11

1

.Mean S

Key Parameters & Forecasts at Year-end 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E GDP, % YoY 7.1 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 3.6 Consumption, % YoY 6.5 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.5 3.2 Investment Spending, % YoY 12.1 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 7.8 Govt Budget / GDP % -0.2 -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -4.3 Export, % YoY 18.2 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 10.0 Import, % YoY 17.4 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 17.0 Current Account (USD bn) 4.78 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 3.6 CPI % YoY, average 1.8 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 4.0 USD/THB 39.6 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 29.0 Fed Funds, % year-end 1.00 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25 BOT repo, % year-end 1.25 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 3.25 Bond Yields

2yr, % year-end 1.73 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 3.75 5yr, % year-end 2.8 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 4.00 10yr, % year-end 4.9 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 4.25

USD/JPY 107.5 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 89.0 EUR/USD 1.26 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.30 SET Index 772.2 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 1180 Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities

Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank kobsidthi.s@kasikornbank.com KResearch kr.bd@kasikornresearch.com

การลมสลายของบ.ลีหแมนบราเดอรสผานมากวา 900 วัน และตลาดกําลังตั้งตารอการฟนตัวของเศรษฐกิจที่ยั่งยืน จนอาจกําลังตั้งความคาดหวังสูงมากเกินไป

นักวิเคราะหมองวา ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) มีโอกาสปรับอัตราดอกเบ้ียเร็วขึ้น แตเรามองวการดําเนินการดังกลาวจะเกิดขึ้นตอเมื่อชาวอเมริกันที่ตกงานกวา 7 ลานคน จะเริ่มกลับเขาสูตลาดแรงงานไดอีกครั้ง

เรามองวา ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จะคงอัตราดอกเบ้ียในระดับต่ําตอไป แมวาธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) จะเริ่มขยับอัตราดอกเบ้ียขึ้นแลวก็ตาม

เรายังคงเปาหมาย USD/THB ในปนี้ โดยมองวาจะอยูที่ระดับ 29.00 ในชวงส้ินป สําหรับแนวโนมอัตราดอกเบ้ียในตลาดเงิน อัตราดอกเบ้ียระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้นตามการ

คาดการณอัตราดอกเบ้ียในทิศทางขาขึ้น ขณะที่อัตราดอกเบ้ียระยะกลางขยับขึ้นไมมากเนื่องจากมีแรงซื้อคอนขางมากจากนักลงทุนตางชาติ

ธนาคารแหงประเทศไทยยังคงสงสัญญาณถึงการดําเนินนโยบายการเงินในเชิงเขมงวด ขณะที่ตลาดมีการรับรูไปมากแลว เราแนะนําวานักลงทุนควรมีการทํากําไรในพันธบัตรระยะกลางเนื่องจากอัตราผลตอบแทนมีโอกาสขยับขึ้นในชวงตอไป

KBank Multi Asset Strategies คาดเฟดคงอัตราดอกเบี้ยในระดับตํ่าตอไป

Strategies Macro / Multi Asset April 2011 Volume 47

WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM

“KBank Multi Asset Strategies” can now be accessed on Bloomberg: KBCM <GO>

Disclaimer: This report must be read with the Disclaimer on page 29 that forms part of it

22

2

KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model

-30.00

-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

LB11

3A

LB11

6A

LB11

NA

LB12

3A

LB13

3A

LB13

7A

LB14

5B

LB14

DA

LB15

5A

LB15

DA

LB16

7A

LB16

NA

LB17

5A

LB18

3B

LB19

1A

LB19

6A

LB19

8A

LB19

DA

LB21

3A

LB24

DA

LB26

7A

LB28

3A

LB29

6A

LB39

6A

3 mth avgNow

Source: Bloomberg, KBank

KBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model

KBank THB Trade Weighted Index

70

80

90

100

110

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Jan 1995 = 100

+ 1 std d

-1 std dev

average

2830323436384042444648

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

KBank USD/THB model

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

FX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model

y = -7.5943Ln(x) + 69.743R2 = 0.8739

262830323436384042444648

25 50 75 100 125 150 175 200 225

FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast

USD/THB

FX reserves, USD bn

y = 28.553Ln(x) - 90.245R2 = 0.7539

25

30

35

40

45

50

70 80 90 100 110 120 130

DXY to USD/THB mapping current

USD/THB

DXY

since 2001

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

33

3

KBank BOT repo model SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield

0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

%

0123456789

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 1110yr yields SET forward dividend yields

%

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

Thai inflation parameters Thai contribution to GDP growth

-15%-10%-5%0%5%

10%15%20%25%

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

CPI yoy Core CPI yoy PPI yoy

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10

Consumption Public consumptionInv estment Change in inv entoriesNet Ex ports GDP Grow th

% contribution

Source: CEIC, KBank Source: NESDB, KBank

Implied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Apr-11 Jul-11 Oct-11 Apr-12

%

tenor (yrs)

Implied forward rate shifts (IRS)

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Apr-11 Jul-11 Oct-11 Apr-12

%

tenor (yrs)

Bond yield implied curve shifts

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

2yr yields, % implied forwards

1

2

3

4

5

6

7

8

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

5yr yields, % implied forwards

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

44

4

KBank EUR/THB model KBank JPY/THB model

34.036.038.040.042.044.046.048.050.052.054.056.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

EUR/THB

25.0

27.0

29.0

31.0

33.0

35.0

37.0

39.0

41.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12actual model

JPY/THB

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

KBank GBP/THB model KBank CNY/THB model

44.0

49.0

54.0

59.0

64.0

69.0

74.0

79.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12actual model

GBP/THB

4.04.24.44.64.85.05.25.45.65.8

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

CNY/THB

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

KBank THB/VND model KBank AUD/THB model

300350400450500550600650700750800

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

THB/VND

21.0

23.0

25.0

27.0

29.0

31.0

33.0

35.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12actual model

AUD/THB

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

55

5

คาดเฟดคงอัตราดอกเบี้ยในระดับตํ่าตอไป

การลมสลายของบ.ลีหแมนบราเดอรสผานมากวา 900 วัน และตลาดกําลังตั้งตารอการฟนตัวของเศรษฐกิจที่ยั่งยืน จนอาจกําลังตั้งความคาดหวังสูงมากเกินไป

นักวิเคราะหมองวา ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) มีโอกาสปรับอัตราดอกเบี้ยเร็วขึ้น แตเรามองวการดําเนินการดังกลาวจะเกิดขึ้นตอเมื่อชาวอเมริกันที่ตกงานกวา 7 ลานคน จะเริ่มกลับเขาสูตลาดแรงงานไดอีกครั้ง

เรามองวา ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จะคงอัตราดอกเบ้ียในระดับต่ําตอไป แมธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) จะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ซึ่งถือเปนธนาคารกลางของประเทศเศรษฐกิจหลักแหงแรกที่เริ่มตนขบวนการปรับอัตราดอกเบ้ียสูระดับปกติ

เรายังคงเปาหมาย USD/THB ในปนี้ โดยมองวาจะอยูที่ระดับ 29.00 ในชวงส้ินป

สําหรับแนวโนมอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงิน อัตราดอกเบ้ียระยะส้ันปรับตัวสูงขึ้นตามการคาดการณอัตราดอกเบ้ียในทิศทางขาขึ้น ขณะที่อัตราดอกเบ้ียระยะกลางขยับขึ้นไมมากเนื่องจากยังมีแรงซื้อคอนขางมากจากนักลงทุนตางชาติ

ธนาคารแหงประเทศไทยยังคงสงสัญญาณถึงการดําเนินนโยบายการเงินที่เขมงวดมากขึ้น ขณะที่ตลาดมีการรับรูไปมากแลว เราแนะนําวา นักลงทุนควรมีการทํากําไรในพันธบัตรระยะกลางเนื่องจากอัตราผลตอบแทนมีโอกาสขยับขึ้นในชวงตอไป

ธนาคารกลางสหรัฐฯ มีแนวโนมคงอัตราดอกเบ้ียในระดับต่ําตอไป

ในชวงปลายเดือนขอมูลเศรษฐกิจที่ตลาดมีการติดตามกันอยางใกลชิด ไดแกตัวเลขการจางงานนอกภาคเกษตรที่กระทรวงแรงงานสหรัฐฯ จะมีการประกาศออกมาทุกวันศุกรสัปดาหสุดทายของเดือน ซึ่งถือเปนตัวแปรเศรษฐกิจสําคัญที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ใชเปนเครื่องชี้สําหรับการดําเนินนโยบายเพื่อรักษาเปาหมายในการดูแล ”เสถียรภาพทางดานราคา” ควบคูไปกับ “การจางงานในระดับสูงสุด” ทั้งนี้ภาพรวมเศรษฐกิจรวมถึงตลาดแรงงานที่ปรับตัวดีขึ้น ทําใหคณะกรรมการเฟดเริ่มสงสัญญาณถึงการดําเนินนโยบายการเงินในเชิงเขมงวดมากขึ้น โดยหนึ่งในนั้นคือนาย Jeffrey Lacker ประธานเฟดสาขาริชมอนด ที่เริ่มมีความเชื่อม่ันตอภาวะเศรษฐกิจและมีความกังวลมากขึ้นตอปญหาเงินเฟอของประเทศ ทั้งนี้ หลังจากที่ทางการมีการรายงานตัวเลขการจางงานนอกภาคเกษตรออกมาดีเกินคาดที่ 216,000 ตําแหนง (ตลาดคาดวาจะเพิ่มขึ้น 190,000 ตําแหนง) ขณะที่อัตราการวางงานปรับตัวลงไปที่ 8.8% ในเดือนมี.ค. ขอมูลดังกลาวยิ่งเปนการย้ําภาพในเชิงบวกตอตลาดแรงงานและเศรษฐกิจของสหรัฐฯ

Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbank kobsidthi.s@kasikornbank.com Warunee Sithithaworn – Kasikornbank warunee.si@kasikornbank.com Nalin Chutchotitham – Kasikornbank nalin.c@kasikornbank.com Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbank Amonthep.c@kasikornbank.com

66

6

หากเรากลับไปพิจารณาแนวทางการดําเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ชวงที่นายอลัน กรีนสแปน ดํารงตําแหนงประธนาคารกลาง โดยเฉพาะในแงของการใหความสําคัญกับตัวเลขการจางงานนอกภาคเกษตร พบวาเฟดจะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยภายหลังจากตัวเลขการจางงานปรับตัวดีขึ้นแลวประมาณ 10 เดือน และหากพิจารณาสมการความสัมพันธ พบวา

y = f(x) or Fed Funds rate = f (∆ non-farm payrolls) ทั้งนี้สถานการณเศรษฐกิจในปจจุบัน พบวาตัวเลขการจางงานนอกภาคเกษตรของสหรัฐฯ มีการ

