A pénzügyi piacok működése

A pénzügyi piacok fő jellemzője, hogy azokon szemben az árupiacokkal pénzt közvetlenül pénzre cserélnek. Teljesen nyilvánvaló azonban, hogy a csere tárgyát képező pénzek egymástól különbözőek kell hogy legyenek. A különbség kétféle lehet, egyrészt különböző valuta/deviza nemeket jelenthet, másrészt különböző időpontbeli pénzek cseréjéről beszélhetünk. Ennek alapján megkülönböztetünk deviza valamint hitel és értékpapír ügyleteket.

A pénzügyi piacokat csoportosíthatjuk különböző ismérvek alapján:

A lejárat alapján megkülönböztetünk pénz- és tőkepiacot. A pénzpiachoz soroljuk a rövid, azaz az egy évnél rövidebb lejáratú pénzügyi termékeket, (váltó, kincstárjegy, rövidlejáratú hitel stb.) illetve ezek forgalmát. A tőkepiachoz soroljuk az egy évnél hosszabb lejáratúakat (részvény, kötvény, hosszú lejáratú hitel, záloglevél stb.) A tőkepiac lényegében két fő részre osztható a hosszú lejáratú hitelek piacára és az értékpapírpiacra. Az értékpapírpiac része azonban a pénzpiacnak is (váltóforgalom).A tőke mozgásának módja szerint megkülönböztetünk elsődleges és másodlagos piacokat.Az elsődleges piacok jellemzője, hogy itt valóságos tőkemozgásról beszélhetünk, vagyis a megtakarítás működő tőkévé alakul át, ami végül is ezen piacok fő funkciója. Ide tartozik az új értékpapírok kibocsátása, illetve a hitelnyújtás. A másodlagos piacokon ezzel szemben nem történik valódi tőkemozgás, csak a befektető személye változik. Itt meglévő értékpapírok forgalmáról van szó. A másodlagos piacok is rendkívül fontos szerepet töltenek be a gazdaságban, mivel az ezeken a piacokon kialakuló árfolyamok hordozzák a legfontosabb információt a gazdaság egészének illetve az egyes cégeknek a működéséről. Ezen kívül fontos funkciójuk, hogy biztosítják a befektetések megszüntethetőségét, azaz a likviditást és összehangolják a különböző befektetések lejárati struktúráit.

A másodlagos piacok közül kiemelkedik a tőzsde(Jóllehet a tőzsde elsődleges piaci funkciókat is ellát) amely helyileg koncentrálja a forgalmat bár egyes országokban az utóbbi időben előretört a bankközi deviza- és értékpapírpiac az ún. pulton keresztüli kereskedelem (OTC - over the counter market). A tőzsde, illetve a tőzsdei szabványosított kereskedelem (futures) az anyagban kiemelt szerepet játszik, ezért szükséges, hogy magával a tőzsdével röviden foglalkozzunk.

A tőzsde

1

1

A tőzsde helyettesíthető tömegáruk koncentrált piaca, ahol adásvételi ügyletek szervezett keretek között köthetők, a tőzsde szigorú szabályai, az ún. szokványok szavatolják a kereskedelem biztonságát.A tőzsde nem profitorientált intézmény, de önfenntartó. A működésének költségeit a tőzsde tagok befizetései (belépési és tagdíjak, egyéb járulékok) és a tőzsdei kiadványok előfizetési díjai fedezik. Az európai vagy kontinentális tőzsdék közjogi jellegűek, fölöttük az állam ellenőrzést gyakorol. Az angol amerikai típusú tőzsdék magánjogi jellegűek és részvénytársasági formában működnek.Az első hivatalos tőzsdét 1531-ben alapították Antwerpenben, az első nemzetközi jelentőségű londoni tőzsdét Grasham alapította 1566-ban. Magyarországon 1864-ben alapították meg a Budapesti Áru- és értéktőzsdét, amelyet 1948-ban megszüntettek. A rendszerváltás után 1989-ben alakult meg először a Budapesti Árutőzsde (BÁT), majd 1990-ben megkezdte működését a Budapesti Értéktőzsde (BÉT).

A tőzsdék két alaptípusa az árutőzsde és az értéktőzsde illetve vannak vegyes tőzsdék is. Az értéktőzsdén értékpapírokkal devizákkal és nemesfémekkel kereskednek, az árutőzsdén pedig helyettesíthető tömegárukkal, amelyek adásvételét áruminták vagy előirt szokványok alapján bonyolítják le. Az árutőzsdékre jellemző a specializáció, ahol egy-egy árucsoporttal vagy egy árufajtával kereskednek. Ebben a fejezetben mi elsősorban az értéktőzsdével, ill. az ott köthető ügyletekkel foglalkozunk, de ez mutatis mutandis érvényes az árutőzsdei ügyletekre is.

A tőzsdetagság

A tőzsde zárt közösség, ezért a tőzsdéken csak tőzsdetagok kereskedhetnek, de természetesen kívülállók is látogathatják. A tőzsdetagok egyrészt a tőzsdei áruk termelői felhasználói, kereskedői akik saját nevükben kötnek üzletet, ezek az ún. szabadügynökök vagy alkuszok (makler, handler <német>, jobber <angol>, dealer <amerikai>), másrészt a hivatalos ügynökök vagy bizományosok (broker) akik kívülállók nevében kötnek ügyleteket. A hivatalos ügynökök, akik bróker cégek alkalmazottjai biztosítják tehát, hogy a tőzsde a széles közönség számára hozzáférhető legyen. A brókerek teremtenek kapcsolatot az ügyfelek között, olymódon, hogy mind az eladó mind a vevő kapcsolatot létesít egy-egy bróker céggel, amelynek az alkalmazottai az ügyfél megbízása alapján lebonyolítják az ügyletet. A két ügyfél nem is ismeri egymást.Egyes tőzsdéken csak társasági formát öltött szervezetek működhetnek, máshol magánszemélyek is. A német típusú univerzális bankrendszerben a bankok kulcsszerepet játszanak a tőzsdén, az amerikai szabályozás viszont kifejezetten tiltja a kereskedelmi bankok tőzsdetagságát. Magyarországon is a kereskedelmi bankoknak 1992. december 31-e után ki kellet vonulniuk a BÉT-ről, jóllehet a megalakulásában döntő szerepet játszottak.

