은행주에 대해 긍정적 접근 유효

Investment Points

늦었다고 생각할 때가 빠른 법: 최근의 은행주가 하락은 과도한 수준이라고 판단하며, 금융시장

불안에 따른 1~2월의 주가 하락은 이미 3월 모두 복구되어 은행주에 대한 긍정적 접근을

촉구하는 것이 다소 늦었다는 탄식을 하게 한다. 늦었다고 생각할 때가 빠른 법이라고 더 이상

나빠질 것이 없고, 우려가 충분히 반영되었음에도 싸기 때문에 은행주를 사야 하는 것이 맞다.

‘금리 +α’가 화두가 되는 상황에서 1) 은행주들의 배당수익률 예상치가 대부분 3%를 상회하

며 2) 이익전망치도 더 낮아지기 어려운 시점이기 때문이다.

기준금리가 하락하더라도 한 번일뿐이고, 대기업 부실 우려도 대부분 드러난 상황: NIM 하락

사이클은 대략 종료되었다고 판단하는데, 시장에서 우려하는 기준금리 추가 인하가 단행되더

라도 인하가 막바지 국면이기 때문에 실적에 큰 부담은 되지 않을 것이기 때문이다. 아울러

총선 이후 대기업 구조조정에 대한 우려가 상존하는 것이 사실이지만, 부실 가능성이 높은

기업은 이미 드러나 있으며 당장에 큰 문제가 발생할 상황은 아니기 때문에 주가에 큰 부담은

되지 않을 것으로 예상한다.

Action

우려가 반영되었다면 이제 시장을 질 이유는 없음: 정확하게 설명할 수는 없지만, 2001년 이후

은행업종 주가는 한 해 동안 시장보다 나은 수익률을 기록한 후 3년간 부진한 모습을 보이는

패턴을 반복하고 있다. 성숙산업인 은행업종의 성장성 및 수익성이 높지 않지만, 대우사태,

신용카드 대란, 글로벌 금융위기 등 대규모 크레딧 이벤트 이후 정상화 과정에서 시장보다

높은 수익을 낸 것으로 추정할 수 있다. 자본적정성 규제 강화 및 가격규제 관련 우려가

2014~2015 및 2016년 1~2월 충분히 반영되었기 때문에 이제부터는 은행업종이 시장

대비 부진할 가능성은 높지 않을 것으로 기대한다. 규제환경을 종합적으로 고려할 때, 1) 자본

비율 및 대기업 부실 우려가 크지 않고 2) 충분히 저평가된 주식에 대해 접근하는 것이 적절

하다고 판단한다. 이러한 기준 하에 KB금융과 기업은행, 하나금융을 중심으로 은행주에 대해

긍정적 접근을 권유한다.

Analyst 이병건 02 369 3381 pyrrhon72@dongbuhappy.com

은행

산업분석

2016. 03. 22

2

Analyst 이병건 02 369 3381 pyrrhon72@dongbuhappy.com

은행 2016. 03. 22

은행업종 상대성과, 최근 반등 국면

최근의 은행주가 하락은 과도한 수준이라고 판단하는데, 금융시장 불안에 따른 1~2월의

주가 하락은 이미 3월 모두 복구되어 은행주에 대한 긍정적 접근을 촉구하는 것이 다소 늦

었다는 탄식을 하게 한다. 2016년 들어 1~2월에는 대기업 구조조정 우려 및 글로벌 금융

시장 불안, 그리고 한국은행의 기준금리 인하 우려가 겹치면서 은행주가 7.1% 하락했지만,

시장이 안정을 찾으면서 3월에는 10% 상승해 연초 수준을 이미 회복한 상황이다.

투자자들의 고민은 여기서 은행주에 대해 어떤 액션을 취할 것인 가이다. 우리는, 늦었다고

생각할 때가 빠른 법이라고 더 이상 나빠질 것이 없고 우려가 충분히 반영되었음에도 싸기

때문에 은행주를 사야 하는 것이 맞다는 의견을 제시한다. ‘금리 +α’가 화두가 되는

상황에서 1) 은행주들의 배당수익률 예상치가 대부분 3%를 상회하며 2) 우려 요인들을 고

려하더라도 이익전망치가 더 낮아지기 어려운 시점이기 때문이다.

도표 1. 2016년 들어 1~2월은 시장을 지고, 3월에는 이겼음 도표 2. 재미로 보는 은행주 4년 주기설(?)

