日常食品行业行业研究 -...

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长期竞争力评级：高于行业均值

市场数据(人民币）

行业优化平均市盈率 50.74

市场优化平均市盈率 16.11

国金食品指数 5590.33

沪深 300 指数 2946.09

上证指数 2737.60

深证成指 9418.20

中小板综指 9747.92

刘枝花分析师 SAC 执业编号：S1130515060001

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申晟联系人

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零食系列报告之一

坚果电商风生水起，洽洽开局超预期行业观点

高端坚果代表消费升级的方向：坚果行业的 2014 年的销售规模在 500 亿左右，品牌坚果首超 100 亿，三年复合增速约为 11.3%。由于对于坚果的营养价值的宣传，高端产品的占比不断提升，坚果的销售价格平均增速达 4%左右。其中，核桃的销售量增速最快。未来随着消费者对于高营养、快捷的休闲食品的需求提高，坚果的销售收入增速依然将会维持在 10%左右。

国际比较显示中国坚果市场空间巨大：中国人均坚果消费量仍远低于国际平均水平，与美、日等发达国家相比差距更远。其中美国杏仁人均消费量约为每年 820g,日本约为每年 170g，而中国仅为 27g。问卷调查表明，仅有16%的中国消费者将坚果视为零食，在日常生活中经常购买。但对美国消费者来说，坚果产品则是一种日常的健康休闲食品；因此消费习惯的改变将大大提升中国的坚果需求量。

坚果的产品和行业特性决定了其更加适合线上销售：产品方面，坚果具有单价低、无需低温运输、保质期长和非即时消费的特性，同时坚果产品品类众多，通常混搭其他零食产品销售，线下门店受困于店铺面积限制，销售产品数量有限，平均成本远高于电商。行业方面，线下坚果全国性的品牌尚未形成，给了三只松鼠等电商迅速崛起的空间。三只松鼠虽已发展成坚果行业老大，但市场份额只占 10%左右，行业整体集中度仍然较低。未来随着坚果电商行业所受重视程度越来越高，产品质量上乘、线上线下充分结合的电商有望脱颖而出。

线下公司加码电商：由于坚果线上销售的优势，使得线下公司纷纷投资电商，以获得协同效应。线下公司投资电商有利于线上产品的质量提高，线下知名企业一般对于原料的品质和加工配方要求较高，较易获得消费者对于品牌的响应；同时线下企业可以在线上完成产品品类的扩张，增加收入来源；而电商的轻资产特性，有利于线下公司改善财务指标。

好想你进军零食电商：好想你发布公告称拟通过发行股份与现金支付结合的方式购买百草味 100%股权。百草味为休闲零食电商第二大品牌，仅次于三只松鼠，2015 年预计收入 20 亿元。收购百草味一来有利于好想你在做大枣类零食基础上的品类的扩张，其次有利于公司完善渠道转型，从线下延展至线上。

洽洽电商收入超预期，内部改革求蜕变：洽洽积极推进内部改革，由原来的纯产品绩效考核转变成事业部考核，共分为国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部以及烘焙事业部，此次变革为改变过去资源向葵花籽事业部倾斜的弊端，给予其他事业分部更多的支持，并制订了发力坚果电商，做大休闲食品的方针。电商方面，2015 年销售收入有望达 1 亿元，远超年初 5 千万目标。预期 2016 年销售收入达到 3-5 亿，2017 年销售收入达到 8-10 亿。

投资建议

行业策略：建议买入好想你、洽洽食品。我们预估洽洽食品 2015-2017 年EPS 分别为 0.73 元/0.82 元/0.94 元，给予 6-12 个月目标价 20.5 元，对应16 年 PE 25X。

风险提示

5275

6514

7753

8992

10230

11469

12708

15

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2

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国金行业沪深300

2016 年 2 月 1 日

食品行业 2015 年日常报告

评级：增持首次评级

行业研究

证券研究报告

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食品安全风险；

线上竞争格局加剧，销售费用投放超预期；

并购谈判复杂，洽洽食品并购进程低于预期。

好像你并购百草味数据暂未公布。

行业研究

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内容目录

中国零食整体概况 ............................................................................................. 5

电商发展概况 ..................................................................................................... 9

全球坚果分析 ................................................................................................... 15

洽洽食品公司分析 ........................................................................................... 20

图表目录

图表 1：中国零食销售额（亿元） ..................................................................... 5

图表 2：中国零食市场结构（2014） ................................................................ 5

图表 3：中国零食市场增速................................................................................ 5

图表 4：坚果收入规模 ....................................................................................... 6

图表 5：坚果销售平均价格（元/kg） ................................................................ 6

图表 6：坚果行业品牌份额................................................................................ 6

图表 7：阿里坚果交易量排行 ............................................................................ 6

图表 8：膨化食品收入规模................................................................................ 7

图表 9：膨化食品品牌份额（2014） ................................................................ 7

图表 10：果干、蜜饯收入规模 .......................................................................... 7

图表 11：果干、蜜饯品牌份额（2014） ........................................................... 7

图表 12：薯片收入规模 ..................................................................................... 8

图表 13：薯片品牌规模 ..................................................................................... 8

图表 14：其他休闲食品收入规模 ...................................................................... 8

图表 15：其他休闲食品品牌规模 ...................................................................... 8

图表 16：阿里平台农产品交易额（亿元） ........................................................ 9

图表 17：阿里平台零售平台农产品分类占比（2014） ..................................... 9

图表 18：淘宝农产品地图 ................................................................................. 9

图表 19：阿里平台农产品各品类增速（2014） .............................................. 10

图表 20：阿里平台农产品各品类交易额（2014） .......................................... 10

图表 21：休闲食品渠道占比（亿元） ............................................................. 10

图表 22：休闲食品渠道增速比较 .................................................................... 10

图表 23：碧根果线上、线下价格比较 ............................................................. 10

图表 24：来伊份销售费用率分解（万元） ...................................................... 11

图表 25：淘宝直通车、轮播图和淘宝客 ......................................................... 12

图表 26：坚果行业市场份额............................................................................ 12

图表 27：坚果品牌收入增速............................................................................ 13

图表 28：三只松鼠收入、融资情况 ................................................................. 14

图表 29：全球树坚果市场规模 ........................................................................ 15

行业研究

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图表 30：各坚果品类市场规模 ........................................................................ 15

图表 31：坚果营养元素 ................................................................................... 16

图表 32：人均消费差距和消费习惯区别 ......................................................... 17

图表 33：中国主要坚果进口量 ........................................................................ 17

图表 34：中国主要进口量全球占比 ................................................................. 17

图表 35：2014/15 主要坚果种植产地产量 ..................................................... 18

图表 36：中国主要坚果进口国 ........................................................................ 18

图表 37：中国坚果进口关税............................................................................ 18

图表 38：中国零食品牌排名............................................................................ 18

图表 39：澳大利亚坚果市场份额 .................................................................... 19

图表 40：Select Harvests 杏仁种植面积 ........................................................ 19

图表 41：Select Harvest 收入、利润率 .......................................................... 19

图表 42：美国树坚果生产 PPI 指数 ................................................................ 19

图表 43：收入、净利润规模及增速 ................................................................. 20

图表 44：洽洽股权结构图 ............................................................................... 21

图表 45：员工持股计划 ................................................................................... 21

图表 46：公司收入区域（2014） ................................................................... 22

图表 47：洽洽产品收入占比（人民币百万） .................................................. 23

图表 48：洽洽产品毛利占比（人民币百万） .................................................. 23

图表 49：洽洽食品新品时间轴 ........................................................................ 23

图表 50：瓜子市场份额 ................................................................................... 24

图表 51：洽洽瓜子品类 ................................................................................... 24

图表 52：炒货事业部产品 ............................................................................... 24

图表 53：坚果事业部产品 ............................................................................... 25

图表 54：烘焙事业部产品 ............................................................................... 26

图表 55：洽洽分产品预测 ............................................................................... 27

图表 56：洽洽期间费用率预测 ........................................................................ 27

图表 57：可比公司估值 ................................................................................... 28

图表 58：洽洽 PE Band .................................................................................. 28

图表 59：三表摘要 .......................................................................................... 29

行业研究

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中国零食整体概况

零食市场规模

2014 年中国零食市场收入高达 3,275 亿，其中糕点 1,435 亿，甜点 945 亿，休闲食品 894 亿。中国零食市场结构上来看，糕点占比 44%，甜食占比 29%，休闲食品占比 27%。

