2016년 4월 26일 현대증권...

현대증권 (003450)

재평가의 필요성

은행/증권 Analyst 전배승

02. 3779-8957 [email protected]

투자의견 매수, 목표주가 10,000원 제시

현대증권에 대한 분석을 시작하며 투자의견 매수(Buy)와 목표주가 10,000원을 제시한다. 목표

주가는 12개월 예상 BPS에 목표 PBR 0.65배를 적용했다. KB금융의 인수 이후 신규 수익기

회 확대와 비용효율화의 진전을 예상한다. 지배체제의 안정화와 수익원 다변화는 주가할인 해

소요인으로 작용할 것이다.

환골탈태 가능성에 무게를 둔다

국민은행 플랫폼을 활용한 금융상품 판매 및 신규 고객자산 확보를 통해 취약한 자산관리 부문

의 약점을 보완할 수 있다. 기업고객군 확대로 다양한 기업금융서비스 제공이 가능하며, 금융

지주 지원여력 보강으로 Trading 및 중장기 PI투자역량 또한 강화될 전망이다. 비이자이익 증

대에 주력하고 있는 KB금융의 전략하에서 현대증권의 활용도는 지속 높아질 것이다.

피인수 금융기관 소액주주의 암울했던 운명, 이번에는 다를 수 있다

상장사(현대증권)-비상장사(KB투자증권)간 합병의 경우 상장사의 합병가액은 주가에 국한되

지 않는다. 피인수주체 소액주주는 여전히 불리한 위치이나 KB금융의 추가 지분인수 확보과

정에서 장내매입 가능성 역시 상존한다. 이익기여 확대를 위해 배당성향 또한 높게 유지될 것

이다.

Buy (Initiate)

목표주가 10,000 원

현재주가 7,170 원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

Stock Data KOSPI (4/25) 2,014.55pt

시가총액 16,965억원

발행주식수 236,613천주

52 주 최고가/최저가 11,750 / 5,030원

90 일 일평균거래대금 168.63억원

외국인 지분율 10.1%

배당수익률(16.12E) 3.7%

BPS(16.12E) 15,450원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 5.5%

6 개월 1.3%

12 개월 -29.8%

주주구성 현대상선외 11 인 29.7%

Stock Price

Financial Data

((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2012012012017777EEEE 2012012012018888EEEE

순영업수익(십억원) 610 917 883 957 1,055

영업이익(십억원) 40 298 239 280 342

지배순이익(십억원) 37 280 192 224 274

EPS(원) 170 1,271 874 1,020 1,245

증감율(%) -165.4 647.7 -31.2 16.7 22.0

BPS(원) 13,663 15,016 15,450 16,272 17,229

ROE(%) 1.3 8.8 5.8 6.5 7.5

ROA(%) 0.2 1.2 0.8 0.8 0.9

PER(배) 39.4 6.4 8.2 7.0 5.8

PBR(배) 0.49 0.54 0.46 0.44 0.42

주: IFRS 연결 기준

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

14/04 14/10 15/04 15/10 16/04

현대증권KOSPI

2016년 4월 26일

기업분석 / 현대증권

이베스트투자증권 리서치센터 2

Part I 회사개요 및 수익구조

바이코리아 신화의 주역, KB의 품으로

현대증권의 전신은 1962년 설립된 국일증권이며, 현대그룹이 인수해 1986년 현대증권

으로 상호를 변경하였다. IMF직후에는 ‘바이코리아’ 열풍을 주도하며 업계 선도 증

권사로 도약했다. 하지만 그룹 경영여건 악화로 2000년대 중반 이후 지속적으로 매각

이슈가 불거지게 되었고, 2013년 현대상선의 유동성위기로 매각작업이 본격화되었다.

지난해 진성매각 논란 등으로 오릭스PE의 인수가 무산된 바 있으며, 최근 KB금융지주

가 우선협상대상자로 선정되면서 새 주인을 찾게 되었다.

현대증권은 2000년대 중반 평균 200억원 수준의 순이익을 시현하며 10%내외의 ROE

를 기록했으나 금융위기 이후로는 이익규모와 수익성이 크게 저하되었다. 종합금융투자

업자 자격취득을 위한 증자에도 실적부진이 심화되며 2012~2104년 중 ROE는 업종

평균 수준을 줄곧 하회했다. 2015년에는 업황개선에 힘입어 이익규모가 크게 증가했다.

