통신장비·부품

5G: RFHIC와 KMW는 다릅니다

세계에서 통하는 경쟁력 = 무한한 기회들 = multiple 상향 요인 RFHIC와 KMW를 업종 top pick으로 유지한다. 양사는 우수한 제품 경쟁력을 갖

춰 해외 5G 수주 경쟁에도 주도적으로 참여 가능한 점이 국내 기타 통신장비/부

품 업체들과 차별화 포인트다. 해외 시장 규모가 커지고 있고, 예상하지 못했던 지

역 및 고객향으로 수주 가능 물량이 더 커지고 있다. 해외 매출액은 내년부터 본격

적으로 인식되기 시작해 최소 2~3년간은 꾸준하게 늘어날 것이다. 수출을 바탕으

로 2020년에 이어 2021년에도 EPS 증가율이 돋보일 것이다.

RFHIC: 분위기 좋은 해외 시장, 뜻밖에 더해진 국내 기대감 목표주가를 54,000원(기존 39,000원)으로 상향한다. 산출 시 적용했던 2020년

PER을 15배에서 20배로 올렸다. 5G 매출은 중국, 일본 등지에서 내년부터 시작

된다. 따라서 중국, 일본 업체들의 2021년 평균 PER인 20배(표 1)를 적용했다.

중국 기지국 투자는 예상 대비 규모가 커지고 있고, 일본의 기지국 설치 계획도 무

난하게 이뤄질 것이다. 중국은 화웨이를 통해 납품될 것이고, 일본/인도 등은 삼성

전자와 납품 계약이 기대된다. 2021년 추정 매출액에서 화웨이와 삼성향 매출액

은 각각 1,150억원, 약 1,000억원이다. 5G 관련 공급 계약이 확정되지 않아 보수

적 관점(중국은 내년 시장 규모 36만국, 삼성향은 가이던스 채용)에서 추정했다.

국내 시장에서도 GaN증폭기 공급 가능성이 생겼다. 삼성전자는 내년부터 국내향

제품에도 RFHIC의 GaN증폭기를 사용할 것을 검토 중이다. 계약이 성사되면 현

재 매출액 추정치에서 추가적인 upside가(최대 500억~1,000억원) 발생할 수 있

다. RFHIC는 GaN 소재의 증폭기를 만들 수 있는 세계 4개 기업 중 하나인데, 5G

에서는 열전도성 등의 이유로 GaN에 대한 필요성이 커지면서 기존 화웨이, 삼성

이외에도 다양한 고객, 지역으로 추가 계약 가능성이 언제든 열려 있다.

화웨이, 삼성전자 등에 5G 제품 공급 계약이 시작되지 않아(4Q19 추정) ASP 및

물량 등에 대한 추정은 쉽지 않지만, 수요가 커지는 방향성은 뚜렷하다. 원재료

조달을 미국 이외에 대만 업체 등으로 다변화시키고 있고, 제조 공정도 증설 및 아

웃소싱 등 다양한 방향을 검토 중이다. 지난해말 기준 순현금이 690억원임을 고려

해 보면 재무 안정성도 높아 capex 진행에 큰 어려움은 없어 보인다. 공급 측면에

서도 아직 GaN증폭기에 대한 대규모 양산 경험이 없어 단기 공급 risk 우려는 있

지만, 공정 과정이 복잡하지는 않아 큰 어려움은 없을 전망이다. 향후 국내 물량을

포함한 다양한 SI들과 추가 계약 체결 시 실적 추정치를 상향할 계획이다.

비중확대(유지)

종목 투자의견 목표주가

케이엠더블유 매수 100,000원(상향)

RFHIC 매수 54,000원(상향)

산업 Note

2019. 9. 5

chulhee.cho@truefriend.com

2

통신장비·부품

<표 1> 중국, 일본 통신장비 업체 valuation (단위: 배, %)

