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新上市櫃公司財務預測準確度之研究

蘇裕惠東吳大學會計系教授

[email protected]

摘要我國乃為世界上少數採用強制性公開財務預測之資本市場。「公開發行公

司財務預測資訊公開體系實施要點」第二點規定，我國新上市櫃公司除於上市

櫃當年度要公開財務預測外，於主管機關核准上市櫃後次一年度起連續三年仍

應繼續公開財務預測。本文選取民國 86年、87年、88年及 89年等四年度間之新上市櫃公司作為研究對象，觀察其於上市櫃前一年度、當年度、以及後續

三年度之財務預測準確度、平均更新幅度、以及裁決性應計盈餘，來探討「實

施要點」規範新上市櫃公司發佈連續性財務預測之成效。本文之實證結果發現，樣本公司上市櫃當年度（含前一年度）財務預測準

確度的確較高，且多為高估之財務預測，此與國內過去研究者之發現相同。然

而公司於核准上市櫃之次一年度起，其財務預測準確度卻有逐年下降、更新幅

度逐年提高之現象，且在財務報表上透過裁決性應計盈餘之盈餘管理程度卻無

顯著變化，因此本文推論「實施要點」中針對新上市櫃公司其掛牌上市櫃後須

連續三年公開財務預測之要求，似乎未達到主管機關之規範目的。本文建議主

管機關應考量此項連續性財務預測之公開是否有其必要。若主管機關認為新上

市櫃公司後續三年度財務預測之公開仍有其必要性，則應進一步強化此類公司

後續發佈準確財務預測之動機。再者，投資人宜注意公司於新上市櫃當年度發

佈之財務預測有高估之現象。

關鍵字：財務預測、新上市櫃公司、準確度

中華民國 91年 11月

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壹、前言

所謂財務預測，根據「財務會計準則公報」第十六號之定義，係指企業管

理當局依其計劃及經營環境，對未來財務狀況、經營成果及現金流量所作之最

適估計。雖然財務預測資訊之可靠性不如歷史性財務資訊，但對投資決策使用

者而言，財務預測資訊仍具有資訊內涵（Han & Wild,1991；Pownall, Wasley &

Waymire, 1993）。

我國乃為世界上少數採用強制性公開財務預測之資本市場。財政部證券暨

期貨管理委員會（後簡稱「證期會」）鑑於民國 75 年底至 79 年間股市暴起暴

落，為保障投資大眾、促進資訊公開及健全資本市場發展，遂於民國 80 年起

開始規範強制性財務預測。為求法制完整，又於民國 82年 12月 30日綜合各

界意見及相關規範，發佈「公開發行公司財務預測資訊公開體系實施要點」（後

簡稱「實施要點」），之後歷經民國 86年 1月 29日以及民國 91年 4月 11日之

二次修正迄今。在第一次修正中，主要是擴大應公開財務預測公司之範圍（特

別是針對已上市櫃公司），以及修正更新（正）財務預測之標準與程序。第二

次修正，則將已上市櫃公司中若有最近一年度營業收入金額變動達 30%應公開

財務預測者的規定取消。

雖然世界其他各國甚少採行強制性財務預測制度，不過當公司初次上市櫃

時，各國交易所卻通常會要求這些初次上市櫃公司必須提供財務預測資訊供投

資人參考，只不過應公開財務預測之內容及年限與我國不同。我國要求新上市

櫃公司除於上市櫃當年要公開財務預測外，於主管機關核准上市櫃後次一年度

起連續三年仍應繼續公開財務預測；而美國證券交易所僅要求於新上市當年度

公開財務預測。

到底新上櫃公司於上市櫃當年度所發佈之財務預測準確度為何？Jelic,

Saadouni ＆ Briston（1998）曾針對馬來西亞之公司於吉隆坡證券交易所申請



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上市時所發佈的財務預測進行研究，研究發現有 33.7％之公司有低估財務預測

之傾向，但大體而言，其財務預測尚可稱準確。在國內方面，金成隆等(民 90)、

黃金發(民 90)的研究指出，新上市櫃公司為求順利通過上市櫃審查，並獲得較

高承銷價格，將會發佈樂觀的財務預測，且他們的實證結果發現公司在新上市

時所發佈的財務預測顯著地不準確，且普遍為樂觀之財務預測。然而，國內另

有研究者(金成隆等，民 88)認為，由於新上市櫃公司所發佈之財務預測資訊代

表著投資者對公司的第一印象，公司的管理階層會較保守預測財務資訊，避免

財務預測不準確所遭受到負面的影響，因此新上市櫃公司的財務預測通常會較

為準。再者，陳薔旬（民 90）推論新上市公司因傾向於上市當年度發佈低估之

財務預測，冀望當日後實際的經營表現超越預期時，可以有向上更新財務預測

之機會，更加強化投資者對公司的正面印象，這個推論並得到實證證據之支

持。此外，林佳鴻(民 89)與陳薔旬(民 90)之研究，雖針對公司於上市當年度財

務預測之準確度進行探討，但國內學者對於「實施要點」中有關公司上市櫃後

須公開長達三年財務預測之規定，則少有研究者針對該項規定之目的及後續公

開財務預測之準確度作進一步探討。因而引發本文觀察新上市櫃公司連續年度

間財務預測準確度之情形，衡量不同年度間財務預測準確度是否有顯著不同，

以評估有關連續公開財務預測規定成效之動機。

貳、文獻探討與研究議題

目前我國上市櫃公司在「實施要點」規範下有關財務預測發佈之相關規

定，與各國證券市場之主要差異點有二。第一，我國為強制性財務預測公開制

度，而其他證券市場則多為自願性公開體系。第二，我國對於更新財務預測之

原因及條件等有較明確之規範。

在我國「實施要點」中，對於財務預測共設有二個門檻條件。一為公開財

務預測之門檻，二為更新財務預測門檻。前者指當公開發行公司符合特定情況

或發生重大事件時，必須強制公開財務預測。當跨過財務預測公開門檻之公司



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公開財務預測後，若其發佈財務預測所依據之關鍵因素發生變動，致稅前損益

