

21,000 26,775 32,773 33,428

655 5,998 5,775 :וי בהון החוזרשינ

. מההכנסות כמזומנים לא מסוגלים לייצר את תזרים המזומנים הזה3% בלי –לגבי המזומנים

אבל המשמעות של הפער בין , אמנם זו לא הוצאה או הכנסה שאינה במזומן שצריך לנטרל אותה

נצטרך לשים עוד בצד 825מתוך התזרים הזה , ים נייצר תזרים מסו2002 למרות שבשנת –השנים

וזה לא יהיה זמין לחלוקה לבעלי מניות 2001-כי נצטרך את זה כדלתא נוספת על המזומנים מ

כך צריך , כמו שמנטרלים הכנסות והוצאות שאינן במזומן). ההנחה של שיטת תזרים המזומנים(

.להוריד כל שנה את הדלתא של המזומנים שצריך

: ברכוש קבועהשקעות

ולכן לא צריך לקחת . ההשקעה השנתית כדי לשמור על הרכוש הקבוע שווה לסכום הפחת השנתי

אחרת היה צריך להוסיף את הפחת ולהוריד את ההשקעות ברכוש . את שני המרכיבים בחשבון

. הקבוע

כלומר .12%בנתונים רשום שמחיר ההון הממוצע להיוון זרמי מזומנים תפעוליים אחרי מס הוא

.יש להוון את התזרים הממונף

. 2%-הבעיה היא שיש רכיבים בתזרים שאינם צומחים ב. 12%-לכאורה צריך להוון הכל ב

צריך לזהות . חלק מהתזרים צומח וחלקו לא. בתזרים הזה יש הוצאות קבועות והוצאות משתנות

גבי התזרים הקבוע ל. איזה חלק בתוך התזרים הזה הוא תזרים קבוע ואיזה חלק הוא משתנה

.נתייחס בנפרד ולגבי התזרים המשתנה נתייחס אחרת

)40(

:ההוצאות הקבועות

5,000 : פחת

11,000 : שכר עבודה ואחרות

0.36 * 16,000= )5,760( : נטרול מגן המס

10,240

:חישוב נכסים עודפים) 7(

) זה מזומן כלוא3,000 (5,600 – 3,000 = 2,600 : מזומנים

50,000 – 0.36 * 40,000 = 35,600 :עקרק

38,200

:חישוב הון זר) 8(

21,600/1.12 + 36%) * 20,000 – 19,286) = (19,543( : ק"הלוואה לז

)24,000( : א"הלוואה לז

43,543

השווי הכלכלי של ההלוואה נמוך משווי פנקסני ולכן כשנפרע אותה נצטרך לשלם מיסים על

).את המס שנצטרך לשלם(יש ליצור גם את אלמנט המס , רכלומ. ההפרש

)41(

ניהול רווחים

, )הערכות, מלאי מת, עלות או שוק(מלאי : יש הרבה סעיפים בדוחות הכספיים ניתן לשחק איתם

רישום של מיסים נדחים ינטרל אותם מהערכת האנליסט בעוד שאי רישומים או (מיסים נדחים

, )זמן קצר או ארוך(ע "השקעות בני, ) יגרור אי נטרולרשום חלקי

במקום למכור . ל מקבל על רווחים בונוסים"יש משמעות לתזוזה מזמן קצר לזמן ארוך כי המנכ

הטענה היא שכך היה . השקעה לזמן קצר ניתן למכור את ההשקעה כדיבידנד בעין לבעלי המניות

רקטיקה בארץ לגבי חלוקת נכסים שרושמים את הפ. כאילו חילקו נכסים לבעלי המניות. מימוש

זו . אבל שום דבר לא השתנה בהון העצמי כך₪ מליון 30-הרווח גדל ב. זה לפי ערך פנקסני

.חשבונאות שמשחקת עם הרווחים שלה

. מקרה יותר קשה אם היה מעביר את זה מהשקעה לזמן ארוך להשקעה לזמן קצר ואז לא מממש

.קשה להתווכח איתו כך. מהלך עסקיהוא יכול לעשות זאת כי זה

)42(

9 שיעור – 05/61/

בדרך אל . לכן חברות מנהלות רווחים. תפקיד החברה למכסם את הערך של החברה לבעלי המניות

יש דברים בתחום האפור שנגזרים . המטרה יש דברים שמותר לעשות ויש דברים שאסור לעשות

.י במידת האתיות של אותו מנהלשתלו, משיקול דעת

למשל אם יש מכונה שאני מחליט למכור אותה וכיוון . מנסים לחשוב איך לשפר את הרווח

שהתוצאות שלי השנה לא היו טובות אני אחליט למכור אותה השנה למרות שזה פחות כדאי לי

נמכור אותה אם לא . לא כדאי למכור עכשיו. מחירי המכירה של המכונה הם לא גבוהים. השנה

