기업분

박신애 769.2378shinay.par

투자의견

목표주가

현재주가

(15.03.16

KOSPI 시가총액 시가총액비자본금(보통52주 최고120일 평균외국인지분주요주주

주가수익률절대수익률상대수익률

630

680

730

780

830

880

930

980

1,030

1,080

1,130

14.0

(천원)

석 2015.0

오리(0018

8 rk@daishin.com

6)

비중 통주)

고/최저 1균거래대금 분율

률(%) 1M 률 -1.2 률 -2.6

3 14.06 14.09

오리온(좌

Relative t

03.17

리온 800)

BU매수, 신

1,200,00신

995,00

음식료업

1985,945십

030십

1,075,000원 / 769,011943

이화경 외 8 인 28 국민연금 5

3M 6M-0.2 11.7 -4.4 14.8

-1

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

9 14.12

(%)

to KOSPI(우)

www

변

투자

- 오- 목

20- 목- 해

중

국내

- 외- O

약- 장 해외

- 중123

- 향영

201

- 20- 중

시- 국

및- 스

+ 영

매출

영

세전

총

지

EP

PE

BP

PB

RO

주자료

UY 신규

00 신규 00

업종

87.33 십억원 0.48% 십억원 000원 9억원 3.29%

8.80% 5.93%

12M 24.2 20.0

10

5

0

5

0

5

0

5

0

%)

w.daishin.com

변치좋은

자의견 ‘매수’, 목

오리온에 대해 투목표주가는 국내0x를 적용해 산정

목표주가의 2015해외 시장 경기 부중장기 성장 잠재

내: 제과 수익성

외형 확대에 주력OSI 합병으로 20약 400억원, 영업장기적 관점에서

외: 높은 브랜드

중국: 계속되는 31. 제품 라인업 확2. 지역 확대: 203. 전통 채널 비중향후 3년간(2015영업이익 기여도

5년 매출 +5%

015년 연결 매출중국: 업체간 실시 효과 및 지역/국내: 세월호에 따및 광고비 절감 노스포츠토토 2015+11% yoy, 영업이

영업실적 및 주요

출액

업이익

전순이익

당기순이익

배지분순이익

PS

ER

PS

BR

OE

: EPS와 BPS, ROE는료: 오리온, 대신증권

m

않는은 친

목표주가 1,200

투자의견 ‘매수’, 영업에 EV/EBI

정한 영업가치에5F EPS 기준 im부진 및 주력시장

재력에 대한 높은

성 회복, 계열사

력하기 보다는 광015년 별도 영업업이익 약 20억원

M&A를 통한 신

드 인지도 및 제품

3대 확장 전략확대: 카테고리014년 동북부, 2중 확대(2014년5F-18F) 해외제과72% 전망

% yoy, 영업이익

출 2조 5,842억원적 양극화 심화/채널 확장 노력따른 낮은 기저효노력으로 매출 +5년 2분기말 사이익 성장률 +16

요 투자지표

2013A

2,485

259

226

160

146

27,698

34.3

188,018

5.0

13.8

는 지배지분 기준으로권 리서치센터

는 친구(好

0,000원 제시

목표주가 1,200ITDA multiple 10

에 기타 투자자산mplied PER은 38장 통화 가치 하

은 기대감 유효해

합병 통한 비용

광고비 절감 등을업이익 50억원 이원 유입 예상 신규 카테고리 진

품 포트폴리오

및 Flavor 확장2018년 중서부 지34% 2018년

과 합산 영업이익

익 +11% yoy 전

원(+5% yoy), 영화되는 가운데 오

으로 매출 +18%효과, 2014년초+3% yoy, 영업이사업 종료 예정, 6% yoy

2014P

2,463

279

255

174

163

30,975

32.8

209,680

4.8

13.7

로 산출

好丽友

0,000원을 제시하0x, 해외 영업에 산 가치를 합산해x 수준

하락 등으로 성장성 투자의견 ‘매수

용 절감 기대

을 통한 기존 사업이상 증가, 아이팩

진출 가능

강화로 성장 지

지속, 향후 프리지역 진입, 2~3년 46%) 및 이에익 연평균 14%

전망

업이익 3,096억오리온 입지 강화% yoy, 영업이익단행된 가격인상

이익 +15% yoy 성스포츠토토 제외

2015F

2,584

310

280

201

188

35,736

27.8

235,886

4.2

14.1

友)

하며 커버리지 개EV/EBITDA mu

해 산정

장성 다소 둔화되었수’ 제시

업 수익성 재고에팩 인수로 매년 매

지속

리미엄 시장 진출3선 도시 매출 확

에 따른 마진 개선성장, 2018년 해

억원(+11% yoy) 전화 기대. 2015년익 +15% yoy 성장상 효과, OSI, 아성장 외한 2015년 매

(단위: 십억원

2016F

2,698

336

309

222

208

39,472

25.2

265,165

3.8

13.9

개시 ultiple

었으나,

에 집중 매출

출도 가능 확대 선 해외제과

전망 신제품 출장

아이팩 합병

매출 성장률

원, 원 , %)

2017F

2,950

374

350

252

236

44,809

22.2

298,926

3.3

14.0

Contents

I. 투자전략 및 밸류에이션 3

II. 기업 개요 7

III. 국내 제과: 양적 성장 보다는 질적 성장 9

IV. 중국: 여전한 성장 Driver 12

V. 베트남 & 러시아: 긴 호흡에서 바라봐야... 18

VI. 기타 자회사 20

DAISHIN SECURITIES

3

Ⅰ. 투자전략 및 밸류에이션

투자의견 ‘매수’, 목표주가 1,200,000원으로 커버리지 개시

목표주가 120만원은

2015F EPS 기준

PER 38x 수준

오리온에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 1,200,000원을 제시하며 커버리지를 개시한

다. 목표주가는 국내 영업에 EV/EBITDA multiple 10x, 해외 영업에 EV/EBITDA

multiple 20x를 적용해 산정한 영업가치에 기타 투자자산 가치를 합산해 산정했다. 목표

주가의 2015F EPS 기준 PER은 38x 수준이다.

국내외 경기 부진 및 해외 주력시장 통화 가치 하락 등으로 성장성이 다소 둔화되었으

나, 중장기 해외 성장 잠재력을 높게 평가해 투자의견 ‘매수’를 제시한다. 중국 제과시장

내 경기 둔화로 업체간 실적 양극화 현상이 심화되는 가운데 오리온은 높은 브랜드 선

호도를 기반으로 입지를 더욱 확고히 할 것으로 기대된다.

투자포인트 요약 1. 국내 제과 수익성 개선에 집중, OSI 및 아이팩 합병을 통한 비용 절감

소비 불황과 대체 먹거리 증가에 따른 국내 제과시장 성장 둔화로 인해 동사는 향후 외형 확대 보다는 수익성 위주의 전략을 펼칠 계획이다. 광고비 등의 절감을 통해 기존 사업의 수익성을 재고하는 동시에 장기적 측면에서 M&A 통한 신규 카테고리 진출도 고려 중이다. 한편 OSI 합병으로 2015년 별도 영업이익은 최소 50억원 이상 증가하고, 아이팩 인수로 매년 매출 약 400억원, 영업이익 약 20억원이 유입될 것으로 전망된다.