2

2

A pénz időértékének jelentősége a pénzügyi piacok vizsgálatánál

Az eltérő időpontbeli pénzek megkülönböztetése különösen fontos a pénzügyi piacok vizsgálatánál. Az értékpapírok árfolyamának vizsgálatánál láttuk, hogy az árfolyam lényegében az érték papírok által fizetet jövőbeni pénzek, hozamok jelenértéke. Aki például egy kötvény t vagy részvényt vásárol jelenbeli pénzt ad el és jövőbeni pénzt vásárol. A hitel ilyen értelemben felfogható egy időben kettészakadt adásvételként. A valutában való hitelnyújtást felírhatjuk úgy mint A0 jelenbeli pénz eladását és A1 jövőbeni pénz vételét. Hitelnyújtás A valutában tehát A0A1, hitelfelvétel A1A0. A hitelnek adásvételként való felfogása, szemben a bérletként való értelmezésével értelmessé teszi azt, amit a fejezet elején a pénzpiacok fő jellemzőjének tekintettünk, a pénznek pénzre való cseréjét és további két fontos konzekvenciát rejt magában:

1. Lehetővé teszi a hitel és a devizapiacok integrálását.

2. Az árfolyam várakozások megértésének kulcsát nyújtja

A hitel-és devizapiacok kapcsolata

A pénzpiaci ügyleteket a teljesítés ideje alapján két csoportra oszthatjuk: Azonnali (prompt, spot) és határidős (termin) ügyletekre.A prompt ügyletek értékpapírok devizák adásvétele a jelenben, a határidős ügylet megállapodás a jelenben valamilyen termék jövőbeli adásvételére. A megállapodásban rögzítik, a teljesítés idejét, a volument, a minőséget és az árat.A pénzügyi termék lehet deviza vagy értékpapír, ami hitelviszonyt testesít meg. Ez bizonyos értelemben a részvényre is igaz, hiszen a részvényes amikor a részvényt megvásárolja jelenbeli pénzt bocsát a társaság rendelkezésére jövőbeli pénz, az osztalék fejében.A hitelügyletek és a devizaügyletek ugyan azokból az elemekből felépíthetők. A hitel ügylet két fél műveletből áll: jelenlegi pénz eladásából és jövőbeli pénz megvásárlásából (hitelnyújtás). Ez a két elem megtalálható a prompt és a termin devizaügyletekben is.Ha valakivel szerződést kötök, hogy egy meghatározott későbbi időpontban egy előre rögzített árfolyamon A deviza meghatározott mennyiségét B devizára cserélem egy határidős devizaügyletről van szó. Maga ez az ügylet implicite hitelműveletet foglal magában. A termékek amelyek a csere tárgyát képezik csak abban különböznek egymástól, hogy különböző valutanemekről van szó, abban viszont azonosak, hogy azonos időpontra vonatkoznak.

3

3

Ilyen értelemben egy határidős devizaügylet felfogható úgy, mint két fél hitelügylet: jövőbeni pénz vétele és jövőbeni pénz eladása. A prompt deviza ügylet képviseli a hitelügylet másik két felét: - jelenbeli pénz eladását., illetve vételét jelenti. Ezzel szemben egy hitelügylet két fél devizaügyletnek tekinthető: - egy prompt és egy termin devizaügylet felének.

A fél deviza- ill. hitel ügyletek segítségével integrálhatók a deviza- és hitelpiacok és felismerhetők az egymást helyettesítő alternatív ügyletkombinációk. Ennek alapján a piacok négy alapfajtája különböztethető meg:

A piacok négy alapfajtája

Deviza Pénz- éstőkepiac

Prompt(azonnali) A0 B0 A0 A1

Termin(határidős) A1 B1 A1 A2

Mivel a fenti ügyletek ugyanazon fél műveletekből tevődnek össze, ezért például A1 és B0 vétele A0 és B1 ellenében felírható devizaügyletként és hitelügyletként is:

A0 B0 +B1 A1 = A0 A1 +B1 B0

A bal oldalon egy un. swap ügylet szerepel, amelynek lényege, hogy valaki megállapodik például egy bankkal, hogy A valutát átváltja számára B valutára a jelenlegi árfolyamon és egyidejűleg megállapodnak abban, hogy az ügyfél A valutát visszavásárolja B ellenében egy magasabb (termin) árfolyamon. Ez az ügyletpár implicite hitelműveletet foglal magában, ezért helyettesíthető az egyenlet jobb oldalán található ügyletpárral, amikor valaki B valutában hitelt vesz fel és változatlan árfolyam mellett A valutában fizeti vissza, természetesen kamattal. Az utóbbi ügyletet a szaknyelv report-nak nevezi.

A fenti egyenlet átrendezésével megkapjuk azt is, hogy az egyes hitel- és devizaügyletek hogyan állíthatók elő kerülő úton, vagyis, hogy az egyes ügyletek milyen alternatív szintetikus konverziókkal helyettesíthetők.

Ez jól illusztrálható a következő koordináta rendszerben, ahol a függőleges tengelyen az egyes valutanemeket tüntetjük fel, a vízszintes tengelyen pedig az időt például három hónapos beosztásban.

4

4

Pénzügyi piacok koordinátarendszere

DevizanemD0 D1 D2 D3 D4

C0 C1 C2 C3 C4

B0 B1 B2 B3 B4

1A0 A1 A2 A3 A4

t0 t1 t2 t3 t4 Idő

Az 1-el jelölt prompt devizaügylet előállítható két hitel és egy határidős devizaügylet révén. (A nyilak kezdő pontja az eladott, a végpontja a vásárolt terméket jelöli). Egy prompt devizaügylet tehát előállítható két hitel és egy határidős devizaügylet révén.A korábbi jelölést alkalmazva megkapjuk ezt a report és a swap egyenlőségét tükröző egyenletből, ha a B1 A1 kifejezést áthozzuk a másik oldalra. (Ekkor az adás és a vétel felcserélődik.) Az egyenlet jobb oldala tehát szintetikus prompt átváltást tükröz ami kerülőutasan valósítja meg a prompt átváltást.

a, Egyszerű és szintetikus prompt átváltás

A0 B0 = A0 A1 +B1 B0+A1 B1

Az egyenletből bármelyik egyszerű ügylet és annak szintetikus párja kifejezhető, így további két egyenletet kapunk:

b, Egyszerű és szintetikus határidős átváltás

A1 B1 = A1 A0 + B0B1 +A0 B0

Az előző koordináta rendszerben ez a következőképpen ábrázolható:

