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CONTENTS

Summary 3

1. 글로벌 IT 수요 둔화 속 해결책은? 4

1) IT 세트 제품의 성장률 둔화 가속 4

2) 반도체는 공급과 경쟁 강도 측면에서 상대적으로 안정적! 6

2. DRAM 전망: 컨텐츠 증가가 수요의 Key 8

1) 공급 점검: 16년 DRAM 공급은 23.4% 증가 8

2) 수요 점검: 16년 DRAM 수요는 23.9% 증가 10

2-1) PC: 출하량 감소에도 컨텐츠는 증가 12

2-2) 서버: 모바일을 이을 차세대 DRAM 수요처 14

2-3) 모바일: 스마트폰 하드웨어 상향 평준화와 듀얼 카메라 16

3) DDR4 본격화: PC와 모바일 모두 비중확대 예상 21

3. NAND 전망: 모바일과 SSD가 견인 23

1) 공급 점검: 16년 NAND 공급은 37.5% 증가 전망 23

2) 수요 점검: 16년 NAND 수요는 37.2% 증가 전망 25

2-1) 모바일: 대당 NAND 탑재량 40GB로 성장 27

2-2) SSD: NAND 수요의 핵심으로 부상 30

4. 투자 전략: 삼성전자의 경쟁력 강화에 주목 34

5. 기업 분석 35

삼성전자(005930): 반도체의 독보적인 경쟁력! 36

SK하이닉스(000660): 실적과 업황 고려하면 저평가 상태 46

반도체 Analyst 김록호02-3771-7523

2

2016년 업황은 상저하고, 차별화된 실적 전망

Initiation

Overweight

Top picks

종목명 투자의견 TP(12M) CP(10월 12일)

삼성전자(005930) BUY 1,600,000원 1,260,000원

SK하이닉스(000660) BUY 51,000원 36,850원

Financial Data

투자지표 단위 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 십억원 228,692.7 206,206.0 200,821.8 205,732.8 208,795.6

영업이익 십억원 36,785.0 25,025.1 26,936.3 27,032.1 28,525.7

세전이익 십억원 38,364.3 27,875.0 29,425.6 29,605.1 32,074.2

순이익 십억원 29,821.2 23,082.5 22,756.4 23,447.8 25,256.1

EPS 원 175,282 135,673 133,757 137,821 148,450

증감률 % 28.6 (22.6) (1.4) 3.0 7.7

PER 배 7.83 9.78 9.42 9.14 8.49

PBR 배 1.54 1.32 1.13 1.02 0.92

EV/EBITDA 배 3.52 4.05 3.17 2.74 2.21

ROE % 22.80 15.06 13.29 12.31 11.93

BPS 원 892,045 1,002,811 1,116,906 1,236,778 1,367,278

DPS 원 14,300 20,000 20,500 20,500 20,500

Analyst 김록호

02-3771-7523

[email protected]

RA 한찬희

02-3771-7775

[email protected]

2016년 반도체 업황은 상저하고 전망

2016년 반도체의 공급과 수요를 분석한 결과, DRAM과

NAND 모두 상저하고의 업황을 전망한다. DRAM은 삼성전자

외의 업체들이 2z나노 공정전환을 확대하는 해가 될 것으로 전

망된다. 그에 따른 공급과잉 우려도 상존하지만 DDR4 비중확

대와 삼성전자가 공격적인 정책을 펼치지 않을 것으로 판단한

다. NAND는 3D NAND의 본격화가 예상되는데, 삼성전자는

48단 안정화에 진입할 것이고, SK하이닉스와 Micron은 3D

NAND 본격 양산에 집중할 것이다. 3D NAND의 조기 안정화

가 NAND 시장에서의 경쟁력에 중요한 요소가 될 것이다.

DRAM은 서버, NAND는 SSD가 중요

DRAM과 NAND 모두 스마트폰향 수요비중이 높기 때문에

2016년 스마트폰의 성장률이 9%로 둔화되는 것을 우려한다.

다만, 스마트폰 대당 탑재되는 DRAM과 NAND 탑재량이 전

년대비 각각 27%, 26% 증가해 시장 bit Growth 수준은 가능

할 전망이다. DRAM은 서버, NAND는 SSD의 수요가 중요할

것으로 판단한다. 모바일트래픽 증가에 의해 서버와 데이터센

터에 대한 요구가 높아지고 있는 점은 DRAM뿐만 아니라

SSD에게도 긍정적이다, SSD는 현재 PC향 수요가 52%로 높

지만 서버 및 데이터 스토리지향 수요도 44%에 달하기 때문이

다. 향후에는 서버와 SSD가 스마트폰과 함께 각 메모리를 견

인하는 역할을 해줄 것으로 기대한다.

투자의견 ‘Overweight’, Top Pick은 삼성전자

반도체 업종에 대한 투자의견 ‘Overweight’를 제시하고, 최선

호주로 삼성전자를 추천한다. 반도체는 IT세트의 수요 둔화 속

에도 대당 탑재량이 증가중에 있어 성장성은 견조할 전망이다.

뿐만 아니라 디스플레이나 여타 IT부품대비 공급자가 제한적이

기 때문에 경쟁강도 측면에서도 안정적이라고 판단한다. 삼성

전자는 1) DRAM과 NAND 공히 경쟁력을 확보해 차별화된

수익성 시현이 가능하고, 2) 삼성페이는 실적보다는 인식 변화

측면에서 긍정적이며, 3) 현재 PBR 1.1배는 역사적 밴드 최하

단 1배에 근접해 가격적인 부담이 없다는 판단이다.

2015년 10월 13일 I Equity Research

반도체


3

Summary

Catalyst DRAM의 수요는 모바일과 서버가 담당. 모바일과 서버의 bit Growth는 각각 27%, 31%

NAND의 수요는 모바일과 SSD가 핵심. 모바일과 SSD의 bit Growth는 각각 37%, 57%

DRAM은 2z나노 공정전환, NAND는 3D NAND의 공정전환 본격화가 공급의 핵심

15년 하반기 및 16년 전망 DRAM 공급 과잉율은 15년 1.1%에서 16년 0.9%로 축소

NAND 공급 과잉률은 15년 1.8%에서 16년 2.0%로 확대

공정전환 일정에 있어 삼성전자의 독보적인 시장지배력은 유지될 것으로 판단

Market Risks 삼성전자가 DRAM 투자를 예상보다 강하게 진행해 공급과잉 야기

세트 업체의 수익성 악화가 심화되며, 단가 인하 압력 강화

중국 업체들의 반도체 산업 진출 뉴스는 투자심리 악화에 결정적

종목 투자 Point 삼성전자: 1) DRAM, NAND 모두 경쟁사대비 앞선 공정전환으로 수익성 차별화, 2) 삼성

페이는 단기간 실적 기여 어렵지만, 인식 변화는 긍정적, 3) PBR 1.1배로 최하단에 근접

SK하이닉스: 1) DRAM 1z나노 공정전환 본격화로 원가개선 가능, 2) 3D NAND 조기 안

정화로 NAND내 지위 변경 가능, 3) PBR 1.2 배로 저평가 구간

Top Picks 삼성전자 (005930, BUY, TP 1,600,000원)

신규 Coverage 삼성전자 (005930, BUY, TP 1,600,000원)

SK하이닉스 (000660, BUY, TP 51,000원)


4

1. 글로벌 IT 수요 둔화 속 해결책은?

1) IT 세트 제품의 성장률 둔화 가속

2016년 주요 IT제품의 부진 지속 글로벌 경기 둔화의 영향으로 2016년에도 주요 IT제품의 성장률은 부진할 것으로 전망한다.

스마트폰과 LCD TV, 서버 시장은 성장세가 유지되지만 성장폭은 높지 않을 것이고, 데스크

톱, 노트북, 태블릿은 전년대비 역성장이 불가피할 것으로 보여진다. IT제품의 수요 약세는

2015년에 이어 2016년에도 이어지고 있는 것으로, 미국을 제외한 이머징시장의 경기 둔화

와 유가 약세를 고려시 성장률 반등을 논하기는 이른 시점이라는 판단이다.

북미와 서유럽의 전년대비 GDP 성장률은 글로벌을 상회하거나 반등을 보이고 있는 반면에

중남미, 동유럽을 중심으로 한 신흥지역의 GDP 성장률은 글로벌을 하회하고 있다. 이러한

흐름은 IT 제품의 수요 침체에 영향을 미치고 있는 것으로 판단한다. 물량적인 측면에서 하

이엔드를 소비하는 선진시장보다는 미들엔드를 소비하는 신흥지역이 전체 IT 제품의 수요에

미치는 영향이 지대하기 때문이다.

그림 1. 데스크톱, 노트북, 스마트폰, 태블릿, LCD TV, 서버의 14년~16년 전년대비 출하량 성장률

스마트폰, 서버가 성장세 유지

-2%

1%

25%

10%7%

2%

-13%

-5%

13%

-6%-2%

5%

-8%

-1%

9%

-4%

2%4%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

데스크톱 노트북 스마트폰 태블릿 LCD TV 서버

2014 2015F 2016F

자료: Gartner, Counterpoint, Displaysearch, 하나금융투자

그림 2. 글로벌 경기 침체 속에서도 선진시장의 GDP 성장률은 견조 그림 3. 신흥국 지역의 경기 침체가 IT 수요에 부정적인 영향

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

05.3 06.9 08.3 09.9 11.3 12.9 14.3

글로벌 북미 서유럽

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

05.3 06.9 08.3 09.9 11.3 12.9 14.3

글로벌 남미 동유럽 아시아

자료: Bloomberg, 하나금융투자 자료: Bloomberg, 하나금융투자


5

PC는 신흥지역보다는 선진시장에

대한 의존도가 높은 제품

IT 주요 제품별로 지역별 비중을 살펴볼 필요가 있다. 스마트폰 시장에서 북미와 서유럽이

차지하는 비중은 합해서 24%에 불과하고, 남미와 동유럽, 중국을 제외한 아시아가 차지하는

비중은 합해서 39%에 달한다. 선진 시장이 교체 수요에 의존하는 시장이라면 신흥 시장은

신규 수요가 창출되는 지역이기 때문에 신흥 지역의 향후 성장성에 기대해야 하지만 앞서

언급한 경기 침체가 부담으로 작용할 것으로 판단한다. LCD TV의 지역별 비중은 북미, 서

유럽, 일본의 합산이 35%이고, 남미, 동유럽, 중국과 일본을 제외한 아시아 지역의 합산이

34%로 대등한 수준에 달한다. 반면에 데스크톱과 노트북을 합산한 PC는 북미와 서유럽 그

리고 일본이 차지하는 비중의 합이 47%이다. 중국 제외한 아시아, 남미, 동유럽의 비중 합

은 27%이다. 이는 PC가 스마트폰과 LCD TV보다는 선진시장의 경기에 영향을 받기 때문에

16년에는 역성장 폭을 축소키질 수 있다는 판단이다. IT 제품 전반적으로 중국과 아프리카

를 제외한 신흥 시장의 비중이 단순 평균으로 어림잡아 봐도 33%에 달하고 있다. 물량적으

로 비중이 높은 미들엔드급 이하 제품에 대한 수요를 견인하고 있는 신흥지역에서의 경기

회복이 우선 되어야 IT 제품 전반에 대한 수요 반등을 기대할 수 있을 것이다. 남미와 동유

럽 등의 GDP 성장률이 16년에는 반등할 것으로 전망되지만, 성장폭이 미미하기 때문에 예

의주시 해야 할 것으로 판단한다.

그림 4. 스마트폰의 지역별 비중 (2014년 기준) 그림 5. LCD TV의 지역별 비중 (2014년 기준)

북미

12%

서유럽

12%

아시아

23%

남미

11%

동유럽

5%

중국

30%

중동,

아프리카

7%

북미

19%

서유럽

14%

일본

2%

아시아

13%

남미

12%

동유럽

9%

중국

24%

중동,

아프리카

7%

자료: Counterpoint, 하나금융투자 자료: Displaysearch, 하나금융투자

그림 6. 데스크톱의 지역별 비중 (2014년 기준) 그림 7. 노트북의 지역별 비중 (2014년 기준)

북미

19%

서유럽

15%

일본

4%아시아

12%

남미

8%

동유럽

5%

중국

31%

중동,

아프리카

6%

북미

27%

서유럽

20%일본

6%

아시아

11%

남미

10%

동유럽

7%

중국

13%

중동,

아프리카

6%

자료: Gartner, 하나금융투자 자료: Gartner, 하나금융투자


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2) 반도체는 공급과 경쟁 강도 측면에서 상대적으로 안정적!

부품 성장률은 세트 성장률을 상회 주요 IT 세트 제품의 출하량 부진 속에서도 하드웨어 스펙은 점차적으로 상향되고 있다. PC

와 TV는 물론 손 안의 PC이자 TV 역할까지 담당하는 스마트폰의 업그레이드는 지속되었

다. 대표적인 전자부품인 DRAM, NAND, LCD 패널 등의 출하량 성장률은 세트의 성장률

을 상회하고 있음이 이를 반증하고 있다는 판단이다. PC는 DRAM과 CPU 성능의 향상,

LCD TV는 대면적화 및 화질 업그레이드로 부품이 레벨업되었다. 스마트폰은 멀티태스킹

기능 향상과 저장용량 확대로 DRAM과 NAND 성장을 촉진시켰고, 디스플레이 대형화로 중

소형 LCD패널의 면적 증가를 견인했을 것으로 파악된다. 향후에도 세트 출하량은 부진할

수 있지만, 부품의 상향 추세는 지속될 것으로 전망한다.

그림 8. DRAM, NAND, 중소형 LCD패널, OLED패널, 대형 LCD패널의 14~16년 전년대비 성장률

부품 업체 성장률은 양호한 편

31%

41%

25%

-5%

11%

21%

39%

1%

33%

5%

23%

38%

10%

22%

1%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

DRAM NAND 중소형 LCD OLED 대형 LCD

2014 2015F 2016F

자료: Gartner, Counterpoint, Displaysearch, 하나금융투자

그림 9. 스마트폰의 AP 기술 동향 그림 10. 스마트폰의 디스플레이 사이즈 동향

0

1

2

3

4

5

6

7

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7

스마트폰 전체 $400 이상

$300~399 $100~199

(Core)

3

3.5

4

4.5

5

5.5

13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7

스마트폰 전체 $400 이상

$300~399 $100~199

(inch)

자료: Counterpoint, 하나금융투자 자료: Counterpoint, 하나금융투자


7

반도체는 공급 능력 및 경쟁 강도가

상대적으로 수월

IT의 대표적인 부품이라 할 수 있는 반도체와 디스플레이를 비교해보면. 각 산업의 수급 밸

런스 측면에서 반도체 쪽이 균형을 이루고 있는 것을 확인할 수 있다. DRAM과 NAND의

경우 3~4개 업체과 과점하고 있기 때문에 2공급업체가 제한적이라는 측면에서 상대적으로

안정성을 확보하고 있다고 판단한다. DRAM은 국내 2개사와 해외 1개사가 90% 이상의 점

유율을 나타내고 있고, NAND는 국내 2개사와 해외 2개사가 90% 이상의 점유율을 차지하

고 있다. 반면에 LCD패널의 경우는 약 7개 업체가 경쟁하고 있고, 중국 업체의 공격적인

증설이 지속되고 있어 경쟁강도가 상대적으로 높다는 판단이다. 이에 따라 반도체 업체들의

이익률이 디스플레이 업체의 이익률보다 양호하게 나타나고 있는 것으로 분석된다.

세트인 스마트폰과 TV의 경우는 부품 업체보다 참여 업체수가 많아 경쟁강도가 강해지고

있고 성장룰 둔화까지 겹치고 있어 당분간 영업환경이 쉽지 않을 것으로 전망한다. 세트보다

는 부품 업체에 대한 투자가 합리적으로 판단되며, 그 중에서도 공급 및 경쟁강도 측면에서

상대적인 업황의 흐름이 안정적인 반도체 산업에 대한 비중확대가 유효하다는 판단이다. 다

만, 세트 업체들의 이익률이 지속적으로 악화 일로에 놓이게 된다면, 부품 업체들에 대한 가

격 압박이 상대적으로 강해질 가능성은 염두에 두어야 한다는 판단이다.

그림 11. 디스플레이 수급 밸런스 vs 반도체 수급 밸런스 그림 12. 디스플레이 업체 OPM vs 반도체 업체 OPM

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

Dram Nand Display

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

반도체 OP Margin Display OP Margin

자료: Gartner, Displaysearch, 하나금융투자 주1:반도체-삼성전자, SK하이닉스, 마이크론

주2:Display-LG디스플레이, Innolux, AUO, 삼성디스프레이

자료: Gartner, Displaysearch, 하나금융투자

그림 13. DRAM과 NAND의 시장점유율 그림 14. 스마트폰, TV의 시장점유율

삼성전자삼성전자

SK하이닉스

SK하이닉스

Toshiba/San

disk

기타 기타

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Dram Nand

Micron

Technology/Intel

Micron

Technology/Intel

Apple

삼성전자

삼성전자

LG전자

LG전자

삼성

디스플레이

LG

디스플레이

Innolux

기타 기타

기타

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

스마트폰 TV LCD패널

자료: Gartner, 하나금융투자 자료: Counterpoint, 하나금융투자


8

2. DRAM 전망: 컨텐츠 증가가 수요의 Key

1) 공급 점검: 16년 DRAM 공급은 23.4% 증가

16년 웨이퍼 CAPA는 전년과 유사 DRAM의 웨이퍼 투입 기준 월 CAPA는 2015년 105.6만장/월에서 2016년 105.9만장/월

로 소폭 증가할 것으로 전망한다. 업체별로 삼성전자의 17라인과 SK하이닉스의 M14 라인

에서 CAPA 추가가 예상되지만, 공정 전환에 의한 CAPA의 자연손실 분과 삼성전자의 13라

인과 SK하이닉스의 10라인 공급 조절로 인해 전체 CAPA는 전년과 유사한 수준에 그칠 것

으로 예상한다.

삼성전자는 2015년 월 36.3만장에서 37만장으로 웨이퍼 투입이 2% 증가할 것으로 추정한

다. 20나노 공정의 비중확대가 2015년 연말 기준으로 60%를 상회하고 있는 상황과 맞물려

웨이퍼 투입 증가가 소폭 있을 것으로 예상한다. SK하이닉스 CAPA는 2015년 24.3만장에

서 2016년 24.5만장으로 전년과 유사한 수준이 유지될 것으로 추정한다. SK하이닉스는 2z

나노 공정전환의 안정화에 주력할 것으로 판단된다. Micron과 대만 업체들도 15년과 유사

한 수준의 CAPA가 유지될 것으로 전망되는데, 이는 과점화된 시장에서의 무리한 증설보다

는 공정전환에 집중해 원가 확보에 노력할 것으로 판단되기 때문이다.

