Теорія інвестицій Ярослав Притула ( ya_prytula@yahoo)

2012 @ Я. Притула Теорія Інвестицій 1

Теорія інвестицій

Ярослав Притула([email protected])

2012


1. Вступ 1.1 Інвестиційне середовище

Пов’язане з тим, як інвестор приймає рішення щодо вибору цінних паперів, обсягів та термінів купівлі чи продажу.

1.1.1 Цінні папериЦінні папери – це контракти котрі мають різну доходність та ризик.

Короткотермінові державні цінні папери (T-Bills)• Короткотермінова позичка державному

казначейству.• Термін обігу – до одного року (91, 182 чи 364 днів);• T-Bills фактично є безризиковими.


Довготермінові державні облігації (T-Bonds)• Довготермінова позичка державному

казначейству.• Термін оббігу – від одного року до 30. • T-Bonds є досить ризиковими

Довготермінові корпоративні облігації• Довготермінова позичка корпорації.• Більш ризикові ніж T-Bonds.


Звичайні акції• Згода корпорації (компанії) періодично

виплачувати дивіденди.• Звичайні акції є більш доходними ніж

довготермінові бони і одночасно більш ризикові.

Похідні цінні папери (деривативи)• Дериватив – це цінний папір цінність якого

залежить від цінності іншого цінного паперу.• Опціон (напр. кол опціон на IBM);• Ф’ючерс (напр. ф’ючерсний контракт на нафту);• Форвард (напр. форвардний контракт на

англійський фунт).


ДохідністьПроцентна зміна в ціні цінного паперу за певний проміжок часу.

Приклад 1.131.05.2002 ви купили 100 акцій Microsoft за ціною $50.91. Через місяць ви продали акції за ціною $54.70. Який ваш дохід?

Одномісячна доходність на акцію Microsoft дорівнює 7.4% (= 54.70 / 50.91 -1). Тобто, ви заробили 7.4 центи на кожен інвестований в Microsoft долар.

1.1.2 Дохідність та ризик


РизикПоказує можливість того, що реальний дохід

цінного паперу може бути відмінним від його очікуваного доходу.

Будемо використовувати стандартне відхилення як кількісний вираз ризику.

Стандартне відхилення вказує наскільки випадкова величина відхиляється від її очікуваного значення (мат. сподівання).


Приклад 1.2Припустимо, умови попереднього прикладу. Ви плануєте продати ваші акції через два місяці, тобто 31.07.2002 і отримати 2% доходу. Нажаль, в цей день ціна акції Microsoft опустилась до $47.98. Ви змушені були продавати, який ваш дохід?

Дохід складе -5.8% (= 47.98 / 50.91 -1). Тобто, ви втратили 5.8 центи на кожен інвестований в Microsoft долар.


30

45

60

75

90Ja

n-01

Jul-

01

Dec

-01

Jul-

02

Dec

-02

Рис. 1.1 Microsoft Stock Price in December 2002

Можливий стан економіки:

• Стрімке зростання;

• Середнє зростання;

• Спад;


Рис. 1.2 Річна доходність на US Т-bills, T-bonds та “голубі фішки” впродовж 1992-2001

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

T-Bills T-Bonds Large Stocks

Source: http://www.globalfindata.com


Фінансовийпосередник

НаселенняКорпорація

Випускає цінні папери

Відкриває торгові рахунки

Надає кошти Надає кошти

1.1.4 Фінансові посередники• Приклади фінансових посередників;

Рис. 1.3 Роль фінансових посередників

1.1.3 Фондові ринки• Механізм купівлі та продажу цінних паперів;• Первинний (витримані та невитримані папери) та вторинний ринок.


1.1.5 Інші гравці • Інвестиційні банки; • Портфельні менеджери; • Брокери; • Ділери.


1.2 Інвестиційний процесСкладається з наступних кроків:

Інвестиційна політика

Аналіз цінних паперів

Конструювання портфелю

Ревізія (оцінка) портфелю

Оцінка ефективності

Рис. 1.4 Інвестиційний процес


1.2.1 Визначення інвестиційної політики• Цілі інвестування (ризик чи доходи);• Визначення складових частин портфелю;• Визначення стилю менеджменту (активний чи пасивний

менеджмент).

Приклад• Індексний фонд Vanguard 500 “має за мету слідувати

індексу Standard & Poor’s 500 Composite Stock Price Index.”

• Завдання для менеджера Fidelity Asset “інвестувати 50% фондів в акції, 40% -- в облігації і 10% - в ринок грошей.


Приклад. ІНВЕСТИЦІЙНА СТРАТЕГІЯ ФОНДУ “КЛАСИЧНИЙ”

• до 40% – в акції українських компаній;• до 30% (мінімум 10%) – на банківські депозити чи в

облігації банків;• до 20% – у корпоративні облігації українських

емітентів;• до 25% – у державні цінні папери, прибуток за

якими гарантовано Кабінетом Міністрів України;• до 20% – в акції та облігації іноземних емітентів,

допущених до торгів на організованих фондових ринках іноземних держав;

• до 10% – у цінні папери органів місцевого самоврядування України.


1.2.2 Аналіз цінних паперів• Вибір цінних паперів для інвестування;• Фундаментальний чи Технічний аналіз.

ПрикладФонд Fidelity Magellan “використовує фундаментальний аналіз кожної корпорації, її позиції в індустрії, ринкові та економічні умови аби зробити інвестицію.”

Компанія з управління активами, ВАТ “КІНТО”, відповідно до мети Фонду КЛАСИЧНОГО, дотримуватиметься стратегії активного інвестиційного менеджменту на основі економічного, фінансового, ринкового аналізу та інвестиційних оцінок.


1.2.3 Конструювання портфелю

• Скільки інвестувати в кожен з цінних паперів;

• Диверсифікація;

• Термін інвестиції.


