저금리정책의功過와정책제언 저금리... · 2017. 1. 31. · - 1930~33년 동안 美...

저금리정책의 功過와 정책제언

목차

요약

Ⅰ. 저금리정책의 배경

Ⅱ. 저금리정책의 성과 평가

Ⅲ. 정책제언

2009. 5. 8.

작성 : 유정석 수석연구원(3780-8356)[email protected]전효찬, 김상수, 강민우

감수 : 권순우 거시경제실장(3780-8071)[email protected]

저금리정책의 功過와 정책제언 (요약)

삼성경제연구소

《 Executive Summary 》

각국 중앙은행은 금융시장 안정 및 실물경기 회복을 위해 금리인하 조치와 더불

어 양적완화 정책을 병행하고 있다. 하지만, 저금리정책은 '양날의 칼'과 같은 사안

이다. 과거 금융위기 발생 이후 실물경기 침체를 경험할 때마다 각국의 중앙은행은

기준금리 인하를 통해 소비와 투자를 진작시키고자 노력했으나, 그 결과 풍부한 유

동성이 경제성장을 견인한 功도 있었지만 과잉유동성으로 인해 자산 가격이 급등하

는 過를 동시에 초래했던 경험도 가지고 있다.

저금리정책에 대한 평가는 다음과 같이 세 가지로 요약해볼 수 있다. 첫째, 韓銀

이 기준금리를 대폭 인하하고 유동성 공급확대에 적극적으로 나서기 시작한 2008년

말 이후 기존 주택담보대출자의 이자상환부담 및 기업의 자금사정 경색이 완화되는

성과가 있었다. 다만, 저금리정책이 경기회복에 최대한의 효력을 발휘하기 위해서는

'시중자금의 쏠림현상' 완화와 '이자율 전달경로의 병목현상' 해소를 위한 추가 노

력이 절실하다. 둘째, 현재 국내 기준금리가 테일러준칙에 의한 균형금리 수준에 거

의 근접해 있어 경기부양을 위한 추가 금리인하 여력이 거의 소진된 것으로 판단된

다. 오히려, 경기반등 시점에는 균형금리가 기준금리보다 높은 수준을 유지할 수 있

어 금리인상 압력이 발생할 가능성에 유의해야 한다. 셋째, 금리인하와 통화공급 확

대에도 불구하고 현재까지는 인플레이션에 대한 신호가 뚜렷하지 않은 모습이다. 이

는 통화 공급 급증에도 불구하고 금융위기의 영향으로 통화유통속도가 급락한 결과

인플레이션 압력이 현재화되지 않고 있기 때문이다. 하지만, 향후 금융불안이 진정

되어 둔화되었던 통화유통속도가 상승할 경우 인플레이션 압력이 본격화될 가능성

이 있다. 또한, 급증했던 단기 유동성이 실물부문으로 유입되지 못하고 금융권에서

맴도는 단기부동화 현상이 확산됨에 따라 최근 들어 자산가격의 상승 압력도 높아

지고 있어 주의를 요한다.

통화정책 방향은 당장에는 현행기조를 유지해 금리를 동결하는 것이 바람직하다.

하지만 하반기부터는 실물경제 흐름에 결정적 영향을 줄 글로벌 금융위기 전개과정

을 우선적으로 고려해 통화정책 방향을 결정할 필요가 있다. 특히 선제적인 통화정

책이 이루어지기 위해서는 5월부터 본격적으로 추진될 미국의 금융부실 정리대책이

어떤 성과를 내는지를 주의 깊게 살펴보아야 한다. 금융부실 정리과정이 차질을 빚

을 경우 금융불안이 재연될 가능성이 높아 통화정책은 완화기조를 그대로 유지해야

한다. 하지만, 금융부실 정리과정이 계획대로 성과를 낼 경우 금융불안이 크게 완화

되어 통화유통속도가 증가하고 인플레이션 압력이 높아질 것으로 예상되므로 통화

정책은 긴축으로 전환하는 것이 바람직하다. 다만 긴축적 대응을 하더라도 경기를

다시 급랭시킬 위험이 있는 금리인상 조치보다는 시장충격을 최소화하기 위해 통안

증권 발행 등을 통해 유동성을 회수하는 방안을 먼저 시행하는 것이 바람직하다.


삼성경제연구소 1

Ⅰ. 저금리정책의 배경

금융안정 및 경기회복을 위해 큰 폭의 금리인하를 단행

□ 급속도로 진행되는 경기침체와 디플레이션 우려로 선제적이고도 과감한

조치의 필요성이 대두

- 주요국은 큰 폭의 공격적인 금리인하 조치를 통해 금융시장 안정 및 실

물경기 회복을 유도

․韓銀도 글로벌 금융위기가 極에 달한 2008년 10월 이후 6차례에 걸쳐

기준금리를 3.25%p 인하1)(2008년 10월: 5.25% → 2009년 2월: 2.00%)

주요국의 통화정책 방향

국가 통화정책 방향

미국美 FOMC는 사상 최초로 기준금리를 제로수준(0.0～0.25%)으로 인하하고 양적완화 정책

수행으로 통화정책 기조를 변경(2008.12.17)

EU ECB는 기준금리를 1.0%로 기존보다 0.25%p 인하하는 등 유로존이 제로금리에 근접(2009.5.7)