그림1 현대증권 시가총액 추이 그림2 현대증권 EPS 와 주가

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

그림3 현대증권 순이익 추이 그림4 현대증권 ROE 와 증권업종 ROE 추이


0

1

2

3

4

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(조원)

바이코리아바이코리아바이코리아바이코리아

펀드출시펀드출시펀드출시펀드출시

전환우선주발행전환우선주발행전환우선주발행전환우선주발행

현대그룹현대그룹현대그룹현대그룹

매각계획발표매각계획발표매각계획발표매각계획발표

KBKBKBKB금융금융금융금융 인수인수인수인수

유상증자유상증자유상증자유상증자

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

EPS(좌) 주가(우)(원) (원)

-100

0

100

200

300

400

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(십억원)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

현대증권 국내증권사(%)



시황에 민감한 수익구조

현대증권의 순영업수익 중 절반가량을 순수수료수익과 이자이익이 차지한다. 이들 수익

원의 회복과 함께 부진했던 운용이익이 개선되면서 지난해 순영업수익은 2000년대 이

후 최고수준을 기록했다. 이자이익의 경우 신용잔고와 보유채권에서 나오는 이자수익

및 자회사 저축은행의 이자이익으로 이뤄져 있는데 변동성이 크지 않고 매년 꾸준히 증

가하는 모습을 보여주고 있다.

지난해 수수료수익은 5,362억원으로 2014년 대비 70.5%증가했다. 구성을 보면 2015

년에는 IB관련 수익이 크게 증가하면서 위탁매매(수탁수수료) 비중이 60%내외를 기록

했으나, 전통적으로 브로커리지 비중이 국내 증권사 평균대비 10%p이상 높게 나타나

고 있다. 자산관리 이익규모가 적고 브로커리지 비중이 높아 주식시황에 따른 이익민감

도가 높은 수익구조로 볼 수 있다.

그림5 현대증권의 순영업수익 추이 그림6 현대증권 수수료수익 추이


그림7 현대증권 수수료수익 구성 그림8 국내 증권사 수수료수익 구성


-200

0

200

400

600

800

1,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

수수료이익 이자이익운용이익 기타이익순영업수익

(십억원)

0

100

200

300

400

500

600

700

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

위탁매매 자산관리 IB 기타(십억원)

88.2 87.6 88.6 84.5 84.5

68.6 65.4 66.959.0

0

20

40

60

80

100

07 08 09 10 11 12 13 14 15

위탁매매 자산관리 IB 기타수수료수익(%)

68.5 65.8 67.8 63.8 67.9 59.3 57.8 55.1 56.7

0

20

40

60

80

100

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 CY14 CY15

위탁매매 자산관리 IB 기타(%)



오프라인 위주의 브로커리지. 의존도는 점차 낮아지고 있음

하지만 과거 대비 브로커리지 의존도는 낮아지고 있다. 순영업수익 대비 브로커리지수

익 비중은 과거 60%를 상회했지만 최근에는 40% 이하로 낮아졌다. 이자수익과

Trading, IB 등으로 수익원이 다변화된 결과다.

현대증권은 오프라인 위주의 브로커리지 영업을 하고 있다. 주식약정점유율은 3.5%내

외로 타 대형사 대비 절반수준이나 수익점유율은 줄곧 3~4위권을 유지하고 있다. 온라

인 의존도가 낮아 평균 수수료율이 18bp수준으로 9~12bp인 경쟁사 대비 월등히 높기

때문이다.

특히 2015년 중에는 개인의 거래비중이 확대되면서 수익점유율이 7.5%를 기록해

2012~2014년의 6.7~7.0%대비 상승했다. 오랜 브로커리지 전통을 갖고 있고, 고마진

위주의 대면영업 구조가 유지되고 있다는 점에서 충성도 높은 우량고객군을 다수 확보

하고 있는 것으로 파악된다.

그림9 현대증권 브로커리지수익 및 비중 추이 그림10 증권사별 주식약정 점유율


그림11 증권사별 주식 수탁수수료 수익 점유율 그림12 증권사별 평균 주식 위탁수수료율


0

20

40

60

80

100

0

30

60

90

120

150

08 09 10 11 12 13 14 15 16

수탁수수료(좌)

순영업수익대비(우)

(십억원)(%)

0

4

8

12

16

20

09 10 11 12 13 14 15 16

삼성 NH 대우

키움 한국 미래

신한 현대

(%)

0

2

4

6

8

10

12

09 10 11 12 13 14 15 16

삼성 NH 대우 키움

한국 미래 신한 현대

(%)

0

5

10

15

20

25

09 10 11 12 13 14 15

삼성 NH 대우 키움

한국 미래 신한 현대

(bp)



Part II KB금융의 인수, 무엇이 달라질까?

경영 안정성 확보와 금융그룹 시너지: 환골탈태 가능성에 무게를 둔다

KB금융의 인수 이후 가장 기대되는 부분은 경영의 안정성 확보이다. 지속적인 매각설

과 잦은 경영진 교체에서 벗어나 경영의 연속성을 보장받고 중장기 전략수립이 가능하

게 되었다.‘KB’라는 브랜드가치도 덤으로 얻었다. 이는 궁극적으로 이익체질 개선과

비용효율화, 수익성 제고로 귀결될 수 있다. 앞서 KB금융지주에 편입된 LIG손해보험

(KB손해보험), 우리파이낸셜(KB캐피탈)의 경우를 봐도 공통적으로 지배체제 안정과

경영효율화, 중장기 비전수립 및 브랜드가치 제고 등을 통해 수익성 향상을 경험한 바

있다.