자료: FnGuide, 동부 리서치 자료: FnGuide, 동부 리서치

명확하게 설명할 수는 없지만, 2001년 이후 은행업종 주가는 한 해 동안 시장보다 나은 수

익률을 기록한 후 3년간 부진한 모습을 보이는 패턴을 반복하고 있다. 성숙산업인 은행업

종의 성장성 및 수익성이 높지 않지만, 대우사태, 신용카드 대란, 글로벌 금융위기 등 대규

모 크레딧 이벤트 이후 정상화 과정에서 시장보다 높은 수익을 낸 것으로 추정할 수 있다.

이러한 관점에서 보면 2016년 은행주가 시장대비 양호한 모습을 보이는 것이 쉽지 않겠지

만, 우려 요인들이 모두 반영되었기 때문에 이제는 종목선택 효과를 포함해 은행주에 대해

긍정적인 접근이 필요한 상황이라고 판단한다.

1~2월 -7.1%, 3월에는 +10%.

연초수준을 회복한 주가

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

Jan-

13

Mar

-13

May

-13

Jul-

13

Sep

-13

Nov

-13

Jan-

14

Mar

-14

May

-14

Jul-

14

Sep

-14

Nov

-14

Jan-

15

Mar

-15

May

-15

Jul-

15

Sep

-15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

KOSPI 상대 수익률 절대수익률

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

KOSPI 상대 수익률 절대수익률

우려가 충분히 반영되었음에도

싸기 때문에 은행주를 사야한다

종목선택을 포함하면 점진적으로

은행업종 비중을 늘여야 할 상황

3

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은행 2016. 03. 22

‘금리 +α’ 국면에서 배당은 분명 매력적

아직 3월인데 배당에 대해 논하는 것은 너무 빠른 감이 없지 않다. 하지만 수익률 저하 국

면에서‘금리 +α’의 니즈가 높아지고 있으며, 은행들의 이익이 더 이상 감소하리라는

우려는 없고, 높은 배당기대수익률이 은행주의 저평가 상황을 잘 보여준다는 점에서 배당

에 대한 접근은 충분히 의미가 있다.

도표 3. 주요 은행/보험주 DPS 전망 도표 4. 주요 은행/보험주 2016 배당수익률 전망

자료: 동부 리서치 자료: 동부 리서치

돌아보면 2015년 은행들의 배당은 전년대비 증가해 일부 언론에서는 ‘외국인 배당잔치’

내지 배당이 너무 많다는 주장까지 나오기도 했다. 하지만 자본규제에서 자유로운 삼성카

드를 제외한 은행들의 배당성향은 대부분 25%를 밑돌고 있어 투자자들의 관점에서는 결

코 흡족한 수준이라고 할 수 없는 상황이다.

그럼에도 불구하고 주가가 너무 낮아서 은행들의 배당수익률이 대부분 3%를 크게 상회하

고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. 1년만기 은행 정기예금 수익률이 1.5% 수준에 불과

한 상황에서 은행 주식에 투자할 경우 그 배 이상의 수익률을 기대할 수 있다는 점은 분명

매우 매력적이다. 또한 주요 은행주들의 배당수익률 전망은 보험업종 주요 종목들과 비교

할 때에도 높은 수준임을 알 수 있다.

물론 배당과 관련해 주의할 점은 보통주자본비율이 충분히 높으냐의 문제이다. 국내 은행

들의 보통주자본비율이 전체적으로 양호한 수준이며 경기대응완충자본 요구 수준이 1% 내

외로 높지 않게 설정될 것으로 보이지만, 1) 강화된 자본요건에 의해 신종자본증권 발행이

어렵고 2) 예전에 비해 이익체력이 낮아져 자본비율 상향이 쉽지 않을 것이기 때문에 배당

에 있어서 자본비율은 상당한 부담요인으로 작용할 수밖에 없기 때문이다.

3.1%

3.7%3.5%3.9%

5.3%

1.6%

3.5%

4.2%

1.6%

2.7%

2.1%2.3%

2.8%

2.3%2.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

신한 KB

하나

기업

우리

BNK

DG

B

삼성

카드

삼성

생명

한화

생명

삼성

화재

동부

화재

현대

해상

KB손

보

메리

츠화

재

‘금리 +α’의 니즈가 높은 상황

주요 은행 배당수익률, 대부분

3%를 넘고 있음

배당 제약이라는 관점에서

BIS비율 및 보통주자본비율도 꼭

체크해야할 것

1,300 1,200 850

480 500 150 320

1,600 1,800

180

6,250

1,650

950 700

400

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

신한 KB

하나

기업

우리

BNK

DGB

삼성

카드

삼성

생명

한화

생명

삼성

화재

동부

화재

현대

해상

KB손

보

메리

츠화

재(원)

