行业变革催生独立医学影像中心大机遇xqdoc.imedao.com/1522b6cbb1b15c3f91ae3b17.pdf2016年01月04日...

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敬请参阅最后一页特别声明

长期竞争力评级：高于行业均值

市场数据(人民币）

行业优化平均市盈率 87.71

市场优化平均市盈率 19.58

国金医疗保健指数 .00

沪深 300 指数 3469.07

上证指数 3296.26

深证成指 11626.04

中小板综指 12374.21

相关报告 1.《医疗信息化新趋势：平台化、细分化-医

疗信息化新趋势：平台化、...》，2015.12.21

2.《健康体检行业整合力度加速，江苏三友

拟参与爱康国宾私有化-保健...》，2015.12.11

3.《受益分级诊疗，迎来发展新机遇-独立医

学影像中心行业研究》，2015.11.27

4.《日本医药产业专题研究 2015 版之一：

新医疗崛起》，2015.10.13

5.《鼓励社会办医发展，利好健康服务产

业;-医疗保健行业行业点评》，2015.6.17

彭婷分析师 SAC 执业编号：S1130515090003

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pengt＠gjzq.com.cn

叶苏

李敬雷

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分析师 SAC 执业编号：S1130511030026

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行业变革催生独立医学影像中心大机遇投资建议

行业策略：看好在传统医学影像行业变革过程中，催生出的独立医学影像中心这个子行业的发展机遇。

推荐组合：广宇集团、华润万东

行业观点医学影像行业变革，催生出独立医学影像中心的机遇。分级诊疗落地需要大

力发展影像的第三方服务、大型公立医院新增设备受限、设备代理商及院中院运营商自发有转型动力，随着今年上半年独立影像中心的政策限制放开，催生子行业的发展大机遇。

龙头企业跨区域并购提高市占率，享受国内独立影像中心 500 亿市场机遇。目前国内影像市场规模在 2000 多亿，根据我们测算预计省会城市的影像中心规模在 200 多亿，县级市影像中心规模在 300 多亿（详细假设见正文）。参考美国独立影像业务占到整个影像市场的 40%，以及代表企业 RadNet、Alliance Healthcare Sevice 的发展历程，国内医疗市场在分级诊疗的背景下，一定阶段后将有企业通过跨区域兼并收购成为国内独立影像中心龙头。

独立影像中心初期的壁垒在于配置证、批文，而核心的竞争力在于专业运营能力。省会城市的独立影像中心需要与大医院进行差异化定位，通过提供更先进的设备和更好的读片服务，切入更高端的市场，以及做公立医院的互补服务；县级市的独立影像中心需要整合公立医院的影像业务，提供更有效率、成本更低的服务，提升公立医院的服务能力。而两者的运营都需要构建合理的共享机制，影像业务的开展需要依靠医院、医生进行引流，医院和医生核心主体的机制设置也是行业的核心竞争力。

基于线下影像中心延伸至线上的远程读片，较纯轻资产的云服务平台更有优势。轻资产的远程读片平台难点不在于技术，而在于如何获取稳定、高附加值的片源。线下的独立影像中心是流量入口，在中心体系内提供远程读片服务比纯粹轻资产的读片云平台更具操作性。纯轻资产的远程读片平台获取高价值的片子、提供标准化的服务、让医院或者患者愿意为纯粹的服务买单等是难点。

影像中心未来有优势向后端延伸至肿瘤放疗领域。影像和放疗业务的特点在于整个服务过程中设备的重要性高，相较公立医院体系，民营资本具有优势。另外影像诊断作为患者的信息入口，可筛选出需要进行放疗的肿瘤患者，向后端延伸服务链条。（这一点我们后续专门报告呈现）

结论：我们看好独立影像中心市场刚刚起步的投资机遇。影像中心符合分级诊疗的需求，市场空间大，产业链具有延伸性。我们预计现在是标的稀缺投资价值阶段，未来将逐步进入网络价值、服务价值的投资阶段，建议提前把握布局。

