2017년전망 2017년경제/환율전망 -...

2017년 전망

2017년 경제/환율 전망

Economist: 안기태

tel 02) 768-7205 │e-mail [email protected]

트럼프의 나비효과

- 트럼프 대통령이 주장하는 인프라 투자가 현실화되면 내수진작과 수입확대로 연결. 궁극적으로 미국의 재정정책 확대는 다른 국가들에게도

재정확대를 요구하는 변화로 연결. 이러한 흐름이 트럼프 정부(2017~ 2020년) 내에서 진행될 전망

수요확대

- 2년 동안 극심한 부진을 겪은 미국 설비투자가 개선될 것으로 예상. 재고출하 사이클이 개선되는 쪽으로 움직이고 있으며, Fed는 시장과 소통

하며 점진적인 금리인상을 단행. 이는 설비투자에 필요한 두 가지 조건을 충족. 출하가 완만히 늘어나는 상황에서 Fed는 실질금리 상승이 느리

게 진행되도록 유도

- 30세를 전후한 젊은이들을 중심으로 경제활동참가율이 7년 만에 상승하고 있는 점 주목. 임금 상승과 경제활동참가율 반등은 소비의 내용을

견조하게 만들어 기업의 투자를 유도

공급축소

- Fed의 점진적인 금리인상 속도라면, 강달러 부담은 제한적. 궁극적으로 중국의 해외직접투자 확대를 지원하는 결과로 연결. 2016년부터 중국

이 시도하고 있는 효율적 디레버리지가 성과를 거둘 것으로 예상

제조업 재고소진과 단가상승

- 수요확대와 공급축소에 기반해 글로벌 제조업 재고소진이 진행될 전망. 이는 제품단가 상승으로 연결. 2013년 이후 제품단가 하락 압박을 겪

어 온 한국에게는 긍정적 변화라 판단. 재고 기여도 축소로 글로벌 성장률은 하락하겠으나, 내용면에서는 긍정적 변화

경제전망 : 재고소진의 원년

3

자료: NH투자증권 리서치센터

미국미국

중국중국

한국한국

2017년 글로벌 경제 개요

• 수출 부문 단가개선 긍정적, 건설투자와 재고의 성장률 기여도 하락

• 주문개선+실질금리 상승 억제

설비투자 유도

• 임금X경제활동참가율

구매력 확대

• 강달러 압박 약화

해외직접투자 확대

• 과잉설비업종 부채축소

제조업 디레버리지

재고 소진

제품단가 상승

질적 측면질적 측면

GDP 성장률 횡보

양적 측면양적 측면

FXFX • 시장과 간극을 좁힌 Fed의 점진적 금리인상으로 강달러 압력이 약화

수요 확대

공급 축소

트럼프의 나비효과: 트럼프 정부 (2017년~ 2020년)

트럼프의 재정정책+보호무역 조합이 글로벌 재정정책을 유도

2017년 경제/환율 망: 재고소진의 원년

트럼프 나비효과

5

트럼 의 나비효과 (트럼 부의 향)

자료: NH투자증권 리서치센터

미국

재정확대

미국의 재정정책은 글로벌 재정정책 공조로 확대

미국

수요진작

미국기업 수혜

Non미국기업 수혜

경상수지 적자

상대방에

수요진작 압박

(보호무역)

Non미국,

재정정책

공조

�통화정책의 한계를 재정정책이 대체

�재정정책과 보호무역정책을 정책조합으로 해석할 수 있음

�미국에서 시작된 변화는 글로벌 전체로 확산

6

재 확 와 보호무역 결합의 의미

�재정확대와 보호무역을 일종의 정책결합으로 해석해 볼 수 있음 (Paul Krugman)

�다른 국가들이 재정을 늘리지 않을 때, 미국 혼자 재정확대를 하게 되면 미국의 경상수지 적자가 늘어나게 됨

�경상수지 적자를 보완하기 위해 일정부분 보호무역을 시행

�다른 국가에 대한 보호무역 압박은 좀더 크게 보면 재정확대 요구로 연결

자료: CEIC, NH투자증권 리서치센터

재 확 와 재 긴축의 보수(Payoff) 행렬

자료: 게임이론(왕규호), NH투자증권 리서치센터

본국

외국재정확대 재정긴축

재정확대양국

수요확대

본국 수요 축소

외국 수요 확대

재정긴축본국 수요 확대

외국 수요 축소

양국

수요축소

미국 부지출 증가율과 세율

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'50 '60 '70 '80 '90 '00 '10

미국정부 출 (좌)

미국평균관세율 (우)

(% y-y) (%)

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재 확 없이 보호무역만을 시행하면 미국에도 피해

�미국 스무트-홀리법: 1930년 제정. 2만 개가 넘는 수입품목에 대해 역대 최고수준의 관세를 매김

�미국 외에 다른 국가들도 경쟁적으로 보호무역에 나서면서 글로벌 교역이 더욱 위축되는 결과

�재정확대 없이 보호무역만을 강화하기는 어려울 것임

자료: Kindleberger, NH투자증권 리서치센터

자유무역과 보호무역의 보수(Payoff) 행렬

자료: 게임이론(왕규호), NH투자증권 리서치센터

본국

외국자유무역 보호무역

자유무역양국

교역확대

본국 무역수지 흑자

외국 무역수지 적자

보호무역본국 무역수지 적자

외국 무역수지 흑자

양국 교역축소

근린궁핍화 정책

(beggar thy neighbor)

