엔씨소프트 (036570)

아직도 엔씨소프트를 사야하는 이유

2016.03.10

2016년은 신규 성장동력이 현실화되는 한 해

‘블레이드앤소울’의 예상외 선전

목표주가 320,000원으로 상향 조정 투자의견 BUY (유지)

3월부터 신규게임 출시 모멘텀 본격화

엔씨소프트는 3월 8일 ‘블레이드앤소울 모바일’ 정식 출시, 3월 9일 ‘MXM’ 글로벌

테스트 시작을 필두로 연내 신규게임을 다수 출시할 계획이다. 5년 만의 MMORPG

대작인 ‘리니지이터널’을 포함해 모바일게임 10여 종, FPS, AOS 게임을 출시할

계획으로 플랫폼과 장르를 모두 다변화하면서 엔씨소프트 역사상 신작 모멘텀이 최대로

부각될 전망이다. ‘리니지이터널’이 연내 출시될 것으로 예상되는 가운데, 상반기 CBT를

전후로 밸류에이션 상승사이클에 진입할 전망이다.

‘블레이드앤소울’의 예상외 선전

‘블레이드앤소울’은 지난 1월 북미, 유럽 지역에서 출시된 이후 200만 이용자를

돌파하는 등 당초 예상을 상회하는 성과를 보이고 있다. 텐센트를 통해 중국에 출시된

‘블레이드앤소울 모바일 (현지명 전투파검령)’은 잉용바오 마켓에서 다운로드 51만건,

평점 4.5점을 기록하는 등 긍정적인 초기 반응을 보이고 있다. KB투자증권은 2016년

‘블레이드앤소울’ 관련 온라인게임 및 로열티 수익을 전년대비 53.9% 증가한

2,630억원으로 추정한다. 한국, 중국, 대만 등 주요 국가에서의 매출액이 견조하게

유지되는 가운데, 출시지역 확대 및 모바일게임 출시가 2016년 성장동력으로 작용할

전망이다.

목표주가 320,000원으로 상향 조정

엔씨소프트의 신규게임 출시 확대 및 파이프라인 구체화에 힘입어 2016년 영업이익

추정치를 14.3% 상향조정하고, 목표주가를 320,000원으로 14.3% 상향 조정한다.

목표주가는 12개월 fwd. EPS 13,413원에 2011년 주가 고점 당시 컨센서스 PER

26.8X를 10% 할인 적용했다. 엔씨소프트의 주가가 연초대비 12.4% 상승하면서

소프트웨어 업종을 20.8%p 상회하고 있음에도 불구하고 여전히 업종 내 가장 매력적인

종목으로 판단한다. 지금까지의 주가 상승이 기업의 실적 안정성과 수급 요인에

기인했다면, 향후의 주가흐름은 신규게임 파이프라인 구체화에 따른 이익 상승에 기인할

전망이다. 엔씨소프트를 인터넷/게임 업종 내 Top Pick으로 유지한다.

목표주가 320,000원 (상향)

Upside / Downside (%) 33.6

현재가 (03/09, 원) 239,500

Consensus target price (원) 300,000

Difference from consensus (%) 6.7

Forecast earnings & valuation

Fiscal year ending 2014 2015P 2016E 2017E

매출액 (십억원) 839 838 1,056 1,202

영업이익 (십억원) 278 237 362 461

순이익 (십억원) 228 166 286 361

EPS (원) 10,488 7,503 12,850 16,229

증감률 (%) 44.7 (28.5) 71.3 26.3

PER (X) 17.4 31.9 18.6 14.8

EV/EBITDA (X) 9.8 15.9 10.4 7.8

PBR (X) 3.2 3.1 2.8 2.4

ROE (%) 18.2 10.6 15.2 17.0

배당수익률 (%) 1.9 1.4 1.4 1.4 Performance

(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (0.2) 14.9 23.5 34.2

KOSPI대비 상대수익률 (2.0) 14.6 22.5 36.2

Trading Data

시가총액 (십억원) 5,252

유통주식수 (백만주) 15

Free Float (%) 68.5

52주 최고/최저 (원) 247,000 / 169,000

거래대금 (3M, 십억원) 33

외국인 소유지분율 (%) 33.2

주요주주 지분율 (%) NEXON CO.,Ltd.외 1인 15.1

자료: FnGuide, KB투자증권

60

80

100

120

140

160

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

3월 6월 9월 12월 3월

주가 (좌, 원)KOSPI지수대비 (우, pts)

I. Focus Charts 4

II. Executive Summary 5

2016년은 신규 성장동력이 현실화되는 한 해 5

III. Valuation 6

IV. Investment Points 7

1. 신규게임 출시 모멘텀 본격화 7

2. ‘블레이드앤소울’의 예상외 선전 12

3. 엔씨소프트의 적정 밸류에이션 평가 14

V. 실적 추이 및 전망 20

Appendix – Peers Comparison 22

엔씨소프트 (036570)

4

I. Focus Charts

신규게임 출시효과로 주가 상승사이클 진입 - 엔씨소프트는 과거 4-5년 주기로 대작 MMORPG를 출시해왔

으나, 2016년에는 MMORPG, AOS, FPS, 모바일게임 등 10여

종 이상의 다양한 신규게임을 출시할 예정

- 다수의 게임 출시는 리스크 분산 및 수익기반 다변화 측면에서

긍정적

- 상반기 ‘리니지이터널’ CBT 출시를 앞두고, 주가는 상승사이클

에 진입할 가능성이 높다고 판단함

자료: FnGuide, KB투자증권

블레이드앤소울의 예상외 선전 - ‘블레이드앤소울’은 출시 지역이 확대되는 과정에서 엔씨소프트

의 새로운 성장동력으로 부상함

- 지난 1월 북미와 유럽 지역에서의 선전에 힘입어 서버수 34대,

이용자수 200만을 돌파함

- ‘블레이드앤소울’ 북미, 유럽지역 출시와 ‘블레이드앤소울 모바

일’ 출시에 힘입어 2016년 ‘블레이드앤소울’ 관련 매출액은

53.9% YoY 성장할 전망

자료: 엔씨소프트, KB투자증권

엔씨소프트의 적정 밸류에이션 평가 - 엔씨소프트의 컨센서스는 게임 출시시점 지연 여부에 따라 변동

폭이 매우 큼

- 게임 출시시점이 지연될 시 이익 규모가 당초 예상치를 큰 폭으

로 하회하면서 밸류에이션이 오버슈팅하는 착시효과가 발생

- 2011년 ‘블레이드앤소울’ CBT 당시 주가 고점은 컨센서스 기준

PER 26.8X 수준으로 비교적 합리적인 밸류에이션이 형성되었음

자료: FnGuide, KB투자증권

0

100,000

200,000

300,000

400,000

2007 2010 2013 2016

(원)

아이온

출시

블소 (국내)

CBT

블소 (국내)

출시

블소 (중국)

출시

리니지이터널

CBT&출시

길드워2

출시

0

50

100

150

200

250

300

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

블소 모바일 북미/유럽 중국 로열티 해외 국내(십억원)

2016년 블소 북미/유럽,

블소 모바일 출시

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

2004 2007 2010 2013 2016

5.0X

10.0X

15.0X

20.0X

25.0X

(원)

컨센서스 EPS 기준

PER 고점 26.8X

엔씨소프트 (036570)

5

II. Executive Summary

2016년은 신규 성장동력이 현실화되는 한 해

엔씨소프트의 주가는 연초대비 12.4% 증가하면서 소프트웨어 업종을 20.8%p 상회하는 양호

한 수익률을 보이고 있다. 2015년 이후 인터넷 플랫폼 기업들에 대해 신규 성장동력 확보와

수익성 부진 우려가 대두되면서 모바일게임 기업들 역시 실적가시성 악화 및 마케팅비용 증

가로 밸류에이션이 10X 수준으로 de-rating되는 모습을 보여왔다. 같은 기간 엔씨소프트는

업종 내 가장 안정적인 이익 창출력이 메리트로 부각되면서 양호한 주가흐름을 보였다.

