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品种研究

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PRODUCTS RESEARCH

2012年石油市场展望①

2012 Oil Outlook

孙便霞（编译）

（上海期货交易所博士后科研工作站，上海  200122）

2012年的石油市场存在诸多尾部风险。

花旗预计2012年油价会在一定范围内盘整，

其中Brent油价将在100美元/桶到120美元/桶

之间波动，年度平均油价为110美元/桶。

世界经济发展速度变缓，欧洲甚至是中国

可能存在的系统性问题，都使得原油价格

面临下行压力。今年上半年原油供需平衡

会适度趋紧。尽管美元走强可能会抑制大

宗商品价格上涨，但原油价格跌至100美元

/桶以下的情形出现的可能性较小。下半年

供需平衡的紧张状况会促使政府出台措施

以应对经济增长乏力，因此预计石油需求

在下半年会增大。但基于花旗对2012年和

2013年全球GDP增速分别为3%和3.6%的估

计（经过购买力平价调整），相应的石油

需求增加量不会超过每天80万桶和每天100

万桶。

随着利比亚的石油生产恢复以及伊拉

克可能的大规模增产，原油供应增加导致

油价下跌的情形会逐渐显露。OPEC成员国

领导沙特阿拉伯已预料到了此种可能，试

图将油价稳定在100美元/桶。但是，2012年

的原油供应风险比上世纪七十年代更具挑

战性，其原因包括地缘政治风险、俄国和

OPEC国家的内部需求增长、非OECD国家

的兴起，以及各国之间宏观经济相关性的

增大和通货膨胀的尾部风险。花旗对风险

资产持谨慎的乐观态度。货币宽松政策会

使得大宗商品价格上涨。花旗预计美国会

实施第三次量化宽松政策，欧洲会降低利

率，中国也会再次回归宽松政策。但最重

要的是，地缘政治将是贯穿2012年和2013年

世界石油市场的主题。

同时，2012年OPEC国家的原油供应风

险也在加大。目前世界原油剩余产能为每

天250万桶，几乎都集中在沙特阿拉伯，

部分零星分布在海湾OPEC国家。如果石油

供应不发生中断情形，OPEC剩余容量会略

有增加。但增加量太少而潜在的供应中断

可能又很大，因此原油价格上涨的风险加

剧。发生在伊拉克的暴力事件，以及该国

发生内战的可能性，还有以色列和伊朗之

间的紧张关系，是影响石油供应的最主要

因素。其余的影响因素还有欧盟对伊朗石① 本文根据花旗集团大宗商品全球研究总监Edward L. Morse先生2012年2月7日在上海期货交易所的报告整理而

成，小标题为编者根据报告内容所添加。因篇幅所限，内容有删节。

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FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES期货与金融衍生品

