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2013-004

인터넷

Overweight Entering R3–Recovery, Renaissance, Redefinition

인터넷 2013. 3. 5

Analyst 김동희 02-6309-4591

[email protected]

NHN(035420) Buy, TP 330,000원

컴투스(078340) Buy, TP 66,000원

인터파크(035080) Buy, TP 9,800원

결론

- 투자의견 비중확대(OVERWEIGHT) 제시

- Positive point: Growth

투자포인트

1. Recovery : 모바일빅뱅, 그 이후

2013년 인터넷산업은 지난 2년간의 모바일빅뱅기를 지나 Gartner의

hype Curve의 3단계(실망/침체기)에서 4단계(재조명/부상기)로 나아가고

있다고 판단. 그 근거는 ① 국내 모바일인터넷 업종의 밸류에이션 메리트

확대, ② 플랫폼의 가치는 트래픽 성장기에 가장 폭발적 증가, ③ 구글

의 신고가 경신으로 글로벌 인터넷산업의 모바일로 재조명에 근거

2. Renaissance : 플랫폼 시대

플랫폼의 가치는 이용자 증가 시기에 가장 가파른 상승곡선 시현. 페이스

북의 경험적 사례를 통해 볼 때, 2009년~2011년초 페이스북의 가입자수

가 2억명 → 8억명으로 4배 증가. 그 시기에 기업가치 역시 약 900억달

러에서 1,500억달러로 60% 이상 증가한 바 있음. 올해 라인의 이용자수

는 1억명 → 3억명으로 2배 이상의 증가 기대되고 있어 NHN의 라인 역

시 페이스북의 패턴을 그대로 재현할 가능성 높아. 2013년이 NHN을 매

수할 수 있는 최적의 기회

3. Redefinition: Asset-Light Lifestyle

인터넷 플랫폼은 우리의 Asset-Heavy한 Lifestyle을 Light하게 변화시키고

있으며 E-Commerce 시장 성장에 주목. 아마존 Case Study를 통해 커머

스 플랫폼의 경쟁력은 ① 가격메리트에 근거한 이용자 집객, ② 트래픽

확보로 시장 점유율 증가 등에 있음. 인터파크는 국내 대표 온라인커머스

업체로서 여행 및 엔터시장의 압도적 시장지배력에 근거하여 향후 모바

일 커머스 시장 성장의 최대 수혜주라는 점에서 추천

Top picks: NHN (035420), 컴투스 (078340), 인터파크 (035080)

Top pick으로 NHN(035420), 컴투스(078340), 인터파크(035080)를 제시한다

Analyst 김동희(6309-4591) Entering R3–Recovery, Renaissance, Redefinition 인터넷

(Overweight)

메리츠종금증권 리서치센터 2


(Overweight)


Contents

1 Executive Summary 5

1 Entering R3: Recovery, Renaissance, Redefinition 5

5 2 Top Picks 6

2 Prologue 7

5 1 모바일빅뱅 그 이후 7

2 플랫폼의 가치 11

3 구글 신고가 경신의 함의 12

3 플랫폼 르네상스 17

1 Internet Usage, shifting to Mobile 17

2 글로벌 메세징앱(Messaging App) 시장 21

3 Case Study : 카카오톡 24

4 Case Study: 라인 28

4 Redefinition of Everything 32

1 모바일 시대의 라이프스타일 변화 32

2 아마존, 온라인쇼핑의 강자 34

3 한국의 아마존, 인터파크 39

5 Company Briefs 45

1 NHN (035420) 46

2 컴투스 (078340) 51

3 인터파크 (035080) 54

4 게임빌 (063080) 57

5 다음 (035720) 59


(Overweight)


Key Chart

Facebook의 가치 Vs. 가입자수 라인, Facebook의 패턴 재현

0

2

4

6

8

10

12

'06.12 '07.12 '08.12 '09.12 '10.12 '11.12 '12.12500

700

900

1,100

1,300

1,500

페이스북 이용자수

페이스북의 marketvalue(우)

(억명) (억달러)

가입자수가 가장

큰 폭으로 증가할때

기업가치 역시

가장 높은 밸류 받아

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

'11.6 '11.10 '12.2 '12.6 '12.10 '13.2 '13.6 '13.108

10

12

14

16

18

20라인가입자수(우) NHN 시가총액(천만명) (조원)

자료: Sharepost.com, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터

IT Revolution Cycle – 지난 2년간의 모바일빅뱅 그 이후

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

NASDAQ 100 Tech Pulse Index(P)

1995~2000Dot-com Bubble대규모 인터넷 업체들의IPO를 시작으로 2000년도텔레콤과 인터넷 주식들의주가 급격한 상승 시현

2011~2012Another Gold Rush

소셜서비스 업체들(LinkedIn,Twitter, Facebook, Zinga 등)의

연이은 상장으로제 2의 IT 버블

2013Entering R3

RecoveryRenaissanceRedefinition

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

Gartner’s Hype Curve - ‘3단계(실망/침체기)에서 4단계(재조명/부상기)로’

자료: Gartner, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


Executive Summary

Entering R3: Recovery, Renaissance, Redefinition

Recovery :

모바일빅뱅, 그 이후

2013년 인터넷산업은 지난 2년간의 모바일빅뱅기를 지나 Gartner의 hype Curve의 3단계

(실망/침체기)에서 4단계(재조명/부상기)로 진입하고 있다. 그 근거는 다음과 같다.

① 2013년 모바일인터넷 업종 지수는 리레이팅 전의 밸류에이션으로 회귀하며 주가 매력

도 확대되었다. ② 모바일 플랫폼의 가치는 트래픽 확대기에 가장 폭발적으로 증가한다.

③ 모바일 헤게모니를 장악한 대표적 기업, 2013년 2월 20일 구글의 주가는 2004년 상장

이래 처음으로 800달러를 돌파하며 신고가를 기록했다. 한국 인터넷업체들의 재평가 및

상승여력의 확대로 이어질 전망이다.

Renaissance :

플랫폼 시대

페이스북의 경험적 사례를 통해 볼 때, 플랫폼의 가치는 이용자 증가 시기에 가장 가파른

상승곡선을 시현한다. 2009년~2011년초 페이스북의 가입자수가 2억명 → 8억명으로 4배

증가한 바 있다. 그 시기에 페이스북의 기업가치 역시 약 900억달러에서 1,500억달러로

60% 이상 증가한 바 있다.

2013년이 NHN을 매수할 수 있는 최적의 기회로 판단한다. 그 이유는 올해 라인의 이용

자수는 1억명 → 3억명으로 2배 이상의 증가가 기대되고 있어 NHN의 라인 역시 페이스

북의 기업가치 증가 패턴을 그대로 재현할 가능성이 높다.

Redefinition:

Asset-Light Lifestyle

인터넷 플랫폼은 우리의 Asset-Heavy한 Lifestyle을 Light하게 변화시키고 있으며 E-

Commerce 시장 성장에 주목한다. 아마존 Case Study를 통해 커머스 플랫폼의 경쟁력은

① 가격메리트에 근거한 이용자 집객, ② 트래픽 확보로 시장 점유율 증가, ③ ‘비슷한 취

향’ 정보에 근거한 추천이 가능한 소셜기능 등에 있다고 판단한다. 인터파크는 한국의 대

표 온라인 커머스 업체로서 여행 및 엔터 시장에서의 압도적 시장 지배력에 근거하여 온

라인 및 모바일 커머스 시장 성장의 최대 수혜주로 판단된다.

한국 인터넷업종, 재조명/부상기로 진입

80

90

100

110

120

130

140

150

'10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 '13.1

국내 인터넷업종 지수(index)

기술도입기아이폰의 등장, 페이스북

및 트위터 열풍, 카카오톡

의 인기 등

기대절정기모바일게임주의 주가상승,

카카오톡, 선데이토즈 등 신

생기업 부각, NHN(라인), 다

음(마이피플) 등 모바일 메신

저 열풍

실망/침체기밸류에이션 논란, 스마트폰보급률

60%를 넘어서며 성숙기 진입, 게임

을 제외한 추가 수익모델 저조

재조명/부상기국내 or 해외시장

성장성(라인, 모바

일게임), 광고 및

컨텐츠로 모바일

수익모델 다변화,

기대가 현실로, 견

조한 펀더멘털에

주목

자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


Top picks: NHN, 컴투스, 인터파크

NHN

컴투스

인터파크

인터넷업종 Top picks로 NHN(035420), 컴투스(078340), 인터파크(035080)를 제시한다.

NHN(TP:33만원) : 분할 이벤트는 미래에 극대화될 라인의 가치를 매수할 수 있는 콜옵

션이며, 플랫폼의 가치는 트래픽 확대기에 극대화될 전망으로, 웹보드 규제 리스크가 제

거된 현 시점은 최적의 매수기회로 판단된다.

컴투스(TP:66천원) : ‘카톡’ 덕분에 or 때문에. 카카오톡과 관련된 이슈는 시장의 시각 변

화에 기인한다고 본다. 카카오톡 매출 비중 증가는 지급 수수료 증가라는 부정적 영향보

다 긍정적 효과가 더 크다. 스마트폰 게임 시장 성장기에 매출 확대는 곧 시장지배력 강

화이며 2013년에도 동사는 Top Line 성장에 기반한 이익레버리지 확대 지속될 전망이다.

인터파크(TP:9.8천원): 한국 E-Commerce 시장 성장의 최대 수혜가 예상된다. 인터파크

는 국내 여행 및 공연 티켓 시장에서의 압도적이 시장 지배력에 근거하여 쇼핑 및 도서

사업의 실적 개선이 기대된다. 또한 아이마켓코리아 인수를 통해 B2B 포트폴리오까지 구

축하며 명실상부한 한국 대표 인터넷 기업이다. 전년의 실적 턴어라운드에 이어 이익 성

장폭이 확대될 2013년, 인터파크에 대한 재평가가 필요한 시점이다.


(Overweight)


Ⅰ. Prologue

1. 모바일 빅뱅, 그 이후

2010년~2012년

모바일산업 재편기

그 이후, 2013년은?

2010년~2012년 아이폰의 등장으로 촉발된 모바일혁명은 검색, 쇼핑, 소셜서비스 등의 글

로벌 인터넷 산업을 전반적으로 재편하였다. 2011년 5월 LinkedIn의 IPO로 촉발된 2차

IT 버블은 2012년 5월 Facebook의 상장으로 일단락되었다. Facebook은 2012년 ‘최악의

IPO’로 선정될 정도로 상장 이후 지속적인 주가하락에 시달려왔으나 최근 주가는 상장후

처음으로 30달러대를 회복하며 신규사업들(‘페이스북폰’, ‘스냅챗’ 등)이 재조명받고 있다.

2013년 모바일빅뱅의 현재는 Gartner의 Hype Curve에서 볼 때 3단계(실망/침체기)->4단

계(재조명/부상기)로 나아가는 과정 중에 있다고 판단된다. Hype Curve란 ‘기대와 시간의

곡선’으로 신기술이 특정 산업에 도입되었을 때 신기술의 가치 및 주가는 유행과 실망이

반복되는 패턴을 보인다는 것이다. 참고로 이 그래프는 특정 기술이 시장에 인지되기 시

작한 이후 기대 수준이 시간에 따라 어떻게 변화하는지 5단계로 설명한다.

올해 모바일 관련 투자는 실망기에서 재조명 단계로 나아가고 있다고 판단되며 그 근거

는 ① 밸류에이션의 회귀, ② 플랫폼의 가치는 트래픽 확대기가 매수기회, ③ 글로벌 인

터넷업종 역시 모바일로 재조명 등에 기인한다. 자세한 내용은 다음과 같다.

[그림 1] IT Revolution Cycle

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

NASDAQ 100 Tech Pulse Index(P)

1995~2000Dot-com Bubble대규모 인터넷 업체들의IPO를 시작으로 2000년도텔레콤과 인터넷 주식들의주가 급격한 상승 시현

2011~2012Another Gold Rush

소셜서비스 업체들(LinkedIn,Twitter, Facebook, Zinga 등)의

연이은 상장으로제 2의 IT 버블

2013Entering R3

RecoveryRenaissanceRedefinition



(Overweight)


모바일,

리레이팅의 1년

2012년 인터넷/게임 업종의 주가는 모바일을 기점으로 희비가 엇갈렸다. NHN, 컴투스,

게임빌, 위메이드 등 모바일 인터넷 4총사는 KOSPI대비 46.8%p outperform 하였으며 온

라인게임 대표주인 엔씨소프트와 네오위즈게임즈는 KOSPI대비 50.9%p underperform하

였다.

모바일 인터넷주의 KOSPI대비 상대 PER 역시 1.8에서 2.4로 33.3% 확대되는 경험을 하

였다. 모바일인터넷 업종 주가는 지난 1년간 KOSPI대비 큰 폭의 outperform을 경험하였

으나 올해 들어 중소형주의 경우 이전 밸류에이션으로 회귀하며 매수기회를 제공하고 있

다.

[그림 2] 지난 1년간 인터넷/게임 업종 상대수익률

-100

-50

0

50

100

150

컴투스 게임빌 위메이드 NHN 다음 엔씨소프트 네오위즈게임즈

상대수익률(%p)


[그림 3] 종목별 상대 PE / 종목별로 프리미엄 확대

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

컴투스 게임빌 위메이드 NHN 다음 엔씨소프트 네오위즈게임즈

과거 3년평균 과거 1년평균 현재(배)

주: 현재는 2013년 3월 4일 기준 자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


2013년

주가매력도 확대

2010년 이후 국내 인터넷업종 지수는 Gartner의 Hype Curve와 유사한 패턴을 시현한다.

2010년~2011년 업종 지수는 아이폰의 등장, 페이스북 및 트위터 열풍 및 카카오톡의 인

기로 기대감에 의한 큰 폭의 상승세를 경험한 바 있다. 2012년 하반기 주가는 밸류에이션

논란, 스마트폰 보급률 60% 이상 넘어서며 성숙기 진입하며 underperform하였다. 2013년

에는 모바일 메신저 라인 및 게임, 광고 등의 수익모델 다변화에 대한 기대가 부각되며

종목별로 옥석가리기가 진행될 전망이다.

