智慧树公司与聪明贝塔 -...

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证券研究报告

他山之石·海外精译

穆启国执业证书编号：S1100513040001

研究员 8621-68416988-208

[email protected]

智慧树公司与聪明贝塔

——他山之石·海外精译系列第 08 期

核心观点：本期报告精译的是智慧树公司对聪明贝塔的介绍

1.贝塔与聪明贝塔的区别：（1）简单地说，就指数而言，根据市值进

行加权的指数是贝塔，任何一个不按市值加权的指数都是聪明贝塔；

（2）贝塔系数仅仅是复制一个股票市场中所有可投资股票的表现，而

聪明贝塔则追求跑赢大盘的潜力，或者说提供优于市场的经过风险调

整的回报。

2.美国 ETF 的发展现状：（1）2013 年，美国 ETF 流入资金 1800 亿美元。

截至 2014 年第一季度，美国市场共有 1300 多只 ETF 在交易，涉及多

个地区和资产类别；（2）晨星的数据显示，2009 年 1 月以来，ETF 的

增长速度是共同基金的两倍，共同基金的增长率是 50%，而 ETF 的增

长率是 100%。

3.指数基金之父约翰·博格对智慧树公司及其聪明贝塔的评价：（1）

智慧树公司的聪明贝塔 ETF 经过了 7 年的运行到现在为止什么也没有

证明，不能说聪明贝塔行得通，也不能说它行不通；（2）智慧树只是

一家试图投公众所好的营销公司；（3）先锋集团认为聪明贝塔是主动

型的赌博，而不是传统的指数基金的替代。

他山之石·海外精译系列报告介绍：该系列报告通过采撷海外优秀投资者

的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，从中国投资者的切身

角度，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验，为国内投资者思

考投资决策提供思想食粮。(报告联系人：王鹏，021-68416988-228)

2014 年 9 月 23 日

股票报告网整理http://www.nxny.com

川财他山之石·海外精译

川财证券研究 2014-09-23 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准

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目录

贝塔系数与有效市场 .......................................................................................... 5

噪音市场假说 .................................................................................................... 6

聪明贝塔的界定................................................................................................. 6

聪明贝塔的引入................................................................................................. 7

聪明贝塔的成长也将是 ETF 的成长..................................................................... 8

结论 ................................................................................................................. 8

附录一：智慧树公司－美国利润加权型 ETF ........................................................ 9

附录二：智慧树公司－美国股息加权型 ETF .......................................................10

附录三：指数基金之父约翰·博格对聪明贝塔的评价 .......................................... 11

附录四：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 .......................................12




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图表目录

表格 1：智慧树利润指数中权重最大的十家公司.............................................. 9

表格 2：智慧树股息指数中权重最大的十家公司.............................................10

表格 3：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览...................................12




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《诗经》有云：“他山之石，可以攻玉。”以美国为代表的发达国家成熟的金融和投