2. 여전히 유효한 중국 3대 확장 전략

동사는 카테고리 및 Flavor 확장을 통한 라인업 확대를 지속할 계획이다. 향후 중국 프리미엄 시장 진출 및 이에 따른 마진 개선효과도 기대된다. 또한 2014년 심양 공장 완공을 통해 동북부 지역에 진출했으며, 2018년에는 사천성 등 중서부 지역 진입도 계획하고 있다. 뿐만 아니라 2~3선 도시 매출 비중을 지속적으로 확대시킬 예정이다. 동사의 전통 채널 매출 비중도 계속 확대되어, 2014년 34%에서 2018년에는 46%에 달할 것으로 전망된다. 향후 3년간(2015F-18F) 해외제과 합산 영업이익은 연평균 14% 씩 성장할 전망으로, 2018년 연결 영업이익 내 해외제과 영업이익 기여도는 72%에 달할 것으로 예상된다.

3. 베트남과 러시아는 긴 호흡으로 장기 성장 잠재력에 Focus

베트남 시장은 소득 수준이 낮아 단기간에 높은 매출액 기여를 기대할 수는 없으나, 장기적인 측면에서 동남아 제과시장 진출의 교두보 역할을 담당할 것으로 기대된다. 2015년은 낮은 기저효과와 공격적인 마케팅에 힘입어 영업이익이 17% yoy 성장할 전망이다. 러시아 법인은 루블화 약세가 2015년에도 지속되는 한 원화 기준 매출 감소가 불가피할 전망이다. 다만 루블화 기준 매출액은 전년대비 19% 성장할 전망이다.

오리온(001800)

4

표 1. 오리온: 목표주가 Valuation

영업가치 (십억원) 6,472.4 A=b+c+d 비고

국내 제과 1,042.7 b

2015F 국내 EBITDA 104.3

Target Multiple (x) 10.0 오리온 5년(2010-14) 평균 EV/EBITDA 30% 할인

해외 제과 5,158.1 c

2015F 해외 EBITDA 257.9

Target Multiple (x) 20.0 Want Want 3년(2011-13) 평균 EV/EBITDA

기타 자회사 271.5 d

스포츠토토 80.2 3Q13말 세후 장부가 1,138억원 x 지분율 70.50%

미디어플렉스 147.2 현시총 3,199억원 x 지분율 57.50% (20% 할인)

메가마크 44.2 3Q13말 세후 장부가 442억원 x 지분율 100%

투자자산 가치 (십억원) 176.1 E=f+g

투자부동산 (용산 + 도곡동) 165.0 f 시가 기준 세후 매각가치

매도가능+만기보유 금융자산 11.1 g 매도가능금융자산 110억원(20% 할인)

+ 만기보유금융자산 23억원

주당가치 (원) 1,200,000 H=(A+E+I)/L

순차입금(십억원) 470.2 I 3Q14말 기준

총차입금(십억원) 1,024.7

현금성자산(십억원) 554.5

보통주 발행주식수(주) 5,974,969 j

보통주 자기주식수(주) 709,233 k

수정 발행주식수(주) 5,265,736 L=j-k

현재주가(원) 995,000 2015/03/16

상승여력(%) 20.6

2015F Implied PER(x) 38.1 지배주주 기준, 자사주 포함

2015F Implied PBR(x) 5.1

자료: 대신증권 리서치센터

그림 1. 오리온: 12M Fwd PER 밴드 그림 2. 오리온: 12M Fwd EV/EBITDA 밴드

주: 연결 기준 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

주: 연결 기준 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(천원) Price

40.0 x

30.0 x

20.0 x

10.0 x

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(천원) Price

20.0 x

16.0 x

12.0 x

8.0 x

4.0 x

DAISHIN SECURITIES

5

표 2. 오리온: 분기 실적 추이 및 전망 (연결 기준) (단위: 십억원, %)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14P 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 2013 2014P 2015F 2016F

매출액 654.8 563.9 614.9 629.5 705.6 624.2 629.2 625.2 2,485.2 2,463.1 2,584.2 2,698.2

제과 565.5 478.4 520.8 548.2 616.5 533.3 584.1 606.2 2,105.3 2,112.9 2,340.1 2,578.4

한국 179.3 172.7 164.7 168.6 184.7 177.9 169.6 173.7 710.7 685.3 705.9 741.2

중국 312.9 245.4 299.6 303.5 360.8 294.6 355.0 357.2 1,113.1 1,161.4 1,367.5 1,545.7

