商品原物料 ETF 的產品架構

全球商品 ETF 產品架構大致可分為四大種類，分別為實體型態(Physical)、交換契約

型態(Swap)、票據(Notes)型態和期貨(Future)型態。

(一)實體型態

實體型態(Physical)類型之 ETF，藉由買進實體商品原物料，去追蹤商品原物料之表

現。不過實體原物料品質之鑑別、真偽之判定、甚至倉儲，均為交易相當重要的環

節之一。由於上述原因，目前市場實體商品原物料 ETF，大多侷限於貴金屬(如：金、

銀、鈀金)與民生金屬(銅)等，其中又以 2004 年道富發行的 SPDR Gold ETF 為代表。

(二)交換契約型態

亦有海外ETF發行商遂利用OTC的交換契約(Swap)，來複製商品原物料可能之表現。

交易雙方約定在未來某一時間，相互交換資產或報酬的交易形式，但基金並未投資

任何與商品原物料相關之投資標的，僅以基金資產，由交易對手保證提供商品之報

酬，故投資人要特別注意交易對手之風險。

該類型的 ETF 多半為歐洲發行商所採用，相關產品則以 Lyxor ETF Commodity CRB

為代表。

(三)票券型態(Notes)

以票券型態所構築的商品 ETF，其實與 Swaps 型態的商品 ETF 類似，都是以衍生性

金融商品所形塑的新型態追蹤技術。採用 Notes 型態追蹤的 ETF 商品，通常稱之為

ETNs(Exchange Traded Notes)。以 Notes 通常由投資銀行發行，發行無擔保、優先順

位債票券(Senior unsecured debt Secutiries)，承諾保付商品指數報酬，因此亦有發行

人之信用風險。

(四)期貨型態(Futures)

期貨型態(Futures)商品 ETF 其追蹤標的並非商品原物料之現貨價格，而是期貨指數

之表現，由於期貨與現貨之間不可避免會受到正價差、逆價差與轉倉成本的影響，

兩者表現有其差異。

亞洲主要國家如：日本與韓國發行之商品 ETF，多半均為期貨型態商品 ETF。

商品 ETF 架構特性一覽表

商品 ETF 架

構 操作說明

風險與問

題 代表性商品

實物

(Physical)

基金買入實體原物料

作為庫存，實際反應現

貨價格表現。

倉儲與運

輸問題鑑

別真偽問

題

SPDR Gold

交換契約

(SWAP)

基金並未投資任何原

物料相關標的，僅運用

交換契約(SWAP)，與

交易對手交換目標報

酬。

交易對手

風險 Lyxor Commodity ETF CRB

票據(Notes)

基金並未投資任何原

物料相關標的，以債權

的形式，要求 Notes 發

行者保付約定之報酬。

信用風險

到期問題

iPath Dow Jones-UBS

Commodity Index ETN

期貨(Future)

