深度报告——医药科创板专题 -...
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深度报告——医药科创板专题
制度创新助推研发型企业价值重估
证券分析师：杜佐远 执业资格证书编码： S1190517110001
证券分析师：王斌 执业资格证书编码： S1190118050039
2019年7月20日
2.1、创新药如何估值？3-4.5倍销售峰值PS
2.2、科创板医疗器械企业估值方法解析
概要
1、国内医药行业创新活跃度持续提升，助力医药产业创新转型升级
2
3、本土CRO/CMO公司持续受益于外包需求增加、盈利模式创新
4、有望登陆科创板的医药上市公司下属参/控股企业解析
5、已受理医药科创板公司全梳理
投资要点
3
科创板推出的医药行业背景&意义：国内医药行业创新活跃度持续提升，助力中国医药产业创新转型升级
背景：近年来创新药审评和上市加速，纳入医保进程加快，辅助用药监控/仿制药带量采购等政策也为创新药支付腾挪出空间；政策鼓励医药器械创新，在研发、审评、生产和招标采购等各方面给予支持。
意义：与主板、中小板相比，科创板在诸多层面进行了制度创新，放宽了对上市企业盈利的要求，与创新研发周期长、投入大且早期无盈利的特点相适应，为企业在除自有资金投入、PE/VC、海外二级市场融资等以外，开辟出一条全新的融资路径；同时也拓宽了生物医药PE/VC退出途径，提高了投资回报率，有助于持续吸引后续新增资金进入创新药研发领域，助力中国医药产业实现创新升级转型。
概况：截至目前，已有28家医药科创板受理，分布在医疗器械（15家）、药品（10家）、CRO（3家），整体符合创新型的政策导向。
如何估值：创新药3-4.5倍峰值销售PS；医疗器械参考同子行业公司，采用PE/PS等指标
创新药估值：采用现金流贴现，经过一系列假设，结论：当年获批销售的创新药估值在3-4.5倍峰值销售PS，其中：me too 3倍，me better 3.8倍，me best/first in class 4.5倍PS。创新药上市后前面10年贡献了大部分估值，以本文所讨论的案例，前10年贡献了75.5%，前15年贡献了95%。同时我们测算了尚未获批销售的不同类型、不同阶段的创新药估值，即新增考虑获批概率、时间成本。
医疗器械估值：医疗器械细分领域众多，景气度差异较大，A股对于景气度高、增速快的子行业的公司给予较高估值，增速慢的子行业等估值处于折价状态。同一子行业内，研发能力强，产品线丰富的公司具有估值溢价。预计科创板医疗器械公司上市后估值也将分化，研发能力出众、具有稀缺性的公司也会呈现出估值溢价。对于科创板医疗器械企业，建议参考同子行业公司，采用PE/PS等指标进行估值。对于具有一定利润规模的公司，可以采用PE估值。对于处于快速成长期，有一定收入规模，但由于费用（市场拓展、研发等）支出较大导致利润基数小或不稳定的公司，可以采用PS估值。
投资要点
4
A股建议关注三类公司
本土CRO/CMO持续受益于外包需求增加、盈利模式创新：CRO/CMO市场规模由医药研发投入和渗透率两方面决定。科创板的设立，融资和退出渠道更加顺畅，本土CRO/CMO企业将率先受益。近年来CRO/CMO企业凭借自身对创新药研发的深入理解和前沿科技动态的把握，开始利用风险基金或服务换股权模式（SPE）对初创型企业进行投资，投资收益将成为新的利润增长点。推荐：a.实现医药外包一体化布局，可提供全流程一体化服务的综合性龙头：药明康德、康龙化成；b.具有独特优势的细分领域龙头：泰格医药、凯莱英、昭衍新药等。
科创板推出将带动有参/控股子公司拟上市的医药公司迎来价值重估：A股医药上市公司研发型子公司往往缺乏估值对标，科创板的推出提供了估值参考，我们筛选出：研发型子公司估值占上市公司估值比例较大、上市公司主业稳健增长、估值与所在细分行业相比溢价率水平不高或处于负溢价状态，有较大价值重估空间的上市公司：海正药业、天士力、复星医药、亿帆医药、丽珠集团、健康元、北陆药业等。
自身业务类比于科创板相关上市公司，科创板相关上市公司带动其估值提升：贝达药业等。
科创板建议关注三类公司
创新药：微芯生物、百奥泰、泽璟制药、复旦张江。
医疗器械：南微医学、心脉医疗、安翰科技、佰仁医疗、普门科技、浩欧博、昊海生科、华熙生物。
CRO：成都先导、美迪西。
风险提示：参/控股子公司未能上市；大产品研发失败；产品销售不达预期等。
证券简称 业务类型 受理日期 审核状态 上市标准 拟募集资金(亿元)安翰科技 医疗器械 2019-03-22 已回复(第二次) 上市标准一 12.00
微芯生物 创新药 2019-03-27 证监会注册 上市标准一 8.04
特宝生物 生物药 2019-03-27 已回复(第四次) 上市标准四 6.08
贝斯达 医疗设备 2019-03-27 已回复(第三次) 上市标准一 3.38
赛诺医疗 医疗器械 2019-03-29 已回复(第四次) 上市标准二 2.67
苑东生物 高端仿制药 2019-04-03 已回复(第四次) 上市标准一 11.13
南微医学 医疗器械 2019-04-03 已发行 上市标准一 8.94
美迪西 CRO 2019-04-03 已回复(第四次) 上市标准一 3.47
热景生物 POCT 2019-04-04 已回复(第四次) 上市标准一 2.88
博瑞医药 高端仿制药 2019-04-08 已回复(第二次) 上市标准一 3.60
华熙生物 生物医用材料 2019-04-10 已回复(第四次) 上市标准一 31.54
心脉医疗 医疗器械 2019-04-11 已发行 上市标准一 6.51
诺康达 CRO 2019-04-12 已回复 上市标准一 4.37
佰仁医疗 医疗器械 2019-04-15 已回复(第四次) 上市标准一 4.52
普门科技 医疗器械 2019-04-16 已回复(第二次) 上市标准一 6.32
昊海生科 生物医用材料 2019-04-18 已审核通过 上市标准一 14.84
浩欧博 POCT 2019-04-19 已回复(第二次) 上市标准一 6.19
硕世生物 POCT 2019-04-22 已回复 上市标准一 4.03
祥生医疗 医疗器械 2019-04-30 已回复 上市标准一 9.53
东方基因 POCT 2019-05-09 已回复 上市标准一 5.62
赛伦生物 生物药 2019-05-09 已问询 上市标准一 4.00
复旦张江 创新药 2019-05-13 已问询 上市标准一 6.50
泽璟制药 创新药 2019-06-10 已问询 上市标准五 23.84
吉贝尔 仿制药 2019-06-25 已受理 上市标准一 6.90
三友医疗 医疗器械 2019-06-26 已受理 上市标准一 6.00
南新制药 仿制药 2019-06-26 已受理 上市标准一 6.70
百奥泰 生物药 2019-07-08 已受理 上市标准五 20.00
成都先导 CRO 2019-07-09 已受理 上市标准一 6.60
医药科创板已受理公司审核状态
国内医药行业创新活跃度持续提升，科创板推出正当其时
6
图：近年来国产1类化学创新药申报情况（按品种计） 图：近年来国内创新药获批情况 图：2017年各类型药品支出比例
资料来源：CDE，太平洋证券研究院 资料来源：NMPA，太平洋证券研究院 资料来源：IQVIA，太平洋证券研究院（统计范围为≥100张床位医院）
◆药品审评/上市加速：解决注册申请挤压，提高审批审评速度；临床试验申请由审批制转变为默示许可制；建立优先审评/MAH制度；接受境外临床试验数据；以II期临床数据有条件批准上市。
◆医保支持：建立国家药品谈判制度，医保目录动态调整，创新药纳入医保进程加快，放量提速。加强对辅助用药使用的监测和限制，通过带量采购使仿制药大幅降价，为创新药医保支付腾挪出空间。
◆创新药研发热度不断提升：2018年化学创新药注册申请（IND+NDA)数量为157个，为2014年的2.4倍。2018年受理1类生物制品创新药注册申请（IND+NDA) 106个，比2017年增加62%。创新药获批加速，2018年NMPA共批准58个创新药，其中进口品种43个，国产品种14个，新药获批数量持续保持在高位。
◆根据IQVIA统计，2017年创新药占我国药品销售额比例约为5%，考虑到该统计未纳入大量基层医疗机构，实际比例将会更低，而美国和日本专利药销售额比例分别为77%和56%，中国创新药销售额比例有巨大提升空间。在诸多利好促进下，我们预计到2023年，中国专利药销售额占比有望达到30%，到2028年，有望达到50%，中国创新药产业有望迎来爆发性增长。
创新药迎来爆发性增长
创新医疗器械政策利好频出，研发活跃度快速提升
时间 文件 机构 内容
2014年2月 《创新医疗器械特别审批程序（试行）》 CFDA针对具有我国发明专利、技术上具有国内首创、国际领先水平，并且具有显著临床应用价值的医疗器械设置特别审批通道。
2015年5月 《中国制造2025》 国务院提高医疗器械的创新能力和产业化水平，重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备，全降解血管支架等高值医用耗材等医疗产品。
2015年8月《关于改革药品医疗器械审评审批制度
的意见》国务院
鼓励医疗器械研发创新，将拥有产品核心技术发明专利、具有重大临床价值的创新医疗器械注册申请，列入特别审评审批范围，予以优先办理。
2016年6月 “十三五”医疗器械科技创新专项规划 科技部加速医疗器械产业整体向创新驱动发展的转型，完善医疗器械研发创新链条。推出一批基于国产创新医疗器械产品的应用解决方案。扩大国产创新医疗器械产品的市场占有率。
2016年10月 《医疗器械优先审批程序》市场监督管理局
对列入国家科技重大专项或国家重点研发计划的医疗器械和临床急需的医疗器械可获得优先审批
2016年12月 《十三五”深化医药卫生体制改革规划》 国务院推动企业提高创新和研发能力。实现药品医疗器械质量达到或接近国际先进水平。
2017年5月《关于鼓励药品医疗器械创新加快新药医疗器械上市审评审批的相关政策》
（征求意见稿）CFDA
加快临床急需药品医疗器械审评审批、支持罕见病治疗药物和医疗器械研发、完善药品医疗器械审评制度。
2017年10月《关于深化审评审批制度改革鼓励药品
医疗器械创新的意见》国务院
文件从改革临床管理、加快审评审批等六个方面提出指导意见，以促进药品医疗器械产业结构调整和技术创新。
2017年11月《接受医疗器械境外临床试验数据技术
指导原则》CFDA
加强医疗器械产品注册工作的管理，进一步提高注册审查质量，鼓励医疗器械研发创新。
2017年11月《增强制造业核心竞争力三年行动计划
（2018-2020 年）发改委
加快高端医疗器械产业化及应用，重点支持PET-MRI、超声内窥镜、手术机器人、全实验室自动化检验分析流水线（TLA）等创新医疗器械产业化。
2018年4月《关于促进首台（套）重大技术装备示
范应用的意见》发改委等8大部委
共有 32 类医疗器械被列入工信部的《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录》，在后续公立医院招标采购中能够得到配套政策支持。
2018年8月《深化医药卫生体制改革2018年下半年
重点工作任务》国务院 明确提出推进医疗器械国产化，促进创新产品应用推广。
2018年11月 《创新医疗器械特别审查程序》 CFDA明确了关于创新医疗器械特别审查程序中有关专利方面的要求、审查结果告知方式和内容、企业沟通交流的方式等等。
表：近年来关于创新医疗器械的利好政策
资料来源：相关政府部门网站，太平洋证券研究院
◆近年来创新医疗器械政策利好频出，涉及研发、审评、生产和招标采购等各个方面。
◆对于创新医疗器械的审评，设置了特别审批程序，将拥有核心专利权、主要工作原理或者作用机理为国内首创、产品性能或者安全性与同类产品比较有根本性改进，技术上处于国际领先水平，具有显著的临床应用价值的医疗纳入特别审评程序，加快其审评进程。
◆14-18年，CFDA分别确定17个、30个、45个、64个和50个申请项目进入创新医疗器械特别审批通道；15-18年分别批准11个、10个、12个和19个产品上市。截止18年底，已有197个产品进入创新医疗器械特别审查通道，54个产品获得注册。显示出我国创新医疗器械研发活跃度持续提升。
图：中国医疗健康行业融资情况
资料来源：动脉网，太平洋证券研究院
表：医药细分领域投融资情况
资料来源：动脉网，太平洋证券研究院
◆医疗健康行业融资额快速攀升： 2011年我国医疗健康产业融资总额仅为29亿元，2018年已增长至695亿元，年复合增速高达61%；年投资案例数也有61个增长至695个。
◆分领域来看，生物技术、医药、医疗信息化等领域融资额位居前列。2018年，药品领域（下表黄色背景部分）融资额合计为324亿元，占全部融资额比例为39%；医疗服务领域（下表绿色背景部分）融资额合计为414亿元，占全部融资额比例为50%。
2017 2018
生物技术 109.9 111医药 68.7 213
消费医疗 23.2 58科技医疗 20.3 47大健康 18.8 25医疗金融 11.6 80
医护工具 4.9 16
康复护理 4.3 1
寻医问药 3.9 39
母婴孕产 3.2 4
医疗支撑 2.1 32
医疗信息化 72.2 54基层医疗 59.6 58医疗设备 24.8 54药械销售 46.3 28流通渠道 0.7 3
医疗健康行业融资额快速提升
◆目前国内创新药研发主体可分为两类：1）大型医药企业，利用仿制药等存量业务的利润提供现金流，支撑自身创新药研发，代表为恒瑞医药、复星医药等；2）初创型biotech公司，主要依靠一级市场融资作为研发资金的主要来源，代表为信达生物、君实生物等。2018年PE/VC对国内药品领域行业的投资高达324亿元，同比增长81%，有力支持了国内创新药研发。
图：创新药研发流程和投入
资料来源：药明康德招股书，太平洋证券研究院
创新药研发周期长，投入大，需要多途径融资
◆创新药研发具有周期长、投入大且早期无盈利的特点， 一个创新药从药物发现到最终上市往往需要8-10年时间，资金投入约10亿美元。而A股IPO标准较高，审核较严，有一定数额的盈利要求，因此初创型biotech公司无法利用国内资本市场进行融资，只能选择香港或海外市场。新三板挂牌虽然对盈利不做要求，但由于投资门槛较高，导致市场交易清淡，融资功能不足。因此利用国内二级市场来支持医药创新此前基本属于空白。初创型biotech公司在药品成功上市前往往会连续多年亏损，而A股对于连续亏损的企业也有强制退市的规定，成为企业维持上市地位的一个障碍。
表：主板、中小板、创业板、港股和科创板上市条件对比
资料来源：上交所，深交所，港交所，太平洋证券研究院
主板、中小板 创业板 科创板 港股生物技术公司
上市资格 依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司
1）预期最低市值不少于15亿港元（仅限生物医药公司；2）拥有至少一种已通过概念阶段的核心产品3）上市前最少六个月前得到最少一名资深投资者提供相当数额的投资，且招股时仍未撤回投资；4）具备 125%营运资金，至少在上市前两年主要从事现有业务；
。
盈利要求
1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元人民币，净利润以扣除非经常损益前后较低者计算；2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额不低于5000万元；或最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元；3）最近一期不存在未弥补亏损。
1）最近两年连续盈利且净利润累计不少于1000万元；或最近一年盈利，最近一年营业收入不低于5000万元；净利润以扣除非经常损益前后较低者计算。
1）预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元；2）预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%；3）预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元；4）预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；5）预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
主营业务 最近3年内主营业务没有发生重大变化
符合国家产业政策及环境保护政策。发行人最近2年内
业务没有发生重大变化
重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算
◆与主板、中小板相比，科创板在诸多层面进行了制度创新。其中最大的变化是在上市标准中放宽了对企业盈利要求。科创板上市设置了5套标准，企业只需满足其中1套标准即可，5套标准中仅有1套标准对利润做出了明确要求。其他标准中，2-4对市值、营业收入和现金流做出了明确要求，5仅对企业市值和新药研发进度做出了要求。与港股生物技术公司上市要求相比，科创板上市标准更加多样化。
◆我们认为科创板上市要求可以满足处于不同发展阶段的生物医药企业的融资需求。对于无营业收入的初创型生物医药企业可以5为标准，对于已有产品上市销售产生营业收入但后续仍需较高研发投入暂无盈利的企业可以选择2-4作为标准。
◆科创板为企业在自有资金投入、PE/VC、海外二级市场融资等以外，为初创型医药企业开辟出一条全新的融资路径。
科创板为初创型医药企业开辟出一条全新的融资路径
种子/天使轮 A/A+ B/B+ C/C+ D轮及以上 战略投资 其他 总计
医药 12 35 20 9 3 10 4 93
生物技术 14 45 18 7 0 14 12 110
医疗金融 0 4 1 0 0 0 0 5
消费医疗 12 12 7 2 4 6 2 45
基层医疗 2 18 8 2 0 7 2 39
医疗信息化 10 36 12 3 4 9 7 81
医疗器械 19 62 31 6 1 9 13 141
科技医疗 12 24 8 5 0 0 0 49
寻医问诊 0 7 2 0 1 0 0 10
医疗支撑 2 6 6 2 1 5 3 25
药械销售 2 3 4 0 1 3 0 13
大健康 13 13 2 4 1 2 3 38
医护工具 1 5 1 1 1 0 1 10
母婴健康 2 5 1 2 0 3 1 14
流通渠道 0 3 0 0 0 0 0 3
康复管理 3 10 1 0 0 2 3 19
总计 104 288 122 43 17 70 51 695
图： 2018年国内医疗健康投融资领域项目数分布
资料来源：动脉网，太平洋证券研究院
◆2018年医药、生物技术和医疗器械投融资项目数量位居国内医疗健康前3，是一级市场的热门领域。
◆早期融资是一级市场主要的方向，医药、生物技术和医疗器械在B/B+轮前投资项目数量占比分别为72%、70%和79%，也显示着国内相关领域创新活动较为活跃。
◆由于创新药研发周期较长、企业早期无盈利，而国内市场IPO标准较高，审核较严，使得投资生物医药领域的PE/VC缺乏良好的退出机制，长期来看也不利于生物医药领域PE/VC投资持续健康增长。因此迫切需要资本市场在制度层面做出创新和改革，助推中国医药产业转型升级。
◆科创板的推出拓宽了生物医药PE/VC退出途径，提高了投资回报率，有助于持续吸引后续新增资金进入创新药研发领域。
科创板拓宽了PE/VC退出途径
红筹公司 表决权差异安排的公司行业要求：《符合国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》：属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。
市值和规模要求：1）已在境外上市的红筹公司，市值不低于2000亿元；尚未在境外上市的红筹公司，有三套标准：1）最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元；2）预计市值不低于100亿元，须符合营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位；3）预计市值不低于50亿元，须符合营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位，最近一年营业收入不低于5亿元。
可以发行的品种：股票或存托凭证
安排要求：存在表决权差异安排的公司发行股票或存托凭证并在科创板上市，其表决权安排等应当符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》等规则的规定。
