追蹤誤差之研究 - 台灣金融研訓院 ·...

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兩岸金融季刊第三卷第一期（2015年 3月）

臺灣、香港、中國大陸三地 ETF 追蹤誤差之研究

‧李存修國立臺灣大學財務金融學系特聘教授

‧尤亭歡星展銀行(臺灣)儲備幹部

摘要

本文以臺灣、香港及中國大陸上市之指數股票型基金(ETF)為研究標的，探討 2009年至 2013

年間 ETF 的追蹤誤差。研究結果顯示 ETF 淨值月報酬率低於標竿指數月報酬率，可能由於 ETF

管理費用及複製指數之交易成本降低 ETF 淨值報酬率。若以 ETF 報酬與標的指數報酬差異之絕

對值為追蹤誤差的衡量，則臺灣、香港、中國大陸三地 ETF之月平均追蹤誤差，在 1%顯著水準

下均顯著異於 0。中國大陸的 ETF月平均追蹤誤差顯著小於臺灣及香港，主要由於中國大陸 ETF

目前仍以追蹤本地指數標的為主，少了因匯率波動及採用合成式複製策略造成之追蹤誤差。若以

本地指數 ETF 相比較，則臺灣的追蹤績效優於香港及中國大陸，而外國指數 ETF 方面則是香港

的追蹤績效較佳。本文進一步以兩岸三地 30檔 ETF為樣本做迴歸分析，發現總費用率、匯率、

資產規模、成交量、ETF複製指數策略及區域別的追蹤績效等因子皆顯著影響 ETF追蹤誤差的大

小。

壹、前言

ETF (Exchange Traded Funds)在臺灣稱為「指數股票型基金」，在中國大陸稱為「交易所交易

基金」，在香港稱為「交易所買賣基金」，是一種追蹤標的指數之報酬且在證券交易所上市交易之

基金。ETF 是以持有追蹤標的指數相同之股票為主，將其股票組合交付信託，並以此為實務擔保，

分割成眾多單價較低之投資單位，發行受益憑證。投資人不以傳統方式直接進行一籃子股票之投

資，而是透過持有表彰指數標的股票權益的受益憑證來間接投資，參與標的指數表現。

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李存修、尤亭歡：臺灣、香港、中國大陸三地 ETF 追蹤誤差之研究

ETF 投資風險有別於一般主動型基金，由於「被動式管理」的特性，ETF 以緊密跟蹤標的指

數為目標。然而 ETF 可能因為基金須支付的費用及支出影響、基金資產與指數成分股之差異、基

金的計價貨幣及交易貨幣間的匯率差價、ETF 投資組合的成分股配股配息、基金經理人所使用的

追蹤工具及複製策略等因素，造成 ETF 的資產淨值報酬率與標的指數報酬率存在差異，而產生追

蹤誤差(tracking error)風險。Roll (1992)曾提出追蹤誤差的大小是衡量指數型基金績效的重要標準。

Pope and Yadav (1994)也同意 Roll (1992)的論點並強調追蹤誤差對建構及管理指數型基金的重要

性。

過去雖有指數型基金及 ETF 追蹤誤差之相關研究，但研究地區多為歐美或澳洲發行的 ETF，

尚無亞洲跨地區 ETF 之比較研究。有鑑於多國交易所相互掛牌 ETF 商品已逐漸成為發展趨勢，

加上臺灣、香港、中國大陸三地 ETF 近年蓬勃發展且追蹤標的有雷同之處，故研究兩岸三地 ETF

的追蹤誤差有助於基金經理人及投資人在選擇商品及發行地之投資決策。

本文以在臺灣證券交易所、臺灣證券櫃檯買賣中心、香港交易所、上海證券交易所及深圳證

券交易所掛牌之 ETF 為研究對象，觀察臺灣、香港、中國大陸三地 ETF 於 2009 年至 2013 年五

年間是否有良好追蹤其標的指數，比較其追蹤誤差程度。並以兩岸三地上市達五年以上之 ETF 為

樣本，利用迴歸分析探討造成追蹤誤差之因素。

分析 ETF 報酬與標的指數報酬的差異顯示，2009 年至 2013 年間 ETF 淨值月報酬率平均低於

標竿指數月報酬率，主要乃因 ETF 所收取之管理費用及複製指數產生之交易成本，降低了 ETF

淨值報酬率。若三地皆以本地指數 ETF 相比較，則臺灣的月平均追蹤誤差僅為 0.1239%，顯著低

於香港的 0.1736%及中國大陸的 0.3048%，顯示臺灣的本地指數 ETF 追蹤績效優於香港及中國大

陸。而在外國指數 ETF 方面則是香港的追蹤績效優於臺灣。本文進一步以兩岸三地成立滿五年之

ETF 共 30 檔為樣本，對追蹤誤差影響因子做迴歸分析。研究結果發現總費用率、匯率、資產規

模、成交量、複製指數策略及區域別的追蹤績效等原因，皆顯著影響 ETF 追蹤誤差的大小。

貳、文獻探討

過去十幾年來許多學者研究指數型基金的追蹤誤差，發現指數型基金報酬與標的指數報酬之

間有顯著的差異。Frino and Gallagher (2001)首先提出利用追蹤誤差來衡量 S&P500 指數型基金的

績效表現，以 1994 年 2 月至 1999 年 2 月這五年間之 42 檔 S&P500 指數為追蹤標的之指數基金為

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研究對象，實證結果發現，樣本基金每年在扣除成本後低於大盤表現 0.29%，平均追蹤誤差在一

