2018/10/19

게임빌 (063080) 기업분석 리포트

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

67,000원 40.5%

현재주가

2018/10/18

47,700원

주식지표

시가총액 315십억원

52주최고가 92,500원

52주최저가 42,300원

상장주식수 660만주/0.0만주

자본금/액면가 3십억원/500원

60일평균거래량 2.8만주

60일평균거래대금 1십억원

외국인지분율 12.0%

자기주식수 16만주/2.5%

주요주주및지분율

송병준 외 33.6%

KB자산운용 5.0%

주가동향

이경일

플랫폼(인터넷/게임/엔터)

Ki.Lee@bnkfn.co.kr

(02)3215-1527

60

80

100

120

140

160

17/10 18/2 18/6 18/10

(%) 게임빌

KOSDAQ

탈리온의 글로벌 흥행으로 밸류에이션 Re-rating 기대

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

www.bnkfn.co.kr

Fig. 1: 게임빌 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 161 106 126 222 182

영업이익 4 -20 -12 10 11

세전이익 36 7 20 57 64

순이익[지배] 29 8 12 31 35

EPS(원) 4,516 1,211 1,829 4,677 5,260

증감률(%) 46.8 -73.2 51.0 155.7 12.5

PER(배) 10.8 76.2 26.1 10.2 9.1

PBR 1.3 2.5 1.2 1.1 1.0

EV/EBITDA 39.0 - - 25.7 22.4

ROE(%) 13.2 3.4 4.8 11.2 11.2

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자료: 게임빌, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결

탈리온의 글로벌 흥행 기대감 확대

동사의 모바일 MMORPG 신작 탈리온(유티플러스 개발)이 출시초반 기대

이상의 매출 기록하며 향후 실적개선 견인할 것으로 전망. 현재 일본 iOS 및

AOS 다운로드 2위, 일본 iOS 매출순위 13위로 L2R보다 높은 매출 기록 중.

주요 흥행요인은 1) 정교한 커스터마이징 시스템과 2) 콘솔풍의 게임성. 유티

플러스가 콘솔 개발자들을 보유하고 있으며 커뮤니티 중심의 게임 개발과 독

창성을 추구해온 만큼 1H19 탈리온의 북미/유럽 흥행 기대감도 확대.

4Q18 어닝서프라이즈 기록할 전망

4Q18 탈리온의 일본 지역 일평균 매출은 DAU 15만명, ARPU 40,000원을

가정해 약 3.4억원으로 반영. 이후 '19년 일평균 매출액은 1~2억원 사이에서

안정화될 것으로 예상. 이로써 4Q18 매출 511억원(YoY 130%), 영업이익

13억원으로 흑자전환하며 컨센서스(매출 327억원/OP -6억원) 대비 서프라

이즈 나타날 전망. 또한 1H19 탈리온의 북미/유럽 출시 가시화될 전망이며

엘룬, NBA Go 등의 신작출시가 이어지면서 견조한 외형성장 지속될 전망.

투자의견 매수, 목표주가 67,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 67,000원 제시하며 커버리지 개시. 비

영업 자산가치를 반영하기 위해 SOTP 밸류에이션 방식 사용. 영업가치는

19E 지배주주순이익(별도) 47억원에 Target P/E 14배(최근 2년간 P/E 밴드

상단) 적용해 655억원으로 산정. 컴투스(지분율 24.5%)에 대한 지분가치

4,049억원과 순차입금 314억원을 반영한 주당 NAV는 66,576원. 탈리온의

글로벌 흥행으로 인한 신작모멘텀 확대와 컴투스의 지분가치 확대 가능성 부

각되면서 큰 폭의 밸류에이션 Re-rating 나타날 전망.

2

I. 투자포인트

1. 탈리온의 글로벌 흥행 기대감 확대

(1) 흥행 요인: 정교한 커스터마이징 시스템

최근 일본 지역에 출시한 동사의 모바일 MMORPG 신작 탈리온(유티플러스 개발)이 출시초

반 기대 이상의 흥행세를 기록하며 향후 실적개선을 견인할 것으로 전망한다. 탈리온의 주요

흥행요인은 1) 정교한 커스터마이징 시스템과 2) 콘솔풍의 게임성이다.