PER PBR EV/EBITDA ROE

2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F

ZTE - 26.8 20.3 2.4 3.9 3.2 41.8 15.9 13.1 (21.9) 14.9 16.3

CIG SHANGHAI CO LTD-A 40.8 32.9 19.2 2.8 3.3 2.9 19.0 - - 7.0 10.2 14.4

FIBERHOME TELECOM TECH CO-A 37.5 31.7 25.8 3.2 2.9 2.7 21.0 24.2 19.4 8.6 9.2 10.7

ANRITSU CORP 31.4 32.0 24.2 3.3 3.0 2.8 16.2 15.2 12.3 10.9 9.8 12.1

FUJITSU LTD 15.6 14.2 12.4 1.4 1.4 1.3 5.7 6.4 6.2 9.4 10.2 11.2

NEC CORP 24.2 16.1 13.5 1.1 1.2 1.2 9.2 7.3 7.0 4.6 7.8 9.0

ITOCHU TECHNO-SOLUTIONS CORP 24.2 24.1 22.0 2.7 2.9 2.7 12.0 12.9 12.0 11.5 12.3 12.5

NET ONE SYSTEMS CO LTD 26.5 23.2 20.5 3.5 3.3 3.0 14.1 13.1 11.7 14.0 14.6 15.0

평균 28.6 25.1 19.7 2.6 2.7 2.4 17.4 13.6 11.7 5.5 11.1 12.6

주: 2019년 9월 3일 종가 기준

자료: 한국투자증권

[그림 1] 중국 4G 기지국 설치 [그림 2] 중국 5G 기지국 설치 예상량 – 2020년 더 커질 것

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

19

300

673

1,016

1,127

756

664

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F

(천 국) 기지국 개수

80

360

700

1,000

1,100

900 840

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

(천 국) 기지국 개수

[그림 3] 중국 화웨이 내수(전력증폭기) 관련 RFHIC 매출액은 2020년부터 본격적으로 시작

자료: 한국투자증권

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2018 2019F 2020F 2021F

매출액(화웨이중국 제외)

화웨이 중국 내수 전력증폭기매출액

(십억원)

3

통신장비·부품

<표 2> 화웨이향 RFHIC GaN 전력증폭기 매출액 추정

2019F 2020F 2021F

중국 기지국(국) 80,000 360,000 700,000

중국 MMR(개) 184,000 828,000 1,610,000

중국 내 화웨이 점유율(%) 45 50 45

화웨이향 전력증폭기 매출액(십억원) 4.7 114.7 200.5

자료: 한국투자증권

[그림 4] GaN 트랜지스터 및 전력증폭기 [그림 5] GaN의 장점

자료: RFHIC, 한국투자증권 자료: RFHIC, 한국투자증권

<표 3> RFHIC 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2018 2019F 2020F

매출액 22 29 29 29 35 35 14 37 52 73 77 79 108 122 281

Transistor 18 20 19 19 21 16 4 19 14 14 15 19 79 61 62

Gan Amplifier 3 8 8 8 13 19 10 17 37 58 61 59 27 59 216

MMIC and others 1 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 2 2 2

매출액 증감 57.7 23.5 (49.9) 29.2 48.5 104.8 436.5 113.8 74.2 12.5 130.6

Transistor 16.6 (19.8) (78.8) 0.5 (34.1) (16.1) 274.9 0.5 63.7 (22.7) 2.6

Gan Amplifier 295.3 139.4 21.7 120.0 183.4 214.6 523.7 246.6 141.4 117.9 268.5

MMIC and others (27.3) (6.5) (4.0) (6.0) (7.0) (6.0) (4.0) (5.0) (13.1) (11.6) (5.5)

영업이익 5 7 7 7 8 9 2 9 13 19 17 22 27 28 71

영업이익률 22.0 25.7 26.2 24.4 22.2 26.3 11.5 25.4 25.4 26.2 22.3 27.6 24.7 23.1 25.4

자료: 한국투자증권

[그림 6] RFHIC 연간 실적 추이 및 전망 [그림 7] RFHIC 분기 실적 추이 및 전망

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액(좌)

영업이익률(우)

(십억원) (%)

0

5

10

15

20

25

30

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F 1Q20F 3Q20F

매출액(좌)

영업이익률(우)

(십억원) (%)

4

통신장비·부품

KMW: 하반기 수주 체결 시 내년 실적은 또 퀀텀 점프 목표주가를 100,000원(기존 67,000원)으로 상향한다. 적용 multiple을 기존 15

배에서 20배로 상향(표 1, 글로벌 peer의 2020년 PER 평균)한다. 글로벌 통신

대기업(화웨이, 노키아, 에릭슨, ZTE, 삼성전자 등)을 제외하면 MMR을 제작, 납

품 경험(노키아)이 있는 유일한 회사다. MMR 제조 경쟁력을 바탕으로 다양한

수주기회가 하반기에 열려 있다. 현재 삼성전자, 일본A사(일본), 노키아(중국) 등

과 다양한 방식으로 수출용 MMR을 위한 공동개발이 진행 중인 것으로 추정된다.