基金藉由投資商品期

貨，間接追求原物料現

貨價格表現。

與現貨價

格落差問

題

PowerShares Gold Fund

資料整理：元大投信。

商品期貨 ETF 相關介紹

一、什麼是商品期貨 ETF？

(一)商品期貨 ETF 之定義

所謂的商品期貨 ETF，簡單來說，就是投資商品期貨契約，並追蹤商品期貨指數之

ETF 產品。商品期貨 ETF 之產品架構相當單純，只有期貨保證金與現金部位，基金

運用期貨保證金買進期貨契約，以追蹤期貨指數；現金的部位則進行現金管理，以

創造基金增益收入。而為了要讓商品期貨 ETF 得以完全追蹤期貨指數，商品期貨 ETF

之發行公司會讓 ETF 所投資之期貨契約，完全按照商品期貨指數所設定之權重進行

配置，並且也會依照指數編製公司所設定之規則進行轉倉，以求創造接近 100%之指

數複製效果。

一般人聽到期貨，第一印象通常均為高槓桿、高風險，但商品期貨 ETF 買進的期貨

契約市值，恰好與基金資產規模接近，不會創造額外的槓桿與風險；也就是說如果

商品期貨 ETF 的資產為 100 億台幣，該檔商品期貨 ETF 所買進的商品期貨契約，其

市場價值還是在 100 億元上下，即使該檔 ETF 所投資之期貨契約跌到 0，投資人也

不會有多餘的虧損。

此外，許多投資人也會擔心期貨保證金的追繳與斷頭問題，為了確保操作穩定，商

品期貨 ETF 也會預留三到四成的保證金水位，足以因應行情波動對保證金之需求。

商品期貨 ETF 產品架構示意圖

資料來源：元大投信整理

二、商品期貨 ETF 的交易優勢

交易性向為 ETF 產品主要優勢之一，過往商品現貨 ETF，已經相當程度彰顯該特性

之優勢，2003 年美國首檔商品 ETF─SPDR Gold 推出之後，成功創造黃金實體現貨

化的革命，也讓黃金 ETF 的庫存總量，由 2003 年的 11.82 噸，一舉暴增為 2013 年的

773 噸，增幅高達 64.3 倍，ETF 對黃金實體化流動性的創造與可交易性的提升，由

此可見一斑。

商品期貨 ETF 的出現，成功的讓商品期貨契約「現貨化」。投資人只要擁有證券帳戶，

即可在台灣集中市場，運用台幣輕鬆完成商品原物料之相關交易。不需換匯、不需

轉倉，而且更不用補保證金。另外在交易門檻與成本方面，期貨 ETF 交易門檻低，

20000 元即可交易。買賣成本最多僅有 0.4%，進出費用比股票還低；而且除了 0.1%

的證交稅外，不需負擔其他額外稅負，不像某些原物料交易工具，如：黃金存摺有

「財產交易所得」，金飾或黃金條塊有「一時貿易所得」等相關稅負。此外，期貨

ETF 價格完全由市場決定，價位具有高度效率性與連續性，利於交易。而且期貨 ETF

走勢完全追蹤指數，透明且易於操作，可說是實現商品原物料輕鬆交易夢想的工具。

商品期貨指數配置 商品期貨ETF架構 商品期貨ETF資產規模

商品期貨契約權重配置與轉倉規定

依循指數規則

保證金現金

買進期貨契約，追蹤期貨指數

進行現金管理增益收入

期貨1

期貨2

期貨3

期貨4

買進期貨契約價值近似商品期貨

ETF資產並無多餘槓桿

商品ETF規模

買進的期貨契約創造基金AUM

完全追蹤指數效果

商品期貨 ETF 交易優勢一覽表

No. 項目 優勢

1 交易便利性

◎只要有證券帳戶，在台灣集中市場交易時間內即可交易。

◎交易無時差，不需換匯、不需轉倉、不用補保證金。

2 交易門檻與成本

◎交易門檻低

◎買賣成本不到 0.4%，進出費用比股票還低(註 1)。

◎除了 0.1%證交稅外，不需負擔其他額外稅負(註 2)。

3 交易效率性

◎價格由市場供需決定，具效率性與連續性。

◎市場有參與券商之設計，買賣價差低，利於交易。

4 交易難度

◎期貨 ETF 追蹤期貨指數，走勢與原物料價格高度連動，價格

透明，易於投資

註 1：商品期貨 ETF 進出一次，需負擔證券交易手續費 0.1425%買賣各一次；此外還需 負擔 0.1%的證交稅，合計最高需支付

0.4%左右之交易成本。

註 2：有些商品原物料之相關投資，需以「財產交易所得」、「一時貿易所得」或「境外 交易所得」方式計算稅負。舉例來說，

以黃金條塊與金飾等黃金現貨來說，若民 眾無法舉出買賣價格依據時，須以成交金額 6%列為「個人一時貿易所得」，

併入個人綜合所得稅後申報；若以黃金存摺來說，則以買賣價差來計稅，假設出售 時有獲利，將被視為「財產交易所

得」，併入該年度個人綜合所得稅申報；若是境外黃金股票基金，買賣所得屬境外交易所得，需納入最低稅賦制計算

資料整理：台灣證券交易所。

商品期貨 ETF 如何進行追蹤？

一、商品期貨 ETF 追蹤之標的為商品期貨指數

商品期貨 ETF 所追蹤的標的為商品期貨指數，而非商品現貨價格，主要的原因在於

現貨市場有鑑別真偽、品質鑑定以及運輸倉儲之限制，並無法為大多數投資人甚至

機構法人進行交易，自然無法成為商品 ETF 主要追蹤標的。商品期貨指數的表現，

或者並不為人所熟知，商品期貨走勢與雖與原物料現貨價格高度相關，中長期走勢

大致相同，但兩者走勢並非完全一致，投資人對此應有確切認知。

舉例來說觀察黃金現貨與追蹤 NYMEX 100 盎司黃金近月期貨的 S&P GSCI Gold

Excess Return Index 表現，自 2009 年到 2013 年五年時間內，兩者走勢相關度高達

97.03%，但兩者每年之漲跌幅仍有些微落差。以 2009 年到 2013 年來說，五年時間

的時間裡，黃金現貨和黃金期貨指數兩者間之累積落差為 5.39%，黃金期貨指數的

表現落後於黃金現貨，至於個別年度的差異幅度，自 0.49%~1.7%不等。

2009-2013 S&P GSCI Gold Excess Return Index 與黃金現貨報酬差距表

類別 2009 2010 2011 2012 2013

S&P GSCI Gold Excess Return Index 22.66% 28.55% 9.57% 4.73% -28.70%

黃金現貨 24.36% 29.52% 10.06% 5.89% -28.04%

差距 -1.70% -0.97% -0.49% -1.16% -0.66%

近五年 S&P GSCI Gold Excess Return Index 黃金期貨與黃金現貨走勢圖

資料來源：Bloomberg，2008/12/31~2013/12/31。

二、正價差 V.S.逆價差─商品期貨指數與商品現貨表現落差的主因

期貨與現貨價格的差距，稱之為基差（basis），一般而言，在期貨契約到期時，期貨

價格應和現貨價格相同。不過在大部分的時間內，期貨均處於非到期之交易時間，

因此期貨價格所反應的，是加計未來成本與供需變動的的遠期價格，自然與當下供

需所形成之現貨價格有所不同。

在正常情況下，期貨價格除了現貨價格外，尚須考慮將現貨持有至交割日這段期間

內所需的成本，包括倉儲保管成本、運輸成本、利息成本、保險成本等。由於上述

持有成本之影響，期貨與現貨之間不免有所差異，並且再加計市場供需的因素，期

貨與現貨之間的關係，大致可分為正價差(Contango)與逆價差(Backwardation)兩種型態，

而在這兩種型態的市場環境，讓期貨指數相對現貨表現可能造成的影響，謹說明如

下：

(一)正價差市場(Contango)

由於商品期貨市場多為實物交割，因此遠期交割會有利息、倉儲、保險、運輸等等

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12

黃金現貨 NYMEX近月黃金期貨

的持有成本，現貨價格加計上述利息、倉儲等成本後，在一般情況下，期貨商品之

價格應較當下現貨的價格為高，而遠月期貨的價格，應較近月期貨的價格為高，這

稱之為正價差(Contango)。

商品期貨 ETF 雖佈局期貨契約，但商品期貨 ETF 買進期貨契約的目的為賺取價差，

因此在到期前便會進行轉倉(Roll Over)，以免到期被迫持有實體商品原物料。因此在

商品期貨 ETF 所追蹤的商品期貨指數，也會設計有定期轉倉機制，但在正價差的市

場環境下，期貨價格高於現貨，遠月期貨價格高於近月期貨，轉倉將會造成額外成

本，一旦年深日久，加計歷次轉倉所累積的成本之後，期貨指數表現不免將落後於

現貨價格表現。

正價差市場轉倉成本示意圖

資料來源：元大投信整理。

(二)逆價差市場(Backwardation)

一般而言，商品期貨市場大部分應為正價差市場，但是在部分的情況下，也會出現

期貨價格低於現貨，遠月期貨低於近月期貨的現象，我們稱之為逆價差

(Backwardation)。商品市場會出現逆價差的情況，大部分是因為行情過熱，商品供不

應求的緣故。投資人為了盡速取得商品，期貨價格即使加計了利息、倉儲、保險與

運輸的成本後，還是低於現貨之表現，而遠月期貨價格即使加計的上述成本後，還

是低於近月期貨的表現。

同理，當市場呈現逆價差的環境時，商品期貨指數在進行轉倉時，由於是由價格較

高的合約轉到價格較低的合約，因此在轉倉的過程中將會獲利。若逆價差市場環境

期間一旦拉長，加計歷次轉倉所創造的收益之後，期貨指數表現亦有可能領先現貨

價格表現。

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20

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現貨 1月 2月 3月 4月 5月 6月

(元)

