buy 엔씨소프트 기업분석 인터넷...
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새로운 역사가 시작된다
Investment Points 사전예약 지표는 역대급: 4/12 사전예약을 시작한 리니지M은 모바일 게임 사전예약과 관련된
모든 지표를 경신해 나가고 있다. 6/3 사전예약자 500만명을 돌파했으며 5/16부터 시작한
닉네임 및 서버 선점 이벤트의 경우 8일만에 서버 100개가 모두 마감됐다. 이에 5/26 20개
의 서버를 추가했는데 이마저도 모두 마감된 상황이다.
출시 첫 1개월 일매출 81억원 가능: 기존 최고 기록을 가지고 있는 리니지2 레볼루션의 지표를
토대로 리니지M의 매출을 추정해 보았다. 리니지2 레볼루션의 사전예약자대비 누적 결제
이용자 비중, 20% 할인한 결제 이용자당 매출을 리니지M에 적용하면 출시 첫 달 일매출은
81억원으로 추정되며 6/21 출시 이후 연말까지 총 8,785억원의 매출 달성이 가능할 것으로
기대된다. 현재까지의 사전예약 지표, 구글과 네이버에서 나타나는 검색 트렌드 등을 감안할
때 리니지M의 성과가 리니지2 레볼루션보다 낮을 것이라고 예상하기 힘들다.
Action 목표주가 60만원으로 상향: 리니지M으로 8,000억원이 넘는 매출을 올리게 되면
2Q17~4Q17 매우 공격적인 마케팅으로 월 90억원 수준의 광고선전비를 집행, 연간 판관비
내 광고선전비가 932억원까지 증가하더라도 엔씨소프트의 17년 영업이익은 6,833억원이
가능할 전망이다. 이는 기존 추정치보다 62.8% 높은 것이며 이에 따른 17E EPS 24,283원
에 액티비전 블리자드, EA, 넷이즈의 17E 평균 P/E 24.5배를 Target P/E로 적용한 60만원
을 새로운 목표주가로 제시한다.
Analyst 권윤구 02 369 3457 [email protected]
엔씨소프트 036570 기업분석 | 인터넷/게임
BUY
2017. 06. 12
목표주가(상향) 600,000원 현재주가(06/09) 406,000원 Up/Downside +47.8% 투자의견(유지) Buy
Investment Fundamentals (IFRS연결) (단위: 십억원, 원, 배, %)
FYE Dec 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 838 984 1,834 1,851 1,861 (증가율) -0.1 17.3 86.4 0.9 0.5 영업이익 237 329 683 685 700 (증가율) -14.6 38.4 107.8 0.2 2.2 지배주주순이익 165 272 532 548 566 EPS 7,542 12,416 24,283 24,996 25,796 PER (H/L) 33.1/22.1 24.7/16.3 16.7 16.2 15.7 PBR (H/L) 3.1/2.1 3.6/2.4 3.9 3.3 2.9 EV/EBITDA (H/L) 16.2/10.2 16.2/10.1 10.8 10.2 9.4 영업이익률 28.3 33.4 37.3 37.0 37.6 ROE 10.6 14.9 25.5 22.0 19.4
Stock Data
52주 최저/최고 218,000/406,000원 KOSDAQ /KOSPI 674/2,382pt 시가총액 89,032억원 60日-평균거래량 234,206 외국인지분율 36.9% 주가상승률 1M 3M 12M
60日-외국인지분율변동추이 -5.1%p 절대기준 10.9 44.2 75.4
주요주주 김택진 외 7 인 12.0% 상대기준 6.8 26.6 49.1
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(천원) (pt)
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Analyst 권윤구 02 369 3457
엔씨소프트 2017. 06. 12
모든 기록을 갈아치우고 있는 리니지M
엔씨소프트는 지난 6/3 리니지M이 사전예약자 500만명을 돌파했다고 밝혔다. 이는 사전
예약을 시작한지 53일만에 기록한 것이며 지난해 리니지2 레볼루션이 사전예약 시작 후
출시까지 3개월동안 340만명의 사전예약자를 달성한 것을 훌쩍 뛰어넘는 기록이다. 닉네
임, 서버 선점 이벤트도 마찬가지이다. 리니지M은 5/16부터 100개의 서버에서 닉네임, 서
버 선점 이벤트를 시작했다. 24시간만에 45개의 서버가 마감됐고 5/19 70개, 5/24 100개
가 모두 마감됐다. 이에 5/26 서버 20개를 추가했으며 이마저도 6/11 현재 모두 마감됐다.