资市场以及漫长的经济和金融历史显然是依然处于发展阶段的中国资本市场的天然

的参考。在过去这么多年里，国内一直在引进国外的各种思想和观点。可是如何从

中国投资者，尤其是投资经理的切身角度，立足于中国的现实，更深入地观察和借

鉴海外金融市场的历史和经验依然任重而道远。有鉴于此，作为一种尝试，川财证

券全新推出他山之石·海外精译系列，旨在采撷海外优秀投资者（包括著名的投资

大家和机构投资者）的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，涉及的主

题涵盖价值投资、趋势投资、指数化投资、量化投资、多空策略、资产配置、事件

驱动等多个领域，力图为国内的投资者思考投资决策提供思想食粮，开阔视野，聪

明投资。

***************************************

智慧树公司（NASDAQ:WETF）是唯一一家专注于 ETF 的资产管理上市公司，于 2006

年 6月发行了它的首批 ETF 基金，截至 2014 年 5月，智慧树是业内第五大 ETF 基金

管理公司。它发行的 ETF 遍及世界各地，所涉及的资产类别包括美股和国际股票、

现金、固定收益等。智慧树是基本面加权 ETF 和主动型 ETF 理念的先锋，目前它在

这两个领域都是行业领跑者。

智慧树公司可能并不那么为人所知，但与之有关的两个

人却是大名鼎鼎。其中一位是智慧树公司的高级投资策

略顾问、《股市长线法宝》的作者杰里米·西格尔，而

另一位则是该公司最大的股东、素有“华尔街财神”之

称的迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt）。斯坦哈

特是对冲基金界的一位传奇性人物，1967到 1995年间，

他的对冲基金为其投资人创造了年均 24.5％的净回报

率（即，1967 年投入 1 万美元到 1995 年将变成 480万

美元），斯坦哈特不仅创造了一段辉煌的投资记录，而

且还塑造了当时尚处于发展阶段的对冲基金业的运作模式。1995 年，斯坦哈特从当

时炙手可热的对冲基金界激流勇退。如今，时隔近 20年之后，斯坦哈特重出江湖，

却选择名不见经传的智慧树公司，业界猜测斯坦哈特很可能想通过聪明贝塔（Smart

Beta）再次“搅动”华尔街。

***************************************

本期报告的内容编译自智慧树公司网站资料《Wisdom Tree and Smart Beta》。




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在过去的二十年里，ETF 在投资领域异常活跃。新的 ETF 源源不断涌入市场。尽管

