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证券研究报告

新三板 2017年中期策略

【2017 年新三板中期策略】战略窗口未变，回归价值之路 2017 年 05 月 13 日

袁季(分析师、首席研究官) 陆彬彬（研究助理）

电话： 020-88836102 020-88832292

执业编号： A1310512070003

邮箱： [email protected] [email protected]

【新三板 2017 年上半年回顾】截至 2017 年 4 月 30 日，新三板挂牌企业数达 11113 家，但做市企

业占比下降至了 20.61%。挂牌企业数量呈现动态平衡，做市转让热情退

潮。2017 年 4 月新三板成交金额为主板的 0.22%，是创业板的 1.64%，

新三板市场的流动性水平有较大的上升空间。

2017 年一季度的合计融资额度是 2016 年同期的 78.41%，另外，相

比 2016 年下半年，新三板挂牌公司平均单次融资额度下降 14.88%，定

增市场的融资规模增速放缓，但三月后有所回暖。

万家新三板企业 2016 年年报披露完成，2016 年新三板企业归母净

利润增长速度相较于 2015 年有所下降，且业绩分化现象逐渐显现。新三

板企业 2016 年总计实现营业收入 17447.39 亿元，同比增长 16.90%；实

现归母净利润 1145.73 亿元，同比增长 11.45%

【新三板发展形势梳理与未来趋势判断】（1）新三板机制建设有序、可期，市场预期趋于理性，监管升级。随

着新三板写入政府工作报告以及证券法修订草案二审稿，新三板的“中

场”地位和战略发展趋势愈加确定。新三板 2017 年市场预期趋于理性，

一级市场定增及二级市场交易价格估值趋于平稳。股转系统对挂牌企业

和各类中介机构加强监管，通过对挂牌企业发布年报问询函、实施自律

监管措施、开展主办券商执业质量评价等方式，规范市场秩序。

（2）2017 年上半年新三板现过山车行情，投资布局窗口打开。2017 年

上半年新三板市场在经历了做市指数的短期上涨和震荡下调后，目前已

经趋于理性。估值方面的调整也显示出当前新三板投资窗口已经逐渐打

开，建议投资机构与投资者抓紧目前的投资窗口期，立足战略与中长期

投资原则，寻找优质标的，进行投资布局。

【2017 年下半年企业资本市场规划策略】 (1)2017 年资金面趋紧、流动性拐点出现，融资的重要性更加突出。建议

企业把握时间窗口进行融资。

(2)发行创新创业公司债是新三板企业可用融资渠道，已有天图投资和圣

泉集团发行经过证监会核准。

(3)建议企业在发展的过程中明确自身定位，做好长期资本规划，避免在

市场的变化中随波逐流。

【2017 年下半年新三板市场投资机会】（1）回归本源，把握 2017 下半年投资节奏，追风型投资有风险。在

2017 年下半年新一轮行情中，新三板投资需要回归本质，以价值投资的

眼光，聚焦企业成长性、规范性等核心问题。

（2）重点关注高端装备、TMT、医药生物、教育、新能源等优选标

的。

（3）优中选优，筛选连续 2 年进入创新层的优质标的。2017 年 5 月底

新三板创新层将迎来大调整，650 家挂牌公司有望连续 2 年维持在创新

层。优中择优筛选出其中业绩表现亮眼，公司治理规范的标的。

（4）关注 Pre-IPO 优质标的，留意相关风险。Pre-IPO 投资策略热情高

涨，留意撤回申请、业绩表现、价格波动和跨板块溢价空间缩小这 4 个

方面的潜在风险，甄别标的公司的质量是关键。

【风险提示】政策发展不达预期；公司治理和规范风险；中小微企业经营波动风险

相关报告：

1. 【2016 新三板万家年报剖

析】新三板 2016 年年报排行

榜 TOP20，万家新三板企业业

绩分化渐显-20170429

2. 新三板写入证券法草案二审

稿，新三板的“中场”地位与

战略发展趋势愈加确定-

20170425

3. 市场渐热，今日新三板 18.76

亿元成交金额创 2017 年度新

高，布局应抓紧当前投资窗口

-20170331

4. 风起无机遇，三板八连阳-

20161230

5. 【2017 年新三板年度策略】

风起无机遇，左侧投趋势——

从新三板的确定性与不确定性

看未来的投资机会-20161209

广证恒生

做中国新三板研究极客

mailto:[email protected]


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目录

一、2017 年上半年回顾 ......................................................................................................................................................... 5

1.1 新三板 2017 年上半年企业数量规模平缓，做市转让占比下降到 14.22% ................................................................. 5

1.1.1 新三板摘牌机制完善，挂牌企业数量进入动态平衡 ............................................................................................ 5

1.1.2 新三板做市转让标的占比下降至 14.22% ................................................................................................................... 7

1.2 2017 年前 4 个月月三板成指小幅波动，三板做市呈现过山车行情 ............................................................................ 8

1.3 2017 年上半年新三板定增放缓，3 月环比有所回暖 ....................................................................................................... 11

1.4 2017 年新三板主动并购实施完成 65 次，被上市公司并购 67 次 .............................................................................. 12

1.5 万家新三板企业 2016 年年报披露完成，整体业绩分化现象愈加明显 .................................................................... 14

二、新三板发展形势梳理与未来趋势判断 ........................................................................................................................ 19

2.1 新三板机制建设有序、可期，市场预期理性，监管升级.............................................................................................. 19

2.1.1 新三板机制建设有序、可期，政策顶层设计渗入具体操作层面 ................................................................... 19

2.1.2 2017 新三板预期趋于理性，一、二级市场估值平稳 ......................................................................................... 21

2.1.3 新三板监管趋于成熟，规范治理升级 ...................................................................................................................... 24

2.2 2017 年上半年新三板现过山车行情，投资布局窗口打开 ............................................................................................. 24

2.2.1 做市指数 2017 年一季度量价缓升，已有资金进入新三板进行布局 ............................................................ 25

2.2.2 年报披露潮后新三板企业业绩分化显现，2017 年 4 月三板做市指数持续走低 ..................................... 26

三、2017 年下半年企业资本市场规划策略 ...................................................................................................................... 28

3.1 2017 年资金面趋紧、流动性拐点出现，融资的重要性更加突出 ............................................................................... 28

3.2 发行双创债是新三板企业可行的融资渠道 .......................................................................................................................... 30

3.3 企业选择并购、被并购、IPO，要做长期的资本规划 .................................................................................................... 31

四、2017 下半年新三板投资策略 ....................................................................................................................................... 33

4.1 把握 2017 年下半年的投资节奏，回归价值投资本质 ..................................................................................................... 33

4.2 重点关注高端装备、TMT、医药生物、教育、新能源行业优选标的 ........................................................................ 33

4.2.1 注重行业业绩表现，兼顾合理估值区间 .................................................................................................................. 33

4.2.2 重点关注高端装备、TMT、医药生物、教育、新能源行业优选标的 ........................................................... 35

4.3 优中选优筛选连续两年符合创新层标准标的 ..................................................................................................................... 40

4.4 PRE-IPO 投资热度不减，机遇与风险并存，关注 PRE-IPO 标的中的优质企业 ...................................................... 42

4.4.1 IPO 提速，新三板企业上市辅导热情高涨 .............................................................................................................. 42

4.4.2 PRE-IPO 投资策略风险不容忽视 ................................................................................................................................. 43

4.4.2 遴选新三板 PRE-IPO 优质标的 .................................................................................................................................... 46

【结语】 .................................................................................................................................................................................. 48


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图表目录

图表 1 2017 年新三板挂牌企业数趋于平稳 ..................................................................................................... 5

图表 2 2016 年 11 月以来，摘牌企业数显著增加，2017 年已达 79 家 ....................................................... 6

图表 3 近一年新三板每月摘牌企业数——月度摘牌企业数量创新高 .......................................................... 6

图表 4 2017 年上半年新增挂牌企业集中在信息技术、工业和可选消费三大行业 ..................................... 7

图表 5 2017 年上半年做市标的占比下降，今年以来做市数量转让负增长 ................................................. 7

图表 6 每月做市转协议的挂牌企业数量（家）——2016 下半年以来持续上升 ........................................ 8

图表 7 2017 年上半年三板成指小幅波动，三板做市呈现过山车行情 ......................................................... 9

图表 8 2017 年上半年新三板成交规模呈现上升的趋势 ................................................................................. 9

图表 9 2017 年上半年新三板成交额前 100 家公司占整体成交金额过半 ................................................... 10

图表 10 新三板企业 4 月总成交金额仅为主板的 0.22% ................................................................................ 10

图表 11 新三板过去 16 个月平均换手率仅为主板的 18.62% .........................................................................11

图表 12 2017 年上半年新三板定增回暖，3 月定增融资总额环比增长 48% ............................................... 12

图表 13 2017 年上半年新三板上发生的并购案件 ......................................................................................... 13

图表 14 信息技术和工业企业主动并购热情最高 .......................................................................................... 13

图表 15 信息技术和工业行业标的最受并购方欢迎 ...................................................................................... 13

图表 16 2016 年营业收入增长较上年增长 16.90% ........................................................................................ 14

图表 17 2016 年归母净利润较上年增长 11.45% ............................................................................................ 14

图表 18 新三板企业以中小企业为主，营收规模为 5000 万-1 亿的企业比例增加至 24% ........................ 15

图表 19 归母净利润增长率——新三板企业整体成长性同比下降，业绩下滑企业占比达 41.93% .......... 15

图表 20 创新层归母净利润大于 1000 万的企业占比超过 78%，远超新三板整体水平 ............................. 16

图表 21 创新层新三板企业归母净利润增长率为负企业占比 42%，大于 100%占比为 10% ....................... 16

图表 22 创新层企业净资产收益率大于 10%的企业数量达 570 家，占全部创新层企业的 66.44% ........... 17

图表 23 2016 年创新层企业平均净资产收益率为 11.11%，高于创业板和中小板 ..................................... 17

图表 24 新三板、创业板企业归母净利润混合排名 40 强 ............................................................................ 18

图表 25 新三板市场的发展建设升级到政府工作报告和立法的顶层设计层面 ........................................... 19

图表 26 新三板制度建设也由顶层设计渗入具体操作层面 .......................................................................... 20

图表 27 市场经历 2015 年非理性繁荣、2016 年政策推进不及预期的低位震荡后，2017 年趋于理性 . 22

图表 28 2017 年新三板二级市场估值水平较为理性 ..................................................................................... 22

图表 29 板块估值水平横向对比，新三板 PE 仅为创业板的一半左右 ........................................................ 23

图表 30 市盈率（TTM）处于 0-30 之间的企业占比增多，市场估值平稳理性 ......................................... 23

图表 31 三板做市指数 2017 年 1 季度持续走高，4 月以来进入调整时期 ................................................ 25

图表 32 做市指数 2017 年一季度量价缓升，较年初上涨 4.28% .................................................................. 25

图表 33 2017 年 4 月做市转让企业涨跌幅（%）——831 家企业下跌，263 家跌幅大于 10% ................. 26

图表 34 1498 家做市标的中 705 家归母净利润下滑，831 家下跌做市标的中 427 家归母净利润下滑 . 27

图表 35 2017 年 4 月区间跌幅排名前十的企业 ............................................................................................. 27

图表 36 2017 年 4 月区间涨幅排名前十的企业 ............................................................................................. 27

图表 37 2015 年 5 月 4 日-2017 年 5 月 4 日 SHIBOR 一周走势 .................................................................. 28

图表 38 2017 年 1 月 1 日-2017 年 5 月 4 日企业债发行利率前 5 名 ......................................................... 29

图表 39 2017 年 1 季度金融机构贷款利率全面上行 ..................................................................................... 29

图表 40 2017 年 1 季度央行资产负债表缩减近 1.1 万亿 .............................................................................. 30

图表 41 12 家披露发行创新创业公司债的相关公告的挂牌企业 ................................................................. 30

图表 42 新三板并购浪潮发展 ......................................................................................................................... 32

图表 43 新三板挂牌企业每月公告接受上市辅导家数 ................................................................................. 32

图表 44 新三板已披露 2016 年数据 10615 家企业归母净利润以及 PE 中位数 ........................................ 33


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图表 45 归母净利润大于 1000 万元的企业归母净利润增长率及市盈率 .................................................... 34

图表 46 归母净利润大于 3000 万元的企业归母净利润增长率及市盈率 .................................................... 34

图表 47 新三板分层标准细则 .......................................................................................................................... 41

图表 48 同时符合两大类标准中全部三个标准的 17 家企业 ........................................................................ 41

图表 49 每月发审委过会家数，2017 年 1-4 月共有 144 家企业 IPO ......................................................... 43

图表 50 新三板共 420 家 Pre IPO 企业，其中 15 家已受理，60 家已反馈 ................................................ 43

图表 51 Pre-IPO 企业归母净利润增长率（%）——近三分之一企业净利润下滑 ...................................... 44

图表 52 做市转让 Pre IPO 企业 2017 年 4 月区间跌幅最大的 10 家企业 .................................................. 44

图表 53 2016 年 1 月至 2017 年 3 月每月上市企业数量及新股发行上市后平均累计最高涨幅............... 45

图表 54 2016-2017 年创业板 IPO 企业与新三板 420 家拟 IPO 企业财务特征比较 .................................. 46

图表 55 2016-2017 年创业板 IPO 企业与新三板 420 家拟 IPO 企业财务特征比较 .................................. 47

图表 56 针对拟 IPO 企业的筛选指标 .............................................................................................................. 47

图表 57 筛选出的 17 家新三板拟 IPO 企业财务情况汇总 ............................................................................ 48


