공황과무엇이같고다를까?

ü 최근 글로벌 경제상황을 대공황(1929년)과 비교

ü 공통점은 세 가지

① 원유 공급과잉으로 유가 하락, ② 성장률이 낮아지는 와중에도 기술혁신은 꾸준히 일

어나 제품 생산단가를 낮춤, ③ 상위 10% 계층으로 소득집중이 일어나는 소득불균형

ü 차이점은 두 가지

① 대공황의 결정타는 금본위제(고정환율)와 무리한 자국통화 고평가에 있음. 당시 글로

벌 No.2 던 국이 무리하게 파운드 고평가 고집. 반면 지금은 각국 평가절하 경쟁

② 1920년대 자국통화 고평가 위해 각국이 긴축을 단행. 지금은 양적완화 가동 중

ü 시사점

① 대공황에서 벗어났다가 성급히 긴축을 단행한 미국경제는 1937~1938년 다시 둔화.

② 신흥국 경기가 하락하는 가운데 美 연준이 쉽게 긴축을 이행하지 못하는 상황 지속.

③ 수요 부진을 이겨낼 방법은 환율약세와 통화팽창. 신흥국 통화 반등 쉽지 않음

Economist: 안기태

tel 02) 768-7205 │e-mail kt.an@nhwm.com

리서치센터

2015년 10월

2

Korea Strategy

자료: Thomson Reuters, NH투자증권 리서치센터자료: David C Wheelock

공황과 재 로벌 경제 상황 비교

�최근 글로벌 경제상황과 대공황(1929년) 시절의 상황을 비교해 보면,

�경기부진이 지속. 대공황 발생 전인 1923~1928년에 미국 산업생산은 횡보에 그침

� 2014년 하반기 이후 글로벌 제조업 수요 증가율이 둔화됐으며, 이는 생산 증가율에 하회하는 수준

주가 락 에도 미국 산업생산은 부진한 편 로벌 제조업 수요, 생산보다 낮은 수

60

70

80

90

100

110

120

130

'23.4 '24.1 '25.1 '27.4 '28.1 '30.1 '30.10 '31.7

미국산업생산

(Index)

미국주가급락

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

'12 '13 '14 '15

글 벌수요

글 벌생산

(% y-y)

3

Korea Strategy

자료: EIA, NH투자증권 리서치센터자료: Google, NH투자증권 리서치센터

공통 ① 미국 원유생산 증

� 1859년 미국에서 처음으로 상업용 원유개발 시작

� 1920년~1930년 사이 미국 원유생산은 2배로 급속히 증가한 반면, 수요는 그만큼 증가하지 못함. 동기간 재고는 3배 증가

�자동차 보급으로 수요가 늘긴 했지만 생산이 이를 능가함. 이미 1870년부터 원유 공급과잉 문제가 거론되고 있었고 대공황

을 전후로 대형유전이 새로 개발

1920년 미국 원유개발 1920년 미국 원유생산 재고 증

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1900 1904 1908 1912 1916 1920 1924 1928

원유생산

원유재고

(백만배럴)

4

Korea Strategy

자료: EIA, NH투자증권 리서치센터자료: EIA, NH투자증권 리서치센터

공통 ① 원유 공 과잉 장기화

�원유개발이 시작된 초기에는 유가가 급등했지만, 1860년대 후반에 들어서면 공급 과잉에 직면

�이는 당시 미국 철도회사 파산과 맞물려 1870년대 대불황(Long Depression)의 중요한 원인을 제공

� 1920년대에는 미국 중부와 남서부 지역을 중심으로 대형유전이 발견되면서 또다시 공급과잉에 직면. 이후 유가 급락했고

1929년 대공황의 한 원인이 됨

1870년 불황 (Long Depression) 후 유가 1930년 공황 (Great Depression) 후 유가

0

1

2

3

4

5

6

7

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9

1861 1871 1881 1891

미국원유가격(달러/배럴)

0.0

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1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1900 1910 1920 1930 1940

미국원유가격(달러/배럴)

5

Korea Strategy

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치센터자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치센터

공통 ① 석유업체, 순익분기 넘기기 쉽지 않음

�원유공급 과잉으로 1920년대 미국 석유업체들 경 난 직면

ex) 1929년 대공황 발생 후에도 대형유전이 잇따라 발견되면서 석유제품 단가 하락 압박

�기술혁신으로 미국 원유채굴업체의 순익분기점이 배럴당 40달러까지 낮아졌다는 분석도 있지만, 최근 석유업체들의 CDS

프리미엄 추이를 보면, 다소 경계는 필요함

2014년 하반기 이후 미국 원유재고 증 미국 석유업체 CDS 프리미엄 추이

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100

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1920 1930 1940 1951 1961 1972 1982 1992 2003 2013