1.2.4 Ревізія портфелю• Повторення попередніх кроків і, можливо, зміна цілей чи портфелю, якщо він вже не оптимальний. • Аналіз витрати-вигоди (Cost-Benefit Analysis).

ПрикладАлокація портфелю фонду КЛАСИЧНИЙ:

1/02/2006 08/05/2008Акції 40.9% 46.5%Облігації державні 0.3% 0.0%Облігації корпоративні 19.8% 25.7%Облігації муніципальні 4.7% 12.4%Готівка 29.1% 11.2%Інше 4.9% 4.4%

100.0% 100.0%


1.2.5 Оцінка ефективности портфелю• Як портфель себе поводив впродовж певного періоду?• Отримані доходи у порівнянні до можливого ризику;• Бенчмаркінг.


2. Звичайні акції


2.1 Дохідність звичайних акцій2.1.1 Номінальний дохід (NR)• Процентна зміна ціни (грошової цінності) акції за певний період часу;• Найпростіша формула: NR = (Pe - Pb)/Pb = Pe /Pb-1, де Pe і Pb означають ціну акцій в кінці та на початку періоду.

2.1.2 Реальний дохід (RR) • Процентна зміна ціни (грошової цінності) акції за певний період часу з врахуванням купівельної спроможності відповідної валюти.


• Найпростіша формула (модель Фішера): RR=(1 + NR)/(1 + IR) - 1,

де IR = Ce/Cb - 1 рівень інфляції, Ce і Cb визначають індекс інфляції вкінці та на початку періоду.

Приклад31.12.2000 індекс Standard & Poor’s 500 завершив на позначці 1837.37. Через рік S&P 500 впав до 1618.98. Індекс купівельної спроможності (CPI) в кінці 2000 та 2001 років був, відповідно, 174.0 та 177.3. Який був реальний дохід S&P 500 в 2001 році?


Рівень інфляції в 2001 році склав

IR01= CPI01/CPI00-1=177.3/174.0-1=1.90%.

Номінальний дохід S&P 500 в 2001 становив

NR01 = P01/P00-1= 1618.98/1837.37 - 1=-11.89%.

Отже, реальний дохід S&P 500 в 2001 році

RR01 =(1 + NR01)/(1 + IR01) - 1=0.8811/1.0190-1=-13.53%.

Зауваження: Часто використовують наступну приблизну формулу для реального доходу RR=NR-IR.


2.1.3 Історична дохідністьРізниця між дохідністю акцій та державних короткострокових векселів (безризикові активи) називають премією за купівлю акцій (equity premium).

Таблиця 2.1Середні історичні дохідності цінних паперів США

Treasury Government Common EquityПеріод Bills Bonds Stocks Premium1926-2001

NR 4.1% 5.5% 12.5% 8.4%RR 1.1% 2.5% 9.3% 8.2%

1982-2001NR 6.2% 11.9% 16.5% 10.3%RR 2.9% 8.4% 12.6% 9.7%


Також ми можемо подивитись середню дохідність різних стратегій інвестування $10,000 на різні періоди:

Таблиця 2.2Equity Premium

Період Акції- Акції-Інвестування T-Bills Т-Bonds

20 років $74,406 $68,530>0 57 56<0 0 1

10 років $16,962 $14,056>0 58 56<0 9 11

1 рік $838 $699>0 48 48<0 28 28


• Наприклад, бачимо 67 десятирічних періодів впродовж 1926-2001 років;

• В 58 з них інвестиції в акції були кращим варіантом ніж інвестиції в T-Bills;

• В 9 з випадків інвестиції в T-Bills були кращим варіантом ніж інвестиції акції;

• Інвестиція $10,000 в акції (для десятирічного періоду) в середньому давало на $16,962 більше ніж інвестиція в T-bills.


Проценти Поінти Дата DJIA Дата DJIA-89.20% -339.95 Sept. 3, 1929 381.17 July 8, 1932 41.22-52.20% -101.48 March 10, 1937 194.4 April 28, 1942 92.92-36.60% -363.99 Feb. 9, 1966 995.15 May 26, 1970 631.16-45.10% -474.1 Jan. 11, 1973 1051.7 Dec. 6, 1974 577.6-36.10% -983.68 Aug. 25, 1987 2722.42 Nov. 19, 1987 1738.74-34.30% -4,020.64 Jan. 14, 2000 11722.98 July 23, 2002 7702.34

Падіння відпіку до дна

Пік Дно

Основні падіння ринку з часів Великої Депресії у США виміряні індексом Доу Джонса (Тhe Dow Jones Industrial Average).

Source: WSJ, August 5, 2002, p. C1.


Ринки ПФТС та РТС


Найгірші дні на ПФТС та РТС

ПФТС РТС22.05.2006 -0.038 16.01.2008 -0.04507.06.2005 -0.039 06.06.2006 -0.04730.05.2006 -0.040 08.06.2006 -0.04917.03.2008 -0.047 15.05.2006 -0.05428.02.2007 -0.054 06.10.2005 -0.05514.03.2007 -0.061 07.03.2006 -0.05705.03.2007 -0.063 09.01.2007 -0.06402.03.2007 -0.068 21.01.2008 -0.07403.04.2007 -0.069 22.05.2006 -0.09123.04.2008 -0.071 13.06.2006 -0.094


2.2 Зростаючі та стабільні акції (Growth and Value Stocks)Немає чіткої межі, що розділяє ці два типи акції але загалом:

• Зростаючі акції – акції для яких відбулось чи має відбутись швидке зростання доходів, такі акції характеризуються низьким відношенням балансової вартості до ринкової, а також низьким відношенням доходу до ціни (E/P ratio);

• Стабільні акції характеризуються низькими показниками дохідності, тому їх відношення балансової вартості до ринкової, а також доходу до ціни є відносно високі.

