םייפסכ תוחוד חותינ -...

גתשע" נבחרות בחשבונאות, אדי קרויטורו סוגיות

27 מתוך 1 עמוד

ניתוח דוחות כספיים

מבוא .1

מטרת הדוחות הכספיים היא לספק מידע לגבי המצב הכספי, הביצועים והשינויים במצב הכספי של הישות, אשר יהא

שימושי למגוון רחב של משתמשים בקבלת החלטות כלכליות. אולם, דוחות כספיים אינם מספקים את כל המידע, אשר

החלטות כלכליות, מאחר והם מתארים בעיקר את ההשפעות הפיננסיות של עשוי להיות דרוש למשתמשים בקבלת

אירועי העבר ואינם מספקים בהכרח מידע שאינו פיננסי.

להוות כלי יםשל המידע שאינו בגדר מידע כספי, יכול וניתוח נכון של הדוחות הכספיים ביחד עם ניתוח ,מאידך

ת מצב הישות, תוצאותיה, תוצאות ביצועי ההנהלה ופרמטרים משמעותי בידי המשתמשים בדוחות הכספיים לשם הערכ

את החלטותיהם הכלכליות. ו המשתמשיםשעל בסיס כל אלו, יקבל ,נוספים

המשתמשים בדוחות הכספיים 1.1

בטרם ניגש לניתוח הדוחות הכספיים והמידע האחר, נבחן מי הם אותם "משתמשים בדוחות הכספיים"?

ספקי ההון. המשקיעים ויועציהם שוקלים את הסיכון הטבוע המשקיעים הם למעשה – משקיעים .א

בהשקעותיהם ואת התשואה שהן נושאות. הם זקוקים למידע המסייע להם קבוע אם עליהם לקנות, להחזיק

או למכור את השקעתם. בעלי מניות מעוניינים גם במידע המאפשר להם להעריך את יכולתה של הישות

במכשירי חוב מעוניינים לקבל מידע שיסייע להם להעריך את יכולת לשלם דיבידנדים בעוד משקיעים

הפירעון של הישות. בהתאם לאמור, המידע המסופק למשקיעים באמצעות הדוחות הכספיים, משרת את

צורכי המידע גם של משקיעים פוטנציאליים וגם של משקיעים קיימים.

המשקיעים במכשירי חוב, לפיכך הם מעוניינים ה גורמים שגורמים אלו הם למע – בנקים ונותני אשראי .ב

במצב נזילות הישות וביכולתה לפרוע את חובותיה, לרבות הריבית הנלווית אליהן, במועד.

מעוניינים במידע המאפשר להם לקבוע האם הסכומים המגיעים להם –ספקים ונושים עסקיים אחרים .ג

ישות על פני תקופת זמן קצרה יותר מאשר מלווים, ישולמו במועדם. ככלל, נושים עסקיים נוטים להתעניין ב

אלא אם הם תלויים בהמשך הקשר עם הישות בהיותה לקוח עיקרי.

מעוניינים במידע לגבי המשכיותה של הישות, בעיקר כאשר יש להם מעורבות ארוכת טווח עם –לקוחות .ד

הישות או תלות בה.

ידע לגבי היציבות והרווחיות של מעבידיהם. כמו כן, עובדים וקבוצות הייצוג שלהם מעוניינים במ –עובדים .ה

הם מעוניינים במידע המאפשר להם להעריך את יכולתה של הישות לשלם שכר, הטבות פרישה והזדמנויות

תעסוקה.

מנהלי הישות מעוניינים במידע הכלול בדוחות הכספיים משתי סיבות. האחת, ההנהלה היא זו – ההנהל .ו

אשר נושאת באחריות להכנתם של הדוחות הכספיים ולהצגתם ועל כן עניינם הוא לעמוד באחריותם זו.

יין עשוי השנייה, היא המידע הכלול בדוחות הכספיים, על אף הגישה שיש לה למידע ניהולי וכספי נוסף, עד

לסייע לה בבחינת ביצועיה בעבר, בתכנון, בקבלת החלטות ובבקרה. נציין גם שהדוחות הכספיים משקפים

במידה מסוימת גם את איכות ההנהלה וביצועיה ולכן המידע הפיננסי בהקשר זה מעניין גם את אותם

גורמים אשר מינו את המנהלים לתפקידם.

נסי לצורך ביצוע השירות שלשמו נשכרו (ביקורת, סקירה, דיו דיליג'נס מעוניינים במידע הפינ –רואי חשבון .ז

"ב).צוכיו



ממשלות ומוסדותיהן מעניינים בהקצאת משאבים, ועל כן, בפעילותן של ישויות. –ממשלות ומוסדותיהן .ח

נסה בנוסף, הן זקוקות למידע כדי להסדיר את פעילותן של ישויות, לקבוע מדיניות מס וכן כבסיס לחישוב הכ

לאומית וסטטיסטיקות דומות המהוות בסיס לקבל החלטות פיסקליות ומוניטריות.

ישויות מתחרות מעוניינות במידע שיעזור להן לזהות את מצב השוק או הענף בהן הן פועלות. כמו –מתחרים .ט

תי כן, הישויות המתחרות מעוניינות במידע שיעזור להן לפתח אסטרטגית פעילות שתשפר את מצבן התחרו

ותיצור בידול בינן לבין יתר הישויות בענף.

השפעתן של ישויות על הציבור הרחב היא מגוונת. לדוגמה, ישויות עשויות לתרום תרומה נכבדה –הציבור .י

לכלכלה המקומית בדרכים שונות, לרבות באמצעות מספר האנשים המועסקים על ידן ותמיכתן בספקים

ר לציבור כמקור מידע לגבי המגמות והתפתחויות האחרונות באשר מקומיים. דוחות כספיים עשויים לעזו

לשגשוגה של הישות ותחום פעולותיה. עניין הציבור יכול להיות גם באלמנטים סביבתיים (זיהום אויר,

שפיכת פסולת...) או חברתיים (חרם צרכנים בשל מדיניות תמחור מופרזת, חוסר תחרות, ניצול עובדי קבלן

של טענות). ועוד מגוון רחב

כפי שניתן לראות מרבית המשתמשים בדוחות הכספיים מעוניינים לקבל מידע עתידי, בעוד הדוחות מספקים

נתוני עבר. עם זאת נתוני העבר משמשים את הבסיס לניתוח פיננסי לצורך קבלת החלטות כלכליות עתידיות,

לרבות באמצעות ביצוע תחזיות או צפי לאירועים שעתידים להתרחש.

משהבנו מיהם אותם משתמשים בדוחות הכספיים, נבחן באילו מקורות מידע הם ישתמשו לצורך הניתוח

הפיננסי.

מקורות המידע הפיננסי על החברה 1.2

לאור המגמה של הרחבת דרישות הגילוי של מידע מהותי על ידי החברה, בייחוד בקרב החברות הציבוריות (מגמה

ונאית הבינלאומית ובעקבות עדכונן ותיקונן של תקנות ניירות ערך שהתרחבה בעקבות אימוץ התקינה החשב

), 1973 –ותקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התשל"ג 2010 –(דוחות כספיים שנתיים), התש"ע

חבילות הדיווח של החברות מספקות מידע רב מבעבר, המסייע מאוד בניתוח הפיננסי של אותן החברות.

דיווח אלו כוללות בעיקר ידע פנימי המיוצר על ידי החברה. כאמור לאור דרישות הגילוי הנרחבות, מידע חבילות

זה זמין ומפורט מאוד.

:עזרהלן מקורות המידע העיקריים בהם נל

תשקיף 1.2.1

שבו חברה המוגש לרשות לניירות ערך לצורך פרסומו לציבור, תשקיף הינו למעשה ספר בן כמה מאת עמודים

לגייס הון או מימון מהציבור מתארת מידע רב מפורט מאוד על שבו יוכלו להסתייע המשקיעים המנסה

הפוטנציאליים לצורך קבלת החלטתם להשקיע או לא להשקיע בחברה. מבנה התשקיף:

כוללת בתוכה את תמצית הפרטים שנקבעו ע"י הרשות לניירות ערך כפרטים –כריכת התשקיף .א

החשובים ביותר למשקיע הפוטנציאלי.

תוכן עיניים. .ב

בפרק זה מתוארים פרטים טכניים של ההנפקה, דוגמת קבלת היתר ההנפקה –פרק המבוא –פרק א' .ג

גרות חוב וכיו"ב.מהרשות לניירות ערך, היתר מהבורסה, הרכב ההון הקיים, קיומן של א

תיאור ניירות הערך, כמותם, סוגם, הזכויות שהם מקנים למשקיע –הצעת ניירות הערך –פרק ב' .ד

(הצבעה, דיבידנד, המרה וכו'...) ומידע על הסכם החיתום.



בפרק זה מתארת החברה את המצב הקיים לפני ההנפקה, –ניירות הערך וההון הקיימים –פרק ג' .ה

פירוט ניירות הערך שלה, מידע על בעלי מניות מהותיים, מידע מסוים על שערי פירוט הון המניות,

הבורסה למניות, קיום של התחייבויות להנפקות נוספות וכיו"ב.

הרחבת הפרטים על ניירות ערך קיימים הניתנים להמרה או לשינוי זכויותיהם. –פרק ד' .ו

א מתכוונת להשתמש בכסף שהיא מגייסת ייעוד התמורה. בפרק זה מתארת החברה כיצד הי –פרק ה' .ז

בהנפקה. ניתן לייעד את כל התמורה או רק את חלקה, כאשר לרוב החברה תעדיף לייעד כמה שפחות

ולהותיר לעצמה גמישות בשימוש בתמורת ההנפקה בעוד הרשות לניירות ערך תלחץ כמה שיותר לכיוון

יעוד התמורה.

מאסיבי ביותר הכולל את פרק תיאור עסקי התאגיד (מעין זהו הפרק ה –פרטים על המנפיק –פרק ו' .ח

"דוח ברנע"), דוח הדירקטוריון והסבריו, פרטים על עובדים ונושאי משרה וכיו"ב.