金額變動 20%以上，且影響金額達新台幣三千萬元及實收資本額之千分之五

者，公司應更新原始發佈之財務預測，即為前述之「財務預測更新門檻」。

過去國內有關強制性財務預測之實證研究，大多集中於探討更新門檻與公

司盈餘管理之行為，如金成隆、林修葳及張永芳（民 88）、金成隆、林修葳及

林憶樺（民 89）、張瓊文（民 89）等；至於財務預測公開門檻則少有研究加以

探討。

在財務預測更新門檻的相關研究中，學者多由理論上推論管理當局可透過

修正盈餘預測數或直接在財務報表上從事盈餘管理，來提高財務預測之準確度

（Kasznik，1999；陳薔旬，民 90），以避免發佈財務預測之更新。金成隆、林

修葳及張永芳（民 88）、金成隆、林修葳及林憶樺（民 89）及張瓊文（民 89）

等過去之研究皆認為當財務預測誤差十分接近 20﹪之更新門檻時，公司為了避

免財務預測更新所帶來之相關成本1，從事盈餘管理之誘因會很大。然而，根據

我國「實施要點」之施行成果可發現，民國 86年至 88年發佈一次財務預測更

新的上市公司家數分別為 144、216 及 192 家，其占全體發佈財務預測之上市

公司家數分別為 46.60﹪、58.22﹪及 56.47﹪，可見台灣上市公司財務預測之更

新情況其實相當普遍。

由於財務預測誤差可分為預測高估（當預測數高於實際數時）與預測低估

二種情況，根據財政部之統計可發現，公司發佈高估之原始財務預測情況相當

普遍。根據民國 90 年 6 月 11 日經濟日報之報導：『截至今年第一季止，更新

去年度財務預測一次者計有 174家，其中調降財務預測有 135家，調降比率高

達 77﹪，是主管機關實施財務預測制度以來調降財務預測最多的一年』。可見

公司先發佈高估之財務預測，而後續又發佈向下更新財務預測，實為資本市場

1 金成隆等（民國 88年）研究指出，財務預測誤差嚴重的公司，會受到證期會處分（行文糾正）。再者，當兩年內兩次遭到證期會糾正者，將被列入異常公司，加強列管。故該些公司日後申請現

金增資或發行債券時，可能會有負面影響。



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上之常見情況。然而，當公司考慮更新財務預測時，由於向上或向下更新財務

預測，公司所面對的成本函數並不相同，而公司又可以透過多次更新財務預測

來達成其自利目的，因此探討公司之更新行為時，更新方向與更新幅度應為研

究之重點。

在公司更新財務預測之行為方面，林佳鴻（民 89）之研究發現，我國上市

櫃公司於發生金融風暴與證券市場千億掏空案的民國 87 年度，有先發佈高估

盈餘財務預測之策略，而後再根據實際狀況發佈後續調降財務預測之情況。此

外，林佳鴻（民 89）亦發現民國 86與 87兩年度公司於更新財務預測時，均有

向上更新幅度過大或是向下更新幅度不足之現象。陳薔旬（民 90）則發現，未

更新財務預測公司之盈餘管理程度較有更新財務預測公司多，且其更新次數與

盈餘管理行為呈負相關。再者，平均而言，公司從事向上調整盈餘的盈餘管理

程度大於向下調整盈餘的程度，並將樣本按更新次數分組進行分析則發現，不

論在更新一次或更新兩次之樣本群中，向上更新財務預測之樣本公司，其盈餘

管理程度皆較向下更新財務預測的樣本公司多。基於上述實證研究發現，影響

財務預測準確度之因素，除管理當局無法掌控之外部因素外，現行「實施要點」

中容許且要求公司更新財務預測之特性，亦容易使公司管理當局於發佈財務預

測後，透過更新財務預測之方式來達成其自利動機。

在初次上市櫃當年度所發佈之財務預測準確度方面，由於公司首次上市櫃

時，一般投資人不如公司內部人較能掌握公司上市前之實際營運及財務狀況，

故資本市場主管機關期望能透過「實施要點」之規範，強制要求此類公司公開

其財務預測資訊，以降低公司管理當局與投資人間之資訊不對稱。過去的研究

者（如 Jelic, Saadouni ＆ Briston, 1998；陳子琦，民 85；陳薔旬，民 90等）

之實證結果均發現新上市櫃公司當年度財務預測準確度顯著相對較高。

然而，國內另有許多研究者認為，新上市櫃公司藉由其擁有資訊不對稱之

優勢，為了能夠順利在集中市場掛牌交易，可能會有發佈過度樂觀的財務預測

之傾向，且實證統計上亦發現這些初上市櫃公司經常在上市櫃後之業績表現不



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如預期，造成上市櫃當年度所發佈之原始財務預測並不準確。因此若投資者依

