moj broker april 2008

1 WWW.GBD.SI

April 2008

Letn

ik 1

2, š

tevi

lka

2 TISKOVINA Poštnina plačana pri pošti 4001 Kranj

VSEBINA

Uvodnik

Aktualne razmere na domačem trgu

Stanje na svetovnih trgih in pričakovanja: kdaj bo dovolj poceni?

Naložbe za negotove čase – diskontni in diskontirani certifikati

Kaj lahko pričakujemo na svetovnih kapitalskih trgih skozi Fibornaccijevo tehnično analizo?

Sejem Invest 2008 v Stuttgartu

Podporni vzorci

Kako optimirati davke pri trgovanju z izvedenimi finančnimi instrumenti?

Hipotekarna kriza: ali lahko nevihtni val zalije tudi Evropo?

Izpolnjevanje vprašalnikov ali zakaj smo borznoposredniške družbe »radovedne«

Aktualna ponudba GBD nepremičnin

1

2

4

7

9

10

11

12

13

15

16

UVODNIK Ani Klemenčič

Tokratna številka našega glasila izhaja v času, ki je za večino investitorjev zelo zahteven, saj terja dobre živce in pravilno oceno prihodnosti. Marsikdo se prvič srečuje s konkretnejšimi padci tečajev in zato smo v nadaljevanju pripravili prispevke, ki nam bodo pomagali razumeti vzroke takšnih nihanj z več zornih kotov.

Z veseljem najavljamo kar nekaj novosti: v teh dneh ste po pošti prejeli GBD kartico zaupanja.

Priporočamo, da jo shranite, saj bo ugodnosti, ki vam jih bo prinašala, vedno več.

najavljamo obisk sejma Invest v Stuttgartu, na katerega vabimo vse, ki bi si ga radi ogledali,

za vas smo pripravili predavanja 14.4. v Kranju na Ekonomski gimnaziji, 15.4. v Celju v Tehnopolisu, ter 16. in 17. 4. na sejmu Finančni dnevi Kapital 2008 v Ljubljani v Cankarjevem domu,

vsi, ki trgujete prek GBD On line boste še posebej veseli prikaza globine trgovanja

vabimo vas na sejem Finančni dnevi Kapital 2008 v Ljubljani v Cankarjevem domu 16. in 17. aprila, kjer bomo kot srebrni pokrovitelj predstavili domače in tuje on line trgovanje ter celovito ponudbo podjetij v Skupini GBD,

vabimo pa vas tudi na golf turnir, ki bo konec meseca na Bledu in katerega pokrovitelj bo GBD.

Lansko leto smo končali z rekordnimi rezultati, saj smo bilančno vsoto povečali na prek 1,2 mrd EUR, rekordno je bilo tudi število komitentov na vseh segmentih storitev. Ves trud in vse znanje bomo usmerili v kakovost storitev, ki vam jo bomo tudi letos nudili. Tokrat bomo od vas prosili le malo potrpljenja, če ste kupovali lani, sicer pa pripravite prihranek in počasi pričnite z nakupi. Sedaj je priložnost!

2 GBD ANALIZIRA IN SVETUJE

AKTUALNE RAZMERE NA DOMAČEM TRGU

Jani Javornik

Od zadnjega komentarja dogajanj na domačem trgu, se je slovenski borzni trg močno stresel. Doživeli smo korekcijo kot že dolgo ne – bolj kot sam padec nas je »zabolela« hitrost padca, saj smo bili v preteklosti vajeni (če že) manj silovitih popravkov navzdol. Kaj se je tokrat »spremenilo«, da je prišlo do tako sunkovitih premikov? Razlogov je prav gotovo več. Najprej bi izpostavili splošno precenjenost tečajev na ljubljanski borzi. O tem smo borzniki opozarjali že dalj časa, vendar so tečaji še vedno rasli. Marsikdo nam je očital popolno zgrešenost trditev, vendar je potrebno pojasniti na podlagi česa se analitiki odločimo za tako oceno. Največkrat se opravi primerjalno vrednotenje podjetij - oceni se »notranja« vrednost podjetja, se primerja s primerljivimi podjetji iz iste panoge in iz relativno geografsko podobnega območja s podobnimi računovodskimi standardi. Na podlagi takih analiz, so bili tečaji v Sloveniji zagotovo za kakih 20 – 30 % višji kot podobna podjetja v tujini. Zakaj torej trg ni odreagiral tako, kot bi moral – se pravi, da bi se cena delnic na trgu približevala »notranji« vrednosti podjetja? Razlog je seveda v plitkosti trga in s tem povezano likvidnostjo trga. Ko so tečaji od spomladi leta 2006 rasli, se je na borzo stekalo vsak dan več denarja. V Sloveniji je še vedno veliko prostih sredstev, ki »čakajo« na zanimive naložbe – nenazadnje se je to izkazalo pri IPO-ju (javni ponudbi delnic) NKBM-ja, kjer je bilo večino sredstev zaradi preplačil vrnjenih. Ker smo Slovenci v povprečju le bolj konzervativni vlagatelji, čakamo na »potrditev« naraščajočega trenda. Zato z naložbo ponavadi čakamo in morda kupimo (pre)pozno. Na drugi strani je tudi ponudba delnic zelo majhna (tako na samem vrednostnem papirju, kot tudi na raznolikosti naložb) in v primeru evforije ter raznih prevzemnih špekulacijah oz. konsolidacijah lastništva zmanjka prodajalcev. Odpre se nam samo ena pot, navzgor! Po kakšnih tečajih se kupuje oz. ali je po temeljnih kazalcih delnica še vedno zanimiva za nakup, postane drugotnega pomena. Tečaje narekujejo povečani prilivi denarja na borzo ter skromna ponudba. Balon se je na tak način močno odebelil. Naslednji razlog za padec je seveda v propadli prodaji državnega Telekoma. Pričakovanja javnosti so bila visoka (več kot 500 EUR), na koncu pa se je izkazalo, da tudi ponudbe po 400 EUR niso prepričale državne komisije, saj so bile ponudbe zaradi pogojev kupcev neustrezne. Tečaj je seveda močno padel, celo pod 250

EUR, ki pa je že nekje prava, »notranja« vrednost Telekoma. Zanimivo pa je tu dejstvo, da je kupcev pri tem tečaju zelo malo, pri 500 EUR pa so »preskakovali« drug drugega – panika je naredila svoje. Država sicer poizkuša pomiriti javnost, da je prodaja v tem mandatu vlade še vedno mogoča, vendar je vseeno to bolj malo verjetno. V tujini smo trenutna priča veliki krizi v finančnem sektorju, bistveno je oteženo pridobivanje posojil, tudi obrestne mere za kredite se bodo višale in težko je v teh razmerah pričakovati »ugodno« ponudbo v primeru ponovnega razpisa. Tudi ponovitev zgodbe z NKBM-jem je malo verjetna – da bi država ponudila Telekom državljanom. Največji problem takega postopka je seveda cena, saj Telekom že kotira na borzi. Če bi država postavila ceno 400 EUR, ne bi bilo velikega zanimanja, saj se lahko delnico kupi na borzi po 250 EUR. Vkolikor se postavi nizka cena (pod 250 EUR), pa je tudi težko pričakovati tak razpis pred volitvami, saj bi se pojavili očitki o prepoceni prodaji državnega premoženja. Pomemben faktor za negativen trend so tudi krediti z zastavo delnic – tako imenovani lombardni krediti. Po nekaterih ocenah je bilo v minulem letu teh kreditov za 130 mio EUR. Ko tečaji padajo, banke zahtevajo dodatno zavarovanje (zastava novih delnic). V nasprotnem primeru banka proda zastavljene delnice in s tem poplača kredit. Posebej so bili tudi na udaru določeni domači vzajemni skladi, ki so investirali na Balkan. Ponujali so celo 9 mio SIT kredita na 1 mio SIT vložka. Vložek je bil tako vreden 10 mio – če je tečaj zrasel naprej za npr. 10 % (iz 10 na 11 mio), je tak investitor zaslužil 100 % (vložek iz 1 mio je narasel na 2 mio). Seveda je bistveno bolj boleča zgodba v obratni smeri. Če je tečaj padel za 10 %, je investitor izgubil vse (iz 10 mio na 9 mio – ki jih je posodila banka), če pa za več kot 10 %, ga je banka pozvala k predložitvi dodatnega premoženja. Tu se skriva razlog za agresivne prodaje po vsaki ceni. V kakšni povezavi je Balkan s slovensko borzo? Večina skladov lahko do 10 % svojih naložb investira tudi na druge trge, ne izključno na balkanske trge. Veliko skladov je tako kupovalo Krko in v šali se je dejalo, da je Krka postala »balkanska« delnica. Ker so balkanski trgi močno padli in je promet na teh trgih skorajda zamrl, vzajemni skladi težko prodajo delnice, da bi zadostili vedno večjim odlivom iz skladov. »Rešitev« je bila prodaja drugih naložb in Krka je bila »primerna« izbira. Seveda se s povečanimi izstopi srečujejo tudi pri drugih skladih in prodajni pritisk iz strani domačih vzajemnih skladov je očiten.