리니지2 레볼루션은 지난해 8/11 닉네임, 서버 선점 이벤트를 50개의 서버와 함께 시작했
는데 일주일 뒤인 8/18 모두 마감되었다. 이후 10개를 증설했으며 이것도 9/8에 모두 마
감되어 9/10에는 100개까지 증설한바 있다. 즉, 리니지2 레볼루션이 서버를 100개까지
증설하는데 한 달이 걸린 반면, 리니지M은 8일만에 서버 100개를 모두 마감시킨 것이다.
사전예약과 관련된 모든 지표는 리니지M에 의해 새롭게 쓰여지고 있다.
도표 1. 리니지M 사전예약 추이
자료: 엔씨소프트, 동부 리서치
리니지M, 사전예약자가 500만명을
돌파했고 닉네임 및 서버 선점
이벤트에서 서버 120개를 모두
마감시키는 등 사전예약 관련 기존
기록을 모두 경신
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2017-04-12 2017-04-14 2017-04-25 2017-05-14 2017-06-03
(만명)
리니지2 레볼루션의 기록들을 빠른
속도로 추월
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Analyst 권윤구 02 369 3457
엔씨소프트 2017. 06. 12
도표 2. 리니지M, 120개 서버 모두 마감
자료: 엔씨소프트, 동부 리서치 주: 6/11 기준
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Analyst 권윤구 02 369 3457
엔씨소프트 2017. 06. 12
레볼루션 사례로 추정해본 M의 매출액
지난 보고서에서도 언급했지만 리니지2 레볼루션은 사전예약자 340만명, 출시 첫 1개월
MAU(Monthly Active User) 500만명, 출시 첫 1개월 누적 결제 이용자 141만명으로 출시
이후 한 달간 2,060억원의 매출을 올렸다. 처음 한 달간 결제 이용자당 매출은 146,429원,
일매출 69억원에 이른다. 이후 일매출은 꾸준히 감소해 5월은 10억원 중후반까지 하락한
것으로 추정되며 월평균 감소폭은 25.0% 수준이다.
도표 4. 리니지2 레볼루션 주요 지표 추이 도표 5. 리니지2 레볼루션 일매출 추정
자료: 코리안클릭, 동부 리서치 자료: 동부 리서치
이러한 리니지2 레볼루션의 지표를 사용해 리니지M의 매출액을 추정해보자. 리니지M의
사전예약자는 출시 당일 500만명을 넘을 것이지만 편의를 위해 500만명으로 가정했다. 여
기에 리니지2 레볼루션의 사전예약자대비 출시 첫 1개월 누적 결제 이용자 비중 41.4%를
적용한 리니지M의 출시 첫 1개월 누적 결제 이용자는 207만명이다. 여기에 합성, 강화 등
기존 모바일 RPG(Role Playing Game)의 주요 과금요인을 리니지M은 지양하기 때문에 리
니지2 레볼루션대비 ARPPU(Average Revenue Per Paying User)가 낮을 수도 있다는 시
장의 일부 우려를 반영해 결제 이용자당 매출은 20% 할인한 117,143원을 가정했다.
도표 3. 리니지2 레볼루션 출시 첫 1개월 주요 지표
사전예약자 340 만명
첫 1개월 MAU 500 만명
첫 1개월 누적 결제 이용자 141 만명
첫 1개월 결제 이용자/사전예약자 41.4 %
첫 1개월 매출액 2,060 억원
첫 1개월 결제 이용자당 매출 146,429 원
첫 1개월 일매출 69 억원
매출 1천억원 달성 기간 14 일
자료: 넷마블게임즈, 동부 리서치
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Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17
(백만분)(천명)순이용자(좌) 총체류시간(우)
리니지2 레볼루션의 출시 후 첫
1개월 일매출은 69억원. 이후 매월
20% 이상 감소
리니지2 레볼루션의 결제 이용자,
결제 이용자당 매출을 리니지M
매출 추정에 사용
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Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17
(억원)
월평균 25.0% 감소
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엔씨소프트 2017. 06. 12
이 경우 리니지M의 출시 첫 1개월 매출액은 2,424억원으로 추정되며 일매출로 환산하면
81억원이다. 6/21 출시 이후 7월까지 일매출 81억원을 유지하고 8월부터 12월까지 리니
지2 레볼루션의 월평균 감소율 25.0%를 적용하면 2Q17~4Q17 각 분기별 일매출은 81
억원, 62억원, 26억원으로 계산(기존 올해 일매출 가정 20억원)된다. 결과적으로 6/21 출
시 이후 연말까지 리니지M의 총매출액은 8,785억원이 가능하다는 판단이다.