B0 B1

A0 A1

Ez tehát azt jelenti, hogy egy határidős devizaügylet előállítható két hitel és egy prompt deviza átváltás segítségével, ami egy szintetikus határidős átváltás.

c, Egyszerű és szintetikus hitelügylet

5

5

A0 A1 = B1 A1 + B0B1 +A0 B0

B0 B1

A0 A1

Az utóbbi egyenlet azt tükrözi, hogy egy meghatározott valutában való hitel felvét vagy kihelyezés alternatívája nem egy másik valutában történő azonos művelet, mivel figyelembe kell venni az árfolyamot is, tehát a hitelművelet kiegészül egy prompt és egy termin átváltással. Az egyszerű hitel ügylet helyettesíthető egy szintetikus hitelügylettel. Vagy másképpen kifejezve: Két valuta kamatlába nem hasonlítható össze közvetlenül, csak ha figyelembe vesszük az árfolyamváltozást.

A fentiekből leszűrhető, hogy a pénzügyi piacokon bármilyen időbeli vagy devizaközi átváltást többféleképpen is meg lehet valósítani. A kamatlábaknak és az árfolyamoknak olyanoknak kell lenniük, hogy bármely átváltás ára független legyen attól, hogy milyen ügyletek révén valósítottuk meg (a tranzakciós költségektől eltekintve).Ha pénzügyi piacokat tükröző koordinátarendszerben zárt hurkot rajzolunk fel az átváltási ügyletek révén, legalább is tendenciájában profitra nem lehet szert tenni. Ha adott pillanatban ez a lehetőség fenn áll arbitrázs lehetőségről beszélünk, amit az arbitrazsőrök ki is használnak és ennek révén kockázatmentes profitra tesznek szert.

Természetesen a pénzügyi piacok koordináta rendszerében a csak vízszintes, vagy csak függőleges mozgás is értelmezhető és ezek segítségével ugyanúgy kimutathatók az alternatívák.A keresztárfolyamok konzisztenciáját tükröző összefüggés, hogy bármely devizaátváltás elvégezhető két vagy több átváltás eredőjeként.

Ct

Bt

d, AtCt = AtBt + BtCt

At

A fenti összefüggés vízszintes változata a hitelügyletekre vonatkozik, mely szerint bármely hosszabb lejáratú hitel előállítható illetve helyettesíthető két vagy több rövidebb lejáratúval.

e, A1A3 = A1A2 + A2A3 A1 A2 A3

A fentieknek a pénzügyi piacok működésének megértése szempontjából két szempontból van jelentősége: Egyrészt lehetővé teszi a pénzügy piacok szereplőinek megkülönböztetését. Másrészt az alternatívák felismerése a termin árfolyamok megértésének kulcsát nyújtja.

6

6

Nyitott pozíció

A határidős piacok működésének megértésénél kulcs fogalom az adott szereplő pozíciójának megítélése. Nyitott pozíciónak azt nevezzük, ha valakinek ár-, árfolyam-, vagy kamatláb változásnak kitett és ezért kockázatos eszköze, vagy forrása van.

Nyitott pozíciója lehet egyrészt valakinek gazdálkodásából adódóan, amelyre tipikus példa a külkereskedelmi ügyletekből fakadó devizakockázat, vagy a jövőben esedékes hitefelvétel/hitelnyújtás, ill. értékpapír eladási, vételi szándék.Másrészt nyitott pozíció keletkezhet szándékoltan, valamilyen ügylet eredményeként.

A pénzügyi piacok diagramjában egy nyíl, vagy egy nem zárt ábra jelöli a nyitott pozíciót és egy zárt a kezdőpontba visszatérő hurok a zártat.

Nyitott pozíciók Zárt pozíciók

3 3

2

21 1

Hosszú (long) pozícióról beszélünk, ha eladásra szánt eszközünk van. Például egy exportőr jövőbeni devizabevétele, hitelfelvételi szándék egy későbbi időpontban, később kibocsátandó ill. eladásra szánt értékpapír állomány. Szándékoltan létrejött pozíció esetén tipikus a határidős hitelnyújtásból eredő long pozíció. Általánosan long pozícióról akkor beszélünk, ha valaki ár illetve árfolyam csökkenéstől tart, vagyis az árfolyam emelkedés lenne számára kedvező. Például egy hitelfelvételi szándék azért long pozíció, mivel ha egy későbbi időpontban hitelt akarok felvenni, számomra kedvezőtlen változás a kamatláb emelkedése lenne, ami azzal járna, hogy kötvényeimet alacsonyabb áron tudom kibocsátani. Ez a kötvény típusú hitelre nyilvánvalóan igaz, de indirekt módon igaz a bankhitelekre is, amelyeknek ugyan nincs másodlagos piaca, de mindig helyettesíthetők kötvény típusú hitellel. A pénzügyi piacok alternatív forrásszerzésre nyújtanak lehetőséget, természetesen a kockázatot és a tranzakciós költségek különbségeit is

7

7

figyelembe véve. Ugyanilyen helyzetbe kerülök, határidős hitelnyújtás esetén, mivel ekkor olyan papírral (kötvénnyel ) rendelkezem amelynek árfolyama csökkenhet.

Rövid (short) pozícióról értelemszerűen az ellenkező esetekben van szó, tehát importálási szándék esetén, hitelnyújtási szándék esetén, stb. Vagyis short pozícióban van valaki, ha árfolyam növekedéstől tart, illetve ha az árfolyam csökkenés lenne számára kedvező.

Az opciós piacokon, mivel ott a kereslet kínálat változása az opciós díj változásában jut kifejezésre (nem pedig az árfolyamban) , tehát a kockázat ebben jelentkezik long pozícióban vannak azok a szereplők akik az opciós díjak csökkenésére számítanak (attól tartanak), tehát az opció vásárlói és short pozícióban vannak az opció kiírói. (Lásd a későbbiekben)

A pénzügyi piacok szereplői

A pozíciók ismeretében most már jellemezhetjük a pénzügyi piacok szereplőit.

Fedezeti ügyletkötőknek (hedgers) nevezzük azokat a szereplőket, akiknek gazdálkodásukból adódóan keletkezik kockázatnak kitett követelésük, vagy tartozásuk és azt a határidős piacon egy ellentétes pozíció nyitásával ellensúlyozzák zárva ezzel a pozíciójukat.