엔씨소프트는 지속적으로 섹터 수익률을 상회했음에도 불구하고, 여전히 업종 내 가장 매력적

인 종목으로 판단된다. 지금까지의 주가 상승이 기업의 실적 안정성과 수급요인에 기인했다면,

향후의 주가흐름은 신규게임 파이프라인이 본격화되는 과정에서의 이익 상승에 기인할 전망

이다. 2015년에는 신규게임 출시가 제한적이었던 반면, 2016년에는 온라인게임과 모바일게임

이 다수 출시되면서 본격적인 이익상승 사이클에 진입할 것으로 전망된다.

그림 1. 인터넷, 게임 주요기업 주가수익률 추이 그림 2. 엔씨소프트의 밸류에이션

자료: FnGuide, KB투자증권

주: 2015.01.01=100pt 기준 자료: FnGuide, KB투자증권

40

60

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100

120

140

160

15년01월 15년04월 15년07월 15년10월 16년01월

NAVER 카카오엔씨소프트 컴투스게임빌 웹젠

(pt)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

0

5

10

15

20

25

30

35

15년01월 15년04월 15년07월 15년10월 16년01월

업종대비 프리미엄 (우)

엔씨소프트 12MF PER (좌)

소프트웨어 업종 12MF PER (좌)

(X) (%)

2016년 신규게임 출시에 따른

이익성장 구간 진입

엔씨소프트의 주가는 업종 대비

양호한 수익률을 기록 중

엔씨소프트 (036570)

6

III. Valuation

목표주가 320,000원으로 상향 조정

엔씨소프트의 목표주가를 280,000원에서 320,000원으로 14.3% 상향 조정한다. 목표주가

320,000원은 엔씨소프트의 12개월 fwd. EPS 13,413원에 역사적 PER 고점 (컨센서스 PER

기준)인 26.8X를 10% 할인 적용해 산정했다. 과거 엔씨소프트가 대작 MMORPG의 출시를

앞두고 밸류에이션 상승 사이클에 진입했다는 점을 감안한다면 목표 PER 24.1X는 크게 무리

없는 수준으로 판단된다. 2016년 중 출시 예정인 모바일 게임들의 성공 여하에 따라서는 추

가적인 밸류에이션 프리미엄도 부여할 수 있다고 보여진다.

표 1. 엔씨소프트의 목표주가 산정

구분 2016E 2017E 비고

지배주주 순이익 (십억원) 281.8 355.9

12개월 fwd 지배주주 순이익 (십억원) 294.1

유통주식수 (천주) 21,929

EPS (원) 13,413

Target PER (X) 24.1 컨센서스 PER 고점 26.8X 대비 10% 할인 적용

적정주가 (원) 323,515

목표주가 (원) 320,000

자료: 엔씨소프트, KB투자증권

그림 3. 주요 게임기업들의 PER-EPS 성장률

자료: Bloomberg, KB투자증권 추정

주: 2016년 추정치는 블룸버그 컨센서스 기준, 엔씨소프트는 KB투자증권 추정치 기준

엔씨소프트

넥슨

ATVI

Netease

Tencent

EA

Square Enix게임빌

컴투스GungHo

DeNA

KING

y = 2.2558x - 5.3725

R² = 0.3111

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0 5 10 15 20 25 30

(2015-2016 EPS 성장률, %)

(2016E PER, X)

목표주가 32만원으로

14.3% 상향조정

엔씨소프트 (036570)

7

IV. Investment Points

1. 신규게임 출시 모멘텀 본격화

긴 호흡의 출시 사이클에서 다작하는 퍼블리셔로 변화

엔씨소프트는 과거 4-5년 주기로 대작 MMORPG 게임을 출시해 왔다. 창사 이래 영업실적

에 의미 있게 기여한 게임 수가 10여개에 불과하다. 과거 대형 모바일게임 퍼블리셔들이 연

간 40여개의 게임을 출시했던 것과 비교하면 현저히 적은 수다. 2012년 ‘블레이드앤소울’ 출

시 이후에도 2014년 ‘블레이드앤소울’ 중국 출시, 2015년 말 ‘길드워2’ 확장팩 출시 외에는

신규게임 출시가 제한적이었다. 영업실적 역시 신규게임 출시 이후 계단식으로 증가하는 모습

을 보여왔으며, ‘블레이드앤소울’ 국내서비스의 사례와 같이 성과가 기대치에 미치지 못했을

때는 수익성과 주가 모두 부진한 모습을 보였다.

표 2. 엔씨소프트의 주요 온라인게임 게임 출시 일정

구분 게임명 출시일 개발사 장르

본사

리니지1 1998년 09월 - MMORPG

리니지2 2003년 10월 - MMORPG

아이온 2008년 12월 - MMORPG

블레이드앤소울 2012년 06월 - MMORPG

리니지이터널 2016년 말 - MMORPG

자회사

길드워1 2005년 04월 아레나넷 MMORPG

타뷸라라사 2007년 11월 데스티네이션게임즈 MMORPG

길드워2 2012년 08월 아레나넷 MMORPG

와일드스타 2014년 06월 카바인 스튜디오 MMORPG

자료: 엔씨소프트, KB투자증권

주: 서비스 중단 게임 제외

그림 4. 엔씨소프트의 주요 MMORPG 출시 일정과 실적 추이

자료: 엔씨소프트, KB투자증권

(200)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016E

2017E

매출액 영업이익(십억원)

리니지1 출시

리니지2 출시 아이온 출시

블레이드앤소울

출시

리니지이터널

출시 예상

엔씨소프트는 과거 4-5년 주기로

신규게임을 출시해왔음

엔씨소프트 (036570)

8

2016년은 엔씨소프트 역사상 신작 모멘텀이 가장 부각되는 한 해가 될 전망이다. 온라인게임

부문에서는 대작 MMORPG ‘리니지이터널’을 필두로 AOS (Aeon of Strife) 게임 ‘MXM’의

출시가 예정되어 있으며, 상반기 중 FPS 게임 ‘프로젝트 AMP’의 CBT를 실시하면서 장르 역

시 다변화할 계획이다. 모바일게임 부문에서는 ‘리니지1’, ‘리니지2’, ‘블레이드앤소울’, ‘아이

온’ 등 자체 IP를 적극적으로 활용할 예정이고, 퍼블리싱 사업에도 새롭게 진출하면서 신규게

임 10여 종을 출시할 계획이다. 다작 출시를 통해 리스크를 분산할 수 있고, 소수게임에 매출

액이 편중되어 있는 현 수익기반을 다변화할 수 있다는 점은 이익안정성 측면에서 긍정적 요

인으로 판단한다.

표 3. 엔씨소프트의 2015-2016년 신규게임 출시 스케줄

게임명 온라인/모바일 장르 비고

1Q15

프로야구 630

모바일

스포츠

엔트리브소프트 개발

2Q15

소환사가 되고싶어

리니지이터널 1차 FGT

MXM 국내 CBT

모바일

RPG

엔트리브소프트 개발

3Q15

블레이드앤소울 모바일 중국 CBT

리니지이터널 2차 FGT

4Q15

길드워2 확장팩

온라인

MMORPG

아레나넷 개발

1Q16

블레이드앤소울 (북미/유럽)

블레이드앤소울 모바일

MXM 글로벌 테스트

온라인

모바일

MMORPG

TCG

일부 국가 선제출시, 추후 글로벌 및 중국 출시

텐센트 퍼블리싱

2Q16

리니지 레드 나이츠

퍼블리싱 게임 1종

리니지이터널 1차 CBT

프로젝트 AMP CBT

모바일

모바일

RPG

RPG

리니지1 IP 활용

2H16

리니지 on 모바일

리니지2: 아덴의 새벽

리니지이터널 OBT & 출시

MXM OBT & 출시 (한국, 일본, 대만)

퍼블리싱 게임 2종

북미 스튜디오 모바일 게임 3종

MXM 중국 CBT

아이온 레기온즈 소프트런칭

모바일

모바일

클라우드 게임

온라인

모바일

모바일

RPG

RPG

MMORPG

AOS

RPG

RPG

리니지1 IP 활용

넷마블게임즈 제작, 리니지2 IP 활용

자료: 엔씨소프트, KB투자증권

2016년 신규게임 출시

모멘텀 극대화

엔씨소프트 (036570)

9

온라인게임: 리니지이터널 출시 사이클에 주목하자

MMORPG는 방대한 스케일을 자랑하는 만큼 제작기간 역시 타 장르대비 압도적으로 길지만,

한번 정착한 이용자들은 안정적으로 유지되는 경향이 있다. 게임이 성공적으로 출시될 경우

수년간 트래픽이 지속되면서 캐시카우 역할을 해낼 수 있다. 반면, 게임이 실패할 경우에는

다년간의 신작 공백과 제작비 부담이 매몰비용으로 작용하면서 회사에 큰 부담을 준다. 대표

적으로 ‘리니지1’과 같은 게임은 출시 18년이 지난 시점에도 연간 3,000억원대의 매출액을

시현하는 효자게임인 반면, 대부분의 온라인게임이 손익분기점을 넘기지 못하고 서비스를 종

료한다.