도표 7. 리니지M 월별 일매출 추정 도표 8. 리니지M 분기별 일매출 추정
자료: 동부 리서치 자료: 동부 리서치
또한, 도표9~10에서 보듯 구글과 네이버 등 포털 사이트의 검색 트렌드를 살펴보면 리니
지M에 대한 관심은 리니지2 레볼루션 출시 당시보다 훨씬 뜨거움을 알 수 있다. 현재까지
나타난 사전예약 지표와 검색 트렌드를 감안할 때 리니지M의 성과가 리니지2 레볼루션보
다 낮을 것이라고 예상하기가 오히려 더 힘든 상황이다.
도표 6. 리니지M 매출 추정 시 주요 가정
사전 예약자 500 만명
첫 1개월 누적 결제 이용자 207 만명
결제 이용자당 매출 117,143 원
첫 1개월 매출액 2,424 억원
첫 1개월 일매출 81 억원
자료: 동부 리서치
리니지M 첫 달 일매출 81억원,
연말까지 총매출액 8,785억원 가능
검색 트렌드도 리니지M의 높은
성공 가능성을 보여줌
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Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17
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2Q17E 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E
(억원)
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엔씨소프트 2017. 06. 12
도표 9. 구글 트렌드상 관심도 비교 도표 10. 네이버 트렌드상 관심도 비교
자료: 구글, 동부 리서치 자료: 네이버, 동부 리서치
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리니지2 레볼루션 리니지M
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리니지2 레볼루션 리니지M
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엔씨소프트 2017. 06. 12
리니지M이 여는 새로운 시대의 시작
17년 리니지M으로만 매출액 8,785억원을 달성하게 되면 엔씨소프트의 총매출액은 1조
8,337억원에 이를 것으로 추정된다. 이 경우 리니지M, 아이온 레기온스, MXM 등 신작 출
시로 판관비내 광고선전비가 매출액대비 5%인 932억원(16년은 매출의 3.3%인 324억원)
까지 증가하더라도 6,833억원이라는 영업이익(기존 추정치대비 62.8% 상향)이 가능하다.
따라서 17E EPS 24,283원에 피어그룹(액티비전 블리자드, EA, 넷이즈)의 17E P/E 평균인
24.5배를 Target P/E로 적용한 60만원을 새로운 목표주가(기존 49만원)로 제시하며 업종
Top-pick 의견을 유지한다. 기존에는 리니지M이 온기 반영되는 18E EPS에 피어그룹의
18E P/E 평균을 할인한 21.6배를 Targer P/E로 적용했으나 리니지M이 출시 시점부터 대
성공을 보여줄 것으로 예상, 목표주가 산출 시 굳이 18E EPS를 사용할 필요가 없다고 판
단했다.
도표 11. 엔씨소프트 실적 전망 (단위: 십억원, %)
2015 2016 2017E 2018E
매출액 838.3 983.6 1,833.7 1,851.1
%YoY -0.1 17.3 86.4 0.9
리니지 312.9 375.5 268.1 296.6
리니지2 63.0 77.1 76.3 76.0
아이온 73.7 71.7 56.9 59.7
블레이드 앤 소울 113.9 182.3 168.8 173.9
길드워2 100.5 76.6 55.1 97.4
기타 75.6 78.2 1,033.9 1,009.6
리니지M 878.5 608.5
로열티 98.7 122.1 174.7 138.0
매출원가 202.7 187.6 282.8 317.3
판관비 398.1 467.2 867.6 849.0
인건비 152.9 186.8 199.9 215.1
복리후생비 23.9 26.8 29.7 31.2
경상개발비 100.1 119.6 155.6 162.5
지급수수료 44.5 53.4 334.1 308.2
광고선전비 26.3 32.4 93.2 75.9
기타 50.4 48.1 55.2 56.1
영업이익 237.5 328.8 683.3 684.8
%YoY -14.6 38.4 107.8 0.2
영업이익률 28.3 33.4 37.3 37.0
지배주주순이익 165.4 272.3 532.5 548.1
%YoY -28.1 64.6 95.6 2.9
자료: 엔씨소프트, 동부 리서치
리니지M의 대성공 기대,
목표주가 60만원으로 상향
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Analyst 권윤구 02 369 3457
엔씨소프트 2017. 06. 12
한편, 최근 이슈가 되고 있는 청소년 이용불가 등급의 영향을 살펴보면 리니지2 레볼루션
의 경우 전체 매출의 10~15% 정도가 애플 앱스토어에서 창출되는 것으로 알려져 있다.