Arbitrazsőröknek nevezzük azokat a szereplőket akik a kamatlábak illetve árfolyamok anomáliáit kihasználva a határidős ügyletek révén kockázatmentes profitra tesznek szert. Az arbitrazsőrök pozíciója zárt, vagyis a koordinátarendszerben zárt hurokként ábrázolható.Az arbitrazsőrök funkciója, hogy időben és térben összehangolják a devizák, kötvények stb. árfolyamait.

A spekulánsok árfolyam - és kamatvárakozásaik alapján a határidős műveleteket kockázatos profit szerzésére próbálják felhasználni. A spekulációs ügylet vagy egy egyszerű nyíllal (egyszerű spekuláció), vagy egy nem zárt hurokkal ábrázolható (összetett pozíciók).A spekulánsok funkciója, hogy lehetővé tegyék a hedgere számára a kockázat áthárítását, vagyis likviditást biztosítsanak számukra.

A határidős piacok létrejöttében kulcsszerepe volt a hedgerek igényeinek akik a kockázat áthárítására törekedtek. A 70-es évek elején a fix árfolyamok (az ún. bretton woodsi rendszer) megszűntével a valutaárfolyamok erőteljesen ingadozni kezdtek, amit az exportőrök és az importőrök igyekeztek áthárítani. A spekulánsok (kezdetben elsősorban a bankok) voltak azok akik hajlandók voltak a kockázat átvállalására.

8

8

Spekulációs ügyletek

Ahogy a korábbiakban láttuk a teljesítés ideje alapján a pénzpiaci ügyleteket két csoportra oszthatjuk: prompt és termin ügyletekre. A prompt ügyletek esetében jóllehet vásárolhat, ill. eladhat valaki spekulációs céllal, azért mert később drágábban akar eladni, ill. mert fél az árfolyam veszteségtől, mindig tényleges árucseréről van szó. A prompt ügylet tehát mindig effektív ügylet. A határidős ügyletek sajátossága a prompt ügyletekkel szemben, hogy lehetnek tisztán spekulációs vagyis nem effektív ügyletek. A spekulációs ügyletek megértéséhez újra vissza kell kanyarodnunk a pénz időértékéhez. Az árfolyam-várakozások alapján a spekulánsokat két csoportra szokás osztani:

- az árfolyam emelkedésre számító hausse-spekulánsokra (a továbbiakban hosszőr)

- az árfolyam csökkenésre számító baisse-spekulánsokra (a továbbiakban besszőr)A kérdés azonban az, hogy milyen árfolyamhoz képest számít valaki árfolyam emelkedésre vagy csökkenésre? - Nyilvánvaló, hogy nem a jelenlegi, hanem egy későbbi árfolyamról van szó. Nézzünk egy egyszerű példát!

Tegyük fel, hogy egy kötvény jelenlegi (t0 -beli) árfolyama P0=100! Kötök egy ügyletet valakivel, hogy t1 időpontban P1=120 árfolyamon vásárolok tőle x db kötvényt. Ebben az esetben hosszőrként léptem fel. Nem azért, mert a 120-as árfolyam magasabb mint a 100-as, (hiszen a másik fél is ezt gondolja) hanem azért mert a t1-beli árfolyamról gondolom azt, hogy magasabb lesz mint a kötési (termin) árfolyam. Tehát jövőbeni pénzt vetek össze jövőbeni pénzzel.Ha az én várakozásom igazolódik (nem pedig a besszőré akivel az ügyletet megkötöttem), tehát például a lejáratkori prompt árfolyam 130 lesz, nyerek kötvényenként 10-et.Ezt a következőképpen realizálhatom: - Mivel a határidős ügyletek sajátossága az, hogy lényegében olyan áru adásvételéről van szó a jövőben amellyel a jelenben, az ügylet megkötésekor egyik fél sem rendelkezik, a besszőrnek t1 időpontban be kellene szerezni a kötvény az akkori prompt árfolyamon, hogy a velem szemben vállalt eladási kötelességének eleget tegyen. Ráadásul én mint hosszőr szintén nem feltétlenül azért kötöttem ezt az ügyletet mert az adott termékre szükségem van, hanem spekulációs céllal, hogy ennek révén nyereségre tegyek szert. Tehát ha ténylegesen megvásárolom a 120-as kötési árfolyamon a kötvény, rögtön értékesítem azt 130-ért az akkori prompt piacon. Könnyen belátható, hogy mindkét fél ugyanúgy jár abban az esetben is, ha nem végzik el ezeket az ún. effektív ügyleteket, hanem a besszőr kötvényenként fizet 10-et a besszőrnek. (Természetesen ha besszőr várakozása igazolódik, tehát ha lejáratkori prompt árfolyam 115, akkor a hosszőr fizet kötvényenként 5-öt.)

9

9

A fenti példában egy ún. forward ügylet szerepelt. A forward ügyletek a tőzsdén kívüli, nem standardizált ügyletek , amelyeket egymással kapcsolatban álló nagyobb ügyfelek kötnek telefonon keresztül. Mivel ebben az esetben személyes megállapodásról van szó, igen nehézkes az ügylet felmondása, vagyis a pozíció megszüntetése, ha a másik fél ragaszkodik a megállapodáshoz. igazából ez csak úgy lehetséges ha egy harmadik fél hajlandó átvállalni az eredeti ügyfelek vállalt határidős pozícióját, megvásárolva azt. A pozíciótól való megszabadulás lehetősége sokkal könnyebb a standardizált tőzsdei kereskedelemben, az ún. futures piacon, ahol maga a határidős pozíció is adásvétel tárgyát képezi.A futures ügyletek biztosítják az ügyfelek számára a vállalt pozíciótól való megszabadulás lehetőségét, vagyis a likviditást. A futures jogilag kötelező határidős tőzsdei adásvételi szerződéseket jelent előre meghatározott mennyiségű és minőségű áru egy meghatározott jövőbeli napon történő átadására és átvételére, előre megállapított áron.