פרטים על חברות מוחזקות וחברות קשורות. –פרק ז' .ט

פרטים על בעלי עניין. –פרק ח' .י

ותקנות ניירות ערך. IFRS-הדוחות הכספיים הערוכים לפי ה –פרק ט' .יא

פרק זה כולל הצהרות שונות של נושאי המשרה בחברה באשר לנכונות המידע –פרטים שונים –פרק י' .יב

הוצג בקשר לניירות הערך המוצעים, חוות דעתו של רואה חשבון המבקר על הדוחות הכספיים, מידע

שווי מהותיות, שמות החותמים נוסף על הוצאות ההנפקה, מידע על שעבודים וערביות, מידע על הערכות

על התשקיף וכיו"ב.

הדוח התקופתי 1.2.2

, על חברה הכפופה לחוק ניירות ערך, 1973 –לפי תקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התשל"ג

מידע עדכני אודות מצב עסקי התאגיד ועל לפרסם דוח זה מידי שנה ובו היא מדווחת על 1968 –התשכ"ח

הדוח כולל את הפרקים הבאים: לי המניות בהון החברה.אחזקות בע

תיאור מפורט על פעילות התאגיד, לרבות תיאור נפרד למגזרי – פרק תיאור עסקי התאגיד (דוח ברנע) .א

הפעילות העיקריים. דוח זה שנוי למעשה כמעין "תשקיף" כאילו החברה מונפקת מחדש מדי שנה.

תיאור תמציתי של התאגיד וסביבתו העסקית, ניתוח המצב – ידדוח הדירקטוריון על מצב ענייני התאג .ב

הכספי, ניתוח תוצאות הפעולות, ניתוח מצב הנזילות של החברה, ניתוח מקורות המימון של החברה,

ניתוח של השפעת גורמים חיצוניים (דוגמת התפתחויות טכנולוגיות, שינוי בתנאים כלכליים, שינויים

"ב), תרומות, דיבידנדים וכו'. פרק זה למעשה מתאר את הניתוח בריביות שערי חליפין וכיו

הסובייקטיבי של דירקטוריון התאגיד.

ולפי IFRSדוחות הערוכים לפי כללי חשבונאות בינלאומיים –דוחות כספיים שנתיים (מבוקרים) .ג

.2010 –תקנות ניירות ערך (דוחות כספיים שנתיים), התש"ע

מדובר בחבילת מידע משלים הנדרשת לפי התקנות. לדוגמא: תמצית –פרטים נוספים על התאגיד .ד

דוחות רווח והפסד רבעוניים לא מבוקרים (לכל ארבעת הרבעונים), דיווח על שימוש בתמורת ההנפקה

תוך התייחסות לייעוד שפורסם בתשקיף, תגמולים לנשאי משרה, פרטים על בעלי עניין, פרטים על

הדירקטורים וכיו"ב.



ביניים דוחות 1.2.3

מסלולים עיקריים: 2ישנם

החברה מפרסמת דוחות כספיים רבעוניים במתכונת זהה לדוח השנתי (כולל ביאורים – דוחות מלאים .א

מלאים). מתכונת זו תפורסם בדר"כ כאשר יוצאים להנפקה על בסיס הדוחות הרבעוניים.

הדוחות הכספיים עצמם מלאים, אך הביאורים תמציתיים (זה המצב – דוחות תמציתיים .ב

הסטנדרטי).

על אירועים חריגים (שאינם חלק ממהלך העסקים הרגיל) או בעלי אלו הם דיווחים - דוחות מיידיים 1.2.4

ולבורסה בעת התרחשותם (רשימה לא סגורה). לניירות ערך חשיבות שיש לדווח באופן מיידי לרשות

וחים מיידיים: שינוי שם התאגיד, שינוי בהון המונפק של התאגיד, הפיכת החברה מציבורית דוגמאות לדיו

לפרטית, החלטה על חלוקת דיבידנד או מניות הטבה, שינוי במצבת נושאי המשרה, מינוי ו/או החלפת

ינן רואה חשבון מבקר, עסקאות מהותיות (רכישות/מכירות/מיזוגים), עסקאות בין תאגיד לבעל עניין שא

בתנאי שוק, הפיכת אדם/תאגיד לבעל עניין, אי השגת יעד שהוגדר לתמורת הנפקה וכל אינפורמציה אחרת

שיכולה להיות חשובה למשקיעים.

נוכל –: נשים לב שכאשר נרצה לנתח חברה פרטית שאיננה נדרשת לפרסם את כל חבילת הדיווח הנ"ל הערה

ל חברות ציבוריות שפועלות באותו הענף.ללמוד על הענף בו היא פועלת מתוך הדוחות ש

דוח שנתי 1.2.5

מדובר בדוח שמוגש אחת לשנה לרשם החברות ע"י כל חברה (פרט לחריגים), בין אם היא פרטית ובין אם

נתונים הנדרשים לפי חוק החברות. דוגמאות לאירועים שיש לדווח בדוח על הציבורית, ובה מדווחים

בהון המניות הרשום, שינויים במצבת הדירקטורים, הקצאת או העברת השנתי: שינויים בתקנון, שינויים

מניות, שינוי במען התאגיד הרשום, שינוי שם התאגיד, מיזוגים, הפיכה מחברה ציבורית לפרטית ולהיפך.

(הדיווח של חברה ציבורית בדוח השנתי מצומצם יותר בהיקפו מאשר חברה פרטית, היות וחלק נכבד

לעיל). 1.2.4עד 1.2.1באמצעות הדוחות המנויים בסעיפים מהמידע מדווח לרשם

מקורות נוספים 1.2.6

מקובל יותר בחו"ל ופחות בארץ. – מפגשים של בעלי המניות עם ההנהלה ושיחות ועידה .א

ישנה בעייתיות בקבלת מידע פנימי ישירות מהחברה היות וסביר שהחברה – קשר ישיר מול החברה .ב

לא תהא מוכנה לחשוף מידע מעבר למידע אותו היא נדרשת לפרסם לפי כללי חשבונאות מקובלים

ורגולציה מקומית.

רוצה לרוב לקבל חותמת שהיא ת מכשיר חובחברה המעוניינת לצאת בהנפק – מדרוג / דירוג אשראי .ג

ת איתנות פיננסית מספקת בכדי לעמוד בהחזרי החוב והריבית פונה לחברת דירוג (דוגמת חברה בעל

"מידרוג" ו"מעלות") בכדי שתדרג את יכולתה של החברה לפרוע את מכשיר החוב המונפק. הדירוג

. כפועל יוצא מכך, ככל במועדוו במלואוכולל שני מרכיבים: יכולת המנפיק לשלם את התשלום

החוב גבוה יותר, כך הוא נחשב לבטוח יותר ולכן סביר שהמשקיעים ידרשו ריביות שדירוג מכשיר

נמוכות יותר.



רעון הטובה ביותר ויורד ככל יהמעיד על יכולת הפ AAAדירוג של מכשירי החוב מתחיל מדירוג

רעון מוערכת כחלשה יותר, באופן הבא:ישיכולת הפ

AAA

AA

A

BBB

BB

B

CCC

CC

C

DDD

DD

D

" לסימול הדירוג).- (לעיתים מבצעים גם חלוקה פנימית ע"י הוספת "+" או "

ומטה הן אגרות חוב בסיכון גבוה (ולכן גם בתשואה גבוה) CCCכך למשל אגרות חוב מדירוג של

כשל –ומטה DDDון הנמוכים. (אג"ח בדירוג של עומכונות לעיתים גם "אג"ח זבל" בשל סיכויי הפר

י למעשה והשבת הפירעון תלויה למעשה בביטחונות).הפירעון הוא וודא

מדובר בניתוחים "אינטרסנטיים". לרוב, אנליסט המנתח חברה יש הטוענים כי – ניתוחי אנליסטים .ד

עורך את הניתוח מתוך מטרה מסוימת ולכן צריך להיזהר מקבלת המלצותיו ("קנה", "החזק" או

יכול לסייע לנו בו פועלת החברה, אשר על השוק"מכור"). עם זאת האנליסט מצרף לרוב מידע רב

המלצות נכונות בניתוח עצמאי של החברה. [במאמר מוסגר, נציין כי מחקרים מצביעים על כך ש

מובהקות, משמע אין ביטחון סביר לכך בדיעבד נמצאו כלא "קנה" או "החזק" של אנליסטים

דווקא כן נמצאו ונותן בדיעבד נכשהאנליסטים צדקו בהמלצות אלו, לעומת המלצות "מכור" ש

מובהקות).

הכתבות בעיתונות הרגילה ובעיתונות הכלכלית הן לרוב אובייקטיביות, עם זאת - פרסומים בעיתונות .ה

יש לזכור כי הכתבות מתבססות על נתונים חלקיים ולא שלמים לגבי חברה פלונית ולעיתים גם ישנה

ע המתפרסם לגבי חברה פלונית בעיתון יש לנהוג השפעה של השקפת עולמו של הכותב. לפיכך, במיד

בזהירות, מאידך סביר שמידע המתייחס לענף מסוים או לשוק מסוים / בכללותו, יהיה מהימן יותר.

ניתן ללמוד על מגמות משקיות ואף כלל עולמיות ממקורות שונים דוגמת – כלכליים- נתונים מאקרו .ו

מחירי סחורות, שיעורי אבטלה, שיעורי צמיחה, דירוגי נתוני שערי חליפין וריבית, שערי פורוורד,

אשראי, שיעורי ילודה ותמותה וכיו"ב. מידע זה ניתן להשיג ממקורות מגוונים כמו פרסומי הלמ"ס,

פרסומי בנק ישראל, פרסומים של משרדים ממשלתיים, פרסומים של איגודים מקצועיים, מאגרי

), עיתונות כלכלית, P&Sשל חברות מדרוג (דוגמת מידע כגון "בלומברג"/"פאקטיבה", ניתוחים

"ב...צמאמרים אקדמיים עדכניים, ספרות מקצועית וכיו



ניתוח מידע שאינו מידע כספי טהור 1.3

כאמור במבוא מרכיב מהותי בניתוח נכון של ישות כלכלית הוא ניתוחו של המידע שאינו בגדר מידע כספי טהור.