ปรับตัวดีขึ้น 6 เดือนติดตอกัน ซึ่งหากเราพิจารณาเพียงตัวเลขการจางงงานเพียงตัวแปรเดียวยอมบงชี้ถึงโอกาสที่เฟดจะคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ําใกลศูนยตอไป อยางไรก็ดีในความเปนจริงการดําเนินนโยบายการเงินยอมมีการพิจารณาปจจัยตางๆ รอบดานมากขึ้น เนื่องจากตลาดแรงงานในชวงที่เกิดวิกฤตใน ป 2001 และป 2008 ยอมมีความแตกตางกัน โดยในชวงป 2001 มีจํานวนคนตกงานอยูราว 2.7 ลานคน ซึ่งคอนขางต่ําหากเทียบกับจํานวนคนวางงานในชวงวิกฤตเศรษฐกิจในรอบนี้ที่สูงถึง 3.23 เทาหรือ 8.75 ลานคน ดังนั้นการที่ตัวเลขการจางงานจะกลับเขาสูภาวะปกติจึงตองใชเวลาอีกพอสมควร สถานการณดังกลาวสะทอนไดจากรูปที่ 2 และสามารถแสดงความสัมพันธไดตามสมการ :

y = f(x) or Fed Funds rate = f (unemployment rate)

สมการดานบน เปนการแสดงความสัมพันธระหวางการดําเนินนโยบายการเงินกับตัวเลขการจางงานตามกฎเทยเลอรหรือ Taylor’s rule โดยตัวแปร x ในสมการคือ ตัวเลขการจางงานและอัตราเงินเฟอ และกฎดังกลาวยังสอดคลองกับ “Phillips curve” ที่เปนความสัมพันธระหวางอัตราการวางงานและอัตราเงินเฟอ จากขอมูลอัตราการวางงานซึ่งปจจุบันอยูที่ 8.8% ขณะที่อัตราเงินเฟอซึ่งใชเปนตัวสะทอนระดับการใชจายของผูบริโภคอยูที่ 0.9% หากพิจารณาตาม Taylor’s rule พบวาอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระดับเหมาะสมควรจะอยูที่ -1.45% โดยอัตราดอกเบี้ยในระดับติดลบยอมหมายถึงความจําเปนที่เฟดจะดําเนินนโยบายการเงินในระดับต่ําเปนพิเศษหรือการใชมาตรการ QE2 ตอไป

และหากเราพจิารณาความสัมพันธระหวางอัตราดอกเบี้ยนโยบายกับอัตราการวางงาน (ตามรูปที่ 2) จุดสีเขียวจะเปนการจับคูความสัมพันธระหวางอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นกับอัตราการวางงานของสหรัฐฯ ขณะที่เสนสมการถดถอยอยูในรูปของสมการ polynomial function ซึ่งสามารถอธิบายความสัมพันธของตัวแปรทั้งสองไดถึง 93% (ขณะที่สมการเสนตรงอธิบายไดราว 60%) โดยความสัมพันธของตัวแปรสามารถอธิบายไดตามสมการดานลาง :

Fed Funds rate = -0.0478 (unemployment rate) 3 + 1.3498 (unemployment rate) 2

-12.459 (unemployment rate) + 37.769

77

7

จากสมการพบวา อัตราการวางงานที่สอดคลองกับอัตราดอกเบี้ยในระดับปจจุบันหรือ 0.25% จะอยูที่ประมาณ 7.0% และหากคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐฯ ไดยอนไปศึกษาภาวะเศรษฐกิจในชวงที่เกิดภาวะเศรษฐกิจตกต่ําในชวงป 1930 จะตระหนักไดวาส่ิงที่ทางการควรกังวล นั่นคือปญหาเงินฝดมากกวาที่จะมาวิตกตอการเรงตัวขึ้นของราคาสินคาหรือการเกิดปญหาเงินเฟอ นอกจากนี้ตัวอยางการดําเนินนโยบายที่ผิดพลาดของญี่ปุนในการแกปญหาการแตกของฟองสบูในตลาดที่อยูอาศัยในชวงทศวรรษ 1980 ถึงตน 1990 ซึ่งทําใหเศรษฐกิจเผชิญกับภาวะซบเซามายาวนานจนถึงปจจุบัน นาจะเปนอีกตัวอยางที่ทําใหการดําเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) เปนไปอยางระมัดระวังมากขึ้น รูปที่ 1 : ความสัมพนัธระหวางอัตราดอกเบี้ยกับตัวเลขการจางงาน รูปที่ 2 : ความสัมพนัธระหวางอัตราดอกเบี้ยนโยบายกับอัตราการวางงาน

129.50130.00130.50131.00131.50132.00132.50133.00133.50

1-00 7-00 1-01 7-01 1-02 7-02 1-03 7-03 1-04 7-04 1-050

1

2

3

4

5

6

7

non-farm payrolls, left axis Target Fed fund rate, right axis

million %

y = -0.0478x3 + 1.3498x2 - 12.459x + 37.769R2 = 0.9323

0.000.250.500.751.001.251.501.752.002.252.502.753.00

4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00unemployment rate,%

Fed Funds rate, %

The reverse path Fed Funds as a function of unemployment

t

7% looks to be the

thresehold before a credible

reversal of rising Fed

Funds0.25

7.00

Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank

ราคาทองคําสะทอนวาการคุมเขมทางการเงินของสหรัฐฯ อาจยังไมเกิดขึน้ในระยะอันใกล

จากบทความในเดือนกรกฏาคม 2010 เราไดกลาวถึงการเคลื่อนไหวของราคาทองคําซึ่งมีการกําหนดราคาซื้อขายในรูปของดอลลารสหรัฐฯ ทั้งนี้ราคาทองคําที่ปรับตัวสูงขึ้นปนการสะทอนวาตลาดเริ่มไมม่ันใจตอเงินกระดาษหรือ “fiat money” โดยรูปที่ 3 แสดงความสัมพันธในเชิงบวกระหวางราคาทองคํากับปริมาณเงิน M1 ของสหรัฐฯ โดยปริมาณเงินที่เพิ่มขึ้นทุก 1 พันลานดอลลารสหรัฐฯ จะหนุนใหราคาทองคําเพิ่มขึ้น 1.48 ดอลลารสหรัฐฯ/ออนซ (โดยมีความสัมพันธในระดับสูงถึง 88%) และสะทอนวาหากราคาทองคําไมปรับตัวลงอยางมีนัยสําคัญ การดึงสภาพคลองออกจากระบบของทางการสหรัฐฯ ก็อาจจําเปนตองใชเวลาอกีนานพอสมควร

ความสัมพันธดังกลาวยังมีความเชื่อมโยงมาที่การเคลื่อนไหวของคาเงินบาท จากรูปที่ 4 สะทอนใหเห็นความสัมพันธในเชิงบวกระหวางราคาทองคํากับคาเงินบาท โดยราคาทองคําที่เพิ่มขึ้นทุก 1 ดอลลารสหรัฐฯ ตอออนซ จะทําใหเงินบาทแข็งคาขึ้นราว 1.2 สตางค (ความสัมพันธกันราว 84%) หรือในอีกนัยหนึ่งอาจกลาวไดวา การที่ปริมาณเงินดอลลารสหรัฐฯ ในระบบเพิ่มขึ้น ยอมหมายถึงคาเงินบาทที่มีแนวโนมปรับแข็งคาขึ้นนั่นเอง

88

8

รูปที่ 3 : ความสัมพนัธระหวางราคาทองคํากับปริมาณเงินดอลลารสหรัฐฯ รูปที่ 4 : ความสัมพนัธระหวางคาเงินบาทกับราคาทองคํา

y = 1.4836x - 1426.2R2 = 0.8787

0

200400

600

800

10001200

1400

1600

1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000USD M1 money supply, bn

USD / troy oz

y = -0.012x + 45.436R2 = 0.8364

25

30

35

40

45

50

200 400 600 800 1000 1200 1400 1600

USD/THB

Gold price, USD/troy oz

Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank

จากที่กลาวขางตน เราอยูในกลุมที่มองวา การปรับเปล่ียนทิศทางการดําเนินนโยบายการเงินของ

เฟดไปในเชิงคุมเขมจะยังไมเกิดขึ้นในเร็ววันนี้ ขณะที่ปริมาณเงินดอลลารสหรัฐฯ ที่ลนระบบการเงินโลกยอมสงผลตอการเคลื่อนไหวของสกุลเงินเอเชียเชนกัน โดยในชวงที่ผานมาธนาคารกลางในหลายประเทศพยายามแทรกแซงตลาดเพื่อสกัดการแข็งคาของสกุลเงิน อยางไรก็ดีเรามองวาราคาสินคาโภคภัณฑที่ปรับตัวสูงขึ้นในปจจุบัน อาจทําใหธนาคารกลางประเทศตางๆ เริ่มปลอยใหคาเงินของตนแข็งคาขึ้นอยางคอยเปนคอยไปเพื่อยับยั้งปญหาเงินเฟอ โดยจากรูปที่ 5 เปนการเคลื่อนไหวดัชนีคาเงินเอเชียซึ่งมีแนวโนมแข็งคาในระดับที่ชะลอลงในชวงไตรมาส 2/11 เชนเดียวกับเงินบาทที่ปรับตัวในทิศทางเดียวกัน ขณะเดียวกันเงินบาทยังขาดแรงหนุนจากมูลคาการสงออกที่มีแนวโนมชะลอลงในชวงไตรมาส 2 ของป รูปที่ 5 : ดัชนีคาเงนิเอเชีย จาก KBank รูปที่ 6: ความสัมพนัธระหวางอัตราการคาของไทยกับราคาน้ํามัน

90

95

100

105

110

115

Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11

USD/Asia index, Jan 2000 = base based on consensus estimates

y = 3.6633x - 307.69R2 = 0.2138

0

20

40

60

80

100

120

140

160

85 90 95 100 105oil, USD/barrel

Thai terms of trade, USD basis

Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank

นอกจากนี้ ราคาน้ํามันยังเปนอีกปจจัยที่สงผลกระทบตอการเคลื่อนไหวของคาเงินเอเชีย โดยบทความในเดือนที่ผานมาเรามีการพูดถึงประสบการณที่เกิดขึ้นจากการที่รัฐบาลไดเขาอุดหนุนราคาน้ํามัน ชวงป 2004 และ 2005 ซึ่งมาตรการดังกลาวกอใหเกิดการบิดเบือนกลไกลตลาด ไมวาจะในแงของระดับราคาสินคาหรือดุลการชําระเงินของประเทศ อยางไรก็ดีในสถานการณที่การเลือกตั้งกําลังใกลเขามา เรามองวาการยกเลิกมาตรการอุดหนุนราคาน้ํามันดีเซลจะยังไมเกิดขึ้นอยางนอยจนกวาการจัดตั้งรัฐบาล

99

9

ชุดใหมจะแลวเสร็จ แนนอนวาราคาน้ํามันที่ป รับตัวสูงขึ้นยอมสรางแรงกดดันตอเงินเฟอและดุลการชําระเงินของประเทศ โดยเฉพาะหากการใชน้ํามันเปนไปอยางไรประสิทธิภาพ จากรูปที่ 6 สะทอน ใหเห็นถึงอัตราการคาของประเทศ (ราคาสินคาสงออกตอราคาสินคานําเขา) ที่แยลงหากราคาน้ํามันมีการปรับตัวสูงขึ้น