據新上市櫃公司當時發佈不準確的財務預測進行投資時，可能將會蒙受損失。

金成隆等（民 90）、黃金發（民 90）的研究都指出，新上市公司在上市時所發

佈的財務預測顯著地不準確，且不準確的程度都是普遍樂觀估計財務預測之情

況。

不論新上市櫃公司於上市櫃當年度的財務預測是否準確，由於「實施要點」

中規定新上市櫃公司除上市櫃當年要公開財務預測外，於主管機關核准上市櫃

後次一年度起連續三年仍應繼續公開財務預測，此乃我國實施強制性財務預測

之特點。然而過去研究卻未針對「實施要點」中有關核准上市櫃後連續三年亦

須強制公開財務預測之特別規定，就其財務預測準確度進行分析。因此本文將

就國內新上市櫃公司於上市櫃前一年、當年度及上市櫃後三年，觀察其連續共

五年財務預測準確度之情形，以評估「實施要點」對此項規定之成效。

參、研究設計

一、資料來源與樣本選取

(一)資料來源

強制性財務預測及其他必要之財務資料，係取自於台灣經濟新報社之「財

務預測－會計師」及其他相關之資料模組。台灣經濟新報社資料庫不足之處，

則以新上市櫃公司之公開說明書與年報資料輔助之。

(二)樣本選取

1. 全體財務預測樣本公司

「實施要點」於民國 86 年 1 月修訂，並將財務預測有關更新之規定作

了大幅修正，故本文選取民國 86年、87年、88年及 89年等四年度間，

受強制性規範而公開財務預測之上市櫃公司，並剔除金融保險業、欠缺

本文所需變數之資料者、管理股票與其他類股、以及已下市櫃或全額交

割股等不合條件之樣本。



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2. 新上市櫃樣本公司。

民國 86年至 88年，各年度掛牌上市櫃公司之新上市櫃公司。

3. 擴大之新上市櫃樣本公司。

由於本文之樣本期間僅為民國 86年至 89年共四年，而本文必須觀察新

上市櫃公司共五年度財務預測之準確度，為了增加樣本量以提高本議題

之外部效度，另以民國 86年至 89年為發佈財務預測之年度，擷取該些

年度中因上市櫃前一年、當年及次三年而須發佈財務預測之公司為本議

題之研究對象進行補充分析。

二、實證變數之衡量

（一）財務預測誤差（準確度）之衡量

本文係以財務預測誤差定義財務預測之準確度。根據證期會所規定之預測

誤差及 20%更新門檻之計算，乃指實際稅前盈餘與財務預測稅前盈餘之差額除

以財務預測稅前盈餘。為了避免分子分母同為負號時形成財務預測高低估相反

之結論，本文參酌證期會之規定以及 Jelic, Saadouni ＆ Briston（1998）之衡量

方法並予以修正，將分母以絕對值衡量。修正後之公式如下：

FEAEFEFER −

=

FER=財務預測誤差（Forecast Error）

AE =實際稅前盈餘

FE =財務預測稅前盈餘

（二）平均更新幅度

本文依據公司歷次更新財務預測之幅度加以平均，以計算各樣本公司之平

均更新幅度。計算公式如下：

Σ∣更新後財務預測－更新前財務預測盈餘∣ 平均更新幅度＝

更新次數

（三）裁決性應計項目（DA）



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衡量盈餘管理的方法很多，如透過會計方法之選擇、調整應計項目、控制

交易發生時間及彈性處理一般公認會計原則尚未規範之經濟事項等。然而，基

於「實施要點」中對於財務預測應否更新係以稅前盈餘為標準，且應計項目為

許多會計方法組合的結果，較單一會計政策選擇之測試效果為佳，因此本文採

用應計項目作為盈餘管理之衡量變數。

根據應計項目之性質，由於公司可操控一部份應計項目，故可將總應計項

目進一步劃分為裁決性應計項目與非裁決性應計項目。其中非裁決性應計項目

係隨外在之經濟環境變動而變動，因而本文乃利用裁決性應計項目（DA）作

為盈餘管理的替代變數。

在總應計項目部份，本文採 Jones(1991)之定義，為當期盈餘與現金流量之

間的差異，計算方法則採用 Jiambalvo(1996)之建議，直接以繼續營業部門淨利

與營業活動現金流量間之差異，作為總應計項目之金額，計算如下：

1

)(

−

−=

t

ttt A

OCFIOTA

=tTA 第 t年之總應計項目

=tIO 第 t年繼續營業部門淨利

=tOCF 第 t年營業活動現金流量

=−1tA 第 t-1年之年底總資產帳面價值

非裁決性應計項目之衡量，本文採用Modified Jones Model，計算方法如下：

)/(]/)[()/1( 111 −−− +∆−∆+= ttttttt APPEAARREVANDA γβα

=tNDA 第 t年之非裁決性應計項目

=−1tA 第 t-1年之年底總資產帳面價值

=∆ tREV 第 t年之銷貨收入淨變動額

=∆ tAR 第 t年之應收帳款變動額

=tPPE 第 t年之總固定資產

其中，α、β、γ則由下式中的 a、b、c估算之。



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ittttttt APPEcAREVbAaTA ε++∆+= −−− )/()/()/1( 111

