CDO – 债务抵押债券

合成及现金结构

2006年12月4日至7日

Per von Rosen, Nordea+46 (0)8 6149339

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目录

证券化市场(ABS)介绍

债务抵押债券(CDO) 介绍

–合成 CDO

–现金 CDO

总结

证券化市场(ABS)介绍

债务抵押债券(CDO) 介绍

–合成 CDO

–现金 CDO

总结

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ABS – 资产支持证券

资产支持证券化市场始于美国，是从住宅抵押贷款的证券化开始的 （1970/71年）

该市场在过去几年中经历了高速增长

资产支持证券 (ABS) 是用金融资产或应收账款组合作为担保发行的债券。ABS 涉及到将金融资产重新包装成债务证券

ABS 通常由特殊目的公司(SPV)发行，它将信贷风险从基础资产的发起人那里分离出来

组合潜在的信贷风险被分成评级及未评级债券和股票类别（每一类别评级由其在支付及其他标准的优先顺序中所处的位置决定）

一般来说，ABS 的评级和评级稳定性要高于企业债券 （穆迪评级调查）

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在证券化市场上有许多不同种类的基础资产：

瑞典ABS 交易举例：

– Europe Loan、SRM Inv (SBAB)、Framtiden (哥德堡市 )、Midgaard (Nordea)

ABS – 基础资产

资产支持证券(ABS)

资产支持证券(ABS)

应收账款

信用卡

汽车贷款

消费贷款

债务抵押债券(CDO)

债务抵押债券(CDO)

住宅 (RMBS)

商业 (CMBS)

抵押贷款支持证券(MBS)

抵押贷款支持证券(MBS)

贷款 (CLO)

债券 (CBO)

合成 (CDO)

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ABS – 交易结构

资产 风险划分

债券/贷款组合

高级

中间

权益

基础资产

发行人（特殊目的公司）

真正的销售或通过CDS合成

债券或贷款

Aaa

Aa2

权益

Baa2

优先度

高

低

发起人

发起人保留权益高风险

低风险证券

可能存在于发起人的资产负债表上

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CDO是什么（1）

CDO（债务抵押债券）于1990 年在资本市场上开始出现

CDO 是一种被用作金融资产集合抵押品的证券。这些资产可以是债券（投资级或高收益）、贷款及资产支持证券)

CDO 涉及到将组合的信贷风险分割成（分段）不同类别的债券

是一种高效的、在市场参与者中间重新分配信贷风险的工具

CDO 菜单

现金流CDO 的表现完全取决于抵押现金流，而市场价值CDO 则既取决于市场价值的变化，也取决于抵押品的信用表现.

结构 目的 转移

现金流 CDO 资产负债表或套利 合成或现金

市场价值 CDO 资产负债表或套利 合成或现金

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CDO是什么（2）

现金流 CDO – 是一种结构融资产品，它将多元化的债务组合进行证券化，将其构造成多种类别的债券，并用资产集合所产生的现金流作为抵押

市场价值 CDO -是一种结构融资产品，它将多元化的债务抵押品进行证券化，将其构造成多种类别的债券，并用抵押品的交易和出售作为抵押。信贷质量取决于管理人出售资产及偿还各债务类别本金和应计利息的能力

基础抵押品可以是静态的，也可以是处在管理下的

管理人是任何管理下的CDO 的最重要的参与者，并且通常拥有长期的、经过证明的经验（通常在其自己的CDO 中持有一些权益）

现金流管理人的主要任务是避免违约

市场价值管理人的主要任务是实现升值

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CDO – 多元化与资产类别

CDO 受多元化指导方针的管理：

– 资产类别

– 发行人的多样化

– 行业

– 地区

不同的资产类别

– 高收益及投资级债券CDO (CBO)

– 投资级银行贷款CDO (CLO)

– 资产支持证券CDO (ABS CDO)

– 抵押贷款支持证券CDO (MBS CDO)

– 其他已发CDO之CDO (CDO之CDO)

