expobolsa 2011:portafolio internacional bci estudios marzo 2011

Estrategia Internacional

1BCI Estudios – Marzo 2011

Emergentes Dentro de Un

Re-crudecimiento de los Alimentos

Agenda

� Visión Global

� Portafolio Internacional

� Sectores Globales Con Momentum

� Estados Unidos

� Europa e Inglaterra


� Japón

� China e India

� Asia Emergente

� Rusia

� Latinoamérica

Visión Global

• El mundo desarrollado asienta su crecimiento, pero de manera lenta y no exenta dealtibajos. Alza del petróleo atrofia la recuperación, pero no la interrumpirá.

• En Europa, Alemania y Francia continúan mostrándose sólidas. Las preocupacionesinflacionarias con próximas alzas de tasas colocan nuevos lomos de toro a larecuperación de la periferia de la Zona Euro.

• En EE.UU., la creación de empleo es lenta, y los problemas de déficit se asientan anivel estatal. La política monetaria debe continuar expansiva al menos este 2011.


nivel estatal. La política monetaria debe continuar expansiva al menos este 2011.

• Economías Emergentes continúan asentando su recuperación, pero el desacople conel mundo desarrollado no persistirá. Banco Centrales de emergentes no resistirán latentación de ajustes mayúsculos en sus tasas de instancia.

Portafolio recoge materialización de viejos riesgos: lejos de desarrollados, cerca de emergentes

Portafolio Internacional Renta Variable

BCI Estudios

Índice MSCI AC World

Estados Unidos, 41,7%

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Latam, 3,4% Otros, 9,4%

Estados Unidos, 49%

Resto Asia Emergente,

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Fuente: iShares; Bci Estudios.

Zona Euro, 18,2%

Inglaterra, 8,3%

Japón, 8,7%

Zona Euro, 5%Inglaterra, 2%Japón, 1,50%

China, 6%

India, 6%

Rusia, 1%


Sectores Con Mejor Momentum

Estados Unidos: Sobreponderar 49,0%

Sector Energía

Sector Industrial

Sector Materiales

Sector Telecomunicaciones

Inglaterra: Subponderar 2,0%

Sector Combustibles

Sector Alimentos

Sector Manufacturas

Europa: Subponderar 5,0%

Alemania

Sector Exportador

Japón: Subponderar 1,5%

Sector Construcción

Sector Materiales


Sector Materiales

China: Sobreponderar 6%

Sector Construcción

India: Sobreponderar 6%

Sector Infraestructura

Sector Consumo Básico

Resto Asia Emergente: Sobreponderar 12%

Taiwán

Indonesia

Corea del Sur

Rusia: Neutral 1%

Sector Energía

Sector Industrial

Latinoamérica: Sobreponderar 17,5%

Brasil

Sector Energía

Sector Retail

México

Sector Consumo Discrecional


ESTADOS UNIDOS

EE.UU. - Crecimiento lento, pero a paso seguro…Política Monetaria aún expansiva todo el 2011

• Economía norteamericana seguirá fortaleciéndose el 2011,avanzando de forma lenta pero decidida. Una política monetariasumamente expansiva, nuevos recursos inyectados por la Fed(QE2) y la prolongación del recorte de impuestos, impulsarán uncrecimiento del PIB 2011 de 3% (Figura 1). Si bien alzas en elpetróleo pueden mitigar el crecimiento, no lo interrumpirá.

• El principal foco de preocupación para la Fed sigue siendo elmercado laboral. En los últimos meses se han evidenciado señalesde mejora en las condiciones del mercado laboral, aunque no unfortalecimiento significativo, como una reducción sistemática de laspeticiones de seguro de desempleo, una positiva creación deempleo en febrero (192 mil puestos de trabajo) y la caída de la tasa Figura 2: Evolución Empleo

Figura 1: Crecimiento PIB Trimestral

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empleo en febrero (192 mil puestos de trabajo) y la caída de la tasade desempleo (desde 9,8% en noviembre 2010 a 8,9% febrero). Sinembargo, las compañías aun se encuentran reacias a contratar confuerza mientras no recuperen los márgenes y no logren una mayorestabilidad financiera. Luego de que se destruyeran 8,7 millones deempleos durante el 2008 y 2009, desde entonces sólo se han creado1,3 millones. Así, esperamos que la tasa de desempleo semantenga en torno a 8,5%-9% el 2011 (Figura 2).

• El mercado inmobiliario norteamericano sigue enfrentando bajaspresiones de demanda y las volátiles cifras del sector continúanreflejando su inestabilidad. Los precios de las viviendas han seguidocayendo luego de la eliminación de los estímulos impositivos alsector a mediados del año pasado, y sólo se encuentran 2,3% porsobre su mínimo de 2009 (Figura 3).

Figura 2: Evolución Empleo

Fuente: Bloomberg; Bci Estudios.

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Nóminas (Miles, Eje Der.) Tasa Desempleo (Eje Izq.)

EE.UU. - Presiones inflacionarias de alimentos y petróleo con impacto transitorio

• Por el momento, presiones inflacionarias provenientes del alza enalimentos y petróleo no parecen poner en “serio riesgo” laestabilidad de precios en EE.UU. Si bien se ha visto un alza en lasexpectativas de inflación, el componente subyacente –que excluyealimentos y energía– sigue anclado en torno a 1%, producto de lasaltas tasas de desempleo y de vacancia en el mercado inmobiliario, yesperamos que no supere el 1,5% a fines de 2011. Inflación IPC seelevará levemente sobre el target histórico de la Fed (Figura 4).