표 1. 웨이퍼 투입 기준 DRAM CAPA (단위: 월별 천장)

1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2013 2014 2015F 2016F

삼성전자 355 362 365 370 370 370 370 370 364 376 363 370

Fab11A 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

Fab11B 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

Fab12

Fab13 125 125 115 105 105 105 105 105 129 126 118 105

Fab15 125 125 125 125 125 125 125 125 129 126 125 125

Fab 15-2 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

Fab 16 5 2 14 24 4

Line 17(S3) 10 25 40 40 40 40 40 25 40

SK 하이닉스 240 245 242 245 250 245 245 240 254 261 243 245

M10 115 120 120 120 115 110 110 110 133 128 119 111

M12 14 13

M14 2 5 15 15 15 10 4 14

C2(Wuxi) 125 125 120 120 120 120 120 120 108 128 123 120

Micron 135 135 130 130 125 120 120 120 177 147 133 121

Dominion Fab6 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

Fab7(Tech) 40 4

Fab11 (Inotera) 110 110 105 105 100 95 95 95 78 91 104 113

MMJ(Elpida) 180 175 178 180 182 184 184 184 173 181 178 184

Fab15(Hiroshima) 105 100 100 100 100 100 100 100 94 105 101 100

Fab16(Rexchip) 75 75 78 80 80 82 82 84 79 76 77 82

Nanya 55 60 60 60 60 60 60 60 59 53 59 60

Powerchip 58 54 52 52 50 50 54 54 38 57 54 52

Winbond 25 27 27 27 27 27 27 27 17 21 27 27

ProMOS

Total 1,048 1,058 1,054 1,064 1,061 1,051 1,050 1,045 1,082 1,096 1,056 1,059

자료: Gartner, 하나금융투자


9

16년 DRAM 공급은 23.4% 성장 2016년 DRAM 공급은 전년대비 23.4% 성장해 2015년 21%에서 반등할 전망이다. 2015

년에는 2z나노 공정전환으로의 전환이 삼성전자만 원활하게 진행되었지만, 2016년에는 SK

하이닉스와 Micron이 본격적으로 미세공정 전환속도를 올릴 것으로 예상하기 때문이다. 다

만 최근의 공정전환에 따른 공급 증가율은 20% 내외에 그치고 있는데 이는 미세공정의 난

이도가 상승해 공정 횟수가 증가하기 때문인 것으로 파악된다.

삼성전자와 SK하이닉스의 공급 증가율은 각각 25.6%, 24.3%로 예상한다. 삼성전자의 분기

별 bit Growth를 4.5% 내외로 가정하고, 16년 하반기 1x나노 공정에 대한 가능성을 염두

에 두었다. SK하이닉스는 2z나노 공정전환의 안정화로 인해 연말로 갈수록 bit Growth가

점진적으로 증가할 것으로 추정한다. Micron은 2015년의 역성장을 만회하기 위해 SK하이

닉스보다 공격적인 공정전환을 상반기 내에 진행할 것으로 예상한다.

표 2. 업체별 DRAM 공급 전망 (단위: 2Gb 환산, 백만개)


삼성전자 2,873 3,160 3,524 3,760 3,910 4,086 4,270 4,462 6,494 9,960 13,317 16,729

SK하이닉스 2,016 2,117 2,320 2,440 2,513 2,639 2,824 3,078 5,291 7,089 8,893 11,053

Micron 1,345 1,318 1,305 1,370 1,411 1,524 1,677 1,828 3,812 5,588 5,338 6,440

Nanya 204 214 227 236 240 252 257 821 770 882 993

Powerchip 101 101 101 102 102 102 102 102 263 394 406 406

Others 66 69 67 67 69 71 73 76 202 246 270 289

Total 6,606 6,980 7,544 7,975 8,245 8,667 9,197 9,802 18,420 24,048 29,105 35,911

bit Growth (QoQ)

삼성전자 2.5% 10.0% 11.5% 6.7% 4.0% 4.5% 4.5% 4.5%

SK하이닉스 -5.0% 5.0% 9.6% 5.2% 3.0% 5.0% 7.0% 9.0%

Micron -8.0% -2.0% -1.0% 5.0% 3.0% 8.0% 10.0% 9.0%

Nanya 3.3% 5.0% 6.0% 4.0% 1.5% 2.0% 3.0% 2.0%

Powerchip 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

Others -0.3% 223.3% -68.8% 0.2% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%

Total -2.2% 7.9% 5.9% 5.7% 3.4% 5.1% 6.1% 6.6%

bit Growth (YoY)

삼성전자 45.1% 33.0% 25.7% 34.2% 36.1% 29.3% 21.2% 18.7% 20.0% 53.4% 33.7% 25.6%

SK하이닉스 35.5% 25.9% 29.0% 15.0% 24.7% 24.7% 21.7% 26.1% 34.0% 34.0% 25.4% 24.3%

Micron -1.1% -2.8% -7.5% -6.3% 4.9% 15.6% 28.5% 33.4% 27.4% 4.5% -4.5% 20.6%

Nanya -1.1% -2.8% -7.5% -6.3% 4.9% 15.6% 28.5% 33.4% 1.8% -6.2% 14.5% 12.6%

Powerchip 12.7% 13.4% 12.1% 19.5% 17.5% 14.1% 10.9% 8.8% -21.0% 49.7% 2.9% 0.2%

Others 8.7% 2.7% 0.4% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -30.1% 21.9% 9.6% 7.3%

Total 22.1% 14.7% 3.6% 0.8% 4.2% 3.0% 9.5% 12.6% 22.9% 30.5% 21.0% 23.4%


그림 15. DRAM 공정 비중 전망

16년 1X 나노 공정 개시

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15F4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F

5Xnm 4Xnm 3Xnm 2Xnm 1Xnm



10

2) 수요 점검: 16년 DRAM 수요는 23.6% 증가

DRAM 주요 어플리케이션 제품의

성장률 둔화 속에 컨텐츠가 핵심

2016년 DRAM의 주요 어플리케이션의 출하량은 PC가 2015년에 이어 역성장할 것으로 전

망된다. 크게 감소했던 데스크톱의 역성장이 지속되지만 그 폭은 축소시킬 것으로 추정한다.

스마트폰은 성장률이 9%로 둔화될 것이며, 서버는 견조한 성장세를 지속할 것으로 예상된

다. 각 세트 제품의 출하량 성장률이 높지는 않지만, 기기당 탑재되는 DRAM의 용량은 단

순 평균으로 16% 증가할S 것으로 전망한다. 특히 스마트폰과 서버는 각각 전년대비 27%,

31% 증가해 DRAM 수요를 견인할 것으로 기대된다. 앞서 언급했듯이 IT제품의 수요 자체

가 강하지 않은 가운데 하드웨어 스펙의 상향이 지속될 것이고, 결국에 DRAM 수요는 각

기기당 소요되는 컨텐츠 양에 좌우될 것으로 판단한다.

표 3. DRAM 주요 어플리케이션 기기의 출하량 전망 (단위: 백만개)


Server 2.7 2.6 2.7 2.6 2.6 2.7 2.8 2.9 9.9 10.1 10.6 11.0

PC 73.4 69.8 75.0 77.0 71.1 71.1 71.3 71.3 321.2 321.3 295.2 284.9

Desktop 29.5 29.1 29.0 29.0 27.0 27.0 26.7 26.7 135.9 133.6 116.6 107.3

Notebook 43.9 40.7 46.0 48.0 44.2 44.2 44.6 44.6 185.3 187.8 178.6 177.5

Tablet 64.4 63.8 64.0 62.0 58.9 60.7 63.7 60.5 244.8 270.2 254.3 243.8

Graphic 12.7 13.5 14.3 13.7 13.0 13.8 14.5 14.0 59.9 59.4 54.2 55.3

Smartphone 341.0 358.8 365.0 375.0 363.8 381.9 401.0 421.1 1,018.6 1,274.8 1,439.8 1,567.8

TV 49.3 49.2 54.1 67.7 48.0 51.4 56.5 67.8 209.9 224.9 220.2 223.8

Game 11.6 11.6 12.1 11.3 11.7 11.8 12.3 11.4 47.9 46.3 46.6 47.2

성장률 (YoY)

Server 13.0% 6.1% 5.9% -2.3% -1.5% 3.8% 3.4% 8.9% 2.1% 2.2% 5.4% 3.7%

PC -5.0% -9.8% -8.4% -9.2% -3.0% 1.8% -4.9% -7.4% -10.1% 0.0% -8.1% -3.5%

Desktop -11.0% -13.9% -11.5% -14.4% -8.6% -7.4% -7.9% -7.9% -7.3% -1.7% -12.7% -7.9%

Notebook -0.5% -6.6% -6.4% -5.7% 0.7% 8.4% -3.0% -7.1% -12.1% 1.3% -4.9% -0.6%

Tablet -0.6% -4.1% -9.8% -8.5% -8.6% -4.9% -0.5% -2.4% 63.9% 10.4% -5.9% -4.1%

Graphic -9.5% -8.1% -8.3% -8.9% 2.4% 2.0% 1.3% 2.4% -8.4% -0.9% -8.7% 2.0%

Smartphone 21.9% 20.5% 9.7% 2.9% 6.7% 6.4% 9.9% 12.3% 34.3% 25.2% 12.9% 8.9%

TV 2.7% -0.3% -5.3% -4.0% -2.5% 4.5% 4.5% 0.3% 4.0% 7.1% -2.1% 1.6%

Game 0.1% 0.7% 1.0% 1.0% 1.3% 1.3% 1.2% 1.1% -16.9% -3.3% 0.7% 1.2%


그림 16. 주요 어플리케이션별 2016년 기기당 DRAM 탑재량과 전년대비 성장률

DRAM 탑재량은 모든 어플리케이션

에서 성장

153.5

5.6 6.1 1.9 2.0 2.1

31%

10% 10%

20%22%

27%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

서버 데스크톱 노트북 태블릿 그래픽 스마트폰

DRAM 탑재량 성장률(우)(MB)



11

16년 하반기 DRAM 수급 개선 전망 2016년 DRAM의 수요 성장률은 2015년 19.4%에서 23.6%까지 반등할 것으로 전망한다.

주요어플리케이션의 출하량 성장률이 둔화되고 있지만, 기기당 탑재되는 DRAM 소요가 증

가하면서 견조한 성장세를 시현할 것으로 예상한다. 15년 하반기와 16년 상반기까지

DRAM의 소폭 공급과잉이 지속되겠지만, 16년 하반기에는 수급 상황이 개선될 것으로 판단

된다. 16년 상반기는 계절적인 비수기와 SK하이닉스, 마이크론의 공정전환에 따른 공급물

량 증가로 과잉 상태가 예상된다. 반면에 성수기로 진입하는 16년 3분기와 4분기에는 공급

대비 수요가 0%에 근접해 14년 하반기의 타이트한 공급 밸런스를 보일 것으로 판단한다.

수요 측면에서 각 주요 어플리케이션별로 살펴보겠다.

표 4. DRAM 수요 및 공급 전망 (단위: 2Gb 환산, 백만개)


삼성전자 2,873 3,160 3,524 3,760 3,910 4,086 4,270 4,462 6,494 9,960 13,317 16,729

SK하이닉스 2,016 2,117 2,320 2,440 2,513 2,639 2,824 3,078 5,291 7,089 8,893 11,053

Micron 1,345 1,318 1,305 1,370 1,411 1,524 1,677 1,828 3,812 5,588 5,338 6,440

Nanya 204 214 227 236 240 245 252 257 821 770 882 993

Powerchip 101 101 101 102 102 102 102 102 263 394 406 406

기타 66 69 67 67 69 71 73 76 202 246 270 289

공급 합산 6,606 6,980 7,544 7,975 8,245 8,667 9,197 9,802 18,420 24,048 29,105 35,911

성장률 (YoY) 22.1% 14.7% 3.6% 0.8% 4.2% 3.0% 9.5% 12.6% 22.9% 30.5% 21.0% 23.4%

서버 1,120 1,195 1,308 1,381 1,470 1,641 1,740 1,934 3,205 4,268 5,004 6,785

PC 1,483 1,607 1,643 1,728 1,628 1,660 1,698 1,743 6,106 6,537 6,461 6,729

데스크톱 560 600 604 622 590 602 608 620 2,533 2,595 2,386 2,419

노트북 892 920 1,039 1,106 1,038 1,059 1,090 1,123 3,408 3,762 3,956 4,310

태블릿 365 387 413 427 417 451 488 478 823 1,298 1,591 1,835

그래픽 78 86 87 96 100 104 108 120 260 311 347 432

스마트폰 2,080 2,280 2,482 2,728 2,805 3,093 3,475 3,867 4,013 6,578 9,570 13,240

TV 288 288 344 360 364 372 410 429 722 1,074 1,280 1,574

게임 260 275 301 316 310 313 316 323 372 865 1,152 1,263

기타 858 907 900 840 920 944 953 906 2,966 3,354 3,505 3,723

수요 합산 6,500 6,938 7,477 7,876 8,014 8,579 9,189 9,799 18,303 24,104 28,791 35,580

성장률 (YoY) 25.6% 21.4% 16.5% 15.9% 23.3% 23.7% 22.9% 24.4% 37.6% 31.7% 19.4% 23.6%

공급/수요 1.6% 0.6% 0.9% 1.3% 2.9% 1.0% 0.1% 0.0% 0.6% -0.2% 1.1% 0.9%


그림 17. 16년 DRAM의 수급 밸런스는 상저하고 전망

16년 1분기 공급과잉 경험하겠지만,

16년 하반기 수급 밸런스 전망

-0.4%

0.8%

-0.6% -0.6%

1.6%

0.6%0.9%

1.3%

2.9%

1.0%

0.1% 0.0%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

공급 수요 공급/수요(우)(2Gb 환산, 백만개)



12

2-1) PC : 출하량 감소에도 컨텐츠는 증가

PC는 16년에도 역성장 PC 출하량은 2015년 하반기에도 역성장할 것으로 전망된다. 15년 3분기 Intel의 새로운

CPU인 Skylake와 Microsoft의 Windows 10 출시가 있었지만, PC 수요의 반등을 기대하

기에는 쉽지 않을 것으로 판단한다. 과거에도 각각의 이벤트가 PC 수요를 단기간에 의미 있

게 영향을 미친 적이 없었고, 2014년에 Windows XP의 서비스 종료에 의한 PC 출하가 양

호했기 때문에 역기저 효과를 감안해야 한다는 판단이다.

2016년에도 PC 시장의 역성장이 지속될 전망이다. 다만, 16년 2분기는 전년동기대비 증가

세를 시현할 것으로 추정한다. 이는 1) 15년 2분기에 환율 영향으로 PC 가격이 급등해 신흥

지역 중심으로 수요가 침체되었고, 2) Windows 10 출시를 앞두고 소비가 지연되어 전년동

기대비 10% 역성장한 기저 효과를 고려했기 때문이다.

그림 18. PC 판매량과 전년대비 성장률 추이 및 전망

새로운 CPU와 Windows는

PC 수요에 영향력 미미

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F

PC 출하량(좌) 성장률(YoY, 우)(백만대)


그림 19. PC의 지역별 판매 추이

PC는 IT제품 중에서 선진국 의존도가

높은 편

5 5 6 6 4 4 5 5 3 4

10 11 10 9 9 9 9 9 10 9

17 17 18 18 16 16 18 17 15 16

4 4 4 5 6 4 3 3

3 3

8 8 9 9 7 7 7 7

7 6

5 4 4 5 5 5 4 5

5 4

16 17 18 18 17 19 20 21

17 18

13 11 12 15

14 13 15 17

14 11

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

동유럽 아시아 중국 일본 남미 중동, 아프리카 북미 서유럽(백만대)



13

울트라모바일은 지속적으로 증가중 다만, 하이브리드(태블릿과 노트북 겸용), Macbook으로 대표되는 고성능이면서 얇은 디자

인의 노트북의 점유율은 지속 확대될 것으로 판단한다. 울트라모바일(하이브리드, Macbook

등을 지칭)은 PC의 역성장 속에서도 지속적으로 증가하고 있는데, 그 비중은 14년 1분기

12%에서 15년 2분기 17%로 확대되었고, 16년 4분기에는 25%를 차지할 것으로 전망한다.

울트라모바일이 노트북의 수요를 잠식하고 있긴 하지만, 상대적으로 고가에 해당하고, 하드

웨어 스펙이 양호하기 때문에 컨텐츠 증가 측면에서는 긍정적으로 작용할 것으로 기대된다.

그림 20. PC 종류별 출하량 전망 그림 21. 울트라모바일 PC

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15F 1Q16F 3Q16F

데스크톱 노트북 울트라모바일(백만대)

자료: Gartner, 하나금융투자 자료: 하나금융투자

16년 PC향 DRAM 수요는 4% 증가 2016년 PC 출하량의 역성장에도 불구하고 PC에 사용되는 DRAM의 수요는 전년대비 4%

증가할 것으로 추정한다. 데스크톱은 1.4%, 노트북은 8.9%의 성장세를 시현할 것으로 예상

한다. 노트북에 포함되어 있는 울트라모바일은 고사양에 해당하기 때문에 DRAM 탑재량에

긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대된다.

그림 22. 2016년 PC에 사용되는 DRAM 수요는 꾸준히 성장

PC 출하량 감소에도 DRAM 수요는

선방중

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

PC 데스크톱 노트북(2Gb 환산, 백만개)



14

2-2) 서버: 모바일을 이을 차세대 DRAM 수요처

16년 서버 출하량은 4% 증가 2016년에도 서버 시장은 견조한 성장세가 유지될 것으로 전망된다. 2016년은 전년대비 4%

증가한 1,092만대의 출하량을 기록할 것으로 추정된다. 서버 시장은 모바일 트래픽 증가에

의한 데이터 사용량의 폭증으로 인해 Apple, Google, Amazon, Facebook 등의 업체의 데

이터센터 구축에 의해 수요가 증가 중에 있다. 서버를 지역별로 보면 단연 북미 비중이 높게

나타나고 있는데, 15년 10월 초에 유럽사법재판소가 유럽연합과 미국이 맺은 개인 정보 공

유에 관한 협정인 ‘Safe Harbor’를 전면 무효화해 향후에는 유럽에서의 수요가 활발하게 전

개될 것으로 예상한다. ‘Safe Harbor’가 무효화되면, 유럽 이용자의 웹 이용 기록 등을 유럽

밖으로 가지고 나갈 수 없어 현지에 데이터센터를 구축해야 하기 때문이다. Google은 핀란

드, 벨기에, 아일랜드, 네덜란드에 데이터센터가 있고, Apple도 15년 2월에 20억달러를 투

자해 덴마크와 아일랜드에 데이터센터를 착공했다.