2.3 Обсяг (капіталізація)Часто акції групують за капіталізацією.


2.5 Емпіричні результатиІснують певні емпіричні результати, що є важко/неможливо пояснити.

2.5.1 Січневий ефект• В середньому дохідність акцій в січні є вищою ніж в

інші місяці. • Можливі пояснення: податки, гарний річний звіт.• Січневий ефект особливо виражений для малих

компаній.

2.5.2 Ефект дня тижня (Day-of-the-Week Effect) В середньому дохідність акцій в понеділок є меншою аніж в інші дні.


Monday TuesdayOnly to Friday Difference

NYSE-AMEXFirst half of the month 0.01% 0.08% -0.07%Second half of the month -0.18% 0.07% -0.25%

NASDAQFirst half of the month -0.05% 0.10% -0.15%Second half of the month -0.30% 0.09% -0.39%

Source: Ko Wang, Yuming Li, John Erickson, "A New Look at the Monday Effect," Journal of Finance, Vol. 52, No. 5. (Dec., 1997), pp. 2171-2186.

Taблиця 2.3Понеділковий ефект за 1973-1993 роки


3. Купівля та продаж звичайних акцій


3.1 Відкриття рахунку• Інвестор мусить відкрити рахунок в брокерській фірмі щоб мати змогу торгувати цінними паперами• Інвестор може внести гроші на рахунок (cash account) або торгувати в кредит (margin account).

3.2 Розмір ордерів• Стандартний лот (зазвичай, 100 акцій) (Round lot);• Нестандартний лот (Odd lot).

3.3 Часові ліміти• Денний, тижневий та місячний ордер;


• Відкритий (дійсний поки не відмінений) ордер;• Негайний ордер (Fill-or-kill order).

3.3 Типи ордерів 3.3.1 Ринковий ордер• Інвестор, що розміщує ринковий ордер впевнений, що він буде виконаний хоча невідомою є ціна виконання.

• Брокер зобов’язаний торгувати за найкращу можливу ціну для інвестора.

3.3.2 Ордер з обмеженням ціни (Limit Order)• Інвестор визначає граничну ціну за яку він хоче виконати ордер;


• Якщо це обмеження ціни при продажі акцій, то ордер буде виконано лише коли ціна буде більша або рівна граничній ціні.

• Відповідно, для ордеру з обмеженням ціни при купівлі акцій, ордер буде виконано лише коли ціна стане меншою чи рівною граничній ціні.

• Інвестор не може бути впевненим, що ордер буде виконано.

ПрикладВи купили 500 акцій Amazon.com (AMZN) 5.01.1999 за ціною $125 за акцію. Того ж дня Ви дали місячний ордер з обмеженням ціни на продаж 500 акцій з граничною ціною $175. 11.01.1999, ціна акцій Amazon.com злетіла до 184.625 (ціна закриття), а Ваші акції були продані за ціною 175.03125.


Рис 3.1 Акції Amazon, ціна закриття

0

50

100

150

200

250

300

350

400

01

.06

.19

98

01

.08

.19

98

01

.10

.19

98

01

.12

.19

98

01

.02

.19

99

01

.04

.19

99

01

.06

.19

99

01

.08

.19

99

01

.10

.19

99

01

.12

.19

99

01

.02

.20

00

01

.04

.20

00


3.3.3 Стоп ордер (Stop order)• Стоп-ціна визначається інвестором при розміщенні

стоп ордера.• Якщо це стоп ордер при продажі акцій, то стоп-ціна

повинна бути нижче ринкової в цей час.• Відповідно, -- при купівлі стоп-ціна повинна бути

більшою аніж ринкова на даний час.• Стоп ордер перетворюється в ринковий ордер, якщо

рикова ціна досягнула чи перетнула стоп-ордер.


ПрикладВаш друг вражений Вашим попереднім прикладом, і 12.01.1999 він купує 100 акцій Amazon.com за ціною $180 за акцію. Будучи схвильованим через флуктуації на ринку він розміщує стоп ордер на продаж з стоп-ціною $165 за акцію. В той же день Amazon.com опустився до 163.375, тому стоп ордер було виконано і акції продано за ціною $164 за акцію.

Ще прикладПовернімось до попереднього прикладу де Ви купили 500 акцій і розмістили ордер з обмеженнням ціни. Що якщо б Ви розмістили місячний стоп ордер на продаж 500 акцій з стоп-ціною $200 за акцію? Ви б все ще були власником тих 500 акцій Amazon.com оскільки ціна не піднімалась до $200.


3.3.4 Стоп ордер з обмеженням ціни (Stop Limit Order)• Дві ціни визначаються інвестором, що розміщує стоп

ордер з обмеженням ціни: стоп-ціну і граничну ціну.• Як тільки ринкова ціна досягає чи перетинає стоп-ціну,

стоп ордер з обмеженням ціни перетворюється в ордер з обмеженням ціни.

ПрикладПрипустимо Ваш друг 12.01.1999 розміщує денний стоп ордер з обмеженням ціни з стоп-ціною 165 і граничною ціною 164 1/2. Що станеться з Вашим другом?


Комісійні брокера• Різні типи ордерів мають різну комісію. • Наприклад 2.08.2002, E-Trade брав $14.99 за ринковий

ордер і $19.99 за ордер з обмеженням ціни.• Також, різні брокерські фірми мають різні комісійні.


Купівля-продаж акцій за дорученням клієнтів

Для юридичних осіб: до 25 000 7% від суми угоди, але не менше 100 грн.

25 000—100 000 7%—5% від суми угоди

100 000—500 000 5%—3% від суми угоди

500 000—1 000 000 3%—2% від суми угоди

более 1 000 000 1% від суми угоди

Для фізичних осіб: до 5000 6% від суми угоди, але не менше 100 грн.