市值和规模要求：应至少满足以下条件之一，1）预计市值不低于100亿元；2）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。
资料来源：上交所，太平洋证券研究院
表：红筹公司、表决权差异安排的公司在科创板上市要求
◆除了盈利要求以外，科创板上市规则对于“同股不同权”也做出了突破，允许表决权差异安排的公司申请上市。而主板、中小板和创业板则要求“同股同权”，同类型的每一股份拥有同等的权力。科创板上市公司多为初创型企业，往往需要多轮融资，“同股不同权”制度可以确保创始人/管理团队在股份被稀释的情况下仍能对公司经营具有较强的掌控能力，有利于企业长期稳定发展。
◆由于国内创新药股东大多为外籍人士或境外美元基金，为寻求境外上市，企业会搭建红筹框架。科创板允许红筹企业上市，有利于已在海外上市的创新药企业回归国内资本市场和红筹框架企业在国内上市。
图：包含境内持股结构的创新药企红筹化重组架构
资料来源：中论律师事务所，太平洋证券研究院
对红筹公司、表决权差异安排的公司上市做出突破
创新药如何估值？3-4.5倍销售峰值PS
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表：纳斯达克亏损的创新药企业基本情况
资料来源：wind，相关公司网站，太平洋证券研究院
◆纳斯达克生物技术指数成分股中，有多家亏损的研发型企业，其中市值最大的是拜玛林制药，目前市值高达153亿美元，排名第10。对于尚未成熟产品上市销售的企业，如百济神州，公司18年收入主要来源于代理新基医药的白蛋白紫杉醇、来那度胺和注射用阿扎胞苷等，目前市值也有近70亿美元。
◆创新药、精准医疗等初创型企业初期往往无营业收入或营业收入极少，利润往往为负，因此传统的估值方法无法对初创型企业进行合理估值。通过测算企业未来若干年的现金流，进而计算其净现值（NPV）是海外市场对该类企业的主要估值方法。较为实用的方法为测算处在临床中后期阶段大品种的销售峰值，按照PS估值，并按照临床试验进度、获批上市概率进行修正，再加总后得到企业价值。
◆由于此前A股市场上市的医药企业主要是传统企业，研发管线较为单薄，估值主要依靠净利润、营业收入、预期业绩增速等指标，采用PE、PS和PEG等指标进行估值，基本可以反映企业内在价值。但随着企业研发管线逐步丰富，特别是对于无营业收入的创新药公司，仅依靠传统的PE、PS和PEG等注重当期利润的指标无法对研发管线进行准确估值。
◆我们认为科创板推出后，创新药企业的估值方法将向海外市场靠拢，进而带动A股医药行业上市公司的价值重估，对于上市公司价值重估有以下3种路径：1）上市医药企业参股或控股子公司登陆创业板，股权价值的重估将带来有望带来市值的提升；2）短期内虽然未能登陆创业板但拥有研发管线丰富的参股或控股子公司，其研发管线将得到合理定价，表现为PE、PS、PEG等相对估值指标将出现一定程度溢价；3）自身业务类比于科创板相关上市公司，科创板相关上市公司带动其估值提升。
如何给医药研发型企业估值？
公司 代码 市值(亿美元） 营业收入 净利润（亿美元） 业务拜玛林制药 BMRN.O 153.12 14.91 -0.77 罕见病药物
SEATTLE GENETICS SGEN.O 117.99 6.55 -2.23 ADC药物阿里拉姆制药 ALNY.O 77.79 0.75 -7.61 RNA疗法
SAREPTA THERAPEUTICS SRPT.O 98.12 3.01 -3.62 RNA疗法BLUEBIRD BIO BLUE.O 65.22 0.55 -5.56 CAR-T/基因疗法
百济神州 BGNE.O 69.70 1.98 -6.74 小分子/大分子创新药SAGE THERAPEUTICS INC SAGE.O 93.29 0.90 -3.73 中枢神经疾病用药
阿马琳 AMRN.O 64.15 2.29 -1.16 心脑血管疾病用药
创新药如何估值——3-4.5倍峰值销售PS！
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➢ 方法：现金流贴现，我们早在17底发布的《18年投资策略：创新大牛市》已有探讨。➢ 案例：me too 创新药今年开始上市销售，净利率45%，第6年达到峰值销售10亿元，上市到专利到期13.5年。
贴现率8%。创新药后续资本开支低，近似以净利润代替现金流。
核心变量 解析
净利率
45%：me too 类创新药毛利率95%（参考埃克替尼进医保降价之前毛利率97%，降价一半之后毛利率近95%），扣减销售费用率（35-40%）+管理费用率（小几个点）合计40%，产品已经上市不用考虑研发投入，15%的所得税后，税后净利率46.75%。me better、me best 毛利率更高，费用率更低，净利率会更高，预计在50%、60%左右。
贴现率 1.08：如果从1.08上调到1.1，影响估值15-20%。达到销售峰值
时间美国的统计数据显示：上市第6年达到峰值销售，上市到专利到期13.5年。中国随着创新药上市后进入医保谈判目录，达到峰值的时间会逐步向美国靠拢。
销售曲线参考美国的统计数据，S型，上市第6年达到峰值，假设峰值销售维持4年，第10年开始收入每年下降10%，第14年开始每年收入降幅20%（专利到期）。药品生命周期30年。
销售峰值测算测算某一靶点适应症目前患病人数（肿瘤用每年新增患者，慢性病用存量患者）+药品费用参考同类外资产品在国内价格降价50%以上进医保+渗透率计算行业空间，乘以该产品能占到的市场份额（综合考虑病种、疗效、上市时间等）得出销售峰值。
获批概率参考国外临床各阶段成功概率和中国实际情况高于国外，假定中国：1）即将OR已报生产创新药获批概率90%（国外85%）；三期临床阶段创新药获批概率60%（国外50%）；二期临床阶段创新药获批概率30%（国外15%）。
时间因素参考国外临床时间和中国实际情况，假定中国：1）即将OR已报生产创新药获批时间一年，贴现率为1.08；三期临床阶段创新药获批时间1.5-3年（根据所处三期临床不同阶段而定），平均贴现率1.2；二期临床阶段创新药获批时间4年，贴现率1.36。
其他因素
中国处在老龄化阶段，生活节奏等各种原因，患病人数每年是增加的，肿瘤用每年新增患者测算，均会低估销售峰值测算。me better 、me best 创新药相比me too 类创新药估值更高，源于：获批概率更高、放量更快、 生命周期/峰值持续时间更长、净利率更高（定价高，定价高产品好导致销售费用率更低）。
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me too me better me best
创新药估值/亿元 30 38 45
相当于PS 3.0 3.8 4.5
上市年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15收入 1.1 3.1 5.8 7.6 8.9 10 10 10 10 9.0 8.1 7.3 6.6 5.2 4.2
净利润 0.5 1.4 2.6 3.4 4.0 4.5 4.5 4.5 4.5 4.1 3.6 3.3 3.0 2.4 1.9
贴现比例 1.00 1.08 1.17 1.26 1.36 1.47 1.59 1.71 1.85 2.00 2.16 2.33 2.52 2.72 2.94
贴现后净利润 0.50 1.29 2.24 2.71 2.94 3.06 2.84 2.63 2.43 2.03 1.69 1.41 1.17 0.87 0.64
上市年份(续) 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30收入 3.4 2.7 2.1 1.7 1.4 1.1 0.9 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.1
净利润 1.5 1.2 1.0 0.8 0.6 0.5 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1
贴现比例 3.17 3.43 3.70 4.00 4.32 4.66 5.03 5.44 5.87 6.34 6.85 7.40 7.99 8.63 9.32
贴现后净利润 0.48 0.35 0.26 0.19 0.14 0.11 0.08 0.06 0.04 0.03 0.02 0.02 0.01 0.01 0.01
创新药如何估值——3-4.5倍峰值销售PS！
考虑获批概率、时间因素的不同类型、不同阶段的创新药估值/PS
me too me better me best 解析即将OR报生产阶段不同类型创新药估值/PS 2.5 3.2 3.8 获批概率0.9、时间因素贴现率1.08
三期临床阶段不同类型创新药估值/PS 1.5 1.9 2.3 获批概率0.6、时间因素贴现率1.2
二期临床阶段不同类型创新药估值/PS 0.7 0.8 1.0 获批概率0.3、时间因素贴现率1.36
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结论：
➢ 1、创新药今年上市销售，给予3-4.5倍峰值销售PS比较合理，其中：me too 给3倍，me better 给3.8倍，me best给4.5倍PS。
➢ 2、创新药上市后前面10年贡献了大部分估值，以本文所讨论的案例，前10年贡献了75.5%，前15年贡献了95%。
➢ VS：全球最专业的药物市场预测公司——EvaluatePharma采取净现值法（NPV）对在研创新药进行估值，平均下来，3期临床阶段新药（best in class、first in class）按预期未来峰值收入水平给予5倍PS进行NPV估值。
创新药如何估值——3-4.5倍峰值销售PS！
图：临床试验各阶段成功率 图：各病种临床试验成功率
资料来源： Biomedtracker ，太平洋证券研究院
◆Biomedtracker对2006-2015年间1103家公司的7455 项临床试验成功率进行了统计，结果表明，进入临床I期的候选药物最终获批上市的成功率是9.6%，剔除适应症为肿瘤的候选药物后，成功率为11.9%。
◆适应症为罕见病，拥有明确生物标记物的候选药物上市成功率更高；慢性病用药成功率较低。分病种来看，血液病用药成功率较高(26.1%)，肿瘤最低（5.1%）。
◆临床II期至临床III期成功率为各临床阶段中最低的。
成功率如何确定？——根据适应症、临床试验进展调整
◆不同适应症的候选药物，各个临床阶段的成功率也不尽相同。在确定创新药项目估值时，可以根据病种、临床进度选取不同的成功率，以进一步提高计算精确度。
图：不同适应症候选药物在各个临床阶段的成功率
资料来源： Biomedtracker ，太平洋证券研究院
成功率如何确定？——根据适应症、临床试验进展确定
科创板医疗器械企业估值方法解析
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图：我国医疗器械行业市场空间及增速 图： 2017年我国医疗器械各细分领市场
资料来源：中国医药物资协会，《中国医疗器械行业发展状况》，太平洋证券研究院
◆2018年我国医疗器械行业市场规模为5304亿元，增速约为20%。医疗器械行业细分领域众多，景气度差异较大。
◆医学影像设备包括CT、MRI、超声和PET等，国内厂家受益于分级诊疗推广要求强化基层医疗能力和鼓励采购国产设备，预计将保持10-15%增长，其中国产设备预计增速15-20%。
◆体外诊断产品包括免疫、生化、分子和POCT等多个细分领域，预计整体保持15-20%增速。其中POCT受益于分级诊疗推进、临床科室检验需求增加等积极因素，预计保持20-25%增速。化学发光技术由于具有自动化程度高、快捷灵敏等优势，逐步替代传统免疫诊断技术，预计将带动免疫诊断增速达到20-25%，进口替代和分级诊疗推进将使得国内企业增速更快。分子诊断受益于NIPT、肿瘤基因检测等渗透率提升，预计保持20-25%增速。生化由于由于临床应用已经较为成熟，预计保持个位数增长。
◆心血管设备、植入物品种包括心脏支架、起搏器等多个品种 。目前我国心血管疾病患者约2.9亿，其中冠心病1100万、心衰450万，预计行业将保持20-25%增长。
◆骨科器械增速在20%左右。随着老龄化进展带来的骨科疾病的患病人数增加，预计增速仍将保持这一水平。国产耗材报销比例高于进口植入物也利好行业市场扩容和进口替代，国内企业增速将超过行业平均水平。
医疗器械行业概况
◆A股医疗器械上市公司的估值呈现分化状态，市场对于处在景气度高、增速快的子行业（如化学发光、分子诊断、医用设备等））的优质公司给予较高估值，增速慢的子行业（如生化、低值耗材等）估值处于折价状态。
◆同一子行业内，研发能力强，产品线丰富的行业龙头公司具有估值溢价，如万孚生物VS基蛋生物，迈瑞医疗VS其他医疗设备、IVD公司。
◆目前科创板受理的医疗器械企业涉及介入治疗器械、POCT、低值耗材、医用/家用医疗设备等多个细分领域，预计未来上市后估值也将呈现出分化状态，研发能力出众、具有稀缺性的公司也会呈现出估值溢价。
◆对于科创板医疗器械企业，可以参考同子行业公司进行估值。对于具有一定利润规模的公司，可以采用PE估值。对于处于快速成长期，有一定收入规模，但由于费用（市场拓展、研发等）支出较大导致利润基数小或不稳定的公司，也可以采用PS估值。
图：医疗器械行业代表性上市公司估值
资料来源：wind，太平洋证券研究院
医疗器械行业如何估值
公司 代码 行业 市值(亿元） PE(ttm)万东医疗 600055 医用医疗设备 52 33.22 开立医疗 300633 医用医疗设备 105 42.96 鱼跃医疗 002223 家用医疗设备 227 29.93 九强生物 300406 IVD(生化） 72 23.71 迈克生物 300463 IVD(生化+化学发光） 134 29.04 安图生物 603658 IVD(化学发光） 298 50.78 万孚生物 300482 POCT 121 37.36 基蛋生物 603387 POCT 67 25.16 艾德生物 300685 分子诊断 70 52.17 华大基因 300676 分子诊断 252 65.64 乐普医疗 300003 高值耗材+药品 455 30.36 蓝帆医疗 002382 高值耗材+低值耗材 126 32.68 英科医疗 300677 低值耗材 33 17.48 大博医疗 002901 骨科 150 38.99 迈瑞医疗 300760 医用医疗设备+IVD 1904 48.59
行业平均 39.32
本土CRO/CMO公司持续受益于外包需求增加、盈利模式创新
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图：全球和国内医药研发投入 图：医药研发外包产业链
资料来源：Evaluetepharma，药明康德/康龙化成招股书，太平洋证券研究院
◆根据Evaluetapharma的预测，2016-2021年，国内医药研发投入将从107亿美元增长到292亿美元，复合增速22%，占同期全球医药研发投入总金额的比例从7.4%提升至 18.3%。
◆由于资金、人才等因素限制，初创型biotech公司仅依靠自身力量无法独立完成药物研发全部流程，需要借助CRO/CMO来完成部分研究工作，部分公司甚至采用“虚拟”的药物开发模式，从药物早期发现直到临床研究、商业化生产的所有业务均会选择外包，出现了“IP+VC+CRO”的新兴业态，CRO/CMO公司为其提供全流程一体化服务。科创板推出后，国内初创型biotech公司将更容易获得融资支持，数量将迎来快速增长，初创型biotech公司研发外包需求的增加促使渗透率持续提升，本土CRO/CMO企业将率先受益。
◆CRO/CMO市场规模由医药研发投入规模和渗透率两方面因素决定。科创板的设立使国内初创型biotech公司除了PE/VC方式融资以外，还可以更加便捷的国内资本市场进行融资，中国本土创新药研发投入将持续增加。 CRO/CMO企业持续受益于研发投入和渗透率双升：
CRO/CMO企业持续受益于研发投入和渗透率双升
图：中国CRO+CMO市场规模
资料来源：Frost&Sullivan，康龙化成招股说明书，太平洋证券研究院
◆CRO/CMO上市公司国内业务收入也呈现出高增长态势，复合增速基本保持在30%以上，且均高于同期公司营业收入复合增速，反映出国内医药外包需求持续快速增长。
◆中国CRO+CMO市场规模近年来快速增长，2012 年至2016 年复合增长率达到 21.8%。预计到2021年，CRO+CMO市场规模将达到282亿美元，其中CMO为183亿美元。
表： A股CRO、CMO上市公司国内业务收入情况（单位：万元）
资料来源：相关公司公告，太平洋证券研究院（空白为未披露数据）
国内医药外包需求持续快速增长
2013 2014 2015 2016 2017 2018国内收入
GAGR总收入GAGR
药明康德 —— 79427 83804 109068 152686 244462 32% 23%
昭衍新药 13076 17333 18670 22653 28962 39553 23% 23%
泰格医药 22001 21623 36588 50087 68093 123173 133% 47%
康龙化成 —— —— 4666 12193 19747 29766 206% 37%
凯莱英 3940 3980 8291 2391 11540 17262 34% 28%
博腾股份 5590 5191 16751 17656 17403 25807 33% 10%
◆盈利模式创新：CRO传统的盈利模式为以服务换取收入，付费模式主要有全职等效员工结算模式（FTE）和按服务成果结算模式（FFS）。近年来CRO企业凭借自身对创新药研发的深入理解和前沿科技动态的把握，开始利用风险基金或服务换股权模式（SPE)对初创型企业进行投资。
模式 内容
FTEFull-Time Equivalent，全时当量服务，主要采取时间计量并按固定费率收费的形式进行。可基于基于单项合约、里程碑或者研发季度，在履行义务得以满足时确认收入
FFS Fee-For-Service，客户定制服务，主要以按项目收费的方式进行。客户有明确的服务需求并向公司提交订单，客户针对该订单提供报价、服务并收取相关费用。
销售分成在按照惯常服务模式收取新药研发服务收入之外，若项目研发获得成功，公司 还将获得成功项目产品未来对外授权收益的里程碑分成或产品上市后的销售收入分成。
风险投资 对初创型企业进行投资，获取投资收益
服务换股权根据于合同或工作订单所载的先前协定开发时间或里程，获得客户的股东权益。
表：CRO/CMO企业盈利模式
资料来源：药明康德，维亚生物招股说明书，
图：泰格医药历年可供出售金融资产（万元） 图：2018年药明康德各项利润占总利润比例
资料来源：相关公司公告，太平洋证券研究院
◆泰格医药近年来参与/设立多支医药行业产业投资基金，同时公司也直接进行投资，目前持有天境生物、汉霖生技、亚盛医药和北海康成等多家知名创新药企业股权。
◆药明康德2018年实现净利润22.61亿元，非经常性收益7.02亿元，其中包括公允价值变动收益6.61亿元，主要来自于投资的已上市公司 Unity Biotechnology, Inc.和Hua Medicine 等企业的价值变动。
◆科创板的推出开辟了新的投资退出渠道，CRO/CMO企业除了通过原有的外包服务业务获得收益外，投资收益将成为新的利润增长点。
开辟全新盈利模式
临床前CRO 临床CRO CMO
靶点确认 药物发现 化学试验 生物试验 安评 I期 II期 III期 IV期 临床阶段 商业化
药明康德康龙化成睿智化学昭衍新药泰格医药博济医药华威医药新高峰药石科技凯莱英博腾股份九洲药业
图： A股已上市CRO/CMO企业业务布局
资料来源：相关公司公告，太平洋证券研究院
A股已上市CRO/CMO企业业务布局
◆我们认为以下两类CRO/CMO企业能够快速成长：1）业内拥有良好口碑和声誉，大客户关系稳固；同时已经实现临床前/临床CRO研究、CMO一体化布局，可提供全流程一体化服务，可以满足biotech公司需求，能够争取到更多长尾客户的企业，如药明康德、康龙化成；2）具有独特优势，在行业成长浪潮中持续受益的细分领域龙头，如凯莱英（技术驱动型的CDMO企业）、昭衍新药（安评龙头）和泰格医药（国内创新药临床CRO龙头）。
有望登陆科创板的医药上市公司下属参/控股企业解析
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资料来源：公司公告，公开资料整理，太平洋证券研究院
公开报道有意向/可能登陆科创板的医药企业及相关上市公司