러시아 18.4 20.1 17.8 26.3 12.5 16.2 15.1 22.2 83.4 82.6 65.9 76.3

베트남 42.1 27.3 26.3 36.3 45.4 31.3 31.7 39.3 134.4 132.0 147.6 159.4

스포츠토토 69.4 67.4 59.7 67.3 70.8 68.8 0.0 0.0 252.2 263.9 139.6 0.0

미디어플렉스 12.3 15.1 32.1 12.4 17.3 21.2 45.0 17.4 108.1 72.0 100.8 115.9

메가마크 등 5.2 0.9 0.1 1.6 1.0 0.9 0.1 1.6 8.0 7.8 3.7 3.9

YoY (%) 매출액 1.6 -2.6 -2.3 -0.4 7.8 10.7 2.3 -0.7 4.9 -0.9 4.9 4.4

제과 1.5 -1.8 -1.4 3.0 9.0 11.5 12.2 10.6 6.7 0.4 10.8 10.2

한국 -6.0 -3.5 -2.4 -2.2 3.0 3.0 3.0 3.0 -0.8 -3.6 3.0 5.0

중국 5.5 0.6 3.5 7.2 15.3 20.0 18.5 17.7 13.2 4.3 17.7 13.0

러시아 1.1 4.1 -19.1 10.0 -32.1 -19.6 -15.4 -15.5 19.7 -1.0 -20.2 15.8

베트남 9.6 -4.2 -18.6 3.1 7.8 14.8 20.3 8.2 15.0 -1.8 11.9 7.9

스포츠토토 5.3 9.4 -3.5 7.3 2.0 2.0 -100.0 -100.0 -13.2 4.6 -47.1 -100.0

미디어플렉스 -21.6 -42.8 -12.1 -57.8 40.0 40.0 40.0 40.0 21.0 -33.4 40.0 15.0

메가마크 등 115.5 9,509.9 1,232.3 -71.1 -80.0 3.0 3.0 3.0 34.7 -2.6 -52.7 5.0

영업이익 94.5 45.7 83.7 55.2 100.7 55.4 91.2 62.3 258.8 279.1 309.6 335.8

제과 78.7 40.1 73.4 58.2 91.8 49.3 85.5 60.2 237.7 250.4 286.8 323.6

한국 21.7 16.7 13.5 20.6 25.9 19.6 17.0 20.8 74.4 72.5 83.2 88.9

중국 49.0 21.1 56.2 34.0 57.7 26.5 63.9 35.7 140.4 160.3 183.8 212.5

러시아 1.3 1.6 2.0 0.6 1.0 1.9 1.8 0.9 7.6 5.5 5.6 6.5

베트남 6.7 0.7 1.7 3.0 7.3 1.3 2.8 2.7 15.3 12.1 14.1 15.7

스포츠토토 7.2 3.7 7.2 1.7 6.4 3.4 0.0 0.0 18.2 19.8 9.8 0.0

미디어플렉스 -0.5 1.0 3.0 -1.7 1.2 1.5 4.5 0.9 6.3 1.8 8.1 7.3

메가마크 등 9.1 0.9 0.0 -3.0 1.2 1.2 1.2 1.2 -2.6 7.0 4.9 4.9

YoY (%) 영업이익 1.6 -5.1 17.8 18.5 6.5 21.3 9.1 12.9 -1.9 7.8 10.9 8.5

제과 -1.0 -3.4 9.1 17.8 16.7 22.9 16.5 3.4 3.1 5.3 14.5 12.8

한국 -11.8 -8.7 14.4 4.6 19.1 17.2 25.7 1.2 -16.0 -2.6 14.8 6.8

중국 3.8 8.8 18.8 28.3 17.8 25.7 13.7 5.0 14.0 14.2 14.7 15.6

러시아 -13.3 -38.5 -45.9 흑전 -23.1 21.2 -9.6 48.1 72.7 -27.6 2.4 15.6

베트남 8.1 -41.7 -62.2 -11.8 8.4 79.1 67.6 -8.4 7.0 -20.9 16.6 11.2

스포츠토토 -1.4 0.0 60.0 -37.0 -11.5 -7.0 -100.0 -100.0 -67.6 8.8 -50.4 -100.0

미디어플렉스 적전 -50.2 흑전 적전 흑전 49.7 48.5 흑전 -34.8 -72.1 355.5 -8.8

메가마크 등 220.2 13.9 흑전 적지 -86.5 32.2 3,064.6 흑전 적지 흑전 -30.0 -0.0

매출총이익 289.6 248.6 274.3 289.9 315.6 278.3 283.8 291.1 1,077.3 1,102.4 1,168.8 1,226.6

세전이익 81.8 36.3 74.9 61.5 94.4 49.2 85.0 51.0 226.1 254.6 279.5 308.7

지배순이익 53.5 23.7 49.9 36.0 63.5 33.1 57.2 34.3 145.7 163.1 188.2 207.8

EBITDA 126.0 81.1 131.1 86.8 131.3 86.1 121.9 92.9 397.6 425.2 432.2 455.5

YoY (%) 매출총이익 1.5 3.0 1.0 4.0 9.0 11.9 3.5 0.4 5.7 2.3 6.0 4.9

세전이익 -3.5 -16.6 24.5 63.6 15.3 35.4 13.5 -17.1 0.9 12.6 9.8 10.5

지배순이익 -4.5 -0.2 19.2 49.5 18.8 39.4 14.6 -4.5 -3.9 11.9 15.4 10.5

EBITDA 8.2 1.8 25.1 -10.2 4.2 6.2 -7.0 7.1 2.3 7.0 1.6 5.4

매출총이익률 (%) 44.2 44.1 44.6 46.1 44.7 44.6 45.1 46.6 43.3 44.8 45.2 45.5

영업이익률(%) 14.4 8.1 13.6 8.8 14.3 8.9 14.5 10.0 10.4 11.3 12.0 12.4

세전이익률 (%) 12.5 6.4 12.2 9.8 13.4 7.9 13.5 8.2 9.1 10.3 10.8 11.4

지배순이익률(%) 8.2 4.2 8.1 5.7 9.0 5.3 9.1 5.5 5.9 6.6 7.3 7.7

EBITDA 마진률 (%) 19.2 14.4 21.3 13.8 18.6 13.8 19.4 14.9 16.0 17.3 16.7 16.9

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

오리온(001800)

6

표 3. 국내외 제과 Peer 투자지표 비교

회사명 오리온 롯데제과 Nestle Calbee Tingyi Want Want Mondelez Kellogg

코드 001800 KS 004990 KS NESN VX 2229 JP 322 HK 151 HK ULVR LN K US

국가 한국 한국 스위스 일본 중국 중국 미국 미국

종가(원, USD) (2015.03.16) 995,000 1,730,000 75.00 41.44 2.37 1.03 34.51 62.15

시가총액(십억원, USD bn) 5,945.1 2,459.0 242.1 5.5 13.3 13.6 56.9 22.1

투자의견 매수

목표주가(원) 1,200,000

상승여력(%) 20.6

매출액 2014 2,463.0 2,224.8 90,503 1,809 10,575 3,840 31,226 13,934

(십억원, USD mn) 2015E 2,584.2 2,326.9 90,503 1,967 11,295 4,167 31,226 13,934

2016E 2,698.2 2,416.3 95,304 2,126 12,102 4,560 31,911 14,160

영업이익 2014 279.0 114.8 13,966 199 768 803 4,322 2,014

(십억원, USD mn) 2015E 309.6 129.7 13,966 234 945 956 4,322 2,014

2016E 335.8 145.6 14,881 274 1,062 1,064 4,815 2,087

EBITDA 2014 425.2 205.7 17,346 252 1,272 925 5,388 2,517

(십억원, USD mn) 2015E 432.2 215.4 17,346 292 1,491 1,092 5,388 2,517

2016E 455.5 229.0 18,429 330 1,647 1,204 5,906 2,629

EPS 2014 27,298 (2,006) 3.35 0.89 0.08 0.05 1.72 3.62

(원, USD) 2015E 31,494 53,278 3.35 1.06 0.10 0.06 1.72 3.62

2016E 34,786 62,706 3.61 1.24 0.11 0.06 2.01 3.90

BPS 2014 209,680 1,746,767 22.41 6.73 0.57 0.17 16.43 9.52

(원, USD) 2015E 235,886 2,082,019 22.41 7.56 0.62 0.19 16.43 9.52

2016E 265,165 2,159,538 23.72 8.47 0.69 0.22 17.30 10.19

영업이익률(%) 2014 11.3 5.2 15.4 11.0 7.3 20.9 13.8 14.5

2015E 12.0 5.6 15.4 11.9 8.4 22.9 13.8 14.5

2016E 12.4 6.0 15.6 12.9 8.8 23.3 15.1 14.7

EIBTDA 마진률(%) 2014 17.3 9.2 19.2 14.0 12.0 24.1 17.3 18.1

2015E 16.7 9.3 19.2 14.8 13.2 26.2 17.3 18.1

2016E 16.9 9.5 19.3 15.5 13.6 26.4 18.5 18.6

ROE(%) 2014 13.7 0.06 15.1 14.6 14.1 31.2 9.5 38.1

2015E 14.1 2.6 15.1 15.6 15.7 32.2 9.5 38.1

2016E 13.9 3.0 15.7 16.2 15.9 31.0 11.0 44.5

PER(X) 2014 37.2 (887.5) 22.5 46.1 29.8 21.0 20.1 17.2

2015E 31.6 32.5 22.5 39.1 24.3 17.7 20.1 17.2

2016E 28.6 27.6 20.9 33.4 21.4 16.3 17.2 15.9

PBR(X) 2014 4.8 1.0 3.4 6.1 4.2 6.2 2.1 6.5

2015E 4.2 0.8 3.4 5.5 3.8 5.4 2.1 6.5

2016E 3.8 0.8 3.2 4.9 3.4 4.7 2.0 6.1

EV/EBITDA(X) 2014 15.7 14.4 15.0 20.7 11.7 13.8 13.5 11.7

2015E 14.7 12.3 15.0 17.6 9.8 11.6 13.5 11.7

2016E 13.7 11.2 14.0 15.4 8.6 10.3 12.4 11.2

14-16F EPS CAGR (%) 12.9 n.a. 3.8 17.7 18.0 13.4 8.2 3.8

주: 1) 오리온은 당사 추정치, 그 외 업체들은 컨센서스 기준

2) 연결 기준

자료: Dataguide, Bloomberg, 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

7

II. 기업 개요

대륙에서의 진정한 Winner

2018년 해외 제과

매출 비중 70% 전망

오리온은 1956년 설립된 국내 대표 제과업체로, 2001년 동양그룹에서 계열분리돼 독자

출범했다. 대표 제품으로는 1974년 독자개발해 출시한 초코파이 등이 있다. 동사는

1997년 중국 제과시장에 진출했고, 이후 베트남, 러시아 등 글로벌 시장으로 추가 진출

했다. 해외 합산 제과 매출 기여도는 2010년 44%를 기록하며 국내 매출 기여도를 상회

하기 시작했으며, 2014년에는 58%를 기록했고 2018년에는 70%에 달할 전망이다.