นอกจากนี้ สถานการณที่เกิดขึ้นในปจจุบันยังพบวา ปญหาการขาดแคลนน้ํามันปาลมสวนหนึ่งเปนผลจากปญหาการขาดแคลนวัตถุดิบเนื่องจากราคาน้ํามันที่ปรับตัวสูงขึ้นทําใหมีการนําพืชพลังงานไปผลิตพลังงานมากขึ้น สงผลใหราคาสินคาดังกลาวปรับตัวสูงขึ้นมาก จากรูปที่ 7 แสดงความสัมพันธในเชิงบวกระหวางระดับราคาน้ํามันและการสงออกสินคาเกษตรของไทย นั่นคือการที่ราคาน้ํามันในตลาดโลกปรับตัวสูงขึ้น ยอมทําใหความตองการพืชพลังงานเพิ่มขึ้น ราคาสินคาปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งจูงใจใหผูสงออกมีการสงออกสินคาเกษตรมากขึ้น โดยรูปที่ 8 และ 9 เปนการเปรียบเทียบความสัมพันธระหวางการสงออกและการนําเขาของไทยกับราคาน้ํามันในตลาดโลก พบวาการสงออกของไทยมีความสัมพันธกับราคา น้ํามันในระดับที่มากกวา โดยราคาน้ํามันที่เพิ่มขึ้นทุก 1 ดอลลารสหรัฐฯ ตอบารเรลจะทําใหการสงออกของไทยเพิ่มขึ้นราว 148 พันลานดอลลารสหรัฐฯ ขณะที่มีการนําเขาเพิ่มขึ้น 135 พันลานดอลลลารสหรัฐฯ รูปที่ 7: ความสัมพนัธระหวางราคาน้ํามันกับการสงออกสินคาเกษตรของไทย

020406080

100120140160

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 1102004006008001000120014001600180020002200

oil, USD/barrel, left Thai agricultural exports, USD mn, right

correlation is 89%

Source: Bloomberg, CEIC, KBank

รูปที่ 8: ความสัมพนัธระหวางการสงออกกับราคาน้ํามัน รูปที่ 9: ความสัมพนัธระหวางการนําเขากับราคาน้ํามัน

y = 148.26x + 1394.4R2 = 0.8759

0

5000

10000

15000

20000

25000

0 20 40 60 80 100 120 140 160

Thai exports, USD mn

y = 135x + 1879.1R2 = 0.8859

0

5000

10000

15000

20000

25000

0 20 40 60 80 100 120 140 160oil, USD/barrel

Thai imports, USD mn

Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank

1010

10

นอกจากนี้ปจจัยในประเทศที่ทําใหเงินบาทมีแนวโนมแข็งคาขึ้นยังเปนผลจากโครงสรางเศรษฐกิจในประเทศที่มีการลงทุนในระดับที่ลดลง โดยในชวงกอนวิกฤตเศรษฐกิจในป 1997 การลงทุนโดยรวมอยูใกลระดับ 40% ของอุปสงคในประเทศ อัตราการลงทุนในระดับสูง หมายถึงการลงทุนในระดับที่สูงกวาระดับการออม สงผลใหดุลบัญชีเดินสะพัดของประเทศอยูในระดับขาดดุล แตนับจากป 2001 เปนตนมา การลงทุนของประเทศปรับลดระดับลง สวนหนึ่งเปนผลจากการดําเนินนโยบายเศรษฐกิจของภาครัฐในลักษณะคูขนาน คือใหความสําคัญกับเศรษฐกิจตางประเทศควบคูกับเศรษฐกิจในประเทศ ขณะเดียวกันปญหาความไรเสถียรภาพทางการเมืองยังทําลายบรรยากาศการลงทุน การลงทุนที่ลดลงดังกลาวสงผลใหดุลบัญชีเดินสะพัดมีการบันทึกยอดการเกินดุลอยางตอเนื่องและทําใหตัวเลขเงินทุนสํารองของประเทศมีการปรับตัวสูงขึ้น รูปที่ 10 : สัดสวนการลงทุนโดยรวมตออุปสงคภายในประเทศ

รูปที่ 11 : ความสัมพันธระหวางดุลการชําระเงินกับคาเงนิบาท

20%

25%

30%

35%

40%

45%

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

gross fixed capital formation / domestic demand

-30,000-20,000-10,000

010,00020,00030,00040,00050,00060,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

28303234363840424446

TH current account cumulative, Jan 91 = base, USD mn, left axisUSD/THB, right axis, inverted

Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank

รูปที่ 12 : ปจจัยที่สงผลตอการเคลื่อนไหวของคาเงินบาท

เงินบาทออนคา

เงินบาทแข็งคา ปญหาความไรเสถียรภาพทางการเมืองในประเทศ สงผลให

เงินทุนตางประเทศไหลออก การลมสลายของกลุมยูโรโซน กระตุนใหนักลงทุนกลับเขาซื้อ

ดอลลารสหรัฐฯ การขาดดุลบริการ จากตัวเลขการสงเงินกลับประเทศของ

บริษัทตางประเทศ สถานการณความวุนวายทางการเมืองท่ีเริ่มจากตูนีเซีย

อียิปต และลุกลามสูประเทศอื่นๆ ในตะวันออกกกลาง ธนาคารกลางเอเชีย เริ่มปลอยใหสกุลเงินของประเทศแข็งคา

ขึ้นเพื่อตอสูกับปญหาเงินเฟอ มาตรการอุดหนุนราคาน้ํามันดีเซล ทําใหเกิดการบินเบือน

กลไกลตลาด สงผลกระทบตอพฤติกรรมการใชนํ้ามันและดุลการชําระเงินของประเทศ

ดุลบัญชีเดินสะพัดในระดับเกินดุล อันเปนผลจากการสงออกท่ีมากกวาการนําเขา ประกอบกับปญหาการเมืองท่ีสงผลกระทบตออุปสงคในประเทศ

การแข็งคาของเงินหยวน จากการคาดการณวาทางการจีน จะปลอยใหเงินหยวนแข็งคาเพื่อสกัดแรงกดดันเงินเฟอ

ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ยังดําเนินนโยบายการเงินในเชิงผอนคลาย ซึ่งหมายถึงดอลลารสหรัฐฯ ท่ีมีแนวโนมออนคาลง

เงินทุนไหลเขาจากตางประเทศ จากมุมมองวาเศรษฐกิจเอเชียขยายตัวไดดีกวาเศรษฐกิจทางฝงตะวันตก

สถานการณทางการเมืองปรับตัวดีขึ้น หลังการยุบสภาและการเลือกตั้งมีความชัดเจนมากขึ้น

เงินทุนไหลเขา จากการไหลกลับของกองทุนท่ีไปลงทุนในพันธบัตรเกาหลีใตท่ีเริ่มครบกําหนด

Source: KBank

1111

11

ธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) นํารองขยับขึ้นอัตราดอกเบ้ีย

เปาหมายในการดําเนินนโยบายที่มีความแตกตางกัน โดยธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ใหน้ําหนักในการดูแล “การจางงานระดับสูงสุด” ควบคูกับ “การรักษาเสถียรภาพดานราคา” ขณะที่ธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) เนนการดูแลเสถียรภาพทางดานราคาเปนสําคัญ สงผลใหการประชุมนโยบายการเงินของอีซีบีเมื่อวันที่ 7 เม.ย. ที่ผานมาอีซีบีมีการประกาศขึ้นอัตราดอกเบี้ย 0.25% สูระดับ 1.25% เนื่องจากความกังวลเกี่ยวกับการเรงตัวของเงินเฟอ โดยลาสุดอัตราเงินเฟอในเขตยูโรโซนขยับขึ้นแตะระดับ 2.6% ในเดือนมี.ค.ซึ่งสูงกวาเปาหมายเสถียรภาพทางราคาที่กําหนดไวระดับ 2.0% ประกอบกับความวิตกวาการเติบโตของเศรษฐกิจเยอรมันจะทําใหระดับราคาสินคาปรับตัวสูงขึ้น อีซีบีจึงตองเริ่มการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยโดยหวังสกัดการคาดการณเกี่ยวกับเงินเฟอ อยางไรก็ดีแมอัตราดอกเบี้ยจะเริ่มปรับตัวสูงขึ้นแตยังคงต่ํากวาอัตราเงินเฟอ สงผลใหอัตราดอกเบี้ยที่แทจริงในภูมิภาคนี้ยังคงอยูในระดับติดลบ รูปที่ 12 : อัตราเงินเฟอในเขตยูโรโซนอยูเหนือกรอบเปาหมายของทางการ รูปที่ 13 : อัตราดอกเบี้ยนโยบายของประเทศเศรษฐกิจหลัก

-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

current benchmark level

0

1

2

3

4

5

6

7

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

US UK Europe Japan

%

Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank

แนนอนวา อัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวสูงขึ้นยอมทําใหสินทรัพยสกุลเงินยูโรมีความนาสนใจ โดยนับจากตนปเงินยูโรไดปรับแข็งขึ้นแลวกวา 7% เทียบกับดอลลารสหรัฐฯ และขยับเขาใกลระดับ 1.4331 ในวันที่ 8 เม.ย. ที่สําคัญนักลงทุนยังมีการคาดการณวานายฌ็อง-คล็อด ทริเชต ประธานอีซีบีจะมีการสงสัญญาณถึงการปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นอยางตอเนื่อง โดยมองวาอัตราดอกเบี้ยในเขตยูโรโซนจะขยับขึ้นไปที่ระดับ 1.75% ในชวงปลายปนี้ ทั้งนี้อัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวสูงขึ้นดังกลาวไมเพียงจะชวยยับยั้งแรงกดดันดานเงินเฟอเทานั้นแตยังเปนปจจัยที่หนุนใหเงินยูโรปรับแข็งคาขึ้น

อยางไรก็ดี เรามองวาการแข็งคาของเงินยูโรอาจเปนไปอยางจํากัดเพราะยังคงถูกถวงดวยความกังวลเกี่ยวกับปญหาหนี้ของประเทศสมาชิก ทําใหนักลงทุนลังเลที่จะเขาซื้อสินทรัพยสกุลเงินยูโร ขณะเดียวกันตนทุนทางการเงินของประเทศสมาชิกที่มีปญหาไดปรับตัวสูงขึ้นและเปนอุปสรรคตอการฟนตัวทางเศรษฐกิจ ขณะที่ประเทศที่ประสบวิกฤตหนี้ อาทิ ไอรแลนด กรีซและโปรตุเกส กําลังประสบปญหาดานความสามารถในการชําระหนี้ ดังนั้นปจจัยเสี่ยงทั้งในแงของวิกฤตหนี้และเศรษฐกิจที่ยังมีความเปราะบาง จึงเปนความไมแนนอนสําหรับวงจรอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นในรอบนี้