企业 业务 涉及上市公司 公司市值(亿元） 持股比例 标的整体估值 说明
天境生物 生物药天士力 248
22.12% 11亿美元（约74亿元） 公开媒体报道派格医药 生物药 4% 4.5亿美元（30亿元） 公开媒体报道
世和基因 二代基因测序北陆药业 43
20% 30亿元18年融资投后估值30亿元；对标企业艾德生
物目前市值76亿元
芝友医疗个性化用药基因检
测25% 6.5亿元
17年7月北陆药业以9750万元受让芝友医疗15%股权，整体估值为6.5亿元
科济生物 CAR-T 佐力药业 36 9.32% 37亿元 18年佐力药业增资后估值37亿元
万里云医学影像大数据云
平台万东医疗 53 56% 14.5亿元
19年5月引入新的投资者，投后估值为14.5亿元。
嘉和生物 生物药康恩贝 176 22.55%
34.7亿元18年6月康恩贝受让嘉和生物股权，确定估值
为34.7亿元沃森生物 415 13.59%
科信美德 生物药 九芝堂 77 5.87% 6亿美元（约40亿元）18年6月，九芝堂拟对科信美德增资，确定整
体估值为6亿美元（40亿元）复旦张江 小分子创新药 上海医药 507 22.77% 52.98亿港元 港股市值
上海健麾医药物流自动化方
案提供商翰宇药业
85 13.58% 5.6亿元
2015年翰宇药业以8400万元获得15%股权，整体估值5.6亿元
景泽生物 生物药 景峰医药 38 39.98% 1亿元2015年景峰医药以2500万元取得40%股权，整
体估值1亿元，目前无最新估值数据。
东方略 创新药 金城医药 73 12.40% 27.65亿 新三板退市前市值
特宝生物 生物药 通化东宝 278 33.94% 35.45亿元 科创板申请受理，预估市值35.45亿元。
达瑞生物 体外诊断 达安基因 85 46.33% 17.14亿元 新三板市值
伯豪生物 基因检测 东富龙 55 34.02% 9亿元2018年营业收入6322万元，A股CRO企业平
均PS为14X，估值约9亿元
鹍远基因 基因检测 九州通 237 1.14% 17.54亿九州通以2000万元获得1.14%股权，整体估值
17.54亿
资料来源：公司公告，公开资料整理，太平洋证券研究院
企业 业务 涉及上市公司 公司市值(亿元）持股比例 标的公司整体估值 说明海正生物 单抗
海正药业 97 100%70-80亿元 预估值
海晟药业 胰岛素 19亿元 计划引入战略投资者投前估值
天士力生物 生物药 天士力 248 92.37% 18.95亿美元（127亿元）18年7月引入战略投资者，投后估值
18.95亿美元（127亿元）健能隆 生物药 亿帆医药 146 63.10% 55亿元 PreIPO估值
复宏汉霖 单抗 复星医药 617 61.09% 29.56亿美元（200亿元）18年7月进行新一轮融资，投后估
值29.56亿美元（200亿元）
光谷亚太新药研发和技术
服务亚太药业 86
51.00% ————
上海新高峰 CRO 100.00% 60亿元2018年净利润为1.52亿元，A股CRO公司平均PE为45倍，给予PE40X估值，
估值约60亿元。
NMS 小分子创新药 海辰药业 30 18.71% 25亿元一村资本、海辰药业等以3亿欧元收购NMS集团90%的股权，整体估值约
25亿元
博生吉安科 CAR-T 安科生物 170 59.20% 37亿元 参考科济生物估值
丽珠单抗 生物药丽珠集团 220 55.13%
5.5亿美元（37亿元）18年6月A轮融资后估值5.5亿美元，
预计未来IPO可达100亿元级别。健康元 155 60.65%
其他可能登陆科创板/港股的医药企业及相关上市公司
表：重点上市公司估值情况
资料来源：wind，公开资料整理，相关公司公告（备注:a.天镜生物22.12%股权由天士力生物持有;b.净利润选择万德一致预期,"-"表示没有一致预期净利润）
重点上市公司及其参/控股子公司估值梳理
A股公司 代码 公司市值（亿元） 归母净利润（亿元，2019年） 参/控股子公司估值
（亿元）（C)
持股比例 PE(ttm) 子行业 子行业PE(ttm)相比子行业估值溢价率
天士力 600535 252 17.68 派格医药 30 4%
15.57 中药 23.78 -34.54%天境生物 74 10.05%
天士力生物 127 92.37%
康恩贝 600572 170 9.58 嘉和生物 34.7
22.55% 23.82 中药 23.78 0.18%沃森生物 300142 423 3.17 13.95% 39.78 生物制品 40.43 -1.62%九芝堂 000989 74 3.97 科信美德 40 5.87% 27.93 中药 23.78 17.45%上海医药 601607 493 42.56 复旦张江 55 22.77% 12.37 医药商业 14.45 -14.37%佐力药业 300181 34 —— 科济生物 37 9.32% 150.70 中药 23.78 533.72%
北陆药业 300016 44 1.86 世和基因 30 20%
27.70 化学制药 36.38 -23.85%芝友医疗 6.5 25%
万东医疗 600055 52 2.03 万里云 9 75% 33.22 医疗器械 41.77 -20.47%翰宇药业 300199 78 3.67 上海健麾 5.6 13.58% -20.26 化学制药 36.38 -155.69%海辰药业 300584 34 1.12 NMS 25 18.71% 38.49 化学制药 36.38 5.81%金城医药 300233 78 5.49 东方略 27.65 12.40% 26.85 化学制药 36.38 -26.21%通化东宝 600867 304 9.89 特宝生物 35 33.94% 36.22 生物制品 40.43 -10.41%景峰医药 000908 39 1.96 景泽生物 1 39.98% 20.60 化学制药 36.38 -43.37%达安基因 002030 86 —— 达瑞生物 21 46.33% 83.92 生物制品 40.43 107.58%东富龙 300171 50 —— 伯豪生物 10 34.02% 76.57 医疗器械 41.77 83.31%九州通 600998 226 16.59 鹍远基因 17.54 1.14% 15.64 医药商业 14.45 8.26%亿帆医药 002019 143 11.05 健能隆 55 63.10% 25.55 化学药 36.38 -29.78%安科生物 300009 165 3.65 博生吉安科 37 59.20% 61.20 生物制品 40.43 51.37%
海正药业 600267 95 5.60 海正博锐 56 100%
-20.25 化学制药 36.38 ——海晟药业 20 100%
复星医药 600196 670 32.72 复宏汉霖 200 61.09% 24.69 化学制药 36.38 -32.13%丽珠集团 000513 241 12.47
丽珠单抗 3755.13% 21.35 化学制药 36.38 -41.32%
健康元 600380 167 8.44 65.00% 21.49 化学制药 36.38 -40.92%
标的筛选：我们测算了相关上市公司的相比所在细分子行业的估值溢价率，筛选出主业稳健增长、估值与行业相比溢价率水平不高或处于负溢价状态，有较大价值重估空间的标的。
个股情况：
海正药业：公司迎来管理+基本面双重拐点，19年合理市值175亿元（瀚晖90亿+生物药75亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿），其中生物药板块未来如果登陆科创板，估值有望进一步提升。
复星医药：子公司复宏汉霖已成功上市中国首个生物类似药——利妥昔单抗，研发管线中还储备有多个生物类似药/创新药，随着研发推进，估值仍有提升的可能。此外复星医药旗下还拥有复星凯特（CAR-T平台，持股50%）、复创医药（小分子创新药平台，持股68%）等多个初创型生物医药企业，未来同样有可能登陆科创板，公司价值仍有进一步提升空间。
天士力：原有中成药、化学和医药商业持续稳健增长。子公司天士力生物主要围绕心脑血管、肿瘤及免疫、消化代谢三大治疗领域进行产品布局，是集研发、产品引进、投资、生产和销售于一体的开放型生物药全产业链平台，已通过自主研发、投资引进等多种方式布局十余个品种。目前天士力生物正在推进H股上市工作，公司对应权益价值17.5亿美元，生物药板块研发管线将得到市场认可，有望得到价值重估。
北陆药业：18 年公司管理层完成交接后，销售政策更加积极开放，新品种碘帕醇+碘克沙醇持续放量，助推业绩逐季加速，预计19年主业将实现25%左右增长。参股公司世和基因、芝友医疗分别是NGS伴随诊断、个体化用药基因检测行业龙头，空间巨大。
亿帆医药：泛酸钙格局稳定，价格维持高位。制剂有望保持30%以上增长。创新药F-627进展顺利，临床数据良好。键能隆上市稳步推进。
有较大价值重估空间的重点上市公司梳理
资料来源：太平洋证券研究院
重点上市公司市值空间弹性测算
主业2019年估值 生物科技子公司股权权益估值 19年合理市值 目前市值 涨幅空间
海正药业 瀚晖90亿+生物药75亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿 生物药合计估值75亿元； 175 95 83%
天士力主业（中药+化药+商业）归母净利润17.65亿元，给予15倍PE，估值265
亿元
天士力生物股权估值117.3亿元，派格医药股权估值1.2亿元，合计约119亿元
384 252 52%
复星医药 19年净利润32.72亿元，给予25倍PE，估值818亿元 复宏汉霖股权估值122亿元 940 670 40%
北陆药业 公司主业净利润1.71亿元，给予PE25X，估值43亿元。世和基因股权估值约6亿元，芝友医疗股权估值1.6亿元，合计约8亿元
51 44 15%
亿帆医药19 年药品净利润 4.5 亿，给予 20 倍 PE，合理估值 90亿。泛酸钙报价400元/千克，19年8亿利润，10 倍 PE，80 亿，主业估值170亿元。
健能隆股权估值 35 亿 205 143 43%
丽珠集团
1、原料药3.6 亿净利润，未来每年 15%增长，给予 15~20 倍 PE，对应 56-72亿市值；2、参芪扶正+鼠神经贡献约 1.3 亿净利润，未来贡献利润逐年下降，给予 8-10 倍 PE，对应 10-13 亿市值；3、其他业务贡献约 7.8 亿净利润，给予 25-30 倍 PE，对应 195-235 亿市值。合理估值 260-320 亿，取中值290亿元。
丽珠单抗股权估值20亿元 311 241 29%
健康元 净利润8.54亿元，给予PE25X，估值214亿元 丽珠单抗股权估值22亿元 236 167 41%
2013年：HLX03 和HLX04 递交 IND 申请。
2014年：HLX01获得 临 床 批 件 ；HLX05 递 交 IND 申请；生物医药产业化基地获徐汇区发改委批准并于年底开工建设。
2016年： HLX02 、HLX04 和 HLX05 分别获得胃癌、非小细胞肺癌和转移性结直肠癌临床批件。
2017年：HLX03获得银屑病临床批 件 ； HLX06 和 HLX10 向 递 交IND申请；HLX06和HLX10获得FDA临床许可；HLX01向CFDA递交NDA申请。
2015年： HLX02 获 得乳腺癌适应症临床批件；HLX03和HLX04获得 临 床 批 件 ； HLX07新增结直肠癌适应症向CFDA递交 IND申请。
图：复宏汉霖发展历程
资料来源：公司网站，太平洋证券研究院
◆复宏汉霖成立于2009年12月，由复星医药与海外科学家团队于2009年12月合资组建，在研产品主要包括了单克隆抗体生物类似药、生物改良药以及创新型单抗，产品覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域。
◆截至目前，复宏汉霖共计完成12个产品、18项适应症的临床试验申报，其中9个产品已在海内外开展临床试验，4个产品进入临床3期研究，领跑国内单抗生物药行业。 HLX01（利妥昔单抗注射液）于2019年2月获批上市，这也是国内第一个以生物类似药路径申报上市的单抗生物药。
1、复宏汉霖发展历程
2009年12月：复星医药与汉霖生物制药有限公司合资成立上海复宏汉霖生物技术有限公司。
2011年12月：首个单抗药物HLX01，向CFDA递交IND申请。
2012年12月：HLX02递交IND申请。
刘世高博士, 复宏汉霖联合创始人、总裁兼首席执行官。曾先后担任UBI公司副总裁、BMS及Amgen的质量控制总监，拥有超过25年的生技药品研发、生产制造、药政及质量管理经验。
姜伟东博士，复宏汉霖联合创始人、高级副总裁兼首席科学官。曾先后在 ChemGenics 、Microcide
，Applied Mol. Evolution 及 Catalyst Biosciences等公司担任高级科学家和总监职务，至今已有20多年的生技药品研发、生产经验，涉及抗体工程、高效重组基因表达系统工程、生产细胞株筛选及工艺。优化等各个方面。
复宏汉霖研发团队在单克隆抗体药物开发、产品检测、工艺优化、技术转移等方面拥有丰富的国内外从业经验。通过大量投入构建一支对单抗药物前期研发有着饱满热情的高效团队，并配备性能优良的设备，复宏汉霖具备单抗前期筛选、细胞株开发、细胞培养工艺研究、下游蛋白纯化、制剂开发的一体化平台。
建有符合GMP生产标准的200L及500L生物反应器中试生产车间，能满足客户工艺放大及临床一期试验及二期试验产品的需求。同时还拥有按照欧盟要求设计的厂房，基于QBD设计的2000L商业化生产线，采用了国内最先进的一次性技术。
产业化能力
研发团队
研发能力
1、复宏汉霖研发和产业化能力
图：复宏汉霖研发和产业化能力
资料来源：公司网站，太平洋证券研究院
药物 靶点 原研 权益范围 适应症 临床前 IND I期 II期 III期 NDA 上市HLX01 CD20 利妥昔单抗 全球 阳性弥漫性大B细胞淋巴瘤等HLX02 HER2 曲妥珠单抗 全球 HER2阳性转移性乳腺癌HLX03 TNF-α 阿达木单抗 全球 PS/AR/RSHLX04 VEGF 贝伐单抗 全球 结直肠癌/非小细胞肺癌HLX05 EGFR 西妥昔单抗 已对外授权 结直肠癌等HLX12 VEGFR2 雷莫芦单抗 全球 晚期胃癌等HLX11 HER2 帕妥珠单抗 全球 转移性乳腺癌HLX14 RANKEL 德诺苏单抗 全球 实体瘤HLX13 CTLA-4 伊匹单抗 全球 实体瘤HLX15 CD38 达雷木单抗 全球 多发性骨髓瘤
表：复宏汉霖生物类似药研发管线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆复宏汉霖于2018年7月进行了新一轮增资扩股，向9名投资者增发2512万股，占投后总股本比例5.26%，募集资金资金15650万美元。本轮增资前复宏汉霖整体估值为28亿美元，投后估值为29.56亿美元，超200亿人民币。与2017年12月前次融资后估值15.4亿美元相比接近翻番。
◆在研产品可分为生物类似药和生物创新药。生物类似药中，利妥昔已经申报生产，有望成为国内首仿。曲妥珠单抗、阿达木单抗和贝伐单抗均已经进入临床III期。雷莫芦单抗已经获批临床，HLX11等多个品种处于临床前阶段。
1、复宏汉霖研发管线
药物 靶点 权益范围 适应症 临床前 IND I期 II期 III期 NDA 上市HLX07 EGFR 全球 实体瘤HLX06 VEGF2 全球 实体瘤HLX10 PD-1 全球 实体瘤HLX20 PD-L1 全球 实体瘤HLX22 HER2 全球 实体瘤HLX55 cMET 亚洲 实体瘤HLX56 DR 大中华区 实体瘤HLX09 CTLA-4 全球 实体瘤HLX23 CD73 全球 实体瘤HLX24 CD47 全球 实体瘤HLX26 LAG3 全球 实体瘤HLX59 CD27 全球 实体瘤HLX51 OX40 全球 实体瘤HLX52 TIM-3 全球 实体瘤HLX53 TIGIT 全球 实体瘤HLX58 Claudin18.2 全球 实体瘤HLX63 GPC63 全球 实体瘤
表：复宏汉霖生物创新药研发管线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
IND在美国、中国大陆、台湾地区获批
IND在美国、中国大陆、台湾地区获批
IND在美国、中国大陆、台湾地区获批
IND在美国、中国大陆、台湾地区获批
授权引进
授权引进
授权引进
◆生物创新药靶点包括EGFR、PD-1、PD-L1等。其中西妥昔单抗的改良药HLX07进展最快，目前在中国大陆和台湾已经进展至1b/2期及1a期。IND也于16年9月获得美国FDA批准。其余多个品种分别处于临床I期等早期阶段。
1、复宏汉霖研发管线
公司高级副总裁王海彬博士负责生物药板块研发。王海彬博士在微生物发酵产品和生物制品的研发、注册和商业化生产具有丰富经验，领导团队成功开发数十个品种。海正博锐子公司百盈医药拥有一支专业化销售推广团队，公司实现了从研发-生产-销售推广的全产业链布局。
具备从细胞株开发、上下游工艺开发、质量控制、制剂开发各项技术。建立了全人源抗体库、候选分子预评价模式、细胞株构建平台、ADC 快速偶联平台和 CRO 合作开发模式，跟踪全球在研热门靶点，正在从Biosimilars向Biobetters＆Innovators迈进。目前已有10余个上市或在研产品，其中安佰诺已成功上市。
安佰诺的成功上市和扩大生产补充申请获批标志着生物药产业化能力得到了验证。公司在生物药CMC优势明显，多个产品放大生产均是一次性成功，能够实现候选药品快速放大生产并确保临床各阶段样品的同质性。安佰诺
具有年产150万支/25mg的能力，生物药6*1500L生产线正在建设之中， 可以满足后续产品生产需求。产业化能力
团队
研发能力
2、海正博锐研发和产业化能力
图：海正生物研发和产业化能力
资料来源：公司公告，太平洋证券研究院
药物名称 原研/同类产品 适应症 IND I期 II期 III期 NDA 上市
注射用重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白（安百诺）
依那西普类风湿性关节炎，强直性脊柱炎、银屑病
重组抗肿瘤坏死因子-α全人源单克隆抗体注射液（HS016）
阿达木单抗 强直性脊柱炎等
注射用重组人鼠嵌合抗肿瘤坏死因子-α单克隆抗体（HS626)
英夫利西单抗 斑块状银屑病
注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体(HS022)
曲妥珠单抗 HER2阳性乳腺癌
重组人-鼠嵌合抗CD20单克隆抗体注射液（HS006)
利妥昔单抗CD20阳性弥漫性大B
淋巴瘤重组抗 RANKL 全人源单克隆抗体注射液（HS629）
德诺苏单抗预防癌症骨转移的骨
相关事件重组抗白介素-6受体人源化单克隆抗体(HS628)
托珠单抗 类风湿关节炎
重组抗人表皮生长因子受体人源化单克隆抗体(HS627)
帕妥珠单抗 HER2阳性乳腺癌
注射用重组抗IgE人源化单克隆抗体(HS632)
奥马珠单抗 中至中度哮喘
注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体偶联美登素衍生物DM1(HS630)
T-DM1 肿瘤
重组抗PD-L1全人源单抗注射液 Tecentriq 肿瘤
表：海正博锐已上市和在研生物药
资料来源：CFDA，米内网，药智网，公司公告，太平洋证券研究院
2、在研品种丰富，产品梯队完善
◆海正博锐拟进行老股转让和增资扩股，投前估值不低于56 亿元，转让完成后海正药业对海正博锐直接持股比例从近 100%股权降至42%。本次交易对海正博锐利好体现在：1）增强研发投入的持续性，确保临床试验和研发快速推进；2）加快内部员工激励计划落地进度，确保人才队伍稳定；3）加快证券化进度。
◆天士力生物的前身上海天士力成立于2001年，是天士力的生物药平台。经过近17年的发展，天士力生物主要围绕心脑血管、肿瘤及免疫、消化代谢三大治疗领域进行产品布局，是集研发、引进、生产和销售集于一体的开放型生物药全产业链。
◆天士力生物于2018年进行了增资扩股，首先对核心管理层、重要职能部门员工实施激励计划，设立天津盛和、天津盛融、天津盛释3个员工激励持股平台。随后引入汇桥资本 LB、浦科开曼、交银国际和嘉亨投资4家投资机构和 1 家国际制药企业（Transgene SA），合计出资13250万美元持有天士力生物6.99%股权。本次增资中，Transgene SA以非货币方式（天士力创世杰的50%股权及“T101专利”）+现金参与本次增资，完成天士力生物持有天士力创世杰100%股权。增资完成后天士力生物估值为18.95亿美元，天士力持股比例调整为92.37% ，对应权益价值为17.5亿美元。3家天士力生物的员工激励平台公司合计天士力生物持有0.64%股权。