את הנושאים הבאים: לשם כך יש לבחון, בין היתר,

מגבלות חוקיות / רגולציה 1.3.1

רגולציה בהקשר של ישויות כלכליות נועדה להסדיר את פעילותן תוך הצבת דרישות ומגבלות מחייבות וזאת

כחלק ממדיניות פיסקלית של מדינה, למשל -על מנת לשרת אינטרס ציבורי מסוים (למשל הטלת מס חברות

שנועדו להגן על ציבור הצרכנים מפני יצירת מונופולים וקרטלים, דוגמא הוראות הרשות להגבלים עסקיים

נוספת ניתן לראות בדרישות הגילוי בתקנות ניירות ערך אשר מרחיבות את דרישות הגילוי לפי כללי

חשבונאות מקובלים/בינלאומיים וזאת במטרה לספק מידע רב יותר למשתמשים בדוחות הכספיים מתוך

ולהגן עליהם).כוונה לסייע להם

ד ושונה בין מדינה למדינה וגם בין ענף פעילות אחד לענף פעילות אחר. כמו ורגולציה יכולה להיות מגוונת מא

כן, השפעות רגולטוריות לרוב תהיינה מהותיות לפעילותה של הישות ולכן יש לקחת אותן בחשבון.

התחרות בשוק 1.3.2

הייצור, תהליכי ע באופן מהותי על מדיניות המחירים, תחרות משמעותית בין ישויות כלכליות יכולה להשפי

"ב. פעמים רבות תחרות משמעותית יכולה להוות אפילו חסם לכניסה של ישות לתחום צהשיווק וכיותהליכי

פעילות מסוים או הסיבה לצאת ממנו. לפיכך, תחרות מהווה נדבך משמעותי שיש להתחשב בו בעת ניתוח

דבר אפשרי, נבצע את הניתוח בהשוואה לחברות המתחרות.הישות ופעמיים רבות, כאשר ה

מצב הענף / השוק 1.3.3

בין ישויות הפועלות באותו ענף. כעת נתחשב גם בגורמים המשפיעים ש יבסעיף הקודם עסקנו למעשה בשונ

על כל הישויות הפועלות בענף. כך למשל, מצב הביקושים בענף מסוים משפיע באופן מהותי על פעילותן של

נצטרך לקחת אשר נרצה לבחון את ביצועיה של חברה מסוימת מול החברה המתחרה, כשויות. כמו כן אותן י

, בכדי להבחין בשוני בחשבון (ולנטרל) השפעות ענפיות והשפעות שוק המשותפות לחברות נשואות ההשוואה

מים הפנימיים להן.ורשבתוצאותיהן הנובע מהג

ות הפועלות באותו ענף, מצב השוק לרוב ישפיע על יריעה רחבה בנוסף, כשם שמצב הענף משפיע על כל הישוי

נף מסוים. כך למשל שיעורי הריבית, שערי החליפין, שיעורי המס וכיו"ב עיותר של ישויות, אף מעבר ל

בעלי השפעה מהותית על יריעה רחבה של ישויות כלכליות.

גורמים פנים חברתיים 1.3.4

ים פנימיים מאותה ננתח יש לבחון גם גור )ואילך כי מדובר בחברהנניח מעתה לשם פשטות, ( לגבי כל ישות

אשר לא בהכרח מקבלים ביטוי ישיר בדוחות הכספיים, למשל:

כאשר אנו מעוניינים להשקיע בחברה, בעלי המניות הקיימים הם למעשה – המוניטין של בעלי המניות .א

ם בעלי מניות עשויה להשפיע על השותפים הפוטנציאליים שלנו. מידע על עסקאות עבר שביצעו אות

החלטתנו להצטרף אליהם.

חשוב להבין מהו מבנה ההחזקה בחברה. כך למשל, אם נבחן חברה אשר יש לה בעל שליטה - ריכוזיות .ב

מהזכויות בחברה), מובן שהשקעה בחברה, בכל היקף שיהיה, 80%- (נניח שבעל מניות יחיד מחזיק ב

ת ולכן יש לקחת זאת בחשבון.יותיר אותנו כמיעוט בקבלת ההחלטו

יש לקחת בחשבון אם בעלי המניות מעורבים בכל עסקה קטנה או שהם מקנים – מעורבות בעלי המניות .ג

לאחרים את הזכות לנהל את השקעתם.



יש לבחון האם ישנן עסקאות עם בעלי עניין וצדדים קשורים – עסקאות עם בעלי עניין וצדדים קשורים .ד

בדוחות הכספיים (למשל אם מגלים עסקאות כאלו בעיתונות או בדוחות של שלא קיבלו ביטוי נאות

הצד הקשור, מבלי שיינתן להן ביטוי בדוחות החברה).

יש לבחון את המדיניות הזו (מפורסמת במידע שאינו כספי) בכדי לנסות –מדיניות תמריצים למנהלים .ה

סות ולהעריך האם קיימים תמריצים לאתר תמריצים למניפולציות בדוחות הכספיים. בכלל, כדאי לנ

כלשהם לביצוע מניפולציות על הדוחות הכספיים (בהתאם להיסטוריה של החברה והנהלתה, מצבה

הנוכחי, עסקאות מהותיות שעתידות להתרחש, הנפקה קרובה שצפויה וכו'...).

ביזור מחד, בים. ישנן חברות שיש להן מגזרי פעילות רבים ואף מגזרים גיאוגרפיים ר – מגזרי פעילות .ו

ריכוז הפעילות למגזר אחד ,מאידךופעילותה של חברה יכול לחשוף אותה לתשואות ולסיכונים נוספים

יכול ליצור תלות בשוק בודד בעוד ביזור הפעילות יכול דווקא לפזר את הסיכון. כך או כך, יש לנתח כל

ת כלל הפרטים ולא רק את מגזר בנפרד ואת כולם כמכלול וזאת מתוך ההבנה כי חשוב להבין א

"התמונה הגדולה". כך למשל, אם מגזר אחד מפסיד ומגזר אחד מרוויח, ייתכן וניתוח ברמת החברה

בלבד לא יישקף באופן נאות את פעילותה בשל ההשפעות המקזזות של המגזרים.

עלול להשפיע לטובה או לרעה. ייתכן והחברה כבר לא עונה לדרישות השוק – ותק בתחומי הפעילות .ז

המתעדכן ולכן היא דועכת ומאידך ייתכן כי הותק מעיד על יכולתה לשרוד לאורך זמן בשל ניסיונה

ויכולתה להסתגל לשינויי תנאי השוק וטעמי הצרכנים.

ופי פעילותה הספציפי של החברה. כך המדובר בסיכונים והסיכויים בנובעים מא – סיכונים וסיכויים .ח

למשל פעילות באזור גיאוגרפי מסוים חושפת את החברה לסיכונים מסוימים דוגמת היציבות המשטרית

והכלכלית במדינת הפעילות ולסיכוני וסיכויי המטבע של אותה מדינה. נשים לב כי כאשר חברה פועלת

זה חושף אותה לסיכונים וסיכויים שונים מאלו באופן שונה מיתר החברות בענף, למשל במדינה נוספת,

של יתר החברות בענף ולכן הם בגדר סיכונים וסיכויים הספציפיים לחברה.

נושא זה חשוב במיוחד וסביר שנצטרך להתייחס אליו כמעט בכל שאלה בניתוח דוחות כספיים.

ב במהירות הנדרשת חברה הנמצאת בקצה כושר הייצור שלה, ייתכן שלא תוכל להגי – כושר ייצור .ט

לשינוי בביקוש לתוצרתה/שירותיה. במקרה כזה נצטרך לחשוב מהי ההשקעה הנדרשת להרחבת כושר

הייצור ומהו פרק הזמן הנדרש להשקעה כזו. לעומת זאת חברה המנצלת שיעור נמוך מכושר הייצור

כי מצב ייתכן נחוצות. ורות שייתכן ואינן נושאת בתק נגדשלה, גמישה יותר בקביעת היקף הייצור, אך מ

מעיד על תכנון לא נכון וקריאה לא נכונה של השוק על ידי הנהלת החברה. שכזה

תלות בספק או בלקוח עיקרי הינה מסוכנת מאוד לחברה. גם אם, לפי – לקוחות וספקים עיקריים .י

עזיבתו ההיסטוריה של החברה, הלקוח העיקרי הניב לה הכנסות יציבות ומשמעותיות, חשוב להבין כי

ה של החברה, במיוחד אם החברה מפסיקה לאורך זמן לנסות ולקיים את תעלולה להביא לקריס

פעילותה גם מלקוחות נוספים ומקטינה את מאמצי השיווק שלה. מעבר לכך, תלות זו יכולה לתת בידי

הלקוח את הכוח להכתיב לחברה את המחירים, תנאי האשראי ותנאים נוספים שאינם בהכרח

ימליים לחברה. תלות בספק מסוכנת לא פחות, שכן הפסקת ההתקשרות עם ספק עיקרי יכולה אופט

לשבש את תהליך הייצור, או מתן השירותים, לפרק זמן ממושך. בנוסף, בדומה ללקוח עיקרי, ספק

עיקרי עשוי לנצל את עובדת היותו הספק העיקרי בכדי להכתיב תנאי שלא בהכרח מטיבים עם החברה.