A forvard piaci spekuláció tárgya ahogy az előbbi példából is kiderült, a lejáratkori prompt árfolyam. Ezzel szemben a futures spekuláns a legritkább esetben várja meg a lejáratot, mivel határidős pozícióját folyamatosan értékesítheti a határidős piacon, ezért általában egy későbbi időpont futures árfolyamára spekulál. Nyeresége vagy vesztesége a pozíció nyitásakori és a lezárásakori futures árfolyam különbsége.Az előző példára visszatérve, ha feltételezzük, hogy a hosszőr például 125-ös árfolyamon értékesíteni tudná vállalt pozícióját valakinek t0 és t1

között, nyeresége 5 lenne és a további 5 nyereség (130-as lejáratkori árfolyamot feltételezve) azt az ügyfelet illetné aki átvállalta a long pozíciót.Mivel a futures piacon a szabványok miatt a vállalt pozíció könnyen megszüntethető a pozíciók a lejáratig többször is gazdát cserélhetnek és a nyereség ill. veszteség megoszlik a szereplők között. Fontos sajátossága a futures piacoknak, hogy viszonylag kis tőkével is lehet nagy volumenű ügyleteket kötni. Elegendő az adott tőzsde szabályzatának megfelelő letétet, ún. margint elhelyezni, ami töredéke lehet az adott kötés vagy kötések értékének, feltéve, hogy a lejáratig zárjuk a pozíciót. A határidős tőzsdéken a ügyleteknek klíringházak naponta elszámolják az ügyfelek nyereségeit, így azok folyamatosan növelik vagy csökkentik a margint, a nyereséget fel lehet venni, veszteség esetén pedig a margint fel kell tölteni.

A forward és futures piac eltérései a következők:

10

10

Forward Futures1. A kereskedés módja Telefonon keresztül,

kevés vevő és eladó között

Nyílt kikiáltással, sok eladó és vevő között

2. Az üzlet volumene Egyéni igények szerint Standardizált3. A teljesítés dátuma (értéknap)

Flexibilis Standardizált

4. Az ügylet díja A vételi és az eladási ár közötti marge

Ügynöki díj, nincs külön vételi és eladási ár

5. Biztonsági letét Nincs, kiegyensúlyozott mérleg szükséges

Alacsony

6. Az árfolyam Ügyfelenként eltérés lehetséges

Mindenki számára ugyanaz

7. Klíring Nincs külön klíringház Naponta8. Árfolyamváltozás Nincs napi limit Korlátozott9. A piac helyzete meghatározott

A világ minden táján szétszórva, összeköttetés telefonon

Egy helyen, a tőzsdén összevonva, amely az egész világra kiterjedő információs kapcsolatokkal rendelkezik

10. A nem teljesítésből eredő kockázat viselője

A másik fél A klíringház

11. Az üzlet felmondása (a pozíció lezárása)

Az eredeti ügyfélnél, nehézkes

A piacon, könnyű

12. A hitel forrásokat Igénybe veszi Nem veszi igénybe13. Az ügyfelek Ismerik egymást,

közvetlenül egymással kereskednek

Nem tudják ki a másik fél, ügynökön keresztül kereskednek

14. Kik vehetik igénybe Nagy ügyfelek Széles közönség15. A teljesítés gyakorisága

90 % fölött 1 % alatt

1972. május 16-án nyílt meg Chicagóban az International Monetary Market (IMM), az első olyan centralizált piac a világon, amelynek célja a pénzügyi kockázat áthárítása volt. Kezdetben csak deviza futures-szel kereskedtek. 1974-ben kezdték el az arany futures adásvételét. Az első évben 2100 adásvétel történt, a következő évben 400 ezer, 79-ben több, mint 3,5 millió! 1976-ban kezdődtek a kamat, azaz hitel futures ügyletek a 3 hónapos kincstári váltóval. Négy év alatt ezek forgalma is harmincszorosára nőtt.1982. szeptemberében Londonban nyílt meg az első európai financial futures piac, a London International Financial Futures Exchange (LIFFE).A LIFFE -on a következő deviza-, illetve hitelkötések vannak (egy-egy kötés előre meghatározott, standard mennyiségű devizára, illetve hitelvolumenre vonatkozik, így az ügyletek volumene csak ezek egész számú többszöröse lehet):Devizák

a) 25 000 angol font,b) 125 000 német márka,c) 125 000 svájci frank,

11

11

d) 12 500 000 jen,mindegyik ára dollárban kifejezve, emiatt az árfolyam változása úgy jelentkezik ezen a piacon, hogy változó mennyiségű dollár cserél gazdát állandó mennyiségű egyéb devizával. Ezek a szerződések standardek, megegyeznek az amerikai (IMM) standarddel a két piac közötti műveletek megkönnyítése érdekében.

Hitelügyletek

a) 1 000 000 dollárnyi három hónapos eurodollár-betét (valamelyik előírt londoni banknál) - ED3;

b) 250 000 angol font három hónapos betét (valamely előírt londoni banknál) - STG3;

c) 50 000 angol font névértékű 20 év lejáratú kötvény (Gilt) évi 12 %-os névleges kamatozással (félévenkénti 3000 font kifizetéssel), amely megfelelő átszámítási kulcsokkal átváltható valamilyen hasonló feltételű, jó minőségű hosszú lejáratú kötvényre;

d) 100 000 dollár névértékű 15 év lejáratú USA államkötvény évi 8 %-os névleges kamatozással.

A három hónapos hitelek volumene nem a folyósítás, hanem az időszak végi törlesztés nagyságára vonatkozik.A kamatláb (diszkontláb) változása úgy jelentkezik ezen a piacon, hogy változó mennyiségű összeget adnak kölcsön (de nem rögtön, hanem egy meghatározott jövőbeli napon) és a törlesztés összege mindig ugyanakkora (a kötésnek megfelelő összeg).Minden kötésnél meghatározott az árfolyam-változás minimális és napi maximális mértéke. Devizáknál a minimális árfolyam-változás mértéke az 1 pont: 1/100 cent a devizák egységeire (jennél 100 egységre vetítve), a rövid lejáratú hiteleknél 1/100%, a kötvényeknél 1/32% a minimális elmozdulás a jegyzésben.

Nézzünk ezek után egy egyszerű példát a futures spekulációra!

Tegyük fel, hogy június 1-én a három hónapos eurodollár futures piacán a következő kamatlábak ill. árfolyamok mellet lehet ügyleteket kötni:

Jun. 1 ED3 Jun ED3 Sept Ed3 Dec ED3 Marc

Kamatláb 12,20 12,32 12,72 12,82

Fut. árfolyam 87,80 87,68 87,28 87,18Árf. különbözet (pont) 12 40 10

Egy spekuláns úgy gondolja, hogy a szeptember december között kamatláb-emelkedés túlzott, mert a decemberi kamatláb nem fog olyan mértékben emelkedni. Vagyis a decemberi futures árfolyam csökkenését várja (long futures). Ezért vásárol 1 db decemberi kötést 87,28-ért. Ezzel 1 millió $ hitel nyújtását vállalja június 1-én decembertől márciusig 12,72%-os kamatlábon.