风险提示

分级诊疗推动速度低于预期

医疗机构间影像诊断结果互认推动较慢

行业刚刚兴起，相关公司的模式正在拓展当中，模式和结果有不确定性

转型公司的不确定性

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国金行业沪深300

2016 年 01 月 04 日

医疗保健行业 2015 年日常报告

评级：增持维持评级

行业研究

证券研究报告

股票报告网整理http://www.nxny.com

行业研究

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报告目录

报告目录 ............................................................................................................ 2

图表目录 ............................................................................................................ 3

一、医学影像行业变革，催生出独立医学影像中心的机遇 ............................... 4

（一）今年各省陆续放开独立医学影像中心的政策限制 ................................ 4

（二）大型公立医院的新增设备受限 ............................................................. 4

（三）分级诊疗作为医改重点，大力发展影像的第三方服务 ........................ 5

（四）外资设备代理商和院中院的运营商都有转型需求 ................................ 6

二、独立影像中心市场规模超 500 亿，龙头跨区域并购提高市占率 ................ 6

（一）美国独立影像中心市场规模达 400 亿美元 .......................................... 6

（二）美国独立影像重点企业 RadNet 介绍 .................................................. 7

（三）美国的独立影像龙头企业通过并购提高市占率 ................................... 8

（四）中国独立影像中心市场规模预计超出 500 亿 .................................... 10

（五）中国独立影像中心未来发展预测 ....................................................... 10

三、独立医学影像中心的核心能力在运营 ....................................................... 11

（一）不同定位的独立影像中心运营重点不同 ............................................ 11

1、省会城市的独立影像中心需与大型公立医院差异化定位 ........................ 11

2、县级市的独立影像中心服务提升公立医院影像业务能力 ........................ 12

（二）独立影像中心需构建合作方之间的共享机制 ..................................... 13

四、影像中心可拉伸服务链条，切入肿瘤放疗领域 ........................................ 14

（一）从影像延伸至放疗可共享优势 ........................................................... 14

（二）肿瘤放疗的市场规模大于 600 亿元 ................................................... 15

五、轻资产和重资产之争，看好机遇影像中心的云平台 ................................. 15

（一）亚马逊和 Ebay 的案例：轻资产并不代表是好公司 ........................... 15

（二）基于影像中心的读片云平台更有优势 ................................................ 16

六、相关上市公司 ........................................................................................... 16

（一）广宇集团 ............................................................................................ 16

（二）华润万东 ............................................................................................ 18


行业研究

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图表目录

图表 1：各省卫计委网站关于独立医学影像中心的发文 .................................... 4

图表 2：国务院关于医学影像中心的多项政策 .................................................. 5

图表 3：江西和浙江的公共财政收支缺口（亿元） ........................................... 5

图表 4：分级诊疗指导意见中针对影像中心的观点 ........................................... 6

图表 5：美国整个医学影像市场的规模预测 ...................................................... 7

图表 6：RadNet 的财务数据 ............................................................................. 7

图表 7：RadNet 诊断数量和收入规模的结构拆分............................................. 8

图表 8：RadNet、S&P500 以 09 年为基数的股价涨幅 .................................... 8

图表 9：美国医学影像中心的区域分布 ............................................................. 9

图表 10：Radnet 影像中心的数量变化 ............................................................. 9

图表 11：Alliance Healthcare Sevice 的兼并收购时间表 ................................ 10

图表 12：国内独立医学影像中心的规模预测 .................................................. 10

图表 13：上海全景医学影像诊断中心的设备配置 ........................................... 12

图表 14：DR、CT、MRI 在不同等级医院的配置情况 .................................... 12

图表 15：县级市独立医学影像中心对各方的影响 ........................................... 13

图表 16：Alliance Healthcare Sevice 的影像中心分类 ................................... 13

图表 17：国内院中院和独立中心的产业链示意图 ........................................... 14

图表 18：Alliance Healthcare Sevice 收入结构分析（单位：百万美元） ...... 14

图表 19：肿瘤放疗市场的规模测算 ................................................................. 15

图表 20：Ebay 和亚马逊的收入规模比较（单位：亿美元） .......................... 15

图表 21：Ebay和亚马逊的股价表现 ............................................................... 15