• Elevados índices de confianza –tanto de consumidores como deempresarios–, tasas expansivas y presiones en precios controladas,continuarán impulsando el consumo y el sector manufacturero(Figura 5). Lo anterior por lo menos hasta que la Fed no muestre Figura 4: Evolución Inflación y TPM

Figura 3: Evolución Mercado Laboral

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Venta Viviendas (Miles; Eje Izq.) Case-Shiller (% a/a; Eje Der.)


(Figura 5). Lo anterior por lo menos hasta que la Fed no muestreseñales concretas de iniciar su proceso de normalización, el que noesperamos sino hasta el 2012. Si bien el nuevo programa de comprade Treasuries por US$600 billones anunciado en noviembre por elente emisor tiene fecha de término en junio próximo, esperamosque la tasa de referencia se mantenga en su rango mínimo al menosdurante todo el 2011 (0%-0,25%).

• Un riesgo que podría adelantar el inicio de alza de tasas es unaprolongación de los conflictos en el Norte de África. Sin embargo,Bernanke ha sido explícito en que las alzas en commodities tendríanun efecto temporal en inflación. Por el contrario, sí podría tenerefecto en crecimiento, impacto que se estima en 50 pb menos porun alza de US$10/barril.

Figura 4: Evolución Inflación y TPM


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Inflación Inflación Subyacente TPM Target Fed

EE.UU. - Principal riesgo para crecimiento es el elevado déficit… Tanto federal como estatal

• A pesar de la mayor solidez en la actividad económicanorteamericana, ésta se encuentra sometida a factores de riesgoque de materializarse pueden causar estragos en el crecimiento delargo plazo. Entre ellos destaca el creciente déficit federal y de losgobiernos estatales y locales.

• La prolongación de recorte de impuestos, si bien estimula elconsumo y la actividad, tiene como principal costo un mayor déficitpresupuestario. Éste se estima en torno a los US$1,65 trillones afines de 2011, o 10,9% del PIB, el mayor déficit histórico. Tan sólo enfebrero, el déficit alcanzó los US$222,5 billones.

• Se espera que producto del mayor crecimiento económico, la

Figura 5: Evolución cifras sectoriales

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Confianza Michigan (Eje Izq.) Confianza Conf. Board (Eje Izq.)

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• Se espera que producto del mayor crecimiento económico, lareactivación del mercado laboral, el término de algunas medidas deestímulo –especialmente en materia de impuestos– y el recorte degastos públicos, se reducirá el déficit fiscal en los próximos años a7% del PIB el 2012 y a 3% el 2017, según estimaciones de la CasaBlanca, cifras que no concitan un mayor consenso en el mercado. Sinembargo, esta reducción del déficit será lenta y desafiante, tantopara el gobierno central como para los estatales y locales.Asimismo, recortes de gastos públicos podrían tener un impactonegativo en crecimiento, si estos están mal enfocados y hacenperder competitividad.

Figura 6: Déficit Fiscal


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Déficit (US$ Bill, Eje Izq.) % PIB (Eje Der.)

EE.UU. - Con actividad en expansión privilegiamos sectores pro-cíclicos… Industrial, Materiales, TI y Energía

• Hemos visto en este comienzo de año un retorno de capitaleshacia mercados desarrollados, siendo EE.UU. uno de los principalesdestinos, con positivos efectos en la bolsa (Figura 7). En efecto,hasta mediados de febrero el S&P 500 había rentado un 7%. Sinembargo, en las últimas semanas los mercados han encontrado en laincertidumbre proveniente del Norte de África la excusa perfectapara iniciar una leve y sana corrección. Esperamos que una vez semitiguen dichos temores –suelen ser de carácter transitorio– losmercados bursátiles recuperen su tendencia alcista.

• Atractivas valorizaciones y altas estimaciones de crecimiento deutilidad de algunos sectores –en especial de pro-cíclicos – nosllevan a esperar un destacado desempeño de la bolsa


Figura 7: Sectores S&P 500

P/U B/L 1M 6M 12M 2011

Consumo Discrecional 17,4 3,0 1,5% -0,1% 22,7% 23,2% 4,4%

Consumo Básico 15,6 3,4 3,1% 0,9% 8,9% 8,8% 1,2%

Energía 16,0 2,3 1,8% 4,3% 41,2% 31,8% 12,4%

Financiero 14,2 1,2 1,5% -0,7% 15,5% 9,5% 4,8%

Salud 12,6 2,4 2,2% 2,3% 12,0% 3,6% 4,6%

Industrial 17,8 2,9 2,1% -1,4% 22,7% 22,8% 6,1%

Tecnología (TI) 16,2 3,5 0,9% -3,6% 22,2% 14,7% 4,1%

Materiales 16,9 2,9 2,0% -3,5% 20,5% 19,3% -0,9%

Telecom 17,7 1,9 5,3% 0,4% 9,0% 20,2% -1,3%

Utilities 12,8 1,5 4,4% 1,7% 3,8% 9,4% 3,6%

S&P 500 15,5 2,3 2,3% -0,2% 19,4% 15,6% 4,9%

Div. Yield

Rentabilidad


llevan a esperar un destacado desempeño de la bolsanorteamericana para lo que resta del año, estimando un S&P 500en torno a los 1.450 a fines del 2011.

• Recomendación: Sobreponderar sectores pro-cíclicos que severán beneficiados de políticas monetaria y fiscal expansivasdurante todo el 2011. Entre éstos encontramos al sector Industrial,Materiales y Tecnologías de Información. Sobreponderamos ademásal sector Energía, que también se verá beneficiado en el corto plazopor las presiones en el precio del petróleo. En tanto, si bien el sectorfinanciero presenta atractivas valorizaciones y una positivaevolución del negocio, recomendamos ser selectivos, dada la aúnalta exposición de algunos bancos a activos tóxicos y dependenciadel gobierno. En sentido contrario, subponderamos sectoresdefensivos, como el de Consumo Básico, Utilities y Salud.