우선 일본 및 북미/유럽 등의 글로벌 시장 중심의 출시 전략이 주효했다. 일본 출시에 앞서

3Q18 동남아 시장을 Test Bed로 삼아 운영 및 서비스 환경을 안정화 시킬 수 있었고 무엇보

다 일본에서 사전 다운로드 기간에 진행한 커스터마이징 프로모션이 시장의 큰 주목을 받으

며 흥행의 기폭제 역할이 되었다.

Fig. 2: 탈리온의 커스터마이징 스크린샷1 Fig. 3: 탈리온의 커스터마이징 스크린샷2

자료: Company Data, BNK투자증권 자료: Company Data, BNK투자증권

이는 과거 '16년 검은사막이 북미/유럽 PC온라인 시장에 진출할 때의 초기 상황과 매우 유사

하다. 당시 검은사막은 유튜브의 유명방송인 퓨디파이가 올린 커스터마이징 영상의 조회수가

200만건을 넘어서면서 북미/유럽 론칭전 무료로 공개된 캐릭터 커스터마이징 서비스에 70만

명 이상의 유저가 참여했다. 근육이나 피부주름 등 세밀한 부분까지 조절할 수 있어 콘솔

RPG에 버금가는 수준의 커스터마이징이 가능했다.

현재 탈리온 또한 신체 48개 부위에 대한 세밀한 커스터마이징이 가능하며 사전 오픈과 함께

진행된 커스터마이징 체험 이벤트에 유저 참여가 급증하면서 관련 영상도 유튜브, 트위터 등

의 SNS로 빠르게 확산되었고 초반 흥행에 큰 기여를 하고 있다.

3

기업분석[게임빌]

(2) 흥행 요인: 콘솔 개발자들이 만든 모바일 MMORPG

탈리온은 20:20 점령전과 5 VS 5 팀전투 등 RVR(진영전) 콘텐츠에 주력하고 있다는 점이

주요 특징이긴 하지만 전체적인 게임성 측면에서 콘솔게임의 액션성 및 속도감을 구현했다는

점이 일본 및 북미/유럽 모바일 게임 시장에서의 흥행을 기대하게 만드는 요인이다. 보통 모

바일 게임에서는 적을 공격시 역경직 효과(적 공격시 일시정지)를 사용해 타격감을 극대화하

는 반면 탈리온은 일반 콘솔게임처럼 속도감을 우선시한다. 복잡한 조작이 어려운 모바일 환

경에서 가장 적합한 액션 방식이기 때문이다.

개발사인 유티플러스는 나인티 나인 나이츠, 킹덤 언더 파이어: 크루세이더 등의 콘솔 액션

게임 개발자들을 보유하고 있으며 커뮤니티 중심의 게임 개발과 독창성을 추구하며 자유도

높은 샌드박스 분야의 개발력도 확보하고 있다. 탈리온이 모바일 환경에서 구현한 점프, 구르

기 등의 자유도 높은 컨트롤도 기존 모바일 MMORPG에서는 찾아보기 힘든 차별화 요소다.

Fig. 4: RvR(대규모 진영간 전투) 콘텐츠 20:20 점령전 Fig. 5: 점령전 맵 스크린샷

자료: Company Data, BNK투자증권 자료: Company Data, BNK투자증권

Fig. 6: 5 VS 5 팀전투 스크린샷 Fig. 7: 장비 강화 스크린샷

자료: Company Data, BNK투자증권 자료: Company Data, BNK투자증권

4

(3) 탈리온의 일본 지역 일매출 3.4억원 반영

4Q18 탈리온의 일본 지역 일평균 매출은 DAU 15만명, ARPU 40,000원을 가정해 약 3.4억

원으로 반영했다. 이후 '19년 일평균 매출액은 1~2억원 사이에서 안정화될 것으로 전망한다.

또한 1H19 탈리온의 북미/유럽 출시가 가시화될 전망이며 엘룬, NBA Go 등의 신작출시가

이어지면서 4Q18 매출 511억원(YoY 130%)으로 분기 최대 매출 기록한 이후 견조한 외형성

장이 지속될 전망이다.