图表 22：独立影像中心和读片云平台的比较 .................................................. 16

图表 23：广宇集团收入、利润、现金流情况（单位：亿元） ........................ 17

图表 24：上海全景医学影像诊断中心的设备配置 ........................................... 17

图表 25：上海全景医学影像诊断中心的专家团队 ........................................... 18

图表 26：华润万东的设备和数字影像系统 ...................................................... 19


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一、医学影像行业变革，催生出独立医学影像中心的机遇

（一）今年各省陆续放开独立医学影像中心的政策限制

各省今年陆续放开独立医学影像中心的政策限制。全国第一个放开的省份是江西省，上半年批了三家独立医学影像中心。浙江省卫计委 7 月份发文，明确对独立医学影像中心在注册资金、设备配置、人员配置的量化要求。

图表 1：各省卫计委网站关于独立医学影像中心的发文

来源：各省卫计委网站，国金证券研究所

（二）大型公立医院的新增设备受限

国务院多项意见中明确提出严控公立医院超常配置大型医用设备，而对于社会办医配置大型医用设备采取更为开发的态度。《国务院办公厅关于印发全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020 年）的通知》中提到加强大型医用设备配置规划和准入管理，严控公立医院超常装备。《国务院办公厅关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》提出社会办医疗机构配置大型医用设备，凡符合规划条件和准入资质的，不得以任何理由加以限制。

《浙江省医学影像中心-区域性医学影像中心设置基本标准（试行）》，明确影像中心的设备和人员配备标准（20150723）

医学影像中心注册资金不少于8000万元。

医学影像中心必须配置以下医用设备：USG配置不少于5台，DR配置不少于1台，16排及以下CT不少于1台，64排及以上（含能谱成像CT）CT

不少于1台，1.5T 及以上MRI不少于2台。在此基础上医学影像中心可以选择配置SPECT、PET-CT、PET-MRI，开展核医学检查诊断。

每台CT、MRI、SPECT、PET-CT、PET-MRI至少各配备2名医师和2

名技师，每台DR至少配备1名医师和1名技师，每台USG至少配备1名医师。同时开展疑难病影像会诊至少配备2名医师。

江西省卫计委15年上半年开始公示三家一脉阳光医学影像中心

江西一脉阳光医学影像中心

石城一脉阳光医学影像所

乐平一脉阳光医学影像所


行业研究

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图表 2：国务院关于医学影像中心的多项政策

来源：国家卫计委网站，国金证券研究所

（三）分级诊疗作为医改重点，大力发展影像的第三方服务

江西和浙江首批放开独立医学影像的省份。

图表 3：江西和浙江的公共财政收支缺口（亿元）

来源：WIND，国金证券研究所

分级诊疗作为现阶段医改的战略性大方向，在财政压力下，其落地必须大力发展第三方服务业，如独立医学影像业务。目前基层医疗机构及部分县级医院的影像设备配置落后，对于大病不出县缺失硬件做支撑。在地方政府财政收支缺口剪刀差变大的背景下，必须大力发展第三方服务业。《国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》明确提出，大力发展第三方独立医学影像机构，推进独立检验机构和医疗机构之间的结果互认。