油的禁运，对叙利亚的制裁，沙特阿拉伯

国内的冲突，委内瑞拉和安哥拉的选举，

以及正发生在苏丹、尼日利亚和也门的暴

力事件等。

花旗认为原油价格上涨的可能性是

25%，如果前述影响石油供应的某一个地

缘政治风险成为现实，则预期油价会冲高

且全球经济会为此付出代价。驱使原油价

格下降的因素则来自于欧元区的解体（花

旗的一些经济学家预测该事件发生的概率

为5%）和中国经济的硬着陆。无论哪一种

可能成为现实，都将使Brent油价跌至100美

元/桶以下，甚至降至90美元/桶以下。

一、2012年原油市场供需平衡展望

2012年原油市场供需平衡展望如表1所

示。

石油需求在很大程度上是GDP增速的

函数。2012年较低的GDP增速会降低原油

需求，而原油供应中断和高油价也会削弱

需求。当前的石油价格已处于对全球经济

发展构成威胁的区域，石油及石油产品的

价格均处于高位，而原油的出口保本价则

是70美元/桶。

二、2012年石油市场地缘政治风险

2012年石油市场的地缘政治风险很

大，主要存在于以下三个方面：

（一）伊朗

目前石油市场上最大的政治风险来自

表1  2010~2012年全球原油供需平衡

百万桶/天 2010Q1 2011

Q2 2011

Q3 2011

Q4 2011

2011Q1 2012

Q2 2012

Q3 2012

Q4 2012

2012 2013 12v11 13v12

需求

OECD 46.2 46.3 44.6 45.6 46.9 45.8 46.2 44.4 45.3 46.4 45.5 45.5 -0.3 -0.1

非OECD 42.1 42.8 43.6 43.7 44.1 43.6 43.9 44.8 44.9 45.3 44.7 45.8 1.1 1.1

总需求 88.3 89.1 88.2 89.3 91.0 89.4 90.1 89.1 90.1 91.7 90.3 91.3 0.8 1.0

供应

非OPEC

原油 48.7 48.9 48.3 48.6 49.3 48.8 49.4 49.4 49.8 50.1 49.7 50.3 0.9 0.7

其他 3.9 3.8 4.0 4.0 4.1 4.0 4.1 4.2 4.2 4.3 4.2 4.4 0.2 0.3

非OPEC总供应

52.6 52.7 52.3 52.6 53.4 52.7 53.5 53.6 54.0 54.3 53.9 54.8 1.1 0.9

OPEC

原油 29.5 30.0 29.4 30.0 30.3 29.9 30.7 30.0 30.0 30.1 30.2 30.4 0.3 0.2

其他 5.3 5.8 5.8 5.9 6.0 5.9 6.2 6.2 6.3 6.3 6.2 6.4 0.4 0.1

OPEC

总供应 34.8 35.8 35.2 35.9 36.3 35.8 36.9 36.2 36.3 36.4 36.4 36.8 0.6 0.3

总供应 87.4 88.5 87.5 88.5 89.7 88.5 90.4 89.8 90.3 90.8 90.3 91.5 1.8 1.2

库存

变化 -0.8 -0.6 -0.7 -0.8 -1.3 -0.9 0.3 0.6 0.1 -0.9 0.0 0.2

油价

Brent ($/桶)