Pri poti navzdol pa vse skupaj potencirajo še naložbeni certifikati na slovenske delnice. V primeru rasti, certifikati »potencirajo« rast, v padajočem trendu pa krizo še poglobijo. Izdajatelj certifikatov namreč ob odkupu certifikata (izdajatelj zagotavlja likvidnost, v vsakem trenutku zagotavlja določeno povpraševanje oz. ponudbo), odproda tudi del delnic, ki jih ima za kritje. Če je teh odprodaj s strani vlagateljev več, potem se proda več delnic, ki jih ima izdajatelj za kritje. V primeru, da tečaj prebije knockout mejo, ponavadi izdajatelj proda vso količino, ki jo ima v portfelju. To je ob trenutnem povpraševanju hud »šok« za tečaj, saj v trenutku pride na trg velika količina delnic, ki agresivno zbije tečaj…in panika je še večja. Nevarnost pri tem je, da izločenje enega certifikata lahko povzroči knockout naslednjega - če je knock out meja zelo blizu in pride do »domino« efekta. KAJ NAS ČAKA? Panika je po mojem mnenju vseeno odveč, saj so korekcije del borznega cikla. Nenazadnje moramo vzeti v zakup, da je slovenski borzni trg v zadnjih treh letih zrasel za 300 % in je bil brez dvoma najbolj donosen trg na svetu. Investitorji so dobili pogum, saj so bili prepričani, da smer navzdol ni možna. Vendar se tudi to dogaja. Borza je sestavljena iz vzponov in padcev, na dolgi rok pa je statistično dokazano, da borza prinaša več kakor bančna vezava. Skratka, strankam svetujemo, da na prihranke na borzi gledajo na dolgi rok, še posebej se to tiče tistih, ki so kupovali delnice v zadnjem tromesečju preteklega leta. Prodajati delnice po teh tečajih je najbolj neekonomična odločitev v danem trenutku. S poslovanjem slovenskih podjetij ni nič narobe, gospodarstvo dobro dela, žal pa smo postali del globalnega trga, ki se ga dotaknejo tudi mednarodne krize. V tem trenutku vsekakor priporočamo nakup delnic, ki so zabeležile močne padce – v prvi vrsti bi tukaj izpostavil delnice Krke, Aerodroma, Save, Telekoma. Tudi nakup investicijskih družb je dobra naložba, saj so diskonti mamljivi, obetajo pa se tudi lepe dividende (NF1N, KDIR, ZVIR). Za tiste, ki težko prenašate take skoke na borzi, ostajajo obveznice – npr. obveznica Slovenske odškodninske družbe, ki prinaša dobri 5 % donos ob zelo majhnem tveganju. Vsekakor bomo morali za obrat negativenga trenda počakati na pozitivne informacije. Lahko, da bodo ti dejavniki dobri polletni rezultati, še bolj pa lahko trg zbudi kotacija Zavarovalnice Triglav. 18. aprila je namreč sklicana skupščine Zavarovalnice Triglav, kjer se bo odločalo o kotaciji na borzi. Če bo skupščina

potrdila uvrstitev, lahko v nekaj mesecih (ali tudi tednih) pričakujemo trgovanje s to delnico na Ljubljanski borzi. Vsekakor bi to privabilo nove investitirje in usmerilo denarni tok ponovno na borzo. Slika 1: Gibanje SBI-20, PIX in KRKG od 1.1. do 31.3.

-30,00%

-25,00%

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%3.1.08 17.1.08 31.1.08 14.2.08 28.2.08 13.3.08 27.3.08

KRKGSBI20PIX

Vir: GBD d.d., www.gbd.si Tabela 1: Seznam turbo certifikatov na delnico Krke

Tip Vzvod Strike Knock-

out Zapadl. Izdajatelj

Turbo Long 2,94 80,00 87,000 30.9.08 Erste Bank

Mini Long 4,83 76,250 85,700 brez d. ABN-Amro






Turbo Long 0,20 67,601 75,110 18.7.08 Raiffeisen





Vir: Boerse Stuttgart, www.euwax.de Tabela 2: Lastništvo ZVTG na 1.4.2008

Lastnik Delež

Kapitalska družba d.d. 34,47 %

Slovenska odškodninska družba d.d. 28,37 %

Hypo Alpe Adria Bank d.d. 1,93 %

Radenska d.d., Radenci 1,62 %

Bank Austria Creditanstalt AG 1,38 %

Ostali 32,23 %

Vir: KDD d.d.


STANJE NA SVETOVNIH TRGIH IN PRIČAKOVANJA: KDAJ BO DOVOLJ POCENI?

Sašo Pukšič

Letošnje leto se je na svetovnih borzah začelo zelo burno. Rezultati zadnjega kvartala prejšnjega leta so namreč prinesli obilico presenečenj, prav tako pa tudi sprotni mesečni podatki. Delnicam se je v splošnem pisalo bolj slabo, veliko bolje pa cenam surovin, nafte in plemenitih kovin. Začenja se odpirati obdobje, ugodno za dolgoročne naložbe v delnice. Vlagatelji, ki investirajo danes, po 33 % nižjih cenah, lahko pričakujejo za polovico večje donose kot iz naložb lanskega poletja.

Slika 2: Strategija za dolgoročne vlagatelje

Tabela 3: Kazalec P/E za nekatere borzne indekse na dan 31.3.2008

Indeks P/E S&P 500 (ZDA) 20,0DJ EuroStoxx 50 (Evropa) 10,5Nikkei 225 (Japonska) 23,5Bovespa (Brazilija) 14,1RTS$ (Rusija) 8,3BSE Sensex (Indija) 21,6Shanghai SE (Kitajska) 28,1DAX (Nemčija) 11,2Hang Seng (Hong Kong) 13,3Crobex (Hrvaška) 18,5Belex 15 (Srbija) 15,8CASE 30 (Egipt) 15,9Nasdaq 100 (ZDA) 27,5PFTS (Ukrajina) 26,8

Vir: Bloomberg

ZDA Iz ZDA so letos še naprej prihajali zaskrbljujoči podatki o kreditnem sistemu, katerega težave so se že začele kazati tudi v »realnem« gospodarstvu. Zamujanje pri vračanju dolgov se je začelo povečevati, potrošnja pa zaostajati za inflacijo. Zgodil se je tudi prvi »skoraj bankrot« pomembnejše finančne institucije (investicijske banke Bear Stearns), ki je pokazal resnost razmer, hkrati pa dal upanje, da se vendarle ne bo skušalo zavlačevati krize z različnimi pretiranimi ukrepi pomoči in prikrivanja slabosti tistih, ki so v zadnjih letih preveč zanemarili tveganja. Hitreje, kot bo trg opravil korekcijo in se bo gospodarstvo »očistilo«, bolje bo. Seveda pa nihče ne potrebuje panike zaradi nenadnih dogodkov in trenutkov pomanjkanja informacij, zato ni narobe, če vlada in centralna banka vskočita na način, da preprečita kratkoročno paniko in zavlačujeta, dokler ni kmalu znanih več informacij, da pa na malo daljši rok ne vplivata na ravnovesje na zdravih in vzdržnih tržnih temeljih. V aprilu lahko pričakujemo visoko volatilnost, saj se bodo začele objave rezultatov podjetij in gospodarskih kazalnikov za prvi kvartal. Med drugim bo zanimiv podatek o rasti BDP v ZDA v prvem kvartalu – padec bi lahko pomenil prvi kvartal »uradne« recesije. AZIJA Zanimivo je, da so ameriške izvoznike v lanskem zadnjem kvartalu reševali predvsem azijski trgi. Na »zahodnih« trgih so bili rezultati večinoma pod pričakovanji, medtem ko so se azijski trgi odrezali odlično. Prodaja na azijskih trgih je recimo rešila celo proizvajalca gradbenih strojev Caterpillar, ki je presenetil z dobro prodajo navkljub slabi investicijski klimi v gradbeništvu na domačem trgu. Azijska gospodarstva so v nasprotju z ZDA sprva kazala zelo dobro sliko. Šele čez nekaj kvartalov pa bomo lahko zanesljivo videli, koliko so občutljiva na povpraševanje iz ZDA in Evrope. Zaenkrat trendi na borzah sledijo trendom na ameriških in evropskih borzah.

Nihče ne ve, kdaj bomo ali smo bili natanko tukaj

Vsak pa lahko potrpežljivo in počasi kupuje v pesimističnih časih razprodaj, ki trajajo več kvartalov

-50% ? -66% ? -75% ?

