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[Table_MainInfo] [Table_Title] 2014.08.18

中国国企改革手册

乔永远（分析师）罗雨（研究助理）戴康（分析师）

021-38675862 021-38674602 021-38674637

[email protected] [email protected] [email protected]

证书编号 S0880513120001 S0880114010007 S0880514030010

本报告导读：

国企改革是十八届三中全会以来最重要的改革抓手，是贯穿全年最重要的主题机会。

国泰君安策略团队自 2013 年底以来组织调研，拜访了 12 个省市地方政府、国资委及

五十多家国资国企，积累了丰富的一手资料和对主题的深刻思考，汇编成册以飨读者。

摘要：

[Table_Summary] 1. 国企改革是十八届三中全会以来最重要的改革抓手。十八届三中全会

为中国经济未来的发展描绘了一幅崭新的全面深化改革路线图。中国

经济事实上已经进入了改革 2.0 时代。改革 2.0 时代实际上是一场“分

进合击”的博弈战，在这场战争中，协调各改革之间的关系，重点推

进才能达到转型“合击”的效果。改革将成为未来一段时间内中国经济

生活中最重要的主题。国企改革、土地改革、金融改革、财税体制改

革等都是经济转型过程中重要的改革命题。其中，我们认为国企改革

是三中全会深化改革路线图中最重要的抓手，也是 2014 年两会的首

要命题。国企改革的成败与否，将直接影响核心领域的改革进度。

2. 中国国企改革手册是国泰君安策略团队 12 站联合调研所取得的宝贵

经验和智慧结晶。自 2013 年十八届三中全会以来，我们策略团队就

积极准备和组织了国企改革的主题研究。自 2013 年 12 月开始，我们

先后在江苏、安徽、上海、浙江、重庆、贵州、苏州、广东、新疆、

北京、云南和山东等省市共组织了 12 场系列调研。与当地政府、国

资委等相关改革机构就国企改革问题进行了深入的交流，并走访了五

十多家国有国资企业，取得了丰富的一手资料和宝贵的改革经验。我

们就混合所有制改革、国企整体上市、国资管理平台以及国企公司治

理改革等热点问题形成自己独到的认识，并形成了 12 篇系列主题报

告。这一过程中的所见所闻所思，我们在这里汇编成册，形成中国国

企改革手册，希望能够和投资者分享，形成国企改革主题投资的建议。

3. 国企改革是贯穿 2014 年全年最重要的政策主题。也是自年初以来我

们最重要的推荐主题之一。回顾市场，我们推荐的国企改革配臵组合

收益可观。自 2014 年一季度以来，从对上海、贵州和安徽的国企改

革主题推荐，到华东地区主题机会的挖掘，再到近期我们对江苏、浙

江以及北京主题机会的提示，节奏把握和标的选择是重要的因素。在

全部推荐标的中，超过 80%在配臵期内跑赢行业和市场。重点推荐标

的，如上汽集团、振华科技、中国海诚、老凤祥等在推荐期内涨幅接

近或者超过 50%。展望 2014 年下半年，沪、黔、京、皖地混合所有

制改革潜在标的仍是首选，短期需要关注江苏和浙江的最新变化。央

企改革，国务院国资委实际控制的，具备“大集团小公司”结构的，

中型央企/央企集团下属的上市公司的潜力最大。

策略团队：

乔永远：（分析师）

电话：021-38675862

邮箱：[email protected]

证书编号：S0880513120001

戴康：（分析师）

电话：021-38674637


证书编号：S0880514030010

王德伦：（分析师）

电话：021-38674752


证书编号：S0880514050002

罗雨：（研究助理）

电话：021-38674602


证书编号：S0880114010007

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目录

1. 写在前面：国企改革是 2014 年最重要的政策主题 ...........................................................................................4

2. 中国国企改革概览：历史脉络与方向选择 .........................................................................................................5

2.1. 国企改革是中国经济转型升级的关键 .....................................................................................................5

2.2. 国企改革分三步走 ....................................................................................................................................6

2.3. 市值管理对国企重要性明显提升 .............................................................................................................6

3. 国有企业资产管理：现状、问题与突破 .............................................................................................................8

3.1. 国有企业发展的演变过程（1949-2014） ...............................................................................................8

3.2. 改革三阶段（1993-2014） ..................................................................................................................... 11

3.3. 新一轮国企改革初露头角 .......................................................................................................................12

3.4. 2014 年国企改革的五大方向 ..................................................................................................................13

3.4.1. 国企的分类管理...........................................................................................................................13

3.4.2. 大力发展混合所有制经济 ...........................................................................................................15

3.4.3. 企业内部改革 ..............................................................................................................................15

3.4.4. 以管资本为主加强国有资产监管 ...............................................................................................18

3.4.5. 解决历史遗留问题 .......................................................................................................................19

4. 地方国企改革的新方向——混合所有制 ...........................................................................................................20

4.1. 发展混合所有制经济，提高国有企业的证券化率 ...............................................................................22

4.2. 完善国有资产管理体制，推进国有资本结构调整 ...............................................................................23

4.3. 明确国有企业功能定位，实施分类管理 ...............................................................................................24

4.4. 完善国有企业法人治理结构 ...................................................................................................................25

4.5. 改革管理层的用人选人机制 ...................................................................................................................26

4.6. 建立和完善长效激励约束机制 ...............................................................................................................27

5. 发达国家国企改革经验对比和借鉴 ...................................................................................................................29

5.1. 高度集权的管理模式 ..............................................................................................................................30

5.1.1. 日本 ..............................................................................................................................................30

5.2. 分权与集权结合的监管模式 ...................................................................................................................31

5.2.1. 英国 ..............................................................................................................................................31

5.2.2. 德国 ..............................................................................................................................................32

5.3. 分权管理的模式 ......................................................................................................................................33

5.3.1. 瑞典 ..............................................................................................................................................33

6. 国有企业改革典型案例和获益渠道 ...................................................................................................................36

6.1. 合肥三洋：民营资本介入 .......................................................................................................................36

6.2. 飞乐音响：混合所有制框架下的兼并收购 ...........................................................................................39

6.3. 淡马锡式国资国企管理模式的精髓：组织变革 ...................................................................................41

7. 对国企改革路径选择与操作的建议 ...................................................................................................................42

7.1. 对设立国有资本投资和运营公司的构想 ...............................................................................................42

7.1.1. 分类组建国有资本投资和运营公司 ...........................................................................................42

7.1.2. 采用分类管理的思想，实现国家控股和混合所有制的并行 ...................................................42

7.1.3. 以企业集团为主体实施国有资本投资和运营公司的改造 .......................................................42

7.1.4. 逐步实现政资分开和政企分开 ...................................................................................................42



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7.1.5. 改革人事组织制度，逐步由党管干部向职业经理人制度转变 ...............................................42

7.2. 对推进现有企业实施混合所有制的路径选择、试点选择的意见和建议 ...........................................42

7.3. 改革可能遇到的障碍和问题 ...................................................................................................................43

7.4. 如何通过资本市场改善混合所有制企业的公司治理 ...........................................................................43

8. 把握国有企业改革形成的投资机会 ...................................................................................................................44

8.1. 国企改革在当前流动性环境下依然大有可为 .......................................................................................44

8.2. 国企改革的实质内容集中在三大方面 ...................................................................................................44

8.2.1. 混合所有制改革...........................................................................................................................44

8.2.2. 整体上市 ......................................................................................................................................44

8.2.3. 公司治理的改革...........................................................................................................................45

8.3. 本轮国企改革面临的障碍和我们的认识 ...............................................................................................46

8.3.1. 国有资产流失的问题 ...................................................................................................................46

8.3.2. 国企改革过程中的其他问题 .......................................................................................................46

8.4. 央企“四项改革”试点落地将加速国企改革进程，推动央企改革破局 ...............................................46

8.5. 央企试点落地，地方国企改革将以更快速度跟上 ...............................................................................47

9. 附录一：央企集团下属上市公司资源一览 .......................................................................................................49

10. 附录二：国企改革主题推荐公司情况一览 .......................................................................................................53



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1. 写在前面：国企改革是 2014 年最重要的政策主题

十八届三中全会为中国经济未来的发展描绘了一幅崭新的全面深化改

革路线图。中国经济事实上已经进入了改革 2.0 时代。改革 2.0 时代实

际上是一场“分进合击”的博弈战，在这场战争中，协调各改革之间的关

系，重点推进才能达到转型“合击”的效果。

改革将成为未来一段时间内中国经济生活中最重要的主题。国企改

革、土地改革、金融改革、财税体制改革等都是经济转型过程中重要

的改革命题。其中，我们认为国企改革是三中全会深化改革路线图中

最重要的抓手，也是 2014 年两会的首要命题。国企改革的成败与否，

将直接影响核心领域的改革进度。

中国国企改革手册是国泰君安策略团队 12 站联合调研所取得的宝贵经

验和智慧结晶。自 2013 年十八届三中全会以来，我们策略团队就积极

准备和组织了国企改革的主题研究。自 2013 年 12 月开始，我们先后在

江苏、安徽、上海、浙江、重庆、贵州、苏州、广东、新疆、北京、

云南和山东等省市共组织了 12 场系列调研。与当地政府、国资委等相

关改革机构就国企改革问题进行了深入的交流，并走访了五十多家国

有国资企业，取得了丰富的一手资料和宝贵的改革经验。我们就混合

所有制改革、国企整体上市、国资管理平台以及国企公司治理改革等

热点问题形成自己独到的认识，并形成了 12 篇系列主题报告。这一过

程中的所见所闻所思，我们在这里汇编成册，形成中国国企改革手

册，希望能够和投资者分享，形成国企改革主题投资的建议。

国企改革是贯穿 2014 年全年最重要的政策主题。也是自年初以来我们

最重要的推荐主题之一。回顾市场，我们推荐的国企改革配臵组合收

益可观。自 2014 年一季度以来，从对上海、贵州和安徽的国企改革主

题推荐，到华东地区主题机会的挖掘，再到近期我们对江苏、浙江以

及北京主题机会的提示，节奏把握和标的选择是重要的因素。在全部

推荐标的中，超过80%在配臵期内跑赢行业和市场。重点推荐标的，如

上汽集团、振华科技、中国海诚、老凤祥等在推荐期内涨幅接近或者

超过 50%。展望 2014 年下半年，沪、黔、京、皖地混合所有制改革潜

在标的仍是首选，短期需要关注江苏和浙江的最新变化。央企改革，

国务院国资委实际控制的，具备“大集团小公司”结构的，中型央企/

央企集团下属的上市公司的潜力最大。

地方国企改革我们推荐：徐工机械、飞乐音响、上汽集团、王府井、

东吴证券、物产中大、兰生股份、金隅股份、浙江东方、锡业股份和

安徽合力。另外盘江股份也有可能受益。

央企改革我们推荐：振华科技、中国海诚、湖南天雁、高鸿股份、国

药一致、中国玻纤和国药股份。



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2. 中国国企改革概览：历史脉络与方向选择

在中国这样一个国有经济仍然占主导地位，且政府、市场和国有企业

间的相互关系仍未完全理顺的国家，国资国企是如何运作的？政府是

如何设法提高国资国企的经营效率，又曾经做过哪些尝试？十八届三

中全会为国企改革定下了新的改革方向——混合所有制，其中的具体

内容如何？这一改革方向在各省市最新公布的国有国资改革方案中是

如何表述和落实的？是不是存在一些成熟先进、可资借鉴的国企改革

方案和案例？

本报告对上述问题进行了详细的探讨，部分总结了我们过去几年在国

资管理和国企改革方面所做的许多研究工作。我们将主要结论整理如

下：

2.1. 国企改革是中国经济转型升级的关键

作为国民经济的骨干力量，国有企业的转型发展是中国经济转型升级

的关键。国资委曾经提出“十二五”时期国有企业改革发展的核心目标就

是做大做强，培育具有国际竞争力的世界一流企业。要实现这个目

标，必须要全面深化国资国企改革，不断增强国有经济活力、控制

力、影响力，为中国经济的转型升级发挥骨干作用。

改革开放以来，国有企业改革不断深入推进，管理体制和经营机制发

生深刻变化，运行质量和经济效益显著提升，总体上已经同市场经济

相融合，在经济社会发展中发挥着重要的作用。但是国有企业改革仍

然处于过程之中，需要进一步解决的体制机制和布局结构等问题仍然

很多。

2014 年两会前后，国企改革的首要目标逐渐转变为推进混合所有制改

革。推进混合所有制，重点在于提升国资杠杆，提高国有资本对整体

经济的控制力。这一过程中，吸引民资和外资进入比改善国企的经营

业绩更为关键。

2014 年国企的情况和 2003 年左右上一轮改革有所不同，四万亿之后国

企占整体经济的比重进一步上升，但经营利润却逐步走低，国企对国

家和经济的拉动作用在边际上逐渐减弱。在政府债务杠杆上升，而流

动性保持相对宽松但窗口较小的时期，希望政府通过进一步增加投入

提升国企业绩并不现实。

在坚持基本经济制度、坚持市场化改革方向的背景下，增强国有经济

的活力、控制力、影响力，重点在发展混合所有制经济，完善现代企

业制度，推动国有企业科学发展，提高发展的质量和效益。在国企改

革的框架之下，通过国有资本的有进有退，适时合理地调整国有资产

的战略布局，使得国有资产更多投向关系国家安全、国民经济命脉的

重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产

业，是中国顺利实现经济转型的关键，也是新一轮国企改革的主要动



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力。

2.2. 国企改革分三步走

我们认为，推进混合所有制改革，本质上是吸引民资和外资在资金、

技术和理念上的投入，从而提升国企整体的经营效率。政府正在通过

释放制度性的红利提高国有企业整体的吸引力：广东和贵州两省的改

革方案明确表示国有资本持股比例不设下限，后者更是取消了社会各

类资本参与混合所有制的实现形式。这使得国企改革对于国有企业实

质上的帮助作用将首先体现在企业的市场价值上而不是经营效率或者

经营业绩上。

事实上我们认为国企改革可能会分三步走。

第一步，政府通过改革，释放制度红利，提升投资人对国企的预期，

吸引民资和外资的介入（2013-2016）。在这一过程中，国有企业的市场

价值是不断上升的，而且因为改革红利的存在，越早进行改革的国企

市场价值提升的潜力越大，进入的非国有资本享有的潜在红利越多；

第二步，民资和外资带来的先进技术和管理理念使得国有企业的市场

价值进一步提升（2016-2019）。在这一过程中，国资持股比例下降，杠

杆上升，国资整体对经济的控制力进一步增强；

第三步，国企制度的改革和民资外资的投入共同作用，推升国有企业

的经营效率和业绩（2019-?）。在这一过程中，国企包括董事会股东大

会制度以及现代经理人制度将会得到完善，国企改革告一段落。

本轮国企改革，目前仍处于第一阶段，也就是改革早期。我们预测后

期政策红利将会持续释放，国有企业的经营效率也会持续改善。

2.3. 市值管理对国企重要性明显提升

如何保证改革对于社会其他资本吸引力的持续，是改革的关键。我们

认为，当前政策在两个方面实质上推动了国有企业市值管理的推进，

从而保障了混合所有制中非国资股东的利益。

第一，国资管理从“管人、管事、管资产”向管资本的转变，事实上减少

了国资委对于国企的生产经营的直接干预。国资股东方权利下放，转

而追求投入产出率，使得国资股东和其他股东的利益趋于一致；本轮

改革，广东、贵州、重庆、江苏和北京等省市就规定，国资持股比例

低于50%的国有参股企业，日常企业生产经营决策不必上报国资委，而

交由企业董事会和股东大会自行决定。

第二，国企管理层的激励约束机制逐渐建立，且这一制度逐渐转向业

绩导向。一方面，政府引入了以 EVA（Economic Value Added，经济附

加值）为核心的考核机制，效益而非规模逐渐成为国企考核的重点。这

就避免了过去单纯追求投资量，而忽视企业的市场价值，导致国企整



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体价值反而出现下降的情况；另一方面，建立约束机制之后的国企，

也被允许实施管理层激励，使得股东方和管理层的利益趋向一致。



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3. 国有企业资产管理：现状、问题与突破

3.1. 国有企业发展的演变过程（1949-2014）

国有企业是生产资料归全体人民所有，并通过国家共同占有的一种公

有制形式。我国的国有企业实行分级管理的模式，分为中央政府部门

拥有的和地方政府拥有的国有企业两大类。在市场经济条件下，应当

从控制的角度来划分国有企业，把政府拥有控制权的合资、合营或股

份制企业归入国有企业。只要是政府能对其行使有效地直接或间接控

制权的企业都应界定在国有企业范畴内。截至 2012 年，参考中国统计

年鉴数，国有企业法人单位数共计 159,644 个。

2003 年以来，中国国有企业的绝对数量经历了一个先减后增的过程。

2003 年-2008 年我国国有企业数量逐年递减，由 15.0 万户逐年下降至

11.4 万户。从 2009 年开始，国企数量开始快速增加，仅 2011 年就比上

一年增加了 2万多户，达到 14.5万户。但从国有企业数量占全部企业的

比例来看，2003-2011 年，我国国有企业基本呈现逐年递减趋势，由

1.95%降至 1.15%，下降了 0.8 个百分点。

图 1：国企数量变化

数据来源：中国统计年鉴，国泰君安证券研究

截至 2011年底，全国共有 14.5万户国有企业。其中，有 7.9万户国有企

业分布在东部沿海地区，占总量的 55.9%。中部内陆地区和西部边远地

区的国有企业数量相当，分布为 2.9 万户和 3.2 万户。

从省份来看，上海的国企数量最多，2011年为 10475万户，占全国各地

总量的 10.3%。此外广东、浙江、北京、山东、山西、江苏等中东部省

份的国有企业数量也超过 5000 家，这些省份的国企数量在过去 5 年间

逐年递增。相比之下，西部边远省份的国有企业数量最少。2011 年吉

林、内蒙古、青海宁夏、西藏等省份的国企不到 1000 家，且有进一步

减少趋势。

表 1：各省市国有企业数量变化（单位：家）

省份 2011 年 2010 年 2009 年 2008 年 2007 年

上海 10475 9858 9572 9608 9502



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广东 8067 7791 6856 6886 6944

浙江 6522 5793 5283 4902 4739

北京 6309 6020 5986 5810 5054

山东 5360 5014 4831 4683 4682

山西 5162 4438 4261 4242 4381

江苏 5118 4723 4103 4109 4075

福建 4236 3693 3585 3644 3682

天津 4090 3494 3465 3557 3702

河南 3973 3622 3502 3457 3646

四川 3467 3235 3017 2993 2879

广西 3416 3308 3389 3578 4006

陕西 3156 3008 2975 2956 3197

辽宁 3065 2870 2932 2983 3073

河北 2873 2930 2814 2860 3017

黑龙江 2867 2886 2961 2973 3146

云南 2658 2428 2242 2347 2206

安徽 2646 2355 2278 2285 2348

湖北 2376 2135 2058 2172 2394

重庆 2344 2172 2014 1882 2009

贵州 2108 2067 2027 2103 2171

湖南 2001 1950 1994 2037 2216

江西 1601 1454 1425 1697 1915

甘肃 1418 1369 1285 1286 1347

新疆 1372 1324 1270 1321 1350

深圳 1088 1011 699 707 719

吉林 884 818 781 827 1402

内蒙古 809 750 790 815 895

海南 687 699 670 688 847

青海 545 518 497 520 495

宁夏 496 514 445 501 441

西藏 382 383 399 417 437

数据来源：中国统计年鉴，国泰君安证券研究

纵观国有企业 60 多年的发展轨迹，我们可以把围绕国有企业经营的利

益主体分为内外两大类。按照郑海航教授在《内外主体平衡论——国有

独资公司治理理论探讨》中的分类方法，企业“内部人”主体主要由企业

内的决策者、管理者、劳动者组成；而企业“外部人”主体主要由处于企

业外部的国家股东、政府、国资委、外派监事会等组成。

从两类主体的平衡性这个角度来回顾国有企业的发展历史，可以依据

国有企业两类主体的平衡或不平衡状态分为三个阶段。

图 2：国有企业发展的三阶段



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数据来源：国务院国资委，国泰君安证券研究

第一阶段：利益外倾——对应计划经济体制

从 1949 年到 1978 年，我国实行的是高度集中的计划经济体制。在这一

体制下，企业没有任何自主权，也没有自己独立的经济利益。与利益

外倾相一致的就是政企不分的体制，也就是政府代表国家股东利益，

对企业进行“强控制”，从各个方面控制企业以保证国家资本利益的实

现。因此，在这一阶段，两类主体之间存在着明显的内部利益主体缺

位，从而形成利益过度外倾机制，于是造成了企业没有活力的局面。

1961 年出台的《国营工业企业工作条例(草案)》,即“工业七十条”中明

确规定：国家对企业实行“五定”，即定产品方案和生产规模，定员

和机构，定原料和燃料、动力消耗和来源，定资金额度，定协作关

系。企业以工厂制的形式进行经营，按照指令性计划进行生产，努力

完成中央计划指定的定额，满足国家计划要求，直接向政府主管的部

门负责。

这种两权统一、政企不分的集权体制即“国有国营”的企业制度使国

有企业缺乏活力，效率低下，阻碍了地方和企业自主经营的积极性与

创造性地发挥。

第二阶段：利益内倾，形成部分“内部人控制”——体制转轨期

从 1978 年到 1993 年间，国有企业一直以承认企业利益，构建企业利益

主体，来提高企业活力和积极性。具体就是通过扩大企业自主权、增

加企业留利，克服国家高度集权带来的利益外倾。这种放权是通过两

步实现的——放权让利和承包制。

通过放权让利，国家赋予企业以下“自主权”：给企业确定增产增收

目标，允许企业在实现经营目标的前提下，提取少量的利润留成，可

以作为职工的奖金。1979年 5月，国家经委等六个单位，选择首都钢铁

公司、天津自行车厂、上海柴油机厂等 8 家企业进行扩大企业自主权的

试点，受到了热烈拥护。许多部门和地方仿照试点办法自行扩大试

点。次年，4200 多家企业的产值、利润均有大幅度增长。但是，作为

上层建筑的经济管理体制并不能真正适应企业扩权的要求，加之其他

原因，放权让利不仅没有搞活国企，反而在一定程度上搞乱了宏观经

济。



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1987 年 3 月，六届人大五次会议《政府工作报告》提出实行多种形式的