80.3 105.0 117.4 113.3 109.7 111.4 105.0 110.0 110.0 115.0 110.0 120.0 -1.3 10.0

WTI

($/桶) 79.4 93.5 102.2 89.7 93.8 94.8 95.0 100.0 100.0 105.0 100.0 113.0 5.2 13.0

数据来源 ：花旗投资研究与分析部

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品种研究

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PRODUCTS RESEARCH

伊朗，主要影响因素包括欧盟对伊朗石油

的禁运，以及发生在伊朗国内军事区的爆

炸事件，这些外因和内因的共同作用决定

了伊朗的石油供应很可能中断。霍尔木兹

海峡可能会因为上述风险被关闭，而每天

有1,700万桶石油需经此海峡通过。

（二）沙特阿拉伯

对于这个目前世界上最大的石油生产

国，市场主要关注两大问题：一是其收缩

的剩余产能和延迟的产能扩大计划；二是

针对该国境内重要石油设施可能的恐怖袭

击，如Abqaiq油田每天可处理700万桶原油

的稳定设施，或RasTanura的港口设施等。

（三）石油供应中断对其他轻甜原油

生产国的传染

利比亚每天可生产150万桶原油，其

供应中断对世界油价造成了很大的影响。

尽管从数量上沙特阿拉伯一国即可替代生

产这部分原油，但没有其他石油生产国能

提供利比亚的轻质低硫原油，而这类原油

可以直接被冶炼成低硫的交通用燃料油。

利比亚原油占全球轻质原油市场15%的产

量，OPEC成员国阿尔及利亚和尼日利亚每

天生产370万桶类似品质

的原油。利比亚石油供

应问题表明，发生在一

个小地区的局部供应问

题会对全球油价造成很

大的影响。

对伊朗的制裁将通

过减量折价来打击伊朗

的石油出口收益。欧盟

将不再与伊朗签署新的

石油合同，已经生效的

合同被“宽限”执行至7

月1日。日本和韩国会从上半年开始减少从

伊朗进口石油，中国和印度因在美国有投

资项目也可能会减少进口伊朗原油。油价

高企会使全球经济复苏更加脆弱，其他可

能的石油供应地如沙特阿拉伯可以替代生

产这部分石油，但是该国可用的剩余产能

较少，短期来看是每天180万桶。国际能源

署（IEA）虽已宣布准备启用其战略石油储

备库存，但最多也不过是每天50万桶。另

外，伊拉克计划在巴士拉港口新建3个单点

系泊（SPM）浮动出口终端，每天新增的

90万桶原油对缓解石油供应压力会有所帮

助。

三、2012年石油市场最新动向

2012年会是非OECD国原油需求增加的

标志性年份，具体如图1所示。

2012年迪拜原油和Brent原油可能会

引领石油市场。WTI原油和Brent原油价差

在2012年可能会收窄，但并非系统性地缩

小，价差最小可达到每桶7至10美元，且有

可能会继续收窄。驱使二者价差收窄的基

本面因素与去年类似。北美原油产量的不

 

              数据来源 ：IEA，花旗投资研究和分析部

图1  OECD国家和非OECD国家原油需求

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FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES期货与金融衍生品