KB금융의 경우 선도 금융지주 지위탈환을 위해 WM과 CIB부문 강화를 중심으로 비이

자이익 확대를 추진하고 있다. 따라서 다양한 관점에서 현대증권의 활용도가 높아질 것

이다. 일차적으로는 지주내 다양한 금융상품을 제공하고 기업금융 서비스를 강화하는

역할이 부여될 것이며, 점차 확대되고 있는 복합점포 속에서 은행/보험 고객을 대상으

로 증권서비스를 제공하는 역할을 맡게 될 것이다. 이러한 과정에서 현대증권은 신규

수익기회가 확대되고 금융지주 플랫폼(특히 국민은행)의 수혜를 누릴 것으로 예상된다.

국민은행 플랫폼에 오르다

구체적으로 브로커리지 부문의 경우 국민은행 지점망을 통한 신규고객 확보를 생각해

볼 수 있다. 현재 국민은행을 통해 개설되는 현대증권 신규계좌 비중은 극히 미미한 것

으로 파악되는데, 현대증권 입장에서는 온라인 브로커리지 약점을 보완할 수 있는 기회

이다.

자산관리 분야는 가장 큰 시너지가 기대되는 부분이다. 국민은행 채널을 통해 ELS 등

금융상품 판매를 확대할 수 있고, 30만명 이상으로 알려진 은행 거액자산가 고객군에

접근할 수 있는 기회를 얻었다. 현대 증권의 자산관리 관련수익(ELS제외)규모는 350

억원 수준으로 타 대형증권사 대비 절반 이하이며 공모 ELS발행규모는 1/3 수준에 불

과하다. 금융상품공급 및 고객자산 증가를 바탕으로 취약한 자산관리 부분의 이익보강

이 가능할 것이다.

IB부문의 경우 국민은행의 기업고객군에 대한 접근 기회를 바탕으로 다양한 기업금융

서비스를 제공할 수 있다. 자금조달 중개, M&A자문, 기업여신 제공 등 전통 CIB업무

뿐 아니라 자금운용, 신탁자금 및 퇴직연금 유치 등 부수적인 홀세일 수익창출도 가능

하다. 또한 최근 수익이 크게 증가한 부동산PF관련 업무도 은행과의 혐업을 통해 사업

영역을 확장할 수 있다.



이밖에도 KB금융의 일원이 되면서 신용도 제고를 통한 조달비용 감소효과를 누릴 수

있고, 지주의 자금 지원여력이 증가로 중장기 해외투자기회도 확대될 것으로 보인다.

Trading및 PI부문의 업무역량 강화도 예상해 볼 수 있다.

표1 KB금융의 인수 이후 수익부문별 예상 효과

수익부문수익부문수익부문수익부문 예상효과예상효과예상효과예상효과

브로커리지브로커리지브로커리지브로커리지 국민은행 영업점을 통한 현대증권 계좌개설 확대(온라인 약점 보완)

자산관리자산관리자산관리자산관리 금융상품 판매 증가, 거액자산고객 접근 기회 확대

IBIBIBIB 기업금융 및 부동산금융 업무영역 확대

Trading Trading Trading Trading 및및및및 기타기타기타기타 조달비용 절감을 통한 운용이익 제고, 해외투자 기회 확대, 홀세일 강화 등


그림13 증권사별 자산관리 수익 비교(ELS 제외) 그림14 증권사별 ELS 발행규모

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터. 4/15기준

그림15 증권사별 브로커리지 수익 비교 그림16 증권사별 IB 수익 비교


0

30

60

90

120

미래 한국 삼성 대우 NH 현대

14 15

(십억원)

0

2

4

6

8

10

대우 NH 미래 한국 삼성 현대 대신 KB

공모 사모

(조원)

0

100

200

300

400

500

삼성 NH 대우 현대 한국 미래

14 15

(십억원)

0

20

40

60

80

100

120

140

현대 한국 NH 삼성 대우 미래

14 15

(십억원)



피인수 금융기관의 암울했던 운명, 이번엔 다르다?!

금융기관간 M&A시 피인수 금융기관의 소액주주는 대체로 불리한 위치에 놓여있다. 인

수주체는 경영권 프리미엄을 지불해 대주주 지분을 인수하는 대신, 기존 자회사와의 합

병 등의 과정에서 잔여지분 인수비용을 최소화하면서 최종적인 인수가격을 낮추는 것이

M&A의 주된 전략으로 활용되어 왔기 때문이다. 하나금융-외환은행, BNK금융지주-

경남은행, 미래에셋증권-대우증권 등의 경우를 보면 공통적으로 우선협상대상자 발표

이후 피인수주체의 주가흐름은 부진했다.