“承包经营责任制”。4 月，国务院召开全国承包责任制座谈会具体布

臵,开始合同承包制的改革。到 1988 年底，90%的国有企业都采取了合

同承包的方式。以所有权与经营权两权分离为特征的承包制被广泛地

引入到国有企业的改革试验中。在实践中，承包制表现出了强大的生

命力，在完善企业经营机制。正确处理国家、企业与职工三者利益关

系方面显示出了一定的优越性。但是，在承包制下政企依然难以分

离，企业依然无法真正自主经营。随着改革的深入，承包制所包含的

短期经营、以包代管、经营责任落实难等问题逐渐暴露出来。

第三阶段：从利益主体的利益内倾，到实现利益平衡——对应于逐步

完善的社会主义市场经济体制

从 1994 年起，政府对国有企业的改革主要是用国有控股为主导的公司

化替代承包制。相对于放权让利，公司制改革取得两大重要进步：一

是承认了企业独立法人的地位，国家作为股东，必须按照《公司法》的

规定行使所有者只能；二是通过上市引入了外部投资者的监督，在一

定程度上约定了内部人控制问题。

1994年，国务院决定选择 100家国有大中型企业进行建立现代企业制度

的试点。随后，各地区根据本地区的实际情况也确定了一些试点企业

进行试点。到 2000 年，大多数国有大中型骨干企业初步建立现代企业

制度。国务院确定的及各地选择的建立现代企业制度试点企业共 2700

户，绝大部分实行了公司制改革。

3.2. 改革三阶段（1993-2014）

中国国有企业改革可划分为改革的初步探索、制度创新以及纵深推进

三个阶段。国企改革是一个“摸着石头过河”的“试错”过程，是中央推动

与地方实践上下结合的产物，本质上是生产力与生产关系的相互作

用，符合建设社会主义市场经济的客观需要。

表 2：中国国企改革三阶段

时间改革阶段重要举措

1978~1992 初步探索

· 放权让利

· 大中型国企实行承包责任制

· 小型国有企业实行租赁经营

1993~2003 制度创新

· 建立现代企业制度

· 股份制和公司制试点改革

· 通过存量资产的流动和重组，对国有

企业实施战略性改组

2004~2013 纵深推进

· 成立中央和地方国有资产监督管理委

员会

· 国企改革以抓大放小为主，同时以产

权多元化和治理结构建设为中心

数据来源：《发展和改革蓝皮书（NO.6）：中国完善社会主义市场经济体制十年

（2003—2013）》，国泰君安证券研究



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中共十六大之后，现代企业制度建设的继续深化、国有资产管理方式

的变化和资本市场的改革使我国的国企改革进入了一个新的阶段。

坚持和完善社会主义基本经济制度必须深化国有企业改革。公有制为

主体、多种所有制共同发展是中国必须长期坚持的一项基本经济制

度。

2012 年党的十八大报告中提出，“要毫不动摇巩固和发展公有制经济，

推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革，完善各类国有资产管

理体制，推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要

行业和关键领域，不断增强国有经济活力、控制力、影响力”。

3.3. 新一轮国企改革初露头角

根据国务院国资委和财政部的指导意见，新一轮国资国企改革自 2014

年开始可分为三个阶段。当前国企改革仍然停留在研究国企改革总体

意见的阶段。现阶段，两份重要文件《深化国企改革指导意见》和《国

有经济布局结构调整方案》已初见雏形。

图 3：国资国企改革时间表

数据来源：国务院国资委，国泰君安证券研究

新一轮国企改革目标

根据十八届三中全会审议通过的《决定》，未来将“紧紧围绕市场在资源

配臵中起决定性作用深化经济体制改革”。向社会发出的信号是将加快

由“半市场经济”向“市场经济”转型。

我们将现阶段国资国企改革的目标分为两个层面：

第一个层面是国家战略资源优化配臵问题，更多地进入战略新兴产

业，把资金更快的从过剩产能行业中解放出来，是盘活存量，促进优

化配臵的第一步；

第二个层面是企业内部的效率优化问题，重点深化国有企业治理结构

的建立和完善，以此来加强对经营者的激励和约束，从而提升企业效

率和业绩。



http://baike.baidu.com/view/663531.htm

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3.4. 2014 年国企改革的五大方向

根据十八届三中全会决定的精神，并参照国资委和财政部的最新指导

意见，我们认为本次国企改革将分别从国企分类管理，发展混合所有

制经济，国有企业内部改革，以管资本为主加强国有资产监管和解决

历史遗留问题这五大方向展开。

3.4.1. 国企的分类管理

按功能对国企分类，是国企改革的基础问题，牵涉到国企改革的性

质、标准、途径和社会资源分配以及效益目标。你是哪一类国企就应

该用哪一类办法，如果还是混在一起吃大锅饭，就容易造成混乱，以

致引发社会的误解。

要根据国有企业所处不同行业或领域、不同业务属性，不同目标责

任、不同市场地位进行科学分类，准确界定不同国有企业功能定位。

探索分类推进改革、分类调整结构、分类实施考核、分类加强监管等

措施。要因地制宜，根据当地经济发展不同情况、所监管企业的不同

特点，界定不同国有企业的功能，积极探索、积累经验、有针对性地

推进国企改革。

发达经济体国企分类管理的思路，主要从产权结构、所有权监管和公

司治理、立法三个方面进行差异化管理。

表 3：不同国企分类的差别化改革方向

公益性垄断性竞争性

产权结构政府应独资或绝

对控股

政府可控股，同

时有必要引入多

元的投资主体

政府一般无需保

持控股，宜逐步

降低持股比重

所有权监督

和公司治理

政府可严格管

理，企业的治理

模式和经营者的

选拔任免、考核、

薪酬应与商业化

或市场化企业有

所不同

同公益性政府应逐步赋予

企业自主经营

权，业务上少干

预或不干预，企

业按市场化原则

开展经营活动，

企业治理模式应

参照上市公司的

要求

立法

可采取单独或类

别立法，出台特

殊法来规定这类

企业的目标、业

务边界、国有股

比重区间以及特

定公司治理安排

同公益性按《公司法》和

《国有资产法》

规范，并在央企

董事会试点有关

管理办法基础

上，出台不低于

上市公司治理准

则要求的国企治

理原则



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数据来源：国泰君安证券研究

在 2014 年版本的改革方案中，分类管理指的是从宏观管理的角度出

发，对公益性国有企业、垄断性国有企业和竞争领域的国有企业分别

对待，制定不同的发展战略、方针政策。国企改革的前提条件是对国

企定位，这既涉及市场对资源配臵效率的要求，也暗含对中国政治制

度和历史延续的认知。

表 4：不同分类国有企业的行业分布

垄断性国企公益性国企竞争性国企

石油石化

航天军工

金融服务

电信

航运

交通运输

公用事业

公共工程和建筑

钢铁

房地产

信息服务

家电

电子

化工


表 5：不同分类的典型国有企业实例



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数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究

3.4.2. 大力发展混合所有制经济

国有企业改革的目标是让国企更加市场化。简单地说，首先是所有国

有企业都必须进行公司制改革；在此基础上，除极少数涉及国家安

全、国防军工和国民经济命脉的国有企业保留国有独资形式之外，其

他应发展为股权多元化公司；然后，探索完善国有产权、股权流转机

制，发展混合所有制经济。

具体来说，可以进一步推进国有企业公司制、股份制改革，继续推进

改制上市，有条件的实现整体上市。鼓励民间投资主体积极参与国有

企业改制重组和国有控股上市公司增资扩股。

积极引入股权投资基金参与国有企业改制上市、重组整合、国际并

购。在有条件的企业和领域加快向非公资本推出一批符合产业导向、

有利于转型升级的合资合作项目。

3.4.3. 企业内部改革



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国有企业的内部改革主要需要在完善现代企业制度上下功夫。

在高管薪酬方面，要合理确定并严格规范国有企业管理人员薪酬水

平。采取业绩股票、股票期权、限制性股票、岗位分红权等激励方

式，进一步完善与业绩考核紧密挂钩的任期激励和中长期激励机制，

健全与激励机制相配套的财务审计、信息披露、延期支付、追索扣回

等约束机制，同时严格规范国有企业管理人员的职务待遇、职务消

费、业务消费。

在用工制度上，要按照现代企业制度要求，完善治理结构，合理增加

管理人员市场化选聘比例，建立市场化退出机制，探索建立职业经理

人制度。

图 4：股权激励解决外部股东与内部经营者、代理人的利益一致问题


在完善现代企业制度进程中受益于通过股权激励、高管薪酬市场化和

市值管理来提升经营效率的行业，可能将主要集中在人力成本占比较

大、历史经验表明股权激励意愿较强、国企高管薪酬与同行业的非国

企相比有较大提升空间以及市值管理动机较强的行业。

近三年实施过股权激励的企业中，计算机、家用电器、通信、房地产

和建筑装饰行业市值占比较大，皆超过了三成。而计算机、通信、电

气设备、建筑装饰、家用电器和电子行业个数占比较大，都在 18%+。

实证这些行业股权激励意愿较为强烈。（见图 5 和图 6）

在人力成本占比较高的行业中人通常是最核心的资源，在这些行业中

逐步放松股权激励限制将起到降低激励成本和提高激励效果的双重作

用。数据表明非银行金融、传媒、电子、国防、计算机和通信行业内

的国企受益最大。

根据 2012 年上市公司前三高管报酬总额的统计情况，大部分行业国企

高管的薪酬要高于非国企，我们认为这一现象与国企所管理的市值、

资产、营收、盈利、人员等要大于非国企有关。数据表明，纺织服

装、农林牧渔、房地产、采掘和化工行业国企高管薪酬与同行业的非

国企相比有提升空间，该行业内的国企将会更显著受益于国企改革薪

酬市场化所带来的激励。（见图 7 和图 8）

市值管理的本意,是上市公司追求公司价值最大化,为股东创造价值。市

委托-代理

问题

股权激励

（长期激励）

公司

控股股东

管理层

通过激励工具

进行利益捆绑



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值管理不单是用来评价国资国企的工具, 也应该是调整国资分布和提升

缋效的管理手段，会逐步成为国资带动竞争性行业国企改革的重要内

容。根据近三年上市公司回购行为的统计，钢铁、建筑材料、纺织服

装、轻工制造和汽车行业回购金额占流通市值比重较大，其中的国企

可能更显著受益于市值规模成为国资管理重要指标的过程。（见图 9 和

图 10）

结合股权激励意愿、人力成本占比、高管薪酬水平和市值管理行为的

分析，我们判断计算机、纺织服装、房地产和通信四个行业中的国企

将最受益于竞争性行业效率提升。

图 5：近三年各行业实施股权激励公司市值占比图 6：近三年各行业实施股权激励公司个数占比

数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 7：2012 年非国企前三高管报酬>国企行业(万元) 图 8：2012 年非国企前三高管报酬<国企行业(万元)




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图 9：2012 年各行业人力成本占营业成本比图 10：近三年各行业回购金额占流通市值比重


3.4.4. 以管资本为主加强国有资产监管

着重探索政府对国有资本投资运营公司的有效授权，实现以管资本为

主，完善监管体制。改组和组建后的国有资本投资运营公司要服务国

家战略，发挥资本投资运作功能，成为优化国有资本布局结构、推进

产业转型升级、提升企业国际竞争力、发展混合所有制经济、创新核

心科技和商业模式的重要平台。

图 11：完善国有企业法人治理结构，处理好政企分开，改善公司治理


在“管资本”进程中受益于法人治理结构逐步完善的行业，我们认为主要

集中在国企 ROE 与同行业的民企相比有较大提升空间的行业。毛利率

市场化和严控跑冒滴漏降低三费占比是主要的改善举措。

我们比较了 2013 年各行业国企和非国企 ROE 水平，农林牧渔、有色金

属、钢铁和电子行业中非国企 ROE 水平要显著高于国企，有较大改善

空间，但这个过程较长。

国资监管方式

依照法律赋予

的权利管

以管资本为主

来管

减少对企业法

人财产权和经

营权的干预



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图 12：近一年国企 ROE（MTT）<非国企的行业图 13：近一年国企 ROE（MTT）>非国企的行业


3.4.5. 解决历史遗留问题

国有企业的低效问题有很多历史性根源，其中之一就是缺乏有效的委

托人激励约束机制。在改革升级的政策背景下，国企在短期薪酬激励

之外实施长效激励约束计划将有很大空间，最有效的"金手铐"之一当数

股权激励。

对于股权激励具体的形式，按分享权益由低到高可分为分红权、增值

权、虚拟股票、股份期权、限制性股票、业绩股票、MBO 等。和之前

的国企改革有所不同，在本轮国企改革中，这些激励工具均可以使

用。但在具体执行过程中，应充分考虑企业性质、竞争程度、所处行

业、发展阶段等多种因素决定，可针对不同人员进行个性化组合设

计。建议中长期激励以增量为核心，上市企业宜采用股票期权、限制

性股权等方式，非上市企业采用增量奖股、虚拟股权、分红权等方

式。



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4. 地方国企改革的新方向——混合所有制

当前，我国的国企企业仍处于国有资产管理体制改革的阶段。十八届

三中全会的决议中对国有企业资产管理体制、现代企业制度及公司法

人治理结构等方面的改革提出进一步的要求：

发展混合所有制经济：“积极发展混合所有制经济。国有资本、集体资

本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经

济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高

竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。允

许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资

本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工

持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。

完善国有企业资产管理体制：“完善国有资产管理体制，以管资本为主

加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本

运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。国有资

本投资运营要服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经

济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性

战略性产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全。划转部

分国有资本充实社会保障基金。完善国有资本经营预算制度，提高国

有资本收益上缴公共财政比例，二〇二〇年提到百分之三十，更多用

于保障和改善民生。

完善现代企业制度： “推动国有企业完善现代企业制度。国有企业属

于全民所有，是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量。国

有企业总体上已经同市场经济相融合，必须适应市场化、国际化新形

势，以规范经营决策、资产保值增值、公平参与竞争、提高企业效

率、增强企业活力、承担社会责任为重点，进一步深化国有企业改

革。

建立适应现代企业的法人治理结构： “健全协调运转、有效制衡的公

司法人治理结构。建立职业经理人制度，更好发挥企业家作用。深化

企业内部管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的制度改

革。建立长效激励约束机制，强化国有企业经营投资责任追究。探索

推进国有企业财务预算等重大信息公开。

确立国企管理人员合理的市场化管理机制：“国有企业要合理增加市场

化选聘比例，合理确定并严格规范国有企业管理人员薪酬水平、职务

待遇、职务消费、业务消费。”

在十八届三中全会决议的指导下，我国各地陆续根据自身情况，开始

着手推进国有企业和混合所有制改革。截止到 2014 年 7 月 14 日，全国

已有上海、湖南、贵州、天津、重庆、四川、江西、湖北、山西、山

东、云南、江苏、甘肃、青海、北京、陕西、安徽等 17 个省、直辖市

出台了国有企业改革的具体方案；广东、浙江、新疆、宁夏等 4 省、直



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辖市即将于近期推出改革方案；其余 10 个省份目前也正在积极筹划、

推进国资国企改革，预计未来能够推出具体的改革方案。

表 6：全国各直辖市、省、自治区国资国企改革方案推出情况

已经推出近期即将推出未来可能推出

上海、湖南、贵州、天

津、重庆、四川、江西、

湖北、山西、山东、云

南、江苏、甘肃、青海、

北京、陕西、安徽

广东、浙江、新疆、宁

夏

河北、河南、辽宁、黑

龙江、广西、内蒙古、

吉林、福建、西藏、海

南

数据来源：财经网，各地方政府及国资委，国泰君安证券研究

表 7：17 省市国企改革方案一览

省市文件名发布部门发布日期

上海《关于进一步深化上海国资改革促进

企业发展的意见》

上海市委

市政府 2013.12.17

湖南《关于进一步深化国有企业改革的意

见》

湖南省国

资委 2014.03.02

贵州《国资委监管企业产权制度改革三年

行动计划》

贵州省国

资委 2014.03.18

天津《关于进一步深化国资国企改革的实

施意见》

天津市委

市政府 2014.03.24

重庆《中共重庆市委重庆市人民政府关于

进一步深化国资国企改革的意见》

重庆国资

委 2014.05.08

四川《关于深化国资国企改革促进发展的

意见》

四川省委

省政府 2014.05.13

江西《中共江西省委江西省人民政府关于

进一步深化国资国企改革的意见》

江西省国

资委 2014.06.18

湖北《关于深化国有企业改革的意见》湖北省委

省政府 2014.06.25

山西《关于深化国资国企改革的实施意

见》

山西省委

省政府 2014.06.26

山东

《中共山东省委、山东省人民政府关

于深化省属国有企业改革完善国有资

产管理体制的意见》

山东省国

资委 2014.07.07

云南《关于全面深化国有企业改革的意

见》

云南省委

省政府 2014.07.09

江苏《关于全面深化国有企业和国有资产

管理体制改革的意见》

江苏省委

省政府 2014.07.10

甘肃《关于进一步深化国资国企改革促进

企业发展的意见》

甘肃省委

省政府 2014.07.30

青海《关于深化国资国企改革的指导意

见》

青海省委

省政府

2014 年七

月

北京《关于全面深化市属国资国企改革的北京市委 2014.08.05



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意见》市政府

陕西《关于推进混合所有制经济发展的意

见》

陕西省委

省政府 2014.02.12

安徽《2014 年深化全省国资国企改革的安

排意见》

安徽省委

省政府 2014.08.16

数据来源：财经网，各地方政府及国资委，国泰君安证券研究

从 17 个省市已经公布的国企改革具体方案来看，主要涉及发展混合所

有制经济、推进国有资本结构调整、实施国企分类管理、完善法人治

理结构、改革用人选人机制以及建立和完善长效约束机制等几个方

面。我们分别将这些内容分类列举如下：

4.1. 发展混合所有制经济，提高国有企业的证券化率

发展混合所有制经济是十八届三中全会明确提出的改革方向。各省市

的国企改革方案因此均提到要加快国有企业股份制改革，引入多元化

投资主体；利用多层次资本市场，推动国有企业上市等内容，部分省

市还提出了国有资产证券化率的具体目标。

对混合所有制企业的认定是本轮地方国企改革的亮点之一。截至 2014

年 8 月，共有广东、重庆、贵州、江苏、北京在改革方案的文字稿中明

确定义了混合所有制企业。规定国有股本低于50%的企业不再简单套用

国有及国有控股企业的监管制度，实行更加市场化的监管机制。

上海：提出积极发展混合所有制经济，加快企业制股份制改革，实现

整体上市或核心业务资产上市。推进企业上市发展规范运营。

湖南：1）发展混合所有制经济，国有资产证券化率达到 80％左右。2）

多方式实现国有企业投资主体多元化、经营机制市场化。3）利用多层

次资本市场，推动国有企业整体上市或核心业务资产上市。4）探索混

合所有制企业员工持股的有效途径。

天津：1）分类分层推进股份制改革，到 2017 年底，核心骨干企业 80%

以上实现股权多元化。2）优化国有股权结构，除核心骨干企业以外，

其他企业国有股权可全部放开。3）重点引进外资、民营、机构投资者

等各类社会资本发展混合所有制企业。4）加快推进国有资产证券化，

利用境内外多层次资本市场推进企业上市。

四川：1）3 年内全面完成全省国有企业的公司制改造，大力推进股份制

改革，二、三级国有企业原则上都实行股权多元化，促进混合所有制

经济发展。2）加快国有资产证券化，鼓励国有企业利用多层次资本市

场上市挂牌，已上市公司通过分布注入优质资产的方式实现整体上

市。

重庆：1）未来 3-5 年内 2/3 左右的国有企业发展成为混合所有制企业，

适宜上市的企业和资产力争全部上市，80%以上的竞争类国有企业国有

资本实现证券化。2）鼓励国有资本与集体资本、非公有资本等交叉持



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股、相互融合。3）规定国有股权比例低于 50%的企业不再简单套用国

有及国有资本控股企业的监管制度。

湖北：通过引进战略投资者、股权臵换、项目合作、改制上市等多种

形式，实现国企投资主体多元化。对国有独资企业，一律进行规范的

公司制改造；对竞争性行业的国有独资公司，一律进行混合所有制改

造。不断提升国有资本证券化率，到 2020 年，力争提高到 50%。

山东：1）加快省属国有企业股份制改造,推动企业整体上市或主营业务

整体上市。2）引入社会资本参与省属国有企业改革。3）试点探索混合

所有制企业员工持股。

江西：加快推进国企特别是竞争性领域企业改制上市。经过 5 年左右努

力，省属国有资本证券化率提高到60%。促进产融结合，支持有条件的

企业集团设立财务公司、融资租赁公司、小额贷款公司等。鼓励非公

资本参与国企改革。允许混合所有制企业员工持股。

山西：推进国有企业股权多元化改革。推动国有企业特别是竞争性领

域企业整体上市或核心业务资产上市。吸收多种资本，发展混合所有

制企业。积极引入股权投资基金参与国有企业改制上市、重组整合。

探索混合所有制企业员工持股。

贵州：支持各类社会资本通过参股、控股或并购等形式和途径参与监

管企业产权制度改革。对实施混合所有制改革的企业，国有资本持股

比例原则上不设限制。推动有条件的企业改制上市，实现国有资本有

序进退。培育战略投资者。探索建立员工持股和期权激励合理进退、

动态调整的运行机制。

4.2. 完善国有资产管理体制，推进国有资本结构调整

除发展混合所有制经济外，完善国有资产管理体制、推进国有资本结

构调整也是十八届三中全会决议中的要求。各省市也对此提出了具体

措施，以将国有资本更多地投向关系国家安全、国民经济命脉的重要

行业和领域。此外，各省市还提出了国有资本结构调整的具体比例。

上海：80%以上的国有资产集中在战略新兴产业、先进制造业与现代服

务业、基础设施与民生保障等关键领域和优势产业。

湖南：推动国有资本向重要行业和关键领域、优势企业、企业主业集

中。重点发展战略性新兴产业，推进传统产业创新发展和转型升级，

促进服务业企业模式创新和业态转型，加强基础设施与民生保障领域

企业健康发展，加大节能减排力度、大力发展绿色经济。

天津：推动国有资本更多投向重要行业和关键领域。加快国有资本从

传统产业向现代制造业、现代物流、金融等现代服务业、战略性新兴

产业集中。到 2017 年底，90%的国有资本聚集到重要行业和关键领

域，国有资本布局聚集到 40 个行业左右。



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四川：国有资本布局不断优化。80%的国有资本集中在公共服务、战略