일본일본중앙은행(BOJ)도 기준금리를 0.1%까지 인하하여 사실상 완전한 제로금리 체제에

돌입(2008.12.19)

한국 韓銀도 기준금리를 사상 최저 수준인 2.0%까지 인하했으며, 추가 인하를 검토 중(2009.2.12)

- 각국 중앙은행은 금리인하 조치와 더불어 발권력 동원을 통해 국고채 등

을 직접 매입하는 양적완화(Quantitative Easing) 정책2)을 竝行

․美 FRB는 향후 6개월간 3,000억달러의 장기국채를 매입하기로 결정함에

따라 대차대조표상의 자산 규모는 약 3조달러 수준에 달할 전망

․금리인하 이외에 韓銀도 채권이나 CP 등을 직접 매입해 유동성을 직접

공급하는 등 추가적인 통화정책수단에 대한 논의를 꾸준히 진행3)

1) 5.25%('08.8.7) → 5.00%('08.10.9) → 4.25%('08.10.27) → 4.00%('08.11.7) → 3.00%('08.12.11) → 2.50%

('09.1.19) → 2.00%('09.2.12)

2) 기준금리를 제로 수준까지 낮추었을 경우 금리인하를 통해 시중의 자금경색 완화를 유도할 수 없는 만

큼 금리 정책에 의존하기보다는 중앙은행이 직접 시중에 통화를 공급하는 정책



美 FRB 자산의 항목별 現況

-

5 0 0

1 , 0 0 0

1 , 5 0 0

2 , 0 0 0

2 , 5 0 0

' 0 8 . 3 ' 0 8 . 6 ' 0 8 . 9 ' 0 8 . 1 2 ' 0 9 . 3

기 타

국 공 채

( 십 억 달 러 )

자료: FRB

저금리정책은 '양날의 칼(兩刃之劍)'과 같은 사안

□ 과거 금융위기 발생 이후 실물경기 침체를 경험할 때마다 각국의 중앙은

행은 기준금리 인하를 통해 소비와 투자를 진작시키고자 노력

- 금리 하락은 가계의 저축유인 및 기업의 자금조달비용을 낮춤으로써 소

비, 지출, 생산을 증가시키는 경기부양 효과

․美 FRB는 2000년 IT 버블 붕괴 이후 경기침체 방지를 위해 2002～04년

간 실질금리를 마이너스로 유지함에 따라 실질 차입비용이 크게 감소

美 실질금리 추이

-4

-2

0

2

4

6

8

2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8

1년 만 기 국 채 시 장 금 리소 비 자 물 가 상 승 률 (전 년 동 월 대 비 )

실 질 금 리

(% )

주: 실질금리 = 1년 만기 국채 시장금리 - 소비자물가상승률(전년동월대비)

자료: 미국 노동통계국(BLS). ; FRB Database.

3) 韓銀法 80條는 심각한 통화수축시 금통위원 4명 이상의 찬성을 얻어 기업에 대한 여신을 제공할 수 있

다고 명시



□ 그 결과 풍부한 유동성이 경제성장을 견인한 功과 안전자산선호 현상이

둔화되면서 투기적 수요로 인해 자산 가격이 급등하는 過를 동시에 초래

- 투자은행은 레버리지를 활용하여 모기지 관련 구조화채권 및 파생금융상

품 투자에 집중함에 따라 고수익을 향유하였으나 신용위험이 증폭

- 헤지펀드는 2001년 전후 주요국 통화정책의 완화 추세에 따라 대폭 증가

한 유동성을 활용하여 국제원자재시장의 거품을 유발

․실질금리 하락으로 원자재의 재고유지비용이 낮아져 원자재 투자수익률

이 美 국채보다 상승한 것이 주요 원인

투기자금의 원유선물 순포지션 및 가격 추이

- 1 2 0 , 0 0 0

- 8 0 , 0 0 0

- 4 0 , 0 0 0

-

4 0 , 0 0 0

8 0 , 0 0 0

1 2 0 , 0 0 0

1 6 0 , 0 0 0

2 0 0 0 년3 월

2 0 0 1 년3 월

2 0 0 2 년3 월

2 0 0 3 년3 월

2 0 0 4 년3 월

2 0 0 5 년3 월

2 0 0 6 년3 월

2 0 0 7 년3 월

2 0 0 8 년3 월

2 0 0 9 년3 월

0

4 0

8 0

1 2 0

1 6 0

( 계 약 건 수 ) ( 달 러 / 배 럴 )

비 상 업 적 거 래 의 순 포 지 션 ( 좌 축 )

W T I 선 물 가 격 ( 우 축 )

주: 2000.3.17～2008.3.17 기간 중 WTI油 선물거래 포지션 및 선물가격 기준. 포지션 계약 1

건은 1천배럴을 의미

자료: Thomson Reuters, Datastream. ; CFTC

- 국내의 경우에도 외환위기 이후 저금리 기조하에서의 과잉유동성은 2002

년 이후 가계부채 확대 및 부동산가격 급등의 主役

□ 本 보고서의 목적은 금융위기 탈출을 위한 저금리정책의 功過를 진단하

고 인플레이션 및 자산버블형성 가능성을 최소화하기 위한 방안을 모색

- 향후 '저금리 + 양적완화' 정책으로 발생할 수 있는 과잉유동성이 인플

레이션 및 또 다른 자산가격버블 형성을 유발할 가능성에 대비



Ⅱ. 저금리정책의 성과 평가

1. 韓銀의 기준금리 인하 효과는?