현대증권의 경우 향후 KB투자증권과의 합병이 예상된다. 관건은 양사간 합병비율이 될

것인데 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(자본시장법) 상에는 아래 표와 같은 합병가

액 산정기준을 규정하고 있다. 특징적인 부분은 현대증권-KB투자증권의 합병은 상장

사-비상장사간의 합병으로서 상장사인 현대증권의 합병가액은 주가에 한정되지 않고

자산가치(순자산가치)로도 산정될 수 있다는 점이다.

표2 합병비율 산출근거(자본시장과 금융투자업에 관한 법률)

제제제제176조의조의조의조의5(합병의합병의합병의합병의 요건ㆍ방법요건ㆍ방법요건ㆍ방법요건ㆍ방법 등등등등) 1. 주권상장법인 간 합병의 경우에는 합병을 위한 이사회 결의일과 합병계약을 체결한 날 중 앞서는 날의 전일을

기산일로 한 다음 각 목의 종가를 산술평균한 가액을 기준으로 100분의 30(계열회사 간 합병의 경우에는

100분의 10)의 범위에서 할인 또는 할증한 가액 가. 최근 1개월간 평균종가. 다만, 산정대상기간 중에 배당락 또는 권리락이 있는 경우로서 배당락 또는

권리락이 있은 날부터 기산일까지의 기간이 7일 이상인 경우에는 그 기간의 평균종가로 한다.

나. 최근 1주일간 평균종가

다. 최근일의 종가

2. 주권상장법인(코넥스시장에 주권이 상장된 법인은 제외한다)과 주권비상장법인 간 합병의 경우에는 다음 각

목의 기준에 따른 가격 가가가가. . . . 주권상장법인의주권상장법인의주권상장법인의주권상장법인의 경우에는경우에는경우에는경우에는 제제제제1111호의호의호의호의 가격가격가격가격. . . . 다만다만다만다만, , , , 제제제제1111호의호의호의호의 가격이가격이가격이가격이 자산가치에자산가치에자산가치에자산가치에 미달하는미달하는미달하는미달하는 경우에는경우에는경우에는경우에는

자산가치로자산가치로자산가치로자산가치로 할할할할 수수수수 있다있다있다있다....

나. 주권비상장법인의 경우에는 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액 자료: 법제처

표3 합병비율에 따른 현대증권과 KB투자증권의 합병 전후 효과 추정

KBKBKBKB투자증권투자증권투자증권투자증권 현대증권현대증권현대증권현대증권

합병합병합병합병(1)(1)(1)(1)

KB(KB(KB(KB(순자산순자산순자산순자산)+)+)+)+현대현대현대현대((((주가주가주가주가))))

합병합병합병합병(2)(2)(2)(2)

KB(KB(KB(KB(순자산순자산순자산순자산)+)+)+)+현대현대현대현대((((순자산순자산순자산순자산))))

발행주식수(천주) 31,588 236,613 323,348 281,238

자사주 0 16,716 16,716 16,716

유통주식수 31,588 219,896 306,631 264,522

KB금융 지분율 100% 22.56% 42.17% 33.51%

KB지분율(자사주 인수시) 100% 29.62% 43.33% 34.85%

EPS(원) 1,494 1,271 1,066 1,235

BPS(원) 19,715 13,955 11,649 13,303

ROA 0.77 1.18 1.00 0.99

ROE 7.6 8.5 8.4 8.4

자료: 이베스트투자증권 리서치센터. 2015년 연말 및 연간 재무지표 활용. 현대증권 주가는 7,180원(4/22) 기준.

자산/수익가치를 반영해 산정되는 KB투자증권 합병가액은 순자산가치로 가정



합병비율은 향후 재무지표와 지분율에 영향을 주는 민감한 부분이다. KB금융의 경우

현대증권이 보유중인 자사주 7.06%를 인수하고 KB투자증권의 자산/수익가치의 가중

평균가액 순자산가치 수준이라고 가정할 때 합병비율에 따라 최종적인 지분율이 약

8%p내외 달라질 수 있는 것으로 분석된다. 현대증권의 주가가 PBR 0.5배 수준이어서

주가에 기초한 합병비율이 KB금융 입장에서는 유리할 것이나, 현대증권 소액주주 입장

에서는 EPS와 BPS 희석요인이 커짐에 따라 불리하게 작용할 것이다.

‘주가가 자산가치에 미달하는 경우 자산가치로 할 수 있다’는 규정의 해석이 모호한

측면이 있어 최종적으로 어떠한 합병비율이 적용될지 판단하긴 어렵다. 과거 몇몇 경우

들을 살펴봐도 결론을 단정짓기가 힘들다.