月及五月顯著高於其他月份，六月則是追蹤誤差最低的月份，他們認為延遲收到股利及 S&P 500

指數成分的改變是追蹤誤差的原因，他們也提出追蹤誤差和費用的相關性，若費用率低則追蹤誤

差也較小。

Frino and Gallagher (2002)進一步分析 1989 年 7 月至 1999 年 3 月期間澳洲股票指數型基金，

發現澳洲的指數型基金存在顯著的追蹤誤差，平均而言，每月指數型基金報酬與標的指數報酬之

間的差異為 7.4 至 22.3 個基本點之間。追蹤誤差因子迴歸模型顯示，基金現金流量、指數投資組

合中股票的交易成本及標的指數的波動度與追蹤誤差有顯著正相關，同時也顯示指數成分股的股

利收益率及股票市場資本化百分比與追蹤誤差有正相關但不顯著。

Frino and Gallagher (2004)針對 119 個以 S&P500 指數為追蹤標的之指數基金，發現在 1994

年 1 月至 1999 年 12 月間之追蹤誤差為 0.18%，其中指數成分股之增減、成分股發行新股、股票

分割與現金股利將使指數基金之追蹤誤差增加；而成分股購回庫藏股與採行完全複製法可使基金

之追蹤誤差降低，基金之規模愈大亦有助於經理人更靈活的調度資金以因應基金之贖回而不致產

生追蹤誤差。

ETF 的追蹤誤差方面，Elton, Gruber, Comer and Li (2002)以 SPDRs 為樣本，研究 1993 年 2

月至 1998 年 12 月期間 SPDRs 之追蹤誤差，發現 SPDRs 之績效低於 S&P 500 指數 28.4 個基本點。

其中管理費用占 18.45 個基本點，另外 9.95 個基本點來自於標的指數成分股現金股利的再投資。

Shin and Soydemir (2010)比較在美國掛牌上市而標的指數成分股在亞洲、歐洲、美洲及美國

共 26 檔 ETF，發現美國 ETF 的追蹤誤差程度最小，亞洲、歐洲及其他美洲國家之追蹤誤差相對

較大，推論原因為匯率波動造成 ETF 淨值報酬異於標的指數報酬。

Chu (2011)研究 2009 年到 2011 年間在香港交易的 21 檔 ETF，結果顯示追蹤誤差與基金大小

呈現負相關，與股利收益率、基金交易量與市場風險呈現正相關，惟研究也指出費用率與追蹤誤

差呈現負相關，和先前之研究結果不一致。此外，香港追蹤誤差大於美國及澳洲的 ETF，推測可

能的原因為香港部分的 ETF 使用合成式複製指數策略而非直接持有標的指數成分股，該研究也顯

示合成式 ETF 的追蹤誤差大於傳統式 ETF。

綜合上述文獻，可能影響 ETF 追蹤誤差的主要因素包含費用率、交易成本、指數成分股的改

變、成分股發行股數改變、資產規模、成交量、指數波動度、股利的發放與再投資、指數複製策

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略及匯率變動等。

參、兩岸三地 ETF 市場之發行與交易概況

臺灣市場的第一檔ETF為2003年推出的元大寶來臺灣50ETF，以臺灣50指數為其追蹤指標，

指數成分股包含臺灣股市市值前 50 大的上市公司。臺灣 50ETF 的推出使得臺灣成為繼香港、日

本、新加坡和南韓之後，亞洲第五個 ETF 的發行國家。近十年來臺灣證券交易所致力於 ETF 的

推廣，2009 年臺灣 ETF 市場走向國際化，臺灣與香港兩地的 ETF 跨境在對方的交易所掛牌交易。

此外，為促進境外 ETF 於臺灣的交易狀況與境外市場更加貼近，臺灣證券交易所允許境外 ETF

之交易單位得比照境外市場，且交易價格亦可豁免 7%的漲跌幅度限制。

臺灣 ETF 資產規模及發行數量的發展呈現逐年成長的趨勢，其中 2009 年至 2013 年資產規模

成長尤為快速，平均每年以 37%的幅度在成長。2013 年底臺灣 ETF 資產規模達 66.9 億美元，ETF

檔數為 22 檔，其中 21 檔於臺灣證券交易所上市，1 檔於臺灣證券櫃檯買賣中心上市。臺灣 ETF

占集中市場的成交比重雖然不高，但 2013 年已增長至 1.5%。

香港 ETF 資產規模及發行數量的發展趨勢，除了 2008 年及 2011 年受到全球景氣影響，資產

規模呈現負成長外，近十年來 ETF 資產規模及發行數量皆呈成長的態勢。截至 2013 年底，香港

交易所共有 116 檔 ETF 掛牌，資產規模為 365.5 億美元，成交值占集中市場比重達 8.8%。

兩岸三地第一檔 ETF 為 1999 年香港交易所推出的盈富基金，為連結 50 支恒生指數成分股的

ETF。香港政府為了因應 1998 年金融危機而大量購入港股，金融危機後基於解決政府持股過多之

背景，並避免大量拋售持股影響市場，故透過發行盈富基金釋出持有的港股，為香港日後 ETF 之

發展奠定良好的基礎。2001 年發行首支投資中國市場之 ETF－安碩中國 50ETF，香港成為國際投

資人進入中國市場的門戶。此外，香港交易所亦積極推出連結不同國家或標的指數之 ETF，致力

於提升香港 ETF 市場的成交值及商品多樣性。

中國大陸市場的第一檔 ETF 為 2004 年上海證券交易所推出的上證 50 ETF，中國大陸資本市

場發展起步雖然較晚，但受惠於本身市場廣大、對國際投資人極具吸引力，加上主管機關中國大

陸證監會對於新商品持開放態度，使得中國大陸 ETF 市場快速發展。中國大陸 ETF 資產規模及

發行數量成長頗快，截至 2013 年底中國大陸 ETF 資產規模達 250.6 億美元，ETF 發行檔數共 79

檔，其中上海證券交易所有 47 檔 ETF 掛牌，深圳證券交易所有 32 檔掛牌，ETF 成交值為 1,480

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億美元，占集中市場成交值的比重為 1.9%。臺灣、香港、中國大陸 ETF 之發行與交易概況整理

於[表 1]。

表 1 兩岸三地 ETF 市場之發展與交易概況

臺灣香港中國大陸 ETF檔數 22 116 79 ETF資產規模(億美元) 66.9 365.5 250.6 ETF占股市成交值之比重 1.5% 8.8% 1.9%

資料來源：臺灣證券交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、World Federation of Exchanges (WFE)、本研究整理。

肆、研究方法與實證模型

一、衡量與比較兩岸三地 ETF 追蹤誤差

追蹤誤差代表 ETF 的績效與標竿指數之間的差異，本文採用以下兩種方法來衡量追蹤誤差。

第一種為 Frino and Gallagher (2002)及 Harper, Madura, and Schnusenberg (2006)所提出的方法，以

ETF 報酬與標竿指數報酬之間差異的平均數為追蹤誤差的衡量。這個方法計算出來的數字可能為

正或負，可以看出 ETF 報酬相對標竿指數報酬是高或低。定義如下：

TE1=∑ Ri,t-Rb,tnt=1

n……………………………………………………………………………………(1)

Ri,t 為 ETF i 在 t 期的總報酬率，包含資本利得與股利收入，若 ETF 有發放現金股利，則將

股利還原，計算方式如下：

Ri,t=ETFi於 t 月底淨值報酬率×調整因子

ETFi於(t-1)月底淨值報酬率-1 ×100% …………………………………………(2)