5000—10 000 6%—5% від суми угоди

более 10 000 4% від суми угоди

Купівля-продаж облігацій за дорученням клієнтаДля юридичних осіб: до 50 000 1000 грн.

50 000—100 000 2% від суми угоди

100 000—500 000 2%—1% від суми угоди

500 000—1 000 000 1%—0,5% від суми угоди

1 000 000—10 000 000 0,5%—0,3 від суми угоди

более 10 000 000 0,3%—0,1% від суми угоди

Для фізичних осіб: До 3000 150 грн.3 000—10 000 5%—3% від суми угоди

более 10 000 3%—1% від суми угоди


3.4 Маржинальний рахунок (Margin Account)3.4.1 Початкові вимоги маржі• Інвестор може позичати чи купувати акції в кредит при

умові виконання вимоги початкового резерву (initial margin requirement - IM).

• Припустимо Ви купили Q акцій за ціною P (за акцію), тоді Ваша вимога початкового резерву складе IM=P*Q*IM(%).

• В США IM(%) наразі рівне 50%, і визначається Радою Федерального Резерву (Federal Reserve Board);

• Для бірж та брокерів дозволено встановлювати IM(%) вищим за 50%.


Приклад24 липня 2002 року Ви купуєте 100 акцій Microsoft в кредит за ціною $45 за акцію. Припустимо, IM(%)=50%, яка ваша вимога початкового резерву?

Ваша вимога початкового резерву становить $2,250 [=$45*100*0.5].

3.4.2 Позичання• Брокерська фірма зазвичай виступає посередником між

банком та клієнтом у позичанні грошей;• За це брокерська фірма бере у клієнта банківську

процентну ставку + близько 1%.


3.4.3 Фактична маржа

Фактична маржа (АМ) обчислюється так

AM=(MVA-Позичка)/MVA,

де MVA – ринкова ціна активів.

Приклад

25 липня 2002, Microsoft завершив на позначці $42.83. Яка ваша фактична маржа цього дня?

Нагадаємо, що ви позичили $2,250 [=$45*100*(1-0.5)].

25.07.2002 ринкова ціна ваших активів становила $4,283 [=$42.83*100]. Тому, фактична маржа була

AM = (MVA-Позичка)/MVA

= (4,283-2,250)/4,283 = 47.47%.


3.4.4 Необхідний рівень маржі• Куплені акції служать забезпеченням позички;

• Існує кредитний ризик, оскільки самі акції не можуть дати достатнього захисту брокеру;

• Щоб захистити брокера існує необхідний рівень маржі;

• Процедура дії наступна:

(1) Щоденний облік ринкових змін (marking to market), тобто щоденне обрахування фактичної маржі

(2) Щоденна перевірка необхідного рівня маржі;

• Якщо AM < MM, тоді інвестор має занижену маржу і отримає запит від брокера на збільшення маржі (margin call). Інвестор повинен скоректувати свою позицію (віддати частину позички, продати частину акцій ...);


• Якщо інвестор не скоректує свого рахунку, то брокер його закриє, продавши наявна на рахунку цінні папери;

• Якщо AM > IM, тоді інвестор має рахунок з надлишковою маржею і може забрати надлишок для додаткового інвестування;

• На Ньюйоркській фондовій біржі NYSE необхідний рівень маржі рівний 25%;

• Брокер може мати ММ більше.

ПрикладПрипустимо, що ММ для Microsoft рівне 40%. ЧИ ви

отримаєте запит на збільшення маржі 25 липня 2002?

Оскільки AM = 47.47% > 40% = MM, то ви не отримаєте запиту цього дня.


Приклад (продовження)Скільки мінімально ви можете мати коштів для забезпечення маржі в вашій позиції у Microsoft 25 липня 2002 року?

Мінімальне забезпечення повинно бути рівне ринковій вартости активів.Ваша позичка = 2,250 і MM = 40%. Отже:Необхідне забезпечення = Позичка / (1 - MM)

= 2,250 / (1 - 0.40) = $3,750.

Ваше ж фактичне забезпечення на 25 липня 2002 рівне $4,283. Тому ви НЕ отримаєте запиту на поповнення маржі.


3.4.6 Фінансовий важіль (Financial Leverage)Припустимо, 5 квітня 2002 року ви купили одну акцію IBM в кредит за ціною $100. Ціна кредиту рівна 6%. В таблиці подано можливі ваші доходи з цієї інвестиції через рік, тобто 5 квітня 2003 року. Для простоти припустимо, що не було виплат дивідендів.

Price Return on IBM Return on your Investment$70 -30% -66%$80 -20% -46%$90 -10% -26%

$100 0% -6%$110 10% 14%$120 20% 34%$130 30% 54%

Доходність купівлі в кредит


Наприклад, припустимо, що 5.04.2003, ціна акції IBM була $70.Дохідність обчислюємо так:

Дохідність = (We - Wb)/Wb ,

де We і Wb визначають достаток на початок (інвестовані кошти) та на кінець періоду інвестування.

• Інвестовані кошти = $50 оскільки IM(%)=50%;

• Позичка=$50 і плата за кредит = $3 [=0.06*$50]; • Ринкова ціна акції IBM = $70;• Достаток на кінець періоду = $17 [=$70-$50-$3];

• Дохідність = ($17-$50)/$50 = -66%.


3.5 Продаж вкоротку (Short selling)• Класична стратегія інвестування: Купуй дешево,

продавай дорого;• Продаж вкоротку: Продавай дорого зараз, купи

дешево потім;• Як? Інвестор позичає цінні папери, продає їх, чарез

певний час купує їх назад і повертає позичальнику;• При продажі вкоротку інвестор платить позичальнику

дивіденди;• Хто позичає? Брокери і інші інвестори.