미국원유재고(백만배럴)

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1,000

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

미국석유업체 CDS프리미엄

미국은행 CDS프리미엄

(bp)

6

Korea Strategy

자료: Financial Times, Economist

공통 ① 원자재 련업체 수익악화 징조

� Economist紙에 따르면, 62개 미국 원유 채굴 및 생산업체의 이익이 악화, 부채부담은 높아지고 있음

�유가 하락으로 원유업체에 대한 신규투자가 저조

�오바마 정부가 기존의 셰일가스 투자에서 친환경산업 육성으로 정책의 축을 옮기면서 자본조달이 더욱 어려워질 수 있음

미국 석유가스 업체 자본조달 어려워짐 62개 미국 원유 채굴생산 업체 수익 감소 반면 부채 부담은 늘어남

7

Korea Strategy

자료: Piketty, NH투자증권 리서치센터자료: Piketty, NH투자증권 리서치센터

공통 ② 쉽게 해결하기 어려운 소득불균 문제

� 20세기 초에도 지금과 마찬가지로 전세계적으로 상위 소수계층으로 소득이 집중

�소득분배가 개선된 것은 대공황과 2차 세계대전을 거치면서 조세제도 손질을 비롯한 정부의 소득재분배 정책이 강화된 데

서 기인

�소득분배 개선을 위한 인위적인 개입이 없는 한 소득불균형 문제 쉽게 해소되기 어려움

미국과 유럽에서 상 10% 계층이 차지하는 소득 비 신흥국에서 상 10% 계층이 차지하는 소득 비

25

30

35

40

45

50

1900 1920 1940 1960 1980 2000

미국 유럽(%)

0

5

10

15

20

25

1920 1940 1960 1980 2000

국 인도

남아공 아르헨티나

(%)

8

Korea Strategy

자료: Thomson Reuters, NH투자증권 리서치센터자료: Thomson Reuters, NH투자증권리서치센터

공통 ② 소득분배 악화 속에 소비성향 낮아짐

�소득 양극화로 중산층 기반이 약화되면 소비성향이 낮아질 가능성이 커짐

�대부분의 국가에서 소비성향은 저소득 계층일수록 높은데, 고소득 계층으로 소득이 편중될 경우 소비 확대를 억누를 가능성

이 존재

소득계층별 소비성향 비교 소득양극화 진행되면서 소비증가율도 둔화

56

60

64

68

72

76

80

70~80 80~90 100~120 120~150

평균소비성향

(%)

美가구당소득, 단위: 천달러15

16

17

18

19

20

21

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23

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

'70 '74 '78 '82 '86 '90 '94 '98 '02 '06 '10

소비 가율(좌)

상위5% 소득점유율(우)

(% y-y) (%)

상관계수(P)= ―0.75

9

Korea Strategy

자료: Thomson Reuters, NH투자증권 리서치센터자료: Thomson Reuters, NH투자증권 리서치센터

공통 ③ 기술 신으로 생산단가 하락 압력

� 1920년대는 지금과 마찬가지로 IT와 제약&바이오, 원유채굴 부문에서 기술혁신이 진행

�기술혁신이 생산단가를 낮추면서 대공황 발생 전에 이미 미국 물가상승률은 0% 대에 불과

�경제전반에 걸쳐 수요는 둔화됐지만 기술혁신으로 노동시간 당 GDP는 높아진 것도 현재와 1920년대의 공통점

성장률은 낮아져도 생산성(노동시간 당 GDP)은 높아짐

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

미국 영국 프랑스 독일 이탈리아

1870년-1913년

1913년-1929년

(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

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3.0

3.5

4.0

미국 영국 프랑스 독일 이탈리아 일본

1870년-1913년

1913년-1929년

(%)

10

Korea Strategy

공통 ③ 성장은 체. IT와 제약& 이오 업종에서의 기술 신

미국 유럽

3M 스카치테잎 제트엔진( 국)

네오프렌 전자현미경(독일)

아날로그컴퓨터 핵에너지 도입( 국)

스톱-액션 사진 중성자 발견( 국)

전기플래시 로드 리플렉터( 국)

폴라로이드사진 마그네틱 녹음(독일)

주차 미터기 레이더( 국)

라디오 망원경최초의 인조 테크네티움

(이탈리아)

FM 라디오 볼펜(헝가리)

나일론 냉동건조커피(스위스)