그림 23. 서버의 출하량은 천천히 꾸준하게 성장 그림 24. 지역별 서버 출하량

9.5 9.7

9.9 10.1

10.6

11.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(백만대)

2.1 2.1 2.4 2.7 3.0 3.2 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6

3.9 4.2 4.2 4.3 4.6 4.6

0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3

0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.4

1.8 1.7 1.6 1.6 1.6 1.7

0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

0.3

0

2

4

6

8

10

12

2011 2012 2013 2014 2015 F 2016 F

Asia/Pacific JapanNorth America Latin AmericaEastern Europe Western EuropeMiddle East & Africa

(백만대)


그림 25. 데이터트래픽 증가 그림 26. Google의 데이터센터 위치

자료: 에릭슨, 하나금융투자 자료: Google, 하나금융투자

이동통신 트래픽 전망


15

16년 서버 DRAM 수요는 36% 증가 2016년 서버의 DRAM 수요는 전년대비 36% 증가해 2Gb 환산 기준 67.9억개로 PC의 수

요량을 초과할 것으로 전망된다. 서버의 대당 DRAM 탑재량은 153GB에 달해 전년대비

31% 증가할 것으로 추정한다. DRAM 전체 시장에서 차지하는 비중 또한 19%에 달해 향후

에는 모바일 DRAM과 함께 DRAM 수요의 양대산맥으로 자리잡을 것이다. 모바일 트래픽의

지속적인 증가와 DDR4의 서버 탑재 본격화에 의해 서버향 DRAM 수요는 성장이 지속될

전망이다.

그림 27. 2016년 서버의 DRAM 수요가 PC의 DRAM 수요를 역전

서버의 DRAM 수요는 19%에 달해

PC를 역전

51.7 45.1

33.4 27.1 22.4 18.9

13.8 14.0

17.5 17.7

17.4 19.1

7.8 16.4 26.4 32.7 38.8 42.4

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

PC 서버 모바일 기타


그림 28. 서버의 대당 DRAM 탑재량은 빠른 속도로 증가중

모바일 트래픽의 증가로

서버 및 데이터센터용 DRAM 탑재량

빠른 속도로 상승

36,005 47,897

81,040

105,703 117,613

153,498

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

(MB)



16

2-3) 모바일 : 스마트폰 하드웨어 상향 평준화와 듀얼 카메라

16년 스마트폰 출하량은 9% 성장 2016년 스마트폰의 출하량은 전년대비 9% 증가한 15.7억대로 전망한다. 2015년 13%의 성

장률에서 둔화되지만 여전히 절대량이 증가중인 어플리케이션이다. 특히 스마트폰의 DRAM

탑재량은 지난 수년간 빠른 속도로 증가해왔고, 이러한 흐름은 향후에도 지속될 것으로 추정

한다. 스마트폰의 하드웨어 스펙이 상향 평준화되면서 DRAM의 탑재량도 동반되어 성장중

이며, AP와 디스플레이, 카메라 화소의 상향 등에 기인하는 것으로 판단한다. 2016년에 AP

와 디스플레이의 상향 여력이 제한적이라면 카메라에서는 듀얼카메라의 탑재로 인해 DRAM

의 수요 증가가 있을 것으로 기대된다.

그림 29. 스마트폰의 성장률은 둔화되지만 절대량은 증가

스마트폰의 성장률은 둔화되지만

절대량은 증가

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

스마트폰 출하량 성장률 (YoY, 우)(백만대)


표 5. 삼성 갤럭시 하드웨어 스펙 변화

제품명 갤럭시S2 갤럭시S3 갤럭시S4 갤럭시S5 갤럭시노트 4 갤럭시S6 갤럭시S6 Edge 갤럭시노트 5

출시일 2011년 4월 2012년 5월 2013년 4월 2014년 4월 2014년 9월 2015년 3월 2015년 3월 2015년 8월

크기 66x125x8 mm 70x136x8 mm 70x137x8 mm 72x142x8 mm 154x79x9 mm 71x143x7 mm 70x142x7 mm 153x76x7.6 mm

무게 116g 133g 130g 145g 176g 138g 132g 171 g

AP 1.2 GHz

Cortex-A9

1.4 GHz

Cortex-A9

1.6GHz/

1.9 GHz 2.5GHz

2.7GHz /

1.3GHz+1.9GHz 2.1GHz+1.5GHz 2.1GHz+1.5GHz 2.1GHz+1.5GHz

Core Dual Core Quad Core Octa/Quad Core Quad core Quad core / Octa

Core(2xQuad)

Octa Core

(Quad+Quad)

Octa Core

(Quad+Quad)

Octa Core

(Quad+Quad)

RAM 1 GB 1GB 2GB 2GB 3GB 3GB 3GB 4GB

디스플레이 4.3" Super

AMOLED PLUS

4.8" 펜타일 HD

Super AMOLED

5.0" Full HD

Super AMOLED

5.1" FHD Super

AMOLED

5.7" Super

AMOLED

5.1 QHD Super

AMOLED

5.1 QHD Super

AMOLED

듀얼 엣지

5.7" Super

AMOLED

해상도 480x800 720x1280 1080x1920 1080X1920 1440x2560 2560x1440 2560x1440 1440x2560

PPI 218 233 441 432 515 577 576 518

후면 카메라 8M 8M 13M 16M 16M 16M 16M 16M

전면 카메라 2M 1.9M 2.1M 2M 3.7M 5M 5M 5M

배터리용량 1,560mAh 2,100 mAh 2,600 mAh 2,800 mAh 3,220mAh 2,550mAh 2600mAh 3000mAh

자료: GSM Arena, PhoneArena, 하나금융투자


17

표 6. 애플 아이폰 하드웨어 스펙 변화

제품명 아이폰4 아이폰4S 아이폰5 아이폰5S 아이폰 6 아이폰 6+ 아이폰 6S 아이폰 6S+


크기 59x114x9 mm 59x115x9 mm 59x124x8 mm 59x124x8 mm 138x67x79 mm 158x77x7 mm 138x67x7 mm 158x79x7 mm

무게 137g 140g 112g 112g 129g 172g 127g 170g

AP 1GHz Cortex-A8 800 MHz

Cortex-A9

1.3 GHz

Apple Swift 1.3 Ghz Cyclone 1.4Ghz Cyclone 1.4Ghz Cyclone 1.8Ghz Cyclone 1.8Ghz Cyclone

Core Single Core Dual Core Dual Core Dual Core Dual Core Dual Core Dual Core Dual Core

RAM 512M 512M 1GB 1GB 1GB 2GB 2GB 2GB

디스플레이 3.5" IPS LCD

(Retina)

3.5" IPS LCD

(Retina)

4.0" IPS LCD

(Retina)

4.0" IPS LCD

(Retina)

4.7" IPS LCD

(Retina HD)

5.5" IPS LCD

(Retina HD)

4.7" IPS LCD

(Retina HD)

5.5" IPS LCD

(Retina HD)

해상도 640x960 640x960 640x1136 640x1136 750x1334 1080x1920 1125x2000 1242x2208

PPI 326 326 326 326 326 401 488 460

후면 카메라 5M 8M 8M 8M 8M 8M 12M 12M

전면 카메라 0.3M 0.3M 1.2M 1.2M 1.2M 1.2M 5M 5M

배터리용량 1,430 mAh 1,430 mAh 1,440 mAh 1,560 mAh 1,800 mAh 2,915 mAh 1,715 mAh 2,915 mAh

배터리용량 2010년 6월 2011년 10월 2012년 9월 2013년 9월 2014년 9월 2014년 9월 2015년 9월 2015년 9월


표 7. 중국 4대 스마트폰 스펙

제조사 Huawei ZTE Xiaomi Lenovo

제품명 Ascend P7 Ascend P8 Grand S2 Grand S3 Mi 3 Mi 4 Vibe X Vibe X2


가격 $500 $560 $400 $480 $218 $312 $269 $399

크기 139x68x6 mm 144x72x6 mm 157x77x7 mm 155x77x9 mm 144x73x8 mm 139x68x8 mm 144x74x6 mm 140x68x7 mm

무게 124g 144g 120g - 145g 149g 121g 120g

AP 1.8 GHz 2.0 + 1.5 GHz 2.2GHz 2.5GHz 2.3GHz 2.5GHz 1.5GHz 2.0 + 1.7GHz

Core Quad Core Quad+Quad Core Quad Core Quad Core Quad Core Quad Core Quad Core Quad+Quad Core

RAM 2GB 3GB 2GB 3GB 2GB 3GB 2GB 2GB

디스플레이 5.0" IPS LCD 5.2" IPS LCD 5.5" IPS LCD 5.5" IPS LCD 5.0" IPS LCD 5.0" IPS LCD 5.0" IPS LCD 5.0" IPS LCD

해상도 1080x1920 1080x1920 1080x1920 1080x1920 1080x1920 1080x1920 1080x1920 1080x1920

PPI 441 424 401 401 441 441 441 441

후면 카메라 13M 13M 13M 16M 13M 13M 13M 13M

전면 카메라 8M 8M 5M 5M 2M 8M 5M 5M

배터리용량 2,500 mAh 2,680 mAh 2,500 mAh 3,100 mAh 3,050 mAh 3,080 mAh 2,000 mAh 2,300 mAh

자료: GSM Arena, PhoneArena, 하나대투증권


18

16년 스마트폰 DRAM 수요는 38%

증가

2016년 스마트폰의 DRAM 수요는 2Gb 환산 기준으로 전년대비 38% 증가한 1,324억개에

달할 것으로 전망한다. 이는 DRAM 전체 수요의 37%에 해당하는 것이며 향후에도 이러한

추세는 지속될 것으로 판단한다. 스마트폰의 대당 DRAM 탑재량은 2.1GB로 전년대비 27%

증가할 것으로 추정한다. 이는 앞서 언급한 하드웨어의 스펙 상향에 의한 것이며, 미들엔드

급 이하의 스마트폰의 하드웨어가 상향 평준화되고 있고, 2016년 프리미엄급 스마트폰의 듀

얼카메라 탑재도 DRAM 수요에는 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대한다.

그림 30. 스마트폰은 DRAM 수요의 핵심

스마트폰은 DRAM 수요의 40% 담당

1,375 1,856 3,205 4,268 5,004 6,7855,159 5,9936,106

6,537 6,4616,729

6521,825

4,013

6,5789,570

13,240

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

서버 PC 스마트폰 기타(2Gb 환산, 백만개)

자료: Counterpoint, Gartner, 하나금융투자

그림 31. 스마트폰의 대당 DRAM 탑재량도 동반 상승중

스마트폰의 하드웨어 스펙 상향으로

DRAM 탑재량 상승중

0.3

0.6

1.0

1.3

1.7

2.1

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

(GB)



19

삼성과 Apple의 합산 점유율은 37% 스마트폰에서 삼성전자와 Apple의 합산 점유율은 15년 기준 37%에 달하고 있어 영향력은

여전히 파워풀하다. 특히, 두 업체는 프리미업급 스마트폰 물량이 많기 때문에 DRAM 수요

측면에서 미치는 영향 또한 무시할 수 없다. Apple iPhone 6s의 DRAM이 3년만에 2GB로

2배 상향된 것으로 파악되는데, 이는 DRAM 수요에 긍정적일 것으로 추정된다. iPhone 6

출시 이후에 Apple 스마트폰 전체 판매량에서 신모델이 차지하는 비중은 82%에 달한다.

iPhone 6s가 향후 1년간 전작과 유사한 비중을 보인다면 iPhone에서만 DRAM 소요량은

80% 이상 증가할 수 있다. 삼성전자의 하반기 신모델인 S6 엣지 플러스와 노트5도 4GB를

탑재하고 있어 상반기 모델보다 DRAM 수요량 증가에 기여할 것으로 예상한다.

그림 32. 스마트폰 업체별 점유율 추이 및 전망

삼성전자와 Apple은 여전히

스마트폰 시장에서 영향력 높음

19%19%

15% 15% 15% 15%

19%30%

32% 26% 23% 22%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

Apple 삼성전자 LG Huawei Lenovo ZTE

자료: Counterpoint, 하나금융투자

그림 33. iPhone 6S의 2GB 탑재는 스마트폰의 DRAM 및 전체 수요에 긍정적

iPhone 6S는 DRAM 수요 자극할 것

880 1,584

3.1%

4.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2015F 2016F

iPhone 전체 DRAM 수요 비중 (우)(2Gb 환산, 백만개)



20

중국을 필두로 미들엔드급도 성장 Huawei, Xiaomi, Lenovo, ZTE 등의 중국 업체 스마트폰 하드웨어도 Apple과 삼성전자에

비해서 전혀 열위에 있지 않다. 게다가 상대적으로 저가임에도 불구하고 3GB RAM 탑재한

스마트폰 라인업도 갖추고 있어 DRAM 수요에는 긍정적일 것으로 예상된다. 중국 뿐만 아

니라 신흥지역 스마트폰의 DRAM 탑재량도 상승하고 있어 2016년 스마트폰의 평균

DRAM 탑재량은 2.1GB에 달할 것으로 전망한다.

표 8. 중국 스마트폰 업체 스마트폰 스펙

제품명 ZTE Axon Pro Xiaomi Redmi Note 2 Huawei Nexus 6P Coolpad Modena

출시일 2015년 8월 2015년 8월 2015년 9월 2015년 8월

크기 154x74x9 mm 152x76x8.3 mm 159x78x7 153x78x9 mm

무게 173g 160g 178g 158g

AP 1.5GHz+2GHz 2.2GHz 1.5GHz+2.0GHz 1.2GHz

Core Octa-core(Quad+Quad) Octa-core Octa-core(Quad+Quad) Quad-core

RAM 4GB 2GB 3GB 1GB

디스플레이 5.5" IPS LCD 5.5" IPS LCD 5.7" IPS LCD 5.5" IPS LCD

해상도 1440x2560 1080x1920 1440x2560 540x960

PPI 534 401 518 200

후면 카메라 13M+2M 13M 12M 8M

전면 카메라 8M 5m 8M 2M

배터리용량 3000mAh 3060mAh 3450mAh 2,500mAh


듀얼카메라는 DRAM 수요의 변수 iPhone 6s는 전면 카메라를 기존 1.3백만에서 5백만으로, 후면 카메라를 기존 8백만에서

13백만으로 단번에 수단계를 뛰어넘는 상향을 단행했다. AP의 상향도 있었기 때문에 카메

라 화소수 상향과 고화질 동영상 촬영 등의 기능이 추가된 것이 DRAM을 2GB로 상향시켰

다고 말할 수는 없다. 다만, 스마트폰의 주요 기능 중에 하나인 카메라의 기능을 십분 활용

하기 위해서는 분명 넉넉한 DRAM 용량이 필요할 것으로 판단한다. 2016년에는 듀얼카메

라 탑재 가능성이 높아 DRAM의 추가적인 탑재량 상승도 가능할 것으로 기대한다.

그림 34. 듀얼카메라 – HTC One(M8), Huawei Honor6+, LG V10 그림 35. 스마트폰의 RAM과 카메라 화소수 상관관계

6

6.5

7

7.5

8

8.5

9

9.5

10

10.5

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

RAM(좌) Camera MP(우)(MB) (MP)

자료: Counterpoint, Gartner, 하나금융투자 자료: Counterpoint, Gartner, 하나금융투자


21

3) DDR4 본격화: PC와 모바일 모두 비중확대 예상

2015년에 이미 서버 DDR4 탑재율

30% 초과

2016년은 DDR4 탑재가 본격화되는 원년이 될 것으로 전망한다. 2014년부터 서버에는

DDR4 탑재가 시작되었고, 15년 하반기 Intel의 Skylake 출시로 이제 PC에도 DDR4 탑재

가 일반화될 것으로 예상된다. 또한 최근에 출시되고 있는 프리미엄 스마트폰의 대부분이

LPDDR4를 탑재하고 있어 2016년에는 DDR4 비중이 43%에 달할 것으로 추정된다. DDR4

는 DDR3대비 데이터 전송속도가 2배 향상되었고, 전련소모는 1.5V에서 1.2V로 절감되었

다. 즉 저전력에서도 보다 빠른 성능 구현이 가능하기 때문에 서버는 2015년에 이미 탑재율

이 30%를 초과한 것으로 파악된다. 앞서 언급했듯이 PC와 스마트폰에도 DDR4 수요가 확

대되며 그 증가속도는 박차를 가할 것으로 기대된다.

표 8. DDR4의 특징

Type LPDDR(1) LPDDR2 LPDDR3 DDR2 DDR3/DDR3L DDR4

Die Density Up to 2Gb Up to 8Gb Up to 32Gb Up to 2Gb Up to 4Gb Up to 16Gb

(128Gb 8H)

Prefetch Size 2n 4n 8n 4n 8n 8n

Core Voltage(Vdd) 1.8V 1.2V 1.2V. 1.8V 1.5V 1.2V

I/O Voltage 1.8V, 1.2V 1.2V 1.2V Same as VDD Same as VDD Same as VDD

Max Clock Freq,

Date rate

200Mhz

DDR400

533Mhz

DDR1066

800Mhz

DDR1600

533Mhz

DDR1066

1066MHz

DDR2100

1600Mhz+

DDR3200+

Burst Lengths 2, 4, 8, 16 4, 8, 16 8 4, 8 BC4, 8 BC4, 8

Configuration x16, x32 x16, x32 x16, x32 x4, x8, x16 x4, x8, x16 x4, x8, x16, x32

Addresss/

Command Signals 22 pins

14 pins

(Mux'd command

address)

14 pins

(Mux'd command

address)

25 pins 27 pins 29 pins

(partial mux'd)

Address/

Command Data Rate

SDR

(rising edge of

clock only)

DDR

(both rising and

falling edges of

clock)

DDR

(both rising and

falling edges of

clock)

SDR

(rising edge of

clock only)

SDR

(rising edge of

clock only)

SDR

(rising edge of

clock only)

On Die Temperature Yes Yes Yes No No/Optional Yes

자료: 하나금융투자

그림 36. DDR 기술별 비중 전망

DDR4의 대중화가 화두

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 F

DDR1 SDRAM DDR2 SDRAM DDR3 SDRAM DDR4 SDRAM



22

DDR4 가격 측면에서도 부담감 축소 2016년 DDR4의 보급화를 전망하는 데 있어서 가격 측면에서도 DDR3대비 부담감이 축소

되고 있는 것을 확인할 수 있다. 15년 6월 DDR4 4Gb 현물가는 3.7달러로 같은 용량의

DDR3보다 37%의 가격 프리미엄이 있었다. 15년 10월 현재는 2.7달러로 가격 프리미엄은

29%로 축소된 것으로 파악된다. DDR4의 비중확대가 진행될수록 가격 격차는 축소될 것으

로 전망한다.

DDR4 모듈 가격은 단품보다 가격 차이가 적은데, DDR4 4GB, 8GB 모듈 가격은 동일 용량

DDR3대비 각각 8%, 3%의 프리미엄만 있는 상황이다. DDR4의 단품 현물가와 모듈 고정가

모두 동일 용량의 DDR3과의 가격 격차가 축소중에 있거나 이미 프리미엄이 없는 상태이기

때문에 DDR4의 보급화에는 더 힘이 실릴 것으로 판단한다.