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一、2017 年上半年回顾

1.1 新三板 2017 年上半年企业数量规模平缓，做市转让占比下降到 14.22%

1.1.1 新三板摘牌机制完善，挂牌企业数量进入动态平衡

2017 上半年，随着新三板申请挂牌企业数量减少、市场退出机制的建立，新三板总体

企业数量规模平稳，逐渐进入了动态平衡的状态。根据 Wind 资讯统计，新三板挂牌企业于

2016 年 12 月 19 日突破万家。2017 年以来，挂牌企业数增速放缓，市场规模趋于平稳。截

至 2017 年 4 月 30 日，新三板挂牌企业数达 11113 家。

从月度变化趋势上看，自 2017 年 1 月份起至 2017 年 4 月 30 日，新三板每月平均新增

挂牌企业数量为 238 家，较上年的 454 家同比下降 47.58%。

图表 1 2017 年新三板挂牌企业数趋于平稳

资料来源：wind，广证恒生

自 2016 年 10 月 21 日全国股转系统颁布《挂牌公司股票终止挂牌实施细则》以来，常

态化、市场化的摘牌机制逐渐建立完善，新三板摘牌企业数显著上升，截至 2017 年 4 月 30

日，已有 171 家企业在新三板停止挂牌，其中 2015 年终止挂牌 13 家，2016 年 56 家，2017

年截至 4 月 30 日有 79 家企业终止挂牌。

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挂牌企业总数（左）每月新增挂牌企业数（右）


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图表 2 2016 年 11 月以来，摘牌企业数显著增加，2017 年已达 79 家

资料来源：choice，广证恒生

月度数据显示，自 2016 年 11 月以来，新三板市场停止挂牌企业数量开始明显增加，于

2017 年 3 月达到峰值，共 32 家企业停止挂牌。2017 年平均每月摘牌企业数为 19.75 家。

图表 3 近一年新三板每月摘牌企业数——月度摘牌企业数量创新高


从行业分布来看，根据 Wind 资讯统计，新三板挂牌企业一直以来主要分布于信息技

术、工业、可选消费和材料这几个行业。截止至 2017 年 4 月 30 日，2017 年新三板新增挂

牌企业覆盖了 11 个 Wind 一级行业，与去年情况大体相同，新增挂牌企业集中在信息技术、

工业和可选消费三大行业。其中，信息技术新增挂牌企业数量最多，达 289 家，累计挂牌企

业总数为 3189 家，信息技术新增挂牌企业占总新增挂牌企业比 28.36%。工业次之，新增挂

牌企业数量 277 家，累计挂牌企业总数为 3177 家，工业新增挂牌企业占总新增挂牌企业比

27.18%；排名第三的可选消费行业新增挂牌企业数量达 179 家，累计挂牌企业总数为 1588

家，可选消费新增挂牌企业占总新增挂牌企业比 17.57%。以上三个行业同时也是新三板已

挂牌企业数量前三的行业。

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2014以前 2014年 2015年 2016年 2017年

(截至4月30日)

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图表 4 2017 年上半年新增挂牌企业集中在信息技术、工业和可选消费三大行业


1.1.2 新三板做市转让标的占比下降至 14.22%

根据 Wind 资讯，截止至 2017 年 4 月 30 日，在新三板 11113 家挂牌企业中，做市转让

企业有 1580 家，占比 14.22%，协议转让企业有 9533 家，占比 85.78%。2016 年至今，新三

板做市标的占比持续下降，2017 年做市企业数量连续每月录得负增长，1-4 月做市标的分别

减少 14 家、5 家、31 家和 24 家。

根据 choice 数据库，截至 2017 年 4 月 30 日，今年上半年已有 128 家企业由做市转让改

为协议转让，超过了起 2016 年全年总数。

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行业2017新增企业数新三板行业企业数

图表 5 2017 年上半年做市标的占比下降，今年以来做市数量转让负增长


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新增做市转让新增协议转让做市标的在总挂牌企业中占比


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整体而言，协议转让与做市转让各有利弊。新三板企业更多转向协议转让主要是考虑到

实际操作中，企业能借此满足企业大额股份转让的需求以及避免包括并购重组活动中涉及的

股东人数过多问题、IPO 转板审核过程中的三类股东问题等。而做市转让则具备更强的价格

发现功能，做市商的连续报价能使企业二级市场股价较为连续，能更及时的反映企业市场价

格，也能在一定程度上刺激股票流动性。

企业在发展过程中需要理清思路，了解自身未来的发展定位。在需要进行并购活动亦或

是决定转板 IPO 时，协议转让所提供的股东自主选择权更匹配其发展选择。而挂牌企业选择

在新三板纵深发展，未来试图跻身创新层甚至“精选层”时，做市转让提供的交易活跃度及

价值发现功能则更适合企业的发展路径。

在目前情况下，诸多政策尚未落地，交易制度完善空间仍较大，故企业仍需结合自身情

况来选择协议转让或做市转让，使之更为符合自身的发展路径。而在思考未来，思考如何发

展新三板时，交易制度的完善是解决包括改善新三板流动性，改善市场价格发现功能等各类

问题的基本条件之一，监管层的制度供给仍需继续推进。

图表 6 每月做市转协议的挂牌企业数量（家）——2016 下半年以来持续上升


1.2 2017 年前 4 个月月三板成指小幅波动，三板做市呈现过山车行情

从三板成指和三板做市两大指数来看，截止至 2017 年 5 月 9 日，三板成指交易股票

2017 年前 4 个月总成交股数 103.37 亿股，总成交金额达 681.11 亿元；三板做市交易股票

2017 年前 4 个月总成交股数 58.82 亿股，总成交金额达 368.66 亿元。2017 年 5 月 9 日，新

三板做市指数收于 1099.11 点，三板成指收于 1220.41 点，2017 年上半年市场行情在波动中

下调。

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图表 7 2017 年上半年三板成指小幅波动，三板做市呈现过山车行情


截止至 2017 年 4 月 30 日，2017 年上半年新三板市场的成交数量和成交金额分别为

139.31 亿股和 822.22 亿元，分别是 2016 年同期总成交数量和总成交金额的 122.54%和

134.23%。从月度走势上看，2017 年 1 月和 2 月新三板市场总体成交量和成交额较低，3 月

起呈现上升的趋势，4 月市场开始进入调整阶段。

图表 8 2017 年上半年新三板成交规模呈现上升的趋势


在成交规模方面，新三板企业结构分化特点显著，成交金额集中度较高。截止至 2016

年 4 月 30 日，新三板市场上的 11113 家挂牌企业，2017 年上半年新三板月成交金额前 100

家公司（占总挂牌企业数 0.9%）占整体成交金额 50%以上。

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1,200

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1,300 三板成指三板做市

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300

新三板总成交量（亿股，左）新三板总成交额（亿元，左）

做市转让成交量占比（右）做市转让成交额占比（右）


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图表 9 2017 年上半年新三板成交额前 100 家公司占整体成交金额过半


从市场板块横向对比来看，2017 年 4 月，新三板总市值为全部主板的 5.31%，但成交

金额仅为主板的 0.22%。2017 年 4 月 28 日数据显示，主板企业的总市值为 56.99 万亿元，

创业板企业为 5.15 万亿元，新三板为 3.02 万亿元。新三板的总市值分别是主板的 5.31%，

创业板的 58.71%；但成交金额方面，2017 年 4 月，新三板仅为主板的 0.22%，是创业板的

1.64%。

图表 10 新三板企业 4 月总成交金额仅为主板的 0.22%

时间全部 A 股成交额

（亿股）

创业板成交

额（亿股）

新三板成交额

（亿元）

新三板成交额新三板成交额

A 股成交额创业板成交额

2016 年 1 月 107,667.79 17,373.08 196.75 0.18% 1.13%

2016 年 2 月 77,794.52 13,015.02 86.25 0.11% 0.66%

2016 年 3 月 132,946.17 22,121.51 168.17 0.13% 0.76%

2016 年 4 月 113,589.92 19,992.48 161.39 0.14% 0.81%

2016 年 5 月 90,013.94 16,662.05 134.49 0.15% 0.81%

2016 年 6 月 113,769.26 24,624.49 121.72 0.11% 0.49%

2016 年 7 月 126,177.48 22,821.68 113.49 0.09% 0.50%

2016 年 8 月 111,116.51 17,975.54 135.74 0.12% 0.76%

2016 年 9 月 81,882.73 13,911.52 154.26 0.19% 1.11%

2016 年 10 月 76,535.73 12,456.29 142.88 0.19% 1.15%

2016 年 11 月 135,236.55 20,648.53 205.53 0.15% 1.00%

2016 年 12 月 97,183.20 13,808.64 272.90 0.28% 1.98%

2017 年 1 月 66,966.16 9,664.70 170.52 0.25% 1.76%

2017 年 2 月 80,230.71 11,087.09 157.51 0.20% 1.42%

2017 年 3 月 115,184.77 19,005.33 293.53 0.25% 1.54%

2017 年 4 月 91,577.97 12,234.38 200.66 0.22% 1.64%

数据来源：wind，广证恒生

52.38%

62.24%

52.09% 51.48%

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

2017年1月 2017年2月 2017年3月 2017年4月


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换手率方面，广证恒生统计了从 2016 年 1 月以来的数据，截止至 2017 年 4 月，在过去

的 16 个月以来，新三板的换手率平均只有主板的 18.62%，创业板的 13.14%。2016 年四季

度换手率处于较高水平。进入 2017 年 1 月，新三板市场换手率骤降，随后逐渐回升。

无论相对于主板还是创业板，新三板市场的流动性仍有较大的上升空间。

图表 11 新三板过去 16 个月平均换手率仅为主板的 18.62%

时间全部 A 股平均

换手率（%）

创业板平均

换手率（%）

新三板平均换手

率（%）

新三板换手率新三板换手率

A 股换手率创业板换手率

2016 年 1 月 3.01 4.48 0.71 23.59% 15.85%

2016 年 2 月 3.17 4.24 0.29 9.15% 6.84%

2016 年 3 月 4.31 7.14 0.40 9.28% 5.60%

2016 年 4 月 2.42 3.72 0.56 23.14% 15.05%

2016 年 5 月 4.00 6.76 0.38 9.50% 5.62%

2016 年 6 月 3.68 6.40 0.37 10.05% 5.78%

2016 年 7 月 2.42 3.66 0.31 12.81% 8.47%

2016 年 8 月 2.58 3.95 0.40 15.50% 10.13%

2016 年 9 月 1.94 2.60 0.47 24.23% 18.08%

2016 年 10 月 2.72 3.79 0.70 25.74% 18.47%

2016 年 11 月 2.67 4.02 0.79 29.59% 19.65%

2016 年 12 月 2.09 2.63 0.86 41.15% 32.70%

2017 年 1 月 1.78 2.38 0.29 16.29% 12.18%

2017 年 2 月 2.88 3.89 0.37 12.85% 9.51%

2017 年 3 月 2.85 3.69 0.40 14.04% 10.84%

2017 年 4 月 2.48 3.37 0.52 20.97% 15.43%

数据来源：wind，广证恒生

1.3 2017 年上半年新三板定增放缓，3 月环比有所回暖

全国股转系统统计数据显示，截至 2017 年 4 月 30 日，新三板市场 2017 年内实施完成

的定增次数 1043 起，发行数量为 71.95 亿股，募资总额为 412.86 亿元。而 2016 年同期完成

定向增发 1138 次，发行数量为 84.75 亿股，合计募资总额为 493.61 亿元，2017 年一季度的

合计融资额度是 2016 年同期的 83.64%。

截至 2017 年 4 月 30 日 2017 年上半年新三板挂牌公司平均单次融资额度 3,958.39 万

元；而 2016 年同期，新三板挂牌公司平均单次融资额度 4337.52 万元。相比 2016 同期，新

三板挂牌公司平均单次融资额度下降 8.74%。就 2017 年一季度情况来看，定增情况有所回

暖，3 月定增融资总额环比增长 48%。综上可见，定增市场的总体融资规模较上年同期有所

收缩，平均融资规模与去年同期基本略为降低。


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图表 12 2017 年上半年新三板定增回暖，3 月定增融资总额环比增长 48%

资料来源：全国股转系统，广证恒生

1.4 2017 年新三板主动并购实施完成 65 次，被上市公司并购 67 次

根据 choice 数据库统计，截至 2017 年 4 月 30 日，在最新进度为“实施完成”的并购事

件中，2017 年前 4 个月累计 4 个月内发生的新三板企业主动并购案例达 65 次，2016 年同期

共有 97 次，比 2016 年同期相比减少 32 次。2017 年前 4 个月新三板上共发生被上市公司并

购事件 67 次，而 2016 年同期新三板市场发生被上市公司动并购事件 28 次。可见 2017 年新

三板主动并购案例数较 2016 年同期的情况有所减少，但是上市公司并购挂牌公司的热情升

温。主动并购和被动并购的总数较上年环比下降 8.33%，整体上 2017 年上半年新三板并购

风潮较 2016 年有所平缓，

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

实际募资总额（亿元）增发次数


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图表 13 2017 年上半年新三板上发生的并购案件

时间主动并购次数

(实施完成)

被上市公司并购

次数(所有进展)