[그림 5] 국내 인터넷산업의 역사 – 2012년 모바일 주도권 경쟁. 2013년 기대가 현실로, 옥석가리기 진행 전망

두루넷 케이블 모뎀에기반한 정액제 초고속인터넷 등장

프리챌, 아이러브스쿨 등 커뮤니티사이트의 인기

다음 한메일, 카페가WWW의 핵심서비스로 포지셔닝

펜티엄 MMX와 윈도우 98이탑재된 PC의 보급으로본격적인 WWW 시대 개막

싸이월드의 미니홈피네이버의 지식인 득세

블로그 열풍(네이버,티스토리,이글루스 등)

모바일을 촉매로SNS가 킬러앱으로재부상

컴투스, 위메이드,카카오톡 등 신흥플랫폼 및 컨텐츠업체 부상

기대가 현실로,옥석가리기 진행될전망

1998 1998~2000 2001 2004 2008 2010 2011~2012 2013


[그림 4] 국내 인터넷업종, Gartner의 Hype Curve와 유사한 패턴

80

90

100

110

120

130

140

150

'10.1 '10.3 '10.5 '10.7 '10.9 '10.11 '11.1 '11.3 '11.5 '11.7 '11.9 '11.11 '12.1 '12.3 '12.5 '12.7 '12.9 '12.11 '13.1

국내 인터넷업종 지수(index)

기술도입기아이폰의 등장, 페이스북및 트위터 열풍, 카카오톡의인기 등

기대절정기모바일게임주의 주가상승, 카카오톡, 선데이토즈 등 신생기업부각, NHN(라인), 다음(마이피플) 등 모바일 메신저 열풍

실망/침체기밸류에이션 논란, 스마트폰보급률60%를 넘어서며 성숙기 진입, 게임을제외한 추가 수익모델 저조

재조명/부상기국내 or 해외시장성장성(라인, 모바일게임), 광고 및 컨텐츠로 모바일 수익모델 다변화, 기대가 현실로, 견조한펀더멘털에 주목

주: 인터넷업종 지수는 NHN, 다음, 엔씨소프트, 컴투스, 게임빌 등의 주가에 근거하여 2010.01=100으로 지수화한 수치 자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[그림 6] 한국 스마트폰 보급률 60% 돌파 - 대중화 시대 도래

75 100 125247

722

1,002

1,500

2,300

3,000

197

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2009년12월 말

2010년2월10일

2010년2월 말

2010년5월18일

2010년6월30일

2010년12월 31일

2011년 3월 23일

2011년7월 11일

2011년12월 31일

2012년 12월 31일

Market Size2012년 기준 보급대수 3천만대, 60% 보급률

(만대)

자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 7] 모바일 이용률 vs. 수익창출의 Upside

7%

15%

43%

26%

10%

25%

11%

42%

22%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Print Radio TV Internet Mobile

Time Spent Ad Spend

1%

Internet Ad=$30B

Mobile AD=$1.6B

~$20B+opportunity

in USA

자료: KPCB, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 8] 모바일 트래픽 비중 13% 수준. 여전히 Upside 큰 상황

[그림 9] 모바일 인터넷 이용, PC 트래픽 추월

자료: KPCB, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 인도 기준 자료: KPCB, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


2. 플랫폼의 가치

트래픽 확대기에

가장 폭발적 증가

Facebook의 사례를 통해 볼 때 플랫폼의 가치는 이용자 증가시기에 가장 가파른 상승곡

선을 시현한 바 있다. 2009년~2011년초 페이스북의 가입자수는 2억명에서 8억명으로 4배

증가한 바 있으며 그 시기에 기업가치 역시 약 900억달러에서 1,500억달러로 60% 이상

증가하였다. NHN 역시 Facebook의 패턴을 그대로 재현할 가능성이 크다고 판단된다. 그

이유는 올해 NHN의 라인 가입자수 역시 가장 큰 폭의 성장(1억명 → 3억명)이 기대되기

때문이며 2013년, 지금이 NHN을 살수 있는 최적의 매수기회이다.

[그림 10] 페이스북의 기업가치는 이용자 기반확대기에 가장 high multiple 부여 받은바 있음

0

2

4

6

8

10

12

'06.12 '07.6 '07.12 '08.6 '08.12 '09.6 '09.12 '10.6 '10.12 '11.6 '11.12 '12.6 '12.12500

700

900

1,100

1,300

1,500페이스북 이용자수(좌)

페이스북의 market value(우)(억명) (억달러)

가입자수가 가장큰 폭으로 증가할때

기업가치 역시가장 높은 밸류 받아

자료: sharepost.com, bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 11] 라인 가입자수, 1억명->3억명으로 2배 이상 증가 예상. 지금이 최적의 매수기회!

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

'11.6 '11.9 '11.12 '12.3 '12.6 '12.9 '12.12 '13.3 '13.6 '13.9 '13.128

10

12

14

16

18

20라인가입자수(우) NHN 시가총액(좌)(천만명) (조원)

자료: FnGuide, NHN, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


3. 구글 신고가 경신의 함의

글로벌 Peer 대비

Gap 확대로

국내 인터넷업종

상승 여력 충분

미국 구글의 주가는 2004년 상장이래 처음으로 800달러를 돌파하며 신고가를 기록했다.

구글은 애플과 더불어 모바일 환경의 헤게모니를 장악하고 있는 대표적인 인터넷 기업이

다. 최근 구글의 주가가 애플 대비 선전하고 있는 이유는 모바일 환경에 가장 알맞은 전

략을 구사하고 있기 때문이다.

구글은 당장의 수익창출보다는 모바일 플랫폼(사용자와 트래픽을 모을수 있는 환경)을 만

드는 데 주력하고 있다. 구글의 신고가 갱신은 모바일환경에 앞서나가고 있는 한국 인터

넷 기업들의 재평가 및 상승여력의 확대로 이어질 전망이다.

[그림 12] 구글 주가, 12~14배 PER Band 돌파하며 Re-rating [그림 13] 2004년 상장 이래 처음으로 800달러 돌파

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

'08.2 '09.2 '10.2 '11.2 '12.2 '13.2

구글 PER (배)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

'04.8 '05.8 '06.8 '07.8 '08.8 '09.8 '10.8 '11.8 '12.8

구글 주가 (달러)

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 14] Google Premium의 확대

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

'09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.10

5

10

15

20

25

30

35Google 프리미엄(좌) Google PER(우) 나스닥100 PER(우) (배)(%)



(Overweight)


[그림 15] Google vs Apple - Google의 부상, PC시장 역사의 반복?

10

100

1,000

10,000

'83 '84 '85 '86 '87 '88 '89 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

애플/나스닥

애플/구글

(상대강도, log scale)

- 1984년 Macintosh첫 출시- 최초로 그래픽 인터페이스 및 마우스 채택- 상업용으로 성공한 최초의 PC- 범용성 대신 Apple만의 SW/HW 고수- 범용성 갖추고 가격을 낮춘 윈도우가 강력하게 부상

- 2007년 iPhone첫 출시- 편리한 인터페이스와 뛰어난 디자인- 특히 다양한 Apps이 강점- 범용성/개방성 대신,- Apple만의 플랫폼을 고수- 이는 과거 Macintosh와 같은 전략

PC시장의 태동

Apple의 Macintosh가PC시장을 개척

MS의 부상

그러나 PC시장 성장의 수혜는범용성을 갖춘 제품을 생산한 MS!

Apple의 재부상

다양한 제품으로 Apple이 재부상하게 됨.특히 iPhone은 모바일 시대를 앞당겨

Google의 부상

PC시장 역사의 반복



(Overweight)


[그림 16] 글로벌 인터넷업종 주가

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

'04.8 '05.8 '06.8 '07.8 '08.8 '09.8 '10.8 '11.8 '12.8

구글 (달러)

0

50

100

150

200

250

300

'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1

아마존(달러)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

'12.5 '12.6 '12.7 '12.8 '12.9 '12.10 '12.11 '12.12 '13.1

페이스북(달러)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1

애플(달러)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1

Activision Blizzard(달러)

0

5

10

15

20

25

30

'10.1 '10.5 '10.9 '11.1 '11.5 '11.9 '12.1 '12.5 '12.9 '13.1

EA(달러)

0

10

20

30

40

50

'04.6 '05.4 '06.2 '06.12 '07.10 '08.8 '09.5 '10.3 '11.1 '11.11 '12.9

텐센트(달러)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

'05.8 '06.5 '07.3 '07.12 '08.9 '09.7 '10.4 '11.2 '11.11 '12.8

바이두(달러)



(Overweight)


[그림 17] 글로벌 인터넷업종 PER

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

'08.2 '09.2 '10.2 '11.2 '12.2 '13.2

구글 (배)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

'08.4 '09.4 '10.4 '11.4 '12.4

Amazon(배)

0

10

20

30

40

50

60

'12.5 '12.6 '12.7 '12.8 '12.9 '12.10 '12.11 '12.12 '13.1

페이스북(배)

0

10

20

30

40

50

'06.1 '06.11 '07.9 '08.8 '09.6 '10.4 '11.3 '12.1 '12.11

애플(배)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

'09.2 '09.8 '10.2 '10.8 '11.2 '11.8 '12.2 '12.8 '13.2

Activision Blizzard(배)

0

5

10

15

20

25

30

'08.10 '09.4 '09.10 '10.4 '10.10 '11.4 '11.10 '12.4 '12.10

EA(배)

0

20

40

60

80

100

'04.6 '05.4 '06.3 '07.1 '07.11 '08.10 '09.8 '10.7 '11.5 '12.3 '13.2

텐센트(배)

0

50

100

150

200

250

'06.6 '07.2 '07.10 '08.6 '09.2 '09.10 '10.5 '11.1 '11.9 '12.5 '13.1

바이두(배)



(Overweight)


<참고>

Technology

Giants war

4개의 글로벌 거대 IT기업, 구글, 애플, 페이스북, 그리고 아마존의 consumer internet을

지배하기 위한 플랫폼 전쟁이 진행 중이다. 2013년 모바일OS 시장은 애플과 구글이 지배

할 전망이며, 글로벌 소셜 및 상거래시장은 페이스북과 아마존에 의해 선도될 것이다.

Tech Industry는 라이벌의 역사로 1980년대의 IBM과 애플, 1990년대의 MS와 Netscape,

그리고 최근까지는 아마존의 제프 베조스, 구글의 래리 페이지, 페이스북의 마크 주커버

그, 그리고 애플의 스티브 쟙스가 주도하는 플랫폼을 차지하기 위한 경쟁이었다.

참고로, 애플은 S&P 500의 4.3%, 전세계 자본시장의 1.1%를 차지하고 있는 자본주의의

집합체이다. 반면, 구글은 글로벌 검색과 온라인광고 시장의 리더로 스마트폰 환경하에서

도 안드로이드 OS를 통해 앞서나가고 있다. 아마존은 온라인상거래와 e-book 시장을 장

악하고 있으며 클라우딩 컴퓨팅 분야의 성과가 기대된다. 페이스북은 세계에서 3번째로

큰 인적 네트워크로 글로벌 약 10억명의 인구가 사용하고 있다.

[그림 18] Survival of the Biggest - 구글, 애플, 페이스북, 아마존의 경쟁

자료: Economist, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 1] 주요 기업개요

(십억달러, 명) 창립연도 직원수 시가총액 매출액 순이익 보유현금

애플 1976 76,100 404.2 182.5 42.0 137.1

아마존 1994 81,400 120.8 75.8 0.7 11.4

구글 1998 53,546 267.0 60.4 12.9 49.6

페이스북 2004 4,331 66.2 6.7 0.9 9.6

주: 2013년 실적 기준, 3월 4일 종가기준 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


II. 플랫폼 르네상스

1. Internet Usage, Shifting to Mobile

모바일 디바이스

대중화

2013년말 기준 글로벌 스마트폰 보급률은 34%로 추정되나 모바일 인터넷 이용자 비중

(2013년 1월 기준)은 14.2%로 보급률대비 절반 수준에 못 미치는 상황이다. 모바일 컨텐

츠 및 플랫폼 산업이 아직 초기 성장단계에 위치하고 있다는 의미이며 2013년 글로벌 모

바일 트래픽은 70% 이상 증가할 전망이다.

인터넷 이용자의 모바일 디바이스로의 이동(PC → 모바일)은 글로벌 인터넷 기업들(광고,

출판, 커머스, 앱 개발자 등)에게 성장 기회이다. 그러나 온라인에만 치중했던 기업들에게

는 모바일 트래픽의 증가는 PC 비중을 잠식하며 부정적인 요인으로 작용하고 있다.

[그림 19] 스마트폰의 Product Life Cycle [그림 20] 모바일 이용자 비중

0

2

4

6

8

10

12

14

16

'08.12 '09.5 '09.10 '10.3 '10.8 '11.1 '11.6 '11.11 '12.4 '12.9

모바일 이용자 비중(%) 14.2%

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: StatCounter, 메리츠종금증권 리서치센터

웹보다는 앱

모바일의 경우 웹보다는 앱에 대한 선호도가 높은 것으로 나타났다. Comscore에 따르면

2012년 9월 기준 페이스북, 구글, 판도라의 모바일앱 이용자 비중은 각각 44%, 34%, 81%

로 과반에 가까운 혹은 그 이상의 이용자가 웹보다는 앱을 선호하는 것으로 보인다.

2013년 글로벌 모바일앱 시장은 2백만개를 돌파하며 2012년 대비 2배의 성장세 기록할

전망이다. 또한 구글과 애플의 모바일앱 생태계 경쟁은 여전히 치열하다. 2012년 구글의

플레이 스토어과 애플의 앱스토어의 앱시장 규모는 전년대비 각각 43%, 21%의 성장을

시현하였다. 그러나 매출 측면에서는 애플이 일평균 1,500만 달러를 기록하며 구글의 350

만 달러 대비 4배 이상 높은 수익창출 능력을 시현하고 있다.


(Overweight)


[그림 21] 모바일, 웹보다는 앱 – 판도라의 경우 80%가 넘는 앱 선호도

30

34

44

16

5

81

12

7

6

7

4

4

9

11

7

19

63

59

53

81

86

8

82

75

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

인터넷산업

구글

페이스북

야후

AOL

판도라

링크드인

TripAdvisor

앱 모바일웹 데스크탑

자료: Comscore, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 22] 플랫폼별 모바일 이용자 - 음성전화, 소셜, 메일이 우위 [그림 23] 글로벌 소셜서비스, 평균 30% 이상이 모바일 사용자

64.0

60.0

50.0

60.0

31.0

31.0

31.0

22.0

11.3

4.0

0

10

20

30

40

50

60

70Fa

ceboo

ok

Twitt

er

Goo

le+

SIN

A W

eibo

Hot

mai

l

Yah

oo M

ail

Gm

ail

Link

edIn

Mix

i

Sky

pe

모바일 이용자비중(%)

주: 2013.01 모바일이용자 기준 자료: JESS3, 메리츠종금증권 리서치센터

자료: JESS3, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 24] 글로벌 모바일앱 개수 – 2013년 2배 규모로 확대 예상 [그림 25] 2012년 구글과 애플의 앱 시장 성장률

14.0 48.4 100.0 200.00

50

100

150

200

250

2010 2011 2012 2013

글로벌 모바일앱 개수 (만개)

43 210

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

구글 플레이 애플 앱스토어

앱시장 성장률 (%)

자료: AppAnnie, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 2012년 기준 자료: AppAnnie, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[그림 26] 모바일앱의 역사

June 2007iPhone launches

Oct 2008 - Android Market Launches

15K Total Apps

July2008 - App Store launches w/500 apps

81% App Store downloads are free, 98% ofAndroid downalods are free

140K Total Apps

May 2009 - 57 k IOS apps, 40% are games

April 2010 - AppleiPad released

Apr - App Worldlaunches

June 2010 - 5B App Store Downlaods

July 2010 - 1B Android Downlaods

Avg iOS owner downloaded 83 apps

484K Total Apps

Oct 2010 - Windows PhoneMarketplace launches

Jan 2011 - 10 B App Store Downlaods

Feb 2011 - 500M downloads

May 2011 - 3B Android downloads

March 2011 - iPad2 Released

300M Mobile users for Facebook

43%, Android, 28% Apple

Top Android Phone: Samsung Galaxy 2

App Count Games: 94k iOS, 31k Android

Oct 2011 - 18B App Store DownlaodsNov 2011 - 7B Android Downlaods

2007

2008

2009

2010

2011

2013

2012

Mar 2012 – 25B App Store DownloadsMay 2012 – Windows Mobile Marketplace shut down Jun 2012 – Google Play hits 600K apps

Sep 2012 – Apple iPhone 5 launchesOct 2012 – Apple iPad Mini released

Oct 2012 – MS Surface Released2012 68.8% Android 18.8% iOS Jan 2013 – Avg Apple App

download makes 17.5 cents

Jan 2013 – 40B AppStore Downloads

775k Total Apps

Mar 14 Samsung Galaxy S4 to be released

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

부익부

빈익빈

국내 앱 시장은 ‘부익부 빈익빈’ 형태로 진화하고 있어, Top Tier 서비스 및 컨텐츠 개발

사에게 더욱 유리한 상황이다. 앱스토어 인기순위의 상위권에 랭크되는 앱의 개수는 점차

감소하고 있어 이미 브랜드 인지도를 확보한 업체에게 우호적인 환경으로 파악된다. KTH

에 따르면 300위 이내에 랭크된 앱의 개수는 2011년 2,097개에서 2012년 2,842개로 증가

한 반면, 1위 앱의 개수는 2011년 66개에서 2012년 58개로 감소하였다.