온라인게임은 모바일게임 시장 대비 성숙산업인 만큼 이미 상위권 게임들의 고착화가 심화되

어 있다. 매출액 상위 20위 게임들의 평균 출시년도는 2007년이며, 이들 중 최근 5년 내 출

시된 MMORPG는 ‘블레이드앤소울’ (2012년 출시)과 ‘블레스’ (2016년 출시) 단 두 개뿐이다.

표 4. 2016년 3월 PC방 게임순위: 상위 20위 게임 평균 출시년도 2007년

순위 게임명 퍼블리셔 장르 점유율 출시년도

1 리그 오브 레전드 라이엇게임즈 AOS 38.49% 2011

2 서든어택 넥슨 FPS 20.09% 2005

3 피파온라인3 넥슨 스포츠 6.79% 2012

4 스타크래프트 블리자드 RTS 3.04% 1998

5 리니지 엔씨소프트 MMORPG 2.75% 1998

6 던전앤파이터 넥슨 RPG 2.57% 2005

7 디아블로3 블리자드 RPG 2.12% 2012

8 블레스 네오위즈게임즈 MMORPG 1.67% 2016

9 아이온 엔씨소프트 MMORPG 1.56% 2008

10 테라 넥슨 MMORPG 1.55% 2011

11 블레이드앤소울 엔씨소프트 MMORPG 1.44% 2012

12 카트라이더 넥슨 레이싱 1.26% 2004

13 워크래프트3 블리자드 RTS 1.21% 2002

14 사이퍼즈 넥슨 AOS 1.16% 2011

15 메이플스토리 넥슨 RPG 0.76% 2003

16 리니지2 엔씨소프트 MMORPG 0.70% 2003

17 월드오브워크래프트 블리자드 MMORPG 0.64% 2004

18 스타크래프트2 블리자드 RTS 0.60% 2010

19 스페셜포스 네오위즈게임즈 FPS 0.59% 2004

20 히어로즈오브더스톰 블리자드 AOS 0.41% 2015

자료: 게임트릭스, KB투자증권

온라인게임은 high-risk,

high-return

신규게임의 성공가능성은 높지

않음

엔씨소프트 (036570)

10

그림 5. PC방 상위 20위 게임 출시년도 분포 그림 6. PC방 상위 20위 게임 장르 분포

자료: 게임트릭스, KB투자증권

자료: 게임트릭스, KB투자증권

엔씨소프트의 핵심 파이프라인은 역시 MMORPG다. 최근 수년간 대작 MMORPG의 흥행사

례가 적었던 만큼 ‘리니지이터널’에 대한 기대감이 높다. 역사적으로 엔씨소프트의 온라인게

임 출시 사이클은 1-3차 CBT → OBT → 정식출시의 일정을 따르고 있다. 게임 출시 여부에

따라 매출액이 계단식으로 상승하는 만큼 출시 예상시점 기준으로 예상되는 어닝 상승을 주

가가 선반영하는 경향이 있다.

2012년 ‘블레이드앤소울’ 한국, 2013년 ‘블레이드앤소울’ 중국 출시사례와 같이 엔씨소프트

의 주가는 1-2차 CBT를 전후로 주가 상승사이클에 진입한 것을 확인할 수 있다. 반대로 말

하자면 엔씨소프트의 가장 큰 리스크는 게임의 테스트, 또는 출시일정이 지연되는 것이다. 과

거 사례에서도 게임의 테스트 또는 출시 일정이 지연되는 과정에서 주가 역시 조정을 받는

패턴을 보이고 있다. 엔씨소프트는 상반기 중 ‘리니지이터널’의 CBT, 하반기 중 OBT와 정식

출시 일정을 밝힌 바 있다는 점에서 보수적으로 상반기까지는 밸류에이션 상승사이클이 지속

될 것으로 예상된다.

그림 7. 엔씨소프트의 주가와 주요 MMORPG 테스트 & 출시 스케줄

자료: FnGuide, 엔씨소프트, KB투자증권

0-5년, 8개

6-10년,

2개

11-15년,

8개

16년 이상,

2개

MMORPG,

7개

AOS, 3개RTS, 3개

RPG, 3개

FPS, 2개

기타, 2개

0

100,000

200,000

300,000

400,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

엔씨소프트 주가(원)

아이온

1차CBT

아이온

2차&3차

CBT

아이온

OBT&출시

블소 (국내)

1차 CBT

블소 (국내)

2차 CBT블소 (국내)

3차 CBT

블소 (국내)

OBT&출시

블소 (중국)

1차 CBT

블소 (중국)

OBT&출시

리니지이터널

CBT&출시

길드워2

OBT&출시

리니지이터널 CBT가 예정되어

있는 1H16까지는 주가

상승사이클이 유지될 전망

주가는 게임 출시일정과 밀접한

상관성을 보임

엔씨소프트 (036570)

11

모바일게임: RPG에 우호적인 시장환경 지속 중

엔씨소프트는 2016년 중 10여편의 모바일게임을 출시할 계획이다. 자체제작뿐만 아니라 퍼

블리싱, IP 제휴 등 다각도에서 모바일게임 시장 공략을 본격화할 것으로 예상된다. 엔씨소프

트는 자회사인 엔트리브소프트를 통해 지난해 모바일게임 2종 (프로야구 630, 소환사가 되고

싶어)을 출시한 것 외에는 모바일게임 시장에서 뚜렷한 족적을 남기지 못한 상황이다.

그럼에도 불구하고, 엔씨소프트의 모바일게임 출시가 기대감을 모으는 이유는 ① 모바일게임

시장 경쟁이 심화되는 과정에서 IP의 가치가 재조명되고 있고, ② 엔씨소프트의 RPG 제작역

량이 모바일 환경에서도 부각될 것이라는 기대감이 존재하기 때문이다.

국내 모바일게임 시장의 성장세는 제한적이지만, RPG 게임들이 지속적으로 순위권을 장악하

고 있다는 점은 엔씨소프트 입장에서 긍정적 요인이다. 지난 4Q15 ‘프렌즈팝’과 카카오 소셜

보드게임의 출시되면서 캐주얼게임 사이클이 일시적으로 주목을 받았으나, 4Q15 이후 출시

된 ‘HIT’, ‘로스트킹덤’, ‘크리스탈하츠’와 같은 RPG 게임들이 신규로 순위권에 진입하면서

RPG 게임이 여전히 주류를 이후고 있음을 확인할 수 있다. 2012년 스마트폰 시장 태동 당시

순위권에 전무하다시피 했던 RPG 게임은 불과 4년 만에 Top 10 중 여덟 자리를 차지하고

있다. 2016년 중 엔씨소프트가 출시 예정인 모바일게임들은 대부분 RPG 장르에 집중되어 있

고, 출시 과정에서 이들에 대한 관심 역시 높아질 전망이다.