ETF Asociados:

-Sector Energía: XLE – IYE-Sector Materiales: IYZ-Sector Industrial: XLB – IYJ-Sector T.I.: XLI - IYJ


EUROPA

Europa – Focos de riesgos se mantienen latentes


• La región se está caracterizando por una fuerte disparidad encrecimiento, desempleo y solidez financiera entre sus miembros.Alemania lleva ha llevado el carro de la recuperación tras la crisiseconómica. ¿Hasta cuándo podrá hacerlo?

• Una vez despejada la incertidumbre respecto del contenido delQE2, el foco de atención de los mercados se trasladó rápidamentehacia Europa, y muy especialmente hacia los problemas definanciamiento de Grecia e Irlanda. Esto produjo fuertesincrementos de los CDS, en especial para los periféricos (Figura 8).

• Todavía los países rescatados no han logrado independizarse del

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Fuente: Bloomberg; Bci Estudios.• Todavía los países rescatados no han logrado independizarse delBCE y de los demás países para financiarse. Incluso continúan lasdisminuciones de las clasificaciones de riesgo.

• Por ahora, Portugal no ha solicitado rescate y continúafinanciándose directamente a través del mercado. Sin embargo,luego de que el BCE dejara de comprar bonos portugueses segeneraron presiones alcistas sobre sus tasas. Esto último obligó alente rector a renovar sus compras.

Europa – Refinanciamiento será el gran desafío en lo próximo

• El 9 de marzo el gobierno de Portugal apenas logró financiarse auna tasa en torno a 6% a 2 años.

• Estas nuevas alzas incrementan la diferencia entre tasa decrecimiento y las tasas de financiamiento (Figura 9). Esto último harámas difícil la reducción del déficit fiscal planificado para los añossiguientes.

• A partir de abril de 2011 se intensificarán las colocaciones debonos por parte de Portugal y España. Durante estos meses seconocerá la real capacidad que estos tienen para financiarse a travésdel mercado.

Figura 9: Crecimientoy Tasa de Financiamiento

Grecia -2,6% 15,0% 14,6% 7,8

Irlanda 2,3% 9,6% 13,0% 6,9

España 0,7% 4,5% 19,3% 6,4

Portugal 0,0% 7,6% 10,9% 6,6

Italia 1,0% 3,7% 8,6% 7,2

Gran Bretaña 2,0% 2,5% 7,4% 13,7

Francia 1,6% 2,8% 9,8% 7,0

Alemania 2,0% 1,5% 7,1% 5,6

Japón 1,6% 0,6% 5,0% 5,5

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del mercado.

• En el caso de España, el problema se origina básicamente en lasalud financiero de las cajas y bancos. El gobierno estima que susnecesidades de recapitilización rodean los €20.000 millones. Sinembargo, aún no han logrado convencer al mercado cuyasestimaciones más que la duplican. En marzo se iniciaron estasrecapitilizaciones. De experimentar problemas, dificultaría aún másla obtención de fondos para el refinanciamiento de la deuda pública.

Fuente: Bloomberg; FMI; Bci Estudios.

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Canadá 2,3% 2,7% 7,5% 6,0

Europa - Alza de tasas, aunque internalizada, continuará ejerciendo presiones apreciativas sobre el euro

• La paridad euro-dólar está fuertemente influenciada por eldiferencial de tasas (Figura 10). Este diferencial se puede apreciarcon las LIBOR en dólares y euros a tres meses.

• En el comunicado de febrero el BCE reafirmó su postura contra laspresiones inflacionarias dando señales de inminentes alzas detasas en los próximos meses. Esto ampliará el diferencial de tasas ygenerará presiones apreciativas sobre el euro.

• Esta relación entre la paridad y las tasas se ha visto anulada, enalgunos periodos, por aumentos de los CDS (Figura 10). Destacamoslos CDS de España por ser el periférico en riesgo que, por el

Figura 10: Euro versus diferencial de tasas y CDS

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los CDS de España por ser el periférico en riesgo que, por elmomento, podría perjudicar más a la zona.


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Europa – Pareciera mejor estar lejos de la región

• La crisis de la deuda soberana no ha sido superada. Las medidastomadas hasta la fecha lograron ganar tiempo, pero no se hansolucionado los problemas de fondo y tampoco ha habidodesapalancamiento. Por ello continuará la volatilidad accionaria sintendencia clara.

• La región se está caracterizando por fuerte disparidad encrecimiento, desempleo y solidez financiera entre sus miembros.Esto se ha visto reflejado en sus respectivas bolsas. Entre ellas sedestaca la alemana al no estar muy correlacionada con la crisis delos periféricos (Figura 11).

Figura 11: Índices Accionarios Europeos(Base 100: enero 2010)

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• Las perspectivas de crecimiento en Europa son inferiores a las delresto del mundo, por lo que recomendamos subponderar lasposiciones en Europa. Sin embargo, atractivas valorizaciones ypuntos de entrada otorgan oportunidades de inversión en algunossectores específicos de la región, sin embargo hay que sersumamente selectivos.

• Las ganancias en competitividad de Alemania, gracias a reformasprevias a la crisis, y la alta demanda de países emergentes nosllevan a seguir sobreponderando acciones del sector exportadoralemán. Por otro lado, la situación de los PIIGS no ha dado señalesde mejora por lo que recomendamos subponderarlas, en especiallas acciones del sector construcción y financiero.