저금리정책이 금융위기 충격 완화에 크게 기여

□ 기준금리 인하는 기존 주택담보대출자의 이자상환부담 및 주택가격 하락

에 따른 충격을 낮추는 데 긍정적으로 작용

- 2008년 11월 이후 CD금리 하락에 따른 대출금리 하락폭이 2.04%p에 달

해 이자상환부담 완화 효과는 약 4.5조원 규모로 추산

․예금취급기관의 주택담보대출 잔액(241.1조원) 중 91.7%가 CD금리에 연

동하는 변동금리대출(2009년 2월말 기준)

주택담보대출자의 이자상환부담 완화 효과

대출금리 하락폭잔액

CD연동

변동금리형 비중부담완화 금액

2008.11 2009.2 하락폭

예금취급기관 7.42% 5.38% 2.04%p 241.1조원 91.7% 4.5조원

자료: 한국은행 ECOS DB 자료에 의거 작성

□ 韓銀이 기준금리를 대폭 인하하고 유동성 공급확대에 적극적으로 나서기

시작한 2008년 12월 이후 기업의 자금사정 경색도 다소 완화

- 기준금리 인하에 따라 장기 시장금리가 하락하고 있어 금리정책의 효과

가 일정부분 발생

․시장금리(AA-) 추이: 8.35%('08.12) → 7.34('09.1) → 7.07('09.2) →

6.14%('09.3) → 5.68%('09.4)

- 경기침체의 지속으로 당분간 저금리기조를 유지할 가능성이 높아 기업

자금조달 관련 향후 전망 역시 긍정적



기업 자금사정 BSI

8 0

7 7

7 0

6 66 7

6 8 6 8

8 48 2

7 27 1

7 07 2 7 2

7 6

8 1

6 1

8 0

6 0

6 5

7 0

7 5

8 0

8 5

9 0

2 0 0 8 년 7 월 8 월 9 월 1 0 월 1 1 월 1 2 월 2 0 0 9 년 1 월 2 월 3 월

비 제 조 업

제 조 업

주: 2009년 3월은 BSI 전망치

자료: 한국은행 (2009. 2. 26). "2009년 2월 기업경기조사 결과".

□ 全세계적으로 저금리정책이 금융위기의 충격을 완화하는데 크게 기여

- 現 금융위기를 대처하는 과정에서 실질금리가 마이너스가 될 정도로 큰

폭의 금리인하를 통해 신속하게 통화완화정책을 수행

- 하지만, 과거 美 대공황(1929～33년) 및 日本의 90년대 장기불황 당시에는

중앙은행이 통화정책을 수행하는데 있어 조율에 실패하고 失期

․美 중앙은행은 경기침체 초기에 뉴욕 및 여타 FRB간 의견이 대립하여

대공황기 내내 긴축과 완화 통화정책에 대한 贊反 논의가 계속

․日本은 1988년 이후 경제가 하락하기 시작했으나, 1992년에 들어서야 경

기부양책을 실시

現 금융위기 상황과 美 대공황/日 장기불황間 차이점

美 대공황/日 장기불황 現 금융위기

금리

▷ 명목금리 하락에도 불구 실질금리는 높은 수준 유지

- 명목금리의 하락에도 불구 디플레이션으로 인해

기업의 실질 차입비용은 오히려 증가

▷ 글로벌 중앙은행들의 공조 속에

적극적인 대처로 실질금리는 마이너스

중앙

은행

역할

▷ 美 FRB는 대공황시기 내내 수동적인 역할만을 수행

- 1930~33년 동안 美 상업은행은 1/3 이상이 도산

․ 본원통화 공급이 20% 증가했음에도 화폐공급 (M1)은 25% 이상 감소

▷ 중앙은행은 적극적인 최종대부자

역할을 수행 중

- M1, M2가 꾸준히 증가



□ 다만, '이자율 전달경로4)의 병목현상(bottleneck)'이 발생함에 따라 기업

에 대한 금융권의 자금중개기능이 약화

- 단기금리 인하가 중장기 금리의 하락으로는 제대로 전달되지 못하고 있

는 상황

․'기준금리 인하 → 단기금리 하락(Call, CD) → 중장기 금리하락(국채)'

으로 전달되는 이자율 전달경로가 2008년 10월 이후 크게 약화5)

기간 스프레드 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

2 0 0 8 년 1 월 2 0 0 8 년 4 월 2 0 0 8 년 7 월 2 0 0 8 년 1 0 월 2 0 0 9 년 1 월 2 0 0 9 년 4 월0 . 0

0 . 5

1 . 0

1 . 5

2 . 0

2 . 5

3 . 0

3 . 5

4 . 0

4 . 5

( % ) ( % p )

기 간 스 프 레 드 ( 우 축 )

국 고 채 잔 존 만 기( 3 개 월 , 좌 축 )

국 고 채 잔 존 만 기( 1 0 년 , 좌 축 )

자료: FnGuide DB Navigator.