增加之成本

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現貨 1月 2月 3月 4月 5月 6月

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增加之成本

逆價差市場轉倉成本示意圖

資料來源：元大投信整理。

三、如何縮小期現貨之間的差距─二代期貨指數技術

(一)新種期貨指數─二代指數

近年來，由於原物料投資需求日益高張，商品期貨成為投資者主要佈局原物料的管

道之ㄧ，因此也激發許多指數編製公司運用各種全新邏輯，開發出各式各樣新種商

品期貨指數，其中不乏運用統計與計量的技巧因應之。

目前，市場所開發出的全新商品期貨指數，統稱為二代指數。比較二代指數與傳統\

的期貨指數(我們簡稱為一代指數)，最大的差異在於一代指數，所反映的大多是追蹤

標的近月期貨的表現，其轉倉大多也是由近月轉至次近月；然而指數公司所推出的

二代指數，其持倉部位則不僅僅侷限於近月期貨，轉倉標的也不僅僅侷限於次近月

期貨。指數公司會利用各種方式，減輕轉倉可能之成本，減少 Contango 對商品原物\

料投資所帶來之損失。因此就中長期表現來說，二代指數績效往往較一代指數亮麗。

該類商品期貨指數多半運用下列技術，以縮小期貨與現貨之間的價差：

1.降低轉倉頻率

商品原物料期貨市場環境有正價差與逆價差之分野，因此商品期貨 ETF 若在正

價差市場進行轉倉，將會造成基金成本增加，表現落後於現貨；反之若商品期貨

ETF 在逆價差市場進行轉倉，將會讓基金獲利，表現領先於現貨。簡而言之，

過度頻繁的轉倉，即為期貨與現貨價格出現差距之來源，因此若想要減低期貨與

現貨之間的價差，降低轉倉頻率即為相當重要的一點。

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現貨 1月 2月 3月 4月 5月 6月

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增加之收益

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現貨 1月 2月 3月 4月 5月 6月

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增加之收益

二代指數和一代指數最大的差別，便在於一代指數定期轉倉，轉倉次數偏多；但

二代指數會運用各種計量之技術，去判斷轉倉到哪個月份之合約最為恰當，在必

要的時候方進行轉倉，以減少不必要之轉倉造成之成本支出，拉近期貨與現貨之

間的距離。

2.分散持有合約月份

由於近月期貨通常擁有最大的成交量與最佳之流動性，因此過往一代指數所設定

買進的期貨，多半為近月期貨。但固定持有近月期貨，轉倉規則固定，往往容易

為有心人所乘，先行進場以待後續買盤推升。除此之外，近月期貨雖然流動性最

佳，但遇到短期供需之變化，其走勢波動往往過於激烈。

因此，二代指數持有之期貨合約，有時不單純僅有近月期貨，也會同時納入其他

期間之期貨契約，讓二代指數所持有之合約月份，可能同時涵括短、中、長期期

貨契約，以求讓期貨指數之表現得以平滑化，並且可有效避免有心人的有心套利，

讓期貨指數長期表現更加穩健。

3.計算潛在轉倉利益

一代指數的轉倉規則相當簡單，通常都是直接轉倉到下一個活絡月份的期貨契約

，並不會特意去確認為什麼要移轉到這個月份。但二代指數為減少不必要之轉

倉，因此在轉倉前會運用各種計量之技巧，去計算轉倉可能帶來的收益與成本，

以精算轉倉的月份是否為可轉倉標的中，最具效率的月份。

(二)二代指數的問題

由以上結論可知，二代指數可減少不必要的期貨轉倉，以降低轉倉可能帶來的成本；

此外，除了近月期貨外，也會納入其他的期貨契約，以降低期貨指數表現的波動性，

平滑整體期貨指數的表現；最重要的是，二代指數在期貨轉倉的對象上，也會運用

各種計量技術，以尋找最有效率之轉倉對象。綜上所述，二代指數對於商品期貨指

數之發展，確有其相當正面之助益，而就中長期表現來說，二代指數相較於傳統期

貨指數單純追蹤近月期貨之走勢，亦有一定程度之領先，但根據研究，二代指數並

非在所有市場環境下都領先於傳統近月期貨之表現，由逆價差轉為正價差的市場環

境下，二代指數之績效，或有可能落後於傳統近月期貨的走勢。

(三)什麼樣的期貨較適用二代指數

剛剛已經說明二代指數所扮演的角色，以及其作用。原則上，由於二代指數具有降

低轉倉成本、持有眾多合約月份平滑指數收益以及轉倉較有效率等優勢，因此原則

上應適用於所有的期貨契約。

不過，就實務上來說，若拿所有的商品期貨契約進行比較，還是有使用二代指數技

術較為出色的期貨契約，因此我們再這邊可能也可以進一步研究，哪些期貨契約較

適用於二代指數技術。

主要商品期貨契約特性比較一覽表

資料來源：Bloomberg，1983/3/31~2013/3/31。

當正價差與逆價差市場環境比重相當，且交互出現越頻繁的商品期貨，該類型之商

品期貨使用二代指數之效果，可能明顯會優於一代指數之表現，如：原油和銅，由

於這兩類商品原物料都是和景氣循環緊密連結之原物料，因此較容易出現供不應求

之狀況，常常出現正價差與逆價差市場環境交疊之情境。所以這兩種商品期貨，通

常二代指數表現會領先一代指數的績效表現。

至於農產品相關商品期貨，原則上農產品應為供過於求的情況，不過有時由於天候

之因素，會出現短暫供不應求的現象，因此正逆價差市場環境之比較，其正價差市

場環境，要明顯領先於逆價差市場環境，所以像 S&P GSCI 黃豆和小麥二代期貨指數

領先一代期貨指數的幅度，便分別僅有 40%與 35%。

「金來瘋」始末

2002 年首檔實體黃金 ETF 於澳洲成立以來，黃金市場自此獲得了集中交易、策略交

易、多空交易、股票帳戶交易、以及國際大眾直接參與交易等多項優勢，可謂帶動

全球黃金投資熱潮；各先進國家股票市場亦紛紛跟進推出實體黃金 ETF 掛牌上市，

提供國際投資人更多更方便的黃金交易新工具，使得想要搭上黃金投資列車的投資

人，感到方便無比。當然，時機正巧，2003 年適逢美國聯邦準備利率受到科技泡沫

影響而處於當時的歷史新低，美元資金低廉，同時中國經濟成長達到雙位數，使得

商品原物料需求猛烈；就在有需求、有資金的背景環境下，也誘發商品原物料的炒

作，且有一發不可收拾之勢，全球隨即籠罩在資金豐沛且終端需求強烈而創造出來

的通膨壓力之下(也強化了日後的全球房市需求，間接種下 2007 年房市泡沫以及引

Contango

極值(左軸)

Backwardation

極值(左軸)

Contango時間

比例(右軸)

Backwardation時間

比例(右軸)波幅

平均

Contango

程度

二代指數領先

一代指數(%)