調整因子 = 除息前一日淨值除息前一日淨值 −息值 ……………………………………………………………(3)

Rb,t 為標竿指數 b 在 t 期的總報酬率，採用已將息值還原的總報酬指數(全收益指數)來計算。

第二種方法為 Roll (1992), Pope and Yadav (1994)及 Larsen and Resnick (1998)所提出，以基金

報酬與指數報酬間差異的絕對值(TE2)為追蹤誤差的衡量，定義如下：

TE2=∑ │ei,t│nt=1

n……………………………………………………………………………………(4)

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註 1：跨國投資之限制的確存在，香港或臺灣投資大陸的基金均須取得 QFII 的資格及額度，香港自 2011 年起有 RQFII 之額度(R 代表人民幣)，故香港所發行投資大陸的基金較多。大陸原規劃也給臺灣 RQFII額度，但因服貿協議尚未通過而 pending，但仍有 QFII 額度可直接投資大陸 A 股，像評審說的 006205(富邦上証 180)便是以 QFII 資格直接投資大陸 A 股的基金。

目前臺灣經理人均於基金公司取得 QFII 資格與額度後，才能進行追蹤大陸指數之 ETF 的募集與操盤，對於追蹤誤差應無影響，但如基金的計價幣別不是人民幣，而是其他貨幣，則匯率問題就會影響到追

蹤誤差，這點在論文中也有研究，例如 P.20 表 12 之實證結果也證實匯率的確對追蹤誤差有顯著的影響。

註 2：一般而言當基金淨值與市場交易價格有誤差時(即有折、溢價存在)會有套利機會，因為以淨值申購、贖回或在交易所買賣均可行。但淨值與指數之走勢呈現追蹤誤差時，則較難套利，因為指數較難交易，

指數期貨也不一定與現貨指數同步(有基差存在)，除非用 total return swap 或 equity swap。

ei,t = Ri,t－Rb,t

Ri,t = ETF i 在 t 期的總報酬率(定義如前所述)

Rb,t =標竿指數 b 在 t 期的總報酬率

n =期數

以此方法衡量能知道基金報酬與標竿指數報酬在樣本期間的差異程度，所以不論基金表現優

於或劣於標竿指數表現，皆視為追蹤誤差，故取絕對值表示之。

本文首先會利用 t 檢定檢測臺灣、香港、中國大陸三地之 ETF 追蹤誤差有無顯著異於 0(註

1)，如果基金良好複製標竿指數，則平均追蹤誤差應接近 0(註 2)。接著利用單因子變異數分析

(ANOVA)比較兩岸三地之追蹤誤差是否有差異，虛無假設(H0)設定為三地之追蹤誤差平均數相等，

對立假設(H1)為三地之追蹤誤差平均數不完全相等。再利用 t 檢定－兩個母體平均數差異檢定，

假設變異數不相等，兩兩比較臺灣、香港、中國大陸的追蹤績效，虛無假設(H0)設定為兩地之追

蹤誤差平均數相等，對立假設(H1)為兩地之追蹤誤差平均數不相等。追蹤誤差的大小可以顯示 ETF

追蹤標竿指數的準確程度，同時也是衡量 ETF 績效的重要標準。

二、影響追蹤誤差之因素

為了進一步探討影響追蹤誤差之因素，本研究在實證模型中納入文獻常用之變數，分別討論

如下。

(一)ETF費用率(TC)

投資人在購買 ETF 時，需支付證券交易稅、基金經理費、保管銀行保管費、指數公司授權費

與交易所上市費等相關費用，而指數是「紙上」的投資組合，在計算時是假設無這些費用存在，

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故理論上ETF淨值扣除上述費用後會較標竿指數報酬來得低，因此總費用率愈高，淨值減少愈多，

追蹤誤差也愈大。

(二)股利收益率(DY)

當指數成分股公司發放現金股利時，報酬指數(全收益指數)在除息當日就假設投資人的現金

股利再投資於成分股，等同於將資金完全投資在股票上。雖然 ETF 淨值在除息當日會加回現金股

利，但是通常現金股利之發放需要幾個星期才會實際獲得現金，無法如指數在除息當日即增加各

成分股投資金額，實際投資組合中有部分比例投資在現金，因此，在尚未收到現金的期間無法獲

得與指數成分股完全相同的報酬率。在收到現金時，基金經理人可選擇對 ETF 發放現金或按權重

比例再買入成分股票，此時會產生交易成本，若現金股利需課稅又會進一步侵蝕 ETF 淨值。故可

推論指數成分股發放之現金股利愈多，追蹤誤差愈大。

(三)指數成分股數(N)

當 ETF 追蹤的標的指數成分股愈多時，基金經理人所需管理的成分股數亦愈多，遇到指數成

分股因公司活動造成資本異動的機率愈高，追蹤誤差可能愈大。因為資本異動時，ETF 須於市場

上買進或賣出成分股，將產生交易成本與調整時間差異。

(四)指數成分股變動率(MV)

為使指數之成分股能具代表性與流通性，指數公司會定期檢視並增刪成分股，此時 ETF 經理

人需出清被剔除之成分股，同時按權重買入新增之成分股，以調整基金投資組合與指數一致。指

數調整並不會產生任何交易成本，且可即時調整完畢，但基金經理人之操作會造成被踢出之成分

股之賣壓與新增之成分股之買壓，發生買賣價差交易成本與時間上之延遲。故當指數所納入或刪

除之成分股支數占指數成分股總支數之比重愈高時，亦代表基金投資組合所需改變之幅度愈大，

調整所需的時間亦愈長，而產生較大的追蹤誤差。

(五)指數波動度(σ) 若 ETF 的成分股及權重與指數完全相同，則 ETF 投資組合應與標竿指數變動一致。然而，

許多原因導致被動式基金投資組合的成分股與權重與指數不完全一致，例如部分基金經理人由於

較難交易指數中流動性較差之小型股，改採用替代的投資組合；另有基金以少於成分股個數的股

票投資組合來追蹤指數以極小化成本。含在指數當中卻不在 ETF 投資組合中的股票無系統性的移

動將會導致追蹤誤差，而 ETF 投資組合中權重較指數來的大的股票，也會造成追蹤誤差。因此推

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論標竿指數的波動度愈高，追蹤誤差愈大。

(六)匯率變動率(ExRate)