图表 1：中国零食销售额（亿元）图表 2：中国零食市场结构（2014）

来源：Euromonitor，国金证券研究所来源：Euromonitor，国金证券研究所

零食市场增速

零食市场收入整体增速从 2010 年以来保持 10%-13%的区间。

其中糕点的增速最快，近 4 年复合增速达 14%，而蛋糕得益于甜点店和网上蛋糕店的不断涌现，增速最快，达 15%。

甜食（巧克力、糖果等）增速较为平稳，近几年维持在 9%左右。

休闲食品 13、14 年增速提升明显，主要归功于消费者对于健康食品坚果类的追捧。

图表 3：中国零食市场增速

来源：Euromonitor，国金证券研究所

休闲食品规模及增速

休闲食品主要包括坚果、膨化食品、果干/蜜饯、薯片、爆米花、其他休闲食品

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（如果冻等），10-14 年复合增速约为 9.3%。

坚果

坚果行业 2014 年整体规模在 500 亿左右，品牌坚果 14 年的行业收入规模首次超过 100 亿，由于品牌高端产品占比的不断提升，坚果的平均销售价格增长迅速，近四年平均价格增速达 4%左右。品种销售方面，核桃的销售量增速最快，14 年销量增速达 9.8%，高于排名第二的开心果的 5.6%和杏仁的 3.2%。

图表 4：坚果收入规模图表 5：坚果销售平均价格（元/kg）

来源：国金证券研究所 Euromonitor 来源：国金证券研究所 Euromonitor

公司份额方面，行业集中度提升明显，前十的市场份额从 09 年的 21.1%提高至 14 年的 38%。三只松鼠发展迅速，自 12 年的 2.9%的份额快速提升至 14 年的 10.9%。在互联网坚果交易额中，松子、夏威夷果、长寿果、核桃交易额排前四。

图表 6：坚果行业品牌份额图表 7：阿里坚果交易量排行

来源：Euromonitor，国金证券研究所来源：阿里农产品白皮书，国金证券研究所

膨化食品

膨化食品作为休闲食品的主力军，收入规模从 12 年起保持 10%的增速，14 年达 265 亿元。膨化食品中品牌大多市场耕耘多年，不少世界品牌参与其中。市场集中度较高，前十的市场份额稳定在 75%-79%之间，竞争格局基本已确定。

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图表 8：膨化食品收入规模图表 9：膨化食品品牌份额（2014）

来源：Euromonitor，国金证券研究所来源：国金证券研究所

果干/蜜饯

果干/蜜饯 14 年的收入规模接近 96.5 亿，增速相对于 13 年下降 0.3pct。行业的集中度不高，其中前三名的天喔、华味亭和佳宝只占总销售的 9%，而前十大品牌总共占总销售不到 30%，呈高度分散化。品牌集中度虽相比 08 年前十占比 24%有所提高，但进度缓慢，10-14 年的前十的集中度和品牌占比基本没有变化，行业内尚无有全国影响力的领导品牌，还存在较多农家作坊型的生产方式。

蜜饯生产工艺分为糖制、腌渍等。由于小作坊在腌渍过程不卫生、添加剂超标，目前部分知名企业，包括洽洽食品暂未参与蜜饯生产销售。

图表 10：果干、蜜饯收入规模图表 11：果干、蜜饯品牌份额（2014）

来源：Euromonitor，国金证券研究所来源：国金证券研究所 Euromonitor

薯片

借助于强大的广告攻势，薯片的销售收入 10 年以来一直保持着>10%的增速。百事集团旗下的乐事坐拥绝对的领头地位，14 年占有 57%的市场份额。休闲食品薯片的市场份额高度集中，乐事、好丽友、上好佳和达利四大品牌占有市场份额接近 95%，和膨化食品相似，薯片的竞争格局也已基本确定。

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图表 12：薯片收入规模图表 13：薯片品牌规模

来源：Euromonitor，国金证券研究所来源：Euromonitor，国金证券研究所

爆米花

爆米花是最近新兴的休闲食品，收入增速在 15%左右，14 年的行业收入达9,900 万元。吉利、Popz 和上好佳占据市场份额的前三位，其余多为散装销售。

其它休闲食品（果冻等）

其余休闲食品类由于品类较为繁杂，市场份额靠前的或是大单品品牌（如喜之郎）或采用多品牌策略（如旺旺、洽洽等），但集中度较低。

图表 14：其他休闲食品收入规模图表 15：其他休闲食品品牌规模

来源：Euromonitor，国金证券研究所来源：国金证券研究所

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电商发展概况

线上零食整体概况

农产品在电商渠道的销售 2012 年才算起步，2013 年即迎来井喷的一年，2014年阿里平台完成农产品销售 483 亿，同比增长 69.83%，其中淘宝占比 59.65%，天猫占比 33.23%，1688 占比 7.12%。从农产品销售具体类目来看，阿里零售平台上，零食/坚果/特产为最大农产品类目，占比 32.28%，即零食/坚果/特产整体在阿里平台上销售额为 156 亿。

图表 16：阿里平台农产品交易额（亿元）图表 17：阿里平台零售平台农产品分类占比（2014）

来源：阿里农产品白皮书，国金证券研究所来源：阿里农产品白皮书，国金证券研究所

图表 18：淘宝农产品地图

来源：阿里农产品白皮书，国金证券研究所

从增长趋势来看，零食坚果增速在 50.4%。枣子、乌龙茶、普洱茶、牛肉类是交易额前四的品类。

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图表 19：阿里平台农产品各品类增速（2014）图表 20：阿里平台农产品各品类交易额（2014）

来源：阿里农产品白皮书，国金证券研究所来源：阿里农产品白皮书，国金证券研究所

根据 Euromonitor 数据，休闲食品 2014 年的销售额约为 893.9 亿元，其中超市渠道占比最大，约为 45.2%，线上渠道占比还很小，约为 4.3%。但线上渠道增速最快，2014 年增速 34%，其中三只松鼠对线上增速贡献最多。

图表 21：休闲食品渠道占比（亿元）图表 22：休闲食品渠道增速比较

来源：国金证券研究所来源：国金证券研究所

坚果线上大爆发

线上休闲食品普遍具备重复购买率高、运营成本低、无需低温运输、保质期长和非即时消费等特性，而坚果依靠健康营养价值高、线下并未强势品牌等原因更在线上大行其道。

线上线下价格大比拼

坚果属于粗加工产品，除去品牌价值、产品包装外，产品的区别主要在坚果本身的质量（大小、光泽），产品的口味（甜度、咸度）等的不同，较易进行大规模采购和统一标准生产，产品主要的投入成本差别在于店铺（线下）/流量(线上)，品牌策划和经销商渠道。

由于渠道的扁平化，线上坚果价格明显具有一定优势，线上价格一般比线下便宜 10%-20%左右。线上坚果企业一般将毛利率控制在 30%在内。

图表 23：碧根果线上、线下价格比较

规格（元/g/包）单价（元/g)

三只松鼠 33.9/218/2 0.083

百草味 46.9/190/3 0.082

2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4

便利店 1 7 . 0 % 1 4 . 6 % 6 . 4 % 9 . 6 % 1 1 . 4 %

大卖场 1 8 . 1 % 1 7 . 7 % 7 . 4 % 9 . 9 % 9 . 6 %

超市 1 4 . 8 % 1 3 . 9 % 7 . 6 % 1 0 . 8 % 9 . 5 %

专卖店 2 . 8 % 3 . 1 % - 2 . 9 % - 1 . 5 % 3 . 2 %

线上 5 0 2 . 6 % 1 2 5 . 7 % 3 4 . 0 %

其他 1 1 . 2 % 1 2 . 0 % 5 . 7 % 6 . 9 % 7 . 5 %

总共 1 1 . 9 % 1 2 . 1 % 6 . 4 % 9 . 6 % 9 . 1 %

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规格（元/g/包）单价（元/g)