2016 年 7 月 24 4

8 月 20 11

9 月 21 4

10 月 19 2

11 月 30 12

12 月 40 16

2016 年下半年 154 49

2017 年 1 月 12 11

2 月 14 11

3 月 19 23

4 月 20 22

2017 年合计 65 67


广证恒生统计发现，截止至 2017 年 4 月 30 日，2017 年上半年在所有新三板 65 起主动

收购案例中，共覆盖了 9 个 Wind 一级行业，其中新三板企业主动并购热情最高的行业为工

业和信息技术，其中，工业 21 例，信息技术 18 例，两者分别占主动并购总数的 32.31%和

27.70％；同时，最受并购方欢迎的标的行业也是信息技术和工业，其中信息技术企业有 30

例，占被动并购总数 46.15％。工业发生的被动并购案例数有 15 例，占被动并购总数

23.08％。

图表 14 信息技术和工业企业主动并购热情最高图表 15 信息技术和工业行业标的最受并购方欢迎

资料来源：wind，广证恒生资料来源：wind，广证恒生

8

3

21

135

3

18

3材料

电信服务

工业

公用事业

金融

可选消费

日常消费

信息技术

医疗保健

3

15

4

112

30

材料

工业

公用事业

可选消费

能源

信息技术


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1.5 万家新三板企业 2016 年年报披露完成，整体业绩分化现象愈加明显

根据 Choice 数据库统计，截止至 2017 年 4 月 28 日，在新三板挂牌的 11113 家企业中

共有 10554 家新三板企业公布了 2016 年年报，其余 559 家因未能及时完成披露工作而被暂

停转让。新三板进入万家时代后，整体来看，新三板企业归母净利润增长速度相较于 2015

年有所下降，并且新三板企业业绩分化现象逐渐显现。根据 Choice 数据库统计，新三板企

业 2016 年总计实现营业收入 17447.39 亿元，较其 2015 年营业总收入 14924.79 亿元同比增

长 16.90%；实现归母净利润 1145.73 亿元，较 2015 年归母净利润 1028.05 亿元同比增长

11.45%。

图表 16 2016 年营业收入增长较上年增长 16.90% 图表 17 2016 年归母净利润较上年增长 11.45%

资料来源：choice，广证恒生资料来源：choice，广证恒生

从盈利能力方面来看， 2016 年归母净利润为正的企业数量为 8433 家，占全部新三板

企业的 80%。2016 年归母净利润为 500-5000 万的企业数量为 4659 家，这一数据占全部新

三板企业的 45%。而 2015 年归母净利润为 500-5000 万的新三板企业共 3277 家，占全部新

三板企业的 48%。

14924.79

17447.38

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

2015年 2016年

营业总收入（亿元）

1028.051145.73

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2015年 2016年归母净利润（亿元）


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图表 18 新三板企业以中小企业为主，营收规模为 5000 万-1 亿的企业比例增加至 24%


从成长性角度而言，新三板归母净利润增长的企业占比亦有所下降。2016 年业绩出现

下滑的企业高达 4425 家，占全部新三板企业的 41.93%，而 2015 年这一数据仅为 34.17%。

并且，归母净利润增长大于 100%的企业比例也大幅减少，由 2015 年的 34.03%下降为

22.31%。综上可以看出，2016 年新三板企业总体业绩表现不尽人意，总体呈现下滑趋势。

图表 19 归母净利润增长率——新三板企业整体成长性同比下降，业绩下滑企业占比达 41.93%


截至 2017 年 4 月 29 日，目前新三板共有 941 家创新层企业，其中 882 家已经披露了

2016 年年报。我们把已经披露了 2016 年年报的第一批创新层企业与新三板整体的业绩情况

进行了对比，主要关注创新层企业的盈利能力，成长性以及净资产收益率等指标。

创新层企业 2016 年亏损企业占比仅创为 6%，而新三板全部企业整体亏损企业占比为

20%。且创新层企业归母净利润大于 1000 万的企业占比超过 78%，远高于新三板整体企业

39%

24%

35%

2%2016年

小于5000万 5000万-1亿

1亿-10亿 10亿以上

40%

22%

36%

2% 2015年

小于5000万 5000万-1亿

1亿-10亿 10亿以上

2352

610 752 827

2058

284

4536

10901272 1301

2124

231

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

小于0 0-20% 20%-50% 50%-100% 100%-1000% 大于1000%15年 16年


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的占比 34%这一数据。由此我们可以看出，从盈利能力来看，2016 年创新层企业的业绩表

现远优于新三板整体情况。

图表 20 创新层归母净利润大于 1000 万的企业占比超过 78%，远超新三板整体水平


从企业成长性方面而言，经统计我们发现其业绩表现与基础层企业相比基本一致。创新

层新三板企业归母净利润增长率为负企业占比 42%，大于 100%占比为 10%，低于新三板总

体企业的比例 22.32%。

图表 21 创新层新三板企业归母净利润增长率为负企业占比 42%，大于 100%占比为 10%


净资产收益率方面，新三板创新层企业的平均净资产收益率为 11.11%，这一数据不仅

高于中小板（不含 ST、ST*）8.64%的平均净资产收益率，也高于创业板 10.19%的平均

值。由此可以看出 2016 年新三板创新层企业的盈利能力完全不逊色于创业板和中小板。

7%2%

5%

9%

57%

20%

新三板创新层企业

小于0 0~100万 100万~500万

500万~1000万 1000万~5000万大于5000万

20%

9%

22%15%

30%

4%

新三板全部企业

小于0 0~100万 100万~500万

500万~1000万 1000万~5000万大于5千万

42%

36%

12%

9%

1%新三板创新层企业

小于0 0-50% 50%-100%

100%-1000% 大于1000%

42.98%

22.38%

12.33%

20.13%

2.19%

新三板全部企业

小于0 0-50% 50%-100%

100%-1000% 大于1000%


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图表 22 创新层企业净资产收益率大于 10%的企业数量达 570 家，占全部创新层企业的 66.44%


图表 23 2016 年创新层企业平均净资产收益率为 11.11%，高于创业板和中小板


新三板企业数量已达万家，从 2016 年报情况显示，挂牌企业的盈利能力、资产规模上

两极分化较大。新三板中归母净利润达到 10 亿元以上的企业有 2 家，而在创业板中有 8 家

企业盈利能力可以达到这一规模。而在 2015 年年报的统计中，新三板归母净利润达到 10 亿

元以上的企业有 6 家，而在创业板中仅有 4 家企业盈利能力可以达到这一规模。

为进一步对比创业板与新三板龙头企业的盈利能力，我们将新三板企业归母净利润前

10 名与创业板前 30 名进行混合排序。混合排行 Top10 中新三板挂牌企业仅有两家，新三板

企业主要集中于混合排名中的第 25 名至第 30 名；而在 2015 年年报的分析中新三板企业有

6 家进入混合排名的 Top10，且大部分企业位居前 40 名。

54 49

177

570

0

100

200

300

400

500

600

小于0 0-3.45% 3.45%-10% 10%以上

11.11%10.19%

8.64%

6.68%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

新三板创新层创业板中小板新三板全部企业


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图表 24 新三板、创业板企业归母净利润混合排名 40 强

排名代码所属分层证券简称 2016 年归母净利

润（亿元）

2016 年归母净利

润增长率（%）创业板排名

1 300498.SZ 温氏股份 117.90 89.99 1

2 430719 基础层九鼎集团 20.47 252.46 3 300070.SZ 碧水源 18.46 35.55 2

4 832666 创新层齐鲁银行 16.42 38.33 5 300072.SZ 三聚环保 16.17 97.07 3

6 300017.SZ 网宿科技 12.50 50.41 4

7 300033.SZ 同花顺 12.12 26.57 5

8 300433.SZ 蓝思科技 12.04 -21.98 6

9 300408.SZ 三环集团 10.59 21.24 7

10 300267.SZ 尔康制药 10.26 69.78 8

11 300182.SZ 捷成股份 9.61 80.38 9

12 300124.SZ 汇川技术 9.32 15.14 10

13 300144.SZ 宋城演艺 9.02 43.10 11

14 300027.SZ 华谊兄弟 8.08 -17.21 12

15 300251.SZ 光线传媒 7.41 84.27 13

16 300059.SZ 东方财富 7.14 -61.39 14

17 834793 创新层华强方特 7.11 8.71 18 833979 基础层天图投资 7.11 56.27 19 300156.SZ 神雾环保 7.06 289.47 15

20 838583 基础层南通三建 7.03 -4.55 21 300118.SZ 东方日升 6.89 113.67 16

22 300115.SZ 长盈精密 6.84 52.02 17

23 870488 基础层国都证券 6.80 -45.61 24 300003.SZ 乐普医疗 6.79 30.40 18

25 300296.SZ 利亚德 6.69 102.19 19

26 300026.SZ 红日药业 6.59 23.11 20

27 300058.SZ 蓝色光标 6.40 844.84 21

28 833840 创新层永安期货 6.09 27.15 29 832924 基础层明石创新 6.02 49.40 30 834777 基础层中投保 5.99 -0.70 31 833858 基础层信中利 5.86 8.83 32 300015.SZ 爱尔眼科 5.57 30.24 22

33 300104.SZ 乐视网 5.55 -3.19 23

34 300274.SZ 阳光电源 5.54 30.14 24

35 300146.SZ 汤臣倍健 5.35 -15.78 25

36 300136.SZ 信维通信 5.32 140.13 26

37 300418.SZ 昆仑万维 5.31 31.14 27

38 300197.SZ 铁汉生态 5.22 70.59 28

39 300113.SZ 顺网科技 5.21 82.43 29

40 300253.SZ 卫宁健康 5.19 240.07 30



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二、新三板发展形势梳理与未来趋势判断

2.1 新三板机制建设有序、可期，市场预期理性，监管升级

新三板整体步向成熟阶段，我们认为当前市场监管、机制建设与市场预期逐渐趋于成

熟。决策层和官方主管多次在公开场合提及新三板，新三板市场的发展建设升级到政府工作

报告和立法层面。于此同时，新三板制度建设也由顶层设计渗入具体操作层面。与其相伴的

是 2017 年新三板市场预期处于理性和谨慎的时期，在政策顶层设计屡次发声中静待制度建

设的实质性进展。监管方面，规范治理升级，市场秩序稳定，诚信、自律的市场生态的构建

不断推进。

2.1.1 新三板机制建设有序、可期，政策顶层设计渗入具体操作层面

2016 年以来，新三板政策暖风频吹，国务院、证监会等机关的会议、讲话、发文中确定

了新三板的战略发展地位。进入 2017 年，决策层和官方主管多次在公开场合提及新三板，

新三板市场的发展建设升级到政府工作报告和立法的顶层设计层面。

《2017 年政府工作报告》中首次提及新三板，言及深化多层次资本市场改革，完善主板

市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。

2017 年 4 月，新三板写入证券法草案二审稿，法案中正式将我国资本市场划分为三个层

次，自上而下依次将证券交易所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易所

（新三板）和按照国务院规定设立的区域性股权市场。若本次草案二审稿最终通过修订，这

将是新三板首次进入《证券法》。同时意味着新三板将正式在立法层面得到确定。由此可

见，新三板的“中场”地位和战略发展趋势愈加确定。

图表 25 新三板市场的发展建设升级到政府工作报告和立法的顶层设计层面

时间政策/讲话相关内容

2017 年 3

月 2017 年政府工作报告

李克强总理：“深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础

性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市

场。“

2017 年 4

月

证券法草案二审稿修

订

按照党的十八届三中全会提出的“健全多层次资本市场体系”