2013年10月

•《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》

•大力发展第三方服务。引导发展专业的医学检验中心和影像中心。

•以面向基层、偏远和欠发达地区的远程影像诊断，发展远程医疗。

2015年03月

•《国务院办公厅关于印发全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020年）的通知》

•加强大型医用设备配置规划和准入管理，严控公立医院超常装备。

•发展专业的医学检验机构和影像机构，逐步建立大型设备共用、共享、共管机制。

•建立区域医学影像中心，推动建立“基层医疗卫生机构检查、医院诊断”的服务模式，提高基层医学影像服务能力。推进有条件的地区开展集中检查检验和检查检验结果互认。

2015年5月

•《国务院办公厅关于全面推开县级公立医院综合改革的实施意见》

•明确县级公立医院床位规模、建设标准和设备配置标准。

•依托县级公立医院建立检查检验、病理诊断、医学影像等中心，有条件的地方可探索单独设立。

•推进县域内检查检验结果互认。

2015年06月

•《国务院办公厅关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》

•严控公立医院超常配置大型医用设备。社会办医疗机构配置大型医用设备，凡符合规划条件和准入资质的，不得以任何理由加以限制。

•探索以公建民营或民办公助等多种方式，建立区域性检验检查中心，面向所有医疗机构开放。

•鼓励公立医疗机构与社会办医疗机构开展合作，实现医学影像、医学检验等结果互认。

2015年07月

•《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》

•支持第三方机构构建医学影像、健康档案、检验报告、电子病历等医疗信息共享服务平台，逐步建立跨医院的医疗数据共享交换标准体系。

2015年09月

•《国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》

•探索设置独立的区域医学检验机构、病理诊断机构、医学影像检查机构，实现区域资源共享。

•推进同级医疗机构间以及医疗机构与独立检查检验机构间检查检验结果互认。

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江西地方公共财政收支差额浙江地方公共财政收支差额


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图表 4：分级诊疗指导意见中针对影像中心的观点

来源：《国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，国金证券研究所

（四）外资设备代理商和院中院的运营商都有转型需求

外资医疗影像设备的代理商意识到在扶持国内医疗设备以及医保控费压力下，作为中间环节的渠道商，盈利被压缩甚至消失的可能性非常大。代理商有动力从之前的赚取差价的模式，向下游拓展提供诊断服务来转型。

院中院的运营商之前寄生于医院野蛮生长的时期已经过去，转型为独立医疗机构势在必行。之前院中院的运营模式在部队医院非常流行，随着军队改革的推行，之前的契约到期后续约的可能性几乎没有。近期我们对产业链做了大量的调研，之前在部队医院投放 PET-CT 的企业，目前的业务重点都转向成立独立医学影像中心。

二、独立影像中心市场规模超 500 亿，龙头跨区域并购提高市占率

（一）美国独立影像中心市场规模达 400 亿美元

美国影像市场估计达到 1 千亿美元，其中独立影像中心占比 40%，60%的影像检查在医院内部实现。相较医院内部的影像，独立影像中心的检查费用更低、服务更好。

《国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》：

探索设置独立的区域医学检验机构、病理诊断机构、医学影像检查机构、消毒供应机构和血液净化机构，实现区域资源共享；

推进同级医疗机构间以及医疗机构与独立检查检验机构间检查检验结果互认。


行业研究

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图表 5：美国整个医学影像市场的规模预测

来源：RadNet 资料，国金证券研究所

（二）美国独立影像重点企业 RadNet 介绍

美国推行的分级诊疗医疗体系下，催生了 RadNet 这类提供诊断成像服务的连锁机构。RadNet 持有 297 家网络和门诊成像中心，14 年收入规模达到 6.7 亿美元，核心分布在加利福尼亚州，特拉华州，马里兰州，罗得岛州，新泽西州和纽约。

图表 6：RadNet 的财务数据

来源：RadNet 年报，国金证券研究所

RadNet 的诊断数量和规模的结构，和一般医院影像科室类似。分析公司的检测数量占比和收入占比，X 光和超声的检查数量占比高出 50%，而收入占比仅 20%多。MRI 和 CT 的检测数量占比为 20%多，但收入占比达到50%。主要因为 MRI、CT 单项收费较高。

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收入规模（百万左）中心数（个左）诊断人数（千人右）


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图表 7：RadNet 诊断数量和收入规模的结构拆分


RadNet 从 09 年起的股价表现远超出标普 500 同时间段的涨幅。以 09 年底为基数，至 14 年底 RadNet 股价涨幅为 419%，而同期标普 500 的涨幅为 205%，标普健康护理行业涨幅为 242%。

图表 8：RadNet、S&P500 以 09 年为基数的股价涨幅

来源：RadNet 年报，国金证券研究所

（三）美国的独立影像龙头企业通过并购提高市占率

美国的影像中心有 6800 多个，各州人口的密集程度不同，分布的影像中心数量也不同。


行业研究

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图表 9：美国医学影像中心的区域分布


RadNet 影像中心数量的增加更多是通过兼并收购而来，新开的中心数量很少。每年兼并的数量占到原来中心的 10%左右。RadNet 在 2015 年兼并项目金额达到 9500 万美元，包括 New York Radiology Partners、California Radiology、Diagnostic Imaging Group。