12

12

Március 6-án zárja a pozícióját, vagyis eladja a kötést a következő feltételek mellett:

jun. 6 ED3 Jun ED3 Sept Ed3 Dec ED3 Marc

Kamatláb 12,38 12,67 12,92 13,04

Fut. árfolyam 87,62 87,33 87,08 86,96

Árf. különbözet (pont)

29 25 12

Mint látható június 6-án a decemberi $ 87,08-on tudja eladni, miközben 1-én 87,28-ért vásárolta. A vesztesége pontban 20 egység, ami 500 $.

A fenti példa egy ún. egyszerű futures spekuláció volt. Mivel ebben az esetben a kockázat rendkívül nagy , mivel viszonylag kis tőkével (a marginnal) százalékosan igen nagy nyereséget vagy veszteséget lehet elérni, az ilyen egyszerű spekuláció viszonylag ritka. A spekulánsok a kockázat mérséklésére ellentétes pozíciókat nyitnak, noha nem zárják tökéletesen a pozíciójukat, mint az arbitrazsőrök.

Összetett futures ügyletek

Az előző példánál maradva vegyünk egy másik spekulánst, aki óvatosabb mint az előző. Ő is túlzottnak tartja a szeptember és december közötti kamatláb emelkedést, de úgy gondolja, hogy a két kamatláb olymódon közeledik, hogy a szeptemberi emelkedik, a decemberi csökken. Ezzel a két időpont közötti árfolyam-különbözet csökkenésére számit. Ezért elad szeptemberre és vásárol decemberre egy-egy kötést. Itt tehát egy ún. összetett pozícióról van szó, amelyben a két ügylet ellentétes, de mivel különböző időpontokra vonatkozik nem zárt, noha mérsékli a kockázatot. Ha a közelebbi időpont árfolyamából levonjuk a távolabbit akkor kapjuk a különbözete, vagy bázist. Az ilyen típusú ún. különbözeti (spread) vagy más néven kétkulacsos (straddle) spekulációnál a pozíciót a bázis változása alapján lehet meghatározni. Az előbbi példában egy short straddle szerepelt, mivel a spekuláns a korábbi időpontra adott el és a későbbire vásárolt.A nyereséget vagy veszteséget kiszámíthatjuk ügyletenként, vagy a bázis alapján. Ügyletenként számítva, az első ügyleten nyert 87,68-87,33=35 pontot, a másodikon veszített 87,08-87,28=20 pontot. A kettő különbsége 15 pont= 375$. Ugyanez a bázis alapján egyszerűbb, mivel a spekuláns a bázis csökkenésére számított eladta a bázist. Számítása bejött, mivel a bázis 40-25=15 ponttal csökkent.

A különbözeti spekuláció a legegyszerűbb összetett pozíció a kockázat csökkentésére. Vegyünk most egy bonyolultabbat az ún. pillangó

13

13

spekulációt. Vegyünk egy harmadik spekulánst, aki szintén extrémnek tartja a szeptember december közötti kamatláb emelkedést, de a de a június december közöttihez képest. Vagyis a kamatlábak kiegyenlítettebb alakulására számit. Ezért megveszi a 12 pontos június- szeptemberi különbözetet és eladja a szeptember-decemberi különbözetet. Úgy is fogalmazhatunk, és ez megkönnyíti a nyereség kiszámítását, hogy ő a bázisok különbségének (12-40= - 28) növekedésére számit (long pozíció), ezért megvásárolja azt (a különbözetek különbözetét, vagyis a június-szeptember-december ED3 futures-ek másodrendű differenciáját). A nyereség szintén kiszámítható ügyletenként, de a bázisok különbsége alapján is: Megvettem a június 1-i bázist, 12-40= -28 (ez nyereség, mivel negatív kiadás), eladtam a június 6-it, 29-25= +4. A nyereség összesen 32 pont=400$.

A pénzügyi piacok koordináta rendszerében ábrázolhatjuk a különböző spekulánsok pozícióit a hitel- és a devizapiacokon.

Spekulációs pozíciók

Hitelpiac Devizapiac

a, Egyszerű

b, Kétkulacsos

c, Pillangó

d, Keselyű

e, Teknősbéka

14

14

f, Tandem

A fedezeti ügylet (hedge)

Ahogy már korábban elmondtuk a fedezeti ügyletkötőknek (hedgereknek) nem szándékoltan, a gazdálkodásukból adódóan keletkezik kockázatuk azaz nyitott pozíciójuk. Ők a spekulációs ügyleteket nyitott pozíciójuk zárására, vagyis a kockázat áthárítására használják fel. A határidős ügyletekkel ellene spekulálnak az adott nyitott pozíciónak és ezáltal elkerülik a potenciális veszteséget, viszont egyúttal lemondanak az esetleges nyereségről is. A nyereséget ill. a veszteséget a spekuláns viseli, akivel a hedger az ügyletet megkötött annak fejében, hogy átvállalta a kockázatot.

Nézzünk egy példát először a forvard hedge-re!

Egy importőr augusztusban dönt februári importjáról 200000$ értékben. Jelenleg a dollár árfolyama: P=95Ft, a februári forward árfolyam: F=144Ft. (Ennyiért hajlandó például a bankja az augusztusi dollárt adni.) Az importőr nyilvánvalóan attól tart, hogy augusztusban 114 felett lehet csak majd dollárt vásárolni, vagyis a dollár árfolyamának emelkedésétől tart. Short pozícióját (vételi szándékát) egy long forwarddal tudja zárni, ezért vásárol forward árfolyamon 114-ért dollárt februárra.Tegyük fel, hogy februárban a dollár prompt árfolyama 120Ft!Vegyük észre, hogy itt két egymást közömbösítő ügyletről van szó, egy effektívről és egy spekulációsról! Hogy importálni tudjon vásárol a prompt piacon 120-as árfolyamon 200000$-t 24000000Ft-ért. A spekulációs ügylet keretében nyer 200000*(120-114)=1200000Ft-ot.A dollár árfolyam emelkedéséből fakadó veszteséget, amit az effektív ügyleten elszenvedett a spekulációs nyereség ellensúlyozza. Az eredmény az mintha az általa elfogadhatónak tartott 114-es árfolyamon vásárolta volna dollárt, azaz mintha az import 22800000Ft-ba került volna.Mi történik abban az esetben, ha a februári prompt árfolyam 110Ft?Ez a helyzet kedvező lenne a számára, ha nem köti meg a fedezeti ügyletet, hiszen az effektív ügylet kisebb költséggel jár: az import 110*200000=2200000Ft-ba kerül. A fedezeti ügylettel azonban lemondott az esetlege nyereségről is, fizetnie kell a spekulánsnak 4*200000= 800000Ft-ot. Így az import összességében ugyancsak 22800000Ft-ba kerül.Valójában a forward hedge általában nem válik szét effektív és spekulációs ügyletre, hanem az eredeti ügylet a határidős piacon