ת הדוחות הכספיים לקראת הניתוח הפיננסיהכנ .2

לקראת הניתוח הפיננסי יש לבצע מספר התאמות לדוחות הכספיים על מנת שהניתוח ייתן לנו תוצאות בעלות

משמעות. לעיתים לא נוכל לבצע את כל ההתאמות, אך נצטרך להביא את אותו עניין בחשבון בעת בחינת תוצאות

שיש להביא בחשבון: הניתוח הפיננסי. להלן העקרונות

כאשר נרצה להשוות בין דוחות כספיים של שתי חברות נצטרך לוודא כי הם – הצגת הדוחות במונחים אחידים 2.1

₪ מיליוני ₪ / אלפי ₪ / מוצגים לפי מטבע אחיד ובעיגול סכומים אחיד (למשל כל הדוחות לניתוח יוצגו לפי

וכו'...).

משווים בין חברות, יש לערוך את ההשוואה בהתאם לתקופות מובן מאליו, שכאשר – הקבלה בין תקופות 2.2

מקבילות. חוסר הקבלה בין התקופות, יוביל ככל הנראה לתוצאות מטעות ושגויות של הניתוח, בעיקר בשל תנאי

שוק (ואולי אף רגולציה) שונים בין התקופות.

טופלים באופן שונה לפי תקינות יש לשים לב לכך שפריטים מסוימים בדוחות הכספיים מ – תקינה חשבונאית 2.3

חשבונאיות שונות. כך למשל, לפי התקינה הישראלית ניתן בתנאים מסיימים להציג יתרות מיסים נדחים

חברות 2כפריטים שוטפים במאזן בעוד התקינה הבינלאומית לא מאפשרת זאת. יתרה מזאת, כאשר משווים בין

וחות הכספיים, אלא גם לחלופות המדידה וההצגה שאותה יש לשים לב לא רק לשוני בתקינה לפיה נערכו הד

תקינה מאפשרת. כך למשל, השוואה של חברה המודדת את הרכוש הקבע שלה לפי מודל ההערכה מחדש לחברה

המודדת את הרכוש הקבוע שלה לפי מודל העלות, תיתן תוצאות מוטות ואף מטעות.

ים למכנה משותף רחב ככל שניתן מבחינת עקרונות ההצגה לפיכך, יש לנסות ולהביא את הדוחות אותם אנו מנתח

עם זאת יש להפעיל שיקולי עלות תועלת בעת ההתאמה של הדוחות, ייתכן שנעדיף להותיר והמדידה של פריטים.

לפי בסיסי מדידה שונים בשל חסר מהותיות או בשל העלות הגבוהה הכרוכה בהתאמה הנדרשת םכלשה יםפריט

(למשל מדידת שווי הוגן של פריט רכוש קבוע), אך נזכור להתחשב או לנטרל פערים אלו בעת הניתוח הפיננסי.

כספיים. נניח למשל זהו עקרון החוזר על עצמו כמעט בכל שאלה בניתוח דוחות – פעמיים- ירועים חריגים / חדא 2.4

כי אנו בוחנים חברה שמפסידה בשנים האחרונות. לפתע השנה, שורת הרווח הופכת לחיובית ואף בסכום ניכר.

השאלה היא האם השיפור בשורת הרווח (רווח נקי) מעיד על שיפור אמיתי בפעילותה של החברה? התשובה כמובן

בל תוצאות מהן ניתן להסיק מסקנות תקפות יש לבחון האם תלויה בנסיבות אשר הביאו לשינוי ברווח. בכדי לק

השינוי נובע מאירוע חד פעמי או משינוי כלשהו בכללי הדיווח החשבונאי ולנטרל אותו / להתחשב בו בעת הניתוח

הפיננסי. להלן מספר דוגמאות לאירועים שיכלו להפוך את שורת הרווח לחיובית:

תיה והקטינה את הוצאותיה התפעוליות (ו/או המימוניות).החברה אכן התייעלה, הגדילה את הכנסו .א

החברה מכרה קו ייצור משמעותי, אשר הניבה לה רווח הון משמעותי. .ב

החברה שינתה את המדיניות החשבונאית למדידת נדל"ן להשקעה ממודל העלות למודל השווי ההוגן וכעת .ג

קרה זה התקינה מחייבת לבצע תיקון החברה רושמת רווח משמעותי מעליית ערך הנדל"ן (נשים לב שבמ

רטרואקטיבי למספרי ההשוואה, אך במידה ולא עשו זאת, או שאנחנו עובדים עם מספרי ההשוואה לא

נכונים מהדוחות הקודמים, נקבל תוצאות מוטעות).

החברה הגדילה את אומדן אורך חיי הרכוש הקבוע, אשר הינו מהותי מאוד, ובעקבות כך הקיטון בהוצאות .ד

חת ביחס לתקופה הקודמת, העביר את החברה מהפסד לרווח. (נשים לב שמקרה זה מטופל כשינוי אומדן הפ

ולא כשינוי מדיניות חשבונאית ולכן לא מבוצע תיקון רטרואקטיבי לדוחות, ומכאן שהסיכוי שנפספס את

ינים הפרשות בגין האירוע הזה הוא גדול יותר מאשר במקרה ג' לעיל). תוצאה דומה ניתן לקבל במידה ומקט

תלויות, הפרשות לאחריות, הפרשות לחומ"ס וכו'...



בכל אופן, כאשר ניתקל באירועים חד פעמיים, נצטרך לנטרל אותם ולא להביא אותם בחשבון, שכן הניתוח

הפיננסי נועד לספק תמונת מצב ממנה נוכל להסיק מסקנות לגבי העתיד ומובן מאליו שאירועים חד פעמיים

רתם לא יחזרו בעתיד.מעצם הגד

מאידך, כאשר ניתקל באירועים חריגים, דוגמת שינוי אומדן חשבונאי כלשהו, נצטרך להתאים את הדוחות בכדי

לקבל מכנה משותף ובר השוואה, או לחילופין, במידה והדבר איננו מעשי, ניקח את האירוע הזה בחשבון בעת

הסקת מסקנות הניתוח הפיננסי.

היות ולכל חברה יש את אופי הפעילות הייחודי לה, ביחד עם הסיכונים – מהותיות בנפרדניתוח חברות בנות 2.5

תוך והתשואות הספציפיים שלה, נקפיד לנתח כל חברה בנפרד ולגבש תמונת מצב כוללת לגבי קבוצת החברות,

ת הדוחות שלא לנתח את הקבוצה כמכלול. במילים אחרות, יש לנתח א התחשבות בהשפעות האיחוד, אך נעדיף

צורך יש עדיין עם זאת דיף שלא לנתח את הדוחות המאוחדים.העצמאיים והנפרדים של חברות הקבוצה ונע

לגבש תמונת מצב כוללת המתחשבת בהשפעות האיחוד (דוגמת עסקאות פנימיות/רט"מים, התאמות של מדיניות

כן עיתוי הרכישה יכול לשנות באופן . יש להיזהר מעודפי עלות הרכישה של חברות הבנות, ש)חשבונאית וכיו"ב

משמעותי את יתרת הפריטים שיוחס להם עודף עלות. מעבר לכך, עודפי העלות כוללים בתוכם גם פרמיית

שליטה, אשר איננה רלבנטית למשקיע מן השורה המעוניין לרכוש החזקה כלשהי שלא מגיעה לידי שליטה.

כאשר עורכים השוואה של תוצאות הניתוח הפיננסי של – השוואה לחברות בעלות מאפייני פעילות דומים 2.6

הן מבוצעת לגביהחברה ביחס לחברות מתחרות או ביחס לנתונים ממוצעים בענף פעילותה, יש לוודא כי החברות

ן מספיק דומות מבחינת אופי פעילותן (לרבות היקף פעילותן) לחברה הנבחנת. כך למשל, השוואה ינההשוואה ה

ברה המייצאת תוצרת חקלאית לחו"ל, סביר שתיתן תוצאות חסרות משמעות. כך גם לגבי של חברת הייטק לח

השוואה של חברה תעשייתית/יצרנית עם חברה מסחרית. דוגמא נוספת היא לגבי נפח הפעילות, השוואת

תוצאותיה של חברה קבלנית קטנה לחברה קבלנית ציבורית בעלת עסקים חובקי עולם, סביר שלא תיתן תוצאות

מהן ניתן להסיק מסקנות תקפות, שכן למרות שעיסוק שתי החברות הוא בבניה קבלנית, מאפייני הפעילות,

הסיכונים והסיכויים כל כך שונים, כך שבפועל החברות אינן ברות השוואה.

היא לגבי ההשוואה בין חברות פרטיות לחברות ציבוריות. אמנם ייתכן ונמצא נקודה שחשוב לזכור בעניין זה

חברות בעלות אופי פעילות דומה ואף בהיקפי פעילות דומים, שההבדל הכמעט יחיד ביניהן הוא היות החברה

שנן הנבחנת פרטית והחברות נשואות ההשוואה ציבוריות (או להיפך). יש לזכור כי להיותה של חברה ציבורית, י

השלכות רבות גם על פעילותה העסקית (למשל עמידה בציפיות משקיעים ואנליסטים, רצון לשפר את מחיר

המניה, רגולציה וכו'...), על כללי הדיווח החשבונאי המיושמים ואף על שווי החברה (בפרק הערכות השווי נעסוק

ל במצב שבו אנו בוחנים חברה פרטית וניתן בעניין פרמיית שליטה ופרמיית הנזילות). על כל אופן, במידה וניתק

להשוות אותה רק לחברות ציבוריות, נצטרך לתת את הדעת על ההשלכות של עובדה זו וכיצד עלינו להתאים את

הניתוח עצמו, או לחילופין להתאים את המסקנות שנסיק.