보호무역 강화 이후 교역규모 축

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1929 1930 1931 1932 1933

국제무역 (우)

미국GDP (좌)

미국수출 (좌)

(1929년=100) (억달러)

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환율 쟁에서 재 책으로의 환

<루 르 합의> 이후 독일, 재 자 확 를 용인


<루 르 합의> 이후 일본 부, 내수확 해 감세

자료: OECD, NH투자증권 리서치센터

� 1985년 9월 플라자 합의: 일본과 독일의 환율 강세를 유도 (=달러화 약세를 통해 미국이 이익을 취하고자 함)

� 1987년 2월 루브르 합의: <플라자 합의> 2년 후, 환율조정 효과의 한계를 인식하고 일본과 독일의 내수확대를 구체적으로 요구

(내수확대, 일본 소득세 및 법인세 한계세율 인하, 독일 감세정책을 명시)

� <루브르 합의>는 환율전쟁에서 재정정책으로 전환의 계기

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'83 '84 '85 '86 '87 '88

독일재정수(% of GDP)

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'85 '86 '87 '88 '89 '90

일 최고한계세율

(%)

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美 공화당 집권시 부투자 성 표, 의외로 좋음

공화당 집권시, 의외로 부투자 증가율이 높았음


� 1960년대 이후 美 공화당이 집권시 정부투자 평균 증가율은 6.1%로 민주당 집권시 증가율(5.1%)보다 높음

� <작은 정부>를 추구한 것으로 알려진 레이건 대통령 당시 정부투자(국방부문 제외) 증가율은 6.1%

�반면 인프라 확대를 강조했던 오바마 행정부는 여소야대로 정책 추진에 어려움을 겪으면서 정부 투자 증가율 0.3%에 그침

� 2016년 선거에서 공화당이 대통령과 상하원을 모두 장악함에 따라 인프라 투자 추진이 용이

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'66 '69 '72 '75 '78 '81 '84 '87 '90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11 '14

음영: 美공화당대통 미국정부투자 (非국 부문)(% y-y)

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내수부양 효과는 non미국 수혜로 연결

주요국의 수입유발계수 비교

주: 수입유발계수는 최종수요 1단위 증가할 때 직간접적으로 유발되는 수입액 단위를 의미


보호무역만을 강요하기엔 미국도 다른 국가들과 긴 해짐

주: 미국이 $100를 수출할 때 $15만큼은 다른 국가들의 부가가치로 연결된다는 의미


�미국이 재정확대와 보호무역을 병행할 때, 두 가지 효과가 발생

�① 재정확대→ 내수진작→ 한국의 對美 수출 확대 > ② 보호무역→ 한국의 對美 수출 제한

�트럼프 정책 효과를 전부 미국의 수혜만으로 유지시키긴 어려움

�선진국과 비교하면 미국의 수입유발효과가 적지 않음

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한국 국 미국 일

非제조업 제조업

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'95 '00 '05 '10 '15년조사

미국수출대비해외부가가치비

(%)

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미국 재 확 는 로벌 재고소진에 기여

로벌 높은 재고가 신흥국 수출을 억제

자료: Thomson Reuters, NH투자증권 리서치센터

�미국 경제가 좋아도 신흥국 경제에는 좋을 것이 없다는 낙수효과 무용론이 2012년 이후 확산

�미국도 누적된 재고로 인해, 수요가 있어도 우선 재고를 소진하기에 급급함. 이에 따라 신흥국의 對선진국 수출도 부진

�결국 신흥국 수출 부진은 근본적으로 글로벌 재고부담으로 설명됨

�미국 수요확대가 재고부담을 낮추면서 글로벌 경기에 기여

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'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

미국제조업재고율 (좌) 신흥국수출 (우)

(Index) (% y-y)

경제전망: 고소진 원년

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재고소진을 이끄는 축: (1) 투자 사이클

시 별 미국경제 평균 경기확장 기간

자료: NBER(전미경제연구소), NH투자증권 리서치센터

미국 경기 단 국면과 산업생산지수

주: 음영부분은 NBER(전미경제연구소)가 공식적으로 판단한 경기불황 국면

자료: NBER(전미경제연구소), NH투자증권 리서치센터

�미국이 과거 평균기간을 넘어서는 확장국면을 지속하면서, 경기가 하강할 것이라는 전망이 2014년부터 제기

�공식적인 경기확장 기간은 시대에 따라 달라질 수 있음. 따라서 현재 공식적인 경기확장 국면이 과거 평균보다 길다 해서 향후

경기불황이 온다고 단정할 수는 없음

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1854~1919년 1919~1945년 1945~2009년

미국평균경기확장기간

(개월)

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'59 '63 '67 '71 '75 '79 '83 '87 '91 '95 '99 '03 '07 '11 '15

美경기불황 산업생산 수(Index)