2015 2016E

4

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은행 2016. 03. 22

도표 5. 2015말 기준 주요 은행 BIS 비율 현황 (배당의 제약이라는 측면에서 관심 필요)

자료: 각사, 동부 리서치 주: 1/22 납입된 유상증자대금 4,725억원을 보통주자본비율에 합산한 수치임

이러한 관점에서 보면, 보통주자본비율이 상대적으로 높으며 신종자본증권에 대한 의존도

가 높지 않은 KB, 신한, 하나, DGB와 대형은행임에도 D-SIB 예외인정을 받은 정부가 대

주주인 기업은행의 경우가 배당 지속 가능성이 상대적으로 높을 것으로 판단한다.

실적에 대해 우려할 필요는 없다

물론 실적이 기대치를 하회할 가능성이 높다면 배당은 큰 의미가 없을 수 있다. 하지만 연

초 시장이 우려하던 것과는 달리 1) 기준금리가 두 차례 이상 인하될 가능성은 점차 줄어

들고 있으며, 2) 손익에 큰 영향을 줄 수 있는 대기업 부실 발생 가능성은 높지 않은 상황

이다.

기준금리의 인하만 없다면 NIM이 추가적으로 하락할 이유는 없으며, 자산증가가 꾸준히

이루어지고 있으므로 NIM의 하락만 없다면 현재 전망하고 있는 대로 순이자이익의 증가가

기대된다. 실제로 최근 언론보도 등을 통해 확인된 바에 따르면 은행권의 1Q16 NIM은 flat

내지 (계절적 이유로 인한) 소폭 하락에 그쳐 양호한 모습을 보여줄 것으로 기대되는 상황

이다.

따라서 대기업 부실의 가능성이 문제인데, 이미 언론에 보도된 것처럼 현대상선에 대해서

는 주요 은행들이 이미 지난 4Q15에 충당금을 반영한 상황이다. 하나은행이 660억원의

익스포저에 대해 285억원의 충당금을 적립했으며, 국민은행도 590억원의 익스포저에 대

13.47%

10.80%9.81%

8.50% 8.33% 8.01%9.02%

7.37%6%

8%

10%

12%

14%

16%

KB 신한 하나 우리 기업 BNK DGB JB

보통주 기타기본자본 보완자본

실적 불확실성은 줄어들고 있음

현대상선에 대한 우려는

이미 4Q15에 반영되었음

5

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은행 2016. 03. 22

해 충당금을 거의 모두 적립한 것으로 알려지고 있다. 그 외 시장에서 우려하고 있는 대기

업들의 경우 최근 자산매각 등의 재무구조개선 작업을 진행하고 있는 상황이므로, 총선이

끝난다고 해서 당장에 갑작스럽게 부실이 크게 발생할 가능성은 높지 않다.

실제로 최근 형성되고 있는 주요 은행의 컨센서스를 살펴보면, 대부분 전년 실적보다 크게

높지 않은 수준으로 형성되고 있다. 이러한 컨센서스에는 부실 발생 가능성 우려가 상당부

분 반영된 것이며, 아울러 2018년 시행 예정인 IFRS9을 앞두고 은행들이 유가증권 매각이

익 실현을 통해 당기순이익을 관리할 수 있다는 점이 아직 반영되지 않았다는 점에 주의할

필요가 있다.

도표 6. KB금융 실적 컨센서스 추이 도표 7. 신한지주 실적 컨센서스 추이 도표 8. 하나금융 실적 컨센서스 추이

자료: Fnguide, 동부 리서치

Top Pick은 KB금융, 기업/하나에도 관심 필요

부실 발생에 따른 실적 우려가 크지 않고, 배당 기대감에 비해 밸류에이션이 충분히 싸며,

실적개선 전망이 양호한 종목을 선택한다는 입장에서 KB금융을 Top Pick으로 추천한다.

정부가 대주주인 특수은행으로서의 자본규제 차익을 누리는 기업은행과, 최근 보통주자본

비율이 크게 높아져 자본적정성 관련 우려가 줄어든 하나금융에 대해서도 긍정적인 접근이

필요하다고 판단한다. DGB금융의 경우에도, 추가적인 보통주자본비율 하락이 없다면 이제

는 충분히 긍정적으로 접근할만한 가격대라고 판단한다.