3.5.1 Необхідна початкова маржа•Інвестор може продавати вкоротку при умові забезпечення необхідної початкової маржі (IM).•Припустимо ви продали вкоротку Q акцій за ціною P (за акцію), ваша необхідна початкова маржа рівна

IM=P*Q*IM(%)

3.5.2 Проценти на початковій маржі та на коштах від продажі вкоротку (Short Sale Proceeds)

Ви можете отримати проценти на кошти “заморожені “ на вашому рахунку.

3.5.3 Фактична маржа• Фактична маржа (АМ) при продажі вкоротку обчислюється так: AM= (SSP+IM-Позичка)/Позичку

Чому рівна позичка? Вона рівна ринковій ціні акцій проданих вкоротку і змінюється постійно.


3.5.4 Необхідна маржа (ММ)• Позичальник (брокер) “заморожує” на рахунку кошти від

продажі вкоротку + початкова маржа але й це не повністю забезпечує його від кредитного ризику;

• Щоб застерегтись, брокер мусить: (1) щоденно робити облік ринкових змін (marking to market) тa (2) щоденна перевірка забезпечення необхідної маржі;

• Якщо AM < MM, тоді інвестор має занижену маржу і отримає запит від брокера на збільшення маржі (margin call). Інвестор повинен скоректувати свою позицію (віддати частину позички, продати частину акцій ...);

• Брокер автоматично закриє позицію, якщо інвестор не скоректує її;

• Якщо AM > МM, тоді інвестор має завищену маржу і може забрати частину грошей чи продати вкоротку більше акцій.


Приклад 24.07.2002 ви продали вкоротку 100 акцій Coke за ціною $44 за акцію. Припустимо IM=50%, яка є ваша початкова маржа?ІМ= $2,200 [=$44*100*0.5]. Причому SSP = $4,400 [=$44*100].Припустимо що необхідна маржа на Coke складає 40%. Coke завершила 25.07.2002 на позначці $47.56. Чи ви отримаєте запит на поповнення рахунку в цей день?

В цей день АМ= 38.77% [=($4,400 + $2,200 - ($47.56 * 100)) / ($47.56 * 100)], тобто менше 40%.

Отже, ви отримаєте margin call.


3.5.5 Позика та мінімальне необхідне забезпечення (Minimum Collateral Required (MCR))

• Величина позички при продажі вкоротку змінюється

щоденно і рівна ринковій ціні проданих вкоротку

активів.

• Для отримання позички, необхідне забезпечення рівне

початковій маржі + викучка від продажі вкоротку.

• Мінімальне необхідне забезпечення рівне розв’язку

рівняння AM=MM;

• Тобто, MCR=Позичка*(1+MM).


ПрикладЧому рівне MCR для короткої позиції в продажі акцій Coke станом на 25.07.2002?

В цей день: Позичка = 4,756 і MM = 40%. Отже:

MCR= Позичка*(1+MM). = 4,756 * (1+ 0.40)

= $6,658.40.

Яке в вас є забезпечення на рахунку? $6,600.

Отже, ви отримаєте запит на поповнення рахунку.


3.5.6 Фінансовий важіль (Financial Leverage)5 квітня 2002 року ви продали вкороткуодну акцію IBM ціною $100. Виручка від продажі вкоротку дає 4%, початкова маржа 5% річних. Нижче подано дохідність вашої інвестиції при семи можливих цінах на IBM 5 квітня 2003 року. Для спрощення ігноруємо дивіденди.

Price Return on IBM Return on your Investment$70 -30% 73%$80 -20% 53%$90 -10% 33%

$100 0% 13%$110 10% -7%$120 20% -27%$130 30% -47%

Доходність продаж вкоротку


Для прикладу, припустимо, що 5.04.2003 ціна акції IBM рівна $130.

Причому

• Достаток на початку періоду= $50, оскільки IM(%)=50%;

• SSP = $100 і проценти на SSP=$4;• IM = $50 і проценти на SSP=$2.5;• Позичка = $130;

• Достаток на кінець періоду = $26.5 [=$100+$50+$4+$2.5-$130];

• Отже, дохідність = ($26.5-$50)/$50 = -47%.


3.6 Агрегація• Якщо інвестор має декілька покупок в кредит але

немає продаж вкоротку, чи навпаки має декілька продаж вкоротку але не має покупок в кредит, то для аналізу такої позиції необхідно агрегувати всі позиції.

• Що робити якщо є обидва види позицій? (1) Для кожної продажі вкоротку та кожної купівлі в

кредит обчислюємо мінімальне необхідне забезпечення і додаємо їх;

(2) Додаємо фактичні забезпечення позицій (AC) на рахунку;

(3) Якщо MCR > AC, то рахунок є з заниженою маржею.


ПрикладПрипустимо ви купили в кредит 100 акцій Microsoft і продали вкоротку 100 акцій Сoke 24 липня 2002. ЧИ ви отримаєте запит на поповнення рахунку 25.07.2002?

Маємо,

Оскільки AC > MCR, то ви не отримаєте запиту цього дня.

MICROSOFT COKE TOTALMinimum Collateral (MCR) $3,750.00 $6,658.40 $10,408.40Collateral (AC) $4,283.00 $6,600.00 $10,883.00


4. Інвестиційні компанії


4.1 Що таке інвестиційна компанія? Інвестиційна компанія – це фінансовий посередник, що збирає кошти в учасників, даючи їм частки власності, пропорційні внескам, і інвестує отримані кошти в цінні папери.

4.2 ПеревагиЕкономія на масштабі дозволяє кожному інвестору використовувати:

• Професійний менеджмент;• Диверсифікацію;• Малі транзакційні витрати.