性新兴产业等重点行业和关键领域。培育一批具有较强自主创新能

力、拥有知名品牌的国内一流企业和国际化公司。

重庆：国有资本增量更多投向公共服务和功能要素领域；竞争类企业

80%以上的国有资本集中在先进装备制造等支柱产业和高技术含量、高

附加值的战略性新兴产业、现代服务业。

山东：调整优化国有资本布局结构。推动国有资本向现代服务业、先

进制造业、战略性新兴产业、高新技术产业和重要矿产资源、基础设

施、公共服务等产业领域聚集,向具有国际国内竞争力的大公司大集团

集中。

江西：推动国有资本向关键领域和优势产业集中。按照不同功能定

位，通过改组或新设，逐步形成基础设施、战略性新兴产业发展、金

融控股、创业投资、自然资源等国有资本投资运营公司。建立完善国

资流动平台运营机制。促进国有资本向价值链、产业链高端延伸。

4.3. 明确国有企业功能定位，实施分类管理

由于部分国有企业因其所处行业和提供服务的特殊性，关系到国家安

全和人民生活的命脉，因此有必要对国有企业进行分类管理，并针对

企业的不同类型制定相应的改革措施，以确保在国企改革的过程中，

不影响国家重大战略任务的完成，也不威胁到城市的正常运行和稳

定。目前已经出台方案的 7 个省市都提出了将国有企业分类管理的思

路，各地分类方法不尽相同，但大致都将提供公共服务的国有企业、

涉及战略任务或政府项任务专的国有企业与竞争性的国有企业区分开

来。

上海：将国有企业分三类进行监管：1）竞争类企业：市场导向，经济

效益最大化，兼顾社会效益；2）功能类企业：完成战略任务或政府重

大专项任务，兼顾经济效益；3）公共服务类企业：确保城市正常运行

和稳定，实现社会效益。

贵州：按照功能型、公共服务型、竞争性、参股企业四类分别推进监

管企业产权制度改革，针对每一个企业的产权制度改革都提出了具体

要求。

湖南：1）公益类企业：国有独资或国有绝对控股，以实现公共政策性

目标为主，引入行业监督和社会评价；2）功能类企业：国有独资或国

有控股，以完成战略任务或重大专项为主要目标，兼顾经济效益；3）

竞争类国有企业：按混合所有制经济要求放开，保持国有控股，以经

济效益最大化为主要目标，承担社会责任。

天津：1）竞争类企业：以市场为导向，以实现经济效益最大化为目

标，兼顾社会效益；2）公共服务类企业：以确保城市正常运行和稳



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定、保障民计民生、实现社会效益最大化为目标，兼顾经济效益；3）

功能类企业：以完成政府重大专项任务、服务战略性任务和实体经济

为目标，追求经济和社会的综合效果。

四川：1）功能性国有企业：主要承担政府战略任务、重大专项任务或

提供公共产品和服务，以实现社会效益为主要目标，兼顾经济效益，

应保持国有独资或国有控股。2）竞争性国有企业：以市场化为导向，

以经济效益最大化为主要目标，兼顾社会效益。可根据市场竞争和发

展情况，有序进退，合理流动。

重庆：1）公共服务类企业：以承担政府战略任务、重大专项任务为

主，重在追求社会效益，以营运效率、服务质量、运营安全等为主要

考核指标；2）功能要素类企业：以金融服务、要素交易、投融资为主

要业务，注重经济效益和风险防控，以市场化考核为主；3）竞争类企

业：以经济效益为导向，实行市场化考核。

湖北：整体按照“有进有退、优进劣退”的方针，其中提到，国企大体分

为公共服务类企业、功能类企业、竞争类企业，分类实施动态调整。

对公共服务类企业，保持国有资本控股地位；对其他企业，可灵活掌

握国有股比例，根据需要适时进退，不要求国有控股，有的甚至可以

全部退出。

江西：根据企业功能性质，将国企分竞争、功能、公共服务三类管

理。分类建立符合各类企业特点的法人治理结构、选人用人机制、激

励约束机制和绩效评价、考核分配制度，逐步实现差异化管理。

山西：研究界定功能，探索国企分类监管。突出企业市场属性，兼顾

股权结构、产业特征、发展阶段不同，探索国有企业根据不同功能定

位，实行分类监管，推动国有企业实现经济效益和社会效益的有机统

一、均衡发展。

4.4. 完善国有企业法人治理结构

针对国有企业存在的董事会设臵不规范、监事会效率低下等问题，部

分省市提出了完善国有企业法人治理结构的多项措施，主要提及了外

部董事的引入、外部董事占比的提高、高管人员的设臵等问题。

上海：将国有企业分三类推进董事会改革：1）竞争类企业：董事长为

法人，兼任党委书记，与总经理分设；2）功能类和公共服务类企业，

国有多元投资企业：董事长为法人，兼任总经理，与党委书记分设；

3）非多元投资企业：可设 1 名执行董事任法人，兼任总经理，与党委

书记分设。

湖南： 1）国有独资企业中实施外部董事制度，外部董事所占比例超过

半数；2）逐步落实董事会业绩考核、薪酬管理和经理层选聘等职权；

3）加强对董事会和董事的考核、问责，形成责权利对等的机制；4）对

国有控股、参股企业，派出国有资本产权代表，规范董事会建设；5）



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加强监事会制度建设和职工董事、职工监事制度建设。

天津：1）加快国有独资公司规范的董事会建设，三年内全部引入外部

董事。在竞争类企业，逐步推进外部董事大于内部董事。2）精简集团

董事会和经营层，董事会（包括外部董事）的人数一般为 5 至 7 人，董

事长为法定代表人，原则上担任党委书记。经营层原则上控制在 5 人

（不含总经济师、总会计师、总工程师）以内。

四川：1）规范董事会的制度建设和运行机制。除总经理外，其他经理

层成员一般不进入董事会。2）竞争性企业实行外大于内的董事会结

构，董事长和总经理原则上分设，党委书记一般由董事长兼任。3）功

能性企业原则上董事长为法定代表人，经法定程序可兼任总经理，党

委书记可单设。积极推行财务总监外派制度。完善监事会内设外派运

行机制。

山东：建立健全省属国有企业股东(大)会、董事会、经理层和监事会,形

成权责明确、运转协调、制衡有效的决策执行监督机制。建立健全董

事选任、评价、问责制度,提高外部董事比例,完善监事会监督检查工作

机制。逐步落实董事会业绩考核、薪酬管理和经理层选聘等职权。

江西：分类完善企业法人治理结构。按照《公司法》要求，建立健全股

东（大）会、董事会、监事会和经理层，形成各负其责、协调运转、有

效制衡的决策执行监督机制。建立责任追究制度，强化经营投资责任

追究。

山西：加强出资人对产权代表的委派与管理。积极推进国有独资公

司、国有控股公司探索建立外部董事制度。加强董事会和董事的任期

考核评价工作。对符合条件的企业，逐步将经理层选聘、考核评价、

薪酬管理等权力交由董事会负责管理。充分发挥监事会的监督作用。

湖北：对公共服务类、功能类企业，建立适合行业特点和功能定位的

规范董事会。对目前国有股仍占控股地位的竞争类企业，推进以监管

机构为主导、外部董事占多数并能有效履职的董事会建设，强化董事

会专门委员会功能。建立外部董事备选库。

4.5. 改革管理层的用人选人机制

在管理层的用人选人机制方面，多个省市针对当前高管层缺乏竞争和

退出机制的现状，提出了要使得管理人员能上能下、能进能出的流动

性管理机制；并针对国企高管层多由国资委指派官员担任的情况，提

出逐步推进职业经理人制度。

上海：国企领导人员推行任期制契约化管理，保持合理稳定性和必要

流动性。竞争类企业要提高市场化选聘比例，在市场化程度较高的企

业推进职业经理人制度。

湖南：推进国有企业领导人员专业化、去行政化改革。1）公益类和功



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能类企业：董事长、党委书记、总经理由省管、国资委管，其他领导

人按规定管理；2）竞争类企业：建立市场化选人用人机制。董事、监

事逐步实行聘任制，建立职业经理人制度，合理增加市场化选聘比

例。建立并完善国有企业领导人员退出机制。

天津：推行市场化导向的选人用人机制。探索符合企业经营管理者特

点的管理体系和管理方式，实行更加市场化的选聘和退出机制。合理

增加市场化选聘比例，逐步推行职业经理人制度，更好发挥企业家作

用。深化内部管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的制

度改革。

四川：推行选人用人市场化。建立国有企业职业经理人制度，加大市

场化选聘力度。建立竞争择优、能上能下的选人用人制度。1）竞争性

国有企业对新选任企业经理层人员（包括总经理在内）原则上都实行市

场化选聘；2）功能性国有企业应逐步提高企业经理层人员的市场化选

聘比例。

湖北：建立市场化导向的选人用人机制，大力推进企业领导人员“去行

政化”，新任企业领导人员一律不再确定其比照的行政级别。实行任期

制契约化管理。加快建立职业经理人制度。具备条件的，将企业经理

层的选聘权下放给企业。扩大经理层市场化选聘和竞争上岗的比例。

山东：建立职业经理人制度。1）省属国有企业要合理增加市场化选聘

比例,逐步对企业经营管理人员实行契约化管理。2）严格任期管理和目

标考核,建立经营管理人员能上能下、能进能出的机制。3）积极培育和

利用职业经理人市场,建立职业经理人人才库。4)实施优秀企业家培养

工程,优化企业家干事创业环境。

江西：深化选人用人机制改革。建立市场化选人用人机制，实行分层

管理，国资监管机构在上级党委授权下重点管理董事会成员和企业党

委班子成员。全面推行企业领导人员任期制和契约化管理，严格任期

管理和目标考核，建立市场化退出机制。

山西：合理增加市场化选聘比例，形成经理层产生以市场化选聘为主

导和任期制契约化管理的运行机制，逐步推行职业经理人制度。根据

企业规模大小、行业类别和实际情况，合理确定并从严掌握企业领导

班子职数。

4.6. 建立和完善长效激励约束机制

对于国有企业中长期激励机制不完善的现状，大部分省市仍按照分类

管理的思路，根据不同的国有企业类型实施不同的薪酬和激励机制改

革，薪酬方面主要要求与业绩挂钩，与市场接轨；激励机制方面则根

据不同的企业类型，采取了股权、现金、分红权、项目奖励等激励方

式。

上海：长效激励方面：1）符合条件的国有控股上市公司：股权激励或



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激励基金及计划；2）高新技术和创新企业：科技成果入股，专利奖

励；3）承担战略新兴产业项目的投资公司：市场化项目收益提成奖

励；4）国有创投企业：建立跟投机制。薪酬方面：1）竞争类企业：实

施股权、现金激励；2）功能类和公共服务类企业：重大任务完成后，

经考核配套实施专项奖励。

湖南：1）公益类和功能类国有企业：负责人薪酬与目标完成情况挂

钩。2）竞争类国有企业：负责人薪酬与业绩完全挂钩，并实施期股期

权等中长期激励。3）国有高新技术企业：项目收益分红、科技成果入

股等激励。4）国有创投企业：鼓励采用市场化项目收益分成、项目团

队跟投等方式。

天津：薪酬方面：1）对制度健全、运作规范的董事会：由公司董事会

自主决定；2）对市场化选聘的高管薪酬：根据人才市场及公司情况协

商确定；3）对行政任命的高员：根据“两低于、两挂钩”原则合理确定。

在长效激励约束机制方面：1）对实行职业经理人制度的企业：高管收

入分配与市场水平接轨；2）符合条件的国有控股上市公司：股权激

励。3）科技型中小企业：股票期权、岗位分红权等激励。

四川：1）对符合条件的竞争性国有企业：施股权、现金等激励；2）对

功能性国有企业：完成重大任务后，经考核配套实施专项奖励。3）高

新技术、转制科研院所等类型企业：经营管理层、核心技术人员和业

务骨干以现金、技术、知识产权等多种方式参与企业改制。

湖北：要创新激励约束机制：1）公共服务类、平台性和功能类企业：

领导人员的薪酬，由“基薪+绩效薪”组成，完成重大任务后，根据业绩

考核结果，配套实施专项奖励。2）竞争类企业：领导人员薪酬由“基薪

+绩效薪+中长期激励”组成，可以实施股权、现金两种类型的中长期激

励。

山东：.建立长效激励约束机制：1）深化收入分配制度改革。2）国有控

股上市公司可对高级管理人员和核心技术人才实施股权激励。3）探索

授予高级管理人员捐赠额度的激励方式。4）区分市场化选聘和组织选

任人员的薪酬标准。

江西：坚持国有企业领导人员收入与职工收入、企业效益、发展目标

联动，行业之间和企业内部形成更加合理的分配激励关系。建立长效

激励约束机制，形成与市场机制相适应的分配制度。健全市场化经营

机制。推进收入分配制度改革，实现管理人员薪酬能高能低。

山西：合理确定并严格规范管理人员薪酬水平、职务待遇、职务消

费、业务消费。进一步改革完善国有企业领导人员薪酬分配制度，探

索授权董事会通过市场化机制确定经理层薪酬。积极推进企业管理人

员任期及中长期激励。



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5. 发达国家国企改革经验对比和借鉴

在国际范围内，很多西方发达国家都有过国企改革或者类似国企改革

的先例。但根据不同国家所有制体制的不同，各国国企改革选择了不

同的改革路径。大体上来说，多数西方国家国企改革的进程，也就是

这些国家国企逐渐私有化的进程。

根据 Privatization Barometer 的统计，世界范围内国企私有化的进程正在

逐步扩大。如图显示了从 1988 年到 2013 年第一季度的全球私有化收入

情况。其峰值出现在 09-10 年主要是因为金融危机之后银行开始回购那

些政府为了挽救濒临破产的企业而收购的股票。

由于国企改革的进程普遍开始得比较早，当前欧洲主要国家国企私有

化进程已开始在产业集中度高，改革相对困难的行业和领域展开。根

据统计，2012 年欧洲行业私有化收入排名前三的领域分配为金融行业

（$15.11 billion）,能源材料行业（$8.44 billion）和运输行业（$6.15

billion）。

图 14：1988 年至 2013 年全世界私有化带来的收入（单位：百亿美元）

数据来源：Privatization Barometer

图 15：2012 年欧洲私有化行业结构

数据来源：Privatization Barometer，国泰君安证券研究



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在处理国企改革的问题上，西方国家根据自己国情的不同，运用了不

同的处理方式，下面我们将根据产权管理的三中不同模式，分别介绍

三种不同的国企改革路径。

5.1. 高度集权的管理模式

5.1.1. 日本

日本是国有企业产权高度集中的典型国家。由于日本的历史文化的影

响，其早期是典型的政府主导型市场经济国家，有着所有权和经营权

合一，而且高度集权的特点。其三种国有企业中，直营事业直接受国

家管理，特殊法人事业是有国家投资的独立市场主体，但是设立，变

更等都必须经过国会和政府主管。第三部门虽然是政府，公共团体以

及私企合资的，但是政府必须是大股东，来确保权力地位。在这个基

础上，政府主管部门直接委派企业人事，而且有专门的公务员法来约

束国企人员。

图 16：日本国企改革前的结构

数据来源：《国外国有资产监管的三种模式及启示》，国泰君安证券研究

但是，进入 80 年代后，尤其是泡沫经济破裂后，日本的经济体制和结

构上缺陷逐渐显露，国有企业越来越不能适应国内外的竞争，主要原

因之一就是政府的过度干预国企导致效率低下。根据“日本国有企业民

营化改革”的论述，80 年代后，日本政府和国会酝酿进行整体资产重组

和民营化改革。此时期突出的企业是 1985 年的电信电话公社（NTT），

它是属于直营事业的国企，改制后变成日本电信电话股份有限公司，

并且将数字通讯等三个部门从原公社中分离，成为独立的法人公司。

日本政府于 1986 年开始以公开招标的形式出售 NTT 的股票，占到总股

本 1560 万股的 35.6%，除去费用后，政府共获得 10 兆 827 亿日元的纯

收益，政府即刻运用该笔资金投入到基础设施的建设中去。在改革过

程中，日本政府还打开了市场，允许私企进入原来由国有垄断的市场

中去，刺激市场竞争的形成，从而提高国企的运营效率。NTT 经营自

主性提高。NTT 民营化后属特殊法人, 其在预算、员工薪金、投资与财

务策略、人事权等方面的自主性均较公社时期有所提高, 但为了确保其

公共性、事业计划、利益处理等仍须经邮政大臣批准从这个例子来

看，无论是日本政府还是改革之后的 NTT，都从改革中获得了甜头，

政府有大笔现金流可以投入其他行业中去，NTT 脱离了政治的干预，

政府，国会

直营

事业

特殊

法人

第三

部门

直接管理最大股东间接管理



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可以有效的参与到市场的竞争中去，同时也促进了日本的市场经济的

发展。

5.2. 分权与集权结合的监管模式

这种模式的策略是将企业所有权和经营权合一，企业自由度适度放

宽，西方国家中使用这种方法的有英国、德国和法国等。

5.2.1. 英国

在改革之前，英国是西方国家中国企占比最多的国家，其中80%的国企

垄断和控制了通信，电力等基础建设行业。但是到了上个世纪 70 年

代，大多数国企出现长期亏损缺乏市场竞争力的问题，政府每年都需

要花财力进行扶持。在 1970-1979 年间，英国的平均经济增长率仅为

2.2%,但是通货膨胀率却高达 12.5%（“20世纪 70 年代的滞胀”）。

面对这种窘境，在上世纪 80 年代，英国时任保守党领导人撒切尔夫人

一方面紧缩财政，放松政府管制，积极引进外资，另一方面大力推行

国企的私有化改革。

其主要措施分为 4 个部分：

（1）私有化出售：英国政府与购买者直接谈判，以一次或多次性出售

的方式进行转移。购买者常常需要做出引入新资或商业模式的承诺，

并且妥善安臵原有员工。这种方式主要适用于经营时间短，规模小还

不符合上市要求的，或者是一时难以出售，先处理其子公司的国企。

（2）租赁：以租赁的方式把经营权暂交给私人部门，租赁的时间以行

业的特殊性和投资数额为衡量标准。租赁方可以拥有自助运营权，但

是英国政府还是掌控着宏观的大方向。该方式主要用于造船业，钢铁

以及公共服务业的国企的改革。

（3）发股上市：政府以先发布招股说明书为标志，将国企在证券交易

所挂牌上市；并且简化公民和职工的认股流程。改革前，公民只能通

过基金会，信托等机构购买股票；之后，居民可以直接私人购买股

票。这种方式适用于大型的难以一次性销售的公司，并且使股东相对

分散化，有利于促进资本市场的发展。

（4）改善管理：对于剩余的国有企业，英国政府采取放松管制，但是

在经济上节制政府援助开支的形式强迫企业适应市场的竞争。此外，

政府还设臵了“黄金股”，用来支配一些重要的私有化国企，以免被外资

所侵蚀，或者是恶意并购。

此时期典型的例子有英国石油公司，目前是世界最大私营石油公司之

一。英国政府从 1977 年开始分 5 次以公开发行募股的形式出售了该公

司所有的股权。其中还有个小插曲，科威特政府的直属投资公司曾想

要通过股权收购来控制该企业，但是遭到英国政府的强烈反对，最后

不了了之。

表 8：英国政府销售英国石油公司的股权

时间公司名出售比例成交价格销售方式面向对象



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（$百万）

1977/06/01 英国石油

公司 32% 972 公开发行

国内和国

际投资者

1979/11/01 英国石油

公司 17% 694.6 公开发行

国内投资

者

1983/09/01 英国石油

公司 7% 847.9 公开发行

国内投资

者

1987/10/15 英国石油

公司 31.5% 12126 公开发行

国内和国

际投资者

1995/12/04 英国石油

公司 1.8 795.8 公开发行

国际投资

者


5.2.2. 德国

在 89 年东西德统一之前，东德地区企业规模庞大，专业化程度低，

8000 个国有企业可以拆成 1.8 万个独立的专业化生产企业。与此同时，

企业都是以联合体的形式存在，一个企业包含有医院、学校、幼儿

园、建筑队等各个部门，一个企业就如同一个小社会，生产效率极

低。根据德国经济部的统计，1991 年东德的社会产品的成本是当时西

德的 1.5倍，但是工作生产率仅仅是西德的 25%。在 1989年，两德统一

后，原东德的企业变得毫无竞争力，产品滞销，造成大面积亏损。20

世纪 80 年代，原联邦德国加入到了世界性国企私有化的大浪潮中去，

其主要思想是提高德国的生产效率，增强其在市场的竞争力。联邦政

府首先成立了托管局，授权其代管国有企业并指导后者的改革进程，

该过程主要的目标是使产品落后，处于亏损状态，没有潜力的企业立

刻破产关闭；其次，整顿有潜力的公司，促使其上市。

托管局具体的做法有：

（1）采用注资改造的方法。先通过在国内和国际市场上发行特种债

券，获得资金后再注入国企中，再加以改造。例如将东德联合体的企

业分离，使生产部门独立出来，将同类资源重新合并配臵并且推其上

市。将公共基础的领域划出来归德国政府统一管理。如此一来使生产

的效率大大提升，生产目标明确，但是伴有大范围工人失业。

表 9：东德改革前后失业人数对比

时间改革前就业数改革后就业数失业人数失业率

1989 960 万 560 万 400 万 18.8%

数据来源：《德国国有企业改革的基本做法》，国泰君安证券研究

这种私有化并不是讲国有资产全部变成私有资产，它是间接通过设立

监视会的方式来管理。国有企业的决策权不在董事会而是在监视会，

股东代表和职工公会代表各占50%，股东代表的成员直接由财政部长选

定或推荐。

（2）建立统一的社会保障养老失业等保险金。这些保险金占个人毛收



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人的 40%，其中 19.8%由资方承担。德国联邦政府还强制征收保险税，

在短期内建立社会保障来减缓改革造成的大规模失业压力。

德国联邦政府于上世界 80 年代开始，售出了其持有的大众汽车公司

（Volkswagen），煤炭电力股份联合公司(VEBA)、VIAG 等主要国有企

业的股份。

表 10：1987-1988 年间德国联邦政府出售的国有企业

时间公司名出售比例成交价格

（$百万）出售方式面向对象

1987/03/20 VEBA AG 25.55% 275.6 公开发行国际投资者

1988/03/21 Volkswagen

AG 16% 675.8 公开发行

国内和国际投

资者

1988/05/03 VIAG AG 60% 129.7 公开发行国际投资者


5.3. 分权管理的模式

该模式的策略是将所有权与经营权彻底分离，使用该模式的国家有瑞

典、奥地利和美国等。

5.3.1. 瑞典

上个世纪 80 年代，瑞典面临着和其他西方国家类似的问题，政府过度

干预国有企业导致效率偏低，而且占有着国家的有利资源，如基础设

施，能源等。瑞典政府肩负着极大的压力，民众要求政府打开闭塞的

市场，允许私有企业进入这些领域。面对这些问题，瑞典政府也决定

对国企进行改革，但是它并没有运用英国，德国那种主流的模式，它

开创了市场化更强的属于自己的改革模式。其主要做法有三个核心，

把政企、政资分离，企业透明化以及明确的目标相结合。

图 17：国企改革瑞典模式


（1）政企、政资分离

根据刘震所著的“国有资产管理模式的国际比较及其在我国的适用”中的

介绍，瑞典政府于 1998 年通过成立国有企业局来整合当时所有的政府

股权，专门对 34 家非金融业及竞争性国有企业进行监管，但是它给企



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业的自由度很高，它只通过设立股份公司法的法规来规范和约束企业