當 ETF 追蹤之標竿指數為外國指數時，ETF 經理人需要將本國貨幣換成外國貨幣以購買外國

指數成分證券，而在計算 ETF 淨值報酬率時是以本國貨幣為基準。故當外國貨幣相對本國貨幣升

值時，ETF 會因匯兌收益而提升淨值報酬率，造成淨值報酬率高於標的指數報酬率；反之，當外

國貨幣相對本國貨幣貶值時，ETF會因匯兌損失而降低淨值報酬率，使得ETF報酬低於標竿指數。

因此推論當匯率波動愈大，ETF 之追蹤誤差愈大。

(七)資產規模(SIZE)

ETF 資產規模愈大，有助於經理人更靈活的調度資金以因應基金之贖回而不致產生追蹤誤差，

同時受惠於經濟規模的影響，在買賣成分股時交易成本愈低，產生較小之追蹤誤差。因而本文推

論資產規模大小和追蹤誤差有反向之關係。

(八)成交量(VOL)

ETF 的成交量愈大，代表 ETF 買進或賣出愈頻繁，基金經理人需將新投資 ETF 的資金買進

一籃子成分股或將一籃子成分股賣出，產生交易成本，因而追蹤誤差愈大。

(九)ETF複製指數的策略(d_Method)

基金經理人採用不同複製指數的策略會影響追蹤誤差的大小。ETF 複製指數的策略最常見的

有三種：完全複製法、代表性抽樣複製法及合成複製法。「完全複製法」是指 ETF 完全依照追蹤

指數的成分股及成分比重進行投資，而當指數成分股變動時，ETF 也要相應調整，兩者就好像照

鏡子一模一樣。這種複製指數策略的好處是 ETF 較能精準追蹤指數表現，缺點是若指數成分股太

多，交易成本將可能提高。「代表性抽樣複製法」(最佳化複製法)是指 ETF 從追蹤指數的所有成

分股裡選出一些最具代表性的成分股，藉此建構一個與追蹤指數差不多的投資組合。採用此方式

的 ETF，可降低交易成本，但不像完全複製般緊貼指數，容易產生一定程度的追蹤誤差。而採用

「合成複製法」的 ETF，不一定直接持有追蹤指數的成分股，而是透過運用金融衍生性商品，來

達到追蹤指數表現的效果，因此潛藏交易對手風險及流動性風險。本研究利用虛擬變數 d_Method

來代表指數複製策略的變數，若所觀察之 ETF 使用完全複製法，則虛擬變數之值為 0，若採用其

他複製策略，則虛擬變數之值為 1。

(十)地區別 ETF追蹤績效(d_CN，d_HK)

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由於迴歸之樣本來自於臺灣、香港及中國大陸三地，而不同地區的 ETF 追蹤績效也會影響追

蹤誤差之大小，故本文利用一組虛擬變數(d_CN，d_HK)來代表各地區上市的 ETF。若為中國大

陸上市的 ETF 則 d_CN 為 1、d_HK 為 0，若為香港上市的 ETF 則 d_CN 為 0、d_HK 為 1，若為

臺灣上市的 ETF 則 d_CN 為 0、d_HK 為 0。

在定義各項變數後，迴歸模型的設定如以下：

TEi,t=α+β1TCi,t+β2DYi,t+β3Ni,t+β4MVi,t+β5σi,t+β6ExRatei,t+β7SIZEi,t

+β8VOLi,t+D9d_Methodi,t+D10d_CNi,t+D11d_HKi,t+εi,t……………….……………………(5)

三、資料來源

本文第一部分追蹤誤差平均數檢定及變異數分析之研究，採用臺灣、香港、中國大陸三地連

結股票之 ETF 為研究對象，資料頻率為月資料，資料期間為 2009 年至 2013 年。[表 2]為臺灣、

香港、中國大陸三地 ETF 檔數、樣本數及追蹤誤差的敘述統計值。第二部分多元迴歸模型則採用

2009 年至 2013 年兩岸三地上市交易滿五年之 ETF 月資料，ETF 樣本檔數共計 30 檔，1,800 個月

資料樣本數。[表 3]及[表 4]分別為迴歸分析之 ETF 樣本列表及追蹤誤差敘述統計值。

臺灣及中國大陸變數資料均整理自臺灣經濟新報(TEJ)資料庫，香港的資料則來自於彭博資訊

公司(Bloomberg)。ETF 基本資料及複製指數策略則參考臺灣證券交易所、上海證券交易所、深圳

證券交易所、香港交易所及 FundDJ 基智網。

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表 3 迴歸分析之 ETF 樣本列表

ETF 名稱股票代碼追蹤標的指數上市日期複製方法

費用率

(%) 臺灣證券交易所 1 元大寶來臺灣卓越 50ETF 0050 臺灣 50 指數 2003/6/30 完全複製法 0.32 2 元大寶來臺灣中型 100ETF 0051 臺灣中型 100 指數 2006/8/31 完全複製法 0.4 3 富邦臺灣科技指數 ETF 0052 臺灣資訊科技指數 2006/9/12 完全複製法 0.4 4 元大寶來臺灣電子科技 ETF 0053 電子類加權股價指數 2007/7/16 代表性抽樣複製法 0.4 5 元大寶來臺灣台商收成 ETF 0054 S&P 台商收成指數 2007/7/16 完全複製法 0.4 6 元大寶來臺灣金融 ETF 0055 MSCI 臺灣金融指數 2007/7/16 完全複製法 0.4 7 元大寶來臺灣高股息 ETF 0056 臺灣高股息指數 2007/12/26 完全複製法 0.4 8 富邦臺灣摩根 ETF 0057 MSCI 臺灣指數 2008/2/27 完全複製法 0.3 9 富邦臺灣臺灣發達 ETF 0058 臺灣發達指數 2008/2/27 完全複製法 0.4 10 富邦臺灣金融 ETF 0059 金融保險類股指數 2008/2/27 完全複製法 0.4 11 元大寶來新臺灣 ETF 0060 未含電子股 50 指數 2008/8/18 完全複製法 0.4 香港交易所 12 盈富基金 2800 恒生指數 1999/11/12 完全複製法 0.15 13 安碩中國大陸 ETF 2801 MSCI 中國大陸指數 2001/11/23 完全複製法 0.59 14 X 安碩 A50 中國大陸 ETF 2823 富時中國大陸 A50 指數 2004/11/15 合成複製法 1.39 15 標智香港 100ETF 2825 中證香港 100 指數 2008/5/15 代表性抽樣複製法 0.99 16 X 標智滬深 300ETF 2827 滬深 300 指數 2007/7/17 合成複製法 1.39 17 恒生Ｈ股 ETF 2828 恒生中國大陸企業指數 2003/11/19 完全複製法 0.65 18 恒生指數 ETF 2833 恒生指數 2004/9/13 完全複製法 0.13 19 恒生富時中國大陸 25ETF 2838 富時中國大陸 25 指數 2005/6/1 完全複製法 0.84 20 XDB 韓國 ETF 2848 MSCI 韓國指數 2007/7/5 合成複製法 0.65 21 XDB 富時 25ETF 3007 富時中國大陸 25 指數 2007/6/19 合成複製法 0.6 22 XDB CNX 印度 ETF 3015 標普 CNX NIFTY 指數 2007/7/5 合成複製法 0.85 23 XDB 美國 ETF 3020 MSCI 美國指數 2007/1/8 合成複製法 0.3 24 XDB 臺灣 ETF 3036 MSCI 臺灣指數 2007/6/19 合成複製法 0.65 25 XDB 富時越南 ETF 3087 富時越南指數 2008/1/15 合成複製法 0.85 中國大陸－深圳證券交易所 26 易方達深證 100ETF 159901 深證 100 指數 2006/4/24 完全複製法 0.5 27 華夏中小板股票 ETF 159902 中小企業板價格指數 2006/9/5 完全複製法 0.5 中國大陸－上海證券交易所 28 上證 50ETF 510050 上證 50 指數 2005/2/23 完全複製法 0.5 29 上證 180ETF 510180 上證 180 指數 2006/5/18 代表性抽樣複製法 0.5 30 上證紅利 ETF 510880 上證紅利指數 2007/1/18 完全複製法 0.5