- 이자율 전달경로의 병목현상이 지속되어 시중자금의 산업자금화가 곤란

해질 경우 기업의 생산과 투자활동이 저하되어 경기회복이 지연될 우려

4) 이자율 전달경로란 단기명목금리를 조정하는 통화정책의 효과가 장기실질금리의 변화를 가져와 투자와

소비 등 실물경제를 변화시키는 경로를 지칭

5)

금리간 Granger 인과관계 검정

귀무가설 2008/3/2～2009/2/19

기준금리 ↛ 콜금리 3.0465(0.0013)**

콜금리 ↛ CD 금리 2.8217(0.0026)**

CD 금리 ↛ 국채(3년물) 금리 0.1680(0.3140)**

주 1) 기준금리와 콜금리간의 Granger 인과관계 검정은 다음의 회귀분석을 기반으로 하여 귀무가설인

⋯ 을 F-통계량을 이용하여 검정(시차 L=10을 가정)

콜금리

콜금리

기준금리 주 2) 표안의 수치는 F-통계량이며, ( )안의 p-값이 0.01보다 작을 경우 99%의 확률로 귀무가설을 기각



2. 국내 기준금리의 추가인하 여력은?

경기부양을 위한 추가 금리인하 여력은 거의 소진

□ 現 시장금리가 이미 기대인플레이션보다도 낮은 수준으로 실질금리가 마

이너스 수준으로 하락함에 따라 추가인하 여력이 크게 감소

- 2009년 3월 소비자물가상승률이 3.9%, 1/4분기 전문가 서베이 기대인플

레이션율이 3.2%인 점을 감안하면 추정 실질금리는 마이너스 수준

․韓銀이 경제주체들에 대한 설문조사를 통해 추정6)하는 기대인플레이션

은 2008년 3/4분기를 정점으로 점차 낮아지는 모습

- 따라서, 실질금리의 마이너스 수준은 금융자산의 실질수익률이 마이너스

수준임을 의미하므로 추가적인 기준금리 인하는 금융시장을 왜곡할 우려

기대인플레이션

2007년2008년 2009년

1/4 2/4 3/4 4/4 1/4

전문가 2.6 3.4 3.6 5.3 4.7 3.2

일반인 2.9 3.3 3.8 4.3 4.2 4.1

자료: 한국은행 (2009. 3.). "통화신용정책 보고서".

□ 현재 국내 기준금리가 테일러준칙에 의한 균형금리 수준에 거의 근접하여

실물경기 침체에 대응한 추가 금리인하에 부담

- 테일러준칙에 근거한 균형금리7)와 기준금리간 차이가 0.29%p에 불과해

추가 기준금리 인하 여력이 거의 소멸된 것으로 판단

6) 경제연구소, 증권회사, 자산운용회사, 생명보험회사, 외국계 투자은행 등에 소속된 경제전망 전문가와 일반

소비자를 대상으로 향후 소비자물가 상승률에 대해 분기별(전문가) 또는 월별(일반인)로 설문조사한 결과

7) 추정결과는

이며, 이 식에서 정의된 각 변수는 call은 콜금리, 는 소비

자물가상승률, y는 실질GDP이며, 와 y는 각각 HP(Hodrick-Prescott) Filter로 구해진 추세적 값을 각

각 차분해서 구해진 값. 또한 모든 변수는 전기대비 차분변수로 단위근검정(unit root test) 결과 안정적

인 시계열. ( )의 값은 t-값.



테일러준칙(Taylor's Rule)

▷ 테일러준칙은 美 FRB 등 선진국 중앙은행의 통화정책을 평가하는 지표로 활용

- 美 FRB는 1995년 1월 FOMC 회의에서 연준은 테일러준칙을 따르고 있으며 이는 바람직한

중앙은행의 의사결정임을 밝힘

․기준금리를 결정하는 원칙으로서 테일러준칙(Taylor's rule)은 다른 준칙들에 비해 인플레이션과

생산변동성을 낮추는 측면에서 우수

▷ 테일러준칙에 의한 기준금리는 적정 인플레이션율과 잠재GDP 하에서의 균형금리 수준을 의미

- 통화정책은 목표치로부터 벗어난 인플레이션갭( )과 잠재생산량으로부터 벗어난 GDP갭

( )에 반응하여 조정

, : 균형실질이자율, : 목표 인플레이션율, : 잠재GDP

․최근 금융위기 이후 실물경기 침체로 GDP갭이 크게 발생함에 따라 테

일러준칙에 의한 균형금리가 급격하게 하락

․다만, 2009년 3/4분기 이후 경기가 반등할 경우 균형금리가 기준금리보

다 높게 될 수 있어 금리인상 압력이 발생할 가능성에도 유의

균형금리 및 기준금리 추이

1 .5

2

2 .5

3

3 .5

4

4 .5

5

5 .5

200 0Q 1 2 001 Q 1 200 2Q 1 20 03Q 1 2004 Q 1 20 05Q 1 2 006 Q 1 200 7Q 1 20 08Q 1 200 9Q 1

기 준 금 리

테 일 러 준 칙 에의 한 균 형 금 리

(% )

자료: 삼성경제연구소 추정



3. 향후 인플레이션 및 자산 가격 버블 형성 가능성은?