4.3 Вартість чистих активів (Net Asset Value)Вартість чистих активів на одну акцію (NAV) в кінці дня t можна обчислити наступним чином:

NAVt = (MVAt - LIABt)/NSOt,

де MVAt, LIABt тa NSOt означають, відповідно, ринкову ціну активів компанії, грошовий вираз зобов’язань компанії, та кількість випущених акцій на кінець дня t.


Приклад

Наступна інформація отримана з річного звіту Vanguard’s 500 Fund за 1998 рік.

Таблиця 3.1Vanguard’s 500 Fund (as of June 30, 1998)

Market Value of the Assets ($ Mil.) 65,279Liabilities ($ Mil.) 998Number of Shares Outstanding 610,461,655

Яка є вартість чистих активів на одну акцію Vanguard’s 500 Fund на 30 червня 1998 року?


Вартість чистих активів на акцію Vanguard’s 500 Fund на 30 червня 1998 року становить:

NAV06/30/98 =(MVA06/30/98-LIAB06/30/98)/NSO06/30/98

=(65,279,000,000-998,000,000)/610,461,655

=$105.30.

Наступна інформація отримана зі звіту фонду КЛАСИЧНИЙ на 08 травня 2008.

Вартість чистих активів (ВЧА) 82 060 116,91 грн.

Кількість інвестиційних сертифікатів в обігу: 169700,

Тому NAV= 483.56 грн.


4.5 Типи інвестиційних компаній

Рис. 4.1 Типи інвестиційних компаній

Керовані інвестиційні компанії

Об’єднані інвестиційні трасти

Інвестиційні компанії відкритого типу

Інвестиційні компанії закритого типу


4.5.1 Об’єднані інвестиційні трасти• Композиція портфелю зазвичай є фіксованою;• Траст закривається після наперед визначеної дати;• Започатковується певним спонсором;• Акціонер може відпродати свої акції назад трасту;• Засновник отримує компенсацію шляхом завищення

ціни продажу акцій.

Приклад• The Select Ten Portfolio 1998 траст спонсорований Merrill Lynch,

Pierce, Fenner & Smith, Salomon Smith Barney тa PaineWebber є об’єднаним інвестиційним трастом, що “інвестує на період близько року і в приблизно рівних частках в звичайні акції десяти компаній, що котуються в Dow Jones Industrial Average і мають найбільші доходи з дивідендів на 25.08.1998.”


Доходи з дивідендів були обчислені як річні значення піврічних чи квартальних дивідендів на акції поділені на ринкову їх ціну 25.08.1998.

Були вибрані наступні компанії: •JP Morgan, •Phillip Morris, •3M, •GM, •Chevron, •Caterpilar, •Exxon, •Du Pont, •AT&T, •International Paper.


4.5.2 Керовані інвестиційні компанії• Керовані інвестиційні компанії мають акціонерів та

раду директорів, що наймають певну компанію для керування портфелем і за це сплачують певні кошти, що зазвичай є процентом від загальних активів;

• Інші витрати (підготовка річного звіту, поштові витрати і т. д.);

• Коефіцієнт витрат = відношення витрат до середнього значення сукупних активів.


4.5.2.1 Закриті інвестиційні компанії •Мають фіксовану капіталізацію, тобто структура їх капіталу є фактично незмінною;•Інвестор купує та продає акції через брокера;•Ціна акцій визначається вторинним ринком (можливо з премією чи зі знижкою у порівнянні з вартістю чистих активів (NAV)); •Котуються на біржах.ПрикладThe Salomon Brothers Fund (SBF; NYSE) є закритим

інвестиційним фондом. 31.12.1998, NAV SBF складав $18.75на акцію. Ринкова ціна акції SBF’s в цей день була $18.1875. Яка була премія (знижка) з котрою торгувались акції SBF 31 грудня 1998 року?


Премія (знижка) з котрою торгувались акції SBF 31 грудня 1998 року може бути визначена так:

Prem. (disc.)12/31/98 = (P12/31/98 -NAV12/31/98)/ NAV12/31/98

=(18.1875-18.75)/18.75

=-3%.

Тобто знижка на акції SBF 31 грудня 1998 року складала 3% від NAV.


4.5.2.2 Відкриті інвестиційні компанії (Взаємні фонди,ІСІ)• Структура капіталу змінюється щоденно;• Інвестор купує чи продає акції на первинному ринку

торгуючи безпосередньо з фондом, змінюючи кількість випущених акцій;

• Акції купуються за NAV, хоча може бути додано разовий збір (front-end load charge). Ця величина зазвичай залежить від величини інвестиції;

• Акції продаються також за NAV, хоча також може братись плата за вихід з фонду (back-end load charge), плата залежить від тривалості участі у фонді;


• Можливі додаткові плати за рекламу та маркетинг; перевага для учасників – завдяки рекламі фонд збільшиться і буде більша економія на масштабі;

• Кожен фонд має різні типи акції з різними платами та витратами (так звані класи A, B, C, F);

• Взаємні фонди з однаковими цілями можуть мати дуже різні витрати!