표 5. 2016년 3월 한국 구글플레이 매출액 순위 그림 8. 한국 구글플레이 매출액 Top10 중 RPG 증가 추세

순위 게임명 퍼블리셔 장르

1 모두의마블 for Kakao 넷마블게임즈 캐주얼

2 세븐나이츠 for Kakao 넷마블게임즈 RPG

3 HIT 넥슨 RPG

4 뮤오리진 웹젠 RPG

5 로스트킹덤 4:33 RPG

6 크리스탈하츠 for Kakao Next Floor Corp. RPG

7 FIFA ONLINE 3 M 넥슨 스포츠

8 레이븐 with NAVER 넷마블게임즈 RPG

9 Clash of Kings Elex Wireless 전략

10 몬스터 길들이기 for Kakao 넷마블게임즈 RPG

자료: AppAnnie, KB투자증권

자료: AppAnnie, KB투자증권

국내 모바일게임 산업에서 절대적인 강자인 넷마블게임즈와의 전략적 제휴 역시 긍정적 요인

으로 판단한다. 넷마블게임즈는 지난달 신작 발표행사에서 ‘리니지2’의 IP를 활용한 모바일게

임 ‘리니지2: 던 오브 아덴’ 을 공개하는 등 엔씨소프트와의 IP 제휴가 연내 가시화될 전망이

다. 양사는 ‘리니지2’에 이어 ‘리니지1’, ‘블레이드앤소울’의 IP 역시 추가적으로 제휴사실을

발표했으며, 인기 MMORPG의 모바일화를 적극적으로 추진할 계획이다.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

RPG 게임 수(개)

피쳐폰 RPG를

스마트폰으로 전환

모바일게임 다수 출시 계획

국내 모바일게임 시장에서

RPG 장르의 강세는 지속되는 중

넷마블게임즈와의 IP 제휴 연내

가시화될 전망

엔씨소프트 (036570)

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2. ‘블레이드앤소울’의 예상외 선전

‘블레이드앤소울’은 북미, 유럽 지역에서 긍정적인 초기 성과를 기록 중인 것으로 파악된다. 1

월 19일 북미와 유럽 지역에서 출시된지 일주일 만에 100만 이용자수를 기록했으며, 2월에는

34대의 서버가 가동 중이고, 이용자수는 200만을 돌파했다고 알려졌다. 국내 버전과는 다르

게 F2P (free to play) 모델로 출시되었고, 게임 출시 초기단계인 만큼 트래픽이 급등한 이후

하향 안정화되었을 가능성이 높지만, 기존 예상치를 상회하는 뜨거운 반응임에는 틀림없다.

‘블레이드앤소울’은 북미 최대 게임사이트인 ‘MMORPG.com’에서도 인기게임 1위로 선정된

데 이어, 평점 역시 역대 출시된 온라인게임 중 최상위권에 위치해 있다.

표 6. MMORPG.com 온라인게임 평점 순위

게임명 장르 개발사 출시일 평점

Guild Wars 2 MMORPG ArenaNet 2012-08-28 8.57

The Secret World MMORPG Funcom 2012-07-03 8.55

Final Fantasy XIV MMORPG Square Enix 2013-08-27 8.52

Chronicles of Elyria MMORPG Soulbound Studios 2017 8.42

Elder Scrolls Online MMORPG Zenimax Online Studios 2004-04-14 8.33

Blade & Soul MMORPG NCSoft 2016-01-19 8.29

SMITE MOBA Hi-Rez Studios 2014-03-25 8.29

Gloria Victis MMORPG Black Eye Games 2016 8.20

AD2460 MMORTS Fifth Season 2014 8.19

Camelot Unchained MMORPG City State Entertainment 2016 8.16

자료: MMORPG.com, KB투자증권

3월 7일에는 텐센트를 통해 ‘블레이드앤소울 모바일’ (현지명칭 전투파검령)이 출시되었다.

‘블소 모바일’은 3월 7일 계정보류 테스트를 거쳐 8일 안드로이드 버전 정식 출시, 10일 iOS

버전을 정식 출시할 계획이다. ‘블소 모바일’ 출시 당일 엔씨소프트의 주가는 5.5% 급락하면

서 차익실현 욕구와 모멘텀 소멸에 대한 우려가 동시에 반영되었다. 그러나, 중국 모바일게임

시장에서 막대한 영향력을 자랑하는 텐센트가 퍼블리싱을 담당하는 만큼 흥행에 대한 기대감

역시 높다. ‘블소 모바일’은 3월 9일 현재 텐센트 잉용바오 (应用宝) 마켓에서 다운로드 51만

건, 평점 4.5점을 기록 중이다.

그림 9. 텐센트 마켓 (应用宝) 내 블소 다운로드 수 및 평점

자료: qq.com, KB투자증권

‘블레이드앤소울’ 온라인 북미,

유럽 지역에서 초기 흥행

‘블레이드앤소울 모바일’ 3월 8일

정식 출시

엔씨소프트 (036570)

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그림 10. 블소 모바일 안드로이드 인기게임 카테고리 노출 그림 11. 텐센트 게임은 중국 앱스토어 매출액 상위 20위 중 절반을 차지

자료: qq.com, KB투자증권

자료: AppAnnie, KB투자증권

주: iOS 앱스토어 기준

KB투자증권은 ‘블레이드앤소울’ 관련 매출액이 2015년 1,709억원에서 2016년 2,630억원으

로 53.9% 증가할 것으로 전망한다. 지역별로는 북미, 유럽 지역에서 연간 837억원, ‘블소 모

바일’ 관련 로열티수익 190억원이 각각 추가될 것으로 예상한다. 한국, 중국, 대만 등 주요

국가에서의 매출액이 견조하게 유지되는 가운데, 출시지역 확대 및 모바일게임 출시가 2016

년 성장동력으로 작용할 전망이다. ‘블레이드앤소울’이 전사 매출액에서 차지하는 비중 역시

2015년 20.4%에서 2016년 24.9%로 증가할 전망이다.

그림 12. 블레이드앤소울 관련 매출액 2016년 급성장 예상

자료: 엔씨소프트, KB투자증권

0

2

4

6

8

10

12

3Q12 3Q13 3Q14 3Q15

텐센트 게임 수 넷이즈 게임 수(개)

0

50

100

150

200

250

300

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

블소 모바일

북미/유럽

중국 로열티

해외

국내

(십억원)

한국 출시

중국 출시

(로열티 인식)일본, 대만

출시

북미, 유럽

출시

모바일 출시

(로열티 인식)

‘블레이드앤소울’ 관련매출액

2016년 53.9% 증가 예상

엔씨소프트 (036570)

14

3. 엔씨소프트의 적정 밸류에이션 평가

엔씨소프트의 컨센서스 PER 고점은 26.8X

엔씨소프트는 컨센서스 변동폭이 매우 큰 종목 중 하나이다. 가장 큰 이유는 게임 출시시점

추정에 따라 실적 추정치 역시 큰 폭으로 변화하기 때문이다. 전술한 바와 같이 엔씨소프트의

가장 큰 리스크는 게임 테스트 및 출시시점이 지연될 여지가 있다는 것이다. 역사적으로 엔씨

소프트의 게임 출시 스케줄은 CBT 혹은 OBT 출시 단계에서 적게는 수 개월, 길게는 1년 이

상도 지연되었던 적이 있었고, 그럴 때마다 매출액 인식시점이 이연되면서 주가가 조정받는

패턴을 보였다.

2011년 하반기 ‘블레이드앤소울’ 2차 CBT 직후는 신작 모멘텀 관련 기대감이 극대화되는 구

간이었다. 그러나 1H12로 예정되었던 정식 출시가 지연되고, 3차 CBT가 추가적으로 편성되

는 과정에서 주가는 큰 폭으로 하락했다. 2011년 고점 당시 엔씨소프트의 12MF PER은

53.9X에 달했는데, 이는 ‘블레이드앤소울’ 출시시점이 지연된 영향으로 실제 이익 규모가 당

초 추정치를 큰 폭으로 하회했기 때문이었고, 결과적으로 엔씨소프트의 밸류에이션이 오버슈

팅했다는 착시효과가 발생한다. 주가의 고점 당시 컨센서스 순이익 기준 12MF PER은 26.8X

로, 주가가 급등하는 구간에서도 비교적 합리적인 밸류에이션이 형성되었음을 확인할 수 있다.