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DAX CAC IBEX S&P EUR S&P EE.UU.

ETF Asociados :

- Bolsa Alemana: EWG


INGLATERRA

Inglaterra - Inflación se acelerará aún más en los próximos meses

• El PIB del 4T10 cayó -0,6%, algo más que lo esperado por elconsenso (-0,5% t/t) (Figura 12), con lo que el crecimiento de 2010cerró en 1,5%. La caída del PIB en el 4T10 se explicafundamentalmente por la incidencia del crudo invierno boreal sobreel producto, efecto que se mantendría durante el 1T11.

• Ubicamos la proyección de PIB 2011 entorno a 1,4%, algo másdébil que lo proyectado en los meses anteriores, dado el ajustefiscal en marcha y la pérdida de poder adquisitivo producto delaumento en los precios de commodities.

• El desempleo avanzó desde 7,7% en noviembre a un 7,9% endiciembre (Figura 13), explicado principalmente por los recortes de

Figura 12: PIB e IPC (%)

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diciembre (Figura 13), explicado principalmente por los recortes deempleos fiscales, los que en el futuro debiesen alcanzar un total de330.000 puestos de trabajo (1% de la fuerza laboral).

• El Banco de Inglaterra (BoE) mantiene nuevamente la TPM en0,5% y su programa de compras de bonos por £200 billones, apesar de que la inflación 12M se encuentra ya muy por sobre lameta (4% v/s 2%). El incremento en el IPC obedece a un efectotransmisión del incremento del IVA a precios y mayores precios deenergía y otros commodities. Se espera en el corto plazo una mayoraceleración de la inflación 12M, la que podría alcanzar un 5% , paraluego retomar una tendencia decreciente producto de lapersistencia en las brechas de capacidad productiva y menorespresiones salariales.

Figura 13: Evolución Desempleo


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Inglaterra - Privilegiar sectores más expuestos a la demanda externa

• FTSE, tras caer significativamente, se recupera y alcanza unmáximo de 6.087 puntosa mediados. de febrero, en línea con lareducción en el riesgo respecto de Europa. Sin embargo, las débilescifras de crecimiento y el recrudecimiento en la situación de lospaíses árabes, ha devuelto al índice hacia los 5.950 pts. (Figura 14).

• Se mantienen bajas las expectativas sobre el consumo interno,dados los recortes fiscales, el incremento del IVA, el avance de lainflación y la caída de la libra. Subponderar sector consumo.

• El sector financiero se mantiene bajo presión. Durante 2011expira un monto superior de financiamiento gubernamental a labanca que el observado en 2010, lo que ha llevado a un incremento

Figura 14: Evolución FTSE

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banca que el observado en 2010, lo que ha llevado a un incrementoen los CDS de los principales bancos locales, en circunstancias quelas perspectivas de mayores ingresos se han visto limitadas.Mantenemos recomendación de subponderar.

• Mantenemos una favorable visión sobre aquellas industriasenfocadas al sector exportador, a excepción de los servicios,favorecidas por la depreciación de la libra esterlina. Sobreponderarindustrias ligadas al sector químico (combustibles), alimentos, ymanufacturas en general.


ETF Asociados a laRecomendación:

- Bolsa Inglesa: EWU


JAPÓN

Japón – Continúa el estancamiento

• El 4T10 estuvo marcado por la caída en el consumo privado, elgasto fiscal y las exportaciones, con lo que el PIB retrocedió 1,3%(Figura 15). Detrás de la caída en el consumo privado se encuentrael vencimiento de los subsidios gubernamentales para los productospro medio ambientales. La situación que ha enfrentado Japón en loúltimo no es más que la continuación de un deterioro que se havisto en los últimos 20 años, producto de diferentes factores entrelos que destacan demográficos y alta deuda. Un eventual repuntede las economías desarrolladas traería buenas noticias a través deun aumento de la demanda externa, impulsando el sectorexportador y manufacturero.

• No obstante, el reciente Terremoto y Tsunami que asoló el

Figura 15: PIB e Índice de Confianza Tankan

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PIB (%) Tankan


• No obstante, el reciente Terremoto y Tsunami que asoló elnoreste del país, provocó daños que se estiman entre US$6.000 yUS$20.000 millones, generando incertidumbre en el corto plazo.Daños al sector productivo e infraestructura pública causaránretrasos transitorios en exportaciones, y presiones inflacionarias.Sistema financiero debiese seguir funcionando de manera normal:Tokio recibió de manera moderada el impacto del terremoto y laciudad más afectada al norte del país representa el 8% del PIB.

• Es probable que veamos un mayor consumo de bienes durables yun levantamiento de la inflación en el corto plazo, además de unyen más depreciado. Efecto negativo en déficit fiscal que ya seacercaba a niveles peligrosos, coloca la solvencia en niveles aún máscomplejos.

Figura 16: Evolución Inflación


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IPC 12 meses IPC suby 12 meses

Japón – Lejos del sector Exportador …cerca de construcción y materiales

• Durante el 2011 el mercado bursátil de Japón se ha vistobeneficiado por las perspectivas de mayor inflación a nivel global,ya que los inversores perciben a Japón como refugio, producto delas bajas presiones inflacionarias (Figuras 16 y 17).

• Si bien la economía japonesa se ha visto deteriorada en losúltimos años, sigue siendo el país más desarrollado de la región.De esta manera, la bolsa japonesa se ve favorecida por la salida delos inversionistas desde China e India –producto de las inminentespresiones inflacionarias–.