資料來源：臺灣證券交易所、香港交易所、深圳證券交易所、上海證券交易所、FundDJ 基智網、本研究整理

12


表 4 迴歸分析之 ETF 樣本追蹤誤差敘述統計值

ETF 名稱樣本數平均數 (TE2)

中位數標準差最大值最小值

臺灣證券交易所

1 元大寶來臺灣卓越 50ETF 60 0.0286 0.0237 0.0218 0.1063 0.0008 2 元大寶來臺灣中型 100ETF 60 0.0417 0.0358 0.0332 0.1287 0.0002 3 富邦臺灣科技指數 ETF 60 0.0324 0.0296 0.0212 0.0964 0.0005 4 元大寶來臺灣電子科技 ETF 60 0.1320 0.0972 0.1389 0.7922 0.0000 5 元大寶來臺灣台商收成 ETF 60 0.3680 0.0670 0.6396 2.7708 0.0037 6 元大寶來臺灣金融 ETF 60 0.0536 0.0439 0.0411 0.1750 0.0009 7 元大寶來臺灣高股息 ETF 60 0.0788 0.0539 0.0827 0.3728 0.0021 8 富邦臺灣摩根 ETF 60 0.0486 0.0406 0.0352 0.1609 0.0006 9 富邦臺灣臺灣發達 ETF 60 0.0430 0.0370 0.0300 0.1142 0.0011 10 富邦臺灣金融 ETF 60 0.1321 0.1120 0.1094 0.6222 0.0016 11 元大寶來新臺灣 ETF 60 0.4895 0.2887 0.5522 2.3627 0.0009 香港證券交易所

12 盈富基金 60 0.0712 0.0358 0.0843 0.4268 0.0002 13 安碩中國大陸 ETF 60 0.1696 0.1072 0.1401 0.5738 0.0116 14 X 安碩 A50 中國大陸 ETF 60 0.3076 0.2380 0.2527 1.2051 0.0135 15 標智香港 100ETF 60 0.2384 0.1768 0.1968 0.9637 0.0005 16 X 標智滬深 300ETF 60 0.5874 0.4787 0.4417 1.9881 0.0324 17 恒生Ｈ股 ETF 60 0.1865 0.0879 0.4273 2.5349 0.0088 18 恒生指數 ETF 60 0.0550 0.0349 0.0604 0.3192 0.0007 19 恒生富時中國大陸 25ETF 60 0.1164 0.1036 0.0686 0.3107 0.0068 20 XDB 韓國 ETF 60 0.1012 0.0739 0.1008 0.6517 0.0079 21 XDB 富時 25ETF 60 0.1586 0.0883 0.2761 1.7670 0.0127 22 XDB CNX 印度 ETF 60 0.4275 0.2995 0.4460 2.1892 0.0023 23 XDB 美國 ETF 60 0.0555 0.0525 0.0146 0.0999 0.0277 24 XDB 臺灣 ETF 60 1.2777 0.9363 1.1338 4.8466 0.0144 25 XDB 富時越南 ETF 60 0.1157 0.0926 0.1221 0.8271 0.0028 中國大陸－深圳證券交易所

26 易方達深證 100ETF 60 0.1082 0.0836 0.0894 0.3934 0.0018 27 華夏中小板股票 ETF 60 0.2464 0.1455 0.2624 1.2920 0.0019 中國大陸－上海證券交易所

28 上證 50ETF 60 0.1616 0.1216 0.1730 1.0068 0.0028 29 上證 180ETF 60 0.1386 0.1011 0.1480 0.7751 0.0026 30 上證紅利 ETF 60 0.0880 0.0733 0.0696 0.3580 0.0069

資料來源：臺灣經濟新報(TEJ)資料庫、彭博資訊公司(Bloomberg)、本研究整理

13


伍、研究結果與分析

一、追蹤誤差之顯著性

為了觀察 ETF 淨值報酬與其追蹤指數報酬之差異間是高或低，故先以基金淨值報酬率直接減

去標的指數報酬率(TE1)，來對以下虛無假設進行檢定。

H0: Ri,t－Rb,t＝0

H1: Ri,t－Rb,t≠0 ..………………………………………………………………………………….(6)

從[表 5]可以看到，無論是臺灣、香港還是中國大陸的 ETF，平均 ETF 淨值報酬率均低於標

的指數報酬率，主要由於 ETF 會收取管理費用，必須從基金淨值中扣除，加上基金為了複製指數，

調整成分股產生額外的股票交易成本，符合過去文獻的探討。其中臺灣的 ETF 淨值報酬率每月平

均低於標的指數報酬率 0.0533%，t-統計量為-1.5166，無法拒絕虛無假設。而香港及中國大陸 ETF

淨值報酬率與標的指數報酬率的每月差異則分別為-0.1156%及-0.1217%，在 1%的顯著水準下拒絕

H0，平均值顯著異於 0。

表 5 ETF 淨值報酬率與標的指數報酬率之差異檢定結果(TE1)