음성인식머신 터보프로펠러엔진(헝가리)

복사기

스팸

테플론

헬리콥터

효율이 높아진 소매체계(상품분류, 마케팅 등)

미국 유럽 기타

무선전화기세계 최초의 항공회사

KLM(네덜란드)원자 분할(뉴질랜드)

최초의 대서양 횡단 비행 전기주전자( 국) 인슐린(캐나다)

톰슨 기관단총 자동태엽시계(스위스) 수정시계(캐나다)

1회용 반창고 기계식 텔레비전( 국)

최초의 3차원 화 스프레이(노르웨이)

교통신호등 페니실린( 국)

냉동식품

16mm 가정용 무비카메라

확성기

TV 시스템의 완성

최초의 발성 화

최초의 대서양 횡단 전화

자동차 라디오

신용카드

지 처럼 1920년 에도 IT와 제약산업의 기술 신

자료: 대공황 전후의 세계경제

1930년 의 기술 신

자료: 대공황 전후의 세계경제

11

Korea Strategy

자료: Financial Times, NH투자증권 리서치센터자료: Thomson Reuters, NH투자증권리서치센터

공통 ③ 로벌 경기 사이클과는 별개로 기술 신이 지속

�구조적 요인이 물가 상승을 억제하고 있음. 경기 상황과는 관계없이 생산성 향상이 물가를 낮추고 있음

�실제로 글로벌 경제성장률과 R&D투자금액 비중은 역(-)의 관계를 보임

경기 사이클과 무 하게 생산성 향상이 지속 주요국 로 수 황

2.1

2.2

2.2

2.3

2.3

2.4

2.4

2.5

2.5

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

글 벌 GDP(좌)

OECD 회원국 GDP 대비 R&D투자비 (우)

(% y -y) (%)

0

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150

200

250

300

350

400

450

한국

일본

독일

스웨덴

이탈리아

미국

스페인

대만

프랑스

캐나다

영국

대만 국

멕시코

브라

러시아

인도

제조업피고용자만명당 봇대수

(대수)

12

Korea Strategy

차이 ① 환율 불균 해소 여부

�대공황의 중요한 배경은 당시 환율 수준이 국가별 경쟁력을 충분히 반영하지 못한 데 있음

� 1차 세계대전이 끝나고 1920년대 대부분 국가들이 금본위제로 복귀하는 과정에서 잘못된 환율을 적용

�예를 들어 국은 전쟁을 거치면서 수출경쟁력이 급격히 쇠퇴했는데, 전쟁 이전의 환율수준을 고집함

1차 세계 을 마친 유럽 국가들은 1920년 새로운 환율을 용하는데 국가별 괴리도가 심함

자료: Feinstein, Temin and Toniolo(2008), NH투자증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

독일

폴란드

오스트리아

헝가리

마니아

불가리아

포르투갈

그리스

유고슬라비아

핀란드

벨기에

체코슬

바키아

프랑스

이탈리아

스웨덴

네덜란드

스위스

영국

덴마크

노르웨이

1차대전이전대비새평가비율

(%)

13

Korea Strategy

차이 ① 1920년 주요국 자국통화 고평가

� 국, 1925년 금본위제도에 복귀하면서 파운드화 고평가를 단행

�무역적자는 더욱 확대되고 수출경쟁력은 악화

�무역적자가 늘어나자, 파운드화를 방어하기 위해 금리를 인상하는데 그 결과 내수가 위축되는 악순환에 빠짐

�영국을 비롯해 환율 고평가를 단행한 국가들은 대부분 경기위축을 경험

국, 본 제 복귀 이후 수출 감소와 무역 자 확 에 직면

자료: Capie, NH투자증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250

300

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400

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500

700

750

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900

950

1,000

1921년 1922년 1923년 1924년 1925년 1926년 1927년 1928년

영국무역적자(우)

영국수출(좌)

(백만파운드) (백만파운드)