그림 13. 컨센서스 vs. 확정치 기준 PER 비교

자료: FnGuide, KB투자증권 추정

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

수정주가 (좌)

12MF 영업이익 컨센서스 (우)

(원) (십억원)

0

10

20

30

40

50

60

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Consensus PER

Actual PER

(X)

아이온 2차

CBT 지연

블소 1차

CBT 지연 블소 OBT 지연,

3차 CBT 추가 편성

게임 스케줄 지연은

주가 조정요인으로 작용

엔씨소프트의 컨센서스 PER

고점은 26.8X

엔씨소프트 (036570)

15

그림 14. 엔씨소프트의 12개월 fwd. PER (컨센서스 기준)

자료: FnGuide, KB투자증권 추정

그림 15. 엔씨소프트의 12개월 fwd. PER (확정치 기준)

자료: FnGuide, KB투자증권 추정

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

2004 2007 2010 2013 2016

5.0X

10.0X

15.0X

20.0X

25.0X

(원)

컨센서스 EPS 기준

PER 고점 26.8X

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

2004 2007 2010 2013 2016

(원) 10.0X

20.0X

30.0X

40.0X

50.0X

순이익 확정치 기준

PER 고점 53.9X

엔씨소프트 (036570)

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모바일게임 출시를 통한 플랫폼 다변화는 밸류에이션 프리미엄의 근거

KB투자증권은 게임업종내 경쟁이 심화되고, hit-ratio가 점진적으로 감소하는 과정에서 게임

기업 간 밸류에이션 양극화가 심화될 것으로 예상한다. 최근 수년간 프리미엄을 받아왔던 한

국 모바일게임 업종 역시 기업 간 밸류에이션 차별화가 진행 중이라고 판단한다.

그림 16. 온라인게임 vs. 모바일게임 기업 밸류에이션 비교 그림 17. 주요 게임기업들의 12개월 fwd. PER 추이

자료: Bloomberg, KB투자증권

자료: Bloomberg, KB투자증권

주: KING은 2015년 11월 액티비전 블리자드에 인수됨

해외에서는 이미 모바일게임 업종의 밸류에이션 de-rating이 현실화되고 있다. 겅호와 KING

의 사례를 살펴보면 단일 IP 의존도가 높은 게임 개발사들에 대한 인식을 확인할 수 있다. 두

회사 모두 ‘퍼즐앤드래곤’과 ‘캔디크러시 시리즈’라는 강력한 IP를 보유하고 있음에도 불구하

고, 차기작의 부재로 2014년부터 매출액 성장률이 둔화되었고, 10X 미만의 낮은 밸류에이션

을 받고 있는 상황이다.

게임 기업의 가장 큰 기회이자 리스크 요인은 기존 히트게임의 트래픽을 이어받을 수 있는

차기작의 존재 유무이다. 겅호는 ‘퍼즐앤드래곤’ 이후 top 10에 진입한 히트게임이 부재하고,

KING의 경우에는 ‘캔디크러시 시리즈’의 차기작을 다수 출시 중이지만, 기존 게임들의 매출

액 감소분을 상쇄하지 못하고 있는 상황이다. 두 기업 모두 2016년 영업이익이 역성장을 기

록할 것으로 전망되는 가운데, PER 10X가 천장으로 작용하고 있다.

0

10

20

30

40

50

모바일게임 온라인게임

PER 밸류에이션(X)

Gungho, KING

10X 미만

Elecronic

Arts, ATVI,

Square Enix

20X 이상

0

5

10

15

20

25

30

15년01월 15년04월 15년07월 15년10월 16년01월

엔씨소프트 EAATVI Square Enix컴투스 GunghoKING

(X)

겅호와 KING은 10X

미만의 밸류에이션

게임기업간 밸류에이션 차별화

심화될 전망

엔씨소프트 (036570)

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그림 18. 모바일게임 기업 밸류에이션 비교 그림 19. Gungho와 KING의 매출액 성장률 추이

자료: Bloomberg, KB투자증권

주: 컴투스, 게임빌 밸류에이션은 KB추정치 기준. KING은 2015년 11월 액티비전 블리자드에 인수됨

자료: Bloomberg, KB투자증권

주: KING은 2015년 11월 액티비전 블리자드에 인수됨

과거 한국의 모바일게임 기업들은 가파른 성장세에 힘입어 PER 20X에 육박하는 프리미엄을

받아왔다. 그러나 최근 수년간 국내 모바일게임 시장은 2012년 ‘카카오 게임하기’ 출시 이후

새로운 성장 모멘텀을 찾지 못하고 있다. 실제로 2014년 이후 국내 모바일게임 시장 성장률

은 5% 미만으로 낮게 유지될 뿐만 아니라, 2016년에는 역성장을 기록할 전망이다. 시장 성장

성은 제한적인 가운데, 경쟁심화에 따른 마케팅비용 증가와 hit-ratio의 유례없는 감소는 모

바일게임 기업들의 수익성에도 악영향을 미치고 있다. 모바일게임 기업들의 이익 변동성이 과

거대비 큰 폭으로 확대된 상황에서 실적 가시성이 악화되었다는 점은 밸류에이션 할인요인으

로 작용하고 있다.

그림 20. 국내 모바일게임 시장 규모

자료: 한국콘텐츠진흥원, KB투자증권

17.2

33.9

8.2 8.5

12.7

29.5

7.9 11.0 11.8

17.2

7.4

10.7

0

5

10

15

20

25

30

35

40

컴투스 게임빌 Gungho KING

2014 2015 2016E(X)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

2014 2015 2016E 2017E

Gungho KING(YoY %)

0.8

2.3

2.9

3.6

4.0 4.4

(40)

0

40

80

120

160

200

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

한국 모바일게임 시장규모 (좌) 성장률 (우)(조원) (%)

한국 모바일게임 섹터

프리미엄 축소 구간

엔씨소프트 (036570)

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반면, 온라인게임 기업들의 경우에는 밸류에이션 프리미엄 부여가 가능한 구간으로 판단한다.

밸류에이션 프리미엄의 전제조건은 ① 강력한 IP, ② 플랫폼 다변화, ③ 안정적인 영업이익

성장률로 요약된다. 비교그룹인 EA, ATVI, Square Enix의 경우 각각 ‘FIFA’, ‘워크래프트’,

‘파이널판타지’라는 강력한 IP를 보유하고 있으며, 온라인, 모바일, 콘솔 분야에서 모두 두각

을 나타내고 있다. 온라인게임은 모바일게임 대비 수명이 길기 때문에 이익 안정성이 높다.

안정적인 매출액을 창출하는 캐시카우를 보유한 기업들은 신규 게임을 출시할때도 실적 변동

폭이 상대적으로 덜하다는 장점이 있다.

엔씨소프트 역시 모바일게임 사업에 본격적으로 진입하면서 상기 업체들과 유사한 사업모델

을 구축할 수 있을 것으로 기대한다. 엔씨소프트는 국내 온라인게임 시장에서 안정적인 수익

창출을 지속하고 있는 가운데 2016년 중 모바일게임을 다수 출시하면서 플랫폼과 수익원을

다변화할 계획이다. 넷마블게임즈를 비롯한 국내외 개발사들에게 자사 IP를 대여하는 등 IP

홀더로써의 입지 역시 강화될 전망이다.

표 7. 온라인 게임 기업들의 서비스 현황

기업명 보유 IP 지원 매체

엔씨소프트 리니지, 리니지2, 아이온,

블레이드앤소울, 길드워 온라인, 모바일

Electronic Arts 피파 온라인, SIMS 온라인, 모바일, 콘솔

Activision Blizzard 스타크래프트, 워크래프트,

Call of Duty 온라인, 모바일, 콘솔

Square Enix 파이널판타지, 드래곤퀘스트 온라인, 모바일, 콘솔

자료: 각 사, KB투자증권 정리

그림 21. 온라인게임 기업 밸류에이션 비교 그림 22. 온라인게임 기업 영업이익 성장률 추이

자료: Bloomberg, KB투자증권 추정

주: 엔씨소프트 밸류에이션은 KB추정치 기준

자료: Bloomberg, KB투자증권 추정

주: 엔씨소프트는 KB추정치 기준

17.4 15.4

17.8

29.7

32.9

22.6

32.3

34.8

19.2 21.0

17.4 19.0

0

5

10

15

20

25

30

35

40

엔씨소프트 Electronic Arts Activision

Blizzard

Square Enix

2014 2015 2016E(X)

(20)

0

20

40

60

80

100

2014 2015 2016E 2017E

엔씨소프트 Electronic Arts

Activision Blizzard Square Enix

(YoY %)

온라인게임 기업에

프리미엄을 부여해야 하는

구간

엔씨소프트 (036570)

19

게임기업들의 사업역량 및 밸류에이션 양극화가 심화되는 과정에서 대형 퍼블리셔에 대한 쏠

림현상은 심화될 것으로 전망된다. 과거 매출액 상위권 게임의 절대다수를 카카오 플랫폼이

차지해왔다면, 최근에는 넷마블게임즈와 넥슨의 비중이 점진적으로 증가 추세이다. 반면 글로

벌 퍼블리셔인 컴투스와 게임빌은 국내에서의 영향력이 상대적으로 감소했다. 엔씨소프트 역

시 모바일게임 시장에서 후발업체인 만큼 ‘블소 모바일’을 비롯한 모바일 게임들의 성공이 확

인된다면, 모바일 시장에서의 입지를 강화할 수 있을 것으로 기대된다.