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2014년 이후 미국경제, 하드웨어 투자 부진

지 재산권(소 트웨어, R&D)투자 견조한 반면


하드웨어(구조물, 설비)투자는 부진


� 2014년 하반기 이후 미국경제는 소비는 양호한 반면, 투자는 부진한 특징을 보임

�소프트웨어와 R&D투자로 구성되는 지식재산권투자는 빠른 성장을 지속한 반면, 구조물투자(공장)와 설비투자(기계장비) 증가율

은 하락세

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'60 '70 '80 '90 '00 '10

음영: 경기불황 식재산권투자(% y-y)

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'60 '70 '80 '90 '00 '10

음영: 경기불황 설비투자(% y-y)

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Capa cycle 복원 근거: ① 재고출하 사이클

미국 제조업 재고출하 사이클


�제조업 부문에서 설비투자가 늘어날 지 여부는 재고출하 사이클로 점검

�반도체와 기계, 철강, 정유 업종을 중심으로 미국 제조업 출하 증가율이 반등

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'58 '62 '66 '70 '74 '78 '82 '86 '90 '94 '98 '02 '06 '10 '14

음영: 경기불황 미국제조업출하(% y-y)

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Capa cycle 복원 근거: ② 제조업 주문 확 + 실질 리 상승 억제

실물경제 완만하게 개선되는 가운데 실질 리가 하락하면

주: ISM제조업 신규주문과 기준선(50)의 차이를 활용. 따라서 그래프의 지수가 0보다 크면 제조업 주문이 늘어남을 의미


�美 연준 옐런 의장의 입장: 경제지표가 개선될 때 금리인상은 매우 더딘 속도로 진행

�이렇게 되면 두 가지 조건이 동시에 충족: ① 실물경제가 완만하게 개선되는 과정에서 ② 실질금리는 하락 혹은 횡보

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'70 '72 '74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

美 ISM 제조업신규주문 (좌)

美실 금리 (우)

(신규주문-50) (%p)

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두 가지 조건이 충족될 때 미국 설비투자 확

미국 설비투자 증가율이 상승 반 할 것으로 상


�제조업 신규주문이 늘어나는 과정에서 실질금리가 하락한 기간에 미국 설비투자가 늘어남

�물가가 상승하는 것에 비해 명목금리가 그만큼 상승하지 않게 되면 기업 설비투자를 자극

�양적완화를 단행한 2011~ 2014년에는 실질금리가 상승, 실질금리가 하락한 2015년에는 제조업 주문이 부진

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'70 '73 '76 '79 '82 '85 '88 '91 '94 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15

설비투자(% y-y)

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미국경제의 설비투자 사이클 복원

2014년 이후, 2년 동안 미국 자본재주문과 설비가동률 부진


� 2001년과 2008년 미국 공식경기불황 기간에 자본재주문과 가동률이 모두 하락

� 2014년 하반기 이후 2년 가까이 부진한 자본재주문이나 가동률이 높아질 가능성에 주목

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'92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

미국비국 자 재주문 (좌) 미국설비가동률 (우)(십억달러) (%)

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재고소진을 이끄는 축: (2) 고용 사이클

선행 계: 구인율→ 임 상승률

주: 구인율= 100* (구인공고 건수)/(구인공고 건수+취업자수)


�미국 구인율은 임금상승률에 선행

�구인율이 높아지면(노동시장에서 수요가 공급을 앞서면), 임금상승률도 높아짐: 미국 노동시장이 타이트해짐

� 2017년 미국 임금상승률 우상향 예상

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'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

미국임금상승률 (좌)

미국구인율 (우)

(% y-y) (%)

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미국 경기사이클 (임 → 소비)

선행 계: 임 → 소비지출


�과거 경기사이클을 보면, 임금상승률은 소비증가율의 선행지표로 작용

�임금상승률이 높아지는 구간에서 소비증가율 둔화되지 않았음

�소비확대가 누적되면 재고소진으로 연결

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'85 '86 '87 '88 '89 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

미국임금상승률 (좌) 미국소비 가율 (우)(% y-y) (% y-y)

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이제 나타난 경제활동참가율 반등

미국 25~ 34세 경제활동참가율 반등

주: 경제활동참가율은 15세이상 인구 가운데 취업자와 실업자를 합한 인구 비중을 의미

구직을 단념한 사람들은 포함되지 않음


리먼사태 이후 하락세 지속한 경제활동참가율이 반등


�장기간 취업이 되지 않으면서 미국 대졸자들이 20년 가까운 교육을 받으면서 쌓은 인적자본을 제대로 활용하지 못함

�이는 노동생산성 하락으로 연결. 인적자본을 활용하지 못해 생산성이 떨어진 가운데, 실업 장기화로 소비수준이 떨어졌고 이에

따라 기업은 투자를 꺼리게 된 것으로 해석

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미국 25~34세경제활동참가율

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경제활동참가율

(%)

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미국 경제활동참가율과 Capa Cycle의 계

경제활동참가율과 내구재지출

주: 내구재란 자동차나 냉장고와 같이 사용기간이 1~3년 이상으로 긴 상품


경제활동참가율과 자본재주문


�미국 투자부진의 한 가지 이유로 경제활동참가율 부진을 들 수 있음

�경제활동참가 부진→ 안정적인 소비기반 기대 어려움 (미국 소비는 주로 비내구재, 서비스품목 등에 집중)