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CDO – 资产风险

对于现金流CDO，债务部分的信用风险是由以下因素决定的：

– 违约概率

– 违约关联性

– 违约严重程度（回收）

– 扣押点及部分宽度

对于市场价值CDO，债务部分的信用风险是由基础集合及管理人销售资产和实现价格升值的能力决

定的

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合成 CDO – 介绍

第一宗合成 CDO 交易于1997年12月由JP 摩

根完成

在合成CDO中，信用风险转移是通过信贷违约互换(CDS) 来进行的

以可交易CDS 指数(DJ iTRAXX)的形式开发标准化的合成CDO

前提条件 – 标准化

- IG Corporate的CDS- HY Corporate的CDS- ABS的CDS (RMBS/MBS)?

资料来源：美洲银行

全球 CDO 增长：1995-2003年

CDO 市场在过去几年中经历了高速增长

0

100

200

300

400

500

600

700

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

10亿美元计

现金 CDO 合成 CDO

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合成 CDO – 机制

超高级部分

极低

违约概率

信贷组合

中间[AAA – BBB]

低违约概率

权益

最高违约概率

CDO被分成几个违约概率部分，以区分那些不愿意承担风险的投资者和那些愿意承担较高风险以获取较高收益的投资者

在划分不同部分的时候，组合的名义风险会被分成风险性较高和风险性较低的层次（超高级、中间、权益）

有些人会去承担组合的第一违约风险，而其他一些人将去承担最高可达一定限度的下一违约风险，依次类推（即从属）

最低级部分（权益或“第一损失部分”）承担第一损失，通常会支付较高的收益（大约为15 - 20%）

超高级部分是合成CDO（以及有时候的现金CDO ） 机制背后的一个至关重要的驱动因素

超高级部分（通常占资本结构的80-90% ）要么由发起人持有，要么作为没有资金支持的债券予以出售。通常情况下，它所支付的边际率较低 (8 - 15 个基点)

90%

7%

3%

12

0.0%2.5%5.0%7.5%

10.0%12.5%15.0%17.5%20.0%22.5%

25.0%27.5%30.0%

0.0% 2.3% 4.4% 6.5% 8.6% 10.7% 12.8% 14.9%

组合损失分布

合成 CDO – 第一部分

信贷组合被分成拥有不同风险水平的层次，并被出售给拥有不同风险胃口的投资者

部分的划分是与评级机构审核（评级）一同完成的

每个部分的预期评级是基础组合与每个部分的预期损失共同作用的结果

权益部分的预期损失极高

超高级部分的预期损失极低

超高级权益 中间

预期损失%

概率

%

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合成 CDO - 第二部分

将CDO划分为不同部分使得投资者能够利用其投资，并承担违约关联风险暴露

合成 CDO通常被分成

– 单一部分 CDO

– 多个部分 CDO

– 完全资本 CDO 结构

单一部分CDO 的创立要比完全资本CDO 结构快得多，并且单一部分CDO可能较为灵活，可以按照投资者对风险/收益轮廓的需求进行定制

CDO 也可以被构造成混合债券（混合债券的评级为本金型评级）。 此类债券是通过将两个或两个以

上债券类别（通常为权益和中间）混合起来而构成的

有两种类型的混合债券：收益混合债券（涉及面值资本）和资本增强型混合债券（涉及面值及zcpn 资本）

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合成 CDO多个部分结构 – 中间及权益

• SPV通常被用作发行人平台。如果投资者愿意接受信用连结债券(CLN)发行人额外的信用风险，可能会使用CLN

Nordea市场

Nordea市场 SPVSPV

三角对冲三角对冲

A 级(Aa3)A 级(Aa3)

B级 (Baa1)B级 (Baa1)

C级 (Ba2)C级 (Ba2)

权益 (Nr)权益 (Nr)

信贷风险

债券（不同部分）

高风险

低风险

利息/溢价

[3月期欧元 + 0,70%]

[3月期欧元 + 1,95%]

[3月期欧元 + 3,80%]

[3月期欧元 + 16,5%]