断增加使得美国在内陆石油二区（PADD

II）建立仓库成为可能，这一地区包括俄克

拉荷马州的库辛，即NYMEX原油的交割仓

库所在地。尽管内陆需求可能降低，但管

道、铁路、卡车以及轮船等石油转运设施

不足，美国中部大量新增的轻甜WTI原油

不大可能立即在当前的冶炼体系中找到出

路。最近的美国能源情报署（EIA）数据表

明，二月份交割的原油已从芝加哥流入库

辛，最早四月份海路管道会准备就绪，在

此之前原油会在库辛形成库存。

石油市场交易方面，由于美国东海岸

三个炼油厂的关闭②，6月份的汽油-热燃油

价差（RBOB-HO价差）在2011年11月份探

底。瑞士Petroplus冶炼公司产能的丧失，

以及美国Hess公司和委内瑞拉国有石油公

司合资的Hovensa公司的关闭，使得夏季汽

油价格的上升机率进一步增加。另外，无

论是伊朗、伊拉克、尼日利亚、哈萨克斯

坦还是其他地方，预计原油供应显著受损

的概率很高。随着利比亚原油重新进入市

场，以及全球春季炼油量的削减，Brent现

货与期货价差在缩小。当炼油厂结束维护恢

复正常运行后，原油市场供应会变得紧张。

四、2012年石油市场供应分析

石油供应方面，不管是OPEC国家还是

非OPEC国家，年度的供应量预测都是很不

确定的。关于非OPEC国家的原油，有很明

显的迹象表明这部分原油将会成为市场供

应的主要力量。非OPEC国家2010年原油新

增产量超过了210亿桶，在2009年的基础上

又增加了一半。由高油价驱使的勘探工作

开始得到回报，而自2003年开始增加的上

游投资支出将会继续保持增长态势。2012

年非OPEC国家的原油生产可能会在2011年

的基础上增加100万桶/天，预计2012年产

量可增至5,390万桶/天。预计增产的原油大

部分来自北美、拉美和亚太地区，小部分

则来自非洲和中东的非OPEC国家。从澳洲

到越南，今年都有非OPEC国家的新增原油

生产项目，峰值产量可达到每天200万桶。

OPEC国家的新增项目则在阿尔及利亚、安

哥拉、厄瓜多尔、伊朗、伊拉克、科威特、

利比亚、尼日利亚和阿联酋，峰值产量为每

天180万桶。考虑到地缘政治的紧张关系，

伊朗新增项目的原油会面临出口危机。

2012年OPEC国家在原油供应方面存在

很多问题。利比亚的原油生产是否可持续

并有所增加，这一问题关系到每天30万桶

原油的供应。世界上最大的石油输出国沙

特阿拉伯似乎不太可能增加其产量。更为

重要的是，沙特是否会保持其每天1,000万

桶的产量，与这个问题相联系的是每天100

万桶的潜在新增供应量。此外，伊拉克可

能每天增产50万桶，而伊朗则可能每天减

产15万桶。还有，考虑到中东紧张局势的

扩大，有可能会出现供应中断的问题，因

为每天有1,700万桶原油要从霍尔木兹海峡

通过。其他可能会影响OPEC国家原油供应

的因素还有委内瑞拉的国家领导人选举，

以及尼日利亚发生内部暴力事件等。

五、2012年石油市场政治风险和尾部

风险

政治因素方面，2012年石油市场面临

②   Sunoco公司的Marcus Hook炼油厂和Philadelphia炼油厂，每天冶炼原油分别是19.4万桶和33.5万桶；Conoco

公司的Trainer炼油厂，每天冶炼原油19万桶。

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品种研究

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PRODUCTS RESEARCH

的风险有四大主题。首先是世界经济发展

增速放缓，欧洲的主权债务危机，以及发

生在成熟民主国家的政治领导人危机；其

次是通过新政党的诞生和针对具有超级影

响力的个人和机构的反抗运动，民众在强

化其对政治多样性的追求；再者是世界范

围内对多极世界的呼吁带来的持续挑战及

由此带来的地缘政治危机；最后则是一系

列经济地位重要且地缘政治敏感的国家在

2012年集中进入选举年。2012年需要政府

官员和市场参与者密切追踪的政治风险因

素不断变化，且民众意见分歧更大。这标

志着全球过去十年的主流趋势有所转变，

那时世界范围内的全球化、民主化和自由贸

易进程持续发展，且抗议活动并不多见。

尾部风险事件发生的可能使大宗商品

成为具有吸引力的投资工具。如在卡特里

娜飓风前后的WTI远期曲线，当时近期和

远期的油价隔夜上涨均超过10%，使得曲

线出现了整体平行上移。又如利比亚危机

前后的Brent原油远期曲线，内战爆发当天

（2011年2月15日）的最近1~2月合约价格

上涨了0.9美元/桶，一年后到期合约处于期

货溢价状态；而在北约介入（2011年3月31

日）之后，最近1~2月合约价格降低了2美

元/桶，且Brent原油远期曲线整体变为陡峭

的现货升水状态。自利比亚原油供应受损