2014년 다음(상장사)과 카카오(비상장)간 합병은 당시 다음의 주가가 순자산가치를

상회하고 있어 주가를 기준으로 합병비율이 결정된 경우다. 2012년 삼양홀딩스(상장사)

와 삼양제넥스에서 분할된 투자사업부문(비상장사로 간주)간 합병 시 당시 PBR 1배

미만인 삼양홀딩스에 대해서 순자산가치에 기반한 합병비율을 결정했다가 삼양제넥스

기존주주들의 반발로 주가에 근거한 합병비율이 재산정된 바 있다. 같은 해 추진된 웅

진싱크빅(상장사)과 웅진패스원(비상장)의 사례에서는 순자산가치에 근거해 합병비율

이 산정되었으나 반대매수 청구부담으로 합병이 무산된 바 있다. 상장사의 순자산가치

기준으로 합병에 최종 성공한 상장사-비상장사 간의 합병사례는 찾아보기 어려웠다.

결국 결론적으로 1) 현대증권의 합병비율이 주가를 기준으로만 결정되는 것은 아니며,

2) 과거 사례들을 보면 상장-비상장사 간의 합병에서는 소액주주 가치가 상대적으로

보호받는 경우들이 있었다는 점 정도를 도출해 볼 수 있다.

KB금융의 경우 KB투자증권 증자단행 이후의 합병, 조기합병 발표 이후 반대매수 청구

권 인수, 최근 발표한 자사주 매입(3,000억원)을 현대증권 주주와 주식교환 용도로 활

용하는 방안 등 추가지분 인수가격을 낮출 수 있는 방안이 많은 것이 사실이다. 이 과

정에서 소액주주가 불리한 환경에 처할 가능성이 있다.

하지만 긍정적으로 작용할 수 있는 부분도 있다. 현대증권의 완전자회사를 최종 목표로

한다면 장내 지분인수 가능성이 상존하기 때문이다. 전술한 방안들을 모두 감안해도 현

대증권에 대한 추가적인 지분확보는 필요하다. 게다가 KB손보, KB캐피탈 등 타 상장

자회사에 비해 현대증권은 순자산가치 대비 할인 폭이 월등히 커 유통주식 매입비용 대

비 그룹이익 개선효과가 가장 크게 나타날 수 있다는 점 또한 장내 지분매입 유인이 될

수 있다.



우발채무 리스크 점검

부동산PF관련 수수료수익 증가로 현대증권의 2015년 중 IB부문 수익은 급증했다. 동

시에 우발채무 잔액 또한 2015년말 기준 2.8조원으로 크게 확대된 모습이다. 부동산경

기 회복과 적극적 위험인수 전략이 맞물리며 PF Loan을 비롯한 증권사들의 우발채무

가 크게 증가한 상태다. 특히 지급보증, 매입확약 등 신용공여 성격의 우발채무가 확대

되었다.

주택경기 하강에 따른 미분양 증가 시 우발채무는 부담요인이 될 수 있다. 현대증권의

자기자본 대비 우발채무 비중은 84%로 업계 평균대비 높은 편이나 150~200%를 상

회하는 일부 증권사 대비로는 낮다. 추가적인 확인이 필요하지만, 통상 미분양담보대출

확약 등의 평균 LTV가 50%내외로 알려져 있고, 까다로운 실행조건을 포함한 위험관

리가 병행되고 있어 단기간 내 리스크 요인이 부각될 가능성은 낮아 보인다. NCR이 이

미 400%대로 낮아진 상황에서 추가적인 위험인수 역시 제약될 것이다.

그림17 현대증권 IB 수수료 수익 그림18 현대증권 우발채무 추이


그림19 증권사별 우발채무 규모와 자본대비 비중 그림20 증권사별 영업용순자본비율

자료: 이베스트투자증권 리서치센터. 2015년말 기준 자료: 이베스트투자증권 리서치센터. 2015년말 기준

0

10

20

30

40

50

60

70

80

10 11 12 13 14 15

(십억원)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03

매입보장 지급보증+채무인수+매입확약+기타

(조원)(조원)

0

50

100

150

200

250

300

350

0

1

2

3

4

5

6

메리

츠 NH

현대

대우

교보

하이

한국

HM

C

미래

한화

IBK

신한 KB

우발채무(좌) 자본총계대비(우)

(조원) (%)

0

300

600

900

1,200

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

대우 NH 삼성 미래 한국 현대 HMC

영업용순자본(좌) NCR(우)

(조원) (%)



고객자산 확대가 관건

KB투자증권과 현대증권이 합병할 경우 자기자본 3.9조원(단순합산) 규모의 3위권 증

권사로 도약하게 된다. 중복 사업영역이 적어 시너지 창출이 용이할 것으로 보이며, 외

형의 격차가 있어 구조조정 등 통합관련 비용부담 또한 크지 않을 것이다. 현대증권의

경직적 비용구조 또한 개선될 것으로 기대된다.

현대증권의 투자자 예수증권 규모는 70조원 수준으로 경쟁 대형사 대비 격차가 크다.

KB투자증권 역시 20조원 수준이다. 열위에 있는 고객자산 규모 확대는 향후 통합 증권

사가 풀어야 할 과제이다. KB금융의 채널을 통한 신규고객 접근기회를 활용한다면 개

선의 여지가 가장 큰 부분 이기도 하다.