아직 엔씨소프트의 방침이 정해지진 않았으나 최악의 경우 리니지M이 구글플레이에만 출
시되어 기존 예상보다 일매출이 15% 감소한다고 가정하면 17년 전체 매출액은 7.2%, 영
업이익은 10.1% 감소한다. 이 경우 17E EPS 21,888원에 동일한 Target P/E 24.5배 적용
시 목표주가는 54만원으로 60만원대비 10.0% 하향해야 하지만 여전히 6/9 종가대비
33.0%의 상승여력이 존재하기 때문에 크게 우려할 만한 사항은 아니라고 판단한다.
도표 12. 리니지M 애플 앱스토어 출시 불가 가정 시 실적 추정치 변화 (단위: 십억원, %)
기존 애플 앱스토어 제외 차이
2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E
매출액 1,833.7 1,851.1 1,702.0 1,759.8 -7.2 -4.9
리니지M 878.5 608.5 746.7 517.2 -15.0 -15.0
영업이익 683.3 684.8 614.2 638.4 -10.1 -6.8
영업이익률 37.3 37.0 36.1 36.3
지배주주순이익 532.5 548.1 480.0 512.4 -9.9 -6.5
자료: 동부 리서치
리니지M이 청불등급 판정을 받아
구글플레이에서만 서비스하더라도
심각한 타격은 없을 것
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엔씨소프트 2017. 06. 12
대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 12월 결산(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E
유동자산 1,083 1,192 1,619 2,033 2,472 매출액 838 984 1,834 1,851 1,861
현금및현금성자산 248 145 430 807 1,182 매출원가 203 188 283 317 297
매출채권및기타채권 99 167 237 226 234 매출총이익 636 796 1,551 1,534 1,564
재고자산 1 1 1 1 1 판관비 398 467 868 849 865
비유동자산 1,136 1,169 1,160 1,169 1,175 영업이익 237 329 683 685 700
유형자산 234 225 219 227 232 EBITDA 272 361 715 716 731
무형자산 64 53 49 51 52 영업외손익 2 17 21 40 49
투자자산 557 629 629 629 629 금융손익 20 11 21 28 36
자산총계 2,219 2,361 2,779 3,202 3,646 투자손익 -2 7 3 3 4
유동부채 338 284 306 322 346 기타영업외손익 -16 -1 -3 9 9
매입채무및기타채무 95 119 141 157 181 세전이익 240 346 704 724 748
단기차입금및단기사채 0 0 0 0 0 중단사업이익 0 0 0 0 0
유동성장기부채 0 0 0 0 0 당기순이익 166 271 528 543 561
비유동부채 93 181 181 181 181 지배주주지분순이익 165 272 532 548 566
사채및장기차입금 0 150 150 150 150 비지배주주지분순이익 1 -1 -5 -5 -5
부채총계 430 465 487 503 527 총포괄이익 171 329 528 543 561
자본금 11 11 11 11 11 증감률(%YoY)
자본잉여금 441 432 432 432 432 매출액 -0.1 17.3 86.4 0.9 0.5
이익잉여금 1,330 1,544 1,944 2,357 2,782 영업이익 -14.6 38.4 107.8 0.2 2.2
비지배주주지분 19 10 5 1 -4 EPS -28.1 64.6 95.6 2.9 3.2
자본총계 1,789 1,896 2,291 2,699 3,119 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨
현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 12월 결산(원, %, 배) 2015 2016 2017E 2018E 2019E
영업활동현금흐름 241 112 431 562 561 주당지표(원)
당기순이익 166 271 528 543 561 EPS 7,542 12,416 24,283 24,996 25,796
현금유출이없는비용및수익 124 115 186 183 181 BPS 80,693 85,985 104,250 123,052 142,455
유형및무형자산상각비 35 32 32 32 32 DPS 2,747 3,820 6,213 6,395 6,600
영업관련자산부채변동 6 -154 -107 17 6 Multiple(배)
매출채권및기타채권의감소 1 -71 -70 11 -8 P/E 28.2 19.9 16.7 16.2 15.7
재고자산의감소 0 0 -1 0 0 P/B 2.6 2.9 3.9 3.3 2.9
매입채무및기타채무의증가 2 -5 22 16 24 EV/EBITDA 13.7 12.7 10.8 10.2 9.4
투자활동현금흐름 -517 -139 -61 -50 -46 수익성(%)
CAPEX -18 -17 -22 -36 -33 영업이익률 28.3 33.4 37.3 37.0 37.6
투자자산의순증 -499 -63 3 3 4 EBITDA마진 32.5 36.7 39.0 38.7 39.3