◆天士力生物于2017年投资3.1亿元以受让股权+增资的方式取得赛远生物60%股权。在2017年12月，公司以天士力生物为投资主体向常州健亚生物投资，获取了健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素的销售优先权及8.3%股权。此外公司还投资天境生物，目前持有10.05%股权）。
资料来源：公司公告，太平洋证券研究院
表：天士力生物股权结构
3、天士力生物股权结构、发展历程
◆公司通过自主研发、投资引进等多种方式，已布局10余个品种。普佑克缺血性脑卒中适应症 0-4.5 小时和 4.5-6 小时两个治疗时间窗均进入Ⅲ期临床试验，患者入组顺利；急性肺栓塞Ⅱ期临床阶段进展顺利。对于治疗时间窗在0-4.5小时的急性缺血性脑卒中，与阿替普酶相比，普佑克脑出血比率较低；对于治疗时间窗在4.5-6小时的急性缺血性脑卒中，普佑克是唯一针对该治疗时间窗开发中的唯一纤维蛋白特异性溶栓药物。
◆安美木单抗（SY101）已经启动 Ib/II期临床试验。SY101是一种全人源EGFR靶向单克隆抗体，免疫原性低；与Erbitux相比，SY101在体内肿瘤模型中显示出等效甚至优效的潜力且预期药物相关毒性低，半衰期长。SY101的临床I期试验已呈现良好安全性。
◆公司拥有以CHO细胞为基础的行业领先灌注培养平台，成功实现普佑克生产工艺由20L生物反应器到300L生物反应器的放大。
◆公司在国内设有45个办事处，能够覆盖1800多家医院，建立了一支经验丰富的营销团队，拥有丰富的医药营销实战经验。
表：天士力生物研发管线
资料来源：公司公告，太平洋证券研究院
3、天士力生物研发管线
◆世和基因于2008年在加拿大多伦多创建，并于2013年落户南京。世和基因深耕肿瘤个性化检测，在NGS、液态活检领域处于领先地位，产品包括了百迈康、初得康、斯达康等多个品种，覆盖肺癌、胃癌、肠癌等多个病种。此外公司还从事科研服务业务，包括全基因组重测序、全基因组从头测序、宏基因组测序、外显子测序、转录组测序等。世和基因一级市场估值30亿元，北陆药业持有20.09%股权，对应估值6亿元。
◆2018年9月，公司的EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2 基因突变检测试剂盒（可逆末端终止测序法）通过国家药品监督管理局创新医疗器械特别审批程序，正式获批上市。该产品覆盖了非小细胞肺癌靶向药的主要基因，同时获批了多个靶向药的伴随诊断，相应的靶向药也已经全部纳入医保，药品可及性将持续提升，伴随诊断需求将大幅增加，检测需求迎来爆发式增长。随着多基因联合检测需求不断增加，NGS检测的应用场景将更加广泛。
◆该试剂盒实现了对国内已上市主要非小细胞肺癌靶向药的覆盖，临床价值巨大。试剂盒获批后，原有的院外服务模式将转为院内销售，业务模式更加规范，具有先发优势，有助于公司市占率逐步提升。
◆随着规模效应体现，公司将迎来收入和净利率双升。世和基因17年公司依靠院外模式实现收入1.8亿元，净利润近1400万元，2018年净利润近2900万元，翻倍增长，预计3-5年收入有望超过10亿，净利润3-5亿元。图：世和基因NGS试剂盒获批伴随诊断
资料来源：CMDE，太平洋证券研究院
4、世和基因基本情况
2010年：丽珠单抗生物技术有限公司成立
2012年：AT132(TNF-α）向CFDA递交IND申请。
2013年：广东省第三批海外引进科研创新傅道田团队；第三批国务院侨办“重点华侨华人创业团队”。
2014年：AT132项目获得药物临床批件；新建先进单抗研发大楼正式投入使用。
2016年：与Abcyte签订框架协议涉足多功能抗体领域；LZM003、LZM002C、LZM005项目获得药物临床批件；AT132项目获批开展II/III期临床批件。
2017年：LZM009项目获得美国FDA
临床批件。
图：丽珠单抗发展历程
资料来源：公司网站，太平洋证券研究院
◆丽珠单抗成立于2010年，是由丽珠集团和健康元药业共同出资设立，目前持股比例49%和51%。
◆丽珠单抗目前共有十余个在研产品，涉及肿瘤、糖尿病、自身免疫疾病等三大领域，覆盖淋巴瘤、乳腺癌、风湿性关节炎、非小细胞肺癌等疾病。
◆2018年公司通过A轮融资引入战投云峰基金，增资后，丽珠单抗股权结构：丽珠集团55.13%，健康元 35.75%，云峰基金9.12%。 A 轮融资后估值 5.5 亿美金，预计未来 IPO 估值 100 亿元级别。
5、丽珠单抗发展历程
2018年：A 轮融资引入战投云峰基金。
公司核心团队均具有多年国内外知名医药企业工作经验，涉及生物药研发和生产，临床研究，商业运营等方面。傅道田博士担任公司总经理，爱荷华州立大学博士，国家千人计划特聘专家，华人创新团队和国务院侨办重点华侨，广东省第三批海外引进创新团队带头人，曾任健赞科研副总裁，20多年生物药研发和产业化经验，2012年回国。
公司采取了合作开发的模式，与其它生物制药公司和研究机构共同研发前期研究相对成熟的生物药产品。跳过新药的早期研究阶段，进入中试工艺开发及临床前和临床研究阶段，缩短新药的开发周期，降低了研发风险，提高了成功率。
建设了170000平方英尺研发中心，符合FDA/EMA以及SFDA cGMP要求。配备多个一次性生物反应器以及两条独立的不锈钢生产线（500L和1500L）。拥有分析平台、cGMP灌装车间、上下游工艺开发、生产平台等生产设施。
产业化能力
研发团队
研发能力
5、丽珠单抗研发和产业化能力
图：丽珠单抗研发和产业化能力
资料来源：公司网站，太平洋证券研究院
5、丽珠单抗研发管线
类型 产品 靶点 适应症 IND I期 II期 III期 NDA 上市
创新药 重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体 TNF-α 类风湿关节炎
生物类似药 重组人促绒素 生殖激素 辅助生殖用药
生物类似药 重组人鼠嵌合 CD20 单抗 CD20 非霍奇金淋巴瘤
创新药 重组抗HER2结构域Ⅱ人源化单抗 HER2 乳腺癌
创新药 重组人源化抗 PD-1 单抗 PD-1 肿瘤
创新药 重组全人抗RANKL单克隆抗体 RANKL 癌症骨转移
创新药 重组全人源抗OX40单抗注射液 OX40 肿瘤
生物类似药 重组抗 IL-6R 人源化单克隆抗体 IL-6R 类风湿性关节炎
◆公司拥有多个在研项目，注射用重组人绒促性素完成 III 期床并申报生产；重组人源化抗 HER2 单克隆抗体注射液项目完成Ⅰ期临床试验研究；重组抗 IL-6R 人源化单克隆抗体项目取得临床批件并完成 I 期临床研究准备工作；重组人源化抗 PD-1 单克隆抗体中美Ⅰ期临床试验研究进入最后研究阶段，并开始启动中国的化疗联合用药的临床研究工作；注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α 单克隆抗体Ⅱ期临床试验完成；重组人鼠嵌合抗CD20 单克隆抗体正在进行Ⅰ期临床试验研究；重组全人抗 RANKL 单克隆抗体处于 I 期临床研究阶段。
表：丽珠单抗研发管线
资料来源：公司公告，药智网，太平洋证券研究院
◆科伦博泰是科伦药业的生物大分子和创新小分子药物的主要研发平台。目前股权结构为：科伦药业70%、科伦汇能、科伦汇智、科伦汇才和科伦汇德各持有7.5%股权。目前公司已经将科伦药物研究院的述创新药研发项目相关资产转移至科伦博泰，将科伦博泰打造为公司专注创新药研发的核心平台。公司在2018年年报中提出“充分利用国内外资本市场，以加快推动仿制和创新产品线的快速研究和上市”。设立创新药研发平台一方面有利于研发人员激励及绩效考核，另一方面也可以利用该平台进行市场融资，满足后续大量研发投入需求。
◆公司有多个在研小分子创新药/生物大分子药物，其中西妥昔单抗进展最快，已经处于临床III期，进度在同类品种中领先。
产品 靶点 适应症 IND I期 II期 III期 NDA 上市
A-140(西妥昔单抗） EGFR 转移性结直肠癌一线治疗
KL-A167 PD-L1复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤
复发或难治性鼻咽癌
注射用A166（ADC) HER2 HER2表达局部晚期或转移性实体瘤
A-168（雷莫芦单抗） VEGFR2 胃癌
注射用重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白（罗米司亭）
c-Mpl 增加血小板
KL280006注射液 κ受体激动剂 术后镇痛KL070002 未披露 晚期实体瘤
KL130008胶囊 JAK 类风关
KL100137 未披露 麻醉
表：科伦药业创新药研发管线
资料来源：公司公告，米内网，太平洋证券研究院
6、科伦博泰创新药研发管线
◆公司拥有多个在研生物大分子创新药。双分子技术平台拥有F-627和F-652两个品种，国内三期临床病人已全部入组，目前正积极进行数据分析与统计；美国FDA开展的首个III期临床试验（04方案）顺利完成，达到预设目标，第二个III期临床试验（05方案）病人入组比例已超75%，上市后销售峰值预计可达8亿美元。 F-652 GVHD（急性移植物宿主病）适应症2a临床病人入组已完成，未来如果获批孤儿药，只需再做2b试验后即可申报上市；急性酒精性肝炎的IIa临床试验在进行之中。
◆双抗平台拥有3个在研品种，其中A-337是中国第一个进入临床研究的双抗，公司的ITab平台产品具有更长的半衰期，更大的安全窗 ，在产业化方面也具有优势。
◆健能隆pre-IPO估值55亿元，亿帆医药持有63.10%股权，股权价值约35亿元。
表：健能隆研发管线
资料来源：公司网站，太平洋证券研究院
7、亿帆医药健能隆研发管线
医药科创板公司全梳理
49
证券简称 业务类型 受理日期 审核状态 上市标准 拟募集资金(亿元)安翰科技 医疗器械 2019-03-22 已回复(第二次) 上市标准一 12.00
微芯生物 创新药 2019-03-27 证监会注册 上市标准一 8.04
特宝生物 生物药 2019-03-27 已回复(第四次) 上市标准四 6.08
贝斯达 医疗设备 2019-03-27 已回复(第三次) 上市标准一 3.38
赛诺医疗 医疗器械 2019-03-29 已回复(第四次) 上市标准二 2.67
苑东生物 高端仿制药 2019-04-03 已回复(第四次) 上市标准一 11.13
南微医学 医疗器械 2019-04-03 已发行 上市标准一 8.94
美迪西 CRO 2019-04-03 已回复(第四次) 上市标准一 3.47
热景生物 POCT 2019-04-04 已回复(第四次) 上市标准一 2.88
博瑞医药 高端仿制药 2019-04-08 已回复(第二次) 上市标准一 3.60
华熙生物 生物医用材料 2019-04-10 已回复(第四次) 上市标准一 31.54
心脉医疗 医疗器械 2019-04-11 已发行 上市标准一 6.51
诺康达 CRO 2019-04-12 已回复 上市标准一 4.37
佰仁医疗 医疗器械 2019-04-15 已回复(第四次) 上市标准一 4.52
普门科技 医疗器械 2019-04-16 已回复(第二次) 上市标准一 6.32
昊海生科 生物医用材料 2019-04-18 已审核通过 上市标准一 14.84
浩欧博 POCT 2019-04-19 已回复(第二次) 上市标准一 6.19
硕世生物 POCT 2019-04-22 已回复 上市标准一 4.03
祥生医疗 医疗器械 2019-04-30 已回复 上市标准一 9.53
东方基因 POCT 2019-05-09 已回复 上市标准一 5.62
赛伦生物 生物药 2019-05-09 已问询 上市标准一 4.00
复旦张江 创新药 2019-05-13 已问询 上市标准一 6.50
泽璟制药 创新药 2019-06-10 已问询 上市标准五 23.84
吉贝尔 仿制药 2019-06-25 已受理 上市标准一 6.90
三友医疗 医疗器械 2019-06-26 已受理 上市标准一 6.00
南新制药 仿制药 2019-06-26 已受理 上市标准一 6.70
百奥泰 生物药 2019-07-08 已受理 上市标准五 20.00
成都先导 CRO 2019-07-09 已受理 上市标准一 6.60
医药科创板已受理公司审核状态
51
➢创新药：微芯生物、百奥泰、泽璟制药、复旦张江。
➢医疗器械：南微医学、心脉医疗、安翰科技、佰仁医疗、普门科技
、浩欧博、昊海生科、华熙生物。
➢ CRO：成都先导、美迪西。
结论：医药科创板建议关注方向和标的
药品
52
◆微芯生物主要从事小分子创新药研发，公司拥有完整的从药物作用靶点发现与确证、先导分子的发现与评价到新药临床开发、产业化、学术推广及销售能力。公司构建了“基于化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台”作为原创新药研究的早期预测手段，以期有效降低原创新药研发的失败率。
◆公司控股股东、实际控制人为鲁先平，合计持有、控制公司 31.8633%的股份。鲁先平为公司董事长、总经理、首席科学官，具有全球药物研发及管理经验，在分子医学、肿瘤、神经内分泌、免疫、代谢及皮肤病等方面具有较深造诣。
◆公司成功发现与开发了包括西达本胺、西格列他钠与西奥罗尼等一系列新分子实体且作用机制新颖的原创新药，以及 CS12192、CS17919、CS24123、CS17938、CS27186 等一系列新分子实体候选药物，其中西达本胺为全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，其首个适应症为二线治疗复发及难治性外周 T 细胞淋巴瘤（PTCL）。2006年公司通过“许可费＋里程碑收入＋收益分成”的技术授权许可方式将西达本胺在美国、日本、欧盟等国家或地区的权利授权给沪亚生物；2013 年 9 月，公司将西达本胺在中国台湾地区的权利授权给华上生技医药。西达本胺于2014年成功上市， 2017 年 7 月西达本胺片降价进入国家医保目录后，销售量同比大幅增长70%以上，预计将进入快速放量期。
◆与其他PTCL疗法相比，西达本胺在给药方式、治疗费用和疗效方面有明显优势。
2016 2017 2018
西达本胺收入 5576 9268 13672 销量（盒） 5438 10830 18602
平均单价（元/盒） 10254 8558 7350 技术授权许可收入 2954 1761 979
其他 5 21 118 营业收入合计 8535 11050 14769
研发投入 5166 6853 8248 占营收比例 60.52% 62.01% 55.85%
净利润 540 2591 3775 扣非后净利润 503 1130 1898
药物类型 治疗方案 中位数OS 给药方式 上市时间 费用
传统治疗方案
化疗（ CHOP/CHOPE/其他方案）
5.8个月 静脉注射 常规疗法，较早已上市 0.3-3 万元/月
叶酸代谢抑制剂
普拉曲沙 14.5个月 静脉注射 2009年FDA批准 14.97万元/月
HDAC 抑制剂
贝利司他 7.9 个月 静脉滴注 2014年FDA批准二线治疗 26.74万元/月
罗米地辛 11.3 个月 静脉滴注 2011年FDA批准二线治疗 12.87万元/月
西达本胺 21.4个月 口服 2014年CFDA批准二线治疗 1.85 万元/月
图：微芯生物收入和利润情况
资料来源：招股书，太平洋证券研究院
图：西达本胺临床数据
微芯生物
◆除PTCL适应症外，西达本胺治疗激素受体阳性晚期乳腺癌适应症已提交上市申请并被纳入优先审评名单，晚期非小细胞肺癌正处在II/III 期临床试验阶段，弥漫性大B 细胞淋巴瘤准备开展 III 期临床试验。我国每年新增能PTCL患者数量约1.31-1.57万人，患者数量远小于乳腺癌和肺癌，公司预计该适应症销售峰值为6亿元。随着新适应症获批，西达本胺将进一步打开市场空间。
◆公司管线中其他还有多个品种。 PPAR 全激动剂西格列他钠已完成III期临床试验，是全球最早完成 III 期临床试验的 PPAR 全激动剂。多靶点多通路选择性激酶抑制剂西奥罗尼已开展多个适应症 II 期临床试验。
图：微芯生物研发管线
资料来源：招股书，太平洋证券研究院
微芯生物
百奥泰
◆百奥泰生物制药成立于2003年，主要从事用于治疗肿瘤、自身免疫性疾病、心血管疾病等重大疾病的创新药和生物类似药研发。目前公司拥有 21 个主要在研产品，其中 1 个产品已提交上市申请，4 个产品处于Ⅲ期临床研究阶段，1 个产品处于II期临床研究阶段，4 个产品处于I期临床研究阶段。
◆公司控股股东为七喜集团，持股比例为45.1848%；实际控制人为董事长易贤忠先生、关玉婵女士及易良昱，通过间接持股形式共同控制公司 69.3111%的表决权。
◆16-18年、19年1-3月公司营业收入分别为276.37万元、 200.89万元、0万元和0万元，扣非后净利润分别为为-12031.82万元、-23307.12万元、 -56115.20万元和-18147.29万元。研发投入分别为13150.29万元、 23650.77万元、54168.94 万元和17449.74万元 。
公司拟采用第五套上市标准，预计市值不低于人民币 40 亿元，至少有一项核心产品获准开展 II 期临床试验，
图：百奥泰研发管线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆BAT1406是国内首个申报上市的阿达木单抗生物类似药，并被纳入优先审评，临床III期试验结果表明BAT1406 在疗效、安全性、耐受性和药代动力学特征方面与修美乐®相似。
◆BAT1706为贝伐珠单抗生物类似药，目前正在开展临床试验的适应症为非鳞状非小细胞肺癌，于 2019 年 5 月完成国际多中心临床 III 期受试者招募工作，计划在 2020 年逐步向中国 NMPA、欧盟 EMA 和美国 FDA 递交上市申请。
◆BAT8001 为首家进入中国Ⅲ期临床试验研究的国产曲妥珠单抗偶联药物，AT1806 为托珠单抗生物类似药，均已经进入临床III期。
◆BAT2094（巴替非班）是人工合成的血小板糖蛋白Ⅱb/Ⅲa。用于PCI 围术期抗血栓，其临床剂型为静脉给药的注射液，为1类化药，预计在 2019年底前递交上市申请。
◆泽璟制药成立于 2009 年，是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。公司拥有两个新药创制核心技术平台，即精准小分子药物研发及产业化平台和复杂重组蛋白生物新药研发及产业化平台。正在开展 11 个创新药物的 23 项在研项目。其中 3 个在研药品处于 II/III 期临床试验阶段、2 个处于 I 期临床试验阶段、2 个处于 IND阶段、4 个处于临床前研发阶段。
◆公司控股股东为 ZELIN SHENG（盛泽林），实际控制人为 ZELIN SHENG（盛泽林）、陆惠萍，共同控制公司合计 46.8452%股权。ZELIN SHENG为公司董事长、总经理，陆惠萍为公司董事、常务副总经理 。
◆16-18年公司营业收入分别为20.03 万元、0 万元、131.12 万元，净利润分别为为-12826.79 万元、-14646.84 万元、-44008.90 万元。研发投入分别为6107.74万元、 15882.25万元和13729.41 万元。公司最近一次投资后的估值约为 47.5 亿元。
图：泽璟制药研发管线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
泽璟制药
◆复旦张江主要从事生物医药的创新研究开发、生产制造和市场营销。公司的光动力技术处于世界领先水平，并拥有先进的纳米技术、基因工程技术和口服固体制剂技术等，现有药品主要覆盖皮肤性病治疗和抗肿瘤治疗领域。公司于2002年在香港创业板上市，2013年转至主板。
◆公司股权结构较为分散，无实际控制人，前五大股东分别为上海医药（22.77%）、新企二期（17.00%）、杨宗孟 (8.67%)、王海波（6.27%）和上海复旦资产经营管理公司（3.32%）。王海波为公司董事会主席及总经理。
◆公司产品主要为；1）基于光动力技术平台的盐酸氨酮戊酸外用散（商品名：艾拉），为世界首个用于尖锐湿疣治疗的光动力药物；2）注射用海姆泊芬（商品名：复美达），为全球首创的光动力治疗药物，是 ICH 监管机构成员范围内唯一被批准用于治疗鲜红斑痣的药物；3）盐酸多柔比星脂质体注射液（商品名：里葆多），是全球首个抗癌类脂质体药物 Doxil 的国内首仿药，用于治疗乳腺癌、卵巢癌、多发性骨髓瘤等多种癌症，在肿瘤治疗学上具有提高疗效、降低心脏毒性、骨髓抑制以及减少脱发等优势。18年以上3大品种收入合计占比为97%。