[그림 27] 국내 순위별 어플개수 – 부익부 빈익빈 [그림 28] 동일순위 연도별 증감추이

2,097

2,411

2,842

550665 714

66 69 580

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1H11 2H11 1H12

300위 이내 25위 이내 1위

(개)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

300위 이내 25위 이내 1위

1H112H111H12

(개)

자료: KTH, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: KTH, 메리츠종금증권 리서치센터

업데이트+ 모바일앱의 수익창출 지속여부를 결정짓는 요소는 부분유료화 수익모델과 업데이트 유무


(Overweight)


부분유료화 수익모델

인 것으로 나타났다. 2012년 모바일앱의 부분유료화 매출 비중은 70%로 모바일 컨텐츠

구매에 대한 인식은 높아졌으나 여전히 무료앱에 대한 선호도가 높고 부분유료화 모델이

지속적으로 발달하고 있는 것으로 보인다. 2012년 하반기 기준 다운로드하는 모바일앱의

개수(일평균, 인당)는 13.1개를 기록하며 2011년 상반기 6개, 2012년 상반기 7.8개 대비

큰 폭으로 증가하였다.

또한 사용자가 지속적으로 앱을 방문하게 만드는 요소로는 ‘업데이트’가 가장 유용했으며

이벤트, 할인 등을 통해 이용자 관심을 지속적으로 유발할 필요가 있는 것으로 나타났다.

[그림 29] 부분유료화 매출비중, 70%에 육박 [표 2] 2012년 인기앱 순위

0

10

20

30

40

50

60

70

80

'12.1 '12.3 '12.5 '12.7 '12.9 '12.11

부분유료화 매출 비중(%)

애플앱스토어 Top 10 앱

1 Instagram

2 Temple Run

3 Find My iPhone

4 Facebook

5 iBooks

6 Draw Something Free

7 iTunes U

8 YouTube

9 Podcasts

10 Twitter

자료: Distimo, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 둡, 지피뉴스, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 30] 모바일앱 다운로드 빈도수 증가

9.1%

7.7%

9.8%

8.6%

12.2%

8.6%

10.0%

10.7%

18.7%

21.2%

20.2%

23.9%

26.5%

31.9%

27.7%

28.5%

33.5%

30.6%

32.3%

28.3%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2H12

2H11

1H12

1H11

하루에도 여러 번 하루 1번 정도 주 3~4회 주 1~2회 월 1~3회

자료: 방송통신위원회, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[그림 31] 주평균 다운로드 모바일앱 개수, 13.1개 [그림 32] 사용자 retention을 만들어내는 요소 – 업데이트

4.8 5.3 7.0 11.7

1.2 0.7

0.8

1.4

13.1

7.8

6.06.0

0

5

10

15

1H11 2H11 1H12 2H12

무료 유료(단위:개)

51%

27%

18%

75%

30%

72%

0%

20%

40%

60%

80%

업데이트 이벤트 할인

유저반응 매출 상승율

자료: 방송통신위원회, 한국인터넷진흥원, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 둡, 지피뉴스, 메리츠종금증권 리서치센터

2. 글로벌 메세징앱(Messaging App) 시장

지역 또는 국가마다

특정서비스들이

압도적 비중

글로벌 메세징앱(Messaging App) 시장은 1~2개의 메신저 앱이 주도하기 보다는 지역 또

는 국가마다 특정 서비스들이 압도적인 비중으로 대표하고 있는 양상이다. 아시아 3국인

한국, 일본, 중국은 카카오톡(Kakao Talk), 라인(Line), 위챗(We-Chat)이 각각 높은 비중

을 차지하고 있다. 북미의 경우, 페이스북 메신저와 왓츠앱(What’s app)이 선전하고 있으

며 유럽 지역에선 왓츠앱이 유료메시징 서비스(다운로드당 0.99달러) 임에도 스페인 97%,

독일 84%, 네덜란드 83%, 이태리 81%, 스위스 69%, 오스트리아 59% 비중으로 압도적인

우위에 있었다.

[그림 33] Global Message App Market

자료: Onavo(2012.12), 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[표 3] 국가별 메세징앱 점유율

Facebook WhatsApp Pinger Line KiK Voxer KakaoTalk textPlus

호주 17% 19% <0.25% 3% 3% 2% 2% <0.25%

오스트리아 26% 59% <0.25% 0.6% 2% 1% 1% <0.25%

브라질 34% 71% <0.25% <0.25% 1% 17% 0.26% <0.25%

캐나다 16% 16% <0.25% 1% 2% 3% 1% <0.25%

중국 1% 11% <0.25% 4% 0.26% <0.25% 2% <0.25%

프랑스 18% 14% <0.25% 0.4% 1% 0.4% 0.3% <0.25%

독일 31% 84% <0.25% 0.5% 1% 2% 1% <0.25%

영국 14% 93% <0.25% 0.4% 3% 1% <0.25% <0.25%

아일랜드 15% 31% <0.25% 0.3% 1% 4% 0.4% <0.25%

이탈리아 32% 81% <0.25% 0.4% 1% 1% 0.4% <0.25%

일본 15% 6% 2% 44% 1% 6% 6% 1%

네덜란드 12% 83% <0.25% 0.3% 1% 0.4% <0.25% <0.25%

뉴질랜드 19% 19% <0.25% 2% 1% 4.0% 2% <0.25%

러시아 4% 34% <0.25% 1% 0.32% 1% <0.25% <0.25%

한국 3% 2% <0.25% 6% <0.25% 0.3% 88% <0.25%

스페인 13% 97% 2% 0.3% 1% 1% 0.5% <0.25%

스위스 13% 69% <0.25% 1% 1% 2% 0.25% 0.25%

미국 11% 7% 2% 1% 3% 5% 1% 1%

자료: Onavo(2012.12), 메리츠종금증권 리서치센터

메세징앱 4개 비교 글로벌 메세징앱 4개 서비스의 공통점은 1) 2009년~2011년 순차적으로 출시되어 서비스

기간이 길어야 4년이 안된 신생서비스라는 점, 2) 서비스별로 특정 지역 및 국가에 기반

하여 점유율을 확보하고 있다는 점이다. 수익모델은 ① 다운로드 수수료, ② 게임, ③ 광

고, ④ 쇼핑 등 다양하나 수익모델 장착 여부 및 시기에 있어서는 각사별로 차이가 존재

한다.

카카오톡이 4개 서비스 중에서 수익모델 확보에 가장 속도를 내고 있으며 향후 경쟁 서

비스들에게도 시사점을 제공할 전망이다. 참고로 라인과 카카오톡의 컨텐츠 및 게임서비

스의 차이는 3rd party app에 대한 전략에 있다고 판단된다. 라인은 상당수의 기능을 자체

앱 내부에 녹여내려고 하고 있으며 카카오톡의 경우 외부개발사에 많이 의존하고 있다.

한편 중국 텐센트의 위챗(WeChat)은 2012년 1월 기준 3억명을 돌파하였으며 중국 7억명

인구에 기반하여 연내 5억명 사용자 확보를 목표로 하고 있다. 텐센트 역시 아직 수익모

델을 가미하지 않았으나 곧 게임하기 서비스를 론칭할 전망이다.


(Overweight)


[표 4] 글로벌 메세징앱 4개 비교

라인 위챗 카카오톡 왓츠앱

서비스 회사 NHN 재팬 텐센트 카카오 왓츠앱

출시국가 일본 중국 한국 미국

출시일 2011 년 6 월 2011 년 1 월 2010 년 3 월 2009 년 5 월

이용자수 1 억명 3 억명 7,500 만명 1 억명

주요 시장 일본, 동남아 중국, 동남아 한국 미국, 유럽

수익모델 스티커, 공식계정, 게임 - 플러스친구, 이모티콘, 카카오스타일, 게임하기

다운로드 수수료 건당 $0.99 그 밖에 수익모델 없음

모바일게임 NHN 이 개발한 게임과 제휴한 외부개발사 게임

- 제휴한 외부개발사 게임 -

플랫폼 iOS, 안드로이드, 윈도우, 블랙베리

iOS, 안드로이드, 윈도우, 블랙베리, 심비안

iOS,안드로이드, 윈도우 8, 블랙베리

iOS, 안드로이드, 윈도우, 블랙베리

PC 서비스 윈도우 PC/Mac 전용 응용프로그램

웹 2013 년 1 분기 윈도우 PC 및 Mac 전용 프로그램 출시 예정

-

SNS 타임라인 모멘트 카카오스토리 -

기능 사진, 동영상, 음성메시지, 치, 연락처, 음성통화

사진, 동영상, 음성메시지, 연락처, 위치, 영상통화

사진, 동영상, 음성메세지, 연락처, 그룹통화

-

마케팅 채널: 제휴처를 위한 '공식계정', 브랜드용 '스티커' 제작

- 플러스친구 -

디지털 컨텐츠 NHN 이 제작하거나 외부캐릭터 활용한 '스티커'

- 카카오가 제작하거나 외부캐릭터 활용한 이모티콘

-

현물거래 - - 선물하기(기프티콘/기프티쇼, 기프팅,쿠투)

-

가상화폐 라인코인 - 초코 -

관련서비스 라 카메라', '라인브러시', '라인카드'

- 카카오스타일, 카카오카드 -

웹공유 라인으로 보내기 단추 웹그랩(별도 플러그인 필요없음)

카카오링크(앱도 적용) -

자료: 각사, 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 34] 위챗 이용자 추이 [그림 35] 카카오톡 이용자 추이

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'11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 '13.1

위챗 가입자수 (백만명)

론칭

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'10.3 '10.7 '10.11 '11.3 '11.7 '11.11 '12.3 '12.7 '12.11

카카오톡 가입자수 (백만명)

론칭

자료: 텐센트, 언론, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 카카오 공식블로그, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


3. Case Study – 카카오톡

글로벌 메세징앱의

시금석

카카오톡은 글로벌 메세징앱의 발전 방향에 시금석 역할을 하고 있다. 2013년 카카오의

신규 서비스들의 성공 여부에 주목하며 그 진화 방향에 따라 글로벌 메세징앱(라인, 위챗

등)의 비즈니스 모델도 성장할 전망이다.

올해 카카오의 신규 서비스는 채팅플러스, 카카오페이지 등이며 채팅플러스는 ‘App in

App’ 형태의 수익모델이며 카카오페이지는 개인 이용자의 컨텐츠 생산 및 유통 플랫폼이

다. 예를 들어 카카오톡을 통해 그룹채팅을 하다가 점심내기용 사다리타기 앱을 이용할

수 있으며(채팅플러스) 개인 이용자의 요리 레시피, 교육, 뮤직비디오, 어학강좌 등의 컨텐

츠를 상품화해 ‘창작자→카카오페이지(웹에디터)→컨텐츠→구매→확산’의 과정을 통해 관

심유발, 업데이트, 재소비를 유도할 수 있다(카카오페이지).

[표 5] 카카오톡 수익추정

(단위:십억원) 2011 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출 1.8 57.9 103.6 130.3 156.8 177.3 197.1 215.8

플러스친구(광고) - 10.0 13.0 16.9 25.0 30.0 35.0 38.0

디지털컨텐츠(이모티콘) - 2.3 3.0 3.9 5.1 6.6 7.0 7.5

모바일커머스(기프티콘) - 2.2 2.9 3.7 4.8 6.3 7.0 7.3

게임하기 - 41.2 82.4 103.0 118.5 130.3 143.3 157.7

기타 (카카오페이지,채팅플러스 등)

2.2 2.3 2.8 3.4 4.2 4.8 5.3

영업비용 17.1 52.0 90.0 110.0 125.0 138.0 150.0 160.0

영업이익 -15.3 5.9 13.6 20.3 31.8 39.3 47.1 55.8

영업이익률(%) N/A 11.3% 15.1% 18.5% 25.4% 28.5% 31.4% 34.8%

순이익 - - 10.4 19.5 32.9 42.6 53.2 64.7

순이익률(%) - - 10.0% 15.0% 21.0% 24.0% 27.0% 30.0%

기업가치 - - 258.9 488.7 823.0 1063.9 1330.6 1618.2

적정 PER - - 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0

자료: 카카오톡, 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 36] 카카오게임의 폭발적인 매출 증가 [그림 37] 카카오스토리로 확장된 플랫폼

47 138 4000

50

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450

2012년 8월 2012년 9월 2012년 10월

카카오게임 월 매출 (억원)

Kakao Story

500만1,000만

2,000만

3,000만

2012.3.20런칭

2012.3.23

2012.3.29

2012.6

현재

자료: 카카오톡, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 2013년 2월 기준 자료: 카카오톡, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[그림 38] 안드로이드 앱 순방문자수 순위 – 카카오, 압도적 1위 [그림 39] 카카오페이지를 통한 영역 확대

자료: 카카오톡, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 카카오톡, 메리츠종금증권 리서치센터

국내 모바일게임,

‘카톡 천하’

카카오톡은 모바일메신저의 게임플랫폼으로서의 영향력을 이미 충분히 입증하였다. 강력

한 플랫폼은 사용자를 묶어둘수 있고, 플랫폼에 묶인 사용자는 곧 수익창출로 귀결된다.

메신저가 보유한 강력한 집객효과는 의심할 여지 없이 지속되고 있다. 2013년 2월 기준

‘구글플레이’ or ‘애플앱스토어’의 ‘인기무료’ or ‘최고매출’ 카테고리 순위에서 10개 중의

6~7개는 ‘○○○ for 카카오’ 라는 이름표를 달고 있다.

카카오톡이 모바일게임 생태계에 미친 영향은 크게 두 가지이다. 첫째, 게임시장의 전체

파이를 확장시켰다. 2012년 모바일게임 시장은 카카오톡 게임하기 서비스에 힘입어

49.4% 증가한 6,328억원 규모로 성장하였다. 카카오톡 게임하기 서비스가 2012년 7월말

부터 개시되었다는 점 감안하면 2013년에는 더 큰 폭의 성장이 가능할 전망이다.

구글플레이의 4Q12 매출액은 ‘카카오톡 게임하기 론칭(2012년 7월)에 힘입어 전분기대비

2배나 증가하였다. 카카오톡의 최고 일매출액이 20억원 수준임을 감안하면 연간 최대 7천

억원 규모의 국내 모바일게임 시장이 추가로 창출되었다.

둘째, 플랫폼간의 경쟁심화와 게임라이프 사이클의 단축이다. 라인, 위챗 등도 본격적인

게임플랫폼 서비스 계획하고 있어 경쟁심화에 대한 대비한 국내 업체들의 전략 마련과

컨텐츠 다변화가 필요하다.

초기 카카오톡에 연동된 게임의 80%는 퍼즐 장르나 혹은 ‘드래곤 플라이트’식의 캐주얼

게임이었다. 캐주얼게임 이용자는 대부분 게임을 쉽게 그만둘 수 있는 사용자이기 때문에

게임의 life cycle을 단축시키는 결과를 낳았다. Light-user를 Heavy user로 만들수 있는

전략과 컨텐츠가 필요한 시점이며, 최근 윈드러너, 다함께차차차 등 장르 다각화가 이루어

지고 있다는 점에 주목하고 있다.