=tTA 第 t年之總應計項目

t =估計期間之所有年度，第 1至 t年

=itε 第 t年之殘差項

最後，由於原Modified Jones Model係使用時間序列資料來估計每家公司

之應計項目，該結果易造成樣本期間不足而導致自由度過小，尤其在資本市場

歷史較短的我國特別明顯。故本文採用 Panel Data（張瓊文，民 89；陳薔旬，

民 90）之估計方式來克服此問題。

三、資料分析方法

本文係採用 Excel及 SAS統計軟體，對樣本公司之資料進行敘述統計、平

均數檢定、無母數分析及多元迴歸分析。本文首先利用敘述統計觀察財務預測

準確度之情形後，再以 F檢定測試連續年度間各項變數是否有顯著差異。並就

各年度間財務預測準確度、平均更新幅度及盈餘管理程度，輔以折線圖繪出其

趨勢。

肆、實證結果分析

一、全體財務預測樣本組成情形

在民國 86年至 89年的研究期間內，本文自台灣經濟新報社之上市(櫃)公

司財務資料庫、以及財務預測暨會計師查核報告影像光碟中，總共蒐集了 1,915

個發佈財務預測的研究樣本。依照產業別及財務預測發佈年度加以統計，彙整

於表 2。

由表 2看來，因「實施要點」之規定，公開財務預測之樣本家數，自民國

86年的 375家樣本公司（年），增加至民國 89年的 562家樣本公司（年）。再

以各年度樣本合計占全體總樣本之比例來看，各年分別為 19.6%，24.8%，

26.3%及 29.3%，有逐年增加之趨勢。為了進一步瞭解公司為何公開財務預測，

本文根據「實施要點」第二點中有關財務預測公開對象之規定作分類，統計各



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種財務預測發佈理由之公司家數於表 3，以瞭解公司公開財務預測樣本家數逐

年增加之原因。

由表 3可發現，隨著企業資金需求日益增加，及證券市場之蓬勃發展，許

多公開發行公司紛紛申請上市櫃，或由上櫃轉上市，因而民國 86年至 89年間，

以因申請新上市櫃而公開及因該原因而後續公開財務預測之樣本最多，分別占

各年度樣本之 55.7%（209/375）、59.3%（281/474）、64.5%（325/504）及 70.8%

（398/562），皆達各年發佈財務預測樣本之半數以上。因現金增資而公開財務

預測者則次之，分別占各年度樣本之 29.6%（111/375）、36.9%（175/474）、22.8%

（115/504）及 14.8%（83/562）。因同一任期內董事發生變動累計達三分之一以

上而公開財務預測者也占有一定比例，分別為 10.4%（39/375）、11%（52/474）、

14.3%（72/504）及 16%（90/562）。

二、各類財務預測發佈理由下財務預測準確度之情形

由於我國「實施要點」對於財務預測之發佈採強制性之規定，當符合現金

增資、發行可轉換公司債、同一任期內董事變動累計三分之一以上、新上市上

櫃、有公司法第一百八十五條第一項情事、與其他公司合併、發生重大災害或

簽訂重大契約、以及最近年度營業收入較前一年度減少 30％以上等情況時，公

司必須受法令規範而強制發佈財務預測。故本文亦分就民國 86至 89年間，因

「實施要點」第二條之規定而公開財務預測之公司，依其發佈理由檢視其財務

預測準確度之情形（請參見表 4）。

由表 4可發現，若以財務預測誤差之絕對值作為衡量公司財務預測準確度

之指標，則以因與其他公司合併而發佈之財務預測最為準確（0.3266），其次則

為新上市、新上櫃公司所發佈之財務預測（0.3310、0.3528）及自願性揭露之

財務預測（0.6001）較為準確。相反地，因營業收入減少超過 30％以上之公司

其所發佈之原始財務預測最不準確（3.9198），同一任期內董事發生變動累計達

三分之一以上者（2.7964）則次之。

就各財務預測發佈理由下之平均更新幅度來看，以因現金增資而發佈財務



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預測者之更新幅度最大（2.2938）。相對於陳薔旬（民 90）之研究結果，發現