• La bolsa nipona representa una oportunidad para los

Figura 17: Evolución Nikkei 225

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• La bolsa nipona representa una oportunidad para losinversionistas de estar expuestos al sector exportador, pero en unaposición más segura que el resto de la región. De esta manera, unamayor demanda externa impulsará especialmente las industriasligadas a la tecnología y fabricación de maquinarias.

• Con todo, optamos por el sector construcción y materiales dentrode la economía nipona.


ETF Asociados:

-Bolsa Japonesa: EWJ - ITF


CHINA

China - Continuación del retiro del estímulo monetario asegurado

• Desde la segunda mitad del 2S10 hemos observado al BancoCentral optando por medidas macroeconómicas que buscandetener el avance de las presiones inflacionarias, así como evitar laformación de nuevas burbujas en el precio de los activos (Figuras18 y 19). En efecto, la economía china creció el 2010 un 10,3%, loque estuvo incluso marginalmente por sobre lo que el consensoesperaba. Afortunadamente, los datos trimestrales mostraron que sibien el 4T10 la economía continuaba fortaleciéndose –en partedebido a una expansión fiscal–, los datos de producción industrial yacomenzaban a moderarse ligeramente.

• Entre las medidas de política monetaria destacan el incremento dela tasa de instancia –en 3 ocasiones– y de la RRR (tasa de

Figura 18: Tasa de encaje y TPM

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la tasa de instancia –en 3 ocasiones– y de la RRR (tasa derequerimiento de reservas) –5 veces–, medidas que consideramoscontinuaremos viendo a los largo de este año ya que las presionesinflacionarias están lejos de desaparecer.

• Parte importante de las presiones inflacionarias se originan en elprecio de los alimentos, los cuales desatan efectos de segundavuelta. La experiencia china apunta a que las alzas de tipos deinterés no han sido muy eficaces en la contención de la inflación,especialmente inflación de los precios de alimentos, lo que hacemuy probable que observemos subvenciones fiscales para loshogares urbanos de menores ingresos, además de imponertemporalmente algunos controles de precios.

Figura 19: Evolución Inflación IPC


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Tasa Encaje Bancario TPM

• Las medidas dirigidas a evitar un sobre calentamiento de laeconomía ya comenzaron a mostrar su impacto. Asimismo, tantoindicadores de actividad manufacturera como de sentimientoeconómico mostraron caídas durante el mes de febrero (Figura 20).En tanto, el déficit comercial alcanzó sorpresivamente su máximo en7 años –US$7,3 billones– producto de que las exportacionesestuvieron significativamente por debajo de lo esperado –2,4%versus 27% esperado–. Si bien el gobierno chino atribuye el pobredesempeño de las exportaciones a la baja actividad manufactureradurante el año nuevo chino, las cifras siembran dudas con respecto aun eventual debilitamiento de la actividad. Además, lasimportaciones también mostraron un desempeño menor a loesperado, denotando el impacto el impacto de una política

Figura 20: Indicadores Sectoriales

China - Principales motores de crecimiento: consumoe inversión en infraestructura

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PMI Manufacturero (eje izq.) Producción Industrial (eje der.)


esperado, denotando el impacto el impacto de una políticamonetaria más restrictiva (Figura 21).

• Sin embargo, lo anterior está lejos de interpretarse como unaterrizaje forzoso, sino que por el contrario, estamos ante unescenario del tipo soft landing. Los principales motores decrecimiento a mediano y largo plazo siguen siendo el elevadopotencial de consumo doméstico y la inversión en infraestructura.El crecimiento de la inversión pública seguirá siendo sólido, dadoque el proceso de urbanización continuará lo que conlleva un gastoen infraestructuras para la salud, educación, tecnología, entre otros.

Figura 21: Importaciones y Exportaciones


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Importaciones (eje izq.) Exportaciones (eje der.)

• Entorno inflacionario y el hecho de que todavía se ve lejano unescenario con el yuan más apreciado, sumado a expectativas de queel Banco Central continuará aumentando las tasas de interés, haplanteado preocupaciones entre los inversionistas (Figura 22). Laselectividad en los sectores se hace especialmente relevante.

• Consideramos que el mercado chino mantiene positivasproyecciones en el sector construcción, dado que el crecimiento dela economía china sigue en manos del sector industrial, lo que estádirectamente asociado al plan de infraestructura del Gobierno.

• En tanto, luego de un positivo 2010 para el sector automotriz, en lopróximo se espera que este muestre signos de desaceleración

Figura 22: Rentabilidad por Sector


China - No pidamos mucho más de China

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Shangai Composite 4,4% 23,8% -4,6%


próximo se espera que este muestre signos de desaceleraciónproducto de los mayores precios del petróleo y los efectos del alzade tasas.

• Continuamos recomendando sobreponderar el sectorconstrucción, especialmente ligado al cemento, dado que losplanes de inversión del Gobierno chino continúan apuntando enesa dirección.

ETF Asociados:

-Bolsa China: FXI - GXC


INDIA

India - Inflación continúa muy latente, y reacciónagresiva del Banco Central se hace inminente

• Hasta ahora el crecimiento del PIB se mantiene robusto, explicadoen gran parte por una sólida demanda doméstica. Lo anterior se hadado a pesar de los aumentos de los incrementos de las tasas depolítica (Figuras 23) .

• Así, el consumo no se ha visto afectado, pero la inflación en elprecio de los alimentos parece imparable (Figura 24).Consideramos que a pesar de las persistentes presionesinflacionarias, el sector consumo no debiera mostrar signos dedebilitamiento, reflejando aumentos del ingreso disponible así comoun mayor gasto de gobierno en consumo de la población rural.