כלים טכניים לניתוח דוחות כספיים .3

הוא בין בעיקרי בין שני מאפיינים איכותיים של הדוחות הכספיים. המתח כשמנתחים דוחות כספיים נוצר מתח

רלבנטיות (ומהותיות) לבין השוואתיות. הסיבה לכך היא שייתכן ונכלול בניתוח מידע שהוא רלבנטי לשנה הנוכחית

יש צורך ואילך (ולכן רלבנטי לצורך הסקת מסקנות לעתיד) אך איננו רלבנטי לתקופת ההשוואה. השאלה היא האם

להגיע למכנה משותף לצורך ההשוואתית או שהרלבנטיות גוברת?בכדי לבצע התאמות

הייתה בהפסדים , ולכן צברה הפסדים להעברה, אך היות ולא 2011: נניח שמנתחים חברה אשר עד לשנת דוגמא

ות מס בספרים לא היו בכלל הוצא 2011צפתה הכנסה חייבת בעתיד, היא לא יצרה מיסים נדחים. מכאן שבשנת

, נוצר לחברה רווח לא משמעותי לפני מס, החברה קיזזה 2012ולכן הרווח הנקי שווה לרווח לפני מס. כעת בשנת

. עם זאת, כעת החברה צופה הכנסה חייבת חיובית בעתיד ולכן בר ולכן עדיין אין הוצאות מסועמחלק מההפסד ה

יכוי הוצאות מס נדחות. מכאן שהפעם כן נוצר הבדל בין יוצרת מיסים נדחים בגין יתרת ההפסד המועבר כנגד ז

הרוח לפני מס לבין הרווח הנקי. השאלה היא האם עלינו לנתח את השינוי ברווח לפני מס, או שמא עלינו לנתח את

בעתיד ולכן הן רלבנטיות לניתוח? הן הרווח הנקי היות והטבות המס הנדחות צפויות להתקבל גם

ה לכך. התשובה תלויה בנושא אותו אנו מעוניינים לבחון. כך למשל אם מעניינת אותנו למעשה אין תשובה ברור

מגמת הרווח של החברה, נהיה חייבים לערוך ניתוח השוואתי ולכן נבחר לנתח את הרווח לפני מס. מאידך, אם

שליך ממנו על רוצים להעריך איזו תשואה צפויה לנו כמשקיעים בחברה, הרי שאנו מעוניינים במידע שניתן לה

העתיד לכן עלינו להתחשב במידע הרלבנטי ביותר שקיים מכאן שנבחר את הרווח הנקי לצרכי הניתוח.

ישנם מנתחים פיננסיים אשר מבצעים ניתוח מלא של כל החלופות ובאמצעות כל הכלים הטכניים שנציג בהמשך

משיקולי עלות / תועלת, את הכלים הטכניים . עם זאת, מרבית המנתחים הפיננסיים, בוחרים, ואף מעבר לכך

העיקריים הדרושים לצורך הפקת המידע הספציפי לצרכיהם.

נדיר שנשתמש בכלי זה (אלא אם אנחנו עוסקים בהערכת שווי). למעשה מדובר – עריכת דוחות כספיים חזויים 3.1

של החברה בעתיד. אם כדי להציג את התחזית שלנו לגבי מצבהבבמעין תקציב עתידי למספר שנים קדימה

התמונה העתידית שמתקבלת היא טובה, סביר להניח שנרצה להשקיע בחברה. עם זאת, שיטה זו כרוכה בהנחות

רבות, אשר סביר שחלקן או כולן יתבררו כלא נכונות כתוצאה משינויים לא צפויים הנובעים משיוניים במצב

ו חנהנחות שאנשתחזיות וכת טווח, כך סביר שיותר השוק או מכל סיבה אחרת. יתרה מזאת ככל שהתחזית ארו

.בדיוק באופן אותו חזינו , לא יתממשו בפועלהיום ניחיםמ

, לא ניתן לערוך דוחות כספיים חזויים לחברה מבלי להבין את מבנה פעילותה לעומק, לכן העלות מעבר לכך

כספיים חזויים היא גבוהה מאוד וייתכן שבניתוח כל מגזר וכל פרט קטן עד שנגיע למצב בו ניתן לערוך דוחות

שאף גבוהה מדי לצרכי ניתוח הפיננסי בו אנו מעוניינים.

ניתוח המגמות בדוחות הכספיים 3.2

כזכור מהמבוא, ניתוח מגמות מתבצע בשני מישרים מקבילים:

במישור זה עלינו לאתר את המגמות העיקריות המסתמנות בדוחות הכספיים של החברה – מגמות בחברה .א

ע"י ניתוח אנכי או אופקי, ביחס לנתונים השוואתיים של החברה עצמה.

במישור זה נשווה את מצב החברה ותוצאותיה לאלו הקיימים בענף פעילותה ואולי אף – מגמות בעף / בשוק .ב

בכלל השוק. באמצעות השוואה זו נוכל למצב את החברה בין מתחרותיה, אך נוכל גם לאתר את השפעת

על כלל החברות ובכך לבודד את הממצאים הנובעים אך ורק מגורמים פנימיים לחברה. הענף / השוק

לדוגמא: עליה בשיעור ריבית הפריים תגדיל את הוצאות המימון לכל החברות אשר לקחו הלוואות עם ריבית

לו, משתנה. עם זאת, אם ננטרל השפעה זו ועדיין נראה כי הוצאות המימון של החברה אותה אנו מנתחים גד



הרי שמדובר בנסיבות פנימיות דוגמת גידול בהיקף נטילת ההלוואות, חוסר אמון של הבנקים בחברה ולכן

הם דורשים ריבית גבוהה יותר, מעבר מהלוואות לזמן ארוך והלוואות לזמן קצר וכו'...

שובים ולכן מדובר בניתוח בסיס שאינו דורש זמן רב, אך מזהה מוקדי עניין ח – אופקי (השוואתי)ניתוח 3.2.1

נניח שנתוני החברה הם כדלקמן: – דוגמאחברה (כלומר בכל שאלה). בכלנבצע אותו

10לעומת 12-שיעור גידול ב 2012 10לעומת 11- שיעור גידול ב 2011 2010

80% = 1800/1000-1 1800 40% = 1400/1000-1 1400 1000 מכירות

100% = 1200/600-1 (1,200) 50% = 900/600-1 (900) (600) עלות המכר

50% = 600/400-1 600 25% = 500/400-1 500 400 רווח גולמי

אה אליה.היא "שנת הבסיס". כל יתר השנים נמדדות בהשוו – 2010שנת

מהניתוח ההשוואתי קשה עדיין לראות את כל התמונה, אך קל להבחין כי למרות שהרווח הגולמי גדל בכל

הגידול בעלות המכר גבוה משיעור הגידול במכירות ולכן הרווח הגולמי למעשה נשחק, , שיעור 100- שנה ב

המשך מגמה כזו עלול להוביל תוך כמה שנים למעבר מרווח להפסד גולמי.

ניתח אנכי נועד לזהות סממנים מסוימים לגבי מצב החברה ו/או תוצאותיה ע"י נטרול הערכים – ניתוח אנכי 3.2.2

המספריים וגודלם ומעבר להצגה באחוזים.

נציג את כל הסעיפים כאחוז מהמכירות /ההכנסות התפעוליות (ואז – בדוח רווח והפסד .א

).100%-המכירות/ההכנסות התפעוליות יוצגו כ

).100%- הסעיפים כאחוז מסך (ואז סך המאזן יוצג כ נציג את כל - במאזן .ב

, אך הפעם לפי ניתוח אנכי:3.2.1נבחן כעת את אותה הדוגמא המספרית מסעיף

2010 % 2011 % 2012 %

100% 1800 100% 1400 100% 1000 מכירות

66.67% = 1200/1800 (1,200) 64.29% = 900/1400 (900) 60% = 600/1000 (600) עלות המכר

33.33% = 600/1800 600 35.71% = 500/1400 500 40% = 400/1000 400 רווח גולמי

- ועד לכ 2011בשנת 35.71%- , לכ2010בשנת 40%- הפעם קל מאוד להבחין "בעין" בשחיקת הרווח הגולמי מ

. קבל להבין גם כי אם מגמה זו תימשך נעבור בסופו של דבר להפסד גולמי.2012בשנת 33.33%

ניתוח בשיטה זו ממקד אותנו כבר בשלב המוקדם של הניתוח אל הנושאים המרכזיים בחברה. יתרה מזאת,

ניתוח אנכי מנטרל למעשה את גודל החברה / היקף פעילותה ולכן מקל על השוואת הנתונים לחברות

הרווח הגולמי מתחרות או לנתונים ממוצעים בענף, כך למשל ייתכן שלמרות שהרווח הגולמי בחברה נשחק,

בקרב המתחרות או אפילו בענף כול נשחק עוד יותר ולכן ניתן לומר שהחברה יציבה יחסית למתחרותיה /

לענף.

ניתן ליישם ניתוחים אופקיים אנכיים גם בניתוח נתוני החברה הבודדת וגם בעת ניתוח נתוני הענף הממוצעים.הערה:



שעולות בשיטות הניתוח האופקי והאנכי מגמות נפוצות 3.2.3

ב לוודאי שנזהה בשאלות בניתוח דוחות כספיים, עם זאת יש להשתמש רולהלן מספר דוגמאות למגמות שק

ב"רשימות מכולת" מעין אלו בזהירות רבה, שכן המציאות לא מחייבת כי כל מגמה שכזו בהכרח מעידה על

מנות בחברה בכדי להסיק מסקנות תקפות.מצב החברה. יש לבחון את מכלול המגמות המסת

:מגמות המעידות על הרעת מצבה של החברהא'.

ירידה במכירות הגוררת עליה במלאים. •

בעקבותיהניסיון להפחית מלאי ע"י הורדת מחירים דרסטית או הגדלת ימי האשראי ללקוחות •

יתרת הלקוחות גדלה.

החוזר (יילמד בהמשך).גידול נמשך ומשמעותי בהון החוזר ו/או בימי ההון •

ירידה נמשכת ברווח הגולמי / תפעולי / נקי. •

הוצאות הפחת גבוהות יתר מההשקעות ברכוש קבוע. ,רך זמןולא •

ככל שמצב החברה טוב פחות, הרכב ההלוואות של החברה יטה לכיוון –שינוי הרכב ההלוואות •

הלוואות לזמן קצר (בשל ירידה באמון נותני האשראי לחברה).