1925년, 영국정부

금본위제도복귀

14

Korea Strategy

자료: BIS, NH투자증권 리서치센터

주: 실질실효환율은 적정환율을 측정하는 절대적인 개념은 아님

차트에 있는 균형환율은 2010년 환율이 균형이라는 가정 하에 BIS(국제결재은행)가 제공한 것임

차이 ① 지 은 많은 국가에서 자국통화 평가

�대공황 전과는 달리, 현재 많은 국가들은 변동환율제를 운용

�인위적으로 자국통화를 고평가했던 당시와 달리, 지금은 오히려 자국통화 저평가를 유도하는 양상

�실질실효환율로 보면 현재 엔화와 유로화는 저평가, 원화와 위안화는 고평가된 것으로 해석할 수 있으나, 대공황 시절에 비

해 괴리도는 훨씬 적음

1994년 국가별 실질실효환율 2015년 국가별 실질실효환율

40

60

80

100

120

140미국

유 존

영국

일본

한국국

브라

러시아

인도

2015년 8월

균형환율

40

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100

120

140미국

유 존

영국

일본

한국국

브라

러시아

인도

1994년 1월

균형환율

15

Korea Strategy

자료: Capie, NH투자증권 리서치센터자료: Capie, NH투자증권 리서치센터

차이 ② 통화긴축이 공황의 원인을 제공

�금본위제도를 유지하는 과정에서 국은 통화긴축을 단행

�미국은 주가 상승을 억제하는 과정에서 연준이 재할인율을 인상

�대공황에서 벗어나기 위한 대응은 반대로 금리 인하와 환율 저평가였음. 국과 미국은 각각 1931년, 1932년에 파운드 및

달러 고평가를 포기

1920년 연 소극 인 통화 책 국, 공황 발생 까지 시종일 긴축 책으로 응

0

1

2

3

4

5

6

7

1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931

미국재할인율(%)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932

영국 M3(% y-y)

16

Korea Strategy

자료: Thomson Reuters, NH투자증권 리서치센터

주: 4개 선진국은 미국, 유로존, 일본, 국

자료: FRB, NH투자증권 리서치센터

차이 ② 7년 동안 로벌 통화완화 지속

� 1920~1930년대 주요국이 자국통화를 금 가격에 연동시켰던 미숙한 대응과 달리 최근 수년간 주요국은 통화완화 기조

�다만, 향후 미국이 금리인상을 개시하면서 통화완화 기조에서 점차 이탈

�경기부진이 지속되고 있는데 긴축적인 통화정책을 운용하는 것이 적절한지에 대한 의구심이 남아 있음

일 되지 못한 공황 의 경험 선진국, 7년간 양 완화 지속

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

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1.0

0

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200

300

400

500

600

700

800

1923 1924 1926 1927 1929 1930 1931

연 보유美국채 (좌)

GDP 대비비율 (우)

(백만달러) (%)

14

16

18

20

22

24

26

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30

32

4

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9

10

11

12

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

4개선 국 앙은행자산 (좌)

4개선 국 GDP 대비 앙은행자산 (우)

(조달러) (%)

17

Korea Strategy

결론 ① 로벌 경기는 내년 1월까지 하강흐름

�현재 글로벌 경제가 대공황에 직면하지 않은 중요한 배경은 변동환율제가 작동하고, 유동성 공급을 지속한 데 있음. 현 상황

에서 긴축을 시행할 경우 글로벌 경기위축 가능성을 배제하기 어려움

�신흥국 경기부진 속에 선진국이 쉽사리 출구전략을 구사하지 못하는 복잡한 상황이 연말까지 지속될 전망

OECD가 판단하기에 로벌 경제는 내년 1월까지 하강 흐름

자료: OECD, NH투자증권 리서치센터

94

95

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'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

음영부분:확장/회복 글 벌경기동행 수(Index)

18

Korea Strategy

자료: Thomson Reuters, NH투자증권 리서치센터자료: Thomson Reuters, NH투자증권 리서치센터

결론 ② 신흥국 통화 반등이 쉽지 않음

�글로벌 경제의 수요(Q)가 늘지 않는 상황에서 택할 수 있는 쉬운 방법은 환율약세가 유력

� 2015년 상반기 신흥국 수출은 달러표시 기준 전년대비 13% 감소. 그나마 자국통화로 환산해보면 6.5% 감소

�전략적으로 보더라도 환율약세를 유도할 가능성이 높고, 펀더멘탈로 보더라도 외환보유고 감소로 신흥국 통화 반등이 쉽지

않다고 판단

그나마 자국통화 환산 수출이 덜 감소 신흥국 외환보유고 감소

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

'13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1

신흥국수출(달러표시)

신흥국수출(자국통화표시)

(%y-y)

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

신흥국외환보유고

(십억달러)

19

Korea Strategy

결론 ③ 편하지 않은 리인상 환경

�총수요(AD)-총공급(AS) 곡선으로 도식화하면, 현재 글로벌 경제는 기술발전과 공급과잉으로 총공급 곡선이 하락한 상황

�이 상황에서 긴축이 단행될 경우, 인플레이션 기대심리는 더욱 떨어지고 GDP 성장도 둔화

�美 연준의 금리인상이 단행되면 금융시장 불확실성 해소의 긍정적 효과도 있겠지만, 총수요 둔화에 대한 우려도 배제하기

어려운 것으로 판단

총공 곡선이 낮아진 상황에서는 긴축이 쉽지 않음

자료: NH투자증권 리서치센터

통화긴축

②

AS (총공급)