• Sin embargo, no es descartable que una política monetaria

Figura 23: Tasas de Política Monetaria

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Reverse Repo Repo Encaje Efectivo


• Sin embargo, no es descartable que una política monetariacontractiva tenga consecuencias negativas en el consumo porbienes durables. Asimismo, producto de la menor liquidez y losmayores costos de financiamiento, se suma una percepción demayores niveles de corrupción e incertidumbre a nivel global, lo querepercute negativamente sobre la inversión.

• En tanto, el sector manufacturero continúa mostrando undesempeño mas bien tenue, reflejando las presiones sobremárgenes y liquidez, consecuencia de mayores costos deendeudamiento.

Figura 24: Inflación por Sector


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Alimentos Articulos Primarios No Alimentos

Energía Electricidad Manufacturas

India - Esperar y ver…pero consumo sigue siendo la clave

• Durante el 2010, una entrada record de flujo de capitales porUS$29 billones, apoyado de un crecimiento del PIB del 8,6% ypositivos resultados corporativos llevó, a que la bolsa india rentaraun 17% (Figura 25).

• Sin embargo, el 2011 la historia ha sido bastante distinta, con unabolsa corrigiendo un 10% durante enero producto de los temores deque las presiones inflacionarias obliguen al Banco Central a realizarimportantes alzas de tasas en lo próximo.

• En lo próximo –corto plazo–, esperamos una política monetariamás contractiva, sumado al aumento del precio de los alimentosbásicos y del petróleo, seguirán introduciendo incertidumbre –

Figura 25: Rentabilidad Sensex


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básicos y del petróleo, seguirán introduciendo incertidumbre –apretando los márgenes de las empresas en las utilidades yaumentos de las tasas que afectan directamente la demandaprivada. Sin embargo, consideramos que las positivas perspectivasde largo plazo –sostenidas en gran parte por una clase mediapujante– para la economía india siguen en pie.

• De esta manera, la principal fuente de crecimiento de largo plazocontinuará siendo la demanda interna, viéndose beneficiadosprincipalmente aquellos sectores ligados a la infraestructura yconsumo básico. Mientras continúe la incertidumbrerecomendamos no estar en sectores ligados al consumo de bienesdurables como el automotriz.


ETF Asociados:

- Bolsa India: BSE - NSE


ASIA EMERGENTE

Asia Emergente - Pese a correcciones por salida de flujos, positivos rendimientos debiesen continuar

• Región sufre importante salida de capitales, en línea con la granmayoría de los mercados emergentes, que impulsa bolsas a fuertescorrecciones durante la primera parte del año. No obstante, estascaídas correspondieron a una sobrereacción del mercado, la que seha corregido en gran parte desde mediados de febrero a la fecha.Indonesia fue uno de los casos más críticos, llegando a registrar unacaída de 16,7% desde su máximo, la que, sin embargo, ha sidocorregida en gran parte (Figura 26). Corrección se acentuó tras elsurgimiento de temores de desaceleración provenientes del mayorriesgo de que los Bancos Centrales adopten un sesgo más agresivode política monetaria, ante las mayores presiones inflacionarias.

• Si bien efectivamente la región atraviesa mayores presiones

Figura 26: Evolución de las bolsas de la región (Base 100 = enero 2010)

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• Si bien efectivamente la región atraviesa mayores presionesinflacionarias, medidas subyacentes aún se mantienen en nivelesacotados. Lo anterior refleja que todavía no se observa unaimportante aceleración en el crecimiento de los precios quejustifique políticas monetarias más agresivas que las que ya estánllevando a cabo las distintas autoridades de la región (Figura 27). Noobstante, mayores riesgos se ven en Singapur y Tailandia, donde lasexpectativas inflacionarias comienzan a aumentar fuertemente.


Figura 27: Inflación IPC en las principales economías de la región (a/a)

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Asia Emergente - Presiones inflacionarias incrementan riesgos de medidas contractivas más activas

• Estimamos que las autoridades de la región estarán dispuestas atolerar algo más de inflación, de manera de no afectar fuertementeel crecimiento. Los países de la región presentan cierta holgura decapacidad para resistir el shock, el cual, además, debiese reducir suimpacto una vez que las tensiones en el medio oriente comiencen areducirse. Por lo pronto estimamos que seguiremos viendo elproceso de normalización que han comenzado los países de laregión, con un mayor riesgo de que velocidad de retiro del estímulopueda intensificarse (Figura 28). En el corto plazo, los países quepresenten una mayor dependencia de importaciones de energíaserán los más afectados (Corea, Singapur, Taiwán y Tailandia),situación que podría incrementarse de prolongarse los conflictos enel Medio Oriente (Figura 29).

Figura 28: Evolución TPMs

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el Medio Oriente (Figura 29).

• Malasia, e Indonesia en menor medida, se han visto beneficiadaspor el reciente incremento en los precios de la energía, llevando apositivos rendimientos en estas bolsas. Malasia es el único paísexportador neto de petróleo de la región y recientes alzas en losprecios de los combustibles han impulsado positivos resultados enlas compañías del sector energético. Indonesia por su parte,presenta una importante industria de extracción de carbón, la quetambién se ha visto importantemente beneficiada. Por lo tanto, enel corto plazo, o al menos mientras se mantengan los conflictos enel Medio Oriente, la industria energética de Malasia e Indonesiarepresenta una atractiva oportunidad de inversión.


Figura 29: Peso relativo importaciones de petróleo (a marzo 2011).