新农哥 55.9/220/3 0.085

良品铺子 45.9/190/3 0.081

来伊份（线下） 18.8/186/1 0.101

来源：网上资料，调研，国金证券研究所

线上线下成本比较

由于有些企业自行生产，有些企业 OEM，从可比性角度，我们暂不考虑企业的生产环节，仅比较线下线上企业的销售运营等环节。

线下企业运营成本分解

根据来伊份的招股说明书，实体店一般面积约为 45m2 左右，若忽略初始的装

修费用，13 年平均每平租赁费用 2,600 元/年，每个实体店的平均月租金为9,750 元/月，一年的租金约为 11.8 万元。每家实体店约配 4 名销售人员（2 个班次），平均每个销售人员年薪约为 3.6 万元，每个店销售人员成本约为 14.4万元。这样，每家实体店平常的运营费用约为每年租金 11.8 万元+销售人员工资成本 14.4 万元，约为 26.2 万元，单店平均 13 年收入约为 108 万元，运营成本约占总收入的 24.2%。来伊份 2013 年全国有 2,384 个门店，门店的销售运营成本达 6.2 亿元。目前来伊份约有 700 种产品品类，而线下门店受困于店铺面积限制，大约平均每店成列产品约为 250 种，分摊到每个产品的成本较高。

图表 24：来伊份销售费用率分解（万元）

来源：招股说明书，国金证券研究所

线上企业运营成本分解

线上企业经营成本主要来自于快递费、人员费用、引流成本。

快递费：线上坚果在不做活动时的客单价在 80-100 元，做活动时的客单价在40-50 元左右，快递费约占收入的 10%左右。

人员费用：以三只松鼠为例，公司的电商运营团队有 500 多人，常驻客服人员300 余人，其中售前客服约七成，远低于传统零售行业，公司产品生产全部是代工，公司只负责分包装筛选。而线下企业好想你完成 9.73 亿销售，销售人员1163 人约为三只松鼠 4 倍。

引流成本：据我们调研发现，除了百万销售额以上天猫收取 2%的佣金外，有三个重要引流入口：1. 直通车（搜索结果页面，类目搜索页面-买家点击类目关键词即可到达，各类专项促销活动页面），按照点击次数算钱。买家对广告的宝贝感兴趣了，点击进入，才会有费用。默认最低点击单价 0.1 元，最高 100 元，卖家的出价高低决定了商铺的广告排位是否会靠前。2. 轮播图的钻石岗位，按照每千次展现量收费。包括淘宝首页、内页频道页、门户、帮派、画报等多个淘宝站内广告位。3，淘宝客：淘宝客只要从淘宝客推广专区获取商品代码，

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任何买家经过淘宝客的推广（链接、个人网站，博客或者社区发的帖子）进入淘宝卖家店铺完成购买后，就可得到由卖家支付的佣金，从 0.5%-50%比例不等。

图表 25：淘宝直通车、轮播图和淘宝客

来源：国金证券研究所

线上产品一般分为引流款、活动款和利润款。引流款可能是负毛利率，活动款可能是微利或者微亏，利润款才是公司利润来源。

线上和线下相比，单位成本的下降空间较大：1）一旦品牌知名度打响，每个旗舰店可载入的产品种类无上限，而线下门店受困于经营面积，所销售产品种类数量会出现天花板；2）人员方面，线上客服人员同时可实现一对多的服务，而线下销售人员同时只能实行一对一的服务。3）随着重复购买率的增加，引流费会下降。据调研不完全统计，网上坚果的重复购买率高达 40%，即 1 万单有4000 单是老客户。随着规模的做大，后续引流费下降是必然，这也是线上坚果品牌价值所在。

线上企业渠道更扁平化

线上企业的渠道相比传统的渠道更为扁平化。线上坚果企业大部分采取 OEM模式，将产品生产后，直接在网上销售，相比线下企业多级经销商模式，线上企业将渠道直接缩短为一级，为消费者节约了费用。

线下尚未形成全国领导性品牌

在三只松鼠 2012 年横空出世之前，国内的坚果行业还未出现绝对的行业领头羊。行业前十名所占市场份额不足 30%，且集中度发展缓慢。市场领先品牌如恒康、姚生记、大好大、百草味等多以商超铺货为主，或者开专卖店，但因独立开店成本较大，且选址不易，销量并未出现爆发式增长。

图表 26：坚果行业市场份额

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

三只松鼠 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.9% 5.6% 10.9%

百草味 0.9% 1.1% 1.4% 1.7% 2.1% 2.6% 3.2% 3.9% 4.8%

恒康 4.4% 4.6% 4.7% 4.4% 4.4% 4.3% 4.4% 4.6% 4.7%

姚生记 3.9% 4.2% 4.5% 4.6% 4.7% 4.6% 4.3% 4.1% 4.2%

大好大 3.7% 3.7% 3.6% 3.5% 3.7% 3.6% 3.5% 3.7% 3.8%

农哥 0.9% 1.1% 1.3% 1.6% 1.9% 2.2% 2.6% 3.1% 3.7%

锅旺 2.0% 2.1% 2.1% 2.2% 2.2% 2.2% 2.3% 2.3% 2.4%

天喔 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.6% 1.8% 1.8% 2.1% 2.0%

百味林 1.6% 1.7% 1.6% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7%

其他 81.0% 80.0% 79.2% 78.9% 77.6% 76.9% 73.2% 69.0% 62.0%

来源：Euro Monitor, 国金证券研究所

淘宝直通车淘宝轮播图

微博淘宝客

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三只松鼠问世后，带动了线上坚果的大卖，有线上专营店的坚果品牌增速显著，百草味、农哥的增速都保持在 30%以上，前十名的集中度也迅速发展到 38%，比 2011 年的 23%，提高 15 个百分点，但总体仍然不高。

图表 27：坚果品牌收入增速

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

三只松鼠

117% 115%

百草味 31% 30% 29% 33% 34% 37% 37% 35%

农哥 26% 26% 24% 28% 29% 32% 32% 30%

大好大 6% 3% 1% 15% 7% 10% 16% 13%

恒康 12% 8% -3% 9% 8% 15% 15% 13%

姚生记 15% 12% 6% 13% 6% 5% 8% 12%

锅旺 8% 8% 6% 10% 11% 14% 14% 11%

百味林 11% 4% 8% 10% 10% 10% 11% 10%

天喔 7% 5% 4% 12% 21% 19% 26% 4%

其他 5% 4% 4% 7% 8% 7% 5% -1%

来源：Euro Monitor, 国金证券研究所

品质导致线上企业集中度会不断提高

由于 80、90 后消费者对于产品质量要求的不断提高，预期行业集中度会不断提高。以百草味为例：公司入库质检退货率之高，在业内有名。上新品的速度在减慢，确保质量的稳定性。去年更是引进农夫质检总监，可见对安全的重视程度。

百草味的生产并非简单的代工，而是由公司确定产品配方，所有调味添加剂由公司统一采购，供应商在百草味指导下将原材料加工完成。加工过程相对健康。以蜜饯产品为例，小作坊企业蜜饯一般是腌制的，百草味是糖制的。以牛肉粒为例，相对网上部分很便宜的假牛肉，公司价格偏贵，但确保品质。

随着消费者对零食安全意识的加强，行业集中度提高是必然趋势。

线上企业品牌塑造

除了坚果线上一片蓝海使得三只松鼠找到快速发展的契机外，三只松鼠的品牌定位、塑造和建设是其爆发的动力。

独家卖萌服务，精准营销客户

三只松鼠主要定位于白领女性和学生，根据爱吃坚果的松鼠打造的品牌形象呆萌好记，并根据松鼠小酷（坚果类，主站），松鼠小美（花茶类）和松鼠小贱（零食类）设计不同的故事系列。松鼠客服更是采取全淘宝网首创的卖萌客服，以“主人”替换“亲”，独创特色卖萌服务军团。用户体验也细致入微，三只松鼠不仅提供坚果，还为用户提供一条龙的赠品，包括开箱器、开果器、扔果壳纸带，密封夹、湿纸巾以及三只松鼠的周边产品等，给予客户买了就赚的感觉。

强大的物流体系，新鲜直达客户

目前三只松鼠有北京、芜湖、广州和成都四个直营分仓库，承诺非大促时 80%地区次日到达，虽然线上购买大多非即时消费，但缩短实际送达时间有利于加大客户的满意度。

完善的生产体系，保证食品安全

三只松鼠投资 300 万建立了国家级食品检测中心：中创检测中心，确保每项产品都能实现全检测，以保障食品安全。但由于三只松鼠绝大部分为 OEM 产品，随着销售品类的不断扩张，产品品质稳定性会存在一定难度，若不加强上游品质控制，未来发展存在一定的瓶颈。