1212

12

วิกฤตหนี้ในโปรตุเกส

โปรตุเกสมีการขอรับความชวยเหลือทางการเงินจากสภาพยุโรปวงเงินราว 80 พันลานยูโร โดยหนึ่งในสามของวงเงินคาดวาจะมาจากกองทุนการเงินระหวางประเทศ (IMF) โดยเงื่อนไขที่ผูกติดมากับเงินชวยเหลือดังกลาวจะมีทั้งเงื่อนไขที่ผอนปรนและเขมงวด ทั้งนี้หลังจากนายโฮเซ โซคราติส นายกรัฐมนตรีโปรตุเกสมีการขอรับความชวยเหลือทางการเงินจากสหภาพยุโรป ทําใหโปรตุเกสกลายเปนประเทศสมาชิกอันดับที่ 3 ตอจากกรีซและไอรแลนดที่ขอรับเงินชวยเหลือจากทางการยุโรปและไอเอ็มเอฟ อยางไรก็ดี แมการเขาโครงการความชวยเหลือทางการเงินจะชวยใหประเทศสมาชิกรอดพนจากวิกฤตหนี้ไปได แตตนทุนทางการเงินทิ่เพิ่มสูงขึ้นยอมสงผลกระทบตอความนาเชื่อถือของประเทศ (ลาสุดเมื่อวันที่ 5 เม.ย. มูดีส อินเวสเตอร เซอรวิสมีการปรับลดอันดับความนาเชื่อถือของโปรตุเกสลงสูระดับ Baa1) โดยอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นจะยิ่งสงผลตอปญหาหนี้สินของยุโรปและสงผลกระทบในเชิงลบตอการเคลื่อนไหวของคาเงินยูโร ภมูิภาคที่มีความแตกตาง

ยูโรโซนนับเปนภูมิภาคที่มีความแตกตางกันคอนขางมาก โดยเศรษฐกิจของหลายประเทศอาทิ โปรตุเกส ไอรแลนด อิตาลี กรีซและสเปน มีอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจอยูในระดับต่ําและมีการกูยืมหรือการกอหนี้ในระดับสูง ขณะที่เยอรมันซึ่งเปนเศรษฐกิจอันดับ 1 ในภูมิภาค เศรษฐกิจมีการขยายตัวในระดับสูง ดังนั้นประเทศที่มีหนี้สินในระดับสูงยอมไดรับผลกระทบคอนขางมากในกรณีที่อัตราดอกเบี้ยขยับตัวสูงขึ้น ซึ่งแตกตางจากประเทศที่เศรษฐกิจยังมีความแข็งแกรงยอมไดรับประโยชนจากอัตราดอกเบี้ย ขาขึ้นในแงของการดูแลปญหาเงินเฟอและดูแลเสถียรภาพทางดานราคา ในกรณีของโปรตุเกสเศรษฐกิจยังคอนขางออนแอ โดยอัตราการวางงานในประเทศสูงเหนือระดับ 11% ขณะที่เศรษฐกิจขยายตัวในระดับต่ําราว 1-3% ในชวงกวา 10 ปที่ผานมา ที่สําคัญในป 2010 รัฐบาลยังประสบปญหาการขาดดุลงบประมาณในระดับสูงราว 8.6% ของ GDP ทั้งนี้ภาวะเศรษฐกิจที่มีความแตกตางกันระหวางบรรดาประเทศสมาชิกจึงไมเพียงเปนความทาทายสําหรับการดําเนินนโยบายของธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) เทานั้น แตยังสรางแรงกดดันทางการเมืองในบางประเทศ อาทิ เยอรมันที่ผูเสียภาษีในประเทศเริ่มมีทาทีไมพอใจที่รัฐบาลนําเงินภาษีของตนมาชวยเหลือประเทศที่ขาดวินัยทางการคลัง การลุกลามของปญหา

แนนอนวา จํานวนประเทศที่ขอรับความชวยเหลือทางการเงินที่เพิ่มขึ้นยอมสงผลกระทบตอความเชื่อม่ันของยูโรโซน โดยเฉพาะหากประเทศสมาชิกยังไมสามารถรักษาวินัยทางการคลังใหกลับมาอยูภายใตกรอบที่กําหนดไวไดยอมมีความเสี่ยงที่วิกฤตหนี้จะลุกลามออกไป อยางไรก็ดีการที่ทางการยุโรปเริ่มปรับเปล่ียนทิศทางนโยบายการเงินไปในเชิงเขมงวดมากขึ้นยอมนําไปสูความวุนวาย ในแงของการปรับ

1313

13

สมดุลทางการคลังที่อาจลาชาออกไป ตัวอยางเชนกรีซที่ตองมีการปรับโครงสรางหนี้ภายหลังไดความชวยเหลือทางการเงิน 110 พันลานยูโรและตองมีการปรับลดตัวเลขการขาดดุลงบประมาณลงสูจากระดับ 9.6% ในป 2010 สูระดับ 2.6% ภายในป 2014 ขณะที่โปรตุเกสก็มีปญหาการขาดดุลงบประมาณเชนกัน และส่ิงที่นากังวลในชวงตอไป คือผูสนับสนุนหลักหรือเยอรมันที่ตองการความมั่นใจมากขึ้นวาประเทศที่ขอรับเงินชวยเหลือไปแลวจะสามารถปฎิรูประบบการเงินและรักษาวินัยทางการคลังของประเทศ

อยางไรก็ดี ทามกลางปจจัยแวดลอมทางเศรษฐกิจที่ไมเอื้ออํานวยมากนัก เห็นไดจากอัตราการวางงานในระดับสูง ปญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสมาชิกหลายประเทศ ยอมสงผลกระทบตอความเชื่อม่ันของนักลงทุน ขณะที่อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ในที่สุดแลวยอมสงผลกระทบตอการใชจายและการลงทุนในประเทศ ดังนั้นแมอัตราดอกเบี้ยของยูโรโซนจะปรับตัวสูงขึ้นกอนประเทศเศรษฐกิจหลักอื่นๆ แตอาจไมสามารถดึงดูดเม็ดเงินลงทุนเขาสูภูมิภาคไดเนื่องจากนักลงทุนยังมีความกังวลตอปญหาหนี้และความเปราะบางทางเศรษฐกิจ โดยเฉพาะหากมีรายชื่อประเทศสมาชิกที่จะตองขอรับความชวยเหลือทางการเงินเพิ่มขึ้นอีกในชวงตอไป

1414

14

เงินลงทุนจากตางประเทศ : ขายทํากาํไรพันธบัตรระยะกลาง

เสนอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินมีลักษณะแบนราบ สะทอนการคาดการณของตลาดถึงอัตราดอกเบ้ียนโยบายในทิศทางขาขึ้น

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวขึ้นอยางจํากัดในชวงกวา 1 เดือนที่ผานมา แตส่ิงที่นาสนใจคือ นักลงทุนตางชาติมีการเขาซื้ออยางตอเนื่องในพันธบัตรระยะกลาง

เรามองวา ธนาคารแหงประเทศไทยจะดําเนินนโยบายการเงินในเชิงเขมงวดตอไป เพ่ือลดแรงกดดันดานเงินเฟอที่มีแนวโนมปรับตัวสูงขึ้น

ปริมาณพันธบัตรที่ออกสูตลาดในชวงไตรมาส 3 และทั้งปงบประมาณ 2011 ยังไมสงผลกระทบตอภาวการณลงทุนในตลาดราสารหนี้

เราแนะนําวา นักลงทุนควรมีการทํากําไรในพันบัตรระยะกลางเนื่องจากอัตราผลตอบแทนมีการปรับตัวขึ้นไมมาก จึงมีโอกาสขยับตัวขึ้นในระยะอันใกลนี้

เงินทนุตางประเทศยังคงไหลเขาลงทุนในตลาดตราสารหนี้

อัตราดอกเบี้ยของไทยทรงตัวในระดับต่ําในชวงที่ผานมากอนที่จะเริ่มขยับขึ้นเมื่อไมนานนี้ ขณะที่บรรยากาศการลงทุนที่ดีขึ้นจากมุมมองในเชิงบวกตอการฟนตัวของเศรษฐกิจโลก กระตุนใหนักลงทุนกลับเขาหาสินทรัพยเส่ียงและทําใหเงินทุนจากตางประเทศยังคงไหลเขาสูตลาดตราสารหนี้ของไทย เห็นไดจากปริมาณการซื้อขายที่ปรับตัวสูงขึ้น ทั้งนี้เงินทุนไหลเขาดังกลาวสงผลใหอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะกลางขึ้นไปปรับตัวลงราว 10-20 bp ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นยังคงปรับตัวขึ้นเล็กนอยตามทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบาย

เงินทุนไหลเขาจากตางประเทศที่เพิ่มสูงขึ้น ทําใหยอดซื้อสุทธิของนักลงทุนตางชาติในตลาดตราสารหนี้เพิ่มขึ้น 40 พันลานบาทในชวง 1 เดือนที่ผานมา และทําใหยอดซื้อสุทธิของนักลงทุนตางชาติ ณ วันที่ 8 เม.ย. อยูที่ 404.8 พันลานบาท โดยนักลงทุนตางชาติมีการเขาซื้อพันธบัตรระยะกลางเปนหลัก เนื่องจากมีสภาพคลองในตลาดรองคอนขางมาก เงินทุนที่ไหลเขาสูตลาดพันธบัตรประเทศตลาดเกิดใหมสงผลใหสกุลเงินปรับแข็งคาขึ้น อยางไรก็ดีในป 2011 เงินบาทปรับแข็งคาขึ้นไมมากนักหากเทียบกับสกุลเงินอื่นๆ ในภูมิภาค โดยชวงที่ผานมาคาเงินของหลายประเทศในเอเชียมีการปรับตัวทําสถิติแข็งคาที่สุด ขณะที่เงินบาทยังไมสามารถปรับตัวผานแนวตานสําคัญที่ระดับ 30.0 ขึ้นไปได ทําใหนักลงทุนคาดการณวาการที่คาเงินในภูมิภาคปรับแข็งคาขึ้นจะเปนปจจัยที่ชวยหนุนใหเงินบาทปรับแข็งคาขึ้นไดในระยะถัดไป

1515

15

รูปที่ 14 : สวนตางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะกลางมีการปรับตัวลง รูปที่ 15 : การถือครองพันธบัตรของนักลงทุนตางชาติในตลาดตราสารหนี้

20

40

60

80

100

120

140

Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11

bps

2-5 spread 5-10 spread

-500

50100150200250300350400

Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11

0

50

100

150

200

250

Holding (bn baht, left axis) 2-10 spread (inverted, right-axis)

Bt bn Foreign holding in Thai GBs & fixed income since Jan 2010 bps

Source: Bloomberg, KBank Source: Thai BMA, Bloomberg, KBank

รูปที่ 16 : คาเงินเอเชียเทียบกับดอลลารสหรัฐฯ นับจากตนปที่ผานมา รูปที่ 17 : การเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงิน

4.0%4.0%

2.1%2.0%

1.4%1.3%

1.2%1.1%

0.1%-4.9%

-6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0%

KRW

IDR

SGD

PHP

MYR

INR

TWD

CNY

THB

JPY Change against USD, year-to-date

-20

-10

0

10

20

30

40

0.1 0.2 0.3 0.2 0.8 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 7.0 10.0 12.0 15.0 20.02.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Change (right axis, bps) 8-Apr-11 8-Mar-11yrs

%bp IRS yield curve change

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

ทิศทางอัตราดอกเบ้ียนโยบาย

จากบทวิเคราะหในชวงนี้ เราพบวาตลาดมีการคาดการณวา ธนาคารแหงประเทศไทยจะปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นอีกราว 25-50 bp ภายในปนี้ สงผลใหอัตราดอกเบี้ยนโยบายขยับขึ้นไปที่ระดับ 3.25-3.50% ในชวงปลายป ทั้งนี้ราคาสินคาโภคภัณฑที่เพิ่มสูงขึ้น ประกอบกับรายงานหลังการประชุมกนง. รอบลาสุดหรือเมื่อวันที่ 9 มีนาคมที่ผานมา นักวิเคราะหตางมองวาธปท. มีการสงสัญญาณที่ชัดเจนมากขึ้นถึงการคุมเขมนโยบายการเงิน ส่ิงที่ตามมาคือ อัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินมีลักษณะแบนราบมากขึ้น อยางไรก็ดีการที่ตลาดมีการตอบรับการคาดการณดังกลาวไปมากแลว เราคาดวาอัตราผลตอบแทนอาจไมเปล่ียนแปลงมากนักนับจากชวงนี้จนถึงชวงกอนการประชุมครั้งตอไปหรือในวันที่ 20 เม.ย.