西德州輕原油 10.68% -6.15% 47.72% 52.28% 16.82% -0.17% 297.3%

LME銅 0.91% -2.23% 65.67% 34.33% 3.14% -0.01% 76.0%

黃豆 5.03% -12.37% 73.40% 26.60% 17.41% 0.49% 40.0%

小麥 8.10% -16.68% 76.84% 23.16% 24.78% 1.46% 35.7%

玉米 7.60% -22.95% 80.98% 19.02% 30.55% 1.76% 117.6%

LME鋁 2.60% -1.80% 84.08% 15.92% 4.39% 0.43% 55.1%

黃金 3.49% -0.77% 99.36% 0.64% 4.26% 0.89% 0.7%

發 2008 年金融海嘯之惡果)，黃金也藉此大發利市，受惠於通膨避險需求攀升以及

實體黃金 ETF 交易方便之勢，金價一路上漲。

全球主要實體黃金 ETF 上市歷程表

ETF 名稱 上市地 成立日期

ETFs Physical Gold 澳洲 2002/03/28

Central Gold Trust 加拿大 2003/08/26

NewGold Issuer 南非 2004/11/02

SPDR Gold Shares 美國 2004/11/18

iShares Gold Trust 美國 2005/01/28

ZKB Gold ETF 瑞士 2006/03/15

iShares Gold Bullion ETF 加拿大 2009/05/28

Hyundai Hit Gold 南韓 2009/11/05

Sprott Physical Gold Trust 加拿大 2010/02/26

Japan Physical Gold ETF 日本 2010/07/02

Value Gold ETF 香港 2010/11/03

Huaan Yifu Gold ETF 中國 2013/07/29

元大 S&P 黃金 臺灣 2015/04/01

資料來源：Bloomberg，元大投信整理。

多空論戰 回歸基本

即使黃金於 2013 年大跌，與 2016 年下半年又一副直奔每盎司 1100 美元而去，但市

場仍不乏多空論戰，並未因為價格的大跌，而使得市場言論一面倒空方。首先，看

多黃金者，主張黃金長期價值不變，在全球大印鈔票且利率已為負的環境下，大幅

減少了投資者可持有的資產範圍，且閒置浮動資金過大仍有引發通膨的可能，貨幣

購買力因此將具長期下滑風險；全球主要經濟體之外匯資產中，黃金皆佔有不小比

例之庫存，再考量人類金本位制度的歷史，以及黃金可作為貨幣的物理特性，使得

各國央行囤積黃金的現象，可解讀成黃金是信用貨幣世界的價值依歸，因此貨幣長

期增加，黃金就長期看好，大跌恰應承接。2016 年的大跌，便創造承接良機，屬於

修正，並非多空逆轉，而連年下跌更無可能。

看空黃金者，則主張黃金為無效率的投資，大眾持有黃金，既無孳息，亦無交易與

流通方面的廣泛用途；雖黃金萬年不崩不壞的物理特性有其工業用途利基(科技業為

主)，但是對於整體黃金年產量來說，黃金的工業用途佔比並不大(約 10%)，因此持

有黃金除了滿足民族藝術文化價值之外，並不值得過度配置或著墨。

黃金投資分析面向

黃金的供需面分析與特性介紹

一、全球政經環境

相較於其他各式資產，黃金最為特殊之處在於黃金具有商品與貨幣雙重屬性。就商

品屬性來說，黃金是原物料的一種，價格受到供給與需求量之影響；而就另一方面

來說，由於黃金自古以來便長期作為人類重要的價值衡量以及支付工具之一，因此

亦於人類心中具有難以割捨的貨幣地位屬性，再加上各國央行現金依舊在外匯儲備

之中，持有相當程度的黃金庫存，以備外匯支付系統出現危機時，作為外匯結算之

用，使得各國人民對於黃金具有終極貨幣意義之觀念，更為根深蒂固。

二、飾金、工業、投資需求三大分項

分析黃金需求來源，可概分為工業需求、飾金需求、與投資需求。投資需求另包含

避險需求之涵義，避險的概念乃是對應於前節所述之金融環境不穩定狀況的分散作

用，或說傳統股債市場向下波動性增加時的平衡作用。飾金需求主要說明對於黃金

金條金塊藝術性加工的需求。飾金可以說是黃金需求之最大宗，根據世界黃金協會

的統計，金融海嘯前的 2007 年當年，黃金需求當中將近 70%是來自於飾金之需求，

另外有 13.3%來自於工業需求，至於投資需求則佔 17.5%。

不過，由於全球社經環境的改變，2008 年~2011 年金融海嘯與歐債危機交替發生，

企圖救市的激烈貨幣政策相繼推出，金融環境充滿不確定性，使得黃金用途定位產

生質變，「投資」需求色彩大增，大量資產配置買盤湧入，而自 2003 年以來推出的

黃金 ETF 也在此時發揮渠道作用，引導資金進入黃金投資的世界，黃金投資買盤佔

比得以步步高升；到了 2014 年底時，黃金投資需求佔總需求由金融海嘯前的 17.5%，

增加為37%，飾金需求則退為47%；而在2010年Q2時，投資需求甚至一度高達51%，

躍居黃金需求之首。

季節性的壓抑與支撐效果

商品原物料操作，與傳統股債操作最不同之處，大概就在季節性特徵了。全球經濟

活動的活躍程度，受到不可抗力的氣候影響，具有上半年多數主要政經地區因天寒

而寂靜，下半年則因天暖而暢旺的慣性，這樣的慣性也反映在工業原材料的使用需

求之上，也因此造就大部分工業原材料的淡旺季交替現象。同樣地，全球節慶也因

天暖因素，而大多密集落於下半年，旅遊用車旺季也落於下半年，建築活動以及各

類產品銷售旺季也落於下半年，使得下半年往往容易營造出較高的各類消費氣氛以

及較高的物價氣氛，形成整體商品原物料的旺季，黃金當然也受到天氣影響，使得

黃金的需求旺季也落於下半年，也因此使得下半年較有利於黃金的漲勢。相反的，

上半年的金價則是下跌風險較高。雖然仍有例外狀況，但長期統計來看，上半年屬

於金價淡季、下半年屬於金價旺季得輪廓仍頗為鮮明。

黃金的季節性漲跌現象(以月資料計算)