그림 37. DDR3 4Gb 512Mbx8 1333MHz 현물가 vs 고정가 그림 38. DDR3 4Gb 1600MHz vs DDR4 4Gb 2133MHz 현물가

0

1

2

3

4

5

13.1 13.5 13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5 15.9

DDR3 4Gb 512Mx8 1333MHz 현물가

DDR3 4Gb 512Mx8 1333MHz 고정가

($)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

13.1 13.5 13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5 15.9

DDR3 4Gb 1600MHz DDR4 4Gb 2133MHz($)

자료: 업계자료, 하나금융투자 자료: 업계자료, 하나금융투자

그림 39. DDR3 4GB vs DDR4 4GB 모듈 고정가 그림 40. DDR3 4GB vs DDR4 8GB 모듈 고정가

0

5

10

15

20

25

30

35

40

13.1 13.5 13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5 15.9

DDR3 4GB S0/U-DIMM 1333MHz


($)

0

10

20

30

40

50

60

70

14.8 14.10 14.12 15.2 15.4 15.6 15.8



($)



23

2. NAND 전망: 스마트폰과 SSD가 견인

1) 공급 점검: 16년 NAND 공급은 37.5% 증가

16년 NAND의 웨이퍼 CAPA는

전년대비 7% 증가 전망

NAND의 웨이퍼 투입 기준 월 CAPA는 2015년 126만장/월에서 2016년 131만장/월로

7% 증가할 것으로 전망한다. 업체별로 삼성전자의 시안 라인의 가동이 본격화될 것으로 예

상되고, SK하이닉스의 M12 라인에서 3D NAND 투입이 시작될 것으로 전망한다. Micron

역시 3D NAND 투자가 본격화되어 향후 생산 안정화 및 양산 개시를 향해 경쟁이 격화될

것으로 판단한다.

삼성전자의 NAND CAPA는 2015년 월 355만장에서 370만장으로 증가할 것으로 추정되며

3D NAND 쪽에서 웨이퍼 투입이 증가할 것으로 판단한다. SK하이닉스도 3D NAND 개시

로 인해 월 175만장에서 195만장으로 웨이퍼 투입이 증가할 것으로 예상한다. Micron과

SK하이닉스는 3D NAND 투자 가능성은 매우 높은 것으로 판단되며, Toshiba가 투자 의사

결정을 확고히 하고 있지는 않지만 플래너 공정으로는 한계가 있기 때문에 결국은 3D

NAND 투자를 결정할 것으로 예상한다.

표 9. 웨이퍼 기준 NAND CAPA (단위: 월별 천장)


삼성전자 340 350 360 370 370 370 370 370 335 327 355 370

Fab 7

Fab 8

Fab 9

Fab12 120 120 120 120 120 120 120 120 138 125 120 120

Fab14

Fab Austin

Fab16 190 190 190 190 190 190 190 190 198 190 190 190

XiAn 30 40 50 60 60 60 60 60 12 45 60

SK 하이닉스 160 170 180 190 195 195 195 195 140 143 175 195

M7

M8

M9

M10

M11 130 130 130 130 130 130 130 130 125 125 130 130

M12 30 40 50 60 65 65 65 65 15 18 45 65

Toshiba/SanDisk 430 435 450 470 480 480 485 485 365 411 446 483

Yokkaichi Fab1

Yokkaichi Fab2

Yokkaichi

Fab2(New) 10 10 15 15 13

Yokkaichi Fab3 160 160 160 160 160 160 160 160 145 158 160 160

Yokkaichi Fab4 210 210 210 210 210 210 210 210 185 208 210 210

Yokkaichi Fab5 60 65 80 100 100 100 100 100 35 46 76 100

Micron/Intel 237 240 245 245 250 250 250 250 191 234 242 250

Numonyx 2

Manassas 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40

Lehi 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70

Singapore 72 75 80 80 85 85 85 85 70 70 77 85

JV-Tech 55 55 55 55 55 55 55 55 10 54 55 55

PSC 5 7 8 8 8 8 8 8 5 4 7 8

Total 1172 1202 1243 1283 1303 1303 1308 1308 1036 1119 1225 1306



24

16년 NAND 공급은 37.5% 성장 2016년 NAND 공급은 전년대비 37.5%로 증가할 것으로 전망한다. 2016년 삼성전자와 SK

하이닉스의 공급 증가율은 각각 40.5%, 34.9%로 예상한다. 삼성전자는 2015년부터 3D

NAND의 양산을 개시했고, 2016년부터는 32단에서 48단으로의 업그레이드가 진행될 것으

로 예상한다. Toshiba, Micron, SK하이닉스도 16나노 공정으로의 전환비중이 한계에 다다

랐기 때문에 3D NAND 양산에 집중할 것으로 파악된다. 2016년은 3D NAND 양산기술 확

보 및 안정화에 대한 후발업체들의 경쟁이 격화될 것이다. 선도적인 대응을 통해 양산에 성

공한다면, 삼성전자에 이어 NAND 시장에서의 지위를 공고히 할 수 있는 중요한 시기라고

판단한다.

표 10. 업체별 NAND 공급 전망 (단위: 16Gb 환산, 백만개)


삼성전자 3,260 3,685 4,164 4,455 4,629 5,198 5,806 6,236 7,265 10,430 15,564 21,869

Toshiba + Sandisk 3,520 3,900 4,288 4,612 4,782 5,328 5,935 6,312 9,893 12,871 16,319 22,357

Micon + Intel 1,644 1,722 1,891 2,023 2,084 2,313 2,540 2,692 3,556 5,489 7,280 9,628

SK하이닉스 1,158 1,235 1,358 1,452 1,510 1,693 1,862 1,955 2,002 3,207 5,203 7,020

기타 5 5 7 43 46 50 57 60 16 18 60 213

공급합산 9,588 10,547 11,707 12,585 13,050 14,581 16,200 17,256 22,732 32,014 44,426 61,088

bit Growth (QoQ)

삼성전자 10.1% 13.0% 13.0% 7.0% 3.9% 12.3% 11.7% 7.4%

Toshiba + Sandisk 3.8% 10.8% 9.9% 7.6% 3.7% 11.4% 11.4% 6.4%

Micon + Intel 1.6% 4.7% 9.8% 7.0% 3.0% 11.0% 9.8% 6.0%

SK하이닉스 0.2% 6.6% 10.0% 6.9% 4.0% 12.1% 10.0% 5.0%

기타 -4.0% -0.2% 25.1% 548.6% 5.9% 9.7% 14.2% 6.1%

공급합산 5.0% 10.0% 11.0% 7.5% 3.7% 11.7% 11.1% 6.5%

bit Growth (YoY)

삼성전자 54.1% 44.5% 48.5% 50.4% 42.0% 41.1% 39.5% 40.0% 58.5% 43.6% 49.2% 40.5%

Toshiba + Sandisk 18.7% 22.7% 28.5% 36.0% 35.9% 36.6% 38.4% 36.9% 34.1% 30.1% 26.8% 37.0%

Micon + Intel 31.9% 41.8% 34.1% 25.0% 26.7% 34.3% 34.3% 33.1% 36.9% 54.4% 32.6% 32.3%

SK하이닉스 153.5% 75.5% 52.6% 25.6% 30.4% 37.1% 37.1% 34.7% 43.4% 60.2% 62.3% 34.9%

기타 35.2% 41.5% 53.7% 677.1% 757.4% 842.8% 760.8% 40.8% 9.4% 7.8% 243.8% 253.8%

공급합산 41.3% 37.8% 38.6% 37.8% 36.1% 38.3% 38.4% 37.1% 42.3% 40.8% 38.8% 37.5%


그림 41. NAND 공정 비중 전망

16년 3D NAND가 화두

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15E 1Q16F 3Q16F

6X & 7X nm 5X nm 4Xnm 3Xnm 2xnm 20nm-class ≤1xnm 3D-NAND



25

2) 수요 점검: 16년 NAND 수요는 37.2% 증가

NAND 주요 어플리케이션 제품은

성장중

NAND의 주요 어플리케이션은 스마트폰과 SSD이다. 특히 SSD는 2016년 뿐만 아니라 향

후에도 NAND 수요의 중요한 역할을 담당할 것으로 전망한다. 스마트폰 출하량은 2016년

9% 성장한 15.7억대에 달할 것으로 전망한다. DRAM과 마찬가지로 대당 탑재되는 NAND

의 용량이 증가해 여전히 중요한 전방시장에 해당한다. SSD 출하량은 전년대비 41% 증가한

1,325만대를 기록할 전망이다. SSD는 PC 뿐만 아니라 서버 및 데이터 스토리지에 채용되

는 비중이 확대되어 대당 탑재되는 용량도 폭발적으로 증가할 것으로 기대된다. 향후 수년간

NAND의 수요는 스마트폰과 SSD에 좌우될 것으로 판단한다.

표 11. NAND 주요 어플리케이션 기기의 출하량 전망 (단위: 백만개)


스마트폰 341 359 365 375 364 382 401 421 1,019 1,275 1,440 1,568

SSD 18 22 26 28 26 30 36 41 53 71 94 132.5

태블릿 64 64 64 62 59 61 64 61 245 270 254 244

USB 46 46 47 48 44 44 45 46 181 188 186 179

디지털카메라 12 12 11 11 10 10 10 10 105 73 46 40

PMP 5 5 5 5 3 3 3 4 46 31 20 13

성장률 (YoY)

스마트폰 21.9% 20.5% 9.7% 2.9% 6.7% 6.4% 9.9% 12.3% 34.3% 25.2% 12.9% 8.9%

SSD 24.3% 28.8% 35.8% 41.9% 39.1% 36.1% 40.3% 45.6% 130.3% 34.5% 33.4% 40.7%

태블릿 -0.6% -4.1% -9.8% -8.5% -8.6% -4.9% -0.5% -2.4% 63.9% 10.4% -5.9% -4.1%

USB -1.5% -3.2% 1.1% -2.3% -3.1% -3.7% -3.2% -3.4% -7.1% 4.3% -1.5% -3.3%

디지털카메라 -37.7% -39.4% -37.4% -32.9% -16.9% -14.5% -13.4% -12.0% -9.5% -30.6% -37.0% -14.3%

PMP -33.8% -38.6% -49.4% -26.8% -34.0% -41.2% -37.8% -23.1% -28.6% -31.7% -37.9% -33.8%


그림 42. 주요 어플리케이션별 2016년 기기당 NAND 탑재량과 전년대비 성장률

스마트폰의 대당 NAND 탑재량은

전년대비 26% 증가

39.9

288.8

38.1 18.7 30.7 56.3

26%

12% 12%14%

27%

14%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

50

100

150

200

250

300

350

스마트폰 SSD 태블릿 USB 디지털카메라 PMP

NAND 탑재량 성장률(우)(백만대)



26

16년에도 전형적인 상저하고 전망 2016년 NAND의 수요 성장률은 37.2%로 2015년 39.1%에서 소폭 둔화될 것으로 전망한

다. SSD의 PC향 및 서버향 탑재속도와 양에 따라 상승여력은 상존한다. 다만 SSD와 스마

트폰 외의 주요 어플리케이션인 태블릿, USB, PMP 등의 역성장이 영향을 미칠 것으로 추

정한다. 16년 하반기로 갈수록 3D NAND 후발 업체들의 공정 안정화와 양산 개시로 공급

물량이 증가할 것으로 전망되지만, NAND가 소요되는 물량이 하반기에 강하게 나타날 것으

로 예상되어 수급 상황은 상반기보다 하반기가 타이트할 것으로 전망한다. 또한 3D NAND

로의 공정전환이 순조롭지 못할 경우에는 수요 대비 공급상황이 여유롭지 못할 가능성 또한

상존한다고 판단한다,

표 12. NAND 수요 및 공급 전망 (단위: 16Gb 환산, 백만개)


삼성전자 3,260 3,685 4,164 4,455 4,629 5,198 5,806 6,236 7,265 10,430 15,564 21,869

Toshiba + Sandisk 3,520 3,900 4,288 4,612 4,782 5,328 5,935 6,312 9,893 12,871 16,319 22,357

Micon + Intel 1,644 1,722 1,891 2,023 2,084 2,313 2,540 2,692 3,556 5,489 7,280 9,628

SK하이닉스 1,158 1,235 1,358 1,452 1,510 1,693 1,862 1,955 2,002 3,207 5,203 7,020

기타 5 5 7 43 46 50 57 60 16 18 60 213

공급합산 9,588 10,547 11,707 12,585 13,050 14,581 16,200 17,256 22,732 32,014 44,426 61,088

성장률 (YoY) 41.3% 37.8% 38.6% 37.8% 36.1% 38.3% 38.4% 37.1% 42.3% 40.8% 38.8% 37.5%

스마트폰 4,945 5,382 6,023 6,497 6,743 7,576 8,273 8,773 10,802.9 16,081.7 22,846.0 31,365.2

SSD 2,300 2,847 3,354 3,723 3,648 4,321 5,249 5,931 4,892.5 7,291.5 12,224.3 19,148.5

태블릿 1,037 1,063 1,108 1,106 1,082 1,148 1,241 1,179 2,593.8 3,857.5 4,313.7 4,650.8

USB 348 368 392 412 395 407 427 448 1,006.2 1,276.2 1,520.4 1,676.6

디지털카메라 144 140 138 135 144 150 155 155 907.0 786.5 556.7 604.4

PMP 112 125 113 134 84 84 80 117 731.6 693.6 483.7 364.2

기타 400.0 420.0 425.0 454.8 482.0 506.1 526.4 542.2 1,146.2 1,393.3 1,699.8 2,056.7

수요합산 9,285.6 10,344.3 11,552.6 12,462.0 12,578.0 14,191.8 15,951.5 17,145.2 10,802.9 16,081.7 22,846.0 31,365.2

성장률 (YoY) 41.8% 38.3% 38.7% 38.0% 35.5% 37.2% 38.1% 37.6% 52.8% 42.1% 39.1% 37.2%

공급/수요 3.3% 2.0% 1.3% 1.0% 3.8% 2.7% 1.6% 0.6% 3.0% 2.0% 1.8% 2.0%


그림 43. 16년 NAND의 수급 밸런스는 전형적인 상저하고 전망

16년 하반기 공급과잉률 2% 이하

3.7%

2.3%

1.4%1.1%

3.3%

2.0%1.3%

1.0%

3.8%

2.7%

1.6%

0.6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F

공급 수요 공급/수요(우)(16Gb 환산, 백만개)



27

2-1) 모바일 : 대당 NAND 탑배량 40GB로 성장

스마트폰 성장률 둔화와

태블릿의 역성장

2016년 스마트폰의 전년대비 성장률은 9%, 태블릿은 전년에 이어 역성장이 지속될 것으로

전망한다. 스마트폰은 앞서 DRAM에서 언급한 것처럼 대당 탑재량이 꾸준하게 증가하고 있

어 성장률 둔화를 우려하기는 이르다는 판단이다.

태블릿은 노트북, 울트라모바일 등과의 상호 잠식 속에서 역성장이 지속되고 있는데 태블릿

의 반등이 쉬운 상황은 아닐 것으로 전망한다. 다만 태블릿 역시 대당 탑재량이 증가중에 있

어 NAND 소요량은 증가할 것으로 예상한다. 태블릿의 2016년 NAND 수요는 전년대비

12% 증가할 것으로 추정되며, 이는 NAND 전체에서 8%의 비중을 차지할 것으로 추정된

다.

그림 44. 스마트폰의 출하량 및 성장률

스마트폰 출하량 성장률은 9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

출하량 성장률(우)(백만대)


그림 45. 태블릿의 출하량과 NAND 소요량 전망

태블릿 출하량은 감소하지만

NAND 소요량은 증가

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

0

50

100

150

200

250

300

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

출하량 NAND 수요(우)(백만대) (16Gb 환산, 백만개)



28

스마트폰은 NAND 수요의 절반 이상 2016년 스마트폰의 NAND 수요는 16Gb 환산 기준으로 전년대비 34% 증가한 314억개에

달할 것으로 전망한다. 이는 NAND 전체 수요에서 52%의 비중을 차지한다. 스마트폰 성장

률 둔화에도 불구하고 꾸준하게 성장하는 이유는 대당 NAND 탑재량의 증가 속도가 빠르기

때문이다. 2016년 스마트폰 대당 NAND 탑재량은 40GB로 전년대비 26% 증가할 것으로

추정한다. 스마트폰의 고사양화에 따라 저장용량도 함께 증가하고 있는데, 컨텐츠 소비에 있

어서도 저장용량의 확대는 지속 가능성이 높다는 판단이다. 카메라의 화소수와 화질의 증가

로 인해 사진과 동영상을 저장하기 위한 공간 확보가 필요하다. 음악과 동영상은 스트리밍

서비스로 대체하더라도, 최신에 출시되는 고화질 3D 게임의 용량도 만만치 않아 스마트폰의

저장 공간 확대에 대한 요구는 지속될 것으로 전망한다.

그림 46. 스마트폰은 NAND 수요의 핵심

스마트폰은 NAND 수요의 50% 이상

태블릿도 10% 내외로 적지 않음

47.9% 52.0% 48.9% 51.2% 52.3% 52.4%

7.4%

10.3%11.7%

12.3%9.9% 7.8%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

스마트폰 SSD 태블릿 USB 디지털카메라 PMP 기타


그림 47. 스마트폰 대당 NAND 탑재량도 견조하게 증가

대당 NAND 탑재량은 꾸준히 증가중

2016녀에는 40GB에 육박

18.3 19.8 21.1

25.1

31.7

39.9

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

(GB)



29

Apple의 고용량 정책은 성공적

여타 업체들도 고용량 탑재 예상

Apple은 iPhone 6부터 용량에 변화를 주었다. 기존 16, 32, 64GB에서 16, 64, 128GB로

제일 적은 용량만 유지하고 나머지는 한단계씩 용량을 상향시켰다. 그에 따른 용량 효과는

생각보다 강했다. iPhone 6 시리즈와 iPhone 5S 시리즈의 용량별 판매비중을 통해 NAND

수요량 효과를 분석해 보았다. 32GB가 없는 모델에서 64GB가 16GB보다 판매비중이 높게

나타났는데, 이는 같은 용량인 64GB를 기존 모델보다 저렴한 가격으로 구매할 수 있었기

때문일 것으로 분석된다. Apple은 고용량 정책을 통해 자체 제품믹스 개선도 이루어냈고,

NAND 전체 수요에도 긍정적인 역할을 했다. 64GB 판매비중이 43%인 iPhone 6모델당 평

균 GB가 53.6GB로 전작대비 89%의 용량 증가 효과가 나타났다. iPhone 6 플러스는

126GB의 판매비중이 높아 모델당 평균 용량이 54.6GB에 달해 92%의 용량 증가를 보였

다. 이는 여타 스마트폰 업체에게 시사하는 바가 크다는 판단이다. 최근에 메탈 소재를 채택

한 스마트폰의 확대로 SD카드를 삽입하지 못 하는 모델이 증가하고 있기 때문에 NAND의

탑재 용량을 어떻게 설정하느냐에 따라 NAND의 수요 진작은 물론 평균판매단가 향상도 도

모할 수 있기 때문이다.