그림21 증권사별 자본총계 비교 그림22 증권사별 임직원수


그림23 증권사별 지점수 그림24 증권사별 투자자 예수증권


0

1

2

3

4

5

6

7

NH

대우

삼성

미래

한국

현대

신한

하나

대신

메리

츠

키움

유안

타 KB

미래

+대

우

현대

+K

B

(조원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

NH

대우

한국

신한

현대

삼성

미래

대신

유안

타

하나

메리

츠

한화

교보

동부 KB

(명)

0

20

40

60

80

100

120

대우

현대

한국

신한 NH

유안

타

미래

하나

삼성

대신

한화

교보

동부 KB

(개)

0

40

80

120

160

200

삼성 NH 한국 대우 신한 현대 미래 대신 키움 KB

(조원)



Part Ⅲ 실적전망, Valuation 및 투자의견

2016년 감익은 불가피하나

현대증권은 2015년 2,976억원의 영업이익, 2,796억원의 당기순이익을 기록했다. 운용

관련이익은 -587억원으로 부진했으나, 이자이익과 수수료이익 증가로 2010년 이후

최대규모의 이익을 시현했다. 상반기에는 브로커리지 부문이, 하반기에는 IB부문이 수

수료이익 증가를 견인했다.

2016년 순이익은 2,000억원 수준으로 전망한다. 거래대금 감소와 부동산PF 관련 추가

위험인수 여력이 제한되면서 수수료이익 감소가 예상된다. 2015년 충당금 환입으로

800억원 이상의 순이익을 기록한 저축은행 자회사의 감익 또한 불가피해 보여 분기별

이익규모는 2015년 대비 둔화될 전망이다.

그림25 현대증권 수익부문별 이익 추이 그림26 수수료수익 추이


그림27 현대증권 분기순이익 추이 및 예상 그림28 현대저축은행 순이익, ROA 추이


-200

0

200

400

600

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

수수료이익 이자이익 운용이익 기타이익(십억원)

0

30

60

90

120

150

180

10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03

위탁매매 자산관리 IB 기타수수료수익

(십억원)

-60

-30

0

30

60

90

120

150

09 10 11 12 13 14 15 16

(십억원)

-8

-4

0

4

8

12

-60

-30

0

30

60

90

11 12 13 14 15

순이익(좌) ROA(우)

(십억원) (%)



그림29 현대증권 분기실적

2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016

((((십억원십억원십억원십억원)))) 2Q2Q2Q2Q 3Q3Q3Q3Q 4Q4Q4Q4Q 1Q1Q1Q1Q 2Q2Q2Q2Q 3Q3Q3Q3Q 4Q4Q4Q4Q 1QE1QE1QE1QE 2QE2QE2QE2QE 3QE3QE3QE3QE

순영업수익순영업수익순영업수익순영업수익 143.3 173.4 162.3 246.3 245.9 184.4 240.3 204.5 225.1 221.5

순수수료수익 67.6 71.8 70.6 83.4 120.0 118.9 153.3 101.1 103.8 101.9

수탁수수료 47.4 55.2 57.0 68.5 95.9 83.2 68.9 67.4 70.6 71.3

자산관리수수료 8.5 8.0 7.9 7.2 8.9 11.1 8.5 8.9 9.3 10.0

IB수수료 11.5 11.5 6.1 8.5 15.7 25.8 75.3 22.8 22.0 17.9

기타수수료 10.9 9.1 11.7 12.6 15.0 15.3 15.8 14.9 15.2 15.7

(수수료비용) 10.7 12.0 12.1 13.4 15.5 16.5 15.2 12.9 13.2 13.0

순이자수익 83.5 101.2 79.1 97.3 109.3 124.0 115.2 113.1 120.1 118.9

상품운용손익 -17.1 2.6 2.2 56.4 1.1 -75.9 -40.4 -17.7 -10.2 -10.5

기타영업이익 9.4 -2.2 10.4 9.2 15.5 17.3 12.1 8.1 11.4 11.2

판관비 135.1 156.1 149.9 142.0 152.3 148.5 176.6 149.4 160.2 156.2

영업이익영업이익영업이익영업이익 8.3 17.4 12.3 104.4 93.6 35.9 63.7 55.2 65.0 65.3

세전이익 5.2 34.3 11.5 108.8 104.7 29.3 65.4 57.4 67.3 67.6

지배순이익지배순이익지배순이익지배순이익 1.8 23.8 7.0 86.7 84.0 17.6 91.2 44.5 52.1 52.4


경상 이익력은 지속개선 예상

하지만 KB금융 편입 이후 전술한 신규 수익기회 확대를 통해 경상적 이익창출능력이

향상될 것으로 예상한다. 합병 초기 일부 통합관련 비용이 증가할 수 있으나 전반적인

비용효율성이 개선되고 자산관리 부문 등의 약점이 보완되면서 이익규모가 안정화되는

가운데 수익성이 제고될 것으로 보인다. 그룹 내 시너지 본격화가 예상되는

2017~2018년에는 경상 ROE가 7% 이상 수준으로 개선될 것으로 전망한다.