資料來源：Cmoney，1995-2015

黃金期貨 ETF

一、黃金期貨 ETF

(一)黃金期貨 ETF 產品架構

國內第一檔黃金期貨 ETF 於 2015/4/15 掛牌上市，這檔由元大投信發行，以追蹤美

國標普道瓊指數公司所編製的「黃金超額回報指數」為標的指數，投資標的以美國

紐約商業交易所掛牌交易的單一月份黃金期貨契約為主。就黃金期貨 ETF 的產品架

構而言，如同先前所述，其產品性質與商品期貨 ETF 相似，均具有透明、高效率與

操作簡單等優勢，深具指數投資商品之特色。就運作機制來說，黃金期貨 ETF 與一

般 ETF 在次級市場交易機制，幾乎完全相同，同樣透過集保帳戶劃撥交割、一樣透

過券商買賣下單，承擔與股票相同的交易稅，以及與股票交易相同的交易手續費，

亦可融資融券與借券。黃金期貨 ETF 也不例外。黃金期貨 ETF 與一般股票 ETF 唯

一的差異在於，黃金期貨 ETF 投資標的為黃金期貨，並非股票，因此操作黃金期信

ETF，並不會有股東會、財務報表、除權除息等等的股權相關事務發生。

先前曾經提到，黃金期貨 ETF 所操作的乃是黃金期貨，但是卻沒有期貨的槓桿效果。

黃金期貨 ETF 與商品期貨 ETF 一樣，所買進的黃金期貨契約，其市場價值約與基金

規模相當，也就是投入適足本金進行期貨交易，因此幾乎沒有槓桿。黃金期貨 ETF

將投資人申購用的本金，買進與本金金額相同的期貨契約價值，因此只反映正常的

價格漲跌幅度，並不會有漲跌放大的槓桿效果，投資人毋須擔心槓桿風險。

黃金期信 ETF 產品架構示意圖

黃金期貨 ETF 資金使用示意圖

資料來源：元大投信整理

二、國內黃金投資工具比較

國內目前仍較缺乏商品原物料連結相關工具，不過在所有的商品原物料當中，台灣

與黃金連結之工具較多。一方面是因為國人對於黃金的偏好較高，另一方面則是因

為黃金密度高、體積小再加上不會生鏽、腐敗，易於儲存，因此交易工具較其他原

物料為多，如：實體黃金(黃金條塊、金幣)、黃金存摺、黃金股票基金與黃金期貨等

等。但若以投資標準來分析這些交易工具，黃金存摺、複委託海外黃金商品、黃金

期貨、乃至於黃金類股基金以及銀樓，這些工具仍有其「效率性」的限制。

三、黃金期貨 ETF 的操作策略

(一)黃金期貨 ETF 的淡旺季操作

黃金為商品原物料的一種，如同先前所述，只要是商品原物料，便可研究其需求循

環，確認該類商品原物料的淡旺季，並據此推論出操作邏輯。而就黃金本身來說，

其旺季多半處於 6 月底到 9 月底之階段，最主要的原因有二：一、與原油同步連動：

由於五月底到九月底為夏季用油旺季階段，而黃金與原油又有某種程度之連結關係，

因此同步帶動油價走高；二、節慶需求：全球最主要對黃金高需求之新興市場國家，

如：中國與印度，第四季均有大規模之節慶黃金需求，在 6 月到 9 月的時間，相關

需求將會漸次展現。

(二)黃金期貨 ETF 搭配台股的淡旺季操作

除了商品原物料之外，台股亦有淡旺季之循環，由於黃金期貨 ETF 與台股均為交易

所買賣之商品，因此若能交互操作，應有更高之獲利空間。發現台股第一季末至第

二季初的隔月漲幅，易高於黃金；黃金則是於第二季中至第四季中的隔月漲幅，易

高於台股。由此可觸發台股與金價之間的季節性多空操作。金價做多或做空方面，

則可以選擇黃金期信 ETF，台股的多空佈局方面則可利用指數型基金或是流動性好

且與台股加權指數連動度高的 ETF 進行操作。

(二)黃金期貨 ETF 的技術分析操作

除了淡旺季交易之外，黃金期貨 ETF 如同股票一樣，亦可參考技術指標進行相關進

出。而就黃金期貨 ETF 來說，可以參考的技術指標有二：第一為均線，藉由月均線

與季均線之交叉運作，判斷商品期貨 ETF 的進出場點位；第二為 B-Band 軌道線的

分析方式，用以確認商品期貨 ETF 的高低點位。

這兩種訊號各有不同意涵，投資人或可交互運用，以清楚掌握進出點。投資人手中

若有黃金存摺或實體黃金部位，由於黃金存摺與實體黃金之交易成本較高，因此或

可參考上述之技術指標，採用黃金期貨 ETF 進行高出低進之波段操作。

四、投資黃金期信 ETF 的應注意事項

黃金期貨 ETF 乃是操作黃金期貨，以黃金期貨為工具，並依賴黃金期貨與黃金現貨

的長期高度相關，提供投資人實現交易或投資黃金現貨的中短長期走勢之目的。不

過，黃金期貨畢竟與黃金現貨不同，因此，投資人在評判黃金期貨 ETF 表現的優劣

時，必須要有以下幾點正確的觀念。

1、黃金期貨 ETF 的績效相對優劣，不宜與黃金現貨比較

任何 ETF 的相對績效優劣，應與該 ETF 所追蹤的指數相較，黃金期貨 ETF 也不例

外。期貨與現貨之間，具有正逆價差現象(期貨與現貨價格短線漲跌不一致)，而要達

成長期持有期貨契約的目的時，另有轉倉的成本需要可考量，這些現象都是現貨所

沒有的，因此，考量黃金期貨 ETF 的績效優劣時，必須考慮這些現象，而這些現象

都已將包含在黃金期貨指數之內，因此，評判黃金期貨 ETF 的績效優劣時，應與黃

金期貨指數為基礎，而非黃金現貨價格。例如，黃金期貨 ETF 若追蹤的指數若為標

普高盛黃金超額回報指數，則黃金期貨 ETF 的表現績效就須與該指數的表現相較，

而非黃金現貨。

2、黃金期信 ETF 的轉倉成本

先前曾經提過，黃金期貨長期處於正價差(Contango)的市場環境，轉倉將會造成成本

之增加。黃金期貨之所以呈現長期正價差的環境，乃是因為黃金的貨幣性質極強，

全球流動性順暢，甚至可以用電子劃撥的方式進行交割，可說沒有運送瓶頸的問題。

容易面臨運送瓶頸問題的商品，才容易面臨現貨缺料的問題，使得市場容易出現搶

料現象，造成現貨價格高於期貨價格的逆價差(Backwardation)市場環境。

因此，黃金期貨價格在實體黃金的運送機制特殊且順暢之下，發生黃金現貨價格高

於黃金期貨價格的可能性較低，反倒是黃金期貨價格往往高於黃金現貨價格。所幸，

這樣的狀況並不嚴重，需要長時間才會浮現較為顯著的差異。因此，投資人如果是

以波段進行短期高出低進之進出，則較無須過度顧慮這樣的問題。

這裡必須重申，投資人與交易前評判國內黃金期信 ETF 操作績效的角度，不能以黃

金期信 ETF 淨值表現與國際金價相比較而做出結論，必須是黃金期信 ETF 淨值表現

與黃金期信 ETF 追蹤的標的指數相比較才對，這一點也是投資人必須謹記在心的。

3.黃金期貨 ETF 仍有優於實體黃金 ETF 之處

實體黃金 ETF 的運作方式，乃是 ETF 發行機構收受投資人申購之後，便將投資人資

金轉往購買實體黃金，並且庫存於經過認證的金庫之中作為基金主要資產。以 SPDR

Gold Shares 來說，便是將實體黃金存放於倫敦的匯豐銀行金庫之中。

市場有很多人都認為，實體黃金 ETF 由於並無期貨轉倉的額外支出，再加上與現貨