线上电商的投入所带来的效益转换主要来源于重复购买率和单客的购买金额，三只松鼠凭借“独家的卖萌服务”、“强大的物流体系”、“完善的生产体系”和“全网首家可追溯”的使得三只松鼠的重复购买率较高，这就是品牌价值所在。

行业研究

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图表 28：三只松鼠收入、融资情况

来源：国金证券研究所、网络整理

行业研究

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全球坚果分析

全球坚果成长迅速

坚果一般分两类：一是树坚果，包括核桃、杏仁、腰果、榛子、松子、板栗、白果、开心果、夏威夷果等；二是种子，包括花生、葵花子、南瓜子、西瓜子等。

根据 INC（International nuts and dried fruits council）统计，2014 年全球树坚果的市场规模（出厂口径）超过 337 亿美金。树坚果主要分为 9 大品类，其中杏仁最大为 83 亿美金，同比增速 15.2%，开心果、核桃排名次之，分别为 73亿美金和 64 亿美金，同比上升 36.5%和 18.4%。全球树坚果市场成长迅速，近十年的复合增速达到 12%。2011-2014 年间，开心果、松子、杏仁和核桃的增长速度最快，年复合增速分别达到 14.8%，12.1%，11.9%和 9.9%。

图表 29：全球树坚果市场规模图表 30：各坚果品类市场规模

来源：INC，国金证券研究所来源：INC, 国金证券研究所

坚果符合健康消费新趋势

科学研究表明，树坚果是最健康的休闲食品之一：坚果中分别含有蛋白质36.0%、脂肪 58.8%、碳水化合物 72.6%，还含有维生素（维生素 B、E 等）、微量元素（磷、钙、锌、铁）、膳食纤维等。另外，其中还含有单、多不饱和脂肪酸，包括亚麻酸、亚油酸等人体的必需脂肪酸。根据公开资料显示，坚果对人体健康的好处主要表现在以下几个方面：

1、清除自由基；

2、降低Ⅱ型糖尿病的危险。坚果中富含不饱和脂肪及其他营养物，这些营养物质均有助于改善血糖和胰岛素的平衡；

3、降低心脏性猝死率。由于坚果中的某些成分具有抗心率失常的作用，因而，在控制了已知的心脏危险因素并做到合理饮食后，吃坚果与降低心源性猝死明显相关。

4、调节血脂。富含单不饱和脂肪酸的树坚果对高脂血症患者的血脂和载脂蛋白水平有良好的调节作用。

5、补脑益智。脑细胞由 60%的不饱和脂肪酸和 35%的蛋白质构成。因此，对于大脑的发育来说，需要的第一营养成分是不饱和脂肪酸。坚果类食物中含有大量的不饱和脂肪酸，还含有 15%~20%的优质蛋白质和十几种重要的氨基酸，这些氨基酸都是构成脑神经细胞的主要成分。坚果中对大脑神经细胞有益的维生素 B1、B2、B6，维生素 E 及钙、磷、铁、锌等的含量也较高。

13679 16936 18347

18810 19450 21568

25657 27022

33706

23.81%

8.33% 2.52% 3.40%

10.89% 18.96%

5.32%

24.74%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

200620072008200920102011201220132014

市场规模（百万美元）年增速

行业研究

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图表 31：坚果营养元素


中国人均坚果空间大

中国人均坚果消费量仍远低于国际平均水平，与美、日等发达国家相比差距更远。其中美国杏仁人均消费量约为每年 820g,日本约为每年 170g，而中国仅为27g。中国人以往主要将坚果作为年节产品，特别在春节期间进行消费。问卷调查表明，仅有 16%的中国消费者将坚果视为零食，在日常生活中经常购买。

但对美国消费者来说，坚果产品则是一种日常的健康休闲食品；因此消费习惯的改变将大大提升中国的坚果需求量。

行业研究

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图表 32：人均消费差距和消费习惯区别


中国坚果进口情况

在中国，坚果一般被作为坚果炒货市场的一个子行业。根据零点咨询，2012 年全国 POS 销售的树坚果产品规模约为 60 亿美元（约 400 亿人民币），之前三年的 CAGR 达到 19.4%。以近两年 15%的增长率、30%的零售毛利率推算，目前中国的树坚果出厂口径的市场规模应为 250 亿元左右。另外，近年来中国主要坚果的进口量处于持续高速增长中，从侧面反映了中国坚果市场的旺盛需求。

图表 33：中国主要坚果进口量图表 34：中国主要进口量全球占比


进口国方面呈现高度集中的状态，几个大品类中，前三名进口国占据了进口总量/额的 90%以上。其中以美国、澳大利亚出现频次较高。由于国外坚果生产大农场垄断趋势逐渐明晰，且主要坚果产量高度集中（见图表 35），我们预计未来价格逐年上升是大概率事件。

820

365

24

168

408

170

63

16 12427 31

3

123

37

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

杏仁腰果夏威夷果碧根果开心果

美国日本中国

行业研究

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图表 35：2014/15 主要坚果种植产地产量


注：因海关统计口径以及进口产品的加工程度不同，平均价格会有较大差异。

图表 36：中国主要坚果进口国

来源：海关信息网，国金证券研究所

关税方面，随着中澳贸易协议 2015 年签订，未来 5 年内，对澳大利亚进口坚果类产品免除关税，占我国坚果进口市场较大澳大利亚受益明显。2016 年澳大利亚部分坚果协定进口关税分别为：去核核桃（12%），未去核核桃（15%），杏仁（12%），未去壳腰果（12%），去壳腰果（6%），夏威夷果（14.4%）。

图表 37：中国坚果进口关税

扁桃仁（杏仁）夏威夷果开心果未去壳核桃去壳核桃腰果松子

最惠国 10% 19% 5% 25% 20% 10% 25%

普通 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70%

来源：海关信息网，国金证券研究所

在中国销售零食的国外企业

在中国销售的国外企业前十主要有乐事（百事集团），上好佳（华侨投资）以及好丽友。这些企业产品主要集中在膨化食品（薯片，饼干）等传统零食中，对健康坚果行业并未涉及。

图表 38：中国零食品牌排名

2010 2011 2012 2013 2014 2015

旺旺 10.0% 11.2% 11.7% 12.0% 10.3% 10.3%

乐事 4.1% 4.2% 4.6% 4.9% 5.1% 5.2%

喜之郎 6.0% 6.0% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9%

上好佳 3.8% 3.6% 4.0% 4.2% 4.3% 4.5%

洽洽 4.1% 4.3% 4.3% 4.3% 4.2% 4.4%

好丽友 2.4% 2.6% 3.0% 3.2% 3.3% 3.4%

达利园 2.5% 2.3% 2.3% 2.4% 2.3% 2.3%

三只松鼠 0.0% 0.0% 0.3% 0.6% 1.3% 2.1%

美好时光 0.9% 1.0% 1.1% 1.3% 1.6% 1.9%

蜡笔小新 2.0% 2.5% 2.5% 2.6% 1.6% 1.6%

其他 64.2% 62.3% 61.3% 59.6% 61.1% 59.4%

来源：Euromonitor, 国金证券研究所

美国澳大利亚西班牙总计美国伊朗土耳其总计美国墨西哥南非总计

产量（吨） 8 6 8 , 6 3 6 6 5 , 0 0 0 4 8 , 0 0 0 1 , 1 1 8 , 6 3 6 2 4 9 , 0 0 0 2 5 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 6 4 7 , 8 5 0 1 3 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 2 4 3 , 8 0 0

占比 7 7 . 7 % 5 . 8 % 4 . 3 % 1 0 0 . 0 % 3 8 . 4 % 3 8 . 6 % 1 8 . 5 % 1 0 0 . 0 % 5 3 . 3 % 4 1 . 0 % 4 . 1 % 1 0 0 . 0 %

扁桃仁（巴旦木）开心果碧根果

数量（ k g ) 金额 (美元）平均价数量（ k g ) 金额 (美元）平均价数量（ k g ) 金额 (美元）平均价

美国 5 , 7 9 0 , 0 8 3 3 9 , 3 5 5 , 7 5 5 6 . 8 0 美国 4 , 1 2 6 , 1 4 8 1 9 , 5 8 5 , 1 2 7 4 . 7 5 美国 4 , 7 0 8 , 4 5 9 4 2 , 7 0 1 , 1 8 0 9 . 1