재무활동현금흐름 310 -74 -84 -135 -139 순이익률 19.8 27.6 28.8 29.4 30.1
사채및차입금의 증가 0 149 0 0 0 ROE 10.6 14.9 25.5 22.0 19.4
자본금및자본잉여금의증가 219 -9 0 0 0 ROA 8.5 11.9 20.5 18.2 16.4
배당금지급 -69 -60 -81 -132 -136 ROIC 98.1 155.9 207.6 194.3 204.6
기타현금흐름 11 -3 0 0 0 안정성및기타
현금의증가 45 -103 285 377 376 부채비율(%) 24.1 24.5 21.3 18.6 16.9
기초현금 203 248 145 430 807 이자보상배율(배) 7,379.3 110.4 207.5 207.9 212.4
기말현금 248 145 430 807 1,182 배당성향(배) 36.1 29.9 25.0 25.0 25.0
자료: 엔씨소프트, 동부 리서치 주: IFRS 연결기준
최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경
일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가
16/09/12 BUY 380,000
17/01/20 BUY 400,000
17/02/08 BUY 380,000
17/04/19 BUY 490,000
17/06/12 BUY 600,000
엔씨소프트 현주가 및 목표주가 차트
0
100
200
300
400
500
600
700
15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6
(천원)
▌Compliance Notice ▪ 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ▪ 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 “독점규제 및 공정거래에 관한 법률” 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. ▪ 동 자료내용은 기관투자자 등에게 지난 6개월간 E-mail을 통해 사전 제공된 바 없습니다. ▪ 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ▪ 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.
▌1년간 투자의견 비율 (2017-03-31 기준) - 매수(71.5%) 중립(28.5%) 매도(0.0%)
▌기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Buy: 초과 상승률 10%p 이상
▪ Hold: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underperform: 초과 상승률 -10%p 미만
▌업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Overweight: 초과 상승률 10%p 이상
▪ Neutral: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underweight: 초과 상승률 -10%p 미만
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Analyst 권윤구 02 369 3457
엔씨소프트 2017. 06. 12
산업분석2팀
채권전략파트
채권/FX전략
신용분석
RA
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원자재/헤지펀드
대체투자
RA
주식전략파트
주식전략
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경제/시황
금융/글로벌크레딧파트
글로벌크레딧
컨슈머트렌드파트
음식료/유통
제약/바이오
엔터/레저/인터넷/게임
IT융합파트
IT총괄
자동차/부품/타이어
IT mid-small caps
시클리컬파트
조선/기계/철강
건설/건자재/부동산
항공/운송
화학/정유/유틸리티
RA
생활용품/의류
RA
3426
3458
3378
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퀀트 3432
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3479
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3737
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자산전략팀
리서치센터
m304050
3370자산시장 mousetak
3337박정호팀장 cheongho
산업분석1팀
3381이병건팀장 pyrrhon72
권성률팀장
문홍철파트장
이혁재선임연구원
최혁재연구원
유경하파트장
정승기선임연구원
정세록연구원
강현기파트장
설태현선임연구원
권아민선임연구원
유승우파트장
차재헌파트장
구자용연구위원
권윤구수석연구원
김평모수석연구원
권 휼선임연구원
김홍균파트장
조윤호연구위원
노상원수석연구원
한승재선임연구원
신은정연구원
박현진선임연구원
박성재연구원
남기윤수석연구원
장화탁센터장
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