欲申請現金增資之公司，就其現金增資前一年所發佈之財務預測，會傾向於透

過擴大財務預測之更新幅度以避免更新次數超過證期會所訂上限。由於本文所

統計因現金增資而發佈財務預測之樣本中，亦包含因現金增資前一年所發佈財

務預測之樣本，故本文之結果，仍可謂與陳薔旬（民 90）之研究結果一致。

三、新上市櫃公司財務預測準確度之分析

基於「實施要點」中要求新上市櫃公司除上市櫃當年須公開財務預測外，

於核准上市櫃之次一年度起後續三年仍應繼續公開財務預測。本節就時間序列

之觀點，觀察新上市櫃公司其新上市櫃前一年、當年度及後續三年，財務預測

準確度之情形，探討新上市櫃公司連續幾年間所發佈之財務預測，是否真的特

別於上市櫃當年度財務預測最為準確，並檢視續後年間財務預測準確度之情

形，以檢討新上市櫃公司於核准上市櫃後須繼續長達三年公開財務預測之必要

性。

若以民國 86年至 88年掛牌上市櫃之公司為研究對象，則共計分別蒐集了

52家、84家、以及 99家新上市櫃公司。相關樣本選取結果及財務預測準確度

之情形如表 5。

由表 5可知，民國 86年新上市櫃之公司有 52家，故可觀察其上市櫃當年

度（民國 86年）至上市櫃次三年（民國 89年）財務預測準確度之情形。而民

國 87年掛牌上市櫃之公司中，有 50個樣本公司於民國 86年申請上市櫃，故

可觀察其上市櫃前一年（民國 86年）至上市櫃後次二年（民國 89年）共四年

間財務預測準確度之情形。最後，就民國 88年掛牌上市櫃之公司而言，有 62

個樣本公司於民國 87年申請上市櫃，故可觀察其上市櫃前一年（民 87年）至

上市櫃後次一年（民國 89年）共三年，財務預測準確度之情形。

由表 5配合圖 1至圖 4可發現，新上市櫃公司所發佈之財務預測誤差有逐

年增加之趨勢。再者，由平均更新幅度來看，隨著新上市櫃後續年度財務預測

之準確度愈來愈低，公司之平均更新幅度亦有上升之趨勢（圖 3）；然而，裁決



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性應計項目於上市櫃期間卻未出現明顯地差異。

由於本文之樣本期間僅為民國 86年至 89年共四年，而本文議題為觀察新

上市櫃公司共五年度財務預測之準確度，為了增加樣本量以提高本議題之外部

效度，本文改採以民國 86年至 89年為發佈財務預測之年度，擷取該些年度中

因上市櫃前一年、當年及次三年而須發佈財務預測之公司為本議題之研究對象

進行補充分析。樣本組成情形如表 6。

由表 6可知，民國 86年度之新上市櫃公司共計 52家，87年度有 84家公

司，88年度有 99家公司，89年度有 92家公司，故樣本期間因為當年度新上

市櫃而發佈財務預測者，共計 327 個樣本公司。再者，以民國 86 年所發佈之

財務預測來看，因新上市櫃前一年度而公開財務預測者有 50 家樣本公司，因

新上市櫃次一年者有 52家樣本公司，次二年者有 39家樣本公司，次三年者有

20家樣本公司，總計民國 86年有 213個樣本公司因新上市櫃當年度或續後年

度而公開財務預測。故以此選取方式下所選取之樣本，為民國 83年至民國 90

年間新上市櫃之公司，共計有 1,211個樣本公司曾於民國 86年至 89年間發佈

財務預測。表 7為擴大樣本後之新上市櫃公司其上市櫃前後五年間財務預測準

確度之情形。

不論本文採用何種樣本組成，若以財務預測誤差之絕對值加以判定，本文

皆發現新上市櫃公司於上市櫃前一年之財務預測準確最高（表 5 及表 7）。再

者，因財務預測誤差平均值在上市櫃前一年為負，當年度為正，因此公司於上

市櫃當年度多為發佈高估之財務預測。但過去林佳鴻（民 89）、陳薔旬（民 90）

之研究認為，新上市櫃公司於掛牌上市櫃當年度之財務預測準確度最高。本文

認為可能之前的研究者並未統計公司正式掛牌上市櫃前一年度財務預測準確

度之情形。當公司申請新上市櫃時點與核准時點非於同一年度時，上市櫃前一

年即代表申請新上市櫃之年度。而上市櫃當年度（含前一年度）財務預測準確

度較高之原因，在於公司很可能為了給予投資人財務預測具參考價值之良好印

象，而努力達成其預測目標。



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再者，由表 7配合圖 5至圖 8可發現，新上市櫃公司其財務預測誤差有逐

年增加之趨勢，且各年間之預測誤差亦達 1％之顯著水準；再者，由平均更新

幅度看來，隨著新上市櫃後續年度財務預測之準確度愈來愈低，公司之平均更

新幅度亦有上升之趨勢（圖 7），且各年間平均更新幅度之差異亦達顯著水準。

這個現象與公司必須符合「實施要點」有關更新門檻之規範有關。

最後，雖然五個年度盈餘管理之程度無顯著差異，但於上市櫃當年度最高

之趨勢，因而本文推論公司可能會為了在新上市櫃當年度提高財務預測之準確

度，而進行較多之盈餘管理，而基於裁決性應計項目迴轉或其他原因（例如公

司後續並無現金增資計畫等），使得上市櫃後所發佈之原始財務預測準確度卻

有逐年下降之現象。再者，公司於發佈較不準確之財務預測後，係以擴大平均

更新幅度之方式，而非在財務報表上進行盈餘管理，來符合「實施要點」有關

準確度之要求，因此本文認為就上述現象而言，新上市櫃公司於上市櫃後，並

無有效提高原始財務預測準確度之意願與作法。基此，本文認為「實施要點」

似乎無特別要求新上市櫃公司其續後財務預測之公開須長達三年之必要。若主

管機關認為新上市櫃公司後續三年度財務預測之公開仍有其必要性，則應強化

此類公司發佈正確財務預測之動機。

伍、研究結論

有關新上市櫃公司其連續年間財務預測準確度之實證結果發現，樣本公司

上市櫃當年度（含前一年度）財務預測準確度的確較高，且多為高估之財務預

測，此與國內過去研究者之發現相同。然而於公司核准上市櫃之次一年度起，

因「實施要點」之規範而發佈財務預測之準確度卻逐年下降，更新幅度則逐年

提高，而透過裁決性應計盈餘之盈餘管理程度卻無顯著變化，可見「實施要點」

中針對新上市櫃公司其掛牌上市櫃後須連續三年公開財務預測之要求，似乎未

達到主管機關之規範目的。

根據本文之實證結果，本文認為針對「實施要點」第二條第三項中有關新



14

上市櫃公司應於核准上市櫃後連續三年公開財務預測之規定，主管機關應參考

相關之實證證據，考量其續後公開是否有必要長達三年。若主管機關認為新上

市櫃公司後續三年度財務預測之公開仍有其必要性，則應進一步強化此類公司

後續發佈準確財務預測之動機。再者，投資人宜注意公司於新上市櫃當年度發

佈之財務預測有高估之現象。

參考文獻

一、中文部份

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15

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pp. 896-912.