אם זה מלווה בסימנים המעידים על נואשות החברה למכור. –דול בהוצאות שיווק גי •

אם הצמצום חמור מדי זה עלול לפגוע במכירות העתידיות. –צמצום בהוצאות שיווק •

ועוד.... •

:מצבה של החברהב שיפורמגמות המעידות על ב'.

גידול מתמשך במכירות / רווח גולמי / רווח תפעולי / רווח נקי. •

מגדילה את פוטנציאל הייצור. –השקעה נרחבת ברכוש קבוע •

שינוי הרכב ההלוואות מזמן קצר לזמן ארוך. •

גידול ביתרות המזומנים (עד גבול מסוים. החל מגבול זה שמירת המזומנים אינה יעילה). •

אם זה מלווה בסימנים המעידים על מגמת צמיחה לחברה או פריצה לשוק –גידול בהוצאות שיווק •

דש.ח

גידול בחלוקות דיבידנדים. •

ועוד... •



יחסים פיננסיים 3.3

אחד הכלים הנפוצים ביותר לניתוח דוחות כספיים בקרב מנהלים, משקיעים ונותני אשראי הוא הניתוח לפי

דוח על המצב הכספי פרמטרים. הפרמטרים יכולים להיות שניהם מה 2יחסים פיננסיים. יחס פיננסי הוא יחס בין

או שילוב של השניים. הפרמטרים יכולים להיות (פרמטר תוצאתי) , שניהם מהדוח על רווח והפסד(פרמטר מאזני)

גם מדוחות אחרים דוגמת הדוח על תזרים המזומנים או אפילו נתונים תפעוליים שאינם מופיעים בדוחות

במלון, ממוצע מספר המושבים הכספיים (למשל כמות יחידות שיוצרו בתקופה, ממוצע מספר החדרים התפוסים

התפוסים בטיסות, מספר העובדים בחסרה, מספר, שטחי המסחר במ"ר בחברה מסחרית וכו'...).

קבוצות עיקריות של יחסים פיננסיים (אליהם נתייחס כמעט בכל שאלה בניתוח דוחות): 4ישנן

יחסי נזילות. .1

יחסי רווחיות. .2

יחסי איתנות פיננסית (מבנה ההון) .3

יעילות תפעולית.יחסי .4

בכל קבוצה מנתחים את הדוחות הכספיים של החברה מזווית אחרת. כל משתמש בדוחות הכספיים בוחר את

זווית הניתוח שמעניינת אותו לפי צרכיו. כך למשל סביר כי מנהלי החברה, הבנקים, הרגולטור, המשקיעים וכל

עט שונה ולכן יתמקד בקבוצות שונות של משתמש אחר בדוחות הכספיים יבחר לנתח את הדוחות מזווית מ

יחסים פיננסיים. אותנו כמובן מעניין הכל, ולכן נבחן את מירב היחסים הפיננסיים שנוכל לחשב.

לעיל), נפנה לניתוח היחסים הפיננסיים. 3.2בדרך כלל לאחר שביצענו ניתוח מגמות בדוחות הכספיים (ראו סעיף

סים הרלבנטיים לשאלה (פירוט היחסים בהמשך), לפי נתוני החברה לשם כך נבחר ונחשב את היחסים הפיננ

הנבדקת (כמובן בתנאי שיש לנו את הנתונים המתאימים בשאלה לשם ביצוע כל חישוב וחישוב). בשלב הבא,

נחשב את אותם יחסים פיננסיים על בסיס הנתונים של חברות דומות, או של החברות המתחרות או על בסיס

). במידה ונראה שישנם יחסים שאינם רלבנטיים לניתוח במבחן של הענף (פחות נפוץ בשאלות נתונים ממוצעים

בשלב הזה, או לחילופין, קיימים יחסים שטרם חישבנו והם רלבנטיים לשאלה, נוריד או נוסיף את היחסים

ת.הנדרשים, בהתאמה. לבסוף, מטרת החישובים וההשוואות של היחסים הפיננסיים היא הסקת מסקנו

יחסי נזילות 3.3.1

בוחנים את יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה ולעמוד בלחצים פיננסיים בלתי צפויים בטווח יחסים אלו

הקצר. יחסים אלו מעניינים במיוחד בעבור ספקים, בנקים ומלווים פיננסיים אחרים. להלן היחסים:

= היחס השוטף .אנכסים�שוטפים

התחייבויות�שוטפות

המשמעות היא שיש יותר רכוש שוטף אז ? יחס זה נחשב טוב כשהוא גבוה מאחד, מתי זה טוב

מהתחייבויות שוטפות ולכן במידה ויש דרישה לפירעון מלא של ההתחייבויות השוטפות, החברה תוכל

. 1- וא גדול מהככל שיחס פיננסי זה עדיף , "אצבע לכל". כיחסית לעמוד בכך בקלות

בחירת יחסים פיננסייםחישוב היחסים לחברה

הענף/ולמתחריםהוספת יחסים / תיקון

הסקת מסקנותפיננסיים



–סייגים/זהירות

האם היחס טוב או לא תלויה גם ביחס המקובל בענף. כך למשל ייתכן שיחס קטן מאחד השאלה •

אך גדול מהיחס הענפי נוכל להגיד 1- ובל בענף ולכן גם אם היחס בחברה עצמה קטן מקהוא מ

שנזילות החברה טובה.

אף יחס גבוה מדי יכול להעיד שהחברה מחזיקה יותר מדי מזומנים ואינה משקיעה אותם ולכן על •

שמצב הנזילות מצוין, יעילות מדיניות ההשקעה איננה יעילה.

התפעולי ע היחס גדל. לעיתים היחס יכול לגדול בגלל גידול בהון החוזר ויש לבחון ביתר זהירות מד •

יבות מסוימות.ס(גידול במלאי ולקוחות ו/או קיטון בספקים) סימן שאינו מעודד בנ

ד אם הם קרובים למועד חישוב היחס, העלולים לעוות את יש להיזהר מאירועים חד פעמיים, במיוח •

התוצאה. במקרה כזה כדי לבחון את התפתחות היחס לאורך השנה ולהחליט מה היחס המייצג.

= היחס המהיר .ב��נכסים�שוטפים�בניכוי�מלאי


, בגינו ובגביית התמורההיות ומלאי הוא לרוב פחות נזיל מנכסים אחרים משום שקיים קושי במכירתו

נוסף היחס המהיר. למעשה יחס זה דומה ליחס השוטף, אך הוא מכוון לרמת נזילות מהירה יותר.

יחס זה נחשב טוב כשהוא גבוה מאחד, אז המשמעות היא שיש יותר רכוש שוטף עם נזילות ? מתי זה טוב

ההתחייבויות השוטפות, החברה גבוהה מהתחייבויות שוטפות ולכן במידה ויש דרישה לפירעון מלא של

.1- תוכל לעמוד בכך בקלות יחסית. כ"כלל אצבע", יחס פיננסי זה עדיף ככל שהוא גדול מ

אותם האזהרות לגבי היחס השוטף, בהתאמות המחייבות לפי העניין. כמו כן, יש –סייגים/זהירות

וע יותר, המשמעות היא לשים לב שאם היחס השוטף הולך ומשתפר בעוד היחס המהיר הולך ונעשה גר

חברה צוברת מלאים שאיננה מצליחה למכור וזהו סימן שאינו מעודד לגבי מצב נזילותה וגם מצבה הש

התפעולי. נזכור גם כי מלאי גדול מצריך עלויות מימון ואחסון גדולות!

= דיתייחס הנזילות המי .ג��מזומנים��שווי�מזומנים��ני"ע�סחירים


ח מחמיר של מצב הנזילות גורס כי אין להתחשב בנכסים שהמרתם למזומן אינם מיידית (המדובר ניתו

) יחס זה בוחן רמת נזילות מיידית ממש כלומר יחס זה בוחן האם התפעולי בעיקר על ההון החוזר

"הכסף" שיש לחברה מספיק בכדי לפרוע את ההתחייבויות השוטפות שלה.

טוב כשהוא גבוה מאחד, אז המשמעות היא שיש יותר "כסף" מהתחייבויות יחס זה נחשב ? מתי זה טוב

שוטפות ולכן במידה ויש דרישה לפירעון מלא של ההתחייבויות השוטפות, החברה תוכל לעמוד בכך

.1-בקלות יחסית. כ"כלל אצבע", יחס פיננסי זה עדיף ככל שהוא גדול מ

והיחס המהיר, בהתאמות המחייבות לפי העניין. אותם האזהרות לגבי היחס השוטף –סייגים/זהירות

כמו כן, יש לשים לב שאם היחס השוטף הולך ומשתפר בעוד יחס הנזילות המיידית הולך ונעשה גרוע

יותר, המשמעות היא שההון החוזר של החברה גדל וגם זה איננו סממן מעודד.

= יחס אורך הנשימה .ד��סה"כ�נכסים�נזילים

תחזית�הוצאות�יומיות

לז"ק תביחס זה לוקחים את הנכסים הנזילים (מזומנים, ני"ע סחירים, לקוחות וחייבים לז"ק, פיקדונו

וכו'...) ובודקים כמה זמן ניתן לממן את פעילות החברה ללא עזרה חיצונית / מימונית.

תחזית ההוצאות היומית = סך�ההוצאות�השנתיות�בגין�הפעילות�השוטפת

�מספר�ימים�בתקופה

כמובן שנעדיף שיחס זה יהיה גבוה ככל שניתן.? מתי זה טוב



סך ההתחייבויות השוטפות – סך הנכסים השוטפים= הון חוזר .ה

בדומה ליחס השוטף, יחס פיננסי זה מתאר את מצב הנזילות של העסק בטווח הקצר. ההון החוזר

הנכסים השוטפים בניכוי סך התחייבויות שוטפות. ההון החוזר הינו חלק מההון התפעולי, מחושב כסך

ביחד עם הנכסים הקבועים בעסק (מכונות, מבנים, ציוד וכו'...).