표 13. iphone 고용량화에 의한 효과분석

모델 iPhone 5S iPhone 6 iPhone 6 Plus

총 판매량 66.8 108.1 69.7

GB 16 32 64 16 64 128 16 64 128

판매량 38.9 16.0 11.9 45.2 46.4 16.4 30.5 26.6 12.6

비중 58% 24% 18% 42% 43% 15% 44% 38% 18%

평균 GB 28.4 53.6 54.6

상승 효과 88.8% 92.1%



30

2-2) SSD : NAND 수요의 핵심으로 부상

16년 SSD 출하량은 41% 증가 2016년 SSD의 출하량은 전년대비 41% 증가한 1,325만개에 달할 것으로 전망한다. SSD는

PC와 서버, 데이터 스토리지 용도로 사용되고 있다. SSD는 본래 고성능 노트북의 보조기억

장치로 사용되기 시작했고, 부팅시 빠른 속도라는 최대 장점으로 인해 기존의 보조기억장치

인 HDD와 혼용 혹은 단독으로 노트북 및 데스크톱에 장착되고 있다. 최근에 출시된 iPad

Pro와 Surface Book은 노트북을 뛰어넘은 고가로 태블릿으로 분류하기도 애매하지만,

iPad는 128GB, Surface는 128GB부터 1TB까지 사용자 옵션을 두고 있다. 앞서 언급한 울

트라모바일 계통의 하이브리드 및 초하이엔드 태블릿에서 NAND 수요의 실마리를 찾을 수

도 있을 것으로 기대한다. 2013년부터 서버용으로 탑재되는 비중이 확대중인데, 2016년에

는 서버가 SSD에서 차지하는 비중이 30%에 달할 것으로 전망된다. 데이터 스토리지용 서

버도 2015년부터 채용이 본격화되기 시작했고, 2016년에는 SSD의 15%를 담당할 것으로

추정된다.

그림 48. SSD 출하량도 빠른 속도로 증가중에 있다

SSD 출하량은 40% 내외 증가중

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

20

40

60

80

100

120

140

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

출하량 성장률(우)(백만대)


그림 49. SSD의 주요 시장은 PC와 서버

PC향 시장이 50%

서버향 시장은 30%

72.4% 72.6% 69.9% 65.5%59.0% 51.6%

16.2% 17.5% 22.4% 27.3%28.9%

29.6%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

저가형 PC 일반 PC 서버 스토리지 기타



31

16년 SSD의 NAND 수요는

57% 증가

2016년 SSD의 NAND 수요는 전년대비 57% 증가해 16Gb 환산 기준 191억개로 NAND

전체 시장에서 차지하는 비중은 32%에 달할 전망이다. SSD의 대당 NAND 탑재량은

289GB로 단연 독보적이며, 이는 전년대비 12% 증가하는 것이다. 스마트폰과 SSD를 합한

비중은 84%로 NAND 수요에 절재적이라 해도 과언이 아니다. 스마트폰은 성장률이 한자릿

수로 축소되었지만, SSD는 PC에 탑재되는 비중이 지속적으로 확대될 것이고, 서버와 데이

터 스토리지라는 성장 시장과 궤를 같이 하고 있다. 따라서 3년 안에 스마트폰의 수요를 역

전해서 SSD의 최대 견인차가 될 것으로 판단한다.

그림 50. 스마트폰과 함께 NAND 수요를 견인

SSD는 NAND 수요의 30% 담당

7.9%13.0% 22.2%

23.2%28.0% 32.0%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

스마트폰 SSD 태블릿 USB 디지털카메라 PMP 기타


그림 51. SSD의 대당 NAND 탑재량은 독보적

대당 NAND 탑재량은 260GB 초과

84.0

161.3 186.3

206.3

258.8

288.8

0

50

100

150

200

250

300

350

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

(GB)



32

SSD의 특징과 구성 SSD(Solid State Drive)는 보조기억장치로서 HDD(Hard Disk Drive)를 빠르게 대체중에

있다. HDD는 스핀들 모터, 플래터, 헤드, 액츄에이터 암으로 구성되어 있고, 스핀들모터의

회전 속도에 성능이 좌우된다. 헤드가 원하는 위치에 얼마나 정확히 데이터를 쓸수 있는지

없는지가 중요한데, 해당 위치에서 이루어지는 물리적인 작업 시간이 불필요한 시간 소모를

야기시킨다. 반면에 PC의 두뇌에 해당하는 CPU와 작업공간에 해당하는 RAM의 경우는 전

자의 움직임으로 데이터를 처리하는 반도체이다. 따라서 HDD의 플래터(자기디스크)가 아무

리 빨리 회전하더라도 CPU와 RAM을 따라가지 못해 PC의 전반적인 속도가 느려지게 되는

것이다. SSD의 최대 장점 중에 하나는 저전력으로 물리적인 움직임이 없어 발열과 전력소모

가 획기적으로 감소하고 정숙성도 보장된다. 이에 따라 SSD는 고성능 노트북을 비롯한 일

반 PC, 그리고 서버 및 데이터 스토리지용으로 HDD를 대체할 것으로 판단한다.

표 14. SSD와 HDD의 비교

구분 SSD HDD

전력 평균 2~3와트 평균 6~7 와트

비용 기가바이트당 $0.5 기가바이트당 $0.06

용량 1TB 미만 500GB ~ 6TB (데스크탑 용)

부팅 속도 평균 10초 미만 평균 30~40초

소음 운동 부품 없음 Platter 회전으로 인한 소음

진동 운동 부품 없음 Platter 회전으로 인한 진동

발열 저전력 및 운동 부품 없음 SSD 대비 발열량 높음

수명 평균 2백만 시간 평균 1.5백만시간

파일 읽기/쓰기 200MB/s ~ 550MB/s 50MB/s~120MB/s

실행 속도 HDD 대비 30% 가량 높은 속도

자성 저항 영향 없음 자성에 따른 데이터 삭제 가능성 존재

자료: 언론 자료, 하나금융투자

그림 52. HDD 구성 그림 53. SSD 구성

플래터

액츄에이터암

전원커넥터

데이터커넥터

스핀들모터

헤드

SATA 포트 컨트롤러

버퍼메모리 플래시메모리



33

컨트롤러의 중요성이 대두 SSD는 NAND Flash와 컨트롤러, 그리고 캐시(버퍼)로 사용되는 DRAM으로 구성된다. 이

중에서 컨트롤러의 역할이 가장 중요한데, NAND Flash에 데이터를 저장하고, 메모리를 관

리라고, 다시 데이터를 읽는 모든 일련의 기능을 담당하고 있다. 뿐만 아니라 SSD의 성능을

보완하고 일관된 성능을 유지시켜준다. SSD는 NAND를 이용하는 저장장치의 특성상 데이

터를 쓰고 지우는 과정이 반복되면 불필요한 데이터가 늘어나면서 어느 시점이 되면 속도가

느려질 수 밖에 없다. 이러한 기능을 보완하고 일관된 성능을 유지하기 위해 컨트롤러는

GC(Garbage Collection)와 웨어레벨링(Wear Leveling), 트림(TRIM)이라는 기술을 제어하

고 자동으로 실행한다. 각 기능을 간단히 설명하면 GC는 불필요한 영역을 자동으로 해제하

여 사용 가능한 공간을 만들어주고, 웨어레벨링은 특정 셀에 쓰기/지우기 작업이 집중되는

것올 방지해 여러 셀에 균등하게 작업을 분배하고, 트림은 불필요한 데이터를 완전히 삭제해

준다. 이처럼 SSD의 성능을 위해서는 컨트롤러 기술이 필요하고 그에 따라 컨트롤러 관련

한 M&A가 자주 있었다. 삼성전자와 SK하이닉스는 자체 컨트롤러 내재화가 완료된 것으로

파악된다.

표 15. 컨트롤러 관련 M&A 정리

시기 인수업체 피인수업체 내용

2011년 3월 OCZ Indilinx $32 million 인수

2011년 10월 LSI SandForce $322 million 인수

2011년 12월 Apple Anobit $390 million 인수

2012년 6월 SK하이닉스 LAMD $248 million 인수

2013년 12월 Toshiba OCZ $35 million 인수

2014년 5월 Seagate LSI storage business (전 SandForce) $450 million 인수

자료: 언론 자료, 하나금융투자

SSD 본격 탑재 위한 가격형성 일반적으로 노트북의 제조원가가 300불 초중반대에 형성되는 점을 감안하면 저장용 디스크

에 할당되는 비중은 15~20% 내외로 추정된다. 2015년 SSD의 GB당 가격은 0.4달러로

128GB면 52달러로 제조원가에서 차지하는 비중이 15% 미만이다. HDD의 경우는 GB당 가

격이 0.04달러로 1TB 장착시에 40달러로 13% 미만인 것으로 파악된다. 128GB SSD의 노

트북 탑재가 부담으서운 수준이 아닌 것을 확인할 수 있다.

그림 54. 노트북의 제조원가 비중 그림 55. HDD와 SSD 가격 비교

메인보드

50%

기타장치

20%

스토리지

17%

디스플레이

모듈

10%

부자재

3%

65

HDD : 0.04

35

SSD : 0.41

0

10

20

30

40

50

60

70

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

HDD SDD(USD/GB)

자료: 업계자료, 하나금융투자 자료: Gartner, mkomo, 하나금융투자


34

4. 투자전략: 삼성전자의 경쟁력 확고

반도체 투자의견 ‘Overweight’

Top Pick: 삼성전자

반도체 업황에 대한 투자의견 ‘Overweight’을 제시하고 Top Pick으로 삼성전자를 추전한다.

반도체에 대한 투자의견 이유는 1) IT 세트 제품의 수요 둔화 속에서도 DRAM의 경우 3개

업체가 과점화하고 있어 공급 및 경쟁 강도 측면에서 디스플레이와 휴대폰 및 전자부품 대

비 안정적인 산업 업황이 예상된다. 2) 중국의 반도체 진출로 장기적 관점에서의 안정성이

훼손된 것은 맞지만, 투자심리 악화 외에 펀더멘털의 변화를 감지하기까지는 시간이 소요될

것으로 판단한다. 3) 전반적인 IT 세트 제품의 수요가 약하지만, 메모리 반도체는 서버와 데

이터 스토리지향 시장이 중장기 성장에 대한 가시성을 제공할 것으로 기대된다.

삼성전자는 1) DRAM은 20나노 공정의 안정화가 마무리되어 경쟁업체대비 원가를 확보했

고, 1x나노 공정에 대한 준비도 가장 먼저 시작해 벌어진 격차를 당분간 즐길 수 있을 것으

로 판단한다. 2) NAND는 3D NAND가 본격화되는 2016년에 36단을 넘어 48단 양산 개시

가 이루어질 것으로 예상되어 이 역시도 경쟁업체보다 1년 이상을 앞서 있어 시장의 리더로

서의 지위가 유지될 전망이다. 3) 스마트폰의 부진이 이어지겠지만, 반도체의 확고한 경쟁력

으로 상쇄 가능할 것으로 판단한다. 삼성페이 서비스를 시작으로 하드웨어에만 의존하던 부

분에서 탈피하고 있는 초입기라고 생각된다. 삼성페이가 안정적으로 정착된다면 삼성전자에

대한 밸류에이션 재평가도 기대할 수 있을 것이다. 4) 현재 PBR 1.1배로 역사적 하단에 근

접해 있어 가격 부담은 없다고 판단한다. 다만 13년부터 3년 연속 ROE가 하락하고 있어

ROE 개선에 대한 고민이 필요한 시점이라는 판단이다.

반도체 Overweight

Top Picks 및 관심종목

삼성전자 (005930) 36

SK하이닉스 (000660) 46


36

2015년 10월 13일

삼성전자 (005930)

반도체의 독보적인 경쟁력!

Top Picks

BUY

I TP(12M): 1,600,000원 I CP(10월12일): 1,260,000원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,021.63 2015 2016

52주 최고/최저(원) 1,503,000/1,067,000 매출액(십억원) 199,920.6 204,822.9

시가총액(십억원) 185,597.2 영업이익(십억원) 26,758.3 27,101.1

시가총액비중(%) 15.41 순이익(십억원) 21,985.5 22,511.8

발행주식수(천주) 147,299.3 EPS(원) 126,703 130,381

60일 평균 거래량(천주) 294.0 BPS(원) 1,204,011 1,330,206

60일 평균 거래대금(십억원) 339.5

15년 배당금(예상,원) 20,500 Stock Price

15년 배당수익률(예상,%) 1.63

외국인지분율(%) 50.85

주요주주 지분율(%)

삼성물산 외 9 인 17.64

국민연금 8.00

주가상승률 1M 6M 12M

절대 13.0 (15.4) 14.0

상대 8.5 (12.7) 9.5

Financial Data

투자지표 단위 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 십억원 228,692.7 206,206.0 200,821.8 205,732.8 208,795.6

영업이익 십억원 36,785.0 25,025.1 26,936.3 27,032.1 28,525.7

세전이익 십억원 38,364.3 27,875.0 29,425.6 29,605.1 32,074.2

순이익 십억원 29,821.2 23,082.5 22,756.4 23,447.8 25,256.1

EPS 원 175,282 135,673 133,757 137,821 148,450

증감률 % 28.6 (22.6) (1.4) 3.0 7.7

PER 배 7.83 9.78 9.42 9.14 8.49

PBR 배 1.54 1.32 1.13 1.02 0.92

EV/EBITDA 배 3.52 4.05 3.17 2.74 2.21

ROE % 22.80 15.06 13.29 12.31 11.93

BPS 원 892,045 1,002,811 1,116,906 1,236,778 1,367,278

DPS 원 14,300 20,000 20,500 20,500 20,500

Analyst 김록호

02-3771-7523

[email protected]

RA 한찬희

02-3771-7775

[email protected]

투자의견 ‘BUY’, 목표주가 1,600,000원으로 커버리지 개시

삼성전자에 대한 투자의견 ‘BUY’와 목표주가 1,600,000원을

제시한다. 투자포인트는 1) DRAM, NAND 공히 경쟁사대비

조기 안정화된 미세공정전환으로 인해 차별화된 수익성을 바탕

으로 시장지배력을 강화해 나가고 있다. 2016년에도 차별화는

지속될 것으로 전망한다. 2) IM 사업부의 감익이 지속되고 있

지만, 삼성페이를 통해 하드웨어 업체 이상의 서비스를 제공하

기 시작했다. 단기간에 실적에 기여할 수 있지 않겠지만, 단순

하게 단말기만 제공하는 여타 안드로이드 스마트폰 업체와는

차별화될 수 있는 포인트를 마련했다는 판단이다. 3) 현재

PBR 1.1배로 역사적 밴드 하단인 1.0배에 근접해 있는데, 하

락중인 ROE를 감안해도 저평가 구간이다. 2008년 ROE

10.1% 기록시의 PBR이 1.0배에 해당한다. 추가적인 ROE 개

선책에 대한 고민이 필요한 시점이며, 주주환원 정책 가능성도

상존하기 때문에 비중확대 전력이 유효하다는 판단이다.

2016년 상반기까지 전년동기대비 증익 구간

삼성전자의 2016년 매출액은 205.7조원, 영업이익은 27조원

으로 각각 전년대비 2.4%, 0.3% 증가할 전망이다. 15년 3분

기부터 영업이익이 전년동기대비 증가세로 반등했다. 이는 13

년 4분기부터 이어오던 감소세가 7분기만에 돌아선 것이고,

16년 2분기까지 증가세가 지속될 것으로 추정한다. 16년 상반

기까지 실적 호조가 전망되고, 갤럭시 차기작 및 삼성페이의

성공 여부에 따라 실적 상향 여력은 남아 있다고 판단한다.

부품 경쟁력 vs 세트의 고민

반도체 사업부의 영업이익이 2010년을 고점으로 하향되었고,

반면에 2011년부터 IM사업부의 이익규모가 레벨업 되었다.

이후에 삼성전자 주가의 방향성이 IM 사업부의 영업이익에 좌

우되고 있다. 현재는 IM 사업부의 감익과 반도체 사업부의 증

익이 교차되는 구간이다, 반도체 사업부는 DRAM이 14년 3분

기부터 분기별 최고 영업이익을 갱신했고, NAND도 15년 3분

기부터 최고 영업이익을 갱신한 것으로 파악된다. 부품의 경쟁

력을 재조명할 필요가 있다는 판단이다.


37

Valuation

목표주가 1,600,000원 제시 삼성전자에 대한 목표주가를 1,600,000원으로 제시한다. 삼성전자의 목표주가를 역사적

PBR 밴드를 통해 산출했다. 2001년 이후 삼성전자의 PBR밴드는 ROE와 70% 이상의 상관

관계를 보였는데, 2008년 이전과 이후로 PBR 레벨이 낮아진 것을 확인할 수 있다. 2007년

이전에는 PBR이 1.8배~2.8배에서 형성되었고, 이후에는 1.0~1.8배에 형성되었다. ROE

가 2001~2007년엔 평균 23%였고, 09년~15년 평균은 18%로 낮아진 것이 일부 영향을

미쳤을 것이다, 다만, 현재 주가는 PBR 1배로 ROE가 지난 15년 중에 가장 안 좋았던

2008년 10.1%였을 때와 유사한 수준이다. 하나금융투자는 삼성전자의 낮아진 ROE를 반영

하여 지난 15년간 형성되었던 최저점 PBR의 평균인 1.3배를 목표 멀티플로 설정한다.

ROE가 3년 연속 하락하고 있고, 2016년, 2017년에도 12.3%, 11.9%로 개선하기 어렵다고

전망하기 때문이다. 현재 실적에서 추가적인 레벨업이 나올 수 있는 사업부가 눈에 띄지 않

기 때문에 ROE를 개선시킬 수 있는 방법에 대한 고민이 필요한 시기라는 판단이다.

그림 1. 연간 ROE와 PBR 밴드

ROE 하락 구간에 낮은 PBR은

불가피하기 때문에 15년 저점 PBR을

목표 멀티플로 선정

0.8

1.3

1.8

2.3

2.8

3.3

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2001AS 2003AS 2005AS 2007AS 2009AS 2011AS 2013AS 2015AS

ROE MAX MIN

자료: Quantiwize, 하나금융투자

그림 2. 역사적 PBR 밴드 추이

역사적 PBR밴드 하단은 1.0배

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1

(원) 수정주가 1.8x 1.6x 1.3x 1.1x 0.9x

외환위기 PBR 1배



38

SoTP 통한 목표주가는 1,750,000원 삼성전자에 대한 목표주가를 Sum of The Parts로 구해보면 1,750,000원이 산출된다. 각

사업부의 EBITDA에 Global Peer의 평균 멀티플을 적용해서 사업가치를 도출했다. 상장주

식과 비상장주식은 장부가에서 30% 할인을 일괄 적용했다. 현금을 풍부하게 보유하고 있는

점이 반영되어 상대적으로 높은 목표주가가 가능한 것으로 분석된다. 꾸준하게 CaPex를 집

행하고 있음에도 현금이 풍부하기 때문에 주주환원 정책에 대한 고민 역시 필요하다는 판단

이다.