16

表 1 「實施要點」對於應公開財務預測者規定之歷次修正彙總表

民國 91年 4月 11日民國 86年 1月 29日民國 82年 12月 30日

1. 股票已於證券交易所上市或於證券商營業處所買賣之

公開發行公司，除財政部證

券暨期貨管理委員會 (以下簡稱本會) 另有規定者外，有下列情形之一者，應公開財

務預測：

(1) 公司依「發行人募集與發行有價證券處理準

則」 (以下簡稱「處理準則」) 規定申報 (請) 現金增資發行新股、發

行轉換公司債、發行附

認股權公司債或發行

其他有價證券，而有對

外公開發行者，應公開

財務預測，並應於案件

申報生效或申請核准

後次一年度繼續公開

財務預測。

(2) 董事任期屆滿之改選或同一任期內董事發

生變動累計達 1/3 以上者，應公開財務預測，

並於次一年度繼續公

開財務預測。但公司法

人股東經營權如未發

生重大變動而改派代

表人擔任董事者，免列

入董事變動之計算。

(3) 有公司法第 185 條第 1項所定各款情事之一

者，應公開財務預測，



公開發行公司，有下列情形

者，應公開財務預測：

(1) 依「處理準則」第 17條及第 27條規定申報現金發行新股、發行轉

換公司債者，應公開財

務預測，並於案件申報

生效後次一年度繼續


(2) 同一任期內董事發生變動累計達 1/3 以上者，應公開財務預測，


開財務預測。

(3) 有公司法第 185 條第 1項所定各款情事之一

者，應公開財務預測，


開財務預測。

(4) 與其他公司合併者，應公開財務預測，並於次

一年度繼續公開財務

預測。

(5) 公司發生重大災害、簽訂重大產銷契約或重

要產業部門變動預計

影響營業收入金額達

最近一年度營業收入

30%以上者，應公開財務預測。

(6) 公司最近一年度營業收入較其前一年度減


公開發行公司，除依「處理

準則」第 18 條及第 25 條規定於申報或申請現金發行新

股、發行轉換公司債時公開

財務預測外，並應於案件申

報生效或申請核准後之次一

年度繼續公開財務預測。



17

開財務預測。

(4) 與其他公司合併者，應公開財務預測，並於次

一年度繼續公開財務

預測。但依企業併購法

第 18 條第 6 項、第 19條、或公司法第 316條之 2規定辦理之合併不在此限。

少 30%以上者，應公開財務預測。

2. 股票未於證券交易所上市或未於證券商營業處所買賣

之公開發行公司，依「處理

準則」規定辦理募集與發行

有價證券並對外公開發行

時，應公開財務預測。



準則」第 20條規定現金發行新股並對外公開發行時，應




準則」21 條規定，於現金發行新股並對外公開發行時公

開財務預測。

3. 向臺灣證券交易所股份有限公司申請股票上市或向財

團法人中華民國證券櫃檯買

賣中心申請股票於證券商營

業處所買賣者，除本會另有

規定者外，應公開財務預

測，並應於主管機關核准上

市或上櫃後之次一年度起連

續三年度繼續公開財務預

測。

3. 向臺灣證券交易所股份有限公司申請股票上市或向財

團法人中華民國證券櫃檯買

賣中心申請股票於證券商櫃

檯買賣者，除依申請上市、

上櫃規定公開財務預測外，

並應於主管機關核准上市或

上櫃後之次一年度起連續三

年度繼續公開財務預測。

3. 向台灣證券交易所股份有限公司申請股票上市或向台

北市證券商業同業公會申請

股票於證券商櫃檯買賣者，

除依申請上市、上櫃規定公

開財務預測外，並應於主管

機關校准上市或上櫃後之日

之次一年度起連續三年度公

開財務預測。

4. 自願公開財務預測者。 4. 自願公開財務預測者。 4. 自願公開財務預測者。



18

【表 2】全體樣本公司財務預測家數統計

86年 87年 88年 89年合計產業別

(家數) (家數) (家數) (家數) (家數)

水泥業 2 2 2 2 8

食品業 21 27 20 17 85

塑膠業 12 16 16 11 55

紡織業 36 49 41 40 166

電機業 26 34 37 37 134

電纜業 13 13 10 12 48

化工業*1 15 24 25 32 96

玻璃業 6 7 5 5 23

造紙業 2 5 6 4 17

鋼鐵業 30 32 29 26 117

橡膠業 4 2 3 4 13

汽車業 6 6 5 1 18

電子業*2 126 169 214 294 803

營建業 43 53 55 45 196

航運業 16 16 21 18 71

觀光業 6 9 9 6 30

百貨業 11 10 6 8 35

合計 375 474 504 562 1,915

百分比 19.6% 24.8% 26.3% 29.3% 100%

資料來源：本文整理 *1併生化業 *2併通訊業及軟體業



19

【表 3】全體樣本公司原始財務預測發佈理由統計年度發佈理由

86年 (家數)

87年 (家數)

88年 (家數)

89年 (家數)

四年度合計 (家數)