5 GBD INFORMIRA

Kitajska in Indija sta se za razliko od ZDA in Evrope začeli resno boriti proti inflaciji, kar bo poleg vpliva krize v ZDA na krajši rok upočasnilo gospodarsko rast. Japonska pa ravno obratno še vedno trepeta pred deflacijo in zopet ji grozi močan jen, če bi se zaradi slabljenja dolarja in morebiti še drugih nekdaj zanimivih valut, začeli zapirati t.i. »carry trade« (vrsta razširjenih valutnih špekulacij, ki potiskajo tečaj jena navzdol). Kitajska ima trenutno tako probleme z delavci, ki se jih precej po novoletnih praznikih v februarju ni vrnilo na suženjska delovna mesta, kot s Tibetanci, ki želijo izkoristiti leto podgane, ki bi naj bilo težko, a idealno za nove začetke. Globalna podjetja že iščejo cenejšo delovno silo v Bangladešu, Indoneziji, Maleziji in Afriki, Kitajska pa je v razvitih mestih že začela spodbujati panoge z višjo dodano vrednostjo, predvsem razvoj in proizvodnjo elektronike in medicinske opreme. Kmalu bomo izvedeli, kako je bilo z domačim gospodarstvom v prvem kvartalu. BLIŽNJI VZHOD Bližnji vzhod je ena redkih regij, ki je rastoče cene nafte ne motijo, kar se pozna tudi na borznih indeksih. Po mnenju nekaterih bi naj imeli državni skladi iz Bližnjega vzhoda in Azije tudi močan vpliv na rast cen kovin v zadnjem času. Zaradi trgovinskih presežkov namreč razpolagajo z veliko »papirja zahodnih centralnih bank« (predvsem dolarjev), ki pa ga nočejo več toliko vlagati v državne obveznice, ki obljubljajo še več tega papirja, ampak ga raje zamenjujejo za bolj »realno« bogastvo v obliki kovin. Pri naložbah v podjetja, ki so na dolgi rok za razliko od »oprijemljivih« naložb vendarle vir nove vrednosti, pa so se zaenkrat, vsaj na krajši rok, opekli (Blackstone, Citigroup, Bear Stearns...). Ker bi ti državni skladi poleg cilja maksimizacije dobička lahko imeli tudi politične cilje in cilj prenosa tehnologije in znanja izven njihovih naložb na domača podjetja, naletijo dostikrat tudi na ovire pri vlaganju. Veliko sredstev zato ostane za projekte in naložbe doma. EVROPA Evropa se glede na ZDA drži dobro, čeprav zaenkrat borzni indeksi sledijo dogajanju v ZDA. Za razliko od ZDA se optimizem po slabem začetku leta rahlo krepi. Evropska centralna banka je ohranila mirne živce, zaupanje v euro, in je »potrošila« še zelo malo ukrepov za obvladovanje potencialne krize. Verjetno tudi zato, ker je evropska zgodovinska izkušnja drugačna od ameriške

– tam je bila največja katastrofa v sodobni ekonomski zgodovini deflacijska depresija 1929, v Evropi pa so, ravno obratno, najtežji spomini na hiperinflacije. Evropa lahko poleg tega še nekaj let računa na pozitivne učinke lastne mini-globalizacije z nadaljnjo integracijo vključenih vzhodnoevropskih držav in priključevanjem prihodnjih novih članic.

Slika 3: Gibanje nekaterih borznih indeksov v letošnjem letu (do 31.3.2008, v lokalnih valutah)

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

S&P 500DJ Eurostoxx 50Nikkei 225Hang Seng

1.1.08 14.1.08 28.1.08 11.2.08 25.2.08 10.3.08

Vir: Bloomberg

Tabela 4: Spremembe nekaterih indeksov v lokalni valuti v obdobju do 31.3.2008

Indeks (država) Vrednost indeksa

Sprememba od 31.12.2007

S&P 500 (ZDA) 1.323 - 9,9 %Nikkei 225 (Japonska) 12.526 - 18,2 %Hang Seng (Hong Kong) 22.849 - 14,9 %SSEA (Kitajska) 3.473 - 34,0 %DJ Stoxx 50 (Evropa) 3.628 - 17,5 %DAX (Nemčija) 6.535 - 19,0 %RTS$ (Rusija) 2.054 - 10,3 %Bovespa (Brazilija) 60.968 - 4,6 %CASE 30 (Egipt) 11.349 + 7,6 %

Vir: Bloomberg BALKAN Burno je bilo letos na Balkanu, kjer so vlagatelji ponovno začeli upoštevati že skoraj pozabljeno politično tveganje. Vendar se v napeti situaciji zadeve vendarle premikajo naprej k dolgoročno vzdržnim razmerjem na tem območju. Bolje zmerni konflikti in napredek, kakor lažno zatišje. Nastala je nova država Kosovo, vlagatelje v Bosni in Hercegovini, predvsem pa na Banjaluški borzi, pa je najbolj prestrašil uvid možnosti, da bi tudi Republika srpska lahko naredila tvegane korake k samostojnosti.

6 GBD INFORMIRA

Sedaj, ko vrednotenja podjetij postajajo zopet razumna, je vzpostavljen osnovni pogoj za vrnitev dolgoročnih vlagateljev – manjka le še politična gotovost pro-evropske usmeritve in ponoven zagon globalnega gospodarstva. Upajmo, da bo Srbija vendarle ubrala pot Slovenije in Hrvaške, ne pa Belorusije. Slika 4: Gibanje nekaterih balkanskih borznih indeksov v letošnjem letu (do 31.3.2008, v lokalnih valutah)

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

1.1.08 14.1.08 28.1.08 11.2.08 25.2.08 10.3.08

CrobexBelex 15MBI 10SASX10BIRS

Vir: Spletne strani borz Tabela 5: Spremembe nekaterih balkanskih indeksov v lokalnih valutah v obdobju do 31.3.2008

Indeks (država) Vrednost indeksa

Sprememba od 31.12.2007

Crobex (Hrvaška) 3.845 -26,6 %

BIRS (BiH, Banjaluka) 2.122 -17,3 %

SASX 10 (BiH, Sarajevo) 2.421 -34,3 %

Belex 15 (Srbija) 1.719 -25,9 %

MBI 10 (Makedonija) 6.707 -13,3 %

Vir: Spletne strani borz

NEKAJ NALOŽB, VEZANIH NA OBRAVNAVANO TEMO Garantirani certifikati na borzne indekse z zavarovanjem valutnega tveganja (t.i. quanto) in z zapadlostjo 15.3.2013:

WKN koda Naziv indeksa

AA0W58 Nikkei 225

AA0W57 Hang Seng

AA0W56 Dow Jones Industrial Average

AA0W55 DJ EURO STOXX 50 Price EUR

Garantirani certifikati na zlato s kapitalsko garancijo 100 EUR pri izhodiščnem nivoju cene zlata, z zavarovanjem valutnega tveganja (t.i. quanto) in zapadlostjo 14.12.2012:

WKN koda Izhodiščna cena zlata

SG0H5Z 850 USD / unčo

SG0H5Y 800 USD / unčo

SG0H5X 750 USD / unčo

Nekaj primerov negarantiranih certifikatov na slovenske in balkanske indekse, tudi s kratko pozicijo (slednji so primerni le za izkušene vlagatelje, ki poznajo tovrstne naložbe in stavijo kratkoročno na padec vrednosti):


HV2AXY SBI TOP, brez vzvoda

AA0DMM SBI 20, brez vzvoda

AA0L5S SBI TOP, kratka pozicija z vzvodom

HV2D8U Crobex, brez vzvoda

AA0JNX Crobex, kratka pozicija z vzvodom

HV2D62 Belex 15, brez vzvoda

A0N7UU S-BOX CSS (Slovenija, Hrvaška in Srbija)

DB3BLK S-BOX Balkan Performance (Slovenija, Bolgarija, Grčija, Hrvaška, Romunija)

Nekaj primerov negarantiranih certifikatov, brez vzvoda, na bolj »eksotične« bližnjevzhodne trge:


GS0J63 CASE 30

DB1MEA Košarica bližnjevzhodnih podjetij

DB0JXM S-BOX Dubai,

DB1QAT Qatar Top Select

Slika 5: Gibanje tečajev nekaterih valut glede na USD

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

1.1.08 14.1.08 28.1.08 11.2.08 25.2.08 10.3.08 24.3.08

EURJPYRUBBRL

Vir: Bloomberg

7 GBD INFORMIRA

NALOŽBE ZA NEGOTOVE ČASE – DISKONTNI IN GARANTIRANI CERTIFIKATI

Sašo Pukšič

V zadnjem času, ko tako individualni vlagatelji kot tudi institucionalni vlagatelji ponovno posvečajo pozornost tudi tveganjem, in ko se pri večini naložb dolgoročna in kratkoročna perspektiva »tepeta«, marsikdo pri nameri za vlaganje »zamrzne« v strahu, da bi lahko namesto krepkega dobička pridelal krepko izgubo. Ta občutek je zelo zdrav in dobrodošel in smo ga v zadnjih letih, ko so tečaji poznali le eno smer, pogrešali. Mnogi vlagatelji, ki se še niso srečali s certifikati, menijo, da so certifikati in opcije večkratno bolj tvegani finančni instrumenti kot delnice. Lahko so, lahko pa tveganje tudi zmanjšujejo! GARANTIRANI CERTIFIKATI Garantirani certifikati, oz. certifikati s kapitalsko garancijo, so najenostavnejši primer certifikatov, ki po eni strani omejujejo tveganje padcev tečajev navzdol, po drugi strani pa puščajo odprte možnosti za donose ob rastočih tečajih. Kot primer si oglejmo certifikat z WKN kodo AA0R52 z 90 % kapitalsko garancijo, ki je relativno kompleksen, tako da lahko razložimo nekaj posebnosti: WKN koda AA0R52

Osnovna vrednost Košarica kmetijskih pridelkov (pšenica, koruza, svinjske polovice…)

Datum zapadlosti 14.2.2013 Nominalna vrednost

100 EUR

Znesek garancije ob zapadlosti

90 % (90 EUR)

Participacija na donosnosti

145 %

Trenutna cena (31.3.2008)

101,60 EUR

Vrednost certifikata AA0R52 je vezana na košarico cen kmetijskih pridelkov. Ob zapadlosti čez 5 let, 14.2.2013, se izplača najmanj 90 EUR. V primeru porasta košarice cen kmetijskih pridelkov pa je vlagatelj udeležen pri dobičku s faktorjem 145 % nad 90 EUR. Izplačilo ob zapadlosti je pri tem konkretnem certifikatu definirano takole (pri certifikatih s kapitalsko garancijo

vedno poglejte prospekt, da ugotovite, kako natančno se bo izračunala vrednost ob zapadlosti):

Izplačilo = Nominalna vrednost x (90 % + Participacija x Donosnost referenčne vrednosti)

(če je donosnost referenčne vrednosti pozitivna)

Izplačilo = Nominalna vrednost x 90 %

= 90 EUR

(če je donosnost referenčne vrednosti negativna)

Končni tečaj ref. vred. Donosnost referenčne vrednosti

= Začetni tečaj ref.vred.