抵押品抵押品

利息 资本

6,80 - 9,10%

4,60 - 6,80%

2,70 - 4,60%

0,00 - 2,70%

从属

溢价

优先度

Nordea 市场(Mermaid 5)所安排和构造的CDO 交易，2005年10月

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合成 CDO - 定价与关联

CDO的不同债券类别的定价取决于许多因素（组合价差、扣押、分离、回收、关联、评级及结构成本等)

在完全资本结构中，对于所有债券类别来说，平均价差应该约等于平均基础组合价差减去评级和结构成本

关联在合成CDO 的定价中起着重要的作用

CDO可以被看成是一种关联产品和第一违约(FTD) 篮概念的自然延伸

关联（违约） – 一项信贷违约增加另外一项违约可能性之可能性

关联可以通过内部价格模式进行计算，也可以通过信用衍生产品市场（可交易的、分成部分的CDS 指数、 FTD 篮或CDO）来估算

关联的变化会对不同部分的市场价值产生重大影响

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合成 CDO - 关联（1）

低关联 – 在组合内部，发生大量违约的几率很低

高关联 – 在组合内部，发生少量违约的可能性很大

在组合内部，相关联的违约越多，组合的表现就越像一项单一信贷

不同部分对违约关联性的敏感度：

– 高级债券关联性较低（对关联性的增加敏感）

– 中间债券一般来说关联性较低（对关联性的降低敏感）

– 权益的关联性较高（对关联性的降低敏感）

权益部分是对关联性变化最为敏感的部分

CDO对于基础信贷价差的变化也较为敏感

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合成 CDO - 关联（2）

组合违约分布

关联的变化会对权益部分产生巨大影响

随着关联系数朝着100%迈进，权益被勾销的概率变得与最高级部分被勾销的概率更加接近

资料来源：Fitch 评级

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现金 CDO - 介绍

现金 CDO交易是采用基础金融资产构造而成的，这些金融资产通常由发起人卖给特殊目的公司（通常通过真正的销售来进行转让）

对投资者的所有支付依赖于抵押资产收益（利息、本金支付）

如果基础资产没有相同到期日，那么偿还曲线将存在着不确定性

现金 CDO通常通过摊销和“软子弹”来偿还

现金 CDO 要求提供一段时间（“ramp-up期”），让SPV找到所要投资的资产

与合成CDO相比，现金 CDO 使用了许多不同的信用提升因素 (CE)

现金CDO 可被看作是一种由SPV发行的“标准的、单独交易”，在这种交易中，不存在对发起人的追索权

CDO 不会因任何其他CDO 或发起人/结构的违约而发生减值（在合成证券化情况下无效）

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现金 CDO - 结构 （1）

发起人银行

发起人银行

金融资产金融资产

信贷违约互换(CDS) SPVSPV

Aaa － Baa级债券

Aaa － Baa级债券

次级债券次级债券

在没有办法做到或者在经济上不合算的情况下，金融资产就不会被出售给特殊目的公司 (SPV)，而是由发起人留存

基础资产的信贷风险将使用能够准确反映抵押资产支付情况的信用衍生产品来进行转移（因此，没有标准的信贷违约互换）

在这里，风险被出售给SPV， SPV随后发行债券，将风险转移给投资者

合成证券化

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现金 CDO - 结构（2）

发起人银行

发起人银行

金融资产金融资产

金融资产的真正销售 SPVSPV

Aaa债券

Aaa债券

低级债券

低级债券

真正的销售

Baa1债券

Baa1债券

第一现金流

第二现金流

剩余现金流

转让

现金流

本金及利息

金融资产从发起人那里被卖给特殊目的公司(SPV)