엔씨소프트의 IP는 그 이름을 빌리는 것만으로도 국내 게임시장에의 모객효과는 막대할 것으

로 전망된다. 최근 모바일게임 기업들이 공격적으로 마케팅 비용을 집행하는 가운데, 엔씨소

프트의 IP 활용은 화제성 측면에서 매력적인 대안이다. 엔씨소프트의 IP를 활용한 게임이 자

체 출시나 IP 대여의 형태로 성공을 거둘 수 있다면 차기작들의 흥행가능성 역시 높아질 전

망이다.

그림 23. 국내 모바일게임 시장 헤게모니는 플랫폼에서 퍼블리셔 위주로 재편되는 중

자료: AppAnnie, KB투자증권

0

4

8

12

16

20

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

카카오톡 플랫폼 게임 수 넷마블게임즈 게임 수 넥슨 게임 수(개)

넷마블, 넥슨, 엔씨소프트 등 소수

퍼블리셔에 대한 쏠림현상 심화될

전망

엔씨소프트 (036570)

20

V. 실적 추이 및 전망

엔씨소프트 실적 전망 및 컨센서스와의 비교

엔씨소프트의 2016년 실적은 매출액 1조 556억원 (+25.9% YoY), 영업이익 3,616억원

(+52.3% YoY)으로 전망된다. 2015년 실적 역성장에 따른 기저효과로 인해 가파른 영업

이익 성장이 예상된다. Top-line에서는 ① ‘블레이드앤소울’ 북미, 유럽지역 신규매출 발

생, ② ‘MXM’ 출시, ③ ‘리니지이터널’ 출시, ④ ‘블레이드앤소울 모바일’ 출시에 따른

로열티매출액 증가, ⑤ 모바일게임 다수 출시 등 신작 파이프라인이 외형성장에 고르게

기여할 것으로 기대된다. ‘리니지1’을 비롯한 기존 캐시카우 게임들의 매출액이 견조하게

유지되는 가운데, 신규게임들의 매출액이 기여하면서 영업이익이 큰 폭으로 증가할 전망

이다.

표 8. 엔씨소프트 연결기준 실적 추이 및 전망

(단위: 십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015 2016E 2017E

매출액 188.1 217.5 195.7 237.0 226.7 269.3 268.5 291.0 838.7 838.3 1,055.6 1,202.3

(YoY %) 5.6 1.7 (7.5) 0.8 20.5 23.8 37.2 22.8 10.8 (0.0) 25.9 13.9

게임매출액 162.5 196.6 172.7 207.8 195.6 242.8 240.7 260.5 701.9 739.6 939.5 1,100.0

리니지1 66.0 85.5 78.2 83.2 71.6 85.5 81.5 86.6 263.1 312.9 325.1 333.2

리니지2 11.0 16.3 15.6 20.0 13.0 16.3 16.0 18.6 59.5 63.0 64.0 63.5

아이온 18.3 20.1 16.8 18.6 18.3 19.9 16.9 18.5 94.4 73.7 73.7 73.4

블레이드앤소울 26.8 29.8 24.9 32.4 38.6 49.9 51.1 52.5 82.7 113.9 192.0 205.7

길드워2 20.0 22.5 20.7 37.3 37.8 30.5 27.9 26.5 85.6 100.5 122.6 106.4

와일드스타 2.6 2.1 1.7 2.7 2.7 2.8 2.8 2.9 49.5 9.1 11.2 12.1

MXM - - - - - 3.5 5.0 5.5 - - 14.0 21.5

리니지이터널 - - - - - - - 9.9 - - 9.9 121.9

모바일 및 기타 17.8 20.4 14.8 13.6 13.6 38.0 44.5 45.0 67.0 66.6 141.0 183.8

로열티 25.6 21.0 22.9 29.2 31.1 26.5 27.8 30.6 136.8 98.7 116.0 102.4

영업이익 44.9 67.1 50.6 74.9 58.8 96.8 94.8 111.1 278.2 237.5 361.6 460.6

(YoY %) 0.8 3.3 (37.8) (14.3) 31.2 44.3 87.4 48.3 35.5 (14.6) 52.3 27.4

영업이익률 (%) 23.9 30.8 25.9 31.6 26.0 35.9 35.3 38.2 33.2 28.3 34.3 38.3

순이익 35.6 57.9 30.6 42.2 47.8 76.4 74.7 87.2 227.5 166.4 286.1 361.4

(YoY %) (2.6) 9.3 (59.5) (32.2) 34.4 32.1 143.6 106.4 43.4 (26.9) 72.0 26.3

순이익률 (%) 18.9 26.6 15.7 17.8 21.1 28.4 27.8 30.0 27.1 19.8 27.1 30.1

자료: 엔씨소프트, KB투자증권 추정

표 9. 실적 추정 변경 전후 비교

(단위: 십억원, %, %p) 2016E 2017E

신규 기존 차이 컨센서스 차이 신규 기존 차이 컨센서스 차이

매출액 1,055.6 991.7 6.4 994.0 6.2 1,202.3 1,135.9 5.8 1,174.6 2.4

게임 939.5 910.6 3.2 n/a n/a 1,100.0 1,062.5 3.5 n/a n/a

로열티 116.0 81.1 43.1 n/a n/a 102.4 73.4 39.4 n/a n/a

영업이익 361.6 316.4 14.3 334.5 8.1 460.6 418.3 10.1 439.5 4.8

영업이익률 34.3 31.9 2.4 33.7 0.6 38.3 36.8 1.5 37.4 0.9

순이익 286.1 255.4 12.0 267.6 6.9 361.4 332.0 8.9 350.4 3.1

순이익률 27.1 25.8 1.4 26.9 0.2 30.1 29.2 0.8 29.8 0.2

자료: KB투자증권 추정

2016E 매출액 1.1조원,

영업이익 3,616억원 전망

엔씨소프트 (036570)

21

그림 24. 엔씨소프트의 2016E 매출액 컨센서스 추이 그림 25. 엔씨소프트의 2016E 영업이익 컨센서스 추이

자료: FnGuide, KB투자증권

자료: FnGuide, KB투자증권

그림 26. 엔씨소프트 주가와 12개월 fwd. 영업이익 컨센서스 추이

자료: FnGuide, KB투자증권

800

900

1,000

1,100

1,200

15년01월 15년07월 16년01월

2016E 매출액 컨센서스

2017E 매출액 컨센서스

(십억원)

100

200

300

400

500

600

15년01월 15년07월 16년01월

2016E 영업이익 컨센서스

2017E 영업이익 컨센서스

(십억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

수정주가 12MF 영업이익 컨센서스(원) (십억원)컨센서스

상향조정에 따른

주가 우상향 기대

엔씨소프트 (036570)

22

Appendix – Peers Comparison

표 1. Domestic Peers Comparison – 인터넷/게임

NAVER 카카오 엔씨소프트 컴투스 NHN Ent. 게임빌 위메이드 국내 평균

투자의견 BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD BUY

목표주가 (원) 780,000 160,000 320,000 135,000 59,000 80,000 46,000

현재주가 (원, 03/09) 608,000 107,800 239,500 118,000 57,000 89,500 32,000

Upside (%) 28.3 48.4 33.6 14.4 3.5 (10.6) 43.8 24.2

시가총액 (십억원) 20,041 6,510 5,252 1,518 1,115 584 538

절대수익률 (%)

1M 1.5 (1.0) (0.2) (10.2) 18.1 12.2 (9.7) 1.5

3M (0.7) (7.2) 14.9 3.4 (1.9) 10.4 (8.7) 1.5

6M 21.4 (15.1) 23.5 14.0 (0.5) 35.8 (29.1) 7.1

1Y (6.9) (16.3) 34.2 (30.2) (18.7) (29.8) (20.6) (12.6)