�구인율과 임금 상승→ 경제활동참가율 반등→ 미국 투자회복 기대 가능

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미국경제활동참가율 (좌)

소비 출대비내구재 출비 (우)

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'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

미국경제활동참가율 (좌)

미국자 재주문 (우)

(%p, y-y) (십억달러)

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실업률보다 경제활동인구 규모에 주목

미국 실업률과 주가 추이


미국 경제활동참가인구와 주가 추이


�경제활동참가율=(취업자+실업자)/생산가능인구. 구직단념자는 포함되지 않음

�리먼사태 이후 구직단념자들이 늘면서 경제활동참가율이 하락→ 소비기반 약해짐→ 기업들이 투자에 소극적으로 변화

�구인률 높아진 가운데 경제활동참가율 하락세가 둔화. 경제활동인구 규모 증가를 예상

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미국실업률 (좌)

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미국경제활동참가인구 (좌)

S&P500 (우)

(천명, y-y) (P)

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수요 = 임 x 경제활동인구

경제활동참가인구 규모와 개인소비지출, 같은 궤 을 그림


�경제활동참가인구는 취업자와 실업자로 구성. 구직단념자들이 노동시장에 유입되는 변화가 나타나기 시작

�일단, 이들이 실업자로 분류되겠지만 잠재적인 취업자로 볼 수 있음

�임금 상승률 확대와 결제활동인구 규모가 동시에 증가하면 미국 경제성장률 높이는 효과

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미국경제활동참가인구 (좌) 개인소비 출 (우)(천명, y-y) (% y-y)

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재고소진을 이끄는 축: (3) 국의 효율 인 버리지

국 은행 출과 산업생산 추이


� 2011~ 2014년 사이 중국의 산업생산 증가율은 가파르게 하락하는데 은행대출 증가율은 유지

�이에 따라 은행대출과 산업생산 증가율의 격차가 확대: 무리한 레버리지와 비효율적인 투자 가능성을 시사

� 2016년 이후 은행대출 증가율은 둔화된 가운데 산업생산 증가율 하락세 약화

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6

8

10

12

'11 '12 '13 '14 '15 '16

은행대출-산업생산격차 (좌) 산업생산(우) 은행대출 (우)(%p, y-y) (% y-y)

26

효율 버리지: ① 그림자 융 시장의 축

WMP 발행건수 증가율 둔화


신규 탁 출 감소


�그림자금융: 당국의 은행 관련 규제와 감독에서 벗어난, 돈을 빌리고 빌려주는 은행업

�자산관리상품: 시중은행과 신탁회사가 판매/운용하는 상품으로 광산개발, 부동산 등 고수익 고위험 상품에 투자

�위탁대출: 중국 국영기업들이 은행에서 중소기업 대신 대출을 받고, 이를 다시 중소기업에 높은 금리에 대출

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

'14 '15 '16

그림자금융상품 행건수(% y-y)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

위탁대출

(십억위안)

27

효율 버리지: ② 재고소진 단계 진입

국 공업 출하와 재고 증가율 추이


국 제조업 재고율 추이

주: 재고율이란 재고지수를 출하지수로 나눈 값


�현재 중국의 경기부양 방식은 과거와는 상이한 것으로 판단

�그림자금융상품은 줄어들고, 과잉설비를 줄여가는 과정에서 대출증가율이 둔화

�광공업 부문에서 출하 증가율 상승하고 재고 증가율은 하락

100

105

110

115

120

125

130

'13 '14 '15 '16

국광고업재고율

(2010년=100)

-5

0

5

10

15

20

25

30

'11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7

국광공업출하

국광공업재고

(% y-y, 3ma)

28

효율 버리지: ③ 공 과잉 업종의 부채비율 하락

속가공업종 부채비율: 하락


화학업종 부채비율: 하락


�중국 기업들이 무리한 투자를 하지 않고, 부채를 줄여가는 점은 성장률 둔화 요인이지만 무리한 투자를 지양한다는 점에서 보면

긍정적

�강력한 구조조정은 아닐지라도, 점진적인 노력의 흔적이라 판단. 중국 제조업체의 자기자본 대비 부채비율도 하락세

100

105

110

115

120

'14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7

금속가공업종자기자 대비부채비율

(%)

130

135

140

145

'14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7

화학업종자기자 대비부채비율(%)

29

국 자 이탈 완화

2015년~2016년 에 비해 자본유출 부담이 어들고 있음


� 2015년 8월과 2016년 1~ 2월 중국 자본이탈이 이슈

�자본유출이 지속되고 있지만, 고정적인 달러유입(무역흑자)을 무시할 수 없음

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

'13.1 '13.3 '13.5 '13.7 '13.9 '13.11 '14.1 '14.3 '14.5 '14.7 '14.9 '14.11 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 '16.7 '16.9

국무역흑자 국자 순유입추정규모 외환 유고 감(십억달러)