的行为。除此之外，国有企业局还不用参与政策的制定，这一举措加

大了民众对国企改革的信心以及信任。

瑞典政府为了进一步提高政企分离的进程，采取真正意义上的赋予董

事会权力，并制定了董事会的明确责任分工，政府在这个层面上只是

企业的股东，会给企业制定盈利目标。而且对于企业战略方向以及重

要的变动都需要政府和董事会协调进行，最重要的是，企业的管理人

员不能是有政府职能的人，只能是有经营才能的企业家并经过董事会

的审核。

对于政资分离，政府鼓励国企去从信贷中获取资金而不是等着获得国

家的资助。一方面可以使政府避免不必要的支持，另一方面可以有效

的促进国企提高生产效率的动力。政府也通过这些举措彻底的从国企

的运营中脱离出来。

（2）明确改革目标

国企不像私企，其目的就是为了利益最大化。国企有时还会需要考虑

到国家的宏观调控，而受到不同社会使命的制约，而且很多时候这些

社会使命都是相互矛盾的。比如国企改革所导致的效率提高，利益最

大化必然会导致失业人员的增加；但是国家为了人民的福祉还要保持

一定的就业率。

瑞典将国有企业中肩负使命和商业盈利的企业区分开来；对于前者，

其规定占比为 5%，政府只要求他们保值即可，而对于后者，占比

95%，就让它们彻底融入市场经济的竞争中去，让它们以利益最大化为

目的（瑞典、奥地利、法国国有资产管理体制的情况和启示）。

（3）企业透明化

瑞典政府要求所有国企无论是否上市，都要像上市公司一样透明化，

国有企业的季报和年报制度被拟定，大众可以通过报表数据对企业有

更深入的了解，同时提高了政府的公信度。

瑞典的电信商 Telia 被排入私有化进程的列表中去，于 2000 年被政府以

公开发布的形式售出 20.9%的股份。随后 Telia 并购了芬兰的电信商

Sonera，这也是欧洲历史上第一个电讯业跨国并购事件，后更名为

TeliaSonera, 此次并购为该企业拓宽了营销的渠道。

由于自由保守联盟于 06 年的公选中胜出，并提到要把降低国有股权在

商业实体中的份额作为其财政措施，而且首当其冲要卖掉了 TeliaSonera

8%的股份。根据 TeliaSonera2012 年年度报告中的介绍，截止至 2012

年，瑞典政府仍然持有 TeliaSonera 公司 37.3%的股份。

表 11：Telia 合并前后国家股出售情况

时间公司名出售比例成交价格

（$百万）出售方式面向对象

2000/06/13 Telia 20.9% 7646.4 公开发行国内和国际

投资者



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2007/03/05 TeliaSonera 8% 2680 公开发行国内投资者

2012/03/21 TeliaSonera 2.05% 595.35 公开发行国内和国际

投资者




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6. 国有企业改革典型案例和获益渠道

表 12：国有企业改革渠道及案例

渠道案例

引进民营资本（或外资）合肥三洋

混合所有制框架下的兼并收购飞乐音响

组织变革淡马锡


6.1. 合肥三洋：民营资本介入

合肥荣事达三洋电器股份有限公司（简称合肥三洋）是国内智能模糊控

制全自动洗衣机和微波炉制造商，主要生产洗衣机、冰箱、微波炉及核

心部件等产品。截至 2014 年 3 月 31 日，公司主要股东为合肥市国有资

产控股有限公司（持股比例 33.57%）、三洋电机株式会社（20.31%）、三

洋电机(中国)有限公司（9.21%）。惠而浦收购完成后，松下电器将完全

退出合肥三洋，惠而浦将获得合肥三洋 51%的股份，成为公司第一大股

东。合肥国资公司将退居为第二大股东，合肥三洋将从一家国有企业转

变为一家外资控股公司。

图 18：合肥三洋重组将导致控股股东发生变化

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

合肥三洋和惠而浦的合作对参与各方有利：

对国资委来说，如果能引入民营资本接手，参与企业重组，国资委可以

盘活受困于劣质资产的资金存量，从而创造出可以投资更好产业的资本

流量。此外，引入战略投资者也反应了安徽国资委响应国务院号召的

积极态度。

这次合作同样有利于合肥三洋的发展。目前合肥三洋的品牌具有很大不

确定性。合肥三洋将在 2016 年底失去主打品牌三洋的品牌使用权。而

合肥三洋目前拥有的品牌帝度和荣事达市场关注度较低，未来合肥三洋

或出现品牌青黄不接的尴尬局面。

合肥三洋

安徽国资委三洋电机 29.51% 33.57%

合肥三洋

安徽国资委惠而浦 51% 23.34%

重组完成前

重组完成后



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但是引入惠而浦这一战略投资或比较好地帮助合肥三洋渡过品牌难关。

首先，出于三洋品牌日渐式微和中日关系紧张的考虑，合肥三洋“去三洋

化”或是比较好的选择；其次，惠而浦可以借助自己已有的市场占有率加

上合肥三洋提供的销售渠道来扩大影响，从而在重组后新合肥三洋能有

新的主力品牌；最后，惠而浦作为国际市场上白电市场占有率最大的企

业，将帮助合肥三洋走向全球市场。

同样，对新入投资方惠而浦而言，这次战略投资亦将使它从中受益。尽

管惠而浦是国际市场上白电的领导者，但在中国市场却惨遭滑铁卢。和

合肥三洋的合作将有助于它加入高速发展中的中国白电市场。对原外资

投资方日本三洋而言，由于自身不景气加上此前合肥三洋发展速度较

慢，退出或是无奈的选择。

表 13：重组或使合肥三洋渡过品牌难关

重组后持有品牌 2013 年洗衣机市场品牌关注度（%）

三洋 7.5%

惠而浦 2.1%

帝度 < 1%

荣事达 < 1%

数据来源：互联网消费研究中心，国泰君安证券研究

合肥三洋股票自 2013 年 5 月 14 日开市时停牌，自 8 月 14 日开市时复

牌。此次停牌前合肥三洋股价已经连续拉升。从 4 月 24 日开始，公司

股票开始一路上涨，最高曾创下 10.12 元的新高，停盘时报收于 9.96 元。

停牌前 20个交易日股价涨幅为 20.29%。复牌当日股价小幅上涨收在 10.1

元。进入 9 月后，股价一路上扬，至 12 月 5 日合肥三洋股价攀升到 16.34

元的高位，相比复牌前的价格上涨 65%。

图 19：合肥三洋国企改革前后股价表现

数据来源：wind



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合肥三洋的国企改革方案因为其方案的激进程度在当时引起了一些争

议，但主流媒体上整体还是以正面评论居多，以下是摘自合肥三洋改革

方案出台前后主流媒体上的一些评论：

合肥三洋方面称，收购完成后，惠而浦将通过品牌和技术的注入为合肥

三洋带来新的业务，提供综合性的生产平台。合肥三洋表示，通过本次

投资，合肥三洋将通过使用惠而浦全球领先的旗舰品牌，以及在产品研

发和以客户导向的创新方面的优势和专长，加快合肥三洋产品线的持续

扩张和发展，有助于合肥三洋国际化战略的落地。同时，合肥三洋高端

市场的业务网络也将得到进一步的扩充和发展。——北京商报，《惠而

浦成合肥三洋第一大股东》，2014-08-14

“就如合肥三洋发布的公告一样，除了收购股权，惠而浦还将为合肥三

洋带来了其他产品的生产权，以及建立新的研发中心，这都将给合肥三

洋的发展带来很大的帮助。此外，惠而浦在资金方面也会对合肥三洋起

到补血的作用。”——每日经济新闻，《惠而浦出资 34 亿入主合肥三洋复

牌股价触及涨》，2014-08-14

“有关管理层的任命将由合肥三洋董事会在交易完成后决定。届时，三

洋电机将完全撤出合肥三洋，但公司本土管理团队将保持稳定，并购对

合肥三洋的员工不会产生影响。合肥三洋内部人士称，合肥三洋已吸收

和消化三洋电机相关技术知识，已掌握自主知识产权。从 2007 年起至

今，合肥三洋已设立独立的技术研发中心，不再向三洋电机寻求技术支

援，因此三洋撤出对公司经营并无负面影响。有资深行业专家表示，惠

而浦控股合肥三洋后，如果能与三洋、荣事达等品牌合理协调，双方整

合技术、营销、海外资源，将有可能发生“1+1>2”的效果。国内洗衣

机市场将会形成海尔、美的与小天鹅、惠而浦与荣事达等几巨头争霸的

格局。”——凤凰财经，《惠而浦出资 34 亿入主合肥三洋复牌股价触及

涨停》，2014-08-14

长江证券：收购事件迎合双方利益，双赢格局已然形成；受益惠而浦

OEM 订单转移，出口迎来高增长；内销市场也有期待，协同效应逐步显

现

中信证券：合作放大双方资源协同效应，突破彼此经营管理困局。短期

经营趋势不变，2015 年起将对业绩正面拉动。惠而浦入主合肥三洋是各

方面股东利益最大化的结果，合肥三洋被明确为惠而浦中国区的核心资

本平台。股权变更短期不影响合肥三洋的业绩趋势，中长期看合肥三洋

传统的制造和渠道优势得到了保留，品牌代理困境得以破除，合肥三洋

将逐步承接惠而浦品牌，并有望成为惠而浦全球制造转移的目的地，长

期发展路径得到明晰。

申银万国：惠而浦成为公司实际控制人将有效提升公司对内对外市场拓

展能力

有分析人士认为，在海尔、美的这些千亿规模的国产白电巨头面前，这

桩合作是否能够完成合肥三洋与惠而浦的共同期望，依旧存在许多变



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数。——经济参考报，《惠而浦逆向收购合肥三洋要达到双方期望还

存在变数》，2014-08-20

6.2. 飞乐音响：混合所有制框架下的兼并收购

上海飞乐音响股份有限公司（简称飞乐音响）是一家集绿色照明产业、

IC 卡产业、电子部件产业、计算机系统集成与软件开发于一体的多元化

产业公司，以技术雄厚、产品齐全、质量上乘而广受海内外市场好评。

8 月 12 日，上海飞乐音响股份有限公司公告称，该公司拟发行约 1.68

亿股，15.9 亿元收购北京申安投资集团有限公司 100%股权，同时向上

海仪电电子有限公司和上海芯联投资咨询有限公司分别发行 0.76 亿股

和 130 万股募集配套资金。

按照该方案，飞乐音响国有股东上海仪电电子有限公司的持股比例将从

原来的 18.79%增加到 22%，而民营交易对方申安联合持股比例为 19%，

国有第一大股东与民营第二大股东的股比差为 3%。国资通过增持仍保

持第一大股东地位，同时民资、管理层积极性也可得到充分调动。

飞乐音响此次重组具有两大重要意义：第一，北京申安投资集团有限公

司是一家专业投资 LED 产业，集设计、研发、生产、销售、工程施工于

一体的 LED 光科技高新技术企业。飞乐音响收购北京申安有助于其打通

并延伸 LED 照明灯至应用端照明工程市场的产业链条。第二，仪电电子

集团不仅很好得引入了民营资本，提高了经营业绩，在强化公司治理的

同时也有效保证和稳固了国有控股地位，为上海国资系统国企与民企联

姻的混合所有制改革提供了很好的示范与指导。

此次重组通过定向增发募集配套资金的形势使得其国有股东上海仪电

电子有限公司仍然保持其第一股东的控制地位，并且通过向管理层定向

增发，激发了管理层的积极性，更加利于公司的长远发展。此次重组一

大特点在于不仅引入了民营资本，还通过定向增发提高了国有股东的持

股比例，将民资、国资的持股比例维持在一个合适的范围内，该重组方

案简单且具有操作性，国资持股比例较小的企业若想在混合所有制改革

中保持其国有股东的地位可以参考该重组方案。此方案的可复制性将使

其成为国企改革进程中的典型范例。

此次收购，飞乐音响与北京申安优势互补，从 LED 生产进军至 LED 应

用端照明市场。飞乐音响的主营业务得到了进一步的发展和补充，为公

司带来了新的活力和机遇。

表 14：收购前后飞乐音响主营业务变化

主营业务范围

收购前灯泡、灯具及光源类产品及销售达 90.32%，照明设备安装工

程仅 2.07%

收购后大幅提高照明设备安装工程的业务占比

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究



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图 20：飞乐音响混合所有制改革前后股价表现

数据来源：Wind

飞乐音响接到大股东上海仪电电子通知，由于上海仪电电子正在筹划与

公司相关的重大事项，公司股票自 4 月 4 日起停牌，停牌时股票价格为

6.8 元。5 月 21 日复牌，当日收盘价 7.25 元，涨幅达到 7.25%。随后由

于重组消息的刺激，股价一直震荡上行，8 月 12 日公告正式发出，收盘

价达到 8.08 元。

飞乐音响的重组方案得到了广泛好评，以下摘自飞乐音响改革方案出台

前后主流媒体的一些评论：

飞乐音响主营业务为光源电器及灯具类产品生产及销售、音响类产品的

销售及工程服务、照明设备安装工程、合同能源管理及设计服务。飞乐

音响表示，目前绝大部分收入来源于光源电器及灯具类产品的销售，为

实现“集中优势资源进军 LED 应用端照明市场”的目标，对 LED 照明

应用板块进行深入布局，除自身建立 LED 照明相关技术研发中心等，还

决定通过借助并购其他优秀照明企业的方式开拓 LED 市场。本次交易，

并购申安联合可以快速拓展公司 LED 照明应用板块业务，本次交易完成

后，有利于丰富公司的业务结构，延伸产业链条，同时使得公司可以提

前布局市场前景广阔的 LED 照明应用领域，符合公司既定的发展战略

及股东利益。——东方早报《飞乐音响拟 18.5 亿收购申安集团》，

2014-05-21

对于飞乐音响而言，以较高估值的对价收购较低估值的标的资产，现金

对价全部通过大股东注资筹集，有效地保护了上市公司及中小股东的利

益。值得一提的是，交易双方还将在股东层面形成混合所有者和股权多

元化的治理机制，充分发挥国企、民企各自的长处，避免一股独大，提

高决策与治理水平。——上海商报《上海国企混合制改革节奏加快》，

2014-05-27

作为国有大型绿色照明上市公司，飞乐音响所处的照明行业正在经历一



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个转型发展期。在此转型期，飞乐音响希望通过把握市场方向和机会，

以积极创新的精神来加快绿色照明产业的发展。由此，公司提出“集中

优势资源进军 LED 应用端照明市场”的目标。飞乐音响本次收购的北京

申安集团正是以照明工程为主，带动 LED 灯具产品销售的企业，已经在

LED 应用端照明市场这一飞乐音响的战略发展方向上占据了重要市场

地位，积累了丰富的客户资源和应用经验。因此，本次收购有望打通并

延伸 LED 照明灯具及至应用端照明工程市场的产业链条，实现强强联

合。——中国证券网《收购北京申安集团飞乐音响力推照明产业整合》，

2014-07-29

6.3. 淡马锡式国资国企管理模式的精髓：组织变革

淡马锡建立于 1974 年，接管了 35 家原本财政部掌管的国有企业。成立

的 40 年来，它的资产资产规模倍增，其中只有 30%在新加坡国内。淡

马锡的国内持股部分被称为国家关联企业 (GLC, government-linked

companies)，比如新加坡航空和新加坡电信。淡马锡模式使得国家在不

牺牲所有权的前提下，可以远离对 GLCs 的管理。淡马锡避免了参与

GLCs 的日常管理，在市场上聘用职业经理人来管理。除了一些例外，

淡马锡也不会直接提名董事会成员。尽管如此，淡马锡仍是一个积极的

投资者，它会定期和一些董事会成员见面，告知他们自身想法。同时，

淡马锡还会征求外界咨询机构如麦肯锡的建议，来获得一些行业趋势。

图 21：自成立以来，淡马锡投资组合表现出色

数据来源：Temasek、国泰君安证券研究

图 22：淡马锡的投资组合主要集中在亚洲地区

数据来源：Temasek、国泰君安证券研究。注:2014 年数据截止一季度



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7. 对国企改革路径选择与操作的建议

7.1. 对设立国有资本投资和运营公司的构想

7.1.1. 分类组建国有资本投资和运营公司

按照国有资本投资和运营公司的种类，分类组建国有资本投资和运营公

司。非竞争性产业的国有资本投资和运营公司，短期内以改制重组整合

为主，目标是建立现代企业制度，逐步引入竞争机制，提升竞争力。竞

争类产业的国有资本投资和运营公司，属于国家优势产业、需要大力发

展的，在一定时期内要做大做强已不具备优势或需要逐步退出的，建议

实行股权多元化，逐步实现国有股份从国有资本投资和运营公司中退

出。

7.1.2. 采用分类管理的思想，实现国家控股和混合所有制的并行

对于和国计民生直接相关，需要国家保持相当控制力的国有资本投资和

运营公司，采用国家控股的方式保持控制力。其他类型的国有资本投资

和运营公司应当实行混合所有制，引进先进成熟的财务投资者。

7.1.3. 以企业集团为主体实施国有资本投资和运营公司的改造

尽可能地利用现有的企业集团，避免以行政手段或行政命令“生拉硬配”。

使设立的国有投资和运营公司的扩张意愿及政府改革思路相结合，充分

考虑企业自身的扩张意愿，避免将国有企业简单地撮合在一起。

7.1.4. 逐步实现政资分开和政企分开

明确管理职责和内容，依法管理，逐步实现政资分开和政企分开。建立

以董事会为核心的现代企业制度，上级领导单位（国资委等）逐步由管

人管事管资产向管资本转变。在下放部分权力的同时，彻底落实政府出

资人的职责和权力，树立国有资产保值增值的目标。

7.1.5. 改革人事组织制度，逐步由党管干部向职业经理人制度转变

7.2. 对推进现有企业实施混合所有制的路径选择、试点选择的

意见和建议

混合所有制改革的核心是产权制度改革。企业实施混合所有制的路径选

择，也就是企业实行产权制度改革的路径选择。在选择混合所有制改革

的过程中依次要注意几个问题：一、不同领域不同行业的国企要确定不

同的控股模式：国资需要在关乎国计民生的重点行业和领域保持控制

力，而在一般竞争性领域，国资持股的比例可以不设下限；二、合理确

定产权比例，将国资持股比例和调整国有经济布局的目标相结合，从产

业布局的角度一家一家地确立国资持股的具体比例，但在原则上需要符

合市场竞争的要求，逐步解决国资一股独大的问题；三、需要设计好经

营者持股和员工持股的问题，避免形成“内部人控制”，在此基础之上，

通过引进民资和外资，逐步引入现代企业制度。在推行混合所有制的过

程中，和国资授权经营体制的改革相结合，通过设立国有资本投资和运

营公司的形式逐步推进。



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在改革的优先度上，不妨从地方国企开始实施，在东部先进地区和中西

部经济相对欠发达地区各取一至两个改革意愿强烈的省份做试点。在试

点的选择上，建议遵循由易到难的顺序选择行业和公司。结合国有企业

的功能定位，自下而上地形成改革方案，不搞一刀切，成熟一个改一个，

形成示范效应以后，再向其他省份和地区推广。同时也能为央企推进混

合所有制改革，积累宝贵的经验。在央企层面，也建议从改革阻力小，

影响力相对有限的中小央企开始试点。

7.3. 改革可能遇到的障碍和问题

推进混合所有制的过程中，问题可能突出地体现在四个方面：

第一，“内部人控制”的问题，虽然民资、外资和其他国资得以引进，但

各类所有者依然在实质上被排除在企业内部监督和经营管理的机制之

外，各类所有者无法享有真正的投票权和监督权；

第二，如何定价的问题，在国有企业推进混合所有制，无非通过出让现

有国资股份和向各种所有者增发新股来实现，既要防止利益相关者对国

企资产的定价形成操纵，又要防止引进其他所有者的过程中树立隐性门

槛，形成“萝卜招标”；

第三，管理层和员工持股的问题，如何界定持股的范围，以及采用何种

方式实现是关键；

第四，国企的历史遗留问题和职工安臵问题，主要指员工的社会保障和

福利，退休员工的处理和可能会出现的裁员、下岗等问题。

7.4. 如何通过资本市场改善混合所有制企业的公司治理

通过资本市场改善混合所有制企业的公司治理，主要通过以下几个途

径：一、充分发挥资本市场的定价功能，保障企业产权在各种资本市场

上流转顺畅；二、规范信息披露不规范、不真实、不及时的现象以及其

他失信行为；三、完善立法和司法环境，进一步加强监管力量和监管的

威慑力。

国有资本投资和运营公司想要作为股东在混合所有制公司中依法行使

股东权利，必须首先解决国资股东“一股独大”的问题。其次，在推进国

企改革的过程中，逐步实现国有股东和其他各种所有制股东的“同股同

权”，如确有必要，可以适当设计类似英国“黄金股”的制度，但要明确界

定该权力的适用范围和边界。



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8. 把握国有企业改革形成的投资机会

8.1. 国企改革在当前流动性环境下依然大有可为

国企改革在当前流动性环境下依然大有可为，是“深”改革的重要组

成部分。继新能源汽车购臵税减免之后，央企“四项改革”成为

“深”改革向纵深方向发展的重要信号。国企改革由央企改革和地方

国企改革共同组成，两者缺一不可。央企“四项”改革试点的落地事

实上确认了各地地方国企改革方案试点所突出的方向，即：一、组建

和改组国有资本投资公司，以促进政企分开和政资分开，明确国资委

的角色功能定位；二、发展混合所有制经济，促进国有资本在战略上

向新兴产业布局，吸引民资和外资，进一步增强国有资本的掌控力；

三、董事会行使高管选聘、业绩考核和薪酬管理等职权，完善国有企

业的激励约束机制和公司法人治理结构；四、派驻纪检组，完善对国

企负责人的纪检监察方式。

8.2. 国企改革的实质内容集中在三大方面

十八届三中全会以来国企改革主要的推进方向忠，我们认为比较有实

质意义的有三条：1、混合所有制改革 2、整体上市 3、与此相关的公司

治理改革。这三条是主线，是最有意义的，也是我们比较关注的。

8.2.1. 混合所有制改革

从各个地方出台文件来看，包括从证券市场反应来看，最期待最关注

的是混合所有制改革。如果不进行所有制改革，是“无源之水，无水

之木”，是走不远的，是走不下去的。从现在来看，已经有的是上海

绿地集团整体上市，是一个综合性的改革，由原来国有控股的混合所

有制，成了非国有控股的所有制改革。下一步可能有更多的混合所有

制改革，包括央企。据我来看，大家对所有制改革的期望比较高。

7 月 15 日国务院国资委公布了 2 家试点：中国建材和中国医药。他们的

所有制改革会进一步深化。这包括两种可能，1）对于已经实现所有制

改革的国企，股权会进一步多元化。非国有股占比会提高，国有股占

比会下降。中国建材的一些子公司和分公司已经有很多是混合所有制

的企业了。下一步期待是混合所有制中国有股比重进一步降低，非国

有股比重进一步提高，还有可能新的股东会进来。对于子公司和分公

司没有进行混合所有制改革的，下一步会进行改革。对于没有在试点

名单中的企业，很多企业其实也在做相关方案。不排除有一些母公司,

甚至是国有独资的母公司也会进行混合所有制的改革。除央企之外，

地方上有一些国有企业的混合所有制改革进展会更快一些，像参加李

克强总理座谈的格力集团，预测下一步也会进行混合所有制改革。地

方上有很多优秀国企，如果下一步进行有关方面的改革是非常值得期

待的。

8.2.2. 整体上市

整体上市跟混合所有制有关系，但仍然是一个独立的方面。对于一些



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重要的国有企业，目前地方政府和国资委还是希望国资能够控股，包