כל אחד לפי . השאלה אם המשחק ברווח הוא ראוי או לא. אין אפשרות אחרת להגדיל את הרווח

.שיפוט פנימי שלו עשוי להגיע למסקנה אחרת

איזה שיטה , הפרשה לחובות מסופקים(לקוחות : יש הרבה מאד משחקים בדוחות הכספיים

? מה זה שווי מימוש–וש הנמוך מביניהם עלות או שווי מימ(מלאי , )מהו אחוז ההפרשה, בוחרים

שווי . והשאלה גם איזה שווי שוק לוקחים לגבי מוצר שהחברה מייצרת. זה נגזר מהרבה הערכות

). עלויות העיבוד ומשווים אותו למחיר המכירה של המוצר הסופי+ המימוש של חומר הגלם

ווחים הרבה פחות גבוהים חברות כאלה מציגים ר. צנח2005שוק הפלדה ברבעון הראשון של

. 2004כתוצאה מכך יחסית לרבעון הראשון של

מחיר . 100 אם קנית פלדה –התקן האמריקאי אומר להשוות מול מחיר השחלוף של חומר הגלם

עד שתגמור לייצר שווקי המכירה יתאימו . 140מחיר מכירה הוא . 80 ומחיר הפלדה היום 30עיבוד

התקן הבין לאומי מאפשר . 140- ולהשוות ל100-קחת את הל מאפשר ל"תקן בינ. את עצמם

.כי אי אפשר לדעת מה יהיה מחירי המכירה בסוף, 140-להשוות מול ה

יש הרבה קבוצות שמשפיעים על . איחוד יחסי, שליטה, אקוויטי, זמן ארוך, זמן קצר–השקעות

. הדוחות הכספיים

אם צופים שיהיה . לך למה שיקרה בעתידרושמים הפסדים להעברה לפי צפי ש: מיסים נדחים

יש . יש חברות שרושמות על הכל. חברות משחקות עם זה כל הזמן. רווחים רושמים מס נדחה

אבל אם . אנליסטים מנטרלים הפסדים להעברה חד פעמיים. חברות שכל הזמן רושמות קצת

. החברה תפרוס את זה האנליסטים יתייחסו לזה

מאיפה צריך לדעת מתי מגיעים לשלב . רק כשמגיעים לשלב הביתא–ח היוון הוצאות מחקר ופיתו

???הזה

. שיעור הפחת. כל שקל היום בהפרשה שעושים ברכוש הקבוע חוסכת פחת עתידי–רכוש קבוע

הגבוה מבין שווי שימוש . קובע שיש לבדוק את הערך הפנקסני מול הסכום בר ההשבה15תקן

מחיר מכירה בניכוי עלויות (לבין מחיר מכירה נטו ) ים של הנכסערך נוכחי של תזרימי המזומנ(

מי יודע כמה עולה . מחיר מכירה בין קונה מרצון למוכר מרצון–מחיר מכירה נטו ). מכירה

?מה זה שווי שימוש. המכונה בין המוכר לקונה

)43(

: דוגמאות להערכות שווי אבסורדיות

היא התבססה . כת שווי בשיטת הרגרסיההייתה הער. חברת ביטוח רצתה לקנות חברה אחרת •

אין סיכוי בעולם להעריך שווי של חברת ביטוח על בסיס נתונים . על נתונים פומביים בלבד

מולטיקולינאריות (ההערכה הזו הייתה גם לקויה בחסר בתחום אקונומטרי . פומביים

). משתנים מושמטים

והסתמכה על מעריך שווי בלתי מליון10-חברה בתחום הבריאות קנתה נכס מבעל השליטה ב •

הוא ). לחוק החברות275בכל עסקה עם בעל שליטה יש לאשרה לפי סעיף (תלוי להערכתו

הוא 2001שנת . ₪ מליון 7.7החברה הפסידה . 398,000 היא תפסיד 2000העריך שעד סוף

. מליון10 אלף והיא הפסידה 500העריך שתרוויח

בעסקה זו המחיר עם בעל . תמכה על מעריך שוויחברה עשתה עסקה עם בעל שליטה והס •

החברה מוציאה דיווח מיידי עם הערכת השווי ולאחר תיקונים של . ₪ מליון 26השליטה

. בדיווח המיידית הייתה טעות בשיעור מס אפקטיבי במפעלים מאושרים. הרשות יוצא תיקון

. 0שנייה שוות משהו ולא אבל מעריך השווי גילה זכויות הבנייה הראשונה וה. כך השווי ירד

. כך גם בשאר ההערכות. בטיוטא השנייה עוד פעם גילו טעויות והיה צריך להוריד את השווי

.המעריך תמיד שיחק עם השווי של ההערכה

בניגוד לתחומים . בהערכות שווי התחום הזה פרוץ לחלוטין, אם בדוחות כספיים התחום פרוץ

אין היום גם הסדרה של . דרישות בסיסיות ממעריך שוויהרי שכאן אין , אחרים שדורשים הכשרה