要求，增加了关于多层次资本市场的原则规定

资料来源：国务院，新华网，广证恒生

与此同时，新三板制度建设也由顶层设计渗入具体操作层面。2017 年 5 月 2 日中国证券

报消息，全国股转系统最快在上半年就将引入大宗交易与集合竞价机制，取代协议转让制

度。目前部分券商正在进行内部系统测试，预计近期将全面启动大宗交易与集合竞价交易系

统测试。若此项交易制度落地实施，新三板有望提升市场流动性，进一步发挥价格发现功

能。2016 年以来新三板交易相关制度、挂牌与退市制度以及分层管理等制度相继落地、实

施并平稳运行。相关制度的实施进一步推进新三板作为一个独立的交易场所、多层次资本市


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证券研究报告


场的重要组成部分，充分发挥土壤功能和苗圃功能，承担起支持中小型、“创新型、创业

型”企业发展的使命。

广证恒生曾于 2016 年 12 月发布文章《风起无机遇，左侧投趋势——从新三板的确定性

与不确定性看未来的投资机会》，表示“新三板市场发展的战略必然性是当前可知的确定

性”、“新三板发展需要政策，但政策层面更需要新三板发展”。从目前的情况来看，新三板

未来发展的确定性在政策供给的推进下达到了一个新的高度。广证恒生汇总了新三板制度建

设的最新进展列于下表。

图表 26 新三板制度建设也由顶层设计渗入具体操作层面

时间会议、讲话、制度相关内容

交易相关制度

2016 月 9

日

全国股转系统发布

私募做市方案

根据中国证监会部署，全国股转公司于 2016 年 9 月 14 日发布

《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，标志着

私募机构做市业务试点工作正式启动。深圳市创新投资集团有限

公司等评分排名前 10 的私募机构入围。

2017 年 3

月

全国股转系统设置

申报有效价格范围

为防范异常价格申报和投资者误操作，保护投资者合法权益，全

国股转系统 2017 年 3 月 27 日起对采取协议转让方式的股票设置

申报有效价格范围：不高于前收盘价的 200%且不低于前收盘价的

50%；无前收盘价的，成交首日不设申报有效价格范围，自次一转

让日起设置申报有效价格范围。

2017 年 5

月中国证券报消息

中国证券报消息，全国股转系统最快在上半年就将引入大宗交易

与集合竞价机制，取代协议转让制度。目前部分券商正在进行内

部系统测试，预计近期将全面启动大宗交易与集合竞价交易系统

测试。制度实施有望提升市场流动性，进一步发挥价格发现功

能。

挂牌与退市

2016 年 10

月


终止挂牌实施细则

为完善全国中小企业股份转让系统的市场制度，建立常态化、市

场化的摘牌机制，保障市场进退有序、健康发展，股转系统发布

《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则

（征求意见稿）》。

分层管理

2016 年 6

月


实施分层管理办法

全国中小企业股份转让系统发布实施《全国中小企业股份转让系

统挂牌公司分层管理办法》，自 2016 年 6 月 27 日期，新三板市

场正式对挂牌公司实施分层管理。

2017 年 2

月中国证券报消息

监管层目前正以再分层为抓手，加大新三板制度供给改革进行研

究，未来有望在创新层之上推出精选层，并在此基础上引入竞价

交易等制度。


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证券研究报告


2017 年 2

月国新办新闻发布会

赵争平副主席：“新三板改革的重点是完善市场分层，通过分层管

理，把发行、交易、投资者准入和监管等多方面的改革贯穿起

来，为众多的挂牌企业提供差异化的制度供给，把市场的积极效

应进一步释放出来。“

2017 年 5

月

股转监事长邓映翎

讲话

将进一步完善创新层标准，分层披露年报的时机已经成熟，创新

层的公司必须比照上市公司披露。再分层、交易制度、流动性改

进等制度的研究基本完成，未来将择机推出。

转板

2017 年 2

月

深交所党委专题会

议

完善多层次市场体系建设，深化创业板改革，推动新三板向创业

板转板试点，支持一批创新能力强、发展前景广、契合国家发展

战略导向的优秀企业上市。

资料来源：证监会，股转系统，中国证券报，广证恒生

新三板战略地位的确定性持续升级，政策顶层设计屡次发声。虽然新三板市场发展的政

策供给时点仍面临若干不确定性，但是市场对此已有预期。此外，从目前官方披露的消息来

看，政策推进是在有序进行中的，比如转板通道、转板制度受到了深交所的关注表态、引入

集合竞价或大宗交易制度正在股转系统的酝酿筹划中，年内有望试行等等。目前来看，新三

板机制建设有序推进，未来市场的进一步完善值得期待。

2.1.2 2017 新三板预期趋于理性，一、二级市场估值平稳

自 2014 年以来，市场对新三板的预期在政策供给和制度建设的推进下不断发展。2014

年底新三板起步进入快速发展阶段，市场对新三板政策推进预期十分乐观。2015 年上半年

三板做市指数几乎垂直上升，4 月初即突破 2400 点，市场积极预期达到巅峰状态。然而由

于政策梳理及推出缺乏适宜的时间沉淀，2015 年 4 月起新三板先于 A 股市场进入了震荡下

行阶段，后跟随整体市场继续走低。2015 年 7 月初收于 1200 点左右。至 2016 年，分层制

度的推进给市场带来积极预期。但由于差异化制度建设没有实质进展，市场预期与政策落地

差距较远，市场反应较为冷淡。从目前的情况来看，2017 年新三板市场预期处于理性和谨

慎的时期，在政策顶层设计屡次发声中静待制度建设的实质性进展。

从价格方面来看，2016 年期间，三板做市指数的两次低谷分别是 2016 年 8 月 31 日的

1073 点，以及随后的 2016 年 12 月 19 日的 1080 点。2017 年上半年三板做市指数在 1100 点

左右波动，整体上处于历史低位，市场预期较为理性。


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图表 27 市场经历 2015 年非理性繁荣、2016 年政策推进不及预期的低位震荡后，2017 年趋于理性


从市场估值来看，根据 wind 数据库，新三板二级市场 PE（TTM，平均值，剔除小于 0

及大于 500 的值）在经历了 2015 年中期阶段的接近 70 倍 PE 估值高峰后波动下调，逐渐趋

于理性，2016 年以来估值比较平稳且维持在较低水平。2017 年上半年 PE 的月度数据在 40

倍左右。

图表 28 2017 年新三板二级市场估值水平较为理性


板块估值水平横向对比来看，新三板与创业板的估值水平一向相差较大，2017 年创业

板二级市场 PE（TTM，平均值，剔除小于 0 及大于 500 的值）整体上处于 80-100 倍，新三

板 PE 仅为创业板的一半左右。

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600 三板做市指数收盘价

0

10

20

30

40

50

60

70

80


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证券研究报告


图表 29 板块估值水平横向对比，新三板 PE 仅为创业板的一半左右


一级市场定增估值水平与二级市场情况基本一致。2017 年一季度定向增发数据可以看

到目前市场仍处于理性时期。我们计算出了从 2015 年起新三板企业完成的定向增发的市盈

率水平(按发行价格和预案公告日归母净利润 TTM 计算，并剔除大于 500 以及负值等极端

值)。将定增融资后的 PE 以 10 为节点进行分组后，对 2015、2016、2017 年完成定增估值的

区间分布进行的统计。可以发现，从 2015 年至 2017 年 4 月 30 日，整体来说，新三板公司

估值逐渐趋于合理，市盈率大于 60 的被过高估值的企业比例正在逐步减少，从 2015 年的

16%下降至了 2017 年的 13%。而市盈率介于 0-20 之间的企业数量比例却在逐渐增大，从

2015 年的 46%提升至了 2016 年的 51%。随着市场的不断调整，2017 年上半年市场整体估

值表现已经逐渐趋于理性和稳定。

图表 30 市盈率（TTM）处于 0-30 之间的企业占比增多，市场估值平稳理性


0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200新三板创业板

15%

31%

18%

11%

6%

3%

16%

19%

30%

19%

9%

5%3%

15%

20%

31%

18%

9%

5% 4%

13%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0-10 10-20 20-30 30-40 40-50 50-60 60以上

2015年 2016年 2017年


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2.1.3 新三板监管趋于成熟，规范治理升级

新三板作为资本市场的一个重要组成部分，其监管情况不容忽视。对于新三板这样一个

服务于中小微、创新型、创业型企业的融资与交易活动的市场，其结构性特征使得监管驱严

成为促进市场规范治理的利好政策。新三板数以万计的挂牌企业，质地良莠不齐，企业之间

的规模、业绩和治理规范分化严重。新三板监管升级不但是对挂牌企业的信息披露规范性提

出了更高的要求，更是对券商、律师事务所等服务于新三板市场的各类中介机构的执业质量

的把关，规范市场秩序，构建诚信、自律的市场生态，有利于投资者合理制定决策和未来投

资门槛的降低。

股转系统对挂牌企业和各类中介机构加强监管，通过对挂牌企业发布年报问询函、实施

自律监管措施、开展主办券商执业质量评价等方式，规范市场秩序。2016 年全国股转系统

共发布了 193 例自律监管措施，其中挂牌公司 86 次，高管 58 次，主办券商 60 次，中介

机构 13 次，市商 5 次。根据全国股转系统的数据，截至 2017 年 4 月 27 日，今年共发布

79 例自律监管措施，其中挂牌公司 38 次，主办券商 30 次，律师事务所 6 次，会计师事务

所 4 次，投资者 1 次。

对于主办券商，为引导其增强规范意识，提高执业质量，全国股转系统于 2016 年 4 月

1 日起正式开展主办券商执业质量评价工作。全国股转系统主办券商执业质量月度评价结果

主要体现主办券商执业质量变化的动态情况，是全国股转公司实施动态监管的需要，积极推

动各主办券商重点关注负面行为记录的主要记录事项和情形，加强合规风险管理，及时采取

措施提高执业质量，切实落实执业质量评价工作。

对于挂牌公司，年报信息规范化要求也是全国股转系统的关键监管工作之一。年报问询

函内容公开，提供挂牌公司借鉴以提高企业信息披露水平，与此同时，也促使挂牌公司重视

信息披露规范化。截至 2017 年 4 月 30 日，全国股转系统 2017 年共发布 27 份年报问询函，

关注挂牌企业年报中财务与会计、信息披露质量、关联关系以及可持续经营能力四大方面。

市场的规范是公平交易的基础，也是促进新三板流动性的有力保障。

2.2 2017 年上半年新三板现过山车行情，投资布局窗口打开

2016 年 12 月 30 日，新三板做市指数收盘于 1122.11，2017 年 4 月 28 日，三板做市指

数收盘于 1120.50，相较于年初下跌了 0.06%。成交金额方面，2017 年以来，新三板的日成

交金额整体呈上升趋势。1-4 月每日成交金额达 4.57 亿元，环比增长 21.92%。


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图表 31 三板做市指数 2017 年 1 季度持续走高，4 月以来进入调整时期


2.2.1 做市指数 2017 年一季度量价缓升，已有资金进入新三板进行布局

2017 年一季度市场流动性改善，市场期待较高，整体呈现量价缓升态势。截至 3 月 31

日，做市指数收于 1159.68 点，较年初上涨 4.28%。一季度成交额 270.74 亿元，同比增长

15.98%。市场回暖反映已有资金进入新三板进行布局。

图表 32 做市指数 2017 年一季度量价缓升，较年初上涨 4.28%


0

200

400

600

800

1000

1000

1050

1100

1150

1200 成交额(右，百万) 收盘价(左，元)

0

200

400

600

800

1000

1000

1050

1100

1150

1200

2016-10-10 2016-11-10 2016-12-10 2017-01-10 2017-02-10 2017-03-10

成交额(右，百万) 收盘价(左，元)


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证券研究报告


2.2.2 年报披露潮后新三板企业业绩分化显现，2017 年 4 月三板做市指数持续

走低

而进入 4 月以来，市场开始步入调整阶段，三板做市指数走低，4 月内整体跌幅达

3.38%。4 月 7 日，三板做市指数收于 1159.95，随后开始连续 22 个交易日的下跌。截至 5

月 9 日，三板做市指数收于 1099.11。

2017 年 4 月过半做市标的下跌带动三板做市指数整体下调。广证恒生统计了 4 月 1 日

至 4 月 30 日做市转让的成交情况。根据 wind 数据库，4 月内共 1576 家做市转让企业有交

易，其中 831 家企业下跌，占比 52.73%。有 263 家跌幅大于 10%，占比 16.69%。

图表 33 2017 年 4 月做市转让企业涨跌幅（%）——831 家企业下跌，263 家跌幅大于 10%


由于新三板挂牌企业集中在 4 月的年报披露季公布 2016 年业绩情况，市场调整很大程

度上受到挂牌企业 16 年业绩不及预期的影响。上述 1576 家企业中，共有 78 家企业未按时

披露 2016 年年报。广证恒生对按时披露了年报的 1498 家企业的 2016 年业绩情况进行统计

分析，其中共有 231 家企业出现亏损，近一半企业归母净利润增长率下滑。

在 831 家下跌的做市转让挂牌企业中，共有 787 家按时披露了 2016 年年报。其中，136

家企业出现亏损，427 家企业归母净利润下滑，占比 54.26%，略大于整体做市标的水平。

150115

210

724

216

8234 45

0

100

200

300

400

500

600

700

800

≤-15 (-15,-10] (-10,-5] (-5,0] (0,5] (5,10] (10,15] >15


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证券研究报告


图表 34 1498 家做市标的中 705 家归母净利润下滑，831 家下跌做市标的中 427 家归母净利润下滑


此外，跌幅最大的 10 家做市标的中（剔除 4 家未按时披露 2016 年年报的企业，和 1 家

2017 年 4 月开始采取做市转让的企业），共有 8 家企业归母净利润下滑，归母净利润增长

率均值为-97.34%。由此可见，2017 年一季度以来做市指数回暖受益于持续积极的市场预

期，而挂牌企业年报集中公布后，2016 年业绩实际情况不及预期导致了 4 月做市指数的一

度回调。

图表 35 2017 年 4 月区间跌幅排名前十的企业

证券代码证券名称成交额(万元) 涨跌幅(%) 做市起始日 2016 归母净利润

增长率（%）

832220.OC 海德尔 615.95 -47.97 2015/8/28 -116.23

831784.OC 贝尔机械 12.87 -46.38 2015/8/11 88.43

831383.OC 楼市通网 45.78 -42.81 2015/8/28 -25.67

831418.OC 三合盛 24.96 -42.71 2015/5/28 -261.80

832243.OC 力合节能 533.93 -42.50 2015/8/10 -308.77

833448.OC 灵动微电 2,439.85 -39.79 2016/2/24 84.85

835505.OC 光音网络 3,703.30 -39.78 2016/4/8 -27.96

833468.OC 双剑股份 13.96 -39.60 2016/1/5 -321.27

832041.OC 中兴通科 2,908.31 -36.85 2015/4/10 -32.05

430458.OC 陆海科技 28.53 -36.50 2014/8/25 -52.97


而涨幅最大的 10 家做市标的中（剔除 2 家 2017 年 4 月开始采取做市转让的企业），将

2406.73%的极端值剔除后，归母净利润增长率平均为 49.94%。

图表 36 2017 年 4 月区间涨幅排名前十的企业

证券代码证券名称成交额(万元) 涨跌幅(%) 做市起始日 2016 归母净利润

增长率（%）

430733.OC 御食园 518.92 50.52 2015/8/17 92.49

831039.OC 国义招标 516.72 45.71 2015/11/17 -5.07

<0

0-50%

50%-100%

>100%

做市标的整体归母净利润增

长率分布

<0

0-50%

50%-100%

>100%

下跌做市标的归母净利润

增长率分布


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证券研究报告


830990.OC 鹏盾电商 682.21 40.22 2015/3/6 32.21

831331.OC 华奥科技 5,106.50 36.02 2015/7/29 8.45

831618.OC 文广农贷 764.05 35.40 2016/1/13 -28.20

831885.OC 鱼鳞图 92.10 34.05 2016/5/19 2,406.73

832372.OC 西藏能源 167.60 32.95 2016/12/15 195.71

834856.OC 国游网络 168.90 31.71 2016/7/20 65.01

834438.OC 良晋电商 84.20 30.34 2015/12/18 94.95

832378.OC 利昂设计 77.49 28.40 2015/9/23 -6.08


综上所述，2017 年上半年新三板市场在经历了做市指数的短期上涨和震荡下调后，目

前已经趋于理性。估值方面的调整也显示出当前新三板投资窗口已经逐渐打开，建议投资机

构与投资者抓紧目前的投资窗口期，立足战略与中长期投资原则，寻找优质标的，进行投资

布局。

三、2017 年下半年企业资本市场规划策略

3.1 2017 年资金面趋紧、流动性拐点出现，融资的重要性更加突出

国际方面，美国货币政策收紧。2017 年 3 月 16 日，美联储宣布：加息 25 个基点，联

邦基金利率从 0.5%~0.75%调升到 0.75%~1%，预计 2017 年美联储共有 3 次加息。国内市场

的资金面紧张的形势持续上升，2017 年 5 月 4 日，Shibor1 周为 2.9270%，达到 2015 年 5 月

4 日之后的最高点。

图表 37 2015 年 5 月 4 日-2017 年 5 月 4 日 SHIBOR 一周走势


直接融资方面，企业债利率在上升。2017 年 4 月 27 日，贵州贵龙实业（集团）有限公

司发行的一笔 5 年期 AA 级的企业债利率为 7.8%，2017 年发行的所有企业债中最高。截至

2017 年 5 月 4 日，共有 60 只企业债或公司债推迟或发行失败，仅 4 月就有 30 只。

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1


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证券研究报告


图表 38 2017 年 1 月 1 日-2017 年 5 月 4 日企业债发行利率前 5 名

债券简称发行起始日债券评级主体评级票面利率(%)