括绝对控股或相对控股。在这种情况下，整体上市是很好的方案。特

别是中等盘子的企业，可能更容易整体上市。盘子太大或业务过于多

元化，资源太多的企业，整体上市比较困难。盘子中等，也与结构相

对清晰，人员并不过多，社会包袱不重的企业可以进行整体上市。据

我们理解，整体上市是母公司的整体上市。但是我们国家的整体上市

还包括主业资产或者说核心资产整体上市。

如果母公司作为法人整体上市，那么有一些企业也是值得关注的。如

中国交通，母公司没有很多的业务。在地方上也有这样的企业。集团

公司整体上市能够去除上市公司上层的“阁楼”，完全成为一个上市

公司，来接受证券市场的规则。还有一些不能实现母公司法人整体上

市的企业，核心资产会加快注入到上市公司中。很多央企可能会采取

这种方式，因为很多央企块头大，业务多元化，一个央企下面有多家

的上市公司，如中国航空，中国建材，我们认为他们可能会加快把自

己优势板块的资产注入到已经上市的公司。尽管有些央企已经有上市

公司，母公司在不断发展新业务，如果未来可以注入到上市，对于上

市公司资产质量的提高和盈利能力的增强是有帮助的。

整体来说，国有企业活力不强，效率不高，但是资源和要素比较集

中，这些资源和要素只是沉淀在那里，没有激活。若能够通过一定方

法来激活，对于公司效率的提高和盈利前景的增强很有好处。还有上

市公司的创新要素，人力资源较强。很多国企有国家级的研发中心或

工程中心，有的有比较好的专利技术，但是没有激活，且承担了很多

国家的任务，产业化和市场化程度不高。如果能整体上市，对国有企

业上市公司质量的提升会有一些好处。

8.2.3. 公司治理的改革

公司治理的改革是从混合所有制和整体上市延伸下来的。由于混合所

有制和整体上市使股权多元化，降低国有股的比重，所以对于国有独

资企业和国有控股企业，国家对他们僵化的管理方式将有所改变，如

对管理层选择的改革，薪酬方面会更加市场化。对于 53 家大企业中，

有很多企业已经有董事会，但是董事会更像顾问委员会，没有对高管

的选聘和解聘权。这次改革试点的企业，我们看到有董事会制度改革

试点，如中国建材，说明董事会权利和部门还没有到位。我们希望，

在混合所有制改革和整体上市基础上，加快董事会改革，正真行使公

司法和证券法赋予的权利，用市场化的方式来选择、考评、激励高管

人员，这样对于调动管理层的积极性是有好处的。如联想集团国有股

占30%左右，但联想集团杨元庆的薪酬比较高，他的薪酬是市场化的。

从这三条线来观察下一步国有企业改革，对理解政策和把握上市公司

未来前景是有利的。具体的像如昨天国资委新闻发布会所说，每个企

业都有每个企业的方案。我们认为无论什么方案，离开这三点去做改

革，就没有太多实质性的意义。还有一个改革是国有资本投资公司的

改革，尽管证券市场给予很好的反应，但我们认为改革前景并不清

晰。



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8.3. 本轮国企改革面临的障碍和我们的认识

8.3.1. 国有资产流失的问题

十八届三中全会之前，很多地方不敢进行国企改革，主要是忌讳国有

资产流失的问题。2014 年两会期间，习近平总书记表示国资国企不能

成为谋取暴利的机会，但是外界和舆论没有确切的认识。可以说，关

于国资是否贱卖的问题，现在仍然没有一个明确的方向。

但在上一轮国企改革的时候，国资委已经出台一些文件叫“一拖七”

来防止国资流失。所谓“一”是指国有企业改革的时候，产权要交

易，需要通过市场机制来发现价格。7 个配套文件，包括如何评估，如

何监督交易过程等。现在外界和舆论有误解，如果低于每股净资产出

售那便是贱卖，或者现在 1 个亿卖出，2 年之后涨为 3 个亿就是贱卖，

这是一般舆论的误解。其实国资价值的波动本就是随着企业的质量变

化和市场弹性的变化而变化。克服舆论的偏见是一个问题。另外在改

革中，职工的铁饭碗可能会丢失，怕引起职工的不满，使得国有企业

当事人不敢改革，也让外界想参与国企改革的民企和外企龟缩不前。

但只要执行国家的有关规定，可以在很大的程度上防止这个问题。

8.3.2. 国企改革过程中的其他问题

我们认为上海和深圳周边地区可能在混合所有制改革的过程中有得天

独厚的优势。另外看哪些公司已经有上市公司资源，混合所有制改革

的推进速度也会相对比较快。有些省份如果上市公司比较多，那么值

得我们去关注，因为可能会存在相应的重组机会。另外，央企板块更

值得关注，因为央企有三四百家的资源。央企的母公司只有 110 多家，

但是控股有 300 多家，加上参股的有 400 多家，他们下一步可以利用整

体上市的机会。且央企有比较好的资源和市场可能会注入。

在公司治理改革方面，我们认为地方会更快一些。央企中 53 家归中央

政府管治，且很多部门并不打算改变国有控股地位，所以公司治理改

革会受到很多限制。地方上很多行业在竞争性行业里，公司治理改革

的进度还是比较快的，比如海尔电器、海螺水泥等在这方面进行的改

革尝试。所以我们认为地方上的改革力度更大，更值得期待。

对于国有企业的资产证券化，央企很难定下一个统一的目标。这是因

为央企非上市的资产非常多。展望未来，央企资产注入上市公司最值

得关注的是国防工业，我们预测国防工业的整体进度应该会比较快一

些。

8.4. 央企“四项改革”试点落地将加速国企改革进程，推动央

企改革破局

2014 年 7 月 15 日国资委在新闻发布会上表示将通过试点总结经验，以

点带面推进改革，指向本轮试点将直接推动央企改革破局。试点公布



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使得央企改革的三大投资主线逐渐明晰，即：国有资本投资公司旗下

的子公司和孙公司利用母公司资源进行产业整合和升级，提升经营效

率；混合所有制引入战略投资者和员工持股制度，提升公司活力；考

核权及任命权逐渐下放国企董事会，促进国企管理层约束激励机制改

革破局。试点 6 家央企的上市子公司将首先受益，我们推荐：国药一

致、中国玻纤、国药股份。

根据中国证券报报道，国资委日前召开了全面深化改革领导小组召开

第七次全体会议会议审议了《关于贯彻落实<中央全面深化改革领导小

组会议决定事项的通知>的意见》、《关于深化国有企业改革的指导意

见（建议稿）》、《关于完善国有资产管理体制的总体方案（建议稿）》，

研究了相关试点工作，并就下一步工作进行了部署。这意味着国务院

国资委改革方案已经出炉并开始在各部委交换意见，我们认为伴随着

试点的推进，国企改革全局方案公布的关键时点可能将出现在 2014 年

的四季度。展望未来，改革重心将转移到以国有企业为中心的兼并收

购上。国企和国企以及国企和民企间优质资源的整合将推动改革企业

效益的整体提升。试点央企以外的其他央企改革进程也将显著加快，

我们推荐：振华科技、中国海诚、湖南天雁、高鸿股份。

表 15: 第一批央企改革试点的央企集团下属的 A 股上市公司一览

试点央企集团对应参/控股上市公司

中粮集团中粮屯河(600737)中粮生化(000930)中粮地产(000031)

国投公司中成股份(000151)国投中鲁(600962)国投电力(600886)国投新集(601918)中纺投资(600061)

津膜科技(300334)立思辰(300010)福瑞股份(300049)

中国建材集团北新建材(000786)中国玻纤(600176)洛阳玻璃(600876)瑞泰科技(002066)方兴科技(600552)

国药集团国药一致(000028)国药股份(600511)天坛生物(600161)现代制药(600420)

中节能环保烟台万润(002643)

新兴际华集团新兴铸管(000778)际华集团(601718)

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

8.5. 央企试点落地，地方国企改革将以更快速度跟上

试点为地方国企改革进一步扫清了障碍，我们认为央企试点的四大方

向会在地方出现对应的新突破。事实上近期地方国企改革进程迅速更

新可能也和央企改革试点出台有关。

据新华网报道，国泰君安证券收购上海证券获批，同时安信农保股权

转让也以太保集团成功摘牌画上句号。金融国资改革顺利推进，指向

上海国资改革可能取得新突破，相关标的浦发银行。我们一直强调沪

黔粤皖四省是国企改革重点区域，而上海是重中之重。除金融领域，

文广、国盛和东浩兰生集团也是近期可能出现突破的重点方向，相关

标的棱光实业、耀皮玻璃、兰生股份。

7 月 11 日，江淮汽车发布公告称将以定向增发吸收合并的方式实现母

公司江汽集团的整体上市，成为近期地方国企改革取得新突破的又一

写照。我们认为，江淮汽车的国企改革方案在提高江汽集团整体资产

证券化率的同时，引入了战略投资者，可能成为后续其他大型国有集



A 股策略专题


团混合所有制改革的宝贵经验。

从我们调研的经验来看，上海、安徽、贵州和北京可能是改革进度最

快的省市区域。短期来看，近期公布改革方案或者准备在短时间内公

布改革方案的省市里面，我们认为江苏、浙江和北京对应的上市公司

标的的弹性最大。在混合所有制引进、员工持股、管理层股权激励等

方面我们认为 A 股市场都可能存在对应投资机会。我们推荐：徐工机

械、飞乐音响、上汽集团、王府井、东吴证券、物产中大、兰生股

份、金隅股份、浙江东方、锡业股份和安徽合力。另外盘江股份也有

可能受益。

表 16：相关公司盈利预测、估值及评级

股票代码 EPS 预测市盈率

评级 2013A 2014E 2015E 2013A 2014E 2015E

国药一致 000028.SZ 1.81 1.90 2.57 26.70 25.43 18.80 增持

振华科技 000733.SZ 0.21 0.35 0.45 71.24 42.74 33.24 增持

中国海诚 002116.SZ 0.52 0.69 0.89 24.13 18.19 14.10 增持

湖南天雁 600698.SH 0.06 0.06 0.07 93.33 93.33 80.00 增持

高鸿股份 000851.SZ 0.10 0.12 0.31 113.80 94.83 36.71 增持

中国玻纤 600176.SH 0.37 0.49 0.58 24.27 18.33 15.48 增持

国药股份 600511.SH 0.86 1.05 1.26 28.37 23.24 19.37 增持

徐工机械 000425.SZ 0.73 0.76 0.82 11.12 10.68 9.90 增持

飞乐音响 600651.SH 0.08 0.13 0.14 103.38 63.62 59.07 增持

上汽集团 600104.SH 2.25 2.58 2.98 7.72 6.73 5.83 增持

王府井 600859.SH 1.50 1.57 1.66 11.35 10.85 10.26 增持

东吴证券 601555.SH 0.19 0.33 0.41 45.63 26.27 21.15 增持

物产中大 600704.SH 0.64 0.75 0.88 13.88 11.84 10.09 增持

兰生股份 600826.SH 0.12 0.19 0.12 146.75 92.68 146.75 增持

锡业股份 000960.SZ -1.16 0.30 0.36 -15.26 59.00 49.17 增持

安徽合力 600761.SH 0.98 1.27 1.45 11.45 8.83 7.74 增持

浙江东方 600120.SH 1.20 1.49 1.88 10.41 8.38 6.64 增持

金隅股份 601992.SH 0.75 0.90 1.12 8.67 7.22 5.80 增持

数据来源：国泰君安证券研究（注：市盈率对应的股价为 2014-8-15 收盘价）



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9. 附录一：央企集团下属上市公司资源一览

表 17：央企集团下属 A 股上市公司资源一览

序号企业(集团)名称下属 A 股上市公司名录

1 中国核工业集团公司中核科技 000777、东方锆业 002167

2 中国核工业建设集团公司

3 中国航天科技集团公司中国卫星 600118、航天电子 600879、航天机电 600151、航天动

力 600343、中航光电 002179

4 中国航天科工集团公司航天电器 002025、航天通信 600677、航天长峰 600855、航天

科技 000901、中兴通讯 000063、航天信息 600271、航天晨光

600501

5 中国航空工业集团公司中航飞机 000768、中航精机 002013、中航重机 600765、贵航股

份 600523、深天马 A000050、中航地产 000043、飞亚达 A000026、

哈飞股份 600038、洪都航空 600316、*ST 东安 600178、中航电

子 600372、南方摩托 000716 、成发科技 600391、中航动控

000738、成飞集成 002190、中航资本 600705

6 中国船舶工业集团公司中国船舶 600150、*ST 钢构 600072、广船国际 600685

7 中国船舶重工集团公司风帆股份 600482、鑫茂科技 000836、乐普医疗 300003、中国重

工 601989

8 中国兵器工业集团公司中集集团 000059、光电股份 600184、北方导航 600435、北方创

业 600967、晋西车轴 600495、凌云股份 600480、北方国际

000065、北方股份 600262

9 中国兵器装备集团公司长安汽车 000625、中国嘉陵 600877、天兴仪表 000710、江铃汽

车 000550、湖南天雁 600698

10 中国电子科技集团公司沙河股份 000014、天通股份 600330、华东电脑 600850、四创电

子 600990、卫士通 002268、太极股份 002368、杰赛科技 002544

11 中国石油天然气集团公司中国石油 601857、中油化建 600546、大庆华科 000985、石油济

柴 000617

12 中国石油化工集团公司中国石化 600028、上海石化 600688、泰山石油 000554、武汉石

油 000668、*ST 仪化 600871、四川美丰 000731、江钻股份 000852

13 中国海洋石油总公司海油工程 600583 中海油服 601808

14 国家电网公司国电南瑞 600406、臵信电气 600517

15 中国南方电网有限责任公司

16 中国华能集团公司华能国际 600011、内蒙华电 600863、北海港 000582

17 中国大唐集团公司大唐发电 601991、桂冠电力 600236、华银电力 600744

18 中国华电集团公司国电南自 600268、华电能源 600726、华电国际 600027、英力特

000635、平庄能源 000780、龙源技术 300105、黔源电力 002039

19 中国国电集团公司国电电力 600795、长源电力 000966

20 中国电力投资集团公司中电远达 600292、吉电股份 000875、漳泽电力 000767、上海电

力 600021、露天煤业 002128、东方热电 000958

21 中国长江三峡集团公司长江电力 600900

22 神华集团有限责任公司中国神华 601088

23 中国电信集团公司号百控股 600640

24 中国联合网络通信集团有限公司中国联通 600050

25 中国移动通信集团公司

26 中国电子信息产业集团有限公司中国软件 600536、上海贝岭 600171、象屿股份 600057、长城电



A 股策略专题


脑 000066、长城信息 000748、长城开发 000021、深桑达A000032、

中电广通 600764、南京熊猫 600755、华东科技 000727

27 中国第一汽车集团公司一汽夏利 000927、一汽轿车 000800、一汽富维 600742、长春一

东 600148、启明信息 002232

28 东风汽车公司东风汽车 600006、东风科技 600081

29 中国第一重型机械集团公司中国一重 601106

30 中国机械工业集团有限公司中工国际 002051、轴研科技 002046、国机汽车 600335、蓝科高

新 601798

31 哈尔滨电气集团公司佳电股份 000922

32 中国东方电气集团有限公司东方电气 600875

33 鞍钢集团公司鞍钢股份 000898、本刚板材 000761

34 宝钢集团有限公司宝钢股份 600019、宝信软件 600845、八一钢材 600581、韶钢

松山 000717

35 武汉钢铁（集团）公司武钢股份 600005

36 中国铝业公司中国铝业 601600、焦作万方 000612

37 中国远洋运输（集团）总公司中国远洋 601919、中远航运 600428

38 中国海运（集团）总公司中海集运 601866、中海发展 600026、中海海盛 600896

39 中国航空集团公司中国国航 601111

40 中国东方航空集团公司东方航空 600115

41 中国南方航空集团公司南方航空 600029

42 中国中化集团公司中化国际 600500、中泰化学 002092、盐湖钾肥 000792

43 中粮集团有限公司中粮地产 000031、中粮屯河 600737、S 吉生化 600893、中粮生

化 000930、

44 中国五矿集团公司五矿发展 600058，五矿稀土 000831

45 中国通用技术（集团）控股有限

责任公司

中国医药 600056、武汉健民 600976、中国汽研 601965

46 中国建筑工程总公司中国建筑 601668

47 中国储备粮管理总公司

48 国家开发投资公司国投中鲁 600962、国投电力 600886、中成股份 000151、国投新

集 601918、中纺投资 600061

49 招商局集团有限公司招商银行 600036、招商地产 000024、招商轮船 601872、深赤湾

A000022、中集集团 000039

50 华润（集团）有限公司万科 A000002、东阿阿胶 000423、ST 方源 600656、ST 源发

600757、双鹤药业 600062、华润三九 000999、华润万东 600055

51 中国港中旅集团公司华茂物流 603128

52 国家核电技术有限公司

53 中国商用飞机有限责任公司

54 中国节能环保集团公司

55 中国国际工程咨询公司

56 中国华孚贸易发展集团公司

57 中国诚通控股集团有限公司中储股份 600787、岳阳林纸 600963、冠豪高新 600433

58 中国中煤能源集团有限公司上海能源 600508、中煤能源 601898、煤气化 000968

59 中国煤炭科工集团有限公司

60 机械科学研究总院

61 中国中钢集团公司金自天正 600560、安泰科技 000969、*ST 吉碳 000928、中钢天

源 002057



A 股策略专题


62 中国冶金科工集团有限公司美利纸业 000815、中国中冶 601618

63 中国钢研科技集团公司钢研高纳 300034

64 中国化工集团公司黑化股份 600179、中泰化学 002092、*ST 新材 600299、沈阳化

工 000698、蓝星清洗 000598、天科股份 600378、风神股份

600469、沧州大化 600230、河池化工 000953、沙隆达 600230、

天华院 600579、*ST 海化 000822

65 中国化学工程集团公司中国化学 601117

66 中国轻工集团公司

67 中国工艺（集团）公司

68 中国盐业总公司

69 中国恒天集团有限公司经纬纺机 000666、恒天海龙 000677、恒天天鹅 000687

70 中国中材集团有限公司中材国际 600970、中材科技 002080、天山股份 000877、宁夏建

材 600449、祁连山 600720、中材节能 603126

71 中国建筑材料集团有限公司南方建材 000906、中国玻纤 600176、北新建材 000786、洛阳玻

璃 600876、方兴科技 600552、瑞泰科技 002066

72 中国有色矿业集团有限公司中色股份 000758

73 北京有色金属研究总院有研硅股 600206、北矿磁材 600980

74 北京矿冶研究总院当升科技 300073

75 中国国际技术智力合作公司

76 中国建筑科学研究院

77 中国北方机车车辆工业集团公司中国北车 601299

78 中国南车集团公司南方汇通 000920、中国南车 601766

79 中国铁路通信信号集团公司

80 中国铁路工程总公司中铁二局 600528、中国中铁 601390

81 中国铁道建筑总公司中国铁建 601186

82 中国交通建设集团有限公司振华港机 600320、路桥建设 600263、中国交建 601800

83 中国普天信息产业集团公司上海普天 600680、波导股份 600130、东方通信 600776、东信和

平 002017

84 电信科学技术研究院高鸿股份 000851、大唐电信 600198

85 中国农业发展集团总公司中牧股份 600195、中水渔业 000798

86 中国中纺集团公司

87 中国外运长航集团有限公司

88 中国中丝集团公司

89 中国林业集团公司

90 中国医药集团总公司国药股份 600511、一致药业 000028、现代制药 600420、天坛生

物 600161

91 中国国旅集团有限公司中国国旅 601888

92 中国保利集团公司保利地产 600048

93 珠海振戎公司

94 中国建筑设计研究院

95 中国冶金地质总局

96 中国煤炭地质总局

97 新兴际华集团有限公司际华集团 601718

98 中国民航信息集团公司

99 中国航空油料集团公司



A 股策略专题


100 中国航空器材集团公司

101 中国电力建设集团有限公司中国电建 601669

102 中国能源建设集团有限公司

103 中国黄金集团公司中金黄金 600489

104 中国储备棉管理总公司

105 中国广核集团有限公司

106 中国华录集团有限公司易华录 300212

107 上海贝尔股份有限公司

108 武汉邮电科学研究院烽火通信 600498

109 华侨城集团公司华侨城 A000069、华联控股 000036、深康佳 A000016

110 南光（集团）有限公司

111 中国西电集团公司中国西电 601179

112 中国铁路物资总公司

113 中国国新控股有限责任公司



A 股策略专题


10. 附录二：国企改革主题推荐公司情况一览

增持释放积极信号现金收购显现第一波业绩向上弹性

——徐工机械调研报告

吕娟（分析师）王浩（分析师）黄琨（分析师）

021-38676139 0755-23976068 021-38674935


证书编号 S0880511010047 S0880513090004 S0880513080005

本报告导读：

大股东增持释放基本面见底的积极信号，集团兑现资产注入承诺为公司贡献业绩弹性

15.51%以上，尼加拉瓜运河项目后续或贡献更大业绩弹性。

投资要点：

结论：增持释放基本面见底的积极信号，集团兑现注入承诺为公司贡献业

绩弹性 15.51%以上，尼加拉瓜运河项目后续或贡献更大弹性。基于现有

主业，预计 2014-16 年 EPS 为 0.76、0.82、0.89 元。考虑集团注入资产，

预计 2014-16 年 EPS 为 0.89、0.95、1.04 元。因收购方案，给予估值溢价，

目标价由 9.15 上调至 10 元，相当于 1.04 倍 PB、2014 年 PE 13X，增持。

大股东增持释放基本面见底的积极信号：①大股东 6 个工作日迅速完成

1%的增持计划，释放基本面见底的积极信号。②判断公司基本面率先见

底的原因包括：下游以基建为主，受房地产影响较小；及时收紧销售政策，

财务报表日益健康；行业低迷时，公司产品质量等比较优势更加明显。

集团兑现资产注入承诺，贡献第一波业绩向上弹性：①注入徐工基础等

优质资产，基于 2014 年一季度报表，考虑注入资产成长性更好，预计注

入后 2014 年全年为公司追溯调整报表带来的业绩增量至少在 15.51%。②

推迟挖机资产注入，取消租赁资产注入，不拖累公司经营质量。

尼加拉瓜运河项目规划获批，或带来更大的业绩弹性：尽管备受质疑，

运河项目又取得新进展，当地政府批准了香尼公司提交的建设规划。如

果公司拿下设备独家供应权，那么未来 5 年平均每年将为公司带来百亿

元左右订单，相当于 2013 年收入的 37%。

受益国企改革：同类龙头公司中，徐工机械高管激励力度远远不够。在新

一轮国企改革推动下，在新一轮国企改革推动下，有望实现公司国企改

革，为公司更快更好走出工程机械行业低迷期注入活力。

风险因素：国内需求大幅下滑、原材料价格上涨。

财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 32,184 26,995 27,394 28,182 29,115