).חוץ משמאות מקרקעין(איזה מתודולוגיה צריך לעשות . העיסוק הזה

). הוא לא נדרש להיות בלתי תלוי(אין דרישות ביקורת מהמומחה . אין הסדרה בדין של העיסוק

. עד היום לא הוגשו תביעות נגד המעריכים השונים

. לא היה זמן כי החשבונאות צועדת לכיוון שווי הוגן. את הרשות לפעול ומהרכל הרקע הזה הביא

שווי הוגן אומץ בתקינה לגבי . הוא לא רלוונטי. עקרון העלות ההיסטורית הולך ונעלם מהעולם

.לגבי רכוש קבוע לדוגמא, חלק מהמקרים

תנאי . עה במהימנותעל חשבון פגי, החשבונאות של שווי הוגן מביאה איתה הרבה יותר רלוונטיות

הכרחי ליישום מוצלח שלה זה שניתן יהיה לקבוע שווי הוגן באופן שיהיה הוגן גם כלפי

.המשתמשים ולא רק כלפי המדווחים עצמם

השפעה זו . ההשפעה של שווי הוגן על דיווח כספי היא קריטית ולכן חשוב שדברים אלה יטופלו

רוב ההונאות החשבונאיות אמנם היו . לדוגמאהרבה יותר דרמטית מהמדיניות של הכרה בהכנסה

.אבל ההשפעה של שווי הוגן דרמטית גם כן, בתחום זה

:הרשות פעלה באסטרטגיה תלת ראשית

.2003-תקפה החל מ. הנחייה של הרשות לגבי גילוי מינימאלי של הערכות שווי .1

מקיים את אומדן ש. הנחייה של הרשות לגבי גילוי בדבר אומדנים חשבונאיים קריטיים .2

באופן סביר יכולת לבחור אומדן אחר וזה היה מביא את הדוחות הכספיים : התנאים הבאים

, תביעות תלויות, מיסים נדחים). היה משנה את הדוחות הכספיים באופן מהותי(למקום אחר

. 2004-תקפה החל מ. לא יכול להיות שיהיו הרבה אומדנים קריטיים. 15יישום תקן

כמה אנשים בוועד הם בעלי הבנה . בר דירקטורים בעלי מיומנות פיננסיתדרישת גילוי בד .3

בעבר כשיושבים מול דירקטוריונים לאשר דוחות כספיים לא . פיננסית ומאיפה הרקע שלהם

. היה אף אחד שיבין מה כתוב שם

)44(

חברות שלא היו להם דירקטורים עם הבנה . הרשות לא יכולה להתערב בניהול אלא רק בגילוי

. סית גיסו אנשים בעלי הבנה כזופיננ

הנחייה של הרשות

: נדבכים עיקריים3מבוססת על

אין שם הגדרה מה זה הערכת שווי . חובה של צירוף הערכת שווי מהותית בדוחות הכספיים .1

אם אתה מגדיר תמיד . הערכת שווי יכולה לתפוס קשת רחבה מאד של סיטואציות). בכוונה(

לא צירפו את , עד היום חברות לגבי המס הנדחה. ק מההגדרהיהיה מישהו שיצליח להתחמ

בהגדרה . אמרו שזו לא הערכת שווי. לא צירפו כי אין חובה לצרף. ההערכות שלהם לגביהם

. בנוסף לא הוגדר מה זה מהותי. רשום שיכול להיות מדובר בהערכת שווי פנימית או חיצונית

הוכיחו שהגדרות נומריות לא שווים כלום אנרון ווורלדקום. כל הגדרה נומרית תעשה בלגן

.בלי משהו מהותי מאחורי זה

ברגע שיש מחיר . ע מדברת עם מקרים שהחברה קונה או מוכרת נכסים" לתקנות ני36תקנה

כשיש עסקה מול צדדים שלישיים לא צריך . בין קונה מרצון למוכר מרצון לא צריך הערכה

. ובטוחות15בתקן , בעסקאות מול בעלי שליטה: לכן צריך לצרך הערכות. לצרף הערכת שווי

כל הערכת שווי כזו פוגעת בהם בניהול . חשוב לזכור שגם לא ניתן לפגוע במדווחים יותר מדי

. מליון אף אחד לא ירצה לקנות את זה150אם חברה אומרת שהנכס שווה . משא ומתן עתידי

קרים בהם אפשר לקבוע שווי במ. במסגרת זו ניתנה אפשרות לתת הערכת שווי מינימאלית

חובה לצרף הערכת –יש כאלה שניסו להתחכם . אבל פחות פוגעים במדווחים. מינימאלי לנכס

היו חברות שהיה להם . לא סתם כי בא לך. שווי לדיווח כשהיא מהווה בסיס למשהו בדיווח

חברות נדלן .₪ מליון 120 תשקיף לגיוס מניות לפי –דיווח שהערכת שווי לא הייתה הבסיס לו