비제과 사업 정리 후

제과 사업에 열중

동사는 1990년대에 비제과 부문으로의 사업다각화에 힘썼다. 유통(바이더웨이 1990년),

미디어(미디어플렉스 1999년, 온미디어 2000년, 메가박스 2001년), 외식(롸이즈온 2002

년), 스포츠레저(스포츠토토 2003년), 건설업(메가마크 2006년) 등에 순차적으로 진출했

다. 그러나 2000년대 중반 들어 비주력 계열사를 과감히 정리하고 다시 제과사업에 열

중하기로 방침을 바꿔, 현재 스포츠토토, 미디어플렉스, 메가마크 만을 보유하고 있다.

그림 3. 오리온: 사업부별 매출 비중 추이 그림 4. 오리온: 사업부별 영업이익 비중 추이

주: 연결 기준 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

주: 연결 기준 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

그림 5. 오리온: 제과 매출 국가별 비중 (2014년) 그림 6. 오리온: 제과 영업이익 국가별 비중 (2014년)

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011

2012

2013

2014

2015F

2016F

2017F

2018F

기타 스포츠레저 해외 제과 국내 제과

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011

2012

2013

2014

2015F

2016F

2017F

2018F

기타 스포츠레저 해외 제과 국내 제과

한국

32%

중국

55%

러시아

4%

베트남

6%

기타 국가

3%

한국

26%

중국

58%

러시아

2%

베트남

4%

기타 국가

10%

오리온(001800)

8

OSI 합병으로 연간

별도 영업이익

50억원 이상 증가

동사는 지난 2014년 12월 스낵 생산업체인 Orion Snack International(OSI)(1987년 설

립)과의 합병을 통해 과거 OSI와 나누어 갖고 있던 해외 법인들의 지분을 100% 보유하

게 됐다. 조직효율화 및 각종 중복비용 절감효과를 통해 2015년부터 별도기준 영업이익

이 연간 최소 50억원 이상 증가하게 될 전망이다.

아이팩 인수로 연간

영업이익 20억원

유입 전망

또한 담철곤 회장이 보유하고 있던 식품류 포장지 생산 업체 아이팩(1981년 설립)의 지

분 53.33%를 지난 2014년 12월 인수해 연결 법인으로 편입했다. 아이팩 매출의 대부분

은 오리온으로부터 발생하며, 지분 인수를 통해 매년 매출 약 400억원, 영업이익 약 20

억원이 유입될 것으로 예상된다.

그림 7. 오리온: 지배구조도

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

그림 8. 오리온: 주주 구성 그림 9. 오리온: 원가 & 판관비 Breakdown (2013년)

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터 주: 연결 기준 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

아이팩

100%Orion Food Guangzhou

(OFG)

100%

100%

100%

70.50%

오리온(001800)

Orion Food Novo (OFN)

Orion Food Co. (OFC)

스포츠토토

Pan OrionOrion Food Vina

(OFV)

95.15% 100%100%

100%

담철곤 외 3인

28.54%

57.50%

53.33%

Orion International Euro (OIE)

Orin Food RUS(OFR)

미디어플렉스(086980)

Orion Food Shanghai

(OFS)

Orion AgroOrion Snack Co.

(OSC)

Orion Food Shenyang

(OFSY)

100% 100%

100%

이화경,

담철곤 외

7인

29%

국민연금

6%

Vontobel

5%자사주

12%

그 외

48%

원재료

30%

부재료

5%

기타 원가

7%

인건비

11%

운반비

4%

기타

판관비

8%

영업이익

10%

노무비/경비

10%감가상각비

5%

광고/판촉비

10%

DAISHIN SECURITIES

9

III. 국내 제과: 양적 성장 보다는 질적 성장

국내 제과 매출 향후 3년간(2015F-18F) 연평균 5% 안정적 성장

외형 확장보다는

수익성 재고에 집중

2015년 국내 제과 사업은 1)세월호에 따른 낮은 기저효과, 2)2014년 1월 단행된 가격인상

효과, 3)OSI, 아이팩 합병 및 광고비 절감 노력으로 매출 7,059억원(+3% yoy), 영업이익

832억원(+15% yoy)을 시현할 전망이다. 국내 제과 시장은 이미 성숙한 시장으로, 소비 불

황과 대체 먹거리 증가로 인해 향후 높은 성장을 기대하기 어려워 수익성 위주의 전략을

펼칠 계획이다. 외형 확장을 위한 비용 투입 보다는 광고비 등의 절감을 통해 기존 사업의

수익성을 재고하고 동시에 신규 사업 모색에 집중할 전망이다.

오리온의 국내 제과

시장 내 점유율

약 18%

국내 제과시장 규모는 4조원 안팎이며 오리온의 시장점유율은 약 18%이다. 상위 3개 업체

인 롯데제과, 오리온, 크라운-해태제과가 시장의 60% 이상을 차지하고 있으며, 이들 업체

간 점유율은 약 4:3:3이다. 외국산 제과 점유율은 16% 이상으로 추정된다.

그림 10. 국내 제과시장 규모 및 추이 그림 11. 국내 제과시장 상위 4개사 합산 매출액 추이

자료: 닐슨, 대신증권 리서치센터 주: 상위 4개사 기준 (롯데제과, 오리온, 크라운-해태제과)

자료: 식품유통연감, 대신증권 리서치센터

그림 12. 국내 제과 시장 업체별 점유율 (2014년) 그림 13. 국내 제과 시장 카테고리별 비중 (2013년)

자료: 닐슨, 대신증권 리서치센터 자료: 식품유통연감, 대신증권 리서치센터

0

4

8

12

16

20

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2009

2010

2011

2012

2013

2014

(%)국내 제과시장 규모 (좌)

YoY (우)

(USD mn)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

(%)(십억원) 국내 제과 상위 4개사

합산 매출 (좌)

YoY (우)

오리온

18%

롯데제과

28%

크라운-

해태제과

17%

농심

10%

PB 브랜드

3%

기타

24% 츄잉껌

7% 캔디류

7%

비스킷

27%

초콜릿

17%

파이

9%

기타

3%

스낵

30%

오리온(001800)

10

국내 프리미엄 제과 시장을 선도

제과 매출 내

프리미엄 비중

약 23%

동사는 2008년 프리미엄 제품 ‘닥터유’와 ‘마켓오’를 출시해 크게 성공한 후 국내 프리

미엄 제과 시장에서 단연 선두에 있다. 현재 동사의 제과 매출 중 프리미엄 비중은 23%

에 달하며, 일반 제품대비 마진도 6~8%p 가량 높은 편이다. 동사는 ‘닥터유’와 ‘마켓오’

외에도 7개의 프리미엄 제품을 추가 출시했으며 향후에도 지속적으로 신제품 발굴 및

기존제품의 다양화를 추구하며 프리미엄 제품 매출 비중을 증대시킬 계획이다.