Fig. 8: 탈리온의 일본 지역 일매출 추정치 (단위: 백만원)

ARPU 30,000원 ARPU 40,000원 ARPU 50,000원

bear case

일본 DAU 5만명 85 113 142

base case

일본 DAU 10만명 170 227 283

bull case

일본 DAU 15만명 255 340 425

자료: BNK투자증권

Fig. 9: 분기별 매출액 추이

자료: Company Data, BNK투자증권

-60

-30

-

30

60

90

120

150

180

0

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40

50

60

70

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18E 1Q19E 3Q19E

(%) (십억원) 매출 YoY

5

기업분석[게임빌]

Fig. 10: 게임빌 실적 추이 및 전망 (단위: 백만원, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2017 2018E 2019E

매출액 28,568 30,175 25,395 22,233 23,609 24,543 27,161 51,141 106,371 126,454 221,695

YoY -37.9 -27.9 -30.3 -44.4 -18.7 -8.1 10.9 247.7 -34.1 18.9 75.3

QoQ -23.4 10.3 -20.0 -17.8 12.0 24.7 -3.4 157.7

국내 12,655 12,622 11,350 10,687 10,674 8,411 11,584 10,999 47,314 41,668 61,560

기타 15,913 17,553 14,045 11,546 12,935 16,132 15,577 40,142 59,057 84,786 160,135

영업비용 31,613 34,409 29,146 31,338 29,426 28,644 30,673 49,801 126,506 138,544 211,976

인건비 8,199 8,302 7,888 8,427 8,723 10,161 8,652 9,937 32,816 37,473 42,392

마케팅비 1,866 4,056 1,190 4,344 4,643 1,186 2,521 4,987 11,456 13,337 12,044

지급수수료 10,133 9,765 8,419 7,415 6,432 6,075 8,148 16,876 35,732 37,532 79,439

로열티 6,168 6,883 6,345 5,868 4,528 4,880 5,704 12,274 25,264 27,386 54,407

기타 5,247 5,403 5,304 5,284 5,100 6,342 5,648 5,727 21,238 22,817 23,695

영업이익 -3,045 -4,234 -3,751 -9,105 -5,817 -4,101 -3,512 1,340 -20,135 -12,090 9,718

YoY -164.9 -289.1 -22,164.7 241.4 91.0 -3.1 -6.4 -114.7 적자 적자 흑전

QoQ 14.2 39.0 -11.4 142.7 -36.1 -29.5 -14.4 -138.2

영업이익률 -10.7 -14.0 -14.8 -41.0 -24.6 -16.7 -12.9 2.6 -18.9 -9.6 4.4

순이익 3,248 5,607 2,514 -3,363 3,692 1,376 1,815 7,822 8,007 14,705 40,136

YoY -0.2 0.1 -0.2 -0.2 0.1 0.2 0.0 흑전 -72.9 51.3 155.7

QoQ 15.7 72.6 -55.2 적자 흑전 -62.7 32.0 330.9

순이익률 11.4 18.6 9.9 -15.1 15.6 5.6 6.7 15.3 7.5 11.6 18.1

자료: Company Data, BNK투자증권

Fig. 11: 게임빌 목표주가 산정

구분 Value 지분율 투자자산 가치 비고

영업가치 65,534 19E 지배주주순이익(별도) * 목표 PER 14배

투자자산가치 404,947

컴투스 24.5% 1,834,500 10/18일 종가, 시장가치 10% 할인

EV 470,481

순차입금 31,400

NAV 439,081

주식수(백만주) 6.60

주당 NAV 66,576

목표주가 67,000

현재가 47,700

% upside 40.5%

자료: BNK투자증권

6

Fig. 12: 게임빌 12M fwd P/E 추이

자료: ValueWise, BNK투자증권

Fig. 13: 게임빌 PER 밴드 차트 Fig. 14: 게임빌 PBR 밴드 차트

자료: ValueWise, BNK투자증권 자료: ValueWise, BNK투자증권

0

5

10

15

20

25

'11.12 '12.12 '13.12 '14.12 '15.12 '16.12 '17.12 '18.12

12.7배

28.3배

44.0배

59.7배

0

50

100

150

200

250

300

11 12 13 14 16 17 18

(천원)

1.2배

2.7배

4.1배

5.6배

0

50

100

150

200

250

300

11 12 13 14 16 17 18

(천원)

7

기업분석[게임빌]

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 60 36 82 60 118 매출액 161 106 126 222 182