30

강달러는 국의 해외투자 확 를 제한

강달러는 국의 해외투자를 제한하는 요인


� 2015년 3분기 달러강세가 심화되면서 중국의 해외직접투자도 전년대비 감소

�달러 강세와 중국내 자본이탈 압박이 심했던 2015년에도 중국의 對아시아 직접투자는 28% 증가해 여타 지역을 상회. 그만큼 중

국이 아시아 신흥국에 대한 투자를 원한다는 의미로 해석. 달러강세 부담이 약화되면 對아시아 신흥국 투자 확대 예상

125

130

135

140

145

150

155

160

-20

0

20

40

60

80

100

120

'14 '15 '16

국해외투자 가율 (좌) 신흥국대비달러 수 (우)(% y-y) (Index)

31

해외직 투자를 통해 재고부담 완화

국의 해외직 투자(Outward Direct Investment)

주: 직접투자란 주식, 채권과 같은 금융상품 투자가 아니라 공장을 짓거나 회사를 운영하는 데

참여하는 투자를 의미


특히 아시아에 한 투자가 확


� Fed가 점진적인 금리인상을 단행하면 강달러 부담도 제한적

�중국은 자국 내에서의 자금이탈 부담을 덜고, 이를 통해 해외직접투자를 좀더 활발히 늘릴 수 있게 됨

�빠르면 2017년에는 중국의 해외직접투자(ODI)가 외국인의 중국에 대한 직접투자(FDI)를 웃돌 것으로 예상

0

50

100

150

200

250

300

350

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16F

국의해외 접투자

외국인의 국 접투자

(십억달러)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

오세아니아

북미

남미

유럽

아프리카

아시아

(십억달러)

32

경제 망의 최 이슈: 재고소진이 보인다

미국 제조업 재고율(재고/출하) 추이


�미국과 중국, 한국 모두 제조업 재고부담이 2013년 이후 높아짐

�재고율(재고지수/출하지수) 상승은 글로벌 경제 저성장과 맞물림

�미국 경제의 공식적인 경기불황 기간은 재고율 상승 기간과 일치

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

'58 '60 '62 '64 '66 '68 '70 '72 '74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

음영: 경기불황 미국제조업재고율(Index)

33

재고 감소의 결과: 가격경쟁 종료

미국 수출단가지수 반등


일본 수출단가지수 반등


� 2013년 이후 글로벌 경제의 재고부담이 높아지면서, 수출단가도 함께 하락

�누적된 재고를 처분하기 위해 어쩔 수 없이 제품가격 인하를 단행

�일부 경우에는 환율 약세를 통해 달러기준 수출단가 하락을 유도하기도 함

115

120

125

130

135

140

'13 '14 '15 '16

미국수출단가 수

(Index)

100

105

110

115

120

125

'13 '14 '15 '16

일 수출단가 수

(Index)

34

재고 감소의 결과: 제품단가 상승

국 수출단가지수 반등


한국 수출단가지수 반등


� 2016년 초부터 주요국 제조업 재고율이 하락한 가운데, 수출단가는 반등

� 3년 이상 지속된, 가격경쟁이 일단락

�미국소비 확대가 지속되면서 추가적인 재고감소 여지가 존재. 재고가 추가로 줄어들 경우 제품단가 올라갈 것으로 예상

90

92

94

96

98

100

102

104

'13 '14 '15 '16

국수출단가 수

(Index)

70

75

80

85

90

95

100

105

110

'13 '14 '15 '16

한국수출단가 수

(Index)

35

국가별 수출단가 하락폭 한국 제조업 수익성 추이


가격인하 압 종료는 한국에 특히 요

한국 제조업, 유율 방어

� 2013~2015년 사이 달러기준 수출단가를 보면 한국의 하락 폭이 상대적으로 큼

�재고소진으로 글로벌 산업 전반적으로 제품단가 압박이 해소되면, 그 동안 단가인하 압박을 겪어 온 한국 경제와 기업에는 긍정

적이라 판단

2.6

2.7

2.8

2.9

3.0

3.1

3.2

3.3

3.4

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

글 시장한국점유율(%)

-25

-20

-15

-10

-5

0

국 미국 일 한국

2013~2015년달러기

수출단가 동률

(%)

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

'09 '10 '11 '12 '13 '14

한국제조업매출액

영업이익률

(%)

36

물가(PPI) 상승할 때의 부담?

미국 CPI와 PPI 상승률 추이


�물가가 상승하기 시작할 때, PPI(생산자물가) 상승 폭이 CPI(소비자물가) 상승 폭을 웃도는 경향 있음

� PPI가 CPI 상승 폭을 웃돌 경우 기업입장에서 이익축소 부담이 제기되나, 두 경우로 나뉨에 주의

�① PPI가 외부충격이 아니라, 하락을 경험한 후 상승할 때: 기업이익 감소한 적 없음

�② PPI가 외부충격으로 급등할 때 : 스태그플레이션→ 기업이익 축소

-10

-5

0

5

10

'85 '86 '87 '88 '89 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

미국 CPI 미국 PPI(% y-y)