현재까지는 인플레이션 가능성에 대한 신호가 뚜렷하지 않은 모습

□ 韓銀의 저금리기조 유지 및 적극적인 유동성공급에도 불구하고 현재까지

는 인플레이션에 대한 신호가 뚜렷하지 않은 모습

- 경기침체의 영향으로 유가 등 국제 원자재가격 하락에 기인하여 2008년

하반기 이후 물가 오름세가 현저히 둔화

․소비자물가 상승률은 2008년 7월 5.9%(전년동월대비)를 정점으로 낮아

져 2009년 3월에는 3.9% 수준을 유지

․2008년 12월 5.6%(전년동월대비)까지 높아졌던 근원인플레이션율도

2009년 들어 상승폭이 축소되며 3월에는 4.5% 수준으로 하락

소비자물가 상승률 및 근원인플레이션율(전년동월대비)8)

자료: 통계청

□ 통화 공급 급증에도 불구하고 금융위기의 영향으로 통화유통속도가 크게

하락한 결과 현재까지는 인플레이션 압력이 현재화되지 않고 있음9)

8) 근원인플레이션은 '외적 충격(석유파동, 이상기후 등)에 의한 물가변동을 제거한 후의 경제내적 요인에

의한 기조적인 물가상승률'로 일반적으로 식료품․에너지류 품목을 제외한 물가상승률로 측정

9) 장기적 경제 균형식인 화폐수량설( )에 따르면 (통화공급량)을 증가시키더라도 (거래유통속도)가 하락할 경우 (물가)는 단기적으로 안정적인 모습을 보일 수 있음



․2009년 2월 기준 總통화증가율(M2)이 11.4%(전년동월대비)에 달한 반면

통화유통속도는 급락

통화공급량 증가율(전년동월대비) 통화유통속도(=명목GDP/M2)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

2007/01 2007/06 2007/11 2008/04 2008/09 2009/02

본원통화

M1(협의통화)

M2(광의통화)

0.66

0.70

0.74

0.78

0.82

0.86

0.90

2005 Q1 2005 Q4 2006 Q3 2007 Q2 2008 Q1 2008 Q41.76

1.80

1.84

1.88

1.92

1.96

일본(좌축)

미국(우축)

한국(좌축)

자료: 한국은행 ECOS DB. 자료: Thomson Reuters, Datastream.

금융불안이 진정될 경우 인플레이션 압력이 현재화될 우려

□ 향후 글로벌 금융불안이 진정될 경우 하락했던 통화유통속도가 상승세로

반전할 수가 있어 인플레이션 압력이 현재화될 가능성

- 향후 2～3개월 동안 본격적으로 진행될 미국의 금융부실 정리 과정이 어

떻게 전개되느냐가 금융시장의 안정 여부를 결정할 주요 변수

․회계규정을 완화10)해 부실발생 규모를 줄이는 한편, Stress Test11)를 통

해 부실상황을 파악 후 PIPP12)를 활용 금융부실을 처리해 나간다는 복안

10) 美 재무회계기준위원회(FASB)가 거래량이 극히 미미한 매매목적의 자산에 대한 금융상품 평가에 대

해 시가평가(mark-to-market) 적용을 면제하는 등 금융기관들의 재량권을 확대하는 방향으로 회계기

준을 완화

11) 대형 상업은행의 잠재적 손실과 생존능력을 평가하기 위해 기본 시나리오(실질 GDP 2% 감소, 실업률

8.4%, 주택가격 14% 하락)와 비관적 시나리오(실질 GDP 3.3% 감소, 실업률 8.9%, 주택가격 22% 하

락) 등 2가지 가정 하에서 Stress Test를 시행. 2009년 4월 24일 방법론 발표 시에는 종전 Stress

Test로 불리던 것을 "SCAP(The Supervisory Capital Assessment Program)"으로 명칭을 변경

12) 민관합동투자프로그램(PPIP: Public-Private Investment Program)을 통해 정부출연자금(TARP 자금

중 750억～1,000억달러)과 민간 투자자금으로 펀드를 설립하여 우선 총 5,000억달러의 부실 자산을 매

입하고, 향후 최대 1조달러까지 매입규모를 확대할 예정



․現 금융위기의 문제해결 관건은 얼마나 신속하게, 저비용으로, 금융시스

템에 큰 충격 없이 부실자산을 정리하느냐 하는 것13)