图表 10：Radnet 影像中心的数量变化


另一家企业 Alliance Healthcare Sevice 过去十年同样通过兼并收购的方式保持业务的扩张。美国当地收购的价格大概在 3 到 4 倍的 EBITDA。

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Radnet影像中心数量当年兼并的中心新开中心


行业研究

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图表 11：Alliance Healthcare Sevice 的兼并收购时间表

来源：Alliance Healthcare Sevice 资料，国金证券研究所

（四）中国独立影像中心市场规模预计超出 500 亿

预计中国的影像市场规模有 2000 多亿元。简单测算国内医院药品市场预计万亿规模，医院收入中药品收入占到 45%左右，整个医院体系的规模有2 万多亿。而影像科室收入占到医院整体收入的 10%左右，因此影像检测的市场规模在 2000 多亿元。如果考虑到影像设备的购买及维修，规模则更大。

预计独立医学影像中心的规模超出 500 亿元以上。我们根据各影像项目的市场规模假设，假设省会城市的独立影像中心可补充分享 50%的 PET-CT市场，10%对 CT 和 MRI 有迫切或者更高端需求的市场，则省会城市的影像中心市场规模可达 200 多亿元。假设县级市的独立影像中心可分流 15%的 DR、CT、MRI 市场，则规模可达 300 亿元以上。（以上是假设分析）

图表 12：国内独立医学影像中心的规模预测

来源：国金证券研究所

（五）中国独立影像中心未来发展预测

虽然从美国的独立影像中心行业看，还没有形成绝对市场份额的企业，但依然可以给国内的影像市场提供一些发展的参考：

项目每年检查人数每人次检查费用

收入省会城市独立影像中心规模测算

县级市独立影像中心规

模测算

CT、MR3亿人次/年

（即全国每4个人会做一次CT 或MR ）

500元/次/人

1500亿/年分流10%，150亿

分流15%，225亿

PET-CT3000人次/天，未来2年5000至1万人次/天

则100万-250万人次/年

8000元/次/人

80亿-200亿/年

分流50%，50—100亿

DR 10亿人次/年70元/次/

人700亿/年

分流5%，35亿

分流15%，105亿

总计2200亿-

2400亿/年250—300亿 330亿


行业研究

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第一，在分级诊疗的背景下，独立影像中心的业态有从零起步的发展机遇。美国上千家的影像中心，可以对应国内县级、基层等分级网络的影像中心需求，这也是国内独立影像中心的需求之一；

第二，国内现在的医疗体系决定了大医院的产能负荷较高，这也为独立影像中心创造了美国不具备的一类机会，就是针对大医院的差异化服务，这是国内独立影像中心的需求之二；

第三，随着国内分级诊疗体系的完善，影像市场本身也是有扩容的空间。这意味着独立影像中心可以受益于整体市场增长、内部结构调整两类发展机遇。

第四，国内的人口基数红利，为国内的影像中心发展云服务平台创造了新的互联网医疗的可能。

综上，我们认为国内影像中心当前的发展机遇绝佳，具备了天时地利的环境。而国内医疗资源的禀赋决定了国内的独立影像龙头企业，可能创造比美国同类公司更大的市场格局。

从发展进程上看，我们预计会类似美国，首先是出现区域性龙头，之后有资金优势的企业会逐渐跨区域进行并购整合，继而出现全国布局的连锁独立影像龙头企业。

三、独立医学影像中心的核心能力在运营

（一）不同定位的独立影像中心运营重点不同

1、省会城市的独立影像中心需与大型公立医院差异化定位

主要切入的市场是在大型公立医院来不及排队的迫切需求、以及需要更高服务水平的高端客户。

省会城市的独立影像中心定位在高于三甲医院的设备配置和服务水平，相对更容易成功。省会城市的影像中心不能与大型三甲医院进行直面竞争，其品牌和医疗资源的优势都不及三甲医院，选择相对三甲医院更好的设备配置和服务水平比较合理。