걸프전쟁

아랍의봄이라크전쟁

투기자금유입

37

원자재 수입단가 부담은 제한

한국 수출단가와 수입단가 추이


성질별 수입단가 추이


�현재 원자재 수입단가 상승은 경기상황 외의 조건으로 상승한 과거 사례(2007년: 투기자금 원자재 시장 유입, 2011년 아랍의 봄)

와는 다름. 스태그플레이션이 아니라는 점이 중요

�재고소진 초기단계에서의 원자재 가격 상승은 수요회복에 기반한 것으로 해석. 기업의 마진 축소로 보기는 어려움

40

50

60

70

80

90

100

110

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130

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

소비재

원자재

자 재

(Index)

40

60

80

100

120

140

160

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

한국수출단가 수

한국원자재수입단가 수

(Index)

환 및 내경제전망

39

Fed에 의한 강달러 압력, 크지 않음

2015년 12월 FOMC 도표

주: 점도표란 미국 연준 위원들의 기준금리 전망치를 표시한 표를 의미

자료: FRB, NH투자증권 리서치센터

2016년 9월 FOMC 도표

자료: FRB, NH투자증권 리서치센터

� 2016년 초만 하더라도, Fed가 한 해 4차례 금리인상을 예고

�당시 시나리오대로라면 2017년 말 미국 기준금리는 2% 수준에 도달

� 2016년 9월 FOMC 점도표를 보면, 2017년 금리인상은 두 차례로 파악. Fed가 시장과의 간극을 좁히고 있는 것으로 해석

40

2~ 3 차례 리인상 후에는 달러지수 약세

연 리인상과 달러지수 추이


� Fed가 금리인상을 단행하면서 금리인상의 주기가 윤곽을 드러내게 될 것임

�이후 금리인상에 따른 달러강세 압력이 약화될 것으로 전망

� 1994년 美 연준의 금리인상 주기가 확인된 후에는 달러지수가 약세로 전환

84

86

88

90

92

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2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

'93.7 '93.8 '93.9 '93.10 '93.11 '93.12 '94.1 '94.2 '94.3 '94.4 '94.6 '94.7 '94.8 '94.9 '94.10 '94.11 '94.12

연 기 금리(좌)

달러 수(우)

(%) (Index)

①②

③

41

과도하게 소외된 경상수지 역할이 높아질 망

신흥국 경상수지 변화


�외환시장에서 Fed의 역할이 줄어든다면, 수급요인이 환율 결정

� 2014년 이후 주요 신흥국 경상수지 규모가 늘어남

�통화정책의 영향력이 줄어들면, 경상수지가 외환시장에서 중요 변수가 될 것임

6.2

-3.4

10.8

-1.2

-3.0

1.6

8.2

-3.6

15.0

8.0

-2.0

2.6

-5

0

5

10

15

20

한국 호주 대만 태국 브라 국

2013년 2016년

(% of GDP)

42

원/달러 환율 망

한국 수출과 무역수지 추이


원/달러 환율 추이 망치


�① 경상수지 흑자 기조, ② 美 연준에 의한 달러 강세 제한적, ③ 글로벌 경기 완만하게 개선

� 2016년 원/달러 평균 환율: 1,156원

� 2017년 원/달러 평균 환율: 1,130원

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

'13 '14 '15 '16

무역수 (좌) 수출(우) 수입(우)(억달러) (%y-y)

1,201

1,163

1,120

1,140 1,130

1,150

1,130

1,110

1,156

1,130

1,060

1,080

1,100

1,120

1,140

1,160

1,180

1,200

1,220

1Q 162Q 163Q 164Q 161Q 172Q 173Q 174Q 17 16(E) 17(F)

원/달러환율 (평균)(원/달러)

43

엔화: 인 유발에 성공할 지가 건

주요국 GDP 비 잔고 비 비교


일본 GDP 이터 추이

주: 디플레이터는 한 나라의 전반적인 물가수준을 의미


� 2012년 11월, 아베노믹스 이후 일본의 GDP 디플레이터는 빠르게 상승

�그러나 2015년 2분기 이후 일본의 GDP 디플레이터 상승률은 재차 하락. 아베노믹스가 일본을 최악의 장기불황에서 벗어나게

하는 데는 일단 견인차 역할을 했지만, 인플레이션까지 연결되지는 못 하고 있음

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

영국 한국 미국 일

GDP 대비현금통화

(% of GDP)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

'95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15

GDP 디플 이터

(% y-y)

44

엔/달러 환율 망

美日 물가 차와 엔/달러 환율


�엔화 전망의 두 가지 도구: 구매력 평가설과 일본 금융기관의 해외투자

�구매력평가설: 일본 물가가 미국 물가보다 높으면, 일본 화폐(엔)의 가치가 떨어짐

�일본 물가 상승폭이 미국보다 크지 않아, 중장기적으로 엔화 약세 압력도 크지는 않음

80

85

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130

-3

-2

-1

0

1

2

3

'13.1 '13.3 '13.5 '13.7 '13.9 '13.11 '14.1 '14.3 '14.5 '14.7 '14.9 '14.11 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 '16.7

일 -미국물가차이 (좌)

엔/달러환율 (우)

(%p) (엔/달러)