与共同基金相比，ETF 在投资中所占的份额整体上仍然很小，但是它正在迅速扩张，

并且它在抢夺共同基金的市场份额。

实际上，2013年 ETF 流入资金 1800亿美金，美国 ETF 行业的有机增长率达到 14%。

包括顶级理财顾问公司在内的许多专家都相信在未来的 10到 15年内，ETF 可能将

取代共同基金。

截至 2014年第一季度,美国市场有 1300多只 ETF 在交易，范围涉及不同的地区、板

块、大众商品、债券、期货以及其它资产类别。ETF 有许多优点，如易于多元化、

成本低廉、税收效率高、交易灵活方便。这些优点让这个新兴的投资方式逐渐盛行。

除了其自身优势之外，许多外界因素也将推动这一行业在未来几年持续发展。当然，

分散也并不能消除遭受投资亏损的风险。

在众多的推动作用之中，一个重要的因素就是聪明贝塔 ETF 的持续发展及其逐渐被

投资者接受。那么什么是聪明贝塔呢？在深入研究它之前，我们先简要回顾一下 ETF

的历史以及与之相关的金融理论。

贝塔系数与有效市场

最初发行的 ETF 以及后来发行的大多数相关产品都是以按市值加权的指数为基础。

大家可能好奇这是为什么。因为衡量投资市场波动性的指标就是贝塔系数。ETF 要

做的就是复制这些指数，给投资者提供一个风险与市场相同、走势与市场一模一样

的投资组合；所以贝塔系数就在广义上成了代表市场波动的同义词。

但是如果你希望理解为什么这些指数是用市值加权的，我们则需要更进一步的研究。

市值加权指数在现有的各种指数中占据主导地位，它是以股票市值（每股价格 x流

通股的数量）作为权重计算出来的指数。

市值加权指数以有效市场假说为基础。有效市场假说是一个被广泛接受的理论，根

据这个理论，每只股票的市场价格都是一个公司真正潜在价值（比如，基本面价值）

的最优无偏估计，并且这是易于获得的信息中对公司基本面价值做出的最优估算。

更进一步，这个理论表明，市值加权指数向投资者提供了在任何一个给定风险水平

之下的最高期望回报以及任何一个给定期望回报下的最低风险，这使得这些指数是

“均值-方差有效的”，也就是说，不论投资者的风险容忍度如何，市值加权指数向

投资者提供了最优的风险回报比率。所以，如果有效市场假说成立，任何不对个股

进行市值加权的投资组合都不是均值-方差有效的，因此也不能提供这些理想的风险

回报特征。




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但是，如果市场并不总是有效的会怎么样？

噪音市场假说尽管有效市场假说对金融业影响巨大，但它也仅仅是试图解释股票价格为何会大幅

波动的几个理论之一。和其他任何理论一样，这一理论也面临着挑战。许多有力的

证据表明市场并不总是有效的，股票价格可以出于多种原因偏离其基本面价值。智

慧树认为，另一个假说可以更好地解释股票价格的波动，即智慧树的高级投资策略

顾问杰里米·西格尔教授和宾夕法尼亚大学沃顿商学院拉塞尔·帕尔莫教授共同提

出的噪音市场假说。

传统智慧早就认识到，类似股票这样的投机性资产会经历非理性的泡沫和狂热，造

成这些资产的价格大幅偏离其公平价值，上世纪 90年代末美国信息技术板块的历史

就证明了这一点。考虑到这一点，如果交易者，特别是趋势交易者，以过去的价格

变化为基础进行投机或者受到传闻以及不完整或不正确的信息的刺激而交易，那么

个股的价格将永远不能有效地反映其基本面价值。而且，个人投资者和机构投资者

常常因与公司价值无关的原因买入或卖出股票。所以，这些交易产生的价格常常不

是这些股票基本面价值的最优无偏估算。

如今，市值加权指数的表现表明它可能并不是指数投资的最佳方法。卡斯咨询―卡

斯商学院提供的、研究导向的咨询服务―的研究发现， 1969 年-2011年，传统的市

值加权指数的年回报平均比各种基本面加权指数或聪明贝塔的年回报低 2%。所以，

尽管目前大多数 ETF 是根据市值进行加权的，其它的加权方法正日益受到推崇就不

足为奇了。

聪明贝塔的界定前面我们已经讨论了贝塔系数和市场理论，现在我们再来看看聪明贝塔。一些人对

聪明贝塔的界定是：聪明贝塔很简单，任何一个不是市值加权的指数都是聪明贝塔。

我们则认为，如下这些聪明贝塔策略在如今的股票投资界最受关注：

+基本面加权指数：

成分股和市值加权指数的成分股相同，不过成分股按照基本面因子进行加权，比如

总股息或利润。

+平均加权指数:

成份股通常是从现有的指数，如标普 500，中选择的，但是成分股的加权方式是平

均加权，所以在调仓的时候所有成份股权重都相同。




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+因子指数:

根据一个或多个基本面因子挑选成份股，并按照一个或多个基本面因子对成分股进

行加权。因子指数也可以修改为平均加权，先基于某些因子将股票分成若干层级，

然后对层级进行平均加权。

+低波动率指数:

成分股的入选是因为它们的波动率低于股市的整体波动率，指数根据成分股的历史

波动率进行加权。

最近几年，追踪上述以规则为基础的被动指数的 ETF 吸引了数百亿美元的资产，这

为替代传统市值加权指数的聪明贝塔的推广奠定了基础。

因此，简而言之，贝塔和聪明贝塔的区别在于，贝塔系数仅仅是复制一个股票市场

中所有可投资股票的表现，而聪明贝塔则追求跑赢大盘的潜力，或者说提供优于市

场的经过风险调整的回报。

聪明贝塔的引入

虽然许多投资者可能现在才听说聪明贝塔指数以及 ETF，不过它们已经存在一段时

间了。事实上，智慧树公司是该领域的先锋，发明了股息加权股票市场指数的理念。

另外，2006 年，我们发行了第一批非市值加权的 ETF，当时我们把它们称作 “基本

面加权”的 ETF。以此为起点，我们也把同样的方法应用于股市中股息较高的股票

以扩大我们的产品。我们根据股息和利润对这第一批 ETF 进行加权，因为我们相信

与单纯的股票价格相比，这些基本面因子可以更加客观地衡量公司的运营状况、价

值和利润能力。今天，智慧树的聪明贝塔 ETF 已经遍及世界各大股票交易市场。

对于这些 ETF，我们采用的是我们公司独有的加权方式，这些加权方式的设计是为

了强化基本面因子比如股息和利润――对风险和回报特征的影响。它们的表现就是

这种加权方法有效性的证明。

从历史数据看，智慧树的聪明贝塔跑赢了主动型投资经理

我们大部分投资于美国股市的股息和利润加权的 ETF 从成立以来都分别跑赢了各自

所属类型中的大多数主动型投资经理。智慧树公司投资美国核心股票的四只利润加

权 ETF 从成立以来全都跑赢了各自可比的市值加权参照基准。智慧树公司五只美国

股息加权 ETF 中有四只从成立以来就跑赢了它们所属的资产类别的市值加权的价值

参照基准，我们这五只 ETF 全都被晨星公司归类为价值型 ETF。它们为什么能做到




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这一点呢？因为智慧树采用了以规则为基础的流程对股票进行筛选和加权。