(Overweight)


[그림 40] 구글플레이 매출 – 카톡 게임하기로 큰 폭의 성장 [그림 41] 일본과 한국 비중 확대 – 라인, 카카오톡에 기인

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'12.1 '12.3 '12.5 '12.7 '12.9 '12.11

iOS App Store Google Play (Indexed Revenue)

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'12.1 '12.3 '12.5 '12.7 '12.9 '12.11

United States

Japan

South Korea

Other Countries

(Indexed Revenue)

자료: AppAnnie, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: AppAnnie, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 42] 모바일게임의 계절성, 겨울방학 및 크리스마스 시즌효과 [그림 43] Google Play 매출 구성 – 한국의 높은 게임비중

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'11.11 '12.1 '12.3 '12.5 '12.7 '12.9 '12.11

iOS App Store Revenue (Indexed

+25%

+35%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

South Korea

Japan

United States

Game Apps Non-Game Apps

자료: AppAnnie, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: AppAnnie, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 44] 인기 모바일게임 스크린샷

CartoonWars - 게임빌

윈드러너 - 위메이드

히어로즈워 - 컴투스 다함께 차차차 -CJ E&M

피쉬아일랜드 - NHN 컴투스 홈런왕 - 컴투스

자료: 구글플레이, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[그림 45] 모바일앱 다운로드 비중 - 게임의 높은 충성도

0%

20%

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60%

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100%

게임 음악 유틸리티 커뮤니케이션

지도 동영상 날씨 쇼핑 뉴스

1H11 2H11 1H12 2H12

자료: 방송통신위원회, 한국인터넷진흥원, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 46] 국내 모바일게임 시장 규모

2,608 3,167 4,236 6,328 12,530 16,8000

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014

국내 모바일게임 시장규모(억원)

자료: 게임산업백서, 메리츠종금증권 리서치센터

카카오톡

Vs. 라인

PC인터넷의 경우 ‘검색’이 인터넷 서비스의 관문 역할을 했기에 검색 점유율이 곧 인터넷

점유율을 의미하였으나 모바일 환경에서는 검색으로는 찾을 수 없는 다양한 앱내 컨텐츠

들이 존재하기 때문에 웹을 이용하는 검색점유율의 의미는 퇴색하고 있다. 따라서 앱 방

문횟수 및 빈도, 실제 이용여부가 중요해지고 있다.

2012년 카카오톡은 트래픽 지표 측면에서 인터넷포탈 3사 대비 경쟁우위를 확인하였다.

2012년말 기준 도달률은 카카오톡 95.5%, 카카오스토리 94.0%인 반면 네이버 55.0%, 다

음 17.3%, 네이트 15.4%, 싸이월드 14.5%를 기록했다. 이용률 역시 카카오톡 99.6%, 카카

오스토리 94.3%를 기록하며 네이버 95%, 다음 87.1%, 네이트 40.9%를 앞섰다.

2013년 NHN과 ㈜카카오는 각각 ‘사업부 분할’과 ‘컨텐츠 마켓’ 을 통해 재경쟁할 전망이

다. NHN은 2013년 9월 ‘캠프모바일’과 ‘라인플러스’ 독립시키기로 하였다. 반면 카카오는

‘카카오페이지’를 통해 이용자들이 직접, 글, 사진, 동영상 등을 컨텐츠로 제작하여 유료로

유통하는 서비스를 시작하였다. 기존 PC의 ‘지식검색’, ‘블로그 검색’ 등을 위협할수 있는

플랫폼으로 성장할 수 있을 지 주목한다.


(Overweight)


[그림 47] 모바일앱 도달률 순위 [그림 48] 모바일앱 이용률 순위

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라

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다음

네이

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월드

도달률

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Mar

ket

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오톡

주소

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카카

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Goo

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Sea

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tube

Cal

endar

카메

라

네이

버

다음

네이

트

싸이

월드

이용률

자료: 코리안클릭, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 코리안클릭, 메리츠종금증권 리서치센터

4. Case Study – 라인

라인의 market value

NHN의 라인가입자수는 2013년 1월 기준 1억명 돌파, 2월말 기준 1억 3천만명을 돌파하

며 글로벌 소셜서비스(페이스북, 트위터) 중에서 가장 빠른 이용자 증가추세를 시현하고

있다. 라인의 지역별 가입자 비중은 일본이 여전히 46%로 가장 높은 수준이나 향후 동남

아시아, 북미 및 유럽 지역에서의 추가적인 이용자 확보가 기대된다.

[그림 49] 라인가입자의 지역비중 – 일본이 46%로 최다 [그림 50] 사용자 1억명 확보에 걸린 시간 – 라인이 가장 짧아

54

49

19

0 10 20 30 40 50 60

Facebook

Twitter

Line

(개월)

자료: NHN, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: NHN, 메리츠종금증권 리서치센터

부메랑으로 돌아올

이익에 기반한

가치평가

주식시장의 라인의 가치평가는 대체로 향후 이익 추정치에 적정 멀티플을 대입하는 형태

이다. 그러나 라인의 이익률 개선 속도는 시장 기대보다 더딜수 있기에 이익에 기반한 가

치평가는 부메랑으로 돌아올수 있다고 판단한다.

첫째, 플랫폼의 초기 전략은 트래픽 확대, 투자에 기반한 이용자 집객이 수익창출보다는

더 중요하다. 둘째, 카카오톡 Case에서 알 수 있듯이 (주)카카오는 2012년 흑자전환에 성

공하였으나 그 규모가 크지 않은 것으로 파악된다. 따라서 2013년 NHN 라인의 영업이익

률 역시 10%대에 머무를 가능성이 크다


(Overweight)


라인의 가치평가방법

1) 가입자 가치적용

2) PSR or Sales per

User method 적용

당사는 라인의 가치평가를 위해 1)가입자당 가치평가, 2) PSR 혹은 인당 매출액평가 방법

을 적용하였다. 두 방법을 합산한 결과, 라인의 가치는 약 2.0조원~3.0조원으로 평가된다.

1) 글로벌 소셜 서비스의 인당 가치(시가총액/가입자수)는 28.5달러로 산출된다. 라인의

가입자수에 인당가치 28.5달러를 대입할 경우 그 가치는 2.9조원으로 산출된다. 참고로,

페이스북의 가입자 가치가 63.6달러로 가장 높았으며 카카오톡은 27.6달러로 글로벌 평균

수준으로 나타났다.

2) 글로벌 SNS의 인당 매출액은 5.6달러 수준으로 평가된다. 라인의 가치는 가입자수(1억

명) * Sales per Person(5.6달러) * PSR 4.9배 적용시 28억달러, 약 3.0조원으로 산출된다.

[그림 51] 글로벌 소셜서비스의 평균 인당가치 28.5달러 적용 [그림 52] 라인, 2.9조원으로 평가 (가입자당 가치 적용시)

28.563.6 20.0 27.6 21.5 10.00

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징가

라인

(달러)

평균 가입자가치인당 28.5달러적용

2.92.34.31.410.068.00

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페이

스북

트위

터

카카

오톡

링크

드인

징가

라인

(십억달러)

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[표 6] Global PSR Valuation – 2013F avg. PSR 5.0배 수준

회사명 Sales Sales Growth PSR

(단위:백만달러,배,%)

MKT CAP 2012 2013F 2012 2013F 2012 2013F

인터넷

Google 260,398 50,175 60,447 32.4% 20.5% 5.2 4.3

Yahoo 24,742 4,987 4,690 0.0% -5.9% 5.0 5.3

Xing 306 98 110 7.6% 12.8% 3.1 2.8

Mixi 290 169 142 -14.4% -15.9% 1.7 2.0

LinkedIn 16,987 972 1,488 86.2% 53.1% 17.5 11.4

Facebook 67,800 5,089 6,678 37.1% 31.2% 13.3 10.2

Baidu 30,927 3,535 4,888 57.5% 38.3% 8.7 6.3

Twitter 9,000 245 355 180.0% 45.0% 36.7 25.3

인터넷 커머스

Amazon 121,097 61,093 75,752 27.1% 24.0% 2.0 1.6

eBay 71,995 14,072 16,346 20.8% 16.2% 5.1 4.4

Groupon 3,665 2,338 2,756 45.2% 17.9% 1.6 1.3

인터넷 게임

Giant Interactive 1,421 344 401 20.7% 16.6% 4.1 3.5

Konami Corp 2,726 3,368 2,548 11.6% -24.3% 0.8 1.1

Changyou.com 1,571 623 743 28.7% 19.2% 2.5 2.1

Shanda Interactive 827 746 780 -8.7% 4.5% 1.1 1.1

Electronic Arts 5,245 4,143 3,840 15.4% -7.3% 1.3 1.4

Acitivision Blizzard 15,845 4,856 4,269 2.1% -12.1% 3.3 3.7

Nintendo 13,477 8,208 7,260 -30.8% -11.6% 1.6 1.9

zynga 2,415 1,281 1,057 12.4% -17.5% 1.9 2.3

Tencent 64,971 7,006 9,039 58.9% 29.0% 9.3 7.2

Global Peer 평균 29.5% 11.7% 6.3 5.0

주: 2013년 3월 4일 종가 기준 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 7] Sales per user method – 인당매출액 5.6달러 수준, PSR 5배 적용시 약 3조원 평가

(백만달러, 백만명, 달러) 2013F sales Users Sales per Users Enterprise Value

페이스북 6,678 1070 6.2 67,800

트위터 4,888 500 9.8 9,000

카카오톡 7 50 0.1 1,845

링크드인 1,488 200 7.4 16,987

징가 1,057 227 4.7 2,415

Global Peer 평균 - 409.4 5.6 19,609


라인의 수익추정

2013년 라인 매출액은 815.7% 증가한 6,025억원으로 추정한다. 영업이익률은 전년대비

흑자전환한 13.4%로 전망한다. 사업부문별 매출액은 게임 4,425억원, 스티커 1,200억원,

공식계정 350억원, 기타 50억원 순이다. 사업부문별 매출비중은 게임 73.4%, 스티커

19.9%, 공식계정 5.8%, 기타 0.8% 순으로 게임이 주요 수익원으로 자리매김할 전망이다.

참고로, 라인 매출 추정의 주요 가정은 1) 2013년말 가입자수 3억명, 2) 액티브 게임이용

자 비중 25%, 3) 게임이용자의 monthly ARPU 3,000원 등이다.

이익에 근거한 가치평가보다는 이용자당 매출액 및 인당가치평가 방법을 선호한다. 라인

의 이익추정에 근거하여 적정 PE Multiple 25배를 적용한 결과(2013년 실적기준), 라인의

가치는 이익률 추정치에 따라 756억원~6조 2,527억원까지 큰 편차를 시현하기 때문이다.


(Overweight)


[표 8] Base Case

(십억원) 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출 65.8 602.5 916.3 1,145.5 1,322.9 1,442.4 1,533.3

스티커 33.0 120.0 150.0 160.0 185.0 203.5 223.9

게임 24.0 442.5 708.8 876.5 1,007.1 1,094.0 1,148.7

공식계정 4.0 35.0 50.0 100.0 120.0 132.0 145.2

기타 4.8 5.0 7.5 9.0 10.8 13.0 15.6

영업비용 90.0 521.6 769.4 907.7 1,001.5 1,078.2 1,135.1

영업이익 -24.2 80.9 146.8 237.8 321.4 364.2 398.1

영업이익률(%) -36.8% 13.4% 16.0% 20.8% 24.3% 25.3% 26.0%

순이익 50.1 91.0 147.4 199.3 225.8 246.8

순이익률(%) 8.3% 9.9% 12.9% 15.1% 15.7% 16.1%

기업가치 1,253.6 2,275.6 3,685.4 4,981.7 5,645.3 6,171.2

적정 PER 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0

자료: NHN, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 9] Bull Case

(십억원) 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출 65.8 1,453.0 2,373.2 2,875.1 3,309.8 3,562.8 3,742.3

스티커 33.0 141.0 169.2 194.6 216.0 239.7 266.1

게임 24.0 1,242.0 2,079.0 2,500.5 2,833.9 3,063.1 3,216.2

공식계정 4.0 50.0 90.0 130.0 190.0 190.0 190.0

기타 4.8 20.0 35.0 50.0 70.0 70.0 70.0

영업비용 90.0 1,049.6 1,681.6 1,983.2 2,238.8 2,414.9 2,542.4

영업이익 -24.2 403.4 691.6 891.9 1,071.0 1,147.9 1,200.0

영업이익률(%) -36.8% 27.8% 29.1% 31.0% 32.4% 32.2% 32.1%

순이익 250.1 428.8 553.0 664.0 711.7 744.0

순이익률(%) 17.2% 18.1% 19.2% 20.1% 20.0% 19.9%

기업가치 6,252.7 10,719.6 13,824.0 16,601.1 17,792.4 18,599.4

적정 PER 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0


[표 10] Bear Case

(십억원) 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출 65.8 242.5 336.7 427.8 496.4 545.4 591.4

스티커 33.0 120.0 150.0 160.0 185.0 203.5 223.9

게임 24.0 82.5 129.2 158.8 180.6 196.9 206.8

공식계정 4.0 35.0 50.0 100.0 120.0 132.0 145.2

기타 4.8 5.0 7.5 9.0 10.8 13.0 15.6

영업비용 90.0 237.6 304.7 363.7 407.3 438.1 465.9

영업이익 -24.2 4.9 32.0 64.1 89.1 107.2 125.5

영업이익률(%) -36.8% 2.0% 9.5% 15.0% 18.0% 19.7% 21.2%

순이익 3.0 19.8 39.7 55.2 66.5 77.8

순이익률(%) 1.2% 5.9% 9.3% 11.1% 12.2% 13.2%

기업가치 75.6 495.3 993.0 1,381.1 1,662.4 1,944.9

적정 PER 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0



(Overweight)


III. Redefinition of Everything

1. 라이프 스타일의 변화

Asset-Light Lifestyle

모바일 인터넷이 생활 속으로 침투하면서 기존의 시간, 공간, 돈 등으로 가득했던 Asset-

Heavy한 Lifestyle에서 Asset-Light한 Lifestyle로 변모하고 있다. 예를 들어 방을 한가득

차지했던 CD나 Video tape이 사라지고 스마트폰이나 태블릿PC를 통해 Spotify나

Youtube를 통해 스트리밍(streaming)된 음악과 영상을 감상하는 것이다.

또한 모바일혁명은 TV, 자동차 뿐만 아니라 우리 주변의 모든 사물들을 디지털화시키고

있다. 2013년 CES에서 화제가 되었던 ‘하피포크(Hapifork)’와 ‘아이베드(iBed)’가 그 예이

다. 하피포크는 내장된 센서를 통해 이용자의 식사속도와 포크사용횟수 등을 감지해서 식

습관을 조절해주는 스마트기기이다. 그리고 아이베드는 이용자의 취침행태를 분석하여 숙

면 여부 등을 확인시켜준다.

이와 같은 디지털세상의 중심은 결국 스마트폰이며 이용자의 트래픽과 행태 정보(빅데이

터)를 보유한 인터넷검색, 쇼핑, 메신저 등 플랫폼 업체의 중요성이 더욱 부각되고 있다.

[그림 53] Asset-Light Lifestyle

Asset-Heavy… Asset-Light…

Global Digital Information Created & Shared, 2005-2015E

0

2,000

4,000

6,000

8,000

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13E '14E '15E

(Zetabytes)

자료: KPCB, 메리츠종금증권


(Overweight)


[그림 54] Digital Things –하피포크, 아이베드

자료: 언론자료, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 언론자료, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 55] Asset-Heavy → Asset-Light Life Style로 변화




자료: KPCB, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


2. 아마존, 온라인 쇼핑의 강자

수직통합의

컨텐츠 생태계

“우리의 전략적 목표는 전자상거래 세계의 최종 종착지가 되는 것이다. 누군가가 온라인

에서 무언가를 구매하려고 할 때, 가장 먼저 떠올리는 곳이 아마존이 되었으면 한다. 설령

그것이 아마존에 없는 물건이라 할지라도 말이다.” - 제프 베조스, 아마존닷컴의 창립자

아마존은 구글, 애플, 페이스북과 함께 플랫폼 경쟁구도에 새로운 강자로 부각되고 있다.