표 1. 삼성전자 목표주가 산정

영업가치(십억원) 사업부 EBITDA Target EV/EBITDA 가치 비고1

IM 12,604 6.0 75,624 Micron의 2015년 EV/EBITDA 4.2배 적용

반도체 25,382 4.2 106,605

디스플레이 6,011 2.0 12,023

가전 1,382 6.0 8,291

Sub-Total (A) 45,379 4.5 202,543

자산가치(십억원) 구분 장부가치 할인율 가치

상장주식 5,291 70% 3,703

비상장주식 3,541 70% 2,479

Sub-Total (B) 8,832 6,182

순현금(십억원) 구분 Value 가치

현금 등 61,834 61,834

차입금 11,314 11,314

Sub-Total (C) 50,520 50,520

주주가치(십억원) (A)+(B)+(C) 259,245

주식수(천주) 발행주식수 147,299 147,299 자기주식 포함

목표주가(원) 1,759,990

자료: Bloomberg, 하나금융투자

표 2. 반도체, 디스플레이 Global Peer 주요 실적 및 투자지표

삼성전자 SK하이닉스 Micron LG디스플레이 AUO japan display

ROE 14 13.1 27.0 30.5 8.2 10.2 12.9

15F 12.5 22.6 23.8 11.1 6.3 -2.2

16F 11.6 16.7 11.2 7.8 2.9 5.0

PER 14 8.7 8.2 11.9 13.3 8.9 5.3

15F 9.2 6.0 6.8 6.2 7.2

16F 9.0 6.7 12.4 8.1 9.4 11.1

PBR 14 1.1 1.9 3.3 1.1 0.9 1.1

15F 1.1 1.3 1.7 0.7 0.4 0.6

16F 1.0 1.1 1.5 0.6 0.4 0.5

EV/EBITDA 14 2.6 3.4 3.6 2.9 3.0 4.3

15F 2.9 2.7 4.2 1.8 2.6

16F 2.5 2.6 4.8 1.8 1.7


표 3. 휴대폰, 가전 Global Peer 주요 실적 및 투자지표

삼성전자 Apple nokia LG전자 whirlpool Electrolux

ROE 14 13.1 33.6 45.9 3.1 13.3 14.6

15F 12.5 40.2 13.6 4.1 17.9 17.2

16F 11.6 38.2 12.8 6.3 22.9

PER 14 8.7 15.6 21.2 17.9 16.7 29.2

15F 9.2 12.3 17.0 13.1 23.5

16F 9.0 11.5 10.6 10.5 15.6

PBR 14 1.1 5.3 2.7 0.8 3.1 4.0

15F 1.1 5.0 0.7 2.4 3.9

16F 1.0 4.1 0.7 3.4

EV/EBITDA 14 3.0 7.8 38.6 4.6 11.1 9.8

15F 2.9 6.0 5.2 7.5 10.1

16F 2.5 5.9 4.6 6.0 8.5



39

투자포인트 1) 독보적인 반도체의 경쟁력

DRAM, NAND 공히 차별화된 수익성 삼성전자의 반도체 사업부에 대한 경쟁력은 의심의 여지가 없다는 판단이다. DRAM은 20나

노 공정의 안정화로 인해 경쟁업체대비 양호한 수익성을 바탕으로 시장을 주도하고 있다.

2016년에도 차세대 1x나노 공정에 대한 준비 및 양산이 개시되어 차별화 전략이 유지되며

경쟁력을 공고히 할 것으로 판단한다. NAND는 3D NAND의 양산이 원활하게 진행되고 있

어 경쟁업체들이 기술적인 한계에 부딪힌 것과는 대조적이다. 2016년에는 48단 3D NAND

의 안정화가 이루어지면서 3D NAND 본격화를 견인할 것으로 기대된다. 결과적으로 삼성전

자의 반도체 사업부는 DRAM, NAND 모두 경쟁업체보다 한박자 빠른 공정전환을 통해 수

익성이 확보되었고, 차세대 공정전환으로의 준비도 철저하게 진행중이다. 2016년에도 반도

체 산업 내에서의 지위를 공고히 하며 차별화된 수익성을 시현할 것으로 판단한다.

그림 3. DRAM 시장점유율 (15년 2분기 누적 기준) 그림 4. NAND 시장점유율 (15년 2분기 누적 기준)

삼성전자

44%

SK 하이닉스

30%

Micron

20%

기타

6%

삼성전자

34%

Toshiba +

SanDisk

37%

Micron +

Intel

17%

SK 하이닉스

12%


그림 5. DRAM 업체 수익성 추이 그림 6. NAND 업체 수익성 추이

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

삼성 SK하이닉스 Micron Nanya Inotera

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

삼성 SK하이닉스 Micron Toshiba



40

투자포인트 2) 삼성페이 – 인식의 변화를 이끌 수 있다

삼성페이는 실질적인 실적 기여보다

인식의 변화가 포인트

삼성 페이의 의미에 대해 생각해볼 필요가 있다고 판단한다. 삼성페이는 마그네틱보안전송

이라는 기술은 통해 추가적인 설비 없이 기존 카드 단말기에서도 경제가 가능하다는 최대

장점을 보유하고 있다. 애플페이와 안드로이드 페이 등이 NFC 기반의 결제방식으로 단말기

설치가 필요한 것과는 차별화되어 있어 국내 및 미국에서 호평을 이끌어내고 있는 것으로

파악된다. 삼성페이의 서비스 초기 시기에는 여러가지 비용의 발생 등으로 수익성에 도움이

못 되거나, 삼성페이 때문에 삼성전자 스마트폰을 구매하지는 않을 것이라는 의견들고 있다.

삼성페이는 삼성전자 단말기를 구매하게 하는 역할보다는 삼성페이 독자적인 영역으로 이해

할 필요가 있으며, 삼성페이의 서비스가 안착한다면 삼성전자는 단순히 하드웨어만 판매하

는 업체라는 인식에서 변화가 생길 수 있다고 판단한다. 특히 최근에 스마트폰 하드웨어의

스펙 평준화 속에서 차별화된 서비스를 제공할 수 있다는 점은 여타 안드로이드 업체와 삼

성전자를 구분지을 수 있는 포인트로 작용할 수 있을 것으로 기대된다.

그림 7. 추가적인 단말기 없이 결제 가능 그림 8. 기어S2도 삼성페이를 지원

자료: 삼성전자, 하나금융투자 자료: 삼성전자, 하나금융투자

표 4. 삼성페이, 애플페이, 안드로이드 페이 비교

구분 애플페이 안드로이드페이 삼성페이

결제방식 NFC방식 NFC방식 NFC방식+MST방식

지원방식 운영체제에서 지원 운영체제에서 지원 기기 내장형

보안 1회용 보안코드+지문인식 가상카드+지문인식 1회용 토큰정보+지문인식

결제단말기 NFC 결제 단말기 설치 필요 NFC 결제 단말기 설치 필요 일반신용카드 단말기로 결제가능

단점 NFC단말기 설치비용 발생 NFC단말기 설치비용 발생 MS단말기를 전자칩 단말기로 교체시

MST방식 사용 불가

카드수 90개 미국 4대 카드사 1만개 이상

가맹점수 22만개 70만개 1천만개

지원 휴대폰 아이폰6 시리즈, 아이워치 안드로이드4.4 킷캣,

안드로이드M 지원기기 갤럭시 S6, 갤럭시6엣지

서비스국가 미국 미국 4대 카드사 미국과 한국 동시 서비스 예정

서비스시기 2014년 10월 2015년 내 2015년 하반기



41

투자포인트 3) 주가의 방향성 – 반도체에 주목할 때

전사 영업이익에서 차지하는 비중은

반도체가 스마트폰을 역전

삼성전자의 주가는 근 5년간 IM 사업부의 실적에 좌우되는 모습이다. 반도체 사업부의 영업

이익이 10년 3분기 3조원을 고점으로 하향되었고, 반면에 IM사업부의 영업이익은 11년 3

분기부터 2조를 초과하기 시작했고 12년 1분기부터는 4조원 이상의 영업이익을 창출하기

시작했다. 삼성전자의 주가가 레벨업되기 시작한 것도 이 시점부터이며 IM사업부의 실적 레

벨업과 시장점유율 확대가 본격화된 시점과 일치한다. 14년 2분기 갤럭시 S4 출시부터 분기

영업이익 규모는 4조원으로 축소되었고 이후부터는 2조 내외의 영업이익 창출에 그치고 있

는 상황이다. 동기간 IM사업부가 전사 영업이익에서 차지하는 비중은 평균 65%에 달했기

때문에 주가와의 연동은 합당하다고 판단한다. 다만 14년 3분기부터 반도체가 삼성전자 전

사 이익에서 차지하는 비중이 가장 높아졌으며, 15년 3분기까지 평균 54%의 비중을 차지하

고 있다. 삼성전자의 주가가 이제는 IM사업부보다는 반도체 사업부의 이익에 연동되는 것이

합리적일 것으로 판단한다. 2016년과 2017년 반도체 사업부의 영업이익은 전년대비 각각

5%, 10% 증가할 것으로 전망한다. 전사에서 차지하는 비중은 53%, 55%로 확대될 것으로

추정한다.

그림 9. 삼성전자 사업부별 이익비중

14년 3분기부터 반도체 사업부의

영업이익 비중이 가장 높다

-2

0

2

4

6

8

10

12

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

IM 반도체 디스플레이 가전

반도체 사업부의 영업이익이

IM사업부를 역전

(조원)


그림 10. 삼성전자 주가 vs IM 사업부 영업이익

삼성전자의 주가와 IM사업부의 영업

이익 간의 상관관계가 약화되는 중

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

08.1 08.7 09.1 09.7 10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

OP(좌) 주가(우)(조원) (원)

삼성전자 주가는

IM사업부 실적과 괴리



42

15년 하반기 및 16년 실적 전망

반도체가 IM 사업부 상쇄

15년 4분기 삼성전자의 매출액은 54.2조원(YoY +3%, QoQ +6%), 영업이익은 6.8조원

(YoY +28%, QoQ -7%)으로 전망한다. 15년 3분기 양호한 실적은 반도체와 디스플레이의

호조가 영향을 미쳤다. 반도체는 차별화된 수익성을 바탕으로 견조한 실적 흐름이 향후에도

지속될 것으로 추정한다. 15년 4분기 세트 업체의 재고조정과 16년 1분기 비수기 영향으로

반도체 및 전사 실적이 감소하겠지만, 전년동기대비 각각 28%, 7% 증가한 영업이익 시현은

반도체의 경쟁력이 굳건하기 때문이다. 또한 디스플레이에서의 변화도 감지되는데, 15년 3

분기 디스플레이의 호실적은 삼성전자 미들엔드급 스마트폰의 OLED 탑재로 OLED 가동률

이 90%를 초과한 것이 주효했다고 판단한다. 향후에도 미들엔드급에 OLED 탑재는 확대될

것이고, 최근에 중국 업체들의 OELD 탑재 스마트폰 모델도 증가중에 있어 OLED 부문에서

의 양호한 실적이 지속될 가능성이 높아졌다는 판단이다.

2016년 매출액은 205.7조원 영업이익은 27.0조원으로 전년대비 각각 2.4%, 0.3% 증가할

것으로 전망한다. 영업이익 개선세가 높지 않은 것은 IM사업부의 영업이익이 전년대비

10.7% 감소한 9.3조원으로 추정되기 때문이다. 스마트폰 출하량은 2015년과 유사한 3억

1,592만대를 기록하겠지만, Blended ASP의 하락으로 수익성 악화가 불가피하다는 판단이

다. 삼성페이 서비스의 연착륙과 플렉서블 스마트폰 출시에 의한 실적 반등 가능성도 상존하

지만, 플렉서블은 2016년보다는 2017년에 실적 기여할 수 있다고 예상한다.

표 5. 삼성전자 실적 전망의 주요 가정치

1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2014 2015F 2016F

DS 부문 메모리 DRAM 출하량(1Gb Eq.) 5,802 6,008 6,755 6,913 7,045 7,556 8,395 8,620 19,836 25,478 31,615 bit growth 3% 4% 12% 2% 2% 7% 11% 3% 57% 28% 24%

ASP 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.8 0.7 0.5 QoQ -5% -7% -9% -9% -5% -5% -5% -5%

NAND Flash 출하량(16Gb 3,366 3,748 4,205 4,548 4,726 5,308 5,929 6,370 10,731 15,867 22,333 bit growth 10% 11% 12% 8% 4% 12% 12% 7% 45% 48% 41%

ASP 0.9 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.8 0.6 0.5 QoQ -5% -4% -10% -12% -6% -6% -3% -3%

디스플 LCD 출하량 36,503 35,667 37,449 36,262 32,731 35,855 37,420 37,075 154,810 145,881 143,081 QoQ -10% -2% 5% -3% -10% 10% 4% -1% -1% -6% -2%

ASP 95.9 88.2 86.6 85.9 83.2 81.4 81.6 83.0 -94.6 -89.1 -82.3 QoQ -6% -8% -2% -1% -3% -2% 0% 2%

AM OLED 출하량(3" 기준) 189 199 246 227 213 236 276 262 750 862 987 QoQ 0% 5% 24% -8% -6% 11% 17% -5% 11% 15% 15%

ASP 13.3 13.1 12.2 12.0 11.5 11.2 10.8 10.3 11.4 12.6 10.9 QoQ 16% -2% -7% -1% -4% -3% -3% -5%

IM 부문 무선 전체 휴대폰 출하량(백만대) 99 89 92 93 88 88 89 90 409 374 355 QoQ 4% -10% 3% 1% -6% 0% 1% 1% -11% -9% -5%

ASP 201.5 226.7 213.1 213.1 202.4 222.7 211.5 222.1 211.6 213.6 214.7 QoQ 1% 13% -6% 0% -5% 10% -5% 5%

스마트폰 출하량(백만대) 81 74 78 81 77 78 80 81 316 314 316 QoQ 10% -9% 6% 3% -5% 2% 2% 2% -1% 0% 1%

스마트폰 비중 82% 83% 85% 86% 87% 88% 90% 91% 77.1 84.1 89.0

CE 부문 LCD TV 출하량(백만대) 10 10 11 15 10 10 11 15 49 46 47 QoQ -39% 2% 11% 35% -32% 2% 7% 35% 13% -6% 2% 자료: 하나금융투자


43

표 6. 삼성전자 분기별 실적 전망 (단위: 조원)

1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2,014 F 2015F 2016F

DS 부문 17.01 17.80 19.39 18.81 17.76 18.44 19.71 19.23 64.96 73.00 75.14

메모리 8.21 8.38 8.78 8.44 8.20 8.49 9.06 9.11 29.02 33.81 34.86

DRAM 4.92 4.80 5.05 4.81 4.65 4.74 5.01 4.88 17.09 19.59 19.29

NAND Flash 3.29 3.58 3.72 3.63 3.55 3.74 4.06 4.23 11.93 14.22 15.58

시스템LSI 1.95 2.80 3.24 3.28 3.26 3.22 3.33 3.13 10.21 11.27 12.94

디스플레이 6.84 6.62 7.37 7.09 6.30 6.74 7.31 6.99 25.73 27.93 27.34

IM 부문 25.89 26.06 26.09 27.04 24.04 26.32 25.32 26.62 111.59 105.08 102.30

무선 24.99 25.49 25.46 26.39 23.41 25.66 24.63 25.91 107.41 102.33 99.62

CE 부문 10.26 11.20 11.70 14.19 10.67 11.88 11.98 14.37 50.41 47.34 48.91

매출액 합계 47.12 48.54 50.99 54.18 46.90 51.37 52.00 55.47 206.21 200.83 205.73

DS 부문 3.45 3.94 4.62 4.19 4.05 4.24 4.53 4.31 9.44 16.20 17.14

메모리 3.05 3.32 3.63 3.45 3.32 3.49 3.83 3.93 9.84 13.45 14.57

DRAM 2.57 2.59 2.65 2.46 2.36 2.44 2.59 2.57 7.75 10.26 9.97

NAND Flash 0.48 0.73 0.98 0.99 0.96 1.05 1.24 1.36 2.09 3.19 4.60

시스템LSI -0.19 0.06 0.22 0.34 0.28 0.22 0.16 0.06 -1.26 0.43 0.72

디스플레이 0.52 0.54 0.92 0.60 0.66 0.77 0.80 0.63 0.67 2.58 2.87

IM 부문 2.74 2.76 2.50 2.39 2.25 2.49 2.27 2.27 14.56 10.40 9.28

무선 2.73 2.76 2.50 2.39 2.24 2.49 2.27 2.27 14.51 10.38 9.27

CE 부문 -0.14 0.21 0.22 0.21 0.13 0.20 0.24 0.19 1.19 0.50 0.76

영업이익 합계 5.98 6.90 7.30 6.76 6.39 6.90 7.01 6.74 25.02 26.94 27.03

DS 부문 20% 22% 24% 22% 23% 23% 23% 22% 15% 22% 23%

메모리 37% 40% 41% 41% 41% 41% 42% 43% 34% 40% 42%

DRAM 52% 54% 52% 51% 51% 51% 52% 53% 45% 52% 52%

NAND Flash 15% 20% 26% 27% 27% 28% 30% 32% 17% 22% 30%

시스템LSI -10% 2% 7% 10% 8% 7% 5% 2% -12% 4% 6%

디스플레이 8% 8% 13% 9% 11% 12% 11% 9% 3% 9% 10%

IM 부문 11% 11% 10% 9% 9% 9% 9% 9% 13% 10% 9%

무선 11% 11% 10% 9% 10% 10% 9% 9% 14% 10% 9%

CE 부문 -1% 2% 2% 1% 1% 2% 2% 1% 2% 1% 2%

OP margin(%) 13% 14% 14% 12% 14% 13% 13% 12% 12% 13% 13%



44

Chart Box

그림 11. 삼성전자 주가 vs 전사 영업이익 그림 12. 삼성전자 주가 vs ROE

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

1400000

1600000

1800000

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1


0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

ROE(좌) 주가(우)(%) (원)


그림 13. 삼성전자 주가 vs FCF 그림 14. 삼성전자 주가 vs 외국인 지분율

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

(10,000)

(5,000)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

FCF(좌) 주가(우)(십억원) (원)

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

35%

37%

39%

41%

43%

45%

47%

49%

51%

53%

55%

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

외국인지분(좌) 주가(우)(원)


그림 15. 삼성전자 주가 vs IM 사업부 영업이익 그림 16. 삼성전자 주가 vs 반도체 사업부 영업이익

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1


0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

1400000

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1800000

(1.0)

(0.5)

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0.5

1.0

1.5

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2.5

3.0

3.5

4.0

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1




45

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 228,692.7 206,206.0 200,821.8 205,732.8 208,795.6 유동자산 110,760.3 115,146.0 133,534.1 152,488.6 175,807.2

매출원가 137,696.3 128,278.8 121,833.9 127,138.7 129,031.5 금융자산 54,496.0 61,817.3 73,745.2 91,269.9 113,939.1

매출총이익 90,996.4 77,927.2 78,987.9 78,594.1 79,764.1 현금성자산 16,284.8 16,840.8 24,669.8 41,020.4 62,941.5

판관비 54,211.3 52,902.1 52,051.5 51,562.0 51,238.4 매출채권 등 27,875.9 28,234.5 30,987.4 31,728.8 32,201.2