- 향후 금융불안이 진정될 경우 추세적 흐름에서 이탈해있던 통화유통속도

가 빨라지면서 인플레이션 압력이 높아질 우려

․통화 공급량의 증가에 따른 소비자물가상승률의 충격반응 분석결과에

따르면 3개월 정도의 시차를 두고 인플레이션을 지속적으로 견인

통화공급 증가에 따른 소비자물가상승률의 충격반응함수

-0 .05

0 .00

0 .05

0 .10

0 .15

0 .20

0 .25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

M 2

M 1

본원통화

개 월

주: 1987년 1월～2009년 2월까지의 전년동월대비 월별자료를 사용했으며, 3개월 시차를 적용

한 벡터오차수정모형(VECM)을 추정

자료: 삼성경제연구소 추정

구분 내용 장단점

미국 정부의

제시案

▷ 금융기관에 대해 스트레스 테스트를 실시

▷ PIPP를 통해 부실자산을 시장에 매각

▷ 경기 회복되면 민간/납세자 모두 자본이익 발생

▷ 금융시스템에 대한 충격은 제한적

▷ 부실자산매각 프로그램에 금융기관 참여 부진할

경우 정리 과정의 장기화

스웨덴式

접근법

▷ 부실금융기관에 대한 정부지분확대/국유화

▷ 정부주도에 의한 부실자산 격리/민간자본참여

▷ 경기회복 뒤 good bank를 민영화

▷ 금융시스템의 국유화에 따른 비효율성 발생 가능

▷ 부실자산 정리과정이 신속한 편

13) 부실자산 정리 접근법 간의 비교



단기부동화 현상으로 자산가격 상승 압력도 증가 中

□ 글로벌 금융불안이 본격화된 2008년 하반기부터 금융시장의 안전자산 선

호 현상과 대기성 자금이 증가

- 경기침체 본격화에 따른 투자수익률 저하로 펀드자금이 이탈하기 시작하

고 단기성 정기예금 및 MMF 등의 금융상품으로 시중자금이 집중

․특히, 양도성예금증서(CD) 등 단기금융상품에 투자하는 MMF 설정액이

2007년말 46조원 규모에서 126조원 규모로 급증(2009.3.19 기준)

- 단기부동화에 따른 자금 쏠림현상은 금융기관과 기업의 불확실성에 대비

한 대기성 자금수요에 기인

․특히 법인 비중의 증가는 기업과 금융기관이 여유자금을 유동성 확보가

용이한 단기성 금융상품으로 보유하려는 성향에 기인

※ MMF 투자자 중 법인 비중: 26.3%(2007.2.12) → 68.4%(2009.3.19)

단기금융자산 증가율의 추이

- 4 0 %

- 2 0 %

0 %

2 0 %

4 0 %

6 0 %

8 0 %

1 0 0 %

2 0 0 7 / 0 6 / 2 9 2 0 0 7 / 0 9 / 2 8 2 0 0 7 / 1 2 / 3 1 2 0 0 8 / 0 3 / 3 1 2 0 0 8 / 0 6 / 3 0 2 0 0 8 / 0 9 / 3 0 2 0 0 8 / 1 2 / 3 1

펀 드 ( 주 식 + 채 권 + 혼 합 형 )

M M F

( 전 년 동 일 대 비 )

자료: 금융투자협회, 한국은행

□ 크게 늘어난 단기 유동성이 실물부문으로 유입되지 못하고 금융권에서

맴도는 단기부동화 현상이 심각

- 경기 불확실성으로 인해 광의의 통화량(Lf) 대비 단기부동자금의 비중이

66.1%(2004년)에서 69.9%(2008년말)까지 상승



단기부동자금 및 실물지표 추이

- 3 0

- 2 0

- 1 0

0

1 0

2 0

3 0

2 0 0 5 /0 1 2 0 0 5 /0 9 2 0 0 6 /0 5 2 0 0 7 /0 1 2 0 0 7 /0 9 2 0 0 8 /0 5 2 0 0 9 /0 16 4

6 5

6 6

6 7

6 8

6 9

7 0

7 1단 기 부 동 자 금 비 중 (우 축 )

산 업 생 산 지 수 증 가 율 (좌 축 )

아 파 트 가 격 지 수 증 가 율 (좌 축 )

(% )(전 년 동 기 대 비 , % )

주: 단기부동자금 = 요구불예금 + 수시입출금예금 + MMF + 단기정기예적금 + 단기수익증

권 + 단기금전신탁 + CD + RP

자료: 한국은행 ECOS DB.

- 최근 자산가격 상승은 상당부분 급락에 따른 자율반등의 성격이 강하지

만, 일부는 저금리와 단기부동자금의 영향으로 판단

․최근 부동산관련 규제 완화 및 유동성 공급 확대로 개발이익 및 가격상

승 기대가 높은 일부 지역을 중심으로 주택가격이 반등하는 모습

․경기회복을 위해 풍부하게 공급된 시중유동성이 증시로 유입되면서

2008년 하반기에 급감했던 유가증권 시장의 거래량 및 거래대금도 급증

※거래량: 8.6억 株(2008.10.31) → 3.1억 株(12.29) → 9.3억 株(2009.4.9)

거래대금: 9.1조 원(2008.10.31) → 2.6조 원(12.29) → 9.2조 원(2009.4.9)

최근 아파트 매매가격 및 KOSPI 지수 추이

자료: Thomson Reuters, Datastream. ; 국민은행.