구글과 애플이 보유한 OS 플랫폼이 없는 커머스 사업자에 불과하였으나, 아마존은 클라

우딩과 킨들 시리즈를 통해 다양한 컨텐츠를 유통하기 시작한다. 단말기 판매가 주요 매

출원이 아니라, e-book, 유료 app 판매, VOD 판매를 통해 수익을 만드는 독특한 비즈니

스 모델을 보유하고 있다.

이처럼 아마존은 글로벌 수직통합 중심의 컨텐츠 생태계를 주도하고 있다. 기존 인터넷

플랫폼 사업자들이 밸류 체인에 있던 각 Player들을 수평으로 나열시키고 상호 교류하게

만들었던 반면, 아마존은 수직적인 구조를 통합하여 자사의 제품을 판매할수 있는 시장과

유통채널을 스스로 구축하며 자연스럽게 C(콘텐츠, Contents)-P(플랫폼, Platform)-N(네

트워크, Network)-T(단말, Terminal) 구조를 갖추기 위해 노력하였다.

[그림 56] 아마존이 촉발한 플랫폼 생태계 –가장 높은 수준의 인당 ARPU

$189

$39

$24

$8 $4 $4 $4

$0

$50

$100

$150

$200

Amazon eBay Google Yahoo Tencent Baidu Facebook


[그림 57] 스마트폰 시대의 모바일 생태계

네트워크

iPhone/iPad

Android Phone/Tablet

Windows Phone

Bada Phone

Apple iOS

Google Android

MS Windows

Samsung Bada

네트워크플랫폼 단말콘텐츠

전자책

게임

음악/동영상

기타애플리케이

사용자 콘텐츠(사진, 메일, 일정)



(Overweight)


[표 11] 주요 사업자들의 수직통합 생태계

Apple Google Amazon Facebook MS

C iCloud

iMessage Map

Search Gmail

Google+ Map

Amazon.com Messenger

Facebook.com

Bing Skype

Sky Drive

P

iOS App Store

News Stand iTunes

Game Center

Android Chrome OS Play Store

AWS Amazon App

Store

Facebook f8 Social Graph

윈도우 8 윈폰 8

N 통신사 이용 White Space Free Wi-Fi

통신사 이용 Free Wi-Fi White Space Free Wi-Fi

T iPhone iPad Mac

Nexus 시리즈 Google TV

X 폰

Kindle 시리즈 Kindle Phone(?)

Buffy 프로젝트 서피스 루미아


온라인커머스 시장의

성장성

온라인커머스 시장의 성장성은 1) 다양한 상품, 상거래 프로세스 향상, 신속하고 저렴한

배송 등에 기인한 이용자 편리성 축적, 2) 모바일 이용자 증가, 3) 디지털 기기의 진화 등

에 기인한다. 참고로 미국 모바일커머스 시장의 3yrs CAGR(12F~15F)은 56.3%로 달할 정

도로 높은 성장세를 시현하고 있다. 전체 온라인커머스 시장대비 비중도 2014년에는 20%

에 달할 것으로 예상되어 영향력이 강화되고 있다.

그리고 과거 경기불황이 온라인 커머스 시장의 점유율 확대를 가속화시킨 트리거 역할을

했다는 점이 주목할만 하다. 미국의 전체 소매시장내 온라인 비중은 2009년 리먼사태 이

후 더욱 확대되었던 경험이 있다. 2013년 국내 소비심리 약화로 인해 온라인 및 모바일

커머스 시장의 성장도 가속화될 전망이다.

[그림 58] 글로벌 온라인상거래 시장, 3yrs CAGR 18.2%에 달해

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2008 2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F 2015F

글로벌 e-Commerce 시장규모(백만달러)

3yrs CAGR 18.2%로 추정

자료: Department of commerce, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[그림 59] 미국 모바일커머스 시장의 3yrs CAGR 56.3% [그림 60] 글로벌 모바일 기기 이용자수

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F

US total mCommerce market

3yrs CAGR56.3%

(십억달러)

0

100

200

300

400

500

600

2011 2012 2013F 2014F 2015F

스마트폰 이용자수

태블릿 이용자수

(백만명)

자료: emarketer, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Comscore, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 61] 미국 모바일커머스 이용자 비중 10% [그림 62] 영국 모바일커머스 이용자 비중 11%

2 3 3 6 6 8 9 8 9 100

2

4

6

8

10

12

2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12

미국 모바일커머스 비중 (%)

6

7

6

7

8 8

9

10 10

11

0

2

4

6

8

10

12

Jan Feb Mar Apr May June July Aug Sep Oct

2011 2012(%)

자료: Comscore, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: AffiliateWindow, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 63] 온라인커머스 시장 점유율, 경기불황기에 오히려 확대

4649 47

50

29

18

9 11

26 28

41

57

3336

4147

35

26

14

41

32

44

55

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1Q07

2Q07

3Q07

4Q07

1Q08

2Q08

3Q08

4Q08

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

미국 온라인커머스 시장 점유율 증감(bps)

점진적인 점유율 증가

(pre-recession)2009년 Recession 이후

점유율 증가 가속화점유율 증가세 더욱 확대

자료: Department of commerce, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


아마존의 전략

아마존이 창립 이후 가장 중요하게 생각했던 전략은 소비자가 원하는 다양한 제품들을

가장 저렴한 가격에 신속하게 배송하는 것이었으며, 할인판매 정책을 통해 가격 메리트를

확보하는 데 집중하였다. 아마존의 전략방향과 가장 유사한 국내 업체로 인터파크가 존재

한다.

인터파크는 여행, 공연, 쇼핑, 기업형 MRO 시장까지 망라하는 국내 대표 온라인 커머스

업체이다. 특히 온라인 항공권 발권 및 공연티켓 시장 점유율 1위 업체로 유통마진보다는

볼륨성장에 주력하며 시장지배력 확대에 더 중점을 두었고, 공연장 건립 및 뮤지컬 공연

직접투자를 통해 선순환 구조를 확보하는 등 ‘컨텐츠에서 플랫폼까지’ 수직통합의 생태계

를 구축하고 있다.

[표 12] 글로벌 모바일 상거래 시장규모

(단위: 십억달러) 2010 2011 2012P 2013F 2014F 2015F

미국 3.5 9.3 21.9 40.2 61.0 81.7

% of eCommerce 2.0% 4.8% 9.7% 15.6% 20.9% 25.5%

% yoy growth 169.7% 134.8% 83.6% 52.0% 34.0%

유럽 2.5 6.7 15.1 26.8 40.0 54.3

% of eCommerce 2.0% 4.7% 9.6% 15.1% 20.1% 24.6%

% yoy growth 162.5% 126.3% 77.5% 48.9% 35.7%

기타 3.8 11.3 27.7 59.1 108.2 153.2

% of eCommerce 2.4% 4.5% 8.1% 13.2% 19.4% 23.4%

% yoy growth 198.3% 145.4% 113.4% 83.1% 41.6%

전체 글로벌 모바일상거래 시장규모 9.8 27.3 64.7 126.1 209.2 289.2

% of eCommerce 2.2% 4.7% 8.9% 14.3% 20.0% 24.2%

% yoy growth 178.9% 137.1% 94.9% 65.9% 38.3%


[표 13] 아마존과 인터파크의 유사점

특징 아마존 인터파크

고객서비스 유무 저렴한 가격, 신속한 배송이 더 중요 유통마진 제로화, 볼륨성장에 포커스

추천 기능 비슷한 취향을 지닌 사람들에 대한 정보 토대로 책 or 상품 추천

상품의 친근성 책(도서) 판매의 온라인경쟁력에 주목. 싸구려 복제품이나 모조품 우려 없음

할인 기회 매장 운영 비용을 할인가 판매로 가격경쟁력 보유

경쟁강도 전자책 시장 70% 점유율 보유 국내 공연 티켓 70%, 여행 50% 점유율 보유

미국 온라인소매 시장 점유율 13.7%



(Overweight)


[그림 64] 아마존의 글로벌 진출 소요 시기 [그림 65] 매해 새로운 카테고리 출시로 글로벌 확장 가속화

4 4 6 4 5 9 9 100

2

4

6

8

10

12

영국

독일

프랑

스

일본

중국

캐나

다

이탈

리아

스페

인

미국 이외 지역에서 카테고리 론칭에 걸린 시간 (년수)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

미국 글로벌 (개)

자료: Amazon, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Amazon, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 66] 아마존의 이용자 Feedback 활성화 [그림 67] 온라인이 전체 리테일시장에 차지하는 비중 10%

73

63

75

75

80

45

46

50

54

60

0 20 40 60 80 100

Consumerreviews

Promotion anddeals

On-site searchoptions

Productinformation

Productavailability

Retail Websites Amazon

(%)

2,200 226 56 230

500

1,000

1,500

2,000

2,500

전체 리테일 시장규모

온라인 아마존 이베이

모바일커머스 시장규모(십억달러)

10% of applicable retail

자료: Comscore, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Department of Commerce, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 68] 소매시장 성장률 <<< 온라인커머스 시장 성장 [그림 69] 소셜서비스의 구매력, 온라인 평균대비 높아

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13

소매시장 성장률

온라인커머스 시장 성장률 (YoY growth)

0

50

100

150

200

250

Link

edIn

Pin

tere

st

Twitt

er

Larg

eSoc

ial

Net

wor

k

Tum

ble

r

Mys

pac

e

소셜서비스의 Buying Power

자료: Department of Commerce, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 구매력지수는 전체 인터넷이용자의 소비액을 100으로 인덱스화한 수치

자료: Comscore, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


3. 한국의 아마존, 인터파크

국내 모바일쇼핑

1조원에 육박

2013년 국내 모바일쇼핑 거래액 규모는 약 1조원에 육박할 전망이다. 2012년 모바일 쇼

핑 거래액은 전년대비 3배 증가, 이용자수는 1천만명을 돌파하며 성장의 발판을 마련하였

다. 2012년 티켓몬스터와 쿠팡의 연간 소셜커머스 거래액 규모도 전년대비 200~300% 이

상 증가하며 1,500억원을 기록하며 가파른 성장세를 시현하였다.

오픈마켓인 11번가는 2013년 1월 기준 모바일 총거래액이 누적 2,800억원을 돌파하며 시

장을 주도하고 있다. 1월 기준 11번가의 모바일 어플리케이션 다운로드수는 1,500만건을

돌파하였고 구매자층이 전 연령층으로 확대되고 있다. 성공의 주요 요인은 1) 스마트 기

기별로 최적화된 UI(User Interface), 편리하고 안정화된 결제수단 ‘페이핀’ 등에 기인한다.

전체 인터넷 쇼핑 대비 모바일 비중은 2012년 23.8%로 전년 14.6% 대비 빠르게 확대되

었다. PC 비중은 여전히 89%로 높으나 전년 97.7%대비 현저히 낮아졌다. 또한 쇼핑 이용

자의 성별 비중은 여성이 76%로 압도적으로 많으며 20~30대 비중이 84.7%로 대부분을

차지하였다.

시간대별로는 밤 9시에서 자정 사이의 매출이 전체의 21%를 차지했다. 또한 모바일쇼핑

을 위해 스마트폰을 어떻게 활용하느냐? 의 경우 정보검색 65.6%, 상품구매 59.9%, 할인

쿠폰 획득 40.1% 순으로 나타났다. 한편 가격비교는 39.3%에 불과하였는데 그 이유는 스

마트폰으로 구매하는 물품이 대부분 공산품으로 이미 경험한 물건을 재구매하는 경우가

많기 때문이다.

모바일 쇼핑의 주요 동인은 저렴한 가격에 있는 것으로 나타나, PC보다 더 많은 할인을

해주기 때문이란 응답이 약 30%에 달하는 것으로 나타났다. 그 예로 11번가는 모바일에

특화된 전용 상품, MPB(Mobile Private Brand)를 판매하고 있다. 경쟁 쇼핑업체들도 저렴

한 가격과 편리한 결제서비스 등을 내세우며 고객 유입전략을 진행하고 있다.

[그림 70] 소비, 이제는 모바일이다! [그림 71] 브랜드 e-마켓의 선전, 소셜커머스 시장도 진화

자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[그림 72] 13년 국내 모바일쇼핑 시장은 1조원에 육박할 전망

20 30 200

2,000

6,000

9,900

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2008 2009 2010 2011 2012P 2013F

국내 모바일쇼핑 시장규모 (억원)


[그림 73] 스마트폰을 통한 모바일쇼핑 관련 활동 – 검색 [그림 74] 스마트폰 쇼핑 이용자, 여성이 압도적으로 많아

13.0

32.6

36.0

39.3

40.1

59.9

65.6

0 10 20 30 40 50 60 70

판매자와 연락

상품이나 서비스 리뷰

주문 및 배송 확인

가격비교

할인정보나 쿠폰획득

상품구매

정보검색

스마트폰을 통한모바일쇼핑 관련활동

자료: 방송통신위원회, 한국인터넷진흥원, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: AK콜, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 75] 모바일 쇼핑을 하게 된 계기 – 저렴한 가격 [그림 76] 인터넷 쇼핑 내 스마트폰 비중 23.8%

29

26

8

5

22

7

0 5 10 15 20 25 30 35

PC보다 더 많은 할인

이동중 가능

결제의 편의성

주말 또는 심야시간 활용

구매한 적 없음

기타

모바일 쇼핑을하게 된 계기

(%)

97.7

14.610.8

5.5

89.0

23.8

12.7

3.4

0

20

40

60

80

100

PC 스마트폰 노트북 기타

2011 2012(%)

자료: 현대홈쇼핑, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: KISA, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


인터파크는 1996년 설립된 국내 최초의 온라인 쇼핑몰로 1999년 코스닥 시장에 상장되었

다. 인터파크는 국내 온라인쇼핑의 산역사라고 해도 과언이 아니다. 1996년 국내 최초

B2C 인터넷쇼핑몰인 ‘인터파크’를 오픈하였고 2006년 쇼핑몰, 도서, 티켓 및 여행사업 부

문을 물적분할, 2009년 G마켓 매각 이후 주가 및 실적 모두 부진한 흐름을 시현하였다.

그러나 2011년 10월 아이마켓코리아 인수 후 2011년 사업회사 인터파크INT의 흑자전환,

2012년 연결실적 턴어라운드에 성공하며 기업가치 재조명에 성공하였다.

2013년에는 엔터 및 여행 시장의 성장, 쇼핑 및 도서 부문의 내실경영, 아이마켓코리아의

지분법손익 인식 등에 힘입어 실적성장 가속화될 전망이다. 수직화된 온라인커머스 포트

폴리오 구축으로 선순환 구조에 들어선 인터파크에 주목한다.

[그림 77] 인터파크의 진화

기능, 가격 구색, 최저가

B2C Open Market (C2C)

구색 부족신뢰성 미약

낮은 품질출혈경쟁책임부재

고객 경험, 책임,가치구매

소비의 양극화

고객중심으로발전된 e-커머스

<인터파크>분야별 최고의 전문가가 되어 고급정보와 믿음직한 상품을 완결성 있는 서비스로 전달하여 'e-커머스의진화' 선도

경쟁의 틀

BizModel

이슈와문제점

1세대 : 태동기 2세대: 중도기 3세대 : 선진형(현재)

자료: 인터파크, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 78] 전자상거래, 카테고리별 트렌드

Share yoy

7.8% 3.5%

5.4% 8.1%

16.0% 6.7%

11.0% 16.7%

4.0% 6.4%

4.8% 2.1%

11.0% 9.7%

9.6% 10.4%

11.4% 24.4%

4.0% 2.9%

15.1% 20.3%

13,461

15,768

18,145

20,643

25,203

29,071

32,422

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12E

기타

화장품

의류(패션관련용품)

리빙, 자동차 용품

스포츠, 레저용품

아동, 유아용품

가전

컴퓨터 및 주변기기

식품

서적

여행 및 예약 서비스

(단위:십억원)

자료: 통계청, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


IV. Valuation

Price to Sales를 선호하는 이유

산업재편기에

투자는 필수불가결

이익보다는 외형성장

에 집중할 필요

산업 패러다임 변화기에 확실한 시장지배력을 구축하기 위해서는 투자는 필수적이다. 장

기적으로는 기업의 이익의 Quality(이익률, 이익 증가율)이 중요하나 단기적으로 Top

Line의 성장이 중요하다고 판단한다. 따라서 당사는 밸류에이션 방법의 하나로 매출액대

비 주가비율(Price to Sales)에 주목하고자 한다.