上海 15 年底开出的全景医学影像诊断中心，其设备配置和读片专家团队都高于三甲医院水平。中心有上海第一台 PET-MRI，最新技术标准的 PET-CT、MRI 等。另外读片团队由影像学科的鼻祖级人物周康荣、杨春山教授等领衔，汇集上海知名三甲医院资深的影像诊断专家。


行业研究

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图表 13：上海全景医学影像诊断中心的设备配置


2、县级市的独立影像中心服务提升公立医院影像业务能力

县级市的独立影像中心应整合当地公立医院的影像业务，规模化运营 DR、CT、MRI 等项目，这较基层医疗机构和县级医院自己运营质量更高、成本更低。

图表 14：DR、CT、MRI 在不同等级医院的配置情况


CT/DR、彩超 MR/影像机

县级医院市级医院省级医院私立医院

县级医院市级医院省级医院私立医院

二甲、二乙为主

二甲、三乙为主

三甲为主二甲、二乙为

主二甲、三乙为

主三甲为主

设备的必要性高高高高较高高非常高较高

病人量较多多非常多较少一般较多非常多较少

添置率高高高一般中等高高极低

添置价格高高高中等高高高中等

成本回收周期较快块非常快较慢非常长5-8年

3年 1-2年 6-10年

盈利能力较强强非常强一般差尚可好差

医生水平尚可较好好差差一般好差

误诊率较高一般较好较高高（30-50%）

一般较少高

病人从其他医院到该医院检查的可能性

低低低低低低低低

设备的最大负荷产

一般较高非常高较低低尚可非常高低


行业研究

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县级市独立影像中心对各环节均有利，减轻了地方政府的财政压力、为当地县级医院和基层医疗机构留住病人、为患者提供性价比更高的服务。地方政府考虑到基层医疗机构购买 MRI、CT 类设备使用效率不高，而县级医院设备的更新或新增会增加财政负担，政府很有动力自上而下推动县级市独立医学影像中心项目的落地。而解决了低等级医院的影像设备和服务落后的问题，才有可能真正实现大病不出县，为低等级医院留住病人。同时患者也得到了性价比更高的服务。

图表 15：县级市独立医学影像中心对各方的影响


（二）独立影像中心需构建合作方之间的共享机制

美国大量的影像中心是以企业和医院或医生集团成立合资公司的方式存在。以 Alliance Healthcare Sevice 为例，其 14 年独立影像中心有 117 家，其中与医院合作的有 82 家、与医生集团合作的有 28 家、真正独立提供零售业务的中心仅 7 家。与医院和医生集团合作的影像中心占到总数的 80%。

图表 16：Alliance Healthcare Sevice 的影像中心分类


独立医学影像中心的业务分为临床诊断和高端体检。中心的临床诊断主要通过和医院、外资诊所等合作，对医院、医生的利益补偿类似院中院模式；高端体检主要是针对企事业单位员工、高收入人群、商保客户等，30%左右的市场推广费用，折旧摊销和内部运营费用等占到 30%—40%，净利润率较高。

• 对区域医疗资源是良好的补充；

• 只做影像检查，提供影像设备扫描，并针对扫描结果进行影像学诊断。不设门诊，不设住院部，不与任何医院争夺病源；

• 对于地方政府，减轻财政支出压力；

• 对于当地医院，在提高影像设备配置和读片服务的同时，对医院、医生进行利益补偿；

• 对于患者，享受性价比更高的服务；

• 对于企业，规模化处理诊断业务，提高效率，获取收益。

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基于医院的影像中心基于医生的影像中心零售影像中心


行业研究

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图表 17：国内院中院和独立中心的产业链示意图

来源：草根调研，国金证券研究所

四、影像中心可拉伸服务链条，切入肿瘤放疗领域

（一）从影像延伸至放疗可共享优势

从事影像诊断的企业有优势拓展至服务链后端的肿瘤放疗业务。一方面影像诊断作为患者的信息入口，可筛选出需要进行放射性治疗的肿瘤患者，进行针对性的治疗；另一方面影像和放疗业务的特点在于对设备的依赖性强，相较公立医院体系，民营资本具有优势。

美国的影像中心代表企业之一 Alliance Healthcare Sevice 从 08 年开始从影像业务拓展至肿瘤放疗领域。肿瘤放疗业务目前占到公司整体收入的21%，也是公司这几年收入的主要增长点。