초과수익률 (%)

1M (0.3) (2.8) (2.0) (12.0) 16.3 10.3 (11.6) (0.3)

3M (0.9) (7.4) 14.6 3.2 (2.1) 10.1 (8.9) 1.2

6M 20.4 (16.0) 22.5 13.0 (1.5) 34.8 (30.0) 6.2

1Y (4.9) (14.3) 36.2 (28.2) (16.7) (27.8) (18.6) (10.6)

PER (X)

2015 38.6 87.0 31.9 12.1 9.0 29.1 n/a 34.6

2016E 28.6 74.6 18.6 11.2 n/a 17.0 30.5 30.1

2017E 20.7 42.8 14.8 11.8 n/a 16.7 23.8 21.7

PBR (X)

2015 8.9 8.6 3.1 3.1 1.0 2.9 1.7 4.2

2016E 6.8 4.4 2.8 2.4 1.0 2.5 1.5 3.1

2017E 5.2 4.0 2.4 2.0 1.0 2.1 1.4 2.6

ROE (%)

2015 24.6 3.1 10.6 35.6 10.2 9.9 (32.6) 8.8

2016E 25.3 3.4 15.2 24.1 (3.9) 14.9 5.3 12.1

2017E 27.1 5.2 17.0 18.5 (4.3) 13.2 6.4 11.9

EV/EBITDA (X)

2015 20.2 35.9 15.9 6.5 n/a 79.8 n/a 31.6

2016E 15.8 23.2 10.4 5.4 68.9 48.5 11.8 26.3

2017E 11.5 14.8 7.8 4.9 8.6 38.2 10.6 13.8

매출액성장률 (%)

2015 17.9 86.9 (0.1) 84.7 7.3 5.0 (22.2) 25.6

2016E 15.5 11.9 25.9 8.9 21.0 14.9 25.1 17.6

2017E 13.3 15.7 13.9 (3.4) 12.9 14.2 9.1 10.8

영업이익성장률 (%)

2015 0.5 (49.9) (14.6) 63.9 적전 (71.5) 적지 (14.3)

2016E 26.0 48.6 52.3 8.6 적지 139.3 흑전 54.9

2017E 36.9 78.7 27.4 (5.3) 적지 35.3 19.4 32.1

순이익성장률 (%)

2015 14.4 (48.4) (26.9) 58.9 146.5 (12.7) 적전 22.0

2016E 34.2 31.5 72.0 8.2 적전 71.2 흑전 43.4

2017E 38.3 77.9 26.3 (5.2) 적지 2.2 28.2 27.9

영업이익률 (%)

2015 23.4 9.5 28.3 38.3 (12.4) 2.1 (9.3) 11.4

2016E 25.6 12.6 34.3 38.1 (11.8) 4.4 16.6 17.1

2017E 30.9 19.4 38.3 37.4 (10.7) 5.2 18.2 19.8

순이익률 (%)

2015 15.9 8.3 19.8 29.0 20.8 13.1 (98.2) 1.3

2016E 18.5 9.7 27.1 28.8 (7.4) 19.6 12.4 15.5

2017E 22.6 15.0 30.1 28.3 (7.0) 17.5 14.5 17.3

자료: Bloomberg, KB투자증권 추정

엔씨소프트 (036570)

23

표 2. Global Peers Comparison – 게임

Tencent Activision

Blizzard

Electronic

Arts Netease Nexon Square Enix GungHo DeNA Zynga 해외평균

현재주가 (달러, 03/08) 18.76 30.78 62.96 137.68 15.33 24.86 2.57 15.59 2.19

시가총액 (백만달러) 176,441 22,623 19,474 17,998 6,657.90 3,040.64 2,718 2,352 1,890

절대수익률 (%)

1M 1.7 7.2 11.8 3.4 (6.1) (5.7) 4.3 (2.7) 4.8 2.1

3M (2.3) (21.8) (11.3) (23.7) (12.6) (4.4) (22.5) (9.7) (15.8) (13.8)

6M 13.1 6.6 (8.1) 22.9 12.9 (2.8) (13.3) (13.8) (12.4) 0.6

YTD 11.3 34.8 11.7 38.0 43.6 23.6 (28.4) 26.8 (13.8) 16.4

초과수익률 (%)

1M (5.4) 0.1 4.7 (3.7) (13.1) (12.8) (2.7) (9.7) (2.3) (5.0)

3M 1.3 (18.3) (7.8) (20.2) (9.0) (0.8) (19.0) (6.1) (12.2) (10.2)

6M 11.4 5.0 (9.7) 21.3 11.3 (4.5) (15.0) (15.4) (14.0) (1.1)

YTD 13.7 37.1 14.1 40.4 46.0 26.0 (26.0) 29.1 (11.4) 18.8

PER (X)

2015 49.5 32.3 22.6 23.1 15.5 34.8 7.9 16.5 n/a 25.3

2016C 28.3 17.2 20.5 13.3 12.9 18.6 7.1 19.7 219.0 39.6

2017C 22.1 15.0 17.8 11.8 12.1 13.8 8.2 12.0 43.8 17.4

PBR (X)

2015 15.0 3.5 6.9 5.3 2.3 2.3 3.6 1.6 1.4 4.6

2016C 7.8 3.1 6.1 3.3 1.8 2.1 2.0 1.4 1.1 3.2

2017C 6.0 2.7 4.5 2.9 1.5 1.9 1.7 1.2 1.1 2.6

ROE (%)

2015 31.1 11.5 32.0 25.5 15.4 8.7 39.9 10.1 (6.6) 18.6

2016C 30.6 17.2 27.6 25.9 14.4 11.4 31.7 7.5 (0.4) 18.4

2017C 29.8 14.5 25.9 25.2 13.4 13.6 23.3 10.6 2.1 17.6

EV/EBITDA (X)

2015 26.1 16.9 13.4 17.5 7.6 10.0 3.2 6.1 39.0 15.5

2016C 20.6 11.4 11.5 9.8 6.0 7.0 3.2 7.0 23.3 11.1

2017C 16.5 10.1 10.0 8.7 5.7 5.5 3.5 4.9 11.2 8.5

매출액성장률 (%)

2015 20.0 5.8 (5.1) 92.2 (4.0) (10.6) (22.2) (7.9) 10.8 8.8

2016C 28.7 34.8 5.6 45.9 13.0 38.1 (1.6) 5.7 (2.1) 18.7

2017C 26.7 8.8 6.8 23.2 5.2 12.4 (12.2) 15.4 6.9 10.4

영업이익성장률 (%)

2015 26.3 11.5 8.2 50.7 19.4 (0.9) (33.0) (6.0) 적지 9.5

2016C 27.5 53.8 23.4 17.8 16.3 71.9 1.0 (14.5) 흑전 24.7

2017C 25.9 14.4 16.6 12.2 7.1 27.5 (14.4) 56.3 127.8 30.4

순이익성장률 (%)

2015 16.2 6.8 (4.2) 39.8 64.0 9.0 (38.9) (7.6) 적지 10.6

2016C 30.4 24.5 (22.9) 15.9 11.0 62.8 2.2 (12.2) 적지 13.9

2017C 27.7 25.9 64.7 13.3 6.6 34.7 (14.7) 60.4 적지 27.3

영업이익률 (%)

2015 38.3 28.3 23.9 31.9 32.7 10.8 46.9 17.7 (19.1) 23.5

2016C 38.0 32.3 28.0 25.7 33.7 13.5 48.2 14.4 1.9 26.2

2017C 37.7 33.9 30.5 23.4 34.3 15.3 47.0 19.4 4.0 27.3

순이익률 (%)

2015 29.2 19.1 19.6 29.5 29.0 7.1 28.1 10.5 (15.9) 17.4

2016C 29.6 17.7 14.3 23.5 28.5 8.4 29.2 8.7 (11.7) 16.5

2017C 29.8 20.4 22.0 21.6 28.8 10.1 28.4 12.2 (4.5) 18.8

자료: Bloomberg, KB투자증권

엔씨소프트 (036570)

24

손익계산서 (십억원) 재무상태표 (십억원)