아마존의 경우 2013F과 2014F PER은 각각 77배, 52배로 이익 대비 주가수준은 설명이

불가능하다. 그러나 PSR 혹은 FCFF 등 매출 성장 및 현금흐름 등이 더욱 중요한 가치평

가 요소로 자리잡고 있다. 국내 인터넷업체를 투자할때도 Price to Sales 지표는 주요한

참고 자료가 될 수 있다고 판단된다.

그 이유는 첫째, Price to Sales는 상대적으로 투자(인력, 유무형자산 등) 사이클의 영향을

덜 받는다, 둘째, 주식 매입과 매도 시점(entry/exit point)를 알려주는 유용한 지표가 될

수 있다. 예를 들어 NHN 주가는 2009년 이후 PSR Band 4~6배 사이에서 거래되었으며

현주가는 4배 수준에 가까우며 향후 라인 매출의 성장성이 부각된다는 점 감안하면 매수

기회로 판단된다.


(Overweight)


[그림 79] 국내 인터넷업종 12m Forward PSR 비교

0

2

4

6

8

10

12

14

'02.10 '04.4 '05.10 '07.4 '08.10 '10.4 '11.10

NHN(배)

0

1

2

3

4

5

6

'02.1 '03.7 '05.1 '06.7 '08.1 '09.7 '11.1 '12.7

다음(배)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

'09.10 '10.6 '11.2 '11.10 '12.6 '13.2

게임빌(배)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

'07.9 '08.5 '09.1 '09.9 '10.5 '11.1 '11.9 '12.5 '13.1

컴투스(배)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1

인터파크(배)

0

1

2

3

4

5

6

'10.1 '10.9 '11.5 '12.1 '12.9

위메이드(배)

자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


<참고> 가트너의

‘Hype Curve’

가트너에 따르면 신기술이 도입되었을 때 1단계(기술 도입기)는 ‘기술이 주목받는 계기

(Technology Trigger)’ 단계이다. 이 시점에서 기초 연구 수준에 머물러 있던 기술은 상용

화를 위한 돌파구가 열린다든가, 실질적인 시제품이 나온다든가, 유명인사나 기관이 호평

을 하는 모종의 계기가 마련되면서 여론의 주목을 끌기 시작한다.

2단계는 기대 절정기로 ‘부풀려진 기대의 절정(peak of inflated Expectations)’ 단계이다.

1단계에서 일단 주목받기 시작한 기술은 일부 성공사례가 나타나며 점점 장밋빛 미래에

대한 기대를 부풀리고 화제를 불러일으킨다. 더 나아가 세간에서는 세상을 바꿀 혁신적인

기술로 추어올리고, 때로는 지나치게 낙관적이며 비현실적인 전망까지 난무한다. 관련 역

량을 보유한 기술기업의 주가도 크게 오른다. 반면, 그 이면에서는 기술의 보급을 가로막

는 한계와 실패 사례도 점점 불거지게 된다.

3단계는 실망/침체기로 ‘환멸의 바닥(Trough of Disillusionment)’ 단계이다. 2단계에서 극

에 달했던 기대가 실제로는 당장 충족될수 없다는 사실이 드러나면서 급속하게 실망이

확산된다. 언론의 주목도 금세 사그라지고 여론의 관심도 급격히 식어버린다. 환멸이 확산

되면서 기대에 편승했던 부실한 기술기업들도 정리된다.

4단계는 재조명/부상기로 ‘이해의 상승(Slope of Enlightenment)’ 단계이다. 기술에 대한

비현실적 기대는 3단계에서 완전히 사라지고 실질적인 기술 발전이 한층 고도로 진행되

며 2단계에서 부각되었던 걸림돌들이 제거되기 시작한다.

5단계는 생산성 안정기는 ‘생산성의 안정(Plateau of Productivity)’ 단계이다. 기술이 완전

히 업계에 수용되고 보편화되어 안정적으로 정착됨으로써 현실을 변화시키고 있는 기술

로 꾸준히 조명된다. 물론 기술이 보급되는 정도에 따라 안정화되는 수준은 다르게 나타

난다. 일부 기술은 완전히 주류 기술로 정착되는 반면, 대부분의 기술은 틈새시장을 차지

하는 부차적인 기술로 남는다. 아울러 점차 이를 대체, 위협하는 혁신적 기술의 징조도 나

타나게 된다.

[그림 80] 인터넷 산업의 market curve

자료: TechCrunch, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


Company Briefs

1 NHN(035420) Buy TP 33,0000원 46p

2 컴투스(078340) Buy TP 66,000원 51p

3 인터파크(035080) Buy TP 9,800원 54p

4 게임빌(063080) Buy TP 120,000원 57p

5 다음(035720) Hold TP 105,000원 59p


(Overweight)


NHN(035420) Buy (신규) TP 330,000원

(억원,원,배,%) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 21,213 23,893 28,713 33,707

영업이익 5,945 7,026 8,100 8,547

순이익 4,521 5,453 5,910 6,487

지배기업순이익 4,521 5,453 5,910 6,487

EPS 9,394 11,337 12,280 13,479

BPS 29,897 37,047 51,684 64,460

PER 22.5 19.4 21.3 19.4

PBR 7.1 5.9 5.1 4.1

EV/EBITDA 12.6 11.3 12.3 11.6

부채비율 50.4 53.8 35.8 29.6

시장대비 상대강도 : 1개월(1.09), 3개월(1.01), 6개월(1.03)

업종 : 인터넷 / 2013.03.05

Analyst 김동희

(6309-4591/ [email protected] )

Rating & Target Price

New : Buy 330,000원

종가(3/04) 275,000원

Market Data

KOSPI 2,013.15pt

KOSDAQ 537.38pt

시가총액 132,351억원

발행주식수 4,813만주

외국인지분율 55.38%

DPS(2011) 536 원

배당수익률(2011) 0.3%

Company Data

매출구성 검색광고 44.4%

온라인게임 17.7%

디스플레이광고 12.7%

주요주주 이해진 외 6인 9.3%

국민연금관리공단 9.3%

NHN자사주 9.6%

Bloomberg 035420 KS

Price Range(52주) 216,500~290,500원

60일 평균거래량 261,423주

60일 평균거래대금 625.5억원

NHN Corp

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan FebPRICE HIGH 290500 28/09/12, LOW 216500 20/12/12, LAST 275000PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'SFROM 2/3/12 TO 4/3/13 DAILY

The search for the sustainable growth model

인터넷업종 Top Pick

NHN 투자의견 Buy, 목표 주가 330,000원 제시. 1) 분할 이벤트는

미래에 극대화될 라인의 가치를 매수할 수 있는 콜옵션이며, 2) 플랫

폼의 가치는 트래픽 성장기에 극대화될 전망이며, 3) 한게임의 웹보

드 규제관련 리스크 해소는 최적의 매수기회로 판단

‘NHN의 분할 이벤트 = Call Option’

1. 분할 이벤트는 미래에 극대화될 라인의 가치를 매수할 수 있는 콜

옵션. 당사는 NHN의 적정 기업가치는 분할전 14.8조원에서 분할후

라인 및 모바일 가치 강화되며 10% 이상 증가한 16.2조원으로 추

정함

2. 또한 플랫폼의 가치는 트래픽 확대기에 극대화될 전망. 페이스북

역시 2009년~2011년초 이용자수가 2억명 → 8억명으로 4배 증가

할 때 기업가치 60% 확대된 바 있음

3. 웹보드 규제리스크 해소는 동사를 매수할 수 있는 최적의 기회 제

공. 지난 2월 28일 게임규제개혁위원회는 문광부의 웹보드게임 규

제안 철회를 권고. 문광부는 추후 법개정을 통해 재규제 시도할 전

망이나 단시일내에 가시화되기는 힘들 전망

SOTP 방식에 근거, 분할 전 매수 추천!

적정주가 33만원은 2013F 연결 순이익에 Target PER 27배를 적용한

값으로, 분할 후 사업부문별 기업가치는(검색 11조원, 모바일(라인)

3.7조원, 게임 1.5조원)는 분할전 대비 증가 예상. 라인의 이용자 확

대에 기인한 기업가치 리레이팅 지속될 것으로 판단되어 분할 전 매

수하는 전략 바람직


(Overweight)


‘NHN의 분할 = Call Option’

목표주가 330,000원

Top pick 제시

NHN에 대해서 투자의견 Buy 및 목표주가 330,000원을 제시하며 인터넷업종 Top Pick

으로 제시한다. NHN의 분할 이벤트는 미래에 극대화될 NHN의 모바일(라인)의 가치를

매수할 수 있는 권리를 미리 사둔다는 점에서 콜옵션과 유사하다고 생각한다.

당사는 NHN의 기업가치는 모바일 및 라인의 가치 강화되며 분할전 14.8조원에서 분할후

16.2조원 약 10%의 증가가 가능할 것으로 추정한다. 그러나 라인의 가치는 트래픽 증가

시기에 가장 급격하게 증가하기 때문에 2013년 분할 이전이 NHN을 살수 있는 최적의

매수 타이밍으로 판단된다.

[그림 1] 분할은 기업가치의 Sum Event

12

14

16

18

분할전 분할후

(조원)

캠프모바일

NHN

검색(Naver + NBP)

라인


[표 1] NHN 분할 전후 밸류에이션

NHN(분할전) (십억원)

2013F NP 591.0

Target PE Multiple 25.0

목표 시가총액 14,775

목표가 306,994

현주가 260,000

상승여력 18.1%

주식수(천주) 48,128.0

NHN(존속법인, 분할후 검색 및 모바일) (십억원)

검색 기업가치(네이버+NBP) 11,080.0

2013F NP 443.2


자회사 가치 (모바일) 3,200.0

라인 2,400.0

캠프모바일 800.0

총 기업가치 14,280.0

한게임(신설법인, 분할후 게임) (십억원)

2013F NP 147.8


목표 시가총액 1,478

주: NHN:한게임 분할 비율은 75:25로 가정, 한게임의 이익률 역시 검색과 유사한 25%로 가정 자료: NHN, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[그림 2] NHN 분할 전후 지배구조

이해진 이준호

NHN

NBP 웹젠 NHN재팬 NHN글로벌

분할전 분할후

4.6% 3.7%

100% 28.5% 100% 100%

이해진 이준호

NHN 한게임

NBP NHN글로벌 캠프모바일

라인플러스

일본 라인 한게임재팬 웹젠 아이즈캣 오렌지크루

100% 100% 100% 100%

40%

60%

100% 28.5% 51.0% 100%

3.7%

3.7%

4.6%

4.6%

자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터

페이스북의 패턴 재현

라인의 가치

2013년 라인의 가입자수는 가장 큰 폭의 성장(1억명 → 3억명)세를 기록할 것으로 전망

하며 과거 페이스북의 사례를 볼 때 플랫폼의 가치는 트래픽 증가시기에 가장 극대화된

바 있다. 따라서 2013년이 NHN 라인의 가치를 살수 있는 최적의 기회로 판단한다. 참고

로 과거 2009년~2011년 초 페이스북의 이용자수는 2억명에서 8억명으로 증가하였고 그

시기에 기업가치 역시 900억달러에서 1,500억달러로 60% 이상 확대된 바 있다.

[그림 3] 페이스북 가입자수 vs. 기업가치

0

2

4

6

8

10

12

'06.12 '07.6 '07.12 '08.6 '08.12 '09.6 '09.12 '10.6 '10.12 '11.6 '11.12 '12.6 '12.12500

700

900

1,100

1,300

1,500페이스북 이용자수(좌)

페이스북의 market value(우)(억명) (억달러)

가입자수가 가장큰 폭으로 증가할때

기업가치 역시가장 높은 밸류 받아

자료: sharepost.com, bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[그림 4] 라인, 페이스북 패턴 재현 가능성 높아

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

'11.6 '11.9 '11.12 '12.3 '12.6 '12.9 '12.12 '13.3 '13.6 '13.9 '13.128

10

12

14

16

18

20라인가입자수(우) NHN 시가총액(좌)(천만명) (조원)


[표 2] 분기별 실적전망 (단위:십억원)

2012 2013F

1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF2011 2012 2013F

영업수익 572.9 572.1 592.5 651.9 664.3 697.7 719.2 775.0 2,121.3 2,389.3 2,871.3

검색광고 295.4 301.3 294.6 315.2 313.2 322.7 313.7 325.7 1,081.8 1,206.5 1,275.2

디스플레이광고 77.2 86.7 88.0 94.8 80.9 92.6 89.8 101.4 298.7 346.7 364.6

온라인게임 164.1 140.0 155.5 148.9 139.9 128.7 123.6 117.4 640.7 608.4 509.7

기타 36.2 44.1 54.4 93.1 130.3 153.7 192.2 230.6 100.2 227.7 706.8

기타수익 3.2 2.7 3.0 3.2 3.6 3.7 3.8 4.0 23.9 12.2 15.1

영업이익 173.6 163.3 165.5 200.2 182.7 194.6 192.2 225.4 659.7 702.6 810.0

세전이익 181.2 153.8 170.3 227.5 181.7 192.2 195.4 213.3 632.5 732.8 788.0

순이익 135.8 114.2 126.8 168.8 136.3 144.1 146.5 160.0 452.5 545.6 591.0



(Overweight)


Income Statement Statement of Cash Flow

(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (억원) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 21,213 23,893 28,713 33,707 영업활동현금흐름 4,185 6,293 8,097 9,572

증감률 (%) 61.6 12.6 20.2 17.4 당기순이익(손실) 4,521 5,453 5,910 6,487

매출원가 유무형자산감가상각비 726 727 728 729

매출총이익 21,213 23,893 28,713 33,707 운전자본의 증감 1,711 1,948 8,825 7,190

Gross margin 100.0 100.0 100.0 100.0 투자활동 현금흐름 -3,179 -4,110 -5,910 -7,873

판매비와관리비 15,268 17,562 21,449 25,160 유형자산의 증가(CAPEX) -894 -737 -789 -845

기타손익 132 1,437 197 335 투자자산의 감소(증가) 146 174 -303 -50

영업이익 5,945 7,026 8,100 8,547 무형자산의 감소(증가) -273 -388 655 675

EBITDA 7,496 8,184 9,223 9,658 재무활동 현금흐름 -1,891 166 269 283

세전계속사업이익 6,066 7,328 7,880 8,650 차입금증감 -19 4 104 114

법인세비용 1,800 1,875 1,970 2,162 자본의증가 -1,699 0 0 0

유효법인세율 (%) 29.7 25.6 25.0 25.0 현금의증가 -885 2,348 2,456 1,982

당기순이익 4,521 5,453 5,910 6,487 기초현금 8,059 10,407 12,863 14,845

지배주주지분 순이익 4,521 5,453 5,910 6,487 기말현금 7,174 12,755 15,319 16,827

Balance Sheet Key Financial Data

(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (원,%,배) 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 17,392 25,325 32,627 41,395 총발행주식수(천주) 48,128 48,128 48,128 48,128

현금및현금성자산 10,407 12,863 14,845 16,685 시가총액(십억원) 10,155 10,155 12,513 12,513

매출채권 3,085 4,263 5,755 7,555 주가(원) 211,000 220,000 261,500 261,500

재고자산 0 0 0 0 주당데이터(원)