הנכס הזה לא . 15לא צריך לצרף דיווח לפי תקן . מניב הציגו נכסים ללא סימנים לירידת ערך

הערכה . ח אבל בכל זאת צירפו הערכת שווי לגבי הנכסים"בטוחה לאף מחזיק של אג

צריך –אין דבר כזה סלקטיבי . לגבי שאר הנכסים לא ניתנה הערכה. סלקטיבית מטעה

.כסיםלהעריך את כל הנ

זה לא רק מפגש חד פעמי בין המדווחים . בחינה רטרואקטיבית של הערכות השווי .2

המשקיעים ראו את . שנים הקרובות5-מעריך נתן הערכת שווי כלשהי ל, בעבר. למשתמשים

מעכשיו החברה צריכה . המעריכים הרשו לעצמם מרחב תמרון גדול. ההערכה ושכחו ממנה

אם בדיעבד התברר שהתוצאות . שווי עליה היא הסתמכהלבחון רטרואקטיבית את הערכת ה

לא רק אם התוצאות בפועל . החברה תהיה חשופה לתביעות–שונות בפועל מההערכה שניתנה

בחינה . צריך לגלות את זה ולהסביר– אם יש עסקאות שמעידות על שווי אחר –

הסתכל עד שנתיים צריך ל. רטרואקטיבית כזו תגרור הערכות שווי שקולות ומאוזנות יותר

.אחורה

: קשת רחבה של גילויים שצריך לתת .3

כתוב גם שאם . המעריך יציין את המודל ששימש אותו ואת ההנחות לבחירת המודל •

למה . השיטה שונה משיטת היוון תזרים מזומנים צריך להסביר למה בחרת שיטה שונה

ר מבחינה כי זו השיטה המבוססת ביות? צריך להסבירDCF-אם הוא לא בוחר ב

)45(

היא לוקחת תזרימי מזומנים ומביאה אותם להיום . תיאורטית להערכת שווי החברות

גם בשיטה זו יש הרבה דברים איכותיים שיכולים לשנות אותה . לפי שיעור ריבית ההיוון

שינוי קטן . יש טווח של שוויים לחברה. חד ערכי-אין לחברה שווי חד. ממקום למקום

צריך לזהות את גורמי המפתח בהערכה ולבצע . שמעותיתיכול לשנות את ההערכה מ

חשוב לבחון את סבירות , כיוון שהשווי רגיש להרבה הנחות. לגביהם ניתוחי רגישות

השערוריות החשבונאיות האחרונות מלמדות שאם מיישמים כללים . ההערכה בכללותה

ת אם צריך לצאת מהדוחות הכספיים ולראו. חשבונאיים לפי הספר זה לא מספיק

האם . התמונה הכוללת שהגעתי אליה משקפת את המהות הכלכלית של החברה

אם . להשוות את ההערכה לשווי בבורסה: לדוגמא. המספרים משקפים מה קורה בפועל

עסקאות . צריך להסביר מה יש בהערכה ששונה מהבורסה25%-השווי שונה יותר מ

.הערכות שווי אחרות שניתנו, שנעשו בשנתיים אחרות

החברה הסכימה למכור את . ₪ מליון 300- ל240הייתה חברה שהעריכה נכס בין : דוגמא

. ₪ מליון 135-הנכס ב

הערכת חברה שמתעסקת בניהול . לא מתאימה לכל הענפים–לגבי שיטת היוון תזרים מזומנים

הענף ).למשל קרן נאמנות(הרווחים שלה נגזרים ממצב שוק ההון . שוק ההון מאד תנודתי. תיקים

. הרווח מתנדנד כל הזמן. של ניהול תיקים יש תנודתיות גדולה בהכנסות ועתיר בהוצאות גבוהות

נשאר . שווי נכסי גם לא מתאים פה. DCFאז אין . לא מסוגלים לחזות תזרימי מזומנים צפויים

).שווי חלקי רווח או חלקי הון עצמי(רק מכפילים

חברות שהיקפי המסחר (היר בבחירת המדגם להשוואה צריך להיות ז. לשיטה זו יש הרבה פגמים

חברות שהמשקל של כל אחד ממגזרי , חברות שהגודל שלהם מקביל לגודל שלי, שלהם דומים

אם נקפיד יותר מדי לא יישארו חברות ). הפעילות שלהם מקביל למשקל מגזרי הפעילות אצלי

.פיל הממוצעצריך להיות גם זהיר בתקופה שממנה גוזרים את המכ. להשוואה

השנים 3- יש להסתכל על הערכות שבצעת ב- התייחסות להערכות שווי קודמות שביצע המעריך

. יש להסבירו–אם יש פער . האחרונות ולהגיד מה יצא

היא מפנה להנחייה של הרשות . אם יש בעיות של אי תלות יש לציין זאת–ההנחייה קובעת עוד