伊朗 4 , 3 7 2 , 4 4 1 3 3 , 1 2 0 , 7 8 4 7 . 5 7 塔吉克斯坦 2 5 , 1 6 0 4 0 , 3 3 8 1 . 6 0 意大利 4 7 , 7 8 6 7 5 1 , 2 9 3 1 5 . 7

澳大利亚 2 1 5 , 8 2 7 7 4 2 , 4 4 5 3 . 4 4 越南 1 6 4 2 , 2 0 2 1 3 . 4 3 南非 4 8 , 0 0 0 1 7 7 , 8 6 6 3 . 7

数量（ k g ) 金额 (美元）平均价数量（ k g ) 金额 (美元）平均价数量（ k g ) 金额 (美元）平均价

澳大利亚 6 , 8 6 0 , 2 9 2 3 0 , 3 9 9 , 5 6 0 4 . 4 3 美国 5 , 0 8 0 , 6 4 2 1 9 , 2 9 3 , 4 8 7 3 . 8 0 美国 1 , 8 4 3 , 3 8 8 1 7 , 9 6 5 , 2 3 8 9 . 7 5

南非 4 , 9 3 7 , 7 4 1 2 1 , 8 0 5 , 7 1 0 4 . 4 2 澳大利亚 2 2 8 , 8 0 0 9 0 3 , 7 7 0 3 . 9 5 吉尔吉斯斯坦 9 8 0 , 0 7 0 2 , 3 7 3 , 4 8 5 2 . 4 2

美国 5 , 8 5 4 , 2 1 6 1 6 , 6 0 2 , 4 3 8 2 . 8 4 缅甸 1 6 0 , 0 0 0 6 5 3 , 8 9 3 4 . 0 9 塔吉克斯坦 1 8 , 1 4 3 3 6 3 , 8 6 4 2 0 . 0 6

津巴布韦 1 , 4 7 9 , 7 2 5 5 , 9 1 8 , 9 0 0 4 . 0 0

杏仁去壳

核桃未去壳

杏仁未去壳

核桃去壳夏威夷果未去壳

开心果不去壳

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澳大利亚坚果企业

澳大利亚坚果市场龙头企业是百事集团，占有绝对的市场份额优势，接近 30%。排名第二的是澳大利亚本土最大的杏仁生产制造商和出口商 Select Harvest，其余品牌都占比较小。

图表 39：澳大利亚坚果市场份额

来源：Euromonitor，国金证券研究所

Select Harvests 是澳洲最大的杏仁出口商，在过去 5 年里，出口总金额上升246%。除了生产和加工杏仁，Select Harvests 还生产与杏仁相关的食品，如营养麦片等，但贡献利润较小，只占息税前利润的 11%左右。Select Harvests的杏仁多为自有，占总亩数的 76%。由于上游产品占比较多，Select Harvest的 2015 年毛利率约为 24.7%, 且利润率波动较大。

图表 40：Select Harvests 杏仁种植面积

按树龄划分种植面积（公顷）

剩余储备总共

0-7 年 8-26 年 26+年

自有 797 2337 434 2213 5781

租赁 539 1282 0

1821

来源：公司公告，国金证券研究所

从 USDA 的树坚果的 PPI 指数我们可以看出，坚果的生产成本呈上升趋势，未来下游加工企业垂直整合产业链上下游，做到上游成本和质量可控是趋势。

图表 41：Select Harvest 收入、利润率图表 42：美国树坚果生产 PPI 指数

来源：Bloomberg, 国金证券研究所来源：USDA, 国金证券研究所

品牌集团 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5

N o b b y 's 百事 3 7 .0 % 3 5 .9 % 3 3 .3 % 3 2 .1 % 3 0 .7 % 2 9 .7 %

S u n S o l S e le c t H a rve s ts 5 .3 % 5 .6 % 5 .2 % 5 .0 % 4 .9 % 5 .0 %

O ly m p ic F F I H o ld in g s 4 .0 % 3 .8 % 3 .5 % 3 .3 % 3 .2 % 3 .0 %

F re s h life S c a lz o F o o d In d u s t rie s 1 .9 % 2 .7 % 2 .9 % 2 .9 % 2 .6 % 2 .4 %

M e llo w Y e llo w A A B H o ld in g s 3 .1 % 2 .9 % 2 .6 % 2 .5 % 2 .4 % 2 .3 %

B lu e D ia m o n d B lu e D ia m o n d G ro w e rs - - 0 .8 % 0 .8 % 1 .0 % 1 .2 %

L u c k y S e le c t H a rve s ts 1 .6 % 1 .5 % 1 .3 % 1 .3 % 1 .2 % 1 .2 %

A m o re A m o re n u ts A u s t ra l ia 1 .4 % 1 .3 % 1 .2 % 1 .1 % 1 .0 % 0 .9 %

M o th e r E a rth P ro life F o o d s - 0 .3 % 0 .4 % 0 .5 % 0 .4 % 0 .3 %

其他 4 5 .7 % 4 6 .0 % 4 8 .8 % 5 0 .5 % 5 2 .6 % 5 4 .0 %

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洽洽食品公司分析

发展简介

公司 2001 年成立，一直坚持炒货、坚果为主业，集研发、生产、销售为一体。洽洽瓜子为国内知名品牌，2014 年公司销售额 31.13 亿，净利润 2.92 亿。公司 07-2014 年，收入复合增速 10%，净利润复合增速 16%。

图表 43：收入、净利润规模及增速

来源：国金证券研究所、WIND

股权结构及集团介绍

控股股东合肥华泰集团股份有限公司成立于 1995 年，已成长为以“洽洽”休闲食品、“华邦”房地产、“华元”金融等三大产业为支柱的综合性企业集团。2014 年，合肥华泰集团股份有限公司总体业绩较好，总营业收入超过 40 亿元，总资产规模超过 130 亿元。目前集团资产负债率在 71%左右，风险可控，集团将在 2016 年发行 10 亿可交换债补充集团流动性。

华邦地产业务集中在合肥、巢湖、宣城、铜陵等地，其中 70%-80%都是住宅，2015 年合肥房价继续上涨，预计公司收入十几个亿。

集团金融板块正逐渐主动收缩。集团食品业务除洽洽外，收购了沈师傅鸡蛋干，目前销售额在 1-2 亿元，净利润在 2000 万左右，经营状况较好。

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图表 44：洽洽股权结构图


员工持股计划：提供一定安全边际

2015 年 8 月，公司拟实施员工持股计划，2016 年 1 月公告员工持股计划完成，共增持成交 1.49 亿元，平均持股成本 14.69 元。考虑到员工持股计划以 1：2杠杆融资，优先级收益率 7.4%，加上各种发行费用，预计员工持股成本实际在 16 元/股左右。

图表 45：员工持股计划

来源：国金证券研究所、WIND

对外投资

2013 年 8 月，公司使用超募资金 9600 万收购江苏洽康食品 60%股权。洽康主业为牛肉酱、豆制品，2014 年洽康收入 7732 万，依然处于微亏状态，亏损287 万元。经营虽未达预期，但为公司在收购整合方面提供了宝贵经验。

从零食行业分析来看，公司目前品类虽在不断丰富，但红枣、山楂、芒果干、巧克力、地方特产等网上销售较大的品类还未涉及。我们预期公司会在内生性发展同时，争取并购该领域生产企业。

同时可以看到，公司电商业务刚刚起步，预计 2015 年收入过亿，预期电商领域也存在并购机会。

放眼全球，目前国内销售较好的单品夏威夷果、碧根果的上游大部分都掌握在国外企业手中，不排除公司有收购国外生产品牌企业的可能。

陈先保（董事长）

上海华圳投资管理有限公司

合肥华泰集团股份有限公司

洽洽食品股份有限公司其他股东

25.83%

51.08%48.92%

64.47%

99.5%

增持股份数总股本占比金额（亿）成交均价（元/股）实际成本（元/股）解锁期

1011.88 2% 1.49 14.69 16 2017年1月17日

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图表 46：公司收入区域（2014）


核心竞争力：

行业领先的生产能力和质量控制能力

公司的生产基地形成了全国布局，并在海外形成了积极探索。公司在合肥、哈尔滨、包头、重庆、长沙等地设立生产基地，销地建厂和综合厂策略相结合，形成了覆盖华东、华南、华北、西南、西北、东北市场的生产基地。实现就近供应，有效减少了运输成本，产能布局不断优化。