현금성자산 32 10 34 12 79 매출원가 63 50 63 107 87

매출채권 11 8 18 18 15 매출총이익 99 56 63 115 94

재고자산 0 0 0 0 0 매출총이익률 61.5 52.8 50.0 51.8 51.6

비유동자산 266 300 342 399 367 판매비와관리비 94 76 76 105 83

투자자산 217 247 287 346 317 판관비율 58.4 71.7 60.3 47.3 45.6

유형자산 26 28 27 25 23 영업이익 4 -20 -12 10 11

무형자산 9 7 16 14 13 영업이익률 2.5 -18.9 -9.5 4.5 6.0

자산총계 326 336 424 459 485 EBITDA 9 -15 -6 14 14

유동부채 44 56 89 89 80 영업외손익 32 27 32 47 53

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 -1 -1 -2 -1 -1

단기차입금 1 1 2 2 1 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 47 37 64 60 49 기타영업외손익 33 28 34 48 54

사채및장기차입금 33 17 18 14 12 세전이익 36 7 20 57 64

부채총계 91 93 154 148 129 세전이익률 22.4 6.6 15.9 25.7 35.2

지배기업지분 234 242 261 292 326 법인세비용 7 -1 5 17 19

자본금 3 3 3 3 3 법인세율 19.4 -14.3 25.0 29.8 29.7

자본잉여금 76 76 76 76 76 계속사업이익 29 8 15 40 45

이익잉여금 161 169 183 214 249 당기순이익 29 8 15 40 45

자본총계 235 243 271 311 356 당기순이익률 18.0 7.5 11.9 18.0 24.7

총차입금 56 54 63 58 56 지배기업순이익 29 8 12 31 35

순차입금 20 42 14 31 -35 총포괄손익 24 7 15 40 45

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 4 -21 50 44 38 EPS (원) 4,516 1,211 1,829 4,677 5,260

당기순이익 29 8 15 40 45 BPS 36,468 37,208 40,166 44,843 50,102

비현금비용 21 14 15 23 24 CFPS 1,314 -2,351 1,622 9,548 10,376

감가상각비 4 5 6 5 3 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -42 -38 -19 0 -1 PER (배) 10.8 76.2 26.1 10.2 9.1

자산및부채의증감 -1 -2 45 0 -10 PSR 2.0 5.7 2.5 1.4 1.7

매출채권감소 18 3 8 0 3 PBR 1.3 2.5 1.2 1.1 1.0

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR 37.1 - 29.4 5.0 4.6

매입채무증가 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 39.0 - - 25.7 22.4

법인세환급(납부) -3 -2 -4 -17 -19 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자활동현금흐름 -11 3 -36 -61 32 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

유형자산증가 -4 -2 -1 0 0 매출액증가율 6.0 -34.1 18.9 75.3 -18.1

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 32.1 0.0 0.0 0.0 10.8

무형자산순감 -3 -1 -1 0 0 순이익증가율 46.8 -72.9 51.3 155.7 12.5

재무활동현금흐름 -44 -2 9 -5 -2 EPS증가율 46.8 -73.2 51.1 155.7 12.5

차입금증가 -41 -2 9 -5 -2 부채비율 (%) 38.7 38.4 56.7 47.7 36.3

자본의증감 0 0 0 0 0 차입금비율 24.0 22.2 23.4 18.8 15.7

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금/자기자본 8.6 17.2 5.3 10.1 -9.9

현금의증가 -50 -21 24 -22 67 ROA (%) 8.9 2.4 3.9 9.1 9.6

기말현금 32 10 34 12 79 ROE 13.2 3.4 4.8 11.2 11.2

잉여현금흐름(FCF) 0 -23 50 44 38 ROIC 7.8 -55.7 -22.8 21.1 24.3

자료: 감사보고서(12월 결산), BNK투자증권 리서치센터 주: K-IFRS 연결 기준, 2018/10/18 종가 기준

8

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율(%)

평균 H/L

게임빌 18/10/19 매수 67,000원 - -

(063080)

0

50

100

16/10 17/4 17/10 18/4 18/10

(천원)

게임빌 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함.)

기업: 6개월 예상수익률 / 매수(Buy) +10% 이상, 보유(Hold) -10~+10%, 매도(Sell) -10% 이하

산업: 6개월 투자비중에 대한 의견 / 비중확대(Overweight), 중립(Neutral), 비중축소(underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(2018.09.30기준) / 매수(Buy) 100%, 보유(Hold) 0.0%, 매도(Sell) 0.0%

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR, CB, IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다. 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다. 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는 당사

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