地區樣本數平均數標準差 t-統計量 p-value

臺灣 1031 -0.0533 1.1281 -1.5166 0.1297

香港 3637 -0.1156 0.9047 -7.7084 0.0000***

中國大陸 1760 -0.1217 0.8682 -5.8831 0.0000***

資料來源：本研究整理

註：***表示在 1%顯著水準下顯著；**表示在 5%顯著水準下顯著；*表示在 10%顯著水準下顯著。

若以絕對值衡量追蹤誤差的幅度，即不論 ETF 淨值報酬率高於或低於標的指數的報酬率都視

為追蹤誤差(TE2)，則對以下虛無假設進行的假設檢定結果如[表 6]所示。

H0: │Ri,t－Rb,t│＝0

H1: │Ri,t－Rb,t│≠0………………………………………………………………………………(7)

14


表 6 ETF 淨值報酬率與標的指數報酬率之差異絕對值檢定結果(TE2)

地區樣本數平均數標準差 t-統計量 p-value

臺灣 1031 0.4803 1.0220 15.0897 0.0000***

香港 3637 0.4576 0.7890 34.9793 0.0000***

中國大陸 1760 0.3124 0.8191 16.0007 0.0000***



可以看出臺灣、香港、中國大陸三地 ETF 取絕對值後的追蹤誤差在 1%顯著水準下皆拒絕虛

無假設，每月平均數追蹤誤差分別 0.4803%、0.4576%及 0.3124%，均顯著異於 0。與美國 S&P500

指數型基金 1994 年 1 月至 1999 年 12 月每月 0.18%的追蹤誤差，及澳洲指數型基金 1989 年 7 月

至 1999 年 3 月每月平均 0.074%~0.224%的追蹤誤差相比，追蹤誤差較大。若與同是 ETF 之美國

S&P500 ETF－SPDR 相比，在 1993 年至 1998 年間之年平均追蹤誤差為 0.284%，月化後也較臺

灣、香港、中國大陸三地來得低。

二、臺灣、香港、中國大陸 ETF 追蹤誤差之比較

本節將利用單因子變異數分析(ANOVA)比較中、港、台三地的 ETF 追蹤誤差平均數是否有

差異，再採用 t 檢定兩兩比較臺灣、香港及中國大陸的 ETF 追蹤誤差。追蹤誤差的定義皆採用

ETF 淨值報酬率與標的指數報酬率差異之絕對值(TE2)。

[表 7]為中、港、台三地 ETF 追蹤誤差之變異數分析結果。F 值為 20.7964，p-value 為 0.0000，

在 1%顯著水準下拒絕虛無假設，顯示臺灣、香港、中國大陸三地 ETF 追蹤誤差平均數不完全相

等。

表 7 臺灣、香港及中國大陸 ETF 追蹤誤差之變異數分析結果

平方和自由度平均平方和 F p-value

組間 29.2557 2 14.6278 20.7964 0.0000***

組內 4519.2449 6425 0.7034

總和 4548.5006 6427



15


H0: 中、港、台三地之追蹤誤差平均數相等

H1: 中、港、台三地之追蹤誤差平均數不完全相等…………………………………………..(8)

[表 8]為臺灣及香港 ETF 追蹤誤差之差異檢定結果。首先以所有 ETF 樣本來看，臺灣追蹤誤

差平均數為 0.4803%，雖大於香港 ETF 的 0.4576%，但在 5%信賴水準下，p-value 為 0.5099，無

法拒絕虛無假設。由於臺灣及香港之 ETF 都有連結海外標的指數，故本文進一步將兩地之 ETF

區分為本地指數 ETF 及外國指數 ETF 互相比較。在本地指數 ETF 方面，臺灣的月平均追蹤誤差

為 0.1239%，在 1%的顯著水準下，顯著小於香港的月平均追蹤誤差 0.1736%，顯示臺灣本地指數

ETF 追蹤績效優於香港本地指數 ETF。而在外國指數 ETF 方面，臺灣的月平均追蹤誤差為

1.5425%，顯著高於香港之月平均 0.4817%，t-統計量為 10.8668，在 1%的顯著水準下拒絕虛無假

設，顯示香港在外國指數 ETF 追蹤績效方面優於臺灣。

表 8 臺灣及香港 ETF 追蹤誤差之差異檢定結果

臺灣 ETF 香港 ETF

樣本數平均數標準差樣本數平均數標準差 t-統計量 p-value

追蹤誤差 1031 0.4803 1.0220 3637 0.4576 0.7890 0.6592 0.5099

追蹤誤差本地指數 ETF 772 0.1239 0.2834 284 0.1736 0.2611 -2.6796 0.0076***

追蹤誤差外國指數 ETF 259 1.5425 1.5548 3353 0.4817 0.8137 10.8668 0.0000***



H0: , = , H1: , ≠ , ……………………………………………………………………………..(9) 若以同一地區的本地指數 ETF 與外國指數 ETF 相比較，如[表 9]所示，無論是臺灣或香港，

外國指數 ETF 之平均追蹤誤差皆顯著高於本地指數 ETF。推論可能的原因為外國指數 ETF 係以

外幣計價之資產為主，基金的計價貨幣、交易貨幣及投資所用的貨幣間的匯率波動，皆會影響 ETF

表現。加上外國指數 ETF 常用合成複製法為其複製指數的策略，即不直接投資於指數成分證券現

貨，而是運用衍生性金融工具，如：期貨、選擇權、交換契約等做為追蹤工具，以複製或模擬指

16


數報酬，容易產生較大的追蹤誤差。

表 9 臺灣及香港本地指數 ETF 與外國指數 ETF 追蹤誤差之差異檢定結果

本地指數 ETF 外國指數 ETF


臺灣 772 0.1239 0.2834 259 1.5425 1.5548 -14.6029 0.0000***

香港 284 0.1736 0.2611 3353 0.4817 0.8137 -14.7274 0.0000***



H0: ,本地指數 = ,外國指數 H1: ,本地指數 ≠ ,外國指數 ……………………………………………………..………(10) [表10]為臺灣及中國大陸ETF追蹤誤差之差異檢定結果。臺灣的月平均追蹤誤差為0.4803%，