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Asia Emergente - Exportaciones muestran positivo desempeño y demanda interna continuaría pujante

• Exportaciones de la región vuelven a retomar positivo ritmo deexpansión, lideradas por el sector de manufacturas, industrial y detecnología (Figura 30). Las exportaciones de la región han vuelto apresentar un positivo desarrollo, contrario a la aparentedesaceleración que se observó durante el 3T10 y que se pensabapodía prolongarse. Si bien en el caso de Malasia lo anteriorcorresponde en gran parte al mayor precio de los combustibles−factor que estimamos es de corto plazo−, en Corea y Taiwán elsector industrial y tecnológico están siendo el principal motor delnuevo auge exportador, situación que debiese continuar en lamedida que los países desarrollados muestren mayores signos derecuperación. Así, recomendamos tomar posiciones en estossectores en Taiwán y Corea.

Figura 30: Crecimiento Exportaciones de los principales países de la región (a/a)

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sectores en Taiwán y Corea.

• La demanda interna continúa robusta y sectores financiero y deconsumo mantienen positivas perspectivas. Estimamos quepositivo desempeño del sector financiero mostrado en lo que va delaño, continuará en lo próximo en la región, impulsado por lasmayores necesidades de financiamiento −en línea con las positivasproyecciones de crecimiento−, provenientes tanto del sectorexportador como de la demanda interna.

• Con todo, si bien mantenemos nuestras favorables proyeccionespara la región, y para Indonesia y Taiwán en particular, vemos unincremento en los riesgos bajistas, de la mano de mayorespresiones inflacionarias, las que de intensificarse, podrían afectarel desarrollo de la región.


ETF Asociados :

- Bolsa Indonesia: IDX- Bolsa Taiwán: EWT- Bolsa Corea: KSE


RUSIA

Rusia - Mayor gasto fiscal y elevados precios de la energía serán los principales drivers de crecimiento

• Recuperación económica observada durante el 1S10, y lideradapor expansión del gasto privado, continúa perdiendo fuerza. Pese aimportante estímulo fiscal y mayores precios del petróleo, aún no seobserva un repunte del consumo, el cual se ha visto fuertementeimpactado por mayor inflación. Rusia cerró el 2010 con unaexpansión de 4% en el PIB, el que si bien fue algo superior alestimado de 3,7%, cabe destacar que dichas estimaciones fueroncorregidas a la baja repetidas veces durante el 2010. Para este 2011se espera un lento repunte del crecimiento, retomando niveles algomás elevados hacia fines de año, aunque aún por debajo de lo quevenía mostrando el país previo a la crisis de 2009 (Figura 31).

• Expansión 2011 estaría liderada principalmente por un mayor

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• Expansión 2011 estaría liderada principalmente por un mayorestímulo fiscal y altos precios de los combustibles −al menosdurante 1S11−. Sin embargo, mientras no se observe una mayorrecuperación del consumo e inversión privados, el crecimientoseguirá siendo dependiente de estímulos externos, poniendo enjuicio la sostenibilidad del mismo. En el corto plazo, debiésemoscontinuar observando los importantes niveles de gasto público, losque podrían incluso incrementarse con los mayores recursosprovenientes del petróleo que abultan el superávit comercial ruso(Figura 32). El gobierno ya anunció planes para utilizar gran parte delfondo de reserva de US$40 billones, a lo que se suma un programade privatización que se estima entregaría US$59 billones adicionales.


Figura 32: Precio del Petróleo WTI y Balanza Comercial de Rusia

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Rusia - Mientras no se observe un repunte del gasto privado, será difícil ver cifras elevadas y sostenibles de crecimiento

• Consumo se mantiene sin mostrar claros signos de repunte másallá de los inducidos por programas fiscales de estímulo. Mayorespresiones inflacionarias han reducido el poder de compra real de losconsumidores y han mermado el crecimiento en el consumo que seobservó a comienzos del 2010 (Figura 33). Esta mayor inflación,proveniente desde el exterior, se vio exacerbada por la significativaalza en los alimentos que provocó la sequía y la ola de incendios engran parte de las cosechas del país. El Banco Central de Rusia (BCR),se ha mantenido bastante tolerante ante esta mayor inflación,realizando la primera alza de 25 pb a la tasa de instancia recién enfebrero pasado. La inacción por parte del BCR frente a la crecienteinflación puede llevar a una profundización de la caída en el ingresoreal y retrasar un despegue del consumo que pueda potenciar la

Figura 33: Variación % IPC e Ingreso Disponible (a/a)

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real y retrasar un despegue del consumo que pueda potenciar larecuperación y mantener el crecimiento una vez que el estímulofiscal pierda fuerza, al menos mientras persista la elevada inflación.

• Con todo, consideramos que habrá que esperar a que la demandainterna comience a mostrar signos más claros de reactivación antesde sobreponderar al país, los que debiésemos comenzar a observaren mejores cifras de expansión de créditos y ventas de retail, lasque se han mantenidos relativamente estables en lo último. En elcorto plazo recomendamos una posición neutral en Rusia,otorgando mayor ponderación a los sectores de Energía e Industrial,que se ven beneficiados por la actual coyuntura. En el medianoplazo, recomendamos los sectores financiero y de utilities, los quepresentan atractivas valorizaciones acorde a sus fundamentales.


ETF Asociados :

- Bolsa Rusia: RSX


LATINOAMÉRICA

Latinoamérica - Favorables Perspectivas, No obstante, Riesgos Inflacionarios Podrían Desacelerar Actividad

• El sólido dinamismo de la demanda interna en la mayoría de lospaíses de Latinoamérica ha impulsado una marcada recuperacióneconómica. Mantenemos positivas proyecciones de crecimientopara este y el próximo año.