SPV 发行债券，筹集收购交易所需

资金，并将基础资产的风险转给投资者

来自基础资产的现金流被用来向投资者支付利息和本金（根据优先度）

在所有费用都得以支付之后，初级投资者将会获得剩余现金流

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现金 CDO – 信用提升

每个债券类别的评级都是基础资产集合质量发挥作用的结果。有许多方法可以用来改善每种债券的质量

从属 – 从属于某一具体债券类别的负债总额面值（损失保护金额）

超额价差 – 权益投资者所能享受的利息（在已经支付CDO其他负债的利息款之后）。比如，CDO 的利息为4%，而资产所支付的利息为5%。超额价差将用来弥补任何违约

超额抵押 – 抵押品面值中超过用来担保一个或更多债券类别所需面值的那部分

支付的优先顺序 (瀑布) – 确定用何种方式向每一个债券类别支付利息、进行摊销以及偿还本金。“结构性提升”

外部信用提升 – 第三方保险公司的担保支付（单一险种信贷保险公司，“单一险种包管”）

储备 –用于高级债券

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现金 CDO – 覆盖测试

提前摊销触发点的设计旨在保护现金流CDO 结构中的评级债券，也就是说，为了维持最低水平的信用质量以及对债券持有人的保护

超额抵押覆盖测试 (OC)要求对交易中的每个评级债券类别保持一个预定的最低超额抵押率

利息覆盖测试 (IC)要求在交易中为每个评级债券类别保持一个最低利息覆盖比率

大多数 CDO 交易要求，一旦一项和多项测试未能通过，那么就应首先偿还现有未偿还的最高级别的债券 （按照顺序偿还债券）。“结构性提升”

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总结 – 合成CDO与现金CDO

现金合成

87,50%

3,75%

2,25%2,75%

3,75% 7,00%

超高级部分(AAA+)

高级部分 (AAA)

中间部分 (Aa2)

中间部分 (Baa2)

权益部分 (Nr)

88,00%

2,25%2,75%

合成CDO易于理解、构造和加速建立（ ramp-up ）

现金 CDO 较为复杂，涉及到许多

不同的信用提升因素

合成 CDO通常为“子弹式” 交易，

涉及到抵押品

现金 CDO 是通过摊销和“软子弹”来逐步偿还的（在加权平均寿命（ “WAL” ）方面存在着不确定性

合成 CDO 使投资者能够接受关联

风险暴露

现金CDO使用的是“实际”违约触发点，而合成CDO采用的是限定信用事件（根据CDS 市场）

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总结 – 购买CDO所能带来的好处

较之现货市场，CDO能够提供更高的收益

通过进入那些不易进入的市场部分来实现多元化

CDO 提供进入与其他证券（比如纯债券或股票）关联较低的资产的机会

CDO是赚得流动性溢价以及进入多元化信用风险集合的基本工具

杠杆作用/反杠杆作用：CDO 技巧可以用来创造反杠杆投资或增加负债比率，以获取更高的收益预期

CDO 具有灵活性，可以被设计成用来满足投资者的具体偏好（风险/收益轮廓）

较之其他证券化及现金工具，CDO 市场的收益率要高出许多，并且拥有一个很长的往绩记录

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违约表现与评级波动性 - ABS 与企业债券之比较

初始

评级 企业债券 ABS 企业债券 ABS 企业债券 ABSAaa 0.14% 0.00% 15% 0.28% NA NAAa 0.36% 0.00% 15.19% 1.51% 3.40% 1.95%A 0.50% 0.00% 12.35% 1.14% 7.65% 3.19%Baa 1.67% 0.20% 12.13% 6.59% 12.38% 1.04%

累积 累积 累积

违约百分比 下调百分比 上调百分比

资料来源：穆迪投资者服务，2002年2月

资产支持证券(ABS)与企业债券的风险比较

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穆迪：以MARVEL为例

可在 www.moodys.com找到

第一步：我们将预期损失和有关这一估算的不确定性输入到从历史和市场数据中找到的模型中

第一步：输入资产的详细数据

资产

预期损失 5.00%标准差 1.44%

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穆迪：以MARVEL为例（续）

我们详列数据

第二步：输入所发行债券的信用提升因素

外部信用提升

现金储备 2.00%记录的超额价差 2.00%总计 4.00%

总的信用提升

部分 平均 具体到类别的 次级部分 外部 总

部分 规模 寿命（年） 提升 提升 信用提升 提升

- A 90.30% 2 9.7% 4.00% 13.7%- B 4.40% 3.5 5.3% 4.00% 9.3%- C 2.70% 3.7 2.6% 4.00% 6.6%- D 2.60% 3.8 4.00% 4.0%合计（应该是 100%） 100%