(+/-)% -2.4% -16.1% 1.5% 2.9% 3.3%

经营利润（EBIT） 2,776 2,288 2,467 2,690 2,894

(

/

)%

-30.2% -17.6% 7.8% 9.1% 7.6%

净利润 2,438 1,509 1,573 1,685 1,833

(+/-)% -27.8% -38.1% 4.3% 7.1% 8.8%

每股净收益（元） 1.18 0.73 0.76 0.82 0.89

每股股利（元） 0.12 0.10 0.11 0.12 0.13 利润率和估值指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

经营利润率(%) 9.9% 10.8% 11.3% 12.3% 13.0%

净资产收益率(%) 14.0% 7.8% 7.6% 7.6% 7.7%

投入资本回报率(%) 12.2% 8.2% 9.8% 9.7% 10.0%

EV/EBITDA 7.7 8.4 7.9 7.1 6.5

市盈率 6.4 10.4 10.0 9.3 8.6

股息率 (%) 1.6% 1.3% 1.5% 1.6% 1.7%

评级：增持上次评级：增持

目标价格： 10.00

上次预测： 9.15

当前价格： 7.62

2014.07.20 交易数据

52 周内股价区间（元） 6.41-9.51

总市值（百万元） 15,718

总股本/流通 A 股（百万股） 2,063/2,056

流通 B 股/H 股（百万股） 0/0

流通股比例 100%

日均成交量（百万股） 9.93

日均成交值（百万元） 69.59

资产负债表摘要

股东权益（百万元） 19,748

每股净

产

9.57

市净率 0.8

净负债率 46.10%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.22 0.20

Q2 0.19 0.20

Q3 0.10 0.13

Q4 0.22 0.23

全年 0.73 0.76

52周内股价走势图

-14%

-6%

2%

10%

18%

2013/7 2013/10 2014/1 2014/4

徐工机械深证成指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 15% 13% 4%

相对指数 15% 16% 9%

相关报告

《基本面底部确立向上弹性逐步显现》

2014.06.15

《传统业务大幅下滑混凝土机械势头强劲》

2012.08.17

《毛利率恢复正常起重机需求将回升》2012.04.27

《起重机需求回落促销力度加大盈利能力

下滑》2012.04.11

《徐工 H 股发行获得中国证监会批准快评》

2011.08.22

徐工机械（000425）



A 股策略专题


引入 LED 工程龙头，混合所有制急先锋

牟卿（分析师）毛平（分析师）范杨（分析师）

021-38675853 021-38674931 021-38675923


证书编号 S0880514050001 S0880513070006 S0880513070007

本报告导读：

公告资产收购的具体信息，标的资产申安集团的业绩承诺超市场预期，增长信心来自

于并购之后的协同效应，有望成上海仪电混合所有制改革的突破口。

投资要点：

首次覆盖给予增持评级。若不考虑并购，我们预计 2014-16 年 EPS

为 0.13/0.14/0.15 元，若考虑并购，2014-16 年摊薄 EPS 为 0.32/0.45/0.63

元。我们看好并购方申安集团在高亮度 LED 照明工程的技术实力、示范

效应，以及亚明照明的管理效率提升进程；若并购顺利完成，产业链垂直

整合的协同效应将带来业绩大幅提升，给予估值溢价，目标价 10.8 元。

申安集团有望成为 LED 景观照明领域的金螳螂。申安集团参与过的

项目包括：首都机场航站楼，中华世纪坛，亚洲第一高楼上海中心（在建），

以 10 余条高速公路的成功案例，领先于同业；设计总监谢卫钢曾主持世

博会中国馆照明设计。因此，若辅以上市公司的融资能力，我们认为申安

未来的增长速度有望明显快于备考业绩承诺。

公司治理结构改善进度可能快于市场预期。市场可能担心国资和民

企的管理难以磨合，我们认为新的国资管理目标更看重资本增值，而不是

资产增值，这与其他股东做大市值的利益一致；公告中明确表示“向更有

效率的方向发展”，我们认为申安的工程，亚明的制造和品牌能够优势互

补，申安团队有望在未来的运营层面发挥主要作用，也有条件开展范围和

力度更大的激励方案。

未来有望在智能照明领域开展更多资本布局。在仪电控股的集团战

略之下，公司可能成为集团内智能化照明战略的主要实施单位，智能照明

涉及技术、设计、制造、施工四大环节。我们预计公司未来会继续在技术、

设计领域开展更多资本布局。

催化剂：照明工程获得重大订单，后续管理层激励政策落实。

风险：并购后整合低于预期，政府投资收缩导致工程进度低于预期。

财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 2,014 2,142 2,276 2,550 2,860

(+/-)% 2% 6% 6% 12% 12%

经营利润（EBIT） 111 30 73 84 99

(+/-)% -28% -73% 143% 14% 18%

净利润 105 57 96 105 109

(+/-)% -31% -45% 68% 9% 4%

每股净收益（元） 0.14 0.08 0.13 0.14 0.15


经营利润率(%) 3.8% 2.5% 4.9% 4.8% 4.8%

净资产收益率(%) 9.1% 4.9% 7.6% 7.7% 7.4%

投入资本回报率(%) 6.5% 3.4% 8.5% 9.2% 10.2%

EV/EBITDA 53.8 59.7 27.1 25.2 23.3

市盈率 55.2 100.9 60.1 55.1 53.0

股息率 (%) 0.0% 0.0% 7.0% 9.2% 9.6%

首次覆盖

评级：增持

目标价格： 10.80


2014.07.30 交易数据

52 周内股价区间（元） 5.04-8.16


总股本/流通 A 股（百万股） 739/739







每股净

产

1.60

市净率 4.8

净负债率 43.39%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.02 0.01

Q2 0.01 0.04

Q3 0.02 0.05

Q4 0.03 0.03

全年 0.08 0.13


0%

11%

22%

33%

44%

55%

2013/7 2013/10 2014/1 2014/4

飞乐音响上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 8% 14% 51%

相对指数 1% 6% 41%

相关报告

飞乐音响（600651）



A 股策略专题


新管理团队就位，发展战略明确

——2014 年中报点评

王炎学（分析师）崔书田（分析师）

010-59312757 021-38674703

[email protected] [email protected]

证书编号 S0880514040001 S0880512080004

本报告导读：

公司 2014 年上半年归母净利润增长 18%，每股收益 1.23 元，好于市场预期，合资公

司业绩向好。公司新任管理团队就位，发展战略明确。维持增持，维持目标价 20 元。

投资要点：

维持增持评级。稳定增长、高分红将是长期基调，沪港通、股票期权、优

先股等证券市场制度变革利好上汽集团。维持公司 2014-15 年 EPS 分别

2.58 元、2.98 元的盈利预测，当前股价对应 2014 年 PE 为 6.3 倍，股息率

7.3%，维持增持，维持目标价 20 元。

中报业绩略好于预期。上半年收入 3200 亿元，同比增 14%，归母净利润

136 亿元，同比增 18%。整车业务收入同比增 15%至 2491 亿元，上汽通

用五菱贡献最大增量，MPV 销量增幅 50%以上。投资收益同比增 9%至

149 亿元，Q2 增速 18%较 Q1 增速 0.6%大幅提高，上海大众等合资公司

业绩向好。上海大众、上海通用上半年销量分别同比增 20%、8%。

新任管理团队就位。董事长及总裁于 2014 年 5 月履新，近期适逢几位副

总退休，集团新任命 7 位副总裁级高管，主要从内部各业务线提拔，集团

管理团队组建完成，对组织机构进行调整，以加强自主创新、加快海外拓

展。公司作为国企改革排头兵，激励机制有望进一步完善，推动公司发展。

新能源汽车与汽车金融等业务进展顺利。我们预计 2014 年荣威 550 插电

和纯电 E50 合计销量将达到 3000 多台，公司在燃料电池领域的技术能力

领跑行业。公司汽车金融业务处于国内领先地位，上半年收入同比增 17%

至 18 亿元，继续保持良好增长势头。公司还在积极探索汽车新业态，包

括建立中国第一个汽车 O2O 平台车享网、与阿里合作开发互联网汽车等。

风险提示：政策风险，公司销量不达预期。

财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 480,980 565,807 622,388 687,738 753,074

(+/-)% 11% 18% 10% 11% 9%

经营利润（EBIT） 26,085 17,585 19,791 23,382 26,675

(+/-)% -12% -33% 13% 18% 14%

净利润 20,752 24,804 28,442 32,870 36,871

(+/-)% 3% 20% 15% 16% 12%

每股净收益（元） 1.88 2.25 2.58 2.98 3.34


经营利润率(%) 5.4% 3.1% 3.2% 3.4% 3.5%

净资产收益率(%) 17.0% 18.0% 18.7% 19.5% 19.8%

投入资本回报率(%) 13.2% 8.4% 8.6% 8.8% 8.7%

EV/EBITDA 4.2 4.8 3.3 1.5 0.3

市盈率 8.7 7.3 6.3 5.5 4.9

股息率 (%) 3.7% 7.4% 8.0% 9.2% 10.4%


目标价格： 21.00

上次预测： 21.00

当前价格： 16.32

2014.08.14 交易数据

52 周内股价区间（元） 12.22-18.02

总市值（百万元） 179,937

总股本/流通 A 股（百万股） 11,026/9,242


流通股比例 84%





每股净资产 13.08

市净率 1.2

净负债率 -48.54%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.56 0.65

Q2 0.48 0.58

Q3 0.59 0.67

Q4 0.62 0.71

全年 2.25 2.58


-10%

-2%

6%

14%

22%

2013/8 2013/11 2014/2 2014/5 2014/8

上汽集团上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 12% 20% 26%

相对指数 3% 9% 20%

相关报告

《业绩向好、互联网战略超前》2014.07.27

《证券市场制度变革的先行者》2014.04.19

《高分红率料将持续》2014.04.02

《国企改革红利正逐步兑现》2014.03.28

《稳扎稳打，稳步前行》2013.10.30

上汽集团（600104）



A 股策略专题


京版改革意见出炉，王府井有望受益

訾猛（分析师）林浩然（分析师）童兰（分析师）

021-38676442 021-38674763 021-38676430


证书编号 S0880513120002 S0880514070005 S0880514030009

本报告导读：

北京国企改革意见出炉，混合所有制改革再次成为焦点。零售所属竞争类企业，是国

资部分或全部退出重点，王府井有望成为京版国企改革排头兵。

投资要点：

投资建议：公司近期扩张速度放缓，资本开支压力有所缓解，同时向

购物中心转型，并牵手腾讯布局移动端。在国企改革大环境下，无论

是体外资产注入，还是改制后实现激励机制取得经营效率大幅改善预

期，都将促进公司短期估值水平提升。维持 2014-2016 年 EPS 为 1.57、

1.66 元、1.83 元的盈利预测，根据行业均值并考虑国企改革进程，给

予公司一定估值溢价，维持目标价 22 元，“增持”评级。

京版国企改革意见出炉，零售作为竞争类行业直接受益。与各地国

资改革类似，混合所有制改革依然是本轮改革焦点，竞争类企业将以

资本效益最大化为主要目标，是国企部分或全部退出重点。此外，公

司经营机制将向市场接轨，健全法人治理结构。零售业作为完全竞争

行业，将在本轮改革中直接受益。

王府井有望成为京版国企改革排头兵，并有望在改革过程中深入受

益。主要理由：1）实际控制人为北京国资委且为百货龙头企业，具

有一定行业影响力；2）大股东 2010 年底引入中信产业基金及福海国

盛两个战略投资者，在改制方面具备一定历史经验。改革完成后，公

司有望取得如激励机制等突破，后续转型创新及并购整合有望推进。

春天百货资产注入预期明确。春天百货目前拥有门店 22 家、面积逾

60 万平米（自有物业 9 家、面积 28 万平），借本次国企改革通过资

产注入解决同业竞争概率很大。春天百货定位高端，整合后将进一步

丰富公司品牌储备；拥有三家奥特莱斯，上市公司未来有望形成“百

货+购物中心+奥特莱斯”的多业态布局；双方地域重叠度不高，重

组完成后将快速提升王府井市场份额。

风险提示：宏观经济低迷；网购分流加剧；国企改革进展缓慢。

财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 18,264 19,790 20,587 21,637 22,914

(+/-)% 9% 8% 4% 5% 6%

经营利润（EBIT） 1,029 1,007 1,052 1,120 1,236

(+/-)% 12% -2% 5% 6% 10%

净利润 673 694 725 771 847

(+/-)% 16% 3% 4% 6% 10%

每股净收益（元） 1.45 1.50 1.57 1.66 1.83


经营利润率(%) 5.6% 5.1% 5.1% 5.2% 5.4%

净资产收益率(%) 11.4% 11.1% 10.5% 10.2% 10.2%

投入资本回报率(%) -163.5% -134.7% -59.3% -40.9% -33.0%

EV/EBITDA 2.3 3.0 2.2 1.2 0.1

市盈率 12.0 11.7 11.2 10.5 9.6

股息率 (%) 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1%


目标价格： 22.00

上次预测： 22.00

当前价格： 17.39

2014.08.07 交易数据

52 周内股价区间（元） 15.00-27.00




流通股比例 90%






市净率 1.2

净负债率 -46.67%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.48 0.48

Q2 0.32 0.33

Q3 0.33 0.35

Q4 0.37 0.41

全年 1.50 1.57


-4%

9%

22%

35%

48%

2013/8 2013/11 2014/2 2014/5 2014/8

王府井上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 13% 6% 16%

相对指数 6% -4% 8%

相关报告

《一季报业绩低于预期，未来看转型及国企改

革》2014.04.27

《业绩微幅增长，转型持续深化》2014.03.23

《业绩符合预期，全年增长确定》2012.10.28

《2011 年业绩增速较快，2012 年稳健增长可

期》2012.03.25

王府井（600859）



A 股策略专题


牵手同花顺，互联网金融再下一城

赵湘怀（分析师）孔祥（研究助理）王宇航（分析师）

021-38675863 021-38674744 0755-23976861


证书编号 S0880513010003 S0880113090014 S0880514060009

本报告导读：

公司与与同花顺签署战略合作协议，拟在互联网金融领域进行合作，预计双方后续互

联网金融业务将逐步深入，维持“增持”评级。

投资要点：

2014 年 7 月 9 日，公司公告与同花顺签署战略合作协议，拟在互联

网金融领域进行合作，业务合作包括互联网渠道/大数据/网上信用平

台等领域，协议期三年。预计公司向互联网金融业务拓展将实现客户

迁徙，加速业务转型。维持公司“增持”评级，基于分部估值法，目标

价 11 元（未考虑定增），对应 2014 年 PE33 倍。维持 2014-16 年 EPS

预测 0.33/0.41/0.52 元，若考虑定增，预计 2014-16 年 EPS 分别为

0.36/0.42/0.55 元，预计定增顺利完成概率大。

同花顺是业内前三的专业金融数据提供商，未来客户迁徙存在想象

空间。截至 2014 年 6 月初，东吴证券市场份额约 0.9%，对应存量客

户约 50 万。截至 2013 年底，同花顺具有 1.6 亿 PC 端注册用户和 3000

万移动端注册用户，拥有专门资管产品销售网站“爱基金网”。双方

有望在经纪和资管业务深入合作，实现客户迁徙和资产管理转型。

双方合作将不限于网上经纪业务，互联网金融有望逐步深入。双方

有望合作开发量化交易平台，服务高端客户；同花顺为公司定制手机

App，完善账户支付和交易功能；双方将借鉴 P2P 平台经验，针对网

上客户发展两融业务；双方将设立众筹平台，这为东吴证券储备优质

投行业务资源。预计相关业务将实现差异化，提升盈利水平。

线上线下互动，东吴证券将坚持向机构业务转型。预计 52 亿元定增

资金到位将主要补充两融/资管等创新业务，公司已参股苏州市民卡

公司，间接获得第三方支付牌照，未来有望参与新加坡 RQFII 业务。

核心风险：业务合作不顺利，佣金率大幅下滑。财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 1,398 1,599 2,275 2,639 3,268

(+/-)% 8% 14% 42% 16% 24%

经营利润（EBIT） 346 510 841 1,028 1,338

(+/-)% 13% 47% 65% 22% 30%

净利润 282 383 651 812 1,040

(+/-)% 22% 36% 70% 25% 28%

每股净收益（元） 0.14 0.19 0.33 0.41 0.52


经营利润率(%) 25% 32% 37% 39% 41%

净资产收益率(%) 4% 5% 8% 9% 12%

总资产收益率(%) 2% 2% 3% 4% 5%

市净率 2.13 2.06 1.93 1.79 1.64

市盈率 57 42 25 20 16

股息率(%) 0.6% 0.7% 0.5% 0.6% 0.8%


目标价格： 11.00

上次预测： 11.00


2014.07.09 交易数据

52 周内股价区间（元） 6.62-8.88


总股本/流通 A 股（百万股） 2,000/1,221


流通股比例 61%



资产负债表摘要（13/12）



市净率 2.06

净负债率 19.2%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.07 0.08

Q2 0.02 0.09

Q3 0.06 0.10

Q4 0.04 0.06

全年 0.19 0.33


0%

6%

12%

18%

24%

30%

2013/7/9 星期

二

2013/10/31 星

期四

2014/2/21 星

期五

2014/6/12 星

期四

东吴证券上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 1% -5% 4%

相对指数 -1% -4% -1%

相关报告

《加速业务转型，切入互联网金融》2014.06.24

《国企改革主角，转型拐点已现》2014.03.27

《深耕苏州的新三板龙头股》2013.12.25

《公司债发行获批，新三板扩容受益》

2013.11.18

《深耕苏州，大力发展新型机构业务》2013.10.29

东吴证券（601555）



A 股策略专题


专注汽车金融，升级金控平台

赵湘怀（分析师）孔祥（研究助理）王宇航（分析师）

021-38675863 021-38674744 0755-23976861


证书编号 S0880513010003 S0880113090014 S0880514060009

本报告导读：

定增促进公司加速向综合金融业务平台转型，预计公司未来将继续争取第三方支付/

基金/证券/保险业务牌照，实现汽车业务用户转化为金融客户，维持“增持”评级。

投资要点：

维持“增持”评级，维持目标价 14.06 元，对应 2014 年不考虑定增

PE 约为 19 倍。若不考虑定增，维持 2014-2016 年 EPS 预测分别

0.75/0.88/1.07 元。预计定增将于 2014 年 3 季度左右完成，预计定增

后 2014-2016 EPS 为 0.65/0.80/0.93 元（考虑摊薄）。

与众不同的认识：

定增促进公司加速向综合金融业务平台转型。（1）公司目前已设租

赁/期货/典当等金融子公司，控股 45%温州金融资产交易中心，打造

非标金融资产流通平台。（2）公司谋求获得第三方支付/基金/证券/

保险等业务牌照，从而将汽车业务约 50 万存量客户及新增客户逐步

转化为金融业务客户。（3）公司将积极构建交易/支付/资产管理三大

板块，实现金融业务“资产—客户—平台”闭环。

15 亿元定增资金将主要用于汽车租赁和云服务平台建设。公司汽车

租赁业务将立足中长期业务，专注于乘用车/商用车租赁。凭借业务

协作和低成本优势，12 亿元资金投入后，租赁业务将保持利润率行

业领先。3 亿元资金投入“云服务”平台，改造现有 4S 店，实现 O2O

展业。

专注综合金融，加速非核心业务的剥离和处臵。预计房地产业务将

借鉴“小股操盘”模式，通过房地产基金的方式引入外部杠杆。贸易

机电等非核心业务若剥离，将提升公司估值水平。

核心风险：客户转化风险；汽车行业不景气，房地产业务风险。

财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 39,791 40,235 44,308 50,314 54,466