비유동자산 11,898 13,159 12,881 12,707 EPS 9,394 11,337 12,280 13,479

유형자산 5,656 7,080 7,219 7,433 BPS 29,897 37,047 51,684 64,460

무형자산 1,216 1,519 1,568 1,644 DPS 536 550 550 600

투자자산 3,130 2,475 1,800 1,105 Valuation(Multiple)

자산총계 23,727 29,289 38,484 45,508 PER 22.5 19.4 21.3 19.4

유동부채 10,243 9,444 9,658 9,887 PBR 7.1 5.9 5.1 4.1

매입채무 1,302 1,328 1,355 1,382 EV/EBITDA 12.6 11.3 12.3 11.6

단기차입금 0 0 0 0 Key Financial Ratio(%)

유동성장기부채 12874 14,504 14,504 14,504 자기자본이익률(ROE) 30.7 31.3 26.0 22.0

비유동부채 3,784 3,875 3,978 4,093 자산이익률(ROA) 20.8 20.6 17.4 15.4

사채 1,000 1,100 1,210 1,331 배당수익률(%) 0.3 0.3 0.2 0.2

부채총계 10,243 9,444 9,658 9,887 안정성 지표

자본금 241 241 241 241 부채비율(%) 50.4 53.8 35.8 29.6

자본잉여금 1,958 1,941 1,941 1,941 순차입금/자기자본(%) 66.5 65.0 68.6 71.6

이익잉여금 26,694 32,340 38,538 46,343 유동비율(%) 268.6 269.2 454.8 574.4

비지배주주지분 -8,410 -8,410 -8,410 -8,410 이자보상배율(x) 10.8 8.3 9.2 5.2

자본총계 19,046 26,393 32,591 40,397 총자산회전율(x) 1.0 0.9 0.8 0.8

부채 및 자본총계 29,289 35,837 42,249 50,283 매출채권회전율(x) 9.8 8.7 7.8 6.7


(Overweight)


컴투스(078340) Buy (유지) TP 66,000원

(억원,원,배,%) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 362 769 1,116 1,362

영업이익 31 161 290 386

순이익 41 205 270 366

지배기업순이익 41 205 270 366

EPS 411 2,028 2,674 3,627

BPS 6,646 8,580 11,477 15,077

PER 39.7 23.0 18.6 13.7

PBR 2.5 5.4 4.3 3.3

EV/EBITDA 25.9 6.7 3.4 2.2

부채비율 7.5 9.5 3.2 2.6

시장대비 상대강도 : 1개월(1.23), 3개월(0.81), 6개월(0.70)

업종 : 디지털컨텐츠 / 2013.03.05

Analyst 김동희



New : Buy 66,000원

종가(3/04) 48,600원

Market Data

KOSPI 2,013.15pt

KOSDAQ 537.38pt




DPS(2011) 0 원

배당수익률(2011) 0.0%

Company Data

매출구성 국내모바일 63.0%

해외모바일 33.7%

기타 3.3%

주요주주 이영일 외 9인 21.6%

Storm Venture 7.7%

알리안츠글로벌 5.2%

Bloomberg 078340 KS

Price Range(52주) 18,200~73,000원

60일 평균거래량 549,331주


Com2uS Corporation

0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0

Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan FebPRICE HIGH 73000 12/10/12, LOW 18200 06/03/12, LAST 48600PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX

000'SFROM 2/3/12 TO 4/3/13 DAILY

‘카톡’ 덕분에 or 때문에

게임업종 Top Pick

투자의견 Buy 및 목표주가 66,000원 유지. 1) 올해 국내 모바일게임

시장은 전년대비 98% 증가한 1조 3천억원 규모 예상. 폭발적 시장

성장기에 외형성장은 곧 시장지배력 강화 2) 올해 약 50개의 신규게

임(자체개발 33개, 퍼블리싱 17개) 출시로 이익성장 가속화 예상

투자포인트:

1. 카카오톡 매출 비중 증가는 긍정적 효과(이용자 집객, 매출 증가

등)가 부정적 영향(지급수수료 증가)보다 훨씬 크다는 판단.

- 그 이유는 스마트폰 게임시장의 폭발적 성장기에 Top Line 확대

는 곧 시장점유율 증가, 자체개발력이 높은 동사에게 있어 외형성

장은 곧 이익레버리지 확대로 이어지기 때문

2. Top Line 성장에 기반한 이익레버리지 확대기. 1분기 히어로즈워의

양호한 성과는 곧 실적 성장에 기여 예상. 지난 2월 출시된 히어로

즈워는 출시 2주일만에 애플 앱스토어 매출순위 1위 기록. 3월 1일

기준 구글플레이 Top Grossing 4위 기록하는 등 호조세 지속.

- 참고로 1분기 매출액과 영업이익은 전분기대비 각각 9.7%,

40.8% 증가한 233억원, 51억원 예상. 전분기대비 실적 성장 두드

러질 전망

Valuation

목표주가 66,000원은 2013F 실적기준 PER 25배 적용한 수준. 그러

나 동사의 연간 가이던스(매출액 1,017억원, 영업이익 235억원)은 보

수적인 수치로 신작 성과에 따라 상향 조정가능하다고 판단


(Overweight)


[표 1] 카카오톡 플랫폼 매출 비중에 따른 영업이익률 민감도 분석

구분 카카오톡 플랫폼 매출 비중

자체개발비중 10% 30% 50% 70%

10% 14.6 6.2 6.2 2.0

30% 20.9 16.7 12.5 8.3

50% 27.2 23.0 18.8 14.6

70% 33.5 29.3 25.1 20.9

자료: FNguide, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 2] 글로벌 Peer 비교

국가 회사 주가 (03/05) PER (x) 3yrs EPS PEG ROE (%) PBR (x) EV/EBITDA (x)

(달러) 2012F 2013F CAGR (%) 2013F 2013F 2013F 2012F 2013F

한국 컴투스 44.5 21.6 17.9 26.2% 0.7 27.3 5.2 21.7 13.8

게임빌 89.8 24.4 17.5 29.4% 0.6 27.9 6.5 18.1 11.7

미국 EA 18.0 21.5 19.1 16.3% 1.2 9.6 2.8 7.2 6.3

Zynga 3.4 110.6 n/a 23.9% n/a -0.9 1.5 8.6 24.2

유럽 Gameloft 6.7 25.2 25.4 21.7% 1.2 18.3 3.6 10.0 11.2

Glue Mobile 2.9 n/a n/a 흑자전환 n/a -15.5 3.8 n/a n/a

일본 Gungho Online 34,665.1 87.2 11.7 100.8% 0.1 32.1 22.7 n/a 8.6

Mixi 1,882.3 27.3 15.3 30.6% 0.5 6.1 1.7 4.8 4.4

DeNA 27.7 11.2 8.1 16.9% 0.5 36.7 3.9 4.9 3.8



2012 2013F

1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF 2011 2012 2013F

매출액 11.2 22.0 22.4 21.2 23.3 26.1 30.1 32.1 36.2 76.9 111.6

국내 모바일 4.9 13.5 13.8 13.7 14.8 16.6 18.8 20.2 15.8 45.8 70.3

해외 모바일 5.4 7.4 8.0 6.6 7.6 8.6 10.4 11.0 17.3 27.4 37.6

기타 1.0 1.2 0.6 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 3.1 3.7 3.7

영업이익 0.3 6.5 5.5 3.7 5.1 6.4 8.6 8.8 3.1 16.1 29.0

세전이익 4.5 7.0 8.8 3.5 5.5 6.7 9.0 9.2 4.5 23.8 30.3

순이익 3.9 6.0 7.5 3.0 4.9 6.0 8.0 8.2 4.1 20.5 27.0

자료: 컴투스, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)



(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (억원) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 362 769 1,116 1,362 영업활동현금흐름 21 -41 141 176

증감률 (%) 17.2 112.4 45.0 22.1 당기순이익(손실) 41 205 270 366

매출원가 148 214 294 359 유무형자산감가상각비 10 8 10 12

매출총이익 215 555 822 1,003 운전자본의 증감 16 -87 182 174

Gross margin 59.3 72.2 73.6 73.6 투자활동 현금흐름 -32 74 -42 -45

판매비와관리비 183 395 532 615 유형자산의 증가(CAPEX) -6 -7 -7 -7

기타손익 -37 31 35 43 투자자산의 감소(증가) -44 -9 -10 -10

영업이익 31 161 290 386 무형자산의 감소(증가) -9 -10 -11 -12

EBITDA 41 169 300 398 재무활동 현금흐름 3 3 3 4

세전계속사업이익 45 238 303 430 차입금증감 0 0 0 0

법인세비용 4 34 33 65 자본의증가 0 0 0 0

유효법인세율 (%) 8.3 14.1 11.0 15.0 현금의증가 -7 36 102 135

당기순이익 41 205 270 366 기초현금 33 69 171 307

지배주주지분 순이익 41 205 270 366 기말현금 26 104 274 442


(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (원,%,배) 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 503 438 583 760 총발행주식수(천주) 10,087 10,087 10,087 10,087

현금및현금성자산 33 69 171 307 시가총액(십억원) 222 470 501 501

매출채권 94 85 123 150 주가(원) 16,331 46,600 49,650 49,650


비유동자산 249 539 273 292 EPS 411 2,028 2,674 3,627

유형자산 25 22 23 23 BPS 6,646 8,580 11,355 14,955

무형자산 30 27 35 43 DPS 0 0 0 0

투자자산 182 191 201 211 Valuation(Multiple)

자산총계 753 977 856 1,052 PER 39.7 23.0 18.6 13.7

유동부채 51 73 36 38 PBR 2.5 5.4 4.4 3.3

매입채무 0 0 0 0 EV/EBITDA 25.9 6.7 3.4 2.2


유동성장기부채 0 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 6.3 25.7 26.0 26.8

비유동부채 1 12 2 2 자산이익률(ROA) 5.9 23.7 29.4 38.3

사채 0 0 0 0 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 52 85 38 40 안정성 지표

자본금 50 50 50 50 부채비율(%) 7.5 9.5 3.2 2.6

자본잉여금 264 248 264 264 순차입금/자기자본(%) 54.9 35.7 36.8 37.5

이익잉여금 380 584 854 1,220 유동비율(%) 986.4 602.3 1614.9 2002.8

자본조정 -30 -25 -20 -15 이자보상배율(x) 4.5 5.8 4.8 4.8

자본총계 700 892 1,180 1,551 총자산회전율(x) 0.5 0.9 1.2 1.4

부채 및 자본총계 753 977 1,218 1,591 매출채권회전율(x) 4.9 8.6 10.7 9.9


(Overweight)


인터파크 (035080) Buy (신규) TP 9,800원

(억원,원,배,%) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 4,286 4,542 4,711 5,079

영업이익 -143 140 241 282

순이익 -123 128 215 336

지배기업순이익 -123 128 215 336

EPS -202 210 353 551

BPS 4,345 5,508 5,822 6,322

PER N/A 33.4 20.1 12.8

PBR 1.5 1.3 1.2 1.1

EV/EBITDA N/A 4.8 3.0 2.8

부채비율 136.5 86.6 86.0 83.6

시장대비 상대강도 : 1개월(0.97), 3개월(0.93), 6개월(1.03)

업종 : 인터넷 / 2013.03.05

Analyst 김동희



New : Buy 9,800원

종가(3/04) 7,100원

Market Data

KOSPI 2,013.15pt

KOSDAQ 537.38pt




DPS(2011) 0 원

배당수익률(2011) 0.0%

Company Data

매출구성 인터파크INT 82.1%

기타자회사 16.3%

인터파크지주사 1.6%

주요주주 이기형 외 5인 38.4%

인터파크 자사주 9.9%


Bloomberg 035080 KS

Price Range(52주) 4,430~8,650원

60일 평균거래량 643,371주


INTERPARK CORPORATION

0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0

10.0


000'SFROM 2/3/12 TO 4/3/13 DAILY

한국의 아마존, 인터파크

국내 E-Commerce 시장 성장의 최대수혜주

투자의견 Buy 및 목표주가 9,800원 제시. 1) 가격메리트에 근거한 이

용자 집객 및 트래픽 확보로 시장지배력 구축. 국내 온라인항공권 발

권 및 공연 티켓 시장 1위 사업자로서 수직계열화 포트폴리오 구축으

로 선순환 구조에 진입했다는 판단, 2) 2012년은 연결실적 턴어라운

드의 원년. 13년 실적 성장 가속화 예상

투자포인트:

1. 국내 온라인항공권 발권 및 공연티켓 시장 1위 사업자로서 시장

성장의 최대 수혜 예상. 국내 온라인항공권 발권 및 공연 티켓 시

장은 지난 5년간 연평균 성장률 20% 기록하고 있어. 동사는 1위

사업자로서 시장 성장의 최대 수혜

2. 한국의 아마존이라고 평가되는 이유는 ① 가격메리트에 근거한

이용자 집객, ② 트래픽 확보로 시장 점유율 증가 등에 있음. 인터

파크는 ‘공연장 건설에서 뮤지컬 투자까지’. ‘온라인항공권에서 호

텔 예약까지’ 수직계열화 포트폴리오 구축으로 선순환 구조에 진입

3. 2012년 연결실적 턴어라운드의 원년. 13년에는 실적 성장 가속화

예상. 13년 총 GMV는 12.3% 증가 예상. 영업이익은 전년대비

71.5% 증가한 241억원 예상되며 이익레버리지 효과 강화될 전망

Valuation

목표주가 9,800원은 SOTP 방식으로 산출한 주가. 영업가치(13F 적

정 PER 15배 적용)+ 자산가치(아이마켓코리아 지분가치+기타자회사

+순부채)의 합산으로 이루어짐. 아이마켓코리아 지분가치 제외한 영

업가치 PER은 5배 미만에 불과하여 Upside 크다는 판단


(Overweight)


[그림 1] 인터파크 History

1996 1998 2002 2006 20122010

국내 최초전자상거래사이트 오픈

(Interpark.com)

DACOM에서 분리

최초의 인터넷 서점<북파크>

인터넷 Ticketing

여행예약

코스닥 상장 2002 월드컵공식 티켓 판매처

도서무료배송

MarketplacePlatform 오픈

HM 서비스오픈

인터파크인터내셔널 인수

인터파크 지주회사 전환쇼핑,도서,ENT,투어 물적분할

전자상거래 사업(쇼핑,도서,ENT,투어)인터파크INT로 통합

인터파크씨어터설립

G마켓 지분e-b ay에 매각

Digital IDEA(영화CG출자)

'블루스퀘어'(전문공연장)

오픈

'인터파크아트센터'(전문공연장)

오픈

IMK(B2B)인수


[표 1] SOTP방식에 근거한 적정주가 산출내역

구분 내용

영업가치 255.4

13F NOPLAT 17.0

적정 PER 15.0

자산가치 297.1

아이마켓코리아 289.1

기타 자회사 8.0

순현금 -45.3

NAV 597.8

적정주가 9,839

현재가 7,100

상승여력 38.6%



2012 2013F

1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF 2011 2012 2013F

매출액 121.1 104.0 113.3 115.8 111.4 120.8 131.1 142.4 427.9 454.2 471.1

인터파크 지주사 5.1 20.6 2.0 2.0 2.0 2.0 2.1 2.1 9.3 29.7 8.3

인터파크 INT 90.4 79.5 87.1 81.3 89.5 98.4 108.2 119.1 358.6 338.3 380.6

기타자회사 23.4 28.2 25.3 19.6 20.0 20.4 20.8 21.2 60.0 96.4 82.2

영업이익 0.9 4.0 4.3 4.9 3.2 4.9 6.9 9.0 -11.4 14.0 24.1

세전이익 9.5 5.6 16.6 0.1 3.4 5.6 7.9 8.7 -7.1 31.8 25.6

순이익 0.6 4.7 13.1 -5.8 2.9 4.7 6.6 7.3 -11.9 12.8 21.5



(Overweight)