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穆迪：以MARVEL为例（续）

我们看着抄录下来穆迪对数正态模型所显示的结果，即我们在这个例子中预期的隐含的穆迪评级

第三步：看着抄录下来债券的结果

实际损失 债券评级

部分 （在部分中所占的%） 结果

- A 0.000110% Aaa- B 0.209798% A3+- C 5.085894% Ba3- D 44.199504% Ca+

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穆迪：以MARVEL为例（续）预期损失概率分布

0.00%

0.05%

0.10%

0.15%

0.20%

0.25%

0.30%

0.35%

0.0% 2.5% 5.0% 7.5% 10.0% 12.5% 15.0% 17.5% 20.0% 32.5% 45.0%

30

穆迪：以MARVEL为例（续）

再一次，所有这些是一个零和游戏 － 除了发起人加上的用来获得资产

负债表宽免的信用提升

如果把信用提升因素拿开，那么将会得出以下结果：

超额收益≡预期损失

信用提升被均等地分摊，以减少预期损失，这样以来就提升了评级，这意味着可以用较低的差价来发行

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资料来源： CBO/CLO分析中采用的二项式扩展方法，1996年12月13日，穆迪投资者服务

Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Aaa 0,00005% 0,00020% 0,00071% 0,00180% 0,00291% 0,00400% 0,00520% 0,00660% 0,00820% 0,01000%Aa1 0,00057% 0,00300% 0,01000% 0,02100% 0,03100% 0,04200% 0,05400% 0,06700% 0,08200% 0,10000%Aa2 0,00136% 0,00800% 0,02600% 0,04700% 0,06800% 0,08900% 0,11100% 0,13500% 0,16400% 0,20000%Aa3 0,00302% 0,01900% 0,05900% 0,10091% 0,14200% 0,18300% 0,22700% 0,27200% 0,32700% 0,40000%A1 0,00581% 0,03700% 0,11700% 0,18900% 0,26100% 0,33000% 0,40600% 0,48000% 0,57300% 0,70000%A2 0,01087% 0,07000% 0,22200% 0,34500% 0,46700% 0,58300% 0,71000% 0,82900% 0,98200% 1,20000%A3 0,03885% 0,15000% 0,36000% 0,54000% 0,73000% 0,91000% 1,11000% 1,30000% 1,52000% 1,80000%Baa1 0,09000% 0,28000% 0,56000% 0,83000% 1,10000% 1,37000% 1,67000% 1,97000% 2,27000% 2,60000%Baa2 0,17000% 0,47000% 0,83000% 1,20000% 1,58000% 1,97000% 2,41000% 2,85000% 3,24000% 3,60000%Baa3 0,42000% 1,05000% 1,71000% 2,38000% 3,05000% 3,70000% 4,33000% 4,97000% 5,57000% 6,10000%Ba1 0,87000% 2,02000% 3,13000% 4,20000% 5,28000% 6,25000% 7,06000% 7,89000% 8,69000% 9,40000%Ba2 1,56000% 3,47000% 5,18000% 6,80000% 8,41000% 9,77000% 10,70000% 11,66000% 12,65000% 13,50000%Ba3 2,81000% 5,51000% 7,87000% 9,79000% 11,86000% 13,49000% 14,62000% 15,71000% 16,71000% 17,66000%B1 4,68000% 8,38000% 11,58000% 13,85000% 16,12000% 17,89000% 19,13000% 20,23000% 21,24000% 22,20000%B2 7,16000% 11,67000% 15,55000% 18,13000% 20,71000% 22,65000% 24,01000% 25,15000% 26,22000% 27,20000%B3 11,62000% 16,61000% 21,03000% 24,04000% 27,05000% 29,20000% 31,00000% 32,58000% 33,78000% 34,90000%Caa 26,00000% 32,50000% 39,00000% 43,88000% 48,75000% 52,00000% 55,25000% 58,50000% 61,75000% 65,00000%