接近消费地的物流布局与生产布局完美统一

物流布局领先的三只松鼠 2015 年在沈阳、济南、武汉和南昌新建四大仓储物流基地，加上之前建立的北京、芜湖、程度和广东四大仓储物流基地，总共八大物流基地。

与大多数传统线下企业不同，公司一开始生产基地布局就选择就近消费地原则，为未来的电商发展提供了协同性。随着未来 3-5 年公司线上销售规模的扩大，公司仅需要在生产基地旁边新增物流基地，我们认为洽洽食品的物流布局与生产布局形成了完美统一。

全国性的销售网络：

全国性的销售网络、专业性销售团队并由此形成的市场快速反应能力以及掌控能力。

技术研发储备能力：

休闲食品行业需求呈现出常态化消费，在健康、绿色理念上获得较大关注。消费者对休闲食品的粘性更多体现在品牌和品类上，较少体现在单一产品上。由于单价不高且产品可视性较强，消费者能够不断进行尝试新的产品，消费决策链条短，这就对休闲食品企业的技术研发能力提出了较高的要求。公司设立了安徽省休闲食品工程技术研究中心、安徽省洽洽食品设计研究院、省级企业技术中心等三座研发机构。

业务结构

葵瓜子业务占比达 80%

公司葵瓜子销售量达 18 万吨，占葵瓜子行业的 20%左右，占带包装葵瓜子市场份额近 80%左右。

公司葵瓜子业务增速已经进入平稳增速期：2008 年到 2014 年最近六年葵瓜子收入复合增速 9%，毛利润复合增速 13.39%。2011-14 年最近三年葵花籽的收入复合增速仅为 6%，毛利率复合增速 7.55%。

洽洽近几年一直致力于产品品类的扩张，但无论是其他炒货类，还是薯片、果冻等，目前都还没有占到较大份额，2011-14 年公司的葵花籽的收入和毛利占比都高达 80%左右。

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图表 47：洽洽产品收入占比（人民币百万）图表 48：洽洽产品毛利占比（人民币百万）

来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所

公司 2008 年推出怪味豆，2010 年推出“嘎吱脆”，2013 年推出果冻“啵乐冻”，2014 年推出坚果新品“撞果仁”。

图表 49：洽洽食品新品时间轴


分析公司新品推出效果低于市场预期的原因，我们认为有如下：1）过去集团发展重心在地产、金融业务。2）切入的领域薯片行业、果冻行业大企业较多，竞争压力较大，且竞争格局基本已定。3）员工积极性没有充分挖掘。4）新品推广营销存在诸多问题。

以前所未有的决心回归主业

2014 年底，公司董事长陈先保先生回归洽洽食品经营，女儿负责洽洽食品电商业务。洽洽正式推动了产品事业部改革，由原来的纯产品绩效考核转变成事业部考核，共分为国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部以及烘焙事业部。

此次改革意为改变过去资源向葵花籽事业部倾斜的弊端，给予其他事业分部更多的支持，并制订了发力坚果电商，做大休闲食品的方针。发展坚果方针的尝试是推出高端坚果产品“撞果仁”，此单品首先在上海地区的全家便利店和大润发铺货，价格高于普通碧根果，以试水市场反应。

国葵事业部：巩固核心业务

目前从全国看，瓜子每年消费量有 100 多万吨，公司的量才 18 万吨，主要是因为整个市场散装的消费占 80%多；但从包装瓜子来看，洽洽的葵花籽的收入规模已达 24 亿，洽洽份额占比 70-80%。

发展方向：渠道进一步下沉+加强产品品质。

2008年怪味豆

2010年嘎吱脆

2013年啵乐冻

2014年撞果仁

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目前公司的经销商 1000 多家，只到市这个级别，未来会进一步下沉，一些有潜力的县级市场也发展经销商。

加强产品品质方面公司从三方面着手：1）加强上游供应链管理 2）目前公司原料基地供应比例在 20%左右，期待提升到 40%以上。通过自己研发种子品种，做一些示范种植来不断升级产品品质。3）改善仓储条件，同时引入透视机，挑选出内部霉变产品。正是对品质的把控，未来差异化竞争才会越来越多，占比越来越大。

焦糖和山核桃味瓜子是以后的主推产品，目前在江浙试点销售反响很好。国葵的步子更快一点，预期今年多味瓜子今年能做到 7-8 千万，可能冲击一个亿。

图表 50：瓜子市场份额图表 51：洽洽瓜子品类


炒货事业部

炒货事业部包括：花生、豆类，西瓜子、南瓜子等。目前我国坚果炒货行业生产企业近 500 家,规模普遍偏小,行业集中度较低,较难形成规模效益。最大的洽洽食品的市场占有率约 6%，且其他第二阶梯企业远远小于公司规模，家庭作坊居多。我们认为炒货行业已经进入平稳发展阶段，随着消费者对于食品安全的重视度的提高，未来炒货行业集中度将向优质品牌积聚，洽洽具备提高行业份额的能力。

图表 52：炒货事业部产品


洽洽, 6%

真心, 3% 徽记, 2%

正林, 2%

阿明, 1%

大好大,

1%

其他,

85%

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坚果事业部

目前我国热销的夏威夷果原料主要来自于澳大利亚，碧根果（俗称大核桃）主要来自于美国（见图表 32）。夏威夷果是原产于澳洲热带雨林的树生坚果，又称澳洲坚果，夏威夷果种植 4-5 年进入投产期，第 10 年至 12 年进入盛果期,经济寿命长达 60 年以上。目前夏威夷果在云南西双版纳、临沧，广东，台湾都有栽培，但尚处于示范试验阶段，并未大规模经济投产。碧根果盛产于北美和澳大利亚，也是新疆地区特产，现在浙江省也有开始少量试种。

2014 年洽洽通过设立子公司的形式在当地开展树坚果原料基地的建设工作：在广西百色开展夏威夷果的种植，并完成了基地建设；在安徽池州开展碧根果种植工作，完成其基地开垦，并逐步开展种植工作；在安徽合肥成立坚果派种植公司，作为后期成立树坚果子公司的平台公司，统一实施对树坚果子公司的投资管理。

图表 53：坚果事业部产品


烘焙事业部

由于喀吱脆和早餐派的外包装升级，以及口味的多样化，今年预计增速达 20%。和炒货事业部相似，我们认为喀吱脆薯片和早餐派所在的子品类处在平稳发展的阶段，洽洽的烘焙事业部的增速主要将来自于渠道的进一步下沉和市场份额挤压式的提高。

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图表 54：烘焙事业部产品


电商渠道：存在超预期可能性

2014 年 5 月，经公司董事会审议通过设立电商控股子公司，公司持股 65%。公司做大做强电商平台的决心不改，15 年销售收入有望达 1 亿元，远超年初 5千万目标，亏损幅度不大，预期在 1000 万以内。2015 年 11-12 月销售额3000-4000 万。预期 2016 年销售额可达 3-5 亿。2017 年冲击 8-10 亿。从线上来看，公司的产品营销做的非常不错。同时，公司的核心差异化优势在于生产质量的稳定性，除了夏威夷果、松子等坚果产品为 OEM 外，公司产品均为自己生产。

业绩预测及估值比较

我们预计洽洽未来的收入 2015-2017 年分别为 33.57 亿/39.12 亿/48.27 亿元，同比增速分别为 7.8%/16.5%/23.4%YoY。

行业研究

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图表 55：洽洽分产品预测


费用率方面，我们预计由于未来洽洽电商和高端产品的不断推进，销售费用率和管理费用率将呈逐年上升趋势，而由于地产项目的剥离，财务费用率预计将会逐年下降。2015-2017 年预计总体期间费用率为 19.6%/19.7%/19.8%。

图表 56：洽洽期间费用率预测


人民币百万 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 E 2 0 1 6 E 2 0 1 7 E