17 贵州物流园项目债 2017/4/27 AA AA- 7.8

17 长葛金财债 2017/4/18 AA AA 7.1

17 邵东新区债 2017/4/18 AA AA- 7.1

17 黔南债 01 2017/4/18 AA AA 6.99

16 营经开债 02 2017/4/18 AA AA 6.98


2017 年 5 月 12 日央行发布 1 季度货币政策执行报告，值得关注的是 1 季度国内贷款加

权利率上行 26bp 至 5.53%，其中票据利率上行幅度较大，较 2016 年底抬升 87bp 至

4.77%，房贷利率上行 3bp。央行资产负债表资产端的“货币发行”项是央行向银行体系投

放流动性的原始数据，从该项指标的变化情况来看，自 2016 年 10 月起，央行的货币投放增

速从 7%附近回落至目前的 5.5%，能比较明显得反映基础流动性的确在收缩。与国内流动性

边际趋紧相对应的，是 2017 年 1 季度央行资产负债表呈现出“缩表”的态势，2017 年 1 季

度收缩了近 1.1 万亿。

图表 39 2017 年 1 季度金融机构贷款利率全面上行

资料来源：中国人民银行，广证恒生

0

2

4

6

8

10

12

一般贷款票据融资个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率


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证券研究报告


图表 40 2017 年 1 季度央行资产负债表缩减近 1.1 万亿

资料来源：中国人民银行，广证恒生

在资金面紧张、流动性低谷的情况下，企业的融资成本不断上升。从新三板一级市场融

资情况来看，全国股转系统统计数据显示，截至 2017 年 4 月 30 日，新三板市场 2017 年内

实施完成的定增次数 1043 起，发行数量为 71.95 亿股，募资总额为 412.86 亿元，2017 年前

4 个月的合计融资额度是 2016 年同期的 83.64%。定增市场的总体融资规模较上年同期有所

收缩，平均融资规模与去年同期基本略为降低。在国内货币市场收紧，流动性拐点出现的情

况下，未来融资将可能会变得困难，同时融资成本也有可能相应提高，企业应抓紧时间窗口

进行融资。

3.2 发行双创债是新三板企业可行的融资渠道

2017 年 4 月 28 日，证监会就《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见

（征求意见稿）》公开征求意见。《指导意见》指出，创新创业公司债的重点支持对象之一是

已纳入全国中小企业股份转让系统（新三板）创新层的挂牌公司。截至 2017 年 5 月 9 日，

新三板挂牌公司已有 12 家披露了有关发行创新创业公司债的公告。其中，圣泉集团

（830881.OC）和天图投资（833979.OC）的双创债申请分别于 2017 年 01 月 09 日和 2017

年 04 月 25 日得到证监会的核准。

图表 41 12 家披露发行创新创业公司债的相关公告的挂牌企业

证券代码证券简称所属分层公告日期

833979.OC 天图投资基础层 2017/5/9

836263.OC 中航泰达创新层 2017/4/26

830955.OC 大盛微电创新层 2017/4/22

835836.OC 胄天科技基础层 2017/3/4

836149.OC 旭杰科技创新层 2017/2/21

300,000

305,000

310,000

315,000

320,000

325,000

330,000

335,000

340,000

345,000

350,000

355,000

货币当局:总资产


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证券研究报告


430128.OC 广厦网络创新层 2017/1/26

830881.OC 圣泉集团创新层 2017/1/13

430211.OC 丰电科技创新层 2017/1/5

832455.OC 传视影视基础层 2016/12/27

839434.OC 世源频控基础层 2016/12/16

832157.OC 龙华薄膜基础层 2016/12/15

833414.OC 凡拓创意创新层 2016/12/2


其中 2017 年 01 月 09 日发布的《关于核准济南圣泉集团股份有限公司向合格投资者公

开发行创新创业公司债券的批复》中指出：“批复核准你公司向合格投资者公开发行面值总

额不超过 8 亿元的创新创业公司券。”

2017 年 04 月 25 日发布的《关于核准深圳市天图投资管理股份有限公司向合格投资者

公开发行创新创业公司债券的批复》中指出：“批复核准你公司向合格投资者公开发行面值

总额不超过 18 亿元的创新创业公司债券。”