(+/-)% 8% 1% 10% 14% 8%

经营利润（EBIT） 1,130 1,131 1,095 1,298 1,535

(+/-)% -6% 0% -3% 18% 18%

净利润 428 507 594 695 842

(+/-)% -19% 18% 17% 17% 21%

每股净收益（元） 0.54 0.64 0.75 0.88 1.07


经营利润率(%) 2.8% 2.8% 2.5% 2.6% 2.8%

净资产收益率(%) 10.9% 11.6% 12.4% 13.0% 14.0%

投入资本回报率(%) 8.4% 12.1% 8.3% 10.8% 10.8%

EV/EBITDA 7.7 6.2 7.9 5.8 5.3

市盈率 15.2 12.9 11.0 9.4 7.7

股息率 (%) 2.4% 1.2% 2.4% 2.4% 2.4%


目标价格： 14.06

上次预测： 14.06


2014.06.25 交易数据

52 周内股价区间（元） 4.98-13.45










市净率 1.4

净负债率 174.81%

EPS（元） 2013E 2014E

Q1 0.17 0.18

Q2 0.17 0.21

Q3 0.15 0.18

Q4 0.15 0.18

全年 0.64 0.75


-2%

27%

56%

85%

114%

143%

2013/6/25 星

期二

2013/10/17

星期四

2014/2/7 星

期五

2014/5/28 星

期三

物产中大上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 5% -7% 48%

相对指数 5% -5% 44%

相关报告

《定增获批，金融转型进入新阶段》2014.06.08

《年报好于预期，转型坚定推进》2014.04.22

《进军供应链金融，凸显集团改革决心》2014.01.19

《集团资产注入，金融转型提速》2013.11.21

《浙江金改中的大集团小公司》2013.10.28

物产中大（600704）



A 股策略专题


改革春风带来新活力

--兰生股份首次覆盖报告

訾猛（分析师）林浩然（分析师）童兰（分析师）

021-38676442 021-38674763 021-38676430


证书编号 S0880513120002 S0880514070005 S0880514030009

本报告导读：

国企改革大背景下，集团优质业务人力资源服务等资产可能将臵入上市公司体内，若

注入将扭转公司主业羸弱局面。

投资要点：

投资建议：公司最大看点是国企改革背景下大股东优质资产可能注

入以及存量资产盘活。暂不考虑未来体外资产可能注入影响，预计

2014-2016 年 EPS 为：0.19/0.12/0.13 元，根据分部加总估值法，给

予公司目标价 20 元，首次覆盖给予“增持”评级。

人力资源服务行业高景气度。随着我国人口老龄化趋势加强，企业

用工难度将增大；在人服业务外包趋势深入大环境下，相关产业发展

将迎来春天。中国 2012 年财富 500 强应用人力资源外包比例已达

90%。预计到 2017 年，中国人力资源外包业务增速将保持在 20%以

上。我们预计上海外服 2014 年营收规模将超过 700 亿元，以美股相

关企业为标杆，我们对其估值 87 亿元。

中信国健未分配利润滚存丰厚，IPO 成功则股权价值凸显。公司合

计持有中信国健 15.18%股权，后者是国内最大的抗体药物研发和生

产企业。与国外单抗药相比，益普赛价格优势明显且已纳入上海医保，

未来有望实现快速放量。中信国健此前曾提交 IPO 申请，由于生物

制药须大量研发投入，我们认为后续仍有上市可能，届时其投资股权

价值将凸显。参股子公司兰生国健累计未分配净利润已超过 4 亿，后

续追溯分红将显著增厚公司业绩。

存量资产盘活引人关注。公司拟对贸易子公司进行改制，在不实质

性剥离外贸传统业务的基础上，通过员工变相持股实现贸易板块激

励。此外，公司将对前期荒臵的前进大厦公开挂牌，按照目前周边商

业房产每平米单价 8000 元测算，成功出售后将确认收入超过 5300

万，预计将贡献业绩超过 3300 万元、折合 EPS 为 0.08 元。

风险提示：改革进度低预期；中信国健 IPO 不确定性。

财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 1,326 1,239 1,212 1,177 1,201

(+/-)% 3% -7% -2% -3% 2%

经营利润（EBIT） -20 -22 -18 -13 -11

(+/-)% 8% -10% 20% 24% 16%

净利润 50 51 80 52 56

(+/-)% -5% 3% 55% -35% 8%

每股净收益（元） 0.12 0.12 0.19 0.12 0.13


经营利润率(%) -1.5% -1.8% -1.4% -1.1% -0.9%

净资产收益率(%) 2.4% 2.2% 3.5% 2.3% 2.5%

投入资本回报率(%) -70.3% -24.1% 178.7% -25.4% -34.5%

EV/EBITDA -494.2 -388.8 -557.0 -1,082.8 -2,633.5

市盈率 134.5 130.3 84.0 128.8 118.9

股息率 (%) 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3%

首次覆盖

评级：增持

目标价格： 20.00

当前价格： 16.93

2014.08.08 交易数据

52 周内股价区间（元） 12.42-19.70










市净率 3.3

净负债率 -14.02%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.02 0.02

Q2 0.07 0.07

Q3 0.01 0.02

Q4 0.02 0.08

全年 0.12 0.19


-3%

6%

15%

24%

33%

42%

2013/8 2013/11 2014/2 2014/5

兰生股份上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 6% 9% 29%

相对指数 -2% 0% 21%

相关报告

兰生股份（600826）



A 股策略专题


控华联、剥离铅、变革正当前

糜怀清（分析师）刘华峰（研究助理）

021-38676053 0755-23976751


证书编号 S0880514030008 S0880113090016

本报告导读：

拟控股华联并剥离铅银资产，我们认为上市公司变革思路正在加快，维持增持评级。

投资要点：

事件：公司 8 月 4 日晚间发布公告：拟剥离 2013 年度大幅亏损 4 亿的铅

业务，并拟通过发行股票方式收购云锡控股、云锡集团和博信天津持有的

华联锌铟 75.74%的股权，控股华联锌铟。

维持增持评级。由于亏损资产尚未正式剥离，资产注入也存在不确定性，

我们维持 2014-2016EPS 分别为 0.30/0.36/0.52 的预测。我们认为，若上述

两项事宜成功，将大幅改善公司的现金流和盈利水平，备考盈利预测为：

2014-2016年EPS为 0.34/0.62/0.82，考虑到公司转型之路迈出最坚实一步、

本次复盘后补涨和并购对每股的增值，上调目标价至 23.46，对应 2015

年 EPS/备考 EPS 分别为 65/38 倍，空间 89%，增持评级。

拟控股华联锌铟，每股增值 7.17 元。我们测算出华联锌铟的资源价值为

1102亿，按照资源类基本金属上市公司的资源价值/市值的中值 6.90测算，

本次若收购成功，对锡业每股价值的贡献为 7.17 元。

变革思维正逐步兑现。我们 5 月初深度报告《紧腰带、慎扩张、变革现

曙光》中的逻辑正在逐步兑现，新管理层上任后，将转变“大而全”的战

略思路，向“资源王者”迈进，我们认为，本次两大公告在时间上远超我

们和市场预期，未来持续关注新管理层思路变革带来的公司基本面边际改

善。

风险：并购失败的风险。

财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 16,268 21,922 27,079 29,941 33,088

(+/-)% 27% 35% 24% 11% 11%

经营利润（EBIT） 773 -782 1,231 1,312 1,446

(+/-)% -42% -201% 257% 7% 10%

净利润 35 -1,341 348 409 599

(+/-)% -95% -3985% 126% 17% 47%

每股净收益（元） 0.04 -1.16 0.30 0.36 0.52


经营利润率(%) 4.8% -3.6% 4.5% 4.4% 4.4%

净资产收益率(%) 0.7% -19.0% 4.7% 5.3% 7.2%

投入资本回报率(%) 3.6% -3.5% 4.5% 5.6% 5.7%

EV/EBITDA 24.9 -99.9 16.3 13.5 12.8

市盈率 319.9 -10.5 40.2 34.3 23.4

股息率 (%) 0.3% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2%


目标价格： 23.46

上次预测： 15.10

当前价格： 12.44

2014.08.05 交易数据

52 周内股价区间（元） 9.51-14.58


总股本/流通 A 股（百万股） 1,151/1,151








市净率 2.0

净负债率 155.72%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 -0.17 0.07

Q2 -0.67 0.08

Q3 -0.03 0.09

Q4 -0.29 0.06

全年 -1.16 0.30


-17%

-9%

-1%

7%

15%

2013/8 2013/11 2014/2 2014/5

锡业股份深证成指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 0% 2% 7%

相对指数 -8% -6% 8%

相关报告

《紧腰带、慎扩张、变革现曙光》2014.05.05

《经济复苏使锡产业供需面更加趋紧》2013.01.22

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2012.04.12

《公司产业稳步扩张，锡价短期受经济拖累》

2011.09.15

《业绩频超预期，看好锡价及公司未来成长》2011.04.21

锡业股份（000960）



A 股策略专题


业绩优异静待国企改革落地

——2013 年年报点评

吕娟（分析师）黄琨（分析师）吴凯（分析师）

021-38676139 021-38674935 0755-23976526


证书编号 S0880511010047 S0880513080005 S0880511090003

本报告导读：

年报符合我们预期。预计 2014 年销量继续+20%左右，毛利率仍有 1 个点左右提升空

间，公司受益安徽省国企改革，叉车产品存在自动化、智能化升级空间。

投资要点：

结论：公司 2013 年实现收入、归母净利润为 65.53、5.02 亿元，同比

增长 9.7%、43.7%，实现 EPS0.98 元，完全符合我们预期。预计 2014 年

销量继续 20%左右增长势头，受益规模效应等因素毛利率仍有 1 个点左

右提升空间，预计 2014-2016 年 EPS 为 1.27（上调 0.12）、1.45（上调 0.19）、

1.68 元，按照当年 15 倍 PE，目标价相应由 15 元提至 19.11 元，增持。

另外判断公司受益安徽省国企改革，叉车产品存在自动化、智能化升级的

空间。

对公司与行业格局的判断：据中国叉车网，2013 年叉车行业销量增速

13.89%，内外销增速分别为 13.74%、14.32%；公司销量增速 19%左右，

其中内外销增速分别为 24%、-1%左右。表明公司内销更好，我们认为主

要因为公司产品质量好、残值高，拥有最全的服务网点，判断产品和服务

两大优势还将继续帮助公司拿下更高市场份额，2013 年公司市占率 26%

左右，相比丰田在日本 43%的龙头市占率仍有大幅提升空间（丰田官网）。

毛利率仍有提升空间：2013 年受益原材料成本下降、规模效应，毛利率

提升 1.5 个百分点，预计 2014 年原材料价格处于低位、规模效应更加明

显，毛利率有 1 个点左右的提升空间。

叉车行业存在自动化智能化升级空间：自动堆垛机、AGV 小车，与叉车

存在较多技术协同点，加之人工成本上升推动自动化仓储物流行业快速发

展，预计未来会有更多叉车企业主动将产品进行自动化智能化升级。

股价催化剂：国企改革有实质性进展、产品升级换代等。

风险因素：国企改革步伐缓慢。财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 5,976 6,553 7,515 8,623 9,897

(+/-)% -5.0% 9.7% 14.7% 14.7% 14.8%

经营利润（EBIT） 419 565 740 918 1,071

(+/-)% -12.8% 34.7% 31.0% 24.0% 16.7%

净利润 349 502 655 746 865

(+/-)% -9.4% 43.7% 30.5% 13.9% 15.9%

每股净收益（元） 0.68 0.98 1.27 1.45 1.68


经营利润率(%) 9.6% 11.3% 12.2% 13.0% 13.0%

净资产收益率(%) 11.6% 14.7% 16.7% 16.6% 16.7%

投入资本回报率(%) 13.6% 17.0% 22.0% 26.0% 29.3%

EV/EBITDA 10.2 7.9 6.4 5.2 4.5

市盈率 17.1 11.9 9.1 8.0 6.9

股息率 (%) 1.8% 2.6% 2.7% 3.1% 3.6%


目标价格： 19.11

上次预测： 15.00

当前价格： 11.64

2014.03.18 交易数据

52 周内股价区间（元） 7.35-14.31










市净率 1.8

净负债率 -8.29%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.20 0.42

Q2 0.28 0.36

Q3 0.27 0.26

Q4 0.22 0.23

全年 0.98 1.27


-13%

6%

25%

44%

63%

82%

2013/3 2013/6 2013/9 2013/12

安徽合力上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 -5% -7% 49%

相对指数 0% -1% 59%

相关报告

《换个角度看合力》2013.10.25

《最坏时刻已经逝去四季度确认业绩底部》2012.11.12

《下游需求萎靡业绩不达预期》2012.08.21

《毛利率弹性未充分体现导致业绩低于预

期》2012.04.28

《11 年业绩略超预期 12 年较快增长可期》2012.03.20

安徽合力（600761）



A 股策略专题


类金融板块发展提升业绩表现

——2013 年年报点评

赵湘怀（分析师）孔祥（研究助理）

021-38675863 021-38674744


证书编号 S0880513010003 S0880113090014

本报告导读：

预计公司将深化以类金融和贸易为主的“一体两翼”战略，租赁、期货等类金融板块发

展有望加速，或将受益于浙江国企改革带来的资产重组机会。

投资要点：

维持“增持”评级，维持公司 2014-2016 年 EPS 预测 1.49/1.88/1.96 元。

公司 2013 年营业收入 108.3 亿元，净利润 6.08 亿元，同比增加

36%/52%。由于租赁业务爆发和贸易业务复苏等原因，公司业绩好于

我们之前预期，公司将强化以类金融和贸易为主的“一体两翼”战略，

维持目标价 17.28 元，对应 2014 年 PE11.6 倍（符合行业估值水平）。

海康威视有望择机减持，并购推动类金融板块壮大。公司 2013 年四

季度减持海康威视约 0.2%股权，全年实现收益 7.36 亿元，基于公司

类金融战略规划，预计公司将择机减持剩余 2.85%股权。截至 2013

年底，子公司国金租赁业务资产规模扩充至 11 亿元，公司于 2014

年 3 月进一步收购其 20%股权（现控股 75%）。公司参股 16%的永安

期货正处于上市进程中，将受益于资产管理和期现结合等创新业务。

商贸流通加速产融结合，地产项目周转加快。公司已完善电子商务

和供应链融资平台的建设，有望实现贸易业务的 O2O，并加速向海

外转移产能，预计纺织服装出口贸易将受益于人民币持续贬值。公司

加快湖州地产项目的周转率，预计地产销售将保持较高的预售去化水

平，未来地产项目有望向商业和旅游地产进行拓展。

浙江国企改革有望带来资产重组机会。据浙江官网报道，浙江国企

证券化率 2017 年前有望大幅提升，国资委将加大对上市公司市值考

核。本地国企集团之间的整合或将成为提升浙江证券化率的重要手

段，作为浙江国贸集团旗下金融控股平台，公司成长空间较大。

核心风险：海康威视个股下跌，期货交易萎缩，国企改革低于预期。财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 7,934 10,828 13,295 16,350 17,966

(+/-)% 10% 36% 23% 23% 10%

经营利润（EBIT） 353 114 40 13 78

(+/-)% -24% -68% -65% -67% 487%

净利润 400 609 754 950 991

(+/-)% 82% 52% 24% 26% 4%

每股净收益（元） 0.79 1.20 1.49 1.88 1.96

每股股利（元） 0.20 0.36 0.36 0.36 0.36 利润率和估值指标 2012A 2013E 2014E 2015E 2016E

经营利润率(%) 4.5% 1.0% 0.3% 0.1% 0.4%

净资产收益率(%) 11.0% 15.0% 16.2% 17.6% 15.9%

投入资本回报率(%) 12.8% 12.1% 1.7% 0.9% 3.9%

EV/EBITDA 16.8 35.5 70.5 67.2 24.6

市盈率 15.2 10.0 8.1 6.4 6.1

股息率 (%) 1.7% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%


目标价格： 17.28

上次预测： 17.28

当前价格： 11.69

2014.03.30 交易数据

52 周内股价区间（元） 10.60-15.55










市净率 1.3

净负债率 30.41%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.20 0.25

Q2 0.33 0.37

Q3 0.30 0.38

Q4

0.37 0.49

全年 1.20 1.49


-13%

-5%

3%

11%

19%

27%

2013/3/28 星

期四

2013/7/23 星

期二

2013/11/14 星

期四

2014/3/7 星期

五

浙江东方上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 -3% -7% 1%

相对指数 -2% -4% 9%

相关报告

《海康威视浮盈在手，类金融业务贡献业绩》

2013.10.30

《大宗内贸框架确立，金融板块发展迅速》2013.09.01

《永安期货续写新故事》2013.05.30

《一季报符合预期，加速类金融业务布局》

2013.05.02

《浙江东方：日出江花红胜火》2013.04.01

浙江东方（600120）



A 股策略专题


好水快流，稳步增长

——金隅股份 2013 年年报点评

鲍雁辛（分析师）黄涛（研究助理）

0755-23976830 0755-23976764


证书编号 S0880513070005 S0880113110040

本报告导读：

2013 年业绩符合预期，其中地产板块利润贡献占比过半，“好水快流”策略下地产业

务加快结转，而自住商品房令公司大量工业用地储备的盘活，打开公司成长空间。

投资要点：

首次覆盖，给予“增持”评级。2013 年实现营收同增 31.53%，归母

净利润同增 8.30%，EPS 0.75 元，符合预期。我们看好京津冀一体化

及北京自住型商品房推进给公司带来的发展机遇，首次覆盖给予“增

持”评级，预计 2014-2015 年 EPS 为 0.90 元、1.12 元，增速为 20.00%、

24.4%，目标价 8.16 元，对应 2014 年 9 倍 PE。

区域水泥景气或触底反弹：公司为京津冀水泥龙头，2013 年实现水

泥及熟料销量 3889 万吨，同增 9.9%，第 4 季度销量达近 1000 万吨，

同增超过 40%。受大气治污影响，公司 2013Q4 关停北京平谷、顺发

等水泥生产线，消减水泥产能 150 万吨，计提减值准备总计 2.99 亿

元，对 2013 年 EPS 影响约为 0.06 元。我们认为随着大气治污的推进，

区域内产能或进一步受控及关停，而京津冀一体化进程的推进或将令

需求复苏性增长，京津冀水泥供求的景气格局或将触底反弹。

“好水快流”加快结转，自住型商品房盘活土地储备存量：2013 年

结转面积 117.67 万平米，同增 40.76%，其中保障性住房结转大幅反

弹是带动结转面积上升的主因（同增 88.5%）。2013 年商品房签约面

积 127 万平方米，同增 65.7%，保障房签约面积 41 平方米，同比下

降 21.9%，预计 2014 年保障性住房占比会有所下降。2013 年北京推

出首批 2 万套自住型商品房，公司占据约 1/3 份额，我们预计将带来

100 余亿元营收贡献，随着北京自住型商品房建设推进，将盘活公司

现有工业地存量并打开公司房地产业务上升空间。

风险提示：原材料成本上升风险、宏观经济形势风险、房地产调控。财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 34,054 44,790 57,572 71,495 81,784

(+/-)% 18% 32% 29% 24% 14%

经营利润（EBIT） 3,115 4,026 5,655 7,187 8,785

(+/-)% -11% 29% 40% 27% 22%

净利润 2,965 3,215 4,284 5,336 6,738

(+/-)% -14% 8% 33% 25% 26%

每股净收益（元） 0.69 0.75 0.90 1.12 1.41


经营利润率(%) 9.1% 9.0% 9.8% 10.1% 10.7%

净资产收益率(%) 12.9% 12.2% 13.2% 14.5% 15.8%

投入资本回报率(%) 7.5% 8.3% 9.6% 10.3% 11.0%

EV/EBITDA 11.5 9.6 7.8 6.7 5.7

市盈率 9.8 9.0 7.6 6.1 4.8

股息率 (%) 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9%

首次覆盖

评级：增持

目标价格： 8.16


2014.03.30 交易数据

52 周内股价区间（元） 4.46-8.16


总股本/流通 A 股（百万股） 4,785/3,111

流通 B 股/H 股（百万股） 0/1,169

流通股比例 89%






市净率 1.2

净负债率 81.07%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 -0.01 0.05

Q2 0.32 0.34

Q3 0.10 0.13

Q4 0.35 0.38

全年 0.75 0.90


-30%

-21%

-12%

-3%

6%

2013/4 2013/7 2013/10 2014/1

金隅股份上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 33% 5% 1%

相对指数 33% 7% 10%

相关报告

金隅股份（601992）



A 股策略专题


将再次迎来快速成长期

丁丹（分析师）胡博新（分析师）

0755-23976735 0755-23976766


证书编号 S0880514030001 S0880514030007

本报告导读：

公司是红海市场拼杀出来的央企系药企，2013 年完成调整，2014 年是过渡年并有望

开始恢复性快速增长，未来将内生外延并举迎来又一轮快速增长期。

投资要点：

2014 年起将迎来又一轮快速增长期，维持增持评级和 59 元目标价。公司

作为国内最大医药央企国药集团旗下重点上市公司之一，多年来工、商业

协同发展，经营稳健。2006~2012 年公司净利润 CAGR 达 33%，在医药

商业和抗生素这两个红海行业，管理层的经营能力已经受了历年的考验；

2013 年因政策和自身结构调整增速放缓但实现了平稳过渡；2014 年 3 月

完成对大股东单一定增，获得 19.4 亿元注资，有望内生/外延并举，实现

工业从单一产品线向多领域专科药转型，迎来又一轮加速成长期。预计

2014~2016 年 EPS 为 1.90、2.57、3.41 元/股，未来 3 年复合增速有望超

过 30%。维持增持评级，目标价 59 元，对应 2015PE23X。

医药分销业务结构优化，稳健增长。收入最大来源地广东省 2009 年后未

招标，2014 年上半年完成招标，公司作为区域龙头有望在行业洗牌中再

次获得份额提升良机。

制药业务度过调整期，2014 年将恢复增长。2013 年受限抗、新 GMP 认

证等多重影响，制药业务收入下降。随着调整及时完成，我们判断 2014

年制药业务恢复性增长。致君坪山新基地预计 2015 年中期实现首期投产，

全面转型非抗生素专科药，成为内生性增长新引擎，公司目前的产品梯队

已有多领域专科药报批贮备。

国药集团支持旗下化药公司各自做大做强是合理路径。市场有观点认为

集团几家化药企业的发展是“非此即彼”的关系，我们认为相比涉及 A/B/H

股上市公司极其复杂困难的资产整合，各自做大做强的路径更现实。

风险提示。医药分销受政策影响增速波动；坪山基地建设进度不达预期。财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 18,012 21,199 24,736 29,782 35,879

(+/-)% 19% 18% 17% 20% 20%

经营利润（EBIT） 716 809 941 1,278 1,664

(+/-)% 36% 13% 16% 36% 30%

净利润 476 520 690 932 1,237

(+/-)% 44% 9% 33% 35% 33%

每股净收益（元） 1.65 1.81 1.90 2.57 3.41


经营利润率(%) 4.0% 3.9% 3.8% 4.3% 4.7%

净资产收益率(%) 26.8% 23.2% 15.0% 18.1% 21.0%

投入资本回报率(%) 17.0% 15.6% 16.2% 20.9% 22.3%

EV/EBITDA 22.0 20.7 18.2 13.6 10.6

市盈率 34.1 31.2 23.5 17.4 13.1

股息率 (%) 1.5% 1.7% 1.7% 2.3% 3.0%


目标价格： 59.00

上次预测： 59.00

当前价格： 44.73

2014.07.25 交易数据

52 周内股

区间（元）

30.72-58.19




流通股比例 79%






市净率 3.7

净负债率 -7.67%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.50 0.51

2

0.41 0.43

Q3 0.47 0.50

Q4 0.43 0.46

全年 1.81 1.90


-12%

4%

20%

36%

52%

68%

2013/7 2013/10 2014/1 2014/4 2014/7

国药一致深证成指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 13% 0% 31%

相对指数 10% -1% 36%

相关报告

《恢复性增长已现，二季度有望加速》

2014.04.24

《平稳度过调整年，工业转型加速》2014.03.24

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2009.02.17

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国药一致（000028）



A 股策略专题


略超预期，底部温和复苏

——中国玻纤 2013 年年报点评

鲍雁辛（分析师）

0755-23976830

[email protected]