อยางไรก็ดี แมเศรษฐกิจไทยจะไดรับผลกระทบคอนขางมากจากปญหาน้ําทวมในภาคใต แตเรามองวา การดําเนินนโยบายการเงินของธปท. จะเปนการมองไปขางหนาโดยเนนการดูแลปญหาเงินเฟอเปนหลัก แมวาสถานการณน้ําทวมที่เกิดขึ้นจะสงผลกระทบตอการฟนตัวทางเศรษฐกิจแตคาดวาจะเปนปจจัยช่ัวคราวและเมื่อพิจารณารายงานหลังการประชุมเมื่อเดือนมี.ค. ที่ผานมา จะเห็นไดวา ธปท.ใหน้ําหนักกับ

1616

16

การดูแลปญหาระยะกลางหรือแรงกดดันดานราคาเปนสําคัญ รวมถึงใหความสําคัญกับอัตราดอกเบี้ยแทจริงที่ยังอยูในระดับติดลบในปจจุบัน ที่สําคัญราคาสินคาโภคภัณฑที่ยังอยูในทิศทางขาขึ้น ทําใหทางการตองมีการเขมงวดทางการเงินเพื่อปองกันไมใหการเพิ่มขึ้นของตนทุนสินคาสงผลกระทบไปสูราคาสินคาในประเทศ

หากพิจารณารายงานหลังการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ครั้งลาสุด ยังคงใหความสําคัญกับการดูแลการคาดการณเงินเฟอ โดยระบุวา “ราคาน้ํามันและสินคาโภคภัณฑที่ปรับตัวสูงขึ้น ขณะที่อุปสงคในประเทศอยูในระดับแข็งแกรง ยอมทําใหการคาดการณเงินเฟอและอัตรเงินเฟอพื้นฐานปรับตัวสูงขึ้น และหากราคาน้ํามันยังทรงตัวในระดับสูงขณะที่สวนตางการผลิตในระดับศักยภาพมีแนวโนมแคบลงในชวงครึ่งหลังของป 2011 การคาดการณเงินเฟอยอมมีแนวโนมสูงขึ้น”

เรายังคงมองวา ธปท. จะมีการปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นอยางตอเนื่องครั้งละ 25 bp ในการประชุม 3 ครั้งจากนี้ สงผลใหอัตราดอกเบี้ยนโยบายขยับขึ้นไปที่ระดับ 3.25% ในชวงกลางเดือนก.ค.และคาดวา อัตราดอกเบี้ยจะมีแนวโนมทรงตัวในชวงที่เหลือของป เนื่องจากธปท.จะมีการประเมินผลการดําเนินนโยบายการเงินในชวงที่ผานมาอีกครั้ง อยางไรก็ดีเรามองวาประสิทธิผลจากการดําเนินนโยบายอาจไมมากนักหากราคาพลังงานและตนทุนการผลิตยังคงปรับตวัสูงขึ้นอีก ภาวะการลงทุนในตลาดตราสารหนี้

ภายหลังกระทรวงการคลังประกาศปริมาณพันธบัตรที่จะออกสูตลาดในชวงไตรมาส 3 ของปงบประมาณ 2011 ออกมาอยางเปนทางการที่ระดับ 103.5 พันลานบาท ซึ่งอยูในระดับใกลเคียงกับที่ตลาดคาดการณไวลวงหนา (สูงกวาวงเงินเฉลี่ยที่ 93 พันลานบาทใน 2 ไตรมาสกอน) ขณะที่การกูยืมเงินของภาครัฐในปนี้ยังลดลงหากเทียบกับในชวง 2 ปที่ผานมา โดยอยูที่ 5.37 แสนลานบาทเทียบกับ 6.61 แสนลานบาทในปงบประมาณ 2010 อันเปนผลจากการจัดเก็บรายไดของภาครัฐที่ดีขึ้น ขณะที่ตัวเลขการใชจายปรับตัวลงในภาวะที่เศรษฐกิจมีการฟนตัวขึ้นอยางตอเนื่อง

รูปที่ 18 : ปริมาณการออกพันธบัตรในปงบประมาณ 2010 และ 2011 รูปที่ 19 : ทางการออกพันธบัตรระยะกลางมากขึ้นเพื่อเพิ่มสภาพคลองในตลาด

93

63 5744 38

228

0

20

40

60

80

100

120

140

5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y

FY2010 FY2011

Bt bn Government bond issuance

050

100150

200250

300350

FY2008 FY2009 FY2010 FY2011

5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y

Benchmark bond issuanceBt bn

Source: PDMO, KBank Source: PDMO, KBank’s estimate

1717

17

ตารางที่ 1 : ตารางการประมูลพันธบัตรในปงบประมาณ 2011 (จากเอกสารของสํานักงานบริหารหนี้สาธารณะ) หนวย : พันลานบาท

tenor Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Q1 Q2 Q3 Q4 Total Initial

Budget

5Y 13 - 14 - 10 - 16 - 20 - 20 - 27 10 36 20 93 100 7Y - 12 - 10 - 10 - - 10 9 - 12 12 20 10 21 63 65

10Y - 10 - 7 - 7 - 10 - 10 - 13 10 14 10 23 57 70 12Y 8 - 8 - - - - - - - 8 - 16 0 0 8 24 40 15Y - 6 - 6 - 8 8 8 8 - 8 - 6 14 16 8 44 45 20Y - 6 - - 6 6 - 8 - 6 - 6 6 12 8 12 38 45 30Y 3 - 3 - 5 - - 5 6 - - - 6 5 11 0 22 20 50Y - - - - - 3.5 - - 4.5 - - - 0 3.5 4.5 0 8.0 4.5

4Y FRN - 7 - 8 - 8 - 8 - 10 - 10 7 16 8 20 51 55 CPI linked - - - - - - - - - - - - - - - - 0 9

Total 24 41 25 31 21 42.5 24 31 48.5 35 36 41 90 94.5 103.5 112 400 453.5

Source: PMDO, KBank’s estimate

อยางไรก็ดี ส่ิงที่มีความแตกตางในปนี้ คือ กระทรวงการคลังจะมีการออกพันธบัตรอางอิงเงินเฟอหรือ inflation-linked bonds (ILBs) วงเงินราว 3-4 หมื่นลานบาท ลาสุดมีการตีความจากธปท. วาพันธบัตรอางอิงเงินเฟอไมจัดเปนตราสารอนุพันธ จึงไมสรางความกังวลแกกระทรวงการคลังในการนําพันธบัตรดังกลาวออกสูตลาด โดยนักลงทุนกลุมเปาหมายยังคงเปนกลุมเดียวกับการออกพันธบัตรออมทรัพยและพันธบัตรเงินกู

ทั้งนี้ เรามองวา ความตองการลงทุนในตลาดยังมีเพียงพอที่จะรองรับปริมาณพันธบัตรรัฐบาลที่จะออกมาในชวงครึ่งหลังของปงบประมาณนี้ เนื่องจากสภาพคลองในระบบที่คอนขางมาก ประกอบกับความตองการซื้อจากนักลงทุนตางชาติที่ยังมีอยู แมวาปริมาณเงินทุนไหลเขาจากตางประเทศจะลดระดับลงจากปที่ผานมาแตปริมาณการเขาซื้อยังมีอยางตอเนื่อง อยางไรก็ดีปจจัยเสี่ยงสําหรับการลงทุนในตลาดตรา สารหนี้ในระยะตอไป คืออัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่ขยับตัวสูงขึ้นทามกลางภาวะการแขงขันของธนาคารพาณิชยในการเรงระดมเงินฝากไวรองรับการขยายสินเชื่อในระยะตอไป ชวงเวลาในการทํากําไรพันธบัตรระยะกลาง

จากที่กลาวมาเบื่องตน เรายังคงมองวาเสนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรจะมีลักษณะแบนราบในชวงไตรมาสนี้ ทั้งนี้ปริมาณพันธบัตรระยะยาวระยะ 10-30 ป ปริมาณ 45 พันลานบาท คาดวาจะไมสงผลกระทบตอภาวะการลงทุนเนื่องจากสภาพคลองในระบบที่อยูในระดับสูง และจากความเห็นของผูบริหารสํานักงานบริหารหนี้ในการสัมมนาเมื่อวันที่ 24 มีนาคมที่ผานมา กลาววาทางการจะพยายามบริหารจัดการเรื่องปริมาณพันธบัตรที่จะออกสูตลาดเพื่อดูแลไมใหอัตราผลตอบแทนเรงตัวขึ้น สะทอนวา ปริมาณพันธบัตรระยะยาวที่จะออกมาในชวงไตรมาสสุดทายของปงบประมาณนี้อาจนอยลงจากแผนการกอหนี้ที่เคยประกาศไวเบื้องตน

1818

18

สําหรับการจัดสรรพอรตการลงทุน จากเดิมที่เราแนะนําใหมีการเขาซื้อพันธบัตรตัวกลาง (เนื่องจากความเสี่ยงที่นอยกวาหากเทียบกับพันธบัตรระยะสั้นที่อัตราผลตอบแทนมีการขยับขึ้นเร็วตามทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ขณะที่พันธบัตรระยะยาวดูไมนาสนใจมากนักหากพิจารณาจากแรงกดดันเงินเฟอที่ปรับตัวสูงขึ้น) ไปสูการปรับลดการถือครองพันธบัตรระยะกลางลงบางสวน เมื่อพิจารณาจากปริมาณพันธบัตรระยะกลางที่จะออกมาในชวง 3 เดือนจากนี้ ซึ่งอยูที่ประมาณ 36 พันลานบาท คาดวาความตองการของตลาดและสภาพคลองในตลาดรองยังเพียงพอที่จะรองรับกับปริมาณพันธบัตรจํานวนนี้

ขณะเดียวกัน การที่นักลงทุนตางชาติยังเนนการเขาซ้ือในพันธบัตรระยะกลาง สงผลใหอัตราผลตอบแทนมีการปรับตัวลงคอนขางชัดเจน และทําใหสวนตางอัตราผลตอบแทนระยะสั้นและระยะกลางแคบลง ทั้งนี้การปรับตัวขึ้นคอนขางชาของอัตราผลตอบแทนระยะกลางในชวงที่ผานมาทําใหเรามองวามีโอกาสที่อัตราผลตอบแทนจะปรับตัวขึ้นในชวงตอไปแตอาจยังไมเกิดขึ้นในชวงเดือนนี้ ดังนั้น จึงเปนโอกาสที่นักลงทุนจะมีการปรับลดโพสิชั่นการลงทุน โดยการขายทํากําไรพันธบัตรตัวกลางอายุ 4-10 ปออกมากอนที่อัตราผลตอบแทนจะเริ่มปรับตัวสูงขึ้น