• Estimamos una expansión para la región de 4,6% el 2011 y de4,3% para el 2012. Particularmente, destacamos el positivoaporte de la economía peruana, chilena y brasileña. A su vez, esimportante tener en cuenta las continuas correcciones al alza quehan experimentado las estimaciones de crecimiento de México, enlínea con un fortalecimiento de la recuperación en EE.UU. (Figura34) y la relevante dependencia del país azteca.

Figura 34: Evolución Plazas Bursátiles Latinoamérica (Base 100: marzo 2010)

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Figura 35: Crecimiento PIB Estimado por País (%)

Fuente: Bloomberg; Bancos de Inversión; Bci Estudios.

• Por otra parte, luego de las importantes correcciones bajistasexperimentadas en las principales plazas bursátileslatinoamericanas se han abierto ventanas que ofrecen atractivospuntos de entrada. (Figura 35). Recomendamos sobreponderar laregión. Dicha corrección obedece en gran parte a una salida deflujos desde mercados emergentes hacia desarrollados, luego deun destacado desempeño de los primeros durante gran parte del2010 y el consecuente menor atractivo relativo. Este escenarioque ha cambiado bastante en lo último, especialmente sitomamos en cuenta los fundamentales que respaldan a lasprincipales bolsas latinoamericanas. No obstante, dicharecomendación no está exenta de riesgos...

2010 2011E 2012E

Argentina 8,7% 5,4% 5,3%

Brasil 7,6% 4,5% 4,5%

Chile 5,4% 6,1/7,1% 5,0%

Colombia 4,2% 4,4% 4,3%

México 5,3% 4,2% 3,4%

Perú 8,7% 7,2% 6,7%

Latinoamérica 6,4% 4,6% 4,3%

Latinoamérica - …Aunque Proyecciones Permanecen Favorables para la Región

• En efecto, dentro de los principales riesgos que podríanimpactar negativamente el desempeño de los mercadosbursátiles de la región, destacamos: (1) una mayor migración deflujos de capitales desde mercados emergentes haciadesarrollados; (2) mayores presiones inflacionarias que conllevenprocesos de normalización más agresivos que los contempladosactualmente; (3) una intensificación de los conflictos en el MedioOriente que derive en alzas adicionales y sostenidas en el preciodel petróleo. Esto, en conjunto con un deterioro en lasexpectativas de recuperación a nivel global, podrían generar unamayor aversión al riesgo, disminuyendo la entrada de flujos a laregión.

Figura 36: TPM en Latinoamérica

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Brasil Colombia Chile México Perú


Figura 37: Inflación 12 meses


• Perú, Brasil y Chile se encuentran en pleno proceso denormalización de TPM (Figura 36), lo que se condice con mayorespresiones inflacionarias (Figura 37), tendencia que continuarádurante los próximos trimestres. Estas variables se encuentranimplícitas en nuestro escenario base para la región, dondedestacamos el sólido crecimientos en actividad y un positivodesempeño en resultados corporativos.

• Por su parte, estimamos que el comienzo de alzas de TPM seráreplicado con bastante rezago por México. Esto, dadas lasmenores expectativas inflacionarias y un timming de recuperaciónmás moderado respecto de sus comparables.

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Latinoamérica - México: Podría Darnos Sorpresas. Brasil: Sólidos Fundamentos de Respaldo

• Recomendamos sobreponderar Brasil dentro de la región,dadas las positivas perspectivas en términos relativos a nivelmundial, especialmente dado el acotado desempeño de losúltimos trimestres. Asimismo destacamos el positivo potencial decrecimiento en actividad que se verá impulsado por el favorabledinamismo de la demanda interna, como de la recuperaciónglobal. Recomendamos los sectores Retail, Salud, Energía,Industrial, Construcción y Financiero. A su vez, el índice de SmallCap BRF ha mostrado una importante corrección en lo último,otorgando un atractivo punto de entrada.

• México podría darnos positivas sorpresas y se encuentra dentrode nuestros favoritos de Latinoamérica. Particularmente,

Figura 38: Crecimiento PIB Trimestral Latinoamérica (%)

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de nuestros favoritos de Latinoamérica. Particularmente,recomendamos consumo discrecional. Las expectativas decrecimiento para la economía mexicana han sido continuamentecorregidas al alza, lo que obedece a las mejores proyecciones deexpansión para EE.UU. A esto se suma el mayor dinamismoobservado en los indicadores de actividad durante los últimosmeses. Estimamos una saludable expansión para la economíamexicana el 2011 (4,2%). Adicionalmente, destacamos larecuperación gradual del mercado laboral, con una tasa dedesempleo que pasaría de 5,2% actualmente a 4,7% a fin de año,lo que contribuirá potenciar el consumo. Finalmente, destacamosque las expectativas inflacionarias se mantienen acotadas, por loque es poco probable que antes del 4T11 veamos una políticamonetaria más restrictiva que afecte el proceso de recuperacióneconómica, a diferencia de sus pares.

ETF Asociados:

- Mercadoslatinoamericanos: ILF-Bolsa brasilera: EWZ-Small Cap Brasil: BRF-Bolsa mexicana: EWW


Jorge Selaive – Economista Jefe Corporación BCI

Pamela Auszenker – Subgerente Renta Variable

Luis Felipe Alarcón – Subgerente Economía y Renta Fija

Rodrigo Mujica – Analista Senior, Recursos Naturales

Christopher Baillarie – Analista, Bebidas, Telecom y Transporte

María Jesús Bofill – Analista, Retail


María Jesús Bofill – Analista, Retail

Marcelo Catalán – Analista, Eléctrico

Rubén Catalán – Analista, Financiero, Economía y Renta Fija

Osvaldo Cruz – Analista, Economía y Renta Fija



Emergentes Dentro de Un

Re-crudecimiento de los Alimentos

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Economy & Finance