오리온이 프리미엄

시장에 성공적으로

진출한 반면

경쟁사들은 고전

오리온 뿐 아니라 롯데제과와 크라운-해태제과도 ‘마켓오’의 성공 이후 프리미엄 제품을

잇달아 출시하며 정체된 국내 제과시장에서의 성장을 모색했고, 이에 힘입어 국내 프리

미엄 제과시장은 급격히 성장했다. 특히 2010년 멜라민 파동 이후 웰빙에 대한 관심이

높아지며 프리미엄 제품에 대한 수요가 크게 늘어났다. 그러나 경쟁사들은 오리온 만큼

흥행에 성공하지 못했다. 롯데제과가 2009년 출시한 ‘마더스 핑거’는 판매 저조로 단종

됐으며, 크라운제과의 ‘후레쉬스토리’ 및 해태제과의 ‘뷰티스타일’ 역시 생산이 중단됐다.

표 4. 업체별 프리미엄 제품 출시 내역

회사명 제품명 출시시기 2014 년 매출액 비고

오리온 닥터유 2008 년 1 월 767 억원

마켓오 2008 년 12 월 518 억원

치클껌 2010 년 3 월 생산 중단

참붕어빵 2011 년 5 월 252 억원

펌프껌 2011 년 11 월 33 억원

호랑이떡 2012 년 3 월 생산 중단

치킨팝 2012 년 9 월 130 억원

슈폰 2014 년 6 월 26 억원

뉴팝 2014 년 7 월 48 억원

롯데제과 마더스핑거 2009 년 2 월 생산 중단

비밀(B:Meal) 2010 년 8 월 생산 중단

키즈트리 2012 년 11 월

팜온더로드 2014 년 9 월

크라운제과 후레쉬스토리 2008 년 11 월 생산 중단

해태제과 뷰티스타일 (슈퍼푸드) 2009 년 2 월 생산 중단

자료: 각 사, 대신증권 리서치센터

그림 14. 오리온: 프리미엄 매출 추이 그림 15. 오리온: 제과 매출 내 프리미엄 제품 비중

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(십억원) 치클껌호랑이떡펌프껌치킨팝참붕어빵마켓오닥터유

0

5

10

15

20

25

30

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%) 프리미엄 매출 비중

'닥터유' & '마켓오' 비중

DAISHIN SECURITIES

11

국내 시장에서의 위협: ‘PB 과자’ 및 ‘수입 과자’의 성장

1) PB 과자:

추가 성장은 제한적

PB 제과 시장은 강력한 유통망과 낮은 가격을 무기로 지난 수년간 크게 성장했다. 유통

업체들이 OEM 방식을 통해 제품을 생산하면서 중간 유통마진이 축소되어 NB 제품 대

비 가격이 낮아졌으며, 과거와 달리 PB 제품에 대한 소비자들의 불신이 줄어들면서 비

슷한 품질의 제품을 저렴한 가격에 구매할 수 있다는 점이 부각됐다. PB 브랜드의 강세

는 특히 편의점에서 더욱 두드러졌다. 1~2인 가구 증가에 따른 소비패턴의 변화로 소량

포장 제품과 간편 조리식품의 매출이 크게 증가했기 때문이다. 다만 이미 마트와 편의점

에서 PB 제품 비중이 30%를 넘어섰기 때문에, 추가적인 점유율 확대는 제한적이라고

판단된다.

2) 수입 과자:

저렴해진 가격과

다양한 제품으로

성장 지속

수입 과자는 저렴함 가격, 종류의 다양성, 간단한 포장을 강점으로 국내 제과시장에서의

점유율을 높여가고 있다. 수입과자의 가격대가 큰 폭 낮아지면서 국내 NB 제품과의 가

격차이가 상당히 좁혀졌으며, 최근에는 수입 과자만을 판매하는 ‘스위스파티’, ‘레드버켓’

등의 전문 로드샵 매장도 확산되고 있다. 수입 과자 시장의 성장 배경은 다음과 같다.

1) 해외 직수입과 병행 수입 증가

2) 해외여행의 보편화로 수입과자에 대한 수요 증가

3) FTA에 따른 관세 부담 완화 및 환율 효과

4) 유통업체의 공격적 할인행사

그림 16. 세븐일레븐: PB 비중 추이 그림 17. 롯데마트: 국산 vs. 수입 과자 점유율

자료: 세븐일레븐, 대신증권 리서치센터 자료: 롯데마트, 대신증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

35

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1~9월

(%) 세븐일레븐 PB제품 매출 구성비

세븐일레븐 PB제품 상품 구성비

86 84 79 74

14 16 21 27

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 1~5월

롯데마트 외국산 과자 점유율

롯데마트 국산 과자 점유율

오리온(001800)

12

IV. 중국: 여전한 성장 Driver

성장 전략 유효: 1)채널 확대, 2)지역 확대, 2)제품 확대

중국 영업이익

향후 3년간 연평균

14% 성장 전망

오리온의 성장 동력은 여전히 중국 사업이다. 향후 3년간(2015F-18F) 중국 매출은 연

평균 11%, 영업이익은 연평균 14% 성장할 전망이다. 2015년 기준 연결 매출 및 영업이

익에서 중국 사업이 차지하는 비중은 각각 53%, 59%로 전망되며, 2018년에는 각각

59%, 65%에 이를 것으로 기대된다.

동사는 중국에서 1)채널 확대, 2)지역 확대, 3)제품 포트폴리오 확대의 성장전략을 지속

할 계획이다. 중국 제과시장 내 업체간 실적 양극화 현상이 심화되고 있으나 동사는 높

은 브랜드 선호도를 바탕으로 입지를 더욱 공고히 할 수 있을 전망이다.

표 5. 오리온: 중국 진출 History

생산 시설 확장 제품 카테고리 확장

1997 북경 공장 완공 (Orion Food Co.) 파이 시장 진출

2002 상해 공장 완공 (Orion Food Shanghai)

2005 껌 시장 진출

2006 북경 스낵 공장 완공 (Orion Snack Co.) 비스킷 시장 진출

2007 스낵 시장 진출

2009 상해 공장 Capa 확대

2009 광저우 공장 완공 (Orion Food Guangzhou)

2014 심양 공장 완공 (Orion Food Shenyang)

2015F 북경 제 3 공장 완공 예정

2018F 사천성(청두) 또는 충칭 공장 완공 예정

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

그림 18. 오리온: 중국 매출액 추이 및 전망 그림 19. 오리온: 중국 영업이익 추이 및 전망

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2011

2012

2013

2014

2015F

2016F

2017F

2018F

(%)(십억원) 오리온 중국 매출 (좌)

YoY (우)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

50

100

150

200

250

300

2011

2012

2013

2014

2015F

2016F

2017F

2018F

(%)(십억원) 오리온 중국 영업이익 (좌)

OPM (우)

DAISHIN SECURITIES

13

중국은 여전히 가장 성장 유망한 시장

향후 중국 경기부양

정책에 따른 업황

회복 기대감 유효

중국의 내수 경기 둔화 및 단기 부양책 사용 자제로 인해 제과시장도 2014년에 전년대

비 8.8% 성장하는데 그치며 성장률이 둔화됐다. 글로벌 제과 업체들 역시 중국에서 성

장률 둔화 또는 매출 하락을 경험했다. 그럼에도 불구하고 중국은 여전히 도시화 및 소

득 증대에 따른 식품소비 상향에 기인한 성장 잠재력을 보유한 시장으로, 오리온에게는

가장 성장 유망한 시장이다. 경기 둔화가 지속될 경우 기준금리 및 지급준비율 인하 등

향후 중국 정부가 적극적으로 경기 부양에 나설 가능성도 있어 업황 회복에 대한 기대

도 유효하다.