创新创业公司债是指符合条件的创新创业公司、创业投资公司依照《公司法》《证券

法》《公司债券发行与交易管理办法》和其他法律法规及部门规章发行的公司债券。目的是

为了推动资本市场精准服务创新创业，优化种子期、初创期、成长期的创新创业企业的资本

形成机制，有效增加创新创业金融供给，完善金融供给结构，探索交易所债券市场服务实体

经济新模式，促进资本市场更好地服务于供给侧结构性改革。其中试点初期，重点支持对象

就包括了已纳入全国中小企业股份转让系统（新三板）创新层的挂牌公司。建议符合条件的

新三板企业利用好双创债这一融资工具，解决公司的融资需求。

3.3 企业选择并购、被并购、IPO，要做长期的资本规划

新三板挂牌公司寻求发展，企业面临不同的资本规划途径。目前来看，主要有主动并

购、被上市公司并购和 IPO 这几种选择。2015 年新三板市场主动并购盛行，挂牌公司主动

出击愈加频繁，通过定向增发等方式融资，再用融资资金进行并购重组做大做强。2015 年

上半年新三板并购重组交易火爆异常，“主动收购”自 4 月开始压过传统“并购池”的角

色，成为并购市场新风向。下半年随着市场交投转冷“主动并购”次数有所下降但仍保持在

较高水平。

自 2016 年开始，新三板的优质企业将受到上市公司的高度重视，新三板迎来挂牌企业

被上市公司并购的投资浪潮。2016 年上半年发生上市公司并购新三板挂牌企业事件 349

次，环比增长 125.16%。


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证券研究报告


图表 42 新三板并购浪潮发展


进入 2016 年下半年，随着 IPO 审批提速后，越来越多的新三板挂牌企业接受上市辅

导，转板 IPO 热情高涨。2017 年 1-4 月，共有 131 家企业发布了接受上市辅导公告，环比

增长 87.14%。

图表 43 新三板挂牌企业每月公告接受上市辅导家数


并购、被并购以及 IPO 都是新三板挂牌企业发展壮大的路径中可选择的资本市场运作。

从上述情况可以看出，在市场中企业进行资本规划的时候会受到市场行情以及市场政策变化

的影响。我们建议企业在发展的过程中明确自身定位，做好长期资本规划，避免在市场的变

化中随波逐流，错失了发展机会。

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主动并购次数被动并购次数

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证券研究报告


四、2017 下半年新三板投资策略

4.1 把握 2017 年下半年的投资节奏，回归价值投资本质

综合新三板市场 2017 年以来的各方面情况分析，投资机构需要把握 2017 年下半年的投

资节奏。首先，目前市场的价格水平处于低位。从 2017 年上半年的行情走势来看，市场经

历了先涨后跌的情况。一季度市场整体呈现量价缓升态势，做市指数较年初上涨 4.28%。一

季度成交额 270.74 亿元，同比增长 15.98%。4 月以来市场持续走低，做市指数 4 月内整体

跌幅达 3.38%。另一方面，挂牌企业 2016 年整体业绩表现出现了低于市场预期的情况。一

些业绩表现领先的行业和个股的估值处于较低水平，标的价值未能完全被市场发现。此外，

随着新三板写入《政府工作报告》以及《证券法》修订二审稿，新三板的“中场”地位与战

略发展趋势愈加确定，同时新三板的政策推进也在有序推进当中。综合以上几个方面考虑，

2017 年新三板投资窗口已经打开，建议投资机构抓住窗口期投资机会，及早布局。

在布局时值得注意的是，新三板中追风型的投资策略不可取。这一点从新三板的发展历

程可以看出，比如 2015 年新三板经历了一轮非理性繁荣，随后迅速跌落，再未恢复历史高

点。再有 2016 年上半年的创新层投资，2016 年下半年的 Pre IPO 投资热潮等等。过往经验

表明，新三板追风型投资有风险。在 2017 年下半年新一轮行情中，新三板投资需要回归本

质，以价值投资的眼光，聚焦企业成长性、规范性等核心问题。

4.2 重点关注高端装备、TMT、医药生物、教育、新能源行业优选标的

4.2.1 注重行业业绩表现，兼顾合理估值区间

在制定投资策略时，一方面需要关注标的企业的业绩质量，另一方面还需要留意目前市

场的估值水平。广证恒生建议关注一些业绩表现出色，同时估值水平处在合理区间的行业，

充分挖掘行业潜在价值。

截至 2017 年 5 月 12 日，新三板目前共有 10615 家企业披露了 2016 年年报数据。从

2016 年年报披露的业绩情况来看，新三板市场各行业的业绩表现分化较大。估值方面，不

同行业之间也呈现出一定的差异性。首先我们对所有 10615 家企业进行了分行业的业绩规

模，成长性以及估值的统计，随后我们对已经具备了一定规模的挂牌企业进行行业之间的横

向对比，以归母净利润的数值对企业规模进行划分，关注归母净利润在 1000 万以上和在

3000 万以上的企业。

对于新三板市场整体水平进行统计，为了对各行业的成长性和盈利能力进行横向对比，

广证恒生依照 Wind 行业分类，统计了各行业 2016 年的归母净利润、归母净利润增长率和

对应估值的中位数。整体来看 2016 年归母净利润中位数水平为 481.11 万元，归母净利润增

长率中位数水平为 13.15%，市盈率(TTM)中位数水平为 18.34。

图表 44 新三板已披露 2016 年数据 10615 家企业归母净利润以及 PE 中位数


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证券研究报告


Wind 行业企业数量 2016 年归母净利润

中位数（万元）


润增长率（%）

市盈率 TTM 中位

数（20170512）

信息技术 3073 415.56 11.57 17.72

工业 3045 436.68 9.14 17.87

医疗保健 626 483.10 17.39 22.56

材料 1324 581.42 18.96 18.82

日常消费 560 632.58 14.08 19.52

可选消费 1483 487.11 17.89 17.15

金融 156 1554.05 -5.09 17.90

公用事业 115 1094.70 13.47 20.82

电信服务 42 463.18 18.46 29.13

能源 100 274.17 -14.99 17.90

房地产 91 852.23 41.21 15.67

整体 10615 481.11 13.15 18.34


新三板目前归母净利润为 1000 万以上的共有 3590 家企业，归母净利润的中位数为

2,069.37 万元，归母净利润增长率中位数达到 42.31%，市盈率（TTM）中位数为 18.78 倍。

图表 45 归母净利润大于 1000 万元的企业归母净利润增长率及市盈率

Wind 行业企业数量 2016 年归母净利

润中位数（万元）


润增长率（%）

市盈率 TTM 中位

数（20170512）

信息技术 982 1933.69 47.17 19.38

工业 910 1947.95 34.59 18.20

医疗保健 217 2233.16 33.81 22.47

材料 492 2134.64 41.08 17.74

日常消费 227 2359.10 40.29 17.36

可选消费 518 2062.18 54.27 18.48

金融 95 3531.68 8.82 18.56

公用事业 60 2785.82 36.39 19.97

电信服务 14 2227.36 48.17 26.17

能源 31 1999.34 33.69 23.23

房地产 44 2820.23 48.25 15.94

整体 3590 2069.37 42.31 18.78


新三板目前归母净利润为 3000 万以上的共有 1094 家企业，归母净利润的中位数为

4461.11 万元，归母净利润增长率中位数达到 33.28%，市盈率（TTM，2017 年 5 月 12 日数

据）中位数为 18.78 倍。

图表 46 归母净利润大于 3000 万元的企业归母净利润增长率及市盈率

Wind 行业企业数量 2016 年归母净利润

中位数（万元）


润增长率（%）

市盈率 TTM 中位数

（20170512）

信息技术 248 4230.98 36.92 20.54

工业 243 4238.88 26.96 18.12

医疗保健 71 5615.94 23.37 22.53

材料 158 4362.77 30.76 16.60


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证券研究报告


日常消费 89 4872.86 26.83 16.22

可选消费 171 4225.75 53.90 19.36

金融 53 8034.62 6.16 18.16

公用事业 28 5606.55 30.00 17.84

电信服务 4 4244.20 2.10 23.65

能源 9 5954.17 33.69 21.84

房地产 20 4380.13 47.06 14.88

整体 1094 4461.11 33.28 18.78


将各行业估值水平和行业的业绩表现综合对比可以发现：

第一、三组样本（所有披露 2016 年年报企业，归母净利润大于 1000 万、归母净利润大

于 3000 万）中归母净利润 1000 万以上的企业归母净利润增长率平均水平最高，其中整体为

42.31%，另外信息技术、材料、日常消费、可选消费、电信服务、房地产等 6 个行业的归母

净利润增长率平均水平也达到了 40%以上。而归母净利润 3000 万以上的企业由于公司原本

已经具备一定的规模，因此增长率平均水平相对 1000 万的要低。

第二、三组样本（所有披露 2016 年年报企业，归母净利润大于 1000 万、归母净利润大

于 3000 万）的估值中位数水平相近，包括整体的中位数水平以及各行业的中位数水平。可

以看出目前在 1000 万至以上行业中会存在着部分业绩佳、成长性高的企业估值仍处于较为

合理的区间。

综合以上三组样本的数据，我们可以看到信息技术、工业、医疗保健、材料、可选消费

等 Wind 行业分类拥有数量最多的 1000 万归母净利润以上的企业，同时整体行业成长性表

现良好。落实到细分领域中，广证恒生建议重点关注高端装备、教育、TMT、医药生物、新

能源等行业优选标的。

4.2.2 重点关注高端装备、TMT、医药生物、教育、新能源行业优选标的

高端装备：看好业绩确定性强的高端装备细分领域

【关注领域】看好业绩确定性强的高端装备细分领域

中国一季度经济增速 6.9%，连续两个季度回升。美国《福布斯》指出，中国一季度

GDP 增速超出预期，“超级消费者”、科技创新、高端制造和服务业，将成为第二阶段经济

奇迹的四大支柱。因此，2017 年下半年我们更关注高景气度、业绩明确的高端装备细分行

业。从政策、需求拉动、生命周期自上而下分析，同时从规模企业基数自下而上进行验证，

重点关注新能源汽车相关装备和核心零部件（结构化，细化机会，估值洼地，成长逻辑）、

工业自动化（数控机床、工控系统，）这两个方向。

工控系统:伺服行业将持续受益于工业机器人等下游行业推动。2016 年，我国伺服系统

行业销售收入达到 119.43 亿元，同比增长 14.2%。目前，机器人的关节驱动离不开伺服系

统，关节越多，机器人的柔性和精准度越高，所要使用的伺服电机的数量就越多。“十三


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证券研究报告


五”机器人发展目标：2020 年，我国工业机器人产量达到 10 万台，其中六轴以上超过 5 万

台。

数控机床进入国产替代阶段，前景可期。2016 年以来数控金属切削机床产量已恢复增

长，2016 年同比增长 6.38%，产量达到 25 万台；2017 年 1-2 月同比增长 5.81%。3C 自动化

设备——数控机床高景气细分领域将引领变革：目前金属机壳正流行，加工设备持续强劲，

核心的设备是高速钻攻中心；3D 玻璃+OLED 屏幕的配置逐渐兴起，将带动热弯机的爆发：

未来 5 年市场规模有望达到 100 亿元。

新能源汽车政策大风驱动相关核心配件及装备。国务院规划 2020 年新能源汽车产量将

达 200 万辆，复合增速 40%，电机电控以及激光加工设备和电池检测设备等核心部件及配套

装备，将最大限度享受行业的爆发红利，相关龙头企业值得关注。

【投资策略】关注具有技术壁垒、发展迅速的龙头企业

在高端装备领域，业绩确定的细分市场：工控系统、数控机床、新能源汽车核心装备和

部件三个方向将具有更多的机会，且与主板对比，估值仅为主板高端装备企业的 0.28，新三

板高端装备领域仍处价值洼地。建议关注具有技术壁垒、发展迅速的龙头企业。

北超伺服（831544.OC）：机电液一体化伺服系统专家；

嘉泰数控（837335.OC）：高端数控机床专家，“数控一代”领头羊；

大地和（831385.OC）:国内第一梯队的新能源汽车驱动系统提供商；

联赢激光（833684.OC）:专注激光焊接，成就细分龙头地位；

瑞能股份（834674.OC）:电池测试系统行业前十大供应商。

TMT：业绩分化加剧，看好大数据、网络安全、物联网及云计算

【业绩分化，自上而下甄选优质细分领域】

横向来看，TMT 板块营收及归母净利润体量较小，但板块净资产收益率为 10.31%大于

新三板整体的 8.76%，归母净利润增长率为 21.59%大于新三板整体的 11.48%，盈利能力及

成长性突出，但纵向来看净利润出现分化，2016 年 TMT 领域亏损企业占比由 15.94%提升

至 22.88%，同时净利润在 1000 万元以上企业占比由 25.98%提升至 32.38%，因此下半年我

们建议依托基本面，选择高增长低估值的细分领域重点布局。

与主板相比，信息技术服务及软件高增长低估值，营收增长率分别达到 20.77%、

24.42%，但 PE 折价率（新三板 PE/主板 PE）达到 73.48%，72.62%。

分析信息技术服务及软件领域细分领域可知（1）人工智能、消费金融、电子商务及游

戏营收增长率位居前四，分别达到 68.44%、94.24%、95.36%及 91.68%；（2）归母净利润增

长率方面，垂直网站、消费金融、游戏及动漫位居前四，分别达到 279.29%、76.70%、

182.47%及 94.44%；（3）网络优化、通用软件、教育信息化及 LED 估值最低，分别为

16.10、16.81、14.65 及 16.34。


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证券研究报告


对营收规模、营收增长率、净利润规模、净利增长率、PE 及 ROE 加权平均可知游戏、

大数据（精准营销）、影视娱乐、网络安全、物联网（车联网）、云计算等概念综合排名靠前

建议予以积极关注。

【重点领域及投资策略】

大数据：数据有望成为信息时代的战略资源，信通院 2017 年调研显示 59.2%的受访企

业已经成立数据分析部门，35.1%的受访企业已经应用了大数据，企业及政府市场教育有序

推进，与此同时 2017 年 1 月 17 日，工信部正式发布《大数据产业发展规划（2016－2020

年）》，明确了行业发展目标、重点任务和保障机制，产业政策逐步落地，2017 年下半年我

们依然看好大数据产业发展，推荐关注美林数据（831546.OC）。

云计算：2016 我国云计算市场规模接近 500 亿元，公有云、私有云市场规模持续保持

高速增长，年增长率分别持续保持在 40%和 20%以上，云计算持续高速增长。2017 年下半

年受益于政策推动，移动化、大数据及物联网等未来新兴业态对云计算强劲需求，通信基础

设施的完善及云服务市场教育的进一步完成，我国云计算市场有望持续稳健增长，推荐关注

云计算 SaaS 领域优质标的随锐科技（835990.OC）、基调网络（832015.OC）、和创科技

（834218.OC）等。

信息安全：近年来信息安全事件频发，关键信息基础设施去 IOE 及强化安全保护已成

为大势所趋，信息安全已成为国家战略，随着《中华人民共和国网络安全法》下半年正式施

行，安全产业有望迎来风口，未来 3 到 5 年网络安全行业复合增速将达到 25%-30%，市场

空间超千亿，建议关注优炫软件（430208.OC）及明朝万达（835348.OC）。

物联网：政策利好+技术成熟+下游拉动助力物联网发展进入新阶段，从政策层面来看国

家对物联网行业十分重视，2017 年 1 月，工信部《信息通信行业发展规划（2016-2020

年）》专设物联网分册，提出到 2020 年包含感知制造、网络传输、智能信息服务在内的总体

产业规模力争突破 1.5 万亿元，5 年翻一番目标，与此同时物联网产业商业进程较快+技术进

步带动成本下降+大数据、云计算、人工智能相关技术成熟奠定产业腾飞基础，我们认为

2017 年下半年可关注物联网特定应用场景布局投资，推荐交大思诺（871196.OC）及英内物

联（837970.OC）

医药生物：政策引导医药行业投资机会，三大板块各领风骚

医药行业：新版医保目录出台，药审改革全面推进中，政策利好中成药、创新药。（1）

2017 年医保目录 8 年来再调整，调整后中成药与西药比例接近 1：1，政策鼓励我国中成药

发展。（2）谈判目录发布，抗肿瘤、心脑血管等重大疾病用药成最大赢家。（3）药审改革缩

短优先审批周期，促使优质药品加速上市，未来临床价值较高的创新药将持续获益。（4）一

致性评价加大劣质药品淘汰力度，药企面对一致性评价时间紧张，成本较高以及配套不足的

问题为 CRO 企业提供机会。综上我们认为中药与创新药发展前景看好。


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医疗器械行业：国产化进程有望提速，高端医疗影像成国产化重点关注领域，骨科植入

物市场空间大。（1）我国医疗器械市场规模稳步增长，人均医疗器械支出较低，行业空间广

阔。我国医疗器械行业 2016 年市场规模达到 3700 亿元，过去 6 年来 CAGR 达到 20.3%。

（2）卫计委遴选出的多批优秀国产医疗设备产品大部分为技术含量高的高端影像设备，高

端医疗影像领域已成我国鼓励医疗器械国有化的重要阵营（3）骨科植入物为骨科耗材的重

要组成部分，骨科耗材市场份额的 95%左右为骨科植入物。我国骨科植入物市场规模已由

2012 年的 95.4 亿元增长到 2015 年的 166 亿元，预计 2017 年可达到 218 亿元。由于我国人

口老龄化进程加速，压力引起的退化性疾病高发，我国医疗水平的提升，人均可支配收入的

提高以及人们健康意识的加强，我国骨科植入物需求有望进一步被拉动。然而国内市场基本

被进口品牌占据，一些国产企业正在奋力追赶，未来随着医保的覆盖和人均医疗支出的提

高，骨科植入物市场还有较大潜力。

医药流通行业：行业集中度进一步提升，规模优势显现。（1）由于医药流通企业进入壁

垒低，竞争激烈，毛利率低，规模成为重要的竞争优势，大规模的配送网络和资金实力能够

降低运营成本并增加客户粘性。（2）“两票制”和“营改增”试点已全面开展。医药流通行

业面临洗牌，行业集中化大势所趋。

【投资逻辑与推荐标的】

我们首先自重点关注的三大板块向细分子板块进行扫描，自上而下，寻找政策鼓励强度

较大的细分子板块；再自下而上，选取净利润增长较好的细分领域并从估值入手筛选处于估

值洼地的细分板块，综上我们建议关注：中药板块的三力制药（832708.OC）、威门药业

（430369.OC），创新药板块的锦波生物（832982.OC），高端医疗器械板块的贝斯达

（833638.OC）以及医用耗材板块的吉美瑞（870766.OC）。

教育行业：业绩分化加剧，聚焦质优成长股

新三板教育行业正从超高速增长逐步回落至较快速增长新常态，业绩分化加剧，强者恒

强，建议投资者聚焦质优成长股。

成长性持续跑赢新三板整体市场。264 家新三板教育企业中 249 家企业按时披露 2016

年年报，总计实现营收 248.96 亿元，平均营收 9998.41 万元，同比增长 35.18%，增速领先

新三板整体市场 18.28 个百分点；归母净利润总额 21.65 亿元，平均归母净利润 869.38 万

元，同比增长 21.68%，增速高出新三板整体市场 10.23 个百分点。

净利增速显著回落，业绩分化加剧。2016 年新三板教育行业总体收入保持较高的成长

性，与 2015 年平均营业收入同比增长率 35.48%基本一致。但平均归母净利润增速从 2015

年同期的 79.56%显著回落至 21.68%，总体而言新三板教育行业从超高速增长逐步回落至较

快速增长新常态。从内部结构来看，业绩分化加剧。一方面，亏损的企业数量从 2015 年的

44 家上升至 2016 年 69 家，占比从 17.67%大幅提升至 27.71%，亏损面有所扩大；另一方


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面，净利润超过 1000 万的企业数量从 2015 年的 59 家上升至 2016 年 78 家，特别是净利润