45

유로화: 유럽의 경기상황은

유로존 성장률 추이


유럽 은행들의 출 증가율 추이

주: TLTRO란 유럽의 시중은행들이 가계소비나 기업투자를 조건으로 대출하도록

유럽중앙은행(ECB)이 자금을 지원하는 프로그램을 의미


�유럽경제, 2016년 상반기 성장률은 미국보다 높음

� 2016년 6월 TLTRO(목표물장기대출) 시행 이후 대출 증가율 소폭이나마 증가

� ECB(유럽중앙은행)가 경제지표가 미약하나마 개선되는 상황에서 선제적으로 강력한 통화정책을 시행할 가능성은 크지 않음. 사

후적인 대응에 주력할 전망. 유동성에 의한 유로화 약세 압력은 적음

-8

-6

-4

-2

0

2

4

08 09 10 11 12 13 14 '15 '16

미국 GDP

유 존 GDP

(%y-y)

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

유 존기업대출

유 존가계대출

(% y-y)

46

유럽시중은행 문제와 2008년 리먼의 차이점

�리먼사태 당시 미국

: 제도장치 미흡. 연준이 상업은행에 대한 감독은 담당했지만, 가계예금을 받지 않기 때문에 뱅크런 문제가 없다고 간주한 투자

은행(비은행 금융회사)은 연준의 감독대상이 되지 않음

현재 유럽은 은행위기를 제어하기 위한 수단을 마련

�유럽은 2012년부터 논의를 해 은행감독, 단일은행감독기구, 예금보험제도 등 제도적 장치 마련

� 1단계: 2014년 11월 ECB 내에 단일감독기구(Single Supervisory Mechanism, SSM)가 설립

� 2단계: 단일정리기구(Single Resolution Mechanism, SRM) 2015년 1월 출범. 2022년까지 은행들에 대한 분담금 부과를 통해 550

억 유로 규모의 은행정리기금을 조성: 현재 진행 중이며, EU내 모든 은행들을 대상으로 함

� 3단계: 단일예금보증기구 설립. 현재 논의 중에 있음

활용 가능한 수단

�단일감독기구(SSM)가 도입된 만큼, 유럽안정화기구(ESM) 자금을 끌어다 쓸 수는 있음

�우선, 은행 스스로가 자본금을 충당하고 채권자가 먼저 손실을 부담해야 하는 점은 있지만, 은행시스템 리스크로의 확산 가능성

은 제한적

유럽: 은행 기 방어막을 확보

47

안환율 망

미국- 국 물가 차이와 안환율


안/달러 환율 추이 망치


�중국 정부가 2000년에 다소 무리하게 위안화 강세를 유도한 측면 있음

�물가차이 누적을 감안할 때, 향후 중국 위안화 약세 흐름 불가피

�중국정부는 외환시장 자금이탈 압박을 가하지 않는 선에서 점진적인 위안화 약세를 유도할 전망

6.0

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7.0

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

'10 '12 '14 '16

국-미국물가상승률차이 (좌)

위안/달러 (우)

(%p, y-y) (위안/달러)

6.54 6.53

6.67

6.76 6.78

6.80 6.78

6.76

6.63

6.78

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 '16E '17F

위안/달러환율(위안/달러)

48

한국경제: ① 최악 국면에서 벗어난 수출

한국 공업생산과 수출 증가율 추이


�미국과 중국의 제조업 재고율 부담이 다소 줄어들면서 수출실적이 점차 개선되고 있음

�제조업 Re-stocking(재고재축적)을 기대할 수 있는 단계는 아니므로, 성장률이 큰 폭으로 오르긴 어려움

�다만, 그 동안 한국경제를 짓눌러온 재고압박이 완화된다는 점은 긍정적 포인트

-20

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

20

-6

-3

0

3

6

'14 '15 '16

광공업생산 (좌) 수출금액 (우)(%y-y) (%y-y)

49

한국경제: ② 소비는

평균소비성향 하락세 지속

주: 평균소비성향=100*소비지출/(소득-비소비지출)

자료: 통계청, NH투자증권 리서치센터

2013년 이후 한국의 가계 축률 등


� 2016년 2/4분기 기준, 한국 가계의 평균소비성향은 역대 최저치를 기록

�반면, 가계저축률은 2013년 이후 가파르게 상승. 2017년 가계저축률 8.7% 추정

�노후자금 확보, 청년실업 등의 이유로 가계가 디레버리지 성향을 갖고 있어, 민간소비 확대를 기대하기는 쉽지 않음

70

72

74

76

78

80

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

평균소비성향(%)

2

3

4

5

6

7

8

9

10

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

가계저축률

(%)

50

한국경제: ③ 건설투자 증가율 둔화

주택건설 인허가 건수와 건설투자 증가율

자료: 한국은행, 국토교통부, NH투자증권 리서치센터

2017년 부 SOC 산 8.2% 감소

자료: 기획재정부, NH투자증권 리서치센터

�건설투자 증가율은 주거용 인허가 건수에 후행하거나 동행

� 2016년 1분기와 2분기에 걸쳐 건설투자 증가율이 가파르게 상승했는데, 2017년에는 둔화될 가능성이 높음

�정부의 부동산 정책이 공급조절에 맞춰지면서 주거용 인허가 건수 증가율이 하락. 여기에 SOC(사회간접자본: 도로, 철도 등) 예

산 투자도 둔화됨에 따라 토목관련 건설투자 증가율도 둔화 예상

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-5

0

5

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'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