后，投资者的看涨情绪升温，尽管去年第

三季度以来由于全球经济增速放缓，持此

观点的投资者开始减少。目前石油期权市

场上的牛市行情主要是由伊朗引发的地缘

政治风险驱动的，中东地区的地缘政治冲

突增加了流动性更强的6月和12月原油看涨

期权合约的风险回报。

石油市场尾部风险包括价格上涨风险

和价格下跌风险两个方面，各有其成因。

（一）驱使原油价格上涨的风险因素

1、伊拉克原油供应的不稳定性。伊拉

克原油生产在2011年年底原本预期应达到

每天300万桶，但结果证明仅在280万桶至

290万桶之间，这是由于部分新增原油受出

口设施所限而无法运抵市场。同时，伊拉

克的政治危机在加深，伊拉克领导人已开

始公开讨论发生内战的可能性，且随着美

军的撤离，伊拉克缺乏稳定安全局势的力

量。另外，存在发生第一轮撤资潮的可能

性，挪威国家石油公司已关闭了其位于西

古尔纳油田、日产180万桶原油的工厂。

2、伊朗方面驱使原油价格上涨的潜

在风险来自其对霍尔木兹海峡的关闭以及

对伊拉克石油生产设施的攻击。当前，伊

朗每天生产原油约360万桶，其中出口量在

230~260万桶之间，同时进口汽油量约为

每天9万桶。有很多讨论集中在伊朗可能会

通过大规模减产来提升油价，但考虑到沙

特阿拉伯可以填补伊朗的这部分原油生产

量，且美国和国际能源署可能释放战略石

油储备，因此伊朗不大可能采用减产这一

方式。但是，伊朗很可能利用其影响力来

切断伊拉克从巴士拉港口的原油出口。

3、沙特原油供应可能受损。沙特宣称

其原油生产量为每天1,250万桶，市场认为

其商业生产量为每天1,180万桶。相对于沙

特自身的不稳定性，市场更关注其遭受恐

怖袭击的可能。如果发生针对Abqaiq的恐

怖袭击，或原油生产设施不能快速修好，

来自沙特的原油供应就会受到影响。

4、OPEC国家原油生产的下滑。委内

瑞拉的原油生产在减速，国家能源署估计

其可持续的原油生产量在2012年为每天257

6262

FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES期货与金融衍生品

万桶，到2014年增加到每天289万桶，此后

会保持不变。伊朗的原油生产在南部区域

下滑，且由于国际社会制裁伊朗，缺乏对

该国新油田和现有油田生产设备的外来投

资。国际能源署估计从2010年到2016年，

伊朗的可持续原油生产能力每天将减少80

万桶。

5、阿拉伯之春运动对轻甜原油生产地

的不利影响。去年发生的利比亚原油供应

中断导致的供应量减少并不容易弥补，当

时市场上每天减少的150万桶轻甜原油供应

量仅占世界日均原油消费量的1.5%，但却

占到了市场上高品质轻甜原油产量的10%

之多。花旗预计利比亚原油生产在2012年

初能恢复到其内战前水平的75%，但是如

果有更多类似轻甜原油供应中断事件发生

呢？阿尔及利亚目前在发生持续的反政府

抗议活动，尼日利亚也存在发生恐怖袭击

事件、出现宗教紧张局势的可能性。前者

的轻甜原油供应量为每天120万桶，后者为

230万桶。

6、阿拉伯之春运动的长期结果。平息

民众抗议会增加社会支出，而为保持预算

平衡，这些石油生产国就需要提高油价。

同时，这些国家对石油产品的补贴会增加

国内原油需求，降低可用于出口的原油产

量，因而使得油价上涨。

（二）驱使原油价格下跌的风险因素

1、利比亚石油生产供应恢复。花旗预

计利比亚的石油生产到2012年年底可恢复

至其战前水平。

2、伊拉克石油产量可能增加。尽管如

前所述的很多不稳定因素存在，但伊拉克

仍开始公开谈及今年原油供应的增加。同

时，巴士拉港口新开工的SPM浮动出口终

端每天可增加90万桶原油供应。根据国际

能源署的预测，2012年伊拉克原油供应为

每天295万桶，到2015年则可达每天400万

桶。

3、双底风险和沙特的过度生产。全球

经济发展放缓会降低对能源的需求，而沙

特的高产量会进一步造成供应过度。作为

G20国家之一，沙特采取这一做法既有战略

原因，也有经济上的考量，后者主要是因

为高产量低油价是刺激全球经济发展的第

三条腿，尤其是在财政刺激由于政治和债

务问题而受限、货币刺激在目前的低利率

下有效性急剧降低之时。

4、中国经济可能造成的冲击。内部原

因包括房地产泡沫、社会不满和环境污染

问题；外部原因有中国经济发展受全球经

济乏力所拖累，以及控制通货膨胀时采取

的权衡措施等。

5、美国加速实现能源自主和独立。美

国国内的原油需求在降低，同时内部供应

在增加，来自加拿大的进口量也在增加。

另外，生物燃料油也在逐步替代汽油。

2022年，美国原油进口可能降至每天615万

桶，且其中的350万桶将从加拿大进口。

北美地区拥有世界上成本最低的天然气原

料，有望逐渐成为石油化工产品的净出口

中心。

（责任编辑  张  敏）