超过 5000 万的质优企业数量一年内从 7 家飙升至 13 家，几乎翻了一番。

强者恒强，质优企业成长性依旧强劲。净利润超过 1000 万的 78 家教育企业 2016 年平

均归母净利润同比增长率（整体法）64.88%，高于新三板教育板块平均水平 43.2 个百分

点，其中净利润超过 5000 万的 13 家教育企业 2016 年平均归母净利润同比增长率（整体

法）更是高达 93.07%，高出新三板教育板块平均水平 71.39 个百分点，可谓规模和成长兼

具。

K12 教育和职业教育领域优质标的云集。78 家净利润超过 1000 万教育企业主要分布在

K12 教育和职业教育领域，分别占比 42.31%和 47.44%，合计占比近九成。

综合企业在规模、成长能力、盈利能力、估值水平方面的综合表现，建议关注和君商学

（831930.OC）、传智播客（839976.OC）、世纪明德（839264.OC）、华图教育

（830858.OC）、全美在线（835079.OC）、亿童文教（430223.OC）、新东方网

（839896.OC）、颂大教育（430244.OC）、文都教育（838380.OC）。

新能源：看好符合“安全+高能”要求的锂电池材料领域

【关注领域】看好符合“安全+高能”要求的锂电池材料领域

新能源汽车需求支撑锂电产业链持续景气。国务院下达的《节能与新能源汽车产业发展

规划（2012-2020 年）》的明确指出到 2020 年新能源汽车年产销量目标为 200 万辆，2012-

2016 年新能源汽车复合增速达 109%，预期 2017-2020 年为 41%。受此确定性指标和配套补

贴政策拉动，新能源汽车产生的动力电池需求成为锂电池最主要增量来源，从上游原料、中

游锂电材料到下游锂电池制造及相关设备产业近年来均实现高速增长。

安全和高能量密度是对动力电池性能的第一要求，产业链核心环节锂电材料业绩领跑。

此前频发的电动车起火事故让动力电池的安全性能被提到了极重要的位置，同时更长续航里

程要求装配的动力电池进一步提高其能量密度。作为性能承载者的锂电材料成为锂电池产业

链核心环节，2016 年锂电材料上市公司的相应营收增长率达 52.93%，新三板公司的相应营

收达到 85.42 亿元，两项指标均领跑整个锂电产业链。

三元正极材料是实现高能量密度的关键之匙，上游原料企业同时受益。锂电材料中能量

密度的主要承载者为正极和负极材料。主流的石墨负极材料技术成熟，能量密度趋于理论极

限 372mAh/g；而目前正极材料的能量密度一般低于 190mAh/g，高镍含量的三元（镍钴锰和

镍钴铝）正极材料可达到至少 280mAh/g 的理论能量密度，是实现动力电池能量密度突破的

关键。

同时，动力电池需求量的爆发式增长，刺激上游原料即锂、钴等矿盐和前驱体供不应

求，价格攀升（特别是钴产品），相关企业长期受益。此外，2017 年 1 月国务院发布《生产

者责任延伸制度推行方案》，明确建立动力电池回收体系，且三元正极材料的回收具有成本

优势，看好相关企业未来增长潜力。


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隔膜为锂电池安全性的重要保障，中高端替代空间巨大。动力电池的安全性要求隔膜具

备阻燃、耐腐蚀、抗穿刺等多方面优异性能，而湿法涂覆和多层复合膜是达成如上性能要求

的主流技术路线。目前国内约 40%中端和几乎全部高端隔膜市场被日、韩、美进口产品占

据，进口替代空间巨大；另一方面，低端隔膜产能过剩，2016 年隔膜行业并购事件频出。

在技术升级和产业整合的趋势下，技术领先和资金雄厚的双强企业将脱颖而出。

【投资策略】看好技术领先、增长迅速、具备较高行业地位的优秀企业

在锂电池产业链的核心环节即锂电材料领域：三元正极材料和隔膜将具有更加确定性的

机会。我们看好技术领先、增长迅速、并已具备较高行业地位的优秀企业，建议贝特瑞

（835185.OC）、杉杉能源（835930.OC）、天力锂能（833757.OC）、容汇锂业

（837358.OC）、金川科技（837205.OC）、纽米科技（831742.OC）、鸿图隔膜（835844.OC）

等七个新三板优质标的。

4.3 优中选优筛选连续两年符合创新层标准标的

2016 年 5 月 27 日，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》正式

公布，分别从盈利能力，成长性和市场认可对企业进行了划分。2016 年共有 941 家挂牌企

业进入创新层。根据全国股转系统的分层管理制度，“于每年 5 月最后一个交易周的首个转

让日调整挂牌公司所属层级（进入创新层不满 6 个月的挂牌公司不进行层级调整）。基础层

的挂牌公司，符合创新层条件的，调整进入创新层；不符合创新层维持条件的挂牌公司，调

整进入基础层。”2017 年 5 月创新层将迎来新的调整。根据挂牌企业 2016 年业绩表现以及

交易情况等，符合标准的挂牌企业将“晋级”进入创新层或留在创新层，而业绩不再符合标

准的创新层企业或将会面临“降级”。

新三板结构性特征明显，挂牌企业数量可观且质地参差不齐，分层管理制度对于投资者

制定合理的投资策略，选择处于不同成长阶段的挂牌企业具有重要意义。达到创新层进入标

准的挂牌企业在规模、盈利能力、成长性、市场表现和公司治理规范方面处于领先地位。而

经过 2017 年创新层“洗牌”后依然维持在创新层的企业的业绩可持续性更是遥遥领先。广

证恒生根据全国股转系统公布的分层标准细则，从目前处于创新层的企业中筛选出有望连续

2 年维持在创新层的标的。


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图表 47 新三板分层标准细则

进入创新层

标准一标准二标准三公共标准

最近两年连续盈

利，且年平均净利

润不少于 2000 万

元；最近两年加权

平均净资产收益率

平均不低于 10%

最近两年营业收入

连续增长，且年均

复合增长率不低于

50%；最近两年营业

收入平均不低于

4000 万元；股本不

少于 2000 万股

最近有成交的 60 个做

市转让日的平均市值

不少于 6 亿元；最近

一年年末股东权益不

少于 5000 万元；做

市商家数不少于 6

家；合格投资者不少

于 50 人

（一）最近 12 个月完成过股票发行

融资（包括申请挂牌同时发行股

票），且融资额累计不低于 1000 万

元；或者最近 60 个可转让日实际成

交天数占比不低于 50%。

（二）公司治理等方面要求

（三）最近 12 个月不存在违纪情形

维持标准

标准一标准二标准三公共标准

最近两年连续盈

利，且年平均净利

润不少于 1200 万

元；最近两年加权

平均净资产收益率

平均不低于 6%

最近两年营业收入

连续增长，且年均

复合增长率不低于

30%；最近两年营业

收入平均不低于

4000 万元；股本不

少于 2000 万股

最近有成交的 60 个做

市转让日的平均市值

不少于 3.6 亿元；最

近一年年末股东权益

不少于 5000 万元；

做市商家数不少于 6

家

（一）合格投资者不少于 50 人。

（二）最近 60 个可转让日实际成交

天数占比不低于 50%。

（三）公司治理等方面要求；最近

12 个月不存在违纪情形

资料来源：全国股转系统，广证恒生

根据全国股转系统的分层管理办法，已经处于创新层的企业只需符合“进入创新层”或

“维持标准”二者之一，即满足继续留在创新层的标准。其中“标准一”、“标准二”和“标

准三”只需符合其中之一，而“公共标准”则需要完全符合。根据 choice 数据库统计，目前

共有 940 家挂牌公司处于创新层。根据“维持标准”对 940 家企业进行筛选，得到 490 家企

业符合创新层维持标准。再根据“进入创新层”标准对以上企业进行筛选，得到 519 家企业

是符合新进入创新层标准的。将既符合“进入创新层标准”又符合“维持标准”的 359 个重

复值剔除，得到一共 650 家创新层企业符合继续留在创新层标准。

在 650 家维持在创新层的企业中，共有 19 家企业同时符合“进入创新层”和“维持标准”

全部三个标准。这些挂牌企业在规模和持续盈利能力方面名列前茅，并且没有出现公司治理

问题或违纪情形等创新层标准中禁止的情况。建议关注这些业绩表现亮眼，公司治理规范的

标的。

图表 48 同时符合两大类标准中全部三个标准的 17 家企业


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证券代码证券简称 wind 一级行业进入创新层标准维持标准

430237.OC 大汉三通电信服务标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

430244.OC 颂大教育信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

830809.OC 安达科技材料标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

830819.OC 致生联发信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

830999.OC 银橙传媒信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

831385.OC 大地和工业标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

831890.OC 中润新能能源标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

832028.OC 汇元科技信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

832086.OC 现在支付信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

832571.OC 点击网络信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

833132.OC 企源科技信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

833684.OC 联赢激光工业标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

834195.OC 华清飞扬信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

834376.OC 冠新软件信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

834520.OC 万佳安可选消费标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

834742.OC 麦克韦尔信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三

835184.OC 国源科技信息技术标准一,标准二,标准三标准一,标准二,标准三


注：上述标准中的合格投资者数量为股东人数，成交情况时间截至 2017 年 5 月 8 日。

4.4 Pre-IPO 投资热度不减，机遇与风险并存，关注 Pre-IPO 标的中的优质企

业

IPO 提速一方面使得新三板挂牌企业接受上市辅导热情高涨，另一方面让 Pre IPO 投资

策略受到市场追捧。建议在关注新三板 Pre IPO 投资机会的同时，留意 Pre-IPO 投资策略的

潜在风险。投资者在做出决策时应该回归企业的经营和发展，重点关注持续盈利能力以及企

业规范运营，投资真正有成长价值的企业。因此，广证恒生筛选出具备成长性较好、财务规

模满足 IPO 标准并且估值具备一定安全边际的优质 Pre-IPO 标的。

4.4.1 IPO 提速，新三板企业上市辅导热情高涨

自 2016 年四季度起，IPO 发行提速。Wind 资讯数据库显示，2017 年 1-4 月共有 144 家

企业成功发审委过会，平均每月通过家数达 36 家，环比增长 34.58%。


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图表 49 每月发审委过会家数，2017 年 1-4 月共有 144 家企业 IPO


截至 2017 年 4 月 30 日，证监会公布首发在审的企业共 543 家，其中新三板拟 IPO 企业

共有 77 家。目前，审核状态处于已反馈的这类型公司有 60 家，按目前发行速度，期待今年

有大量新三板公司“转板”A 股市场。新三板挂牌企业接受上市辅导热度不减，目前共有超

过 420 家新三板挂牌企业发布了上市辅导公告，准备去 A 股 IPO 排队。

图表 50 新三板共 420 家 Pre IPO 企业，其中 15 家已受理，60 家已反馈

资料来源：证监会，公司公告，广证恒生

4.4.2 Pre-IPO 投资策略风险不容忽视

IPO 提速一方面使得新三板挂牌企业接受上市辅导热情高涨，另一方面让 Pre IPO 投资

策略受到市场追捧。广证恒生持续建议 2017 年关注新三板 Pre IPO 潜在投资机会。无论是

提前买入并长期持有至 IPO 成功后退出的跨市场套利策略，还是买入后短期持有并在 IPO

公告后择机卖出的交易性策略，都要留意 Pre-IPO 投资策略的潜在风险，辨别标的企业的质

地尤其是持续盈利能力最为关键。Pre-IPO 投资策略的风险主要来自以下 4 个方面：标的企

1513

15

26

9 11 12

28

56

40

14

49

41

0

10

20

30

40

50

60

8 4 6 2 29

1 1

31

21

6

2 1 1

18

17 10

615

41

10 9 7 12

2532 35 34 34

27

0

10

20

30

40

50

60

1月

2月

3月

4月 5月 6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月 1月

2月

3月

4月

2016 2017

待受理

已受理

已反馈


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业撤回 IPO 申请、公司业绩表现不及预期、二级市场价格下跌、新股发行上市溢价空间缩小

等。

目前已经有 7 家新三板企业发布公告主动终止上市辅导，分别为族兴新材（830854）、

迈奇化学（831325）、运维电力（832505）、雷博司（831584）、帝联科技（831402）、广

厦环能（833747）和富泰股份（832295）。其中迈奇化学在其董事会决议公告中说明，由于

业绩大幅下滑，将终止此次 IPO。

Pre-IPO 标的 2016 年业绩表现优于新三板整体水平，但成长性指标还有很大的提升空

间，其中有将近三分之一的企业面临净利润下滑的情况。根据 wind 数据库统计，在接受上

市辅导的新三板挂牌企业中，共有 35 家未按时披露年报。在 385 家公布了 2016 年年报的

Pre-IPO 企业中，平均实现营业收入 4.42 亿元，平均归母净利润为 4997 万元。而值得关注

的是，接受上市辅导的企业中，共有 3 家企业出现亏损，154 家企业净利润下滑。

图表 51 Pre-IPO 企业归母净利润增长率（%）——近三分之一企业净利润下滑


Pre-IPO 企业的业绩表现是其能否成功上市的关键。申报首发上市的企业必须满足一定

的业绩要求，亏损企业不满足首发条件，而如果是业绩下滑的企业，证监会也会就公司业绩

下滑对公司提出未来是否能保持持续盈利的问询，企业首发审核无法通过的风险将会上升。

交易方面，做市转让的 Pre IPO 标的在新三板市场上面临价格波动的风险。在 420 家接

受上市辅导的新三板企业中，共有 86 家于 2017 年 4 月 30 日是采取做市转让。其中有 38 家

企业 2016 年归母净利润下滑，中兴通科的跌幅最大，为 36.85%。跌幅前十的挂牌企业中，

有 1 家未按时披露年报，其余企业 2016 年净利润增长率皆为负值。

图表 52 做市转让 Pre IPO 企业 2017 年 4 月区间跌幅最大的 10 家企业

证券代码证券简称 2017 年 4 月区间

涨跌幅（%）

2016 净利润增长率

（%）

2014-2016 净利润

复合增长率（%）

832041.OC 中兴通科 -36.85 -32.62 -15.42

430088.OC 七维航测 -21.63 -29.27 -3.60

831839.OC 广达新网 -20.00 -35.43 -18.75

834718.OC 绿创声学 -20.00 -16.89 -42.34

834186.OC 健隆生物 -19.32 -7.04 57.01

119

174

5139

20

50

100

150

200

<0 0-50 50-100 100-1000 >1000


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831601.OC 威科姆 -19.01 -47.97 -