Операційні витрати Фонду КЛАСИЧНИЙ: Винагорода Компанії з управління активами Фонду (винагорода за управління)

- 3,0% (три відсотка) від вартості чистих активів Фонду;Премія Компанії (стимулююча винагорода)- 0;Інші витрати: послуги зберігача, брокера, аудит, нотаріальні тощо – Фактично понесені, але не більші 5% (п’яти відсотків) середньорічної вартості чистих активів


Закон України щодо ІСІ. Диверсифікованим ІСІ забороняється: • тримати в грошових коштах більше ніж 30 % активів ІСІ; • інвестувати в ЦП одного емітента більше ніж 5 % активів ІСІ; • інвестувати у державні ЦП, доходи за якими гарантовано Кабінетом Міністрів

України, більше ніж 25 % активів ІСІ.• інвестувати в ЦП органів місцевого самоврядування більше 10 % активів ІСІ; • інвестувати в облігації підприємств, емітентами яких є резиденти України (крім

комерційних банків), більше ніж 20 % активів ІСІ; • інвестувати в акції українських емітентів більше ніж 40 % активів ІСІ; • інвестувати в ЦП, доходи за якими гарантовано урядами іноземних держав,

більше ніж 20 % активів ІСІ; • інвестувати в акції та облігації іноземних емітентів, які допущені до торгів на

організованих фондових ринках іноземних держав, більше 20 % активів ІСІ; • інвестувати в інші активи, дозволені законодавством України, більше ніж 5 %

активів ІСІ; • інвестувати в ЦП, доходи за якими гарантовано урядом однієї іноземної

держави, більше ніж 10 % активів ІСІ; • придбавати або обмінювати ЦП, емітентами яких є пов'язані особи ІСІ, компанії

з управління активами або зберігача.


5. Ринки цінних паперів


5.1 Організовані біржі5.1.1 Ньюйоркська фондова біржа (The New York Stock

Exchange)• Правила і регламент визначаються біржею (і

затверджуються Комісією по біржам і цінним паперам (Securities and Exchange Commission (SEC)));

• Члени біржі мають “місця” (власні чи орендовані); Ціна місця на NYSE досягла $2300000 в жовтні 2001 року!

• Неперервний подвійний аукціон біля торгових постів (trading posts), де ціна визначається “товпою”; існує можливість “покращення ціни” (price improvement);

• Типи членів біржі (1366):– Комісійні брокери (Commission brokers) (700):

виконують ордери клієнтів їхньої брокерської фірми;


–Брокер в біржовому залі (Floor broker) (225): допомагає комісійному брокеру;–Біржевий трейдер (Floor traders) (41): купує та продає використовуючи власний рахунок;–Спеціалісти (Specialists) (400): виконують ордери з обмеженням ціни, стоп ордери та стоп ордери з обмеженням ціни, що комісійні брокери не змогли виконати; також діють як ділери для свої власних рахунків;

• Акції кожної з компаній прив’язані до певного спеціаліста, а спеціаліст прив’язаний до декількох компаній;

• Всі ордери з акціями певної компанії повинні бути доставлені до відповідного торгового посту;


• Торги йдуть лише за акціями, що котуються на біржі; акціям може бути відмовленно в котуванні;

• Зупинка торгів (trading halt) – це тимчасова зупинка операцій з певними акціями;

• “Замикання” (circuitbreaker) – це тимчасова зупинка операцій з всіма котованими акціями;

Щоквартально визначаються кількість пунктів необхідних для включення “замикання” базуючись на середніх значеннях DJIA заоклуглених до найближчих 50 пунктів (Rule 80B); визначаються 10, 20 та 30 процентні рівні падіння. Наразі при:

950-пунктовому падінні DJIA торги зупиняються на:(a) Одну годину якщо падінні було до 2 p.m. (14.00);(b) 30 хвилин, якщо до 2:30 p.m.; (c) Не зупиняються між 2:30 p.m. та 4 p.m.


– 1900-пунктове падіння зупинить торги на

(a) Дві години при падінні до 1 p.m.;

(b) Одну годину, якщо до 2 p.m.;

(c) До кінця дня, якщо між 2 p.m. і 4 p.m.

– 2850-пунктове падіння зупиняє торги до кінця дня.

Більш детально на www.nyse.com.


NYSE Coca Cola

Торговий пост

A B

Каже брокеру:Купи 300 акцій

Брокер в залі отримує ордер

Котування: 61 & 61.25; виконано за 61.125(є різні процедури для великих та малих ордерів)

“Товпа”

Каже брокеру:Продай 300 акцій

Брокер в залі отримує ордер


5.2 Ринки без посередників (Over-the-Counter Market)

• Фактично немає фізичного ринку;• Правила і регламент визначаються NASD

(затверджуються SEC);• Кожен цінний папір має ділерів, що “роблять ринок”

(“make a market”) котуючи ціни бід та акс (bid and ask prices) і отримуючи різницю – спред (spread);

• Nasdaq – це компютеризована система, що дає можливість котування; котуються акції двох типів National Market Issues та Small-Cap Issues;

• Система SOES дозволяє швидко та автоматично виконувати малі ордери;

• Великі ордери торгуються по телефону.


Перша фондова торговельна система (ПФТС)

ПФТС є найбільшою фондовою біржею України, яка діє на підставі відповідної ліцензії ДКЦПФР та підтримує роботу національної електронної системи торгівлі цінними паперами у режимі «реального часу».

• Кількість учасників – 217;• Маркет-мейкерів – 6;• Два ринки: “ринок котировок”, “ринок заявок”• Два рівні лістингу – перший та другий


ПФТС: умови лістингу акцій, перший рівень

-емітент існує не менше трьох років;

-вартість чистих активів емітента складає не менше 100000000 грн.;

-річний дохід від реалізації товарів, робіт, послуг за останній фінансовий рік становить не менше 100000000 грн.;

-в емітента відсутні збитки за підсумками двох фінансових років з останніх трьох фінансових років;

-ринкова капіталізація емітента складає не менше 100000000 грн.;

-кожен з останніх 6 місяців з цінними паперами емітента укладалось не менше 10 біржових угод та виконувалось не менше 10 біржових контрактів, при цьому середньомісячна вартість біржових угод з цінними паперами емітента протягом останніх 6 місяців складає не менше 1000000 грн.;

-загальна кількість акціонерів емітента становить не менше 500 осіб.

-Емітенту рекомендується дотримуватися Принципів корпоративного

управління, затверджених рішенням Комісії від 11.12.2003 N 571.