다양한 제과

카테고리 내

높은 점유율 확보

오리온의 시장점유율은 파이 시장 40%, 껌 시장 16%, 스낵 시장 27%(왕왕 제외), 비스

킷 시장 7%로 다양한 카테고리에서 점유율을 확대하고 있다. 중국 시장에서의 성공 비

결로는 우수한 품질력 외에 철저히 현지화된 마케팅 전략과 도매상 현금 결제 원칙을

고수한 점 등이 꼽힌다.

그림 20. 중국 제과시장 규모 그림 21. 중국 제과시장 카테고리별 비중 (2014)

자료: 닐슨, 대신증권 리서치센터 자료: 닐슨, 대신증권 리서치센터

그림 22. 중국 껌 시장 점유율 그림 23. 중국 스낵 시장 점유율 그림 24. 중국 비스킷 시장 점유율

주: 2013년 기준 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

주: 2013년 기준 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

주: 2013년 기준 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

0

4

8

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16

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0

5

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30

35

40

2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%)중국 제과시장 규모 (좌)

YoY (%)(십억달러)

Biscuits

22%

Gum

8%

Snack

Bars

0%

Sweet

and

Savoury

Snacks

38%

Chocolate

Confectionery

7%

Sugar

Confectionery

25%

Orion

16%

Wrigley

68%

Lotte

2%

etc

6%Cadbury

9%Orion

25%

Oishi

20%

Dali

17%

Pepsico

38%

Orion

6%

Tingyi

7%Glico

6%Dali

5%

etc

49%

Mondelez

27%

오리온(001800)

14

제품 카테고리 및 Flavor확장 지속, 향후 프리미엄 시장 진출도 기대

‘초코파이’ 매출 비중

13%에 불과,

스낵 매출 고성장 중

동사의 중국 시장 내 대표 제품은 ‘초코파이’로 알려져 있지만, 중국 매출 내 기여도는

13%에 불과할 정도로 그 외 다앙햔 제품들의 매출이 크게 성장했다. 2014년 기준 중국

매출은 스낵 37%, 파이 28%, 비스킷 22%, 껌 13%로 고루 분포되어 있다. 동사는 매

년 신제품 출시를 통해 중국 라인업을 다양화하고 있으며, 2015년에도 비스킷 2종, 스낵

1종 등의 신제품을 출시할 예정이다.

중국 프리미엄 제과

시장 진출 기대

또한 동사는 중국 프리미엄 제과 시장에도 도전할 계획으로, 빠르면 2015년 말 ‘닥터

유’, ‘마켓오’ 등의 제품을 출시할 것으로 기대된다. 중국 전체 제과 시장의 성장률은 다

소 둔화된 반면, 쿠키, 초콜릿 등의 프리미엄 시장은 매년 30% 이상 고성장하고 있다.

표 6. 오리온: 중국 제품 라인업 & 제품별 출시 시기

파이

초코파이 (1997) 카스타드(1998) 큐티 (2008) 팬더파이 (2008) 후레쉬파이 (2002) 카카오파이 (2009)

껌

펌프껌 (2005)

비스킷

고래밥 (2006) 초코송이 (2006) 고소미 (2013)

스낵

예감 (2009) 오감자 (2009) 스윙칩 (2010) 졸리굿 (2007) 눈을감자 (2011)

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

그림 25. 오리온: 중국 카테고리별 매출액 추이 그림 26. 오리온: 중국 카테고리별 시장 점유율 추이

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2009 2010 2011 2012 2013 2014

(십억원) 스낵

비스킷

껌

파이

25 26

36 38 39

14 14

15 16 16

7 14

19

22

25

4 5 5 6 6

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15

20

25

30

35

40

45

2009 2010 2011 2012 2013

(%) 파이

껌

스낵

비스킷

DAISHIN SECURITIES

15

동북부와 중서부로 지역 확장

2014년 심양 진출,

2018년 사천성 진출

동사는 2014년 심양공장 완공을 통해 중국 동북부 지역에 진입했다. 지린성(인구 2,700

만명), 랴오닝성(인구 4,200만명), 헤이룽장성(인구 3,800만명) 등 동북부 핵심 도시로부

터의 매출 비중이 2018년에 13%까지 확대될 전망이다. 또한 동사는 2018년까지 1억

2,000만명 인구의 사천성에 진출하여 충칭(인구 3,000만명)과 청두(인구 1,400만명) 등

중서부지역 핵심 도시로 커버리지를 확대할 계획이다.

전통채널 확장을

통해 2~3선 도시

매출 확대

뿐만 아니라 전통채널의 공격적인 확대를 통해 2~3선 도시의 매출도 빠르게 성장할 것

으로 기대된다. 향후 3년간(2015F-18F) 1선 도시 매출은 연평균 9% 성장하는데 그치

겠으나, 2선 및 3선 도시 매출은 같은 기간 연평균 10%, 14% 씩 성장할 전망이다. 3선

도시 매출 비중은 2009년 18%에 불과했으나 2014년 37%까지 확대됐고 2018년에는

43%까지 증가할 전망이다.

그림 27. 오리온: 중국 지역별 매출 추이 그림 28. 오리온: 중국 도시급별 매출 추이

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

그림 29. 오리온: 중국 진출 지역

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

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2010

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2016F

2017F

2018F

(십억원) 심양

광저우

상하이

청도

베이징

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800

1,200

1,600

2,0002009

2010

2011

2012

2013

2014

2015F

2016F

2017F

2018F

(십억원) 3선 도시 매출

2선 도시 매출

1선 도시 매출

오리온(001800)

16

TT(전통)채널 비중 2014년 34% 2018년 46%

2012년부터 전통

채널에 본격적 진출

동사는 중국에서 오랜기간 대형마트, 슈퍼마켓 등 MT(Modern Trade)채널 위주로 외형

을 키워오다가 2012년부터 TT(Traditional Trade)채널에 본격적으로 진출했다. 2010년

기준 중국 매출의 80% 이상을 차지했던 MT채널 비중이 2014년 66%까지 하락했고 반

면 TT채널 비중은 34%로 증가했다. 동사는 향후 매년 TT채널 비중을 4%씩 증가시켜

2018년에는 MT채널과 TT채널 매출 비중이 각각 50%에 도달하도록 할 계획이다.

전통채널은

모던채널 대비 마진

약 5%p 높아

중국의 MT채널 기반 제과시장은 향후 연평균 5~6%의 성장률이 예상되는 반면, TT채

널 기반의 제과시장은 연평균 20% 이상 성장할 것으로 전망된다. 뿐만 아니라 MT채널

마진은 약 11%인데 반해 TT채널 마진은 16%로 약 5%p 가량 높아, TT채널 비중이 확

대될수록 중국 사업 마진이 개선되는 효과를 기대할 수 있다. TT채널의 마진이 높은 주

된 이유는 광고/판촉비 절감에 기인한다. 2014년 중국 실적의 매출액 대비 광고/판촉비

비중은 13%이나 향후 10%까지 점진적으로 하락할 것으로 예상된다.