15

15

realizálódik. Tehát példánkban az importőr megveszi bankjától mindkét esetben 114-ért a dollárt és azért importál.

A futures piacon a viszonylag korlátozott számú ügyletfajta és időpont, valamint a szabványosított kötésegységek miatt nehezebb pontosan lefedni az eredeti pozíciót, ezért csak időlegesen és hozzávetőlegesen helyettesítik egy olyan futures ügylettel, amelyik leginkább közel áll a jövőbeni prompt ügylethez. Ebben az esetben valóban egy effektív és egy spekulációs ügylet egységéről van szó.

Nézzünk egy példát a futures hedge-re!

Egy vállalat augusztusban dönt importjáról, amit jövő február közepén kell kifizetnie. Ennek összege 200 000 dollár. Augusztusban a dollár prompt árfolyama S=95 Ft, a decemberre szóló futures árfolyam 108 Ft, a márciusi határidőre szóló árfolyam 119 Ft.Amennyiben decemberi futures ügylettel próbálná kockázatát csökkenteni, akkor fedezetlen maradna a december-február időszakra.a) Augusztusban márciusra szóló futures ügylet keretében vásárol 200 000 dollárt.b) Február közepén eladja a márciusi dollárját: egy short futures-szel lezárja korábbi long futures pozícióját.c) Február közepén a prompt piacon vásárol 200 000 dollárt, és átutaltatja a dollárt az exportőrnek.Importjának költsége részben függ a februári Ft/$ árfolyamtól, egészen pontosan a februári és a márciusi árfolyam különbségétől függ. Legyen február közepén a prompt árfolyam nagysága S és a márciusra szóló futures árfolyam F.A márciusi dollárt augusztusban 119 forintért vette, februárban F forintért adta el. A futures ügylet nyereségével korrigált effektív vételár: S+(119-F).Augusztusban a prompt és terminárfolyam különbsége, a bázis F = 95-119 = -24 Ft volt, februárban b=S-F. A bázisok segítségével felírva az effektív vételárat:

S+(119-F) = (S-F)+(95+24) = 95+(b-B) = 119+b

Ha nem kötött volna a vállalat futures fedezeti ügyletet, akkor a vállalat kockázata a februári és az augusztusi dollárárfolyam különbsége:

S-95 lett volna, így viszont b-B,

azaz az árfolyam változékonyságának kockázata a bázis változásának kockázatára mérséklődött.Ez azt jeleni, ha év elején drágul a dollár, akkor nem csak a februárit kell drágábban venni, hanem a márciusit is drágábban lehet eladni, ha gyengül a dollár, akkor a kedvezőbb prompt vásárlási lehetőséget ellensúlyozza a futures veszteség.Ha a bázis februárban b = -10, akkor a vételár 109 Ft.

16

16

Arbitrázs ügyletek

Az arbitrázs ügyletek megértéséhez vissza kell térnünk a szintetikus konverziókhoz. Ott elmondtuk, hogy bármely egyszerű ügylet előállítható több ügylet eredőjeként. Egy egyszerű és egy szintetikus ügylet költsége meg kell, hogy egyezzen (eltekintve a tranzakciós költségektől). Ha ez az egyenlőség nem áll fenn arbitrázs lehetőségről beszélünk. induljunk ki például a szintetikus hitel ügyletből, amit a következőképpen jelültünk:

A0 A1 = B1 A1 + B0B1 +A0 B0

B0 B1

A0 A1

Ha ez az egyenlőség nem teljesül, az azt jelenti, hogy kamat arbitrázsra van lehetőség.

Kamatarbitrázs

Attól függően, hogy milyen relációs jelet teszünk az egyenlőség helyére, Az egyenletet a jobb vagy bal oldalra rendezve olyan ügylet sort kapunk, amely nem nullát, hanem pozitív profitot eredményez.Tegyük fel, hogy a következő egyenlőtlenség áll fenn!

A0 A1 <B1 A1 + B0B1 +A0 B0

Ez azt, jelenti, hogy az A-ban való betét elhelyezés kevésbé előnyös, mint a B-ben való betételhelyezés egy prompt és termin átváltással kiegészítve.Az egyenlőtlenséget átrendezve kapjuk azt az ügyletsort amely pozitív profitot eredményez.

0< B1 A1 + B0B1 +A0 B0 +A1 A0

Tehát A-ban hitelt veszek fel ezt átváltom prompt B -re , B-ben betétet helyezek el, majd a kamattal megnövekedett összeget termin visszaváltom A -ra.

Háromvalutás arbitrázs

17

17

Induljunk ki a keresztárfolyamok konzisztenciáját tükröző összefüggésből! Hasonló az előbbi esethez, egyenlőtlenséget feltételezve és azt átrendezve szintén kockázatmentes profitot nyújtó ügyletsort kapunk.

0 < AtBt + BtCt +CtAt

Ez tehát azt jelenti, hogy mivel A-nak közvetlen C-re váltása kevésbé előnyös mintha ezt kerülő úton B-n keresztül teszem, A- ban haszonra tehetek szert, ha fenti három átváltást elvégzem. A t index értéke lehet 0 illetve annál nagyobb is, tehát arbitrázs lehetőségek vannak a prompt és a határidős piacokon is. Éppen az arbitrazsőrök tevékenysége hangolja össze időben és térben a devizák árfolyamait.

Forward- forward arbitrázs

Ez lényegében az előzőnek a vízszintes, tehát a hitelekre vonatkozó változata.