附录：穆迪理想化的违约率概率

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Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Aaa 0,00003% 0,00011% 0,00039% 0,00099% 0,00160% 0,00220% 0,00286% 0,00353% 0,00451% 0,00550%Aa1 0,00031% 0,00165% 0,00550% 0,01155% 0,01705% 0,02310% 0,02970% 0,03685% 0,04510% 0,05500%Aa2 0,00075% 0,00440% 0,01430% 0,02585% 0,03740% 0,04850% 0,06105% 0,07425% 0,09020% 0,11000%Aa3 0,00161% 0,01045% 0,03245% 0,05555% 0,07810% 0,10065% 0,12485% 0,14960% 0,17985% 0,22000%A1 0,00320% 0,02035% 0,06435% 0,10395% 0,14355% 0,18150% 0,22330% 0,26400% 0,31515% 0,38500%A2 0,00598% 0,03850% 0,12210% 0,18975% 0,25685% 0,32065% 0,39050% 0,45595% 0,54010% 0,66000%A3 0,02137% 0,08250% 0,19800% 0,29700% 0,40150% 0,50050% 0,61050% 0,71500% 0,83600% 0,99000%Baa1 0,04950% 0,15400% 0,30800% 0,45650% 0,60500% 0,75350% 0,91850% 1,08350% 1,24850% 1,43000%Baa2 0,09350% 0,25850% 0,45650% 0,66000% 0,86900% 1,08350% 1,32550% 1,56750% 1,78200% 1,98000%Baa3 0,23100% 0,57750% 0,94050% 1,30900% 1,67750% 2,03500% 2,38150% 2,73350% 3,06350% 3,35500%Ba1 0,47850% 1,11100% 1,72150% 2,31000% 2,90400% 3,43750% 3,88300% 4,33950% 4,77950% 5,17000%Ba2 0,85800% 1,90850% 2,84900% 3,74000% 4,62550% 5,37350% 5,88500% 6,41300% 6,95750% 7,42500%Ba3 1,54550% 3,03050% 4,32850% 5,38450% 6,52300% 7,41950% 8,04100% 8,64050% 9,19050% 9,71300%B1 2,57400% 4,60900% 6,36900% 7,61750% 8,86600% 9,83950% 10,52150% 11,12650% 11,68200% 12,21000%B2 3,98000% 6,41850% 8,55250% 9,97150% 11,39050% 12,45750% 13,20550% 13,83250% 14,42100% 14,96000%B3 6,39100% 9,13550% 11,56650% 13,22200% 14,87750% 16,06000% 17,05000% 17,91900% 18,57900% 19,19500%Caa 14,30000% 17,87500% 21,45000% 24,13400% 26,81250% 28,60000% 30,38750% 32,17500% 33,96250% 35,75000%

资料来源： CBO/CLO分析中采用的二项式扩展方法，1996年12月13日，穆迪投资者服务

附录：穆迪理想的累积预期损失率

33

使用历史及市场数据 － 我们从中获得预期违约率

这些违约率被标准普尔所给出的压力系数放大

AAA – 5、AA – 4、A – 3、BBB – 2 等

压力比率=违约比率*压力系数

压力比率决定评级

附录：标准普尔和Fitch旧的模型使用的是资产压力测试

34

附录：标准普尔 – 新的CDO评估者

使用蒙特－卡洛模拟

http://www.standardandpoors.com/emarketing/structuredfinance/copyof111201_evaluator.html

35

附录：Fitch – 新模型

Fitch VECTOR衍生产品违约模型

http://www.derivativefitch.com/vector.cfm

36

穆迪：使用统计模型

Marvel – 对数正态举例

两项式扩展模型(BET) 或蒙特－卡洛(MC)

在研究领域的最前沿：对不同联项（即有关资产的关联性问题）的使用情况进行调查