2013 2014 2015P 2016E 2017E 2013 2014 2015P 2016E 2017E

매출액 757 839 838 1,056 1,202 자산총계 1,480 1,699 2,144 2,368 2,663

증감률 (YoY %) 0.4 10.8 (0.1) 25.9 13.9 유동자산 786 1,020 1,055 1,259 1,531

매출원가 220 220 145 0 0 현금성자산 678 898 908 1,085 1,347

판매 및 일반관리비 331 340 455 694 742 매출채권 83 90 116 142 152

기타 0 0 0 (0) (0) 재고자산 1 1 1 1 1

영업이익 205 278 237 362 461 기타 24 31 31 31 32

증감률 (YoY %) 35.7 35.5 (14.6) 52.3 27.4 비유동자산 694 679 1,089 1,109 1,132

EBITDA 241 315 273 402 502 투자자산 334 344 773 804 837

증감률 (YoY %) 26.9 30.9 (13.3) 47.3 24.8 유형자산 248 241 233 222 214

이자수익 17 18 20 19 19 무형자산 112 95 84 82 81

이자비용 0 0 0 0 0 부채총계 321 323 346 359 368

지분법손익 4 (2) (2) (3) (3) 유동부채 252 245 253 263 268

기타 (10) (5) (16) (2) (1) 매입채무 23 25 31 38 41

세전계속사업손익 216 289 240 377 476 유동성이자부채 3 0 0 0 0

증감률 (YoY %) 18.2 33.7 (17.1) 57.2 26.3 기타 226 220 222 224 227

법인세비용 58 61 73 90 114 비유동부채 69 78 93 97 101

당기순이익 159 228 166 286 361 비유동이자부채 5 1 1 1 1

증감률 (YoY %) 3.3 43.4 (26.9) 72.0 26.3 기타 64 77 92 96 100

순손익의 귀속 자본총계 1,159 1,376 1,798 2,008 2,295

지배주주 159 230 165 282 356 자본금 11 11 11 11 11

비지배주주 (0) (2) 2 4 6 자본잉여금 221 222 442 442 442

이익률 (%) 이익잉여금 1,017 1,234 1,328 1,539 1,825

영업이익률 27.1 33.2 28.3 34.3 38.3 자본조정 (107) (107) (3) (3) (3)

EBITDA마진 31.8 37.5 32.6 38.1 41.8 지배주주지분 1,141 1,361 1,778 1,989 2,275

세전이익률 28.6 34.5 28.6 35.7 39.6 순차입금 (669) (897) (907) (1,084) (1,346)

순이익률 21.0 27.1 19.8 27.1 30.1 이자지급성부채 9 1 1 1 1

현금흐름표 (십억원) 주요 투자지표

2013 2014 2015P 2016E 2017E 2013 2014 2015P 2016E 2017E

영업현금 236 264 118 316 404 Multiples (X, %, 원)

당기순이익 159 228 166 286 361 PER 34.3 17.4 31.9 18.6 14.8

자산상각비 35 37 36 41 42 PBR 5.3 3.2 3.1 2.8 2.4

기타비현금성손익 64 72 54 6 7 PSR 7.2 4.8 6.3 5.0 4.4

운전자본증감 (16) (21) (83) (17) (5) EV/EBITDA 19.8 9.8 15.9 10.4 7.8

매출채권감소 (증가) (9) (11) (22) (26) (10) 배당수익률 0.2 1.9 1.4 1.4 1.4

재고자산감소 (증가) 1 0 0 (0) (0) EPS 7,246 10,488 7,503 12,850 16,229

매입채무증가 (감소) 9 1 6 7 3 BPS 46,961 57,733 77,266 86,954 100,068

기타 (17) (11) (68) 2 2 SPS 34,535 38,251 38,228 48,135 54,827

투자현금 (214) (176) (271) (84) (90) DPS 600 3,430 3,430 3,430 3,430

단기투자자산감소 (증가) (66) (118) 258 (21) (22) 수익성지표 (%)

장기투자증권감소 (증가) (48) (18) (441) (22) (23) ROA 11.4 14.3 8.7 12.7 14.4

설비투자 (102) (19) (17) (25) (28) ROE 14.8 18.2 10.6 15.2 17.0

유무형자산감소 (증가) (1) (1) 2 (4) (4) ROIC 34.0 49.9 38.8 64.7 80.6

재무현금 (17) (12) 322 (75) (75) 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) (6) (3) 0 0 0 부채비율 27.7 23.5 19.3 17.9 16.1

자본증가 (감소) (12) (10) 322 (75) (75) 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c

배당금지급 12 12 69 75 75 유동비율 311.9 415.5 416.2 479.1 571.8

현금 증감 0 79 180 156 239 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 (Gross CF) 258 336 256 333 410 활동성지표 (회)

(-) 운전자본증가 (감소) (29) 17 17 17 5 총자산회전율 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5

(-) 설비투자 102 19 17 25 28 매출채권회전율 9.3 9.7 8.1 8.2 8.2

(+) 자산매각 (1) (1) 2 (4) (4) 재고자산회전율 509.0 1,021.0 1,330.4 1,716.9 1,714.0

Free Cash Flow 185 299 224 287 372 자산/자본구조 (%)

(-) 기타투자 48 18 441 22 23 투하자본 30.6 25.8 19.9 18.6 16.7

잉여현금 137 280 (218) 265 349 차입금 0.7 0.1 0.1 0.0 0.0

자료: FnGuide, KB투자증권 주: EPS는 완전희석 EPS

엔씨소프트 (036570)

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KB 리서치 커버리지 스타일 분류 - KB투자증권 커버리지 종목에 대하여 애널리스트 의견 및 계량 분석을 통해 해당 종목의 투자기간, 스타일, 투자성향을 분류하여 제시함

구분 엔씨소프트

(036570) 기준

투자기간 단기 6개월 이내 의미 있는 주가 변동이 예상되는 종목

장기 12개월 이내 의미 있는 주가 변동이 예상되는 종목

스타일

성장 해당 기업의 매출액, 당기순이익의 3년 평균 성장률, 지속가능성장률을 중심으로 점수를 산정 후 평균 점수 이상인 종목

가치 해당 기업의 주당순자산비율 (PBR), 주가수익비율 (PER), 배당수익률을 중심으로 상대적으로 저평가된 종목

배당 배당의 연속성 (3년 연속 배당), 배당성향, 배당 증가 여부, 이익의 안정 및 성장 등을 종합적으로 분석하여 배당주로서

매력이 존재하는 종목

투자성향

고위험 주가 변동성 (수익률의 표준편차)이 상위 1/3에 포함시 고위험, 중위 1/3에 포함시 중위험, 하위 1/3에 포함시 저위험으로

분류함 중위험 저위험

주1: 위의 커버리지 스타일은 KB투자증권의 자체 기준으로 분류한 것으로 해당 종목에 대한 절대적인 기준이 아닌 참고용 자료임

주2: 스타일은 각 Factor에 대해 상대비교에 의하여 선정되는 것으로, 일정 기준에 부합되지 않을 경우 제시되지 않을 수 있음

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 추이

엔씨소프트 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

<Initiation>

2015/03/12 BUY 240,000

2015/04/20 BUY 240,000

2015/05/14 BUY 280,000

2015/07/21 BUY 280,000

2015/08/03 BUY 280,000

2015/10/12 BUY 280,000

2015/11/05 BUY 280,000

2016/01/19 BUY 280,000

2016/03/10 BUY 320,000

투자등급 및 적용기준 투자의견 비율 (기준일: 2015/12/31)

구분 투자등급 적용기준 (향후 1년 기준) 투자등급 비율

업종(Sector) OVERWEIGHT (비중확대) 시장대비 7% 이상 상승 예상 BUY 86.3%

NEUTRAL (중립) 시장대비 -7%~7% 수익률 예상 HOLD 13.7%

UNDERWEIGHT (비중축소) 시장대비 7% 이상 하락 예상 SELL 0.0%

기업(Report) BUY (매수) 추정 적정주가 15% 이상 상승 예상

HOLD (보유) 추정 적정주가 -15%~15% 수익률 예상

SELL (매도) 추정 적정주가 15% 이상 하락 예상

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100,000

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300,000

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14년03월 15년03월 16년03월

주가 목표주가(원)