รูปที่ 20 : การเคลือ่นไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล รูปที่ 21 : การคาดการณอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 6 เดือน

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 14Y 15Y 16Y 20Y-20

-10

0

10

20

30

Yield Change (right axis) 8-Apr-11 9-Mar-11

yrs

% bpGovernment bond yield change

2030405060708090

100

Sep-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11

6m6m bond change 6m6m IRS change

bp

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

1919

19

สรุปภาวะเศรษฐกิจไทย

เครื่องชี้เศรษฐกิจสําคัญของไทยในเดือนกุมภาพันธ 2554 มีทิศทางที่ปะปน การสงออกขยายตัวอยางแข็งแกรง ดวยมูลคาสูงสุดเปนประวัติการณ แมประมาณรอยละ 62.8 ของมูลคาการสงออกที่เพ่ิมขึ้นจากเดือนกอนหนา จะมาจากการสงออกทองคํา

การสงออกที่ขยายตัวสูง ขณะที่การนําเขาชะลอตัวลง สงผลใหดุลการคามียอดเกินดุลสูงสุดในรอบ 4 เดือน และดุลบัญชีเดินสะพัดบันทึกยอดเกินดุลสูงสุดในรอบ 24 เดือน

การทองเที่ยวฟนตัวขึ้นอยางตอเนื่องหลังไดรับผลกระทบจากอุทกภัยในชวงปลายป 2553 แตความเชื่อมั่นของภาคเอกชนออนแอลง จากหลากหลายปจจัยเส่ียง เชนเดียวกับการใชจายภาคเอกชนที่ชะลอตัวลง

อัตราเงินเฟอเดือนมีนาคม 2554 ปรับตัวสูงขึ้น ตามการปรบัขึ้นของราคาอาหารและพลังงาน ทิศทางที่แข็งแกรงของภาคการสงออก รายไดเกษตรกร และการลงทุนภาคเอกชน อาจชวยหนุนใหจีดีพี (ที่ปรับฤดูกาล) ประจําไตรมาส 1/2554 ขยายตัวเรงขึ้นมาที่รอยละ 1.8 เมื่อเทียบกับไตรมาสกอนหนา (QoQ)

อยางไรก็ดี หลากหลายปจจัยเส่ียง อาทิ ผลกระทบจากเหตุภัยพิบัติในญี่ปุน ภาวะอุทกภัยในภาคใตของไทย และราคาน้ํามันที่ทรงตัวในระดับสูงทามกลางวิกฤตในภูมิภาคอาหรับ อาจกดดันใหจีดีพี (ที่ปรับฤดูกาล) ประจําไตรมาส 2/2554 ชะลอการขยายตัวมาที่รอยละ 0.5 (QoQ)

KResearch kr.db@kasikornresearch.com

2020

20

ตารางที่ 1. สรุปเครื่องชี้เศรษฐกิจที่สําคัญของไทย Units: YoY %, or indicated otherwise 2009 2010 2010 2011

3Q10 4Q10 Jan Feb Mar Composite Private Consumption Index -2.5 5.9 4.8 3.5 4.5 3.3

• Sales Volume of Benzine and Gasohol 5.7 -1.4 0.8 2.4 4.3 0.8 • Value-added Tax at 1995 prices -10.2 15.5 13.0 8.3 9.8 10.1 • Imports of Consumer Goods at 1995 prices -6.2 22.6 16.3 13.7 22.0 7.5 • Passenger Car Sales 4.2 54.7 58.6 36.6 49.6 49.0 • Motorcycle Sales -13.0 22.9 21.1 9.5 7.5 24.3

Private Investment Index (PII) -11.2 17.8 19.8 11.2 13.5 11.8 • Sales Volume of Domestic Cement -2.4 4.2 0.8 -3.1 4.5 3.6 • Sales Volume of Commercial Cars -19.2 39.2 39.5 31.6 29.0 37.0 • Imports of Capital Goods at 1995 prices -15.9 24.9 27.1 15.3 30.5 10.5 • Value of BOI Applications 47.6 -30.2 -18.6 -51.5 -48.7 103.4

Manufacturing Production Index -7.2 14.4 9.8 2.6 4.1 -3.4 • Industrial Capacity Utilization 56.1 63.2 64.2 63.3 62.3 59.1

Agriculture Production Index 1.0 -3.3 -7.2 -3.0 3.4 2.8 • Agriculture Price Index -9.4 23.8 28.5 24.5 27.1 32.4

Exports (in $) -14.0 28.5 22.2 21.1 21.4 29.1 • Unit Value 0.3 9.1 7.4 7.3 6.6 6.6 • Volume -14.3 18.0 13.8 12.9 13.9 21.1

Imports (in $) -25.2 36.8 30.7 18.8 31.2 18.6 • Unit Value -2.5 8.1 6.0 6.5 7.7 8.8 • Volume -23.4 27.1 23.3 11.5 21.8 9.0

Trade Balance ($ millions) 19,388 14,031 3,303 4,072 -588 2,031 Current Account ($ millions) 21,866 14,784 2,047 5,509 1,090 3,823 Broad Money -0.9 3.3 3.3 2.8 3.0 2.9 3.1 Headline CPI 0.3 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.6 $/THB (Reference Rate) -2.5 5.9 4.8 3.5 4.5 3.3 Source: BOT, MOC, OAE, and OIE

การสงออกบันทึกมูลคาสูงสุดเปนประวัติการณ แมจะนําโดยการสงออกทองคําเปนหลัก

หลังจากหดตัวลงจากเดือนกอน (MoM) ในเดือนมกราคม 2554 ซึ่งเปนการหดตัวลงเปนเดือนที่ 2 ติดตอกัน การสงออกในเดือนกุมภาพันธ 2554 พลิกกลับมาขยายตัวแข็งแกรงสุด (MoM) นับตั้งแตเดือนพฤษภาคม 2553 โดยบันทึกมูลคาสูงสุดเปนประวัติการณที่ 18.4 พันลานดอลลารฯ เทียบกับ 16.5 พันลานดอลลารฯ ในเดือนกอน ขณะที่ เมื่อเทียบกับเดือนเดียวกันปกอน (YoY) การสงออกขยายตัวรอยละ 29.1 เรงขึ้นจากการขยายตัวรอยละ 21.4 ในเดือนมกราคม อันเปนผลจากการเรงตัวขึ้นของปริมาณการสงออกเปนหลัก

อยางไรก็ตาม ประมาณรอยละ 62.8 ของการขยายตัวของการสงออก (MoM) มาจากการสงออกทองคํา ซึ่งเปนผลจากราคาทองคําที่ปรับตัวสูงขึ้น ทามกลางความไมสงบในภูมิภาคตะวันออกกลางที่สนับสนุนใหมีการขายทํากําไรจากนักลงทุนและการปองกันความเสี่ยงจากนักคาทองคํา ทั้งนี้ การสงออกที่ไมรวมทองคําขยายตัวรอยละ 22.3 (YoY) ในเดือนกุมภาพันธ ใกลเคียงกับการขยายตัวรอยละ 21.3 (YoY) ในเดือนมกราคม

2121

21

รูปที่ 1. การสงออกเดือนกุมภาพันธบนัทึกมูลคาสูงสุดเปนประวัติการณ รูปที่ 2. ปริมาณการสงออกเรงตัวสูงขึ้นมาก

0

5,000

10,000

15,000

20,000

Aug-09 Nov-09 Feb-10 May-10 Aug-10 Nov-10 Feb-11

Expo

rt Va

lue (U

SD M

illion

)

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

% Y

oY

Exports Exports (excluding gold)% YoY for Exports % YoY for Exports exclud. Gold

-40

-20

0

20

40

60

80

Aug-09 Nov -09 Feb-10 May -10 Aug-10 Nov -10 Feb-11

% Y

oY

Export Price Import Price Export Quantity Import Quantity

Source: BOT, MOC, KResearch Source: BOT, KResearch

พิจารณาในรายละเอียดของสินคาสงออกหลัก พบวา การขยายตัวจากเดือนกอนของการสงออก (นอกเหนือจากทองคํา) มาจากหมวดสินคาที่ใชเทคโนโลยีสูง ไดแก ยานพาหนะและชิ้นสวน เครื่องใชไฟฟา โลหะมูลฐาน และเคมีภัณฑ รวมทั้งหมวดสินคาเกษตรและอาหาร ไดแก ยางพารา มันสําปะหลัง และน้ําตาล ขณะที่ การสงออกสินคาในหมวดดังกลาว ก็ขยายตัวเพิ่มขึ้นจากเดือนเดียวกันปกอนเปนสวนใหญเชนกัน ยกเวนยานพาหนะและชิ้นสวน และน้ําตาล ที่เติบโตชะลอลงจากผลของฐานเปรียบเทียบ

หากพิจารณาตลาดสงออกที่สําคัญของไทย พบวา การสงออกไปยังคูคาหลักเกือบทุกตลาดขยายตัวทั้งจากเดือนกอนและจากเดือนเดียวกันปกอน

รูปที่ 3. การขยายตัวของสงออกเกิดขึน้ในหมวดสินคาหลัก ทั้งยานพาหนะและชิ้นสวน ยางพารา และอื่นๆ

รูปที่ 4. การสงออกไปประเทศคูคาหลกัขยายตัวในเกือบทุกตลาด

(100)

(50)

0

50

100

150

200

Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11

% Y

oY

Rice Rubber Sugar

Vehicles & Parts Computer & Parts Electrical Appliances

(10)

0

10

20

30

40

50

U.S. China Japan EU (27) ASEAN (9) India Middle East

% Y

OY

2Q10 3Q10 4Q10 Jan-11 Feb-11

Source: BOT, MOC, KResearch Source: BOT, KResearch

ในทิศทางตรงกันขามกับการสงออก มูลคาการนําเขาในเดือนกุมภาพันธ 2554 ชะลอลงมาที่ 16.4 พันลานดอลลารฯ จาก 17.1 พันลานดอลลารฯ ในเดือนมกราคม 2554 และเมื่อผนวกกับผลของฐานเปรียบเทียบ สงผลใหอัตราการขยายตัวของการนําเขาชะลอลงอยางมากมาที่รอยละ 18.6 (YoY) จากรอยละ 31.2 (YoY) ในเดือนมกราคม โดยแมวาราคาสินคานําเขาจะยังคงขยายตัวเพิ่มขึ้น YoY แตปริมาณการ

2222

22

นําเขาขยายตัวในอัตราที่ชะลอลงมาที่รอยละ 9.0 (YoY) เทียบกับการขยายตัวรอยละ 21.8 (YoY) ในเดือนมกราคม

การชะลอตัวจากเดือนกอนหนาของการนําเขา สวนหนึ่งเปนผลจากการนําเขาทองคําที่ลดลงรอยละ 50.5 (MoM) มามีมูลคา 885.9 ลานดอลลารฯ สงผลใหการนําเขาที่ไมรวมทองคํามีทิศทางที่ผันผวนนอยกวา โดยขยายตัวรอยละ 24.4 (YoY) ในเดือนกุมภาพันธ เทียบกับรอยละ 27.6 (YoY) ในเดือนมกราคม