0< A1A2 + A2A3 +A3, A1

Ha egy hosszabb és két rövidebb lejáratú hitel nem egyenértékű, akkor érdemes mint a fenti példa mutatja hosszú lejáratú hitelt felvenni és azt két rövid lejárat hitelnyújtásra felhasználni.

Általánosan azt mondhatjuk, hogy arbitrázs lehetőség van akkor, ha egy egyszerű ügylet és annak szintetikus párja nem egyenértékű. Ekkor érdemes a egyszerű ügyletet fordítva elvégezni. Ez a pénzügyi piacok koordináta rendszerében azt jelenti, hogy az egyszerű ügyletet jelképező nyíl iránya megfordul és zárt hurok képződik.

Természetesen a legegyszerűbb arbitrázs a mindenki által ismert térbeli arbitrázs, ami a devizák, értékpapírok, áruk helyileg eltérő árait használja ki.

Határidős árfolyamok

Határidős devizaárfolyamok

Az arbitrázshoz logikailag közel álló probléma a határidős árfolyamok kérdése. Ha a határidős ügylet és annak szintetikus párja egyenlőségéből indulok ki, akkor éppen azt feltételezem, hogy nincs arbitrázs lehetőség. Ezt tükrözi a már ismert képlet.

18

18

A1 B1 = A1 A0 + B0B1 +A0 B0

Két valuta határidős árfolyamának olyannak kell lennie, hogy megfeleljen a jelenlegi árfolyamnak, és a két valuta kamat lábának, egyébként arbitrázs lehetőség keletkezik.

Egy határidős devizakötés nem más, mint egy jövőben valuta átváltás egy jövőbeni másik valutára a jelenben rögzített árfolyamon. Legyen a két valuta a forint és a dollár!A jövőbeni dollár megszerzésének két módja van:

1. Prompt dollár vásárlás és dollár betét elhelyezés.2. Forint betét elhelyezés, termin dollár vásárlás.

A két eljárásnak egyenértékűnek kell lennie.Jelöljük a dollár prompt árfolyamát S-sel, a termin árfolyamot F-el, a forint kamatlábát rFt-vel a dollárét r$-vel !

Az első esetben elegendő prompt venni Sr1 $ dollárt, a második esetben

elegendő FrFt1 forintot betétként elhelyezni. A két tört egyenlőségéből

levezethető a határidős árfolyam képlete: Sr

FrFt1 1

$ , ebből F=S 11

rrFt

$.

Ez azonos a már megismert képlettel, hiszen F jelenti a határidős ügyletet, S a prompt ügyletet, az 1+r-ek pedig a két hitelműveletet.

Az eddigiekben egy éves hátralévő futamidővel számoltunk. Ha éven belüli kamatozással számolunk a folytonos kamatozást, ill. a lineáris F S r t

r tFt

11 $

formulát alkalmazzuk. Például ha a dollár jelenlegi árfolyam 100 Ft, a dollár kamatláb 8%, a forint kamatláb pedig 30%, a féléves határidős árfolyam, F=100*(1,15:1,04)=110,5769. Ha ezzel szemben a határidős árfolyam mondjuk 115 akkor arbitrázs lehetőség van.

Ez a már az ismert jelölésekkel a következőt jelentené:

Ft1$1< $0$1 + Ft0$0 +Ft1Ft0

Tehát a szintetikus határidős ügylet előnyösebb, mint az egyszerű átváltás, mivel a határidős árfolyam nem tükrözi a két valuta kamatfeltételeit.Célszerű tehát a jobb oldali műveleteket elvégezni: 1. Mivel ahhoz, hogy fél év múlva 1 dollárunk legyen most elegendő 1/1,04=0,9615$-al rendelkezni, amihez 96,15Ft hitelt kell felvenni (Ft1Ft0). 2. Ezt átváltom dollárra (Ft0$0). 3. A 0,9615 dollárt kamatoztatom ($0$1) és így fél év múlva lesz egy dollárom. 4. Elvégzem a határidős átváltást visszafelé, vagyis az egyenlőtlenség bal oldalán található művelet megfordul, mivel átkerül a másik oldalra ($1 Ft1).

19

19

A tranzakciók eredményeként forintban lesz 115-110,58=4,42 profitom dolláronként, mivel az 1 dollárért kapok 115 forintot, amiből a forinthitel törlesztésére csak 96,15*1,04=110,58 Ft-ra van szükség. Természetesen ha határidős árfolyam 110,58 alatt van akkor a fenti ügyleteket fordítva kell elvégezni, mivel ebben az esetben határidős ügylet előnyös a szintetikus átváltáshoz képest.

Határidős értékpapir árfolyamok

Ahogy a valuták esetében a határidős árfolyam megállapításához a jövőbeni hozamok, vagyis a kamatok nyújtották a kulcsot, az értékpapírok esetében is ezt kell figyelembe vennünk.Vázoljuk fel most is az alternatívákat! Ha egy kötvénnyel, vagy résvénnyel egy jövőbeni t1 időpontban akarok rendelkezni két lehetőség kínálkozik:

1. Prompt megvásárolom az értékpapírt S prompt árfolyamon. Így t1-ig kapom az osztalékot, kamatot. Legyen I ennek jelenértéke!

2. Megvásárolom az értékpapírt határidőre F árfolyamon, amelyet csak t1 - ben kell kifizetnem. Ezzel szemben t1 -ig nem kapok osztalékot,ill. kamatot.

A prompt vétel tehát alternatívája a határidősnek, ha levonjuk belőle az osztalékok jelenértékét. Tehát vagy félre teszünk F

r t( )1 pénzt, vagy

megvásároljuk most, de feltesszük, hogy nem kapjuk meg az osztalékot (S-I).

Ebből, mivel Fr

S It( )1 következik a határidős árfolyam képlete: F= (S-I)

(1+r)t

Nézzük meg ugyanezt százalékos (q) hozam esetén! Ekkor, mivel a prompt árfolyam nem más, mint a jövőbeni hozamok jelenértéke (S-I)=S(1+q)-t .

Így a határidős árfolyam képlete a következő lesz: F Srq

t

t

( )( )11

. Vagy folytonos kamatozással:F Se r q t ( )

Így a formula már ismerős, mivel ha a q hozam helyére egy külföldi valuta kamatlábát helyettesítem (r. értelemszerűen a hazai valuta kamatlába), ismét a határidős devizaárfolyam képletéhez jutok.

20

20