◆公司拥有多个技术平台：1）光动力技术平台；2）纳米技术平台；3）基因工程技术平台；4）口服固体制剂技术平台，并拥有多个在研项目。
2016 2017 2018
医药产品 60141 48067 72156 其中：艾拉 25995 30596 39492
里葆多 34146 14263 26896 复美达 0 3208 5768
诊断产品 1862 945 754 服务收入 116 618 967
其他 60 118 165 其他业务 1720 1311 142 收入合计 63899 51059 74184 研发投入 11189 11586 11562
占营收比例 17.51% 22.69% 15.59%净利润 13871 7529 15098
扣非后净利润 10453 4612 11758
图：复旦张江收入和利润情况（单位：万元）
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
图：复旦张江研发管线
复旦张江
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆苑东生物主营业务为化学原料药和化学药制剂的研发、生产与销售，具备注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型和化学原料药的生产能力，并已布局生物药领域。公司已成功实现 16 个化学药制剂产品和 11 个化学原料药产品的产业化，产品涵盖抗肿瘤、心血管、消化、麻醉镇痛、儿童用药等重点领域。公司控股股东、实际控制人为现任董事长王颖，直接和间接合计控制公司 58.1111%的股权。
◆公司主要产品为乌苯美司胶囊、富马酸比索洛尔片等7大制剂品种，其中富马酸比索洛尔片首家通过一致性评价，布洛芬注射液首仿独家上市、首家通过一致性评价，枸橼酸咖啡因注射液首仿上市。公司近年来收入和利润均快速增长，16-18年收入和利润复合增速分别为50%和53%。
◆公司拥有药物晶型技术平台、缓控释技术平台、特药技术平台、创新药技术平台、临床试验平台等5大关键技术平台。在研产品 37 个，其中 1 类新药 7 个（包括 2 个 1 类新药处于临床试验阶段，2 个 1 类生物药），2 个 2 类新药处于临床试验阶段，盐酸美金刚缓释胶囊、奥氮平片等高端化学药被纳入优先审评。在研品种主要包括：1)创新药；2）改良型新药；2）高端仿制药，其中包括首仿品种以及按新的化药注册分类申报，上市后可视同通过一致性评价的品种。
2016 2017 2018
原料药 1274 2187 4456
化学药制剂 32607 44305 69646
其中：乌苯美司胶囊 9588 12451 20521
富马酸比索洛尔片 5937 10635 17807
注射用复方甘草酸苷 4360 5684 9237
盐酸纳美芬注射液 4233 2311 4
伊班膦酸钠注射液 3068 5375 11337
枸橼酸咖啡因注射液 0 1581 4571
布洛芬注射液 0 0 134
其他 9653 8580 6039
技术服务 0 935 2694
收入合计 33880 47427 76796
研发投入 4,555.77 7,722.48 12,439.59
占营收比例 13.45% 16.21% 16.18%
净利润 5732 6437 13502
扣非后净利润 4228 4924 8600
名称 分类 领域 阶段
优格列汀 化药1类 糖尿病 临床试验
CX3002 化药 1 类 心血管 临床试验
D0011 长效融合蛋白 生物药 1 类 抗肿瘤 药学研究
EP-9001A 单抗 生物药 1 类 麻醉镇痛 药学研究
沙库巴曲缬沙坦钙钠 化药 2 类 心血管 临床试验
右旋布洛芬注射液 化药 2 类 麻醉镇痛 获批临床
硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊 化药3类 麻醉镇痛 获批临床
盐酸美金刚缓释胶囊 化药3类 中枢神经 申报上市，纳入优先审评
卡培他滨片 化药4类 抗肿瘤 申报上市
格隆溴铵注射液 化药 3 类 麻醉镇痛 申报上市
布洛芬氨丁三醇注射液 化药3类 儿童药 申报上市
依托考昔 化药4类 麻醉镇痛 申报上市
奥氮平片 化药3类 中枢神经 申报上市
瑞格列奈二甲双胍片 化药 4 类 糖尿病 申报上市
乙酰半胱氨酸注射液 化药 4 类 消化 申报上市
图：苑东生物收入和利润情况图：苑东生物部分重要在研产品
资料来源：招股书，太平洋证券研究院
苑东生物
◆博瑞生物主营业务为高技术壁垒的医药中间体，原料药和制剂产品的研发和生产，公司拥有发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、靶向高分子偶联技术平台和非生物大分子技术平台等核心药物研发技术平台，形成了高技术附加值的医药中间体和原料药销售、药品技术转让以及利用自身技术和产品优势与其它具有品牌或销售渠道优势的医药企业合作开发并获得销售分成等多元化的盈利模式，并进一步向制剂产品领域拓展。
◆公司实际控制人为袁建栋和钟伟芳，合计控制公司50.94%表决权，其中袁建栋担任公司公司董事长兼总经理。
◆公司在多手性合成和发酵半合成领域实现了一系列市场相对稀缺、技术难度较高的药物的仿制,包括包括恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑、依维莫司及磺达肝癸钠等多四十多种高端化学药物的生产核心技术，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链，生产体系通过了中国、美国、欧盟、日本和韩国的官方GMP 认证。客户包括多个全球知名仿制药厂家，包括Teva、Mylan、日医工、Cipla、Sun等，以及恒瑞医药、正大天晴、华东医药、扬子江药业、齐鲁制药和豪森药业等国内大型制药企业。
◆历年原料药销售收入占公司总收入比例在85%左右，此外公司还通过创新药的技术成果转让和协助下游客户完成仿制药的技术转移和注册申报，取得临床批件或生产批件获得技术收入。为客户提供技术支持，并约定从客户特定产品的销售收入或利润中提取销售分成收入。公司近年来收入和利润均快速增长，16-18年收入和利润复合增速分别为43%和130%。
◆公司多个品种已经进入规范药政市场。醋酸卡泊芬净于2016.07 在欧盟获批，所支持制剂于 2016.10 获得上市许可。米卡芬净于 2017.03 向 FDA 提交 DMF文件并被接收，所支持的制剂产品已由客户Teva于2018.08向FDA提交注册申请，目前正在审评中。阿尼芬净原料药于 2018.02 在欧洲多国获 ASMF申请文件批准，所支持制剂由客户 Teva 于2018.05 上市。
2016 2017 2018产品销售收入 17821 27241 34841
其中：卡泊芬净 1175 6787 9090 恩替卡韦 4603 5526 5288 米卡芬净 2568 2666 4446 阿尼芬净 1242 2623 3946 吡美莫司 2 28 2733 安丝菌素 1179 1482 1464
磺达肝癸钠 2406 577 1260 多拉菌素 1393 1393 1125 非达霉素 227 446 1162 阿加曲班 83 585 925 沙格列汀 52 705 792 泊沙康唑 680 2148 518 奥司他韦 1310 606 75
其他 787 1669 2016 技术收入 1615 3561 3203
权益分成收入 646 766 2977 合计 20081 31568 41020
研发费用 5358 8081 9612 占营收比例 26.66% 25.51% 23.37%
净利润 1706 4588 7624 扣非后净利润 1412 4352 7496
图：博瑞医药收入和利润情况
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
博瑞生物
南新制药
◆南新制药是集药品研发、生产和销售于一体的创新型制药企业。公司控股股东为湖南湘投控股集团有限公司，持有38.10%的股份。湖南省国资委持有湖南湘投控股集团有限公司100.00%的股权，系公司的实际控制人。公司有1 个创新药上市，3 个创新药、2 个改良型新药在研。在仿制药方面，公司拥有 33 个品种 51 个药品注册批件，其中包括 2 个独家品种和 9 独家剂型或规格，在研项目包括依折麦布辛伐他汀复方片，吉非替尼片，盐酸头孢替安酯片，阿托伐他汀钙片，氨氯地平贝那普利胶囊等。
◆公司核心产品为帕拉米韦氯化钠注射液，是一种新型高效神经氨酸酶抑制剂，也是国内首个全年龄段适用的静脉途径给药的 NAIs，自上市以来已被多个指南和共识收录、推荐使用。帕米拉韦采用静脉途径给药，为流感重症患者、无法接受吸入或口服的患者和对其他神经氨酸酶抑制剂疗效不佳或产生耐药性的患者提供治疗选择。
◆美他非尼是一个多靶点酪氨酸激酶和 Raf 激酶抑制剂，能抑制 VEGFR-2、VEGFR-3、PDGFR、C-Kit 及Raf 等多个激酶。美他非尼于2016 年 5 月获 CFDA 临床批件，目前正在进行治疗晚期实体瘤患者的单中心、开放、剂量递增 I 期临床试验，并显示了良好的安全性、生物利用度和初步疗效。盐酸美氟尼酮可通过影响细胞外基质，抗氧化应激，抗炎等多方面作用，起到抗糖尿病肾病的作用，目前已进行 IND 申请。
◆公司近年来收入和利润均快速增长，16-18年收入和利润复合增速分别为59%和169%。
2016 2017 2018主营业务收入 27802 34750 70045
其中：辛伐他汀分散片 12129 14470 27511 帕拉米韦氯化钠注射液 2361 7024 15190
头孢克洛胶囊 6195 5391 11276 头孢呋辛酯分散片 2506 2893 6426
乳酸环丙沙星氯化钠注射液 2649 2519 7185 其他化学制剂 1961 2453 2456 其他业务收入 18 1 7
收入合计 27820 34752 70052 研发投入 1648 2175 4152
占营收比例 5.93% 6.26% 5.93%净利润 1461 2715 5353
扣非后净利润 661 2185 4797
图：南新制药收入和利润情况
资料来源：招股书，太平洋证券研究院
图：南新制药研发管线
◆特宝生物主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售。公司已有4个产品上市，分别是：1）派格宾（通用名：聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液），是全球首个 40kD 聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液，主要用于主要用于病毒性肝炎的治疗，是慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药；2）特尔津（通用名：重组人粒细胞刺激因子注射液），主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症；3）特尔立（通用名：注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子），主要用于：治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症、骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征、预防白细胞减少可能潜在的感染并发症、使感染引起的中性粒细胞减少的恢复加快；4）特尔康（通用名：注射用重组人白介素-11），主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症的治疗。
◆公司的实际控制人为杨英、兰春和孙黎，三人为一致行动人，分别持有公司38.32%、 0.43% 和9.03%股权，兰春任公司董事长，孙黎任公司总经理 。通化东宝持有公司33.94%股权。16-18年，公司收入复合增速为27%，主要受到是2016年上市的派格宾带动。
◆公司核心技术包括包括聚乙二醇重组蛋白质修饰技术、蛋白质药物生产平台技术和药物筛选及优化平台技术。研发管线中进展较快的为Y 型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF），与已上市的长效制剂相比，公司采用 40kD Y 型分支型聚乙二醇分子对重组人粒细胞刺激因子进行修饰，降低了肾脏对药物的滤过作用，延长了半衰期，可支持完整化疗周期。
2016 2017 2018
主营业务收入 27788 32257 44616 其中：派格宾 7242 8688 18737
特尔津 9704 11842 12741 特尔康 6732 7163 8387 特尔立 4110 4566 4751
其他业务收入 249 51 212 收入合计 28037 32308 44828 研发投入 9300 4396 4333
占营收比例 33.47% 13.63% 9.71%净利润 2931 5169 1600
扣非后净利润 2680 -2478 3064
项目名称 所处阶段
慢性乙肝临床治愈临床试验申请开展基于派格宾联合核苷（酸）类药物、以慢
性乙肝临床治愈为主要终点的临床研究Y 型聚乙二醇重组人粒细胞刺激
因子（YPEG-G-CSF）完成Ⅱ期临床试验，已申请开展Ⅲ期临床试验
Y 型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）
完成Ⅰ期临床试验，正在申请开展后续临床试验
Y 型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）
Ⅱ/Ⅲ期临床试验
ACT50 临床前研究阶段ACT60 临床前研究阶段
图：特宝生物收入和利润情况（单位：万元）
图：特宝生物研发管线
特宝生物
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆赛伦生物从事抗血清抗毒素产品研发、生产和销售，主要产品为抗蛇毒血清系列产品、马破伤风免疫球蛋白( F(ab‘) 2 ) 、抗狂犬病血清等。
◆抗蛇毒血清为目前国内独家产品，世界卫生组织指出抗蛇毒血清是治疗蛇伤的唯一特效药；马破免疫球蛋白是破伤风抗毒素（以下简称“TAT”）的升级产品，目前为国内独家生产，用于破伤风的预防和治疗，其副反应显著低于国内常用的 TAT 产品。
◆赵爱仙、董事长范志和、董事、总经理范铁炯直接及间接控制公司 78.67%的股份，为公司实际控制人。
◆16-18年公司营业收入和扣非后净利润复合增速分别为30.5%和152%，18年抗蛇毒血清、马破免疫球蛋白收入占比分别为54%和46%。公司目前还有马抗剧毒植物毒素血清等多个项目处在研发阶段。
赛伦生物
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
2016 2017 2018抗蝮蛇毒血清 2073 3437 5444
抗五步蛇毒血清 614 1236 1786 抗银环蛇毒血清 300 450 294 抗眼镜蛇毒血清 108 278 719
抗蛇毒血清系列合计 3095 5401 8243 马破免疫球蛋白 5783 6804 6889 抗狂犬病血清 4 3 -2
收入合计 8883 12209 15130 研发投入 1974 790 1266
占应收比例 22.23% 6.46% 8.37%净利润 699 10032 5097
扣非后净利润 634 3236 4025
图：赛伦生物收入和利润情况（单位：万元）
在研项目 进展
马抗剧毒植物毒素血清 I 期临床ATS-8 耐药菌抗血清 获得军特药临床试验批件
抗蝰蛇毒血清 获批临床抗海蛇毒血清研制 临床前研究抗胡蜂毒血清研制 临床前研究
马破伤风免疫球蛋白新工艺研究 开展了抗原精制、抗体纯化等研究抗狂犬病血清新工艺研究 建立初步方案
院士专家工作站项目 临床前研究ATS-3，4，5，6系列烈性细菌抗毒素产品 临床前研究
破伤风单抗 临床前研究狂犬病单抗 临床前研究
图：赛伦生物研发管线
吉贝尔
◆吉贝尔主要从事化学药品制剂、中成药制剂、原料药的研发、生产、销售。公司已经形成以利可君片、玉屏风胶囊、醋氯芬酸肠溶片、尼群洛尔片、盐酸洛美沙星滴眼液、加替沙星滴眼液为代表的产品群。
◆公司实际控制人为董事长兼总经理耿仲毅先生，通过直接及间接合计持有公司 50.51%的股份。
◆利可君片是一种具有升白功效的化学药品制剂，对白细胞有促进增生作用，可广泛用于预防、治疗白血球减少症及血小板减少症、再生障碍性贫血等，特别是放射治疗和化学治疗引起的白细胞减少症具有显著疗效。尼群洛尔片是国内首个一类复方抗高血压新药，已被纳入《国家基本医疗保险目录》，用于治疗轻中度原发性高血压，更适用于轻中度高血压合并心率加快患者。
◆16-18年，公司收入和净利润复合增速分别为4%和12%，处于稳健增长阶段。
2016 2017 2018主营业务收入 44442 45233 48496
其中：利可君片 30087 31411 34944 醋氯芬酸肠溶片 3318 3597 3646
尼群洛尔片 1169 1494 1848 细辛脑片 684 655 737
玉屏风胶囊 6063 4799 4235 益肝灵胶囊 34 105 362
盐酸洛美沙星滴眼液 2193 2163 1821 加替沙星滴眼液 419 588 682
中药材及中药饮片 474 421 222 研发投入 1675 1714 1960
占营收比例 3.77% 3.79% 4.04%净利润 7694 7752 9661
扣非后净利润 6903 7500 9189
图：吉贝尔收入和利润情况（单位：万元）
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆公司有多个在研品种，涉及抗肿瘤、抑郁症、胃病等其他疾病。
◆抗抑郁一类新药 JJH201501 为公司自主研发的沃替西汀衍生物，已于 2018 年7 月获得临床试验批件，现正处于临床研究阶段。
◆ JJH201601 是公司和上海交通大学合作，通过对多西他赛进行结构改造、分子设计和药效试验，筛选出的目标化合物。目前已初步完成原料药的合成工艺研究和质量标准制定研究，以及临床前药代、组织分布、药效、毒理等研究。
◆ JJH201701 是公司在原药沃诺拉赞的基础上，采用结构修饰改造，开发出的新型衍生物，增大了药物活性，另一方面解决药物的不良代谢问题，进一步减少用药过程中的毒副作用，目前正在进行原料药的合成工艺研究。
◆公司还有多个品种在研，化药一类新药 治疗胆囊炎胆结石药物JJH201801 、化药一类新药治疗干眼症药物Lifitegrast、 中药 5 类新药降糖药桑叶提取物以及桑酮碱胶囊、化药一类新药减肥药盐酸氯卡色林衍生物。
医疗器械
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◆南微医学成立于2000年，从事微创医疗器械研发、制造和销售。经过近 20 年的创新发展，公司逐步由非血管支架单产品研发到形成三大技术平台，由国内市场为主到国内国际市场双轮驱动发展，已成为微创诊疗领域具有较高科研创新实力，具有核心产品竞争优势的行业龙头公司。公司具有较强的科研创新实力。公司先后获得国家科技进步奖二等奖 2 项，公司研发人员获得国家技术发明奖二等奖 1 项。公司先后承担国家级科研项目 3 项，拥有国内外发明专利 36 项，获得三类医疗器械注册证 28 项、二类医疗器械注册证 45 项。
◆公司目前主营业务为研发、生产及销售配合内镜使用的检查及微创手术器械、微波消融所需的设备及耗材。 公司是国内主要的内镜诊疗器械制造商之一，市场覆盖率较高，覆盖了全国 2900 多家医院，其中三甲医院超过 780 家，三甲医院覆盖率达到了 55%以上。肿瘤消融产品覆盖了全国 525 家医院。公司的内窥式光学相干断层成像系统（EOCT 系统）已获得美国 FDA 批准，并被纳入创新医疗器械审批绿色通道。
◆公司无控股股东，实际控制人。微创咨询持有本公司 30.76%的股份，是本公司第一大股东。
产品线 类别 产品
内镜诊疗器械
活检类 活检钳、细胞刷、靛胭脂粘膜染色剂。
止血和闭合 可旋转重复开闭软组织夹、套扎器EMR/ESD类 圈套器、一次性内窥镜用注射针、高频电刀
扩张类扩张球囊、三级扩张球囊、食道支架、肠道支架/TTS 肠道支架、胆道支架/TTS 胆道支架、可
携带125 I 放射粒子支架。