นอกจากทองคําแลว การนําเขาในหมวดสินคาหลักอื่นๆ ก็ชะลอตัวลงเชนกัน ไมวาจะเปนการนําเขาสินคาอุปโภคบริโภค วัตถุดิบ และสินคาทุน อยางไรก็ดี การนําเขาพลังงานขยายตัวเพิ่มขึ้นทั้งในรูปมูลคาและปริมาณ (หลังจากที่ปริมาณการนําเขาพลังงานลดลง MoM เปนเวลา 2 เดือนติดตอกันในเดือนธันวาคม 2553 และมกราคม 2554) รูปที่ 5. การนําเขาในหมวดสินคาหลักชะลอตัวลงเปนสวนใหญ ยกเวนการนําเขาน้ํามันดิบ

รูปที่ 6. ดุลบัญชีเดินสะพัดบันทึกการเกินดุลสูงสุดในรอบ 24 เดือน

(40)(20)

0204060

80100

Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11

% Y

oY

Consumer Goods Raw & Intermediate GoodsCapital Goods Crude Oil

(2,000)

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

Feb-10 May-10 Aug-10 Nov-10 Feb-11

Ext

erna

l Bal

ance

s (U

SD

mill

ion)

Trade Service Current Account Balance

Source: BOT, MOC, KResearch Source: BOT, MOC, KResearch

จากการสงออกและการนําเขาดังกลาว ดุลการคาในเดือนกุมภาพันธ 2554 จึงบันทึกยอดเกินดุลสูงสุดในรอบ 4 เดือนที่ 2.0 พันลานดอลลารฯ ฟนตัวหลังจากขาดดุลจํานวน 588 ลานดอลลารฯ ในเดือนมกราคม 2554 และเมื่อประกอบกับดุลบริการ รายได และเงินโอน ที่ยังสามารถรักษาการเกินดุลไวไดจํานวน 1.8 พันลานดอลลารฯ เทียบกับ 1.7 พันลานดอลลารฯ ในเดือนกอน อันเปนผลจากการขยายตัวอยางตอเนื่องของรายรับจากการทองเที่ยว สงผลใหดุลบัญชีเดินสะพัดบันทึกยอดเกินดุลสูงสุดในรอบ 24 เดือน โดยพุงขึ้นมาเปน 3.8 พันลานดอลลารฯ จาก 1.1 พันลานดอลลารฯ ในเดือนมกราคม ภาคการทองเที่ยวยังคงฟนตัวอยางตอเนื่อง

จํานวนนักทองเที่ยวตางชาติในเดือนกุมภาพันธ 2554 เพิ่มขึ้นเล็กนอยมาที่ 1.81 ลานคน จาก

1.79 ลานคนในเดือนมกราคม 2554 หรือคิดเปนการขยายตัวรอยละ 11.8 (YoY) เพิ่มขึ้นจากการขยายตัว

2323

23

รอยละ 11.6 (YoY) ในเดือนมกราคม ขณะที่ อัตราการเขาพักโรงแรมปรับตัวเพิ่มขึ้นมาที่รอยละ 68.9 เทียบกับรอยละ 62.9 ในเดือนกอน โดยเปนการปรับตัวดีขึ้นในทุกภูมิภาคทั่วประเทศ ซึ่งแสดงถึงการฟนตัวอยางตอเนื่องหลังไดรับผลกระทบจากภาวะอุทกภัยในชวงปลายป 2553

รูปที่ 7. ภาคการทองเที่ยวฟนตัวดขีึ้น รูปที่ 8. อัตราการเขาพักแรมปรับตัวดีขึ้นในทุกภูมิภาค

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

Jan Apr Jul Oct

No.

of F

orei

gn T

ouris

t Arr

ival

s(M

illion

)

2008 2009 2010 2011

01020304050607080

Total Central South North Northeast%

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 Jan-11 Feb-11

Source: TAT, BOT, KResearch Source: TAT, BOT, KResearch

การผลิตภาคอุตสาหกรรมชะลอตัวลง สวนหนึ่งจากปจจัยชั่วคราว

แมการสงออกจะมีมูลคาสูง แตดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรม (MPI) เดือนกุมภาพันธ 2554 ที่รายงานโดยสํานักงานเศรษฐกิจอุตสาหกรรม (สศอ.) กระทรวงอุตสาหกรรม หดตัวลงจากเดือนกอน สงผลใหเมื่อเทียบกับเดือนเดียวกันปกอน ดัชนีผลผลิตภาคอุตสาหกรรมหดตัวรอยละ 3.4 หลังจากที่ขยายตัวรอยละ 4.1 ในเดือนมกราคม 2554

อยางไรก็ดี การหดตัวนาจะเปนผลมาจากปจจัยชั่วคราว จากการผลิตของบางโรงกลั่นที่ปดซอมบํารุงในชวงระหวางเดือนกุมภาพันธถึงเดือนมีนาคม รวมถึงสินคาคงคลังในระดับสูงของหัวอานขอมูล (Hard Disk Drive) ซึ่งสงผลใหการผลิตสินคาในหมวดที่เนนการบริโภคในประเทศ (อุตสาหกรรมที่มีสัดสวนสงออกนอยกวารอยละ 30 ของการผลิตรวม) และการผลิตสินคาในหมวดที่ เนนสงออก (อุตสาหกรรมที่มีสัดสวนสงออกมากกวารอยละ 60 ของการผลิตรวม) หดตัวลง YoY ตามลําดับ

ทั้งนี้ ดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรมที่ขจัดผลจากปจจัยชั่วคราว ยังคงขยายตัวรอยละ 2.9 (YoY) ในเดือนกุมภาพันธ เทียบกับที่ขยายตัวรอยละ 10.3 (YoY) ในเดือนมกราคม

สําหรับอัตราการใชกําลังการผลิต ทั้งที่ไมปรับฤดูกาลและปรับฤดูกาล ขยับลงจากเดือนกอน มาที่รอยละ 59.1 และรอยละ 62.3 จากรอยละ 62.3 และรอยละ 63.6 ในเดือนมกราคม ตามลําดับ อันเปนผลจากปจจัยชั่วคราวทางเทคนิคเชนเดียวกับดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรม ซึ่งหากขจัดผลจากปจจัยเหลานั้น อัตราการใชกําลังการผลิตที่ไมปรับฤดูกาล จะอยูที่รอยละ 60.0 เทียบกับรอยละ 61.8 ในเดือนกอน

2424

24

รูปที่ 9. การผลิตอุตสาหกรรมและอัตราการใชกําลังการผลิตเดือนกุมภาพันธไดรับผลกระทบจากปจจัยชั่วคราว

รูปที่ 10. การผลิตภาคอุตสาหกรรมจําแนกตามสัดสวนการสงออกชะลอตัว YoY ทั้งในหมวดที่ผลิตเพื่อบริโภคในประเทศและหมวดที่เนนสงออก

-10-505

101520253035

Feb-10 May-10 Aug-10 Nov-10 Feb-11

% Y

oY of

MPI

5052545658606264666870

% C

apac

ity U

tiliza

tion R

ate

% Capacity Utilization (rhs) MPI (lhs)

-20-10

0102030405060

Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10

% Y

oY of

MPI

exports < 30% 60% < exports < 30% exports > 60%

Source: OIE, KResearch Source: OIE, KResearch

ความเชื่อมั่นภาคเอกชนออนแอลง

ในเดือนกุมภาพันธ 2554 ความเชื่อม่ันภาคเอกชนออนแอลงจากเดือนมกราคม 2554 สะทอนจากดัชนีความเชื่อมั่นทางธุรกิจ (BSI) ที่ลดลงจากระดับ 52.8 มาที่ 52.3 เนื่องจากผูประกอบการมีความกังวลเพิ่มขึ้นตอตนทุนการผลิตที่สูงขึ้น ขณะที่ไมสามารถขยับราคาสินคาไดอยางเต็มที่ ทําใหมีมุมมองในเชิงลบมากขึ้นตอความสามารถในการทํากําไร ซึ่งก็เปนไปในทิศทางเดียวกันกับดัชนีความเช่ือมั่นภาคอุตสาหกรรม (TISI) ที่ลดลงจาก 112.7 มาที่ 108.2 ดานดัชนีความเชื่อมั่นผูบริโภค (CCI) ปรับลดลงจาก 81.5 ในเดือนมกราคม มาที่ 80.9 ในเดือนกุมภาพันธ และ 79.8 ในเดือนมีนาคม อันเปนผลจากอํานาจซื้อของผูบริโภคที่ลดลง ราคาน้ํามันที่ปรับตัวสูงขึ้น ความกังวลตอความไมแนนอนทางการเมือง ความตึงเครียดและเหตุไมสงบในตางประเทศ รวมถึงภัยพิบัติในญี่ปุน

ทั้งนี้ คาดวาทั้งดัชนีความเชื่อม่ันทางธุรกิจและดัชนีความเชื่อม่ันภาคอุตสาหกรรมจะปรับตัวลดลงในเดือนมีนาคม สอดคลองกับดัชนีความเชื่อม่ันผูบริโภค เนื่องจากความกังวลที่มีมากขึ้นตอผลกระทบจากเหตุภัยพิบัติและความเสียหายในญี่ปุน

รูปที่ 11. ความเชื่อมั่นภาคเอกชนออนแอลง รูปที่ 12. การใชจายภาคเอกชนชะลอตัวลง

25.030.035.040.045.050.055.060.0

Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11

BSI

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0CCI & TISI

BSI BSI (Expected for the next 3 mths) CCI TISI

0.010.020.030.040.050.060.070.080.0

PII PCI PassengerCar Sales

CementSales

CommercialCar Sales

Imports ofCapitalGoods

Imports ofConsumer

Goods

% Y

oY

2Q10 3Q10 4Q10 Jan-11 Feb-11

Source: BOT, UTCC, FTI, KResearch Source: BOT, KResearch

2525

25

การใชจายภาคเอกชนชะลอตัวลง

ในเดือนกุมภาพันธ 2554 การใชจายภาคเอกชนออนแรงลงจากเดือนกอน (MoM) โดยดัชนีการอุปโภคบริโภคภาคเอกชน (PCI) หดตัวลงเปนครั้งแรกในรอบ 4 เดือนที่รอยละ 0.4 เทียบกับที่ขยายตัวรอยละ 0.9 ในเดือนมกราคม 2554 สงผลใหการขยายตัวของ PCI และดัชนีการลงทุนภาคเอกชน (PII) ชะลอลงมาที่รอยละ 3.4 และรอยละ 11.8 (YoY) เทียบกับการขยายตัวรอยละ 4.5 และรอยละ 13.5 (YoY) ในเดือนมกราคม ตามลําดับ ทั้งนี้ การชะลอตัวลงของการใชจายภาคเอกชน นําโดยการนําเขาสินคาอุปโภคบริโภค ณ ราคาคงที่ การนําเขาสินคาทุน ณ ราคาคงที่ และปริมาณจําหนายซีเมนตในประเทศ ขณะที่ ปริมาณจําหนายรถยนตนั่งและปริมาณจําหนายรถยนตเชิงพาณิชยยังสามารถรักษาการขยายตัวในระดับสูง (YoY) ไวไดอยางตอเนื่องจากเดือนที่ผานมา อัตราเงินเฟอเดือนมีนาคม 2554 เรงตัวขึ้น