להעריך את , להעריך אם הוא מסתמך על מומחהרואה החשבון צריך . לגבי אי תלות

. הם לא שווים–ברגע שרואי החשבון לא נקט בנהלי ביקורת מסוימים . האובייקטיביות שלו

כך מייפים את הדוח . תעביר את זה למגזר שהופסק, אם יש לך מגזר שמפסיד–משחק נוסף

. זה לא באמת מופסקאנשים מתעלמים מזה כי הם חושבים שזה חד פעמי למרות ש. הכספי

.הסיווגים האלה הם בעייתיים

)46(

10 שיעור – 05/68/

אם כוונת ההנהלה היא להחזיק את ההשקעה . תלויה בכוונת ההנהלה' בחברה ב' השקעה של א

: נדבכים3אם זה לזמן ארוך מציגים את ההשקעה לפי . לזמן קצר מחזיקים בזה לפי שווי שוק

–ברגע שהחשבונאות היא חשבונאות של כוונות . תית ושליטההשפעה מהו, אין השפעה מהותית

חשבונאות של כוונות היא דרך המלך בנושא של ניהול . כבר כאן יש פתח נרחב לשיקול דעת

חברות הגיעו –לא אחת חברות שהציגו השקעות לזמן קצר כשהשוק התחיל לנסוק מטה . רווחים

ים אוטומטית להוריד את הערך לפי שווי להחלטה שההשקעה היא לזמן ארוך ואז הם לא חייב

ברובד שאין השפעה מהותית צריך לבחון האם הירידה היא בעלת . שוק אלא יש להם שיקול דעת

כשהשוק עלה העבירו את ההשקעה לזמן . אם הירידה היא זמנית צריך להתעלם ממנה. אופי זמני

.קצר

יש . ח להם להיות באחת מהקבוצותהרבה חברות נו. הרבדים האלה3יש גם בעיה בסיווגים בין

. לאו דווקא הקבוצה המתאימה– הקבוצות 3-כל מיני שיקולים להיות בכל אחת מ

א לזמן קצר ואז מוכרות את זה כדיבידנד " חברות מחליטות להעביר השקעות מז-משחק נוסף

. בעין

עוד אין ההשקעה סטטית כל– אם לחברה אין השפעה מהותית –לגבי משחקים בין החלופות

ההשקעה מתנדנדת לפי תוצאות –ברגע שההשקעה היא לפי השפעה מהותית . ירידת ערך קבועה

, מעבר לטיפול לפי שיטת האקויטי, הרשות גם קובעת שחברה כלולה מהותית. החברה המוחזקת

עצם . כשהם ערוכים לפי תקנות הרשות, צריך לצרף אותה לדוחות הכספיים של החברה האם

היא צריכה –היא חברה פרטית ' וב25%' מחזיקה בב' אם א– יוצרת בעיה לחברה חובת הצירוף

אין לו יכולת - 60%מחזיק מישהו ' אם בב). יש לה השפעה מהותית' כי א(להתפשט בפני הציבור

הוא יצטרך 25%-תגיע ל' הוא כאילו ידע שברגע שחברה א–למנוע את פרסום הדוחות הזה

.לפרסם עליה בדוחות

היא הראתה שיש לה . בחברה מוחזקת15%חברה החזיקה . ברה לא תמיד נוח להיות פהלח

בשיטת העלות . וכך היא הציגה אקויטי–משתתפת בתוכנית העסקית , דירקטור ושהיא משפיעה

. התחילה להפסיד' בשנים הקשות ב. הדיבידנד הוא על בסיס מזומן ובאקויטי על בסיס מצטבר

היא פיטרה את הדירקטור . החליטו לצאת מהשפעה מהותית. 'ת של אהיא התחילה להזיק לדוחו

היא מינתה משקיף . היא ייפתה את בעל השליטה לקבל את כל ההחלטות בשמה. 'בב

זה לא . שום דבר לא השתנה מבחינת הרשות. והפסיקה לנהל את שיטת האקויטי. בדירקטוריון

כל עוד הם מקבלים מידע שהציבור . ףמשנה אם מי שיושב בדירקטוריון הוא דירקטור או משקי

. היא עדיין משפיעה–לא מקבל

ולא 7%חברה אחרת היה לה . כדי להתחמק מהשפעה מהותית19.9%- ירדה ל–חברה אחרת

אם בעל המניות לא מקבל את דעת בעל השליטה יש לה אופציה לחייב אותו . משכה אקויטי

1/4-יותר מ( מליון בחברה מסוימת 250 השקיעה –חברה אחרת . לקנות ממנה את המניות

כאילו אין השפעה . 12יש לה דירקטור אחד מתוך . בחברה המוחזקת7%ויש לה ). מהמאזן

החלטות . לא הגיוני שחברה תשים סכום כזה אם אין לה השפעה מהותית בחברה. מהותית

. לת החלטותברוב הזה החברה רלוונטית לקב. 75%מהותיות מסוימות צריכות להתקבל ברוב של

). הייתה בין המייסדים(רוב ההשקעה של החברה זה בהלוואות ולא במניות

)47(

SIC -20כשהקימו את . קובע שהלוואות בוחנים לפי מבחן של נכס פיננסי ולא למשוך אוטומטית