聪明贝塔的成长也将是 ETF 的成长一些业内人士可能会担忧聪明贝塔只是风靡一时，可投资者却并不这么认为。因为

在美上市的非市值加权的 ETF 已经管理了 650 亿美元的资金，占 2013 年新的净流

入资金的近三分之一。国际市场策略公司下属部门 Cogent 研究新的调查发现，一半

以上（53%）的机构决策者将在未来三年提高聪明贝塔 ETF 的使用比重，比其他任

何形式的 ETF 比重都要大，包括市值加权的 ETF（48%）。我们相信此举会使聪明贝

塔成为 ETF 中最大的类型，并成为整个 ETF 领域成长的主要驱动力，聪明贝塔可能

会助力 ETF 在未来十年之内将其管理的资产规模追上股票型共同基金（目前是 7.6

万亿美元）。晨星的数据显示，2009 年 1 月以来，ETF 的增长速度是共同基金的两

倍，共同基金的增长率是 50%，而 ETF 的增长率是 100%，按照这种增速，ETF 超越

共同基金是可以实现的。

结论

投资经理和投资者永远在寻找更好的投资方法。指数投资可以做得十分高效，ETF

拥有的大量优点使之成为一种明智的投资方式，并且迅速得到采用，ETF 行业取得

了醒目的成长。

如果你能接受―就像历史反复证明的那样―价格并不总是价值的最好指标，你就能

领会基于利润对股市进行调仓和加权的聪明贝塔指数的潜在价值。智慧树公司推出

的聪明贝塔 ETF 已经经历了七年多的考验，其中包括一场史无前例的市场危机。

在识别一个策略是否是聪明贝塔策略的时候，投资者应该在这个策略中寻找以下要

素：

该策略是不是采用了一种以规则为基础、可重复的方法，这种方法可以提供针

对某种资产类别广泛且具有代表性的敞口

该策略能否运用大量的资金

该策略是否与已有的参照基准高度相关

该策略的总回报和经风险调整的回报记录是否得到证明

该策略是否根据相对价值衡量指标定期进行调仓




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附录一：智慧树公司－美国利润加权型

ETF

+ 仅包括有利润的公司

+ 通过公司对利润流的贡献对股票进行加权

+ 根据相对价值每年调一次仓

智慧树利润指数通常根据每一只可纳入指数的股票占利润流的比重对其进行加权，

利润流的定义是各只指数所有成分股的利润总和。

表格1：智慧树利润指数中权重最大的十家公司

根据截止 2013 年 11 月 30日的核心利润进行排序

排名公司公司利润流（百万）占总利润流的百

分比

1 苹果 $37.04 3.47%

2 埃克森美孚 $36.07 3.38%

3 摩根大通 $23.49 2.20%

4 微软 $22.56 2.11%

5 雪佛龙 $21.30 1.99%

6 富国银行 $20.82 1.95%

7 伯克希尔·哈萨韦 $17.43 1.63%

8 沃尔玛 $17.19 1.61%

9 国际商业机器 $16.11 1.51%

10 通用电气 $14.56 1.36%

十家公司的总利润 $226.56 21.21%

智慧树利润指数：利润之和 $1,068.79 100.00%

公司的核心利润流=公司在之前12个月的总利润（以美元计）

利润流百分比=该公司利润流/所有公司的利润流总和

*智慧树对美国利润和股息指数的考察时间为每年11月末。

核心利润是由标准普尔制定的评估标准，体现了公司的收支和其它一切由主营业务

产生的实际利润。

资料来源：智慧树公司,标准普尔，川财证券研究所




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附录二：智慧树公司－美国股息加权型

ETF

+仅包括派发股息的公司

+通过成分股对股息流的贡献对其进行加权

+根据相对价值每年调一次仓

智慧树股息指数通常根据每一只可纳入指数的股票的股息占股息流的比重对其进行

加权，股息流的定义是各只指数所有成分股定期派发的现金股息的总和。

表格2：智慧树股息指数中权重最大的十家公司

根据截止2013年11月30日的现金股息进行排序

排名公司每股股息流通股数

（百万美

元）

股息流

（百万美

元）

占总股息流

的百分比

1 埃克森美

孚

$2.52 4.37 $11.01 3.01%

2 苹果 $12.20 0.90 $10.98 3.00%

3 AT&T $1.80 5.28 $9.50 2.59%

4 微软 $1.12 8.35 $9.35 2.55%

5 雪佛龙 $4.00 1.92 $7.69 2.10%

6 通用电气 $0.76 10.12 $7.69 2.10%

7 强生 $2.64 2.82 $7.45 2.03%

8 宝洁 $2.41 2.72 $6.54 1.79%