영업이익 36,785.0 25,025.1 26,936.3 27,032.1 28,525.7 재고자산 19,134.9 17,317.5 21,447.3 21,960.4 22,027.0

금융손익 259.7 965.8 768.1 830.8 2,248.2 기타유동자산 9,253.5 7,776.7 7,354.2 7,529.5 7,639.9

종속/관계기업손익 504.1 342.5 509.8 856.4 866.0 비유동자산 103,314.7 115,276.9 117,541.5 119,714.9 119,881.2

기타영업외손익 815.5 1,541.6 1,211.5 885.8 434.4 투자자산 12,660.7 17,900.0 15,209.5 15,441.9 15,671.7

세전이익 38,364.3 27,875.0 29,425.6 29,605.1 32,074.2 금융자산 6,238.4 12,667.5 9,923.7 10,161.3 10,312.6

법인세 7,889.5 4,480.7 6,155.7 5,634.1 6,254.5 유형자산 75,496.4 80,873.0 85,210.3 86,551.2 87,638.7

계속사업이익 30,474.8 23,394.4 23,269.9 23,971.1 25,819.7 무형자산 3,980.6 4,785.5 5,883.2 6,483.5 5,332.3

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 11,177.0 11,718.4 11,238.5 11,238.3 11,238.5

당기순이익 30,474.8 23,394.4 23,269.9 23,971.1 25,819.7 자산총계 214,075.0 230,423.0 251,075.5 272,203.5 295,688.4

포괄이익 653.5 311.9 513.5 523.2 563.6 유동부채 51,315.4 52,013.9 51,618.7 51,561.1 52,108.4

(지분법제외)순이익 29,821.2 23,082.5 22,756.4 23,447.8 25,256.1 금융부채 8,864.3 9,808.0 8,824.2 7,824.2 7,771.0

지배주주표괄이익 28,837.6 20,990.7 22,577.8 23,577.6 25,396.0 매입채무 등 30,154.3 32,271.5 30,957.2 31,697.8 32,169.7

NOPAT 29,220.3 21,002.5 21,301.4 21,887.7 22,963.2 기타유동부채 12,296.8 9,934.4 11,837.3 12,039.1 12,167.7

EBITDA 53,230.4 43,078.5 47,664.4 48,590.9 50,089.3 비유동부채 12,743.6 10,320.9 12,778.3 13,048.3 13,220.4

성장성(%) 금융부채 2,296.2 1,457.6 1,489.5 1,489.5 1,489.5

매출액증가율 13.7 (9.8) (2.6) 2.4 1.5 기타비유동부채 10,447.4 8,863.3 11,288.8 11,558.8 11,730.9

NOPAT증가율 26.2 (28.1) 1.4 2.8 4.9 부채총계 64,059.0 62,334.8 64,397.0 64,609.5 65,328.8

EBITDA증가율 19.2 (19.1) 10.6 1.9 3.1 지배주주지분 144,442.6 162,181.7 180,270.0 200,664.0 222,866.4

(조정)영업이익증가율 26.6 (32.0) 7.6 0.4 5.5 자본금 897.5 897.5 897.5 897.5 897.5

(지분법제외)순익증가율 28.6 (22.6) (1.4) 3.0 7.7 자본잉여금 4,403.9 4,403.9 4,403.9 4,403.9 4,403.9

(지분법제외)EPS증가율 28.6 (22.6) (1.4) 3.0 7.7 자본조정 (7,476.7) (8,495.1) (9,902.7) (9,902.7) (9,902.7)

수익성(%) 기타포괄이익누계 (1,982.3) (4,154.2) (4,322.5) (4,322.5) (4,322.5)

매출총이익률 39.8 37.8 39.3 38.2 38.2 이익잉여금 148,600.3 169,529.6 189,193.8 209,587.9 231,790.2

EBITDA이익률 23.3 20.9 23.7 23.6 24.0 비지배주주지분 5,573.4 5,906.5 6,408.6 6,930.0 7,493.1

(조정)영업이익률 16.1 12.1 13.4 13.1 13.7 자본총계 150,016.0 168,088.2 186,678.6 207,594.0 230,359.5

계속사업이익률 13.3 11.3 11.6 11.7 12.4 순금융부채 (43,335.5) (50,551.8) (63,431.5) (81,956.2) (104,678.7

)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 46,707.4 36,975.4 40,862.3 44,722.1 47,346.2

EPS 175,282 135,673 133,757 137,821 148,450 당기순이익 30,474.8 23,394.4 23,269.9 23,971.1 25,819.7

BPS 892,045 1,002,811 1,116,906 1,236,778 1,367,278 조정 17,545.8 17,418.1 21,504.1 20,968.2 21,403.3

CFPS 319,043 268,720 287,057 287,656 301,113 감가상각비 16,445.4 18,053.4 20,728.0 21,558.8 21,563.6

EBITDAPS 312,876 253,205 280,160 285,606 294,413 외환거래손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

SPS 1,344,201 1,212,030 1,180,383 1,209,249 1,227,251 지분법손익 (504.1) (342.5) (241.4) (318.2) (327.8)

DPS 14,300 20,000 20,500 20,500 20,500 기타 1,604.5 (292.8) 1,017.5 (272.4) 167.5

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (1,313.2) (3,837.1) (3,911.7) (217.2) 123.2

PER 7.8 9.8 9.4 9.1 8.5 투자활동현금흐름 (44,747.0) (32,806.4) (27,360.5) (24,590.0) (22,150.6)

PBR 1.5 1.3 1.1 1.0 0.9 투자자산감소(증가) 1,858.1 (4,896.8) 2,931.8 85.9 97.4

PCFR 4.3 4.9 4.4 4.4 4.2 유형자산감소(증가) (22,780.1) (21,657.3) (24,406.2) (21,500.0) (21,500.0)

EV/EBITDA 3.5 4.1 3.2 2.7 2.2 기타투자활동 (23,825.0) (6,252.3) (5,886.1) (3,175.9) (748.0)

PSR 1.0 1.1 1.1 1.0 1.0 재무활동현금흐름 (4,137.0) (3,057.1) (5,445.6) (4,053.8) (3,107.0)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (3,734.6) 105.0 (951.8) (1,000.0) (53.2)

ROE 22.8 15.1 13.3 12.3 11.9 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 15.1 10.4 9.5 9.0 8.9 기타재무활동 847.3 (928.2) (1,420.0) 0.0 0.0

ROIC 28.5 19.2 18.1 17.4 18.0 배당지급 (1,249.7) (2,233.9) (3,073.8) (3,053.8) (3,053.8)

부채비율 42.7 37.1 34.5 31.1 28.4 현금의 증감 (2,506.7) 556.0 7,829.0 16,350.6 21,921.2

순부채비율 (28.9) (30.1) (34.0) (39.5) (45.4) Unlevered CFO 54,279.6 45,718.1 48,837.8 48,939.8 51,229.3

이자보상배율(배) 72.2 42.2 35.8 37.1 41.4 Free Cash Flow 23,549.9 14,932.4 16,306.0 23,222.1 25,846.2


Country Aggregates Sector Aggregates

PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)

FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2

Korea N/A N/A N/A N/A N/A Korea N/A N/A N/A N/A N/A

Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A

World N/A N/A N/A N/A N/A World N/A N/A N/A N/A N/A

자료: MSCI I/B/E/S Aggregates


46

2015년 10월 13일

SK하이닉스 (000660)

실적과 업황 고려하면 저평가 상태

Top Picks

BUY

I TP(12M): 51,000원 I CP(10월 12일): 36,850원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,021.63 2015 2016

52주 최고/최저(원) 51,200/31,050 매출액(십억원) 19,156.2 19,100.5

시가총액(십억원) 26,826.9 영업이익(십억원) 5,580.9 4,828.4

시가총액비중(%) 2.23 순이익(십억원) 4,490.5 3,870.9

발행주식수(천주) 728,002.4 EPS(원) 6,168 5,315

60일 평균 거래량(천주) 4,298.8 BPS(원) 31,231 36,387

60일 평균 거래대금(십억원) 153.1

15년 배당금(예상,원) 500 Stock Price

15년 배당수익률(예상,%) 1.36

50

60

70

80

90

100

110

120

130

28

33

38

43

48

53

14.10 15.1 15.4 15.7 15.10

(천원)SK하이닉스(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 48.27

주요주주 지분율(%)

SK텔레콤 외 4 인 20.77

국민연금 9.65

주가상승률 1M 6M 12M

절대 5.3 (15.5) (12.7)

상대 1.1 (12.7) (16.2)

Financial Data

투자지표 단위 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 십억원 14,165.1 17,125.6 19,130.1 19,135.9 19,756.2

영업이익 십억원 3,379.8 5,109.5 5,688.1 4,797.9 4,946.8

세전이익 십억원 3,074.9 5,047.7 5,760.5 4,936.5 5,088.7

순이익 십억원 2,872.5 4,195.5 4,638.1 3,967.3 4,138.1

EPS 원 4,099 5,842 6,371 5,450 5,684

증감율 % (1,859.2) 42.5 9.1 (14.5) 4.3

PER 배 8.98 8.17 5.78 6.76 6.48

PBR 배 2.00 1.93 1.19 1.03 0.90

EV/EBITDA 배 4.30 4.08 2.67 2.64 2.30

ROE % 25.19 26.98 22.87 16.30 14.79

BPS 원 18,399 24,775 30,948 35,913 40,966

DPS 원 0 300 500 650 650

Analyst 김록호

02-3771-7523

[email protected]

RA 한찬희

02-3771-7775

[email protected]

투자의견 ‘BUY’, 목표주가 51,000원으로 커버리지 개시

SK하이닉스에 대한 투자의견 ‘BUY’와 목표주가 51,000원으

로 커버리지를 개시한다. 투자포인트는 1) DRAM에서 2z나노

공정 전환을 통한 원가개선 여력을 확보해 나갈 것으로 판단한

다. Micron대비 LPDDR4 공급이 조기에 이루어지고 있고,

PC 및 모바일향 DDR4 비중확대가 이루어지면서 16년 하반기

는 수급 개선의 여력이 높을 것으로 추정한다. 2) 3D NAND의

안정화를 통해 경쟁사들보다 조기에 양산이 이루어진다면

NAND에서의 경쟁력이 부각될 수 있을 것으로 기대된다. 3)

현재 주가는 PBR 1.2배로 금융위기 제외한 최하단에 해당하

는데, 현재는 당시와 다른 영업환경이고, 영업이익의 변동성이

축소된 것을 감안하면 상승여력을 확보했다고 판단한다.

영업이익 창출능력에도 불구하고 저평가 상태

13년 2분기부터 분기별 1조원 이상의 영업이익을 기록하기 시

작했는데, 그 이전에 1조원을 기록한 것은 10년 2분기이다.

당시에는 1조원을 기록한 이후에 4개 분기 평균 497억원을 기

록한 후 적자로 전환한 바 있다. 현재는 13년 2분기 이후 8분

기 평균 영업이익이 1.2조원에 달하고 있다. 그럼에도 불구하

고 당시 PBR 최고점인 2,1배가 아니고 최저점인 1.5배도 하

회하고 있는 국면이다. 경쟁사인 Micron의 15년 PBR이 1.5

배인 것을 감안하면 가격적인 부담은 없는 것으로 판단한다.

16년 1분기를 저점으로 실적 회복 전망

SK하이닉스의 15년 3분기 실적은 시장 컨센서스를 상회할 것

으로 전망한다. 영업이익 1.44조원으로 환율 효과를 누린 것으

로 파악된다. 향후 실적 흐름은 15년 4분기 세트업체의 재고

조정과 16년 1분기 비수기 진입으로 인해 감익이 지속될 것으

로 추정한다. 다만 16년 2분기부터 PC 및 모바일의 수요 회복

과 컨텐츠 증가에 힘입어 실적이 회복세로 돌아설 것으로 전망

한다. NAND의 투자 및 성과가 가시화되는 시기와 맞물려 매

수할 수 있는 기회가 올 것으로 기대된다.


47

Valuation

목표주가 51,000원 제시 SK하이닉스에 대한 목표주가를 51,000원으로 제시한다. SK하이닉스의 목표주가를 Sum

of The Parts로 적용해 산출했다. 사업가치에 Global Peer인 Micron의 EV/EBITDA를 참

조한다. DARM과 NAND 모두 영위중이며, 삼성전자와 달리 반도체 단독의 업체라는 공통

점을 통해 비교대상으로 가장 적합하다고 판단한다. SK하이닉스는 현재 Micron 대비 시장

점유율과 영업이익률 모두 우위에 있음에도 불구하고 상대적으로 저평가라고 판단한다. 목

표주가 51,000원은 현재주가 대비 38% 상승여력이 있으며, 역사적 PBR 밴드로도 최하단

에 위치해 가격적으로 부담이 없다고 판단한다.

표 1. SK하이닉스 목표주가 산정

영업가치(십억원) 사업부 EBITDA Target EV/EBITDA 가치 비고1

메모리 8,830 4.2 37,084 Micron의 2015년 EV/EBITDA 4.2배 적용

Sub-Total (A) 8,830 37,084

순현금(십억원) 구분 Value 가치

현금 등 4,206 4,206

차입금 3,758 3,758

Sub-Total (B) 448 448

주주가치(십억원) (A)+(B) 37,532

주식수(천주) 유통주식수 728,002 728,002

목표주가(원) 51,555


그림 1. SK하이닉스 vs Micron 영업이익률 추이 그림 2. SK하이닉스 vs Micron 주가

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q13 1Q15 2Q15

하이닉스 마이크론

0

10

20

30

40

50

60

10.1 10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

SK하이닉스 Micron(USD)

자료: 각사, 하나금융투자 자료: Bloomberg, 하나금융투자


48

표 2. 반도체 Global Peer 주요 실적 및 투자지표

SK하이닉스 삼성전자 Micron Toshiba Nanya Inotera

SALES 14 16,271.1 195,918.1 16,192.0 60,849.3 1,620.1 2,724.1

15F 16,581.9 173,249.9 16,117.1 55,064.7 1,414.8 1,986.8

16F 16,703.2 178,084.7 14,809.3 53,960.7 1,203.9 2,049.4

OP 14 4,854.5 23,776.5 2,998.0 1,558.2 620.4 1,444.5

15F 4,850.5 23,101.3 2,959.8 1,964.1 502.0 726.9

16F 4,349.0 23,578.9 1,700.1 2,296.9 320.4 567.2

NP 14 3,986.1 21,930.9 3,098.0 -345.8 931.7 1,745.6

15F 3,895.2 18,518.5 3,054.3 -139.1 606.3 571.5

16F 3,474.4 18,961.6 1,578.5 1,170.6 402.3 482.2

EBITDA 14 8,126.7 40,929.2 5,803.0 3,294.6 805.4 1,919.5

15F 8,308.2 40,738.7 5,780.1 3,637.8 610.2 1,133.5

16F 8,069.0 41,869.9 5,199.8 4,014.5 489.7 1,166.3

EV 14 27,284.0 107,098.9 20,618.2 28,581.2 4,371.9 4,114.9

15F 22,367.1 117,958.1 24,352.2 28,792.5 4,594.5

16F 20,826.5 105,313.9 24,879.0 25,702.8 4,420.2

EPS 14 5.6 145.5 2.9 0.1 0.4 0.3

15F 5.4 119.5 2.7 0.0 0.2 0.1

16F 4.8 122.6 1.5 0.3 0.2 0.1

BPS 14 22.7 1,138.7 11.4 2.1 0.5 0.6

15F 25.9 981.8 10.8 2.2 0.7 0.6

16F 30.3 1,085.1 12.4 2.4 0.8 0.7

OP margin 14 29.8 12.1 18.5 2.6 38.3 53.0

15F 29.3 13.3 18.4 3.6 35.5 36.6

16F 26.0 13.2 11.5 4.3 26.6 27.7

ROE 14 27.0 13.1 30.5 6.5 109.8 63.8

15F 22.6 12.5 23.8 3.8 36.3 13.9

16F 16.7 11.6 11.2 10.9 21.5 10.5

PER 14 8.2 8.7 11.9 26.8 6.6 6.0

15F 6.0 9.2 6.8 4.7 8.9

16F 6.7 9.0 12.4 10.2 6.9 10.3

PBR 14 1.9 1.1 3.3 1.8 4.7 2.8

15F 1.3 1.1 1.7 1.3 1.7 1.1

16F 1.1 1.0 1.5 1.2 1.4 1.0

EV/EBITDA 14 3.4 2.6 3.6 8.7 5.4 2.1

15F 2.7 2.9 4.2 7.9 4.1

16F 2.6 2.5 4.8 6.4 3.8


그림 3. SK하이닉스의 PBR밴드 추이 그림 4. SK하이닉스 ROE vs PBR밴드 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1

(원) 3.0x 2.6x 2.1x

1.7x 1.2x

외환위기

PBR 0.7배

-120%

-70%

-20%

30%

80%

130%

180%

230%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

MAX MIN ROE(우)(배)

자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자


49

투자포인트 1) 2z나노 공정과 DDR4 확대

DRAM은 착실히 경쟁력 다질 것 2016년에는 SK하이닉스의 2z나노 공정이 본격화되며 DDR4 비중도 확대될 것으로 전망한

다. 2z나노 공정은 삼성전자를 제외하고는 SK하이닉스와 Micron 모두 2015년 안에는 의미

있는 비중으로 확대되기 어려울 것으로 파악된다. 따라서 2016년부터 2z나노 공정 전환을

통해 원가개선 여력을 확보할 것으로 판단한다. SK하이닉스의 수율 안정화가 조기에 이루어

져 2z나노 공정으로 원할한 전환이 이루어지고, 경쟁사의 수율 안정화가 지속적으로 불안정

하다면 격차를 벌일 수 있는 좋은 기회가 될 것으로 판단한다. 모바일과 PC에도 DDR4가

채용되기 시작했고, SK하이닉스도 LPDDR4의 양산 개시를 경쟁업체보다 빠른 속도로 대응

하고 있어 PC의 수요 부진에 대한 부분을 상쇄할 수 있는 힘을 상대적으로 확보했다는 판단

이다.

그림 5. DRAM의 시장점유율 추이

과점화된 DRAM 시장 2위 유지

31% 30% 31% 31% 30% 30% 31% 31%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

삼성전자 SK하이닉스 Micron 기타


그림 6. SK하이닉스의 DRAM 공정 전환 추이

25나노 공정전환 비중 높아

2016년은 2z나노 공정전환 전망

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

54nm 44nm 38nm 6F2 29nm 25nm

자료: SK하이닉스, 하나금융투자


50

투자포인트 2) 3D NAND는 기회의 땅

3D NAND는 위기이자 기회 2016년 SK하이닉스 NAND의 핵심 키워드는 3D NAND이다. 현재 16나노 공정으로의 높

은 전환율로 인해 2016년 추가적인 원가개선을 확보하기가 쉽지 않을 것으로 판단한다. 따

라서 3D NAND 공정 도입을 통해 원가개선을 확보할 필요가 있을 것으로 전망한다. 36단

3D NAND는 15년 4분기 중에 양산이 될 것으로 파악된다. 2016년에는 48단 3D NAND의

공정 안정화와 양산 개시가 SK하이닉스의 경쟁력을 확보함에 있어 중요한 포인트가 될 것

으로 생각한다. Micron과 Toshiba에 비해 NAND의 시장점유율과 이익률이 양호하지 않은

상황에서 이를 역전할 수 있는 발판을 마련할 수 있는 계기가 될 수 있다고 판단하기 때문이

다. 아직까지 Toshiba의 3D NAND에 대한 투자 결정에 적극적이지 않은 점도 SK하이닉스

에게는 긍정적이다. 경쟁업체보다 발빠른 투자결정과 공정 안정화로 NAND에서의 경쟁력이

입증된다면, DRAM에만 의존하던 SK하이닉스의 밸류에이션 재평가가 이루어질 가능성은

높다는 판단이다.