Ⅲ. 정책제언

글로벌 금융위기 상황과 연계해 통화정책 방향을 결정

□ 통화정책 방향은 당장은 현행 기조를 유지

- 현재까지 인플레이션 압력이 뚜렷하지 않은 상황에서 통화정책 방향을

긴축기조로 급선회하는 것은 時機尙早

․최근 들어 물가는 국제원자재가격 하락, 환율의 하향 안정화 추세, 경기

침체에 따른 수요측면에서의 하락압력 가세14)로 상승세가 크게 둔화

- 반대로 현재의 기준금리가 균형금리 수준에 근접한 만큼 추가 금리인하

에도 신중

․시장금리(국고채 잔존만기 1년물 기준)가 기대인플레이션보다 낮아 실질

금리가 마이너스 상태까지 하락

․과거 저금리 기조 하에서 급증한 시중 유동성이 실물경기를 부양하기보

다는 부동자금화되면서 각종 버블을 유발했던 경험을 상기

□ 하반기부터는 실물경제 흐름에 결정적 영향을 줄 글로벌 금융위기의 전

개과정을 우선적으로 고려해 통화정책 방향을 결정

- 5월 이후 본격적으로 추진될 미국의 금융부실 정리 성과를 감안해 정책

결정을 할 경우 '선제적(preemptive)'인 통화정책 대응이 가능

․유동성이 많이 풀려있는 점을 감안하면 인플레이션을 유발하기 전에 선

제적 통화정책을 펴는 것이 긴요

14) 산업생산지수도 2009년 3월말 기준 -10.6%(전년동기대비)로 나타나 실물경기 침체가 여전



- 금융부실 정리과정이 계획대로 성과를 낼 경우 금융불안이 크게 완화되

어 통화유통속도가 빨라지고 경기회복 기대가 확산

․이 경우 통화정책은 긴축기조로 전환하는 것이 바람직

- 금융부실 정리과정이 차질을 빚을 경우 금융불안이 재연될 가능성이 높

아 통화정책은 완화기조를 그대로 유지

․변동성 지수는 韓․美 모두 Citigroup 및 GM 파산위험이 부각되며 사

상최고치를 기록(2008.11.20)한 후 점차 안정세를 찾아가는 추세

․하지만, 現 변동성 지수 수준은 금융위기 以前에 비해 여전히 높은 편으

로 향후 금융부실 정리과정이 순탄치 않을 경우 재반등할 가능성도 감안

韓 ․ 美 변동성 지수 추이

0

20

40

60

80

100

1월 7일 5월 7일 9월 7일 1월 7일 5월 7일 9월 7일 1월 7일 5월 7일

VKOSPI(한국)

VIX(미국)

2007년 2008년 2009년

주: VKOSPI(Volatility index of KOSPI200)는 KOSPI200 옵션가격을 이용하여 옵션 투자자

들이 예상하는 KOSPI200 지수의 미래 변동성을 측정한 지수

자료: Thomson Reuters, Datastream. ; 한국거래소.

시중유동성의 단기부동화 현상에 대해서는 微視的 대응이 필요

□ 저금리정책에 의한 투자와 소비 진작 효과가 미진할 경우 유동성 공급이

실물부문으로 공급되지 못하고 단기부동화될 가능성이 존재



- 금융기관의 '(단기적) 의사결정 → 자금시장 쏠림현상 → 실물경기 위축

→ (장기적) 금융기관 건전성 악화'의 惡循環 고리 형성 가능성

․경기 불확실성이 증가할 경우 '죄수의 딜레마(prisoner's dilemma)' 현상

으로 인해 금융기관은 단기로 자금을 조달 및 운용하려는 성향이 발생

․이에 따라, 개별경제주체의 합리적 의사결정이 시장전체의 비효율성을

가져올 수도 있다는 '구성의 오류(fallacy of composition)'가 발생15)

- 저금리 기조하에서의 과잉유동성이 자금의 쏠림현상과 결합될 가능성이

높아 자산시장이 불안정해지지 않도록 감독당국의 선제적인 대응이 필요

․자산의 단기운용은 기존 운용자산에 대한 자산․부채 간 미스매칭 위험

을 증폭시켜 금융시장의 불안정성을 야기

□ 저금리정책이 경기회복에 실질적인 효력을 발휘하기 위해서는 단기부동

화 현상 및 이자율 전달경로의 병목현상 해소가 필요

- 글로벌 경기침체로 인한 불확실성 外에도 국내 경제 및 금융시장내에 존

재하는 불확실성을 최소화시키는 노력이 필요

․시중자금의 단기부동화가 정부정책의 불확실성에서 일부 기인한다는 점을

감안할 때 부실부문에 대한 구조조정을 신속히 마무리

- '단기(기준)금리 → 장기(시장)금리 → 기업투자 및 소비'로 연결되는 이

자율 전달경로가 원활히 작동되도록 노력

․기업의 투자의욕 제고를 위해 투자를 저해하는 규제를 완화하는 한편

R&D 등에 대한 세제혜택을 부여하는 등의 투자유인책을 도입

․우량 회사채, CP 등의 MMF 편입자산 비중을 제고함으로써 기업에 자

금이 실질적으로 유입될 수 있도록 유도

15) 개별금융기관이 수익성과 자본건전성 등을 고려한 포트폴리오 재조정 과정에서 최적의 의사결정을 수

행한다고 가정할 때, '구성의 오류' 발생 원인에 대한 이론적 설명은 別添 참조



MMF 자금 운용 현황

예금/CD 회사채/CP 통안채 국고채

자금운용 규모(조원) 56.5 27.9 13.7 1.2

투자비중(%) 44.7 22.1 10.8 1.5

주: 2009년 3월 10일 기준

자료: 금융감독원 (2009. 3. 16.). "MMF 자산운용 규제 합리화".