強制性發佈

現金增資 78 75 40 51 244 現金增資次一年 33 100 75 32 240

發行可轉換公司債 11 14 6 17 48 發行可轉換公司債次一年 4 18 23 7 52 董事變動 1/3以上 31 28 38 36 133

董事變動次一年 8 24 34 54 120 營業收入較前一年度減少 30%以上 6 7 12 15 40 新上市 24 34 28 39 125 新上市後連續三年 78 71 63 62 274 新上櫃 78 114 117 129 438 新上櫃後連續三年 29 62 117 168 376 簽訂重大產銷合約 0 1 0 2 3 合併 0 0 0 3 3 有公司法第 185第 1項情事者 0 2 1 0 3

有公司法第 185第 1項情事次一年 0 3 3 0 6 自願性發佈 2 1 1 8 12 未明述發佈理由 8 6 7 4 25

查無資料 26 5 2 4 37

小計 416 565 567 631 2,179 因雙重以上理由發佈 41 91 63 69 264

總發佈家數 375 474 504 562 1,915

資料來源：本文整理



20

【表 4】各種財務預測發佈理由下財務預測之敘述統計

變數樣本量平均數標準差最小值最大值

全部樣本量

財測誤差絕對值 1,905 1.3567 4.6390 0.0005 83.3282

平均更新幅度 1,905 0.8276 6.8650 -53.8904 241.4231

裁決性應計項目絕對值 1,905 0.1142 0.1926 0.0001 5.7671

1.自願發佈財務預測

財測誤差絕對值 12 0.6001 0.7232 0.0388 2.4574

平均更新幅度 12 0.3439 0.4798 0 1.5896

裁決性應計項目絕對值 12 0.1564 0.1451 0.0035 0.5112

2.現金增資

財測誤差絕對值 241 2.2087 6.3669 0.0029 52.0690

平均更新幅度 241 2.2938 16.5702 -6.3920 241.4231

裁決性應計項目絕對值 241 0.1474 0.4010 0.0006 5.7671

3.現金增資次一年

財測誤差絕對值 238 1.7766 3.8336 0.0013 28.5387

平均更新幅度 238 0.8771 3.4379 -27.3419 24.9801

裁決性應計項目絕對值 238 0.1069 0.1364 0.0004 0.9714

4.發行可轉換公司債

財測誤差絕對值 48 1.0402 3.6993 0.0020 25.5434

平均更新幅度 48 0.8977 2.9377 0 17.7209

裁決性應計項目絕對值 48 0.1181 0.1463 0.0111 0.6529

5.發行可轉換公司債次一年

財測誤差絕對值 52 1.4335 2.7525 0.0383 14.2343

平均更新幅度 52 0.9131 2.3761 -1.1369 12.7470

裁決性應計項目絕對值 52 0.1022 0.1358 0.0004 0.7404

6.董事變動 1/3以上

財測誤差絕對值 132 2.7964 11.8308 0.0117 120.1538

平均更新幅度 132 0.9054 5.8902 -8.0495 61.3006

裁決性應計項目絕對值 132 0.1010 0.1496 0.0007 1.3992

7.董事變動 1/3以上次一年

財測誤差絕對值 119 2.4129 4.4588 0.0146 27.1673

平均更新幅度 119 0.8965 6.2089 -17.5524 58.1109

裁決性應計項目絕對值 119 0.1509 0.5351 0.0013 5.7671

8.營業收入較前一年度減少 30%以上

財測誤差絕對值 40 3.9198 5.8816 0.0591 27.1673



21

變數樣本量平均數標準差最小值最大值

平均更新幅度 40 0.7301 4.4172 -10.3458 21.4263

裁決性應計項目絕對值 40 0.1610 0.2428 0.0003 1.3991

9.新上市

財測誤差絕對值 125 0.3310 0.3872 0.0006 2.5110

平均更新幅度 125 0.1924 0.2849 0 1.8261

裁決性應計項目絕對值 125 0.1114 0.1452 0.0012 0.9954

10.新上市後續三年

財測誤差絕對值 273 1.8826 7.1695 0.0005 83.3282

平均更新幅度 273 1.0770 4.7324 -4.4440 62.4277

裁決性應計項目絕對值 273 0.1222 0.1561 0.0001 1.3992

11.新上櫃

財測誤差絕對值 438 0.3528 0.8097 0.0010 10.4365

平均更新幅度 438 0.1300 0.8243 -15.4118 2.2696

裁決性應計項目絕對值 438 0.1270 0.1456 0.0001 1.2731

12.新上櫃後續三年

財測誤差絕對值 375 1.0967 3.7779 0.0028 65.6550

平均更新幅度 375 0.4909 3.2717 -53.8904 17.2242

裁決性應計項目絕對值 375 0.1033 0.1412 0.0001 1.6216

13.簽訂重大產銷合約

財測誤差絕對值 3 0.6975 0.4415 0.1924 1.0100

平均更新幅度 3 0.1854 0.3212 0 0.5563

裁決性應計項目絕對值 3 0.4836 0.7933 0.0026 1.3992

14.合併

財測誤差絕對值 3 0.3266 0.3329 0.0152 0.6776

平均更新幅度 3 0.2174 0.3766 0 0.6522

裁決性應計項目絕對值 3 0.0966 0.0805 0.0051 0.1565

15.有公司法第 185條第 1項情事

財測誤差絕對值 3 2.1403 1.8894 0.0604 3.7506

平均更新幅度 3 0.1178 2.5586 -2.3798 2.7334

裁決性應計項目絕對值 3 0.0492 0.0275 0.0190 0.0728

16.有公司法第 185條第 1項情事次一年

財測誤差絕對值 6 2.4525 3.0399 0.6109 8.5509

平均更新幅度 6 2.9479 3.8988 0 10.7102

裁決性應計項目絕對值 6 0.1046 0.0910 0.0023 0.2127

註:上表已刪除財務預測誤差最大及最小極端值各五個



22

【表 5】民國 86年至 88年上市櫃公司財務預測準確度之情形民國 86年上市櫃

上市櫃年度樣本個數 FER lFERl RVAVG lDAl 前一年 - - - - - 當年 52 -0.0733 0.3596 0.1442 0.1319 次一年 52 0.4564 0.4886 0.4519 0.0799 次二年 52 1.3470 1.6735 1.5438 0.0817 次三年 50 2.2327 2.4492 1.8435 0.1079