- 1

Tabela 6: Izplačilo imetniku certifikata ob zapadlosti

Ref. vrednost Certifikat AA0R52 z

90% garancijo Certifikat AA0R53 s

100% garancijo 50 (-50 %) 90 (-10 %) 100 (0 %) 90 (-10 %) 90 (-10 %) 100 (0 %) 100 (0 %) 90 (-10%) 100 (0 %) 110 (+10 %) 104,5 (+4,5 %) 110 (+10 %) 120 (+20 %) 119 (19 %) 120 (+20 %) 150 (+50 %) 162,5 (62,5 %) 150 (+50 %) 200 (+100 %) 235 (+135 %) 200 (+100 %)

VRSTE GARANTIRANIH CERTIFIKATOV Pogoji garantiranih certifikatov so lahko zelo raznoliki. Najobičajnejši so certifikati s 100 % kapitalsko garancijo in s participacijo okoli 100 %. To pomeni, da je garantirano izplačilo ob zapadlosti celotni nominalni znesek certifikata. Običajno se certifikat ob izdaji začne prodajati blizu nominalne vrednosti. Ena od delitev, na katero je treba biti pozoren je, ali se dobiček akumulira ali ne. Na trgu je precejšen delež certifikatov s kapitalsko garancijo, ki »akumulirajo« ustvarjeni dobiček. To pomeni, da se na vnaprej določene presečne datume, običajno ob koncu leta, del naložbe vnovči in gre na varno na »skladišče« za izplačilo ob zapadlosti. To pomeni, da se ob zapadlosti izplača neka povprečna vrednost certifikata skozi celotno njegovo življenjsko obdobje.

8 GBD INFORMIRA

Certifikati, ki akumulirajo dobiček so varnejši, saj imetnik ni izpostavljen tveganju, da bo po dolgih letih ravno na zadnji dan cena neugodna. Po drugi strani pa v povprečju zmanjšujejo donos, saj je vedno večji del vrednosti certifikata fiksiran. Še posebej so primerni za ciljne naložbe, ko ob poteku certifikata denar potrebujemo in želimo proti zapadlosti vedno manj tvegati. Na podoben način, z vedno manjšim tveganjem, le da na daljši rok, je recimo priporočeno varčevati za pokojnino. Primer certifikata, ki akumulira dobiček, je AA0KMC, ki izplača aritmetično sredino tečajev referenčne vrednosti na dan 14. decembra (od leta 2008 do 2012): WKN koda AA0KMC

Osnovna vrednost Košarica delnic podjetij, povezanih z eko- industrijo in eko-energijo (Climate Change Environment Index).


100 EUR


95 % (95 EUR)


115 %


88,21 EUR

Pri tem certifikatu bo 14.12.2008 fiksiran prvi od petih delov iz katerih bo sestavljeno izplačilo ob zapadlosti. Naslednji del bo fiksiran 14.12.2009, in tako naprej vse do 14.12.2012, ko bo znano še, kakšna bo zadnja izplačana »petina«. OZADJE GARANTIRANIH CERTIFIKATOV Kako je sploh mogoče, da obstajajo garantirani certifikati? Ali v primeru padcev tečajev delnic izdajatelj »plača« izgubo? Garantiran certifikat je običajno sestavljen iz obveznice in opcije. Oblikovanje certifikata AA0R52 je verjetno potekalo nekako takole: nominalna vrednost certifikata je bila določena na

100 EUR. na dan izdaje se je kupila obveznica, ki bo do

14.2.2013 izplačala 90 EUR. Cena obveznice je bila recimo 70 EUR.

za preostalih 30 EUR se je dalo na dan izdaje kupiti še 1,45 opcije na košarico hrane (ki ima na dan izdaje 100% začetne vrednosti) z izvršilno ceno 100 % začetne vrednosti.

Kaj je rezultat tega? S certifikatom imamo posredno v roki obveznico, ki nam bo ne glede na nihanje cen hrane ob zapadlosti izplačala 90 EUR. Poleg tega imamo še

opcije na košarico hrane, ki bodo brez vrednosti, če pade cena hrane pod 100 % začetnega nivoja; v primeru rasti cene hrane pa smo udeleženi na rasti 145 % (ker smo s tem, ko smo nekaj več denarja namenili nakupu opcij namesto obveznic, lahko kupili več opcij kot pri 100 % garantiranem certifikatu AA0R53). OSNOVNE VREDNOSTI GARANTIRANIH CERTIFIKATOV Garantirani certifikati so lahko vezani na posamično delnico, košarico delnic, indeks, cene kovin, hrane, nafte… Poglejmo še primer garantiranega certifikata, vezanega na gibanje valutnih razmerij: WKN koda AA0RTT

Osnovna vrednost Košarica valut držav BRIC nasproti USD (kratke pozicije na USD/CNY, USD/INR, USD/RUB, USD/BRL)


100 EUR


90 % (90 EUR)


240 %


102,08 EUR

DISKONTNI CERTIFIKATI Diskontni certifikati so vrsta certifikatov, s katerimi je na nemških borzah največ prometa. Najprimernejši so v obdobjih, ko ne pričakujemo niti zelo velikih rasti tečajev, niti zelo velikih padcev. Z diskontnimi certifikati si namreč, za razliko od garantiranih, dobiček navzgor omejimo. V zameno pa dobimo »popust« (»diskont«) pri nakupu delnic, oz. katerekoli druge osnovne vrednosti, tako da lahko realiziramo dobiček celo v primeru, če osnovna vrednost malo pade. To vrsto certifikatov si bomo podrobneje pogledali v naslednji številki Mojega Brokerja.

Garantirani

certifikat Diskontni certifikat

Zaščita pred 100% izgubo DA NE Omejitev dobička NE DA »Popust« NE DA Trg, v katerem se najbolj izrazijo prednosti certifikata

Negotov Mirujoč

9 GBD INFORMIRA

KAJ LAHKO PRIČAKUJEMO NA SVETOVNIH KAPITALSKIH TRGIH SKOZI FIBONACCIJEVO TEHNIČNO ANALIZO?

mag. Goran Dolenc

Za razliko od temeljne analize vrednostnih papirjev se tehnična analiza usmerja predvsem na proučevanje preteklega gibanja tečajev, zato pogosto govorimo preprosto o analizi grafikonov. Temelji na tem, da so trgi racionalni in so zato vse že poznane informacije upoštevani v ceni. Kot vsaka analiza ima tudi ta subjektivni moment, zato jo je smiselno jemati predvsem kot sestavni del celovite analize, ki nam je v pomoč pri naložbenih odločitvah. Med številnimi elementi tehnične analize je zelo priljubljena Fibonaccijeva tehnična analiza, ki jo prestavljam v nadaljevanju. FIBONACCIJEVA TEHNIČNA ANALIZA (FIBONACCIJEV POPRAVEK) Fibonaccijeva tehnična analiza je zelo priljubljena med aktivnimi vlagatelji. Temelji na ključnih številkah, ki jih je ugotovil matematik Leonardo Fibonacci v trinajstem stoletju. T.i. Fibonaccijev popravek temelji na dveh ekstremnih točkah (vrh in dno) v grafikonu, pri čemur se navpična razdalja razmeji na Fibonaccijeva števila/popravek 23,6 %, 38,2 %, 5 0%, 61,8 % in 100 %. Pri teh številih se narišejo horizontalne črte, ki se potem uporabijo za določitev morebitnih podpornih in odpornih nivojev. Fibonaccijevo zaporedje števil je sledeče: 0, 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, itd. Vsako število v tem zaporedju je seštevek prejšnjih dveh števil in gre v neskončnost. Posebna značilnost tega zaporedja števil je, da je vsako število približno 1,618 krat večje od prejšnjega števila, npr. 8/13=0,6153 in 55/89=0,6179. Zato velja število 61,8% kot zlato število Fibonaccijeve tehnične analize. Število 38,2% dobimo z deljenjem števila s številko, ki je dve mesti v desno, npr. 55/144=0,3819. Število 23,6% dobimo z deljenjem števila s številko, ki je tri mesta v desno, npr. 8/34=0,2652. Vsa ta števila igrajo pomembno vlogo na delniških trgih. Smer prvotnega trenda se bo verjetno nadaljevala, ko bo prišlo do popravka tečaja na enega izmed Fibonaccijevih nivojev. Poleg navedenih števil veliko aktivnih vlagateljev prisega tudi na 50% in 78,6% nivoja. V nadaljevanju predstavljam uporabo Fibonaccijeve tehnične analize na indeksu S&P 500. Gre za delniški indeks, ki vključuje 500 javnih, pretežno ameriških podjetij iz različnih panog, z visoko tržno kapitalizacijo,