그림30 순영업수익 추이 및 예상 그림31 판관비 추이 및 예상


-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16E 17E

수수료이익 이자이익 운용이익 기타이익

(십억원)

-10

0

10

20

30

-200

0

200

400

600

800

1,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16E 17E

인건비(좌)물건비(좌)판관비 증가율(우)

(십억원)(%,YoY)



그림32 자산관리 관련수익 추이 및 예상 그림33 연간순이익, ROE 추이 및 예상


저평가 해소 전망. 목표주가 10,000원 제시

4/25 현재 현대증권의 주가는 2015년말 BPS대비 0.5배, 2016년말 예상 BPS대비

0.46배에 거래되고 있다. 2012~2014년 실적이 부진했지만 유사한 수익성 창출능력을

보유한 NH투자증권 대비 약 20%, 타 대형증권사 대비로는 30%이상 할인 받고 있다.

KB금융 인수 이후 지배체제 안정화와 그룹시너지 효과, 규모의 우위 확보 등을 감안하

면 저평가요인은 점차 해소될 것으로 예상한다.

현대증권에 대한 목표주가 10,000원을 제시하며 분석을 시작한다. 목표주가는 12개월

예상 BPS에 목표 PBR 0.65배를 적용했다. KB금융 하에서의 지속가능 ROE 상승과

합병 및 잠재리스크 관련 불확실성을 동시에 반영했다. 합병비율과 관련해서는 기존 상

장사간의 합병 경우와는 다른 양상으로 전개될 가능성이 높다고 판단한다. 현재 PBR

0.5배 수준의 주가는 저평가 영역으로 판단하며 매수(Buy)의견을 제시한다.

그림34 주요 증권사 밸류에이션 현황 그림35 현대증권 PBR 추이

자료: 이베스트투자증권 리서치센터. PBR은 2015년말 자본총계 대비 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

80

04 06 08 10 12 14 16E 18E

(십억원)

-4

0

4

8

12

16

20

-100

0

100

200

300

400

04 06 08 10 12 14 16E 18E

순이익(좌) ROE(우)

(십억원) (%)

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

0

4

8

12

16

20

삼성 대우 NH 한국 미래 현대 키움 메리츠

ROE('14,좌) ROE('15,좌) PBR(좌)

(%) (배)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(원)

0.4X

0.6X

0.8X

1.0X

1.2X



그림36 현대증권 PER 추이 그림37 현대증권 수급 현황(주간 순매수)


배당매력 또한 강점

지난해 현대증권의 보통주 주당 배당금은 500원으로 배당성향은 39.3%을 기록했다.

타 증권사 대비 높은 수준이며 2012~2013년을 제외하면 꾸준히 30% 내외의 배당을

실시했다. 올해 DPS를 보수적으로 250~300원 수준으로 가정해도 현 주가수준에서 3%

대 후반의 배당수익률이 예상된다. KB금융의 배당수익 확대 유인을 감안하면 배당성향

은 높은 수준에서 유지될 것으로 본다.

그림38 현대증권 배당현황 그림39 주요 증권사 배당성향 비교

자료: 이베스트투자증권 리서치센터. 보통주 기준 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

0

10

20

30

40

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(배)

최소최소최소최소

최대최대최대최대

평균평균평균평균

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

15/07 15/09 15/12 16/03

기관 외국인

(십억원)

0

10

20

30

40

50

0

100

200

300

400

500

600

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16E

DPS(좌) 배당성향(우)(원)

(%)

0

20

40

60

80

NH 현대 대우 삼성 미래 한국 키움

11 12 13 14 15(%)



현현현현대증권대증권대증권대증권 (00(00(00(003333450)450)450)450) 손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서

((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

순영업수익순영업수익순영업수익순영업수익 610.1 610.1 610.1 610.1 916.9 916.9 916.9 916.9 882.7 882.7 882.7 882.7 956.9 956.9 956.9 956.9 1,054.5 1,054.5 1,054.5 1,054.5

순수수료수익 267.7 475.6 407.9 438.2 491.3

수탁수수료 210.2 316.5 278.7 294.0 313.4

자산관리수수료 32.7 35.7 38.7 50.7 67.3

IB 업무수수료 32.5 125.3 80.6 82.5 100.9

기타수수료 38.9 58.7 61.7 66.8 72.3

(수수료비용) 46.7 60.6 52.0 55.8 62.6

순이자수익 357.9 445.8 478.4 507.3 549.1

상품운용손익 -45.0 -58.7 -45.4 -36.9 -39.9

기타영업손익 29.5 54.2 41.9 48.3 54.1

판관비 570.4 619.3 643.8 677.2 712.3

인건비 361.5 385.3 400.0 420.0 441.0

물건비 208.9 234.0 243.8 257.2 271.4

영업이익영업이익영업이익영업이익 39.7 39.7 39.7 39.7 297.6 297.6 297.6 297.6 238.9 238.9 238.9 238.9 279.7 279.7 279.7 279.7 342.2 342.2 342.2 342.2