ПФТС: умови лістингу облігацій, перший рівень

-емітент існує не менше трьох років;

-вартість чистих активів емітента або особи, яка надає забезпечення виконання зобов'язань за випуском, складає не менше 100000000 грн.;

-в емітента або особи, яка надає забезпечення повного виконання зобов'язань за випуском, відсутні збитки за підсумками двох фінансових років з останніх трьох фінансових років;

-номінальна вартість серії випуску облігацій складає суму, не меншу 10000000 грн.;

-кожен з останніх 6 місяців з облігаціями емітента цієї серії випуску укладалось не менше 5 біржових угод та виконувалось не менше 5 біржових контрактів, середньомісячна вартість біржових угод з облігаціями цієї серії випуску протягом останніх 6 місяців складає не менше 500000 грн.;


6. Ринкові індекси


6.1 Зваження ціною

Цей метод має два кроки:

• Додати ціни на акції, що входять в індекс;

• Поділити знайдену суму на “дільник”.

Чому цей метод називається “зваженим ціною”?

Тому що дохідність кожної акції є зважена ціною відповідної акції.


Приклад

• Індекс Доу Джонса (The Dow Jones Industrial Average (DJIA)) є одним з найбільш вживаних;

• DJIA – це індекс зважений ціною 30 акцій компаній, що торгуються на NYSE і/або NASDAQ, що є лідерами в своїх галузях (див. наступний слайд);

• Станом на 5 вересня 2000 року, дільник індексу був рівний 0.16894073;

• Зауважмо, що DJIA не враховує дивідендні виплати, а лише доходи від капіталу;

• Що означає дохідність індексу DJIA? Це капітальний дохід портфелю, що включає рівну кількість акцій кожної з компаній, що входять в DJIA.


Taблиця 6.1Ціни акцій компаній, що входили до DJIA в вересні 2000 року

Company Stock Price Weight Company Stock Price Weight Aluminum Co. of America 33 13/16 1.777% IBM 131 9/16 6.916% American Express Co. 59 3/4 3.141% Intel 69 1/4 3.640% AT & T Corp. 32 3/16 1.692% International Paper Co. 32 15/16 1.731% Boeing Co. 55 7/16 2.914% J.P. Morgan & Co. 159 15/16 8.407% Caterpillar Inc. 38 1/16 2.001% Johnson & Johnson 93 1/4 4.902% Citigroup Inc. 57 15/16 3.046% McDonald's Corp. 29 11/16 1.561% Coca-Cola Co. 55 15/16 2.940% Merck & Co. 68 1/16 3.578% DuPont Co. 46 1/8 2.425% Microsoft Corp. 70 1/8 3.686% Eastman Kodak Co. 63 3/16 3.322% Minnesota Mining & Ma. 92 1/4 4.849% Exxon Mobil Corp. 82 13/16 4.353% Philip Morris Cos. 29 15/16 1.574% General Electric Co. 58 3/4 3.088% Procter & Gamble Co. 62 1/2 3.285% General Motors Corp. 72 15/16 3.834% SBC Communications Inc. 43 3/16 2.270% Home Depot Inc. 50 3/16 2.638% United Technologies Corp. 61 1/4 3.220% Honeywell International 39 15/16 2.099% Wal-Mart Stores Inc. 49 3/4 2.615% Hewlett-Packard Co. 122 15/16 6.462% Walt Disney Co. 38 11/16 2.034%


• Чому був рівний DJIA 5-го вересня 2000 року?

Перше обчислимо суму цін акцій,

33 13/16+59 3/4 +…+38 11/16= 1,902.375.

Далі поділимо на дільник 0.16894073. Маємо,

DJIA09/05/00=1,902.375/0.16894073 =11,260.61.

• Яка вага певної акції в індексі DJIA? Вага рівна ціні акції поділеній на суму всіх цін акцій з DJIA. Наприклад, вага JP Morgan склала 8.407% [=159.9375/1,902.375]. Зауважмо, що вага кожної акції змінюється зі зміною ціни.


Окрім DJIA компанія Dow Jones & Company також обчислює індекси для певних індустрій.

Taблиця 6.2Dow Jones Averages

Number of Stocks Divisor

Dow Jones Industrial Average 30 0.16894073

Dow Jones Transportation Average 20 0.20890294

Dow Jones Utility Average 15 1.8618942

Dow Jones Composite Average 65 0.96648551


6.2 Зваження капіталізацією

Цей метод вимагає зробити такі чотири кроки:

• Перше, перемножити ціни акцій кожної компанії, що входить в індекс на кількість випущених акцій. Це дасть капіталізацію компанії в час t=0;

• Друге, просумувати значення капіталізацій всіх компаній з індексу, що дасть нам величину цілого ринку в час 0 (MV0);

• Третє, повторити два попередні кроки для часу t щоб отримати величину ринку в час t (MVt);

• Четверте, використовуємо таку формулу для індексу:

It = I0*(MVt/MV0), де I0 позначає величину індексу в час 0;


Приклад

• Індекс Standard and Poor’s 500 (S&P 500) є частовживаним індексом зваженим капіталізацією;

• S&P 500 – це індекс зважений капіталізацією 500 найбільших компаній, що котуються на NYSE та NASDAQ і репрезентують всі найбільші індустрії;

• S&P 500 також не враховує дивідендів;

• Що таке дохідність S&P 500? Це капітальний дохід з портфелю з 500 акцій компаній з S&P 500 зважений величиною вартості інвестиції в кожну компанію, де ваги – капіталізація.


Індекс ПФТС

Індекс ПФТС – це індекс зважений капіталізацією.

В індексі ПФТС перебувають акції 20 емітентів, що представляють 7 галузей економіки: енергетика, металургія, банки, нафта і газ, телекомунікації, машинобудування та хімія.

Теорія інвестицій Ярослав Притула ( ya_prytula@yahoo)

Documents