1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.0

Sep

-11

Feb-12

Jul-

12

Dec

-12

May

-13

Oct

-13

Mar

-14

Aug

-14

Jan-

15

Jun-

15

Nov

-15

Apr

-16

Sep

-16

(조원) 실적2016 동부추정2012 컨센서스2013 컨센서스2014 컨센서스2015 컨센서스2016 컨센서스

1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.5

Sep

-11

Feb-12

Jul-

12

Dec

-12

May

-13

Oct

-13

Mar

-14

Aug

-14

Jan-

15

Jun-

15

Nov

-15

Apr

-16

Sep

-16

(조원) 실적2016 동부추정2012 컨센서스2013 컨센서스2014 컨센서스2015 컨센서스2016 컨센서스

0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.5

Sep

-11

Feb-12

Jul-

12

Dec

-12

May

-13

Oct

-13

Mar

-14

Aug

-14

Jan-

15

Jun-

15

Nov

-15

Apr

-16

Sep

-16

(조원) 실적2016 동부추정2012 컨센서스2013 컨센서스2014 컨센서스2015 컨센서스2016 컨센서스

관심종목은 KB금융, 기업은행,

하나금융, 그리고 DGB금융

컨센서스에는 부실관련 우려가

이미 충분히 반영되어 있음

6

Analyst 이병건 02 369 3381 pyrrhon72@dongbuhappy.com

은행 2016. 03. 22

BUY

KB금융(105560) 목표주가: 46,000원(유지) 현재주가: 32,700원(03/21)

높은 자본여력이 최대의 강점

KB금융에 있어서 가장 매력적인 부분은, 자산건전성과 자본적성성 부문에서 가장 양호한

모습을 보여주고 있다는 점이다. 대규모 부실이 발생하더라도 이제는 과거와는 달리 큰

신용손실 없이 넘어가는 모습을 보여주고 있으며, 은행권에서 가장 높은 보통주자본비율을

기반으로 자본규제에 있어서 가장 높은 여력을 지니고 있다. 15년말 기준으로 13.47%에

달하는 보통주자본비율은, 신종자본증권의 도움 없이도 Tier1비율 허들을 만족시킬 수

있을 만큼 높은 수준이며, 향후 추가적인 비은행부문 M&A가 이루어진다 하더라도 13%

이상의 보통주자본비율을 유지할 수 있을 것으로 기대한다. 글로벌 대형은행들의 신종자본

증권 금리가 6~7% 수준에서 형성되고 있으며, 국내의 경우에도 신종자본증권 발행이

쉽지 않은 상황이므로 동사의 높은 자본비율은 분명 높은 평가를 받을만하다. 2015년

세금환급 및 유가증권 매각으로 인한 일회적 이익의 기여가 컸지만, 선제적인 인력구조

효율화 비용이 반영되었으며 2016년에도 상당한 규모의 유가증권 매각이 이루어질 것으로

예상되어 실적의 가시성은 매우 높다고 판단한다.

2015년에 반영된 구조조정 비용이

향후 실적 개선 확실성의 바탕

Investment Fundamentals (IFRS연결) (단위: 십억원, 원, 배, %)

FYE Dec 2013 2014 2015P 2016E 2017E 순영업수익 7,454 7,197 7,382 7,940 8,316 (증가율) -5.7 -3.4 2.6 7.6 4.7 세전이익 1,815 1,901 2,165 2,463 2,680 (증가율) -19.7 4.7 13.9 13.8 8.8 지배주주순이익 1,261 1,401 1,702 1,849 2,013 수정EPS 3,263 3,626 4,405 4,785 5,210 수정BPS 66,398 70,700 74,234 78,652 82,514

PER (H/L) 13.6/9.5 12.0/9.4 9.2 8.5 7.8 PBR (H/L) 0.7/0.5 0.6/0.5 0.5 0.5 0.5 수정ROA 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 수정ROE 5.0 5.3 6.1 6.3 6.5

Stock Data

52주 최저/최고 28,300/41,900원 KOSDAQ /KOSPI 692/1,990pt 시가총액 126,337억원 60日-평균거래량 1,178,772 외국인지분율 68.5% 주가상승률 1M 3M 12M

60日-외국인지분율변동추이 -2.0%p 절대기준 7.9 -4.0 -18.3

주요주주 국민연금 9.2% 상대기준 3.9 -4.4 -16.3

0

50

100

150

0

20

40

60

15/03 15/07 15/10 16/01

KB금융(좌)

KOSPI지수대비(우)

(천원) (pt)

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은행 2016. 03. 22

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경

일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

13/10/15 BUY 53,100 14/04/14 BUY 48,500 14/09/15 HOLD 46,000 15/02/06 HOLD 44,200 15/07/14 BUY 47,500 16/01/21 BUY 46,000