visoko likvidnostjo in ki kotirajo na dveh največjih ameriških borzah, New York in Nasdaq. Poleg indeksa Dow Jones Industrial Average velja za najbolj reprezentativen indeks podjetij z visoko tržno kapitalizacijo v ZDA in sodi med pomembnejše indikatorje gibanja ameriškega gospodarstva. Nekoliko poenostavljeno bi lahko rekli, da kakor se bo gibal indeks S&P500, tako lahko pričakujemo, da se bodo gibali tudi delniški tečaji na večini razvitih kapitalskih trgih. POGLED NAZAJ Indeks S&P500 je bil v petletnem bikovskem trendu vse od julija 2002 do julija 2007, ko je tako rekoč izenačil najvišjo vrednost iz leta 2000 pri 1553 točkah. V oktobru 2007 smo bili priča preboju skozi ta zgodovinski vrh vse do 1587 točk, a takoj zatem je sledila močna razprodaja in od takrat je smo priča medvedjemu trendu indeksa. Po objavi kopice slabih gospodarskih podatkov v januarju je indeks padel vse do prve pomembnejše tehnične podpore na 1.268 točk (po Fibonaccijevi analizi je to popravek vrednosti na 38,2 %). Ukrepi FED-a z zniževanjem ključne obrestne mere in likvidnostnimi injekcijami so kratkoročno pripomogli k odboju do te podporne ravni. Nove slabe informacije so pripeljale do ponovnega testiranja te podpore v marcu. Dodatni ukrepi ameriške administracije pa so vsaj kratkoročno obrnili trend navzgor. MOŽNI SCENARIJI Slika 5: Gibanje vrednosti indeksa S&P500 od 1.1.1998 do 24.3.2008 (mesečni interval)

Vir:Teletrader

10 GBD INFORMIRA

STRATEGIJA ZA OPTIMISTE Če se bodo gospodarski podatki popravili in če ne bo več negativnih presenečenj bančno-hipotekarne krize in bo trg ukrepe ameriške administracije sprejel kot zadostne, lahko pričakujemo dvig tečaja vse do 1.459 točk. Preboj te odporne ravni na tedenskem nivoju bi omogočil vrnitev na pot proti najvišji vrednosti indeksa do 1.577 točk. Strategija za 'long' pozicijo:

Možni vstop Vrednost indeksa STOP Izstop Prvi 1.268 točk 1.278 točk 1.258 točk 1.376 točk Drugi 1.386 točk 1.396 točk 1.376 točk 1.449 točk

Konzervativen Turbo certifikati za »long« pozicijo bi bil WKN: 722449 izdajatelja ABN Amro, časovno neomejen in vzvod blizu 2. Več »Long« Turbo certifikatov ali »Call« opcij najdete na www.euwax.de. STRATEGIJA ZA PESIMISTE V primeru, da bodo v naslednjih tednih in mesecih sledili še slabši gospodarski podatki, ki bi nakazovali pot v stagflacijo (kombinacija šibke oz. negativne gospodarske rasti, povečana brezposelnost in visoka inflacija) in razni ukrepi ameriške administracije ne bi bili učinkoviti in zadostni, potem je pot do 1.179 točk odprta, in če bo

indeks na tedenski ravni zaključil pod to podporno ravnijo, potem se bo medvedji trend zelo verjetno nadaljeval vse do 1.083 točk (po Fibonaccijevi analizi bi bil to popravek vrednosti na 61,8%). Strategija za 'short' pozicijo: Možni vstop Vrednost indeksa STOP Izstop Prvi 1.386 1.376 točk 1.396 točk 1.278 točk Drugi 1.268 1.258 točk 1.278 točk 1.087 točk

Konzervativen Turbo certifikati za »short« pozicijo bi bil WKN: DB86A1, izdajatelje Deutsche Bank, časovno neomejen in vzvod blizu 2. Več »Short« Turbo certifikatov ali »Put« opcij najdete na www.euwax.de. NASVET Namen tehnične analize ni napovedovati, v katero smer bodo šli tečaji danes, jutri, prihodnji teden, mesec, leto. Tehnična analiza nam pomaga določiti točke vstopa, izstopa in zaščite pred izgubo za primer, ko se trg obrne proti nam. Pomembno je, da imamo pred vsako potezo na borzi pripravljen trgovalni načrt, tudi za primer reševanja situacije. Bodite potrpežljivi pred nakupom in obvezno se takoj po nakupu zaščitite pred preveliko izgubo s t.i. STOP naročilom. Le discipliniran pristop vam bo omogočal dolgoročno uspešno trgovanje.

ODPELJITE SE Z GBD NA FINANČNI SEJEM V STUTTGART

Turbulenca v zadnjih mesecih je pokazala, da so za uspešno jezdenje na valovih finančnih trgov potrebne pravilne informacije in pomoč pri odločitvi v pravem trenutku. Izkoristite brezplačno prijavo in odhod na sejem Invest, ki institucionalnim in zasebnim investitorjem prinaša povzetek in pregled širokih naložbenih možnosti. 200 razstavljalcev od bank do On-Line ponudnikov, posrednikov vrednostnih papirjev, upravljalcev skladov ter izvedenih finančnih instrumentov iz domovine in tujine bo svoje najnovejše produkte in storitve predstavljalo med 11. in 13. aprilom 2008 na 20.000 m2 površine. Povdarek na letošnjem sejmu bo na EUWAX (European Warrant Exchange) in surovinah. Več informacij o samem sejmu lahko dobite na spletni strani www.messe-stuttgart.de. Prijavite se preko e-

pošte [email protected] ali po telefonu 04/280 10 00 in si s tem zagotovite brezplačen sedež na avtobusu ki nas popelje do Stuttgarta. Število sedežev je omejeno. Odhod: v soboto, 12. aprila 2008, zgodaj zjutraj Povratek: v nedeljo, 13. aprila 2008, zgodaj zjutraj

11 GBD INFORMIRA

PODPORNI VZORCI

Rick Swope

Vzorci na grafu nam vedno pripovedujejo določeno zgodbo. Ta zgodba pripoveduje o delovanju kupcev in prodajalcev in o tem, kdo je v določenem trenutku glavni. Ker smo izučeni v prepoznavanju vzorcev, je pri trgovanju z delnicami zelo pomembno, da razvijemo spretnost prepoznavanja vzorcev. To je celo bolj pomembno kot poznavanje najrazličnejših zahtevnih tehničnih kazalnikov in njihova uporaba pri posamezni analizi posla. Ko izostrimo spretnost identificiranja vzorcev na grafu, smo bolje usposobljeni, da ugotovimo, kdaj prevladujejo kupci, zatorej moramo kupovati tudi sami. Prav tako bomo postali uspešni pri prepoznavanju zelo subtilnih znakov, ki bodo nakazovali, kdaj pridobivajo kontrolo na trgu prodajalci. To bo pripomoglo k boljšemu upravljanju s tveganji oziroma bomo pravočasno vzpostavili strategije za obvladovanje medvedjega trga. Nekateri cenovni nivoji se na grafu kažejo kot bojišče med kupci in prodajalci. To lahko prepoznamo kot prelomne točke na trendih. Če bi si to želeli pobliže pogledati na preprosti trendni liniji na grafu, bi opazili, da ima podporna raven obliko črke »V«. To je znak za ceno, pri kateri so kupci zaustavili prodajalce, in se negativni trend začne obračati v pozitivni trend. Grafi v obliki svečnika (t.i. »candlestick charts«) nam pomagajo pri prepoznavanju podpornih ravni, saj barve ponujajo dodatno dimenzijo v zgodbi, ki pripoveduje o tem, kdo je zmagovalec določenega trgovalnega dne. Zelena sveča je znamenje, da so kupci tisti, ki so bili

glavni ta dan, saj se zelena sveča oblikuje takrat, ko se cena tečaja tega trgovalnega dne ustavi višje, kot se je začela. Obratno pa se rdeča sveča oblikuje takrat, ko se je tečaj zaustavil nižje, kot se je začel. Prodajalci so tisti, ki so zmagovalci tega dne, to je dan rdečega svečnika. Nekateri investitorji imajo težave pri odločitvi, kje potegniti podporno linijo: ali naj uporabijo najnižjo točko sveče – dno najnjižje »sence«? Morebiti ste slišali, da je potrebno potegniti linijo čez dno sveče. Drugi vam bodo rekli, da morate vedno uporabiti zaključno ceno, ne glede na barvo svečnika. Mi najraje uporabljamo pristop, ki se »najbolje prilega«. Glede na to, da ne gre za eksaktno znanost, pač pa za bolj subjektivno oceno o gibanju podporne linije, lahko uporabimo kombinacijo vseh treh pristopov. Kar iščemo, je raven, ki se najbolj prilega horizontalnemu cenovnemu nivoju. Natančnost pravzaprav niti ni tako pomembna in je pravzaprav, realistično gledano, neuresničljiva. Vaš cilj pri podpornih vzorcih je izbrati linijo, ki opredeljuje pričakovani okvir trgovanja. Če cena pade pod ta pričakovani okvir, lahko sklepate, da so je trgovanje obrnilo proti vam, in boste zato izstopili iz vašega položaja. Podporne ravni vam navsezadnje omogočajo izbrati vašo končno, zaščitno prodajno ceno. Zatorej, poiščite podporno raven, spustite se pod to raven za ustrezen znesek in obvezno izstopite, ko se cena ustavi na tem nivoju. Nato ovrednotite svoje rezultate in se odločite o prilagoditvah, potrebnih pri naslednjem poslu.