收入总计 2 , 7 5 0 2 , 9 8 8 3 , 1 1 3 3 , 3 5 7 3 , 9 1 2 4 , 8 2 7

葵花子类 2 , 1 5 2 2 , 3 5 6 2 , 4 3 0 2 , 5 5 1 2 , 7 5 5 2 , 9 7 6

薯片 2 0 9 1 7 2 1 8 1 2 1 7 2 6 0 3 1 2

其他 3 5 9 4 2 7 4 7 2 5 4 3 8 4 1 1 , 4 7 2

非主营 3 0 3 4 3 1 4 6 5 5 6 6

收入增速 0 . 4 % 8 . 7 % 4 . 2 % 7 . 8 % 1 6 . 5 % 2 3 . 4 %

葵花子类 5 . 8 % 9 . 5 % 3 . 1 % 5 % 8 % 8 %

薯片 - 2 9 . 8 % - 1 7 . 9 % 5 . 2 % 2 0 % 2 0 % 2 0 %

其他 7 3 3 . 3 % 1 9 . 1 % 1 0 . 5 % 1 5 % 5 5 % 7 5 %

非主营 1 8 . 9 % 1 3 . 2 % - 8 . 8 % 5 0 % 2 0 % 2 0 %

毛利率 ( % ) 3 0 . 9 % 2 7 . 7 % 3 1 . 0 % 3 3 . 0 % 3 2 . 8 % 3 2 . 2 %

葵花子类 3 1 . 3 % 2 6 . 8 % 3 1 . 5 % 3 5 . 0 % 3 5 . 5 % 3 6 . 0 %

薯片 3 1 . 1 % 3 3 . 7 % 3 3 . 8 % 3 5 . 8 % 3 6 . 2 % 3 6 . 5 %

其他 3 0 . 7 % 3 1 . 2 % 2 7 . 3 % 2 3 . 9 % 2 4 . 2 % 2 4 . 5 %

非主营 0 . 9 % 1 6 . 8 % 2 4 . 5 % 1 5 . 0 % 1 5 . 0 % 1 5 . 0 %

行业研究

- 28 -


我们预计洽洽 2015-2017 EPS 分别为 0.730 元/0.808 元/0.935 元，历史 PE 估值区间在 18X-30X 之间，目前股价对应 16 年 EPS 为 18X，处于历史估值的低位。我们给予洽洽未来 6-12 个月，对应 16 年 EPS 25X 的估值，目标股价20.2 元。

图表 58：洽洽 PE Band


风险提示：

线上竞争格局加剧，公司销售费用投放超预期

并购谈判复杂，并购进程低于预期

0

5

10

15

20

25

收盘价

33.7X

29.9X

26.2X

22.4X

18.7X

图表 57：可比公司估值


2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 5 2 0 1 6

百润股份 2 3 3 2 6 . 0 0 2 7 . 6 1 9 . 8 1 5 . 1 1 1 . 2 6 7 . 9 0 5 . 7 1 3 3 . 7 7 3 4 . 8 3 3 3 . 3 0 0 . 2 % 2 . 8 %

汤臣倍健 2 1 4 2 9 . 3 8 3 2 . 6 2 4 . 7 1 9 . 4 6 . 9 2 5 . 7 3 4 . 7 6 2 1 . 1 3 2 2 . 3 0 2 3 . 3 0 1 . 7 % 2 . 5 %

桃李面包 1 6 6 3 6 . 9 1 5 2 . 9 4 3 . 5 3 6 . 6 9 . 7 7 8 . 1 1 6 . 7 1 2 3 . 7 0 2 1 . 7 0 2 0 . 1 0 0 . 0 % 0 . 0 %

双塔食品 8 3 6 . 5 6 3 8 . 7 2 4 . 1 1 9 . 3 2 . 5 0 2 . 4 6 2 . 2 8 7 . 4 9 1 1 . 3 4 1 2 . 9 5 1 . 5 % 2 . 3 %

上海梅林 7 9 8 . 4 4 4 3 . 3 1 9 . 5 1 7 . 4 2 . 4 4 2 . 2 0 1 . 9 5 5 . 0 0 1 0 . 7 4 1 0 . 1 7 0 . 7 % 0 . 7 %

洽洽食品 7 7 1 5 . 2 3 2 1 . 0 1 8 . 4 1 5 . 9 2 . 6 8 2 . 4 7 2 . 1 6 1 3 . 1 9 1 3 . 3 3 1 2 . 6 3 3 . 6 % 3 . 5 %

三全食品 6 5 8 . 0 6 7 6 . 3 6 2 . 3 5 1 . 2 3 . 3 8 3 . 2 9 3 . 0 2 4 . 0 5 5 . 0 0 6 . 0 5 0 . 4 % 1 . 2 %

爱普股份 6 2 3 8 . 6 2 3 4 . 0 2 8 . 7 2 4 . 5 4 . 3 7 3 . 8 6 3 . 4 0 1 3 . 9 2 1 4 . 4 4 1 4 . 8 2 0 . 0 % 0 . 0 %

涪陵榨菜 5 0 1 5 . 1 0 3 1 . 4 2 7 . 1 2 2 . 1 3 . 6 3 3 . 3 0 2 . 7 5 1 2 . 5 4 1 2 . 7 6 1 3 . 0 4 0 . 9 % 0 . 9 %

克明面业 4 8 4 3 . 1 0 4 9 . 3 3 9 . 8 3 1 . 6 5 . 9 6 5 . 1 1 4 . 2 1 1 1 . 9 2 1 1 . 6 1 1 2 . 3 2 0 . 8 % 0 . 9 %

黑芝麻 4 6 1 4 . 2 9 3 6 . 6 3 1 . 3 2 2 . 1 2 . 5 3 2 . 4 9 2 . 1 1 6 . 7 0 6 . 9 0 8 . 7 0 0 . 8 % 0 . 8 %

好想你 2 3 1 5 . 6 2 5 5 . 5 4 2 . 3 3 4 . 1 1 . 6 4 1 . 6 0 1 . 5 6 2 . 9 5 3 . 7 0 4 . 4 2 0 . 6 % 0 . 8 %

平均 4 3 . 5 3 3 . 0 2 6 . 7 4 . 9 5 4 . 1 9 3 . 5 0 1 3 . 0 1 1 4 . 1 2 1 4 . 4 7 0 . 7 % 1 . 2 %

P / E P / B R O E ( % ) 股息率（ % ）总市值

（亿元）收盘价

行业研究

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图表 59：三表摘要


损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）

2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 E 2 0 1 6 E 2 0 1 7 E 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 E 2 0 1 6 E 2 0 1 7 E

主营业务收入 2 ,7 5 0 2 ,9 8 8 3 ,1 1 3 3 ,3 5 7 3 ,9 1 2 4 ,8 2 7 货币资金 1 ,6 0 2 4 3 3 6 6 8 3 9 0 7 2 1 9 6 7

增长率 8 .7 % 4 .2 % 7 .8 % 1 6 .5 % 2 3 .4 % 应收款项 9 9 1 0 0 1 1 9 1 4 1 1 6 4 2 0 2

主营业务成本 -1 ,9 0 2 -2 ,1 5 9 -2 ,1 4 9 -2 ,2 5 0 -2 ,6 2 8 -3 ,2 7 1 存货 5 2 8 8 3 3 9 5 1 7 3 7 8 6 8 1 ,0 8 9

% 销售收入 6 9 .2 % 7 2 .3 % 6 9 .0 % 6 7 .0 % 6 7 .2 % 6 7 .8 % 其他流动资产 2 5 3 1 ,1 0 8 1 ,0 2 7 1 ,1 8 7 1 ,2 0 1 1 ,2 2 3

毛利 8 4 8 8 2 9 9 6 4 1 ,1 0 7 1 ,2 8 4 1 ,5 5 6 流动资产 2 ,4 8 2 2 ,4 7 4 2 ,7 6 6 2 ,4 5 4 2 ,9 5 4 3 ,4 8 2

% 销售收入 3 0 .8 % 2 7 .7 % 3 1 .0 % 3 3 .0 % 3 2 .8 % 3 2 .2 % % 总资产 7 5 .3 % 6 3 .9 % 6 4 .6 % 5 0 .7 % 5 7 .4 % 5 6 .5 %

营业税金及附加 -2 0 -2 3 -2 5 -2 7 -3 1 -3 9 长期投资 1 1 5 1 4 4 1 2 0 1 2 6 1 2 6 1 2 6

% 销售收入 0 .7 % 0 .8 % 0 .8 % 0 .8 % 0 .8 % 0 .8 % 固定资产 5 4 7 9 5 0 1 ,1 0 0 1 ,9 6 5 1 ,7 8 9 2 ,2 8 7

营业费用 -3 5 2 -3 7 6 -4 1 2 -4 4 1 -5 1 8 -6 4 5 % 总资产 1 6 .6 % 2 4 .5 % 2 5 .7 % 4 0 .6 % 3 4 .8 % 3 7 .2 %