그림 30. 오리온: 중국 전통 vs. 모던 채널 매출 그림 31. 오리온: 중국 전통 vs. 모던 채널 매출 비중

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

그림 32. 오리온: 중국 진출 도시 및 대리상 개수 추이 그림 33. 오리온: 중국 채널별 영업이익률 (2014년)

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

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2010

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2015F

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2018F

(%)(십억원) 전통 채널 매출

모던 채널 매출

YoY (%)

82 78 72 70 66 62 58 56 54

18 22 28 30 34 38 42 44 46

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2010

2011

2012

2013

2014

2015F

2016F

2017F

2018F

(%) 전통 채널 매출

모던 채널 매출

0

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600

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1,400

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2,000

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3,000

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016F

2018F

(개)(개) 진출 도시 (좌)

대리상 (우)

0

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4

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14

16

18

중국 평균 모던 채널 전통 채널

(%) 2014년 영업이익률

차이

약 5%p

DAISHIN SECURITIES

17

2014년 심양공장 완공, 2017년 사천성 공략한 공장 완공 예정

중국 전역

커버리지를 위한

Capa 확대

동사는 2014년말 기준 북경, 상해, 광저우, 심양 등 4개 도시에서 총 5개 공장, 70개 생

산라인을 보유하고 있다. 2014년에 총 1,100원을 투자해 동북부 지역 공략을 위한 심양

공장을 완공해 가동을 시작했다.

2015년에도 기존 공장에 심양 3개, 광저우 3개, 북경 2개, 상해 2개 등 총 10개 이상의

라인이 추가될 전망이며, 북경 제 2공장(OFCII)도 완공될 예정이다. 또한 중서부 지역

진출을 위해 2017년까지 청두(사천성) 또는 충칭에도 공장을 설립해 2018년부터 가동

에 들어갈 계획이다.

그림 34. 중국 지역별 Capa 추이

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

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25

북경(OFC) 북경(OSC) 북경(OFCII) 상해(OFS) 광저우(OFG) 심양(OFSY)

(라인 개수) 2012 2013 2014F 2015F

오리온(001800)

18

V. 베트남 & 러시아: 긴 호흡에서 바라봐야...

베트남: 장기적 동남아 제과시장 진출을 위한 교두보

2015년, 신제품 출시

로 내수 부진 돌파

2015년 베트남 실적은 낮은 기저효과와 공격적인 마케팅에 힘입어 매출 1,476억원

(+12% yoy), 영업이익 141억원(+17% yoy)을 기록할 전망이다. 오리온의 베트남 제과

시장 내 점유율은 약 12%로 1위 업체이나, 2014년에는 내수 부진, 경쟁심화, 재고 조정

등으로 업황이 악화되면서 매출 성장률이 처음으로 한자리수(+3% yoy 동화 기준)로 둔

화됐다. 2015년에는 껌류 1종, 스낵류 2종 등 다수의 신제품 출시하며 성장을 추구할 계

획이다.

베트남 공장, 기타

동남아시아 국가로의

수출도 담당

동사는 현재 베트남 내 공장 두 곳에서 베트남 전체 물량 뿐 아니라 인도네시아, 미얀마

등으로의 수출 물량도 생산하고 있다. 베트남 시장 규모가 1조 1,000억원에 불과하고

아직 소득 수준이 낮아 단기간에 높은 매출액 기여를 기대할 순 없지만, 장기적인 측면

에서 동남아 제과시장 진출의 교두보 역할을 담당할 것으로 기대된다.

그림 35. 오리온 : 베트남 매출액 추이 그림 36. 오리온: 베트남 영업이익 추이

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

그림 37. 베트남 제과 시장 규모 그림 38. 오리온: 베트남 지역별 Capa 추이

자료: 닐슨, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

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2018F

(%)(십억원) 오리온 베트남 매출 (좌)

YoY (우)

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2011

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2015F

2016F

2017F

2018F

(%)(십억원) 오리온 베트남 영업이익 (좌)

OPM (우)

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2009 2010 2011 2012 2013 2014

(%)베트남 제과시장 규모 (좌)

YoY (%)(백만달러)

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8

9

10

호치민 하노이

2012 2013 2014F 2015F(라인 개수)

DAISHIN SECURITIES

19

러시아: 루블화 약세에 따른 원화 실적 부진 지속

2015년 원화 기준 매

출 20% yoy 감소,

루블화 기준 매출은

19% yoy 성장 전망

러시아의 2015년 실적은 루블화 약세가 지속된다는 가정하에 매출 659억원(-20%

yoy), 영업이익 56억원(+2% yoy)을 기록할 전망이다. 다만 루블화 기준 매출액은 전년

대비 19% 성장할 것으로 기대된다.

2014년에 국제유가 하락과 우크라이나 사태로 인한 EU의 제재 조치로 루블화 가치가

40% 이상 폭락하면서, 루블화 기준 매출은 전년대비 23% 성장했으나 원화 기준 매출

은 1% 감소했다. 루블화 약세가 2015년에도 지속된다면 원화 기준 매출 감소는 불가피

할 전망이다.

‘초코파이’ 높은 인기,

장기적 성장 기대감

유효

러시아 제과시장 규모는 약 22조원이며 오리온의 점유율은 약 18%로 추정된다. 초콜릿,

케이크, 차 등을 즐겨먹는 러시아 사람들의 문화에 힘입어 오리온의 ‘초코파이’는 높은

인기를 끌고 있으며, 현재 러시아 매출의 약 70% 정도가 ‘초코파이’로부터 나온다. 동사

는 현재 러시아 내 생산공장 2개와 판매법인 1개 등 계열사 3개를 보유하고 있다.

그림 39. 오리온 : 러시아 매출액 추이 그림 40. 오리온: 러시아 영업이익 추이

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

그림 41. 원화/루블화 추이 그림 42. 오리온: 러시아 지역별 Capa 추이

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

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2011

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2016F

2017F

2018F

(%)(십억원) 오리온 러시아 매출 (좌)

YoY (우)

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2011

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2013

2014

2015F

2016F

2017F

2018F

(%)(십억원) 오리온 러시아 영업이익 (좌)

OPM (우)

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2011 2012 2013 2014 2015

원/루블 월평균 환율(KRW/RUB)

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뜨베리(OFR) 노보(OFN)

2012 2013 2014F 2015F(라인 개수)

오리온(001800)

20

VI. 기타 자회사

스포츠토토 & 미디어플렉스

스포츠토토, 2H15말

사업 종료 예정

스포츠토토는 2015년 2분기를 마지막으로 사업이 종료될 예정으로, 정부의 차기 사업자

선정을 앞두고 공격적인 광고비 지출을 지양하고 있다. 2015년 상반기 매출과 영업이익

은 각각 1,396억원, 98억원으로 전망된다. 스포츠토토의 청산가치는 약 1,800억원으로

예상되며, 향후 국내 신사업 투자를 위해 활용될 수 있을 전망이다.

미디어플렉스,

2015년 고성장 전망

미디어플렉스의 2015년 매출은 1,008억원(+40% yoy), 영업이익은 81억원(+356% yoy)

으로 전망된다. 1)전년도 세월호 및 월드컵 등에 의한 낮은 기저효과, 2)’조선명탐정2’,

‘내부자들’, ‘암살’, ‘사도’, ‘남과여’, ‘검사외전’ 등 총 10편의 흥행이 기대되는 영화 라인

업, 3)중국 진출 등으로 견조한 성장이 예상된다.