之走勢亦步亦趨，因此認為實體黃金 ETF 完勝黃金期貨 ETF 商品。但是，就實際運

作來說，先前曾經提到過，黃金期貨 ETF 如果要進行策略交易，由於其黃金期貨 ETF

投資標的即為黃金期貨，因此要進行策略交易之運作時，不論是初級市場與次級市

場、現貨與期貨市場之各種避險、套利與價差等交易，由於操作工具均為黃金期貨，

具高度一致性，因此在策略運作效率上，均明確高於實體黃金 ETF。

因此黃金期貨 ETF 與實體黃金 ETF，兩者並無明確優劣之分，差別僅在於投資人之

需求與適用性。

商品原物料投資實戰篇─原油篇

國內能源投資最佳元件

2008 年，西德州輕原油期貨價格創下 147 美元/桶歷史新高價位，之後受到 2008

年金融海嘯影響，快速下跌至 33 美元/桶的低點後，不料後市又逐步走揚回到 100

美元之上，就在世界對高油價又開始緊張之際，美國頁岩油產量的大爆發，扭轉了

以往中東石油組織 OPEC 喊水會結凍的主導價位優勢，2014 年中油價一路溜滑梯似

的下滑，OPEC 幾度開會喊要凍產也在無信任基礎下屢次流局，油價一跌再跌，2016

年初更低到一桶不到 30 美元，這可樂了原油進口國，倒苦了原本國庫滿滿、荷包滿

滿的原油生產國與頁岩油廠商。

原油與日常生活息息相關，最直接影響的就是運輸成本，油價如果大幅走高，

汽油、航空用油等等將連袂上揚，反映在終端消費者的車票、機票價格上揚。除了

運輸成本與原油直接連動外，原油身為商品原物料的龍頭，價格走揚勢必將牽動商

品原物料價格走升，推動民生物價水平，進而造成民眾購買力的降低，這也是當油

價飆漲時，一般民眾也會感受到「百物皆漲」的主因。

不過原油目前仍是最被現代社會所依賴且儲量有限的能源，曾經一桶不到 30 美

元的情況畢竟不合常理且罕見，於著書此刻油價在產油國合作減產決議下已再度反

彈到每桶 55 美元，目前最新的 IEA 報告對油價的預測，則認為最快 2017 年上半年

則可能出現短缺，供需達到新平衡的時間有機會提前到來，原油未來仍有往上震盪

走高的空間。當原油價格持續上漲帶動一國通膨也蠢蠢欲動時，此時個人購買力不

免會有遞減可能。倘若投資人能靈活運用原油相關投資工具，在消極的方面，可將

其作為資產配置之元件，為個人的購買力進行避險；另外在積極的方面，亦可藉由

掌握原油價格的基本面供需條件、季節性特徵，再依照原油淡旺季效應，另外為自

己的投資組合創造增益收入，如此一來，不但可以讓個人的資產板塊不但擁有堅實

的購買力避險基礎，亦有可能藉由投資工具的增加，創造投資組合的資產配置效果。

就臺灣可運用原油相關投資工具觀察，過往可利用原油相關的投資工具極為欠

缺，有些民眾可能會透過購買如中石化、台塑化等等與原油相關性較高的公司股票，

期待與原油及能源行情進行掛鉤，另外有些投資人還會購買能源股票基金，盼望藉

此搭上原油另一班多頭快車，但上述石化公司或原油鑽探公司股票的漲跌，仍有很

大比例取決於公司經營績效，並無法完全與原油價格漲跌連結。因此之前國內民眾

想要投資原油的管道，先前僅能透過交易國外原油期貨，或是透過海外複委託購買

如 USO、DBO 等等的原油 ETF 來達成投資原油的目的，但國內投資人一來對期貨並

不瞭解，擔心期貨的槓桿效果，二來透過複委託投資國外原油 ETF，手續費等成本

又偏高，令投資人望之怯步。

不過隨著商品期貨 ETF 法規通過，國內出現了第一檔由元大投信推出的標普高盛

原油 ETF，透過投資原油期貨來追蹤原油指數，與原油價格有一定程度之連動，因

此國內民眾其實已擁有了原油最佳操作工具，且可適度降低購買力因油價漲升而減

損之風險。且由於原油 ETF 推出後在市場受到的廣大歡迎，更促成了金管會進一步

讓槓桿型及反向型期貨 ETF 相關法規鬆綁開放，2016 年九月底臺灣首檔原油槓桿反

向商品問世，由原本單一的配置型投資元件再加入了槓桿與反向的交易型產品，國

內投資市場在原油的項目儼然已備完善。

原油發展歷程上，由於原油是由億萬年間長期累積形成的，無法在短時間內快速形

成，由於工業化的發展，對於原油的需求日益增加，開採量大增，因此在 1970 年代

即有麻省理工學院的五位學者提出石油峰值理論，預測原油將於 2022 年耗盡全球的

蘊藏量，石油峰值理論一直影響至 21 世紀初，才因為科技進步，使得非傳統原油有

開採的可能性，主要是美國發現從油頁岩中焠取出頁岩油氣的技術，使得石油峰值

理論暫時被推翻，或是將來臨的時間往後展延約 150 年，因此頁岩油的出現，已幾

乎重寫全球原油供需形貌，從新劃分世界原油供給份額的大餅，讓能源版圖至此改

頭換面，後續將針對頁岩油對原油供需之衝擊，進行深入之探討。底下將大致就幾

個影響油價的面向個別分析。

(一) 全球原油供需

全球原油價格最重要的取決因素為供需決定，國際能源署(IEA)在最近發布的預

測報告中指出，全球能源需求成長速度放緩，預計 2016 年全球原油需求為每日

9630 萬桶，與 2015 年相比增加每日 130 萬桶。而 2017 年全球需求可能為每日

9750 萬桶，較 2016 年每日增加 120 萬桶，不過隨著美國新任總統川普的上台，

他為提升國內就業機會對美國國內基礎建設的加強，有機會提高對原油的需求增

加，國際能源署預估最快於 2017 年上半年油市可望恢復到供需平衡的局面，2018

年起則有出現供給短缺的可能。不過若以 OPEC 最近期 2016 年 12 月報的數據

來看的話，即使 OPEC 產油國組織的產量降到 11 月底決議的每日 3250 萬桶，

2017 年上半年都還是呈現小幅供過於求的情況，看起來要達到全球供需平衡局

面的時間點仍需等待。

(二) 石油輸出國家組織（OPEC）的政策與動向

OPEC 成立之初的國際情勢是處於原油供需失調的狀況，當時供過於求的情況

非常嚴重。OPEC 成立的目的是希望透過組織的方式，以會員國間的協商決議，維

持原油價格及產量水準；在其會員國間訂定產量配額變動標準、並觀察各會員國遵

守協議的態度，與市場佔有率的變化，以作為油價變化時所需注意的要點與依據。

簡單來說，OPEC 是為了維護原油市場價格、保護石油輸出國家自身權益而設置的。

如今已經成為對全球能源影響力最大的組織之一，目前全球原油生產也被區分為

OPEC 與非 OPEC 兩大陣營。以世界能源統計年鑑 2015 數據顯示，目前世界三大產

油國沙烏地阿拉伯、俄羅斯、美國，如果以比例來看的話，OPEC 組織約佔全世界

產量的 41%。

不過世界上的產油國並不只有OPEC石油輸出國組織中的國家，過去在 1973年，

牢牢掌控石油定價權的六個海灣國單方面提高油價，反而刺激了非 OPEC 國家的原

油生產，短短 10 年間非 OPEC 國家產量大幅攀升，目前這些國家的原油產量已佔世