대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2013 2014 2015P 2016E 2017E 12월 결산(십억원) 2013 2014 2015P 2016E 2017E 현금및예치금 14,793 15,424 16,316 20,788 21,776 순영업수익 7,454 7,197 7,382 7,940 8,316 유가증권 44,933 46,389 52,049 50,661 52,575 순이자이익 6,523 6,416 6,203 6,466 6,809 대출채권 207,627 220,207 232,892 250,558 262,468 비이자이익 931 781 1,179 1,474 1,507 신용카드채권 11,375 11,242 12,114 11,447 11,577 판관비 3,984 4,010 4,524 4,305 4,447 유형자산 3,061 3,083 3,287 3,287 3,287 신용손실반영전 영업손익 3,471 3,187 2,858 3,635 3,869 무형자산 443 489 467 506 546 신용손실충당금전입액 1,444 1,228 1,037 1,212 1,230 기타자산 7,583 8,799 9,384 9,384 9,384 영업이익 2,027 1,959 1,821 2,423 2,639 자산총계 291,838 308,356 329,065 349,002 364,081 영업외손익 -212 -58 344 40 41 예수부채 200,882 211,549 224,268 238,441 249,775 세전이익 1,815 1,901 2,165 2,463 2,680 차입부채 14,101 15,865 16,241 16,638 17,313 중단사업이익 0 0 0 0 0 사채 27,040 29,201 32,601 31,057 31,057 당기순이익 1,264 1,415 1,731 1,867 2,031 기타부채 22,367 22,431 24,727 29,899 31,363 지배주주지분순이익 1,261 1,401 1,702 1,849 2,013 부채총계 266,185 280,843 300,163 318,374 331,943 수정지배주주순이익 1,261 1,401 1,702 1,849 2,013 자본금 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 비지배주주지분순이익 3 14 29 18 18 신종자본증권 0 0 0 0 0 증감률(%YoY) 자본잉여금 15,855 15,855 15,855 15,855 15,855 순영업수익 -5.7 -3.4 2.6 7.6 4.7 이익잉여금 7,530 9,067 10,464 11,871 13,363 신용손실반영전 영업손익 -13.6 -8.2 -10.3 27.2 6.4 자본조정 0 0 0 300 300 세전이익 -19.7 4.7 13.9 13.8 8.8 기타포괄손익누계액 336 462 430 430 430 수정지배주주순이익 -26.0 11.1 21.5 8.6 8.9 비지배주주지분 0 198 222 240 259 EPS -83.1 35.6 68.7 27.6 28.4 자본총계 25,653 27,513 28,903 30,628 32,138 수정EPS -83.1 35.6 68.7 27.6 28.4 수정자본총계 25,653 27,315 28,681 30,387 31,879 자산총계 3.5 5.7 6.7 6.1 4.3 비율분석 주요 투자지표 12월 결산(%, 배) 2013 2014 2015P 2016E 2017E 12월 결산(원, %, 배) 2013 2014 2015P 2016E 2017E Dupont Analysis 주당지표(원) 순이자이익률 2.3 2.1 1.9 1.9 1.9 EPS 3,263 3,626 4,405 4,785 5,210 비이자이익률 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 수정EPS 3,263 3,626 4,405 4,785 5,210 Credit Cost 0.5 0.4 0.3 0.4 0.3 BPS 66,398 70,700 74,234 78,652 82,514 수정 ROA 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 Multiple(배) 수정 Equity Multiplier 11.4 11.3 11.4 11.5 11.5 P/E 12.9 10.0 9.2 8.5 7.8 수정 ROE 5.0 5.3 6.1 6.3 6.5 P/B 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 자본적정성 배당지표 Core Tier1 비율 12.7 13.0 14.0 13.9 14.0 DPS 500 780 980 1,200 1,300 Double leverage 101.4 101.5 103.7 101.9 100.0 배당성향 15.3 21.3 21.9 24.8 24.7 자산건전성 배당수익률 1.2 2.2 2.4 3.0 3.2 손상채권비율 1.8 1.3 1.2 1.1 1.0 Cost-income ratio 53.4 55.7 61.3 54.2 53.5 자료: KB금융, 동부 리서치

KB금융 현주가 및 목표주가 차트

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천원

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▌1년간 투자의견 비율 (2015-12-31 기준) - 매수(75.2%) 중립(24.0%) 매도(0.8%)

▌기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Buy: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Hold: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underperform: 초과 상승률 -10%p 미만

▌업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Overweight: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Neutral: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underweight: 초과 상승률 -10%p 미만

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Analyst 이병건 02 369 3381 pyrrhon72@dongbuhappy.com

은행 2016. 03. 22