. זה כמו השקעה באקויטי. החברה הקימו אותה בהלוואות בעלים ללא מועד ריבית ומועד פירעון

ההלוואות האלה זה . האופי שלהן זה כמו השקעה באקויטי. מקבלים כמו כולםזה לא הלוואה ש

. לא רלוונטיSIC -20בעצם השקעה באקויטי ולכן

צריך לבחון . הם יכולים להיות הכוונה אבל לא מעבר לזה. אין מבחנים נומריים להשפעה מהותית

פו של דבר וכך גם עובדים לפי מהות כלכלית בסו. האם מה שיש משקף את מה שצריך להיות

אם הייתי . לבחון עד כמה יכולים להשפיע–מהות כלכלית של השפעה מהותית . התקינה חושבת

אולי –אם ההלוואות הם ללא פרעון ואני אחרון בנשייה . בהסכם המייסדים יש לי יכולת להשפיע

. זה מתנהל כמו אקויטי

וכל השאר מחזיקים 60%יש עוד ו18% אם אני מחזיק –השפעה מהותית נגזרת מאחוז החזקה

.צריך להסתכל על כל הדברים. מעט יכול להיות שיש השפעה מהותית

. קובע שחייב להיות נציג בדירקטוריון כדי ליישם אקויטי68גילוי דעת

אבל כל הסעיפים משתנים . ברווח אין הבדל. הרבה חברות משחקות בין השפעה מהותית לשליטה

. הכל נבלע לתוך סעיפים ספציפיים–רה אחת במקום שיוצג בשו. באיחוד

. זה משפיע על הרבה יחסים פיננסיים–בגלל שהכל נבלע פנימה

לבזק היתה . אם יס תיבלע בתוך בזק חששו שתקשה על מכירת בזק. 49%בזק שולטת ביס

אם . זה לא משנה שהיא לא מימשה. במחיר יחסית זניח50% לעבור את הרף של –אופציה שקופה

. יש שליטה50%יקים בשיעור גבוה ויש אופציה במחירים לא כלכליים לעלות מעל מחז

קובע שאם כל ההחלטות 57גילוי דעת . 'מחזיקים בג' וב' איחוד יחסי מתייחס לסיטואציה בה א

.'מאחדת חלק יחסי מג' וב' מאחדת חלק יחסי מג' א, מתקבלות במשותף' לגבי ג

.' מג50%מחזיקה גם ' א. 50%' מחזיקה בג' וב80%' בבמחזיקה ' א: חברות משחקות עם זה

' מאחדת את ג' ב. שכל ההחלטות מתקבלות במשותף' לב' יש הסכם בין א. יש דוחות טובים' לג

. ' מב80%מחזיקה ' אם א. 'לא' אין משמעות להסכם בין ב. חברה ציבורית' ב. באיחוד יחסי

' תמשוך מג' נקבע שב. אז אין משמעות להסכם.'ל של א"לא יכול לעשות כלום למנכ' ל בב"המנכ

.'אפשר גם להגיד שאין השפעה מהותית לב. רק שווי מאזני ולא תאחד אותה

: סיטואציה מורכבת יותר

A B C D

25% 25% 25% 25%

E

D לא יכולה להגיע להסכמי הצבעה עם E .A B Cיכולים .

לא Eואז התוצאות של . יך למשוך אקויטיכל אחד צר. A B C אין הסכמי הצבעה עם Dאם

- יקימו חברה שכל מה שתעשה זה להחזיק בABC-יש אפשרות ש. A B Cישפיעו על הדוחות של

E .המבנה הזה מאפשר למשוך חלק יחסי מ-E . עשו מהלך טכני כדי להכניס את הדוחות שלE

היות הסכמה בין כל בעלי חייבת ל–ולצרף את זה לדוחות ) מההכנסות25%(איחוד יחסי . אליהן

חברה שקופה לא . Dוכך ניטרלו את אי ההסכמה של . לא הסכימו במקרה הזהD-המניות ו

.רלוונטית

)48(

שלבים ראשונים של מחקר , זו השקעה מאד מסוכנת. השקעות הון סיכון– 1 תקן חשבונאות

לא . ות הון סיכוןקרן הון סיכון זה תאגיד שההשקעות שלו הן בהשקע. ופיתוח וכל הסיכון עליך

. משנה מה אחוז ההחזקה בהשקעה אתה מציג את זה לפי עלות

קרן הון סיכון

30%

השקעת הון סיכון השקעת הון סיכון השקעת הון סיכון

אם נמשוך אקויטי זה ידפוק . רק משקיעים כסף ואין הכנסות, החברות האלה בדרך כלל מפסידות

רצו להקל על התחום הזה ולהציג את זה . הוא ילך להציג הפסדים שנים. יםאת הדוחות הכספי