ERCP类 ERCP类、切开刀、取石球囊、取石网篮、塑料支架、鼻胆引流管
EUS/EBUS类 FNA穿刺活检针、FNB穿刺活检针
肿瘤消融设备和耗材 微波消融微波消融仪
微波消融针
图：南微医学主要产品
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
南微医学
◆16-18年，公司营业收入和扣非净利润复合增速分别为49%和77%。研发投入占营业收入的比例分别为4.30%、5.91%和5.33% 。
◆内镜诊疗器械行业市场概况：◆据波士顿科学的统计和预测数据，2017 年，全球内镜诊疗器械市场规模
为 50 亿美元。2017 年至 2020 年，全球内镜诊疗器械市场规模的复合增长率将会达到 5%。在消化内镜诊疗领域，2018 年全球应用于胆胰管疾病、消化道癌症、消化道出血领域的内镜器械市场规模分别为 14亿美元、14 亿美元及 6 亿美元，预计到 2021 年，将会分别达到 17 亿美元、18亿美元及 6.75 亿美元。
◆国内市场驱动因素：1）消化系统疾病高发，市场需求广阔；2）内镜检查开展率低，发展空间巨大；3）临床技术不断创新，开辟新的应用领域。
◆公司在内镜诊疗器械领域的主要竞争对手包括：1）国际大型厂商：波士顿科学、库克和奥林巴斯；2）国内企业：常州久虹；安瑞医疗器械等。
◆市场空间根据公司测算，2018年我国内镜诊疗器械（活检钳、圈套器 、注射针、
软组织夹、超声穿刺活检针和ERCP）市场规模为31.01亿元。消化内镜耗材的年复合增长率为19.30%， ERCP器械的年复合增长率为11.46%。
图：南微医学营业收入和利润情况（万元）
南微医学
2016 2017 2018主营业务收入 41091 63883 91623 1、自产产品 39525 63883 91071 止血及闭合类 9168 21163 38560
活检类 11701 15714 17987 扩张类 7859 9804 12106 ERCP 类 1932 3895 5250
EMR/ESD 类 1431 3278 6356 EUS/EBUS 类 95 582 899 微波消融针 5230 6384 6862
肿瘤消融设备 303 248 227 其他 1806 2815 2824
2、代理经销 1566 0 553 其他业务收入 340 184 588
收入合计 41431 64067 92211 研发投入 1780 3787 4912
占营收比例 4.30% 5.91% 5.33%归母净利润 -3645 10118 19270
扣非后净利润 5602 10117 17520
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆心脉医疗从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括主动脉覆膜支架系统、外周血管支架系统、外周血管球囊扩张导管等。公司第一大股东为微创医疗（00853.HK)，合计间接持有公司 61.79%股份。
产品类别 主要用途 具体产品
胸主动脉覆膜支架系统使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗胸主动脉瘤、胸主动脉
夹层病变Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及输送系统；Castor 分支型主动脉覆膜支架及输送系统
腹主动脉覆膜支架系统 使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗腹主动脉瘤、腹主动脉夹层病变
Hercules 分叉型覆膜支架及输送系统；Aegis分叉型大动脉覆膜支架及输送系统；Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系统
术中支架类配合主动脉夹层治疗手术，使二次开胸手术简化为一次完成，降低全弓置换手术操作难
度 CRONUS 术中支架系统
外周血管支架系统 治疗外周血管的狭窄或闭塞性病变的扩张 CROWNUS 外周血管支架系统
外周血管球囊扩张导管 治疗外周血管的狭窄或闭塞性病变的扩张 Reewarm 外周球囊扩张导管
主动脉球囊扩张导管 主动脉覆膜支架释放后，用球囊进行扩张，使支架更好地贴合血管内壁 Hercules 球囊扩张导管
表：心脉医疗产品线
2016 2017 2018
主营业务收入 12154 16123 22931
其中：主动脉支架类 9477 13088 18852
术中动脉支架类 2620 2938 3825
其他产品 56 97 254
其他业务收入 379 390 181
收入合计 12533 16513 23113
研发投入 4118 4504 4786
占营收比例 32.85% 27.27% 20.71%
净利润 4111 6339 9065
扣非后净利润 3859 6222 8372
表：心脉医疗收入和利润情况 图：我国主动脉腔内介入及外周动脉介入手术量 （单位：台）
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆16-18年公司收入和利润复合增速为37%和48%，主动脉支架类产品为公司的核心产品，18年收入占比为82%。目前我国主动脉及外周血管疾病的检出率、治疗渗透率相比国际成熟市场仍然较低，2017 年，我国主动脉支架型腔内介入手术量、外周动脉介入手术量分别为25621 台、99400 台，预计至 2022 年，将分别增长至 50569 台、170798 台。
◆按照产品应用的手术量排名，2018 年公司在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二（排名第一的公司为美敦力），市占率为26%，国产品牌中市场份额排名第一。
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
心脉医疗
研发方向 进展 项目名称 项目介绍 进展
主动脉支架
胸主动脉覆膜支架
Talos 直管型胸主动脉覆膜支架系统覆膜支架远端打孔，保证了远端肋间动脉供血，降低发生截
瘫的几率临床植入
多分支胸主动脉覆膜支架系统
在 Castor 支架的基础上，研发一款多分支胸主动脉覆膜支架系统，用于治疗夹层累及至弓部及升主动脉的复杂性胸主
动脉疾病预研阶段
腹主动脉覆膜支架多分支腹主动脉覆膜支架系统
开发一款多分支腹主动脉覆膜支架系统，解决目前病变累及肾周分支血管的复杂性腹主动脉瘤
预研阶段
术中支架类 Fontus 分支型术中支架开发一款单分支型术中支架，单分支结构有效减少了手术时
间和手术难度临床随访
其他产品
外周动脉球囊扩张导管
药物球囊扩张导管 载药球囊，可以有效减少下肢狭窄病变扩张后的再狭窄问题注册证申请
中
高压球囊扩张导管用于治疗外周血管疾病术后再狭窄问题，降低限流性夹层发
生率的同时，提高管腔通畅率样品验证
静脉支架 髂静脉支架系统 用于解决生理性及病理性的髂静脉狭窄 样品验证
其他静脉介入医疗器械
腔静脉滤器用于植入下腔静脉，避免各种原因导
致的血栓流入肺部造成的肺栓塞样品验证
静脉取栓系统用于静脉新鲜栓子的即时取出，避免
静脉阻塞带来的各种并发症样品验证
表：心脉医疗在研项目
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
心脉医疗
安翰科技
◆安翰科技聚焦消化道系统健康，依托涉及精准磁控、专用芯片、人工智能、智能制造、微光学成像、图像处理、无线传输等多个技术领域的新一代胶囊技术平台，主营“磁控胶囊胃镜系统”机器人的自主研发、生产、销售及服务，是全球首家获得 CFDA 核发的“磁控胶囊胃镜系统”三类医疗器械注册证的公司。公司研发的“磁控胶囊胃镜系统”突破性地实现了对人体进行“不插管做胃镜”的舒适化、系统化、全方位的精确胃部检查，其临床验证结果与传统电子胃镜检查结果的一致性为 93.4%，已经形成国内专家共识；相关研究亦在 CGH、GUT、GIE、DLD 等国际权威学术期刊上公开发表，开启了胃部检查及胃病早筛的新时代。目前，公司产品已进驻31 个省市的数百家医院及体检机构，并远销法国、匈牙利和阿联酋等海外市场。
◆传统电子胃镜检查存在创伤性风险，受检者“痛苦指数”高，操作必须由专业医师完成，是一项“准手术级”检查。磁控胶囊胃镜检查具有安全、舒适、无需麻醉、无交叉感染风险、操作简易等特点，同时图像的采集无需专门的消化内科和专业的内镜操作医师也可进行，极大地提升了医疗资源应用的有效性。公司的“磁控胶囊胃镜系统”机器人产品打破了原有胃镜检查的场景局限，开辟胃部疾病早筛这一增量市场。
◆胶囊胃镜市场空间大：2015年中国胃镜检查2877万例，占总人口2.2%，而日本等国家胃镜检查占总人口8.57%，若达到该水平，中国胃镜检查空间在1.2亿例。胶囊胃镜相比传统电子胃镜，无痛、安全、操作简单等优势，未来存在大的空间，特别在胃部疾病早筛这一增量市场。假设中国胃镜检查人数未来到5000万例，其中胶囊胃镜占20%，安翰科技占胶囊胃镜50%份额，按照目前胶囊1100元的出厂价，安翰科技未来在胶囊胃镜领域收入超50亿（仅考虑胶囊、不考虑设备），净利润超15亿（胶囊毛利率超80%，预估未来净利率超30%，考虑研发投入）。
表：公司主要财务指标（单位：万元）
资料来源：安翰科技招股书，太平洋证券研究院
2016年 2017年 2018年
营业收入 11502 17217 32248
其中：1）胶囊 3834 9004 18580
2）设备 7634 7952 12845
3）其他 34 261 822
营业毛利率 67.31% 74.42% 76.69%
主营业务毛利率 67.27% 74.30% 76.66%
销售费用率 23.09% 20.81% 16.43%
管理费用率 46.60% 39.07% 23.77%
研发费用率 29.45% 28.56% 24.33%
财务费用率 -0.53% -1.52% -4.49%
营业利润 -3148 239 9360
净利润 2862 -1034 6594
扣非净利润 -3768 -3671 2541
经营活动产生的现金流量净额 -3605 -1493 7555
资产负债率（母公司） 22.22% 12.66% 13.60%
净资产收益率 20.24% -2.87% 9.33%
前五大客户销售收入占比 88.58% 82.87% 80.86%
向第一大客户销售收入占比 81.00% 73.50% 76.27%
◆公司成长性好， 16-18年营业收入GAGR为67%，主营业务收入全部来源于主营产品“磁控胶囊胃镜系统”机器人，该产品主要由胶囊和设备组成。其中，胶囊作为消耗品，随着产品的推广普及，销售收入占比逐步提高，逐步超过设备成为最主要的收入来源。未来公司将通过：1）依托医联体、互联网医院的建设，加速公司产品的市场渗透率；2）拓展用户群体，加强跨学科市场应用；3）与商业保险机构合作拓展市场；4）拓展国际市场继续提高收入。随着产品收入增加，规模效应逐步体现，16-18年公司主营业务毛利率从67.27%增加到76.66%。
◆随着产品投放市场，收入快速增加，各项费用率均呈现下降态势，盈利能力快速提升。2018年公司实现净利润6594万元，扣非后净利润2541万元，扣非后实现扭亏为盈。
◆公司客户集中度较高，16-18年前五大客户销售收入占比均在80%以上。16-18年第一大客户均为美年大健康产业（集团）有限公司及其加盟店，18年向其销售收入占比为76.27%。
◆公司重视研发投入，16-18年研发费用占营业收入比例分别为29.45%、28.56%和24.33%。进入临床阶段的新品包括具备诊断或治疗功能的胶囊内镜如振动胶囊和胃肠动力标记物胶囊、以及具备便携特性的便携式内窥镜。公司还将进一步完善远程阅片平台，充分利用人工智能技术，提高医生的诊断效率，并逐步搭建消化道健康管理大数据中心。
安翰科技
◆贝斯达于2000年成立，从事大型医学影像诊断设备的研发、生产和销售，是一家集研发、制造、销售、服务为一体的大型医学影像诊断设备提供商，具备提供多种医学影像设备整体解决方案的能力。产品包括磁共振成像系统、医用 X 射线设备、彩色超声诊断系统、核医学设备、医疗信息化软件等五大系列近四十款产品。。
◆公司控股股东、实际控制人为董事长兼总经理彭建中，持有公司 44.26%的股份。公司曾于2016年计划在创业板上市，但证监会发审委未通过其上市申请。
◆16-18年，公司营业收入和利润复合增速分别为13.7%和8.8%，主要由磁共振成像系统收入增长带动。公司磁共振成像系统产品齐全，超导型磁共振成像系统包括 0.50T、0.70T、1.5T、3.0T 四款产品，超导型磁共振成像系统包括 0.50T、0.70T、1.5T、3.0T 四款产品。根据中国医学装备协会统计，2017 年，公司磁共振成像系统产品国内市场销量国产品牌排名第二位，保有量排名国产品牌第二位，其中公司永磁型 MRI设备销量在市场全部品牌中排名第一位。
◆目前公司还有64 排螺旋 CT（BCT-64）等多个在研项目。
2016 2017 2018主营业务收入 35029 40119 45268
其中：磁共振成像系统 21646 23166 29790 医用 X 射线设备 4178 5624 4250
彩色超声诊断系统 1900 5680 4689 医疗信息化软件 2565 2071 2640
保修及服务 1946 1946 2919 其他 2794 1631 980
其他业务收入 592 1397 1850 收入合计 35622 41516 47118 研发投入 2558 2558 4477
占营收比例 5.87% 6.16% 9.50%净利润 9331 10293 10770
扣非后净利润 8455 9185 10015
图：贝斯达在研产品图：贝斯达收入和利润情况
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
贝斯达
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆赛诺医疗从事高端介入医疗器械研发、生产、销售，产品管线涵盖心血管、脑血管、结构性心脏病等介入治疗重点领域。主要产品包括：1）BuMA 药物洗脱支架；2）冠脉球囊导管；3）颅内球囊导管Neuro RX 。公司实际控制人为孙箭华先生，持有公司33.37%股权。孙箭华先生为国家“千人计划”专家，担任公司董事长、总经理。
2016 2017 2018
主营业务收入 26081 31739 37739
其中：BuMA 支架 25639 30577 34514
Sun 支架 26 23 5
颅内球囊 0 333 1796
冠脉球囊 415 807 1423
其他业务收入 481 461 303
收入合计 38042 32200 26561
研发投入 9367 10239 13000
占营收比例 35.26% 31.80% 34.17%
净利润 2865 6615 8919
扣非后净利润 2767 7142 8750
表：赛诺医疗收入和利润情况
企业 2015 2016 2017
微创医疗 23.75% 23.50% 23.31%
乐普医疗 20.35% 20.33% 20.25%
吉威医疗 16.60% 15.50% 14.90%
赛诺医疗 8.99% 10.35% 11.62%
其他 30.31% 30.32% 29.92%
表：心脏支架行业主要厂家市占率（按植入量计算）
资料来源： 公司招股书，太平洋证券研究院资料来源： 公司招股书，太平洋证券研究院
◆16-18年公司收入和利润复合增速为20%和76%，其中BuMA为公司的核心产品，18年收入占比为91%。公司药物洗脱支架自11年上市后，市占率逐年提升。目前国内PCI手术量年均增速约为15%。17 年中国每100 万人有 542 例患者进行 PCI 治疗，而同期日本每 100 万人中超过2,000 例患者接受 PCI 治疗，美国超过 3000 例，中国人均 PCI 手术量与发达国家相比仍然处于较低水平，存在较大增长空间。
产品类别 主要用途
冠状动脉支架系统
生物降解药物涂层冠脉支架系统(商品名：BuMA)适用于冠状动脉血管成形术，用于改善局部缺血型心脏病患者的血管狭窄症状，PTCA 术中的急性闭塞或濒临闭塞，
PTCA 结果不满意，残留狭窄明显的病变，PTCA 术后冠状动脉再狭窄病变。冠脉支架及输送器(商品名：SUN)
颅内球囊扩张导管
颅内球囊扩张导管（商品名：NeuroRX）颅内球囊扩张导管适用于颅内血管成形术。主要适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄病人的介入治疗，
通过球囊扩张，改善颅内动脉血管的血流灌注。
冠状动脉球囊扩张
导管
PTCA球囊扩张导管(商品名：Sleek)
主要应用于人体冠状动脉的血管成形术等介入医学治疗领域。在临床上，PTCA 球囊扩张导管一般用于支架植入前对病变血管进行预扩张。
PTCA球囊扩张导管（商品名：Sleek Prime）
PTCA球囊扩张导管（商品名：Tytrak）
非顺应性 PTCA球囊扩张导管（商品名：NC Thonic）主要应用于人体冠状动脉的血管成形术等介入医学治疗领域。在临床上，PCI 支架植入后，使用非顺应性 PTCA 球
囊扩张导管对支架进行再次扩张。
表：赛诺医疗主要产品
资料来源： 公司招股书，太平洋证券研究院
赛诺医疗
在研项目 进展 目标 与行业技术水平的比较
新一代BuMASupreme药物洗脱支
架系统
已完成欧洲 PIONEER I 研究，欧洲上市申报阶段；中国PIONEER II&PIONEER II
OCT 临床随访阶段；美国、加拿大、日本 、欧洲 多中心PIONEER III 全球性研究
入组阶段。
预计欧洲2019年上市；预计中国2019年申请上市批准；预计美国2020年申请上市批准；预计日本2021年申请上市批准。
药物洗脱支架产品尺寸范围覆盖更为完整，包括适用于小血管直径、大血管直径以及长病变的多种尺寸，将为临床医生和患者提供更为丰富和精准的器械选择
镁合金全降解药物支架系统
已完成支架设计及工艺开发，产品设计验证进行中。
预计2020年完成产品动物试验，并准备探索性人体临床研究。
新一代镁合金可降解支架可保持植入后 3 至 6 个月的机械支撑，1 年后全部降解吸收，同时支架小梁壁厚可控制在 120 微米以下，解决血管舒缩和内皮延迟修复的问题。
新一代颅内球囊扩张导管
产品已进行注册检验 预计中国2020年批准上市新一代颅内球囊扩张导管在球囊成型、材料工艺等方面进一步优化，使得球囊具有更好的柔顺性和更小的通过外径，有望进一步提高手术的成功率及降低临床风险。
NOVA颅内动脉药物洗脱支
架系统上市前临床随访中。 预计中国2020年申请上市批准。
NOVA 颅内动脉药物洗脱支架系统是颅内血管专用药物洗脱支架，目前市场上已上市的颅内支架为金属裸支架，不能够实现靶病变给药，术后 1 年内再狭窄发生率高达 20%至25%。
颅内取栓系统 已完成产品结构设计，产品工艺优化中。 预计中国2021年开展临床试验。本产品结合了微导管和机械取栓两者优点，在提升产品在颅内血管
通过性和可到达性的基础上，进一步改善取栓效率，提高手术成功率。
Accufit介入二尖瓣瓣膜置换
系统
已完成产品设计定型和工艺开发，产品动物试验中。
预计2021年完成动物试验，并开始探索性人体临床研究。
瓣膜输送系统头端设计有定位装置，可精确地将二尖瓣瓣膜置换系统定位在人体原有二尖瓣瓣环位置，同时整个系统设计有可回撤装置，可以在瓣膜系统释放之前，进行回撤并重新定位。瓣膜系统采用自膨胀式设计，瓣膜系统释放后可与人体原有二尖瓣瓣膜贴合紧密，降低瓣周漏等问题发生率。在瓣膜系统固定和释放机理方面具有完整的自主知识产权。
精密管材挤出技术
技术调试与验证阶段预计2021年完成自主精密管材生产
国内医疗器械行业所用精密管材-仍以进口为主，通过完整掌握精密管材生产相关工艺，实现精密管材自主供给。
表：赛诺医疗在研项目
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
赛诺医疗
◆祥生医疗从事超声医学影像设备的研发、制造和销售，系国内最早从事超声医学影像技术国产化的企业之一。公司拥有完善的超声医学影像设备产品线，可为客户提供从高端彩超到黑白超、从全身一体机到专科超声设备、从推车式到便携式设备在内的各类超声医学影像设备，产品已远销国内外 100 多个国家和地区。
◆公司股权结构较为集中，莫善珏、莫若理、陆坚合计持有公司94.68%的股份，其中莫善珏担任公司董事长，莫若理担任公司董事、总经理，陆坚担任公司研发中心副经理。
产品类别 主要用途 具体产品
全数字彩超
便携式彩超SonoBook 笔记本系列EBit 系列 Q 系列 ECO 5/ ECO 6SonoTouch 系列 Site~Rite*80