GBD ONLINE – PRVI TRGOVALNI SISTEM Z GLOBINO TRGA

Robert Žnidar

Z veseljem Vam sporočamo, da je GBD on-line prvi trgovalni sistem, ki poleg vseh lastnosti za učinkovito trgovanje na Ljubljanski borzi ponuja tudi težko pričakovano globino trga. S pomočjo globine trga tako investitor dobi občutek o dejanskem stanju na trgu, o obsegu povpraševanja in ponudbe. Globina trga je dostopna v sistemu GBD on-line, v visečem meniju, ki ga odpremo s klikom na oznako simbola – izberemo opcijo »Trg po cenah«. Globino trga lahko do konca leta 2008 spremljate brezplačno.

V GBD vaš trgovalni sistem GBD On-Line nenehno nadgrajujemo in tako skrbimo, da imate vedno najpopolnejši sistem za trgovanje na Ljubljanski borzi. Slika 5: Primer vpogleda v globino trga za delnico Krke

12 GBD INFORMIRA

KAKO OPTIMIRATI DAVKE PRI TRGOVANJU Z IZVEDENIMI FINANČNIMI INSTRUMENTI?

Blaž Pete LLM, davčni svetovalec, Finera svetovanje d.o.o.

Zakon o trgu finančnih instrumentov (UL RS št. 67/07; ZTFI) med finančne instrumente prišteva: prenosljive vrednostne papirje, instrumente denarnega trga, enote kolektivnih naložbenih podjemov in opcije, terminske pogodbe, posle zamenjave in druge

izvedene finančne instrumente (IFI) v skladu z ZTFI. V splošnem torej ločimo osnovne in izvedene finančne instrumente. Prvi predstavljajo tradicionalne instrumente finančnega trga, medtem ko se danes vse bolj uveljavljajo instrumenti, ki omogočajo varovanje osnovnih finančnih instrumentov in/ali so namenjeni trgovanju. Slednje pa se zagotavlja na način, da je IFI vezan na določen osnovni instrument, kar omogoča ustvarjanje nekega donosa ali zmanjšanja obveznosti. Donosi v primeru IFI pa so lahko tudi predmet obdavčitve. Glede na raznovrstnost in samo vsebino posameznih IFI, le-ti predstavljajo nemalo težav pri uporabi davčnih pravil, ki temeljijo na tradicionalnih kategorijah finančnih instrumentov. Posledično je tako mednarodna, kot tudi slovenska, davčna praksa precej neenotna. Skladno z navedenim in glede na namen tega članka se bomo v nadaljevanju omejili zgolj na splošne davčne posledice donosov iz IFI v Sloveniji, ki jih ustvarjajo/prejmejo slovenski zavezanci za davek. Donose iz IFI lahko ustvarjajo slovenski zavezanci za davek kot: fizične osebe ali pravne osebe.

OBDAVČITEV FIZIČNIH OSEB Fizične osebe lahko ustvarijo donos pri IFI le v obliki denarnega toka, ki izhaja iz samega IFI. Pri tem pa Zakon o dohodnini (ZDoh-2) v 32. členu eksplicitno določa, da fizične osebe ne plačajo dohodnine od donosa oz. dobička iz kapitala, ki izhaja iz prenosa imetništva IFI. Posledično to pomeni, da donos oz. pozitivna razlika, ki jo fizične osebe ustvarijo pri trgovanju z katerimkoli IFI (npr. certifikati, opcije itd.) ni predmet obdavčevanja v Sloveniji in se tudi ne napoveduje v napovedi za odmero dohodnine od dobička iz kapitala. Ob tem pa ZDoh-2 v istem členu določa še t.i. izjemo. Zakon namreč določa, da je donos oz. dobiček iz kapitala delojemalca, ki odsvoji pravico do nakupa delnic (nakupna opcija) ali pravico do pridobitve drugega

premoženja, predmet obdavčevanja v Sloveniji. Pri opcijah pa je potrebno ločiti še t.i. izvršitev nakupne opcije, ki predstavlja drugačno transakcijo kot odsvojitev nakupne opcije. Izvršitev opcije predstavlja izjava upravičenca, da bo opcijo zamenjal za delnice, odsvojitev opcije pa predstavlja pogodba med upravičencem in novim upravičencem, ki tako na podlagi pogodbe šele pridobi pravico, da izvrši opcijo. Kljub navedeni razliki pa se dobiček dosežen v obeh omenjenih transakcijah, skladno s 39/2 členom ZDoh-2, obdavči kot boniteta. Glede na zgoraj navedeno lahko zaključimo, da so donosi iz odsvojitve ali izvršitve nakupne opcije (ki jih delodajalci oz. druge osebe v zvezi z zaposlitvijo zagotovijo svojim zaposlenim) predmet obdavčevanja v Sloveniji, medtem ko vse ostale oblike IFI niso predmet obdavčevanja po ZDoh-2. Ob tem pa je potrebno poudariti, da slednje ne velja za fizične osebe, ki opravljajo dejavnost v smislu ZDoh-2. Donosi, ki jih fizične osebe, ki opravljajo dejavnost ustvarijo pri poslovanju z katerimkoli IFI, so namreč predmet obdavčevanja po ZDoh-2 oz. predstavljajo prihodke, ki povečujejo davčno osnovo (več o tem glej pri obdavčevanju pravnih oseb). OBDAVČITEV PRAVNIH OSEB Pravne osebe lahko ustvarijo donos pri IFI tako v obliki denarnega toka, ki izhaja iz samega IFI kot tudi v obliki povečanja poštene vrednosti IFI, ki izhaja iz osnovnega instrumenta. Donosi, ki jih pravne osebe ustvarijo pri poslovanju z katerimkoli IFI, so predmet obdavčevanja po Zakonu o davku od dohodka pravnih oseb (ZDDPO-2) oz. predstavljajo prihodke, ki povečujejo davčno osnovo. ZAKLJUČEK Iz zelo splošne predstavitve davčnih posledic donosov iz IFI se zdi, da je ugodneje trgovati z IFI kot fizična oseba. Ob tem pa je potrebno poudariti, da je dejansko vprašanje obdavčitve donosov iz IFI veliko kompleksnejše. Davčno breme namreč ni odvisno samo od slovenske davčne zakonodaje, temveč tudi od davčne zakonodaje v državi izdajateljici IFI ter konvencije o izogibanju dvojnega obdavčevanja (pod pogojem, da je sklenjena). Donosi, ki jih slovenski zavezanci za davek kot fizične osebe

13 GBD INFORMIRA

ustvarjajo iz IFI izdanimi v drugih državah, so lahko namreč obdavčeni v državi vira (izdajatelj IFI), čeprav so v Sloveniji oproščeni davka. Glede na zgoraj navedeno je težko na splošno reči ali je z IFI z davčnega vidika ugodneje poslovati kot pravna ali kot fizična oseba.. Pri vsakem donosu iz IFI je namreč potrebno upoštevati vsaj tri dejavnike:

vrsta prihodka (kapitalski dobički, obresti, dividende itd.),

trenutek nastanka dohodka in država vira dohodka.

S pomočjo takšne analize in določenih drugih dejavnikov pa lahko dejansko izberemo davčno optimalno trgovanje z IFI.