전국주거용인허가건수 (좌)

한국건설투자 (우)

(% y-y)(% y-y)

16

18

20

22

24

26

28

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

SOC 재정투자(조원)

51

한국경제: ④ 설비투자 미약하게 개선

설비투자 조 압력 추이

주: 설비투자압력=설비투자 증가율-생산능력 증가율


조선업이 설비투자에서 차지하는 비


�설비투자의 가능성을 체크할 수 있는 설비투자조정압력은 소폭의 플러스로 전환

�조선업 구조조정이 설비투자에서 새로운 이슈는 아님. 이미 2012년 이후 선박부문의 설비투자 기여도는 빠르게 하락

�다만 설비투자를 빠르게 늘릴 단계는 아님. 현재 한국경제는 기존에 쌓인 재고를 일정부분 처분하는 과정에 있음. 현재의 재고를

좀더 소진한 이후에 설비투자 확대를 예상

3

4

5

6

7

8

9

10

2010 2012 2014 2016E

설비투자 수내선 비

(%)

52

한국경제 총평: 양보다는 질 개선

지출항목별 성장기여도 추이

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치센터

한국경제 성장률 망

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치센터

� 2014년 이후 한국 경제성장률에서 재고의 성장률 기여도는 지속적으로 플러스를 기록

�수요가 발생하지 않는 과정에서 재고가 쌓이면서 성장률이 높아진 것으로 해석

� 2017년 한국경제는 재고의 성장기여도는 낮아진 가운데 수출물량 회복이 이를 일부 상쇄할 것으로 전망

�양적인 성장은 기대하기 어렵지만, 질적인 성장개선을 예상(재고기여도 축소)

-2

-1

0

1

2

3

4

5

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16

민간소비 설비투자 건설투자

재고 감 순수출 GDP

(% y-y, %p)

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17

전분기대비성장률(좌)

전년대비성장률(우)

(% q-q) (% y-y)

53

2015

2016E 2017F

2016E 2017F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

전세계 GDP (% y-y) 3.2 - - - - - - - - 3.0 2.9

미국경제 성장률 (% AR) 1.9 0.8 1.4 2.9 1.6 1.9 2.0 2.1 2.2 1.7 2.1

유로경제 성장률 (% y-y) 2.0 1.6 2.2 1.8 1.6 1.2 1.1 1.1 1.2 1.8 1.2

일본경제 성장률 (% AR) 0.6 2.1 0.7 1.3 1.6 1.0 1.1 1.2 1.3 1.2 1.2

중국경제 성장률 (% y-y) 6.9 6.7 6.7 6.7 6.6 6.6 6.5 6.5 6.4 6.7 6.5

달러지수 (평균) 96.3 97.4 94.5 95.8 98.0 98.5 99 98 97 96.5 98

엔/달러 (평균) 121 115 108 102 105 106 107 106 105 108 106

엔/달러 (기말) 120 112 103 101 105 107 106 105 104 105 104

달러/유로 (평균) 1.11 1.10 1.13 1.12 1.11 1.1 1.1 1.11 1.12 1.12 1.11

위안/달러 (평균) 6.28 6.54 6.53 6.67 6.76 6.78 6.8 6.78 6.76 6.63 6.78

세계 경제 망 Table

자료: NH투자증권 리서치센터 전망

세계경제 망

54

20152016E 2017F

2016E 2017F1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

GDP 성장률 (% y-y) 2.6 2.8 3.3 2.7 1.8 2.1 1.7 2.6 3.0 2.6 2.5

민간소비 (% y-y) 2.2 2.2 3.3 2.6 1.8 2.0 1.5 2.1 2.4 2.4 2.0

설비투자 (% y-y) 5.3 -4.5 -2.7 -4.5 -4.2 -1.0 0.5 1.5 3.0 -3.8 1.0

건설투자 (% y-y) 3.9 9.6 10.8 11.9 9.0 4.0 2.0 2.0 0.0 10.0 2.0

경상수지 (억달러) 1,060 320 246 214 300 200 300 240 260 1,080 1,000

무역수지 (억달러) 903 215 269 195 233 195 234 203 245 910 880

수출 (% y-y) -7.9 -13.6 -6.7 -5.0 -2.3 4.5 2.0 5.5 5.5 -6.8 4.5

수입 (% y-y) -15.5 -16.1 -10.3 -5.2 -4.0 7.3 5.9 5.5 5.1 -8.4 6.0

CPI (% y-y) 0.7 1.0 0.9 0.8 1.1 1.9 1.5 1.6 1.6 0.9 1.7

원/달러 (평균) 1,131 1,201 1,163 1,120 1,140 1,130 1,150 1,130 1,110 1,156 1,130

원/달러 (기말) 1,172 1,145 1,153 1,102 1,140 1,150 1,140 1,120 1,100 1,140 1,100

자료: NH투자증권 리서치센터 전망

한국경제 망 Table

한국경제 망

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2017년전망 2017년경제/환율전망 -...

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