证书编号 S0880513070005

本报告导读：

受益于 4 季度的量价齐升，2013 年公司业绩超市场预期，我们认为 2014 年玻纤行业

将延续弱复苏的格局，上调对公司的盈利预测及评级。

投资要点：

上调评级至“增持”，2013 年公司实现营业收同比增长 2.09%，归属

于上市公司股东的净利润同比增长 16.39%，EPS 0.37 元，其中第四

季度贡献 EPS 0.17 元，超市场预期，期间费用率略有下降约 1.33 个

百分点至 25.67，主要是利息收入及汇兑收益增加所贡献。我们预测

2014-2015 年 EPS 分别为 0.49 元、0.58 元（上调 0.12 元、0.06 元），

按照可比公司 2014 年 19.5 倍 PE，给予目标价 9.55 元（上调 1.50 元）。

第 4 季度“量价齐升”及确认投资收益是业绩好于预期的主要原因，

第 4 季度营收同比大幅增长 26.39%，增速自 2、3 季度的负增长转正，

且毛利率环比提升约 2.7 个百分点。数据显示自 2013 年 11 月初起，

国内玻纤市场价格底部抬升，公司情况同国际玻纤行业龙头公司

Owens Corning（简称“OC”）得以相互印证，OC 第 4 季度业绩从

2012 年同期的亏损 5600 万美元，扭转为盈利 8200 万美元。

我们测算 2013 年玻纤及制品销量约 90 万吨，总量略有增长，其中制

品占比约 8%左右，均价虽较 2012 年略有回落，但库存略有改观，

截止 2013 年底的库存商品/营业成本比重约 0.36 较 2012 年的 0.40 有

所好转。埃及 8 万吨生产线于 12 月底投产，运转良好，市场主要为

欧美，土耳其及印度，有助于进一步开拓海外市场。

玻纤行业 2014 年将延续弱复苏的趋势：需求端主要来自美国需求平

稳增长及欧盟市场的触底反弹，且全球玻纤市场进入冷修密集期且新

点火产能较少，而国内对落后产能的淘汰将强化龙头企业的优势。

风险提示：宏观环境的变化令玻纤需求恶化。财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 5,103 5,210 5,490 5,964 6,463

(+/-)% 1% 2% 5% 9% 8%

经营利润（EBIT） 1,008 908 955 1,124 1,288

(+/-)% -11% -10% 5% 18% 15%

净利润 274 319 425 508 661

(+/-)% -6% 16% 33% 20% 30%

每股净收益（元） 0.31 0.37 0.49 0.58 0.76


经营利润率(%) 19.8% 17.4% 17.4% 18.9% 19.9%

净资产收益率(%) 7.5% 8.6% 10.3% 11.2% 13.0%

投入资本回报率(%) 5.5% 4.8% 5.0% 6.0% 7.1%

EV/EBITDA 9.7 10.5 9.9 8.4 6.9

市盈率 24.6 21.1 15.9 13.3 10.2

股息率 (%) 1.8% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3%

评级：增持上次评级：谨慎增持




2014.03.20 交易数据

52 周内股价区间（元） 6.98-9.57




流通股比例 73%






市净率 1.8

净负债率 280.45%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.03 0.06

Q2 0.07 0.12

Q3 0.10 0.14

Q4 0.17 0.17

全年 0.37 0.49


-14%

-9%

-4%

1%

6%

11%

2013/3 2013/6 2013/9 2013/12 2014/3

中国玻纤上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 1% 3% -8%

相对指数 6% 8% 4%

相关报告

《行业的结构调整依然步履维艰》2013.11.02

中国玻纤（600176）



A 股策略专题


制药业务快速增长，业绩略超预期

2014 年 1 季度报告点评

丁丹（分析师）

0755-23976735

[email protected]

证书编号 S0880514030001

本报告导读：

2014 年 1 季度收入增 14%，归属于母公司净利润增 24%，EPS0.21 元，略超预期，

麻药稳定增长、制药业务增长迅速，估值较安全，维持增持评级，目标价 26 元。

投资要点：

维持增持评级。公司 2014 年 1 季度净利润增长 23.49%略超预期。公司经

营继续处于稳定上升期，维持 2014~2016 年 EPS1.05、1.26、1.49 元/股的

预测，目前 14PE19X 具安全边际。大股东承诺消除同业竞争的时间为 2016

年 3 月前，聚焦在麻精类药品领域或是解决同业竞争的合理化路径。维持

“增持”评级，目标价 26 元，对应 2014PE25X。

分销业务增长放缓但毛利率提升。2014 年 1 季度分销业务收入增长约

13%，较 2013 年 20%的增速有所放缓。其中麻精药品分销因公司调整产

品结构增长约 15%，亦较 2013 年放缓，但因产品提价及结构优化毛利率

明显提升。纯销及调拨业务因北京地区招标推迟、医保控费等行业性原因

平稳增长约 11~14%。

参股麻药工业的投资收益整体稳步增长。以参股麻药工业企业为主的投

资收益增长 19.5%，其中青海制药因产品提价及 2013 年同期基数较低而

大幅增长，来自宜昌人福的投资收益因会计上对未实现利润不予确认而小

幅下降。目前来自麻精药品业务（分销+参股工业）的净利润已超过公司

整体业绩的 60%。

制药业务已现恢复性增长，新产品有望 2014 年内获批。2013 年国瑞药业

受搬迁影响，收入仅增长 6%。2014 年初退城进园项目已完成一期建设，

并通过新版 GMP 认证投产，营销中心也已搬迁至北京。2014 年 1 季度增

速明显恢复，重点产品依达拉奉和克林霉素快速增长。新药无水乙醇有望

2014 年内获批。工业板块正在形成公司又一有力增长引擎。

风险提示。北京医院市场受政策影响增速放缓；麻药降价。财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 8,592 10,081 12,361 15,021 18,082

(+/-)% 22% 17% 23% 22% 20%

经营利润（EBIT） 250 393 451 550 660

(+/-)% 21% 57% 15% 22% 20%

净利润 336 412 501 602 714

(+/-)% 24% 23% 22% 20% 18%

每股净收益（元） 0.70 0.86 1.05 1.26 1.49


经营利润率(%) 2.9% 3.9% 3.7% 3.7% 3.7%

净资产收益率(%) 18.7% 19.5% 20.4% 20.9% 21.1%

投入资本回报率(%) 13.1% 15.5% 15.2% 16.3% 16.8%

EV/EBITDA 34.7 23.4 19.6 16.2 13.5

市盈率 28.1 22.9 18.8 15.6 13.2

股息率 (%) 0.8% 1.5% 1.6% 1.9% 2.3%


目标价格： 26.00

上次预测： 26.00

当前价格： 19.69

2014.04.28 交易数据

52 周内股价区间（元） 13.61-25.20




流通股比例 58%






市净率 4.3

净负债率 -19.23%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.17 0.21

Q2 0.24 0.30

Q3 0.26 0.31

Q4 0.19 0.23

全年 0.86 1.05


-14%

-1%

12%

25%

38%

2013/5 2013/8 2013/11 2014/2

国药股份上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 -8% 0% 16%

相对指数 -7% 0% 23%

相关报告

《经营稳健，整合渐近》2014.03.20

《与麻醉药市场共成长》2013.08.14

《保持良好增长》2008.10.28

《总体经营状况良好》2008.08.05

《公司将保持较快增长》2007.12.03

国药股份（600511）



A 股策略专题


改革转型逐见成效，对冲传统产业压力

——中国海诚 2014 年半年报点评

张琨（分析师）

0755-23976003

[email protected]

m

证书编号 S0880512080001

本报告导读：

央企改革与结构转型在上半年逐步兑现，打开企业价值提升空间，增持，目标价 15.2

元。

投资要点：

央企改革与结构转型在上半年逐步兑现，打开企业价值提升空间。中国

海诚 2013 年展开“设计转总包”战略，订单爆发奠定良好订单基础，2014

年在央企改革背景下战略端加快结构优化与转型。考虑到公司订单充裕，

上半年收入仅同增 0.24%略低预期，净利润同增 26.7%符合预期，得益于

子公司权益转让。维持预测公司 2014/15 年 EPS 为 0.69、0.89 元，考虑到

央企改革及业务环保转型均开始兑现，维持增持，维持目标价 15.2 元。

传统轻工制造略显压力，但转型加速打开新发展空间。传统造纸等轻工

业面临行情出清，公司加快在环保新能源端的布局。2014 年新签订单 38.9

亿，同降 14.09%，源于 2 季度制浆造纸订单环降 49%；但环保、民用建

筑领域订单 2 季度环增 587%、94%，逐步开始形成对主业的支持。上半

年签署首个 5.7 亿垃圾焚烧 EPC 工程，加强广州子公司总包化战略信心。

央企改革背景促发红利体现，有望带动公司资本运作与转型升级的加速。

国务院布局央企“四项改革”7 月落地，布局 6 家试点企业。中国海诚为

首家股权激励的建筑央企，标杆效应明显，有望在央企改革的大背景中受

益；海诚/轻工的净利润比值在 2013 年达 70%；二次股权激励授予促发展。

公司预计 2014 年 1-9 月利润增速为 10-40%符合预期。研发型央企具备多

领域的爆发机遇，公司在工业废水处理、钢厂尾气制乙醇、锂电池隔膜等

领域均存技术储备与产业化可能，长沙子公司参股长泰机械 11.6%股权。

风险提示：造纸等轻工行业景气向下，海外工程风险，技术研发不顺利。

财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 5,231 5,758 7,491 9,529 12,143

(+/-)% 28% 10% 30% 27% 27%

经营利润（EBIT） 164 191 240 311 403

(+/-)% 25% 17% 25% 30% 30%

净利润 121 159 211 274 354

(+/-)% 33% 32% 32% 30% 29%

每股净收益（元） 0.39 0.52 0.69 0.89 1.15


经营利润率(%) 3.1% 3.3% 3.2% 3.3% 3.3%

净资产收益率(%) 17.5% 19.6% 24.3% 25.4% 26.0%

投入资本回报率(%) -157.9% -67.5% -42.7% -31.8% -35.4%

EV/EBITDA 16.3 12.6 9.4 5.8 3.6

市盈率 32.2 24.4 18.5 14.2 11.0

股息率 (%) 0.9% 1.2% 1.3% 1.6% 1.9%


目标价格： 15.20

上次预测： 15.20

当前价格： 12.65

2014.08.14 交易数据

52 周内股价区间（元） 9.70-16.86




流通股比例 99%




股东权益（百万元） 752


市净率 5.2

净负债率 -129.91%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.10 0.14

Q2 0.16 0.19

Q3 0.15 0.20

Q4 0.12 0.16

全年 0.52 0.69


-16%

0%

16%

32%

48%

2013/8 2013/11 2014/2 2014/5 2014/8

中国海诚深证成指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 11% 35% 63%

相对指数 0% 23% 67%

相关报告

《签署首个垃圾焚烧 EPC，加大总包与环保战

略》2014.07.21

《国企改革获机遇，总包挖潜促发展》2014.04.27

《国企改革创变革机遇，总包盈利提速前进》

2014.02.14

《全面理清激励体系，促进发展加速》

2013.12.13

《总承包转型推进，订单呈加速趋势》2013.08.18

中国海诚（002116）



A 股策略专题


大变革加速涌动价值终将获市场认可

熊俊（分析师）牟卿（分析师）毛平（分析师）

0755-23976520 021-38675853 021-38674931


证书编号 S0880512080011 S0880514050001 S0880513070006

本报告导读：

公司人事变动与集团进展，印证对公司即将迎来大变革时代的判断。维持增持评级

投资要点：

事件：公司公告，《第六届董事会第二十一次会议决议公告》，经与会董事

审议，通过《关于更选董事的议案》：因工作需要，公司控股股东中国振

华电子集团有限公司推荐，提名：靳宏荣等任公司第六届董事会董事。

维持增持评级，上调目标价至 16 元。公司人事变动与集团进展，印

证我们对公司即将迎来大变革时代的判断。维持公司 2014-2016 年

EPS0.35、0.45、0.54 元的预测，基于国家信息安全芯片整合预期以

及进展加速情况下，给予其 2015 年 PE35 倍，上调目标价至 16 元。

人事变动将加快集团整合预期。继十三年来首次增发募资完成后，

预计公司进入“大变革”节奏—更换董事长。判断如下：根据简历介

绍，新提名的董事靳宏荣，现任中电振华（集团）董事长，我们判断，

其将成为公司新董事长。1）简历显示，靳宏荣历任信息产业部军工

电子、国防科工局以及 CEC 系统装备部等重要集团职位。2）靳宏荣

亦是从 2013 年 5 月新任中电振华（集团）董事长，上任与此轮融资

同步。根据惯例，集团高层人事变动预示整体上市节奏加快；结合上

任时间点与履历，振华系有望成为 CEC 旗下新一轮资本运作领域。

集团发展方向瞄准信息安全，公司有望成为 CEC 国家安全芯片整合

平台。中电振华（集团）网站显示，其第六次股东会审议已通过了《收

购盛科网络（苏州）有限公司股权的议案》、《设立合资公司实施 CPU

芯片能力建设项目的议案》等（其中苏州盛科为自主知识产品的国产

路由器芯片制造商）。在国家信息安全体系中，芯片安全是重要基础，

而 CPU 与路由器芯片作为“神经中枢环节”则是重中之重。我们以

集团发展战略判断，其将成为国家信息安全芯片环节的龙头企业。财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 2,974 2,973 3,525 3,958 4,444

(+/-)% -11% 0% 19% 12% 12%

经营利润（EBIT） 114 155 176 252 319

(+/-)% 19% 36% 13% 43% 27%

净利润 85 99 164.4 211 252

(+/-)% 101% 17% 65% 29% 19%

每股净收益（元） 0.18 0.21 0.35 0.45 0.54


经营利润率(%) 3.8% 5.2% 5.0% 6.4% 7.2%

净资产收益率(%) 4.0% 4.5% 7.2% 8.7% 9.8%

投入资本回报率(%) 4.3% 5.7% 5.3% 7.8% 8.1%

EV/EBITDA 20.8 17.7 18.7 14.2 13.0

市盈率 71.4 61.0 36.9 28.7 24.1

股息率 (%) 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%


目标价格： 16.00

上次预测： 12.21

当前价格： 12.94

2014.07.01 交易数据

52 周内股价区间（元） 6.45-13.32




流通股比例 76%






市净率 1.9

净负债率 -7.20%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.04 0.05

Q2 0.06 0.08

Q3 0.04 0.05

Q4 0.08 0.17

全年 0.21 0.35


-9%

12%

33%

54%

75%

2013/7 2013/10 2014/1 2014/4

振华科技深证成指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 13% 20% 93%

相对指数 14% 17% 98%

相关报告

《整合效应逐步显现大变革将获市场认可》

2014.04.15

《大变革时代未被充分挖掘的电子平台》2014.03.05

振华科技（000733）



A 股策略专题


受益涡轮增压行业爆发增长与央企改革

王炎学（分析师）崔书田（分析师）

010-59312757 021-38674703


证书编号 S0880514040001 S0880512080004

本报告导读：

受益央企改革和未来消费税调整的涡轮增压器民族品牌龙头，维持“增持”评级，维

持目标价 6 元。

投资要点：

维持“增持”评级。受益央企改革和未来消费税调整的涡轮增压器民族品

牌龙头，维持“增持”评级，维持目标价 6 元，对应 2014 年 100 倍 PE

（参考军工行业可比公司）。维持公司 2014-15 年 EPS 分别为 0.06 元、0.07

元的盈利预测。

受益央企改革。公司实际控制人是中国兵器装备集团公司（央企），近期

国务院提出开展国有资本投资公司试点、混合所有制试点、董事会授权试

点等改革，央企改革大幕拉开，有利于提高国有资本的运营效率和效益。

7 月下旬兵工集团已经在进行混合所有制、员工持股、选聘职业经理人为

主的试点，我们预计同为兄弟集团的兵装集团也将快速推进这一改革。

涡轮增压器民族品牌龙头。公司主营收入为柴油涡轮增压器，2013 年毛

利率 28%，2014 年中报毛利率 26%，传统产品下降压力较大，将倒逼公

司加大对汽油机涡轮增压产品的研发和推广。

汽油机涡轮增压产品的研发进展顺利。根据 2013 年报信息，公司已经在

为长城汽车、长安汽车等 15 家客户进行测试配套，并且在售后维修市场

已经有上万台销量，前装厂家的突破只是时间问题。

消费税调整促进涡轮增压器市场扩容。结合财政部提出的财税改革时间

表和路线图，我们预计消费税在未来一年时间内调整是大概率事件，其中

一个政策目标将是实现节能减排，大排量车加税，主要厂家将面临着降低

排量的压力，汽油机涡轮增压器行业面临爆发增长的市场机会。

风险提示：汽油机涡轮增压产品量产测试不达标，技术研发风险。

财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 918 641 699 797 916

(+/-)% -27% -30% 9% 14% 15%

经营利润（EBIT） 32 54 50 62 83

(+/-)% 132% 68% -8% 24% 34%

净利润 64 59 61 71 83

(+/-)% 157% -8% 3% 16% 17%

每股净收益（元） 0.07 0.06 0.06 0.07 0.09


经营利润率(%) 3.5% 8.4% 7.1% 7.7% 9.0%

净资产收益率(%) 10.2% 8.6% 11.0% 16.5% 26.3%

投入资本回报率(%) 7.8% 10.8% 15.9% 18.7% 21.7%

EV/EBITDA 68.7 54.3 56.1 49.1 40.6

市盈率 70.8 76.6 74.4 64.1 54.7

股息率 (%) 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3%

评级：增持

上次评级：增持




2014.08.03 交易数据

52 周内股价区间（元） 3.34-5.09




流通股比例 68%




股东权益（百万元） 708


市净率 6.4

净负债率 -35.86%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 0.01 0.01

Q2 0.03 0.02

Q3 0.01 0.01

Q4 0.02 0.02

全年 0.06 0.06


-4%

4%

12%

20%

28%

36%

2013/8 2013/11 2014/2 2014/5

湖南天雁上证综指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 18% 0% 32%

相对指数 11% -7% 24%

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湖南天雁（600698）



A 股策略专题


话费充值龙头，综合兑换先锋

——首次覆盖报告

宋嘉吉（分析师）王胜（分析师）周明（研究助理）

021-38674943 021-38674874 0755-23976212


证书编号 S0880514020001 S0880514060012 S0880113080001

本报告导读：

我们认为高鸿所并购的高阳捷迅在话费线上充值及综合兑换业务方面处于国内领先

地位，有望给母公司的业务转型、业绩增长带来根本性改变。

投资要点：

首次覆盖并给予“增持”评级，目标价 15.3 元。高鸿股份完成对高阳捷

迅的并购，后者在千亿级的线上话费充值市场处于龙头地位，且新拓展

的综合兑换业务有望成为新的增长点。我们预计高鸿 2014-2016 年 EPS

分别为 0.12/0.31/0.44 元，对比可比公司，我们给予公司 2015 年 50 倍

PE，目标价 15.3 元（对应 89 亿市值），给予“增持”评级。

话费充值“电商化”趋势已成。我们预计 2014-2016 年国内运营商收入

将维持 8%左右稳定增长。受技术进步和消费者习惯变化的影响，移动

话费充值的方式将逐步由线下实体卡充值转向线上充值（包括 PC 端和

移动端），截至 2013 年底，线上充值占代理渠道的比重约为 15%，进

入加速拐点，“电商化”趋势即将加速到来。

高阳捷迅—话费充值龙头，综合兑换先锋。经我们测算，高阳捷迅

2012-2013 年的充值流水分别为 75 亿、146 亿，凭借渠道、技术、资质

优势，高阳捷迅已构筑了较宽的竞争“护城河”，预计 2014-2015 年将

分别达到 280 亿、516 亿，呈连续翻番势头，并将拓展虚拟运营商及流

量充值业务。同时，依靠话费充值的巨额流水，公司创新盈利模式，构

筑综合兑换平台，话费卡不仅可用于电商、游戏平台的结算消费，还可

与京东卡等预付费卡兑换，打通供给与需求，实现多方共赢。

催化剂：高阳捷迅接入更多种类的预付卡；与 19e 拓展线下 O2O 业务；

受益于国企改革，股权激励已于 6 月份落地，后续企业进一步转型发展。

风险提示：IT 连锁销售盈利能力下滑；综合兑换平台拓展低于预期。财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入 4,617 6,198 7,331 8,592 9,679

(+/-)% 13% 34% 18% 17% 13%

经营利润（EBIT） 122 100 197 309 427

(+/-)% 59% -18% 98% 56% 38%

净利润 25 52 73 179 256

(+/-)% 7% 109% 39% 147% 43%

每股净收益（元） 0.04 0.09 0.12 0.31 0.44


经营利润率(%) 2.6% 1.6% 2.7% 3.6% 4.4%

净资产收益率(%) 1.2% 2.4% 2.8% 6.7% 9.1%

投入资本回报率(%) 4.5% 3.1% 8.9% 11.2% 15.6%

EV/EBITDA 29.7 38.8 23.8 16.9 12.1

市盈率 224.7 107.7 87.4 35.4 24.8

股息率 (%) 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8%

首次覆盖

评级：增持

目标价格： 15.30

当前价格： 10.89

2014.07.23 交易数据

52 周内股价区间（元） 7.80-17.61




流通股比例 94%






市净率 2.6

净负债率 18.47%

EPS（元） 2013A 2014E

Q1 -0.01 -0.01

Q2 0.07 0.05

Q3 0.00 0.03

Q4 0.05 0.05

全年 0.10 0.12


-12%

14%

40%

66%

92%

118%

2013/7 2013/10 2014/1 2014/4

高鸿股份深证成指

升幅(%) 1M 3M 12M

绝对升幅 9% -18% 40%

相对指数 6% -18% 47%

高鸿股份（000851）

A 股策略专题


本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析

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评级说明

评级说明

1.投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的 12个月内的市场表现为

比较标准，报告发布日后的 12个月内的

公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对

同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。

股票投资评级

增持相对沪深 300 指数涨幅 15%以上

谨慎增持相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间

中性相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%

减持相对沪深 300 指数下跌 5%以上

2.投资建议的评级标准

报告发布日后的 12 个月内的公司股价

（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪

深 300指数的涨跌幅。

行业投资评级

增持明显强于沪深 300指数

中性基本与沪深 300指数持平

减持明显弱于沪深 300指数

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