全身型应用机，被广泛的应用于腹部、心血管、妇产科、泌尿科、小器官、PICC 置管、ICU、POC、介入诊断和治疗等科室的临床检查。图像质量优异，功能丰富，工作流简
单方便操作，机身小巧，重量轻，方便移动，极大地方便了医生的工作
推车式彩超CBit 系列 QBit 系列 iVis 系列 i 系列 XBit 系列夹层病变
全身型应用机，被广泛的应用于腹部、妇科、产科、泌尿科、心血管系统、外周血管系统、小器官系统等。先进的图像技术、强大的性能、简单方便的工作流、广泛的临床应用、人体工程学设计，给用户最舒适的使用体验
黑白超声 ECO1/ ECO 2/ECO 3/ ECO 3EXPERT CRONUS 术中支架系统
◆16-18年，公司收入和利润复合增速分别为39.95%和76.65%，其中彩超收入占比保持在75%以上。16-18年，公司外销比例为74.57%、74.84%和75.12%。
◆据 Signify Research 市场数据计算，2016 年全球超声医学影像设备市场规模为159,760台/套，至 2022 年预计增长至 282671 台/套，年复合增长率（CAGR）为 10.00%。2016年我国超声医学影像设备市场规模为 28,449 台/套，至2022 年预计增长至 60376台/套，年复合增长率高达 13.40%。2016-2022 年间全球及我国便携式超声医学影像设备市场增速分别为 43.48%和66.00%，远高于整体市场的 9.98%及 13.36%。2018 年公司全球超声医学影像设备市场份额 4.47%、国内市场份额 4.06%。据中国海关数据显示，2018 年公司超声设备出口排名居国内品牌第三。
2016 2017 2018收入 16695 27162 32697
其中主机 ： 16198 24945 31685 彩超 （主机） 12522 20537 26909
黑白超（主机） 3676 4409 4776 配件及其他 497 562 746 技术服务费 0 1655 266 研发投入 2827 3312 4135
占营收比例 16.93% 12.19% 12.65%净利润 3047 6404 9506
扣非后净利润 2848 6216 9124
表：祥生医疗产品线
表：祥生医疗收入和利润情况
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
祥生医疗
◆佰仁医疗是国内技术领先的动物源性植介入医疗器械研发与生产的高新技术企业，产品应用于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复。目前公司已获准注册生产 10 个Ⅲ类医疗器械产品，按治疗用途可分为三大类：心脏瓣膜置换与修复、先天心脏病植介入治疗、外科软组织修复。
产品类别 主要用途 产品名称 使用范围
心脏瓣膜置换与修
复
瓣膜置换人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣） 用于替换病变、损伤、畸形或先前植入的主动脉瓣、二尖瓣和三尖瓣。
人工生物心脏瓣膜（猪主动脉瓣） 用于替换病变、损伤、畸形或先前植入的主动脉瓣、二尖瓣。瓣膜修复 瓣膜成形环 用于二尖瓣、三尖瓣关闭不全的心外科手术治疗，通过瓣膜成形环的植入修复其瓣膜功能。
先天性心脏病植介入治疗
植入治疗肺动脉带瓣管道
用于心外科手术植入，重建右室流出道或替换先前植入的失功管道，以治疗右室流出道畸形或病变的患者。主要包括：1、肺动脉狭窄或闭锁；2、法乐氏四联症；3、大动脉转位；4、永存动脉干；5、右室双出口；6、其它需要重建右室流出道的各类患者。
心胸外科生物补片 用于心外科（房、室间隔）修复，胸外科气管与肺组织（肺减容手术）修复。涤纶补片 用于心外科手术修补各种原因所致的心房、心室间隔缺损。
介入治疗动脉导管未闭封堵器 用于动脉导管未闭的介入治疗。
房缺封堵器 用于心房间隔缺损的介入治疗。心血管病封堵器输送系统 用于实施公司生产的动脉导管未闭封堵器和房缺封堵器的输送。
外科软组织修复
动物源性生物材料
神经外科生物补片 用于神经外科手术植入硬脑（脊）膜修复。生物疝补片 用于疝外科开放式腹股沟疝修补术。
表：佰仁医疗产品线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
2016 2017 2018主营业务收入 7846 9211 11038
其中：心脏瓣膜置换与修复 991 1664 2604 先天性心脏病植介入治疗 2043 2691 4090
外科软组织修复 4811 4856 4345 其他业务收入 0 24 27
收入合计 7846 9235 11065 研发投入 1143 1178 1289
占营收比例 14.57% 12.75% 11.65%净利润 3101 4160 4959
扣非后净利润 3124 4242 4803
表：佰仁医疗收入和利润情况
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆16-18年，公司收入和利润复合增速分别为18.6%和26.5%。18年心脏瓣膜置换与修复产品、先天性心脏病植介入治疗和外科软组织修复产品收入占比分别为24%、37%和39%。
◆目前我国有风湿性心脏病患者约250万人，随着病情进展，很多患者需要接受手术换瓣来延续生命，目前全国生物瓣用量约占20-25%，这一数据相当于1993 年美国人工瓣膜市场生物瓣份额的占比，目前，全球生物瓣临床应用占比约为 75%，国内生物瓣发展还有较大发展空间。我国先心病患者推算为200 万人。目前普遍认为先天性心脏病在足月活产儿的发病率是 0.6%～0.8%，我国每年有 12-20 万先心病患者出生，其中，约 20%的患儿属复杂先心病，公司研发设计的肺动脉带瓣管道以及系列右室流出道修复与重建的产品线可用于复杂先心病外科矫治，增长空间巨大。
佰仁医疗
◆三友医疗主要从事医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材，是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。
◆公司实际控制人为总经理徐农、董事长 Michael Mingyan Liu（刘明岩）、副总经理、董事会秘书David Fan（范湘龙），合计持有公司41.03%的股份，董事长刘明岩先生为国家第七批“千人计划”。
表：三友医疗产品线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
表：三友医疗收入和利润情况（单位：万元）
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院 ◆16-18年，公司收入和净利润复合增速分别为71%和345%，脊柱类植入耗材为公司收入主要来源，18年收入占比为93%。
◆骨科植入耗材主要包括脊柱类、创伤类（如骨板、骨钉等）和关节类（如膝关节、髋关节、肩关节等）。根据南方医药经济研究所数据，2013年至 2018 年，按收入计算，中国骨科植入耗材市场规模由人民币 117 亿元增长至人民币 258 亿元，年复合增长率约为 17.14%；预计 2023 年增长至 505 亿元，2019-2023 年复合增长率在 14.19%左右。 2013 至 2018 年，我国脊柱植入耗材市场的销售收入由 33 亿元增长至 73 亿元，复合增长率为 17.36%，高于骨科植入耗材的整体增速，是增长最快的骨科医疗器械细分市场。预计至 2023 年脊柱类植入器械市场销售额将达到 146 亿元，复合增长率为 14.9%。
◆根据南方医药研究所数据显示，脊柱类市场仍为国外企业主导，以强生、美敦力、史赛克为代表的外资医疗器械企业占有国内 60%以上市场份额，公司市占率为2.73%，排名国内第6。
三友医疗
产品类别 产品名称 用途
脊柱类植入耗材Katia 颈椎前路内固定系统、Cervrina颈椎后路系统、Adena 脊柱内固定系统、Halis PEEK 椎间融合器系统、ZINA 脊柱微创内固
定系统
可实现因脊柱系统畸形、先天性脊柱侧弯、退行性腰椎间盘病变、椎体滑脱、胸腰段脊柱失稳、脊柱肿瘤等原因导致的椎体切除后的矫正、复位、融合等功能的内固定人
体植入物。
创伤类植入物耗材 肩肘系统、髋骨盆系统、膝关节系统、掌腕系统 可将各类骨折损伤进行复位、固定并维持其稳定的骨科植入物
手术工具 脊柱类配套工具、创伤类配套工具与公司植入耗材配套使用的手术工具器械，发行人除少量对外销售外，主要采用外借
的形式提供给终端医院使用
2016 2017 2018主营业务收入 7528 12885 22060
其中：脊柱类植入耗材 6685 11623 20461 创伤类植入耗材 783 1193 1485
手术工具 60 69 114 其他业务收入 1 1112 172
收入合计 7529 13997 22231 研发投入 1228 1276 1331
占营收比例 16.31% 9.11% 5.99%净利润 313 3037 6197
扣非后净利润 -2 2735 5311
◆普门科技主要从事治疗与康复产品、体外诊断设备及配套试剂的研发、生产和销售。公司治疗与康复产品线包括 7大系列、50 余个型号产品，形成了专业化、系统化的治疗与康复解决方案，主要应用于医院各临床科室。公司体外诊断产品线基于电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光四大检测平台技术，自主开发了特色化、专业化的体外诊断设备与配套试剂产品线，能够提供近50 项临床检测项目，应用于各级医院检验科及体检中心。
◆在创面治疗领域，公司与多家科研机构合作的创面光子治疗科研成果，获得了2015 年度国家科学技术进步奖一等奖，公司依托创面治疗等核心技术，自主研发了光子治疗仪。在化学发光检测领域，公司基于三联吡啶钌的直接电化学发光免疫分析技术路线，使用自主合成的发光标记物，成功研制了包括检测仪器和配套试剂的新一代全自动免疫分析平台，成为国内第一家取得电化学发光免疫分析系统注册证的企业。
普门科技
2016 2017 2018主营业务收入 17277 24900 32187 治疗与康复类 6418 10294 13122 其中：医院 6178 9957 12701
家庭 241 337 421 体外诊断类 10859 14606 19065 其中：设备 6104 6966 7613
试剂 4755 7641 11452 其他业务收入 176 183 156
收入合计 17454 25083 32343 研发投入 3944 4997 6667
占营收比例 22.60% 19.92% 20.61%归母净利润 1038 5643 8114
扣非后净利润 1418 3663 5147
表：普门科技收入和利润情况
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆公司董事长刘先成持有公司32.2662%的股份，为公司控股股东。
◆16-18年，公司营业收入和净利润复合增速分别为36.5%和179.5%。18年治疗康复类产品和体外诊断类产品收入占比分别为40.6%和58.95%。
◆从销售区域来看，公司内销收入占比略高于外销收入占比，16-18年内销收入的占比分别为 52.36%、51.79%和 51.63%。
类型 产品名称 使用范围
医院市场治疗与康复产品
光子治疗仪 适用于消炎、镇痛、对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、加速愈合的作用。
红外治疗仪主要用于对疼痛和炎症的治疗，能改善血液循环，促进组织修复与再生，消除肿胀，加速创
面愈合。多功能清创仪 适用于人体伤口的超声清创，通过加压冲洗和负压引流，达到去除细菌的作用。
空气波压力治疗仪适用于脑血管意外、脑外伤、脑手术后、脊髓病变引起的肢体功能障碍和外周非栓塞性脉管炎的辅助治疗，预防静脉血栓形成，减轻肢体水肿。
高频振动排痰仪用于胸腔外部处置时进行气道清除治疗，促进气道清除或改善支气管引流，为诊断评估收集
粘液；还包括液态药物雾化功能和负压吸痰功能。脉冲磁治疗仪 适用于软组织损伤及疼痛的辅助治疗。紫外治疗仪 适用于银屑病、白癜风的辅助治疗。
家用市场治疗与康复产品
光子治疗仪（Aladdin-A/C） 适用于消炎、镇痛、对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、加速愈合的作用。光子治疗仪（Aladdin-A1） 适用于消炎、镇痛、对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、加速愈合的作用。
结肠水疗仪 适用于清洁人体内宿便，通便，也可用于外阴及体表冲洗
红外治疗仪主要用于对疼痛和炎症的治疗，能改善血液循环，促进组织修复与再生，消除肿胀，加速创
面愈合
体外诊断产品线 拥有电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光四大检测平台
表：普门科技产品线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
普门科技
◆拱东医疗主要从事一次性医用耗材的研发、生产和销售，主要产品可分为真空采血系统、实验检测类耗材、体液采集类耗材、医用护理类耗材和药品包装材料等类型，应用于临床诊断和护理、科研检测、药品包装等领域。
◆公司董事长施慧勇直接持有公司70.00%的股权，并通过金驰投资间接持有本公司 4.28%的股权，为公司的控股股东。
◆16-18年，公司营业收入和净利润复合增速分别为14%和19%。真空采血系统产品和试验检测类产品是公司支柱性产品，收入占比合计超过70%。
◆从销售区域来看，公司内销收入占比略高于外销收入占比，16-18年内销收入的占比分别为 52.36%、51.79%和 51.63%，
产品类型 主要用途
真空采血系统 一次性使用真空采血管、一次性使用人体末梢血样采集容器、
实验检测类耗材 培养皿、培养板、比色杯、反应杯、样品杯、试管、离心管、吸管、吸头、多功能容器
体液采集类耗材 体液采集容器、一次性使用无菌采样拭子
药品包装材料 药用聚乙烯瓶、给药器
医用护理类耗材 一次性使用无菌阴道扩张器、换药容器
2016 2017 2018主营业务收入 36947 42918 47745
其中：真空采血系统 15111 17491 18952 实验检测类 12439 14651 16906 体液采集类 4336 4577 5537 药品包装类 2813 3200 3164 医用护理类 1674 2002 2146
其他 575 997 1041 其他业务收入 178 213 510
收入合计 37125 43130 48255 研发投入 1483 1679 1886
占营收比例 3.99% 3.89% 3.91%归母净利润 6052 5449 8567
扣非后净利润 6083 7591 8312
表：拱东医疗收入和利润情况
表：拱东医疗产品线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
拱东医疗
◆热景生物主要从事体外诊断试剂及仪器研发、生产和销售，产品涉及 POCT、化学发光、IVD 等领域，主要产品应用于肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等临床医学领域和生物安全、食品安全、疾控应急等公共安全领域。公司拥有上转发光技术、磁微粒化学发光技术、糖捕获技术、基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发技术平台。
◆公司控股股东、实际控制人为林长青先生，直接和间接共控制公司发行前 39.43%股份，并担任公司董事长、总经理。
产品类别 主要用途
试剂肝炎肝癌系列（16 种）、心脑血管疾病诊断试剂（18 种）、炎症及感染诊断试剂（8种）、肾损伤诊断试剂（3 种）、早产诊断试剂（2 种）、类风湿性关节炎诊断（3种）、骨代谢（1 种） 、肿瘤、癌症预警诊断系列（6 种）。
仪器上转发光免疫分析仪、MQ60 全自动化学发光免疫分析仪、MQ60 plus 全自动化学发光免疫分析仪。
公共安全类仪器（生物安全、食品安全、疾控应急、药物滥用 、微生物快速检测）
2016 2017 2018主营业务收入 12220 14070 18627
检测试剂 10498 12532 15947 其中：肝脏疾病 1717 1859 2568 心脑血管疾病 4592 5580 7122 感染炎症疾病 3527 4066 4945
其他 662 1027 1312 检测仪器 1540 1214 2169 生物原料 182 325 511
其他业务收入 0 139 86 收入合计 12220 14209 18712 研发投入 1838 1563 1330
占营收比例 10.88% 11.00% 9.82%净利润 2880 3007 4814
扣非后净利润 2714 2806 3751
◆16-18年，公司收入和利润复合增速分别为23.5%和29.3%。其中检测试剂收入占比在85%以上。根据2018 年 12 月股权转让价格，目前公司整体估值 10 亿元。
◆目前公司在研试剂项目超过 60 项，其中 23 项已经进入注册申请阶段；在研原材料 7 项；在研仪器 7 项，分别处于注册检验或实验室研发阶段。
表：热景生物产品线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
表：热景生物收入和利润情况
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
热景生物
产品类别 产品代别 检测类别 检测结果 目标市场
膜条酶联免疫法2G 1.0 共计 56 项过敏原
定性 可以满足中、基层医院的过敏原筛查2G 2.0 计划 57 个过敏原
微孔板免疫捕获法 3G1 期：共计 21 项过敏原 定量（混合过敏原是
定性）可基本满足大、中型医院的个性化诊疗
2 期：增加 22 个过敏原
磁微粒化学发光法 4G1 期：共计 25 项过敏原 定量（混合过敏原是
定性）未来开发多种过敏原，满足大、中型医院全定量、个性化、精准诊疗需要
2 期：计划 40 个过敏原膜条酶联免疫法 2G 检测 23 个自身抗体项目 定性 可以满足各级层医院的自身抗体定性检测
磁微粒化学发光法 4G1 期：43 个自身免疫抗体指标 定性 可以满足各级层医院的自身抗体定性检测2 期：31 个自身免疫抗体指标 定量 适合大、中型医院的个性化、精准诊疗需求
◆浩欧博主要从事过敏原和自身抗体检测体外诊断试剂的研发、生产和销售，产品应用于过敏性疾病和自身免疫性疾病的临床辅助诊断，产品已经扩展到多个过敏检测试剂、多个自免检测试剂，技术上由2G 定性检测发展到 3G 和 4G 定量检测技术，由手动操作到半自动、全自动检测分析。公司覆盖终端医院客户1,700 余家，主要为综合性大医院，其中三级以上医院 700 余家。
◆公司拥有2G（酶联免疫法定性检测）、3G（批量定量检测技术，包括酶联免疫法定量检测、板式化学发光等）和4G(全自动纳米磁微粒化学发光法)三代技术和相应产品，分别适合基层医院、中级医院和三甲大医院，构建了完整的产品梯队。
◆过敏疾病诊断市场长期以进口产品为主，主要原因是过敏诊断存在技术壁垒。原因：1）过敏诊断主要是检测人体内的免疫球蛋白IgE，相对于传染病等其他疾病常用的 IgG 检测，IgE 在人血液中含量极低，基本上是 IgG 的四万分之一，检测难度高；2）过敏原种类繁多，成分复杂，开发成系列、满足临床需求的过敏原检测试剂需要长期的技术积累和研发投入；3）过敏原原料批间一致性控制难度较大，非常见过敏原，阳性血清收集困难，临床研究耗时长、成本高。
◆公司控股股东为海瑞祥天，持有公司 74.2170%的股份，实际控制人为WEIJUN LI 、JOHN LI 以及陈涛，3人三人通过海瑞祥天、苏州外润间接控制发行人合计 95.15%的股份。 JOHN LI 为公司董事长、总经理 。
表：浩欧博生物产品线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
浩欧博
◆根据 WAO 和其他国际专业组织的数据，过敏发病率高达 22%，中国有近 3 亿各种过敏疾病患者过敏患者，检测比例低于2.5%以下，潜在市场空间巨大 。2015~2017 年，我国过敏诊断试剂市场由 2.88 亿元增长至 4.01 亿元，复合增长率为 18.09%，随着支付能力、疾病认知度和重视度增强、分级诊疗推进、 过敏原诊断试剂增多等有利因素，预计到 2023 年我国过敏诊断市场规模在 9.3 亿元左右，2018~2023 年复合增长率在 15%~20%左右。