图表 18：Alliance Healthcare Sevice 收入结构分析（单位：百万美元）


据我们调研所知，国内做影像设备投放的企业，大多也会涉及到伽马刀、直线加速器等肿瘤放疗业务。

20%

20%

60%

20%

20%

60%

院中院PET-CT投放独立医学影像中心

临床诊断

30%市场推广

高端体检医院

医生

企业

折旧摊销、内部运营费用等

折旧摊销、内部运营费用等

30%—40%

（租金、折旧摊销、内部运营）

280 265 269 239 215 206 196 187 181

133 140 168 202

186 169

155 145 133

34 29

34 75 83

78 93

42 40

25 37 44

44 38

39 29

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

MRI PET/CT 肿瘤放疗其他


行业研究

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（二）肿瘤放疗的市场规模大于 600 亿元

预计肿瘤放疗的市场规模超过 600 亿元。肿瘤放疗市场主要由直线加速器和伽马刀构成，质子作为新技术未来的市场占比会越来越大。

图表 19：肿瘤放疗市场的规模测算


五、轻资产和重资产之争，看好机遇影像中心的云平台

（一）亚马逊和 Ebay 的案例：轻资产并不代表是好公司

Ebay 相较亚马逊资产非常轻，但由于 Ebay 定位的 C2C 市场远小于亚马逊定位的 B2C 市场，因此收入体量发展到现在仅是亚马逊的 1/5。Ebay 创造出一个生态圈的商业模式看上去比亚马逊“轻”，不用花费巨资投资仓储和 IT 系统平台，也不用为自营商品占用资金，但由于其定位的 C2C 市场规模太小，其 05 年的收入是亚马逊 1/2，而 14 年仅占到亚马逊体量的 1/5。

图表 20：Ebay 和亚马逊的收入规模比较（单位：亿美元）

来源：公司年报，国金证券研究所

资本市场也给了两家公司不同的反馈。08 年至今，亚马逊股价涨幅大于 8倍，而 Ebay 同时间段涨了 2 倍。

图表 21：Ebay 和亚马逊的股价表现

总数一个疗程每台收入总规模

直线加速器 2000多台4—5万/28

天2000—3000万/

年500亿

伽马刀 300台 5万/周3000—4000万/

年100亿

其他（质子、全身热疗系统等）

50亿

总计 650亿

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ebay收入规模亚马逊收入规模


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来源：WIND，国金证券研究所

（二）基于影像中心的读片云平台更有优势

线下的独立影像中心是流量入口，在中心体系内提供远程读片服务比纯粹轻资产的读片云平台更具操作性。独立影像中心承接临床诊断和高端体检等业务，基于稳定的客户来源，才可以组建稳定的、高质量的专家团队。另一方面，直接面向消费者作为流量入口，获取高附加值的片源。在连锁影像中心内部实现专家的远程读片，是很自然的事情。

纯轻资产的远程读片平台获取高价值的片子、提供标准化的服务、让医院或者患者愿意为纯粹的服务买单等是难点。

轻资产的远程读片平台难点不在于技术，而在于如何获取稳定、高附加值的片源。

图表 22：独立影像中心和读片云平台的比较


六、相关上市公司

（一）广宇集团

公司原来是浙江省的房地产企业，历史作风相对谨慎。过去三年收入 15—20 个亿，账上现金也在 10 个亿左右，公司的理念是现金流很好的情况下

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2000

3000

4000

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9000

2008-04-04 2009-04-04 2010-04-04 2011-04-04 2012-04-04 2013-04-04 2014-04-04 2015-04-04

AMZN EBAY

独立医学影像中心读片云平台

设备配置不同定位不同设备没有设备

专家团队全职+兼职主要是兼职

片源流量入口，片源稳定不稳定，且很难获取高附

加值的片源

服务标准化可以小医院设备层次不齐，上传的片子很难标准化

盈利模式按项目收费如何针对纯服务收费

切入对方领域很容易难（资金、配置证、批文）


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来发展业务。近 2—3 年一直想转型，之前在环保和大健康中考虑，今年以来已经确认了大健康为主要的转型方向。