界總產量約 60%，主要來自北美、俄羅斯和北海地區，特別是北美頁岩油和油砂資

料貢獻最大。不過非 OPEC 國家大多不是石油出口國，只有俄羅斯、墨西哥和挪威

保持較高的出口量。非 OPEC 國家更關鍵的一個優勢是應變市場的能力更強更有彈

性，因為其石油開採運作多由國際石油公司負責，而 OPEC 組織成員國卻更多是掌

握在國家石油公司手中，應變的靈活性上明顯較弱。

(三) 地緣政治因素

由於石油是 20 世紀最重要也為最主要的能源來源，因此生產石油的地區無一不

是世界強國虎視眈眈的必爭之地，尤其中東地區為全球傳統原油蘊藏量最大的地

區之一，但長期以來在宗教問題與政治衝突上戰亂不斷，從 70 年代以來已造成

數次嚴重的石油危機，損害全球經濟成長甚鉅。

(四) 頁岩油的技術大躍進

在美國成功開發出水力裂解法及水平鑽井技術後，原先擔憂傳統原油即將在 40

年內耗盡的石油峰值理論的討論快速被頁岩油革命大幅取代，美頁岩油業在創新

開採技術的推動下產油成本快速下降，營運效益大幅提升。頁岩油日產量於

2010~2011 年開始突破 50 萬桶的關卡，之後產量一路攀升，最高一度產出 550 萬

桶(2015 年 1 月)，不過低油價卻讓石油開產商遭受空前重擊，營運利潤下滑影響

再投資現金流成長，為了求生存不得不開始減少資本支出、裁員降低人事成本與

減少開採鑽井數，鑽機數從最高近 1600 座快速滑落到不到 400 座以下。2016 年

3 月底時，美國原油日產能約在 900 萬桶上下，其中頁岩油日產量約在 480 萬桶

上下，佔美國整體原油日產量約 5成 2。不過隨油價下跌鑽機數減少產量也下滑，

2016 年底時已降至 454 萬桶。

(五) 美國原油庫存量

美國最為全球最大能源需求國，其國內原油庫存、生產與需求的變化亦為影響國

際油價變動的因素之一，美國能源署 EIA 每周三會公布各種能源庫存報告，其

中包括庫存變化、進口量與原油需求等資料。截至 2016 年底，美國商業原油存

儲的設計容量達 7.126 億桶，總儲量目前為 4.79 億桶，較 5 億桶以上的高峰已略

見去化情況，商用原油庫存一直視市場最關心的訊息；另外，NYMEX 原油期貨

交割地點、北美最大原油轉運中心庫欣原油庫存的設計容量達 9,036 萬桶，作業

容量為 7,452 萬桶，目前庫欣原油庫存則在約 6,750.9 萬桶。

(六) 市場供需的變化與季節性需求

一般來說，美國夏季是商業活動最頻繁季節，而 5-9 月間則是暑假旅遊旺季，此

時汽油使用量會達到高峰，煉油廠使用率也會達到最高，油價有易走高趨勢。到

了秋冬之際，煉油廠配合設備通常會有兩次例行性歲修，此時對原油需求減少，

油價有轉弱可能，不過如果遇到美國東部寒冬時刻，此時熱燃油需求大增，熱燃

http://www.moneydj.com/KMDJ/wiki/WikiViewer.aspx?Title=%u5BB9%u91CFhttp://www.moneydj.com/KMDJ/wiki/WikiViewer.aspx?Title=%u4EA4%u5272http://www.moneydj.com/KMDJ/wiki/WikiViewer.aspx?Title=%u5EAB%u5B58

油有機會在前年 10 月到隔年 4 月間因此種天候狀況有走高可能性，因此每年美

國冬季東部氣溫的高低對熱燃油價格影響很大。

(七)期貨市場

CFTC 每週五會公布原油與相關能源類美國期貨商品的大額交易人持倉報告，其

中，管理資金的投機部位變化往往能反應目前市場的多空氣氛。從 2014 年一路走跌

以來，管理基金的部位雖呈減少但顯然比不上油價跌幅，顯示管理基金應該承受不

少虧損壓力，而油價自 2016 年初的快速彈升，管理基金淨多部位快速增加，反應市

場看多心態相當積極，進場速度加快，果然油價由最低 26 美元彈至最高 50 美元，

反彈幅度逾七成以上，幅度與速度皆超乎市場預期！國際原油市場變幻莫測，過去

幾年，人們並不懷疑歐佩克的限產保價能力，但現在，主宰油價決定權似乎開始轉

移，這也讓油價的決定因素更加複雜難測。

原油投資相關研究資訊

原油為全球大宗物資的領頭羊，原油價格往往為通膨的領先指標，而國際原油價格

往往受到如以上列出項目影響全球原油供給與需求，進而影響原油價格的波動。那

一般投資人在網路上可查詢利用的常用原油相關數據資源有哪些呢？

1. 美國能源情報署(U.S. Energy Information Administrator, EIA)

http://www.eia.gov/dnav/pet/pet_sum_sndw_dcus_nus_w.htm

http://www.eia.gov/petroleum/supply/weekly/

2. 石油輸出國組織(Organization of the Petroleum Exporting Countries，OPEC)

http://www.opec.org/opec_web/en/

3. 國際能源總署(International Energy Agency，IEA) http://www.iea.org

4. CFTC 管理資金淨水位 http://www.cftc.gov/dea/options/petroleum_sof.htm

5. 美國新增鑽油平台開工數

http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=79687&p=irol-reportsother

何謂原油 ETF

ETF〈Exchange Traded Fund〉指數股票型基金來說，顧名思義，就是可在證券

交易所掛牌買賣，以「追蹤特定指數」表現為目標的基金，因此，基本上原油期貨

ETF 同樣也以追蹤「特定」原油指數為產品設計的核心之一，而這個「特定」的指

數，根據採持有不同月份的原油期貨合約與轉倉規則，衍生出至少四種以上的不同

指數編製方式，讓採取這些指數追蹤方式的期貨 ETF 有不一樣的報酬表現，進而能

創造出具獲利機會的多樣化交易策略，提供投資人不同的報酬取向工具。以下即介

紹幾種最常被追蹤的原油期貨指數編製方式。

http://www.eia.gov/dnav/pet/pet_sum_sndw_dcus_nus_w.htmhttp://www.eia.gov/petroleum/supply/weekly/http://www.opec.org/opec_web/en/http://www.iea.org/http://www.cftc.gov/dea/options/petroleum_sof.htmhttp://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=79687&p=irol-reportsother