그림 7. NAND의 시장점유율 추이

NAND 시장점유율은 4위인데

3D NAND로 역전 발판 마련 기대

12% 12% 12% 12% 12% 12% 11% 11%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

삼성전자 SK하이닉스 Micron 기타


그림 8. SK하이닉스의 NAND 공정 전환 추이

16나노 공정전환 비중 높은 상태

3D NAND 전환은 필수

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

26nm 20nm 16nm



51

투자포인트 3) 안정적인 영업이익 창출능력 고려하면 저평가 국면

PBR 1.2배 가격 부담 없다고 판단 SK하이닉스의 현재 PBR은 1.2배로 역사적 밴드 최하단에 근접한 수준이다. SK하이닉스의

분기 영업이익이 흑자기조를 꾸준히 유지했던 09년 2분기 11년 2분기 사이에 형성되었던

PBR 최하단과 최상단은 1.7배, 2.4배였다. 그리고 2년정도 적자와 흑자가 반복되다가 13년

1분기부터 안정적인 영업이익을 창출하고 있는 중이다. 영업이익 규모도 당시 최고치였던 1

조를 초과해서 13년 1분기부터 15년 2분기까지 10개 분기의 평균 영업이익이 1.13조에 달

하는 수준이다. 그럼에도 불구하고 동기간 PBR 최하단과 최상단은 1.2배, 1.7배로 당시보

다 저평가되어 있다. 또한 경쟁업체인 Micron와 비교해 보더라도 상대적인 우위를 유지하고

있어 당시와 비교해서 업황의 경쟁강도도 상대적으로 양호하다는 판단이다. 현재 SK하이닉

스의 주가는 이익창출능력과 달라진 업황에 비해 DRAM의 주가 흐름에만 연동되고 있어 저

평가 되었다고 판단한다.

그림 9. SK하이닉스의 분기별 영업이익과 주가 그림 10. SK하이닉스의 분기별 영업이익과 PBR 밴드

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

(500.0)

0.0

500.0

1,000.0

1,500.0

2,000.0

09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

OP(좌) 주가(우)(십억원) (원)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

(200.0)

(150.0)

(100.0)

(50.0)

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

OP(좌) PBR_MAX PBR_MIN(십억원) (원)

자료: SK하이닉스, 하나금융투자 자료: SK하이닉스, 하나금융투자

그림 11. SK하이닉스 ROE와 주가 그림 12. SK하이닉스의 ROE와 PBR 밴드

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

(30.0)

(20.0)

(10.0)

0.0

10.0

20.0

09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

ROE(좌) 주가(우)(%) (원)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

(30.0)

(25.0)

(20.0)

(15.0)

(10.0)

(5.0)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

ROE(좌) PBR_MAX PBR_MIN(%) (원)

자료: 각사, 하나금융투자 자료: 각사, 하나금융투자


52

15년 하반기 및 16년 실적 전망

15년 3분기 실적은 컨센 상회

16년 1분기 저점으로 실적 회복 전망

15년 3분기 SK하이닉스의 매출액은 3.6조원(YoY +12%, QoQ +5%), 영업이익은 1.44조

원(YoY +11%, QoQ +5%)으로 컨센서스를 소폭 상회할 것으로 전망한다. 컨센서스를 상회

하는 원인은 환율 효과가 기여한 것으로 파악된다. DRAM의 가격 하락이 지속되었지만, 하

반기 수요 강화 속에서 우려보다는 양호한 실적을 기록할 것으로 판단한다.

DRAM은 PC 수요의 부진과 모바일 수요의 호조 속에서 15년 상반기대비 하반기는 소폭의

수급 개선을 전망한다. 다만, 16년 상반기 SK하이닉스와 Micron의 2z나노 공정전환에 따

른 공급과잉에 의해 가격의 지속적인 하락 속에서 16년 1분기까지 전분기대비 실적 감소를

전망한다.

16년 2분기부터는 DRAM 및 NAND 모두 수급 밸런스가 균형을 맞춰가는 방향으로 전망된

다. 이에 따라 가격 하락속도의 둔화와 수요 강세로 인해서 실적 반등이 가능할 것으로 추정

한다. DRAM 공정의 안정화에 따른 수익성 개선 여력과 NAND TLC 및 3D NAND의 안정

화에 따라 실적 및 밸류에이션 상승을 기대한다.

표 3. SK하이닉스의 분기별 실적 전망과 주요 가정

주요 가정 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2014 2015F 2016F

원/달러 평균 1,094 1,106 1,147 1,170 1,170 1,170 1,185 1,200 1,077 1,135 1,185

Bit Growth% DRAM -5% 4% 9% 5% 3% 5% 7% 5% 34% 23% 23%

NAND 0% 8% 12% 4% 4% 12% 10% 5% 51% 63% 34%

ASP($) DRAM 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 1.0 0.8 0.6

NAND 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 1.1 0.8 0.6

ASP Growth% DRAM -4% -8% -9% -8% -7% -4% -4% -5% 3% -19% -24%

NAND -7% -8% -8% -7% -9% -8% -8% -7% -31% -28% -28%

실적 전망

매출액 DRAM 3,618 3,479 3,603 3,579 3,428 3,453 3,565 3,615 13,303 14,280 14,061

(십억원) NAND 1,061 1,067 1,139 1,126 1,073 1,107 1,145 1,134 3,342 4,392 4,459

Others 139 93 106 119 131 144 161 179 481 458 616

합계 4,818 4,639 4,849 4,825 4,632 4,704 4,871 4,929 17,126 19,131 19,136

매출비중% DRAM 75% 75% 74% 74% 74% 73% 73% 73% 78% 75% 73%

NAND 22% 23% 23% 23% 23% 24% 24% 23% 20% 23% 23%

Others 3% 2% 2% 2% 3% 3% 3% 4% 3% 2% 3%

합계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

매출액 DRAM -8% -4% 4% -1% -4% 1% 3% 1% 30% 7% -2%

Growth% NAND -3% 1% 7% -1% -5% 3% 3% -1% -5% 31% 2%

Others 0% -33% 14% 12% 10% 10% 11% 11% 29% -5% 35%

합계 -6% -4% 5% 0% -4% 2% 4% 1% 21% 12% 0%

영업이익 DRAM 1,546 1,340 1,372 1,243 1,090 1,098 1,149 1,204 5,007 5,501 4,541

(십억원) NAND 30 22 57 27 15 53 66 72 52 136 206

Others 13 13 13 13 13 13 13 13 50 51 51

합계 1,589 1,375 1,442 1,282 1,118 1,164 1,228 1,289 5,109 5,688 4,798

영업이익률 DRAM 43% 39% 38% 35% 32% 32% 32% 33% 38% 39% 32%

NAND 3% 2% 5% 2% 1% 5% 6% 6% 2% 3% 5%

Others 9% 14% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 10% 11% 8%

합계 33% 30% 30% 27% 24% 25% 25% 26% 30% 30% 25%

감가상각비 941 948 984 1,001 1,019 1,040 1,083 1,104 3,438 3,874 4,246

EBITDA 2,530 2,323 2,426 2,283 2,137 2,204 2,310 2,393 8,547 9,562 9,043

EBITDA Margin % 53% 50% 50% 47% 46% 47% 47% 49% 50% 50% 47%

순이익 1,295 1,108 1,159 1,031 898 936 987 1,036 4,195 4,593 3,857

순이익률 % 27% 24% 24% 21% 19% 20% 20% 21% 24% 24% 20%



53

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 14,165.1 17,125.6 19,130.1 19,135.9 19,756.2 유동자산 6,653.1 10,363.5 11,459.3 13,258.1 15,148.9

매출원가 8,864.6 9,461.7 10,502.4 11,467.7 11,773.8 금융자산 3,034.9 4,058.3 4,969.4 6,599.2 8,278.0

매출총이익 5,300.5 7,663.9 8,627.7 7,668.2 7,982.4 현금성자산 631.9 436.8 1,295.8 2,939.3 4,499.4

판관비 1,920.7 2,554.4 2,939.6 2,870.4 3,035.7 매출채권 등 2,262.8 4,611.3 4,707.0 4,808.5 4,964.4

영업이익 3,379.8 5,109.5 5,688.1 4,797.9 4,946.8 재고자산 1,178.3 1,497.6 1,547.4 1,611.2 1,663.4

금융손익 (186.8) (121.2) 94.4 137.4 120.6 기타유동자산 177.1 196.3 235.5 239.2 243.1

종속/관계기업손익 19.3 23.1 21.4 21.5 21.3 비유동자산 14,144.2 16,519.8 19,112.8 20,828.0 22,397.8

기타영업외손익 (137.4) 36.3 (43.5) (20.2) 0.0 투자자산 274.5 231.9 226.6 226.4 233.7

세전이익 3,074.9 5,047.7 5,760.5 4,936.5 5,088.7 금융자산 167.4 134.8 127.9 128.1 132.3

법인세 202.1 852.5 1,121.6 967.9 949.3 유형자산 12,129.8 14,090.3 16,533.7 18,165.9 19,669.8

계속사업이익 2,872.9 4,195.2 4,638.9 3,968.5 4,139.4 무형자산 1,110.4 1,336.7 1,432.7 1,513.8 1,572.5

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 629.5 860.9 919.8 921.9 921.8

당기순이익 2,872.9 4,195.2 4,638.9 3,968.5 4,139.4 자산총계 20,797.3 26,883.3 30,572.1 34,086.1 37,546.7

포괄이익 0.4 (0.3) 0.8 1.2 1.3 유동부채 3,078.2 5,765.3 5,242.8 5,132.0 5,291.8

(지분법제외)순이익 2,872.5 4,195.5 4,638.1 3,967.3 4,138.1 금융부채 872.5 1,755.1 1,378.6 1,178.6 1,228.6

지배주주표괄이익 2,894.7 4,142.6 4,712.2 3,967.5 4,138.4 매입채무 등 2,135.9 3,397.6 3,271.0 3,359.5 3,468.4

NOPAT 3,157.7 4,246.5 4,580.6 3,857.1 4,023.9 기타유동부채 69.8 612.6 593.2 593.9 594.8

EBITDA 6,458.3 8,553.4 9,517.6 8,924.5 9,384.2 비유동부채 4,652.2 3,081.7 2,798.7 2,808.0 2,428.4

성장성(%) 금융부채 3,787.0 2,420.4 2,180.5 2,180.5 1,780.5

매출액증가율 39.4 20.9 11.7 0.0 3.2 기타비유동부채 865.2 661.3 618.2 627.5 647.9

NOPAT증가율 (1,843.6) 34.5 7.9 (15.8) 4.3 부채총계 7,730.4 8,847.0 8,041.5 7,940.0 7,720.1

EBITDA증가율 117.0 32.4 11.3 (6.2) 5.2 지배주주지분 13,067.3 18,036.5 22,530.1 26,144.4 29,823.6

(조정)영업이익증가율 (1,586.9) 51.2 11.3 (15.7) 3.1 자본금 3,568.6 3,657.7 3,657.7 3,657.7 3,657.7

(지분법제외)순익증가율 (1,907.7) 46.1 10.5 (14.5) 4.3 자본잉여금 3,406.1 4,143.7 4,143.7 4,143.7 4,143.7

(지분법제외)EPS증가율 (1,859.2) 42.5 9.1 (14.5) 4.3 자본조정 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

수익성(%) 기타포괄이익누계 (108.8) (41.8) 35.3 35.3 35.3

매출총이익률 37.4 44.8 45.1 40.1 40.4 이익잉여금 6,201.3 10,276.9 14,693.4 18,307.7 21,986.9

EBITDA이익률 45.6 49.9 49.8 46.6 47.5 비지배주주지분 (0.4) (0.2) 0.5 1.7 3.0

(조정)영업이익률 23.9 29.8 29.7 25.1 25.0 자본총계 13,066.9 18,036.3 22,530.6 26,146.1 29,826.6

계속사업이익률 20.3 24.5 24.2 20.7 21.0 순금융부채 1,624.6 117.2 (1,410.3) (3,240.1) (5,268.9)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 6,372.1 5,866.7 7,864.6 7,971.9 8,324.4

EPS 4,099 5,842 6,371 5,450 5,684 당기순이익 2,872.9 4,195.2 4,638.9 3,968.5 4,139.4

BPS 18,399 24,775 30,948 35,913 40,966 조정 3,568.0 4,329.0 3,814.7 4,073.9 4,266.8

CFPS 9,404 12,481 13,271 12,447 12,890 감가상각비 3,078.5 3,444.0 3,829.5 4,126.6 4,437.5

EBITDAPS 9,215 11,911 13,074 12,259 12,890 외환거래손익 (69.8) 37.0 (16.8) 0.0 (118.3)

SPS 20,212 23,848 26,278 26,286 27,138 지분법손익 (19.3) (12.5) (21.4) (21.5) (21.3)

DPS 0 300 500 650 650 기타 578.6 860.5 23.4 (31.2) (31.1)

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (68.8) (2,657.5) (589.0) (70.5) (81.8)

PER 9.0 8.2 5.8 6.8 6.5 투자활동현금흐름 (4,892.1) (6,087.8) (6,120.5) (5,755.2) (5,955.3)

PBR 2.0 1.9 1.2 1.0 0.9 투자자산감소(증가) (99.7) 65.8 26.7 21.7 14.0

PCFR 3.9 3.8 2.8 3.0 2.9 유형자산감소(증가) (3,190.3) (4,601.8) (5,899.4) (5,600.0) (5,800.0)

EV/EBITDA 4.3 4.1 2.7 2.6 2.3 기타투자활동 (1,602.1) (1,551.8) (247.8) (176.9) (169.3)

PSR 1.8 2.0 1.4 1.4 1.4 재무활동현금흐름 (1,500.0) 28.3 (881.8) (553.0) (808.9)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (1,831.1) (484.0) (616.4) (200.0) (350.0)

ROE 25.2 27.0 22.9 16.3 14.8 자본증가(감소) 432.4 826.7 0.0 0.0 0.0

ROA 14.6 17.6 16.1 12.3 11.6 기타재무활동 (101.3) (314.4) (47.0) 0.0 0.0

ROIC 21.1 25.0 22.6 17.1 16.6 배당지급 0.0 0.0 (218.4) (353.0) (458.9)

부채비율 59.2 49.1 35.7 30.4 25.9 현금의 증감 (26.5) (195.1) 859.0 1,643.5 1,560.1

순부채비율 12.4 0.6 (6.3) (12.4) (17.7) Unlevered CFO 6,590.3 8,962.7 9,661.5 9,061.4 9,384.3

이자보상배율(배) 13.2 30.0 53.6 47.5 53.2 Free Cash Flow 3,166.3 1,066.0 1,902.4 2,371.9 2,524.4


Country Aggregates Sector Aggregates

PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)

FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2

Korea N/A N/A N/A N/A N/A Korea N/A N/A N/A N/A N/A

Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A

World N/A N/A N/A N/A N/A World N/A N/A N/A N/A N/A

자료: MSCI I/B/E/S Aggregates


54

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

삼성전자

날짜 투자의견 목표주가

15.10.13 BUY 1,600,000

15.10.13 애널리스트 변경

15.5.25 BUY 1,600,000

15.5.18 BUY 1,600,000

15.4.29 BUY 1,600,000

15.3.8 BUY 1,600,000

15.3.2 BUY 1,450,000

15.1.8 BUY 1,450,000

14.11.26 BUY 1,450,000

14.11.24 BUY 1,450,000

14.11.10 BUY 1,450,000

14.11.4 BUY 1,600,000

14.11.3 BUY 1,450,000

14.9.30 BUY 1,600,000

14.9.16 BUY 1,600,000

14.8.11 BUY 1,600,000

14.8.10 BUY 1,600,000

14.8.1 BUY 1,600,000

14.7.31 BUY 1,600,000

14.6.30 BUY 1,750,000

14.6.29 BUY 1,750,000

14.5.23 BUY 1,750,000

14.5.20 BUY 1,750,000

14.5.12 BUY 1,750,000

14.5.11 BUY 1,750,000

14.4.30 BUY 1,750,000

14.4.29 BUY 1,750,000

14.3.26 BUY 1,750,000

14.2.25 BUY 1,750,000

14.1.26 BUY 1,750,000

13.12.4 BUY 1,750,000

13.11.4 BUY 1,750,000

13.10.27 BUY 1,750,000

13.10.15 BUY 1,750,000


55

SK하이닉스

날짜 투자의견 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

13.1013.12 14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.10

SK하이닉스 목표주가(원)

15.10.13 BUY 51,000

15.10.13 애널리스트 변경

15.5.25 BUY 60,000

15.5.18 BUY 60,000

15.4.23 BUY 60,000

15.3.8 BUY 60,000

15.1.28 BUY 60,000

14.11.24 BUY 60,000

14.11.10 BUY 60,000

14.11.4 BUY 60,000

14.11.3 BUY 60,000

14.10.7 BUY 60,000

14.10.6 BUY 60,000

14.8.11 BUY 60,000

14.8.10 BUY 60,000

14.7.25 BUY 60,000

14.7.24 BUY 60,000

14.7.22 BUY 60,000

14.6.27 BUY 60,000

14.6.26 BUY 60,000

14.5.20 BUY 50,000

14.5.12 BUY 50,000

14.5.11 BUY 50,000

14.4.25 BUY 47,000

14.4.21 BUY 47,000

14.4.20 BUY 47,000

14.3.26 BUY 47,000

14.1.29 BUY 47,000

14.1.28 BUY 47,000

14.1.16 BUY 40,000

14.1.15 BUY 40,000

14.1.3 BUY 40,000

13.12.23 BUY 40,000

13.12.22 BUY 40,000

13.12.13 BUY 40,000

13.12.12 BUY 40,000

13.12.5 BUY 40,000

13.12.4 BUY 40,000

13.11.11 BUY 40,000

13.11.10 BUY 40,000

13.11.5 BUY 40,000

13.11.4 BUY 40,000

13.10.28 BUY 40,000

13.10.27 BUY 40,000

13.10.16 BUY 40,000

13.10.15 BUY 40,000

투자의견 분류 및 적용 투자등급 비율

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY

(매수)

Neutral

(중립)

Reduce

(비중축소) 합계

금융투자상품의 비율 82.8% 13.2% 4.0% 100.0%

* 기준일: 2015년 10월 11일

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본 자료를 작성한 애널리스트(김록호)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

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