פעמים רבות בנק נותן אשראי לחברה ובהסכם המימון הוא מציב תנאים – אמות מידה פיננסיות .ו

מיידי של החוב ללא ןה עומדת בהם הבנק יכול לדרוש פירעושהחברה חייבת לעמוד בהם, ואם היא אינ

מיידי של החוב, אלא יש לו את ןהמקוריים. נשים לב שהבנק לא חייב לדרוש פירעו ןקשר למועדי הפירעו

הזכות לעשות כן. בכל מקרה, ברגע שאמת המידה הפיננסית מופרת יש לסווג את החוב כהתחייבות

שוטפת.

אמות מידה פיננסיות מגוונות, כאשר לרוב מדובר על שמירה של יחס פיננסי בנקים יכולים להציב

).2-מסוים מעל לרמה שהבנק קובע (למשל שמירה על יחס שוטף גדול מ

יחסי רווחיות 3.3.2

לניתוח הרווחיות של החברה בעבר אחד המדדים להצלחתה או לכישלונה של חברה עסקית הוא הרווח ולכן

ה בעתיד. באופן עקרוני ייתכן ונוכל לראות באופן מיידי תצלחיתוח סיכויי הקיימת חשיבות רבה באשר לנ

על השפעתם של 2.4את המגמות ישר מן הניתוח האופקי והאנכי אותם ביצענו. עם זאת דיברנו בסעיף

אירועים חד פעמיים ו/או אירועים חריגים על הניתוח הפיננסי. לרוב קשה יותר לזהות אירועים אלו

תוח אופקי ואנכי בלבד ולכן כצעד משלים נצטרך לבחון גם את יחסי הרווחיות שעלולים באמצעות ני

"להציף" עניינים שלא היינו שמים לב אליהם מניתוח אופקי/אנכי בלבד. להלן היחסים:

= שיעור הרווח הגולמי .א��רווח�גולמי

סך�ההכנסות�התפעוליות�מכירות�

. כמו כן יש לשים לב שחברה עם רווח גולמי שלילי, ככל הניתןכמובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה

זכות קיומה מוטלת בספק רב.

= תפעולישיעור הרווח ה .ב��רווח�תפעולי


. נשים לב שההבדל בין היחס הקודם ליחס הזה כמובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה ככל הניתן

היות וההוצאות התפעוליות יכולות להיות מגוונות מאוד, יש לשים לב היטב הוא בהוצאות התפעוליות.

לות מהם (אם צריך ננתח למשל את הוצאות הפחת, או את ולסוגי ההוצאות התפעוליות והמגמות הע

הוצאות שכר ההנהלה וכיו"ב).

התפעולי. (רווח לפני מיסים, מימון פחת והפחתות) במקום ברווח EBITDA-: יש המשתמשים בהערה

= שיעור הרווח הנקי ("שולי הרווח") .ג��רווח�נקי


. יש הנוהגים לשים במונה את הרווח לפני מס כמובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה ככל הניתן

במקום הרווח הנקי בכדי לנטרל את השפעות המיסים השוטפים והנדחים, אשר הטיפול בהם עשוי

להשתנות מתקינה חשבונאית אחת לשנייה ואשר אינן נובעות באופן ישיר מפעילות החברה אלה

ממדיניות ממשלתית (כך למשל, שינויים בשיעורי המס עשויים להשפיע על הרווח הנקי ולפגוע

בהשוואתיות, אך הרווח לפני מס לא יפגע).



= )Return On Equity )ROEרווח ביחס להון העצמי .ד��רווח�נקי

הון�עצמי�ממוצע

יחס זה מבטא את התשואה שהחברה מייצרת על ההון העצמי שלה, כלומר התשואה על השקעת

. מובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי התשואה לבעלי המניות) = Return on owners’ equityהבעלים (

וגבוה ככל הניתן.

פרמטר: מדוע אנחנו משתמשים בהון עצמי ממוצע? הסיבה לכך שהיא שהיחס הפיננסי מערב בין הערה

תוצאתי המתייחס לתוצאות הפעילות של החברה במהלך כל התקופה בעוד המכנה הוא מאזני המציג

את מצב החברה ליום מסוים. בכדי לפתור את חוסר ההקבלה בתקופות בכדי לנטרל אירועים חריגים

= מוצע של הסעיף המאזני (אפשר לחשב ממוצע על בסיס שנתי נחשב מ�י.פ.��י.ס.

�שר על בסיס פ, א

. נשים לב שלעיתים לא יהיו לנו )לשם פשטות נחשב לרוב ממוצע על בסיס שנתי רבעוני/חודשי/יומי...

בשאלה נתוני יתרת פתיחה של השנה הראשונה, ולכן אם נרצה לכלול את השנה הראשונה בהשוואה

אלץ לוותר על חישוב הממוצע של הסעיף המאזני. למרות שנוצר עיוות מסוים, נעדיף לשמר את עקרון ני

מוותרים על השוואה לשנה הראשונה, אזי כן נחשב ממוצעים מאזניים.וההשוואתיות. במידה

= )total AssetsReturn On )ARO לסך הנכסיםרווח ביחס .ה��רווח�נקי

סך�הנכסים�הממוצע

מבטא את התשואה שהחברה מייצרת על סך הנכסים בחברה (= סך המאזן = הון עצמי + הון יחס זה

זר). מובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה ככל הניתן.

ROA – ROE= תשואת המנוף הפיננסי .ו

הוא בשקלול ההון הזר. כלומר התשואה על סך ROAלבין ROEמור בסעיפים הקודמים ההבדל בין כא

יחד, בעוד התשואה על גם על ההון העצמי וההון הזר תשואההנכסים עונה על השאלה מהו שיעור ה

על ההון העצמי בלבד. לכן, כאשר נחסיר את תשואהההון העצמי עונה על השאלה מהו שיעור ה

עשה את "תשואת המנוף הפיננסי".י נקבל לממהתשואה על סך הנכסים מהתשואה על ההון העצ

למעשה דרך להגדיל את התשואה על ההון העצמי של החברה. כלומר, ע"י הינומינוף מהו מנוף פיננסי?

נטילת הלוואות החברה מגדילה את המשאבים הזמינים להשקעה לצורך יצירת תשואה לבעלי המניות

ר שנטילת ההלוואות כרוכה בעלויות ועל כך נאמר שהיא "ממנפת את פעילותה". עם זאת יש לזכו

ים יותר בוהמימון. מכאן שמטרתה החברה היא ליצור רווחים באמצעות המשאבים שלוותה, שיהיו ג

מהעלות שהיא משלמת על המשאבים הללו!

המשמעות היא שהחברה, באמצעות הכסף שלוותה מצליחה ליצור רווחים –אם קיבלנו יחס חיובי

ות המימון שהיא משלמת על ההלוואה וכמובן שזה המצב הרצוי, ואף רצוי כי העולים על עלוי (תשואות)

תשואת המנוף הפיננסי תהיה גבוהה ככל שניתן.

המשמעות היא שעליות מימון שהחברה משלמת על ההלוואות שנטלה עולות על - אם קיבלנו יחס שלילי

עדיף שלא הייתה ממנפת הרווחים שהיא מצליחה להפיק באמצעות אותן ההלוואות. מכאן שלמעשה

את עצמה בכלל.

:ו' –ד' הפיננסיים דוגמא מסכמת ליחסים

.0, החוב (הון זר) = 10,000, ההון עצמי = 1,000אפשרות א': הרווח =

).6%(שיעור הריבית = 3000, החוב (הון זר) = 7,000, ההון עצמי =820אפשרות ב': הרווח =



הם הון 10,000-רויות הוא בהרכב של סך המאזן. בחלופה א' כל הנשים לב שההבדל בין שתי האפש

. מכאן שהרווח 6%הם הון עצמי והיתר הון זר הנושא ריבית של 7,000עצמי, בעוד באפשרות ב' רק

. נבחן כעת את היחסים הפיננסים:1,000 - 6%*3,000= 820באפשרות ב' הינו

)ROE - ROAתשואת המנוף הפיננסי ( )ROAסך הנכסים (תשואה על )ROEתשואה על ההון העצמי ( אפשרות

0% = 0.1 - 0.1 10% = 1000/10000 10% = 1000/10000 א'

3.51% = 0.082 - 0.1171 8.2% = 820/10000 11.71% = 820/7000 ב'

קל מאוד לראות את משמעות המינוף. ניתן לראות שכאשר החברה ממנפת את עצמה היא מגדילה את

על ההון העצמי. מאידך ניתן לראות שבגלל שהתשואה על ההון גבוהה משיעור הריבית התשואה

שהחברה משלמת בעד ההון הזר, מתקבלת תשואת מנוף פיננסי חיובית!

) גבוהה משיעור הריבית על 10%: כדאי למנף את הפעילות כאשר התשואה המקורית על ההון (מסקנה

טרנטיבות השקעה לכסף שלוותה שיכולות להניב לה ) ובתנאי שלחברה אכן קיימות אל6%החוב (

תשואה גבוהה מתשואת ההון המקורית (אם בדוגמא שלנו למשל האלטרנטיבה היחידה היא להשקיע

, אז עדיף לא לבצע מינוף, אלא להשקיע עוד בהון העצמי).7%בפיקדון עם תשואה של

= )EPSרווח למניה ( .ז��רווח�נקי

ממוצע�הערך�הנקוב�של�הון�המניות�המונפק�והנפרע

זהו מדד נוסף שנועד להציג את הרווח לפי שיעור ההחזקה. בדוחות של חברה ציבורית חובה להציג את

המדד הזה (בסוף דוח רווח והפסד) ולכן נוכל להיעזר בו בעת ניתוח הרווחיות בכדי לזהות מגמות

לענף. מובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה ככל שניתן.בחברה ולצורך השוואה לחברות מתחרות ו

: בפועל חישוב הרווח למניה איננו פשטני כפי שמוצג בנוסחה הנ"ל, אלא ישנם כללים מפורטים הערה

לחישובו. כמו כן בדוחות נמצא מדד שנקרא רווח בסיסי למניה (דומה במהותו לנוסחה הנ"ל) ומדד נוסף

יות שנקרא רווח מדולל למניה שבו מתייחסים גם להשפעה המדללת של מכשירים המירים דוגמת אופצ

היו מה היה קורה לרווח למניה אילו כל המכשירים ההמירים –ואג"ח להמרה (המדד עונה לשאלה

במסגרת קורס זה לא נכנס לכל הדקויות שבטכניקות החישוב הללו, מומרים כבר בתחילת התקופה).