הטיפול לפי עלות נמשך לאורך כל , 40%מחזיקה בקרן הון סיכון ' גם אם חברה א. לפי עלות

. הלכו לחשבונאות של עלות כי אמרו שלא יכול להיות שנקים חברה שכל הזמן תפסיד. השרשרת

השקיעה בבניית . BUILD OPERATE TRANSFER). 6ש כמו כבי (BOTל לגבי חברות "כנ

המדינה לבד לא . מתפעלת את הכביש ובעוד כמה שנים תעביר את זה למדינה בחינם, הכביש

.יכולה לעשות את זה

חברות . אם למשל קונצרן מחזיק בחברות אחזקה ולכל אחת מהן יש השקעת הון סיכון אחת

לים החליט להשקיע בחברת השקעת הון סיכון "כל אחד מהמנכ. אחזקה יש להן כמה חברות

צריך . כעת התקן חל. הקונצרן הקים חברה והעבירו את כל השקעות הון הסיכון אליה. אחת

.לבחון אם זה תקין

מההון 80% יהיה A-ל. 100יש לה ' וב400יש לה ' חברה א. רוצים לעשות מיזוג' וב' חברה א

. המשותף

A 400 B 100 : לפני

A 80% B 20% : אחרי

A100' השקעה בב' ח: רכשה חברה על ידי הנפקת מניות

100הון עצמי ' ז

אלא יחס , שוות' וב' לא מתעניינים בכמה א' וב' בעלי המניות של א. 100- גדל ב' ההון העצמי של א

ון מהה80%יקבלו ' כל עוד בעלי המניות של א. השווי האבסולוטי שלהם פחות מענין. ההחלפה

.200' ב- ו800 שווה A-אפשר להגיע למשא ומתן ש. הממוזג כולם יסכימו לעסקה

לשניהם יש אינטרס שההון העצמי יהיה כמה שיותר . 400הערכת שווי כזו תגרור פקודת יומן של

. חברה פחות מסוכנת–מכפיל הון יותר נמוך . גבוה

, 80%עדיין צריכה להתחלק ההחזקה . 'תרכוש את א' ב: אפשר גם לבנות את העסקה אחרת

20% .

Bבעלי מניות Aבעלי מניות

80% 20%

B

100%

A

)49(

.משהו ישתנה בדוחות, לא יכול להיות שאם חברות יחליטו לעבוד הפוך. Aהרוכשת הכלכלית זה

). מבחינה כלכלית(אפשר להגיע לתוצאות לא הגיוניות . ברכישה במהופך הגדול בולע את הקטן

היא . פעילה ורוצה להנפיק את עצמה' א. 'וחברה א' חברה ב: במהופך של שלד בורסאירכישה

–יש לפעמים מצב שחברה פרטית רוכשת שלד בורסאי . יכולה לבוא לבורסה ולפרסם תשקיף

חברה פרטית במקום ללכת לבורסה ולגייס ). מזומן והון עצמי(חברה בורסאית שאין בה פעילות

. השוק ילמד להכיר אותה ואז הוא ינפיק, נעביר לתוכו את הפעילות, כסף הם ירכשו את השלד

כל עוד החברה (יותר מזה אפשר כך למכור חלק מהמניות שלי אם נכניס את החברה לתוך השלד

' בעלי המניות של א, )ששווה הרבה יותר(' תרכוש את א) השלד(' אם ב). פרטית היא לא סחירה

הופכת להיות סחירה ' א-התהליך ש). ' שווה הרבה יותר מבA (ידוללו' בעלי מניות ב. 90%יהיו

.ע למסחר" רשימת ני–הוא כמו הנפקה

כדי להתחמק מהחשבונאות . לא הזרימו פעילות ואחרי חצי שנה עשו זאת, חברות קנו את השלד

. צריך להסתכל אם כן על מרווח זמן. שאין הפרש מקורי הם עשו כאילו זו חשבונאות של רכישה

.ך להסתכל על זה כעסקה אחת ולא על עסקאות נפרדותצרי

:דוגמאות משאלות שהיו במבחנים שעניינם ניהול רווחים

יש ענפים שבהם מקבלים כסף . שהיא מקבלת עבור הפוליסה ₪ 100פרמיות של : חברת ביטוח

פני התוצאה של הנזק מתאונה היום יכולה להיגרר על. היום אבל התביעות נפרעות לאורך השנים