- 자본시장통합법 시대를 맞아 회사채 전용펀드 조성 등 다양한 간접투자

상품 개발 노력을 통해 장기금융상품을 활성화시키는 방안도 적극 모색

향후 통화긴축 필요시에는 '양적 긴축16)'으로 선제적으로 대응

□ 시장충격을 최소화하기 위해 즉각적인 금리인상보다는 통안증권 발행 등

을 통해 유동성을 회수하는 방안을 먼저 시행

- 기준금리 인상으로 대응할 경우 시장금리 전반의 상승을 야기함으로써

회복되는 경기를 다시 냉각시킬 위험

․기준금리 인상을 통해 시장금리 상승을 유도함으로써 소비 및 투자보다

저축을 높이는 방안이 있으나, 이는 회복되는 경기를 냉각시킬 위험

- 통안증권 발행은 금리인상에 비해 시장충격이 상대적으로 적을 것으로

기대

․통안증권 발행이 급증했던 2003년 및 2004년의 경우 통안증권 금리 상

승에 비해 다른 금리는 상대적으로 적게 상승

※국고채(3년)와 통안증권(364일)간 금리 차이: 0.44%p(2000～2002년) →

0.12%p(2003년) → 0.19%p(2004년)

16) 양적완화 정책과 대조되는 개념으로 유동성 축소를 위해 통화량 증가를 억제하는 통화긴축정책



국고채와 통안증권間 금리 차이

통 안 증 권 대 규 모 발 행 시 기

-0 .4

-0 .2

0 .0

0 .2

0 .4

0 .6

0 .8

1 .0

1 .2

02 .01 02 .06 02 .11 03 .04 03 .09 04 .02 04 .07 04 .12 05 .05 05 .10

(% p)

자료 : 한국증권업협회, 채권정보센터

- 과거 외환위기 이후 2002년까지 늘어난 유동성을 회수하기 위해 2003～

2004년에 걸쳐 58.5조원의 통안증권을 순발행했던 경험17)

․특히 2007～2008년간 통안증권의 순발행규모가 31.5조원 감소한 점을 감

안할 때 향후 유동성 흡수에 여력이 있을 것으로 예상18)

통안증권 순발행 규모 추이

1 4 . 91 2 . 7

5 . 2

2 1 . 2

3 7 . 3

1 2 . 5

3 . 2

- 8 . 1

- 2 3 . 4

3 . 8 5 . 1

- 3 0

- 2 0

- 1 0

0

1 0

2 0

3 0

4 0

5 0

2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 년1 월

2 월

( 조 원 )

자료 : 한국은행 ECOS DB.

17) 美 FRB도 글로벌 금융위기가 완화되어 통화흡수 필요성이 제기될 경우 시장충격을 최소화하기 위해

단기 통안채 발행을 검토 중

18) 韓銀은 통안증권의 수요기반 확충 및 원활한 차환 발행을 위해 통안증권 발행제도를 개선하고 2009년

6월 1일부터 시행하기로 결정(2009년 4월 23일)함에 따라 통안증권의 시장성(marketability)이 제고됨

으로써 효율적인 통화정책 수행뿐 아니라 채권시장 발달에도 기여할 것으로 기대



別添

경기 불확실성하에서 금융기관의 의사결정

. ▷ 두 금융기관이 서로의 전략(장기, 단기운용)적 상황에서 각자 선택에 따른 예상수익의 행렬을

다음과 같이 가정

- 실물경기 회복여부가 불확실할 경우 자금의 장기운용 위험이 단기운용 위험보다 높으며,

독자적으로 장기운용 전략을 취할 경우에 손실 위험이 증가하는 것이 일반적

- 한 금융기관만 장기운용을 할 경우 정보의 비대칭성(asymmetric information)으로 인해

신용위험이 높은 차입자만 몰리게 되는 역선택(adverse selection) 문제가 발생하여 해당

금융기관만 수익성이 더욱 악화(-3 < -1)

금융기관 B금융기관 A 장기운용 단기운용

장기운용 두 기관 모두 협조 (1, 1) (-3, 2)

단기운용 (2, -3) 내쉬균형 (-1, -1)

주: 표의 수치는 금융기관별 전략상황에 따른 예상수익을 나타내는데, 각 칸에서

주: 좌하단 및 우상단 수치는 금융기관 A, 금융기관 B의 예상수익을 각각 표시

▷ 내쉬균형(Nash Equilibrium)은 금융기관들이 상대방의 의사결정과는 무관하게 단기운용을 선택하는

것이며, 두 기관의 예상수익은 (-1, -1)

- 금융기관 B가 장기운용을 할 경우, 금융기관 A의 예상수익은 장기운용을 할 경우 1, 단기운용을

할 경우 2가 되기 때문에 금융기관 A는 단기운용을 하는 것이 유리(1 < 2)

- 금융기관 B가 단기운용을 할 경우, 금융기관 A의 예상수익은 장기운용을 할 경우 -3, 단기운용을

할 경우 -1이 되기 때문에 금융기관 A는 단기운용을 하는 것이 유리(-3 < -1)

- 이러한 상황은 모든 금융기관이 수익 극대화(또는 손실 극소화)를 위해 단기운용을 할 유인을

제공하나, 그 결과 두 금융기관 모두 손실이 발생

▷ 그러나 두 기관 모두 더 좋은 수익을 발생시킬 수 있는 선택도 가능, 즉 두 기관 모두 협조

(coordination)를 통해 장기운용 전략을 선택할 수 있다면 (1, 1)의 예상수익이 가능

- 만약 협조가 불가능하다면 (-1, -1)의 선택이 균형

- 개별 기관은 협조하더라도 이탈에 따른 예상수익이 높기 때문에 이탈의 유인 존재

▷ 따라서, 외생적으로 금융당국이 개입하여 협조할 수 있는 환경마련이 필요

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