HIPOTEKARNA KRIZA – ALI LAHKO NEVIHTNI VAL ZALIJE TUDI EVROPO?

mag. Dragan Manjulov

V časopisih (ne samo poslovnih) nas dnevno bombardirajo s katastrofičnimi razsežnostmi hipotekarne krize v Ameriki in prikazujejo že kar kataklizmične razmere na kapitalskih trgih. Na prste ene roke pa lahko vsaj v domačem tisku prebereš poglobljene analize dejanskih razmer, razlogov za takšne razmere in iz tega izhajajoče napovedi za naprej. Priča smo bolj rokohiterskih prijemov, posploševanj, nerazumevanj in mogoče tudi namernih zavajanj. V nadaljevanju bom predstavil način delovanja hipotekarnega trga. Osredotočil se bom na ključne razlike med evropskim in ameriškim načinom delovanja le-tega in na tem poskušal dokazati, da nevihtni val v Evropi ne bi smel biti tako visok kot v Ameriki. Predstavil bom tudi moje osebno mišljenje o tem, kje so ključni razlogi za takšne razmere na hipotekarnem trgu, saj je res zanimivo, da padec cen na ameriškem nepremičninskem trgu lahko tako zamaje celoten svetovni kapitalski trg. Ne bom pozabil niti na Slovenijo. Naj začnem analizo z vprašanjem, v čem je mislite povezava med George Clooneyem in sedanjo hipotekarno krizo? Pravilen odgovor je na koncu članka. HIPOTEKARNO BANČNIŠTVO Hipotekarno bančništvo je v večini držav povezano s financiranjem nepremičnin (stanovanje, hiša, komercialna nepremičnina …) s ciljem zagotavljanja dolgoročnih in cenovno ugodnih kreditov. Sistem hipotekarnega bančništva tvorita primarni in sekundarni hipotekarni trg. S primarnim trgom razumemo trg na katerem banke ali druge hipotekarne ustanove odobravajo hipotekarne kredite. Nepremičnina, ki je predmet kredita, ima vlogo poroštva pri odplačevanju kredita. S tem ima upnik garancijo, da se v primeru neodplačevanja kredita poplača z izvršbo na nepremičnini. Preko sekundarnega trga pa se tovrstne

institucije financirajo oziroma zagotavljajo dolgoročne vire. Hipotekarni krediti so klasični dolgoročni krediti, zato se hipotekarne ustanove srečujejo s problemom zagotavljanja čim bolj dolgoročnih virov. Z ustrezno strukturo virov si ustanove poskušajo tudi čim bolj znižati likvidnostno ter obrestno tveganje. V svetu imamo različne modele financiranja (zagotavljanja virov) hipotekarnih ustanov: Klasično depozitno financiranje (razširjen v Sloveniji), Financiranje z izdajo hipotekarnih obveznic (razširjen

v Evropi), Financiranje s sekuritizacijo hipotekarnih posojil

(razširjen v ZDA, v Evropi predvsem v Veliki Britaniji). Predvsem v razvitem sekundarnem hipotekarnem trgu se je videl zelo učinkovit način za reševanje problema zagotavljanja dolgoročnega vira financiranja. Tu si hipotekarne ustanove zagotovijo vire sredstev z izdajo in prodajo hipotekarnih obveznic investitorjem oz. odprodajo hipotekarnih terjatev posebnim finančnim institucijam. Kar je tu ključno za razumevanje trenutnih težav na hipotekarnem trgu je, da so ti viri »kriti« s hipotekarnimi krediti, ti pa z nepremičnino. MODEL SEKURITIZACIJE (LISTINJENJE) Model sekuritizacije pomeni odmik od klasičnega dolžniško-upniškega razmerja, da posojilojemalec vrača posojilo posojilodajalcu, ki mu je odobril hipotekarni kredit. V tem primeru namreč hipotekarna ustanova terjatve iz naslova izdanih hipotekarnih posojil odproda posebnim finančnim institucijam, ki so lahko v državni ali pa tudi privatni lasti (Ginnie Mae, Fannie Mae, Freddie Mac …). S tem pa razmerja postajajo bolj kompleksna in, kar se je pokazalo tudi ob tej krizi, tudi bolj nestabilna.

14 GBD INFORMIRA

Pa poglejmo, kako na grobo poteka proces sekuritizacije. Vse se prične z zbiranjem in združevanje terjatev hipotekarne ustanove iz naslova hipotekarnih posojil v t.i. pakete oz. bazene (pool-e), ki imajo skupne lastnosti glede zapadlosti, obrestne mere …. Ti paketi se nato prodajo posebnim finančnim inštitucijam. Te inštitucije pa zberejo denar za plačilo teh paketov z izdajo t.i. MBS-ov (mortgage backed securities). Proces sekuritizacije je zaključen, ko se s kupnino od prodanih vrednostnih papirjev poravna kupnina za odkupljene terjatve. Ključno v tem procesu je, da terjatve iz naslova hipotekarnih posojil poleg osnove za izdajo MBS-ov predstavljajo tudi vir za odplačevanje obveznosti izhajajočih iz MBS-ov. Sekuritizacija se prodajalcu izplača, če mu denarna sredstva, pridobljena s prodajo terjatev, prinašajo večjo donosnost v primerjavi z donosnostjo odprodanih terjatev. Ključna razlika med hipotekarno obveznico in MBS-om je v tem, da kupec tega instrumenta postane tudi delni lastnik hipotekarnih kreditov in s tem upnik kreditojemalcev. Iz tega vidika izhaja tudi večje tveganje tega instrumenta, saj se na kupca instrumenta prenese poleg obrestnega tudi kreditno tveganje. Proces sekuritizacije v ZDA je bil povezan z izjemno rastjo hipotekarnega dolga, saj se je le-ta v zadnjih desetih letih povečeval 3-krat hitreje od rasti BDP-ja. Samo za občutek naj navedem, da imata samo Freddie Mac in Fannie Mae v lasti za okrog 5.000 milijard dolarjev hipotekarnega dolga v ZDA. Seme tega »zla« je bilo posejano takoj po poku borznega balona visokotehnoloških delnic v letih 2000 in 2001. Ameriška centralna banka se je na to krizo odzvala z zniževanjem obrestne mere, saj se je bala japonskega depresijskega scenarija. S tem se je začel čas poceni denarja in velike likvidnosti. Denar se je iz delnic pričel seliti v druge oblike premoženja, kar je povzročilo visoko rast cen nepremičnin. Na ta način se je pričel napihovati nepremičninski balon. In kot vsak balon, je moral enkrat počiti tudi ta. Sedanja kriza se je pričela z zniževanjem cen nepremičnin, ki so bile povezane z zamudami pri odplačevanju drugorazrednih hipotekarnih kreditov. Milijoni kreditojemalcev ni moglo odplačevati svojih kreditov, tako da se je povečalo število zasegov nepremičnin s strani hipotekarnih upnikov, a ključna težava je nastala v tem, da se je s tem še povečevala ponudba nepremičnin in dodatno zniževala cena. S tem pa so se tudi povečevale izgube hipotekarnih upnikov. Sistem, ki je deloval kot naoljen stroj v času rasti cen nepremičnin, se je pričel rušiti kot hiša iz kart. Na kapitalskih trgih se je pričel širiti strah, kar je zmanjšalo pripravljenost bank, da si celo medsebojno posojajo denar, vsled tega so obrestne mere na medbančnem trgu pričele rasti, kar je pa samo dodatno podražilo hipotekarne kredite s spremenljivo obrestno mero ter dodatno povečalo število hipotekarnih dolžnikov, ki ne

morejo vračati svojih kreditov. Zamajali so se paradni konji na Wall Streetu in po reku, da ko Amerika kihne, se prehladi celoten svet, se je pričela kriza širiti tudi navzven. Kako je to mogoče, da je bilo izdanih toliko kreditov, ki se sedaj ne vračajo? Eno je povezano z deregulacijo hipotekarnega trga, saj je bilo v času Busheve administracije odpravljenih vrsto pravil, ki so bila uvedena po veliki depresiji s ciljem sistemskega zniževanja tveganj. Drugo pa je povezano z inherentno prisotnim sistemskim tveganjem, da bo profitni motiv hipotekarnih ustanov pripeljal do tega, da bodo pričele odobravati hipotekarne kredite osebam za katere se že pri sklenitvi pogodbe z veliko verjetnostjo vedo, da ne bodo mogle odplačevati kreditov. Na to temo sta napisala izredno dobro razpravo Adam Ashcraft in Til Schuerman zaposlena na Federal Reserve Bank v New Yorku. Prišla sta do šokantnih zaključkov, da je zadeva šla tako daleč, da bi do krize neodplačevanja kreditov prišlo tudi v primeru, če se variabilne obrestne mere sploh ne bi spreminjale (ko so se pričele povečevati, je bilo nato samo še hujše). Moralni hazard je namreč prisoten najbolj pri prodajalcu terjatev in izdajatelju MBS, saj sta bila preprosto plačana takoj in nista nosila nikakršnega kreditnega tveganja. Njun zaslužek je bil najbolj odvisen od obsega posla, zato sta od prvorazrednih prehajala na drugorazredne stranke z vsemi zgoraj opisanimi posledicami. Rast za vsako ceno je bila gonilna sila teh aktivnosti, ki pa bodo na žalost prinesli največ izgub lastnikom MBS, ki se dejansko sedaj imenujejo »Junk MBS«. Ker so veliki lastniki teh papirjih tudi svetovno znane finančne inštitucije, katerih zlom bi imel nepredstavljive psihološke posledice za trg, so se v krizne razmere vključile tudi centralne banke in vlade najbolj razvitih držav. In kakšne posledice bo zaradi hipotekarne krize imela Evropa? Moje mnenje je, da večjih neposrednih posledic ne bi smelo biti, saj je nepremičninski trg v Evropi z izjemo Velike Britanije organiziran drugače in bazira na hipotekarni obveznici, ki je bistveno bolj varen instrument, kot MBS. Seveda pa se posrednih negativnih vplivov ne bo mogoče izogniti in so že prisotne, saj se ocene pričakovane gospodarske rasti še vedno znižujejo po celem svetu. Samo za občutek o pomembnosti agregatnega povpraševanja Američanov podajam podatek, da Američani zapravijo za blago in storitve 6-x več kot vsi Kitajci in Indijci skupaj. In Slovenija? Glede na aktualne razmere bi lahko nekdo rekel, da je bila pravilna odločitev, da se večina hipotekarnih kreditov financira z depozitnim denarjem (zaradi izgubljenih priložnosti se jaz osebno s tem ne strinjam). Glede na to izhaja, da lahko zaradi globalno upočasnjene gospodarske rasti pričakujemo le posredne vplive v obliki nižje gospodarske rasti na izvoz močno

15 GBD INFORMIRA

orientirane Slovenije. Pomembnejših neposrednih vplivov ne pričakujem, saj po izjavah vodilnih slovenskih bančnikov z guvernerjem centralne banke vred naše banke niso »okužene« z mednarodnimi finančnimi inštrumenti, ki imajo kritje v hipoteki. In sedaj obljubljen odgovor na vprašanje? Ne, nisem zasledil, da bi bil George Clooney med tistimi, ki so veliko izgubili. Pravilen odgovor je »Popolni vihar« (Perfect

Storm) v katerem je igral, saj lahko med obema pojavoma potegnemo veliko vzporednic: Fanatičen boj za boljši ulov rib, Pripravljenost neracionalno tvegati, Namerno spregledanje vremenskih napovedi, Tragičen zaključek.