אלא נשתמש בנתונים המפרסמים בדוחות כפי שהם.

= )ook Value Per ShareBערך המניה בספרים ( .ח��ממוצע�ההון�העצמי

ממוצע�הערך�הנקוב�של�הון�המניות�המונפק�והנפרע

במקרה ומדובר בחברה הנסחרת בבורסה, ניתן להשוות את היחס הפיננסי הזה למחיר המניה בבורסה

כך למשל אם מחיר המניה הסיק לגבי האופן שבו השוק מתמחר את שווי החברה.ל(הממוצע) בבורסה ו

נמוך מערך המניה בספרים, נסיק שהשוק מתמחר את החברה בחסר ואז נצטרך להעמיק בניתוח ולהבין

מדוע. עם זאת, יש לזכור כי מחירי מניה מושפעים ממגוון גדול מאוד של גורמים (שלא נרחיב לגביהם

צב פעילותה של החברה.בקורס זה) ולכן לא בטוח שתמחור השוק הוא בהכרח מהימן לגבי מ

= מכפיל הרווח .ט��מחיר�המניה�בבורסה

הרווח�למניה =

��שווי�החברה�בבורסה

רווח�נקי

מדד זה משמש זהו מדד מקובל ונפוץ לחברות ציבוריות, המפורסם בסקירת נתוני החברה בבורסה.

, ניתן 1מניה הוא ומחיר ה 2כך למשל אם הרווח למניה הוא –לבחינת פוטנציאל הרווחיות של ההשקעה

. מכאן ₪ 2להבין שהמניה מתומחרת בחסר וכי על השקעה של שקל אחד אנו צפויים להרוויח

שמשקיעים המחפשים הזדמנויות בטווח הקצר יחפשו מניות שלדעתם מתומחרות בחסר ושמכפיל

פעים (לא להתבלבל עם מכפיל ההון). עם זאת, יש לזכור כי מחירי מניה מוש 1- הרווח שלהן קטן מ



ממגוון גדול מאוד של גורמים (שלא נרחיב לגביהם בקורס זה) ולכן לא בטוח שתמחור השוק הוא

בהכרח מהימן לגבי מצב פעילותה של החברה, ולכן מדד זה, לבדו וללא ניתוח מקיף עלול להטעות.

= שיעור הדיבידנדים מהרווחים .י��דיבידנד�שחולק�במזומן

הרווח�הנקי

מדד זה מעניין בעיקר את המשקיעים הקיימים והפוטנציאליים והוא מבטא שיעור חלוקת הדיבידנד של

החברה מרווחיה. יש לשים לב, שרק חברה יציבה ובריאה יכולה להרשות לעצמה לחלק דיבידנדים (ראו

. גבוהים"), בטח ובטח אם מדובר בשיעורי דיבידנד וחלוקה ההון שמירת" לחוק החברות: שני פרקגם

שיעור גבוה של חלוקת דיבידנדים יצביע בדר"כ על חברה בריאה, יציבה ואיכותית יותר. מאידך, פיכך,ל

חלוקת הדיבידנדים מקטינה את משאבי החברה אותם יכלה לנצל להשקעות נוספות.

יחסי איתנות פיננסית (מבנה ההון) 3.3.3

(כל השקעות הבעלים בתוספת הרווחים הון עצמי – כאמור, חברה יכולה לממן את עצמה משני מקורות

שטרם חולקו) והון זר. בהקשר זה חשוב לזכור שני דברים:

מנוף פיננסי (שימוש בחוב) אמנם יכול להגדיל את התשואה לבעלי המניות, אך הוא גם מגדיל את .1

הסיכון.

למשל) את עלויות המימון החברה תצטרך לשלם תמיד, ללא קשר למצב רווחיותה (להבדיל מדיבידנד .2

ולכן במידה ואין די מקורות לתשלום עלויות המימון, ייתכן והחברה תהפוך לחדלת פירעון.

יחסי האיתנות הפיננסית למעשה מצביעים על מבנה ההון של החברה. ככל שהחברה ממונפת יותר, סביר

שהיא תניב תשואה גבוהה יותר לבעלי מניותיה אך במקביל היא תימצא בסיכון גבוה יותר.

= המנוף הפיננסי .א��הון�זר

הון�עצמי

גישות: האחת גורסת, כי הון זר הוא כל הון שאינו הון עצמי 2השאלה היא מהו בדיוק הון זר? קיימות

גורסת כי הון זר הינו חוב פיננסי בלבד. , המקובלת יותר,ואילו הגישה השנייה )(גישה זו פחות נפוצה

דול" אומרת שכל חוב הנושא ריבית הוא הון זר. למשל: אנחנו נפעל לפי הגישה השנייה, אשר "בג

יתרות זכות לא מהותיות או נןעם זאת, במידה ויש[הלוואות ואג"חים (לעומת ספקים וזכאים אחרים).

]הון הזר.כחלק מהתם ו, אזי נכליל אריבית לנו נתוני יש יתרות זכות ספציפיות לגביהן כן

נשתמש בו יותר לצורך זיהוי מגמות על כןיחס זה, ועדפים" לגבי "ערכים מל "כלל אצבע"כעקרון אין

ולצורך השוואה למתחרים ולענף.

), אך יחס זה משתנה בין 300%עד(מינוף של מסך המאזן הון עצמי 25%- לא לרדת מתחת ל נהוגבישראל

עד של (מינוףהון עצמי 33%- במדיניות מערביות כמו ארה"ב ויפן נהוג לשמור על כ[ענפים ותרבויות

ובכל אופן תמיד יש חריגים שמצדיקים סטייה מרמה זו. ]גישה שמרנית יותר מאשר בישראל –) 200%

= יחס הון זר .ב��הון�זר

סך�המאזן

בגדול יחס זה נותן את אותן האינדיקציות של המנוף הפיננסי, אלא שהפעם מקבלים את שיעור החוב

שלילי, המנוף הפיננסי ייתן לנו תוצאה שלא נוח לעבוד אמסך המאזן. נשים לב שבמידה וההון העצמי הו

איתה ולכן נעדיף להשתמש ביחס הזה.

יחסי כיסוי .ג

יחסים אל בוחנים את האיתנות הפיננסית של החברה באמצעות בחינת יכולת כיסוי תשלומי החוב

אפשרויות:הצפויים של החברה ולפיהם אפשר להחליט האם ניתן לבצע מינוף נוסף או לא. נציג מספר



• תזרים�תפעולי�

הוצאות�מימון

זהו היחס שנשתמש בו לרוב היות והוא המדויק מבין יחסי הכיסוי המפורטים כאן. הרווח

התפעולי הוא הרווח שממנו "משולמות" הוצאות המימון. מכאן שבכדי שהחברה תוכל לעמוד

התפעולי איננו בתשלומי החוב, היא צריכה לייצר רווח תפעולי מספק. הבעיה היא שהרווח

בהכרח במזומן. לשם כך יש לבצע התאמות לרווח זה על מנת למוצא את החלק שהוא במזומן,

או במילים אחרות למצוא את התזרים התפעולי. כיצד?

XXX רווח תפעולי

XXX פחת והפחתות

(XXX / (XXX (עליה) ירידה בהון חוזר

)XXX( השקעות ברכוש קבוע

XXX תזרים תפעולי

כדי שהחברה תוכל לעמוד בתשלומים, נדרש ממנה להפיק תזרים תפעולי נקי חיובי וגבוה

ככל שניתן. ככל 1-יהיה גדול מ הכיסוי הזה שנעדיף שיחסמהתשלומים הצפויים. מכאן, מובן

, סביר להניח שהחברה יכולה להרשות לעצמה מינוף גבוה יותר.1- שהוא יותר גדול מ

• תזרים�מפעילות�שוטפת�בניכוי�תשלומי�הריבית

הוצאות�מימון

על בסיס מזומן ולכן יש שיטענו כי הוא עדיף, מאידך ניתן לטעון כי כבר יחס זה הינו המונה ב

מספיק לנו , במידה ואין עם זאת. המכנה איננו על בסיס מזומן ולכן היחס עצמו איננו מדויק

לבצע ניתוח מהיר, נסתפק בחישוב היחס הזה. כמובן ורוציםלחישוב התזרים התפעולי נתונים

, סביר להניח שהחברה 1- ככל שניתן. ככל שהוא יותר גדול מ 1-שנעדיף שיחס זה יהיה גדול מ

יכולה להרשות לעצמה מינוף גבוה יותר.

• תזרים�מפעילות�שוטפת�בניכוי�תשלומי�הריבית

חלויות�שוטפות�של�קרן�וריבית�לשלם�או�הוצאות�מימון

ו יחס מעט יותר מדויק מהקודם, משום שגם המכנה שלו הוא על בסיס מזומן (אלא אם זה

כמובן שמנו הוצאות מימון במכנה) והוא מתחשב בתשלומים הצפויים בתקופה השוטפת.

, סביר להניח שהחברה 1- ככל שניתן. ככל שהוא יותר גדול מ 1-שנעדיף שיחס זה יהיה גדול מ

בוה יו

םייפסכ תוחוד חותינ -...

Documents