AS’

AD (총수요)AD’

기술발전공급과잉

①

③

P(물가)

Q(GDP)

20

Korea Strategy

자료: Federal Reserve Bank of New York, NH투자증권 리서치센터자료: Federal Reserve Bank of New York, NH투자증권 리서치센터

주: FDR=프랭클린 루즈벨트 대통령(1933년~1945년 대통령직 수행)

결론 ④ 2015년은 1937년과 비슷한 면이 많음

�미국 경제는 1933년 뉴딜정책 시행 이후 조금씩이나마 회복

�그러나 어느 정도 경기회복에 자신한 미국 정부와 연준은 1937년 들어 긴축정책으로 전환하면서 1937~1938년 경기위축

� 2008년 리먼사태 이후 글로벌 경제는 회복을 보 으나 美 연준의 통화정책 전환을 앞두고 재차 경기가 둔화되는 양상

� 1939년 이후 미국경기가 회복된 데에는 긴축정책을 다시 완화로 전환한 것과 2차 세계대전(1939~1945년) 전쟁 특수 기여

미국 GDP(로그변환 값) 추이: 1937년의 실수 1937년 미국 긴축 책: 실질할인율 높아짐

21

Korea Strategy

자료: Google Trend, NH투자증권 리서치센터자료: Proquest Historical Newspapers, NH투자증권 리서치센터

주: 루즈벨트 대통령과 에클스 연준의장, 모겐소 재무장관이 언급한 횟수

결론 ⑤ 책판단이 향후 로벌 경기 향배를 결

� 1937년 미국 대통령과 재무장관, 연준의장은 유독 인플레이션을 걱정하는 언급을 많이 함. 경제가 회복되자 물가상승을 걱

정한 것인데, 조급한 걱정이었음이 결국 1937~1938년 경기침체로 증명됨

�인플레이션을 걱정하는 시각이 많아질수록 향후 글로벌 경제상황은 1937~1938년과 비슷해질 가능성 높음

�다만, 당시와 달리 연준의장이나 재무장관이 드러내 놓고 인플레이션을 우려하지 않음. 오히려 경기둔화 가능성을 우려

1937년 인플 이션을 걱 한 언 횟수 플 이션 우려가 지 않고 있음

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'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

Deflation 검색 (Google 트 드)

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Korea Strategy

자료: Maddison, NH투자증권 리서치센터자료: BOJ, NH투자증권 리서치센터

공황에서 빨리 탈출한 국가에서 책을 망해 보면

� 1930년대 일본 경제는 매우 적극적이고 발 빠른 대응으로 정평

� 1929년 대공황 발생 전에 할인율을 낮췄고, 1931년 말 잠깐 긴축을 시행했으나 5개월 만에 전격적으로 정책을 전환

�이후 미국이 1937~1938년 경기가 재차 하강하는 더블딥을 경험한 것과 달리, 일본경제는 빠른 성장을 구가

�경기회복을 확신하기 전까지는 끝까지 돈을 푸는 일관된 정책

1920~1930년 일본 통화 책 1930년 일본경제, 다른 국가 비 우수한 성과

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'1920 '1921 '1923 '1925 '1927 '1929 '1931 '1933 '1935 '1937 '1939

일본은행할인율

(%)

1929년대공황

1937년

글 벌경제더블딥

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일본 독일 영국 프랑스 미국

1929년~1938년성장률

(%)

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Korea Strategy

자료: Financial Times, Economist

추가 QE, 배제할 수 없음

�미국 만기도래 채권부담을 걱정하지만, 추가 QE가 불가능한 것도 아님

�현재 일본의 GDP 대비 중앙은행 자산 규모는 70%를 넘어섬. 미국이나 유로존, 국은 25~30% 수준임

�유로존은 2016년 추가 양적완화(QE) 거의 확실시. 미국도 가능성을 완전히 배제할 수는 없음

미국 GDP 비 앙은행 자산 25% 유로존 GDP 비 앙은행 자산 25% 일본 GDP 비 앙은행 자산 70%

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ECB 자산

유 존 GDP 대비 ECB

자산규모

(조달러) (%)

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BOJ 자산

일본 GDP 대비 BOJ자산

규모

(조달러) (%)

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'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

FRB 자산

미국 GDP 대비 FRB

자산규모

(조달러) (%)