(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (억원) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 4,286 4,542 4,711 5,079 영업활동현금흐름 310 -1,103 208 329

증감률 (%) 14.8 6.0 3.7 7.8 당기순이익(손실) -123 128 215 336

매출원가 2,824 2,991 3,615 3,555 유무형자산감가상각비 10 8 10 12

매출총이익 1,462 555 822 1,003 운전자본의 증감 -3,121 336 -83 -89

Gross margin 34.1 12.2 17.4 19.7 투자활동 현금흐름 -2,608 -168 -365 -326

판매비와관리비 1,605 1,411 1,201 1,241 유형자산의 증가(CAPEX) -6 -7 -7 -7

기타손익 60 440 63 87 투자자산의 감소(증가) -44 -9 -10 -10

영업이익 -143 140 241 282 무형자산의 감소(증가) -9 -10 -11 -12

EBITDA -70 140 241 282 재무활동 현금흐름 1,759 536 156 164

세전계속사업이익 -89 318 256 400 차입금증감 0 0 0 0

법인세비용 34 190 41 64 자본의증가 0 0 0 0

유효법인세율 (%) -38.6 59.9 16.0 16.0 현금의증가 -7 36 102 135

당기순이익 -123 128 215 336 기초현금 33 69 171 307

지배주주지분 순이익 -123 128 215 336 기말현금 26 104 274 442


(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (원,%,배) 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 2,783 2,405 2,456 2,509 총발행주식수(천주) 60,842 60,776 60,776 60,776


매출채권 699 391 399 407 주가(원) 6,700 7,000 7,100 7,100

재고자산 405 347 358 369 주당데이터(원)

비유동자산 4,993 4,995 5,245 5,507 EPS -202 210 353 551

유형자산 431 519 545 572 BPS 4,345 5,508 5,822 6,322

무형자산 649 619 650 683 DPS 0 0 0 0

투자자산 3,744 3,595 3,775 3,963 Valuation(Multiple)

자산총계 7,777 7,400 7,702 8,017 PER N/A 33.4 20.1 12.8

유동부채 3,409 2,694 2,829 2,970 PBR 1.5 1.3 1.2 1.1

매입채무 1,819 222 233 245 EV/EBITDA N/A 4.8 3.0 2.8

단기차입금 1,124 609 640 672 Key Financial Ratio(%)

유동성장기부채 0 17 18 19 자기자본이익률(ROE) -2.8 3.5 5.3 7.7

비유동부채 1,079 739 774 813 자산이익률(ROA) -1.5 1.7 2.8 4.3

사채 0 0 0 0 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 4,488 3,434 3,603 3,783 안정성 지표

자본금 3,289 3,967 4,189 4,525 부채비율(%) 136.5 86.6 86.0 83.6

자본잉여금 304 304 304 304 순차입금/자기자본(%) 18.8 16.0 16.3 16.3

이익잉여금 2,849 2,976 3,191 3,528 유동비율(%) 81.6 89.3 86.8 84.5

자본조정 0 0 0 0 이자보상배율(x) 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 3,289 3,967 4,189 4,525 총자산회전율(x) 0.7 0.6 0.6 0.6



(Overweight)


게임빌 (063080) Buy (신규) TP 120,000원

(억원,원,배,%) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 428 702 1,114 1,595

영업이익 175 241 352 514

순이익 161 210 296 433

지배기업순이익 161 210 296 433

EPS 2,735 3,815 5,363 7,843

BPS 12,083 15,769 21,004 28,717

PER 24.9 17.0 18.2 12.4

PBR 5.6 4.1 4.6 3.4

EV/EBITDA 17.6 15.9 10.9 6.7

부채비율 8.8 7.4 6.2 5.1

시장대비 상대강도 : 1개월(1.03), 3개월(0.78), 6개월(0.84)

업종 : 디지털컨텐츠 / 2013.03.05

Analyst 김동희



New : Buy 120,000원

종가(3/04) 98,100원

Market Data

KOSPI 2,013.15pt

KOSDAQ 537.38pt


발행주식수 555만주


DPS(2011) 0 원

배당수익률(2011) 0.0%

Company Data

매출구성 국내모바일 62.0%

해외모바일 38.0%

주요주주 송병준 외 5인 33.2%

Bloomberg 063080 KS

Price Range(52주) 63,800~142,700원

60일 평균거래량 166,804주


GAMEVIL. INC

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0


000'SFROM 2/3/12 TO 4/3/13 DAILY

글로벌 모바일게임 퍼블리셔


투자의견 Buy 및 목표주가 120,000원 제시. 1) 모바일게임 시장 성

장에 따른 수혜는 경쟁업체, 컴투스와 동일하게 누릴 전망. 2) 그러나

자체개발력 확충이 필요한 시점. 향후에도 모바일 메신저의 게임플랫

폼으로서의 영향력은 지속될 전망으로 퍼블리싱보다는 자체개발력에

근거한 성장이 필요하기 때문

투자포인트:

1. 모바일게임 시장 성장에 따른 수혜. 2013년 국내 모바일게임 시장

은 전년대비 98% 이상 성장한 1조 3천억원 예상. 동사는 글로벌

Top Tier 업체로서 동종업체인 컴투스와 그 수혜 동일하게 누릴 것

으로 판단

2. 다만 자체개발한 게임이 아닐 경우, 모바일 메신저 게임플랫폼에

대응에 한계 존재. 플랫폼(모바일OS 및 메신저플랫폼) 및 개발사

지급수수료의 증가로 영업이익률 하락 불가피하기 때문

3. 모바일메신저 플랫폼 대응력 강화될 전망. 1분기 일본 라인 모멘텀

기대. 3월 중 동사의 퍼블리싱 게임인 ‘에어펭귄’이 NHN의 라인

서비스에 탑재 예정

Valuation

목표주가 120,000원은 2013F 실적기준 PER 25배 적용한 수준. 3yrs

EPS CAGR 39.6%로 글로벌 Peer 업체대비 높은 ROE 28% 고려시

부담스럽지 않은 수준으로 평가


(Overweight)



(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (억원) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 428 702 1,114 1,595 영업활동현금흐름 111 208 297 426

증감률 (%) 39.7 64.3 58.7 43.1 당기순이익(손실) 161 210 296 433

매출원가 93 194 336 481 유무형자산감가상각비 6 6 7 8

매출총이익 334 509 778 1,113 운전자본의 증감 123 247 360 501

Gross margin 78.2 72.4 69.8 69.8 투자활동 현금흐름 -36 -38 -41 -43


기타손익 12 18 27 41 투자자산의 감소(증가) 0 -1 -1 -1

영업이익 175 241 352 514 무형자산의 감소(증가) -9 -10 -11 -12

EBITDA 182 247 359 522 재무활동 현금흐름 4 4 5 5

세전계속사업이익 198 260 379 555 차입금증감 0 0 0 0

법인세비용 38 49 83 122 자본의증가 0 0 0 0

유효법인세율 (%) 18.9 18.9 22.0 22.0 현금의증가 80 174 261 388

당기순이익 161 210 296 433 기초현금 95 269 530 918

지배주주지분 순이익 161 210 296 433 기말현금 175 443 790 1,305


(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (원,%,배) 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 663 912 1,274 1,777 총발행주식수(천주) 5,516 5,516 5,516 5,516


매출채권 78 129 205 293 주가(원) 68,100 65,000 97,600 97,600


비유동자산 65 73 81 89 EPS 2,735 3,815 5,363 7,843

유형자산 33 33 33 32 BPS 12,083 15,769 21,004 28,717

무형자산 21 28 36 44 DPS 0 0 0 0


자산총계 729 986 1,356 1,866 PER 24.9 17.0 18.2 12.4

유동부채 44 46 48 51 PBR 5.6 4.1 4.6 3.4

매입채무 0 0 0 0 EV/EBITDA 17.6 15.9 10.9 6.7



비유동부채 17 21 26 32 자산이익률(ROA) 22.9 24.5 25.3 26.9

사채 0 0 0 0 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 61 67 74 83 안정성 지표

자본금 687 898 1,195 1,628 부채비율(%) 8.8 7.4 6.2 5.1

자본잉여금 147 147 147 147 순차입금/자기자본(%) 81.5 84.3 87.3 89.5

이익잉여금 510 721 1,017 1,449 유동비율(%) 15.1 19.8 26.4 35.2

자본조정 3 3 4 4 이자보상배율(x) 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 687 898 1,195 1,628 총자산회전율(x) 64.8 81.9 95.2 99.0

부채 및 자본총계 748 965 1,269 1,710 매출채권회전율(x) 635.3 677.4 667.7 640.8


(Overweight)


다음(035720) Hold (신규) TP 105,000원

(억원,원,배,%) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 4,213 4,534 5,647 6,133

영업이익 1,168 1,018 1,195 1,359

순이익 1,080 766 1,021 1,153

지배기업순이익 1,091 811 1,022 1,155

EPS 8,128 6,043 7,617 8,601

BPS 31,245 35,405 41,438 48,264

PER 14.8 15.7 11.8 10.5

PBR 3.8 2.7 2.2 1.9

EV/EBITDA 9.6 6.9 4.5 3.0

부채비율 22.5 23.5 21.2 19.3

시장대비 상대강도 : 1개월(0.84), 3개월(1.02), 6개월(0.86)

업종 : 인터넷 / 2013.03.05

Analyst 김동희



New : Buy 105,000원

종가(3/04) 94,600원

Market Data

KOSPI 2,013.15pt

KOSDAQ 537.38pt




DPS(2011) 1,607 원

배당수익률(2011) 1.3%

Company Data

매출구성 디스플레이광고 42.0%

검색광고 44.0%

게임 10.0%

주요주주 이재웅 외 3인 17.1%

The Capital Group 11.5%


Bloomberg 035720 KS

Price Range(52주) 84,000~124,200원

60일 평균거래량 93,743주


DAUM COMMUNICATIONS CORP.

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0


000'SFROM 2/3/12 TO 4/3/13 DAILY

Valuation Trading의 기회


투자의견 Hold 및 목표주가 105,000원 제시. 1) NHN과의 Valuation

괴리 확대로 Trading Buy의 기회는 줄수 있을 전망. 참고로 2013F

PER은 12배 수준으로 NHN 19배 대비 현저한 저평가 상황. 2) 검색

사업 독립 이후의 성과 확인이 필요한 시점. 온라인광고 경기 회복과

NHN과의 Gap을 좁혀나갈수 있는 시점은 올해 하반기 이후 예상

투자포인트:

1. 검색사업의 성과 확인이 필요한 시점

2013년 2월말 기준 검색광고주는 약 19만명으로 NHN NBP 대비

55% 수준. PPC와 커버리지비율은 기존 오버츄어 수준으로 상승해

향후 온라인광고 경기 회복이 주요 관건

2. 모바일 및 게임사업의 추가 성장 가능성에 주목. 13년 일본 DeNA

와의 제휴 안정화에 힘입어 게임퍼블리싱 사업 본격화 예상. 올해

6~9개의 신규게임 출시 예정이며 하반기 ‘검은사막(개발사:펄어비

스)’ 등 기대작 성과에 주목

3. 2013년 가이던스(매출액 20% 성장, 영업이익률 21.6%)는 충족시킬

전망. 영업이익률의 경우 인건비, 마케팅비 등의 지출규모 및 시기

에 따라 가이던스대비 상향될 가능성 있다고 판단

Valuation

목표주가 105,000원은 2013F 실적기준 PER 14배 적용한 수준. 동사

주가는 4Q12 실적발표 이후 11.4% 하락하여 추가적인 주가조정은

Trading Buy 기회로 판단


(Overweight)



(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (억원) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 4,213 4,534 5,647 6,133 영업활동현금흐름 1,118 1,054 1,292 1,450

증감률 (%) 20.2 7.6 24.5 8.6 당기순이익(손실) 1,080 766 1,021 1,153

매출원가 N/A N/A N/A N/A 유무형자산감가상각비 270 269 296 324

매출총이익 4,213 4,534 5,647 6,133 운전자본의 증감 784 1,595 1,453 1,721

Gross margin 100.0 100.0 100.0 100.0 투자활동 현금흐름 -1,146 -770 -739 -732


기타손익 107 -9 61 41 투자자산의 감소(증가) 591 -16 -16 -17

영업이익 1,168 1,018 1,195 1,359 무형자산의 감소(증가) -73 -80 -88 -97

EBITDA 1,431 1,286 1,492 1,682 재무활동 현금흐름 -134 40 42 44

세전계속사업이익 1,274 1,009 1,311 1,480 차입금증감 0 0 0 0

법인세비용 278 197 288 326 자본의증가 86 0 0 0

유효법인세율 (%) 21.8 19.6 22.0 22.0 현금의증가 44 1,368 1,290 1,542

당기순이익 1,080 766 1,021 1,153 기초현금 2,181 3,688 5,130 6,841

지배주주지분 순이익 1,091 811 1,022 1,155 기말현금 2,224 5,056 6,420 8,383


(억원) 2011 2012E 2013E 2014E (원,%,배) 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 3,242 4,996 6,504 8,284 총발행주식수(천주) 13,424 13,424 13,424 13,424

현금및현금성자산 2,181 3,688 5,130 6,841 시가총액(십억원) 1,614 1,205 1,260 1,260

매출채권 770 808 848 891 주가(원) 120,000 91,100 95,300 95,300


비유동자산 2,349 1,978 2,077 2,181 EPS 8,128 6,043 7,617 8,601

유형자산 891 936 983 1,032 BPS 31,245 35,405 41,438 48,264

무형자산 431 452 475 498 DPS 1,607 1,147 1,528 1,725


자산총계 5,587 6,974 8,581 10,464 PER 14.8 15.1 12.5 11.1

유동부채 943 1,102 1,157 1,215 PBR 3.8 2.6 2.3 2.0

매입채무 254 266 280 294 EV/EBITDA 9.6 6.5 5.0 3.4



비유동부채 80 102 107 113 자산이익률(ROA) 21.7 12.9 13.1 12.1

사채 0 0 0 0 배당수익률(%) 1.3 1.3 1.6 1.8

부채총계 1,025 1,205 1,265 1,328 안정성 지표

자본금 68 68 68 68 부채비율(%) 22.5 23.5 21.2 19.3

자본잉여금 1,659 1,659 1,659 1,659 순차입금/자기자본(%) -47.7 -71.8 -86.1 -99.4

이익잉여금 2,648 3,308 4,128 5,054 유동비율(%) 343.9 453.2 561.9 681.6

자본조정 79 79 79 79 이자보상배율(x) 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 4,562 5,134 5,955 6,881 총자산회전율(x) 0.8 0.7 0.7 0.6



(Overweight)


Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2013년 3월 5

일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사

는 2013년 3월 5일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2013년 3월 5일

현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며,

외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 김동희)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의

추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최

종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

투자등급 관련사항

1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급)

→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.

ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급)

→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.

ㆍ비중확대(Overweight)

ㆍ중립(Neutral)

ㆍ비중축소(Underweight)

NHN(035420)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.03.05 산업분석 Buy 330,000 김동희

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

2011.03 2011.08 2012.01 2012.06 2012.11

주가 목표주가

컴투스(078340)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.03.04 산업분석 Buy 66,000 김동희 2013.03.05 산업분석 Buy 66,000 김동희

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2011.03 2011.08 2012.01 2012.06 2012.11

주가 목표주가


(Overweight)


인터파크(035080)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.03.05 산업분석 Buy 9,800 김동희

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2011.03 2011.08 2012.01 2012.06 2012.11

주가 목표주가

게임빌(063080)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.03.05 산업분석 Buy 120,000 김동희

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

2011.03 2011.08 2012.01 2012.06 2012.11

주가 목표주가

다음(035720)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.03.05 산업분석 Hold 105,000 김동희

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

2011.03 2011.08 2012.01 2012.06 2012.11

주가 목표주가

internet 1303 final editing f f 완성...

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