התביעות , למרות שכל הכסף מתקבל היום, התביעות שהחברה סופגת. הרבה מאד שנים

.מתקבלות בהמשך

. 10הרווח הוא . 90 והתביעות הן 100 הפרמיה היא 1999נניח שבשנת

היא מבטחת את עצמה בחברה אחרת ועושה ביטוח . חברה לא לוקחת את כל החשיפה על עצמה

.סכום הסיכון הוא אדיר. 100₪- הרבה יותר מהחשיפה של החברה זה . משנה

על כל שקל פרמיה שאני מקבל אני . 50% יחסי –אם הולכים לביטוח משנה אצל מישהו אחר

.מעביר לו חצי ועל כל חצי גבייה הוא משפה אותי בחצי

100 :פרמיות

)50( : פרמית ביטוח משנה

50 פרמית בשייר

90 תביעות

)45( תביעות בטוח משנה

45 כ תביעות בשייר"סה

אני העברתי לחברת הביטוח תפוקה ולכן הוא צריך לתת לי עמלה 15 .:מ.עמלות ב

20 רווח

.הביטוח המשנה הפסיד אבל הוא גם יכול היה להרוויח כי אף אחד לא יודע מה יהיו התביעות

.יעות ביחס לפרמיותתב. 90%בענף הזה היה ידוע ששיעור התביעות לפרמיות פר שעת חיתום הוא

)50(

הם . 90%מבטח המשנה יודע שיחס תביעות לפרמיה הוא . יחסי50%. מ.חברה נכנסת לחברת ב

עד שהתביעות שהוא 50% אבל בתביעות הוא משלם 50%קובעים בהסכם שמבטח המשנה מקבל

. הוא מפסיק לשלם תביעות–ברגע שזה מגיע לזה . מהפרמיה שהעברתי75%-משלם מגיעות ל

. זה הכל עלימרגע

100 :פרמיות

)50( : פרמית ביטוח משנה

50 פרמית בשייר

90 תביעות

זו התקרה37.5 = 50 * %75 = )37.5( תביעות בטוח משנה

52.5 כ תביעות בשייר"סה

מהפרמיה 30% 50 * 30% 15 .:מ.עמלות ב

12.5 רווח

. וא יודע שתמיד הוא ייעצר במגבלהה. 90%מבטח המשנה יודע שיחס תביעות לפרמיות הוא

את הפרמיות . מבטח המשנה לא פראיר. 105% תמיד משלמים 30%אם משלמים עמלות של

. היום75%- את ה. היום100%מקבלים . את התביעות משלמים על פני כמה שנים. מקבלים השנה

.כל השאר זה ריבית

צריך לרשום את זה על פני תקופת הוא . היא למעשה רישום הכנסות ריבית מראש–הצגה כזו

.הוא הציג עסקת מימון בצורה מעוותת ורשם הכנסות ריבית מיידית. ההלוואה

.עסקה מוצגת בדרך מסוימת אבל לא משקפת מהות כלכלית שאותה היא אמורה להציג

:2דוגמא

. יך רכבלכדי להגיע להר היה צר. אתר נופש זה היה על הר. היה לחברה תא נופש שעשתה עליו כסף

. שנים3- שנה וחכרה ל12אורך חיי הרכבל . החברה חכרה את הרכבל הזה מהספק של הקרונות

בארץ היה . היא צריכה להציג את החכירה כתפעוליתIAS-17החברה טענה שלפי המבחנים של

.רק ספק אחד לקרונות אלה

ירה מימונית כי אין בנסיבות אלה אין ספק שהחכ. האמריקאיFAS13- הוא יותר כלכלי מ17תקן

. שנים אתה תהיה חייב להמשיך ולחכור מהספק הזה3בעוד . אלטרנטיבה אחרת

. חברה הייתה קשורה בהסכם ניהול עם חברה אחרת. מדבר על אירוע שלאחר תאריך מאזן7תקן

אם החברה מספיקה את הסכם הניהול היא צריכה לפצות את החברה המנהלת על פי נוסחה

הקנס היה . החליטה להפסיק את הביטול. 28.2-החברה ב. של תקופת הביטולשהיא פונקציה

. החברה הציגה את זה כאירוע חייב התאמה ונתנה ביטוי לקנס בדוחות של דצמבר. משמעותי

. כל הזמן היא הייתה קיימת. אני יודע שאני הולך לשלם. זו התחייבות תלויה–טענות החברה

כך גם פה צריך , עתודה לפיצויי פיטורים משלמים כל שנה. החברה מנהלת אותי–טענה נוספת

. לרשום את זה לפני התשלום

)51(

אתה החלטת להפסיק את . אתה לא יכול להשפיע על זה. זה משהו שלא תלוי בך–לגבי התלויה

–לגבי עתודה לפיצויי פיטורין . ההסכם ואז זה לא מימוש של תלויה

אם הבנת שטעית אז . לת ליצור את זה השנהאם אתה חושב שזה באמת עתודה למה התח .1

.למה לא תיקנת אחרוה

אבל כאן היא מחושבת על בסיס מה שעוד לא . עתודה לפיצויי פיטורים מחושבת על פי העבר .2

.היה

במבחן

).או משולב(הערכות שווי /שאלה בניתוח דוחות

.קייס מהסוג של ניהול רווחים+

).נחיית רשות בעניין הערכות שוויה, לדוגמא275סעיף (שאלה תיאורטית +