해당 계약 건들은 아직 정확한 규모 추산이 어렵다. 일례로 일반 A의 일본 시장

내 점유율이 18~20% 수준이고, 일본의 연간 기지국 설치 규모가 국내와 비슷한

수준일 수 있음을 감안하면 계약 성공 시 일본A사향으로만 연간 3,000억

~4,000억원 규모의 새로운 매출액이 발생할 수도 있다.

MMR 이외에도 필터 경쟁력도 돋보인다. 중국 ZTE사 내 필터 점유율이 60%

이상으로 추정된다. 자동 생산 설비를 갖춰 대량으로 균일한 제품의 필터 생산이

가능하기 때문이다. 5G에서는 기지국 장비가 MMR로 바뀌면서 기지국 장비당

필터 수요가 4~8배 늘어난다. 회사는 ZTE 이외에도 에릭슨(중국) 등과 공급을

위해 노력 중이다. 향후 노키아, 삼성전자 등으로도 필터 공급이 늘어날 가능성이

높다.

회사가 목표로 하는 내년 연간 매출액 1.5조원 이상 달성 시 운전자금이 추가적

으로 3,000억~5,000억원 필요할 것으로 추정된다. 현재 추정치 기준의 매출액

달성을 위해서는 회사채 발행 등으로 자금 조달이 가능하나 매출액 증가율이 두

배 가까워지면 원재료 조달 및 매출채권 회수 기간 등을 고려 시 유상증자/CB 발

행 등 자본금 확충 가능성도 있다. 그러나 이러한 자본 확충의 전제 조건은 대규

모 해외 수주 체결이고, 내년 연간 매출액이 1.5조원 이상으로 늘어나게 되면 예

상되는 순이익 규모(3,000억원 이상)를 고려하면 현 시점부터 자본 확충 우려를

할 필요는 없다는 판단이다.

<표 4> KMW 필터사업부 매출액 추정

2019F 2020F 2021F

중국 기지국(국) 80,000 360,000 700,000

중국 MMR(개) 184,000 828,000 1,610,000

중국 내 ZTE 점유율(%) 35.0 35.0 35.0

ZTE향 필터 매출액(십억원) 103.7 180.8 283.0

기타 필터 매출액(십억원) 110.0 134.2 163.1

필터사업부 매출액(십억원) 213.7 315.0 446.1

자료: 한국투자증권

5

통신장비·부품

[그림 8] 중국 기지국 설치 예상 [그림 9] MassiveMimo에 들어가는 필터 수

System 2G

GSM/CDMA

3G

WCDMA

4G

LTE

4G

TD LTE 5G 5G

MIMO 1 X 2 2 X 2

2 X 4 4 X 4 8 X 8 32 X 32 64 X 64

Num. of Filter 3 4 or 6 4 or 8 8 32 64

Filter Size (liter)

(1T1R)

2.99

(900MHz)

1.65

(2.1GHz)

1.19

(2.6GHz)

0.87

(2.6GHz)

0.05

(3.5GHz)

0.05

(3.5GHz)

자료: 언론보도, 한국투자증권 자료: KMW, 한국투자증권

<표 5> 일본의 주요 통신사 및 사용 통신 장비업체

통신사 주요 장비 업체

NTT 도코모 Fujitsu, NEC, Nokia, Ericsson

KDDI 삼성전자, 에릭슨, 노키아

Softbank Ericsson, Nokia, ZTE

자료: 언론 보도, 한국투자증권

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

2019F 2020F 2021F 2022F

한국 5G 기지국 설치수

중국 5G 기지국 설치수(국)

3.5배

7배

10배

[그림 10] 일본 주요 이통사의 5G 투자규모, 서비스 범위 및 상용화 시기

자료: 총무성, 한국투자증권

설비 투자액

7,950억 엔4,667억 엔

97.0%

2020년 봄상용화개시 2020년 3월 2020년 3월경 2020년 6월경

93.2% 64.0% 56.1%

2,061억 엔 1,946억 엔

서비스 커버율

6

통신장비·부품

<표 6> KMW 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2018 2019F 2020F

매출액 70.4 85.0 86.7 54.2 118.2 212.3 225.3 197.6 237.6 245.3 256.1 241.3 296.3 753.4 980.3