แรงกดดันเงินเฟอในประเทศเรงตัวขึ้นในเดือนมีนาคม 2554 ตามที่คาด โดยอัตราเงินเฟอทั่วไป

(Headline CPI) ขยับขึ้นจากรอยละ 2.87 (YoY) ในเดือนกุมภาพันธ มาที่รอยละ 3.14 (YoY) และเมื่อเทียบกับเดือนกอนหนา (MoM) อัตราเงินเฟอทั่วไปก็เรงขึ้นจากรอยละ 0.40 ในเดือนกุมภาพันธ มาเปนรอยละ 0.49 ในเดือนมีนาคม ตามการเพิ่มขึ้นของสินคาในหมวดอาหาร อาทิ ผัก ไขไก เนื้อสัตวและสัตวปก รวมถึงราคาขายปลีกพลังงาน หากไมรวมราคาอาหารสดและพลังงาน อัตราเงินเฟอพื้นฐาน (Core CPI) ขยับขึ้นรอยละ 0.28 (MoM) จากที่ขยับขึ้นรอยละ 0.14 (MoM) ในเดือนกุมภาพันธ สงผลใหอัตราเงินเฟอพื้นฐานปรับขึ้นจากรอยละ 1.45 (YoY) มาที่รอยละ 1.62 (YoY) ในเดือนมีนาคม

รูปที่ 13. อัตราเงินเฟอเดือนมีนาคมยังคงไดรับแรงกดดันจากราคาอาหารและพลังงานที่ปรับตัวสูงขึ้น

รูปที่ 14. จีดีพีไตรมาส 1/2554 อาจขยายตัวอยางแข็งแกรง QoQ แตโมเมนตัมการขยายตัวจะชะลอลงในไตรมาส 2/2554

-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.6

Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11

% M

oM

0.00.51.01.52.02.53.03.54.0

% Y

oY

Headline CPI (MoM-lhs) Core CPI (MoM-lhs)Headline CPI (YoY-rhs) Core CPI (YoY-rhs)

Source: MOC, KResearch Source: NESDB Note: F is forecasted by KResearch

2626

26

คาดอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจในชวงไตรมาส 1/2554 จะเรงตัวขึ้นมาที่รอยละ 1.8 (QoQ)

แมผลของฐานเปรียบเทียบอาจทําใหอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจของไทยในชวงไตรมาส 1/2554 ชะลอตัวลงจากรอยละ 3.8 (YoY) ในชวงไตรมาส 4/2553 อยางไรก็ดี คาดวา หากเทียบกับชวงไตรมาสที่ 4/2553 แลว เศรษฐกิจไทยนาจะมีอัตราการขยายตัว (ที่ปรับฤดูกาล) เรงขึ้นมาที่รอยละ 1.8 (QoQ) ในชวงไตรมาส 1/2554 จากรอยละ 1.2 (QoQ) ในชวงไตรมาสสุดทายของป 2553 โดยมีแรงหนุนที่สําคัญจากความแข็งแกรงของภาคการสงออก รายไดเกษตรกร และการลงทุนภาคเอกชน

อยางไรก็ดี ปจจัยเสี่ยงทางเศรษฐกิจในชวงไตรมาสที่ 2/2554 อาจเพิ่มมากขึ้น โดยเฉพาะผลกระทบตอการผลิตภาคอุตสาหกรรมจากเหตุแผนดินไหวและวิกฤตนิวเคลียรในญี่ปุน รวมถึงภาวะอุทกภัยในภาคใตของไทย ซึ่งศนูยวิจัยกสิกรไทยไดประเมินภาพของปจจัยเสี่ยงตางๆ ไวดังนี้ :-

ตารางที่ 2 ผลกระทบจากเหตุภัยพิบัติในญี่ปุน และอุทกภัยในภาคใตของไทยตอ GDP ป 2554 ของไทย

ผลกระทบ อานิสงส ผลสุทธิตอ GDP ป 2554 ของไทย

เหตุภัยพิบัติในญีปุ่น รัฐบาลญี่ปุนประเมินความเสียหายเบื้องตนวา อาจมีมูลคาสูงถึง 16-25 ลานลานเยน (6% of GDP)

• การผลิตของบางอุตสาหกรรม อาทิ ยานยนต และอิเล็กทรอนิกส อาจชะลอตัว เนื่องจากตองนําเขาชิ้นสวนบางประเภทจากญี่ปุน

• การชะลอการจับจายใชสอยของประชาชนญี่ปุน อาจทําใหสินคาสงออกบางรายการ และภาคการทองเที่ยวของไทยไดรับผลกระทบ (นักทองเท่ียวญ่ีปุนมีสัดสวนสูงถึงรอยละ 6.0 ของจํานวนนักทองเท่ียวตางชาติรวมในป 2553)

• สินคาอาหาร วัสดุกอสราง เคร่ืองจักรและอุปกรณของไทยอาจสงออกไดมากขึ้น หากรัฐบาลญี่ปุนเริ่มบูรณะความเสียหาย

• ไทยอาจเปนตัวเลือกหนึ่งในการขยายฐานการผลิตของญี่ปุนในระยะกลาง แมวาแผนการลงทุนระยะสั้นอาจไดรับผลกระทบบางบางสวน

ไมเกินรอยละ 0.1

อุทกภัยในภาคใตของไทย

• ผลผลิตภาคเกษตรอาจไดรับความเสียหาย อาทิ ฟารมกุง ยางพารา และปาลมน้ํามัน

• ธุรกิจทองเที่ยว และธุรกิจที่เกี่ยวของอื่นๆ อาจไดรับผลกระทบหากปญหาลากยาว

• ราคาผลผลิตทางการเกษตรอาจทรงตัวสูง และยังคงหนุนรายไดเกษตรกร

ประมาณรอยละ 0.09-0.16 (ผลสุทธิหลังหักมาตรการเยียวยาของภาครัฐ)

Source: KResearch

2727

27

นอกจากปจจัยเสี่ยงดังกลาวขางตน ยังคงตองจับตาพัฒนาการของเหตุการณความขัดแยงในตะวันออกกลางและแอฟริกาเหนือที่ยังยืดเยื้อ ซึ่งอาจสงผลกระทบตอเนื่องไปยังราคาน้ํามันในตลาดโลก และยอมทําใหความเสี่ยงในชวงขาลงของเศรษฐกิจไทยมีภาพที่ชัดขึ้น

ทั้งนี้ ศูนยวิจัยกสิกรไทย คาดวา ทามกลางสภาพแวดลอมทางเศรษฐกิจที่ทาทายมากขึ้นในชวงไตรมาส 2/2554 เศรษฐกิจไทยอาจขยายตัวชะลอลงมาอยูในกรอบรอยละ 0.0-1.0 (คากลางรอยละ 0.5) จากไตรมาสกอนหนา (QoQ) อยางไรก็ดี ผลของฐานเปรียบเทียบอาจหนุนใหอัตราการขยายตัวของจีดีพีเมื่อเทียบกับชวงเดียวกันปกอน (YoY) ขยับขึ้นมาอยูในกรอบประมาณรอยละ 2.5-3.5 (คากลางรอยละ 3.0) และสําหรับภาพรวมป 2554 ศูนยวิจัยกสิกรไทย ยังคงกรอบประมาณการไวที่รอยละ 3.0-4.0 เทียบกับที่ขยายตัวรอยละ 7.8 ในป 2553

สําหรับแนวโนมของอัตราเงินเฟอไทยนั้น ศูนยวิจัยกสิกรไทย คาดวา อัตราเงินเฟอทั่วไปอาจขยับเขาใกลรอยละ 3.5 ในชวงไตรมาส 2/2554 โดยมีแรงหนุนจากทั้งราคาอาหารและราคาน้ํามัน (เทียบกับคาเฉลี่ยเงินเฟอทั่วไปรอยละ 3.0 ในชวงไตรมาส 1/2554) ซึ่งคงจะตองติดตามมาตรการพลังงานของรัฐบาล โดยเฉพาะในสวนของการตรึงราคาดีเซลในประเทศที่กําลังจะครบกําหนดสิ้นสุดลงในชวงสิ้นเดือนเมษายนนี้ สําหรับทิศทางอัตราเงินเฟอพื้นฐานนั้น ศูนยวิจัยกสิกรไทย คาดวา อัตราเงินเฟอพื้นฐานอาจขยับไลขึ้นไปที่รอยละ 2.0 ในชวงไตรมาส 2/2554 จากที่มีคาเฉลี่ยอยูที่รอยละ 1.5 ในไตรมาส 1/2554 โดยอัตราเงินเฟอพื้นฐานมีโอกาสแตะรอยละ 3.0 ซึ่งเปนกรอบบนของกรอบเปาหมายเงินเฟอของธปท.ในชวงเดือนหลังๆ ของป 2554 และสําหรับภาพรวมป 2554 ศูนยวิจัยกสิกรไทย ยังคงกรอบประมาณการไวที่รอยละ 3.6-4.6 สําหรับอัตราเงนิเฟอทั่วไป และรอยละ 2.4-3.0 สําหรับอัตราเงินเฟอพื้นฐาน

ตารางที่ 3 ประมาณการเศรษฐกิจไทยโดยศูนยวิจัยกสิกรไทย

Source: KResearch

2828

28

แนวโนมในเดือนถัดไป ในเดือนมีนาคม 2554 การสงออกอาจขยายตัวชะลอลงมาที่ประมาณรอยละ 18.0 (YoY) จากที่ขยายตัวรอยละ 29.1 (YoY) ในเดือนกุมภาพันธ จากผลของฐานเปรียบเทียบ สวนผลผลิตภาคอุตสาหกรรมนาที่จะเผชิญกับภาวะหดตัวตอเนื่องทามกลางผลกระทบจากเหตุภัยพิบัติในญี่ปุน สวนทิศทางของอัตราเงินเฟอเดือนเมษายนนั้น คาดวา อัตราเงินเฟอทั่วไปจะมีคาใกลเคียงหรือสูงกวาระดับรอยละ 3.14 (YoY) ในเดือนมีนาคมเล็กนอย โดยอาจเริ่มเห็นการทยอยปรับขึ้นราคาสินคาผูบริโภคเพื่อสะทอนตนทุนของผูผลิต ขณะที่ อัตราเงินเฟอพื้นฐานนั้น นาจะยังคงเพิ่มขึ้นจากเดือนกอนและจากชวงเดียวกันปกอน ซึ่งทําใหอัตราเงินเฟอพื้นฐานเดือนเมษายน มีโอกาสสูงกวารอยละ 1.62 ในเดือนมีนาคม

2929

29

Disclaimer For private circulation only. The foregoing is for informational purposes only and not to be considered as an offer to buy or sell, or a solicitation of an offer to buy or sell any security. Although the information herein was obtained from sources we believe to be reliable, we do not guarantee its accuracy nor do we assume responsibility for any error or mistake contained herein. Further information on the securities referred to herein may be obtained upon request.