◆德国欧蒙和德国敏筛是公司在定性检测市场的主要竞争对手，Phadia 是公司在定量检测市场的主要竞争对手。2017年德国欧蒙、德国敏筛、Phadia 等外资企业的市场份额合计为51%，公司市场份额为31%，居主导地位。
◆2018年我国自身抗体检测市场规模为11.57亿元，预计到 2023 年我国自身抗体检测市场规模在 22.28 亿元左右，2018~2023 年复合增长率在14%左右。近年来国内厂家逐步推进进口替代，外资市场份额逐渐从将近 100%，跌落到 75%至 80%，趋势仍在延续。
◆公司16-18年收入和净利润复合增速分别为34.4%和204%，过敏试剂收入占比在70%以上，是公司支柱性产品。
2016 2017 2018
主营业务收入 11089 14441 19803 试剂 10358 13781 19070
其中：过敏 8211 10974 14445 自免 2147 2807 4625 仪器 217 492 495 其他 514 168 237
其他业务收入 71 191 342 收入合计 11160 14632 20145 研发投入 2335 1969 2415
占营收比例 20.92% 13.45% 11.99%净利润 434 2135 4015
扣非后净利润 648 2124 4446
表：浩博然收入和利润情况
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
图：中国过敏诊断试剂市场规模（单位：亿元）
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
浩欧博
◆硕世生物主要从事体外诊断试剂、配套检测仪器等体外诊断产品的研发、生产和销售，基于拥有自主知识产权的多重荧光定量 PCR、干化学等现代生物学技术平台，公司研发了多个领域的近五百个产品，广泛应用于传染病防控、临床检测、大规模人口筛查和优生优育管理等领域。
类别 用途 应用领域
核酸分子诊断试剂
呼吸道类 体外定性检测患者咽拭子样本是否存在呼吸道病原体核酸传染病防控、临床检测腹泻类 体外定性检测患者粪便样本是否存在致泻性病原体核酸
疹类 体外定性检测患者咽拭子样本是否存在出疹性病原体核酸
HPV类 体外定性检测患者阴道分泌物中导致宫颈癌的人乳头瘤病毒核酸，进行 21 种型别鉴定 妇产科肿瘤筛查
其他 其他女性健康类核酸检测以及其他传染病类核酸检测 传染病防控、临床检测
核酸纯化试剂 临床样本（咽拭子、粪便、血清/血浆、组织等）核酸 DNA或 RNA 的提取或纯化 核酸 DNA 或RNA 提取或纯化
干化学诊断试剂 体外检测女性阴道分泌物样本中的阴道微生态菌群 妇科生殖道疾病检查
表：硕世生物产品线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
2016 2017 2018
主营业务收入 12800 18447 22653 试剂 12244 17781 21465
其中：核酸分子诊断试剂 7801 11389 13269 核酸纯化试剂 361 640 898
干化学诊断试剂 4075 5736 7229 其他诊断试剂 7 17 68
仪器 554 646 687 检测服务 0 10 483
其他 2 10 19 其他业务收入 114 282 417
收入合计 12914 18729 23070 研发投入 1431 2141 2638
占营收比例 11.08% 11.43% 11.44%净利润 836 4267 6382
扣非后净利润 2174 3316 5573
表：硕世生物营业收入和利润
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆16-18年，公司收入和利润复合增速分别为33%和29.3%，核酸分子诊断试剂收入占比在60%以上。
◆公司 2019 年1 月最近一次股权变动时，整体估值 17 亿元。
◆公司实际控制人为房永生、梁锡林和王国强，合计控制公司 54.93%的股份。其中房永生为公司董事长，王国强为公司董事长、总经理。
硕世生物
◆东方基因主要从事POCT产品研发、生产与销售，产品主要应用于毒品检测、传染病检测、优生优育检测、肿瘤标志物检测和心肌标志物检测，客户遍布全球一百多个国家，外销占比约95%。
产品类别 产品系列 用途
POCT 即时诊断试
剂
毒品检测 各种常见毒品和新型毒品的即时联检，如大麻、可卡因、吗啡等。
传染病检测 各种常见传染病的筛查和即时检测，如肝炎、艾滋病、疟疾、幽门螺杆菌感染等。优生优育检测 促黄体生成素检测试剂盒用于确认排卵日；人绒毛膜促性腺激素检测试剂盒用于早孕的快速检测。
肿瘤标志物检测 多种肿瘤标志物的筛查和快速检测，如癌胚抗原、甲胎蛋白抗原、前列腺特异抗原等。心肌标志物检测 多种心肌标志物的筛查和快速检测，如肌钙蛋白、肌红蛋白、肌酸激酶同工酶等。
生化诊断试剂
干式生化诊断 多项尿液分析试纸条用于尿液中多项指标的半定量检测；唾液酒精检测试纸条用于快速检测血液酒精浓度
生化液体诊断通过生化反应检测与肝脏功能代谢、血糖含量、肾脏功能、血脂含量、心肌损伤、胰腺疾病、体液免疫系统、心血管疾病、炎症有关
的各项指标
表：东方基因产品线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
2016 2017 2018
主营业务收入 17654 21832 28067 其中：毒品检测 6890 9397 14946
传染病检测 6399 7256 7653 优生优育检测 3423 3984 4324
肿瘤标志物检测 259 355 434 心肌标志物检测及其他 339 411 200
干式生化诊断 294 377 442 生化液体诊断 49 51 67 其他业务收入 571 592 523
收入合计 18226 22424 28589 研发投入 926 1230 1864
占营收比例 5.08% 5.49% 6.52%净利润 3563 3336 6537
扣非后净利润 3479 2934 6260
表：东方基因收入和利润情况
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆16-18年，公司收入和利润复合增速分别为26.1%和35.5%，毒品检测实际收入占比在50%以上。
◆公司 2019 年1 月最近一次股权变动时，整体估值 17 亿元。
◆公司实际控制人为方效良、方炳良和方剑秋，合计持有本公司 62.5472%的股份。方效良为公司董事长兼总经理，方剑秋为公司公司董事兼副总经理。
东方基因
产品类别 产品 类别 用途
眼科产品试剂
人工晶状体 III 类医疗器械 替换原混浊的眼内晶体，解决因白内障致盲问题视光材料 医疗器械原材料 生产人工晶状体、角膜接触镜等视光产品
眼科粘弹剂 III 类医疗器械 在眼科手术中可以起到缓冲垫作用润眼液 III 类医疗器械 隐形眼镜佩戴前后缓解眼干涩、疲劳
整形美容与创面护理产品
玻尿酸 III 类医疗器械 美容重组人表皮生长因子 生物药品 烧伤创面等皮肤创面的治疗
骨科产品玻璃酸钠注射液 化学药品 膝关节退行性骨关节炎
医用几丁糖（关节腔内注射用） III 类医疗器械 防治外伤性或退变性骨关节炎。
防粘连及止血产品
医用几丁糖（防粘连用） III 类医疗器械 预防术后肠、盆腔、肌腱、关节及神经粘连
医用透明质酸钠凝胶 III 类医疗器械 预防或减少腹（盆）腔手术的术后粘连
医用胶原蛋白海绵 III 类医疗器械 手术残腔充填、创面止血、促进创面愈合。
图：昊海生科产品线
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆昊海生科主要从事生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗器械和药品研发、生产和销售。公司实现了医用透明质酸钠/玻璃酸钠和医用几丁糖为代表的可吸收生物医用材料在各医学领域的专业应用，包括了眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血4大领域。
◆公司此前已经于15年4月在香港联交所挂牌上市。蒋伟和游捷夫妻分别直接持有公司 27.77%、17.99%的股权，此外蒋伟通过上海湛泽间接持有公司 4.04%的股权，合计持有公司49.81%的股权，为公司控股股东、实际控制人。
2016 2017 2018眼科产品 12112 55032 67283
整形美容与创面护理产品 22708 30840 33877 骨科产品 28977 26771 30084
防粘连及止血产品 21295 21208 20123 其他产品 771 1451 4202 收入合计 85862 135303 155570 研发投入 4726 7633 9537
占营收比例 5.49% 5.64% 6.12%归母净利润 30505 37241 41454
扣非后净利润 29384 34943 37609
图：昊海生科收入和利润情况(单位：万元）
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆16-18年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别为34.6%和16.57%。2016年第 4 季度至 2017 年 6 月期间，公司对人工晶状体产业链的一系列境内外并购，导致 2017 年眼科产品的并表收入大幅增长。
◆公司多个产品市占率领先。人工晶状体市占率为30%，眼科粘弹剂市占率为45.93%，外用重组人表皮生长因子市占率为18.61%，骨科关节腔粘弹补充剂市占率为36.21%，手术防粘连产品市占率为49.05%。
昊海生科
华熙生物
2016 2017 2018主营业务收入 72619 81343 125997
其中：原料产品 45751 50791 65138 医疗终端产品 19147 19684 31270 功能性护肤品 6386 9516 29029
其他 1335 1351 560 其他业务收入 693 462 318
合计 73312 81805 126315 ·研发费用 2396 2572 5287
占营收比例 3.27% 3.14% 4.19%净利润 26943 22227 42386
扣非后净利润 23131 22296 42366
图：华熙生物收入和利润情况(单位：万元）
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆华熙生物主要从事透明质酸原料和医疗终端产品的生产、研发，公司拥有微生物发酵和交联两大技术平台，透明质酸产业化规模位居国际前列，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户，是世界最大的透明质酸生产及销售企业
◆公司是国内最早实现发酵法生产透明质酸的企业之一，也是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号，并实现商业化生产的企业。公司透明质酸发酵产率达到 10-13g/L，远高于文献报道的行业最优水平 6-7 g/L。公司拥有的国际先进的透明质酸“梯度 3D 交联”技术解决了透明质酸在交联过程中的定向交联、有效交联和精确控制三大技术难题。
◆公司实际控制人为董事长、总经理赵燕女士，通过华熙昕宇持有公司65.8632%股份。
◆16-18年公司营业收入和净利润复合增速分别为32%和25%，处于快速成长阶段。
图：华熙生物产业布局
CRO
87
成都先导
◆成都先导成立于2012年，公司的核心技术为DNA 编码化合物库技术（DEL），可快速、高效、低成本的产生海量的新型小分子实体，用于原创新药的早期链段研发——苗头化合物和先导化合物的发现，目前已建成分子结构超过 4000 亿种的 DNA 编码小分子实体化合物库。
◆DEL 的设计、合成与筛选，属于早期药物发现领域的创新性热点方向之一，与传统的高通量筛选（HTS）相比具有明显的优势，可以以极低的成本、很少的化学污染，在较短的时间内建立起规模巨大的小分子实体化合物库，并通过潜在治疗靶点筛选和分子优化而得到先导化合物。公司除对外提供研发服务的同时，通过自主创新研究已开发出十余个处于临床前不同阶段的新药项目，并将 HDAC I/IIb 项目成功推进至临床Ⅰ期。公司客户包括全球跨国制药企业、国际知名生物技术公司、国内大型医药企业等。
◆公司实际控制人为董事长、总经理 JIN LI（李进），担任发行人董事长、总经理，直接和间接合计控制公司33.481%的股份。 JIN LI历任英国曼切斯特大学博士后、Protherics UK Ltd.计算化学主任、阿斯利康化学计算与结构化学总监、全球化合物科学主任、计算科学总监等职务。
◆ 16-18年公司收入复合增速为203%，18年成功实现扭亏为盈。公司业务包括DEL筛选服务、DEL 库定制服务、化学合成服务、新药研发项目转让等，其中DEL筛选服务是公司收入主要来源， 主要是公司基于先导库内的海量小分子实体，为全球制药企业提供指定生物靶点的 DEL 筛选以获得服务收入。2018年5月，公司投后估值为21.5亿。
2016 2017 2018 2019Q1主营业务收入 1643 5322 15120 5075
其中：DEL 筛选服务 777 4169 7902 2150 化合物结构知识产权转让费 0 6 127 167
DEL 库定制服务 0 256 4865 2561 化学合成服务 840 875 1240 198
其他服务 26 16 986 0 研发投入 1605 4621 6186 1886
占营收比例 97.72% 86.84% 40.92% 37.16%净利润 -2297 -2308 4496 4442
扣非后净利润 -2885 -3115 3163 866
图：成都先导收入和利润情况(单位：万元）
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
图：成都先导在产业链中的位置
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
◆美迪西是生物医药临床前综合研发服务 CRO，为全球的医药企业和科研机构提供全方位的符合国内及国际申报标准的一站式新药研发服务，涵盖医药临床前新药研究的全过程，主要包括药物发现、药学研究及临床前研究。
◆公司客户包括：1）国内大型药企，如恒瑞医药、扬子江药业、石药集团、华海药业等；2）国内创新生物医药技术企业，如百奥泰、信达生物等；3）国际大型医药企业，如武田制药、强生制药、葛兰素史克等。
◆CHUN-LIN CHEN、陈金章、陈建煌直接或间接合计持有公司42.37%股份，为公司的实际控制人。CHUN-LIN CHEN为公司董事、总经理，陈金章为公司董事长。
◆16-18年公司营业收入和净利润复合增速分别为18%和17.2%。随着国内新药及仿制药研发市场的快速发展，公司境内的业务占比呈现上升趋势，16-18年境内收入占比分别为66.39%、73.49% 和73.89%。
◆2015 年以来 ，公司参与完成的55个新药及仿制药项目通过CFDA/NMPA 批准进入I I 期临床试验 。 公司参与研发完成的3个新药项目通过美国 FDA 的审批进入临床I I 期试验 ，1 个新药项目通过澳大利亚药品管理局 TGA 批准进入I I 期临床试验。
图：美迪西业务板块
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
图：美迪西收入和利润情况
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
2016 2017 2018
药物发现与药学研究 12961 13715 18121 其中：化学服务 7305 8452 9340
生物学服务 1527 874 1235 原料药研究服务 2486 2825 5401 制剂研究服务 1643 1564 2145 临床前研究 10280 11072 14243
其中：药效学研究服务 2631 2481 3359 药代动力学和安评 7649 8591 10884
收入合计 23240 24787 32364 研发投入 930 1108 1652
占营收比例 4.00% 4.47% 5.10%净利润 4292 4018 5898
扣非后净利润 3710 3182 5114
美迪西
◆诺康达主要从事药学研发业务，侧重于制剂研发。依托基于辅料创新的药物输送系统平台，为各大制药企业、药品上市许可持有人等提供药学研究和临床研究等服务和研发的各类创新制剂、医疗器械及特医食品。公司从事的药物制剂研发服务业务集中在仿制药及仿制药一致性评价领域。
◆公司通过辅料创新，开发出脂质微球技术、纳米晶药物技术、口服控释技术、口服液体缓释技术、注射缓释微球技术等多项药物制剂工艺技术。为国内 50 多家医药制造企业开展了多个仿制药开发及一致性评价业务，正在开展的研发服务项目超过170个。在创新制剂领域，已有 1 个创新制剂已经开展临床研究、多个创新制剂处于临床前开发阶段。
◆公司实际控制人为陶秀梅、陈鹏夫妇，直接、间接持有公司47.18%的股份。其中陈鹏为公司董事长，陶秀梅为董事兼总经理。
◆16-18年，公司营业收入和净利润复合增速分别为190%和259%，处于快速成长期。公司在执行项目数逐年增加，16年末、17年末和18年末分别为80个、125个和170个。 16 年-18年，每年新拓展客户数量分别为 9 家、11 家和 24 家，客户数量增长迅速；每年新签订订单金额分别为 1.73 亿元、1.74 亿元和 2.44 亿元。公司长期增长动力充足。
图：诺康达业务板块
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
图：诺康达收入和利润情况
资料来源：公司招股书，太平洋证券研究院
2016 2017 2018药学研究服务 2203 7489 17511
其中：仿制药研发 1031 2862 7783 仿制药一致性评价 1172 4627 9728
临床研究服务 0 0 1001 收入合计 2203 7489 18512 研发投入 627 832 1754
占营收比例 28.44% 11.11% 9.46%净利润 602 3504 7758
扣非后净利润 559 2908 8016
诺康达
太平洋医药团队介绍
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杜佐远：太平洋研究院院长助理，医药行业首席分析师，9年以上医药卖方、买方研究和投资经验。浙江大学制药工程学士，上海财经大学金融学硕士。曾任职国信证券医药分析师4-5年、诺安基金医药研究&投资3年，2017年10月加入太平洋证券。前瞻、深入、靠谱，善于底部挖掘成长大牛股和拐点型公司&细分板块投资机会，伴随公司中长期成长。
蔡明子：太平洋医药行业分析师，3年医药行业研究经验。澳门科技大学金融硕士，曾任职民生证券医药分析师，2018年4月加入太平洋证券，重点覆盖医疗服务、零售药店、商业批发等板块，深入产业链调研，研究深入扎实。
苑建：太平洋医药行业分析师，2年医药行业研究经验。香港理工大学药学博士，曾任职渤海证券医药分析师，2017年11月加入太平洋证券，重点覆盖创新药、新型疫苗、血制品等板块，研究深入扎实。
王斌：太平洋医药行业分析师，2-3年医药行业研究经验。北京大学药物化学专业博士。曾任职渤海证券医药行业分析师，2018年4月加入太平洋证券，重点覆盖创新药、仿制药、政策等板块，研究深入扎实。
云天洋：太平洋医药行业助理分析师，英国拉夫堡大学金融硕士，2018年6月加入太平洋证券，重点覆盖医疗服务等板块，具备较为丰富的医疗产业资源，同时协同组内成员开展工作。
投资评级说明
◼ 行业评级
看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；
看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
◼ 公司评级
买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；
增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。
投资评级说明
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重要声明
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