RF 63.1 77.4 82.1 44.1 112.5 208.3 222.8 192.2 232.4 241.7 253.9 236.4 266.7 735.8 964.4

MMR, RRH 2.0 7.0 26.0 5.6 41.5 132.2 141.3 112.7 142.8 143.8 148.9 126.3 40.7 427.7 561.8

Antenna 22.6 29.7 18.0 14.7 37.9 18.4 18.8 19.4 20.3 21.4 22.4 23.5 85.1 94.5 87.6

Filter 38.5 40.6 38.1 23.8 33.1 57.7 62.7 60.2 69.3 76.6 82.6 86.6 140.9 213.7 315.0

LED 7.3 7.6 4.6 10.1 5.8 4.0 2.5 5.3 5.2 3.6 2.2 4.8 29.6 17.6 15.8

YoY 증감 68.0 149.8 159.9 264.6 100.9 15.5 13.7 22.1 45.4 154.3 30.1

RF 78.2 169.1 171.5 335.6 106.6 16.0 13.9 23.0 54.8 175.9 31.1

MMR, RRH 1,970.3 1,776.5 442.9 1,905.8 244.4 8.8 5.4 12.1 51.8 951.1 31.4

Antenna 67.5 (38.1) 4.5 31.4 (46.3) 15.9 19.1 21.6 73.2 11.0 (7.2)

Filter (13.9) 41.9 64.9 153.1 109.1 32.8 31.6 43.9 46.3 51.6 47.4

LED (20.8) (46.9) (46.9) (46.9) (10.0) (10.0) (10.0) (10.0) (6.5) (40.5) (10.0)

영업이익 2.8 (7.4) (0.7) (21.0) 24.8 55.5 58.6 47.4 61.8 64.8 66.6 57.9 (26.2) 186.4 251.1

영업이익률 3.9 (8.7) (0.8) (38.7) 21.0 26.2 26.0 24.0 26.0 26.4 26.0 24.0 (8.9) 24.7 25.6

자료: 한국투자증권

[그림 12] 연간 매출액 추이 및 전망 [그림 13] 분기 매출액 추이 및 전망

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액(좌) 영업이익률(우)

(십억원) (%)

(10)

(5)

0

5

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15

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0

50

100

150

200

250

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F 1Q20F 3Q20F

매출액(좌) 영업이익률(우)

(십억원) (%)

[그림 11] KMW의 주요 고객사

자료: 한국투자증권

7

통신장비·부품

<표 7> 커버리지 valuation

투자의견 및 목표주가 실적 및 Valuation

종목

매출액 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (배) (배) (%) (배) (%)

케이엠더블유 투자의견 매수 2017A 204 (3) (9) (274) 1,713 NM 7.42 (17.9) 67.6 0.0

(032500) 목표주가(원) 100,000 2018A 296 (26) (31) (975) 2,311 NM 4.77 (45.5) (27.2) 0.0

현재가 (9/3,원) 73,300 2019F 753 186 147 3,805 5,921 19.3 12.38 92.0 14.6 0.0

시가총액(십억원) 2,912 2020F 980 251 199 5,047 10,968 14.5 6.68 59.9 10.2 0.0

2021F 1,105 283 225 5,702 16,670 12.9 4.40 41.3 8.5 0.0

RFHIC 투자의견 매수 2017A 62 8 6 293 5,671 57.3 2.96 5.4 31.9 0.3

(218410) 목표주가(원) 54,000 2018A 108 27 24 1,084 6,976 22.7 3.53 17.2 16.2 0.8

현재가 (9/3,원) 39,550 2019F 122 28 25 1,060 7,541 37.3 5.24 14.7 26.5 0.5

시가총액(십억원) 931 2020F 281 71 63 2,683 10,038 14.7 3.94 30.5 10.3 0.5

2021F 374 104 92 3,924 13,776 10.1 2.87 33.0 6.8 0.5

자료: 각 사, 한국투자증권

용어해설

• 트랜지스터(Transistor): 전류나 전압의 흐름을 조절하여 증폭, 또는 스위치 역할을 수행하는 반도체 소자

• GaN: 질화갈륨

8

통신장비·부품

9

통신장비·부품

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

RFHIC (218410) 2017.11.20 NR - - - 2018.11.20 1년경과 - -

2018.11.20 1년경과 - - 2019.06.10 매수 58,000원 -20.6 -4.5

2019.06.10 매수 39,000원 -23.5 1.4 2019.08.13 매수 67,000원 -7.8 9.4

2019.09.04 매수 54,000원 - - 2019.09.04 매수 100,000원 - -

케이엠더블유

(032500) 2017.11.20 NR - - -

RFHIC(218410) 케이엠더블유(032500)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19

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20,000

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