833310.OC 仁新科技 -18.70 -14.56 -28.08

831378.OC 富耐克 -15.72 -38.71 -26.75

430346.OC 哇棒传媒 -15.68 未按时披露年报

832566.OC 梓橦宫 -15.50 -23.61 -15.13


（*在计算 2014-2016 年净利润复合增长率时，威科姆 2014 年净利润为负值）

在排队过会的过程中，Pre-IPO 标的面临业绩表现下滑、二级市场价格波动的风险，而

最终成功首次发行上市的企业也会遇到跨板块溢价空间缩小的风险。受到 IPO 审核提速的影

响，2017 年新股发行上市后的上涨情况有所下降。平均累计最高涨幅 380%，相比 2016 年

平均水平 474%，下降 94%。如若 IPO 提速的趋势在短期内没有改变，未来整体市场上市的

溢价率将会逐步下降。长期来看，上市个股之间的收益率会逐渐出现分化，优质企业将会得

到市场更多的青睐。

图表 53 2016 年 1 月至 2017 年 3 月每月上市企业数量及新股发行上市后平均累计最高涨幅


2016 年 11 月开始 IPO 审核提速，从全 A 股的市盈率（算术平均，TTM，剔除小于 0

和大于 500）的角度来看 A 股的估值变化，在 IPO 提速后，A 股的平均市盈率是持续下降

的。2016 年 10 月 10 日 A 股平均市盈率为 89.75，2017 年 1 月 3 日下降至 83.73，2017 年 5

月 4 日下降至 72.77。

IPO 的提速会影响存量上市企业的估值以及总市值，从这一角度来看，IPO 提速将无法

长期持续，在一定的时间，当下的 IPO 机会窗口将会关闭。

0%

200%

400%

600%

800%

0

10

20

30

40

50

60

新增上市企业数量新股发行平均累计最高涨幅


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4.4.2 遴选新三板 Pre-IPO 优质标的

在 Pre IPO 概念炒作时期，当前时点下的 Pre IPO 投资既是机遇，也有风险，辨识优质

资产非常重要。投资者在做出决策时应该回归企业的经营和发展，重点关注持续盈利能力以

及企业规范运营，投资真正有成长价值的企业。因此，广证恒生筛选出这些企业中具备持续

增长能力、财务规模满足 IPO 标准并且估值具备一定安全边际的优质 Pre-IPO 标的。本文从

以下几个出发点对 420 家 Pre IPO 标的进行筛选：

（一）创业板上市财务指标相对其他市场较为宽松，同时创业板也是大部分新三板企业

拟 IPO 上市地。因此首先以创业板上市量化指标对当前拟 IPO 标的进行初步筛选；

（二）重点关注 Pre IPO 标的的规模、成长性。提取过去两年来创业板 IPO 企业财务特

征，分别选取营业收入、归母净利润、归属母公司净资产作为衡量财务规模的因子，以及

IPO 之前两年的归母净利润及营业收入复合增长率作为衡量成长性的因子；

（三）通过创业板已 IPO 企业财务特征对新三板拟 IPO 企业设置筛选标准，同时剔除

市盈率（TTM）高于 30 倍的标的；

通过创业板上市标准进行筛选，根据 420 家 Pre-IPO 标的的 2016 年年报业绩表现，其

中有 382 家符合创业板上市的财务指标要求。

图表 54 2016-2017 年创业板 IPO 企业与新三板 420 家拟 IPO 企业财务特征比较

筛选标准指标

创业板上市

数量标准筛选

发行人是依法设立且持续经营 3 年以上的股份有限公司

最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于 1000 万元；或者最近一年盈

利，最近一年营业收入不少于 5000 万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰

低者为计算依据；

最近一期末净资产不少于 2000 万元，且不存在未弥补亏损

发行后股本总额不少于 3000 万元


通过对 2016 年至 2017 年创业板 IPO 企业财务整体水平的分析，我们发现，从规模性指

标来看，近两年创业板 IPO 企业营业收入中位数为 3.81 亿元，归母净利润中位数达 5709 万

元，上市前一年净资产中位数为 4.97 亿元。从成长性指标来看，上市前两年归母净利润复

合增长率中位数达 16.06%，营业收入复合增长率中位数达到 11.49%。在这里归母净利润采

用扣除非经常性损益前后的孰低值，以更好地剔除非经营性要素以显示上市公司实际的净利

润增速。

从 420 家拟 IPO 企业相对应的财务指标来看，新三板拟 IPO 企业在规模性指标上均低

于过去两年创业板 IPO 企业，其中归母净利润差距最为明显，420 家拟 IPO 企业归母净利润

2016 年中位数仅达 3250 万元，较创业板水平还有一定差距。但从成长性指标来看，无论是

归母净利润增长率还是营业收入增长率，拟 IPO 企业大幅领先于创业板已 IPO 企业。新三

板企业处于发展的初期阶段，所以业绩增长较快，但是我们更应该关注其业绩表现的可持续


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性。因此在接下来的筛选中我们将把成长性的持续性作为一个筛选标准，而不仅仅关注成长

性的绝对数值。

图表 55 2016-2017 年创业板 IPO 企业与新三板 420 家拟 IPO 企业财务特征比较

财务指标 16-17 年创业板 IPO 企业 420 家拟 IPO 企业

营业收入（万元，中位数） 38076.58 28588.65（2016 年年报）

归母净利润（万元，中位数，扣除非经

常性损益前后的孰低值）

5708.54 3250.48（2016 年年报）

上市前一年净资产（万元，中位数） 49654.50 26355.26（2016 年年报）

上市前两年归母净利润复合增长率（中

位数）

16.06% 23.33%（2014~16 年年报）

上市前两年营业收入复合增长率（中位

数）

11.49%

15.97%（2014~16 年年报）


我们以创业板 2016-2017 上市企业整体财务表现水平为基准，制定下列指标对 420 家

Pre-IPO 标的进行筛选。同时引入整体估值水平保证一定的安全边际，将 30 倍以上市盈率的

标的予以剔除。具体筛选标准如下：

图表 56 针对拟 IPO 企业的筛选指标

筛选标准指标

创业板上市

数量标准筛选

发行人是依法设立且持续经营 3 年以上的股份有限公司

最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于 1000 万元；或者最近一年盈

利，最近一年营业收入不少于 5000 万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰

低者为计算依据

最近一期末净资产不少于 2000 万元，且不存在未弥补亏损

发行后股本总额不少于 3000 万元

财务规模筛选 2016 年年报归母净利润不低于 5000 万元（归母净利润取扣除非经常性损益前

后的孰低值）

2016 年年报营业收入不低于 3 亿元

2016 年年报净资产不低于 4 亿元

财务成长性筛选 2014~2016 年营业收入复合增长率不低于 10%

2014、2015、2016 年报归母净利润皆为正

2014~2016 年归母净利润复合增长率超过 15%（归母净利润取扣除非经常损益

性前后的孰低值）

其他剔除市盈率（TTM）超过 30 倍的标的

剔除已向证监会提交 IPO 申请的标的（截止至 2017 年 5 月 12 日）

剔除新三板上市以来受监管层处分的标的


通过以上标准对 420 家新三板拟 IPO 企业进行筛选，我们最终得出以下 33 家企业的名

单。从所属分层来看，有 17 家属于创新层、16 家属于基础层。从转让方式来看，有 6 家采

取做市转让、27 家采取协议转让方式。大部分企业在过去两年都保持了较高的归母净利润

及营业收入增速。从中位数水平来看，33 家企业 2016 年归母净利润（扣除非经常损益性前


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后的孰低值）和营业收入的中位数分别为 1.23 亿元及 8.33 亿元，大幅高于创业板过去两年

IPO 企业 0.57 亿元及 3.81 亿元的水平，而近两年净利润及营业收入复合增长率中位数也高

达 41.94%及 25.52%。

图表 57 筛选出的 17 家新三板拟 IPO 企业财务情况汇总

证券代码证券简称所属分

层转让方式

市盈率

TTM

16 年报营

业收入

（亿元）

15 年报

营业收入

（亿元）

16 年报净

利润（亿

元）

15 年报净

利润（亿

元）

14-16 营收

复合增长率

14-16 净利

润复合增长

率

830809.OC 安达科技创新层做市转让 17.54 9.12 2.07 2.63 0.46 249.48% 361.48%

830819.OC 致生联发创新层做市转让 21.11 5.82 2.86 0.85 0.37 119.22% 154.00%

830948.OC 捷昌驱动创新层协议转让 25.01 5.06 3.66 1.29 0.97 52.39% 81.77%

831135.OC 永冠股份基础层协议转让 3.91 9.93 7 0.96 0.6 23.13% 55.87%

831397.OC 康泽药业创新层协议转让 25.28 17.56 10.96 0.72 0.51 95.86% 145.30%

831608.OC 易建科技创新层协议转让 26.98 8.33 5.87 1.37 0.5 34.41% 81.77%

833147.OC 华江环保创新层协议转让 14.86 6.84 5.66 0.51 0.53 56.48% 19.87%

833368.OC 江苏新能基础层协议转让 - 11.46 8.71 2.77 1.36 15.79% 36.74%

833656.OC 确成硅化创新层做市转让 21.56 8.03 7.22 1.86 1.12 14.57% 41.94%

833719.OC 宏发新材基础层协议转让 0.01 7.94 8.95 0.64 1.1 20.57% 26.21%

834175.OC 冠盛集团创新层协议转让 23.94 12.91 10.36 0.79 0.59 17.07% 37.22%

834291.OC 中信出版基础层协议转让 - 9.77 7.58 1.17 1 25.52% 33.80%

834818.OC 蓝海之略基础层协议转让 22.34 10.25 5.26 1.68 0.44 43.13% 91.27%

835637.OC 林华医疗基础层协议转让 - 5.00 3.77 1.27 0.97 25.92% 25.70%

835920.OC 湘村股份创新层协议转让 16.58 5.38 4.07 0.99 0.74 25.45% 28.49%

837354.OC 威派格基础层协议转让 18.22 5.24 4.71 1.07 0.92 11.25% 24.40%

837380.OC 润丰股份基础层协议转让 - 38.02 29.07 2.37 1.72 11.16% 26.88%


（上表净利润为归属母公司净利润扣除非经常性损益前后的孰低值；以上数据计算日期为 2017 年 4 月 30 日）

目前时点 Pre-IPO 投资的风险不容忽视。广证恒生认为，在布局新三板 Pre-IPO 标的的

过程中，价值投资思路必不可少。首要关注的标准仍然是挂牌公司本身的质地及估值水平，

以较高的安全边际布局拟 IPO 企业中相对优质且贴近过往成功 IPO 企业财务特征的新三板

企业。

【结语】

新三板整体步向成熟阶段，当前市场监管、机制建设与市场预期逐渐趋于成熟。对于企

业来说，面对当前市场状况，企业应该把握好时间窗口进行必要的融资，同时做好长期市场

规划。对于投资机构来说，2017 年上半年新三板市场在经历了做市指数的短期上涨和震荡

下调后，目前已经趋于理性。估值方面的调整也显示出当前新三板投资窗口已经逐渐打开，

投资机构与投资者需抓紧目前的投资窗口期，立足战略与中长期投资原则，寻找优质标的，

进行投资布局。


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证券研究报告


数据支持：谢明钰


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新三板团队介绍：

在财富管理和创新创业的两大时代背景下，广证恒生新三板构建“研究极客+BANKER”双

重属性的投研团队，以研究力为基础，为企业量身打造资本运营计划，对接资本市场，提供

跨行业、跨地域、上下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务，发挥桥梁和杠杆作用，为

中小微、成长企业及金融机构提供闭环式持续金融服务。

团队成员

袁季（广证恒生总经理兼首席研究官）：从事证券研究逾十五年，曾获“世界金融实验室年

度大奖—最具声望的 100 位证券分析师”称号、2015 年度广州市高层次金融人才、中国证

券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得 2013 年中

国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014 年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究

品牌“新三板研究极客”。2016 中国金融风云榜“中国金融管理年度创新人物”，2016 年

金号角奖金牌研究员。

赵巧敏（新三板研究副总监、副首席分析师）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，8 年

证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景，曾获 08 及 09 年证券业协会课题二等奖。

具有多年 A 股及新三板研究经验，熟悉一二级资本市场运作，专注机器人、无人机等领域

研究，担任广州市开发区服务机器人政策咨询顾问。

林全（新三板高端装备行业研究负责人）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背

景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运

营有独到心得。

温朝会（新三板 TMT 行业研究负责人）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，

七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。

黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背

景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。

魏也娜（新三板 TMT 行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3 年

软件行业从业经验，对计算机、通信、互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察，2016 年

加入广证恒生，从事新三板 TMT 行业研究。

谭潇刚（新三板高端装备研究员）：中国科学技术大学无机化学博士，曾发表多篇 SCI 论

文，研究涉猎化学、物理和材料等交叉领域；具有知名券商研究所、投行经历，兼备理工、

金融复合知识背景和跨一、二级市场研究视角。重点关注锂电池、新能源汽车等新材料领域

相关产业链。

陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策

等领域研究。

联系我们：

邮箱：[email protected]

电话：020-88832292

mailto:[email protected]

敬请参阅最后一页重要声明研究报告

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广证恒生：

地址：广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 4 楼

电话：020-88836132，020-88836133

邮编：510623

股票评级标准：

强烈推荐：6 个月内相对强于市场表现 15%以上；

谨慎推荐：6 个月内相对强于市场表现 5%—15%；

中性：6 个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；

回避：6 个月内相对弱于市场表现 5%以上。

分析师承诺：

本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地

出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推

荐的证券不存在利害关系。

重要声明及风险提示：

我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信

息未经任何更新，也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所

表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何

投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东（广州证券股份有限公司）各部门及分

支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资者阅读本

报告时，我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交

易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规

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2017...

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