Tistim, ki ste že na začetku vedeli pravilen odgovor, iskreno čestitam.

IZPOLNJEVANJE VPRAŠALNIKOV ALI ZAKAJ SMO BORZNOPOSREDNIŠKE DRUŽBE »RADOVEDNE«

mag. Jožica Vavpotič Srakar

V preteklih mesecih ste prejeli na dom vprašalnik, ki smo mu dali ime Profil vlagatelja. Podatki, ki nam jih boste v vprašalniku navedli, bodo podlaga za strankam primernejše investicijsko svetovanje in izbor finančnih instrumentov in investicijskih storitev, ki bodo prilagojena strankinim izkušnjam, poznavanju finančnih trgov in instrumentov in njeni (ne)naklonjenosti tveganjem. V letu 2007 je pričela veljati evropska direktive o finančnih trgih; slovenski zakonodajalec je bil zavezan navedeno direktivo implementirati v slovensko zakonodajo. V avgustu 2007 je pričel veljati Zakon o trgu finančnih instrumentov, v novembru pa tudi podzakonski akt Sklep o pogojih za opravljanje investicijskih in drugih storitev borznoposredniških družb. Z uveljavitvijo nove zakonodaje vas moramo vprašati precej podrobnosti, ki jih običajno ljudje neradi razkrivamo: kakšne so vaše izkušnje in poznavanje finančnih

instrumentov, kako pogosto opravljate posle s finančnimi

instrumenti, izobrazba in poklic stranke, kakšen je namen naložbe in za koliko časa investirate, vaš odnos do tveganja, vprašati pa vas moramo tudi po vašem finančnem

premoženju, prihodkih in obveznostih. Razlog za to našo radovednost je torej zakonski – vprašati vas moramo zato, da bomo za vas izbrali vam primerne finančne instrumente. Pri presoji ali je za vas finančni instrument ali investicijska storitev primerna ali ne, se moramo zanesti na vaše podatke, kot nam jih posredujete v vprašalniku. Seveda se lahko odločite, da nam teh podatkov ne boste posredovali, vendar v tem primeru kot borznoposredniška družba in kot strokovnjaki na svojem področju ne moremo oceniti ali je posredovana storitev za vas primerna.

Bolj pogosto se bo nedvomno dogajalo, da bomo na podlagi danih podatkov ocenili, da določeni tvegani finančni instrumenti niso primerni za vse stranke in jih na to opozorili. Namen je seveda v tem, da se portfelj posamezne stranke vnaprej prilagodi njenemu odnosu do tveganja, izkušnjam in finančnim zmožnostim. Vprašalnik Profil vlagatelja so prejele tudi pravne osebe. Strankam, ki po Zakonu o trgu finančnih instrumentov sodijo med profesionalne stranke, ni potrebno odgovarjati na vprašanja. Te stranke so zelo velika podjetja (bilančna vsota več kot 20 mio EUR, prihodki iz prodaje več kot 40 mio EUR, osnovni kapital več kot 2 mio EUR), finančne institucije kot banke in zavarovalnice ter lokalni in regionalni organi Republike Slovenije. Pri drugih pravnih osebah, predvsem imamo v mislih srednje velika in manjša podjetja, izpolnjuje vprašalnik zakoniti zastopnik oziroma pooblaščenec, pri čemer izpolni podatke o svojem poklicu in izobrazbi, o izkušnjah in poznavanju finančnih instrumentov in investicijskih storitev. Namen vlaganja, doba investiranja, finančni položaj, prihodki in obveznosti pa se presojajo s stališča podjetja. Naprošamo vse stranke, ki so že prejele vprašalnik, pa ga še niso izpolnile, da ga čimprej vrnejo. Prav tako je potrebno vrniti podpisano Soglasje k Politiki izvrševanja naročil, kar je spet zahteva evropske direktive ter Agencije za trg vrednostnih papirjev. Vprašalnik Profil vlagatelja ter Soglasje k Politiki izvrševanja naročila se nahajata tudi na naši spletni strani www.gbd.si, kjer si ju lahko natisnete in izpolnite. Če imate težave pri izpolnjevanju vprašalnika ali bi nam radi zastavili vprašanje, vas vabimo, da nas pokličete ali pišete na [email protected]. Če ste vprašalnik že vrnili, pa se vam za odzivnost najlepše zahvaljujemo.

16

Bilten Moj Broker izdaja GBD Gorenjska borzno posredniška družba d.d. in je namenjen informiranju investitorjev. Brezplačno ga prejmejo komitenti GBD Gorenjske borzno posredniške družbe d.d. Omejitev odgovornosti: V publikaciji izražena mnenja ne pomenijo ponudbe za nakup ali prodajo določenih vrednostnihpapirjev ali skupin vrednostnih papirjev, temveč so podana izključno za boljše razumevanje vrednostnih papirjev in delovanjatrga kapitala. GBD je imetnik večine finančnih instrumentov, ki so omenjeni v tem glasilu. Informacije so bile pridobljene iz virov, za katere avtorji verjamejo, da so verodostojni, vendar ne zagotavljajo njihovenatančnosti in popolnosti. GBD d.d. in avtorji ne prevzemajo nobene odgovornosti za posledice odločitev, ki bi bile sprejete napodlagi mnenj in informacij, podanih v tej publikaciji. Bilten je brezplačno dostopen tudi registriranim uporabnikom spletne strani www.gbd.si.

GBD d.d. Koroška cesta 33, 4000 Kranj MŠ: 5943086, DŠ: 46365877 TRR za nakup vrednostnih papirjev: 01502-0007250097, referenca 00 in vaša davčna številka. Tisk: Typografika, naklada 19.000 izvodov.

Ilirska ulica 8, 1000 Ljubljana

Telefon: 01 / 230 3000 Telefaks: 01 / 230 3004

E-pošta: [email protected] Splet: www.gbd-nepremicnine.si

Bavaro, Dominikanska republika:

Ob enem izmed najzahtevnejših igrišč za golf v Punta Cani prodamo trisobno luksuzno opremljeno stanovanje velikosti 142 m2. Obsega velik dnevni prostor, iz katerega se pogled na široko odpira proti golf igrišču, dve prostorni spalnici ter dve kopalnici in pol (vsaka spalnica ima svojo, poleg tega pa je v stanovanju še kopalnica za goste). Velika bivalna terasa gleda na golf igrišče. Stanovanje bo pred primopredajo notranji oblikovalec popolnoma opremil v elegantnem tropskem slogu. Privoščite si počitniški dom le 7 minut hoje od rajskih karibskih plaž v sklopu novogradnje, ki bo dokončana v juliju 2008. Kadar ne boste uživali v njem sami, ga lahko oddajate preko našega lokalnega partnerja in si tako zagotovite dodaten prihodek.

Za prvomajske počitnice vas vabimo na potovanje z golfom in naložbo v Dominikansko republiko. Vse informacije najdete na naslovu: www.gbd-nepremicnine.si/karibi

Kontakt: Alenka Unk, +386 40 458 004 , [email protected]

Ljubljana - Center, Križanke: prodamo garsonjero obnovljeno leta 2001 v velikosti 14 m2, ki se nahaja v pritličju (od dveh nadstropij) staromeščanske hiše, zgrajene l. 1900.

Cena: 53.000 EUR Kontakt: Ana Krevelj, +386 40 458001 [email protected]

Kranjska Gora, Log: prodamo 3 sobno stanovanje v izmeri 73,7 m2, zgrajeno l. 2007, pritličje, talno ogrevanje, 43 m2 atrija, 2 garažna boksa, v solasti 817m2 urejenega zemljišča.

Cena: 250.000 EUR Kontakt: Ana Krevelj, +386 40 458001 [email protected]

Otok Krk, Hrvaška: v mestu Krk prodamo 2250 m2 zazidljivega zemljišča na hribčku, s pogledom na morje.

Cena: 278.000 EUR Kontakt: Alenka Unk, +386 40 458001 [email protected]

Kresniški vrh: 20 km od ljubljanske obvoznice proti Litiji prodamo hišo v velikosti 276 m2, 640 m2 parcele, l. 1985, s čudovitim razgledom.

Cena: 178.000 EUR Kontakt: Sabina Gregorin, +386 40 458 000 [email protected]

moj broker april 2008

Documents