% 销售收入 1 2 .8 % 1 2 .6 % 1 3 .2 % 1 3 .1 % 1 3 .3 % 1 3 .4 % 无形资产 1 2 1 2 2 9 2 2 9 2 2 7 2 1 0 1 9 6

管理费用 -1 6 9 -1 8 6 -2 0 3 -2 1 1 -2 4 8 -3 0 9 非流动资产 8 1 4 1 ,3 9 7 1 ,5 1 5 2 ,3 8 4 2 ,1 9 1 2 ,6 7 5

% 销售收入 6 .1 % 6 .2 % 6 .5 % 6 .3 % 6 .4 % 6 .4 % % 总资产 2 4 .7 % 3 6 .1 % 3 5 .4 % 4 9 .3 % 4 2 .6 % 4 3 .5 %

息税前利润（ E B IT ） 3 0 8 2 4 4 3 2 3 4 2 8 4 8 6 5 6 4 资产总计 3 ,2 9 6 3 ,8 7 1 4 ,2 8 1 4 ,8 3 8 5 ,1 4 4 6 ,1 5 7

% 销售收入 1 1 .2 % 8 .2 % 1 0 .4 % 1 2 .7 % 1 2 .4 % 1 1 .7 % 短期借款 9 0 4 5 0 5 8 0 8 6 1 6 4 9 1 ,0 1 0

财务费用 5 9 2 9 1 0 6 1 1 应付款项 4 1 6 5 2 0 4 5 9 4 9 0 5 7 3 7 1 2

% 销售收入 -2 .2 % -1 .0 % -0 .3 % -0 .2 % 0 .0 % 0 .0 % 其他流动负债 1 0 1 1 4 8 3 7 4 2 9 7 3 1 7 3 5 0

资产减值损失 0 0 -2 4 0 0 0 流动负债 6 0 6 1 ,1 1 8 1 ,4 1 3 1 ,6 4 8 1 ,5 3 8 2 ,0 7 2

公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 1

投资收益 -4 2 4 4 0 4 0 4 5 4 8 其他长期负债 4 1 5 5 4 8 0 0 0

% 税前利润 n .a 7 .2 % 1 0 .8 % 8 .1 % 8 .1 % 7 .5 % 负债 6 4 7 1 ,1 7 3 1 ,4 6 1 1 ,6 4 8 1 ,5 3 8 2 ,0 7 3

营业利润 3 6 3 2 9 6 3 5 0 4 7 4 5 3 2 6 1 2 普通股股东权益 2 ,5 8 5 2 ,6 0 3 2 ,7 2 7 3 ,0 9 7 3 ,5 1 3 3 ,9 9 1

营业利润率 1 3 .2 % 9 .9 % 1 1 .3 % 1 4 .1 % 1 3 .6 % 1 2 .7 % 少数股东权益 6 3 9 6 9 3 9 3 9 3 9 4

营业外收支 2 1 3 2 2 5 2 0 2 2 2 5 负债股东权益合计 3 ,2 9 6 3 ,8 7 1 4 ,2 8 1 4 ,8 3 8 5 ,1 4 4 6 ,1 5 7

税前利润 3 8 3 3 2 9 3 7 6 4 9 4 5 5 4 6 3 7

利润率 1 3 .9 % 1 1 .0 % 1 2 .1 % 1 4 .7 % 1 4 .2 % 1 3 .2 % 比率分析

所得税 -8 8 -7 2 -8 4 -1 2 4 -1 3 9 -1 5 9 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 E 2 0 1 6 E 2 0 1 7 E

所得税率 2 3 .0 % 2 2 .0 % 2 2 .2 % 2 5 .0 % 2 5 .0 % 2 5 .0 % 每股指标

净利润 2 9 5 2 5 6 2 9 2 3 7 1 4 1 6 4 7 8 每股收益 0 .8 3 8 0 .7 5 5 0 .8 6 8 0 .7 3 0 0 .8 1 9 0 .9 4 2

少数股东损益 1 2 1 -1 0 0 0 每股净资产 7 .6 4 9 7 .7 0 2 8 .0 6 8 6 .1 0 9 6 .9 2 9 7 .8 7 1

归属于母公司的净利润 2 8 3 2 5 5 2 9 3 3 7 0 4 1 5 4 7 8 每股经营现金净流 0 .8 7 8 -0 .0 0 4 0 .4 6 5 1 .0 1 3 1 .0 3 3 1 .1 0 9

净利率 1 0 .3 % 8 .5 % 9 .4 % 1 1 .0 % 1 0 .6 % 9 .9 % 每股股利 0 .0 0 0 0 .0 0 0 1 .4 0 0 0 .0 0 0 0 .0 0 0 0 .0 0 0

回报率

现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 1 0 .9 5 % 9 .8 0 % 1 0 .7 6 % 1 1 .9 5 % 1 1 .8 2 % 1 1 .9 7 %

2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 E 2 0 1 6 E 2 0 1 7 E 总资产收益率 8 .5 9 % 6 .5 9 % 6 .8 6 % 7 .6 5 % 8 .0 7 % 7 .7 6 %

净利润 2 9 5 2 5 6 2 9 2 3 7 1 4 1 6 4 7 8 投入资本收益率 8 .6 7 % 6 .0 5 % 7 .4 0 % 7 .9 2 % 8 .5 7 % 8 .3 0 %

少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率

非现金支出 4 9 6 7 1 1 0 1 6 7 2 0 3 2 2 6 主营业务收入增长率 0 .4 0 % 8 .6 8 % 4 .1 8 % 7 .8 3 % 1 6 .5 4 % 2 3 .3 7 %

非经营收益 -5 5 -5 3 -6 0 -1 9 -2 9 -3 2 E B IT 增长率 3 1 .1 7 % -2 0 .7 5 % 3 2 .3 8 % 3 2 .2 7 % 1 3 .6 5 % 1 5 .9 2 %

营运资金变动 8 -2 7 2 -1 8 5 -5 -6 6 -1 1 0 净利润增长率 3 3 .0 3 % -9 .8 8 % 1 5 .0 0 % 2 6 .1 7 % 1 2 .1 9 % 1 4 .9 6 %

经营活动现金净流 2 9 7 -1 1 5 7 5 1 4 5 2 4 5 6 2 总资产增长率 5 .7 1 % 1 7 .4 7 % 1 0 .5 7 % 1 3 .0 2 % 6 .3 3 % 1 9 .6 8 %

资本开支 -2 7 6 -4 3 7 -2 4 1 -1 ,0 1 5 1 2 -6 8 5 资产管理能力

投资 -2 4 9 -1 ,0 0 0 2 3 8 -6 0 0 应收账款周转天数 1 1 .5 1 0 .8 1 0 .8 1 0 .8 1 0 .8 1 0 .8

其他 3 7 4 9 6 1 -1 1 0 4 0 4 5 4 8 存货周转天数 1 0 7 .0 1 1 5 .0 1 5 1 .4 1 1 9 .5 1 2 0 .5 1 2 1 .5

投资活动现金净流 -1 5 1 -4 7 6 -1 1 3 -9 8 1 5 7 -6 3 7 应付账款周转天数 4 2 .3 4 7 .1 5 4 .2 4 6 .9 4 6 .9 4 6 .9

股权募资 1 4 3 1 0 0 0 固定资产周转天数 4 6 .0 8 4 .4 1 0 6 .9 1 8 2 .2 1 3 0 .6 1 3 6 .0

债权募资 7 7 3 6 0 1 3 0 2 3 3 -2 1 2 3 6 2 偿债能力

其他 -1 9 2 -1 6 1 -1 1 7 -4 4 -3 8 -4 1 净负债 /股东权益 -5 7 .1 0 % 0 .6 3 % -3 .1 4 % 1 4 .7 6 % -2 .0 0 % 1 .0 7 %

筹资活动现金净流 -1 0 1 2 0 2 1 3 1 8 9 -2 5 0 3 2 1 E B IT 利息保障倍数 -5 .2 -8 .6 -3 1 .6 -6 7 .8 -4 2 3 .9 -7 9 9 .7

现金净流量 4 5 -2 7 5 5 8 -2 7 8 3 3 1 2 4 6 资产负债率 1 9 .6 4 % 3 0 .2 9 % 3 4 .1 3 % 3 4 .0 6 % 2 9 .9 0 % 3 3 .6 6 %

行业研究

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长期竞争力评级的说明：

长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

公司投资评级的说明：

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－20%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以下。

行业投资评级的说明：

增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上；

持有：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

行业研究

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