在 1%顯著水準下，拒絕虛無假設，顯著大於中國大陸的月平均追蹤誤差 0.3124%。推論可能的

原因為臺灣 22 檔樣本 ETF 中，有 7 檔是追蹤中國大陸或香港的指數的 ETF，台幣兌人民幣或港

幣之匯率波動影響 ETF 淨值報酬，加上複製指數方法部分為合成式複製法或再包裝式複製法(連

結式複製法)，易產生較大之追蹤誤差。若僅比較臺灣 15 檔與中國大陸 68 檔本地指數 ETF，則可

以發現臺灣的月平均追蹤誤差降至 0.1239%，與中國大陸的平均追蹤誤差 0.3048%相比，在 1%的

顯著水準下顯著較低。顯示臺灣整體 ETF 追蹤誤差雖大於中國大陸，但若僅比較本地指數 ETF，

臺灣之追蹤績效較中國大陸好。

表 10 臺灣及中國大陸 ETF 追蹤誤差之差異檢定結果

臺灣 ETF 中國大陸 ETF


追蹤誤差 1031 0.4803 1.0220 1760 0.3124 0.8191 4.4964 0.0000***

追蹤誤差本地指數 ETF 772 0.1239 0.2834 1744 0.3048 0.7999 -8.3350 0.0000***



17


H0: , = , H1: , ≠ , …………………………………………………………………………….(11) [表11]為香港及中國大陸ETF追蹤誤差之差異檢定結果。與臺灣對中國大陸的檢定結果類似，

若以整體追蹤誤差來看，香港的月平均追蹤誤差為 0.4576%，在 1%顯著水準下，拒絕虛無假設，

顯著大於中國大陸的月平均追蹤誤差 0.3124%。然而若從本地指數 ETF 的角度來觀察，則可以發

現香港平均追蹤誤差降至 0.1736%，顯著低於中國大陸的平均追蹤誤差 0.3048%。由於香港的 ETF

樣本 103 檔中，僅有 8 檔是追蹤本地指數 ETF，其餘 95 檔為外國指數 ETF，故以整體市場來看，

中國大陸的 ETF 追蹤績效優於香港。

表 11 香港及中國大陸 ETF 追蹤誤差之差異檢定結果

香港 ETF 中國大陸 ETF


追蹤誤差 3637 0.4576 0.7890 1760 0.3124 0.8191 6.1787 0.0000***

追蹤誤差本地指數 ETF 284 0.1736 0.2611 1744 0.3048 0.7999 -5.3246 0.0000***



H0: , = , H1: , ≠ , …………………………………………………………………………….(12)

三、追蹤誤差之影響因子

此模型採用 ETF 淨值報酬與標的指數報酬差異之絕對值所衡量之追蹤誤差(TE2)為應變數，

八個自變數之資料來源與敘述性統計整理於[表 12]。[表 13]則為回歸分析之結果。在 1%顯著水

準下，顯著影響 ETF 追蹤誤差之因子有總費用率、匯率、資產規模、成交量、ETF 複製指數方法

及地區別追蹤績效等變數。

18


表 12 各自變數之平均數與標準差

臺灣(11 檔) 香港(14 檔) 中國大陸(5 檔) 自變數平均數標準差平均數標準差平均數標準差每月總費用率(TC) 0.52 0.03 0.77 0.35 1.60 0.63 股利收益率(DY) 3.89 2.03 2.62 1.48 2.07 1.15 指數成分股數(N) 65.90 42.79 117.41 153.09 98.38 46.31 指數成分股變動率(MV) 0.03 0.07 0.01 0.04 0.03 0.08 指數波動度(σ) 1.22 0.54 1.45 0.61 1.53 0.48 匯率(ExRate) 0.00 0.00 0.50 1.34 0.00 0.00 資產規模(SIZE)(log10 USD) 7.59 0.70 8.65 0.81 9.02 0.41 成交量(VOL)(log10 USD) 6.34 1.02 5.15 1.70 10.76 0.32

資料來源：臺灣經濟新報(TEJ)資料庫、彭博資訊公司(Bloomberg)