图表 23：广宇集团收入、利润、现金流情况（单位：亿元）

来源：公司年报，国金证券研究所

转型第一步进入独立医学影像中心这个领域。合作方上海世正在影像领域将近 20 年，之前投资运营 23 家 PET-CT 影像诊断和肿瘤放疗中心。竞争优势表现在有设备投放的配置证、以及顶尖的读片团队（中山医院影像科主任带队近 60 人的高职称医师团队）。合作的第一个项目是杭州德康医学影像诊断中心，是一家利用高端医学影像检查，对肿瘤和心脑血管系统疾病早期发现和筛查的第三方独立医学影像中心。中心将引进第二代同步PRT-MRI、64 排 CT、1.5T 全数字 MRI、FLASH 双源 CT 等全球先进的医学影像设备，由知名专业影像学诊断医师承担对疑难复杂疾病的影像学诊断。

图表 24：上海全景医学影像诊断中心的设备配置


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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

货币资金收入规模归母净利润


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图表 25：上海全景医学影像诊断中心的专家团队


公司独立医学影像中心的业务来源于： 1）目前大型三甲医院 MRI、PET-CT 等检查的排队时间将近一个月，影像中心可解决肿瘤病人的急切需求；2）获取 PET-MRI 和新型 PET-CT 的设备许可证，组建顶级影像读片团队，承接公立大医院无法满足需求的高端客户；3）分级诊疗落地后，基层医疗机构及二级医院由于影像设备落后，导流至第三方影像中心的病人；4）商业保险的投保患者。

公司房地产业务 NAV 在 40 至 50 亿元，目前 9 元的股价对转型预期的体现并未到位。

（二）华润万东

国产大型影像设备的龙头企业：经历了 50 多年的发展，本身已经成为国内生产规模最大，技术能力很强的医用影像设备企业，拥有各类低端、中端、高端的不同产品线(X 光机、核磁共振等）。

进口替代是趋势：高端设备进口替代是行业趋势，万东在国产影像设备领域具有较强的竞争力，DR 系列产品入围优秀国产设备产品目录，在政府采购招标中具有优势。

管理体制变革，理顺长期发展战略，公司业绩反转：2015 年公司由国有企业变为民营企业，大股东鱼跃科技入主之后，新管理层交接改革，公司也已启动了员工持股计划，打造国内富有竞争力的医疗影像公司。

机制变革，模式创新：从设备制造到服务，打造第三方医学影像服务平台。公司与阿里健康在医疗影像、网络云医院进行全面合作，基于云医院平台打造互联网独立医学影像实验室，提供影像读片分析服务，目前已在郑州医院试点。

基层市场覆盖面广，未来开展远程诊断具备天然优势：公司的 DR 产品在县级以下覆盖率很高，核磁共振主要集中在县级医院和民营医院，基层设备的投放率很高，为公司开展远程读片诊断业务提供很强的基础。

以周康荣、杨春山教授领衔的影像诊断团队，汇集上海知名三甲医院资深的影像诊断专家，辐射全国的专家医疗网络。

周康荣教授：担任本中心医疗主任

中国医学影像诊断学界泰斗级人物

上海市医学影像研究所所长

原复旦大学附属中山医院放射科和影像教研室主任

杨春山教授：上海解放军411医院PET-CT高端体检中心主任

第二军医大学附属长征医院影像专业博士

复旦大学附属中山医院影像专业博士后


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图表 26：华润万东的设备和数字影像系统

来源：公司资料，国金证券研究所

万东优势：医疗影像设备厂商，在影像技术、远程影像平台建设、医院医生资源、国产品牌等方面具备一定的优势。

目前的运营模式：针对基层医院，远距离传输影像进行诊断；病人直接到影像中心拍片诊断。

试点模式：与大医院合作建设第三方影像中心，同时与基层医院合作远程读片。如：郑州影像中心，公司投放设备，与三甲医院和当地民营医院医生合作，采用医生兼职的形式进行读片分析。


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长期竞争力评级的说明：

长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

公司投资评级的说明：

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－20%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以下。

行业投资评级的说明：

增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上；

持有：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。


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