그림 43. 스포츠토토 매출 그림 44. 스포츠토토 영업이익

자료: 오리온, 스포츠토토, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 스포츠토토, 대신증권 리서치센터

그림 45. 미디어플렉스 매출 그림 46. 미디어플렉스 영업이익

자료: 오리온, 미디어플렉스, 대신증권 리서치센터 자료: 오리온, 미디어플렉스, 대신증권 리서치센터

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2010

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(%)(십억원) 스포츠토토 매출 (좌)

YoY (우)

2H15

사업 종료

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2015F

(%)(십억원) 스포츠토토 영업이익 (좌)

OPM (우)

2H15

사업 종료

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(%)(십억원) 미디어플렉스 매출 (좌)

YoY (우)

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(%)(십억원) 미디어플렉스 영업이익 (좌)

OPM (우)

DAISHIN SECURITIES

21

재무제표

포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원)

2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

매출액 2,485 2,463 2,584 2,698 2,950 유동자산 1,068 1,475 1,352 1,654 1,600

매출원가 1,408 1,361 1,415 1,472 1,609 현금및현금성자산 233 640 477 742 610

매출총이익 1,077 1,102 1,169 1,227 1,341 매출채권 및 기타채권 216 217 228 238 258

판매비와관리비 818 823 859 891 967 재고자산 231 229 240 251 274

영업이익 259 279 310 336 374 기타유동자산 388 389 406 423 457

영업이익률 10.4 11.3 12.0 12.4 12.7 비유동자산 1,905 1,915 1,978 2,044 2,112

EBITDA 398 425 432 455 495 유형자산 1,708 1,732 1,809 1,880 1,947

영업외손익 -33 -24 -30 -27 -24 관계기업투자금 17 17 17 17 17

관계기업손익 0 1 0 0 0 기타비유동자산 180 165 152 147 149

금융수익 18 19 22 23 25 자산총계 2,974 3,390 3,330 3,698 3,712

외환관련이익 6 4 2 2 2 유동부채 1,101 1,385 1,153 1,341 1,128

금융비용 -44 -62 -50 -48 -47 매입채무 및 기타채무 399 398 404 409 420

외환관련손실 7 1 1 1 1 차입금 413 385 358 333 309

기타 -7 18 -2 -2 -2 유동성채무 171 485 269 471 259

법인세비용차감전순손익 226 255 280 309 350 기타유동부채 118 117 123 128 140

법인세비용 -66 -51 -78 -86 -98 비유동부채 603 589 583 566 565

계속사업순손익 160 204 201 222 252 차입금 525 512 502 481 473

중단사업순손익 0 -30 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 160 174 201 222 252 기타비유동부채 78 77 81 84 92

당기순이익률 6.4 7.1 7.8 8.2 8.6 부채총계 1,704 1,974 1,736 1,907 1,693

비지배지분순이익 15 11 13 14 16 지배지분 1,123 1,253 1,409 1,584 1,786

지배지분순이익 146 163 188 208 236 자본금 30 30 30 30 30

매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0 자본잉여금 66 66 66 66 66

기타포괄이익 1 -2 0 0 0 이익잉여금 1,056 1,203 1,360 1,535 1,736

포괄순이익 167 157 201 222 252 기타자본변동 -29 -46 -46 -46 -46

비지배지분포괄이익 15 12 2 2 3 비지배지분 147 164 184 207 233

지배지분포괄이익 152 145 199 220 250 자본총계 1,269 1,416 1,593 1,791 2,019

순차입금 565 433 329 206 61

10 11 12 13 14

Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원)

2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

EPS 27,698 30,975 35,736 39,472 44,809 영업활동 현금흐름 292 331 322 341 356

PER 34.3 32.8 27.8 25.2 22.2 당기순이익 160 174 201 222 252

BPS 188,018 209,680 235,886 265,165 298,926 비현금항목의 가감 250 232 245 241 256

PBR 5.0 4.8 4.2 3.8 3.3 감가상각비 139 146 123 120 120

EBITDAPS 66,601 71,181 72,341 76,232 82,794 외환손익 -5 -5 -1 -1 -1

EV/EBITDA 16.0 15.7 14.9 14.0 12.6 지분법평가손익 0 0 0 0 0

SPS 416,322 412,285 432,497 451,578 493,660 기타 116 91 124 123 137

PSR 2.3 2.5 2.3 2.2 2.0 자산부채의 증감 -15 -7 -24 -23 -39

CFPS 68,701 67,911 74,741 77,541 85,030 기타현금흐름 -102 -68 -100 -99 -113

DPS 3,000 6,000 6,250 6,500 6,750 투자활동 현금흐름 -387 -147 -191 -191 -208

투자자산 -9 0 0 0 0

재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -386 -118 -163 -163 -163

2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 기타 8 -29 -29 -28 -45

성장성 재무활동 현금흐름 117 253 -288 120 -284

매출액 증가율 4.9 -0.9 4.9 4.4 9.3 단기차입금 99 -28 -27 -25 -24

영업이익 증가율 -1.9 7.8 11.0 8.5 11.5 사채 0 -10 0 -9 0

순이익 증가율 -5.6 8.5 15.7 10.5 13.5 장기차입금 84 -3 -10 -11 -9

수익성 유상증자 0 0 0 0 0

ROIC 9.6 11.0 10.7 11.2 12.1 현금배당 -21 -16 -32 -33 -34

ROA 9.2 8.8 9.2 9.6 10.1 기타 -45 310 -220 199 -216

ROE 13.8 13.7 14.1 13.9 14.0 현금의 증감 22 407 -163 265 -132

안정성 기초 현금 211 233 640 477 742

부채비율 134.3 139.4 109.0 106.5 83.8 기말 현금 233 640 477 742 610

순차입금비율 44.5 30.6 20.6 11.5 3.0 NOPLAT 183 224 223 242 270

이자보상배율 6.9 6.2 6.9 7.7 8.9 FCF -104 176 126 141 170

자료: 오리온, 대신증권 리서치센터

오리온(001800)

22

[Compliance Notice]

금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다.

(담당자:박신애)

본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

[투자의견 및 목표주가 변경 내용]

오리온(001800) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 투자등급관련사항

산업 투자의견

- Overweight(비중확대) : 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상 - Neutral(중립) : 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상 - Underweight(비중축소) : 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상

기업 투자의견

- Buy(매수)

: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상 - Marketperform(시장수익률): : 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상 - Underperform(시장수익률 하회) : 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상

제시일자 15.03.17 14.09.22 14.08.18 14.08.11 14.08.04

투자의견 Buy 담당자 변경 Marketperform Marketperform Marketperform Marketperform

목표주가 1,200,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000

제시일자 14.07.22 14.05.18 14.03.14 14.01.15 14.01.06 13.12.09

투자의견 Marketperform Buy Marketperform Marketperform Marketperform Marketperform

목표주가 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,050,000

제시일자 13.11.15 13.11.10 13.10.08 13.09.03 13.08.15 13.08.06

투자의견 Marketperform Buy Buy Buy Buy Buy

목표주가 1,050,000 1,130,000 1,130,000 1,130,000 1,130,000 1,270,000

제시일자 13.07.08 13.07.07 13.06.03 13.05.16 13.05.06 13.05.05

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표주가 1,270,000 1,270,000 1,410,000 1,410,000 1,410,000 1,410,000

0

500,000

1,000,000

1,500,000

13.03 13.07 13.11 14.03 14.07 14.11 15.03

Adj. Price Adj. Target Price(원)