1.持有近月期貨，每個月進行轉倉

2.持有連續 12 個月的原油期貨合約，每個月轉倉 1/12

3.固定持有 12 月份的期貨合約，一年轉倉一次

4.透過計算正價差幅度決定持有近月期貨或是 12 月期貨

進階型交易商品─槓桿、反向型期貨 ETF

一、槓桿、反向型 ETF 報酬表現

如果說原型 ETF 是資產配置中可作為中長期投資元件的一環，那槓桿型 ETF 則

是一種用來短線交易的交易型產品。為什麼會這樣區別這兩樣產品？因為傳統原型

ETF以追求貼近追蹤指數的績效為投資目的，基金經理人的工作就是降低追蹤誤差，

當標的指數上漲多少，ETF 的報酬即上漲多少，讓投資人藉由投資 ETF 獲得可獲得

與該投資標的期貨漲幅相貼近的報酬回報。相較於原型 ETF 之操作，槓桿型 ETF 的

操作模式是將原始指數的短期行情放大(槓桿 ETF)或是逆轉(反向 ETF)，讓投資人能

夠創造更佳的獲利空間或取得避險需求的可能。以 2 倍槓桿型 ETF 為例，如果當日

指數報酬率為 1%，2 倍槓桿型 ETF 當日報酬率就是乘上兩倍得到 2%報酬率；但如

遇指數績效下跌時，損失同樣也是兩倍。

二、槓桿型、反向型 ETF 特性

槓桿型和反向型 ETF 提供投資人更多樣性的投資策略，但由於其報酬追蹤有效

性僅限於單日，持有時間一旦拉長後，投資報酬可能會偏離投資目標，也就是槓桿/

反向型 ETF 的表現與追蹤標的間累積報酬恐怕有一定程度之落差，簡單的說，就是

不適合長期持有，僅適合短線交易的商品，換言之，此商品的槓反效果僅於短期之

內有效，長期不打包票，投資人進場前宜對該商品特性充分認知。

交易原油之前一定要瞭解的事

在原油投資上，首先要先瞭解原油因為體積龐大及具危險性，因此需要專業的

輸油管線或是油輪運輸，且需要大型儲油槽進行儲存，因此持有原油的相關倉儲、

運輸及保險的成本相對較高，而原油市場交易多以期貨進行交易，而原油期貨是屬

於實物交割，交割的條件是以 FOB(Free On Board)的貿易條件進行，也就是說賣方

將送到買方港口或是指定交割地之後，就算交易完成，後續的倉儲、運輸及保險等

等事宜，就需要買方自行處理。因此持有成本相對較高。

而持有成本往往會反映在原油期貨的報價上，在正常市況下，3 個月後交割的

原油期貨的持有成本理應較 1 個月後交割的原油期貨來的高，因為要多負擔 2 個月

的持有成本，因此原油期貨市場上，應呈現正價差(Contango)，也就是說到期時間越

久，原油期貨報價理論上應該要越貴才合理。

原油 ETF 投資策略介紹

(一) 原油初級與次級市場間套利策略

由於 ETF 領域有初級市場及次級市場，初級市場為直接透過 PD 向 ETF 發行公

司申購創造或贖回 ETF，次級市場即為於證券市場上買賣 ETF(如同股票買賣一

般)，由於初級市場與次級市場間，常有折溢價出現，因此出現套利機會。以下

簡單介紹原油期信 ETF 折溢價套利流程。

原油期貨 ETF 基金經理人任務為忠實追蹤原油期貨指數，而原油期貨 ETF 於次

級市場(證券市場)交易，受到買賣雙方力道決定交易價格，當原油價格走勢波動

較大期間，次級市場交易價格往往會與原油期貨 ETF 淨值之間產生價差，當期

貨 ETF 淨值高於市值時稱為折價，反之稱為溢價，這個折溢價空間達到一定程

度高於交易成本、資金成本及所需的獲利之幅度後，即可進場進行價差套利，

(二)季節性策略

大宗商品原物料的行情波動皆有其季節性循環，被全世界高度需求的原油當然也不

例外，加上原油其實是一個震盪幅度大、高度波動的商品，在實際投資前如果能先

了解原油的季節性循環，再搭配基本面及技術面分析，在投資效益上將可達到事半

功倍的效果。

表一、西德州輕原油現貨季節性漲跌統計

期間 平均報酬率 上漲機率 最佳年度表現 最差年度表現

冬季用油旺季

(12 月中~次年 3 月底) 5.39% 75.76% 44.61% -62.00%

小淡季

(3 月底~5 月底) 3.77% 53.13% 37.02% -16.01%

夏季用油旺季

(5 月底~9 月中) 4.64% 60.61% 82.76% -24.84%

傳統淡季

(9 月中~12 月中) -6.39% 36.36% 17.91% -53.49%

12 月中~次年 9 月中 13.05% 68.75% 108.20% -47.68%

資料來源:彭博資訊、元大投信整理，統計期間:1983/5~2016/3

註:本文使用的西德州輕原油現貨歷史資料之彭博資訊代碼為 USCRWTIC Index。

(三) 原油的α策略:

由於不同的原油期貨 ETF 所使用的追蹤方法皆不同，因此雖然可以在不同的原

油 ETF 間萃取風險較低的α報酬，即同時持有原油多頭部位及空頭部位來達

成。

(四)95 無鉛汽油策略

其實民眾對於原油價格可能較為無感，但是對中油浮動油價可能較為有感，因為

只要有騎車或開車的民眾，每週幾乎都會有加油的需求，而中油的浮動油價機制，

也是採用周調整機制，因此投資人可以採取依 95 無鉛汽油的價格來針對元石油 ETF

進行金字塔策略操作，將可以與自身的用油需求及中油的油價相連結，當中油 95 無

鉛汽油價格調降時，逢低加碼元石油部位，當中油 95 無鉛汽油價格調漲時，順勢降

低元石油的部位，透過低買高賣的金字塔交易策略，可為本身的用油需求進行一定

程度的避險。

實際的操作方法可以將預期未來95無鉛汽油可能的高低點位來規劃持倉比重，

如預期未來 95 無鉛汽油將於每公升 20~40 元之間波動的話，可以帶入以下公式換算

出應持倉水位:

應持倉水位=(1-((95 無鉛汽油價格-20)/(40-20)))*100%

假設 95 無鉛汽油價格 24.1 元來試算，應持倉水位為 79.5%，隨著未來 95 無鉛汽油

價格調整時進行持倉水位的調整，藉此達成逢低採購個人的戰備儲油，並於油價上

漲時，部分獲利調節，可為自己的用油需求避險。

資料來源：中國石油、元大投信整理；2006/01/03~2015/08/31 為止。