如同本文先前之推論，總費用率(TC)與追蹤誤差呈現正向相關。當總費用率愈高時，淨值報

酬率被侵蝕愈多，與標竿指數之差距愈大。此與 Frino and Gallagher (2001)及 Elton, Gruber, Comer

and Li (2002)之研究結果一致。匯率波動(ExRate)也如同預期，與 ETF 追蹤誤差呈正向關係，符

合 Shin and Soydemir (2010)之研究結果。匯率波動愈大，從外國貨幣換算成本國貨幣之變動愈大，

ETF 淨值報酬愈容易受到影響，追蹤誤差因而擴大。

資產規模(SIZE)則是和追蹤誤差呈顯著負向相關。較大之資產規模有助於基金經理人靈活調

度資金以因應基金之贖回(Frino and Gallagher (2004))，且經濟規模有助於降低交易成本，追蹤誤

差較小。而成交量(VOL)的係數為正數，顯示 ETF 成交量愈大，基金買進賣出愈頻繁，易產生較

大之追蹤誤差。可能的原因是當 ETF 的成交量愈大，代表 ETF 買進或賣出愈頻繁，其中一部分

是創造與贖回，因此基金經理人需將新投資 ETF 的資金買進一籃子成分股或將一籃子成分股賣出，

將資產返還投資人，此項操作會造成被賣出股票之賣壓與買進股票之買壓，發生買賣價差之交易

成本與時間上之延遲，因而追蹤誤差愈大。

在虛擬變數的設定方面，ETF 複製指數方法(d_Method)之係數為正，代表採用合成複製法或

代表性抽樣複製策略下，ETF 追蹤誤差較採用完全複製法來得大，與預期一致。這也印證了 Chu

(2011)對於香港之追蹤誤差大於美國、澳洲是因為部分 ETF 採用合成複製法之推論。地區別追蹤

績效 d_CN、d_HK 皆顯著，其係數一負一正，顯示迴歸樣本中，中國大陸 ETF 追蹤績效較好，

而香港之 ETF 追蹤績效較差。

19


表 13 ETF 追蹤誤差影響因子之迴歸結果

, = + , + , + , + , + , + , + ,+ , + _ ℎ , + _ , + _ , + , 變數係數標準差 t-統計量 p-value

截距(α) 0.6583 0.1026 6.42 0.0000***

總費用率(TC) 0.0676 0.0219 3.08 0.0020***

股利收益率(DY) 0.0082 0.0076 1.08 0.2820

指數成分股數(N) 0.0001 0.0001 1.06 0.2880

指數成分股變動率(MV) -0.1190 0.0841 -1.41 0.1570

指數波動度(σ) 0.0005 0.0204 0.02 0.9820

匯率(ExRate) 0.0760 0.0288 2.64 0.0080***

資產規模(SIZE) -0.1212 0.0195 -6.22 0.0000***

成交量(VOL) 0.0500 0.0105 4.79 0.0000***

複製指數方法(d_Method) 0.1012 0.0194 5.23 0.0000***

中國大陸 ETF(d_CN) -0.1036 0.0380 -2.72 0.0070***

香港 ETF(d_HK) 0.2236 0.0418 5.35 0.0000***

Adj. R2 0.1119

F-統計量 23.62***


註：1. ***表示在 1%顯著水準下顯著；**表示在 5%顯著水準下顯著；*表示在 10%顯著水準下顯著。

2. 成份股變動率 = 當月成分股增加或減少支數前一個月指數成分股總支數

指數波動度 = ∑ (當月之日指數報酬率 −當月之日指數報酬率 ) 匯率變動率 = 當月指數之計價貨幣兌之計價貨幣匯率

前一個月指數之計價貨幣兌之計價貨幣匯率− 1 × 100%

3. 由於資產規模(SIZE)及成交量(VOL)金額較大，且臺灣、香港、中國大陸之幣別不相同，故先將三地之資產規模及成交量金額以當月底之匯率換算成美元，再取 log10，以利比較與分析。

雖然股利收益率(DY)、指數成分股數(N)及指數波動度(σ)之係數為正，符合預期，但在迴歸

模型中結果並不顯著。另外指數成分股變動率(MV)之係數為負，與先前之推論相反，可能的解釋

原因為指數成分股變動屬於日變動，影響的是日追蹤誤差之擴大，然而在看月資料時，若指數成

分股調整日非月底，則成分股變動不影響月追蹤誤差，因而結果不顯著。

20


陸、結論

自 1999 年亞洲第一檔 ETF－香港盈富基金推出後，ETF 在亞洲進入快速成長的階段，歷經

2008 年金融海嘯及 2011 年歐債危機後，ETF 反而因其高靈活度及相對低廉之交易成本，愈來愈

受到投資人的歡迎。

本文以臺灣、香港及中國大陸上市之 ETF 為研究標的，探討三地之 ETF 是否有良好追蹤標

的指數。ETF 報酬與標的指數報酬的簡單差異顯示，2009 年至 2013 年間 ETF 淨值月報酬率平均

低於標竿指數月報酬率，主要由於 ETF 所收取之管理費用及複製指數產生之交易成本，降低了

ETF 淨值報酬率。若以 ETF 報酬與標的指數報酬差異之絕對值為追蹤誤差之衡量，則臺灣、香港、

中國大陸三地 ETF 之月平均追蹤誤差分別為 0.4803%、0.4576%及 0.3124%，在 1%顯著水準下均

顯著異於 0，且大於美國及澳洲之追蹤誤差。

ETF 的追蹤績效方面，在 2009 年至 2013 年間，中國大陸的 ETF 月平均追蹤誤差顯著小於臺

灣及香港，主要由於中國大陸 ETF 目前仍以追蹤本地指數標的為主，少了因匯率波動及採用合成

式複製策略造成之追蹤誤差。若三地皆以本地指數 ETF 相比較，則臺灣的月平均追蹤誤差降至

0.1239%，顯著低於香港 0.1736%及中國大陸 0.3048%之追蹤誤差，顯示臺灣的本地指數 ETF 追

蹤績效優於香港及中國大陸；而在外國指數 ETF 方面則是香港的追蹤績效優於臺灣。

本文進一步以兩岸三地成立滿五年之ETF共30檔為樣本，對追蹤誤差影響因子做迴歸分析。

研究結果發現總費用率、匯率、資產規模、成交量、複製指數策略及區域別的追蹤績效等原因，

皆顯著影響 ETF 追蹤誤差的大小。總費用率會使 ETF 淨值報酬下降，而與標竿指數報酬產生差

異。匯率波動愈大，從外幣換算為本國貨幣之 ETF 淨值波動愈大，與不受匯率影響的標竿指數相

比，追蹤誤差因而愈大。資產規模則和追蹤誤差呈現負向相關，由於較大之資產規模有助於經理

人靈活調度資金以因應基金之贖回，加上經濟規模能降低交易成本，減少追蹤誤差。成交量則和

追蹤誤差呈現正向關係，ETF 成交量愈大，基金買進賣出愈頻繁，易產生較大之追蹤誤差。採用

合成複製法或代表性抽樣複製法複製指數之 ETF 的追蹤誤差較傳統完全複製法之 ETF 來得大，

主要由於透過金融衍生性商品或選定代表性成分股建構投資組合雖可降低交易成本，但潛藏交易

對手風險及流動性風險，加上不完全複製指數容易產生一定程度的追蹤誤差；而不同地區的追蹤

績效也會影響追蹤誤差的大小。

ETF 為被動式投資的觀念，旨在獲取與標的指數相同的報酬率。由於上述原因可能導致 ETF

報酬率無法良好複製標竿指數報酬率，故投資人在投資 ETF 時必須審慎注意追蹤誤差的風險，基

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金經理人也需注意可能導致 ETF 追蹤誤差的因素，以有效管理基金投資組合。

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關鍵詞

指數股票型基金、ETF、追蹤誤差

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An Investigation of ETF Tracking Errors in Taiwan, Hong Kong and Mainland China

‧Tsun-Siou Lee Distinguished Professor of the Department of Finance, National Taiwan University

‧Ting-Huan Yu Management Associate, Development Bank of Singapore (Taiwan)

Abstract This paper estimates tracking errors in exchange traded funds (ETFs) listed on the stock exchange

in Taiwan, Hong Kong and China from 2009 to 2013. The results show that the monthly ETF returns

underperform the benchmark index returns due to ETF management fees and transaction costs. The

magnitudes of absolute value of difference between ETF returns and index returns from Taiwan, Hong

Kong and China averages 48.03, 45.76 and 31.24 basis points per month, respectively, which are

significantly different from zero at the 1% level. The results also suggest that the monthly tracking

errors are comparatively lower in China ETFs than in Taiwan and Hong Kong ETFs, because most

ETFs in China comprise only domestic securities, which reduces tracking errors caused by changes in

the exchange rate. A comparison of tracking errors in ETFs comprising only domestic securities among

three areas indicates that tracking performance in Taiwan ETFs is better than that in Hong Kong and

China ETFs. When comparing tracking errors in ETFs comprising foreign securities among three areas,

the tracking performance in Hong Kong ETFs is superior to that in the other two areas. Further analysis

documents that the magnitude of tracking errors is related to total expense ratio, exchange rate, fund

size, trading volumes of funds, index replication strategies and tracking performance by areas.

Keywords：Exchange Traded Funds, ETFs, Tracking Errors

追蹤誤差之研究 - 台灣金融研訓院 ·...

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