民國 87年上市櫃

上市櫃年度樣本個數 FER lFERl RVAVG lDAl 前一年 50 -0.0371 0.1625 0.0317 0.1233 當年 84 0.3100 0.5377 0.3236 0.1498 次一年 85 0.5702 0.9076 0.5673 0.0973 次二年 84 1.6324 1.8278 1.0658 0.0905 次三年 - - - - -

民國 88年上市櫃

上市櫃年度樣本個數 FER lFERl RVAVG lDAl 前一年 63 0.0307 0.1760 0.0715 0.0850 當年 99 0.0815 0.3436 0.0614 0.1154 次一年 99 1.0742 1.3113 0.1433 0.1187

次二年 - - - - - 次三年 - - - - -

DA：裁決性應計項目 FER：財務預測誤差 RVAVG：平均更新幅度

***(**)[*]分別表示當α=0.01(0.05)[0.1]時有達顯著水準



23

【表 6】擴大之新上市櫃樣本組成表發佈財測年度

新上市(櫃) 時點

86年（家數）

87年（家數）

88年（家數）

89年（家數）

合計（家數）

前一年 50 63 41 71 225

當年 52 84 99 92 327

次一年 52 52 85 99 288

次二年 39 50 52 84 215

次三年 20 39 47 50 156

合計 213 288 324 396 1,211

資料來源：本文整理



24

【表 7】擴大之新上市櫃樣本公司連續五年財務預測準確度（一）新上市櫃公司連續五年財務預測準確度之敘述統計

變項名稱樣本個數平均數標準差最小值最大值

1.上市櫃前一年度

財測誤差絕對值 225 0.2150785 0.6466042 0.0005773 9.4392156 財測誤差 225 -0.0425166 0.6802561 -9.4392156 1.0964390 平均更新幅度 225 0.0566948 0.1710156 -0.846714 1.1516445 裁決性應計項目絕對值 225 0.1058143 0.1088749 0 0.6946551

2.上市櫃當年度

財測誤差絕對值 327 0.4626906 0.9433627 0.001408 10.436522 財測誤差 327 0.1505060 1.0401704 -3.5312680 10.4365216 平均更新幅度 327 0.1928736 0.9679917 -15.41177 2.2695472 裁決性應計項目絕對值 327 0.1363466 0.1688257 6.79E-05 1.2731118

3.上市櫃次一年

財測誤差絕對值 288 0.9837854 4.3166126 0.0020852 65.6549 財測誤差 288 0.5226394 4.3966138 -28.1850340 65.6549003 平均更新幅度 288 0.2335345 3.3682782 -53.89037 11.865602 裁決性應計項目絕對值 288 0.1137347 0.1180177 5.313E-05 0.605788

4.上市櫃次二年

財測誤差絕對值 215 1.7482125 6.4344948 0.00047 83.32816 財測誤差 215 1.1759055 6.5638115 -26.6424374 83.3281596 平均更新幅度 215 1.1094394 3.3592507 -3.000745 25.985952 裁決性應計項目絕對值 215 0.1102093 0.1589617 0.0007809 1.6216393

5.上市櫃次三年

財測誤差絕對值 156 2.2474463 6.5300452 0.0017076 61.542404 財測誤差 156 2.0292607 6.6015624 -2.7091775 61.5424044

平均更新幅度 156 2.6164429 19.931702 -4.443985 241.42305 裁決性應計項目絕對值 156 0.1204246 0.1794277 8.936E-05 1.3991617

（二）F檢定之結果

變項名稱樣本個數平均數 F值 P值

財測誤差絕對值 1,211 1.008216 8.41 ＜0.0001***

平均更新幅度 1,211 0.657013 3.81 0.0044***

裁決性應計項目絕對值 1,211 0.118498 1.86 0.1160 DA：裁決性應計項目 FER：財務預測誤差 RVAVG：平均更新幅度

***(**)[*]分別表示當α=0.01(0.05)[0.1]時有達顯著水準



25

-2

-1

0

1

1 2 3 4 5

上市(櫃)年度

(1-預測誤差)

0.00

0.05

0.10

0.15

1 2 3 4 5 上市(櫃)年度

裁決性應計項目之絕對值

0

1

2

3

1 2 3 4 5

平均更新幅度

上市（櫃）年度

0.00.51.01.52.02.5

1 2 3 4 5 上市(櫃)年度

預測誤差

圖 5 財務預測誤差圖 6 財務預測準確度

圖 7 平均更新幅度圖 8 盈餘管理程度

圖 1 財務預測誤差圖 2 財務預測準確度

圖 3 平均更新幅度圖 4 盈餘管理程度

預測誤差

0

1

2

3

1 2 3 4 5


（1-預測誤差）

-2

0

2

1 2 3 4


平均更新幅度

0

1

2

1 2 3 4 5


盈餘管理程度

0

0.1

0.2

1 2 3 4 5




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