9 辉瑞 $0.96 6.62 $6.36 1.73%

10 富国银行 $1.20 5.27 $6.32 1.73%

十家公司的总股息 $82.89 22.63%

智慧树大盘股股息指数：总股息流 $366.32 100.00%

股息流=每股现金股息×流通股数

股息流百分比=该公司股息流/所有公司的股息流之和

*智慧树对美国利润和股息指数的考察时间为每年11月末。

资料来源：智慧树公司,标准普尔，川财证券研究所




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附录三：指数基金之父约翰·博格对聪明

贝塔的评价

最有资格对聪明贝塔这种主动型指数投资进行评价的恐怕非指数基金之父约翰·博

格莫属了。博格在《福布斯》杂志 2014年 2月 10日刊的一篇文章中表示：“智慧树

公司试着做聪明贝塔已经试了六、七年了，到目前为止他们什么都没有证明。你不

能说聪明贝塔行得通，也不能说它行不通。

他们最初的想法是在指数基金中增加一些主动的想法，这么做并不能保证这种基金

就一定能赚钱，不过它肯定保证了这种基金不会赔太多，并且可能会赚钱。聪明贝

塔基金管理的资金规模占智慧树公司总规模的比重只有 5％。智慧树只是一家试图

投公众所好的营销公司。”

博格创建的先锋集团在其网站上发表了一篇报告《聪明贝塔不是贝塔，而是赌博

（Smart beta: Not beta, but a bet）》。在这篇报告中，先锋集团认为聪明贝塔是主动

型的赌博，而不是传统的指数基金的替代。传统的指数基金只是想复制大盘的回报，

而聪明贝塔试图打败大盘。




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附录四：他山之石·海外精译追踪的海外

投资机构概览表格 3 展示了他山之石·海外精译追踪的主要投资领域的代表性投资机构概览。未来随

着情况的变化，我们很可能将增加新的投资机构。他山之石·海外精译将精选这些机构

发布的市场报告，编译成针对性的专题报告，以飨国内投资者。

表格3：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览

涉及的领域代表性投资机构

对冲基金 Baupost

Third Point、Paulson & Co

Bridgewater

资产配置 GMO

固定收益 PIMCO

量化投资 D.E. Shaw

AQR

共同基金 Tweedy, Browne Company

First Eagle Investment Management

FPA Fund

Alliance Bernstein

综合性资产管理 BNY Mellon Investment Management

Northern Trust

指数化投资 Vanguard

退休金管理 Legal & General Investment Management

TIAA-CREF

保险公司的投资管理 Manulife Financial

Sun Life Financial

捐赠基金和慈善基金的投资管理 TIFF

资料来源：川财证券研究所




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分析师承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽

责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，

并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不

会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

投资评级说明

证券投资评级：

以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。

买入：20%以上；

增持：5%-20%；

中性：-5%-5%；

减持：-5%以下。

行业投资评级：

以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。

超配：高于 5%；

标配：介于-5%到 5%；

低配：低于-5%。




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制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司

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