영업외손익 16.5 10.6 9.1 9.8 10.9

세전이익 56.2 308.2 248.0 289.4 353.1

법인세 18.8 28.6 55.8 65.1 79.5

중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 37.4 279.6 192.2 224.3 273.7

지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 37.4 37.4 37.4 37.4 279.6 279.6 279.6 279.6 192.2 192.2 192.2 192.2 224.3 224.3 224.3 224.3 273.7 273.7 273.7 273.7

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

재무상재무상재무상재무상태표태표태표태표


총자산총자산총자산총자산 20,983 20,983 20,983 20,983 23,779 23,779 23,779 23,779 25,725 25,725 25,725 25,725 27,832 27,832 27,832 27,832 30,113 30,113 30,113 30,113

현금및예치금 3,607 3,468 3,754 4,064 4,399

유가증권 12,568 14,457 15,649 16,939 18,335

당기손익인식 11,079 11,962 12,949 14,016 15,171

매도가능증권 1,466 2,469 2,673 2,893 3,132

기타유가증권 23 25 27 29 32

파생상품 15 4 4 4 5

대출채권 3,000 3,976 4,304 4,659 5,043

유형자산 176 168 168 168 168

기타자산 1,616 1,706 1,847 1,999 2,164

총부채총부채총부채총부채 17,979 17,979 17,979 17,979 20,477 20,477 20,477 20,477 22,328 22,328 22,328 22,328 24,254 24,254 24,254 24,254 26,324 26,324 26,324 26,324

예수부채 2,110 2,768 2,996 3,243 3,511

차입부채 8,186 8,803 9,692 10,576 11,518

기타부채 7,683 8,906 9,640 10,435 11,295

자본총계자본총계자본총계자본총계 3,004 3,004 3,004 3,004 3,302 3,302 3,302 3,302 3,397 3,397 3,397 3,397 3,578 3,578 3,578 3,578 3,789 3,789 3,789 3,789

지배주주지분 3,004 3,302 3,397 3,578 3,789

자본금 1,183 1,183 1,183 1,183 1,183

자본잉여금 1,063 1,063 1,063 1,063 1,063

이익잉여금 790 1,059 1,141 1,308 1,503

기타자본 -32 -3 10 24 39

비지배주주지분 0 0 0 0 0

주주주주요요요요 투자지표투자지표투자지표투자지표


주당지표주당지표주당지표주당지표((((원원원원))))

EPS 170 1,271 874 1,020 1,245

BPS 13,663 15,016 15,450 16,272 17,229

DPS 72 500 262 357 460

ValuationValuationValuationValuation

PER 39.4 6.4 8.2 7.0 5.8

PBR 0.49 0.54 0.46 0.44 0.42

수익성수익성수익성수익성 및및및및 효율성효율성효율성효율성

ROE 1.3 8.8 5.8 6.5 7.5

ROA 0.2 1.2 0.8 0.8 0.9

순영업수익/총자산 3.1 3.8 3.6 3.6 3.6

영업이익/자기자본 1.3 9.4 7.2 8.1 9.4

수탁수수료/순영업수익 26.8 27.9 25.7 24.9 23.8

판관비/순영업수익 93.5 67.5 72.9 70.8 67.6

자료: 이베스트투자증권 리서치센터. K-IFRS 연결기준

주요주요주요주요 재무재무재무재무지표지표지표지표

2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

성장성성장성성장성성장성(%)(%)(%)(%)

총자산증가율 10.8 13.3 8.2 8.2 8.2

예수부채증가율 1.6 31.2 8.2 8.2 8.2

자기자본증가율 3.0 9.9 2.9 5.3 5.9

순영업수익증가율 94.8 50.3 -3.7 8.4 10.2

영업이익증가율 - 649.7 -19.7 17.0 22.4

순이익증가율 - 647.7 -31.2 16.7 22.0

EPS 증가율 - 647.7 -31.2 16.7 22.0

BPS 증가율 3.0 9.9 2.9 5.3 5.9

안정성안정성안정성안정성(%)(%)(%)(%)

부채비율 598.4 620.1 657.2 677.9 694.8

자기자본비율 14.3 13.9 13.2 12.9 12.6

재무레버리지 7.0 7.2 7.6 7.8 7.9

배당성향 29.4 39.3 30.0 35.0 37.0



현대증권 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2016.04.26 담당자변경 전배승 2016.04.26 Buy 10,000

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본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 전배승)

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 92.1% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)에서

3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 7.9%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2015. 1. 1 ~ 2015. 12. 31

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

5,000

10,000

15,000

14/04 14/09 15/02 15/07 15/12

(원)주가 목표주가

2016년 4월 26일 현대증권...

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